Zaida Mónica Echeverry Vega

Camilo Alberto Gómez

Financiación de Empresas de Economía Naranja a través de plataformas de

Financiación Colaborativa mediante Valores

1. Introducción.

La denominada Economía Naranja, se ha constituido como uno de los principales motores

de crecimiento para las economías desarrolladas y en vía de desarrollo. Según algunos
reportes, en todo el mundo esta economía tiene un valor aproximado a los US$4,2 billones
y en América Latina, la cifra casi se acerca a los US$200.000 millones1.

La Economía Naranja para el año 2016, contribuyo en el 6.1% del PIB Global y de un PIB
de $4,300 trillones, la exportación de bienes y servicios creativos y culturales alcanza los
$646 trillones, de los cuales si bien el 82% pertenece a países desarrollados2, los países
en vía de desarrollo cuentan con un espacio de mercado importante en esta economía.

El fenómeno de crecimiento impulsado por la economía naranja no es ajeno al caso

Colombiano, tanto que se ha convertido en uno de los pilares económicos del actual
Gobierno. Para efectos de acoplar esta economía a los cimientos productivos nacionales,
hemos visto en los últimos dos años un prolijo desarrollo normativo en torno a la Economía
Naranja que no solo se encarga de definir su estructura y características sino que también
establecen temas particulares como lo son su promoción y financiación, es así como se
expidieron normas como la Ley 1834 de 2017, el documento CONPES 2018 y el Plan
Nacional de Desarrollo, como instrumentos normativos para la promoción y desarrollo de
esta economía en el país.

Particularmente para el caso colombiano, según Información del DANE y como lo

demuestra la siguiente tabla en el tercer trimestre de 2018, comparado con el mismo
periodo del año 2017, las actividades artísticas, de entretenimiento y recreación y otras
actividades de servicios creció 0,9%. Ahora respecto del II trimestre del 2018, las
actividades artísticas, de entretenimiento y recreación y otras actividades de servicios
decreció 1,8%.

1 https://www.larepublica.co/opinion/editorial/las-cifras-de-la-economia-naranja-2769989
2 THE CREATIVE ECONOMY: THE NEW EL DORADO THAT EUROPE AND LATIN AMERICA WANT TO LEAD. JESÚS GARCÍA
LORENTE. IEUniversity
Respecto del decrecimiento observado, vemos como uno de los grandes retos de la
economía naranja no solo a nivel nacional sino también internacional, su financiación pues
dependiendo del nivel de riesgo que asume cada agente participante de esta economía, el
método de financiación puede variar entre modelos tradicionales y no tradicionales.

Particularmente para caso objeto de nuestra investigación, se ha visto en los últimos años
que sectores tradicionales que otorgan financiación como lo es el mercado de valores, se
han acoplado con modelos de financian no tradicionales como lo es el crowdfunding
(financiación colaborativa) a tal punto que con ocasión de la expedición del Decreto 1357
de 2018, la financiación colaborativa a través de valores representativos de deuda o capital,
puede considerarse una actividad más del mercado de valores.

Este panorama nos lleva a pensar, que la financiación colaborativa mediante valores puede
establecerse como un mecanismo de financiación muy atractivo para las empresas de
Economía Naranja en el país, por cuanto a que en dicha financiación confluyen gran parte
de los beneficios que ofrece el mercado de valores, como lo son la infraestructura,
seguridad, trasparencia y eficiencias con la masividad, practicidad, accesibilidad e
innovación que ofrece el crowdfunding.

Teniendo en cuenta lo anterior, en el presente ensayo daremos en primer lugar una serie
de explicaciones acerca de la economía naranja, para luego mirar a fondo el modelo de
financiación colaborativa mediante valores acogido por la normativa colombiana, luego
expondremos alguna problemática en torno al modelo escogido y como esto afectaría la
financiación de empresas de economía naranja y por ultimo expondremos algunas
soluciones a las problemáticas antes referidas.

2. La Economía Naranja.

Internacionalmente para la Unesco, las industrias culturales y creativas son: “aquellos

sectores de actividad organizada que tienen como objeto principal la producción o la
reproducción, la promoción, la difusión y/o la comercialización de bienes, servicios y
actividades de contenido cultural, artístico o patrimonial”3.

Por su parte, el artículo 2 de Ley 1834 de 2017 señaló que las industrias creativas
(Economía Naranja) comprenderán los sectores que conjugan creación, producción y

3 ABC de la Economía Naranja. Ministerio de Cultura. República de Colombia.

comercialización de bienes y servicios basados en contenidos intangibles de carácter
cultural, y/o aquellas que generen protección en el marco de los derechos de autor. Las
industrias creativas comprenderán de forma genérica -pero sin limitarse a-, los sectores
editoriales, audiovisuales, fonográficos, de artes visuales, de 'artes escénicas y
espectáculos, de turismo y patrimonio cultural material e inmaterial, de educación artística
y cultural, de diseño, publicidad, contenidos multimedia, software de contenidos y servicios
audiovisuales interactivos, moda, agencias de noticias y servicios de información, y
educación creativa.

Como se observa de lo anterior la Economía Naranja se enmarca en un contexto particular

cuyo valor económico se encuentra dado por la prestación de servicios y la propiedad
intelectual, por lo que según investigaciones del Ministerio de Cultura, en el momento se
han identificado cuatro niveles de riesgo creativo y financiero que asumen creadores,
emprendedores y empresarios de la cultura y la creatividad4.

El primero, reúne los agentes con iniciativas propias, creadores independientes y auto
gestionados, comunitarios y a organizaciones sin ánimo de lucro, por un lado. En el segundo
nivel se ubican los emprendedores emergentes; en la tercera, los emprendedores
consolidados; y finalmente, en la cuarta, la gran empresa.

