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FINANZAS INTERNACIONALES:

Modelos, análisis y gestión


Universidad Diego Portales
MBA en Finanzas
PROFESOR:
Guillermo Yáñez

El profesor

El profesor Yáñez es Ingeniero Comercial (B.A.) de la Universidad Diego Portales,


Magíster en Finanzas (M.Sc.) de la Universidad de Chile y Magister en Economía de la
Universidad de Montreal (M.Sc.). Se encuentra actualmente en redacción de tesis
doctoral (Ph.D.) en Economía Aplicada en HEC Montréal - Universidad de Montréal,
especializándose en economía y finanzas internacionales, además de haberse
desempeñado como profesor de economía en la misma casa de estudios para los
programas de pregrado (B.A.) y diplomados.
Guillermo es consultor en negocios y finanzas internacionales, con especial énfasis
al intercambio entre Chile y Canada. El profesor Yáñez es también académico full
time del Departamento de Economía y Finanzas de la Facultad de Economía y
Empresa de la Universidad Diego Portales, donde realiza actividades docentes y de
investigación en el campo de la economía financiera internacional.
Dentro de su trayectoria profesional y académica, destaca su rol como consultor del
Banco Interamericano de Desarrollo, profesor de HEC-Montreal, académico del
programa MBA de la escuela de negocios IEDE, académico de la Escuela de
Ingeniería Comercial de la Universidad de Chile, Coordinador académico en el área
de las finanzas de la Universidad Santo Tomás y consultor en riesgo de cartera para
algunas Instituciones financieras chilenas.
2 MBA UDP. Guillermo Yáñez

1
Información de contacto

z Dirección: Manuel Rodriguez Sur 253 oficina


6 (segundo piso). Santiago.
z Teléfono: 02-676-2255
z Email: guillermo.yanez@udp.cl
z Sitio Web: http://www.guillermo.cl

3 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Objetivo general

El curso tiene como objetivo que el(la) alumno(a)


comprenda el funcionamiento del sistema
financiero mundial y conozca los principales
instrumentos financieros y productos derivados
disponibles para la empresa con el fin de obtener
financiamiento y cobertura de riesgo
internacional. Además, el(la) alumno(a) deberá
ser capaz de analizar el proceso de
determinación de precios y la evolución de las
principales variables y agregados económicos
que afectan a la empresa en este contexto.

4 MBA UDP. Guillermo Yáñez

2
Objetivos específicos
z Comprender la importancia del tipo de cambio y otros
agregados macroeconómicos en el valor de la empresa
multinacional.
z Comprender la estructura del mercado cambiario internacional.
z Conocer y comprender los principales modelos
macroeconómicos de la determinación del tipo de cambio.
z Conocer y comprender los nuevos modelos financieros de
microestructura y comportamentales para la determinación del
tipo de cambio.
z Conocer y comprender los principales instrumentos de
cobertura de riesgo en el ámbito internacional.

5 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Metodología

z Clases expositivas con ayuda de medios


audiovisuales, estudio de casos y lecturas
obligatorias.
z Talleres de ejercicios y casos de resolución
individual y grupal.
z Evaluación de síntesis (individual y/o grupal)

6 MBA UDP. Guillermo Yáñez

3
Evaluaciones.

z Talleres grupales: 60%


z Talleres individuales: 20%
z Evaluación escrita de síntesis: 20%
z Los talleres se realizarán a medida que se
avance en los contenidos del curso descritos
anteriormente.

7 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Temario (12 horas)


z El comercio internacional: Una breve síntesis. 30 minutos.
z Breve repaso del sistema monetario internacional y la balanza de
pagos. 1 hora.
z El tipo de cambio: Estructura del mercado y conceptos básicos. 1:30
horas.
z El tipo de cambio: Los modelos macroeconómicos de base. 2 hrs.
z El tipo de cambio: Los nuevos modelos financieros. 3 hrs.
– Trading y microestructura de los mercados cambiarios.
– Modelos behavioral aplicados a los mercados cambiarios.
z Instrumentos derivados 1:30 horas
z El financiamiento en los mercados internacionales: Emisiones de
bonos y acciones internacionales. 1 hora.
z Mercado de capitales y gestión de portafolio internacional. 1 hora.
z Examen. 30 minutos.

8 ¡Pausas incluidas en los módulos! MBA UDP. Guillermo Yáñez

4
El comercio internacional: Ideas
básicas y fundamentación para el
sistema financiero internacional.

9 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Un modelo simple de comercio internacional

Precio

Precio Oferta
después Doméstica
intercambio Precio
mundial
Preci
o
antes
intercambio

Demanda
Exportaciones Doméstica
0
Cantidad Cantidad
Cantidad Ofrecida
10 Dda.doméstica DomésticaMBA UDP. Guillermo Yáñez
Copyright © 2004 South-Western

5
Un país con un mercado importador

Precio

Oferta
Doméstica
Precio
antes
trade

Precio Precio
después mundial
trade
Demanda
Importaciones
doméstica
0 Cantidad Cantidad Cantidad
ofrecida demandada
11 interna MBA UDP. Guillermo Yáñez
interna Copyright © 2004 South-Western

Ventajas comparativas y el comercio


internacional

HEC Montréal

12 MBA UDP. Guillermo Yáñez

6
Ejemplo de ventaja comparativa
de D.Ricardo.

Output (por u. de insumo)


Producto Chile USA
Cobre 20 10
Algodón 4 5

13 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Ventaja absoluta

Cobre
20
Chile

10

USA

Algodón
4 5

14 MBA UDP. Guillermo Yáñez

7
Ejemplo de ventaja comparativa
de D.Ricardo.

Output (por u. de insumo)


Producto Chile USA
Cobre 25 10
Algodón 6 5

15 MBA UDP. Guillermo Yáñez

¿Conviene el comercio teniendo


ventaja absoluta en ambos
bienes?

