El quiebre del modelo cerrado

en los setenta.
Apertura, especulación y deuda
2
2.1 EL GOLPE DE 1976 Y SUS SECUELAS1

El arribo de los militares argentinos al poder en marzo de 1976 no ocurrió en un

vacío social y político. Ellos llegaron gracias a una alianza implícita con grupos
civiles de la élite tradicional liderada por J. A. Martínez de Hoz, quien asumió
como ministro de Economía. Muy rápido se pudo apreciar que ese ministro era
un verdadero "zar económico" con enorme poder para llevar a cabo su estrate-
gia. Si bien se apoyaba en la represión militar, era, al mismo tiempo, una espe-
cie de garante y justificador de ese gobierno en el mercado local y externo. Mar-
tínez de Hoz gozaba de la confianza de una fracción estratégica de la comunidad
argentina de negocios y había tejido contactos estrechos con ciertos núcleos fi-
nancieros en el exterior. Estos últimos resultaron esenciales; su apoyo, bajo la
forma de créditos generosos permitió aliviar los acuciantes problemas del sector
externo durante 1976 y facilitar los cambios de política económica aplicados
después. Más de una vez, esos apoyos externos sirvieron para difundir una ima-
gen favorable al gobierno argentino en el exterior, cuando arreciaban los recla-
mos contra la política represiva aplicada localmente.
Una vez ajustados los mayores desequilibrios coyunturales observados en
1976, el equipo económico centró su esfuerzo en dos temas íntimamente relacio-
nados: la modificación de las condiciones de funcionamiento del sistema finan-
ciero local y la apertura acelerada de la economía (y sobre todo de las finanzas).
Estos objetivos explican que no se haya podido contener la inflación, cuyo com-
bate se mencionaba periódicamente. En particular, los cambios en el sector fi-
nanciero generaron un impulso a elevadas tasas de interés que no sólo imponían
severos costos sobre los agentes endeudados, sino que reciclaban el propio pro-
ceso inflacionario cuando parte de esos costos se volcaba a los precios. La infla-
ción resultó "funcional" a la aplicación de normas en el mercado financiero que
no hubieran sido imaginables en otras condiciones. Paralelamente, la apertura
de las finanzas al exterior multiplicó las ocasiones especulativas (derivadas de la
posibilidad de arbitrar entre las tasas en dólares y en pesos) y generó un flujo de

1 Este artículo fue redactado a pedido del Latein Amerika Nachrichten para ser publicado en
alemán en oportunidad de cumplirse veinte años del golpe de Estado de marzo de 1976, y es
inédito en castellano.
34 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
capitales líquidos hacia el país que alentó cierto auge ficticio a fines de la déca-
da del setenta. La salida de esos capitales se convertiría en la deuda externa que
pesa sobre la economía nacional a partir de 1981.
Estas maniobras fueron acompañadas por una baja del salario real (fenóme-
no considerado "natural" por el equipo económico) y un deterioro de los secto-
res productivos. La industria fue la mayor afectada, pues sufrió el peso de los
costos financieros, la competencia externa (a medida que se levantaban las ba-
rreras a la importación) y la desaparición de buena parte del sistema promocio-
nal puesto en vigor durante el medio siglo anterior. En cambio, se registró un
salto en la oferta agrícola pampeana (debido a la culminación de una serie de
procesos previos) y una mejora en la extracción de petróleo, que recibió especial
atención por parte de un gobierno interesado en la explotación de las ventajas
naturales del país.
Martínez de Hoz logró mantenerse cinco años en el cargo de ministro, plazo
que expresaba un récord en la Argentina moderna, sometida a la inestabilidad
política y al cambio frecuente de equipos de gobierno. Cuando se retiró, debido
a un recambio militar en la presidencia de la Nación, algunos observadores ar-
guyeron que había fracasado: la inflación no se había contenido (pese a que ése
era uno de los objetivos mencionados siempre por el equipo) y el país atravesa-
ba una severa crisis de la balanza de pagos, generada por la manipulación del ti-
po de cambio en combinación con la apertura del sistema financiero.
El argumento era erróneo. Martínez de Hoz había fracasado en términos de
los objetivos explícitos que él mismo había difundido (y que otros tomaron como
ciertos), pero había logrado transformar de tal modo el funcionamiento de la
economía argentina que el país encontraría ya difícil volver al antiguo régimen,
aun cuando se lo propusiera. En este sentido, habría que reconocer que fue
exitoso porque, imponiendo altísimos costos que una gran parte de la sociedad
local aún está pagando, logró modificar la estructura del poder económico (y po-
lítico) en favor de los dueños del dinero y, sobre todo, de aquellos que operan en
el mercado financiero.
Martínez de Hoz no gozó del poder suficiente para asegurar su continuidad a
pesar de los recambios de gobierno, aunque la crisis política del año 1981 estu-
vo muy ligada a los intentos de su grupo por recuperar posiciones. Esa relativa
debilidad política en el entorno particular de la Argentina de comienzos de la
década del ochenta fue compensada gracias a la reestructuración operada en los
mecanismos de funcionamiento de la economía, y por lo tanto en la concentra-
ción de la capacidad de decisión que se instaló en los "mercados" privados. Ese
fenómeno aseguraría el triunfo de su visión a lo largo de una serie de ensayos
posteriores.
En un comienzo, esa discusión potencial quedó disimulada en medio de las
urgencias de la coyuntura. Martínez de Hoz se retiró en marzo de 1981 dejando
una deuda externa de enorme magnitud y vencimientos tan inmediatos que su
manejo resultaba imposible. La deuda sumaba más de 25.000 millones de dóla-
EL GOLPE DE 1 9 7 6 Y SUS SECUELAS 35
res, lo que equivalía en ese momento a tres veces el monto de las exportaciones,
o bien, a un tercio del producto bruto nacional. Esos compromisos se habían ge-
nerado en un par de años de manejos financieros y estaban tomados a muy cor-
to plazo; casi todo el monto de capital vencía pocos meses después del 24 de
marzo, que era la fecha de traspaso prevista por el gobierno militar. Esto explica
que el país entró en cesación de pagos a partir de ese momento. La debacle se
desató un año antes de que se declarara oficialmente la crisis de la deuda exter-
na en América Latina pero con los mismos síntomas y conflictos que conocería
toda la región desde fines de 1982: problemas externos y renegociación perma-
nente con los acreedores, e inflación elevada y en alza, supervisión del FMI, re-
cesión obligada. La política económica quedó a la deriva (el muddling through,
como lo llaman los americanos) afectando todo el equilibrio político y social.
La crisis económica fue el marco en el que se inscribió la guerra de las Mal-
vinas y la posterior retirada del régimen militar, el cual, luego de la derrota, no
encontró otra salida que llamar a elecciones en medio de sus profundas disensio-
nes internas. El primer gobierno democrático, presidido por R. Alfonsín, heredó
una situación caótica caracterizada por una deuda externa creciente, que era im-
pulsada al alza debido a la acumulación de las elevadas tasas de interés en el
mercado internacional; esa deuda acentuaba los reclamos y presiones de los
acreedores e impulsaba hacia una profunda crisis productiva. Mientras tanto, el
tejido social estaba cada vez más deteriorado por la desocupación y la caída de
ingresos de amplios sectores populares.
Si bien todavía se discute la capacidad de ese gobierno para enfrentar los pro-
blemas con la debida energía, no cabe duda de que éstos presentaban obstáculos
de orden formidable a cualquier solución que no fuera una rendición incondicio-
nal ante los nuevos poderes constituidos en el mercado financiero (local e inter-
nacional). Las presiones se reflejaban en la aceleración de la inflación y en la
ruptura gradual y sistemática de todo posible control de las autoridades económi-
cas sobre los procesos del sector. El deterioro de la capacidad oficial para actuar
se acentuó a lo largo del tiempo a pesar de los intentos de contenerlo. La acción
más auspiciosa fue el Plan Austral (lanzado en 1985), pero fracasó luego de un
buen inicio debido a la combinación de factores negativos que se le opusieron, y
entre los cuales tuvo un peso relevante la presión de la deuda externa.
Luego de cinco años de intentos frustrados el gobierno se encontró en un ca-
llejón sin salida. Un tremendo brote hiperinflacionario en el momento de su de-
rrota electoral (mayo de 1989) lo obligó a adelantar su retiro de la conducción en
medio de la angustia social. En esos meses de transición, el salario real cayó a
casi la quinta parte de sus valores previos; los saqueos a supermercados en
busca de comida fueron algunas de las facetas dramáticas de la extensión del
hambre en amplios sectores sociales. La crisis marcó un punto de ruptura en la
conciencia colectiva y el comienzo de un cambio en la actitud oficial.
El siguiente gobierno democrático, presidido por C. Menem, ya había decidi-
do, contra lo argumentado en la campaña electoral, que su permanencia en el
 36 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
EL GOLPE DE 1976 Y sus SECUELAS 37