Sobre este particular se ha detectado, la mayor cantidad de agentes se concentra en los

dos primeros niveles (comunitarios, auto gestionados y organizaciones sin ánimo de lucro
y emprendedores emergentes) y por coincidencia, respecto a la hipótesis que proponemos,
estos niveles corresponden a los agentes que requiere un mayor nivel de financiación y los
que tienen mayores barreras de entrada a la financiación tradicional, léase financiación
bancaria.

Teniendo en cuenta esta problemática, como las empresas de economía naranja tienen su
fundamento en contenidos intangibles de carácter cultural, artísticos etc, los inversionistas
o agentes económicos tradicionales tenderían a pensar que esta industria no cuenta con
un valor económico o por lo menos no tendrían un valor fácilmente cuantificable o definible.

Sin embargo, como se mencionó, las empresas de economía naranja se caracterizan por
realizar actividades coordinadas entre sí, para que las ideas producidas se transformen en
bienes y servicios culturales y/o creativos y en tal sentido el valor de estos bienes está
determinado, en la mayoría de los casos, por el contenido de propiedad intelectual que
albergan.

De esta manera, al tener las empresas creativas un valor económicamente cuantificable,

se hacen atractivas o viabilizan su financiación y/o inversión por parte de agentes
económicos públicos o privados y/o de inversionistas tradicionales o no. Más aún, mediante
la regulación que se expondrá a continuación, el Gobierno nacional ha querido dar
seguridad, dinamismo y confiabilidad frente a este tema de inversión o financiación de
empresas de economía naranja.

A manera de ejemplo, el artículo 9 de la Ley 1834 de 2017 establece que el Gobierno

nacional a través Findeter, creará líneas de crédito y cooperación técnica para el impulso a

4 ABC de la Economía Naranja. Ministerio de Cultura. República de Colombia.

la construcción de infraestructura cultural y creativa en los entes territoriales, lo que
seguramente desplazara la economía naranja fuera de los grandes centros urbanos.

También el artículo 11 de la misma Ley, dispone que el Gobierno nacional promoverá la

adecuada financiación que permita desarrollar la Economía Creativa y para esto,
Bancóldex estará encargado de crear mecanismos de financiación para emprendimientos
creativos, a través de los instrumentos y vehículos que dicha entidad determine según su
objeto y competencia. Como observamos de este artículo, la norma crea una línea de
financiamiento tradicional para la promoción de esta industria y también señala que “se
incrementará la disponibilidad de capital semilla y capital emprendedor para
emprendimientos creativos mediante procesos concursales rigurosos de acuerdo con la ley”
y que “el Gobierno nacional determinará y reglamentará otros mecanismos alternativos de
apalancamiento, comercialización y apoyo con el fin de promover los emprendimientos
creativos”.

De igual manera, el artículo 12 de la mencionada Ley le realiza un mandato al Consejo de

la Economía Naranja consistente en construir un programa para incentivar y aumentar las
exportaciones de bienes y servicios creativos, y creará un reconocimiento a las empresas
que generan las mayores exportaciones en dichos sectores.

Finalmente el artículo 13 de la Ley dispone que en el marco de los acuerdos comerciales

suscritos por Colombia, el Estado promoverá, la consolidación de Mercados Integrados de
Contenidos Originales (MICOS), para lo cual el Estado propenderá por una mejor
coordinación institucional y consolidación en lo relativo a la propiedad intelectual, y trabajará
mancomunadamente con el sector privado para la protección de los derechos de los
creadores, combatiendo con los mejores estándares internacionales la piratería, el
contrabando, y otras conductas que afecten los sectores a los que hace referencia la
Economía Creativa.

3. La financiación colaborativa mediante valores como como instrumento de

financiación de empresas de economía naranja.

La financiación colaborativa o crowdfunding, es un término general que describe el uso de

pequeñas cantidades de dinero, que se obtiene de un gran número de individuos u
organizaciones a través de una plataforma basada en la web, para financiar un proyecto o
negocio5.

En el mundo coexisten varios tipos de financiación colaborativa, los cuales difieren

principalmente por el tipo de compensación que reciben los financiadores, las cuales
pueden ser monetario o tener otras formas. Cuando la compensación es monetaria, los
financiadores se entienden como inversionistas y estos pueden recibir a cambio de la
inversión, participaciones de capital (crowdinvesting), títulos representativos de deuda con
interés (crowdlending) o porciones de las ganancias del proyecto (royalty-based
crowdfunding). Cuando la compensación no es monetaria, los financiadores son entendidos
como consumidores o donantes y lo que reciben a cambio son beneficio para la adquisición
del producto, rebajas en los mismos o la simple satisfacción de haber contribuido al
recaudador6.

5 OICV-IOSCO. (2014). Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast. Retrieved from Staff Working Paper of the IOSCO Research
Department.
6 Belleflamme, P., Omran, N., & Peitz, M. (2016, February). Understanding the Strategies of Crowdfunding Platforms. Retrieved from
CESifo DICE Report
Ahora bien, lo que tienen en común todos los tipos de financiación colaborativa es que este
mecanismo de financiación se desarrolla en el ámbito de las plataformas electrónicas en
consideración a que estas permiten que las solicitudes de financiación les lleguen al mayor
número de personal así como permiten centralizar y organizar un mayor número de
proyectos a financiar. Estas plataformas, se caracterizan por ser bilaterales, es decir,
permiten la interacción entre dos agentes que son los recaudadores de fondos y los
financiadores cuyas demandas son coordinadas por la plataforma. En tal sentido, entre más
financiadores tenga la plataforma más se vuelve atractiva para los recaudadores de fondos
y viceversa7.

