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SEMANARIO ECONÓMICO

DÓLAR Y RIESGO PAÍS EN $47,5 Y 1010p.b. : MUESTRA GRATIS


DE LO QUE VENDRÁ MÁS ADELANTE EN “NO MUCHO TIEMPO”

Ayer, el riesgo país tocó su punto más alto durante esta presidencia
llegando hasta 1.011 puntos básicos, el dólar minorista también
alcanzó su punto más elevado, en bancos privados se llegó a vender a
$47,5.

Por el lado del riesgo país, gran parte de la baja se debió a que el
ANSES salió a comprar bonos argentinos de corto y mediana plazo,
especialmente AO20 y AY24. Por el lado del dólar, además de la clásica
subasta diaria de 60 millones de dólares, el BCRA salió a jugar fuerte
convalidando una suba de tasa a 72,25%, que representa una vuelta a
los picos de octubre de 2018.

Ambas medidas del gobierno aplicadas para reducir el riesgo país y


bajar el dólar no son positivas, sino todo lo contrario; la suba de la tasa
de interés compromete negativamente tanto el plan monetario como
Economistas: el programa fiscal (afecta la recaudación).
Verónica Sosa
En 2019 el PBI caería -2,7%, con lo cual la recaudación sería
Diego Giacomini
indiscutiblemente menor a la esperada, y la meta fiscal no sería
Valeria Sandoval cumplida.
Ezequiel Pérez Vázquez
Delfina Ferreiro PRÓXIMOS MESES: TODO MÁS DIFICIL Y PEOR DE LO QUE SE
PIENSA.

Si no hay credibilidad, los agentes forman expectativas totalmente


desalineadas con las del gobierno, se protegen y defienden, entonces;
la demanda de dinero caerá, las presiones cambiarias e inflacionarias
aumentaran, el dólar y la inflación subirán y así, la política terminaría
fracasando y sería abandonada. Indudablemente, el dólar se dirigirá a
la banda de $51.45 más pronto que tarde.
Semanario Económico N°370
INFLACIÓN PROXIMOS MESES:
26 de Abril de 2019 La inflación de abril 2019 ascendería a +4,3% mensual, con lo cual el
acumulado de los primeros cuatro meses del año treparía hasta
+16,8%, +7,4 puntos porcentuales por arriba del acumulado de los
primeros cuatro meses del año pasado (+9,5%).

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Semanario Económico N°370
26 de Abril de 2019

DÓLAR Y RIESGO PAÍS EN $47,5 Y 1010p.b.: MUESTRA GRATIS DE LO QUE VENDRÁ MÁS
ADELANTE EN “NO MUCHO TIEMPO”

Ayer, jueves 25 de abril de 2019, fue un día económica y financieramente complicado. Hubo doble
récord: récord de riesgo país y récord de dólar en la presidencia de Cambiemos. El riesgo país tocó su
punto más alto durante esta presidencia llegando hasta 1.011 puntos básicos. Paralelamente, el
dólar minorista también alcanzó su punto más elevado, en bancos privados se llegó a vender a
$47,5. Luego, ambas variables volvieron a bajar. El riesgo país se descendió hasta 940 puntos básicos.
El dólar bajó a $46.

Por el lado del riesgo país, gran parte de la baja se debió a que el ANSES salió a comprar bonos
argentinos de corto y mediana plazo, especialmente AO20 y AY24. En este contexto, el AY24 llegó a
rendir casi 20%, lo cual hizo que algunos fondos del exterior vieran una oportunidad (por estar
“barato”) y emitieran ordenes de fondo que ayudaron a que la cotización mejorara “algo” sobre el
final del día y así que el riesgo país retrocediera. Por el lado del dólar, además de la clásica subasta
diaria de 60 millones de dólares, el BCRA salió a jugar fuerte convalidando una suba de tasa a
72,25% con una máxima de 73%, que representa una vuelta a los picos de octubre de 2018.
También operó vendiendo en el mercado de futuros.