poder dependía de una alianza estrecha con el poder económico fáctico. En me-
reemplazó al crédito bancario desde comienzos de la década del noventa). Su ci-
dio de la sorpresa general, el nuevo presidente recurrió a los grandes empresa-
clo económico y su ritmo de desarrollo está regulado por estas modificaciones en
rios y a los miembros del establishment local para integrar su gabinete, mientras
condiciones tales que no dejan mucho campo a las expectativas de un creci-
asumía como propia una política ortodoxa que llevaba más allá de sus límites
previos las propuestas de Martínez de Hoz (y que éste apoyó firmemente en ca- miento sostenido.
da una de sus escasas declaraciones públicas). El mayor impacto del ajuste se encuentra en el campo social. Los salarios
reales han caído alrededor del 2 5 % en la década del noventa con respecto a la
Un gobierno que se proclamaba heredero del populismo local pasó sin tran-
del ochenta, donde, a su vez, eran inferiores a los primeros años de los setenta.
sición a una enérgica política de rebajas salariales, privatización de empresas
Los trabajadores parecen "aceptar" esa situación tanto por miedo a una recaída
públicas, apertura de la economía, sujeción a las demandas de los acreedores ex-
hiperinflacionaria (como parece haber ocurrido entre 1989 y 1994) como debido
ternos y otras recetas tradicionales de la ortodoxia. Las discusiones en el seno del
al nuevo temor de perder su empleo. En efecto, las estadísticas de desempleo se-
poder en torno a otra alternativa posible terminaron en 1991 con la asunción de
ñalan un alza de esta última variable que resulta sorprendente para la historia
D. Cavallo como ministro de Economía y la aplicación de un Plan de Estabilidad
que tendió a consolidar la nueva estructura de la economía. El éxito registrado en moderna de la Argentina. Luego de registrar valores promedio del 6% en las dé-
la lucha contra la inflación no alcanza a disimular que este se logró luego de for- cadas del sesenta y setenta, y de trepar al 8% en los ochenta, la desocupación
jados los cambios en el funcionamiento del sistema; el resultado es la hegemonía abierta saltó a más del 10% en 1994 y a casi el 18% en 1995. Si a estas cifras
del sector financiero, las fuertes bajas de los salarios reales (que aún continúan) se agrega la población que trabaja sólo una parte de la jornada, se observa que
y un continuo deterioro de buena parte de la estructura productiva local. casi un tercio de la población activa se enfrenta a problemas de empleo en un
país que se caracterizó por la ausencia de ese flagelo durante medio siglo.
El valor agregado por la industria argentina en 1995 fue igual, en magnitud,
La contracción de los sectores productivos llevó a la contracción de la clase
al registrado en 1974. Esos veinte años de estancamiento contrastan con el avan-
de los obreros industriales, la que es cada vez menos significativa en términos ab-
ce continuo del sector en las décadas anteriores bajo el régimen de la llamada
solutos así como en relación con el total de ocupados. Las cifras disponibles in-
industrialización por sustitución de importaciones, hoy denigrada. La dimensión
dican que las trabajadoras del servicio doméstico son hoy más numerosas que los
de la estructura fabril no ha cambiado en estas últimas dos largas décadas y, ese
obreros contratados por las fábricas. En este sentido, la desarticulación del tejido
estancamiento es probablemente inédito en la historia de las naciones en vías de
social va a la par del estancamiento económico y la distribución regresiva del in-
desarrollo). El resultado no puede justificarse apelando al hecho que los secto-
res sobrevivientes son más "eficientes" que antes. greso. A veinte años del golpe de Estado de 1976 los objetivos implícitos del gru-
po que asumió el poder se han cumplido.
En cambio, las series estadísticas señalan un crecimiento de la producción
En estos días Cavallo festejó sus cinco años como ministro de Economía. Por
de soja, de la pesca y de la explotación de petróleo, tres actividades primarias
primera vez alguien pudo batir el récord de permanencia de Martínez de Hoz
donde la Argentina goza de ventajas comparativas estáticas. Aun así, las cifras
aunque sea, precisamente, para continuar su estrategia. Cuando los periodistas
señalan que esos avances cuantitativos sólo resultan significativos en compara-
le señalaron la semejanza formal de duración en el cargo, Cavallo se limitó a de-
ción con la profunda depresión de otros sectores y no respecto a los avances de
cir que su antecesor había sido un buen ministro, pero que los diferenciaba el
naciones con economías dinámicas. El crecimiento de las exportaciones de bie-
tipo de gobierno en el que cada uno se había apoyado en su momento, dictato-
nes con mínimo o nulo valor agregado (basados en los tres rubros mencionados),
es un indicador de la regresión de la economía local hacia el modelo de comien- rial entonces, democrático ahora. En efecto, lo que los iguala es el objetivo y el
zos de siglo y la famosa "estructura primaria exportadora". régimen de poder, no el sistema político. El poder económico ya no necesita de
los militares para ejercer su hegemonía. Irónicamente, el periodismo ha tomado
El estancamiento relativo de la producción material se disimula en las cifras
desde 1989 el hábito de denominar "golpes de mercado" a esos movimientos
globales del producto gracias al ingenio de los manipuladores locales de dichas
bruscos de los mercados financieros que derriban, o pueden derribar, a los equi-
estadísticas. Estos han logrado registrar "avances" en otros rubros, como el fi-
pos de gobierno. La fuerza de los sables ha sido reemplazada por el imperio del
nanciero, cuyas elevadas tasas de interés se computan como aporte sectorial al
dinero.
producto bruto (en lugar de una sustracción) y ciertos servicios, cuyo aporte a la
riqueza social es tan difícil de medir como su eficiencia económica.
Luego de veinte años de aplicación de planes de ajuste, la Argentina ha
abandonado el camino industrial para fortalecer en algunas ramas primarias y en
los servicios, bajo la dependencia del flujo de capital líquido internacional (que
38 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
2.2 ENSAYOS FINANCIEROS Y GESTACIÓN
2 relevancia de esas variables en el caso argentino se destaca por contraste. La
DE LA DEUDA (1976-81)
La deuda externa argentina exhibió un crecimiento explosivo a fines de la
década del setenta. La velocidad de su marcha, las magnitudes alcanzadas y
los efectos que provocó y sigue provocando sobre la situación nacional consti-
tuyen uno de los aspectos más dramáticos e ilustrativos de las consecuencias
de la política económica aplicada en ese período. En apenas quince meses,
durante la última etapa de la gestión de Martínez de Hoz como ministro de
Economía, el monto de la deuda externa neta se multiplicó por tres: de 8500
millones de dólares en diciembre de 1979 a 25.300 millones de esa moneda en
marzo de 1981.
El monto y el ritmo del endeudamiento se revelan en toda su magnitud y
significado cuando son comparados con las dimensiones económicas del país.
La relación entre monto de la deuda externa y producto bruto nacional, por
ejemplo, pasó del 14% al 4 2 % en esos 15 meses; es decir que la Argentina se
endeudó con el exterior en la cuarta parte del producto de dicho período. La
comparación con las exportaciones, a su vez, permite diseñar una imagen más
aproximada de la capacidad de repago del país frente a esa evolución: los
compromisos en divisas llegaron a representar el triple de las exportaciones
anuales de 1980, frente al 1,3 registrado un año antes. La carga de la deuda
aumentó más todavía que lo reflejado por esas cifras, debido al efecto simultá-
neo de la brusca elevación de los costos internacionales del dinero. La combi-
nación del incremento de la deuda con el alza de las tasas de interés llevó la
carga financiera desde el 10% del valor de las exportaciones de 1979 hasta el
50 % de éstas en 1980.
Ese endeudamiento no puede entenderse sin hacer referencia a la estrate-
gia económica que llevó al país a esa encrucijada. Tampoco puede entenderse
independientemente de la particular evolución de la economía mundial en los
últimos años. El crecimiento de los montos adeudados por las naciones de la
periferia es un proceso tan generalizado y de tal magnitud que no puede, de
ninguna manera, desgajarse del contexto internacional que genera, alienta y
consolida dicha tendencia.
El rápido incremento de los compromisos en divisas se origina, casi exclusi-
vamente, en una estrategia que otorgó predominio a ciertos objetivos financieros
sobre cualquier otra variable de la política económica. En otros países, la deuda
externa se vio acrecentada por el deterioro de los precios del intercambio (como
ocurrió en las naciones importadoras de petróleo) o por excesivas importaciones
de bienes de capital y consumo, en los momentos de auge (como ocurrió con va-
2 Este trabajo se publicó como el libro, Argentina: 1976-81: el endeudamiento externo como pa-
lanca de la especulación financiera, Cisea, Buenos Aires, marzo de 1983: aquí se presenta en
una versión abreviada de la que se eliminaron algunas tablas para simplificar su lectura.
EL MARCO INTERNACIONAL 39
rios países latinoamericanos de rápido desarrollo económico). La escasa o nula
Argentina no enfrentó el estrangulamiento externo debido a los requerimientos
de su desarrollo; por el contrario, atraviesa el período de estancamiento más lar-
go de su historia moderna, cuyo inicio se ubica a mediados de la década del se-
tenta. Las crisis sucesivas de los últimos años destrozaron buena parte de su
sector industrial y mantuvieron reducidos los niveles de inversión privada. Tam-
poco enfrentó problemas especiales por el lado del comercio exterior; el país se
autoabastece de petróleo y, además, llegó a elevar sus exportaciones agrarias
gracias a una combinación de factores favorables. El endeudamiento argentino
no puede analizarse con los mismos criterios que se difundieron para explicar el
crecimiento de la deuda externa de otros países.
El papel clave cumplido por la política financiera es una particularidad de la
experiencia local pero no un fenómeno exclusivo. La diferencia radica en que en
otros países, esta misma política aparece combinada con una diversidad de otros
factores que consigue disimular su importancia. La Argentina, en cambio, junto
a otros países del cono Sur, ofrece resultados tan independientes de otras causas
que su caso se manifiesta casi como un experimento de laboratorio. En la histo-
ria económica, pocas veces se puede aislar una variable de manera tan clara co-
mo en el caso argentino, el que debido a ese motivo puede convertirse en un
ejemplo de las relaciones de causa y efecto provocadas por las políticas neolibe-
rales o monetaristas.
Para demostrarlo se hará una descripción del proceso seguido en la Argenti-
na para el quinquenio 1976-80 luego de un breve repaso sobre algunos elemen-
tos específicos de la coyuntura internacional que no pueden pasar inadvertidos
cuando se estudia el tema.
EL MARCO INTERNACIONAL
El sistema financiero internacional experimentó cambios cualitativos en sus di-
mensiones y en su forma de funcionar, que están en la base del proceso del endeu-
damiento acelerado de los países de la periferia. Un aspecto decisivo para destacar
fue el brusco incremento de la liquidez internacional y su orientación a través de
un sistema de intermediaciones que, en esencia, implica un funcionamiento inde-
pendiente de la tutela de los bancos centrales. Una consecuencia de este fenóme-
no fue que la capacidad prestable de dinero en el mercado mundial quedó liberada
de regulaciones que permitieran su orientación y control. Hay pocos ejemplos en la
historia, y ninguno en los tiempos modernos, donde los flujos monetarios quedaran
tan librados a sí mismos como en estos años de expansión acelerada de sus valores.
El incremento de la liquidez mundial provino de diversas fuentes las que só-
lo pueden mencionarse en esta exposición de manera sucinta. La más conocida,
aunque de ninguna manera la única, derivó de la brusca transferencia de ingre-
 40 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
SOS provocada por el alza de precios del petróleo; los países productores se en-
contraron así en poder de ingresos que no podían consumir y que fueron volcan-
do transitoriamente en los mercados mundiales.
Otro fenómeno importante derivó de los cambios de paridad entre las prin-
cipales monedas durante la primera parte de la década del setenta; esas varia-
ciones generaron un aumento de las reservas mundiales que tendió a volcarse,
asimismo, en los nuevos circuitos financieros. Finalmente, en la segunda mitad
de la década se desaceleró el crecimiento de las economías centrales y ello ten-
dió a liberar los excedentes que antes se canalizaban a través de la inversión; es-
tos nuevos fondos se sumaron así al sistema financiero internacional a la espera
de nuevas oportunidades alternativas de colocación.
El incremento de la masa financiera que se desplazaba en el mercado inter-
nacional coincidió con el desarrollo de nuevos intermediarios que tendieron a
orientar su marcha. Buena parte de esos fondos líquidos estaba en poder de em-
presas multinacionales que tendieron a canalizarlos a través de los grandes ban-
cos de alcance mundial. De esta manera, el crecimiento del sistema coincidía
con la concentración de las operaciones y una mayor independencia respecto de
las regulaciones nacionales.
Estos fenómenos están claramente ligados a la evolución del mercado del eu-
rodólar, que no es otro que el de los grandes bancos y las grandes corporaciones
multinacionales. Al atravesar las fronteras políticas, el mercado del eurodólar no
sólo escapa a todo control, sino que disminuye la capacidad de control de los en-
tes estatales. Uno de los fenómenos más notorios se concentra en las acciones
especulativas contra las distintas divisas locales; los beneficios derivados de las
modificaciones entre los tipos de cambio a comienzos de la década del setenta
superaban cualquier otra fuente de rédito posible y llegaron a concentrar la aten-
ción de los grandes poseedores de dinero. Furtado (1982) ha señalado que la
experiencia resultó más que suficiente para convencer a bancos y empresas
multinacionales sobre las ventajas de esos movimientos especulativos que sólo
comenzaron a calmarse cuando disminuyó notablemente la posibilidad de bene-
ficarse con ellos. Hacia fines de los setenta se logró un cierto ajuste relativo en-
tre las paridades de las principales monedas y, precisamente en ese período, se
produjo el alza de las tasas de interés, lo que ofreció una nueva y atractiva alter-
nativa para canalizar los fondos líquidos disponibles.
La creciente liquidez internacional planteaba un desafío a los bancos multi-
nacionales que controlaban los movimientos del euromercado. La capacidad
prestable crecía a pasos agigantados debido a la inexistencia de reglas y contro-
les, permitió que el multiplicador de los depósitos resultara muy superior al re-
gistrado normalmente en las economías monetarias nacionales bajo la supervisión
de sus respectivos bancos centrales. Furtado (1982) señaló que el multiplicador
del sistema pasó de 2,5 en 1973 a 5 en 1978; en consecuencia, depósitos del or-
den de los 50 mil millones de dólares generaban una masa crediticia de 223 mil
millones de dólares.
EL MARCO INTERNACIONAL 41
La economía mundial ofrecía pocas alternativas para reciclar esa masa de
fondos. La recesión de los países centrales -cuyos mercados de capitales habían
tenido un rol absorbente en otros momentos- orientó a los banqueros hacia nue-
vos ámbitos en que colocar sus activos. Las naciones de la periferia aparecieron
como una alternativa más flexible y menos polémica. La garantía ofrecida por los
gobiernos interesados en esos créditos -directa cuando se prestaba a gobiernos,
e indirecta cuando se ofrecía el dinero a empresarios locales avalados de una u
otra manera por el Estado correspondiente- implicaba una ficción de seguridad
grata a los banqueros; esa fórmula permitía superar las discusiones técnicas res-
pecto de la solvencia y capacidad de repago de los nuevos tomadores y, por lo
tanto, llevaba a prestar sin límites.
La inexistencia de controles efectivos llevó a un proceso acelerado de otorga-
miento masivo de créditos. La presión de la liquidez disimulaba los problemas
que inevitablemente se iban a crear. Pero era evidente que los tomadores no po-
drían hacer frente a una deuda de esas dimensiones, y mucho menos, a partir del
alza de las tasas nominales de interés. La polémica en los países desarrollados
destaca hoy la prodigalidad, imprevisión e incompetencia de los oferentes de di-
nero. Aquello que prefirió ignorarse en momentos de euforia se convirtió en uno
de los principales aspectos que surgió a la luz cuando llegó la crisis del sistema.
No parece casual que el prestigioso semanario The Economist calificara a los
banqueros de "burros, sin comillas misericordiosas" en el momento en que co-
menzó a delinearse el balance de los quebrantos.
El salto desmedido de las tasas internacionales de interés marcó, desde
1979, el punto culminante de la nueva situación. El costo financiero de la deu-
da de los países de la periferia creció a un ritmo que tendió a imposibilitar no
sólo la atención de las amortizaciones sino también el pago de los intereses. La
trampa quedó cerrada. La concesión alegre e indiscriminada de fondos no nece-
sitaba seguir; a partir de ese momento, la mera acumulación de intereses con-
vertía la deuda original en compromisos de magnitud creciente. Este fenómeno
tuvo etapas clave. En primer lugar, se destaca un largo período de predominio
de fondos líquidos masivos, dispuestos a invertirse en toda operación que ofre-
ciera la posibilidad de beneficios superiores al promedio. La enorme movilidad
de este dinero ha ayudado a enlazar estrechamente las plazas financieras del or-
be en condiciones que permiten una fluidez del capital muy superior a todo lo
conocido anteriormente.
En segundo lugar, se aprecia la consolidación de esa práctica que consiste
en cosechar beneficios a través de la modificación de las paridades cambiarías,
y que alcanzó dimensiones inesperadas en la primera mitad de la década del se-
tenta. La presión de los movimientos financieros superó la capacidad defensiva
de las economías nacionales más grandes de Europa Occidental, y fue así que
logró doblegar, incluso, la resistencia del marco alemán y otras divisas en el
proceso de realineamiento de las paridades cambiarías. La ruptura posterior del
mecanismo de ligazón entre las principales monedas de los países del Mercado
 42 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
Común Europeo (la "serpiente monetaria"), es una prueba adicional de la fuer-
za relativa que adquirieron los embates especulativos originados en el interior
de ese mercado.
La experiencia no cayó en saco roto. Los países del cono Sur, y la Argentina
en particular, se incorporaron al mercado financiero mundial mediante la mani-
pulación simultánea de las tasas de interés locales y los tipos de cambio, para
atraer capitales externos. La nueva estrategia resultó tan efectiva en ese aspecto
que hizo empalidecer el rol de los métodos clásicos de generación de divisas; le-
jos quedaron los antiguos criterios de atraer inversiones extranjeras y hasta los
esfuerzos por lograr el superávit de la balanza comercial.
No parece casual que la emergencia de estos fenómenos coincidiera con la re-
vitalización de la llamada escuela monetarista. El auge de la liquidez financiera fue
paralelo al auge de la teoría que coloca el eje de la política económica en el mani-
puleo de los aspectos monetarios. Esta estrategia se intentó en los países del cono
Sur con criterios y resultados que poco tienen que ver con algunas propuestas cen-
trales de dicha teoría, pero mucho con los intereses realmente en juego. La expe-
riencia argentina muestra que los resultados fueron endebles en cuanto al control
de la inflación y, más aún, que no se llegó nunca a contener la emisión de moneda;
en cambio, se registró notable éxito en atraer capitales internacionales que genera-
ron amplios beneficios para la especulación financiera.
EL EJEMPLO ARGENTINO
Las políticas aplicadas en los países del cono Sur presentan muchos aspec-
tos similares aunque cada experiencia nacional parece surgir y consolidarse a
partir de una combinación diferente de factores. La reciente política de Chile,
por ejemplo, tiende a indicar el predominio de la ideología, muy rígida y decidi-
da en cuanto a sus fines, de un pequeño grupo encaramado en el poder a partir
de setiembre de 1973; uno de los fenómenos más curiosos de la experiencia de
ese país consiste en que sus beneficiarios principales parecen haber sido conse-
cuencia y no antecedente de esa política. Los "Chicago boys" parecen haber da-
do nacimiento, casi desde la nada, a un nuevo grupo social privilegiado como
consecuencia desde las medidas que aplicaron a lo largo de casi una década
(véase a este respecto Dahse, [1979] o Foxley, [1982]). En la Argentina, en cam-
bio, la relación causal sugiere un camino inverso y más tradicional. El sector
que llega al control de la economía en marzo de 1976 tiende a reflejar la presen-
cia de un poderoso grupo económico-social que ya había ensayado repetidas ex-
periencias similares en años anteriores, pero con una mayor predilección por sus
objetivos colectivos que por la pureza ideológica de las políticas a aplicar (véa-
se a este respecto Schvarzer, 1983). En sus comienzos, el propio ministro de
Economía se autocalificó como "pragmático", en clara demostración de que las
ideas predominantes en los círculos de decisión estaban lejos, todavía, del mo-
EL EJEMPLO ARGENTINO 43
netarismo. Sólo con el paso del tiempo, ese grupo tendió a enfatizar los aspectos
ideológicos de la doctrina y, en especial, de los que convenían a su política y
servían para convencer a otras capas sociales de las virtudes de la misma.
En apariencia, al menos, el encadenamiento de las causas fue de la ideolo-
gía a los grupos de interés, en Chile, mientras que aquí recorrió el camino inver-
so. Sin embargo, en ambos casos se aprecia que los principios fueron relegados
cada vez que no convenían a las circunstancias.
Una de las causas de esta rápida evolución de la política económica argen-
tina reside en las oportunidades brindadas por el mercado internacional. Los
grupos que llegaron al poder en 1976 ya habían aplicado políticas similares en
oportunidades anteriores sin alcanzar los objetivos deseados, básicamente, por-
que el mercado mundial de capitales no estaba maduro para responder en la
medida necesaria.
La primera oportunidad fue en 1959-61, con A. Alsogaray como ministro de
Economía del entonces presidente A. Frondizi. La segunda se inició en 1967,
durante la presidencia de J. C. Onganía, con A. Krieger Vasena como ministro
de Economía. En ambas oportunidades se establecieron tipos de cambio fijos y
se liberaron los movimientos financieros con el exterior, pese a los problemas
tradicionales de estrangulamiento del balance de pagos que vivía el país. En am-
bas ocasiones, asimismo, se intentó aprovechar la oportunidad surgida de las ta-
sas nominales de interés del mercado local, que se ubicaban bastante por enci-
ma de la media internacional, como un atractivo para los capitales del exterior.
La escasa respuesta del mercado internacional del dinero en esas dos opor-
tunidades puede servir de telón de fondo para calibrar en toda su magnitud los
cambios producidos en los años siguientes. Tomemos en particular la experien-
cia de Krieger Vasena. En 1967 y 1968 el tipo de cambio del peso argentino res-
pecto del dólar permaneció constante gracias a una eficaz manipulación de un
doble mercado cambiario: el financiero, utilizado para transacciones monetarias,
que se mantuvo fijo en $ 3.50 por dólar, y el comercial, previsto para las expor-
taciones e importaciones, que evolucionó siguiendo el ritmo de la inflación local
para asegurar la estabilidad de los precios relativos. En esos dos años, las tasas
internas de interés estuvieron en torno al 2 0 % anual, valor muy alto si se com-
para con el 4% vigente en la plaza internacional. La diferencia atrajo una masa
de capitales de corto plazo del orden de los 250 millones de dólares, lo que per-
mitió mejorar la situación coyuntural de la balanza de pagos (de Pablo, 1972).
Las exportaciones argentinas de 1967 sumaban 1700 millones de dólares y
el déficit de la balanza comercial y de servicios alcanzaba a 186 millones de la
misma moneda. Estos dos datos permiten evaluar la dimensión relativa de los
resultados obtenidos por el manejo del tipo de cambio. El ingreso de capitales
especulativos al país fue suficiente para satisfacer requerimientos de corto pla-
zo, pero mínimo en comparación con cualquier otra variable. El aporte recibido
era pequeño comparado con los flujos de divisas y apenas representaba el 15%
de las exportaciones anuales. Por otro lado, ese flujo tampoco resultaba signifi-
 44 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
POLÍTICA FINANCIERA DE CORTO PLAZO 45