16 MBA UDP. Guillermo Yáñez

8
Ejercicio grupal:

Analizando la economía
de China y de la Unión China UE
Europea, un especialista
establece la relación entre
horas de trabajo Manzana 3 9
requeridas para obtener
un saco de manzanas o un
saco de mandarinas en
ambas economías, según Mandarinas 2 4
se indica en la Tabla
siguiente.
¿Cuá
Cuáles son las ventajas absolutas y comparativas de
ambas economí
economía?
Tenga precaució
precaución que ahora la unidad de medida está
está en
“horas trabajadas”
trabajadas” y no en “producció
producción por hora trabajada”
trabajada”.
17 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Respuesta:

China posee, en relación a la UE, ventajas absolutas en ambos


bienes; manzanas y mandarinas, como también posee la ventaja
comparativa en manzanas. En tanto que la UE tiene ventaja
comparativa en la producción de mandarinas.

Ventaja Ventaja
Absoluta Comparativa
Manzanas 3<9 9/3 > 4/2
Mandarinas 2<4

18 MBA UDP. Guillermo Yáñez

9
Veamos por qué…
z Como la relación de precios de autarquía de China es de 3/2
mandarina por manzana, si China produce 1 saco de manzanas,
lo puede exportar y obtener 9/4 unidades de Mandarinas en la UE.
Por lo tanto, el beneficio del comercio para China es (9/4 - 3/2) =
0,75 unidades de mandarinas por cada unidad de manzana.
z La UE tiene una relación de precios de autarquía de 4/9 manzanas
por mandarina. Los beneficios del comercio para la Unión
Europea están dados por: La UE produce 1 saco de mandarinas
y obtiene 2/3 unidades de manzana en China. Entonces, el
beneficio para la Unión Europea es (2/3 - 4/9) = 0,22 unidades
de manzana por cada unidad de mandarina.
z Cualquier relación de precios internacionales entre estos dos
extremos determinará un precio mejor que en situación de
autarquía y el comercio será beneficioso para ambos. Dicha
relación internacional de precios se denomina:
Términos de intercambio.
intercambio

19 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Breve repaso del sistema monetario


internacional y la balanza de pagos.

20 MBA UDP. Guillermo Yáñez

10
Sistemas monetarios
Internacionales.

z El patrón oro: 1880-1914.


z El intercambio de oro: 1925-1931.
z Bretton Woods: 1944-1973.
z Tasa flotante: 1973-1979.
z La moda de la dolarización en 1999.
z Zona Euro. 1999. Moneda en circulación
desde 1/1/2002.

21 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Zona Euro

Verde: current Eurozone countries


Azul: ERM II members
Café: non-Eurozone EU members
Amarillo: territories outside the Eurozone using the Euro
Calipso: non-EU members with currencies pegged to the Euro.

22 MBA UDP. Guillermo Yáñez

11
Los 12 actuales:

z Austria, Bélgica, Finlandia, Francia (salvo los


territorios del pacífico CFP franc), Alemania,
Grecia (1/1/2001), Irlanda, Italia,
Luxemburgo, Holanda, Portugal, y España

23 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Los que han rechazado el Euro

z Dinamarca.
z UK
z Suecia

24 MBA UDP. Guillermo Yáñez

12
La Balanza de Pagos

PAGOS (Debe) (-) INGRESOS (haber) (+)


Importaciones de mercadería Exportaciones de mercadería
Importación de servicios Exportaciones de servicios
Transferencias enviadas Transferencias recibidas
Salidas de capital (más de 1 año) Entradas de capital (más de 1 año)
Salidas de capital (menos de 1 año) Entradas de capital (menos de 1 año)
Aumento de reservas Disminución de reservas
Errores y omisiones Errores y omisiones

25 MBA UDP. Guillermo Yáñez

La balanza de pagos de Chile

1. BALANZA DE PAGOS, 2005


1. BALANZA DE PAGOS, 2005
(Millones de dólares) II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0

A. CUENTA DE CAPITAL 0.0 0.0 0.0


Especificación CRÉDITO DÉBITO SALDO Transferencias de capital 0.0 0.0 0.0
Adquisición/enajenación de activos no financieros no producidos 0.0 0.0 0.0

