El valor de las empresas: Métodos

de valoración tradicionales y
comparativos (múltiplos)
"Supe que lo sencillo no es lo necio,
que no hay que confundir valor y precio"
J. M. Serrat
Gregorio Labatut Serer
Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia

Tras comentar la insuficiencia de la información contable a coste histórico

como fuente de datos para la valoración de empresas, se analizan con
detalle y mediante sencillos ejemplos, los procedimientos más habituales
de la valoración de empresas, comentando los casos en que debe aplicar-
se cada uno de ellos, así como sus ventajas e inconvenientes.

1. INTRODUCCIÓN
1
2. CONCEPTO DE VALOR, PRECIO Y
VALORACIÓN
Introducción
3. FINALIDADES DE LA VALORACIÓN Cuando la Contabilidad determina el patrimonio, la situación
4. CONSIDERACIONES PREVIAS A LA financiera y los resultados obtenidos en un periodo determi-
VALORACIÓN nado, asigna explícitamente un valor a la empresa en su con-
5. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS junto, de lo que se deduce que una de las funciones de la
6. CONCLUSIONES Contabilidad es determinar el valor de la empresa.
BIBLIOGRAFÍA
No obstante, la determinación del valor asignado por la
Contabilidad está subordinado a los Principios y Normas
DESCRIPTORES ICALI: Contables, en concreto, está sujeto al Principio (Hipótesis
• Valor de la empresa Básica)1 de Empresa en Funcionamiento, según el cual, el
• Información contable valor de la empresa se establece suponiendo que ésta funcio-
nará de forma ininterrumpida en el tiempo.