cativo para las dimensiones ya alcanzadas en esa época por el mercado interna-
La disponibilidad de títulos indexados en el mercado local permitía ingresar di-
cional de capitales. El incentivo de las tasas diferenciales de interés sólo logró
visas a través del mercado financiero de cambios, colocarlas en inversiones que
que se desplazaran sumas marginales hacia la Argentina.
seguían la evolución de la inflación y retirar el capital y los intereses multiplicados
La política de Krieger Vasena se vio jaqueada por las resistencias sociales
en dólares. La estabilidad del tipo de cambio financiero aseguraba la elevada
internas - q u e afloraron violentamente en el "Cordobazo" de 1969— así como por
rentabilidad de dichas operaciones. El plazo disponible para esta alternativa
la imposibilidad de equilibrar adecuadamente la evolución del sector externo.
fue relativamente breve debido a la rapidez del proceso inflacionario. Pese a
Su fracaso desató, a mediados de 1969, una onda de devaluaciones acompaña-
que el tipo de cambio financiero duplicaba originalmente el valor del comer-
da, e incentivada, por la fuga de los capitales arribados desde el exterior. En ese
cial, ya en el mes de noviembre ambos se habían igualado, y desde entonces,
momento se pudo apreciar que, si bien esos capitales eran pequeños en términos
emprendieron juntos una marcha similar a la registrada por la inflación. Aun
relativos, tenían efectos significativos sobre la economía argentina; ellos podían
así, un dólar colocado en pesos en abril de 1976, y vuelto a cambiar en dóla-
mejorar la coyuntura externa, en 1967-68, mediante su ingreso, o agravarla, en
res un año después, arrojó un beneficio real del 150%, sin riesgo, dado que las
1969-70, mediante su salida del país.
operaciones en el mercado financiero local tenían garantía estatal.
Algunas de estas paradojas se repitieron, en otra escala, en el proceso ini-
El Banco Central calculó en su Memoria Anual (1976) que unos 400 millo-
ciado en 1976. Conviene rescatar de esa experiencia, por ahora, que la estrate-
nes de dólares, poseídos como moneda de reserva por tenedores locales, se vol-
gia de utilizar las tasas de interés y el tipo de cambio para equilibrar las cuen-
caron a pesos a través del mercado oficial, atraídos por los rendimientos alterna-
tas del sector externo tiene en la Argentina antecedentes que se remontan a
tivos de las colocaciones en títulos que se fueron creando a lo largo del año.
etapas previas a su aplicación masiva en los países centrales. Los ensayos de
Puesto que las exportaciones argentinas alcanzaban a 3900 millones de dóla-
1959-61 y de 1967-69 permiten sugerir que desde hacía muchos años existían
res en 1976, puede estimarse que los capitales atraídos por la relación entre ti-
en el país grupos económicos que aplicaban estrategias sobre la expectativa de
po de cambio y sistema financiero interno oscilaban entre un décimo y un
modelos que, por entonces, sólo funcionaban plenamente en los papeles. Luego,
quinto de aquella suma. El año 1977 (y parte de 1978) fue de transición y de-
el cambio de la situación internacional les permitió aplicar la misma política
dicado a transformar los mecanismos de funcionamiento del mercado financie-
con un rigor e intensidad inesperado frente a las experiencias anteriores. Suce-
ro local; entonces se sentaron las bases para la nueva estrategia de conexiones
sivos equipos económicos ortodoxos parecían repetir la experiencia de aquellos
cada vez más estrechas con el mercado internacional del dinero que regiría en
"seis personajes en busca de autor"; ellos no vacilaron en representar el mismo
todo el período siguiente.
libreto hasta que la nueva platea del mercado mundial les ofreció la oportuni-
dad para que el ensayo se transformara en drama. A partir de 1977-78, el ingreso de divisas operaría con un tipo de cambio
único y con tasas de interés en condiciones de alta inflación.

TIPO DE CAMBIO Y FLUJO DE DIVISAS

POLÍTICA FINANCIERA
DE CORTO PLAZO
Martínez de Hoz asumió el timón de la economía local en marzo de 1976, e
inmediatamente repitió la estrategia que su amigo Krieger Vasena había aplica- En febrero de 1977 se promulgó la nueva ley de entidades financieras. Así se
do nueve años antes; una de sus primeras medidas fue establecer dos tipos de
establecía un mercado libre para el dinero, en el que las tasas de interés depen-
cambio: uno financiero, estable en términos nominales, y otro, comercial, que se-
derían del libre juego de la oferta y la demanda. El Banco Central podía fijar las
guiría la marcha de la inflación para facilitar las operaciones comerciales con el
tasas de interés aunque, en realidad, no hizo uso de dicha facultad en todo el pe-
exterior. Esta segunda variable resultaba decisiva, puesto que el ritmo inflacio-
ríodo siguiente. El nuevo sistema no establecía diferencias entre los depósitos en
nario había llegado al 800% anual y el tipo comercial debía avanzar a la misma
cuenta corriente y las imposiciones a plazo que devengaban interés. A través de
velocidad para no deteriorarse en términos reales. Al mismo tiempo, la estabili-
un sistema de encaje uniforme y de un complejo mecanismo de cargos sobre de-
dad del tipo financiero ofrecía amplias posibilidades de beneficio al movimiento
pósitos en cuenta corriente y de pagos sobre encaje de depósitos a interés, las au-
de divisas hacia el mercado local.
toridades lograron que, para las entidades, resultara indiferente la captación de
fondos en cuenta corriente o a interés. Esta política generó un rápido desplaza-
3 Una serie de detalles de esa política pueden verse en Schvarzer (1983); también pueden con- miento de los fondos disponibles hacia las colocaciones a plazo, que se hizo más
sultarse con provecho Canitrot (1980 y 1979) y Ferrer (1980), entre otros.
intenso a medida que se fue disminuyendo el plazo mínimo autorizado. Al poco
 46 EL QUIEBRE DEI. MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
tiempo de la puesta en marcha del régimen, el plazo mínimo se estableció en una
semana, y se mantuvo así todo el período. El mercado financiero argentino operó
desde entonces con un abrumador predominio de los fondos colocados a interés
y a plazos generalmente inferiores a los 30 días. El sistema funcionaba con ele-
vada movilidad y alta liquidez.
En torno a él, todo tendió a adaptarse a la nueva situación. Los agentes
económicos, por ejemplo, se acostumbraron a operar con tasas de interés men-
suales, en lugar de con el clásico valor anual. Este cambio se debía tanto al
breve lapso de colocación de la mayoría de las imposiciones, como a la presen-
cia de una inflación persistente y elevada en términos absolutos. La marcha de
los precios no bajó del 160% anual en los años 1977 y 1978 y sólo mostró una
tendencia declinante en 1980, cuando llegó a alrededor del 70% anual. Estos
ritmos son poco conocidos en la experiencia mundial y requieren alguna
aclaración complementaria. Una tasa del 160% anual implica una evolución
promedio de los índices de precios del orden del 8% mensual. Pero, como la
inflación no es pareja a lo largo del tiempo, los índices reales se colocaron en-
tre valores del 6% y el 12% por mes. La marcha errática de los índices de pre-
cios y la dificultad de prever su evolución entre un mes y otro acostumbró al
público a operar con colocaciones a plazos de 30 días y tasas de interés expre-
sadas en valores mensuales. A partir de esos datos se podía establecer la tasa
de interés real -como diferencia entre la tasa nominal y el índice de precios del
mes— que se difundió como moneda corriente en todos los análisis financieros
del período.
Las tasas reales del dinero evolucionaron de modo errático durante todo el
período y resulta difícil encontrar la lógica de su comportamiento en términos
del mercado interno. Cualquiera sea el índice que se adopte, se observa que las
tasas pasan de positivo a negativo de un mes a otro, aunque la tendencia a largo
plazo puede expresarse de la siguiente manera: las tasas reales tendieron a man-
tenerse en valores negativos entre mediados de 1977 y mediados de 1979 y pa-
saron a ser positivas en los dos años siguientes.
4 Medir la tasa real de interés es una operación tan difundida como poco precisa. La evolución di-
ferenciada de los precios relativos en un período de alta inflación provoca que la aplicación de
distintos índices genere resultados diferentes; estos valores distintos para cada mes arrojan, por
lo tanto, valores diferentes en el cálculo de la tasa real de intereses. En el caso particular de la
Argentina se utilizan dos índices tradicionales, el de precios minoristas y el de precios mayoris-
tas, los que presentaron fuertes diferencias en su evolución a corto plazo y llegaron a distanciar-
se ampliamente en períodos de hasta más de un año de plazo. En consecuencia, la medición de
las tasas reales se enfrentó a problemas complejos que no amilanaron a los observadores: la cos-
tumbre llevó a utilizar los precios minoristas como base para analizar las tasas pasivas, y los
mayoristas, para efectuar el ajuste de las tasas activas. La práctica reemplazó a la teoría y la di-
fusión de estos criterios se convirtió en un fenómeno aceptado por la mayoría. En el texto se uti-
lizan tales criterios con los recaudos correspondientes.
LA ESTRATEGIA DEL ATRASO CAMBIARIO 47
LA ESTRATEGIA
DEL ATRASO CAMBIARIO
La marcha errática de los rendimientos del dinero respecto a los precios in-
ternos contrasta con la constancia del signo positivo de las tasas de interés com-
paradas con el ritmo de devaluación. Durante todo el período de Martínez de
Hoz como ministro de Economía, las tasas de interés estuvieron por encima del
ritmo de evolución del tipo de cambio, ofreciendo un beneficio considerable a
quienes traían divisas del exterior para operar en el mercado local.
Ya se ha hecho notar que eso ocurrió en 1976, con el doble mercado cambia-
rio, y con efectos que se trasladaron hasta mediados de 1977. La reforma finan-
ciera opacó las relaciones entre tasa de interés y ritmo de devaluación, debido a
las dificultades propias de implantación del nuevo sistema y a la aplicación,
desde fines de 1976, de un tipo de cambio único, que modificaba en ese aspec-
to la política anterior.
Desde comienzos de 1978 la estrategia de un único tipo cambiario planteaba
a las autoridades una disyuntiva sobre las relaciones entre éste y el sistema
financiero local. Por un lado, estaba la opción de mantener el ritmo de devalua-
ción al mismo paso que el proceso inflacionario, a los efectos de asegurar in-
gresos estables al sector exportador, lo que obligaba a sostener tasas internas de
interés muy elevadas para atraer capitales del exterior. En efecto, si la devalua-
ción iguala a la tasa de aumento de los precios internos, la tasa real de interés
interna será igual a la tasa de beneficio de los capitales del exterior. Es obvio
que ella debía ser más alta que en el mercado internacional para atraer capita-
les y que esa diferencia debía ser tanto mayor cuanto mayor fuera la incertidum-
bre en torno a la evolución futura de la economía.
La tasa real de interés no es neutra para la actividad económica. Si es eleva-
da, alienta y propaga la recesión, que será tanto más intensa cuanto más alto re-
sulte su valor. Es decir que mantener estable la paridad cambiaría en términos
reales, con tipo de cambio único, llevaría a tasas —siempre reales— y muy altas
de interés y, con ellas, a la recesión.
Por otro lado, la segunda alternativa residía en implementar un "retraso" del
tipo de cambio, respecto de la inflación, que permitiera conciliar las tasas de in-
terés con el ingreso de capitales del exterior y cierta "razonable" actividad pro-
ductiva. Para ello, bastaba que la tasa nominal de interés resultara más elevada
que la tasa de devaluación, y más baja, o a lo sumo igual, que la evolución de
los precios, para no incidir negativamente sobre el ciclo económico. El atraso del
tipo de cambio lleva a un modelo inestable a largo plazo, sin embargo eso no fue
un obstáculo para que lo adoptaran. La conducción económica se orientó, en un
principio, hacia una política de este tipo a través de diversos ensayos. Entre
5 R. Frenkel (1980) ha ensayado un modelo de explicitación de estos criterios que confirma la
importancia del riesgo en la decisión de "entrar" de los capitales provenientes del exterior.
 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
LA ESTRATEGIA DEL ATRASO CAMBIARIO 49