Entrando en materia y para el caso colombiano, el Decreto 1357 del 31 de julio de 2018
estableció y reguló la actividad de financiación colaborativa a través de valores
representativos de deuda o capital, señalando explícitamente que dicha normativa no regula
las financiaciones que tengan como destino la realización de una donación o la recepción
de un servicio o bien, que sea distinto a un valor en los términos del artículo 2° de la Ley
964 de 2005.

Como se observa, el modelo regulatorio colombiano diferencia la financiación colaborativa

entre inversionistas y consumidores/donantes acogiendo esta primera modalidad como
base para que sea desarrollada por el sector financiero, gracias a las similitudes que existen
en las compensaciones que esta modalidad ofrece con productos típicos del mercado de
valores como las acciones o los bonos. Tan es así, que el mismo Decreto señala que se
entenderá que los instrumentos representativos de deuda o de capital, emitidos en las
entidades que realicen la actividad de financiación colaborativa tendrán la calidad de valor
y se denominarán valores de financiación colaborativa.

El Decreto en mención, define la actividad de financiación colaborativa mediante valores

como aquella desarrollada por entidades autorizadas por la Superintendencia Financiera
de Colombia, a partir de una infraestructura electrónica, que puede incluir interfaces,
plataformas, páginas de internet u otro medio de comunicación electrónica, a través de la
cual se ponen en contacto un número plural de aportantes con receptores que solicitan
financiación en nombre propio para destinarlo a un proyecto productivo de inversión y
señala que se entiende por proyecto productivo aquel desarrollado por personas jurídicas
con el fin de obtener una rentabilidad económica a partir de actividades empresariales,
agropecuarias, industriales, comerciales o de servicios.

También, se establecen como modalidades de financiación colaborativa aquella realizada

a través de valores representativos de deuda y capital social. En cuanto a las empresas de
economía naranja y las modalidades de financiación colaborativa, cabe mencionar en este
punto que, como se señaló anteriormente, el valor económico de las empresas de economía
naranja no se encuentra ligado en la mayoría de los casos al flujo de caja de la compañía
o capacidad de vetas o producción de bienes, sino se encuentra determinado por el
contenido de propiedad intelectual que albergan y por la por la prestación de servicios y
cohesiones que se pueden generar en la misma industria.

7
Belleflamme, P., Omran, N., & Peitz, M. (2016, February). Understanding the Strategies of Crowdfunding Platforms. Retrieved from
CESifo DICE Report
Teniendo en cuenta lo anterior, las empresas de economía naranja no serían candidatos
adecuados para emitir por ejemplo valores de financiación colaborativa representativos de
deuda, pues como no es el fuerte de esta industria la disponibilidad de recursos líquidos y
el flujo de caja, en principio no tendría las condiciones de riesgo de crédito que implica ser
deudor de los aportantes.

Por el contrario, estas empresas serian buenos candidatos para la emisión de valores de
financiación colaborativo representativos de capital social pues en primer lugar este tipo de
financiación puede ser el capital semilla para iniciar el proyecto productivo y en segundo
lugar el valore de la propiedad intelectual que se genere estaría representado
monetariamente en el patrimonio y capital de la compañía, así como las sinergias que
produzcan sus servicios y cohesiones que se establezcan con otras compañías de la
industria impactaría en el valor monetario del nombre y know-how de misma.

Ahora bien, en Colombia la actividad de financiación colaborativa debe ser desarrollada por
sociedades anónimas de objeto exclusivo que tengan como propósito poner en contacto a
un número plural de aportantes con receptores que solicitan financiación en nombre propio
para destinarlo a un proyecto productivo, las cuales se denominan sociedades de
financiación colaborativa. Sin embargo, las bolsas de valores y los sistemas de negociación
o registro de valores autorizados por la Superintendencia Financiera de Colombia, también
pueden realizar la actividad de financiación colaborativa.

Entre las funciones de las entidades que desarrollen la actividad de financiación

colaborativa, podemos mencionar que estas deben realizar la recepción, clasificación y
publicación de proyectos de financiación colaborativa, crear, desarrollar y utilizar canales
para facilitar la entrega de información de los proyectos productivos a los aportantes,
habilitar las herramientas necesarias para ejecutar las operaciones que formalicen la
financiación del proyecto productivo, realizar el recaudo de los recursos relacionados con
la financiación de los proyectos productivos a través de entidades vigiladas por la
Superintendencia Financiera de Colombia, así como mantener los recursos recaudados en
entidades vigiladas donde se aseguren la segregación patrimonial de dichos recursos, de
los activos y recursos propios de las entidades que realicen la actividad de financiación
colaborativa y de aquellos que esta última recaude en virtud de otros proyectos productivos
y también podrán prestar servicios adicionales de cobranza y publicidad para la divulgación
del proyecto productivo.

Ahora bien, se debe realizar una mención particular en cuenta a las normas de circulación
de los valores de financiación colaborativa, el Decreto 1357 de 2018 señala que una vez
emitidos y colocados estos valores, los aportantes podrán enajenarlos o disponer de ellos
según las normas mercantiles que les resulten aplicables y en ningún caso, la circulación
de los valores, luego de su emisión se llevará a cabo en los mecanismos electrónicos
administrados por las entidades que realicen la actividad de financiación colaborativa, sin
perjuicio de la información que estas entidades requieran para garantizar la trazabilidad de
dicha circulación. Para estos efectos, las entidades que realizan la actividad de financiación
colaborativa, deben llevar un registro de los traspasos de los valores y de cualquier otro
evento que afecte o limite la propiedad o circulación de dichos valores, luego de su
correspondiente emisión.