18 Nº 676
Asimismo, y según el Código de Comercio y el Plan General
de Contabilidad, la valoración ofrecida por la Contabilidad está
conformada según los Principios de Precio de Adquisición y
de Prudencia, según los cuales la valoración de los activos se
determina en función del precio pagado por ellos, y nunca se
reconocerán beneficios no realizados mientras que las pérdi-
das serán reconocidas aunque sean previsibles.
De este modo, se ofrece una valoración en función del coste
de adquisición de los activos, sin reconocimiento de las plus-
valías latentes hasta que éstas se realicen mediante una
transacción. Por tanto, la aplicación de las actuales normas
contables da lugar a una valoración sesgada de la empresa.
Sin embargo, este inconveniente se eliminará con la intro-
ducción de las Normas Internacionales de Información
Financiera (NIIF) del IASB, ya que el valor asignado por la
contabilidad se acercará más al valor de mercado de los acti-
vos, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicación
del valor razonable en lugar del coste de adquisición.
En cualquier caso, el objetivo de la valoración contable no
persigue establecer un valor de venta o transacción para la
empresa, esto es, un valor de mercado. Pese a ello, el valor
contable de la empresa no carece de importancia ante una
enajenación, pues es considerado como referencia para
determinar el mínimo valor de mercado, es decir, el valor
que como mínimo estaría dispuesto a aceptar el propietario
de la empresa valorada.
Tras analizar las carencias de la Contabilidad en la determi-
nación del valor real de la empresa, surge la necesidad de
aplicar los denominados métodos de valoración de empresas
para establecer el valor de mercado de las mismas ante una
transmisión. Sin embargo, la valoración de empresas no per-
sigue exclusivamente encontrar el valor de transacción,
pues actualmente es utilizado, además, como un instrumen-
to eficaz para determinar la gestión de los administradores,
esto es, para determinar la generación o destrucción de valor
ante la gestión de la dirección.
De esta manera, los métodos de valoración de empresas se
presentan como una vía para determinar el grado de consecu-
ción del objetivo primordial, que las últimas tendencias sitúan
en la maximización del valor de la empresa desde el punto de
vista de sus propietarios2 (Copeland, Koller y Murria, 2000 y
Arnold y Davies 2000, Fernández 2000, Milla 2003, y Rojo et
alt. 2003). Así pues, dichos métodos son utilizados por aque-
llos gestores que basan su línea de actuación en maximizar el
valor de mercado de la empresa, con la consiguiente genera-
ción de riqueza para los propietarios de la misma.
Este trabajo pretende acercar al lector a los distintos méto-
dos de valoración existentes y, para ello, realizaremos un
análisis de los mismos y describiremos sus características
más relevantes.
JUNIO 2005
2
Concepto de valor, precio y
valoración
Según el poeta Machado, “Sólo los necios confunden
valor y precio” y, aunque son conceptos totalmente dife-
rentes, ambos resultan fundamentales en todo proceso de
transacción.
El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no
es único y depende de la situación personal y particular de
los individuos. Hace referencia a la apreciación por parte de
las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo
que es un concepto individual, particular y relativo de cada
individuo.
En cualquier caso, se puede decir que el valor está aso-
ciado, o es una función de dos elementos fundamentales
(Rojo Ramírez, 1995):
• Utilidad: Grado de utilidad de los objetos (futuro).
Qué beneficios se espera obtener en un futuro de los
mismos.
• Coste: Coste de obtención de los mismos (pasado).
Cuál ha sido el coste o el precio pagado en el pasado
por su obtención.
Desde una perspectiva económica, podemos definir el valor
como el “grado de utilidad o aptitud de las cosas para pro-
porcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades”
(Rojo Ramírez, A. y García Pérez de Lema, D. 2003), por
tanto, tiene una proyección futura muy importante que obli-
ga a realizar una correcta planificación de las expectativas.
Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expec-
tativas, más representativo será el valor asociado a la
misma.
Por el contrario, el precio es el importe monetario de la trans-
acción, depende únicamente de las condiciones de mercado y
es un valor de equilibrio en función de la oferta y demanda del
bien en cuestión. Depende de la escasez del bien en el mer-
cado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuer-
do al que se llegue en cada momento en la negociación, por
lo que es un hecho y no una opinión. Su determinación es el
objetivo último que se persigue, e insistimos que es una
función de la oferta y demanda del bien en un momento
determinado.
1 Hipótesis Básica según el Marco Conceptual del International
Accounting Standards Board (IASB).
2 Value-Based Management o VBM.
19
 Definidos valor y precio, la valoración es el proceso median-
te el cual se determina el grado de utilidad que reportan los
bienes a sus propietarios, según las circunstancias especia-
les en las que éstos se encuentren. Dicha valoración puede
ser utilizada con varios objetivos:
1. Como referencia para iniciar la negociación del precio ante
una transacción. En este caso, es conveniente que la valo-
ración se ofrezca en un intervalo, situándose entre un
importe máximo y mínimo, pues de este modo ofrece una
mayor ayuda al decisor.
2. Como instrumento de remuneración a los directivos. Se uti-
lizaría en el caso de la gestión basada en la creación de
valor (Value-Based Management), y trata de orientar la
gestión de los directivos hacia la maximización del valor
de la empresa para sus accionistas. En esta ocasión, hay
que ofrecer una cifra única de valoración para determinar
la generación o destrucción de valor en la empresa.
3. Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y
pleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en los
que se requiere una aportación pericial sobre el valor de la
empresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecido
debe ser único, no admitiéndose intervalos inferiores y
superiores del valor.
En consecuencia, puede decirse que el método más apropia-
do de valoración ante un problema concreto dependerá esen-
cialmente de la finalidad que se persiga con la valoración. La
valoración debe contemplar el hecho de a quién se dirige y
para qué se realiza.
3 con suma precaución, ya que nos encontramos con nego-
Finalidades de la valoración
Ante un caso concreto de valoración de empresas, la elección
del método de valoración más apropiado depende en gran
medida de las características de la empresa y de las finalida-
des perseguidas con la valoración. Así pues, no es lo mismo
valorar una empresa en liquidación que una empresa en la
que no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con la
valoración pueden perseguirse distintas finalidades, en fun-
ción de las cuales puede justificarse el método más apropia-
do. Entre estas finalidades perseguidas por la valoración
pueden citarse, entre otras, las siguientes:
• Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones
de empresas.
• Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta
Pública de Acciones (OPV) tanto de empresas privadas3
20
como Cintra (2004), Tele 5 (2004), Fadesa (2004), Enagas
(2002), Inditex (2001); como en operaciones de privatizacio-
nes4 tales como las de Repsol YPF (cinco OPV´s desde
1989 a 1997), Telefónica (tres desde 1987 a 1997),
Argentaria (cuatro desde 1993 a 1998), Endesa (cuatro
desde 1988 a 1998), Iberia (2001), etc. En estos casos hay
que realizar una valoración para determinar el precio de sali-
da de las acciones para que el premio bursátil5 sea el míni-
mo posible. En este sentido, entre los mayores premios bur-
sátiles de las privatizaciones españolas durante el primer día
de cotización, podemos destacar6: 26,30 % de Repsol en
1989, 22,83 % de Haches en 1987 y 14,6 % de Gesa en 1986.
• Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisio-
nes de empresas familiares.
• Separación de socios por conflictos u otras oportunidades.
• Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidad
de una línea de negocio, productos, fusión, absorción, esci-
sión (determinación del valor real de los títulos), liquida-
ción de negocios, etc.
• Creación y gestión del valor de la empresa. En este caso
hay que identificar y maximizar los denominados “Value
Drivers” (Conductores de valor) para determinar los siste-
mas de remuneración basados en la creación de valor.
• Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en
las que hay determinar el valor de la acción para comparar-
la con el precio ante oportunidades de inversión.
• Adquisiciones de acciones por parte de los empleados
(“Leverage Management Bay Out, LBO, MBO, etc.).
• Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas
con grandes expectativas. En estos casos, hay que actuar
cios de gran riesgo en los que se valoran expectativas de
negocios, por lo que hay que realizar una valoración del
capital intelectual.
• Financiación de bienes inmuebles para la concesión de cré-
ditos hipotecarios. En este caso hay que realizar valoracio-
nes de tasación según Orden ECO/805/2003, de 27 de
marzo, sobre normas de valoración de bienes inmuebles y
determinados derechos para ciertas finalidades financieras.
Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden exis-
tir causas internas y externas a la sociedad que obliguen a rea-
lizar una valoración, entre las que podemos citar las siguientes:
1. Causas internas: Separación de socios, incorporación de
socios nuevos, transmisión de participaciones, incremen-
tos y disminuciones de capital, sustitución del objeto
social, cambio de domicilio y exclusión del derecho prefe-
rente de suscripción.
Nº 676
2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de
empresas, tomas de control o compra de paquetes de
acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspen-
siones de pagos y transformación de sociedades.
4 • Tamaño de la empresa
Consideraciones previas a la
valoración
Ante un caso concreto de valoración, y previamente a la apli-
cación de un método, debemos tener presente una serie de
consideraciones previas al proceso de valoración.
Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento
del sector al que pertenece la empresa para poder evaluar la
posición que ocupa en el mismo, determinar el grado de
penetración en el mercado, posibilidades de crecimiento, etc.
En definitiva, debemos hacernos una idea de la viabilidad
futura de la empresa a valorar.
Para ello, debemos obtener todo tipo de información sobre
el sector y la empresa y, del mismo modo, hay que disponer
de la información financiera suficiente para poder realizar
un diagnóstico económico-financiero de la misma. Para esto,
es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empre-
sa de los cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible
auditadas, y realizar un análisis financiero y patrimonial
basado en la Contabilidad de la empresa. Un conocimiento
correcto del pasado empresarial es fundamental para poder
realizar una planificación financiera futura a largo plazo lo
más acertada posible.
Pero la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen
en la valoración de la empresa, como el valor de mercado de
los activos7, la información sobre intangibles y capital inte-
lectual, etc. Por ello, es necesario realizar una reelaboración
de la información, actualizando inventarios, corrigiendo
valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no
productivos, etc.
Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la
elección del método de valoración más apropiado para la
empresa en cuestión y además, con independencia de la
finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes
circunstancias:
JUNIO 2005
• Grado de información disponible y calidad de la
misma.
• Conocimiento del sector, del mercado y de la compe-
tencia.
• Capital intelectual y recursos humanos.
• Situación económico-financiera de la empresa.
• Características del negocio.
• Inmuebles propiedad de la empresa.
• Finalidad de la valoración.
En ocasiones y en función de la finalidad que se persiga,
como por ejemplo ante posicionamientos en una estrategia
de negociación, no es recomendable aplicar un solo método
de valoración. En estos casos será más apropiado aplicar
varios métodos, de tal manera que a partir del valor obteni-
do con cada uno de ellos se pueda elaborar un intervalo o
rango de valoración. Ello ofrece la ventaja de situar el valor
de la empresa entre un amplio espectro de valores, evitando
así asignar un único valor o una valoración encorsetada.
Sin embargo, en otros casos resultará necesario obtener un
valor único, por lo que será de aplicación un solo método de
valoración. En estas situaciones, el método de valoración
seleccionado deberá ser el más adecuado a las circunstancias,
a la información disponible y al tipo de empresa en cuestión.
En cualquier caso, deberemos ser capaces de calcular un
valor lo más objetivo posible, mediante la aplicación del
método o métodos más adecuados en función de la finalidad
perseguida, las características de la empresa y la informa-
ción disponible.
3 Ver http://www.inverca.com
4 Datos extraídos de Fernández Serrano, 2004.
5 El premio bursátil es la diferencia entre el precio de venta de las
acciones ofertadas y su valor de cotización en un periodo de
referencia posterior. De modo tal, que si el precio de venta de
las acciones es inferior a su valor posterior supone un coste para
el oferente por la infravaloración inicial realizada.
6 Datos extraídos de Fernández Serrano, 2004.
7 El conservadurismo tradicional de la Contabilidad y la aplica-
ción de los Principios de Precio de Adquisición y Prudencia
impide ofrecer valores actuales de los activos. No obstante, con
las aplicación de las Normas Internacionales de Información
Financiera (NIIF) la información contable se acercará más a los
valores actuales de los activos al poder sustituir el precio de
adquisición por el valor razonable, desechando de este modo la
prudencia, que pierde su primacía como principio contable y
pasa a ser, tan solo, una característica cualitativa de la informa-
ción contable.
21

