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24/3/2019 Moneda y Crédito. Núm.

190, 1990 | Biblioteca Virtual Miguel de Cervantes

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  —11→   

 Fundamentación teórica de la regulación de los
mercados financieros
Xavier Freixas 
 
 
 
Fundación de Estudios de Economía Aplicada

El  movimiento  de  desregulación  financiera  que  se  ha  producido  en  el  curso  de  las  dos  últimas
décadas  es  sin  duda  alguna,  el  fenómeno  principal  que  ha  afectado  la  actividad  de  los  mercados
financieros,  marcando  la  pauta  en  los  movimientos  internacionales  de  capital.  La  extensión  y  la
profundidad de la desregulación ha sorprendido no sólo a las autoridades financieras y monetarias sino
también  a  los  mismos  especialistas  de  la  teoría  de  la  regulación.  Aunque  este  fenómeno  deba  ser,
también,  analizado  desde  un  punto  de  vista  histórico  y  político,  la  dimensión  fundamental  del
problema  es  de  orden  económico:  se  trata  de  determinar  hasta  qué  punto  es  interesante  regular  un
mercado,  bajo  qué  condiciones,  y  con  qué  modalidades,  para  poder  examinar  si  el  movimiento  de
desregulación  ha  generado  una  mayor  eficiencia  o  si,  por  el  contrario,  ha  creado  una  mayor
inestabilidad de los mercados financieros.

Los  avances  recientes  de  la  teoría  económica  hacen  que  sea  hoy  posible  examinar  de  forma
rigurosa  la  justificación  teórica  de  la  regulación  de  los  mercados,  en  general,  y  en  particular  su
aplicación  a  los  mercados  financieros.  Efectivamente,  los  desarrollos  del  análisis  de  los  mercados
financieros, de la economía industrial y de la teoría de la información asimétrica constituyen un cuadro
conceptual  particularmente  propicio  al  estudio  de  la  regulación.  Por  ello,  es  oportuno  analizar  los

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principios  de  la  regulación  de  los  mercados  financieros  intentando  efectuar  una  síntesis  de  las
principales  ideas  que  justifican  su  regulación  con  el  fin  de  concluir  de  un  modo  coherente,  su
necesidad en algunas situaciones, y su carácter arbitrario en otras.

Aunque  pueda  existir  una  teoría  de  la  regulación  aplicable  a  todos  los  mercados,  los  mercados
financieros  tienen  una  característica  específica      —12→      que  hace  que,  en  ellos,  el  análisis  de  la
regulación  sea  particularmente  importante.  Efectivamente,  en  una  transacción  financiera  se
intercambian un flujo de dinero presente contra flujos de dinero futuros. Ello implica que la quiebra de
una entidad financiera pueda afectar a todos los inversores, por lo que el funcionamiento correcto del
sistema financiero exigirá que el riesgo de quiebra y de fraude sea prácticamente inexistente.

Una  segunda  característica  de  las  transacciones  financieras  es  que  el  contrato  entre  una  entidad
financiera y un inversor juega un papel determinante. Dichos contratos pueden tomar distintas formas.
Por una parte pueden prometer al inversor una rentabilidad fija, independientemente de la evolución de
los  mercados  financieros,  como  ocurre  en  una  cuenta  corriente;  por  otra  parte,  pueden  remunerar  al
inversor en función del rendimiento de una serie de activos, variables observables por ambas partes,
como se produce en un fondo de inversión. Por ello es interesante distinguir las entidades financieras
en función de los contratos que proponen, bancarios y no bancarios, que son indicativos de los riesgos
que asumen.

Examinaremos  a  continuación  los  principios  generales  de  la  regulación,  estudiando,  después,  su
aplicación al análisis de la regulación bancaria y del mercado de valores.
 
1. Teoría de la regulación 
 

Cuando  el  equilibrio  competitivo  es  eficiente,  la  regulación  es  innecesaria,  por  lo  que  ésta  se
justifica tan sólo cuando el mercado no consigue alcanzar la asignación de recursos deseada («Market
failure»).  Ello  puede  ocurrir  por  distintas  razones.  Por  una  parte,  puede  no  existir  un  equilibrio
competitivo en el mercado; por otra, el equilibrio de mercado puede existir pero de tal forma que no
implica  intercambio  entre  los  agentes,  por  lo  que  los  agentes  no  lo  utilizan  («thin  market»)  y,  por
último,  la  asignación  de  recursos  derivada  del  equilibrio  competitivo  puede  no  ser  eficiente.  La
regulación  se  justificará,  pues,  para  resolver  las  dificultades  creadas  en  estas  situaciones.  La
instauración de la regulación de un mercado conlleva costes: por una parte resulta en una estructura de

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mercado que facilita la coordinación no competitiva de los agentes; por otra puede resultar también en
una  disminución  en  el  nivel  de  actividad  cuando  los  agentes  tienen  la  posibilidad  de  efectuar  sus
transacciones en otros mercados no regulados.
 
1. 1. Origen de los límites del mercado 
 

La incapacidad del mercado de asignar los recursos de modo eficiente puede hallar su origen en
fenómenos de muy distinto orden, pero que podemos   —13→   agrupar en tres grandes categorías:
una primera, constituida por los fenómenos originados por una estructura de mercado no competitiva;
una segunda, por los que se deben a la ausencia de mercado, y una tercera por los que hallan su origen
en la información imperfecta.

Una  estructura  de  mercado  no  competitiva  genera,  como  es  bien  sabido,  una  ineficiencia  de  la
asignación de recursos. Una estructura de tipo oligopolístico o monopolístico puede ser el resultado de
la creación de barreras a la entrada más o menos artificiales, en cuyo caso la regulación es el conjunto
de  medidas  que  tienen  por  objetivo  su  eliminación.  Sin  embargo,  en  ciertas  ocasiones,  cuando  el
tamaño eficiente de las empresas de un sector es grande relativamente al tamaño del mercado, porque
existen rendimientos a escala crecientes, puede obtenerse una situación de monopolio natural en la que
la entrada en el mercado significa pérdidas a la vez para la empresa que está presente en el mercado y
para la empresa que entra en él. En dichas situaciones la regulación es necesaria para establecer formas
de asignación de recursos relativamente eficientes.

La situación cuya regulación es más compleja corresponde a los «contestable markets» en que un
monopolio  puede  ser  atacado  por  empresas  que  compiten  sólo  en  los  segmentos  más  rentables  del
mercado,  con  lo  que  los  segmentos  menos  rentables  del  mercado  pueden  desaparecer  (véase,  por
ejemplo, Baumol (1982)).

El segundo tipo de ineficiencia corresponde a la existencia de una externalidad. Sabemos que en
dicho caso es teóricamente posible crear un nuevo mercado de derechos a generar la externalidad, por
ejemplo  un  mercado  de  derechos  a  contaminar  el  agua.  Sin  embargo,  si  tales  mercados  pueden  ser
creados,  lo  que  no  siempre  es  obvio  desde  el  punto  de  vista  de  la  organización,  pueden  ser  muy
estrechos  y  pueden  implicar  situaciones  de  monopolio  con  lo  cual  la  creación  de  mercados  sólo
consigue llegar a una situación no competitiva y, también, ineficiente.

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Los aspectos informacionales son fundamentales en la determinación de la posible eficiencia del
mercado,  como  se  ha  demostrado  recientemente.  La  teoría  de  la  información  asimétrica  ha
caracterizado dos tipos de situaciones, las de selección adversa («adverse selection») y de riesgo moral
(«moral hazard») que afectan el comportamiento de los agentes en un mercado competitivo.

En  una  situación  de  selección  adversa,  un  agente  no  informado  se  halla  frente  a  agentes  bien
informados.  El  equilibrio  del  mercado  puede,  en  tal  caso,  ser  completamente  diferente  del  que  se
obtendría  bajo  información  perfecta.  El  ejemplo  clásico  de  equilibrio  con  selección  adversa  es  el
propuesto por Akerlof en su célebre artículo sobre el mercado de automóviles   —14→   de segunda
mano, en el cual los vendedores están bien informados sobre la calidad del vehículo que han utilizado
mientras que los compradores sólo conocen la calidad media del mercado, pero los vendedores cuyos
automóviles  tienen  una  calidad  superior  a  la  media  del  mercado  se  retiran  del  mismo  prefiriendo
conservar  su  vehículo.  Con  ello  la  calidad  media  del  mercado  disminuye  y  disminuye  también  el
precio llevando a más y más vendedores a abandonar el mercado, con lo que el único equilibrio que se
obtiene corresponde a una situación en la que nadie compra y nadie vende vehículos de segunda mano,
lo cual constituye un ejemplo de mercado sin transacciones.

Una situación de riesgo moral es la que existe cuando un agente puede tener una influencia sobre
una variable que es determinante de las ganancias obtenidas por otro, pero que no es observable por
este último. Así, si el nivel de esfuerzo realizado por un agente cuando está trabajando por cuenta de
otro no es observable, se plantea un problema de riesgo moral. La teoría de la agencia toma en cuenta
estos problemas considerando las formas de contratos que incentivarán un nivel óptimo de la variable
no observable, por lo que propone la regulación de los tipos de contratos utilizables por los agentes.

Por  último  al  tomar  en  consideración  los  aspectos  informacionales,  pueden  aparecer  casos  de
inexistencia  de  equilibrio  a  pesar  de  que  se  verifiquen  las  condiciones  usuales  de  existencia  bajo
información  perfecta.  Así,  por  ejemplo,  Rothschild  y  Stiglitz  (1976)  establecen  la  inexistencia  de
equilibrio  en  un  mercado  de  seguros;  asimismo  se  establece  la  posible  inexistencia  de  un  equilibrio
cuando el precio es revelador de información (Grossman y Stiglitz (1980)).