abril y diciembre de 1978, tendió a resolver el dilema mediante el atraso siste- vieron mayormente afectadas (llegaron a 6500 millones de dólares, superando
mático, pero no explícitamente anunciado, del tipo de cambio. En ese período, los 5650 millones de 1977), y tampoco se alentaron demasiado las importa-
se establecieron a diario variaciones diversas y no preanunciadas del tipo de ciones, debido a la recesión interna y al lógico retardo de las operaciones de
cambio que, en definitiva, llevaron a un atraso del 25,2% en diciembre, con res- compra en el exterior desde el momento en que se percibió la nueva política. Las
pecto a la paridad del mismo mes del año anterior (Véase cuadro l). 6 importaciones cayeron de 4161 millones de dólares en 1977 a 3834 millones en
1978 (cuadro 8). El saldo positivo de la balanza comercial, 2566 millones de dó-
Cuadro 1
lares, permitió pagar servicios reales y financieros por 781 millones y dejó un re-
manente para ampliar las reservas de divisas.
El efecto de atracción generado por el manipuleo del tipo de cambio, combi-
Paridad real del tipo de cambio financiero o libre
nado con las elevadas tasas reales del mercado financiero interno, comenzó a ha-
(Promedio 1968-74:100) cerse sentir. Los capitales externos pudieron obtener un rendimiento neto del
39% anual, dada la tasa de interés pasiva local corregida por la tasa de devalua-
Fecha Valor ción. El riesgo, sin embargo, era muy alto; persistía la incertidumbre sobre los
Promedio 1976 objetivos reales de la estrategia económica y sobre la capacidad de permanencia
145,2
Promedio 1977 del equipo que estaba en el poder. A esto se agregaron los problemas políticos
102,2
que se vivieron ese año y que culminaron hacia diciembre con la posibilidad de
diciembre 100,5 un enfrentamiento armado con Chile. El ingreso de capital especulativo fue re-
Promedio 1978 90,2 lativamente pequeño y buena parte de los movimientos registrados se originaron
diciembre 74,8 en demandas financieras del sector público (véanse cuadros 2 y 3).
Promedio 1979 63,4
diciembre 60,8 Cuadro 2
Promedio 1980 57,1
diciembre 53,9
marzo 1981 Evolución de la deuda externa del sector público
58,3
(en millones de dólares corrientes)

A fin de Deuda bruta Reservas Deuda neta

El atraso del tipo de cambio se inició tarde en ese año y no afectó el ingreso 1975 . 620
de los exportadores de granos que centran su actividad en el primer semestre de- 1976 5189 1812 3377
bido al ciclo de las cosechas. En consecuencia, las exportaciones de 1978 no se 1977 6044 4039 2005
1978 8357 6037 2020
6 Es obvio que estas fluctuaciones significativas de los precios relativos (como el tipo de cam- 1979 9960 10.480 (520)
bio) sólo podían lograrse en el contexto de una elevada inflación como la que vivía el país. En 1980 14.459 7683 6776
ese sentido, la alta inflación era funcionalmente necesaria y parte del sistema. La marcha de
los precios a ritmo elevado se sostenía como un subproducto de las manipulaciones oficiales • marzo 81 17.170 4290 12.880
sobre diversas variables: tipo de cambio, tarifas públicas, emisión monetaria, etc., que alimen- 1981 20.024 3877 17.747
taban el proceso y daban márgenes para las políticas que se analizan.
7 El valor del tipo de cambio se corrigió por la inflación en la Argentina y en los Estados Unidos.
El promedio base de siete años adoptado tiene una variación estándar del 9% respecto a los Fuente: BCRA, Memorias anuales.
promedios anuales.
El valor real del tipo de cambio para operaciones de exportación e importación varía para ca-
da producto debido a que a lo largo del período se modificó reiteradamente el porcentaje de
retenciones, reembolsos, aranceles y otros instrumentos correctores de los precios. Por lo tan-
to, este indicador es más efectivo en lo que concierne a movimientos financieros y mero indi- 8 La deuda bruta es la deuda por concepto de capital solamente a fin de cada período (de acuer-
cador en lo que respecta a mercancías. do a los datos del BCRA); al descontarle las reservas se calcula la deuda neta en la última
columna.
50 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA LA E S T R A T E G I A DE E N D E U D A M I E N T O F O R Z A D O 51

Cuadro 3 precios internos. En el momento en el que la tasa de devaluación llegara a cero

