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Título: La operación financiera de "underwriting"

Autor: Linares Breton, Samuel F.
Publicado en: LA LEY140, 1111 - Derecho Comercial Doctrinas Esenciales Tomo III, 01/01/2009, 631
Cita Online: AR/DOC/2667/2009
Sumario: 1. Introducción. - 2. Denominación. - 3. Objeto del contrato. - 4. Concepto jurídico del contrato. - 5.
Caracteres del contrato. - 6. Modalidades del contenido del contrato. - 7. Compromiso "en firme". - 8.
"Underwriting" con compromiso "Stand-by". - 9. "Underwriting" con compromiso del "mejor esfuerzo". - 10.
Elemento preparatorio del contrato.
1. - INTRODUCCION
El inc. d) del art. 18 de la ley 18.061 de Entidades Financieras (Adla, XXIX-A, 86) autoriza a los bancos de
inversión a realizar una operación de financiamiento destinada a la capitalización de las empresas, que es
desconocida en nuestro mercado, y, por cierto, tampoco tiene regulación legal que contemple sus modalidades y
contenido.
También, el inc. f) del art. 20 de la ley citada, permite a las compañías financieras efectuar ese
financiamiento.
Son sólo esas normas legales las únicas de nuestro ordenamiento jurídico que introducen en la práctica
financiera del país a esta operación.
Los bancos comerciales pueden, previa autorización del Banco Central, realizarla operación que vamos a
analizar, ya que estos intermediarios, en virtud del inc. m) del art. 17 de la ley mencionada, pueden incorporar a
su operativa todas las clases de operaciones previstas por esa ley.
La operación de financiamiento que nos ocupa, ha sido simplemente tipificada por aquellas normas legales,
expresando que esas instituciones pueden:
"Realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados en operaciones que intervinieren, prefinanciar sus
emisiones y colocarlos". Esta descripción de la operación es el único elemento con que contamos para hacer la
exégesis jurídica del contrato financiero respectivo. La exposición de motivos de la ley no nos proporciona
ninguna información útil sobre su mecánica; en consecuencia, nos encontramos desprovistos de los ingredientes
necesarios para elaborar una construcción jurídica de este contrato.
2. - DENOMINACION
Aquel acto jurídico por el cual se "prefinancian" valores mobiliarios y se los "coloca" en el mercado, se
conoce en los Estados Unidos con el nombre de "underwriting", que no podemos traducir al español. A esa
imposibilidad, debemos agregar la tendencia generalizada en los medios financieros de emplear ese término
inglés para denominar o referirse a este tipo de operación. Ambas circunstancias dificultan la adopción de un
nombre castellanizado; sin embargo, especialistas que se han ocupado del financiamiento desde el punto de
vista económico, la han llamado "compromiso de garantía de emisión" (1). La tarea de nominar a este contrato
no es fácil porque, como luego veremos, no presenta un contenido jurídico uniforme, sino variable y con
modalidades distintas. Una vez que esta operación se generalice en nuestro mercado, y éste le dé las señales
propias de su tónica, estaremos en mejores condiciones para concluir esa tarea de darle una denominación
castellanizada a este contrato.
3. - OBJETO DEL CONTRATO
Son objeto de este contrato los valores mobiliarios, entendiendo por tales a los títulos valores emitidos en
masa por una misma entidad emisora. Esa emisión debe tener por finalidad la capitalización de la empresa
emisora. En consecuencia, la mecánica operativa consiste en que una empresa nueva o ya constituida, cuyo
capital accionario o su aumento, se va a integrar mediante ofrecimiento público de las acciones, recurre a una
entidad financiera, para que ésta mediante la "prefinanciación" de ellas y su '"colocación" en el mercado, le
asegure la cobertura de ese capital o de ese aumento (2); vale decir, celebra un contrato de "underwriting" o
"compromiso de garantía de emisión".
Esas acciones que emitirá la empresa con destino a su capitalización, constituyen, pues, el objeto del
contrato que nos ocupa, en cuanto son títulos valores emitidos en masa y por una misma entidad emisora.