Los tres tipos de situaciones descritas se observarán en los mercados financieros. Por una parte las
instituciones financieras tienen cierto poder de mercado. Por otra, las externalidades son importantes
en  dichos  mercados  puesto  que  la  quiebra  de  una  institución  financiera  incrementa,  en  general,  la
probabilidad de quiebra de las otras. Por último, los problemas informacionales son esenciales en los

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contratos  entre  las  entidades  financieras  y  sus  clientes,  ya  que  el  prestatario  tiene  una  mejor
información  sobre  su  probabilidad  de  reembolso  que  el  prestamista,  e  incluso  puede  alterar  dicha
probabilidad con su comportamiento.
 
 
 
1. 2. Modalidades de la regulación 
 

Regular es imponer un límite a la capacidad de acción de una empresa, por lo cual las posibilidades
de  regulación  son  extraordinariamente  diversas.      —15→      Dada  la  diversidad  de  las  formas  de
regulación es interesante proponer una clasificación de las mismas, como lo sugieren Kay y Vickers
(1988), que distinguen la regulación de estructura y la regulación de comportamiento.

En  la  regulación  de  estructura  se  determina  la  organización  del  mercado,  se  fijan  barreras  a  la
entrada (por ejemplo un nivel de capital mínimo, o un nivel mínimo de competencia profesional). La
separación  funcional  es  una  de  las  formas  típicas  de  la  regulación  de  estructura.  En  la  separación
funcional  se  fijan  las  actividades  que  puede  realizar  cada  empresa,  y  las  que  no  puede  realizar.  (El
«Glass­Steagall Act» que instituye la separación entre los bancos comerciales y los bancos de negocios
constituye  un  ejemplo  típico  de  separación  funcional).  La  regulación  de  estructuras  se  asemeja  a  la
imposición  de  un  marco  competitivo,  por  lo  que,  a  veces,  puede  eliminarse  de  este  modo  la
ineficiencia  del  mercado.  En  cambio,  la  regulación  de  comportamientos,  implica  una  relación
principal­agente  entre  las  empresas  y  el  organismo  regulador;  en  consecuencia,  los  problemas  de
información  asimétrica  se  plantearán  únicamente  en  la  regulación  de  comportamientos  y  no  en  la
regulación  de  estructura.  La  razón  por  la  que,  a  pesar  de  sus  ventajas,  no  se  utiliza  siempre  la
regulación de estructura es porque ciertas actividades generan externalidades importantes entre ellas,
por lo que los costes de una separación funcional pueden ser elevados.

En  la  regulación  de  comportamientos  deberían  regularse,  en  principio,  las  actividades  de  las
empresas,  en  su  acepción  más  amplia,  puesto  que  son  éstas  las  que  originan  la  ineficiencia  del
mercado.  La  regulación  de  la  publicidad,  por  ejemplo,  imponiendo  la  publicación  obligatoria  de  las
tarifas,  es  un  ejemplo  de  regulación  de  las  actividades.  Asimismo,  la  declaración  de  los  resultados
financieros o la imposición de niveles mínimos de calidad en los servicios son otras tantas formas de
regulación de las actividades de las empresas.

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Sin  embargo,  dichas  actividades  pueden  tener  fuertes  vínculos  entre  sí,  por  lo  que  puede  ser
ineficiente  regular  cada  una  de  las  actividades  de  forma  separada,  pudiendo  resultar  más  interesante
regular  la  empresa.  La  gestión  al  coste  marginal  o  la  imposición  de  un  coeficiente  de  capital  son
formas de regulación de la empresa.

El grado de regulación de la empresa va de la nacionalización hasta la regulación interna pasando
por la existencia de una agencia de regulación del mercado y por la de un organismo de autoregulación
de los miembros del mercado.

Cada  una  de  estas  formas  puede  tener  sus  ventajas,  puesto  que  menos  regulación  significa  más
flexibilidad. Sin embargo, también pueden ser menos eficientes: la regulación interna, que corresponde
a la creación de una   —16→   reputación por parte de la empresa, sólo puede desarrollarse cuando las
relaciones entre una empresa y sus clientes se desarrollan a largo plazo. Por otra parte, los organismos
de  autoregulación  del  mercado  tienen  una  clara  tendencia  a  imponer  barreras  a  la  entrada  para
conservar sus rentas de monopolio (Shaked y Sutton (1981)).

En  la  regulación  de  las  empresas,  debemos  subrayar  que  no  hay  razón  alguna  por  la  que  deba
tratarse  a  todas  las  empresas  del  mismo  modo.  La  teoría  de  los  incentivos  propone  un  marco  más
amplio en el que se propone una multiplicidad de contratos entre los que la empresa escoge. Así, por
ejemplo,  un  banco  puede  pagar  más  o  menos  caro  un  seguro  de  depósito  en  función  de  su  nivel  de
recursos propios. La regulación uniforme será, en general, ineficiente.
 
 
 
1. 3. Costes y límites de la regulación 
 

En  el  análisis  de  la  regulación  es  importante  recordar  que  su  aplicación  implica  un  coste  que  no
estriba tan sólo en el coste material de organización de la legislación sino, sobre todo, en el coste que
puede tener la obtención de una estructura de mercado no competitiva que se crea como consecuencia
de  la  regulación.  Estos  desarrollos  tienen  su  origen  en  la  evidencia  empírica  obtenida  por  Stigler  y
Friendland (1962), que demostraron que el efecto de la regulación en el sector de la energía eléctrica,
en el que la hipótesis de monopolio natural parece razonable, no era el esperado de una disminución de
las  tarifas.  Ello  condujo  a  pensar  que  la  regulación  servía  los  intereses  de  los  productores  creando
«cartels» cuando difícilmente hubieran podido ser organizados éstos sin la coordinación del organismo
regulador  (Stigler  (1971),  Posner  (1971),  Pelzman  (1976)).  Ello  dio  lugar  a  la  «capture theory»  que
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examina la regulación desde un punto de vista positivo. Esta tesis describe correctamente la situación
en  que  se  encontraba  el  sector  del  transporte  aéreo  en  Estados  Unidos  antes  de  la  desregulación,
situación, en la que con motivo de proteger los intereses de los consumidores, el organismo regulador
operaba un cartel en beneficio de los productores.

Por  último  debemos  tener  en  cuenta  los  posibles  límites  a  la  regulación.  La  experiencia  de
desregulación de los mercados no regulados, como el mercado de los eurodólares, limitaba el poder de
regulación  en  los  distintos  países  (véase,  por  ejemplo  Bingham  (1988)).  El  grado  elevado  de
sustitución  entre  mercados  de  capitales  hacia  que  dichos  mercados  se  dirigieran  hacia  el  mercado
menos regulado en el que las remuneraciones eran generalmente   —17→   más elevadas. Por lo tanto,
la competencia entre reguladores cuando las empresas no se hallan cautivas impondrá un límite a las
posibilidades de regulación.

Un segundo límite importante aparece al considerar los aspectos informacionales de la regulación.
La  regulación  de  comportamientos  es  posible  únicamente  cuando  el  organismo  regulador  tiene  una
información  de  calidad  sobre  lo  que  ocurre  en  el  mercado.  De  no  ser  ello  así  las  posibilidades  de
regulación  se  reducen  y  las  empresas  obtienen  una  renta  de  información  (Véanse  Baron y  Myerson
(1982), y Laffont y Tirole (1986).
 
 
 
1. 4. Principios generales de regulación 
 

El problema de la regulación es, esencialmente, un problema de «second best», en el que se tiene
que  elegir  entre  un  disfuncionamiento  del  mercado  y  un  disfuncionamiento  alternativo  del  mercado
regulado.  Por  ello,  hay  que  realizar  un  análisis  del  tipo  coste­beneficio  en  el  cual  se  comparará  la
asignación del mercado no regulado con la asignación de la mejor forma de regulación dados: 1) su
coste de organización  y  de  posible  estructuración  oligopolística, 2)  la  información  disponible  por  la
agencia de regulación y 3) los incentivos que se generan para los agentes implicados.

La  consecuencia  de  este  enfoque  es  que,  en  primer  lugar,  es  importante  abstenerse  de  regular
mercados  en  los  que  la  distorsión  en  la  asignación  de  recursos  no  es  muy  importante  y,  en  segundo
lugar, cuando existen pocas externalidades entre actividades, la separación funcional es la mejor forma
de regulación, puesto que limita el riesgo moral, el poder de monopolio y el coste de la regulación.

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2. Regulación de la actividad bancaria 
 

La  regulación  bancaria,  aunque  con  modalidades  diferentes,  existe  en  todos  los  países.  Sin
embargo, a pesar de esta concordancia en la aceptación de la necesidad de regular el sistema bancario,
el fundamento teórico de la regulación parece controvertido, al basarse ésta en dos tipos de argumentos
completamente distintos, unos de orden macroeconómico coyuntural, y otros de orden prudencial.

Efectivamente, en primer lugar, dado que el nivel de préstamos y depósitos del sistema bancario
ejerce  una  influencia  sobre  las  variables  macroeconómicas  fundamentales,  es  necesario  que  las
autoridades monetarias   —18→   puedan ejercer su control sobre el nivel de ciertas partidas críticas en
el balance global de las instituciones bancarias. Este argumento constituye, el fundamento coyuntural
de la regulación bancaria.

En segundo lugar, la especificidad del contrato de depósito en cuenta corriente crea una situación
en la que la ausencia de control del Banco Emisor genera un riesgo de crisis del sistema bancario. La
existencia de regulación se justifica, desde este punto de vista, como el resultado de la necesidad de
limitar el riesgo de quiebra bancario y el riesgo que ello implica para el conjunto del sistema bancario
(riesgo sistémico) que conlleva. Se trata, pues, del fundamento prudencial de la regulación bancaria.