I. CUENTA CORRIENTE 52,122.0 51,419.4 702.7 B. CUENTA FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0
Inversión directa 11,812.5 7,048.8 4,763.7
A. BIENES Y SERVICIOS 47,745.6 38,154.3 9,591.3 En el extranjero 1,533.7 3,978.5 -2,444.8
1. Bienes 40,573.9 30,394.2 10,179.7 Acciones y otras participaciones de capital 888.6 1,725.9 -837.3
Mercancías generales 39,881.4 29,794.3 10,087.1 Utilidades reinvertidas 0.0 953.2 -953.2
Régimen general 38,860.8 27,951.2 10,909.6 Otro capital 645.1 1,299.5 -654.3
Zona franca 1,020.5 1,843.1 -822.6 En Chile 10,278.8 3,070.3 7,208.5
Reparaciones de bienes 1.0 66.2 -65.2 Acciones y otras participaciones de capital 3,293.7 2,395.0 898.8
Bienes adquiridos en puerto por medios de transporte 341.4 533.7 -192.3 Utilidades reinvertidas 6,732.0 17.0 6,715.1
Oro no monetario 350.2 0.0 350.2 Otro capital 253.0 658.3 -405.3
2. Servicios 7,171.7 7,760.1 -588.4 Inversión de cartera 22,368.8 24,389.3 -2,020.4
Transportes 4,193.5 4,112.1 81.4 Activos 18,263.5 21,868.2 -3,604.7
Viajes 1,256.0 1,057.4 198.6 Pasivos 4,105.3 2,521.0 1,584.3
Otros 1,722.2 2,590.6 -868.4 Instrumentos financieros derivados 1,672.9 1,799.9 -127.1
Activos 1,529.4 334.2 1,195.2
B. RENTA 2,177.0 12,800.9 -10,623.9 Pasivos 143.5 1,465.8 -1,322.3
Remuneración de empleados 2.5 5.7 -3.2 Otra inversión (*) 16,831.8 17,495.3 -663.5
Renta de la inversión 2,174.5 12,795.2 -10,620.7 Activos 5,446.5 7,953.2 -2,506.7
Inversión directa 1,069.0 11,088.3 -10,019.4 Créditos comerciales 1,172.4 2,419.3 -1,246.9
En el extranjero 1,052.0 0.0 1,052.0 Préstamos 188.2 193.0 -4.8
En Chile 17.0 11,088.3 -11,071.4 Moneda y depósitos 4,085.9 5,340.9 -1,255.0
Inversión de cartera 492.0 1,153.5 -661.5 Otros activos 0.0 0.0 0.0
Dividendos 292.8 413.0 -120.2 Pasivos 11,385.3 9,542.1 1,843.2
Intereses 199.1 740.4 -541.3 Créditos comerciales 1,839.2 1,174.4 664.8
Préstamos 9,432.3 8,228.1 1,204.2
Otra inversión 613.6 553.4 60.2
Moneda y depósitos 75.1 101.5 -26.4
C. TRANSFERENCIAS CORRIENTES 2,199.4 464.2 1,735.2 Otros pasivos 38.7 38.1 0.6
Activos de reserva 3,730.1 5,445.8 -1,715.7
III. ERRORES Y OMISIONES -939.7

MEMORÁNDUM
Saldo de Balanza de Pagos 1,715.7
Cuenta de capital y financiera excluyendo activos de reserva 52,686.0 50,733.3 1,952.7

26 MBA UDP. Guillermo Yáñez

13
El tipo de cambio: Estructura del
mercado y conceptos básicos.

27 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Mercados FOREX

z La Banca Comercial
z El mercado de dealers
z El mercado de brokers (cientos disponibles
en línea).
z Intervención del Banco Central.

28 MBA UDP. Guillermo Yáñez

14
Estructura simplificada del FOREX

Cliente Adquiere US$ con Y

Banco Local

Clientes corporativos
Brokers FOREX Mercado Interbancario
Mesas de dinero

Banco Local

29 Cliente Adquiere Y con US$ MBA UDP. Guillermo Yáñez

Tarea 1:

z Visite alguno de los siguientes sitios web e


indique esquemáticamente la estructura del
mercado por el que opera la compra/venta
de monedas.
z Sitios:
z www.mataf.net
z www.oanda.com
z www.fxcm.com

30 MBA UDP. Guillermo Yáñez

15
Descripción del mercado de divisas

z Mercado Spot
z Mercado Forward

Posiciones del Dealer (Banco):


z Largo: Compró más divisas de las que vendió
z Corto: Vendió más divisas de las que compró

31 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Estadísticas BIS

32 MBA UDP. Guillermo Yáñez

16
Estadísticas BIS (continuación)

33 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Lectura de tipo de cambio

z MON1/MON2
z MON1: Moneda base.
z MON2: Moneda de cotización.

z Ejemplo: USD/CLP EUR/USD

34 MBA UDP. Guillermo Yáñez

17
Cambios en tasas spot:

Direct Quote:
Delta = (Tasa final - Tasa inicial) / Tasa inicial
Indirect Quote:
Delta = (Tasa inicial - Tasa final) / Tasa final

35 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Ejemplo:

z USD/CLP, en Chile sería direct quote (nos


interesa el precio del dólar)
z EUR/USD, en Estados Unidos sería direct
Quote pero en la zona Euro, sería indirect
quote.

36 MBA UDP. Guillermo Yáñez

18
Tarea 2: Demostración.

z Hacer demostración de fórmula de cambios


en tasa spot (individual).

37 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Precios de compra/venta:

z Precio Bid: Precio al que el banco adquiere


una moneda a un cliente.
z Precio Ask: Precio al que el banco vende
esa moneda a otro cliente.
z Bid-Ask spread: Margen de ganancia para el
banco.
Porcentaje de Spread = (Ask - Bid) / Ask

38 MBA UDP. Guillermo Yáñez

19
Asuntos importantes

z Cuenta de margen.
z Margin call.
z Leverage = 100 / porcentaje margen.
z Costo de transacción (spread)

39 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Tipos de cambio Híbridos

Motivo: Ausencia de transacciones entre dos


monedas.
No obstante, existe mercado para
MON1/MON2 y MON1/MON3, luego,
MON3/MON2= MON1/MON2 ÷ MON1/MON3
Por ejemplo:
USD/CLP=500 USD/CAD=1.20
CAD/CLP = USD/CLP ÷ USD/CAD = 500 ÷ 1.20 = CLP 416.16 por CAD 1,0000

40 MBA UDP. Guillermo Yáñez

20
Arbitraje de tipo de cambio (2 casos)

z Spread BID/ASK inconsistente.