Estas características del contrato, en cuanto a su objeto, le dan fisonomía propia que lo hacen inconfundible
con otras operaciones vinculadas a valores mobiliarios. Nos referimos a los fondos comunes de inversión y a las
sociedades de inversión. Aquéllos son condominios constituidos sobre patrimonio formado por la acumulación
indefinida de aportes individuales, recibidos por sociedades contra la emisión de certificados, con la finalidad de
adquirir títulos y valores mobiliarios, que se depositan en poder de una tercera persona (3). Las sociedades de
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inversión son las instituciones dedicadas a concentrar en su capital, los ahorros de un número de individuos para
invertirlos en valores mobiliarios con el fin de obtener la mayor renta posible y acrecentar su valor, empleando
para ello dos medios principales: "selección y diversificación" (4). En estos dos contratos, los valores
mobiliarios constituyen también el objeto de los mismos, pero no por ello tienen semejanza con el
"underwriting". En aquéllos la adquisición de acciones es múltiple y variable y tienen por finalidad una mayor
rentabilidad de la inversión; mientras que en el contrato subexamen, la "prefinanciación" de las acciones es
unitaria, en cuanto deben ser de una sola emisora y tienen por finalidad una inversión de capital a favor de ésta;
además, la posterior "colocación" que debe efectuar la entidad financiera significa un desprendimiento
obligatorio de esas acciones, mientras que en los otros dos, ellas permanecen en su poder hasta tanto sean
vendidas para ser sustituidas por otras de otras empresas, en busca de aquel mayor rendimiento.
Si bien el "underwriting" es un contrato distinta de aquéllos ya conocidos en nuestro mercado, se los puede
equiparar en cuanto constituyen operaciones típicas del mercado de valores. Una forma de promocionar,
expandir y asegurar el mercado bursátil es este contrato que analizamos, pues la emisión que se coloque con la
garantía de un banco de inversión infundirá confianza en los ahorristas que concurrirán en mayor volumen a
participar en la formación de capitales demandados por las empresas.
4. - CONCEPTO JURIDICO DEL CONTRATO
El "underwriting" no presenta un contenido jurídico determinado, sino que se manifiesta como una variedad
de negocios jurídicos, con contenido económico también variable. Ello dificulta, la tarea de señalar la esencia
jurídica del contrato, pero cada uno de esos negocios jurídicos tienen de común que versan, como ya dijimos,
sobre valores mobiliarios emitidos en masa por un mismo emisor.
En ese orden de ideas, podemos conceptuar al contrato diciendo que es aquél en virtud del cual una entidad
emisora de valores mobiliarios conviene con una entidad financiera —Banco de Inversión, Compañía
Financiera o Banco Comercial— su participación en la colocación pública a fin de asegurar la cobertura de esa
emisión.
Es precisamente, en el modo de convenir esa participación de la entidad financiera, que el contrato se
manifiesta con modalidades variadas.
5. - CARACTERES DEL CONTRATO
Se trata de un contrato bilateral, en cuanto contiene obligaciones para ambas partes. La entidad emisora
contrae la de emitir los valores, en forma estatutaria y legal y entregarlos a la _entidad financiera, a los fines de
que ella esté en condiciones de cumplir con la suya, en los términos con los cuales se haya obligado a participar
en la colocación con fines asegurativos de la cobertura.
Es un contrato consensual porque queda perfeccionado con el mutuo consentimiento de los contratantes. No
debe entenderse que tiene carácter real, porque la emisora haga entrega de los títulos a la otra parte; los efectos
del contrato no se producen desde ese momento, sino que la emisora queda obligada a efectuar esa entrega
desde la celebración como acto ejecutorio de la convención. En caso de que no proceda a lanzar en término la
emisión de los títulos, incurre en mora en el cumplimiento de esa obligación y da derecho a la otra parte a exigir
su cumplimiento o a rescindir la contratación.
Como nuestra ley de fondo no ha normado, a este contrato —que sólo tiene, como dijimos, una descriptiva
operacional en la ley reguladora del mercado financiero—, tiene, entonces, los caracteres de innominado y
atípico, que puede ser válidamente celebrado por el principio de la autonomía de las partes, consagrado por el
art. 1197 del Cód. Civil.
Por tratarse de una operación enmarcada dentro del mercado de crédito, le comprenden los caracteres de la
contratación celebrada a ese nivel, o sea, que a los fines de la seguridad y certeza jurídicas debe ser por escrito,
pero sin revestir una formalidad solemne.