Aunque ambos enfoques son coherentes, las bases del segundo son mucho más sólidas que las del
primero. Efectivamente, en un contexto en que la regulación monetaria toma cada vez más la forma de
intervenciones en los tipos de interés con un ajuste endógeno de los agregados monetarios relevantes,
puede  objetarse  que  la  regulación  coyuntural  de  la  actividad  bancaria  no  es  absolutamente
indispensable, y que el coste de dicha regulación puede ser mayor para la sociedad en su conjunto que
el coste de otras políticas monetarias alternativas. Por otra parte, el movimiento de desregulación que
se ha producido en los últimos años, así como la aparición de nuevos instrumentos financieros y de un
riesgo  importante  en  las  operaciones  contabilizadas  fuera  del  balance  hace  que  los  aspectos
prudenciales de la regulación sean, actualmente, particularmente relevantes.

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Para tener una visión coherente del problema que se plantea, es interesante empezar analizando el
funcionamiento de un sistema bancario sin regulación, lo que nos permitirá examinar hasta qué punto
las formas de regulación existentes en el sistema bancario pueden justificarse, desde cuál de los dos
puntos de vista mencionados, coyuntural o prudencial, y qué formas de regulación alternativa serían
posibles.
 
2. 1. El sistema bancario en un universo desregulado 
 

Toda entidad bancaria tiene un doble papel en la actividad económica, puesto que, por una parte,
efectúa  servicios  de  transferencia  de  derechos  entre  individuos  y,  por  otra,  es  un  intermediario
financiero,  emitiendo  deuda  sobre  sí  mismo  y  comprando  deuda  sobre  otros  agentes  económicos,
siendo estas dos funciones complementarias. Desde el punto de vista de la modelización de un sistema
bancario no regulado, es este segundo tipo de actividad el que nos interesa examinar.

Supongamos  que  el  sistema  bancario  sea  perfectamente  competitivo.      —19→      Los
establecimientos bancarios ofrecen a los inversores distintos tipos de depósitos con un mayor o menor
riesgo  al  que  corresponderá  una  mayor  o  menor  rentabilidad.  El  argumento  clásico  que  justifica  la
regulación del sector bancario está basado en el hecho de que los depósitos obtenidos son dinero y en
el  incentivo  que  tiene  el  sistema  bancario  de  otorgar  nuevos  créditos  que  generan  nuevos  depósitos.
Como  lo  escribía  Johnson:  «Un  sistema  bancario  competitivo  tendría  un  incentivo  a  aumentar
constantemente la oferta monetaria nominal y, por lo tanto, a alimentar la inflación» (1968, p. (página)
976)8 (0281d950­82b2­11df­acc7­002185ce6064_1.html#N_8_).

En  realidad,  como  lo  expone  Fama  (1980),  el  problema  es  más  complejo.  Los  depósitos  en  un
sistema  bancario  no  regulado  son  activos  financieros  heterogéneos,  caracterizados  por  su  nivel  de
riesgo y no pueden ser asimilados al efectivo que, no conlleva riesgo alguno. En el modelo de Fama,
los depósitos en un banco son activos contingentes cuyos rendimientos (expresados en términos de la
moneda del Banco Emisor) dependen del resultado de la actividad del mismo.

Fama  analiza  el  nivel  de  actividad  generado  por  un  sistema  bancario  competitivo  no  regulado,
examinando  si  los  bancos  financian  correctamente  los  proyectos  de  inversión,  o  si,  por  el  contrario,
existe un sesgo en su actividad de intermediación. El teorema de Modigliani­Miller (1958) le permite
afirmar que las decisiones de inversión son eficientes. Dicho teorema establece que, en un mercado de
capitales  perfecto,  no  hay  influencia  del  modo  de  financiación  sobre  las  operaciones  de  inversión
realizadas,  tanto  por  la  empresa  como  por  una  entidad  financiera.  Efectivamente,  en  un  mercado  de
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capitales perfecto el valor de una empresa viene dado por los flujos de ingresos futuros que obtiene, y
las  decisiones  de  inversión  son  las  que  maximizan  este  valor,  pudiendo  financiarse  éstas  ya  sea
directamente  en  el  mercado  de  valores  o  con  financiación  intermediada.  Ello  significa  que  si  una
entidad financiera aumenta sus depósitos y disminuye sus recursos propios, ni su cartera de préstamos
ni  su  valor  de  mercado  se  alterarán.  En  cambio,  la  remuneración  de  sus  depósitos  deberá  aumentar
para compensar el riesgo más elevado que los depositantes asumen.

Este argumento se extiende también a un contexto en el que existen impuestos (Miller, 1977), en el
que los depositantes no tengan las mismas posibilidades de inversión que los bancos, (si éstos tienen
acceso a las mismas posibilidades de inversión sin efecto de clientela) e incluso en el que se regula la
remuneración de los depósitos y en que se impone un coeficiente   —20→   de reservas obligatorias.
Efectivamente, la aplicación del teorema de Modigliani­Miller implica que la forma de equilibrio que
se establecerá será (localmente) independiente de la estructura del pasivo de las entidades financieras.

En resumen, la tesis de Fama (1980) es la siguiente: un sistema bancario no regulado, en el que los
depósitos de cada banco tienen su propio nivel de riesgo y de remuneración, determina, en condiciones
de competencia, una asignación de recursos eficiente.

Toda  justificación  de  la  regulación  debe  proponer  pues  una  respuesta  crítica  a  la  argumentación
desarrollada por Fama. Creer que las condiciones de competencia postuladas no se dan en la realidad y
que, por tanto, ello invalida dicha argumentación no es suficiente puesto que la regulación debería ser
entonces una regulación únicamente de las condiciones de la competencia en el sector bancario y no
una regulación específica del comportamiento de las entidades bancarias, como son la mayor parte de
las formas de regulación bancarias. En cambio, a nuestro juicio, una forma de crítica coherente puede
ser desarrollada considerando cuáles son los «bienes» que se producen en la economía, y, en particular,
cuáles son los activos financieros definidos.

En la modelización propuesta por Fama los bancos no emiten dinero sino activos financieros con
ciertas características de riesgo. La conclusión obtenida, que un sistema bancario que operase de este
modo sería eficiente, no pone, sin embargo, un punto final al debate. La cuestión que se plantea no es
tanto la demostración de la posible eficiencia de un sistema bancario no regulado sino la comparación
del mismo con un sistema regulado. La conclusión obtenida por Fama se basa en el supuesto de que
los bienes en la economía, incluyendo los depósitos, están fijados. El razonamiento nos lleva pues aquí
a considerar el enfoque desarrollado por Lancaster (1966), en el que la utilidad de los consumidores se
define con respecto a ciertas características, y sólo indirectamente con respecto a los bienes. En este
contexto  la  optimalidad  del  equilibrio,  para  un  sistema  de  bienes  definidos  fijados  de  antemano  no

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implica  la  optimalidad  en  un  sentido  más  general,  en  el  que  las  características  de  los  bienes
constituyen en sí mismas una de las variables. Efectivamente, la definición de las características de los
bienes  en  la  economía  es  entonces  un  bien  público  cuyo  nivel  tiene  que  ser  óptimo.  Este  tipo  de
problema es el que origina la no optimalidad del equilibrio cuando existe un mercado de valores: la
definición  de  las  características  de  riesgo  hace  que  éstas  sean  un  bien  público,  por  lo  que  no  se
satisfacen las condiciones del primer teorema de la economía del bienestar.

Al  adoptar  dicho  enfoque,  vemos  que  el  argumento  de  Fama,  aunque    —21→   correcto,  no  es
completamente  relevante,  puesto  que  un  sistema  bancario  no  regulado  puede  ser  eficiente  dadas  las
características  del  riesgo  de  los  depósitos  bancarios,  pero  un  sistema  bancario  regulado  puede  ser
unánimemente  preferido  porque  las  características  de  riesgo  de  los  depósitos  son  mejores  desde  un
punto  de  vista  de  los  depositantes.  Aunque  el  sistema  bancario  no  regulado  que  describe  Fama  sea
eficiente, debemos, pues, plantear la cuestión de la regulación como la posibilidad de convertir total o
parcialmente los depósitos con riesgo, en dinero. Ello corresponde a la producción de un bien público,
lo  cual,  ciertamente,  tiene  un  coste  pero  aumenta  también  las  posibilidades  de  inversión  de  los
depositantes,  puesto  que  la  moneda  bancaria  así  obtenida  tiene  posibilidades  mucho  mayores  de  ser
transferida que el efectivo. El problema tiene que ser, pues, formulado en estos términos, por lo que la
regulación  bancaria  aparece,  precisamente,  como  el  conjunto  de  reglas  que  hace  que  los  depósitos
bancarios tengan las características de la moneda del Banco Emisor.
 
 
 
2. 2. Consecuencias de la emisión de moneda por los bancos regulados 
 

La  posibilidad  que  tienen  los  depositantes  de  convertir  en  efectivo  en  cualquier  momento  el
importe que tienen en depósito, tiene dos tipos de consecuencias, unas de orden macroeconómico, y
otras de orden microeconómico.
 