5 nial fuese inferior a su Valor de Rendimiento, sería conve-
Métodos de valoración de
empresas
Todos los métodos de valoración existentes se basan en la
determinación del valor de la empresa bajo dos enfoques
distintos:
1. Criterio patrimonial o analítico. El valor de la empresa se
determina por la suma de los elementos individuales que la
componen, considerando tanto elementos tangibles como
intangibles. De este modo, el valor se asocia a la suma de
un conjunto de elementos que según sus características
individuales poseen un valor, siendo la agregación de todos
ellos el valor de la empresa. El valor determinado de este
modo se denomina valoración patrimonial o analítica (Va).
2. Criterio de rendimiento o sintético. El valor de la empresa
se determina considerándola un ente independiente con
vida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futuros
de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que
se esperan obtener descontadas al momento actual. De
esta manera, se valora la empresa mediante el potencial
futuro de obtención de rentas. Desde esta óptica, los
aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obte-
ner, el periodo futuro a considerar, el valor residual trans-
currido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar.
En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoración:
Cuadro 1
ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA.
MERCADO PERFECTO
VALOR PATRIMONIAL O ANALÍTICO
“Empresa como conjunto de elementos individuales
que poseen un valor”.
Clases de elementos:
tangibles e intangibles
VALOR DE RENDIMIENTO O SINTÉTICO
“Empresa como ente independiente y cuya finalidad es
obtener unos flujos futuros de renta”. Rentas que se
van a obtener.
Potencial económico de la empresa.
En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analítico coin-
cidiría con el valor de rendimiento o sintético si se cumplen
una serie de circunstancias (Rojo Ramírez, 1995). Ante las
imperfecciones del mercado, hay que aprovechar las oportu-
nidades de inversión de la siguiente manera: Desde el punto
22
de vista del comprador, en los casos en que el Valor patrimo-
niente adquirir la empresa por su valor patrimonial, y vice-
versa. Desde el punto de vista del propietario, si el valor ana-
lítico de la empresa es superior a su valor de rendimiento,
entonces sería conveniente venderla por su valor analítico.
Los métodos de valoración de empresas que se han utilizado
tradicionalmente, basados en alguno de los dos criterios
anteriores, son los que se exponen en el cuadro 2:
Cuadro 2
MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
1. Métodos analíticos, patrimoniales, simples o
estáticos. Basados en el Balance.
2. Métodos mixtos o compuestos.
3. Métodos comparativos (valoración relativa o por
múltiplos).Basados en la Cuenta de Resultados.
4. Métodos basados en el descuento de flujos o
dinámicos.
5. Métodos basados en la creación de valor.
Todos estos métodos de valoración podemos clasificarlos en:
• Métodos tradicionales. Es la metodología más antigua y
comprendería los Métodos analíticos, patrimoniales o
estáticos y los Métodos mixtos o compuestos.
• Métodos comparativos o por múltiplos. Es una metodología
muy sencilla que ha tenido un fuerte auge en los últimos
años. Comprendería los métodos de valoración relativa o
por múltiplos, basados en la cuenta de resultados.
• Métodos de valoración por descuento de flujos. Es la metodolo-
gía más extendida actualmente y con mayor fundamento
metodológico. Comprendería los métodos basados en el des-
cuento de flujos y los métodos basados en la creación de valor.
En este trabajo y por razón de espacio, únicamente tratare-
mos los métodos tradicionales y los métodos comparativos;
y reservaremos los métodos de descuento de flujos y crea-
ción de valor para una segunda entrega del artículo.
5.1
Métodos analíticos, patrimoniales,
simples o estáticos. Basados en el
balance
Es la metodología más antigua y ofrece una valoración de tipo
patrimonial con perspectiva estática. Se trata de determinar
Nº 676
el valor de la empresa sin tener en cuenta las expectativas de
futuro, considerando únicamente los elementos patrimonia-
les que componen el negocio. Por tanto, se entiende el valor
del patrimonio como la agregación de los elementos que lo
componen.
En el paraguas estático que acoge a estos métodos, tiene una
importancia fundamental el inventario y la valoración indivi-
dual de los elementos que componen el patrimonio y no
tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los pro-
yectos futuros de la empresa. Se basa, pues, en los principios
contables y en valores de tasación, con la eliminación de los
activos ficticios.
La utilización combinada de los métodos estáticos y dinámi-
cos permite obtener un intervalo de valor para la empresa,
de manera que a partir de los estáticos se obtendrá el límite
inferior del valor, mientras que los dinámicos ofrecerán el
límite superior. Es importante señalar que el valor obtenido
con los métodos estáticos (valor de inventario) debe ser
estrictamente menor al obtenido con los métodos dinámicos
(valor de los flujos descontados). Si fuera mayor, significaría
que la empresa no sería capaz de generar la renta suficiente
para recuperar el valor de la inversión y, en este caso, habría
que reestructurar el negocio o liquidar una parte de los acti-
vos que tengan un valor por encima del que requiere la rea-
lización de la actividad de la empresa. Por ejemplo, en una
empresa con una nave en una zona donde el precio del suelo
ha aumentado considerablemente, sería conveniente vender
el terreno para realizar la plusvalía y ubicar la empresa en
otro lugar apropiado, siempre y cuando la localización no sea
un factor fundamental para la realización del negocio.
Los métodos estáticos o analíticos pueden aplicarse princi-
palmente a:
• Negocios en liquidación o con resultados negativos.
• Empresas con activos fijos muy importantes (inmuebles
con plusvalías).
• Valoración de pequeños negocios, apoyándolo con algún
otro método basado en múltiplos.
• Negocios donde resulte muy difícil realizar planificaciones
a largo plazo.
Entre los métodos analíticos podemos destacar los siguientes:
1. Valor Contable o Activo Neto (AN): Es el valor contable del
Patrimonio Neto. El valor de los Recursos Propios que se
desprende del Balance de situación ajustado por los acti-
vos ficticios (gastos de establecimiento y acciones pro-
pias). Se basa en la valoración de cada una de las partidas
del Balance según criterios contables. Evidentemente,
con la aplicación de las Normas Internacionales de
JUNIO 2005
Información Financiera NIIF y la aplicación del valor razo-
nable para los activos, se obtendrá un valor contable más
acorde con los valores actuales de los activos.
2. Valor Contable Ajustado (VCA): Es el valor del Patrimonio
Neto ajustado a los precios de mercado (valores de repo-
sición). Se aplicarán valores de tasación para los inmue-
bles. Presenta el problema de la valoración para activos en
los que no existe mercado secundario de referencia, lo que
comporta una cierta subjetividad para los mismos. Como
ejemplo, los bienes usados o muy específicos sin posibili-
dad de venta. Al Patrimonio Neto valorado a precios de
reposición8 se le descontará las:
a. Acciones propias en autocartera.
b. Dividendos a cuenta.
c. Desembolsos pendientes sobre acciones.
d. Activos ficticios.
El VCA tiene dos versiones:
1. Activo Neto Real (ANR): Activos menos pasivos exigi-
bles, a valores de mercado.
2. Activo Neto Real de Explotación (ANRE): Activos
afectos a la explotación menos pasivos exigibles
afectos a la explotación.
3. Valor de liquidación (VL): Es el valor de la empresa en el
supuesto de no continuidad, por lo que se interrumpe la
gestión continuada. En este caso se producirá la venta de
los activos por separado (no en bloque) y el pago de los
pasivos y gastos de liquidación, por lo que los activos se
deprecian con la liquidación y los pasivos pueden aumen-
tar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asa-
lariados, honorarios de liquidadores, costes de cese de la
actividad, etc.
4. Valor Sustancial (VS): Representa la inversión que se ten-
dría que realizar para constituir una empresa en idénticas
circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se
deben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad,
considerando únicamente los que estén afectos a la explo-
tación incluidos ciertos activos ficticios necesarios como
los gastos de constitución, ya que éstos son precisos para
el inicio de la actividad. Todos estos activos se valorarán a
valor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar el
valor de reposición. Se considerarán exclusivamente los
activos afectos a la explotación, y no los activos ajenos a la
misma.
8 Con la aplicación del valor razonable de las Normas
Internacionales de Información Financiera, se producirá un
acercamiento entre el Valor Contable y el Valor Contable
Ajustado.
23
 En cualquier caso, la valoración que se hace de la empresa es 4. Existencias: 200.000 e.
una valoración patrimonial y estática, esto es, sin tener en
5. Clientes: 60.000 e.
cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo.
Las inversiones financieras no están afectas a la explotación.
Tiene dos versiones:
Se considera que a efectos de liquidación el activo se deva-
• Valor Sustancial Bruto (VSB): Representa los activos afec-
lúa un 15 %, mientras que el pasivo incrementaría un 10 %
tos a la explotación a valores de mercado.
Las necesidades operativas de fondos (NOF), se calculan a
• Valor Sustancial Neto (VSN): Sería el Valor Sustancial
partir del Fondo de Maniobra que se desprende del balance
Bruto (VSB) menos el Pasivo Exigible afecto a la explota-
(ver tabla).
ción. De este modo, podría decirse que el Valor Sustancial
Neto sería el Activo Neto Real de Explotación más los gas- Determinar el valor de la empresa según los métodos basa-
tos de constitución. dos en el balance o analíticos, estableciendo un valor mínimo
y máximo.
5. Capitales Permanentes Necesarios para la Explotación
(CPNE): Representaría el valor del inmovilizado afecto a
la explotación a precios de mercado (valores de reposi- Solución propuesta
ción) más las Necesidades Operativas de Fondos (NOF).
1. Valor contable o activo neto (AN):
Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) se definen 946.000 – (250.000 + 80.000 + 76.000) – 10.000 =
como la inversión necesaria en activo circulante neta de la 530.000 e
financiación a corto plazo operativa (sin coste, como los pro-
veedores, acreedores, Administraciones Públicas, etc.). 2. Activo neto real (ANR): 0
(530.000 + 500.000+ 250.000 + 200.000 + 60.000 +
A continuación aplicaremos todos estos métodos analíticos o 16.000) – (250.000 + 80.000 + 76.000) = 1.556.000 –
patrimoniales a un caso práctico para ver las diferencias 406.000 = 1.150.000 e
entre los mismos:
3. Activo neto real de explotación (ANRE):
1.150.000 – 250.000 = 900.000 e.
Caso práctico
4. Valor de liquidación:
En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricación de [(946.000 – 10.000) × (1 – 0,15)] – [406.000 x (1 +
juguetes, se ha estimado el valor de reposición (tasación) de 0,10)] = 430.200 e
los siguientes elementos patrimoniales:
5. Valor sustancia bruto (VSB):
1. Edificios: 530.000 e. 530.000 + 500.000 + 200.000 + 60.000 + 16.000 +
10.000 = 1.316.000 e
2. Inmovilizado material: 500.000 e.
6. Valor sustancia neto (VSN):
3. Inversiones financieras: 250.000 e. 1.316.000 – 406.000 = 910.000 e