Banco 1 Banco 2

BID EUR $ 0,50 $ 0,52

ASK EUR $ 0,51 $ 0,53

z Arbitraje triangular.

Ver ejemplo siguiente


41 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Arbitraje triangular.

Londres: L 1 = US$ 1,80


Frankfurt: US$ 1 = DM 2,20
New York: L 1 = US$ 1,75
Tasa implícita GBP/DEM = 1,80/0,4545 = DM 3,96
Arbitraje: Comprar L 1 en New York por US$ 1,75,
comprar DM 3,96 por L 1 en Londres, vender DM
3,96 en Frankfurt obteniendo US$ 1,8.
La ganancia es US$ 0,05 por US$ invertido.
42 MBA UDP. Guillermo Yáñez

21
Tipos de cambio Forward.
CAD JPY
Spot $ 0,7256 $ 0,009648
30 días 0,7244 0,009661
90 días 0,7224 0,009695
180 días 0,7191 0,009750
...Descuento ...Premio
Depreciación Apreciación
43 MBA UDP. Guillermo Yáñez

El descuento o premio anualizado


para tipos forward.

Para tipo de cambio directo:


[(Precio forward - Precio spot) / Precio spot] x 360/N

Para tipo de cambio indirecto:


[(Precio spot - Precio forward)
forward) / Precio forward]
forward] x 360/N

44 MBA UDP. Guillermo Yáñez

22
Nota

z Un PIP es la mínima variación de una


paridad cambiaria.
z Es equivalente a la idea de Tick en el
mercado de capitales.
z En los mercados cambiarios, Tick se refiere
al tiempo mínimo entre una transacción y la
siguiente.

45 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Premio por Puntas (USD/DEM) .

Base Bid Ask Puntas


Spot DM 1,7870 DM 1,7882 1,7870/12
30 días 1,7841 1,7855 29/27
90 días 1,7778 1,7795 92/87
180 días 1,7692 1,7714 178/168

46 MBA UDP. Guillermo Yáñez

23
Descuento por puntas (USD/CAD)

Base Bid Ask Puntas


Spot $ 1,3411 1,3426 1,3411/15
30 días 1,3426 1,3442 15/16
90 días 1,3453 1,3473 42/47
180 días 1,3499 1,3525 88/99

47 MBA UDP. Guillermo Yáñez

El tipo de cambio: Los modelos


macroeconómicos de base.

48 MBA UDP. Guillermo Yáñez

24
Determinación del tipo de cambio.

z Primeros modelos de balanza de pagos.


z Expectativas racionales
z Eficiencia especulativa (Tasa forward a T-t es el mejor
estimador insesgado de la tasa spot en T)
z Relación entre tasas de interés e inflación entre
países (tipo de cambio real).

z Modelos de microestructura.
z Modelos de noise traders.
z Modelos de burbujas y hordas.

49 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Métodos tradicionales de predicción


del tipo de cambio

z Balanza de pagos.
z Tasas forward.
z Modelos econométricos.
z Modelos de series de tiempo.
z Indicadores de tendencia.
z Análisis técnico.
z Por paridad de tasas.

50 MBA UDP. Guillermo Yáñez

25
Teorías tradicionales en la
determinación del tipo de cambio.

z Paridad en el poder de compra (PPP).


z Efecto Fisher
z Efecto Fisher internacional.
z Teoría de la paridad en las tasas de interés
(IRP)
z Tasas forward como predictoras insesgadas
de la tasa spot.

51 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Paridad en el Poder de Compra

Una moneda debiera ser capaz de


adquirir la misma canasta de bienes
tanto en el mercado interno como en
el mercado externo.

52 MBA UDP. Guillermo Yáñez

26
Ejemplos de PPP
(Ley de un solo precio).
Big Mac en USA: $ 2,25
Oro en USA: $ 400
Big Mac en Japó
Japón: Y 380
Oro en Londres: L 250
Tipo FOREX = $ 1 = Y 135
Tipo FOREX = $ 1,6 = L 1
Tipo Big Mac = $ 1 = Y 169 = Y 380 / $ 2,25
Tipo Oro = $ 1,6 = L 1 = S 400 / L 250
Luego, el dó
dólar se encuentra un 20%
subvaluado respecto al Yen en el mercado En este ejemplo se cumplirí
cumpliría PPP.
FOREX.

Supuestos:
No hay costos de transporte; aranceles; cuotas; u otras
restricciones.
53 MBA UDP. Guillermo Yáñez

z El siguiente cuadro contiene información acerca del precio del Big Mac (de
Mc Donald’s) en diferentes economías (Fuente: The Economist 05/06).
z Indique para cada país, respecto al USD, el tipo de cambio implicado por
paridad en el poder de compra (PPP). Indique además si el dólar está sobre
o subvaluado respecto a cada moneda, suponiendo que se cumple PPP.

Ejercicio PPP USA Japó


Japón Chile Suecia
(individual):
Precio 3.10 250 1560 33
(moneda
local)
Tipo cambio ----- 112 530 7.28
A/B

Precios en monedas locales.