se habría logrado contener el proceso inflacionario.
Esta estrategia se aplicaba en Chile desde 1976 y su caso se tuvo en cuenta
Deuda bruta por origen del deudor
en la estructuración del programa argentino. Funcionarios chilenos estuvieron
(en millones de dólares corrientes)
trabajando en Buenos Aires con sus colegas del Banco Central hacia fines de
1978, para definir algunos aspectos prácticos de la nueva política.
A fin de Deuda bruta total Deuda pública Deuda privada
Una condición implícita del programa era que el tipo de cambio tendería a
_ . retrasarse, en una primera etapa, para lograr luego efectos apreciables y relati-
1975 7875
vamente prontos sobre la evolución de los precios internos. Ese retraso afectaría
1976 8279 5189 3090
a la balanza comercial, al desalentar exportaciones e incentivar importaciones.
1977 9678 6044 3634
La consecuencia inmediata fue el desajuste de la balanza de pagos, que obliga-
1978 12.496 8357 4139
ba a depender del ingreso compensador de capitales del exterior.
1979 19.034 9960 9074
El equilibrio del sector externo se buscó liberando los movimientos de capital,
1980 27.163 14.459 12.703
y combinándolos con tasas de interés atractivas en el mercado local. El modelo
marzo 81 29.587 17.170 12.417
suponía que la apertura financiera llevaría a una convergencia de la tasa interna
1981 35.671 20.024 15.647
con la internacional, lo mismo que se esperaba con los precios internos.
La apertura comercial y la financiera no actuaban en forma paralela como se
Fuente: BCRA, Memorias anuales. preveía. La "pauta" de devaluación establecía un techo para los incrementos de
precios de los bienes comercializables internacionalmente, pero también un pi-
A fines de 1978, el equipo económico se había consolidado internamente y for- so para la evolución de las tasas en el mercado financiero local. Estas últimas
talecido en el seno del gobierno. La renuncia de algunos secretarios del gabinete debían ser superiores a la tasa de devaluación para atraer capitales en divisas;
contribuyó a concentrar el poder de decisión en los sectores más apegados al en- las magnitudes a entrar serían función de la diferencia entre la tasa de interés
foque financiero de los temas económicos, que comenzaban a ser conocidos como del mercado local, corregida por la devaluación, y la tasa internacional, una vez
los "Chicago boys". Por otro lado, la confirmación del general Videla como presi- tomado en cuenta el efecto del riesgo cambiario. Las dos variables actuaban en
dente por un período adicional de tres años -hasta marzo de 1 9 8 1 - reforzaba al sentido opuesto: a mayor diferencia de tasas se producía mayor ingreso de capi-
ministro de Economía con el que parecía estrechamente ligado. La depuración in- tales (a igual riesgo) y a mayor riesgo se originaba menor ingreso de capital (a
terna del equipo y su reforzamiento político consolidaron la estrategia de controlar igual diferencia de tasas).
la evolución de la economía argentina a través del manejo del tipo de cambio. Na- El riesgo era una función del atraso cambiario, inevitable por la propia mecá-
ció así el período de la "pauta cambiaría". nica del modelo. Por lo tanto, el retraso tendía a disminuir la confianza de los
agentes económicos en la continuidad del programa, aumentaba la percepción del
riesgo y elevaba los rendimientos financieros locales para mantener el atractivo a
LA ESTRATEGIA los capitales externos. El sistema contenía, por lo tanto, un factor explosivo a me-
DE ENDEUDAMIENTO FORZADO diano plazo.
El primer año de aplicación de la nueva estrategia ofreció aspectos contra-
El 20 de diciembre de 1978, el ministro de Economía anunció un programa dictorios que no permitían definir las perspectivas. La inflación se mantuvo ele-
de devaluación del peso con ritmo progresivamente descendente. Al mismo
tiempo, estableció una fuerte reducción de las barreras arancelarias, destinada a
9
facilitar el ingreso de mercancías al país. Estas dos medidas debían tener efec- La justificación del plan, desde el punto de vista oficial, está en Rodríguez (1979). Allí se
tos sobre la inflación. De acuerdo con las expectativas oficiales, la rebaja aran- incorporan hipótesis sobre el comportamiento de los precios de los bienes que no son comer-
cializables con el exterior, y otras hipótesis que son rebatidas por Canitrot (1980).
celaria alentaría el ingreso de bienes externos que, al entrar en competencia con 10
Chile logró llegar a una tasa de devaluación cero, con una tasa muy baja de inflación, pero
sus similares locales, establecerían el tope de aumento posible de sus precios en sin eliminar nunca el riesgo cambiario. En consecuencia, las tasas locales de interés se man-
pesos. A su vez, la devaluación gradual del tipo de cambio regularía el ritmo de tuvieron en torno al 30% a 40% anual en la etapa en que el modelo parecía exitoso. Se había
puesto techo a los precios y piso a las tasas, a través de un proceso recesivo y de sobreeva-
aumento de los precios en pesos de los bienes importados y, con ellos, el de los luación del peso que estalló, finalmente, en julio de 1982.
 52 El Q U I E B R E DEL MODELO C E R R A D O EN LOS SETENTA
vada hasta fines de 1979 y sólo entonces comenzó a insinuar una tendencia des-
cendente. Mientras tanto, se originó un atraso cambiario del 20% adicional res-
pecto a diciembre de 1978 (Cuadro 1). Las tasas de interés se mantuvieron en
una franja intermedia entre la evolución de los precios y la marcha de la deva-
luación. En consecuencia, resultaron negativas en pesos, permitiendo cierta
reactivación económica, y positivas en términos de la devaluación; los capitales
provenientes del exterior obtuvieron un 34% de beneficio en dicho año.
El efecto combinado de estos factores se hizo sentir con fuerza sobre el sec-
tor externo. Las importaciones, alentadas por el atraso del tipo de cambio, tre-
paron 75% en dólares corrientes mientras su volumen subió un 5 1 % (en pesos
constantes de 1970). Las exportaciones no reflejaron inconvenientes en 1979 de-
bido a que los precios internacionales de los principales cereales que se embar-
caban rumbo al exterior se mantenían todavía suficientemente elevados. Estas
ventas subieron un 22% en dólares corrientes aunque, en rigor, cayeron el 2%
en pesos constantes. La balanza comercial dejó un saldo positivo de 1098 millo-
nes de dólares, que no se repetiría en 1980, cuando se agudizaron los efectos ne-
gativos de esta estrategia (cuadro 8).
Las fluctuaciones comerciales empalidecen frente al ingreso masivo de capi-
tales externos. El modelo generó una entrada bruta de divisas de casi 5000 mi-
llones de dólares en 1979. Su origen es claro: la variación de la deuda externa
del sector privado pasó del orden de los 3800 a 4100 millones de dólares, en el
trienio anterior, a 9074 millones a fines de 1979 (véase cuadro 3).
El sector público se endeudó poco en ese período, de modo que el 8 0 % del
aumento de los compromisos locales se originó en el sector privado. El sector pú-
blico no sólo no se endeudó, sino que tendió a acumular como reservas las divi-
sas que ingresaban mediante la acción privada; a este fin se dedicaron las dos ter-
ceras partes de esas divisas durante 1979. Esto permite comprobar que la deuda
neta -definida como la bruta menos las reservas- subió sólo 2015 millones de dó-
lares pese a la evolución de los compromisos externos (cuadro 2). El BCRA ab-
sorbía las divisas que ingresaban y entregaba pesos a los agentes privados, fo-
mentando la liquidez interna y el desarrollo del mercado financiero local —hechos
que alentaban, a su vez, la inflación— mientras el nivel de reservas llegaba a un
valor sin precedentes.
Los 10.480 millones de dólares de reservas presentes en las arcas oficiales a
fines de 1979 superaban largamente las necesidades comerciales del país. Ese
monto sólo podía explicarse en términos de los cambios cualitativos dados en la
11 La entrada de capitales externos debería medirse a través de las estadísticas de "flujo" de di-
visas del balance de pagos. Sin embargo, en este caso, hemos optado por seguir su evolución
a través de las variaciones del "stock" de la deuda y de las reservas (que el BCRA publica tri-
mestralmente) debido a la incompatibilidad entre ambas series. En la Argentina no hay conci-
liación adecuada entre ambas cuentas, como ya demostró Diamand (1973) y, para el período
en estudio, Parino y Peña (1982), lo que genera distorsiones con efectos críticos al realizar a
un balance de la coyuntura.
LA CRISIS DE 1980 53
política económica; las reservas otorgaban seguridad a los inversores en divisas y
su monto estaba más ligado a los flujos de capital que a la cuenta de mercancías.
Además, las reservas eran superiores al total de la deuda pública; en otras
palabras, el gobierno argentino era acreedor neto del exterior por 520 millones
de dólares, por primera vez desde el fin de la Segunda Guerra Mundial. Se tra-
taba, por supuesto, de una ficción, ya que las reservas eran producto del crédito,
y sus cargas financieras eran superiores a los ingresos que producían esas divi-
sas. El gobierno no aprovechaba la oportunidad para cancelar parte de la deuda
y se limitaba a mantener las reservas cuyo monto no parecía tener explicación en
el debate del período.
Sin embargo, este tema se aclara cuando se comparan las reservas con la
deuda del sector privado. Como las reservas superaban esta deuda, operaban co-
mo un reaseguro sobre los flujos financieros entre el mercado de capitales local
y el internacional. En última instancia, los tomadores locales de créditos tenían
garantizada, a través de las reservas, la disponibilidad de sus fondos en divisas
en cualquier momento en que percibieran algún riesgo sobre sus intereses.
La inversión externa resultó insignificante en el período; los fondos prove-
nientes del mercado financiero internacional llegaban en carácter de préstamo,
e irían preparando una pesada carga sobre el balance de pagos, aquello que Fe-
rrer (1981) denominó gráficamente "modelo de apertura financiera externa con
endeudamiento forzado". Ese endeudamiento era privado, pero el proceso poste-
rior se encargaría de transferir dicha carga al sector público.
LA CRISIS DE 1980
La permanencia de un modelo de este tipo depende de diversos factores, pero
su posterior ruptura es inevitable. La experiencia chilena y la uruguaya de 1982
señalan que en algún momento el sistema conduce a un estallido, debido a los
límites que surgen para mantener simultáneamente la sobrevaluación de la mo-
neda local y el creciente endeudamiento externo que le sirve de sostén. En la
Argentina, ese proceso se adelantó, quizás, debido a otros fenómenos, aunque no
resultó por eso menos aleccionador.
La primera crisis del sistema se produjo en marzo de 1980 cuando las auto-
ridades decidieron cerrar, y luego liquidar, tres grandes bancos privados. Ello
generó la primera "corrida" en el mercado cambiario, que las autoridades afron-
taron elevando las tasas internas de interés junto al riguroso sostén de la pauta
de devaluación. Para sostener el nivel de reservas, afectado por la demanda lo-
cal de divisas, el sector público ingresó en un proceso de endeudamiento exter-
no, a fin de reponer los fondos que se diluían en el mercado.
A mediados de 1980 la presión sobre el mercado cambiario renació, debido a
la convicción de los agentes económicos de que el nivel del tipo de cambio era in-
sostenible. La paridad real se encontraba ya cercana a la mitad de los valores pro-
 54 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
LA CRISIS DE 1980 55

medio del período 1968-74 y casi en la tercera parte de los niveles registrados en
En sólo quince meses, de diciembre de 1979 a marzo de 1981, el sector pú-
1976. La inminencia del cambio de gobierno, decidida para marzo de 1981, alen-
blico perdió reservas por 6190 millones de dólares. Simultáneamente, tomaba
taba presunciones de una devaluación; éstas se hicieron más intensas a medida
nuevos créditos externos para alimentar sus disponibilidades, de manera tal que,
que se percibía que el próximo presidente, el general Viola, se rodeaba de un equi-
para el mismo período, sus compromisos en divisas habían trepado a los 7210
po económico que venía alertando, desde 1979, sobre los problemas generados por
millones de dólares. De acreedor neto con el exterior, el sector público pasó, en
la sobrevaluación del peso. El gobierno acudió entonces a diversos expedientes pa-
un breve lapso, a deudor neto, nada menos que por 12.880 millones de dólares.
ra no devaluar. En julio de 1980 decidió modificar el sistema impositivo, con el fin
El sector privado incrementó sus compromisos con el exterior en 3343 millo-
de otorgar mayor "competítividad" a la producción local, y liberó más aún los flu-
nes en ese período, de manera que la deuda externa neta total de la Argentina
jos de capital. La primera medida alivió la situación empresaria, pero afectó el
llegaba casi a 30.000 millones de dólares en marzo de 1981. Su evolución neta
ingreso impositivo en 1981, con fuerte impacto sobre el déficit fiscal. La segunda
resulta muy llamativa: el valor llegaba a 25.297 millones de dólares en marzo de
decisión marcaba el fortalecimiento de la estrategia que tendía a establecer una
1981 y ya había sido triplicado en diciembre de 1979. En quince meses, el país
creciente interrelación financiera con el exterior, costara lo que costase.
había incrementado sus compromisos externos reales en 16.743 millones de dó-
Los resultados de 1980 son elocuentes. El balance comercial arrojó un saldo lares. Como se ha visto, casi toda la variación correspondía al sector público,
negativo de 2519 millones de dólares debido a la presión de la apertura externa que tomaba préstamos para atender la demanda de divisas del sector privado.
en condiciones de fuerte retraso cambiario. Las exportaciones cayeron 3,9% en
Esas mismas divisas que entraron al mercado local para extraer jugosos
pesos constantes de 1970, aunque todavía registraron 3% de suba, en dólares co-
dividendos financieros se fugaron apenas se percibió la posibilidad de una deva-
rrientes, hasta llegar a 8021 millones de dólares. Las importaciones, en cambio,
luación. La salida por motivos financieros sumó entonces 10.528 millones de dó-
treparon un 4 3 % en valores constantes sobre los ya elevados registros del año an-
lares en quince meses (véase cuadro 4); esa salida era a su vez independiente de
terior, y un 52% en dólares corrientes; de esa manera llegaron a 10.541 millones
los movimientos no registrados que también afectaban el equilibrio externo.
de dólares en 1980 (cuadro 8). A fines de ese año la evolución de las importacio-
nes era creciente, mientras las exportaciones señalaban clara tendencia en baja.
Los pronósticos para 1981 coincidían en un balance comercial negativo.
Cuadro 4
Buena parte de las importaciones sustituía bienes de producción local arra-
sados por los efectos del atraso cambiario y la rápida apertura externa. El saldo
negativo de la balanza comercial era el producto inevitable de la política de en- Evolución de la deuda total neta y sus causas '
deudamiento forzoso. (en millones de dólares corrientes)
Los efectos negativos del déficit comercial sobre la balanza de pagos se agra-
varon debido a la intensa salida de capitales propia del período. La demanda de Período Variación de la Balanza Transferencias Otros
divisas -que eran destinadas al atesoramiento, ante la perspectiva de una pró- deuda neta comercial no especificadas
xima devaluación, o a viajes turísticos al exterior- obligó a las autoridades a en-
deudarse aceleradamente para atender ese pedido sin modificar la política cam- 1977 (828) 1490 _ (662)
biaría. Los cuadros 2 y 3 permiten seguir este proceso hasta que se produce el 1978 820 2565 - (3385)
cambio de gobierno en marzo de 1981, momento en el que se cierra este análisis. 1979 2095 1.110 (2295) (905)
La caída de reservas, pese a los ingentes créditos tomados por el sector ofi- 1980 10.925 (2519) (6641) (1765)
cial ofrecía una señal a los agentes privados en el sentido de que el sector exter- marzo 81 5818 (525) (3887) (1406)
no se estaba desequilibrando rápidamente. Eso llevaba a una mayor demanda de
divisas, que seguía presionando también en el mismo sentido. La inminencia del
Fuente: Banco Central.
cambio de gobierno convertía en irrelevantes las declaraciones oficiales sobre el
mantenimiento de la pauta cambiaría más allá de marzo de 1981.