Balance de la sociedad

ACTIVO PASIVO

Edificios 200.000 Capital social 230.000

Inmovilizado material 280.000 Reservas 310.000

Inversiones financieras ptes. 200.000 Deudas a L.P. 250.000

Existencias 180.000 Proveedores 80.000

Clientes 60.000 Acreedores C.P. 76.000

Tesorería 16.000

Gastos de establecimiento 10.000

TOTALES 946.000 TOTALES 946.000

24 Nº 676
7. Capitales permanentes necesarios para la explotación
(CPNE):
(530.000+ 500.000) + [(200.000 + 60.000 + 16.000) -
(80.000 + 76.000)] = 1.030.000 + 120.000 = 1.150.000 e.
En el gráfico 1 podemos observar las diferencias de valora-
ción aplicando cada uno de estos métodos:
Gráfico 1
En el gráfico anterior, puede observarse que descartando el
método del Valor Contable o Activo Neto (AN) y el Valor de
Liquidación (VL) aplicable a casos muy concretos, el valor de
la empresa en cuestión se situaría en intervalo entre los
900.000 y 1.150.000 euros, luego el valor mínimo de esta
empresa sería de 900.000 euros.
5.2
Métodos mixtos o compuestos
Estos métodos incorporan un componente dinámico en
la valoración, por lo que suponen un avance sobre los
anteriores. Ya no se trata sólo de determinar el valor
patrimonial de la empresa como suma de sus componen-
tes, sino que agregan el concepto de plusvalía económi-
ca, “Good will” o Fondo de Comercio como concepto
dinámico, realizando una valoración del mismo en fun-
ción de las rentas que se pueden obtener en el futuro.
Por tanto, añaden un componente dinámico de la Cuenta
de Resultados futuros.
Tiene dos versiones:
1. Formulación clásica, que comprende los siguientes métodos:
• Método de valoración clásico o alemán.
• Método directo o anglosajón.
• Método indirecto o de los prácticos.
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2. Formulación moderna. Constituida por el denominado
Método de la Unión de Expertos Contables (UEC) o capi-
talización del “Good Will”.
Todos ellos se fundamentan en que la empresa tiene un valor
superior al valor de su balance ajustado a valores de mercado,
siempre que su capacidad de generar beneficios futuros fuese
superior a los que se obtendrían en una inversión alternativa
sin riesgo o al beneficio normal (medio) de una inversión
alternativa en el mismo sector. Del mismo modo, si su capa-
cidad de generar beneficios futuros fuera inferior a la de la
inversión alternativa, el valor de la empresa sería inferior al
de su balance ajustado a valores de mercado. Se introduce
aquí el cálculo del Fondo de Comercio como componente
dinámico, que puede ser positivo o negativo, de modo tal que:
Valor de la empresa =
Valor estático ± Componente Dinámico (Fondo de
Comercio).
Este Fondo de Comercio será positivo o negativo en función
de la capacidad de la empresa para generar beneficios por
encima de la media del sector, e incorpora conceptos tales
como la influencia de la empresa en el mercado, la imagen,
clientela, recursos humanos, capital intelectual, ventajas
competitivas, etc. Todos estos componentes inmateriales se
agrupan en el concepto de Fondo de Comercio.
A continuación, analizaremos cada uno de estos métodos.
1. Formulación clásica:
• Método de Valoración Clásico o Alemán (MC): El valor de la
empresa está formado por el Activo Neto Real de
Explotación (ANRE)9 + el valor del Fondo de Comercio.
Este último se calculará multiplicando un número de años
(n) que permita al comprador amortizar su inversión (nor-
malmente 5 años) por el Beneficio Neto de la empresa
(BN)10. Por tanto, este método, considerado el más anti-
guo de la formulación clásica, utiliza los beneficios espera-
dos calculados a partir de los pasados, pero sin actualizar
dichos beneficios futuros.
El valor será: ANRE + (n × BN).
Donde:
ANRE = Activo neto real de explotación.
n = número de años a considerar (normalmente cinco)
BN = Media de los beneficios netos de la empresa.
9 Algunos autores utilizan el Activo Neto Real.
10 Suele tomarse una media de los beneficios netos de ejercicios
anteriores como previsión de los beneficios esperados.
25
 • Método Directo o de los Anglosajones (MD): Con este enfo- perpetuidad del Beneficio Neto (BN) de la empresa, o el de
que el valor de la empresa está formado por el Valor los dividendos obtenidos por los socios. Así pues, se consi-
Sustancias (VS) + el valor del Fondo de Comercio. Pero en dera el valor de la empresa como media entre la valoración
este caso, el valor del Fondo de Comercio se establece estática y dinámica. Tiene dos variantes:
actualizando a perpetuidad el superbeneficio que obtiene la
1 BN
empresa por el riesgo asumido sobre el beneficio normal a. Valor de la empresa: · (VS + )
que proporcionaría la misma inversión (VS) pero libre de 2 t
riesgo, por ejemplo en Bonos de Deuda Pública.
1 d
[BN - (i · VS)] b. Valor de la empresa: · (VS + )
El valor será: VS +
2 t
t
Donde:
VS = Valor Sustancial. Consideramos que debería ser uti-
lizado el Valor Sustancia Neto. d = media de los dividendos percibidos.
i = Tipo de interés libre de riesgo, por ejemplo el de los 2. Formulación moderna:
Bonos de la Deuda Pública.
La formulación moderna se basa en el denominado Método
t = Tasa de actualización. Puede tomarse el interés de los
de la Unión de Expertos Contables (UEC) o capitalización
títulos de renta fija multiplicado por un corrector entre 1,5
del “Good will”. Este método intenta superar las deficiencias
y 2 por la prima de riesgo.
en las actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de las
• Método indirecto o de los Prácticos: El valor de la empresa formulaciones anteriores. De este modo, la actualización del
será la media entre su valor patrimonial (analítico) y su superbeneficio o “good will” se realizará durante una serie de
valor de rendimiento (sintético). De este modo, como valor años (normalmente cinco), ya que es irreal que éste se man-
patrimonial o analítico se toma el Valor Sustancial (VS), y tenga a perpetuidad. Tiene dos versiones, que se explican en
como valor de rendimiento o sintético la actualización a el cuadro 3.