Efectos macroeconómicos 
 

Dado que los contratos de depósito proponen la obtención de un substituto perfecto del efectivo en
las  entidades  bancarias  pueden  aumentar  sus  depósitos  sin  que  éstos  se  vean  afectados  por  un  coste
creciente.  El  argumento  de  Fama  (1980) en  respuesta  a  la  tesis  de  la  expansión  infinita  del  sistema
bancario de Johnson (1967) no puede ser defendido, y se plantea, pues, la posibilidad de controlar la
base monetaria u otro agregado monetario.
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Sin embargo, ello no implica que la regulación sea necesaria, cuestión que ha sido recientemente
debatida (Wallace (1981, 1983), Fama (1983)). Consideremos, pues, la tesis de la expansión infinita de
la  masa  monetaria.  Para  que  ello  se  produzca  es  necesario  que  los  depósitos  y  el  efectivo  sean
exactamente equivalentes. Mientras ello no sea cierto, por tener costes de transacción menores una u
otra componente de la masa monetaria según el tipo de transacción considerado, existirá una demanda
de base monetaria y un   —22→   equilibrio  entre  base  monetaria  y  dinero  en  cuenta  corriente  que
dependerá de las remuneraciones de estas dos componentes de la masa monetaria. Ello implicará que
los  bancos  mantengan  reservas  por  motivos  de  precaución  incluso  cuando  no  exista  obligación  de
mantener  un  nivel  mínimo  de  reservas.  Efectivamente,  dada  la  convertibilidad  de  los  depósitos  para
hacer frente a una demanda de efectivo por parte de los depositantes, la estrategia óptima de los bancos
es  mantener  un  exceso  de  reservas  cuyo  nivel  depende  del  coste  de  obtener  efectivo,  es  decir  de  la
política  más  o  menos  acomodaticia  que  sigue  el  Banco  Emisor,  y  del  coste  de  oportunidad  de  las
reservas. Por lo tanto la tesis de la expansión infinita de la masa monetaria no es defendible en tanto en
cuanto  los  servicios  que  presta  el  efectivo  no  sean  los  mismos  que  los  que  generan  los  depósitos
bancarios.

Por  otra  parte,  el  nivel  de  reservas  puede  tener  un  efecto  en  la  volatilidad  de  los  agregados
monetarios, y por tanto en las variables macroeconómicas: inflación y, tipos de interés (véase Tobin
(1983),  Lindsay  (1977),  Cagan  (1979),  Santomero  y  Siegel  (1985)).  Sin  embargo,  no  se  ha
comprobado  empíricamente  que  un  nivel  de  reservas  más  elevado  pudiera  implicar  una  menor
variabilidad  del  nivel  de  precios  y  de  la  demanda  agregada.  El  haber  demostrado  que  existiría  una
menor inestabilidad de los agregados monetarios no es un argumento en sí mismo.

La  conclusión  general  es,  pues,  que  la  desregulación  afecta  el  comportamiento  de  las  variables
macroeconómicas y su respuesta a los shocks exteriores de una economía. Sin embargo, la dimensión
macroeconómica  es  sólo  un  elemento  de  este  problema,  ya  que  la  ausencia  de  regulación  puede
implicar una mayor flexibilidad, contrapartida de la mayor volatilidad, ventajosa para el conjunto de
los agentes económicos.
 
 
 
Efectos microeconómicos 
 

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La existencia de una cláusula de convertibilidad en los contratos de depósitos implica que podemos
representar un contrato de depósito como la combinación de dos instrumentos financieros: un contrato
de deuda de tipo clásico, en el que el depositante presta fondos al establecimiento bancario a un tipo de
interés fijado de antemano y una opción de venta del depósito «ad valorem» con lo que el depositante
puede recuperar en cualquier momento el valor de su depósito. Esta descomposición del contrato de
depósito  nos  parece  interesante  puesto  que  hace  resaltar  el  hecho  de  que  para  que  un  banco  tenga
cobertura de las opciones de venta que ha vendido debería tener permanentemente en activo el 100%
de reservas propuesto   —23→   por Fisher (1935) y por Friedman (1959). Pero de ser ello cierto, la
función de intermediación financiera de los bancos quedaría delegada a las instituciones financieras no
bancarias, cuando parece que existan economías en la realización de los dos tipos de actividades por
una misma entidad. La cuestión que se plantea es pues la del nivel óptimo de riesgo de incumplimiento
del contrato bancario que es aceptable para la sociedad en su conjunto, ya sea directamente a nivel del
riesgo  que  asume  cada  depositante  de  que  exista  una  crisis  bancaria,  ya  sea  indirectamente,  como
prevención  de  las  crisis  sistémicas,  cuyo  riesgo  aumenta  con  la  quiebra  de  una  entidad  bancaria,
debido a la externalidad que ésta genera al modificar las probabilidades de crisis bancaria estimadas
por los depositantes.

La crisis bancaria difiere de la quiebra de una empresa en un aspecto: la primera puede darse por
razones de liquidez a pesar de ser el valor del activo superior al valor del pasivo, mientras que ello no
puede ocurrir en la quiebra. Por ello es importante examinar cuáles son las formas de regulación que
pueden eliminar  el  riesgo  de  crisis  bancaria.  Sin  embargo,  un  banco  también  puede  incurrir  en  una
gestión ineficiente e incluso fraudulenta, por lo que existirán casos en los que la crisis bancaria puede
ser  una  forma  de  poner  fin  a  una  situación  de  destrucción  de  recursos  por  parte  de  una  entidad
bancaria.

Diamond y Dybvig (1983) analizan esta situación utilizando un modelo en el que, en ausencia de
regulación, un banco perfectamente rentable se enfrenta a una demanda de liquidez por parte de sus
depositantes.  En  su  artículo  se  demuestra  que  los  contratos  óptimos  desde  el  punto  de  vista  de  la
asignación  del  riesgo  son  vulnerables,  puesto  que  pueden  desencadenar  una  crisis  bancaria.
Concretamente,  Diamond  y  Dybvig  establecen  la  existencia  de  dos  equilibrios  de  Nash,  uno  en
ausencia  de  crisis  bancaria  y  otro  en  el  que  ésta  sí  se  produce.  En  el  primero,  cada  depositante,
sabiendo  que  los  otros  no  van  a  retirar  sus  fondos,  tiene  como  estrategia  óptima  mantener  sus
depósitos durante un período más con el que obtendrá una mayor remuneración de su inversión. De
forma  simétrica,  el  segundo  equilibrio  de  Nash,  cada  depositante  prefiere  retirar  sus  fondos
inmediatamente, puesto que sabe que esta es la estrategia que siguen los otros depositantes, con lo que
disminuirán los activos del banco y, por tanto, lo que obtiene cada depositante. Como es habitual, la
existencia de un equilibrio de Nash múltiple plantea un problema de coordinación entre los agentes,
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por lo que éstos escogerán un equilibrio u otro en función de señales exteriores (por ejemplo manchas
solares)  posiblemente  irrelevantes,  pero  que  les  permitan  coordinarse.  En  este  tipo  de  situación,  la
regulación es necesaria para que el equilibrio que se establezca sea el equilibrio óptimo de Nash y no
el que   —24→   conduce a la crisis bancaria. Una extensión de este tipo de modelos es la propuesta
por  Postlewaite  y  Vives  (1987),  que  obtienen  un  equilibrio  bayesiano  único,  en  el  que  las  crisis
bancarias se producen con cierta probabilidad.

La utilización de estos modelos es interesante puesto que nos permiten comparar los efectos de las
distintas formas de regulación y su poder de limitar las crisis bancarias. En el modelo de Diamond y
Dybvig la existencia de un seguro de depósito es suficiente para eliminar las crisis bancarias y que se
alcance el equilibrio óptimo de Nash, si el precio del seguro es el correcto. En cambio, una posibilidad
de suspensión de convertibilidad (como existía durante la crisis bancaria de 1930) no permite obtener
una asignación eficiente de los riesgos.

El  seguro  de  depósito  aparece,  pues,  como  la  forma  de  regulación  eficiente.  Sin  embargo,  al
considerar un contexto más amplio que el que utilizan Diamond y Dybvig, vemos que hay dos tipos de
problemas que pueden justificar la regulación:

Por una parte, el sistema de seguro de depósito es un sistema de reaseguro, por lo que no permite la
cobertura del riesgo sistémico.

Por otra parte, el seguro de depósito tiene un efecto de riesgo moral: las entidades bancarias tienen
incentivos a asumir más riesgos, ya que los niveles de riesgo que asumen no se reflejan en las primas
que pagan.

Por último, debemos insistir en que las crisis bancarias tienen un efecto positivo cuando permiten
precipitar  la  quiebra  de  instituciones  poco  eficientes.  Este  resultado,  obtenido  por  Jacklin  y
Bhattacharya (1988), muestra que la regulación basada en un sistema de seguros debe completarse con
un  mecanismo  de  regulación  de  la  quiebra  bancaria.  Por  lo  tanto  junto  con  el  sistema  de  seguro  de
depósito deberán imponerse límites al riesgo que puede asumir cada uno de los bancos que se acoja a
este tipo de contrato.
 
 
 
 
 
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2. 3. Regulación eficiente de la actividad bancaria 
 

En el análisis de las modalidades coherentes de la regulación, debemos considerar en primer lugar
el  seguro  de  depósito,  puesto  que  sus  propiedades  de  eficiencia  ya  han  sido  aquí  demostradas,
examinando después las otras modalidades habituales de regulación bancaria.

1. La primera condición es que el seguro de depósitos sea obligatorio, puesto que, de no ser así,
cada  depositante  tendría  tendencia  a  no  asegurarse  o  a  hacerlo  lo  más  tarde  posible,  puesto  que  el
seguro de los otros depositantes aumenta sus probabilidades de obtener un reembolso completo de sus
fondos en caso de quiebra del banco. Ello implicaría pues que ningún depositante estaría asegurado.
  —25→   
En  cuanto  a  saber  si  el  seguro  debe  ser  pagado  por  el  banco  o  por  el  depositante,  se  trata  de  un
problema irrelevante, puesto que la remuneración de los depósitos se ajustará para tener en cuenta el
hecho de que el coste lo asuman unas u otros.