Ambas medidas del gobierno aplicadas para reducir el riesgo país y bajar el dólar no son positivas,
sino todo lo contrario; estas, son manotazos de ahogado condenado a tragar agua. ANSES, sigue
comprando bonos cuyos precios caerían (lo más probable) en el corto y mediano plazo. Peor aún, el
ANSES compra bonos que, según nuestro análisis, tienen riesgo de default en 2020/2021, lo cual
afectaría muy negativamente las “cuentas” del mismo, perjudicando al sistema jubilatorio y otros
planes que paga el organismo. Además, la suba de la tasa de interés compromete negativamente
tanto el plan monetario como el programa fiscal.

La suba de la tasa de interés agrava las ya grandes inconsistencias monetarias y fiscales. Por el lado
fiscal, la suba de la tasa de interés complicará aún más el cumplimiento de la meta fiscal, ya que
enfriará más la economía afectando negativamente la recaudación. En este sentido, hay que
recordar que todo el ajuste fiscal está diseñado sobre la recaudación y nada sobre la baja de gasto.
Ergo, con un escenario de caída de actividad mayor a lo previsto, los ingresos fiscales serán menores
a lo originalmente presupuestado. En este marco, si no se sub ejecuta el gasto, el déficit terminará
siendo mayor a lo estipulado originalmente.

De acuerdo con nuestras estimaciones y considerando un escenario contenido (nada catastrófico) en


materia de nivel de actividad, en 2019 el PBI caería -2,7%, con lo cual la recaudación sería
indiscutiblemente menor a la esperada, y la meta fiscal no sería cumplida. ¿Por qué una caída de -
2,7% sería un escenario “contenido” pero no “catastrófico”? Porque implicaría que la economía
básicamente dejara de caer a partir del segundo trimestre del año, y el nivel de actividad “quedara”
en los finales de marzo’19. En este contexto, a fines de 2019 el nivel de actividad sería -4,1% más
bajo que a fines de 2015 (ver gráfico 1).

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26 de Abril de 2019

Gráfico 1: variación PBI 2019 y nivel de actividad 2019.

✓ Si la economía deja de
caer y se estabiliza en
abril-diciembre 2019

Fuente: E&R en base a Hacienda e INDEC

No hay que sorprenderse pero si entender que en 2019 el PBI y el nivel de actividad podrían caer
incluso más que el -2,7% del escenario contenido que presentamos previamente. De hecho, el
índice Líder de la UTDT anticipa que la recesión de la actividad económica proseguirá durante los
próximos seis meses, lo cual descuenta un escenario “peor” que una caída de solo -2,7%.

Puntualmente, el índice Líder cae 19,75% con respecto a marzo 2018, para la serie
desestacionalizada y 19,38% para la tendencia-ciclo. A su vez, el Índice de Difusión (IDCIF) se

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encuentra en 0%; esto quiere decir que ninguna de las series que componen el IL presenta aumentos
interanuales. En pocas palabras, los datos de la UTDT sugieren una caída significativa en la
probabilidad de salir de la recesión.

Gráfico 2: Índice Líder de UTDT

Indice Líder de la UTDT y EMAE del INDEC

✓ Índice Líder cae 19.75% con respecto a marzo 2018, para la serie desestacionalizada y
19.38% para la tendencia-ciclo.
✓ El Índice de Difusión (IDCIF) se encuentra en 0%. Esto quiere decir que ninguna de las
series que componen el IL presenta aumentos interanuales.
✓ Los datos sugieren una caída significativa en la probabilidad de salir de la recesión.

Fuente: E&R en base a UTDT

En un escenario contenido, con el nivel de actividad dejando de caer en el segundo trimestre y con el
PBI retrocediendo -2,7% en 2019, de acuerdo con las estimaciones de E&R, el resultado fiscal
primario del año corriente sería -1,0% del PBI; es decir, un punto por debajo de la meta fiscal de
equilibrio primario (0% del pbi). Sin embargo, también cabe la posibilidad que la recaudación se
resienta aún más, o como ya mostramos, que el nivel de actividad termine siendo peor. De darse
cualquiera de estas dos posibilidades, en E&R pensamos que sería muy probable que el déficit
primario 2019 terminara siendo mayor a -1,0% y consecuentemente el desvío con respecto a la
meta sea también superior a un punto porcentual del producto.