12 Más aún, existen razones para suponer que el equipo de Martínez de Hoz alentó esas expecta-
tivas a través de diversas decisiones que pueden seguirse en Schvarzer (1983).
13 -Las "transferencias no especificadas" se obtienen del balance cambiario del BCRA y el rubro
"otros" por diferencia.
-Los paréntesis en el saldo comercial indican saldo negativo del período.
-Los períodos son anuales hasta diciembre de 1980 y de un solo trimestre en el último renglón.
-"Otros" incluye los ítem del balance de servicios.
 56 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
La economía argentina expulsaba divisas en 1980-81 con la misma fuerza con
que las había atraído en 1979. El péndulo se orientaba en dirección contraria y
las elevadas tasas de interés locales resultaban impotentes para contener ese flu-
jo ante el incremento del riesgo cambiario. La Argentina se había endeudado por
razones meramente financieras en dos etapas claramente diferenciales: en la pri-
mera se endeudó el sector privado para obtener beneficios financieros en el mer-
cado local; en la segunda, se endeudó el sector público para permitir la salida de
esas divisas al exterior.
El día establecido para el relevo presidencial (24-3-81) se convirtió en fecha
de vencimiento para la política cambiaria. En esa jornada, signada por una de-
manda afiebrada de divisas que abarcaba ya a todos los estratos de la población,
se decidió un feriado cambiario que frenara la corrida. El nuevo equipo intentó
mantener la apertura externa ajustando la paridad cambiaria y se encontró fren-
te a un proceso especulativo que impidió contener la devaluación dentro de cier-
tos límites, como esperaba en un primer momento. A partir del 24 de marzo de
1981 la economía local experimentó una situación semejante a la que se repitió
en el segundo semestre de 1982 en Chile y en el Uruguay. Liberado de la rigi-
dez de la "pauta", una vez agotadas las reservas de divisas, el tipo de cambio ex-
perimentó un alza acelerada en busca de una nueva paridad de equilibrio.
Las devaluaciones aplicadas de marzo a diciembre de 1981 aumentaron en un
400% la paridad nominal. En esos nueve meses, la inflación volvió a ritmos de
100% a 130% anual, según el índice que se adopte, dando lugar a un ajuste apre-
ciable de la paridad real. El tipo de cambio tendía a volver a su paridad "normal"
en medio de la aceleración del proceso inflacionario y de tasas elevadas de inte-
rés, lo que provocaba una crisis sin precedentes en el sector real.
El intento de mantener la apertura externa con paridad de equilibrio resulta-
ba imposible en las nuevas condiciones de endeudamiento en divisas que vivía
el país, y llevó a una agudización de los problemas económicos. Como señalare
Ferrer (1981), la estrategia de apertura externa con tipo de cambio equilibrado y
mercado financiero libre era tan imposible como la de endeudamiento forzado.
BENEFICIOS Y BENEFICIARIOS
DE LA DEUDA
La salida de divisas durante ese período de quince meses se produjo me-
diante los mecanismos del mercado libre. El público, o las empresas, podían
comprar divisas a los precios establecidos por el gobierno y transferirlas al exte-
rior. No había restricciones prácticas para este tipo de operaciones y ni siquiera
se solicitaban justificaciones por motivos estadísticos. En las cuentas de la ba-
lanza de pagos del BCRA figura el ítem "transferencias no especificadas" que
agrupa las ventas de divisas, sin control, a través de bancos y casas de cambio.
Es el rubro que arroja los 10.528 millones de dólares ya mencionados.
B E N E F I C I O S Y BENEFICIARIOS DE LA DEUDA 57
La salida sin control de divisas representó más del 60% del incremento total de
la deuda neta durante ese período. Es decir que la mayor parte de los fondos llega-
dos desde el exterior, atendiendo solicitudes del sector público, era vendida a pre-
cio fijo a los bancos y casas de cambio, y por éstos al sector privado, sin explicacio-
nes. La compra de divisas era absolutamente legal, alentada por el retraso del tipo
de cambio, no controlada por ningún mecanismo ni evaluada por ningún registro.
La magnitud de las transferencias no especificadas resulta sustantiva en rela-
ción con la deuda externa del sector privado. La salida producida en esos quince
meses equivale al 80% de la deuda privada total registrada en el Banco Central
al cierre de la gestión de Martínez de Hoz. Por otro lado, el monto de la deuda
privada se mantuvo estable de mediados de 1980 a marzo de 1981; resulta curio-
so que, mientras los agentes privados compraban divisas por miedo a una deva-
luación, los sectores endeudados con el exterior no trataran de reducir el riesgo
de sus compromisos. El fenómeno es aún más sorprendente si se agrega que las
disposiciones sobre créditos externos habían ampliado su liberalidad en el curso
de 1980 y permitían la cancelación de los mismos antes de marzo de 1981.
La única explicación consistente que se halla para este proceso radica en
que los tomadores locales se "cubrieron" de una posible devaluación compran-
do divisas en el mercado libre mientras mantenían registrados sus compromisos
con el exterior en los organismos oficiales. Pues esa estrategia les serviría, pos-
teriormente, para hacerse acreedores a las medidas de compensación adoptadas
para aquellos que sufrieron el impacto de la devaluación.
Una estimación de mínima conduce a que una tercera parte de la deuda ex-
terna del sector privado era "ficticia" en marzo de 1981, puesto que ya estaba
cancelada de facto por salidas no declaradas. Un cálculo más ajustado permiti-
ría elevar esa proporción hasta el 50% del total de la deuda. Y no se trata de una
hipótesis. Este fenómeno fue reconocido por distintos voceros oficiales. El pro-
pio Martínez de Hoz, tratando de disminuir la importancia de la deuda externa a
fines de su gestión, señaló que ella "podría reducirse en 4000 millones de dóla-
res, correspondientes a deudas canceladas, pero no informadas como tales al
Banco Central" (La Nación, 4-7-82).
Finalmente, cuando esa deuda fue asumida por el Estado, tal como se anali-
zará más adelante, el ministro de Economía, Jorge Wehbe, opinó que se buscaba
una solución para una deuda "inexistente" (Ámbito Financiero, 13-12-82).
Resulta difícil suponer que estas maniobras se basen sólo en la actitud de un
número elevado de pequeños empresarios. Si bien hubo muchos compromisos de
14
En 1979 los créditos del exterior debían tomarse por un plazo mínimo de un año, pero esa li-
mitación se derogó en julio de 1980, de manera que el sector privado tendía a renovar sus
créditos hasta marzo de 1981, debido a las dudas que generaba la permanencia de la "pauta".
Es claro que la deuda no puede reducirse por este concepto, ya que los compromisos figura-
ban en las cuentas nacionales y debían ser abonados a menos que se modificara la política al
respecto. El sector privado había sacado divisas hacia el exterior pero mantenía el registro de
sus deudas como reales; este tema no puede resolverse mediante especulaciones estadísticas.
 58
EL Q U I E B R E D E L MODELO C E R R A D O E N LOS SETENTA B E N E F I C I O S Y B E N E F I C I A R I O S DE LA DEUDA 59

escasas dimensiones, es obvio que una parte decisiva de estos tratos con el ex- Cuadro 5
terior estaba concentrada en un número reducido de grandes empresas, con estre-
chos contactos con los mercados internacionales de capital y suficiente capacidad
operativa como para adaptarse a los cambios previsibles de la coyuntura. Este as-
Estimación del beneficio en dólares de la deuda externa tomada
pecto, pese a su importancia, es uno de los más descuidados en la literatura so-
por el sector privado e invertida en el sistema financiero
bre la deuda externa, y se carece de una estratificación de los deudores realizada
en base al monto de sus compromisos.
Trimestre Saldo de Tasa de interés Beneficio Beneficio
Se puede paliar en parte esa deficiencia, utilizando datos secundarios que deuda privada externa tomado tasa tomado tasa
esclarecen el tema. Así, podemos estimar que sólo diez empresas de capital lo- (M U$S) % pasiva (M U$S) activa (M U$S
cal eran las responsables de 9% de la deuda total del sector privado; una pro- (4) (5)
(1) (2) (3)
yección para otras empresas sobre las que no disponemos de datos fidedignos
permite suponer que unas 30 empresas concentraban más de la cuarta parte de 4.139 _ - -
IV 1978
los compromisos externos. Por otro lado, hemos registrado 13 bancos locales 3,75 74 120
I 1979 4.139
que actuaban como intermediarios entre el mercado financiero internacional y 93 161
II 1979 5.869 3.75
las entidades locales, por una suma equivalente al 22% de la deuda externa. En 458
III 1979 7.487 3.75 361
otras palabras, 30 empresas y poco más de una docena de bancos manejaban
IV 1979 9.074 3.75 430 599
más de la mitad de la deuda total en divisas del sector privado.
Total año - - 958 1.338
Se señala que en su mayoría se trata de bancos y empresas locales, con el fin
de contrarrestar algunas opiniones apresuradas sobre el tema. El predominio de I 1980 9.803 4,25 295 517
ciertos sectores locales en el manejo del flujo de divisas resulta lógico, dado su II 1980 10.232 4,25 377 618
mayor conocimiento sobre la evolución y perspectivas de nuestra economía. Las III 1980 12.301 4,25 594 982
tasas de interés del mercado local no parecen suficientes para atraer capitales IV 1980 12.703 4,25 769 1.181
especulativos del exterior, por más elevadas que sean en términos relativos; la Total año _ - 2.035 3.298
pequeña dimensión del mercado local y la incertidumbre política y económica
dificultan la aproximación a la situación argentina y reducen la posibilidad de
movimientos autónomos. Esto explica que el endeudamiento externo haya sido,
El costo para el país es incalculable. Pues hay un precio ya pagado en tér-
predominantemente, obra de agentes locales y de un grupo de filiales de multi-
minos de intereses al exterior y disminución en la capacidad de maniobra de la
nacionales asentadas en el país, con gran capacidad para seguir la coyuntura.
política económica, debido a ese endeudamiento externo. Hay un costo a pagar,
Estos grupos se apoyaron en la estrategia llevada a cabo por la conducción eco-
en intereses futuros, por esa misma deuda. Y, finalmente, hay un costo de opor-
nómica y en la permisividad del mercado internacional de capitales. Aquélla
tunidad en producto perdido y transferencia de ingresos, provocados por esa
ofrecía la posibilidad del beneficio, mientras éste aportaba los créditos masiva-
política.
mente, sin pedir demasiadas explicaciones.
La Argentina pasó a ser uno de los países más endeudados del planeta, sin
Una estimación del beneficio posible de esas operaciones especulativas en que mediara otra causa más que la especulación financiera desencadenada por
función de dos hipótesis arroja cifras de miles de millones de dólares (véase la manipulación simultánea del tipo de cambio y del mercado financiero local.
cuadro 5). La primera supone que el tomador de fondos los coloca a interés en el
mercado financiero local; la segunda supone que presta ese mismo dinero en pe-
sos. En ambos casos, se calcula la diferencia entre la tasa obtenida (pasiva o ac-
tiva, respectivamente) y la tasa de devaluación, y se descuenta el costo del cré- 16 Este cuadro se ha construido del siguiente modo y con las fuentes que se mencionan:
-Columna 2: BCRA. Saldo trimestral de la deuda externa del sector privado en millones de dólares.
dito externo. Para este cálculo se adoptó la hipótesis de que el total de fondos -Columna 3: FMI. Se ha tomado la tasa anual del mercado de eurodólares, a la que se ha sumado 3
que opera en esas condiciones es igual al saldo de la deuda privada a fin de ca- puntos y se colocó a valores trimestrales.
-Columna 4: ha sido calculada suponiendo que el saldo de deuda a fin de un trimestre se coloca en
da trimestre. Con esos criterios se concluye que los beneficios potenciales suma-
el mercado financiero interno a tasa pasiva, se corrige por devaluación, y se descuenta costo del
ron 3000 millones de dólares en el primer caso, y más de 4500 millones de la crédito externo.
misma moneda en el segundo (cuadro 5). -Columna 5: ídem que columna 4, pero con tasa activa (que supone que los operadores trajeron di-
visas y presentaron el equivalente en pesos en el mercado interno).
 61
B E N E F I C I O S Y BENEFICIARIOS DE LA DEUDA
60 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA

Cuadro 6 Martínez de Hoz intentó argumentar a favor de esta política indefendible

con una serie de tres largos artículos en La Nación (22 a 24 de agosto de 1982).
En julio de ese mismo año, como ya se observó, trataba de disminuir la mag-
Evolución de la deuda neta en divisas de un grupo de grandes empresas
nÍuid de la deuda; ahora, en esta nueva versión la asumía totalmente tratando
(en millones de dólares corrientes, según datos de balances)
de justificarla con dos argumentos principales que conviene reseñar. Según su
Empresa diciembre diciembre diciembre diciembre versión parte de la deuda nace del "importante programa de obras publicas lle-
1977 1978 1979 1980 vado a cabo en el período 1976-80", mientras consolida su argumento con ma-
Acindar 80 172 254 315 nipulaciones algebraicas. El ex ministro estima el total de la inversión publica
Alpargatas 43 30 89 147 en el quinquenio, lo convierte a dólares y supone que una cuarta parte corres-
Celulosa 79 82 138 195 ponde a bienes importados; el resultado equivale a la mitad del incremento de
Dálmine 131 157 183 132 la deuda en el período y le permite afirmar que ella se justifica por dicha razón.
Gurmendi 22 22 65 85 Los datos presentados más arriba desmienten este artificio aritmético basado en
Molinos - 13 48 49 hipótesis falsas. El ex ministro toma el quinquenio como un todo, para disimu-
P. Companc 2 23 33 64 lar que el sector público se endeudó, efectivamente, en 1980 y en los primeros
Santa Rosa 27 37 44 80 meses de 1981; ya que entre 1976 y 1979 hubo inversión pública sin aumento
Tabacal (2) 5 12 54 de la deuda externa oficial. Por otra parte, Martínez de Hoz sobreestima las
Corcemar - (1) 16 43 cifras de importaciones de bienes de capital por el sector público aprove-
Total 377 540 882 1164
chando que se carece de datos fidedignos, y las ubica en 10.000 millones de
% s/deuda privada 10.4 13.0 9.7 9.2
dólares en el quinquenio. Sin embargo, toda la importación de bienes de capi-
Fuente: Balances bursátiles. Se tomaron pasivos en divisas menos activos en divisas, y el saldo tal, sumando sector público y privado, no llega a 7.000 millones de dólares du-
se pasó a dólares. (Corcemar y P. Companc cierran el 30-11 y no el 31-12).
rante ese período.
El ex ministro suma todavía otros argumentos: compra de armas, inversión
Cuadro 7
privada (sobre la que no hay datos precisos) y "viajes de turismo al exterior
Evolución de la deuda de bancos privados nacionales que fueron centro de una intensa polémica por su costo en divisas. Aplicando el
(en dólares corrientes a fines de cada año) mismo criterio anterior, toma el saldo de todo el quinquenio, que registra un va-
lor negativo de 2429 millones de dólares, como base de análisis. De esa mane-
Entidad diciembre 1978 diciembre 1979 diciembre 1980 ra disfraza la realidad, porque superpone la pérdida de divisas del período de
Italia 180 374 405 salida masiva de turistas argentinos hacia el exterior, con peso sobrevaluado, en
Río 77 237 378 1979-80, con la etapa previa de ingreso de turistas y divisas del exterior, con
Galicia 97 215 282 peso subvaluado durante 1976-77.
Español 106 238 265 Martínez de Hoz no se detiene demasiado en las cifras porque intenta justi-
Créd. Rural 69 171 256 ficar esas erogaciones con un argumento que merece ser citado: "La posibilidad
Créd. Argentino 101 201 240 de viajar al exterior no puede menos que repercutir favorablemente sobre el ni-
Com. del Norte 48 118 198 vel cultural de la población y contribuye a realizar la dignidad humana no trabar
Ganadero 68 127 179 su libertad de desplazamiento" (La Nación, 22-8-82).
Francés 28 127 166
La oligarquía argentina viajaba a Europa, en los años de auge del modelo
Quilmes 40 93 147
agroexportador, a gastar alegremente las divisas que le dejaba la explotación fá-
Mercantil 49 96 135
cil de las riquezas de la pampa húmeda. Ahora, un descendiente de esa misma
Gral. Negocios 16 60 88
Roberts 10 54 81 oligarquía reivindica los viajes al exterior en términos de "impacto cultural y
Total 887 1211 2820 "dignidad humana", citando con claridad sus tradiciones de despilfarro. Los cos-
% s/deuda privada 21.4 13.3 22.2 tos económicos, al igual que antaño, no figuran en el balance.
Éste y otros argumentos de la "ortodoxia" económica ignoran sistemáticamen-
Fuente: BCRA. te el papel de los movimientos de capitales financieros en el brusco endeuda-
 62 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN EOS SETENTA LA REALIDAD FINANCIERA INTERNA 63