La elección entre un organismo asegurador privado o público es delicada. Un sistema privado de
seguros de depósito puede asignar mejor los riesgos, puesto que los agentes pueden comprar acciones
de la compañía de seguros y puede también eliminar ineficiencias propias de los organismos públicos.
Sin embargo se plantean dos problemas: por una parte, dicha compañía aseguradora debería tener el
derecho de declarar la quiebra de un banco, lo cual, además de plantear un problema de orden jurídico,
incentiva  una  tendencia  a  que  dicha  quiebra  sea  declarada  demasiado  pronto,  cuando  todavía  hay
posibilidades  de  que  el  banco  pueda  sanear  su  situación,  dado  que  los  costes  no  pecuniarios  de  la
quiebra no incumben a la entidad aseguradora. El argumento a favor de un sistema de seguros público
tiene por origen el hecho de que el reaseguro no elimina el riesgo sistemático, ya que, en caso de crisis
sistémica, las compañías de seguros se hallarían en situación de quiebra. Por ello debe completarse el
sistema  de  reaseguro  con  la  actuación  del  Banco  Emisor  como  prestamista  en  última  instancia.  Esta
característica  hace  que  pueda  incluso  defenderse  la  idea  de  que  el  prestamista  en  última  instancia
intervenga, a la vez, como compañía aseguradora, en cuyo caso el seguro de depósitos se convierte en
un bien público que el prestamista en última instancia vende a los bancos.

Por  último,  la  existencia  de  un  seguro  tiene  un  efecto  sobre  el  tipo  de  proyectos  que  el  banco
financiará,  problema  típico  de  riesgo  moral.  Efectivamente,  dado  que  en  caso  de  quiebra  el  coste  lo
asume  la  compañía  aseguradora,  es  óptimo  desde  el  punto  de  vista  del  banco  asumir  más  riesgos
financiando  proyectos  más  arriesgados  y  que  en  caso  de  éxito  pagan  tipos  de  interés  más  elevados

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sobre los préstamos efectuados. Por ello el seguro de depósitos se limita en general solamente a una
parte  de  los  pasivos  del  banco,  los  depósitos  en  cuenta  corriente,  y  se  asegura  únicamente  hasta  un
nivel de depósitos limitado.

Sin embargo, ello no modifica completamente los incentivos de la entidad bancaria. La imposición
de un nivel mínimo del ratio recursos propios­activos no es suficiente para resolver este problema, ya
que el banco tendrá tendencia a reestructurar su cartera de activos para asumir más riesgos (Koehn y
Santomero (1980)). El ratio correcto tiene que calcularse ponderando los riesgos, con lo cual pueden
incluirse riesgos fuera de balance (Kim y Santomero (1988)).

2. El segundo elemento fundamental de una regulación coherente es,   —26→   como hemos visto,
el papel que juega el prestamista en última instancia. Dicho papel debe ser perfectamente delimitado
con respecto a las atribuciones de la compañía aseguradora. Por una parte, el apoyo del prestamista en
última  instancia  debe  limitarse  a  los  bancos  en  situación  de  iliquidez,  pero  de  conocida  solvencia,
puesto que sin ello no se eliminarían nunca los bancos mal gestionados. Por otra parte, el prestamista
en última instancia puede exigir garantías importantes e imponer tipos de interés elevados al banco que
se  halla  falto  de  liquidez.  Ello  puede  justificarse  como  sanción  de  la  iliquidez  y  como  forma  para
incentivar un comportamiento más prudente por parte de los bancos. Sin embargo, si las dificultades
del  banco  concluyen  con  su  quiebra,  los  préstamos  del  prestamista  en  última  instancia  habrán
contribuido a aumentar las pérdidas del banco, y por lo tanto a incrementar los pagos que la compañía
aseguradora deberá efectuar. Existe, pues, una situación potencialmente conflictiva entre la compañía
aseguradora  y  el  prestamista  en  última  instancia,  el  primero  prefiriendo  declarar  rápidamente  la
quiebra del banco y el segundo prefiriendo, al contrario, declararla más adelante.

La  conjunción  de  un  seguro  de  depósitos  con  la  intervención  del  prestamista  en  última  instancia
debería  resultar  en  un  sistema  bancario  sin  riesgo,  eficiente  y  con  gran  flexibilidad  al  no  imponerse
más  restricciones.  Sin  embargo,  es  interesante  ver  cómo,  en  este  contexto,  puede  haber  una  posible
justificación de las otras formas de regulación. Dado que, en principio, se ha eliminado el riesgo de
crisis bancaria y el riesgo sistémico, es lícito cuestionarse sobre lo que cada una de ellas puede aportar.

3.  La  imposición  de  un  nivel  de  reservas  obligatorias  no  es  estrictamente  necesaria  pero  permite
disminuir la volatilidad en el valor de los activos bancarios. Desde este punto de vista, dichas reservas
podrían constituirse también en activos del Tesoro emitidos a corto plazo. Con ello disminuye el coste
del  seguro  para  el  conjunto  de  los  bancos.  Por  ello  cuando  las  reservas  no  están  remuneradas,  se
interpretan como un impuesto del Banco Emisor (véase Repullo (1988)).

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4. Del mismo modo, la separación entre bancos comerciales y bancos de negocios, tal y como se
establece en el «Glass­Steagall Act» puede ser una forma simple de disminuir el coste del seguro de
depósito.  Sin  embargo,  en  su  forma  actual,  los  bancos  comerciales  crean  filiales  no  bancarias,  las
«Bank Holding Companies», que centralizan las actividades propias a los bancos de negocios, por lo
que este tipo de regulación no alcanza su objetivo.

5.  La  supervisión  es  una  forma  clara  de  obtener  los  datos  necesarios  para  la  evaluación  de  las
primas del seguro de depósito, por lo que dicha   —27→   regulación bancaria complementa el sistema
compañía de seguros­prestamista en última instancia. Sin embargo, en su versión actual la supervisión
no parece ser más efectiva en la prevención de las quiebras bancarias que el análisis estadístico, lo cual
plantea un serio problema de eficiencia de la primera. (véase Sinkey y Pettway (1980)).

6.  La  limitación  de  los  intereses  sobre  cuentas  corrientes  no  tiene  una  justificación  clara.  Se  ha
afirmado que al tener menores costes los bancos concederían préstamos a tasas inferiores. Ello supone
una  confusión  entre  el  coste  medio  de  los  recursos  y  su  coste  marginal,  ya  que  sólo  este  último  es
determinante  de  los  tipos  de  interés  prestadores  y  no  estará  determinado  por  los  intereses  sobre  la
cuenta corriente sino por los tipos interbancarios. Por ello la limitación de los intereses ha contribuido
a  desarrollar  servicios  alternativos  que  los  bancos  puedan  prestar  a  sus  depositantes,  siendo  la
proximidad de las agencias el más importante de ellos.

7. La imposición de coeficientes de inversión puede ser una forma de disminuir los riesgos de los
préstamos  bancarios,  pero  a  veces  ello  se  ha  convertido  en  un  instrumento  de  política  industrial
creando  distorsiones  importantes  en  el  coste  de  capital  en  los  distintos  sectores  de  actividad
económica.  En  realidad,  la  imposición  de  coeficientes  de  inversión  puede  descomponerse  en  un
impuesto sobre los bancos y un sistema de subvenciones variable en función de los sectores. Por ello
puede construirse un sistema coherente de incentivos que resulte más eficiente.
 
 
 
 
 
3. Regulación en los mercados de valores 
 

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La característica específica del mercado de valores reside en el hecho de que combina importantes
asimetrías de información con aspectos próximos a los de la actividad bancaria. Por ello, el enfoque
que  a  menudo  se  propone  de  la  regulación  en  el  mercado  de  valores,  la  de  la  protección  del
consumidor, que induce a pensar que este mercado puede ser analizado como un mercado de bienes
cualquiera,  puede  llevar  a  una  visión  deformada  de  los  problemas  que  se  plantean.  En  realidad,  la
protección del inversor es una parte importante de la regulación, simplemente porque, de no existir en
el  mercado  de  valores  una  regulación  que  proteja  al  inversor,  éste  no  participaría  en  el  proceso  de
asignación de recursos.

La  regulación  del  mercado  de  valores  se  diferencia  de  la  de  otros  mercados  incluso  cuando  no
existe  una  situación  de  información  asimétrica.  Por  ello  es  interesante  exponer,  primero,  la
justificación  de  regulación  en  dicho  mercado  en  un  contexto  de  información  perfecta  antes  de
examinar los problemas específicos que plantea la información asimétrica.
  —28→   
3. 1. Regulación bajo información perfecta 
 

Dejando a un lado los problemas de regulación clásicos, creados por la posible manipulación del
mercado  que  es  a  veces  posible  para  agentes  con  una  importante  capacidad  financiera,  se  plantean
varias cuestiones: por una parte, las transacciones entre un intermediario bursátil y un inversor pueden
dar lugar a operaciones de crédito. Por otra parte, la posesión de un número crítico de acciones da una
opción a controlar la gestión de la sociedad por acciones.

Las operaciones de crédito son necesarias para el buen funcionamiento del mercado de valores. Sin
embargo, no es necesario que el crédito se obtenga con riesgo de impagado. El principio de separación
funcional puede utilizarse aquí para fundamentar una regulación simple y eficiente.