Frente a la circulación de estos valores cabe preguntarnos si en términos jurídicos, no

financieros o de lenguaje, si existiría un mercado primario y secundario de este tipo de
valores y si existiría o no un mercado OTC de los mismos. Para los efectos debe tenerse
en cuenta el Mercado Primario se refiere a las transacciones mediante las cuales los
inversionistas adquieren los valores directamente del emisor, esto es, cuando son emitidos
por primera vez por parte del emisor y adquiridos por los inversionistas, para posteriormente
ser negociados y el Mercado Secundario se refiere a las transacciones que se realizan entre
inversionistas sobre valores que han sido previamente emitidos y se encuentran en
circulación en el mercado8. Para el caso del mercado OTC, el artículo 7.4.1.1.1 del Decreto
2555 de 2010 define el mercado mostrador, como aquél que se desarrolla fuera de los
sistemas de negociación de valores.

A este respecto, el decreto también señala que en ningún caso los valores de financiación
colaborativa podrán trasladarse o negociarse en el mercado principal o en el segundo
mercado.

Frente al particular debemos tener en cuenta en primer lugar la expresión mercado primario
y secundario, no se encuentra denominada o definida jurídicamente, sino solo es
mencionada por la legislación colombiana para efectos de las ofertas públicas de valores y
del RNVE. En tal sentido, puede señalarse que es un término utilizado para describir el
mercado donde se colocan títulos que se emiten o salen por primera vez a negociarse y el
mercado donde se realiza la compra y venta de valores ya emitidos y en circulación.

Teniendo en consideración lo anterior, sería posible utilizar el concepto de mercado primario

o secundaria para la emisión y posterior circulación de los valores de financiación
colaborativa pues no observamos restricción alguno que nos impida usar esta terminología,
pues la referencias a estos mercados que puedan existir en la parte 5 o 6 del mismo
Decreto, se refieren ofertas públicas de valores e inscripción en los registros, las cuales no
le serian aplicables a estos valores.

Ahora frente al tema del mercado OTC, si bien encontramos una definición legal en el
Decreto 2555 de 2010 y una serie de normas que regulan la actividad en este mercado,
dirigidas principalmente para las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de
Colombia, como por ejemplo lo es la obligatoriedad de registro según la cual los
intermediarios de valores están obligados a registrar todas las operaciones realizadas en el
mercado mostrador en un sistema de registro de operaciones sobre valores9, en la práctica
encontramos transacciones en el denominado mercado mostrador sobre instrumentos no
considerados como valores en términos del artículo 2 de la Ley 964 y que tampoco se
encuentran registrados en el RNVE.

Este es el caso por ejemplo de forwards, swaps y opciones no estandarizadas los cuales
no obstante no ser considerados valores se negocian en el OTC, tan es así que el mismo
Capítulo XVIII de la Circular Básica Financiera y Contable establece en su numeral 2.14
que el mercado mostrador u “Over the Counter” (OTC) corresponde a las operaciones con
instrumentos financieros derivados o con productos estructurados que se transen por fuera
de bolsas, de sistemas de negociación de valores o de sistemas de negociación de divisas.

Teniendo en consideración lo anterior y destacando que los títulos de financiación

colaborativa si bien son valores no se encuentran inscritos en el RNVE, es posible señalar
que la emisión y compra de los títulos en la emisión primaria son operaciones del mercado
OTC pues se realizan fuera de bolsa y fuera de los sistemas de negociación de valores,

8 GUÍA DEL MERCADO DE VALORES Carlos Fradique-Méndez L* Brigard & Urrutia Abogados
9 Artículo 7.4.1.1.6 del Decreto 2555 de 2010
pues la plataformas de financiación colaborativa no tienen la categoría de sistemas de
negociación de valores. También, las negociaciones subsiguientes, mercado secundario,
pueden ser calificadas como operaciones OTC en el entendido que se encuentran por fuera
de los sistemas antes mencionados.

Frente a las anteriores aseveraciones, otra posición puede ser que la terminología,
definiciones e implicaciones de estas no pueden ser aplicables a los valores de financiación
colaborativa pues el mismo artículo 2.41.5.3.7 del Decreto 2555 señala que la emisión,
circulación, cancelación o cualquier otro acto relacionado con los valores de financiación
colaborativa, se regirá por lo dispuesto en el libro 41 del mencionado Decreto. En tal sentido
estos valores tienen un régimen restringido y autónomo a lo dispuestos en el señalado libro
y ninguna terminología o regulación que se utilice en el mercado principal, primario o
secundario es utilizable para estos valores.

Finalmente, debe destacarse que la colocación, adquisición o enajenación de valores de

financiación colaborativa no constituyen operaciones de intermediación en el mercado de
valores y en consecuencia, se efectuarán directamente entre las entidades que realicen la
actividad de financiación colaborativa y los aportantes titulares de los mismos, o entre estos,
según el caso. Esta disposición implica por ejemplo que las sociedades comisionistas de
bolsa no podrán en nuestra opinión ejecutar contrato de comisión o corretaje para la
adquisición o enajenación de valores de financiación colaborativa.

Más aún debe recordarse que las operaciones de intermediación de valores descritas en el
numeral 1 y 2 del artículo 7.1.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 se realizan para la adquisición
o enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE
y de conformidad con el artículo 2.41.5.1.1 del Decreto 2555 de 2010 incorporado por el
Decreto 1357 de 2018 dispone que la emisión de valores de financiación colaborativa
representativos de capital o de deuda, no constituirán una oferta pública de valores y en el
Registro Nacional de Valores y Emisores - RNVE no podrán estar inscritos ni el receptor ni
los valores de las mismas.

4. Problemáticas para la financiación de empresas de economía naranja mediante

valores de financiación colaborativa.

En este capítulo se desarrollaran las problemáticas encontradas para efectos que la

actividad de financiación colaborativa con valores sirva de una manera real y eficiente para
el financiamiento y desarrollo de proyectos o empresas de economía naranja.