La onerosidad que tipifica al género operativo se traduce en cuanto y en tanto la entidad financiera estipula
una comisión a cargo de la emisora como contraprestación de su obligación de "prefinanciar" y "colocar" los
valores mobiliarios.
En definitiva, entonces, el contrato de "underwriting" es la convención escrita, consensual, atípica y bilateral
onerosa celebrada entre una entidad emisora y un banco de inversión o una compañía financiera o un banco,
comercial, con contenido obligacional variable con relación a una emisión en masa de valores mobiliarios a los
fines de asegurar su cobertura.
6. - MODALIDADES DEL CONTENIDO DEL CONTRATO
Ya podemos avanzar en la exégesis de este contrato, pasando a las modalidades del contenido obligacional

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asumido por la entidad financiera en este contrato.

Tres son las formas conocidas en los mercados extranjeros y que podrán ser practicadas en el nuestro, en la
medida que resulten satisfactorias al financiamiento perseguido.
Dichas formas o modalidades son:
a) Underwriting con compromiso "en firme";
b) Underwriting con compromiso "stand-by", y
c) Underwriting con compromiso del "mejor esfuerzo".
7. - COMPROMISO "EN FIRME"
El "underwriting" con compromiso "en firme" es aquél en virtud del cual la entidad financiera se obliga a,
"prefinanciar" la totalidad de la emisión, en el mismo acto que reciba de la emisora los títulos correspondientes
y a efectuar su "colocación" en el público por su cuenta y nombre; es decir, que por esta modalidad la emisora
tiene la seguridad de que la emisión será cubierta en su totalidad en el mismo acto de la creación y entrega de
los títulos.
En este aspecto, el "underwriting" participa de los caracteres del contrato de suscripción, pero se distingue
en tanto y en cuanto esa adquisición está convenida con anterioridad a la emisión y con expresa estipulación de
su posterior e inmediata "colocación" al público. Un suscriptor contrata la adquisición de acciones que han sido
ya emitidas y no queda obligado a desprenderse de ellas en término alguno. Mientras que por el "underwriting",
la entidad financiera se obliga a ésa adquisición antes de que jurídicamente hayan sido emitidas y asume el
compromiso de colocarlas en el público. En cambio, se asemeja a la suscripción en cuanto la entidad financiera
paga el valor nominal de los títulos y al recibir la posesión se convierte en titular de los mismos con todos los
derechos inherentes. Posteriormente, los ofrece en el mercado, a precio de cotización, y si éste es "sobre la par",
la diferencia beneficia a la entidad financiera; si, en cambio, es "a la par" o "bajo la par" la diferencia constituye
el riesgo asumido al haber garantizado "en firme" a la emisión.
En las "Primeras Jornadas Bancarias sobre la Ley de Entidades Financieras" —que tuvimos el honor de
presidir—, celebradas en Córdoba, en marzo de 1969, se trató, entre otros temas, a este del "underwriting". La
comisión núm. 2 que lo estudió, concluyó que este contrato puede ser válidamente celebrado, "aun cuando
puedan existir dificultades jurídicas de aplicación total, en virtud de los derechos de suscripción preferente de
los viejos accionistas, que se podrían obviar con la combinación con el instituto del banco "suscriptor
provisional", a título reductible que cubra los intereses del viejo accionista y de la empresa, en cuanto le asegura
la cobertura de su emisión o prefinanciamiento" (5).
Por nuestra parte entendemos que ése derecho preferente del viejo accionista —que preocupó a la
comisión— no dificulta la celebración de este contrato, por cuanto será suficiente convenir que la posterior
"colocación" deberá hacerse ofreciendo, en primer término, a esos viejos accionistas, en las condiciones
estipuladas en el estatuto, y una vez caducado el derecho, las que no hubieren sido tomadas por aquéllos
quedarán libres para la colocación pública. Además pensamos que esos viejos accionistas se verán favorecidos
por el "underwriting" para hacer usó de su preferencia, porque estando pagados los títulos podrán, en cada caso
particular, convenir con la entidad financiera formas de reembolso más favorables que las que hubiera podido
dar la entidad emisora para la suscripción. De modo que no consideramos que puedan existir dificultades
jurídicas, por haberse previsto estatutariamente el derecho de preferencia para las nuevas emisiones de acciones,
por parte, de los viejos accionistas.