A: Dólar de USA (moneda base, USD) B: Moneda local (moneda cotización).
54 MBA UDP. Guillermo Yáñez

27
Hagamos una reflexión sobre el precio
actual del dólar desde el punto de vista
de PPP.

55 MBA UDP. Guillermo Yáñez

PPP formalmente:

e1/e0 = (1 + Πd) / (1 + Πf)


o bien, aproximando:
(e1 - e0) / e0 = Πd - Πf = - (Πf - Πd)
En caso de expresar la moneda extranjera en doméstica (tipo de cambio
directo), la relación es: e1/e0 = (1 + Πf) / (1 + Πd)
Ejemplo:

Tipo de cambio real = R = e x Pf / Pd

56 MBA UDP. Guillermo Yáñez

28
Efecto Fisher

1 + i = (1 + r) x (1 + πe)
1 + i = 1 + r πe + πe + r
i ≈ πe + r
Efecto Fisher generalizado:
(Las tasas internacionales reales se igualan por arbitraje)

(1 + rd) ÷ (1 + rf) = (1 + id) ÷ (1 + if) o bien:


r d - r f ≈ id - if

57 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Efecto Fisher Internacional

Se fundamenta en:
z Implicancias de PPP: El tipo de cambio se
ajustará para compensar diferencias en la
inflación esperada.
z Efecto Fisher generalizado: Un incremento
en la tasa de inflación interna, llevará a
depreciar la moneda.

58 MBA UDP. Guillermo Yáñez

29
Efecto Fisher internacional.

Combinando las condiciones anteriores:


(1 + id) ÷ (1 + if) = e1 ÷ e0

Monedas con bajas tasas de interés,


tenderían a apreciarse respecto a monedas
de mayores tasas.
59 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Paridades de tasas de interés.


Bajo estas condiciones, no habría
oportunidad de arbitraje.
(1 + id) ÷ (1 + if) = F ÷ S
o bien,
id - if ≈ (F - S) / S x (360/n)
Expresado con capitalización continua:
60 F = Se(id - if)(T
if)(T--t) MBA UDP. Guillermo Yáñez

30
Arbitraje de interés.
T-Bill rate = 4% anual
Comienzo Final
US$ 1.000.000 x 1,02 US$ 1.020.000
Mercado monetario US$

S = Y100/$ 180 días F(180) = Y99,5098

Mercado monetario Yen

Y 100.000.000 x 1,0150 Y 101.500.000

T-Bill Japonés = 3% anual

61 MBA UDP. Guillermo Yáñez

¿Por qué la cobertura de


riesgo?
¿Es necesario hacer
cobertura?

62 MBA UDP. Guillermo Yáñez

31
Estrategias de exposición al tipo
de cambio.

z Riesgo de conversión (translation).


z Riesgo de transacción (transaction).
z Riesgo económico (economic).

63 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Hipótesis para hacer cobertura de


riesgo.

Posición de Modigliani y Miller.


Si la elección de cobertura no afecta los flujos de
caja operacionales, luego, en ausencia de
impuestos y costos de transacción, la cobertura
de riesgo no afecta el valor de la empresa.

64 MBA UDP. Guillermo Yáñez

32
¿Cómo podría la cobertura
incrementar el valor de los
flujos?

z Puede reducir el pago de impuestos.


z Puede reducir los costos de insolvencia financiera.
z Mejora la planificación de recursos futuros requeridos,
reduciendo la necesidad de recurrir a fuentes externas.
z Permite evaluar mejor la gestión de los ejecutivos.
z Mejora la calidad de las decisiones que se toman.

65 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Resuelva en grupo alguno de los


casos cortos proporcionados
por el profesor.

66 MBA UDP. Guillermo Yáñez

33
Anomalías en el tipo de cambio.
Froot & Thaler (1990)

z Sesgo en el descuento forward.

z Premio por riesgo.


z Errores en las expectativas.
z Home bias [Lewis (1985)].

67 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Anomalías en el tipo de cambio (otras).


Yáñez (2005)

z Exceso de volatilidad.
z Exceso de volumen de transacciones.
– Hot potato effect [Lyons(1995)]
z Desconexión del valor fundamental [De Grauwe &
Grimaldi (2006)].

z Tipo de cambio se comporta como random


walk.

68 MBA UDP. Guillermo Yáñez

34
¿Random qué?

Estacionalidad débil:
Media constante

Varianza constante

Autocovarianzas constantes
Random walk:

Random walk no es
estacionario porque los
shocks son altamente
persistentes!

69 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Ejemplo de random walk (tal vez)

Dependent Variable: LOG(CAD)


Method: Least Squares
Date: 05/11/06 Time: 15:21
Sample (adjusted): 1/01/1988 12/29/2005
Included observations: 4695 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOG(CAD(1)) 0.999973 0.000179 5587.707 0.0000

R-squared 0.998589 Mean dependent var 0.290943


Adjusted R-squared 0.998589 S.D. dependent var 0.100476
S.E. of regression 0.003774 Akaike info criterion -8.321064
Sum squared resid 0.066863 Schwarz criterion -8.319689
Log likelihood 19534.70 Durbin-Watson stat 2.133486

70 MBA UDP. Guillermo Yáñez

35
Ruido blanco?

.06

.04 Las
autocovarianzas
.02
deben ser cero
.00 excepto la
varianza
-.02 incondicional que
-.04
debe ser
constante y finita.
-.06
88 90 92 94 96 98 00 02 04

LOG(AUD_F) Residuals

71 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Problemas con series no estacionarias

z No es plausible que los shocks sean


permanentes!
z Regresión espúrea. Ejemplo.
Dependent Variable: UF
Method: Least Squares
Date: 05/12/06 Time: 15:35
Sample: 1 160
Included observations: 160

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

TIEMPO 168.1100 7.608775 22.09423 0.0000

72 MBA UDP. Guillermo Yáñez

36
Tarea grupal:

z Revise los resultados de las tablas


proporcionadas por el profesor para distintas
monedas. Argumente si es que
efectivamente las monedas presentan un
comportamiento de random walk.
z ¿Por qué cree usted que se comportan así?
z ¿Qué haría para corregir ese
comportamiento (para efectos de
modelización)?
73 MBA UDP. Guillermo Yáñez

El tipo de cambio: Los nuevos


modelos financieros.
Trading y microestructura de los
mercados cambiarios.
Adaptaciones de R.K.Lyons (2001)

74 MBA UDP. Guillermo Yáñez

37
La idea es:
Dar solución a las anomalías anteriormente
descritas. O bien, explicar por qué los
modelos macroeconómicos explican tan
poco [Meese & Rogoff (1983)].

