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Evaluación de Proyectos

Clase Presencial: Flujos de Caja Libre


(continuación)

© Tomás H. Reyes 1

Determinación de
Flujos de Caja Libre y VAN
 El efecto incremental de un proyecto en el capital disponible de una
compañía es su flujo de caja libre, no su utilidad después de
impuestos.
 El VAN sólo puede ser calculado descontando flujos de caja.

¡SOLO se descuentan los flujos de caja!

 ¿Cómo pasamos de la utilidad después de impuestos al flujo de caja


libre?

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Cálculo Flujos de caja
+ Ingresos Operativos (Ventas)
‐ Costos Operativos
= Margen Operativo
‐ Gastos de Administración y Ventas
‐ Investigación y Desarrollo
= EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)
‐ Depreciación
= EBIT
‐ Impuestos
= Utilidad después de impuestos
+ Depreciación
‐ Inversión
‐ Incremento en Capital de Trabajo Neto
= Flujo de Caja Libre

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Calculando Flujos de Caja a


Partir de Utilidades
 Inversión o Gastos de Capital (CapEx, Capital Expenditure) y
Depreciación.

 La inversión del proyecto debe incluirse como un flujo en el momento en que


es hecha.

 No influye directamente en el cálculo de impuestos. Se reconoce en el estado de


resultados mediante la depreciación (amortización en el caso de intangibles).

 Genera un beneficio fiscal a través del tax shield que proviene de la depreciación.

Beficio Fiscal Depreciación

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Calculando Flujos de Caja a
Partir de Utilidades (continuación)
 Capital de Trabajo Neto (Net Working Capital )
 Representa la liquidez operativa de la empresa: activos fácilmente liquidables
para pagar deuda de corto plazo.

CTN Efectivo Inventario Cuentas por Cobrar – Cuentas por Pagar

 La mayoría de los proyectos requieren una inversión en capital de trabajo neto.


 El efecto en el flujo de caja libre es menos el cambio en el capital de trabajo
neto:

∆CTN CTN CTN

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Calculando Flujos de Caja a


Partir de Utilidades (continuación)

Requerimientos de Capital de Trabajo Neto de HomeNet


Año 0 1 2 3 4 5
Pronóstico de utilidades incrementales (miles de $)
Requerimientos de efectivo - - - - - -
Inventario - - - - - -
Cuentas por cobrar (15% de ventas) - 3.525 3.525 3.525 3.525 -
Cuentas por pagar (15% de costos) - (1.425) (1.425) (1.425) (1.425) -
Capital de Trabajo Neto (CTN) - 2.100 2.100 2.100 2.100 -
12 Menos: cambio en CTN - (2.100) - - - 2.100

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Calculando Flujos de Caja a
Partir de Utilidades (continuación)
Cálculo de los flujos de efectivo libre de HomeNet (Incluye la canibalización y el ingreso perdido)

Año 0 1 2 3 4 5
Pronóstico de utilidades incrementales (miles de $)
1 Ventas - 23.500 23.500 23.500 23.500 -
2 Costo de los bienes vendidos - (9.500) (9.500) (9.500) (9.500) -
3 Margen Operativo - 14.000 14.000 14.000 14.000 -
4 Gastos de Administración y Ventas - (3.000) (3.000) (3.000) (3.000) -
5 Investigación y Desarrollo (15.000) - - - - -
6 Depreciación - (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7 EBIT (15.000) 9.500 9.500 9.500 9.500 (1.500)
8 Impuesto a la renta, 40% 6.000 (3.800) (3.800) (3.800) (3.800) 600
9 Utilidad después de impuestos (9.000) 5.700 5.700 5.700 5.700 (900)
Flujo de caja libre (miles de $)
10 Depreciación - 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
11 Inversión (7.500) - - - - -
12 Cambio en Capital de Trabajo Neto - (2.100) - - - 2.100
13 Flujo de caja libre (16.500) 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700

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Calculando Flujo de Caja Libre


Directamente
 Flujo de Caja Libre (FCL)

FCL Ingresos Costos Depreciación 1 τ


Depreciación Inversión ∆CTN
Ingresos Costos 1 τ Inversión ∆CTN
τ Depreciación

 El término τ Depreciación es llamado beneficio fiscal o tax shield.

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Calculando el VPN

HomeNet VPN (costo de capital del proyecto, WACC = 12%)

Año 0 1 2 3 4 5
Flujo de caja libre y VAN (miles de $)
13 Flujo de caja libre (16.500) 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700
Costo de capital del proyecto: 12%
VP del flujo de caja libre (16.500) 4.554 5.740 5.125 4.576 1.532
VPN 5.027

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Ajustes Adicionales al
Flujo de Caja Libre
 Valor Residual de Rescate (Salvage Value)
 Representa el valor en el que se puede liquidar la inversión de un proyecto.
 Impacto en el flujo de caja:

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Caso: Valor Residual de
Rescate
 Problema
Suponga que además del equipo nuevo de $7,5 millones que se requiere para
HomeNet, se necesita de un equipo antiguo en desuso que llegará al laboratorio
desde otra instalación de Linksys.

El equipo antiguo tiene un valor libro de $1 millón, y de no ser usado por el


proyecto se podría vender a un precio de $2 millones. Si el equipo no se vende, su
valor libro restante se terminará de depreciar en un año, y el equipo se podría
vender a $800.000 cuando el laboratorio se cierre en el año 5.