Por una parte, en lo que respecta a la relación entre entidades de inversión colectiva e inversores, la
operación de crédito no es necesaria, y puede evitarse al crear la entidad financiera una cuenta personal
para el inversor, con lo que éste no es acreedor de la entidad, sino simplemente comprador de una serie
de  activos  previamente  determinados.  Por  otra  parte,  el  préstamo  de  activos  por  el  mercado  es  un
elemento  de  agilidad  del  mismo,  por  lo  cual  es  interesante  limitar  el  riesgo  de  impagado  de  dicho
préstamo.  La  regulación  puede  efectuarse,  como  se  hace  en  Estados  Unidos,  con  un  sistema  de
depósitos y márgenes similar al utilizado en los mercados de futuros y opciones, o exigiendo garantías
en  valores  que  correspondan  a  una  fracción  de  las  posiciones  tomadas  a  plazo  por  el  inversor.
Lógicamente  en  esta  segunda  opción,  dichas  garantías  para  ser  efectivas,  no  deben  aportarse  en
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acciones,  aunque  ello  se  admita  en  algunos  países,  puesto  que  una  caída  general  del  mercado
implicaría una venta de las acciones aportadas como garantía y aceleraría el fenómeno bajista, como se
produjo en el crash de 1929. En ambos casos, se limita el riesgo de impagado sin que la regulación
cree distorsiones importantes.

Es  interesante  ver  que  la  institución  de  un  sistema  de  márgenes  en  Estados  Unidos  parece  haber
tenido como efecto una reducción de la volatilidad de los precios de las acciones (Friend (1979)). Ello
puede  sugerir  que,  anteriormente  a  la  aplicación  de  la  regulación  de  márgenes,  los  operadores  en  el
mercado había obtenido crédito a un coste inferior al coste real del mismo.

Los  sistemas  de  regulación  de  los  mercados  de  futuros  y  opciones  corresponden  también  a  la
asunción  de  los  costes  reales  por  cada  uno  de  los  agentes.  Cuando  el  sistema  está  correctamente
diseñado, el riesgo de impagado es nulo. Como no siempre es así, la cámara de compensación asume  
—29→      dicho  riesgo,  por  lo  cual  puede  existir  un  riesgo  sistémico,  aunque  de  mucho  menor
importancia que el sector bancario.

El riesgo sistémico en el mercado de valores es más importante debido a la necesidad de tener un
sistema de préstamos entre operadores, que hace que la quiebra de uno de ellos pueda desencadenar la
de otros. Ello justifica la existencia de regulación en el mercado de valores, que puede tomar la forma
de  seguro  o  de  una  institución  que  recapitalice  las  instituciones  afectadas  por  dicha  quiebra9
(0281d950­82b2­11df­acc7­002185ce6064_1.html#N_9_) (Mayer (1989)), sin embargo, ésta sólo debe
aplicarse a negociadores en el mercado, y no a instituciones de inversión colectiva.
 
 
 
3. 2. Información imperfecta 
 

La existencia de asimetrías de información en el mercado justifica la aplicación de modalidades de
regulación con las que se limitan las consecuencias de la selección adversa y del riesgo moral.

En el mercado bursátil, los inversores desconocen las características de riesgo de los valores, por lo
que  la  actividad  de  obtención  de  información  sobre  los  mismos  es  rentable:  si  las  entidades  que
asumen el coste de búsqueda de información pueden retener los beneficios inherentes. En este contexto
, Grossman y Stiglitz (1980) muestran que, cuando el precio del mercado refleja toda la información

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obtenida  por  las  entidades  financieras,  el  equilibrio  competitivo  puede  no  existir.  Ello  justifica  la
existencia  de  regulación  en  el  mercado  de  valores.  Sin  embargo,  hay  otras  razones  por  las  que  la
regulación de los aspectos informacionales en el mercado de valores es esencial.

Una información objetiva sobre los estados financieros de las empresas puede reducir el «gap» de
información  que  existe  entre  los  inversores  y  las  entidades  de  inversión.  Teóricamente,  este  tipo  de
información  puede  permitir  limitar  el  efecto  de  los  rumores  y  las  posibilidades  de  manipular  los
precios de las acciones. Friend y Westerfield (1975) demuestran que la regulación de la información
financiera en los Estados Unidos ha tenido un efecto muy positivo sobre las nuevas salidas a bolsa y
un efecto probablemente positivo sobre las acciones que se negociaban anteriormente a la institución
de este reglamento. Dado que el coste del capital de las empresas   —30→   conlleva una prima de
riesgo,  la  regulación  de  la  información  financiera  disminuye  el  coste  de  capital  al  disminuir  la
volatilidad de los mercados, por lo que redunda en beneficio de las empresas.

La regulación de las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs) es también, ante todo, un
problema de información asimétrica, contrariamente a la afirmación usual que presenta la regulación
de  las  OPAs  como  una  forma  de  protección  del  inversor.  En  realidad,  la  toma  de  control  de  una
empresa por otra es una adquisición de derechos de voto que podemos representar como un mercado,
el  mercado  de  control  de  las  empresas,  con  una  demanda  de  control  por  parte  de  las  empresas  que
plantean la OPA y una oferta de control por parte de los accionistas de las empresas que son el objetivo
de la OPA. Si existe una competencia suficiente en el mercado de control de las empresas, el accionista
que no haya vendido sus acciones respondiendo a la OPA obtendrá los mismos beneficios que el que lo
haya  hecho,  puesto  que  el  valor  de  las  acciones  debe  reflejar  el  valor  de  los  flujos  de  «cash flows»
futuros.  Por  lo  tanto,  la  regulación  de  las  OPAs protege al inversor simplemente porque propone un
marco legislativo propicio a la competencia entre las empresas interesadas por el control de la empresa
objeto de la OPA inicial.

La necesidad de proporcionar una mejor información a los accionistas es patente en la regulación
de las OPAs. Así, por ejemplo, en el «Williams Act» de 1968 y se exige de la sociedad que lanza una
OPA  que  informe  a  los  accionistas  sobre  sus  proyectos  de  reorganización  de  la  empresa  que  quiere
adquirir. Asimismo, se impone una duración mínima de la operación. El resultado es que el mercado
de  control  de  las  empresas  tiene  un  funcionamiento  competitivo  (Ruback  (1983)),  y  que  las  primas
pagadas en las OPAs han sido mayores a partir de la aplicación del «Williams Act». (Jarrell y Bradley
(1980)).

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El problema del «insider trading» es más complejo, porque el «insider» se asemeja a un analista
financiero, aportando una información al mercado a cambio de una remuneración obtenida gracias a
las transacciones efectuadas (véase Netter et al. (et alii) (1988)). Sin embargo, los beneficios para el
mercado pueden ser muy limitados, puesto que aportar una información al mercado minutos antes de
que  ésta  sea  pública  no  modifica  el  proceso  de  asignación  de  recursos  subyacente  en  el  mercado  de
valores.

Simultáneamente, el «insider trading» tiene costes. Efectivamente, el «insider trading» se traduce
en  un  mayor  riesgo  para  los  «market­makers»,  que  efectúan  transacciones  con  agentes  mejor
informados que ellos, por lo que deberán incrementar las diferencias entre su precio «ask» y su precio
«bid»  (King  y  Roell  (1988)).  Por  lo  tanto,  el  coste  de  la  liquidez  en  el  mercado      —31→      se
incrementa, con lo que la volatilidad aumentará. El coste del «insider trading» es pues asumido por las
empresas  que  tienen  un  mayor  coste  de  capital.  Al  mismo  tiempo,  el  «insider  trading»  genera
beneficios para los ejecutivos de las empresas, por lo que en una situación de equilibrio en el mercado
del trabajo, los salarios de los ejecutivos deberían disminuir al ser compensados por los beneficios del
«insider  trading».  El  sistema  de  incentivos  es  sin  embargo  muy  frágil,  puesto  que  los  ejecutivos
pueden  escoger  los  proyectos  de  inversión  que  maximicen  sus  beneficios  en  el  «insider  trading»,
independientemente de su efecto sobre el valor de mercado de la empresa (una modelización rigurosa
de  este  fenómeno  se  basaría  en  un  modelo  parecido  al  de  Holmstrom  y  Ricart  (1986)).  En  nuestra
opinión esta es la justificación principal de la regulación del «insider trading».

Por  otra  parte,  la  ausencia  de  regulación  del  «insider  trading»  puede  limitar  el  efecto  de  la
regulación de las OPAs. Efectivamente, la empresa que lanza la OPA puede asociarse con otras para
aumentar el número de acciones que adquieren antes de que la OPA sea declarada. Simultáneamente,
el  incremento  de  precio  de  la  empresa  objeto  de  la  OPA  aumentará  el  coste  de  la  operación  y
desincentivará el lanzamiento de OPAs.

En  definitiva,  el  funcionamiento  correcto  del  mercado  bursátil  exige  una  forma  de  regulación
específica  de  la  información,  que  se  superpone  a  la  posible  regulación  necesaria  a  los  mercados  de
valores. La eficiencia en la asignación de recursos implica que se fije un nivel mínimo de información
sobre la actividad de la empresa, un mínimo de información sobre los proyectos de gestión alternativos
cuando estos existen (OPAs) y una limitación en el uso de información privilegiada por parte de los
«insiders».
 
 
 

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4. Conclusión 
 

La determinación del nivel eficiente de regulación de los mercados plantea un problema complejo,
el de la segmentación óptima de mercados que se produce al regular el conjunto de actividades que las
empresas  pueden  realizar.  Este  tipo  de  regulación,  que  corresponde  a  la  separación  funcional,  debe
tomar  en  cuenta  todos  los  efectos  de  la  segmentación,  realizando  un  arbitraje  entre  economías  de
alcance y competitividad del mercado, por lo que puede ser ventajosa en unos casos y perjudicial en
otros.