75 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Esquema del enfoque moderno para la


determinación del tipo de cambio.

Enfoque moderno

Microfundamentos Irracionalidad

Nueva macro Nueva micro •Focus: Soluciones sub-


óptimas
•Enfoque oferta •Focus: Información
•Approach: Noise,
•Enfoque estructura: •Desconexión: Por qué
análisis técnico,
CK (com. knowl.) el TC tan poco efecto
behavioral.
macro?
•Desconexión: Por qué
el TC tan poco efecto
macro?
76 MBA UDP. Guillermo Yáñez

38
Ideas principales del enfoque de
microestructura.

z El flujo de órdenes importa en la


determinación del tipo de cambio.
z Fenómenos de microestructura pueden ser
persistentes.
z La microestructura es importante para los
macroeconomistas también.
z El enfoque básico está en la teoría de la
información.

77 MBA UDP. Guillermo Yáñez

El flujo de órdenes

z (1) Definición: Flujo de transacciones


con signo
z Se inicia con comprador (+). Seinicia con
vendedor (-)
z Marketmaker indica precios

z (2) No es lo mismo que la demanda

78 MBA UDP. Guillermo Yáñez

39
Información

(1) Cuál es la naturaleza de la información


agregada en los mercados cambiarios?

(2) Cómo se efectúa esta agregación?


(3) Cuáles son sus consecuencias?
Por ejemplo, el lunes negro (19) de octubre1987 en el
mercado accionario.

79 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Comparación entre enfoques.

Enfoque macro
Información Precio
pública

Enfoque microestructura
Info. privada Flujo Precio
órdenes

Enfoque híbrido

Flujo Precio
Información
órdenes
80 MBA UDP. Guillermo Yáñez

40
Modelos alternativos.

z Macro: ΔPt=f(i,m,z) ) Todas variables agregadas


z Micro: ΔPt=g(X,I,Z) )
z Híbrido: ΔPt=g(X,I,Z) + f(i,m,z)

z Tarea individual: Según la explicación


proporcionada por el profesor, determine el
problema que se presenta en la estimación
de un modelo híbrido.

81 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Modelos para determinar si la


información está contenida en el flujo
de órdenes (FO).

z Medir la persistencia del FO en el precio de


la divisa.
z Análisis del spread desde el punto de vista
de la información.
z Respuestas de la volatilidad ante
interrupciones del trading.
z Encuestas a los dealers. Ver ejemplo
siguiente.

82 MBA UDP. Guillermo Yáñez

41
Cheung & Chinn (2001)

83 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Cheung
&
Wong
(2000)

84 MBA UDP. Guillermo Yáñez

42
Las anomalías que la teoría de
microestructura ha logrado explicar.

z Exceso de volumen de transacción.


z Forward bias (en parte).
z Desconexión del valor fundamental.
z Persistencia de los shocks (random walk)

85 MBA UDP. Guillermo Yáñez

El tipo de cambio: Los nuevos


modelos financieros.
Modelos behavioral aplicados a los
mercados cambiarios.

86 MBA UDP. Guillermo Yáñez

43
It is surprising how little the policy-
makers' concern about irrational
market behavior in the real word has
been taken into account in the theory
of exchange rate regimes.

Jeanne & Rose (2002)

87 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Tipos de modelos

z Noise traders.
z Burbujas.
z Hordas.
z Irracionalidad.

88 MBA UDP. Guillermo Yáñez

44
Noise traders.

z Son traders desinformados.


z Son traders que pueden presentar sesgos
psicológicos (excesivamente optimistas o
pesimistas).
z Ayudan a dar liquidez al mercado.
z Pueden sorprendernos (o más bien a E.Fama) con
ganancias mayores a los informados.
z Ponen límite al arbitraje.
z Aumentan la varianza.

89 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Posibles modelos de noise traders.

z Noise traders aleatorios con esperanza 0.


z Noise traders aleatorios pero sesgados.
z Sobreconfianza.
z Sobre y sub reacción.
z Violaciones a la utilidad clásica.

90 MBA UDP. Guillermo Yáñez

45
Ejemplos de violaciones a la utilidad
clásica.

z Ejercicio de overconfidence: Conteste hoja.


z Ejercicio de framing: La rupia India.

91 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Burbujas

z Ocurren cuando el precio de una moneda sube


sistemáticamente y por sobre su nivel fundamental.
z Causas:
– Momentum.
– Traders reconocen el fenómeno pero ignoran que los otros
también se dan cuenta.
– Noise traders en promedio optimistas.
– Límites al arbitraje.
z Suelen terminar en un crash, o cuando la burbuja
estalla.

92 MBA UDP. Guillermo Yáñez

46
Una reflexión sobre el límite al
arbitraje.

93 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Inicio y fin de una burbuja

z El inicio suele estar dado por una noticia


“positiva” y el fin por una “negativa”.