En este caso, ¿qué ajustes deben hacerse a los flujos de caja de HomeNet?
Mantenga la tasa de impuesto corporativo en 40%.

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Caso : Valor Residual de


Rescate
 Solución
El equipo antiguo podría haberse vendido en $2 millones. El producto
después de impuestos de esa venta es un costo de oportunidad de usarlo en el
laboratorio de HomeNet. Así, se debe reducir el flujo de efectivo libre de HomeNet
en el año 0 en $2 millones – 40% × ($2 millones – $1 millón) = $1,6 millones.
En el año 1, el valor libro restante de $1 millón del equipo se deprecia, lo que
crea un tax shield por depreciación de 40% × 1 millón = $400.000.
En el año 5, la empresa venderá el equipo en un valor de $800.000. Debido a
que en ese momento ya estará depreciado por completo, toda la cantidad será
gravable como ganancia, por lo que el flujo de efectivo después de impuestos por la
venta es de $800.000 - 40% × ($800.000 - 0) = $480.000.

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Caso : Valor Residual de
Rescate
 Solución
La siguiente tabla muestra los ajustes a los flujos de efectivo libre el nuevo
VAN.
Año 0 1 2 3 4 5
Flujo de caja libre y VAN (miles de $)
13 Flujo de caja libre sin equipo (16.500) 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700
Ajustes al uso del equipo existente
14 Valor residual después de impuestos (1.600) ‐ ‐ ‐ ‐ 480
15 Tax Shield por depreciación ‐ 400 ‐ ‐ ‐ ‐
16 Flujo de caja libre con equipo (18.100) 5.500 7.200 7.200 7.200 3.130
VAN (al 12%) 4.055

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Ajustes Adicionales al
Flujo de Caja Libre (continuación)
 Valor Residual Terminal

 Representa el valor de los flujos futuros del proyecto luego del periodo de
estimación.

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Ejemplo: Valor Residual
Terminal
 Problema

La compañía Base Hardware estudia la apertura de un nuevo conjunto de tiendas.


A continuación se presentan las proyecciones de los flujos de efectivo para éstas (en
millones de dólares):
0 1 2 3 4 5 6

‐$10,5 ‐$5,5 $0,8 $1,2 $1,3 $1,3 × 1,05  $1,3 × (1,05)2

Después del cuarto año, Base Hardware espera que los flujos de caja de las
tiendas incrementen un 5% anual. Si el costo de capital apropiado para esta inversión es
de 10%, ¿cuál es el valor terminal en el tercer año, que captura el valor de los flujos
futuros en el cuarto año y posteriores? ¿cuál es el VAN de las nuevas tiendas?

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Ejemplo: Valor Residual


Terminal
 Solución
 Los flujos de efectivo libre de la inversión se replantean de la siguiente manera (en
millones de dólares) :

Año 0 1 2 3
Flujo de caja libre (años 0 a 3) (10,5) (5,5) 0,8 1,2
Valor terminal ‐ ‐ ‐ 26,0
Flujo de caja libre (10,5) (5,5) 0,8 27,2

,
 Donde 26,0
, ,

 El VPN de la inversión en las nuevas tiendas es:


5,5 0,8 27,2
10,5 $5,597 millones
1,1 1,1 1,1

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Ajustes Adicionales al
Flujo de Caja Libre (continuación)
 Acreditación de Pérdidas Tributarias en Periodos Posteriores

 Las pérdidas tributarias acumuladas se pueden “netear” con las ganancias


tributarias del periodo.

 Esto permite a las empresas llevar las pérdidas del año en curso y acreditarlas
contra ganancias en los años cercanos.

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Ejemplo:
Acreditación de Pérdidas
Tributarias en Periodos Posteriores
 Problema

Verian Industries puede acreditar pérdidas tributarias acumuladas


provenientes de $100 millones en pérdidas (utilidades antes de impuestos
negativas) durante los tres años pasados. Si Verian gana de ahora en adelante $30
millones por año como utilidad antes de impuestos, ¿cuándo pagará impuestos por
primera vez?

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Ejemplo:
Acreditación de Pérdidas
Tributarias en Periodos Posteriores
 Solución
Con una utilidad antes de impuestos igual a $30 millones por año, Verian podrá acreditar
sus pérdidas tributarias en periodos posteriores para evitar el pago de impuestos hasta el año 4 (en
millones de dólares), como aquí se muestra:

Año 0 1 2 3 4 5
Utilidad antes de impuestos (EBIT) 30 30 30 30 30 30
Acreditación de pérdidas tributarias ‐30 ‐30 ‐30 ‐10 0 0
Utilidad que paga impuestos 0 0 0 20 30 30

Así, cuando una compañía hace acreditaciones de pérdidas tributarias en periodos


posteriores, el efecto impositivo de las utilidades actuales se retrasará hasta agotar las
acreditaciones. Este retraso reduce el valor presente del efecto de los impuestos en el flujo de caja.

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Pauta para decisiones de


inversión: Resumen
 Invierta si VAN > 0.
 Sólo descuente flujos de caja.
 Costos hundidos: ignórelos.
 Incluya todo lo que afecte a la empresa incrementalmente.
 Incluya costos de oportunidad.

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