A la eventual necesidad de regular para mejorar el mercado competitivo se une en los mercados
financieros la exigencia de regular dos aspectos característicos de dichos mercados.

En primer lugar, puede ser necesario regular las operaciones de préstamo en dichos mercados. Ello
no  es  necesario,  en  sí  mismo,  para  controlar    —32→   la calidad de los  activos  bancarios  o  de  las
emisiones de obligaciones por las empresas, pero es indispensable en dos  situaciones.  Por  una  parte
cuando los mercados se basan en la anonimidad de los operadores (mercados de futuros, opciones y
acciones), no puede existir una evaluación del riesgo de impagado por parte de los acreedores. Por otra
parte, cuando la quiebra de una entidad puede tener consecuencias graves sobre la liquidez o solvencia
de otras (efecto dominó) existe una externalidad que debe ser regulada.

En segundo lugar, la existencia de importantes asimetrías de información  puede  tener  por  efecto


una  disminución  importante  del  mercado  y  de  su  liquidez.  El  mercado  bursátil,  en  el  que  las
cotizaciones pueden verse afectadas por la información de los «insiders» será particularmente sensible
a estos fenómenos. Por ello, la regulación de la transmisión de información es también una condición
«sine qua non» del funcionamiento eficiente del mercado.
 
 
 
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  —34→   
Abstract 
 

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In this article I survey the different reasons that make regulation necessary, using an asymmetric
information  model  and  examine  how  much  financial  regulation  is  desirable  for  the  economy  as  a
whole. I first examine how an unregulated banking industry would work and why regulation can be
interpreted as the possibility given to the banks of providing an asset which is equivalent to the Central
Bank's money. Next I examine the financial services sector, where information problems arise due to
the fact that some agents have insider information. Again, regulation is necessary because insiders may
tend to use their information strategically.
 
 
 

Comentarios
 
Comentario 
 
Xavier Vives 
 
 
 
Instituto de Análisis Económico (CSIC) y Universidad Autónoma de Barcelona

Xavier Freixas ha salido airoso de una tarea difícil: fundamentar teóricamente la regulación en los
mercados  financieros.  Aunque  los  avances  recientes  en  la  teoría  de  las  finanzas,  de  la  economía
industrial y de la economía de la información han aportado no poca luz a un tema tan complejo como
el que nos ocupa, no parece exagerado afirmar que los conocimientos adquiridos distan mucho de ser
satisfactorios.  Este  fenómeno  se  debe  no  solamente  a  la  gran  complejidad  de  las  instituciones  y
mercados financieros actuales sino también a las limitaciones del análisis económico.

Basta  pensar  en  dos  de  los  grandes  problemas  que  plantea  el  proceso  de  desregulación  de  los
mercados financieros, la posibilidad de crisis bancarias y las implicaciones de la creciente volatilidad
en los  mercados  internacionales  ­los  dos  con profundas  implicaciones  para  la estabilidad  de  todo  el
sistema­ para darnos cuenta de que el corpus teórico y la sabiduría empírica heredados nos iluminan
sólo  muy  parcialmente.  Crisis importantes de instituciones  financieras  no  son  posibilidades  remotas
sino  evidencia  reciente,  como  por  ejemplo  el  caso  de  las  instituciones  «Savings  and  Loans»
americanas,  sobre  las  que  todavía  se debate la mejor forma de paliar  sus  efectos  y  de  evitar nuevos
episodios. Asimismo, el reciente «crash» de la Bolsa de Nueva York (octubre de 1987) y la volatilidad

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de los mercados internacionales se ven con preocupación. Así por ejemplo, el presidente de la Bolsa de
Nueva York ha expresado muy recientemente el temor de que la volatilidad puede destruir el mercado
de valores.
  —35→   
Se  ha  señalado  el  proceso  de  desregulación  financiera,  en  particular  la  liberalización  de  tipos  de
interés  y  el  surgimiento  de  nuevos  instrumentos  como  los  futuros  financieros  y  las  opciones,  como
inductor  principal  de  un  incremento  en  la  fragilidad  y/o  la  inestabilidad  del  sistema.  La  libertad  de
competencia  provocaría  un  incremento  de  las  quiebras  de  las  empresas  financieras  y  los  nuevos
intrumentos un aumento peligroso de la volatilidad de los mercados.

El análisis de Xavier Freixas pone de manifiesto la complejidad de la situación y las dificultades de
base  planteando  un  marco  apropiado  para  el  análisis:  la  especificidad  del  mercado  financiero
(posibilidad de quiebra como consecuencia de determinados tipos de contratos y la importancia de las
mismas  relaciones  contractuales),  los  fallos  del  mercado  (monopolio,  externalidades  e  información
asimétrica) y los costes y límites de la regulación. La idea central es que la regulación en los mercados
financieros es un problema de óptimo de segundo orden.

La necesidad de la regulación bancaria se justifica a partir de la crítica de la tesis de Fama: en un
mundo en donde los bancos proporcionan solamente servicios de pago y transacción y de gestión de
cartera  no  hay  necesidad  de  regulación  puesto  que  el  paradigma  competitivo  es  relevante.  La  crítica
del autor se basa en una visión «Lancasteriana» de los bienes económicos. Parece, sin embargo, que
existe  una  explicación  más  simple  de  la  necesidad  de  regulación,  aunque  no  necesariamente
inconsistente con la propuesta.

En los mercados financieros, y en particular en la competencia bancaria, se dan todos los fallos de
mercado potenciales: poder de mercado, externalidades e información asimétrica. Esto es así por una
razón poderosa: la misma imperfección y el carácter incompleto de los mercados financieros explica la
existencia  de  los  intermediarios.  La  razón  de  ser  de  los  bancos  estriba  en  que  transforman  activos
ilíquidos  en  pasivos  líquidos  (mediante  el  contrato  de  depósito)  y  en  su  ventaja  comparativa  en
términos de supervisión de la solvencia de los prestararios. Este último cometido es importante puesto
que soluciona parcialmente el «lemons problem» en el mercado de crédito planteado por Akerlof ­de
hecho este autor ya ejemplificó los problemas derivados de la selección adversa en los mercados de
crédito poco desarrollados.

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La especificidad del mercado bancario radica en que el contrato optimo de depósito, que garantiza
un pago fijo independiente del valor de los activos del banco, implica la posibilidad de quiebra de una
institución solvente en una situación de pánico, y el contagio posible a otras instituciones, creando una
grave  externalidad  negativa.  Esta  posibilidad  de  quiebra  individual  o  sistémica  hace  necesaria  la
regulación.
  —36→   
Ahora  bien,  las  regulaciones  propuestas,  como  el  seguro  de  depósito  y  los  controles  de  tipos  de
interés, crean también distorsiones. Entre ellas las más importantes son el riesgo moral en los bancos
individuales  y  las  facilidades  dadas  a  la  colusión  entre  las  entidades  financieras.  De  hecho  la
regulación puede haber servido como punto focal para la coordinación de las estrategias de los bancos.
El regulador parece haber pensado que una cierta colusión es un mal menor en aras de la estabilidad
del sistema.

¿Cómo afectará la desregulación de tipos de interés a la competencia entre entidades bancarias y,
por consiguiente, a la probabilidad de quiebra (individual o sistémica)?

El hecho es que en el estado actual de la teoría no existe una respuesta clara puesto que no hay un
modelo consistente de competencia que tenga en cuenta las especificidades fundamentales de la banca.
Por  consiguiente  es  difícil  evaluar  las  distintas  propuestas  de  regulación  prudencial  y  de  seguro  de
depósito  y  su  posible  impacto  en  el  bienestar  social.  Por  ejemplo,  la  quiebra  de  un  banco  puede
deberse a una situación de pánico, aunque la empresa sea solvente, o bien a factores fundamentales,
tales como inversiones desacertadas, mala gestión o incluso fraude. Una regulación que proteja a los
bancos puede resultar en el mantenimiento de empresas ineficientes.

En definitiva, nos encontramos con el problema fundamental de intervención en una situación en la
que los mercados son incompletos y por tanto sabemos, según la teoría del óptimo de segundo orden,
que supuestas mejoras parciales no necesariamente elevan el nivel de bienestar global.

Respecto a la regulación de los mercados de valores quisiera subrayar dos temas poco tratados por
la ponencia, el problema de la volatilidad de los mercados y la manipulación de precios, y añadir un
comentario al análisis del «insider trading».

Nuevos instrumentos financieros como los futuros y las opciones han sido acusados de incrementar
la  volatilidad  de  los  precios  mediante  las  posibilidades  que  abren  a  la  especulación  al  reducir
sustancialmente  los  costes  de  transacción.  Esta  acusación  se  hace  patente  ahora  en  relación  a  la

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practica del «program trading» utilizando  contratos  de  futuros  sobre  el  índice  de  la  bolsa  de  valores
(Stock Index Futures (SIF)) y sus implicaciones en la importante caída bursátil de octubre de 1987. Es
evidente  que  la  introducción  del  SIF  reduce  dramáticamente  los  costes  de  transacción  al  permitir
comerciar con un paquete muy diversificado de valores en una operación única.

La  introducción  de  SIF está  asociada  a  la  técnica  de  cobertura  de  cartera  «portfolio  insurance».
Esta  estrategia  combina  el  uso  de  activos  no  arriesgados  y  el  SIF para  replicar  una  opción  de  venta
«put» del tipo europeo sobre la cartera financiera que se quiere asegurar. En otras palabras, se utiliza  
—37→   una estrategia dinámica de inversión en un activo no arriesgado y en el SIF que reproduce
artificialmente o sintetiza (en el argot financiero) una opción de tipo europeo. Este tipo de opciones no
se comercian normalmente en los mercados financieros y son más adecuadas para dar cobertura a una
cartera que las de tipo americano.