Observados que debido a las reglas de circulación establecidas en el Decreto 1357 de 2018,
a las cuales hemos hecho referencia en el capítulo anterior encontramos en primer lugar
que no se incorpora un mecanismo de salida de la inversión para los
inversionistas/aportante que sea eficiente y atractivo.

En efecto, al señalarse que una vez emitidos y colocados los valores de financiación
colaborativa, los aportantes podrán enajenarlos o disponer de ellos según las normas
mercantiles que les resulten aplicables y que en ningún caso, la circulación de los valores,
luego de su emisión se llevará a cabo en los mecanismos electrónicos administrados por
las entidades que realicen actividad de financiación colaborativa, lo que se genera desde la
perspectiva de los aportantes es una especie de desinterés a esta clase de inversiones, por
las razones que se pasan a explicar.
En primer lugar, cuando los inversionistas realizan una inversión, uno de los elementos que
tienen en cuenta para la misma son las alternativas de salida de inversión y las posibilidades
de liquidación de las mismas ante distintos factores durante la vida de la misma. Como la
circulación de los valores de financiación colaborativa debe realizarse según las normas
comerciales y por fuera de la plataforma de financiación, las posibilidades de liquidación de
la inversión son más reducidas y bastante ineficientes en el entendido que el aportante
debe: i) buscar a la contraparte, ii) realizar la oferta y compraventa, iii) tener un acuerdo de
voluntades y iv) vincular a la contraparte a la plataforma de financiación colaborativa por
cuanto a que según el artículo 2.41.5.3.2 del Decreto 2555 de 2010 las entidades que
realicen la actividad de financiación colaborativa, deben llevarán un registro de los
traspasos de los valores de financiación colaborativa, luego de su correspondiente emisión.

En segundo lugar, en el entendido que no es posible ofrecer los títulos en el mismo mercado
donde fueron creados, esta son, las plataformas de financiación colaborativa, y en la
medida que los inversionistas no tienen acceso a otros inversionistas que en su momento
tuvieron interés de participar en el proyecto productivo, la liquidez de los títulos y la
profundidad de este mercado se vería negativamente afectada.

Lo anterior se deduce, por cuanto a que los títulos no podrían ser ofrecidos de manera
masiva en el nicho de mercado de su creación y a las personas que tuvieron en un principio
el interés de adquirir los mismos en la emisión primaria sino que sería necesario que cada
inversionista ofreciera de manera bilateral estos títulos, lo que a su turno haría que la
inversión fuese del todo atractiva para los aportantes.

Precisamente, una de las ventajas de las plataformas electrónicas es que tanto oferentes
como demandantes de los títulos puede encontrarse en un mismo lugar, lo que genera
profundidad de mercado que a su turno incide positivamente en la liquidez de los títulos a
haber más agentes que pueden estar dispuestos a negociar los mismos. Las normas del
decreto señaladas, de alguna manera restringe esta posibilidad afectando la profundidad y
liquidez de los títulos lo que incide como se dijo, en que el producto se atractivo para los
inversionistas.

Aplicando esta problemática a las empresas de economía naranja, debemos tener en

cuenta que, como la misma industria que se mueven estas empresas es cambiante, los
inversionistas deberían tener una posibilidad ágil y eficiente para salir de su inversión en el
momento que el proyecto productivo o el receptor mismo migre su modelo de negocio a
otro. Lo anterior no es posible, si no existe un mecanismo de circulación de los títulos
eficiente y ágil que propenda por la creación de una profundidad de este mercado y
promueva la liquidez de estos títulos.

Ahora bien, otra problemática que se encontró consiste en el posible traslado de costos
para los receptores de la inversión, los cuales pueden ser de supervisión, operativos, uso
plataforma, entre otros. La existencia de los costos operativos a los que hacemos referencia
genera que los mismos sean trasladados a los participantes de la plataforma, incluyendo a
los aportantes, o que se disminuyan los márgenes de ganancia para los receptores de las
inversiones. Esto influye en que la inversión se haría menos atractiva para los aportantes o
que los márgenes de las empresas o proyectos productivismos disminuyan.

En el entendido que las entidades que pueden desarrollar la actividad de financiación

colaborativa mediante valores son entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera
de Colombia y que por definición estas entidades tienen ánimo de lucro, la infraestructura
humana, operacional, jurídica y tecnológica que se monte para efectos de poder realizar la
emisión y la adquisidor de los valores tendrá un costo, el cual se trasladaría en primer lugar
al receptor por cuanto a que este cobro representaría el costo de utilización del mecanismo
como fuente de financiación, pero también eventualmente puede llegar a ser trasladado al
aportante en caso que se defina como un cobro por operación. Estas situaciones, además
de encarecer las operaciones hacen menos atractiva la inversión para los aportantes y para
el caso de las empresas de economía naranja se constituiría en una barrera de entrada
tanto para emprendedores emergentes como para consolidados.

Finalmente, otra problemática encontrada la denominamos como la desnaturalización de la

definición de Valor y consiste en que de alguna manera la ley de circulación de los valores
de financiación colaborativa hace que estos no cumplan en mayor medida con la definición
de valor que trae la Ley 964 de 2005.

En efecto, la mencionada Ley en su artículo 2 señala que será valor todo derecho de
naturaleza negociable que haga parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la
captación de recursos del público. Para el caso de los valores de financiación colaborativa,
observamos que las normas de circulación limitan la negociabilidad de estos valores en
comparación con los valores tradicionales, en la medida que la vocación y naturaleza
negociable de los valores implica que estos puedan ser negociados de manera multilateral
en su mercado natural a través de proveedores infraestructura como los son las bolsas de
valores y los sistemas de negociación de valores o de manera bilateral en el mercado OTC
de valores.