94 MBA UDP. Guillermo Yáñez

47
Burbujas en los mercados cambiarios

z En estos casos, no es claro que una buena


noticia para una moneda sea
necesariamente una mala noticia para otra.
(Paradoja).
z La credibilidad del sistema monetario es
fundamental (Banco Central).
z Problemas de ataques especulativos
[Krugman (1979)] pueden precipitar un crash
de moneda.
95 MBA UDP. Guillermo Yáñez

¿Es el valor actual del peso racional?

800

700

600

500

400

300

200
88 90 92 94 96 98 00 02 04

CLP_F

96 MBA UDP. Guillermo Yáñez

48
Instrumentos derivados

97 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Los derivados.

Un activo derivado es un Contratos Forwards


instrumento financiero cuyo
valor depende del valor de Futuros
otro(s) activo(s) Opciones
subyacente(s).
SWAPS

MBA UDP. Guillermo Yáñez

49
Contratos Forwards.

Acuerdo de compra/venta
sobre un activo a una cierta No se transan en Bolsa
fecha futura con un precio Son contratos a la medida
determinado de antemano.
Comúnmente entre bancos o
entre un banco y un cliente
corporativo.
Son obligaciones
contractuales

MBA UDP. Guillermo Yáñez

Concepto de Forward.

Un contrato forward es una z Posición Larga: Acuerda


operación de suma cero. comprar el activo subyacente en
una fecha futura a un
determinado precio.
z Posición Corta: Acuerda vender
el activo subyacente en una
fecha futura a un determinado
precio.

MBA UDP. Guillermo Yáñez

50
Concepto de Forward (2).

Al inicio del contrato, el


precio de ejercicio es z Precio de Ejercicio: Precio
determinado de tal modo previamente pactado de
que el valor del contrato compra/venta.
para ambas partes es cero. z Precio Forward: Precio de
ejercicio que haría que el
contrato no tenga valor para las
partes.

MBA UDP. Guillermo Yáñez

El valor del contrato.

Pago Pago

0 ST 0
K K ST

Posición Larga Posición Corta


ST - K K - ST

MBA UDP. Guillermo Yáñez

51
Contratos Futuros.

Acuerdo de compra/venta Se transan en Bolsa


sobre un activo a una cierta
fecha futura con un precio Son contratos estándares
determinado de antemano. Normalmente no se
especifica una fecha de
(Al igual que los contratos entrega.
Forward)
Son obligaciones
contractuales

MBA UDP. Guillermo Yáñez

Opciones.

Derecho (no obligación) de Opción Call


comprar o vender un activo
Opción Put
a un precio establecido de
antemano, antes o sobre No hay obligación de
una fecha determinada. ejercer.
Existe un costo de entrada.
Opción Europea
Opción Americana

MBA UDP. Guillermo Yáñez

52
Posiciones en Opciones.

Valor de la opción
Valor posición vendedora Valor posición vendedora
(b) (c) (d)
Compra de una Venta de una opción de Venta de una opción de
opción de venta compra venta

100
100 100
Precio de la acción
Precio de la acción
-100
100 -100
Precio de la acción

Valor de la opción
Valor de la acción (f) Venta de una acción
(a) 100
(e) Compra de una acción
Compra de una
opción de compra Precio de la acción

100
100
-100

Nota: No se
Valor de la posición vendedora
100
100 Precio de la acción
considera el
Precio de la acción
valor de la
prima.
MBA UDP. Guillermo Yáñez

Las cuatro posiciones posibles.

Posición Larga en
Opción Call
Posición larga en opción
Put
Posición corta en
opción Call.
Posición Corta en opción
Put.

MBA UDP. Guillermo Yáñez

53
El valor de las posiciones.

Sea X el precio de ejercicio de una opción Europea:


Posición larga en Opción Call Europea: max(ST - X,
0)
Posición corta en opción call europea:
-max(ST - X, 0) o bien min(X - ST, 0)
Posición larga en opción Put europea: max(X - ST, 0)
Posición corta en Opción Put europea:
-max(X - ST, 0) o bien min(ST - X, 0)

MBA UDP. Guillermo Yáñez

Los actores en los mercados de


derivados.

Hedger: Quien desea hacer cobertura de riesgo.


Especuladores: Quien desea tomar una posición
descubierta en el mercado.
Arbitradores: Ganancia segura con cero inversión
participando simultáneamente en dos o más
mercados.

MBA UDP. Guillermo Yáñez

54
Mercados de Futuros.

Brokers Comisionistas: Ejecutan transacciones


para terceros.
Locals o Dealers: Efectúan transacciones por
cuenta propia.
Cámara de compensación: Vela por el buen
desarrollo del mercado.
Tipos de órdenes: De mercado
Orden límite

MBA UDP. Guillermo Yáñez

Operaciones de Márgenes.

z Margen inicial.
z Margen de mantención.
z Margin Call.

MBA UDP. Guillermo Yáñez

55
Precios de futuros.

Open
High
Low
Settle
Change
Lifetime high
Lifetime low
Open interest

MBA UDP. Guillermo Yáñez

Problemas de cobertura con


futuros.

z El activo con el que se hace cobertura no es exactamente el


mismo que con el que se encuentra expuesto.
z El hedger puede no estar seguro hasta la fecha misma,
cuándo será el activo comprado o vendido.
z La cobertura de riesgo con futuros puede exigir el cierre de
la posición mucho antes de la fecha de expiración.

MBA UDP. Guillermo Yáñez

56
Un comentario sobre la exposición
natural.

z El caso Codelco?
z ¡El caso de los países petroleros!
– Nigeria
– Venezuela
– Arabia Saudita
– Kuwait
– …

11
3 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Precios de futuros.