Cuadro 3. Método de la unión de expertos contables (U.E.C.)

26 Nº 676
A continuación, aplicaremos estos métodos al anterior caso En el gráfico 2 podemos observar las diferencias de valora-
práctico: ción aplicando cada uno de estos métodos mixtos y su com-
paración con los métodos clásicos.

Caso práctico Gráfico 2. Resultados acumulados

Supongamos los datos expuestos anteriormente de la

empresa DELFA, S.A. dedicada a la fabricación de juguetes,
de la que disponemos además la siguiente información:

Beneficio neto: 50.000 e.

Dividendos: 70 % sobre resultado.

Número de años = 5 años.

Tasa de interés = 4 %

Tasa de actualización = 4 % × 1,5 = 6 %

Solución propuesta

1. Método clásico (MC): Podríamos decir que, en general, el valor de la empresa

V = ANRE + (n × BN) = 900.000 + (5 × 50.000) = mediante los métodos clásicos y mixtos, se situaría en un
900.000 + 250.000 = 1.150.000 e rango entre 900.000 y 1.150.000 e.

2. Método directo o anglosajón (MD):

5.3
(BN - i · VS)
V = VS +
t
= Métodos comparativos (valoración
relativa o por múltiplos)
50.000 - (0,04 · 910.000)
910.000 + =
0,06 La ventaja de estos métodos radica en su sencillez, y reali-
zan la valoración de una empresa por comparación con cier-
910.000 + 226.666 = 1.136.666 E tas variables de otra u otras empresas comparables.
3. Método indirecto o de los prácticos (MI): Actualmente estos métodos están siendo muy aplicados para
calcular el valor de empresas que no cotizan a partir de la
V=
1
2 (VS +
BN
t ) ( =
1
2
910.000 +
50.000
0,06 ) = valoración de mercado de empresas comparables cotizadas.

Evidentemente, aunque no hay dos empresas iguales, para

1
(910.000 + 833.333) = 871.666 e poder aplicar estos métodos con cierta garantía hay que
2
identificar y seleccionar empresas que puedan ser compara-
4. Método de la U.E.C.: Tiene dos versiones: bles. Para ello, se toman empresas que pertenezcan al
mismo sector y cuota de mercado, tamaño, estructura finan-
a) UEC (1) : V = VS + (BN – i · VS) · a n⎤ i = ciera, diversificación de productos, expectativas de venta,
márgenes, rentabilidades, etc.
910.000 + (50.000 – 0,04 · 910.000) · a 5⎤ 0,04 =
En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos debe
910.000 + 60.544= 970.544 e
ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre
VS + BN · a 5⎤ 0,004 empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utili-
b) UEC (2) : V = =
1 + i · a 5⎤ 0,004 zar conjuntamente otro método de valoración alternativo.
Así pues, el valor calculado a partir de los métodos compara-
910.000 + 50.000 · 4,4518223 tivos únicamente podrá ser considerado como referencia.
=
1 + 0,04 · 4,4518223
Esta metodología requiere variables o indicadores de otras
1.132.591,11 empresas del sector o grupos de empresas comparables.
= 961.393,13 e
1,1780728 Para ello, debe existir una relación entre el valor y las

JUNIO 2005 27
 variables que se toman como referencia, de modo que ten- Ratio PER: Relación precio-beneficio
dríamos la siguiente relación:
La ratio PER es la más utilizada en la valoración por múltiplos.
Valores Variables
Es una ratio de origen bursátil, creada a partir de empresas
V (objetivo) Y (objetivo)
cotizadas.
V (comparable) Y (comparable).
Pueden tomarse datos de empresas cotizadas comparables o
De aquí, se deduce que: datos históricos de grupos de empresas del sector para apli-
carlos a la empresa que queramos valorar.
V (comparable)
V (objetivo) = · Y (objetivo)
Y (comparable) En algunos casos, se suele aplicar un descuento por diferen-
È cia de tamaño, liquidez, adeudamiento, etc. con la empresa
Múltiplo comparable.