El  problema  es  que  estas  estrategias  dinámicas  de  cobertura  pueden  inducir  un  incremento  de  la
volatilidad del SIF y del mercado de valores respecto de la situación en que existiera un mercado para
opciones europeas de venta. La distinción crucial entre un título financiero real y una estrategia que
sintetiza un título es que el precio del primero transmite información a los participantes en el mercado,
información que se pierde al poner en práctica una estrategia sintetizadora.

El  precio  de  la  opción  de  venta  revela  información  sobre  el  número  de  inversores  que  planean
vender (o comprar) valores en el futuro. Si el precio de una opción «put» es alto esto significa que se
espera una volatilidad del stock elevada y que el coste de la estrategia de cobertura es alto. Si se utiliza
una  estrategia  sintetizadora  entonces  no  existe  una  valoración  objetiva  del  coste  de  la  cobertura.  De
hecho  si  todos  los  inversores  intentan  estrategias  dinámicas  de  cobertura  fracasarán.  El  problema  es
que si todos los inversores siguen la estrategia de cobertura e intentan vender cuando los precios bajan
el  precio  del  valor  (SI)  disminuirá  bruscamente,  haciendo  fracasar  el  intento  de  cobertura.  Por  otro
lado,  la  no  existencia  de  un  precio  parala  opción  de  venta  priva  a  los  proveedores  potenciales  de
capital  (market  markers,  por  ejemplo)  de  información  sobre  la  proporción  de  las  inversiones
protegidas  por  estrategias  de  cobertura  y  por  tanto  sobre  la  volatilidad  futura  del  SI, dificultándoles
hacer provisión de capital para el futuro en el caso que esta volatilidad sea alta. La señal de un precio
elevado  de  la  opción  «put»  indica  la  conveniencia  de  hacer  provisión  de  capital  y  tendrá  como
resultado una reducción de la volatilidad futura al responder más capital a los movimientos de precios.
En ausencia de opciones reales «put» el mercado tendrá más dificultades en absorber las transacciones
dictadas  por  las  estrategias  de  cobertura  puesto  que  habrá  menos  información  sobre  la  volatilidad
futura y por tanto habrá menos capital disponible para amortiguar las fluctuaciones.

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Este análisis ofrece una posible explicación del papel de los nuevos instrumentos financieros en la
volatilidad de los precios y sugiere vías potenciales de intervención y solución.

Aunque  los  mercados  financieros  se  han  presentado  a  veces  como  el  paradigma  del  modelo
competitivo  no  es  menos  cierto  que  existen  grandes  inversores,  como  los  fondos  de  pensiones,  por
ejemplo, que tienen capacidad   —38→   de afectar los precios del mercado. En otras palabras, no se
puede descartar el fenómeno del poder de mercado en las finanzas.

El  poder  de  mercado  tiene  una  influencia  importante  en  la  eficiencia  informacional  de  los
mercados financieros. Los agentes con información privada y poder de mercado tienden a restringir su
comercio,  tal  como  haría  un  oligopolista,  y  consecuentemente  una  menor  proporción  de  su
información se incorpora en el precio. Sin embargo, quizás, la mayor preocupación del regulador se
centra  en  la  posibilidad  de  manipulación  del  precio.  Quisiera  resaltar  que  las  posibilidades  de
manipulación  están  interrelacionadas  con  la  transmisión  de  información  en  el  mercado.  La
manipulación se puede contrarrestar mediante medidas tales como el establecimiento de límites en las
posiciones de los operadores y la difusión de información pública.

Los agentes que comercian con información privilegiada desaniman la participación en el mercado
al incrementar el riesgo soportado por otros agentes y contribuyen a la estrechez del mercado. Tal vez,
este factor explique, el menos parcialmente, el poco desarrollo hasta fechas recientes del mercado de
valores español.

Tres notas para concluir el comentario:

Si alguna vez se pensó que la colusión o coordinación de estrategias entre entidades financieras era
necesaria  para  la  estabilidad  del  sistema,  actualmente  ya  no  es  posible  sostener  esta  hipótesis.  Una
competencia vigorosa (en tipos de interés, productos, etc. (etcétera)) será buena si va acompañada de
medidas prudenciales apropiadas.

Un buen tema de estudio es el planteado por la ponencia al distinguir entre regulación estructural y
de conducta. Se deberían investigar a fondo las ventajas potenciales de la primera en la regulación del
sistema financiero.

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Finalmente, convendría diferenciar las regulaciones que se imponen por razones de eficiencia de
las  que  se  imponen  por  razones  de  equidad.  Muchas  veces  los  argumentos  se  confunden  al  no
realizarse esta distinción.
 
 
 
 
 

Discusión general

La  primera  intervención  corre  a  cargo  de  Carlos  Cuervo­Arango,  quien  señala  que  la  forma
específica  de  regulación  existente  en  los  mercados  financieros  no  es  ajena  a  la  estructura  de  éstos.
Concretamente,  en  numerosas  ocasiones  son  los  propios  agentes  intervinientes  en  dichos  mercados
quienes  solicitan  ser  regulados.  Asimismo,  se  pregunta  de  qué  factores  depende  el  que  ciertos
mercados  se  doten  a  sí  mismos  de  autoregulación  (como      —39→     el  Euromercado)  mientras  que
otros precisen de la intervención de agentes públicos externos al mercado.

Isaac  Tabor,  continuando  con  la  línea  de  argumentación  anterior,  sugiere  que  hay  unos  límites
intrínsecos  a  la  capacidad  autoreguladora  de  los  mercados  financieros  puesto  que  los  propios
participantes  en  el  mercado  no  siempre  tienen  la  información  precisa  para  establecer  cuál  es  la
cantidad  y  formas  óptimas  de  regulación.  Es,  precisamente,  en  estas  circunstancias  en  donde  la
intervención de las autoridades se hace necesaria para evitar este tipo de externalidad.

Alfred Steinherr sugiere que, históricamente, los procesos de regulación externos han tenido poca
capacidad  para  variar  en  función  de  las  cambiantes  circunstancias  económicas.  Por  ejemplo,  los
sistemas  nacionales  de  seguro  a  los  depósitos  bancarios,  que  inicialmente  eran  deseables,  con  el
tiempo han ido generando problemas derivados de los incentivos perniciosos que, en ocasiones, ellos
suscitan,  o  problemas  de  «moral hazard». Por  ello,  según  Steinherr,  las  formas  reguladoras  no  sólo
deben establecerse de acuerdo con lo que resulta deseable en el momento en que se constituyen, sino
que deben variar para corregir los problemas que ellas mismas puedan producir a lo largo del tiempo
en entornos económicos cambiantes.

Para  T.  R.  G.  Bingham  la  naturaleza  específica  de  la  regulación  bancaria  tiene  dos  puntos
distintivos  respecto  a  otras  actividades  reguladoras:  la  existencia  de  un  agente  que  actúa  como
prestamista en última instancia y la asunción final de los costes de la regulación por el conjunto de las
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entidades bancarias. Por otra parte, Bingham señala que dado que la existencia de los bancos se debe,
en parte, a sus economías de escala en la recolección y proceso de la información y que la existencia
del dinero también se deriva de la ausencia de información plena entre los agentes económicos, esto
crea  una  relación  especial  entre  la  banca  y  las  autoridades  monetarias  derivada  de  la  producción  y
provisión de un mismo bien: la información.

En su turno de contestación tanto a las cuestiones planteadas por los dos comentaristas como a las
suscitadas  en  la  discusión,  Xavier  Freixas  se  muestra,  en  general,  de  acuerdo  con  las  sugerencias  y
comentarios vertidos, si bien hace algunas precisiones sobre varios puntos. En primer lugar, coincide
con Vives en que el «insider trading» desanima a los inversores y actúa como elemento reductor de la
dimensión  del  mercado  financiero  en  mercados  con  nula  o  escasa  regulación.  En  segundo  lugar,  en
relación al comentario de Carlos Cuervo­Arango referente a la autoregulación, Freixas señala que, en
algunos  casos,  existen  «equilibrios  de  señal»  en  los  que,  por  ejemplo,  algunas  características  de  las
empresas  operantes  en  los  mercados  pueden  señalar  al  resto  de  los  agentes  participantes  cuál  es  su
solvencia  y  eficacia      —40→      (por  ejemplo,  el  nivel  de  capital  de  las  instituciones  u  operadores
participantes).  Por  tanto,  coincide  Freixas  con  Cuervo­Arango  en  que  puede  haber  modalidades  de
autorregulación si los incentivos de los operadores son los correctos como para dotarse de una cuantía
de autoregulación que maximice la eficacia del mercado.

Por  último,  y  también  en  conexión  con  este  tema,  el  autor  señala  que  en  el  debate  regulación­
autoregulación  existen  aspectos  importantes  relativos  a  la  estructura  de  los  mercados.  Así,  la
autoregulación implica una cierta tendencia a reducir el número de operadores para que los beneficios
resulten mayores para cada operador. Por tanto, si se le concede a los agentes del propio mercado la
capacidad  de  regular,  en  el  fondo  se  les  está  también  otorgando  la  capacidad  de  crear  barreras  a  la
entrada  de  posibles  operadores  competidores.  En  consecuencia,  según  Freixas,  la  autoregulación
resulta  menos  eficaz  que  la  regulación  si  existen  elementos  oligopolísticos  importantes;  o,  dicho  de
otra  forma,  la  autoregulación  sólo  resulta  plenamente  eficaz  cuando  no  posee  la  capacidad  de
establecer barreras de entrada.
 
 
 
 

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