En cambio, pensamos que las condiciones de nuestro mercado de valores mobiliarios o bursátiles no se
prestan para que esta modalidad del "underwriting" con compromiso "en firme" sea practicada con resultados
positivos, ya que para ello se necesita contar con un mercado que tenga una oferta de capitales en constante
crecimiento, o por lo menos suficiente para satisfacer la demanda.
8. - "UNDERWRITING" CON COMPROMISO
"STAND-BY"
Esta modalidad o contenido del contrato se caracteriza porque la entidad financiera se obliga a
"prefinanciar" "los valores mobiliarios que durante un determinado tiempo no haya podido colocarlos
directamente la entidad emisora. No ofrece variantes jurídicas con relación a las consideraciones generales que
hemos hecho de este contrato, pues su celebración es anterior —o simultánea— a la decisión jurídica de la
emisora de emitir una determinada masa de valores mobiliarios. Producido el vencimiento del plazo estipulado
para la autocolocación por parte de la emisora, se hacen exigibles las obligaciones correlativas de las partes: la
entrega de los títulos sobrantes por la empresa a la entidad financiera y ésta a recibirlos prefinanciando el valor

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nominal y a colocarlos en el público.

Esta modalidad del "underwriting" puede ser usada en aquellos casos en los que deba respetarse aquel
derecho preferente de' los viejos accionistas que fuera considerado, en los primeros momentos de la vigencia de
la ley, como una dificultad jurídica para su realización.
9. - "UNDERWRITING" CON COMPROMISO
DEL "MEJOR ESFUERZO"
En este tipo contractual, la obligación asumida por la, entidad financiera tiene, un con: tenido muy distinto a
las dos anteriores. En efecto, no se obliga a un financiamiento inmediato o diferido de la emisión, sino que se
compromete a poner "su mejor esfuerzo" para colocarla en el público; es decir, una vez obtenido el inversor, la
entidad financiera financia los títulos necesarios para satisfacer ese caso particular.
Dentro de esta modalidad contractual adquiere relevancia la estipulación de un plazo cierto y fijo durante el
cual subsistirá ese compromiso del "mejor esfuerzo", pues una vez que haya, vencido se extinguirá la obligación
asumida por la entidad financiera.
Pensamos que dadas las características de nuestro mercado de capitales, sea esta modalidad que analizamos
la que será empleada para esta clase de financiamiento por ofrecer menores riesgos para la entidad financiera;
por lo menos, en países que cuentan con mercados parecidos al nuestro, es la modalidad que se usa
preferentemente (6).
10. - ELEMENTO PREPARATORIO DEL CONTRATO
Constituye un elemento preparatorio de éste contrato de "underwriting", común a las tres modalidades
examinadas, el asesoramiento técnico y especializado sobre factibilidad de la emisión, que previamente debe
prestar la entidad financiera, aconsejando la conveniencia o desventajas de efectuarla.
Este asesoramiento, que es la causa determinante del contrato, debe ser convenido como locación de
servicio de la entidad financiera, independientemente de la celebración del "underwriting". De manera que serán
las conclusiones de ese estudio técnico y especializado sobre el mercado y la situación financiera de la emisora,
las que determinarán la celebración posterior del "underwriting". Si la entidad financiera considera que el
mercado no está en condiciones de absorber esos títulos o la situación financiera de la empresa no permite
presumir una rentabilidad aceptable para los inversores, su "intervención concluye en ese momento. Si en
cambio; son favorables los estudios practicados, se prolonga la intervención con algunas de las modalidades del
"underwriting".
(1) WILLIAM DIAMOND, "Las compañías Financieras de Desarrollo", p. 27, Ed. Tecnos, Madrid.
(2) D. HODGMAN, "Commercial bank loan and investment policy", p. 71.
(3) LINARES BRETON, SAMUEL, "Fondos Comunes de Inversión", en Rev. de Economía, año XI, t. XI,
núm. 17, p. 27. Córdoba.
(4) ALBERTO G. SERVENTE, "Sociedades de Inversión". D. 22. Tea. Buenos Aires. 1958.
(5) Relatoría de la Comisión núm. 2, por el doctor E. H. RICHARD en la publicación "Primeras Jornadas
sobre la ley de Entidades Financieras", p. 80, Córdoba, 1969.
(6) WILLIAM DIAMOND, ob cit., p. 48.

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