Se denomina múltiplo a la relación entre el Valor comparable Existen tres variantes de la ratio:
(V) dividido por la variable comparable (Y).
1. PER = P/Bpa
Como variables suelen tomarse los beneficios, las ventas, los
metros cuadrados, el número de visitas (en empresas de 2. PERdividendos = P/d
nuevas tecnologías), los dividendos, EBIT (Earnig Before
3. PERcash-flow = P/CF
Interest and Taxes)11, EBITDA (Earning Before Interest,
Taxes and Depreciation of Asset)12, NOPAT (Net Operating Donde:
Profit After Taxex)13, etc.
P = Precio de mercado de la acción.
De modo tal que, en la práctica, son utilizados los siguientes
múltiplos: Bpa = beneficio por acción = BN/núm. de acciones.

• Precio/metro cuadrado. Para el sector inmobiliario. d = dividendo por acción.

• Ratio PER (Price Earnig Ratio). Relación Precio (valor CF = Cash-flow por acción.
bursátil) /Beneficio.
VALOR DE LA EMPRESA =
• Múltiplo de ventas: Relación Precio (valor bursátil) PER comparable × (Beneficio/diviendo/CF) empresa
/Ventas. È
Múltiplo
• Relación Precio (Valor bursátil) /dividendos.

• Relación Precio (Valor bursátil) /EBIT.

Relación precio/valor contable
• Relación Precio (Valor bursátil) /EBITDA.
La utilización del PER tiene el inconveniente de la valora-
• Relación Precio (Valor bursátil) /NOPAT ción de empresas con pérdidas.

• Relación Precio (Valor bursátil) /número de visitas. Para Puede utilizarse en este caso la relación Precio/Valor contable.
valoraciones de empresas de nuevas tecnologías, etc.
Valor de la empresa =
De cualquier manera, es necesario realizar ajustes en los Precio
datos para que éstos sean comparables, por ejemplo: elimi- (comparable) · Valor contable empresa
Valor comparable
nación de empresas con pérdidas, alisados de datos, cálculo
È
de medias ponderadas, eliminación de datos atípicos y valo-
Múltiplo
res extremos, realizar descuentos por diferencia en liquidez,
endeudamiento, etc.
Relación precio/ventas
Entre todos los múltiplos que hemos comentado vamos a
resaltar los siguientes: PER, relación Precio/valor contable, También puede ser utilizada la relación:
Relación Precio/ventas y Relación Precio/dividendos, por ser
los más aplicados. Precio/Volumen de ventas.

28 Nº 676
Valor de la empresa = Caso práctico
Precio
(comparable) · Ventas empresa
Ventas Supongamos los datos expuestos anteriormente de la
È empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricación de juguetes,
Múltiplo de la cual sabemos además lo siguiente:

Otros múltiplos ÚLTIMO AÑO MEDIA

También puede ser utilizadas otras relaciones, como: Beneficio neto 60.000 70.000

Precio/EBIT. Cifra de ventas 350.000 400.000

Precio/EBITDA Dividendo total 20.000 30.000

Fondos propios 540.000 600.000

Precio/NOPAT

En estos casos el valor de la empresa será: También se conocen los siguientes datos medios de empre-
sas comparables:
Valor de la empresa =
Precio (comparable)
· (EBIT–EBITDA–NOPAT)
EBIT - EBITDA - NOPAT Ratio ÚLTIMO AÑO MEDIA
È
PER 12 14,5
Múltiplo
Precio/Valor contable 2 1,5
Valor de los dividendos Precio/ventas 2,5 2,8

Es prácticamente el único flujo que reciben los propietarios.

i=3%
El valor de la acción es el valor actual neto de los dividendos
que esperamos obtener de ella. g = 0,2 %

Este método presenta la desventaja de que depende de la

política de dividendos que tenga la empresa.
Solución propuesta

En caso de perpetuidad: 1. PER V = PER (sector) × Beneficio empresa:

14,5 × 70.000 = 1.015.000 e
DPA
Valor de la acción = 2. PRECIO/VALOR CONTABLE (PVC):
i
Precio (comparable) × Valor contable (empresa) =
En caso de crecimiento del dividendo: Valor Contable

DPA (Fórmula de “Gordon y Shapiro”). 1,5 × 600.000 = 900.000 e

Valor de la acción =
i-g
3. PRECIO/VENTAS (P/V):
Donde: Precio (comparable) × Ventas empresa =
Ventas
DPA: Dividendo por acción
2,8 × 400.000 = 1.120.000 e
i: rentabilidad exigida por los accionistas
11 Beneficio antes de Intereses y Tributos. BAIT.
g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos
12 Beneficio antes de Intereses, Tributos y Amortizaciones. BAAIT.

A continuación, realizaremos una aplicación de estos méto- 13 Beneficio operativo (ordinario) antes de intereses y después de
dos al caso práctico de DELFA, S.A: impuestos. BOAI.

JUNIO 2005 29
 4. Dividendos: (en millones de euros)

a) D1. Sin crecimiento: D = 30.000 = 1.000.000 e Prev.

PER VALORES
i 0,03 Benef.
NEGOCIOS
próx.
b) D2. Con crecimiento: D = 30.000 = 1.071.438 e Mín. Máx. Mín. Máx.
año
i-g 0,03 - 0,002
Construcción. 10 5 8 50 80
En el gráfico 3 podremos observar las diferencias de valora-
ción aplicando los métodos mixtos, clásicos y los métodos Locomotoras 15 10 15 150 225
por múltiplos o comparativos:
Confección 25 7 15 175 375
Gráfico 3. Resultados acumulados
Papel. 18 15 18 270 324

Totales 645 1004

Exceso de Tesoreria 5 5

Contingencias fiscales -20 -20

Valor de la empresa 630 989

El valor total de la empresa se situaría entre 630 y 989 millo-

nes de euros, y el de cada una de sus unidades de negocios
se expresa en la tabla.