Para el caso de los valores de financiación colaborativa la desnaturalización de su

negociabilidad implica que estos títulos no son por naturaleza negociables en su mercado,
sino que su negociación o circulación se da en un mercado diferente en el ámbito mercantil,
lo que de algún manera afecta la negociabilidad de los mismos al tiempo que incide
negativamente en la financiación de los proyectos productivos.

5. Posibles alternativas para la solución de estas problemáticas.

Que la plataforma sea también una especie de comunidad social en la cual tanto los
receptores como los aportantes pueden ofrecer los valores adquiridos, donde la
compraventa se perfecciones según las normas mercantiles, solo funciona para efectos que
los aportantes se pongan en contacto con otros aportantes. Esto se puede hacer a través
de Fintech. (esta sección se desarrollará más adelante en el numeral 7 referente a la posible
solución)

6. Comparación Internacional.

Estados Unidos.

En 2015, la Comisión de Bolsa y Valores ("SEC") adoptó nuevas reglas y formas para
permitir que las empresas ofrezcan y vendan valores a través del crowdfunding en
dependencia de la exención bajo la Sección 4 (a) (6) de la Ley de Valores de 1933
(Securities Act). Estas nuevas reglas implementan los requisitos del Título III de la Ley
Jumpstart Our Business Startup (“JOBS”), que agregó las Secciones 4 (a) (6) y 4A a la Ley
de Valores y las Secciones 3 (h) y 12 (g) (6) a la Ley de Bolsa de Valores de 1934
("Exchange Act").
Para confiar en la exención del Reglamento Crowdfunding, un emisor de crowdfunding debe
realizar su oferta exclusivamente a través de una plataforma en línea operada por un
intermediario que está registrado como agente de bolsa o como portal de financiamiento.

a. Requisitos para el registro.

 Si es un agente de bolsa registrado y miembro de FINRA, no necesita presentar un

formulario de registro adicional ante la SEC para participar en el financiamiento
colectivo.
 Si no está registrado (y no tiene la intención de registrarse) como agente de bolsa,
pero desea actuar como intermediario en las transacciones de financiación
colectiva, debe registrarse en la SEC como un portal de financiación en el Portal de
financiación de formularios.

Safe Harbor para ciertas actividades del portal de financiación.

El Reglamento de financiación colectiva también incluye un puerto seguro para la

financiación de portales en virtud del cual ciertas actividades limitadas se considerarían
coherentes con las prohibiciones de financiación de los portales en virtud de la Ley de
Intercambio y el Reglamento de financiación colectiva. Bajo el puerto seguro, un portal de
financiamiento puede:

 Determine si, y bajo qué circunstancias, permitir que un emisor ofrezca y venda
valores en dependencia de la Sección 4 (a) (6) a través de sus plataformas.

 Sujeto a condiciones específicas, resalte emisores particulares u ofertas de valores

realizados en función de la Sección 4 (a) (6) en sus plataformas según criterios
objetivos, como el tipo de valores que se ofrecen (por ejemplo, acciones ordinarias,
acciones preferentes o valores de deuda); la ubicación geográfica del emisor; la
industria o segmento de negocio del emisor; el número o monto de los compromisos
de inversión realizados; el progreso en el cumplimiento de la cantidad de oferta
objetivo o; si corresponde, el monto máximo de oferta y el monto mínimo o máximo
de inversión. El portal de financiamiento no puede destacar a un emisor u oferta
basándose en la conveniencia de invertir en el emisor o su oferta o recibir una
compensación especial o adicional por resaltar uno o más emisores u ofertas en su
plataforma.

 Sujeto a condiciones específicas, proporcionar funciones de búsqueda u otras

herramientas que los inversores pueden utilizar para buscar, clasificar o clasificar
las ofertas disponibles a través de la plataforma según criterios objetivos. Los
criterios objetivos pueden no incluir, entre otras cosas, la conveniencia de invertir en
el emisor o su oferta o una evaluación de cualquier característica del emisor, su plan
de negocios, su administración o los riesgos asociados con una inversión.

 Compensar a terceros por referir a personas al portal de financiamiento en ciertas

circunstancias limitadas.

 Pague u ofrezca pagar una compensación a un agente de bolsa registrado por los
servicios prestados en relación con la oferta o venta de valores que dependen de la
Sección 4 (a) (6), sujeto a ciertas condiciones.
  Reciba una compensación de un corredor-agente registrado por los servicios
prestados en relación con la oferta o venta de valores por parte de los portales de
fondos que dependen de la Sección 4 (a) (6), sujeto a las condiciones especificadas.

 Anunciar su existencia e identificar uno o más emisores u ofertas disponibles a

través de la plataforma, sujeto a ciertas condiciones.

 Aceptar, en nombre de los emisores, los compromisos de inversión para las ofertas
de financiamiento colectivo de los inversores.
 Inversores directos donde transmitir fondos o remitir pagos en relación con la
compra de valores ofertados y vendidos en dependencia de la Sección 4 (a) (6) u
ordenar a un tercero calificado que libere los fondos de una oferta exitosa al emisor
al completar la oferta o la devolución de los ingresos del inversor cuando se
cancelan los compromisos de inversión u ofertas.
Es importante tener en cuenta, según lo establecido en la regla de puerto seguro,
Regla 402 (a), que las disposiciones antifraude y todas las demás disposiciones
aplicables de las leyes de valores federales continúan aplicándose a las actividades
descritas en el puerto seguro. 10