miento del país. Ignoran, asimismo, su relación con el nuevo mercado financiero el mercado local. El ingreso de divisas fue, desde entonces, el principal y tal vez
creado en el ámbito local, sobre el cual resulta imprescindible agregar ciertos de- único responsable de realimentar el sistema financiero argentino. Es posible
talles a fin de poder captar el proceso en su totalidad. demostrar que la casi totalidad del crecimiento de los depósitos a interés en el
sistema financiero local se explica a partir de la colocación del contravalor en
pesos del aumento de las reservas de divisas durante los años 1978 y 1979. 17
LA REALIDAD FINANCIERA INTERNA
Cuadro 8
Las características financieras creadas a partir de 1977 radicaban en la co-
locación de fondos a muy corto plazo (no más de 30 días) a una tasa de interés
definida diariamente en el mercado. Este mecanismo permitió reconstituir rápi- Evolución del comercio exterior 1975-81
damente la liquidez de la economía, fuertemente contraída en la primera etapa (en pesos constantes de 1970 y en millones de dólares)
del shock inflacionario iniciado en junio de 1975. El incremento de la liquidez
no llevó a una situación similar a la anterior, esta vez se logró a través de pro- Año Import. Export. Import. Export.
fundos cambios en la estructura y en la composición de los activos monetarios. M $ de 1970 M $ de 1970 M U$S M U$S
El proceso tuvo consecuencias importantes en la forma de funcionamiento de la
economía. 1975 9071 7374 3943 2961
La base monetaria (billetes y monedas en poder del público más depósitos en 1976 6745 9705 3032 3961
cuenta corriente) cayó de un promedio de 11.000 millones de pesos constantes 1977 8682 12.277 4161 5652
de 1970 para el período 1970-74, a 6300 millones de igual moneda en 1976; lue- 1978 7836 13.221 3834 6400
go, se mantuvo en ese reducido nivel hasta cerca de 1980. La escasa magnitud 1979 11.852 12.920 6.711 7810
relativa de la base monetaria contrasta con el dinamismo experimentado por los 1980 16.928 12.419 10.540 8.021
depósitos a interés, cuya liquidez y rendimiento los convirtió en favoritos del pú- 1981 15.271 13.420 9.439 9.143
blico. Éstos sumaban 4600 millones de pesos constantes de 1980, en diciembre
de 1976, antes de la reforma financiera, y pasaron a 10.300 millones de la mis- Fuente: INDEC.
ma moneda un año después, hasta alcanzar los 21.100 millones a fines de 1980.
El cambio relativo es evidente; estos depósitos equivalían a una fracción (50%) El endeudamiento en divisas alimentaba el mercado financiero local. La re-
de la base monetaria en 1976, pero llegaron a representar el doble de la misma lación entre el mercado local de capitales y el exterior se estaba convirtiendo en
en 1980. el mecanismo más dinámico del sector financiero. También, en su talón de Aqui-
La monetización de la economía, en condiciones de alta inflación, se obtuvo les. Los depósitos a interés en la plaza financiera local equivalían a 17.000 mi-
por la expansión de los depósitos a interés. Este cambio no fue neutro en cuan- llones de dólares, al tipo de cambio fijado hacia fines de 1979; en esa fecha, las
to a la forma de funcionamiento de la economía argentina. A medida que la
mayor parte de los activos financieros equivalían a cuasi-moneda, que se valori-
zaba a un ritmo similar, o superior, a la marcha de los precios, sus tenedores de- 17 Resumimos aquí conclusiones de un análisis más detallado que puede verse en Schvarzer
(1983). El cálculo se complica debido a las dificultades que plantea el persistente proceso in-
jaron de pagar el "impuesto inflacionario" típico de los poseedores de activos flacionario, sin embargo puede decirse, en su forma más simple, que se tomó el monto de los
monetarios en épocas de inflación. Más bien, tendieron a desentenderse de la depósitos a interés registrados a fin de cada trimestre y que se activó aplicando el valor de la
tasa pasiva en el trimestre siguiente. El valor así obtenido indica la magnitud teórica de los de-
batalla antiinflacionaria que ya no los perjudicaba. pósitos en el sistema por la simple acumulación de intereses; la diferencia entre ese resultado
La dinámica interna de los depósitos a interés, sin embargo, no parece haber y el monto efectivamente registrado de los depósitos a fin del período siguiente indica si hubo
ingresos de fondos adicionales al sistema (si el valor teórico es menor que el real) o si hubo sa-
dependido de los ahorros locales. Esto sólo se produjo en una primera etapa, con lidas (caso contrario). La aplicación sistemática de este criterio, trimestre a trimestre, y su
el desplazamiento desde billetes y cuentas corrientes hacia la colocación del di- comparación con las variaciones de las reseñas en cada período arrojó una notable coinciden-
cia de valores; hay una relación directa entre el incremento de las reseñas y el ingreso de fon-
nero a interés a plazos muy breves; para el sector privado, la menor liquidez dos a los depósitos a interés, con valores muy semejantes de ambas variables, desde mediados
relativa de estas operaciones se vería ampliamente compensada por su rendi- de 1978 hasta el primer trimestre de 1980; luego, hay una caída pronunciada de ambas varia-
bles con montos también muy semejantes. La inferencia es de tipo estadístico pero coincide
miento financiero. Pero todo indica que, una vez terminado dicho desplazamien- con las interpretaciones teóricas de la forma de funcionamiento del sistema, y por lo tanto jus-
to, que culminó a mediados de 1977, se agotó la generación de nuevos fondos en tifica la afirmación anterior.
64 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
reservas sumaban 10.480 millones de dólares, debido al endeudamiento externo.
El ingreso de divisas se iba incorporando al sector financiero que luego se
agrandaría por el efecto de las tasas de interés. A medida que este último tendía
a superar los montos de las reservas, creaba sobre ellas una peligrosa presión.
El desequilibrio del sistema se basaba en sus condiciones de funcionamien-
to. La convertibilidad del peso era libre y la evolución futura de la paridad esta-
ba asegurada por la política oficial. Todo dependía, a su vez, de la confianza del
mercado; bastaba la menor presunción de un cambio de política para que los ca-
pitales colocados en pesos buscaran escapar a través del mercado cambiario. Co-
mo todo el dinero estaba colocado a 30 días, y aun menos, su elevada liquidez
permitía en cualquier momento un desplazamiento masivo de capitales desde la
inversión financiera en la plaza local hacia la demanda de divisas. El riesgo im-
plícito en la relación depósitos a reservas, apreciable en 1979, llegó a ser
enorme en 1980, porque el retraso del tipo de cambio incrementaba el valor, en
dólares, de los depósitos en pesos que crecían al ritmo de las elevadas tasas de
interés. Estos últimos equivalían a 26.000 millones de dólares a fines de 1980,
comparados con reservas que no llegaban a 8000 millones. La relación depósi-
tos a interés/reservas pasó de 1,3 a fines de 1978 a 1,7 en diciembre de 1979,
para saltar luego a 3,2 un año más tarde.
La "confianza" de los agentes privados en la estabilidad de la política cam-
biaría tenía que ser cada vez más grande para que se pudiera sostener el tipo de
cambio. A partir del segundo trimestre de 1980 se produjo la erosión de las
reservas y el enorme crecimiento de la deuda pública externa, sin que ello per-
mitiera contener la demanda de divisas. A medida que se reducía la liquidez, la
salida de dinero de la plaza financiera elevaba la tasa de interés, con efectos
perversos sobre los sectores endeudados.
La tasa de interés se establecía libremente en el mercado y su evolución te-
nía un carácter errático; la variación de su valor resulta más sorprendente
todavía cuando es analizada en términos reales. La tasa cambia de signo y di-
mensión con enorme facilidad de un período a otro, sin que hasta el presente se
haya desarrollado un modelo formal que explique sus variaciones. Esas fluctua-
ciones contrastan con la persistencia de tasas positivas permanentes, si se com-
paran los rendimientos financieros locales respecto del ritmo de devaluación. El
desorden del primer enfoque se transforma en un proceso lógico y ordenado. Es-
ta diferencia de comportamientos sugiere que la explicación sobre la determina-
ción de las tasas de interés en el mercado local debe buscarse en la oferta del
dinero y en su relación con el mercado externo.
La hipótesis de que las tasas resultaban de la oferta y la demanda de dinero
queda desvirtuada ni bien se analiza la evolución del mercado. Es curioso que
la gran magnitud absoluta y relativa de la oferta de dinero, derivada del ingreso
de fondos del exterior, no fuera suficiente para reducir la tasa de interés respec-
to de la evolución del tipo de cambio. El "piso" de las tasas quedó así fijado a
partir del riesgo que asumían los tomadores de créditos en el exterior. Este com-
LA TRAMPA CREDITICIA 65
portamiento es similar al que ocurrió en Chile, al asegurar rentas elevadas en
divisas a quienes operaban de tal manera. Es decir que la oferta de dinero era he-
gemónica en el mercado y determinaba el nivel definitivo de las tasas nominales.
La monetización de las reservas explica el crecimiento de los depósitos finan-
cieros en el mercado local durante el trienio 1978-80. Ahora, además, puede
agregarse que esos fondos también explican la evolución de la tasa de interés.
Pero los depósitos totales crecieron, en pesos constantes de 1970, de 10.300 mi-
llones en diciembre de 1977 a 21.100 millones tres años después. Su evolución
sólo pudo producirse en la medida en que existieron tomadores de ese dinero, fa-
ceta que permite culminar la explicación sobre el funcionamiento del mercado
en el período.
LA TRAMPA CREDITICIA
En 1977, la abrupta modificación de la política financiera no pasó inadverti-
da. Desde su origen se notó un cambio de actitud en los empresarios, tanto más
significativo porque se producía luego de varias décadas de tasas reales de inte-
rés negativas. Un elevado número de tomadores de crédito ensayó cancelar, o
disminuir, el monto de sus deudas, para no verse sometido a la carga financiera
que provocaba el alza de las tasas de interés. Los mecanismos fueron los tradi-
cionales: reducción de inversiones, liquidación de stocks y de activos inmoviliza-
dos, postergación de la distribución de beneficios en efectivo y, en muy pocos
casos, el recurrir a aportes de fondos frescos. Pero no todos podían apelar a esos
expedientes, y la respuesta varió en función de las condiciones en que se encon-
traba cada empresa, o sector, y en función de la visión de sus directivos.
El sector agrario pampeano, por ejemplo, fue uno de los que reaccionó enér-
gicamente ante ese nuevo mercado financiero, restringiendo sus inversiones al
mínimo para evitar costos que sentía como inaceptables. La demanda de equipos
productivos registró inmediatamente el cambio de tendencia. Las ventas de trac-
tores ofrecen un buen indicador: de 21.000 unidades anuales en el quinquenio
1973-77, se descendió a 6600 por año en 1978 y 1979 y a sólo 3500 en 1980.
Lo mismo ocurrió con los demás equipos mecánicos. Estos bienes de capital se
vendían con créditos muy favorables en la primera mitad de la década del seten-
ta; todo indica que el cambio de signo de la tasa de interés fue el elemento cla-
ve que modificó la actitud de los productores.
18 Frenkel (1980) formalizó este modelo, como ya se comentó, aunque sin efectuar presunciones
explícitas sobre la hegemonía de la oferta en el mercado del dinero.
19 La producción agraria pampeana mantuvo su crecimiento durante todo el período, lo que, en
condiciones normales, debía alentar la demanda de nuevos equipos productivos. El mero he-
cho de que la suspensión de las inversiones haya reducido las nuevas compras a magnitudes
menores que la necesaria reposición, desde el momento en que se cancelaron los créditos de
fomento, tiende a confirmar la hipótesis que asigna relevancia a los costos financieros, en la
nueva actitud de los productores.
66 EL Q U I E B R E DEL MODELO C E R R A D O EN LOS SETENTA
No todos los sectores tuvieron una reacción tan drástica en este plano, ni már-
genes de maniobra tan amplios, como los que gozaron, por diversos motivos, los
productores pampeanos. Otros productores regionales, acostumbrados a operar con
elevadas masas de créditos por las características de explotación de sus cosechas
(yerba, té, algodón, vid, etc.) se encontraron obligados, en su mayoría, a continuar
con su endeudamiento cualquiera fuese la tasa de interés. Algo similar ocurrió con
algunas ramas industriales. Los sectores sometidos desde 1976 a la escasez de de-
manda enfrentaron grandes dificultades para reducir sus necesidades de crédito.
Otros sectores se hallaron frente al mismo problema por causas opuestas; aquellos
que encararon una expansión necesitaban fondos adicionales para operar y tuvie-
ron que recurrir al mercado financiero. Finalmente, pudo observarse cómo se man-
tuvo la demanda de créditos de los consumidores que, al parecer, tardaron en
modificar sus hábitos frente a la nueva situación. Las tasas reales negativas de in-
terés, especialmente a comienzos de 1979, permitieron disimular los problemas
potencialmente existentes en el mercado financiero y alentar una espiral de endeu-
damiento empresario que rápidamente encontró sus límites. El brusco cambio de
signo de las tasas en el último trimestre de ese año atrapó a los sectores endeuda-
dos y los colocó en un callejón sin salida. La transformación fue tan brusca como
sustancial en sus dimensiones; las tasas activas pasaron de un equivalente anual
del 2 1 % negativo en el tercer trimestre de ese año, a un valor positivo del 4 3 % en
el trimestre siguiente. Inmediatamente, comenzó un proceso recesivo acompañado
por un agudo crecimiento del endeudamiento empresario.
La función de la demanda de dinero se había modificado en el ínterin. El cam-
bio se originó en las políticas oficiales, que tendieron a encontrar una solución a
la diferencia de plazos entre la oferta de dinero, que se concentra en períodos muy
cortos y la demanda, que solicitaba fondos en el mediano y largo plazo. Luego de
varios ensayos, la solución consistió en otorgar créditos a largo plazo, pero a una
tasa de interés variable, que dependía de la evolución de la tasa pasiva. La circu-
lar 1050 del Banco Central (1980) consolidó este mecanismo, que indexaba los
costos financieros a la evolución de la tasa de interés, independizándola relativa-
mente de la evolución de los precios.
Los tomadores obtuvieron créditos a largo plazo pero a costo desconocido. La
tasa activa se fijó mensualmente a partir del promedio observado para la tasa pa-
siva en el mismo período, y a ella se le adicionaba un costo extra, como margen
para la entidad financiera. Dichos intereses se establecían en un mercado que no
tenía nada que ver con el modelo ideal, que los suponía definidos por la acción de
demandantes y oferentes de dinero, y mediatizados por las entidades financieras.
Las tasas se fijaban en función de la pauta cambiaría, el riesgo de devaluación y
las acciones correctivas del Banco Central. La demanda de dinero sólo actuaba en
forma marginal, vía los nuevos pedidos de préstamo, o por las cancelaciones de
compromisos anteriores. Pero una parte decisiva de la masa crediticia evoluciona-
ba en función de las tasas de mercado que los deudores no podían controlar, y cu-
yo valor crecía por la mera acumulación de interés de las deudas anteriores.
EL SALVAVIDAS ESTATAL 67
Los tomadores perdieron el control de sus deudas. La única opción consistió
en cancelarlas, cuando era posible. De otro modo, afrontaban costos financieros
imprevisibles y elevados. El alza de las tasas reales de interés a lo largo de 1980
y, en especial, en el primer trimestre de 1981, como subproducto aparente de la
aplicación mecánica de la teoría monetaria de equilibrio de la balanza de pagos,
incrementó el valor de la deuda empresaria hasta niveles casi insoportables. El
número de convocatorias y quiebras es apenas un indicador del problema, debi-
do a que las nuevas prácticas bancarias tendían a postergar su expresión.
El pasivo de los empresarios resultó ser la contrapartida del activo de las enti-
dades financieras. Los atrasos de pago de los primeros obligaban a éstas a acu-
mular reservas para cubrir posibles falencias que hasta podían llevarlas a una
situación ruinosa. En consecuencia, las propias entidades financieras comenzaron
a interesarse por hallar una solución al problema de los crecientes pasivos que
eran incobrables para el sistema. El Banco Central, generosamente, fue reducien-
do las restricciones sobre los préstamos en gestión y mora de las entidades como
una manera de aliviarles el manejo de la cuestión. En 1978 el máximo de présta-
mos en esas condiciones se había fijado en un 5% del total de capital y reservas
de cada entidad, pero el tope se llevó, sucesivamente, al 20% y luego al 30%. En
1981 dicha restricción fue eliminada totalmente.
Algunas empresas, de sólida posición financiera, escaparon a estos problemas.
Otras, de gran tamaño, lo resolvieron en 1979 y 1980 gracias al acceso a créditos
en divisas. Pero la situación se revirtió desde mediados de 1980 y, sobre todo, a
partir de la devaluación de marzo de 1981. Los costos financieros crecían por va-
rias causas. El desequilibrio externo obligaba a mantener elevada la tasa de interés
del mercado local para evitar mayores fugas de divisas. Al mismo tiempo, los pasi-
vos en divisas crecían, en pesos, por el efecto de las devaluaciones. Los costos fi-
nancieros internos se hacían tan insoportables como la creciente carga en pesos de
las deudas en divisas. El sistema financiero cerraba todas las salidas a los sectores
endeudados. La relación tipo de cambio/mercado financiero reinaba sobre la eco-
nomía local y sus resultados inapelables eran tan perversos después de la pauta co-
mo antes de ella, debido a las nuevas condiciones de funcionamiento del sistema.
EL SALVAVIDAS ESTATAL
La solución a estos problemas residía en la intervención generalizada del Es-
tado y ella se fue desplegando, con mayor o menor voluntad, a todo lo largo del
período 1980-82. Cada una de las soluciones adoptadas presentó alguna varian-
20
Los bancos y financieras resolvían el problema en el ínterin evadiendo la formalidad de de-
nunciar los pasivos incobrables. Para eso, conferían nuevos créditos a sus deudores, quienes
cubrían los intereses a pagar, y mediante un juego contable mantenían sus cuentas "limpias"
de préstamos en gestión y mora.