Así pues, el valor de la empresa se situaría mayoritariamen-
te en un intervalo entre 900.000 y 1.200.000 euros.
Por último, comentar que estos métodos comparativos tam-
bién pueden utilizarse con mucha facilidad para realizar valo-
raciones de partes de empresas, esto es, empresas con
varias unidades o líneas de negocio, en las que se requiere
valorar cada una de ellas por separado “Break-up-Value”.
Asimismo, puede determinarse el valor total de la empresa
como suma del valor de sus partes o unidades de negocios.
Por ejemplo:
Supongamos que la empresa alemana ALEMANASA tiene
cuatro líneas de negocios muy diferenciados: Construcción,
fabricación de locomotoras, confección y fabricación de
papel. En un momento dado, un grupo español está interesa-
do en adquirir alguna de sus unidades de negocios o, en su
caso toda la empresa, por lo que se procede a realizar una
valoración de la misma utilizando la valoración por múltiplos,
mediante la relación PER. La empresa tiene unas contingen-
cias fiscales por un litigio con Hacienda Pública de 20 millo-
nes de euros, y un exceso de tesorería (sobre la tesorería
deseable) de 5 millones de euros. Conociendo el ratio PER
de cada uno de los sectores de sus unidades de negocios y su
previsión de beneficios para el año próximo, se llega a las
siguientes conclusiones:
6
Conclusiones
El valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad se efectúa
bajo la Hipótesis Básica de Empresa en Funcionamiento, y
no se establece con el objetivo de una transacción de la
empresa. Aunque con la aplicación de las Normas
Internacionales de Información Financiera (NIIF) del IASB,
la valoración contable se aproximará al valor de mercado, al
exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicación del
valor razonable en lugar del coste de adquisición, tampoco se
contempla ofrecer un valor de la empresa con el objeto de su
venta o transacción.
Para ello, deben aplicarse los denominados métodos de valo-
ración de empresas, los cuales pueden ser utilizados con dos
objetivos:
1. Para determinar el valor de la empresa, en el caso de una
transacción de la empresa o parte de ella.
2. Como instrumento para medir la gestión de los adminis-
tradores, y determinar la generación o destrucción de
valor en la empresa que pueda provocar su gestión.
La aplicación del método más apropiado de valoración
dependerá esencialmente de la finalidad que se persiga con
la misma y del grado de conocimiento que tengamos sobre la
empresa en cuestión, por tanto, habrá que tener en cuenta

30 Nº 676
cuestiones tales como: la información disponible sobre la
empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del
mercado, la competencia, tamaño, situación económico
financiera de la empresa y finalidad de la valoración.
Podemos clasificar los métodos de valoración existentes en:
• Métodos tradicionales. Es la metodología más antigua
y comprendería los métodos analíticos, patrimoniales
o estáticos y los métodos mixtos o compuestos.
• Métodos comparativos. Es una metodología muy sen-
cilla, cuya aplicación ha tenido un fuerte incremento
en los últimos años. Comprendería los métodos de
valoración relativa o por múltiplos basados en la
cuenta de resultados.
• Métodos de valoración por descuento de flujos. Es la
metodología más extendida actualmente y con mayor
fundamento metodológico. Comprendería los méto-
dos basados en el descuento de flujos y los métodos
basados en la creación de valor.
En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los dos pri-
meros, esto es, de los métodos tradicionales y comparativos.
Los métodos analíticos, patrimoniales o estáticos ofrecen
una valoración de tipo patrimonial y con una perspectiva
estática. Se trata de determinar el valor actual de la empre-
sa sin tener en cuenta las perspectivas de futuro, conside-
rando únicamente los elementos patrimoniales que compo-
nen el negocio. Por tanto, es el valor del patrimonio existen-
te entendiéndolo como la agregación de los componentes del
mismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio,
ni los proyectos futuros de la empresa.
Esta metodología la componen los siguientes métodos: Valor
contable o Activo Neto (AN), Valor Contable Ajustado
(VCA), Valor de Liquidación (VL), Valor Sustancial (VS) y
Capitales Permanentes Necesarios de Explotación (CPNE).
JUNIO 2005
Estos métodos pueden aplicarse principalmente a negocios
en liquidación o con resultados negativos, empresas con acti-
vos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plus-
valías, valoración de pequeños negocios apoyándolo con
algún otro método basado en múltiplos y negocios donde es
muy difícil realizar planificaciones a largo plazo.
Los Métodos Mixtos o Compuestos suponen un avance
sobre los anteriores al incorporar un componente dinámico
en la valoración. Ya no se trata de determinar el valor patri-
monial de la empresa como suma de sus componentes, sino
que incorporan el concepto de plusvalía económica, “Good
will” o Fondo de Comercio como concepto dinámico, reali-
zando una valoración del mismo en función de las rentas que
se pueden obtener en el futuro. Este componente dinámico
es el beneficio neto extraído de la Cuenta de Resultados.
Estos métodos están formados por el método de valoración
clásico o alemán, método directo o anglosajón, método indi-
recto o de los prácticos y método de la UEC o capitalización
del “good will”.
Por último los métodos comparativos o por múltiplos forman
una metodología muy sencilla, y tratan de determinar el
valor de la empresa objetivo por comparación con variables
o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del
sector. Para ello, las empresas o grupos de empresas que se
toman como base deben ser comparables.
Actualmente están siendo muy aplicados y nos puede dar
una idea del valor asignado por el mercado a empresas que
no coticen por comparación con otras empresas cotizadas u
otras empresas transmitidas.
El mayor problema que tienen es la obtención de las empre-
sas o grupos de empresas comparables, por lo que el valor
obtenido por estos métodos debe ser interpretado con cau-
tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo
que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro
método de valoración alternativo. Así pues, el valor calcula-
do a partir de los métodos comparativos únicamente podrá
ser considerado como referencia.
31
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