Por el lado monetario, la suba de la tasa de interés agranda las inconsistencias del programa del
BCRA. Aumenta la tasa de interés, se agranda más rápido y fuerte la bola de nieve de las LELIQs,
empeorándose aún más el balance del BCRA. La suba de la tasa de interés quiebra más y con gran
velocidad un balance del BCRA que ya está quebrado, anticipando más devaluación e inflación a
futuro. De hecho, más tasa significa más LELIQs, que conlleva a un peor resultado cuasi fiscal; y por
ende mayores promesas de emisión monetaria futuro.

Tampoco le es gratis al sistema bancario, la suba de la tasa de interés mina en forma más acelerada
la salud del sistema bancario. A mayor tasa, más LELIQs, que crecen más aceleradamente. Así, el
peso de las LELIQs dentro del sistema bancario aumenta, y el respaldo de los depósitos es cada vez
más en LELIQs. A marzo, las mismas ascienden a 88% de los depósitos a plazo privados y crecen a un

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ritmo de +9,0% mensual. De hecho, para julio 2019 las LELIQs serán mayores que los depósitos
privados para el sector privado.

En este contexto, es vital seguir de cerca la dinámica de los depósitos a plazo fijo y de los depósitos a
la vista privados. Cuando los depósitos a plazo (primero) dejen de crecer y luego (caigan), y los
depósitos a la vista comiencen a subir marcadamente; esta dinámica marcaría el inicio de la corrida.
Los privados pasarían los depósitos desde el plazo fijo a la vista para poder comprar dólares. En este
escenario, los bancos se darían vuelta y pedirían al BCRA que le pagaran las LELIQs para poder hacer
frente al pago de los depósitos. El Banco Central emitiría expandiéndose la oferta monetaria en un
contexto en el cual se potencia la caída de la demanda de dinero. Aumenta la demanda (oferta) de
dólares (pesos) y la divisa norteamericana, que es reserva de valor en argentina (activo financiero),
pica en “punta” y el tipo de cambio sube. Luego, suben los precios de los bienes y servicios, que
tardan más en subir, y aumenta la inflación. Suben las expectativas de devaluación y de inflación, se
encarece el dólar y se acelera la inflación.

Gráfico 3: LELIQs y Depósitos del sector privado.

+6,8% +0,5%
+3,0% +9,8%
+10,2% 10,5% 9,0%
11,1% 14,3%
+8,4% 24,2%
86% 81% 88%
75%
70%

Fuente: E&R en base BCRA.

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En definitiva, la suba del riesgo país y del dólar del jueves último no son dos hechos aislados, sino que
son parte de la trayectoria de crisis en la cual se encuentra inmersa Argentina y venimos explicando
hace meses. Las medidas que tomó el gobierno para “bajar” ambas variables, son tan sólo
maquillaje para poder mostrar un “cierre” del día “mejor”, pero en realidad agrandan los
problemas de fondo. El riesgo país y el dólar seguirán subiendo durante los próximos meses. Más
aún si la contienda electoral es Macri vs. CFK.

Gráfico 4: contienda electoral.

Se presenta; habla…. Paga costos


Demanda de Dinero

Dólar
Inflación
Expectativas inflación
Riesgo país
Tasa
Nivel de Actividad
Pobreza

Fuente: E&R

PRÓXIMOS MESES: TODO MÁS DIFICIL Y PEOR DE LO QUE SE PIENSA.

Sin Reputación, con nula credibilidad y malas políticas.

Los resultados de las políticas económicas dependen de la credibilidad del gobierno que las aplica y
del diseño de las mismas. Si el diseño es consistente y hay credibilidad, los agentes económicos
alinean sus expectativas con las expectativas del gobierno y los resultados terminan siendo “buenos”.
Por el contrario, si no hay credibilidad, los agentes forman expectativas totalmente desalineadas
con las del gobierno, se protegen y defienden, la demanda de dinero cae, las presiones cambiarias

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e inflacionarias aumentan, el dólar y la inflación suben y así, la política termina fracasando y es


abandonada.

En este marco, la pregunta del millón es: ¿Habrá credibilidad esta vez? La credibilidad no es magia,
sino que se construye a partir de la reputación. La reputación es mirando hacia atrás y la
credibilidad hacia delante. Con reputación, se puede tener credibilidad, pero tampoco está
asegurada.