68 EL QUIEBRE DEL MODELO CERRADO EN LOS SETENTA
te de un subsidio apreciable, aportado por el Tesoro, para resolver los inconve-
nientes que exhibían los gigantescos pasivos en juego, tanto para el público y las
empresas endeudadas como para los intermediarios financieros que debían ab-
sorber efectos no deseados. En esos años, una parte sustancial de la deuda se
convirtió en déficit y/o deuda del sector público.
La intervención a bancos y entidades financieras, aplicada rigurosamente a
partir de fines de marzo de 1980 generó la primera acción de salvataje oficial.
Los depósitos del sector privado estaban garantizados por el Estado, de acuerdo
a la ley; el BCRA liquidaba entidades, se obligaba a devolver los fondos a los
ahorristas y, a modo de compensación, asumía la titularidad de los préstamos
otorgados. La magnitud de los depósitos en juego se fue agravando a medida que
se cerraban, en el curso de 1980, un par de docenas de entidades que disponían
del 12,7% de los depósitos totales del sistema financiero (ABRA, 1980). Pero la
importancia de esas entidades dentro del conjunto es todavía mucho mayor que
lo señalado por esa cifra; si se eliminan los fondos depositados en las entidades
estatales, que tienen una operativa diferente, resulta que las entidades liquida-
das representaban el 2 1 % de los fondos depositados en el sector privado y efec-
tivamente colocados bajo la garantía oficial (Schvarzer, 1983).
El Banco Central se vio obligado a adelantar esos fondos a los depositantes
y, más aún, a otorgar simultáneamente créditos especiales al resto del sistema fi-
nanciero que necesitaba cubrir los descubiertos creados por la "fuga" de los
ahorristas. En total, distribuyó una suma equivalente nada menos que al 88,5%
de las variaciones de su pasivo en dicho año. Al tipo de cambio de diciembre de
1980, esos "adelantos" equivalían a 5900 millones de dólares aportados al sis-
tema financiero contra pasivos de muy dudosa recuperación. 21
El enorme costo afrontado por el Banco Central en esta ocasión sólo alcanzó
a paliar los problemas derivados de manejos "dudosos" por parte de un buen nú-
mero de entidades. Pero el elevado endeudamiento soportado por algunos secto-
res empresarios subsistía y crecía hasta límites insospechados a mediados de
1981. Entonces se notaron esfuerzos por resolver tanto los problemas de los
pasivos en pesos como los de las empresas endeudadas en divisas. Para los pri-
meros se dictó una ley de Refinanciación de Pasivos Empresarios, que en defi-
21 El Banco Central nunca informó oficialmente sobre los resultados efectivos de las liquidacio-
nes de entidades, pero se sabe, a través de diversos procesos judiciales, que una parte de los
activos de los bancos intervenidos correspondía a "autocréditos" de sus propios directivos y a
compras de empresas en difícil situación económica. La falta de sujeción a las presuntas re-
glas de juego del mercado financiero era tan extendida y evidente que Roberto Alemann, mi-
nistro de Economía en el primer semestre de 1982, calificó a dichos banqueros -así como a
otros no alcanzados por el brazo oficial- de "ladrones de guante blanco". En definitiva, a par-
tir de esas liquidaciones, y tras afrontar los costos correspondientes, el Banco Central quedó
como interventor "de facto" de un amplio grupo de empresas entre las que se contaban varias
de las principales bodegas del país, parques de diversiones, fábricas de alimentos, metalúrgi-
cas y otras que componen un vasto panorama del sector productivo nacional. Se trata, irónica-
mente, de una forma de estatización llevada a cabo, quizás con disgusto, por un gobierno que
proclamó a todos los vientos su voluntad "privatizante".
EL SALVAVIDAS ESTATAL 69
nitiva aportó escasas soluciones, salvo la de extender el plazo de vencimiento de
los créditos existentes. Para los segundos, se resolvió aplicar un seguro de cam-
bio a partir de junio de 1981 como vía para resolver simultáneamente el proble-
ma de los vencimientos de la deuda externa y el de los riesgos empresarios fren-
te a la posibilidad de nuevas devaluaciones; este seguro se otorgó a todos
aquellos que renovaban sus créditos con el exterior por un plazo mínimo de 18
meses (de manera de aliviar en ese período la presión sobre la balanza de pagos)
y cubrió, aproximadamente, compromisos por 6000 millones de dólares. En un
primer momento, el costo del seguro para las empresas tenía cierto criterio de
ajuste: pero su concreción definitiva, luego de un año y medio, representó un
subsidio efectivo para los tomadores del orden del 30% del valor de su deuda en
divisas. El plazo de 18 meses para la renovación de los compromisos con el por
exterior está por expirar al momento en que fue escrito este trabajo y ha provo-
cado un par de decisiones oficiales adicionales de importancia. En primer lugar,
se resolvió emitir un título especial de la deuda pública para postergar en el
tiempo el efecto monetario de la diferencia de costos, que no pagará el sector
privado y que puede estimarse en un valor superior al equivalente de 2000 mi-
llones de dólares. En otras palabras, el costo fiscal se abonará en cuotas para
compensar un beneficio ya percibido por el sector privado, en el momento de
vencer la renovación de su deuda con el exterior. En segundo lugar, y a los efec-
tos de suprimir el sistema de alicientes y subsidios a los tomadores, para que si-
guieran renovando sus compromisos externos, se decidió que éstos fueran reab-
sorbidos por el Estado. El mecanismo es complejo pero, en definitiva, implica
que el Estado "compre" la deuda externa del sector privado, negocie con los
acreedores del exterior su refinanciación y asuma los costos financieros futuros
hasta el momento de la cancelación definitiva. Por supuesto, los créditos ficti-
cios del sector privado reciben el mismo tratamiento que los reales, debido a las
dificultades existentes para verificar del origen de cada compromiso.
El listado de costos culmina con las medidas de julio de 1982, decididas por
D. Cavallo, como presidente del Banco Central. A principios de dicho mes, el
ente oficial decidió poner un tope a las tasas de interés pasivas y activas en to-
das las operaciones vigentes en el sistema financiero; la tasa adoptada era baja
y resultó muy inferior a la evolución real de los precios, dado el nuevo shock in-
flacionario que sufrió la economía argentina en el período siguiente.
En el cuatrimestre julio-octubre de 1982 las deudas totales se "licuaron" en
algo más del 30% de sus saldos reales al comienzo del período. Esta contrac-
ción de los pasivos, y el ajuste global del sistema financiero, fueron resueltos a
través de diversos mecanismos que se sucedieron en medio de una notable dis-
22
La tasa pasiva se estableció en el 5% y la activa en el 6%. En ese mes de julio, el índice de
precios mayoristas registró un aumento del 27,9% y el de precios al consumidor estuvo en el
orden del 16,3%. En los meses siguientes, las diferencias se achicaron, pero las tasas de inte-
rés reales persistieron en valores fuertemente negativos.
70 EL Q U I E B R E DEL MODELO C E R R A D O EN LOS SETENTA
continuidad de la política oficial. En definitiva, una parte de la carga fue sopor-
tada por los ahorristas, que vieron disminuidos los valores reales de sus activos
en el sistema, y otra recayó nuevamente sobre el sector público, aunque la mag-
nitud de los costos en que se incurrió, y su distribución, resulta todavía difícil
de estimar.
Es una paradoja que las principales medidas de auxilio al sector fueran toma-
das por dos funcionarios, a quienes los líderes de las finanzas locales consideran
"intervencionistas" y "estatizantes": L. Sigaut, ministro de Economía en 1981,
que decidió los seguros de cambio y la ley de Refinanciación de Pasivos, y D. Ca-
vallo, quien como presidente del Banco Central lanzó las medidas de regulación
de las tasas de interés que "licuaron" los saldos reales de la deuda existente.
El sector financiero no reconoció la existencia de esos problemas ni el mérito
de las soluciones aplicadas. Su actitud implícita se basa en la convicción de que
el sistema debería seguir funcionando tal como lo hizo durante el período 1977-80,
y sin ajustes, a pesar de los resultados de esa experiencia. Las demandas para que
se continúe con la misma política, en un debate que constituye uno de los ejes de
preocupaciones de los círculos de decisión, pueden llevar a que dentro de un pe-
ríodo relativamente breve se regrese a la misma encrucijada, de la que tan costo-
sa y difícilmente se está saliendo en estos momentos.
La experiencia argentina no parece servir, todavía, a los argentinos. Quizás
pueda, en cambio, actuar como una voz de alerta para los responsables de otras
economías que comienzan a embarcarse en el mismo proceso a favor del interés
de unos pocos y de la ingenuidad de muchos, que en definitiva lleva a unos y a
otros a descubrir en el "mercado" financiero la piedra basal de una nueva polí-
tica económica.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 71
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