F = Ser(T-t)
F = (S - I)er(T-t)
Con I: Valor presente de un flujo cierto que percibe el activo.

F = Se(r-q)(T-t)
Con q: Tasa de dividendo

F = (S + U) er(T-t)
Con U: Valor presente de los costos de almacenamiento.

F = Se(r+u)(T-t)
F = Se(r+u-y)(T-t)
11 Con y: Retorno por conveniencia

4 MBA UDP. Guillermo Yáñez

57
Options Quotes

11
5 MBA UDP. Guillermo Yáñez

El financiamiento en los mercados


internacionales: Emisiones de
bonos y acciones internacionales.

11
6 MBA UDP. Guillermo Yáñez

58
Las Fuentes de Financiación.

Mercado de Capitales

Promesas de Pago Derechos residuales

Préstamos Bancarios Bonos Acciones Comunes Acciones Preferentes

Efectos de Comercio Leasing Warrants

Factoring Acreedores no Operacionales

11
7 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Financiamiento en los Mercados


Internacionales (1).

z Euromarkets: Emisión de títulos de deuda en


un país distinto cuya denominación no
corresponda al país de destino.
– Eurodólares.
– Euroyenes, etc.
– Eurobonos (largo Plazo).

7/25/2006 MBA UDP. Guillermo Yáñez

59
Financiamiento en los Mercados
Internacionales (2).

z Emisión directa: Mercado Extranjero


– Empresa chilena emite bonos en el mercado
Japonés (denominados en Yen)
– Yankee, Bulldog, Rembrandt,Samurai, Matador,
etc.

11
9 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Clasificación de los Mercados


Financieros Globales.

Empresa

Mercado Global Mercado Nacional


(Externo) (Interno)

Mercado Extranjero Mercado Europeo Mercado Doméstico

12
0 MBA UDP. Guillermo Yáñez

60
Razones para Recurrir al
Mercado Extranjero y
Europeo.

z Satisfacción de demanda de fondos.


z Menor costo de fondos.
z Reducir la dependencia de inversionistas
internos.
z Cobertura de riesgo

12
1 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Estructura del mercado de


capitales chileno.

12
2 MBA UDP.
Fuente: Guillermo
Superintendencia de Yáñez
Valores y Seguros

61
MERCADO CHILENO

La Bolsa de Comercio de Santiago se fundó en 1893 con 329 Sociedades


Anónimas. Actualmente se transan rangos diarios entre $7,000 millones y
$25,000 millones.

El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA) considera las 40 acciones con mayor
presencia bursátil. Su finalidad es reflejar las variaciones de precio de los títulos más activos
del mercado
12
3 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Euronext (EN) MERCADO


INTERNACIONAL

Montreal Exchange (M-X)

New York Stock Exchange (NYSE)

Nasdaq Stock Market (NASD)

American Stock Exchange (AMEX)

Philadelphia Stock Exchange (PSE)

Pacific Exchange (PCX)

Chicago Board Options Exchange (CBO)

International Securities Exchange (ISE)


12
4 Toronto Stock Exchange (TSE)
MBA UDP. Guillermo Yáñez

62
Euronext

Euronext N.V. est la première Bourse européenne de dimension


réellement internationale. Elle fournit des services aux marchés
réglementés d’actions et de produits dérivés de Belgique, de France,
des Pays-Bas et du Portugal, ainsi que du Royaume-Uni (produits
dérivés uniquement), et elle est la première Bourse européenne en
termes de volumes d’actions négociées via le carnet d’ordres central.

12
5 MBA UDP. Guillermo Yáñez

NASDAQ (copyright)

Nasdaq es la abreviación de
National Association of
Securities Dealers Automated
Quotation System. Red
Electrónica ECN dispersa en
diversas localidades de USA.

12
6 MBA UDP. Guillermo Yáñez

63
New York Stock Exchange

El New York Stock Exchange (NYSE) está


ubicado en Wall Street, en donde se transan las
acciones de más de 2.800 empresas.
Diariamente se negocian alrededor de 1,000
millones de acciones.
La característica principal de esta bolsa es que
tiene listadas las acciones con mayor
capitalización del mercado americano y mundial.
Las Transacciones son hechas por un
Especialista, el cual regula la oferta y la
12 demanda de acuerdo a las órdenes entregadas
por los compradores y vendedores en el PIT de
7 la acción en particular. MBA UDP. Guillermo Yáñez

American Stock Exchange

El American Stock Exchange


(AMEX) también se encuentra
en Wall Street y en él se
negocian alrededor de 80
millones de acciones
diariamente, pertenecientes a
más de 900 empresas. El
AMEX es la cuna de los
Exchange Trading Funds
12 (ETFs).
8 MBA UDP. Guillermo Yáñez

64
Referencias en línea

z www.bis.org
z www.bcentral.cl
z http://fx.sauder.ubc.ca/
z http://www.forexnews.com/
z http://www.fxstreet.com/
z http://fisher.osu.edu/fin/fdf/osudata.htm
z www.imf.org
z www.worldbank.org/
z www.cme.com
z www.cboe.com
z http://www.m-x.ca/
12
9 MBA UDP. Guillermo Yáñez

Lecturas adicionales

z The microstructure approach to exchange rates.


Richard K. Lyons. MIT Press
z The economics of exchange rates. Sarno & Taylor.
Cambridge.
z John Hull. Futures, options and other derivatives.
Prentice.
z Angel Vilariño Sanz. Turbulencias financieras y
riesgos de mercado. Prentice.
z Appleyard & Field. Economía internacional. Mc Graw
Hill
13
0 MBA UDP. Guillermo Yáñez

65

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