México.
Por ser México uno de los países líderes en Latinoamérica en temas de Fintech, se realizará
en esta parte, un estudio somero sobre la reglamentación que ha realizado este país en
temas de crowdfunding, enfocando algunas diferencias con respecto a la reglamentación
que se ha realizado en Colombia.
Es preciso en primera instancia, tener en cuenta el marco legal de México en temas Fintech.
En parte seguida, se realizará un análisis preciso del articulado de la Ley Fintech y Circular
Única de Instituciones de Tecnología Financiera. Dicho marco legal está conformado
básicamente por 4 componentes:
I. Ley para regular las Instituciones de Tecnología Financiera.
La Ley para regular las Instituciones de Tecnología Financiera fue publicada en el
Diario Oficial de la Federación (DOF) el 9 de marzo de 2018.
II. Circular Única de Instituciones de Tecnología Financiera.
Disposiciones de carácter general aplicables a las Instituciones de Tecnología
Financiera publicadas en el DOF el 10 de septiembre de 2018.
III. Disposiciones de Prevención de Lavado de Dinero para Instituciones de
Tecnología Financiera.
Disposiciones de carácter general a que se refiere el Artículo 58 de la Ley para
Regular las Instituciones de Tecnología Financiera publicadas en el DOF el 10 de
septiembre de 2018.
IV. Circular IFPE Banco De México.
Circular 12/2018 dirigida a las Instituciones de Fondos de Pago Electrónico, relativa
a las disposiciones de carácter general aplicables a las operaciones de las

10
SEC. (2017, May 29). Regulation Crowdfunding: A Small Entity Compliance Guide for Crowdfunding
Intermediaries
 Instituciones de Fondos de Pago Electrónico publicadas en el DOF el 10 de
septiembre de 2018.
Las instituciones de tecnología financiera (ITF) a las que hace referencia la Ley Fintech
(Ley para regular las Instituciones de Tecnología Financiera), son las instituciones de
financiamiento colaborativo y las instituciones de fondos de pago electrónico11.
Para organizarse como ITF se requiere obtener una autorización de la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores (CNBV). Para obtener la autorización de actuar como ITF, se deberá
ser una sociedad anónima constituida en México, y que dentro de sus estatutos contemple,
entre otros, que su objeto social sea la realización de forma habitual o profesional alguna
de las actividades previstas en la Ley Fintech.12 Es de resaltar que los recursos de los
clientes utilizados en las operaciones con estas ITF no son garantizados o respaldados por
el Gobierno Federal 13.
Según el artículo 15 Ibídem, Las actividades destinadas a poner en contacto a personas
del público en general, con el fin de que entre ellas se otorguen financiamientos, realizadas
de manera habitual y profesional, a través de aplicaciones informáticas, interfaces, páginas
de internet o cualquier otro medio de comunicación electrónica o digital, solo podrán llevarse
a cabo por las personas morales14 autorizadas por la CNBV.
Los Clientes (inversionistas y solicitantes) de una institución de financiamiento colectivo
podrán efectuar entre ellos y a través de dicha institución, operaciones de: financiamiento
colectivo de deuda (inversionistas dan financiamiento, causando un pasivo directo a los
solicitantes); financiamiento colectivo de capital (inversionistas adquieren títulos
representativos de capital social de la persona moral); financiamiento colectivo de
copropiedad o regalías (inversionista adquiere una parte alícuota de un bien presente o
futuro o en los ingresos, utilidades, regalías o perdidas que se obtengan de la realización
de una o más actividades o de los proyectos de un solicitante)15.
Estas instituciones de financiamiento colectivo tienen la prohibición de ofertar proyectos
que estén siendo ofrecidos en ese mismo momento en otra institución de financiamiento
colectivo16 (contrario sensu a la legislación colombiana en donde pueden estar en más de
una plataforma). Entre otras, tienen la obligación de analizar e informar a los posibles
inversionistas, sobre el riesgo de los solicitantes y los proyectos, incluyendo indicadores
generales sobre su comportamiento de pago y desempeño17.
Además de las actividades que le son propias, las IFC pueden realizar la cobranza
extrajudicial o judicial de los créditos otorgados a los solicitantes por cuenta de los
inversionistas, así como renegociar los términos y condiciones de dichos créditos.18

11
Artículo 4, numeral XVI de la Ley Fintech.
12
Artículo 36, Ibídem.
13
Artículo 11 Ibídem.
14
En Colombia, se les conoce como personas jurídicas y naturales (morales y físicas)
15
Artículo 16, Ley Fintech.
16
Artículo 18 Ibídem.
17
Ibídem.
18
Artículo 19, Ibídem.
De acuerdo con el Artículo 21 de la Ley Fintech, pueden ser inversionistas a través de estas
instituciones de financiamiento colectivo las instituciones de crédito, casas de bolsa,
uniones de crédito, sociedades financieras de objeto múltiple reguladas, sociedades
financieras populares, sociedades financieras comunitarias y sociedades cooperativas de
ahorro y préstamo.
Respecto de los solicitantes, hay que resaltar que tienen límites19 dentro de las plataformas
(solicitudes de financiamiento):
I. Tratándose de Financiamiento Colectivo de Deuda de Préstamos Personales
entre Personas, el equivalente en moneda nacional a 50,000 UDI’s20.
(aproximadamente 16k USD)
II. En el caso de Financiamiento Colectivo de Deuda de Préstamos Empresariales
entre Personas, de Deuda para el Desarrollo Inmobiliario, de Capital y de
Copropiedad o Regalías, el equivalente en moneda nacional a 1’670,000 UDI’s.
(aproximadamente 550k dólares). Podrán solicitar a la CNBV autorización para
celebrar operaciones superiores a 1’670,000 UDI’s y hasta por 6’700,000 UDI’s
(aproximadamente 2.2mm USD)
En ningún caso las instituciones de financiamiento colectivo podrán publicar en sus
Plataformas solicitudes de financiamiento cuando con ello un mismo Solicitante obtenga
recursos a través de las instituciones de financiamiento colectivo que excedan del
equivalente en moneda nacional a 7’370,000 UDI’s (aproximadamente 2.4mm USD).21