En otras palabras, la reputación es condición necesaria pero no suficiente para tener credibilidad. No
se tiene reputación cuando nada de lo prometido se cumplió y cuando nada salió según lo
planeado. En este marco, un gobierno sin reputación tiene que hacer grandes esfuerzos y aplicar
políticas extremas para intentar lograr tener chances de acceder a la credibilidad y que algo le
“salga” bien.

De acuerdo con nuestro análisis, el BCRA y el Poder Ejecutivo Nacional (con sus Ministerios) no
tienen absolutamente nada de reputación. Su pasado los condena. No sólo no hay nada de
reputación, sino que los diseñadores y ejecutores de las nuevas medidas son los “mismos que
erraron siempre”. Además, las nuevas políticas no sólo están mal diseñadas y son inconsistente, sino
que nunca sirvieron en ningún país, ni en ningún momento histórico; ergo, hay menos credibilidad
que nunca.

En este marco, los agentes económicos continuarán formando expectativas económicas


desalineadas con los objetivos de la política económica y el gobierno. Al no creer en el éxito de las
políticas del gobierno, los agentes económicos adoptarán comportamientos defensivos procurando
protegerse. La caída de la demanda de dinero se intensificaría, las presiones cambiarias resurgirían y
la inflación no bajaría o (más adelante) se volvería a acelerar. El dólar se dirigirá a la banda de
$51.45 más pronto que tarde.

Como si todo lo anterior fuera poco, probablemente se viene el ciclo electoral más complicado de la
historia. Si el próximo 22 de junio se confirma que la contienda electoral es Macri versus CFK, la
caída de la demanda de dinero y sus efectos negativos sobre las variables económicas, financieras
y sociales se intensificarán.

Macri y CFK tienen 70% de imagen negativa, lo cual muestra que ambos pre candidatos tienen
pésima reputación y nula credibilidad. Los agentes económicos formarán expectativas muy
negativas y la dolarización de carteras será la mayor de la historia en ciclos electorales. En este
sentido, es útil recordar que durante el ciclo electoral 2015 el BCRA perdió usd9.000 millones.

Dólar durante próximos meses.

Si finalmente Macri y CFK son los dos principales candidatos en las próximas elecciones, la
dolarización récord se retroalimentará con el mal diseño de las nuevas políticas recientemente
anunciadas en general y los cambios de política monetaria en particular, que acumulan
inconsistencias sobre inconsistencias, volviendo al BCRA cada vez menos creíble. Fijar el precio del

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dólar y bajar la devaluación de las bandas cambiarias al 0% anual implican que, cuando se toque la
banda, cada peso que vaya contra el BCRA significará una pérdida mayor de reservas en relación con
el programa anterior. Es decir, en un escenario similar de corrida, “ahora” las reservas duran
“menos”, lo cual es un incentivo adicional que alimenta la potencial corrida.

El dólar irá más temprano que tarde hacia la banda de $51.45. Una vez que el dólar toque $51.45, el
BCRA empezará a vender reservas. En pocas palabras, en E&R pensamos que más pronto que tarde
la macroeconomía argentina se sumergirá en un “juego” de “cuántos” pesos corren contra
“cuántos” dólares, y cuántos dólares estará dispuesto a perder el BCRA y/o cuantos dólares el FMI
convalidará perder

Las reservas del BCRA de “verdad”, las que sirven para hacer política monetaria y cambiaria, son
las de libre disponibilidad, y actualmente ascienden a tan sólo usd20.000MM. A ciencia cierta,
nadie puede saber “a priori” cuántas reservas estará dispuesto a perder el BCRA. Menos aún, cuantas
reservas convalidará el FMI perder. Lo que sí podemos suponer, que difícilmente se termine
convalidando una pérdida mayor a usd9.000 o usd10,000 millones.

Si el BCRA estuviera dispuesto a perder usd9.000 MM de reservas y vendiera usd150 MM diarios,


esas reservas “durarían” 60 días hábiles; o sea tres meses. No obstante, hay que considerar que la
caída de la demanda de dinero y el apetito por el dólar aumentan con la venta de reservas. En este
sentido y sólo a modo ilustrativo, si el BCRA vende usd200 MM (usd250 MM) diarios, los usd9,000
millones de reservas duran 45 (36) días hábiles, o sea 2 meses (1 mes y medio).