7. Propuesta.

Como quedó evidenciado en numerales anteriores, una de las principales barreras que se
tienen, es la circulación de los valores de financiación colaborativa. De acuerdo con el
artículo 2.41.5.3.1 del Decreto Único 2555 de 2010, los aportantes solo podrán enajenarlos
o disponer de ellos según las normas mercantiles que les resulten aplicables, y en ningún
caso, la circulación de los valores, luego de su emisión se podrá llevar a cabo dentro de los
mecanismos electrónicos administrados por las entidades que realicen la actividad de
financiación colaborativa.
Visto desde la perspectiva de los inversionistas o aportantes, lo que estos buscan a través
de sus inversiones, entre otras cosas, es: (i) generar rentabilidad, y (ii) mitigar los riesgos
de las mismas a través de la diversificación de sus portafolios de inversión, lo que conlleva
por simple estrategia a vender los valores que por cualquier motivo ya no se consideren
idóneos para el portafolio, o comprar valores de su interés y conforme a su apetito al riesgo
dentro de un mercado.
Con la aplicación de lo dispuesto en el artículo 2.41.5.3.1 del DU, los inversionistas o
aportantes tendrían que buscar personalmente a su contraparte a la hora de vender sus
valores de financiación colaborativa, al no permitirse la negociación de estos en el mercado

19
Artículo 47 Ibídem.
20
Unidad de Inversión Mexicana.
21
Artículo 48 de la Circular Única de Instituciones de Tecnología Financiera.
principal de valores ni en el segundo mercado por no encontrarse inscritos en el Registro
Nacional de Emisores y Valores (artículo 2.41.5.2.1 del DU)
Al limitar la circulación de los valores de financiación colaborativa, resulta para los
inversionistas o aportantes poco atractivo adquirir esta clase de valores, por no tener un
mercado en el cual puedan vender estos valores ágilmente, lo cual afectaría directamente
a los emprendimientos o proyectos productivos de la economía naranja a la hora de
conseguir financiación a través de las plataformas de financiamiento colaborativo.
Por lo anterior, se propone la modificación del artículo 2.41.5.3.1 del DU por medio de un
decreto, para que se dé la posibilidad de negociar los valores de financiación colaborativa
a través de las plataformas de crowdfunding. Es decir, la circulación de los valores, luego
de su emisión, se llevará a cabo en los mecanismos electrónicos administrados por las
entidades que realicen la actividad de financiación colaborativa.
Con esta modificación, se podrá dar entonces la creación de un mercado de negociaciones
posteriores a la emisión dentro de las plataformas de crowdfunding. Mercado en el cual las
negociaciones serán bilaterales entre los aportantes que quieran vender sus valores e
inversionistas que las quieran adquirir para diversificar sus portafolios dentro de las
plataformas administradas por las entidades que realizan la actividad de financiamiento
colaborativo.
Con este mercado de negociaciones posteriores a la emisión dentro de las plataformas de
financiamiento colaborativo, se hará más llamativo para los aportantes e inversionistas la
adquisición de estos valores ya que podrán en cualquier momento venderlos, o negociar
otros valores de la misma especie dentro de las plataformas, eliminando así la principal
barrera de la ausencia de un mercado para estos valores.
Debido a lo anterior se deberán establecer reglas particulares al sistema respecto de:
i) El funcionamiento.
ii) Las operaciones que se realizaran.
iii) Las metodologías de formación de precios.
Símil “metodología de negociación continua” -Órdenes de compra y de venta
que se ingresan al Sistema se calzan de manera automática.
iv) La información relevante de los proyectos.
Haciendo la anotación de que gran parte de esta información fue dada previa a
la emisión en las plataformas de financiación colaborativa.
Finalmente, Deceval será quien (i) administre los valores22 (gestión ante los emisores del
cobro de los derechos patrimoniales: el capital, los intereses, rendimientos o dividendos de
los valores depositados23), (ii) haga el control y teneduría de los libros de accionistas24, (iii)
realice las anotaciones en cuenta25 y (iv) realice los procesos de compensación y liquidación
de los valores emitidos por los receptores26.

22
Numeral 1 del artículo 2.14.2.1.3 del DU.
23
Rescatado de https://www.deceval.com.co/portal/page/portal/Home/Servicios/Administracion_Valores
24
Numeral 4 artículo 2.14.2.1.3 del DU.
25
Artículo 2.14.1.1.1 del DU.
26
Numeral 3 del artículo 2.14.2.1.3 del DU.
 Lo anterior por cuanto los depósitos centralizados de valores pueden custodiar y
administrar valores que no se encuentren registrados en el Registro Nacional de Valores y
Emisores (artículo 2.14.2.1.5 del DU), y debido a que DECEVAL es la única entidad que
cuenta con la infraestructura necesaria para llevar a cabo dichos procesos.
Si bien es cierto que esto genera unos costos que deberán ser asumidos por los receptores,
estos pueden ser trasladados a los aportantes con una reducción en los márgenes de
participación de los valores emitidos.

8. Diagrama de compra/transferencia.

DECEVAL
Emisión de Valores de Administra valores/
Financiación control y teneduría de
Colaborativa. libros/anotaciones en
cuenta/compensación y
liquidación

Mercado de
Negociaciones (dentro de
la plataforma de Crowd)

Inscripción Escoger el valor de pago(pasarela)/

tarjeta de crédito FC a transferencia
comprar/negociar

Transferencia/ Confirmación/
anotación en confirmación del
pago.
cuenta