Obviamente, el BCRA comenzará vendiendo reservas cuando el dólar toque $51,45. Y al comienzo, al
BCRA no le va temblar el pulso, ya que su único objetivo de política económica es mantener el tipo
de cambio estable de aquí a fin de año. Sin embargo, el resultado del “partido” dependerá de
cuántas reservas el BCRA esté dispuesto a perder para mantener un tipo de cambio fijo que (más
temprano que tarde) el mercado desafiará.

Dado la nula reputación, la falta de credibilidad, el mal diseño de la política monetaria y el potencial
ciclo electoral de Macri contra CFK alimentarán y potenciarán una fuerte corrida, pensamos que este
actual y nuevo parche de política económica durará menos que los cinco meses que duró el plan
original de Sandleris. Concretamente, todo parecería indicar que este nuevo parche no durará
monetario hasta fin de año (230 días quedan para que asuma el próximo gobierno).

Luego de que el dólar haya tocado en forma repetida y sostenida la banda y cuando el BCRA no
quiera perder más reservas, surgen 4 posibilidades:

1) vender todas las reservas necesarias sin importarles nada para que el dólar siga en
$51,45; lo cual implica agrandar los problemas de fondo y que la factura para el próximo gobierno
sea mayor;

2) dejar que el dólar flote y vuele hasta donde sea;

3) poner un Cepo;

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4) fijar tipos de cambio diferenciados según discrecionalidad, todos mayores a la banda.


Por ejemplo: un dólar para exportar, un dólar financiero, un dólar para turismo, un dólar para
compras con tarjeta por internet; etc

Inflación próximos meses.

En diciembre’18 los economistas del REM habían pronosticado que la inflación de marzo’19 sería
+2,4%. Paralelamente, proyectaban una inflación de +28% en diciembre’19. En marzo’19 la inflación
fue +4,7%. En los últimos 6 (9 y 12) meses la inflación promedió +3,8% (+4,1% y +3,7%) mensual.

El gobierno tiene nula reputación y credibilidad; es decir, no posee ninguno de los dos elementos
iniciales esenciales que se necesitan para poder tener chances de bajar la inflación. Tanto es así, que
las últimas medidas para luchar contra la inflación que el gobierno adoptó fueron aquellas que
siempre ellos mismos demostaron (con razón); es decir, ni los ejecutores de las medidas creen en
sus medidas.

En este marco sin reputación, credibilidad y pésimas políticas que atentan contra los objetivos, lo
más probable es que los agentes formen expectativas desalineadas, y las expectativas de devaluación
e inflación suban. Ergo, la inflación no va a bajar, sino que va a subir. Para que se entienda.
Planteando un escenario optimista pero miope, porque la inflación estallaría más adelante, si la suba
de precios se desacelerara a +3,5% (+3,0%) promedio mensual de aquí a fin de año, en diciembre la
inflación cerraría en +52% (+46%) interanual.

Sin embargo y según con el IPC E&R, la inflación de abril 2019 ascendería a +4,3% mensual, con lo
cual el acumulado de los primeros cuatro meses del año treparía hasta +16,8%, +7,4 puntos
porcentuales por arriba del acumulado de los primeros cuatro meses del año pasado (+9,5%). Si a
este comportamiento se le suma nuestro outlook con respecto al comportamiento del dólar y las
reservas, la inflación debería ser mayor al +52% comentado más arriba. ¿A cuánto puede subir la
inflación? A ciencia cierta no se puede saber. Dependerá de la fuerza de la caída de la demanda de
dinero, es decir de la magnitud de la cantidad de pesos que corran contra los dólares, de cuánto
tiempo y cuantas reservas el BCRA dilapide para mantener el $51,45 y luego, también será función de
la política que termine aplicando una vez que deje de vender reservas para sostener el tipo de
cambio. Hay cuatro cosas claras. Será menor si no se presentan ninguno de los dos principales pre
candidatos actuales. Segundo, la inflación 2019 será bastante mayor que la inflación 2018. Tercero,
cuanto más mantenga la inflación artificialmente contenida planchando el dólar y vendiendo
reservas, la inflación más terminará saltando más tarde. Cuarto, sin reformas estructurales de
fondo, la inflación 2020/2019 será mayor que la inflación 2019/2018 que, a su vez, será mayor que
la inflación 2018/2017.

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