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58 ANÁLISIS FINANCIERO

Artemio Milla Gutiérrez*


EL EVA© (Economic Value
Added): ¿Un indicador
de gestión o un indicador
de creación de valor?

OBJETIVOS económico o en la renta residual), refinado para dar la apa-


riencia de novedad y que, en modo alguno es una medida de
El objeto de este artículo es estudiar brevemente la situación creación de valor; e incluso, yendo mas allá, sugieren que la
actual en el ámbito académico y profesional de algunos gestión del valor a través del EVA conduce a resultados con-
aspectos de debate en torno al EVA. Entre estos aspectos trarios a los pretendidos.
podemos citar dos por su importancia:
No entraremos en este artículo a comentar otros aspectos
• La consideración del EVA como un indicador de gestión interesantes en torno al EVA; tales como si este indicador es
(mejor o peor que otros, con sus limitaciones en función mejor o peor que otros que vienen siendo utilizados por algu-
del uso que se le quiera dar) y, nas firmas expertas en corporate, tales como el TSR (Total
Shareholder Return), CVA (Cash Value Added), SVA
• La consideración del EVA como un indicador de crea- (Shareholder Value Added) o CFROI (Cash Flow Return on
ción de valor (value metric). Investment); por citar sólo los mas importantes o el uso del
EVA desde la perspectiva estratégica, un enfoque realmente
Al hilo de esto, comentaremos muy sucintamente la utiliza- atractivo del que todavía existen pocos estudios.
ción del EVA como base para el establecimiento de un siste-
ma de compensación para la dirección basado en el valor,
como punto final al estudio desarrollado en este trabajo (este INTRODUCCION
último tema de por sí, estrechamente ligado a la teoría de la
red contractual, podría ser objeto de un estudio mucho más ¿Qué se Entiende por Creación de Valor?
amplio).
Hace algunos años, los resultados contables eran suficientes
El EVA ha levantado pasiones (muchas grandes compañías para la gestión diaria y la toma de decisiones en las compa-
como Coca-Cola, Eli Lilly, Siemens AG, AT&T, Philip ñías. No obstante, cada día se otorga mayor importancia al
Morris, RJR Nabisco y Quaker Oats, lo utilizan), pero tam- “valor” y al conocimiento y aplicación de medidas de crea-
bién tiene su grupo de detractores que consideran que, sim- ción de valor, y consecuentemente, a la capacidad de gestio-
plemente, es un concepto antiguo (se basa en el beneficio nar dicha creación de valor.

* Socio-Director de Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S.L.


EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 59

El concepto de creación de valor es, en esencia, verdadera- la Decisión” que condujo a la definición del ECA2
mente simple: Una compañía crea valor para sus accionistas (Equivalente de Certeza Actual), que aporta una precisa y
cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido es completa metodología para su cálculo.
superior al coste de dicho capital.
El concepto de valor actual, utilizado desde hace mucho
Uno los planteamientos desarrollados a raíz de este concepto tiempo para la ordenación y selección de proyectos de inver-
se centra en la gestión estratégica y operativa de la compañía sión responde a la idea de que los proyectos aceptables son
bajo criterios de creación de valor para el accionista. Esta ges- los que crean valor, y que el valor actual neto de los mismos
tión y sus consecuencias en el medio y largo plazo, tendrán, (VAN) mide precisamente el valor que se espera que genere
inevitablemente, su reflejo en el valor de la empresa. cada uno de ellos. El concepto de VAN fue introducido en
1944 por Schneider (1978)3 como instrumento para el análi-
La creación de valor para el accionista así considerada tiene sis de las inversiones.
como punto de partida el concepto de valor de mercado de la
compañía (tanto en empresas cotizadas como no cotizadas) y De la definición de ECA puede afirmarse que el VAN es sólo
su estimación a través del descuento de flujos de caja. Este un caso particular del ECA. El VAN del flujo de caja asocia-
planteamiento pone las bases necesarias para alcanzar un do a las acciones de una empresa constituye de hecho el
control riguroso por parte de los directivos y para potenciar ECA y, por tanto, el valor de dichas acciones siguiendo a
el desarrollo y crecimiento sólido de las compañías. Faus (1999).

Los inversores no sólo buscan recompensas en forma de Esto nos conduce a afirmar que el valor depende únicamen-
dividendos y en forma de aumento del valor de sus acciones, te de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el activo
sino que también desean perspectivas de crecimiento de la que pretendamos valorar; en definitiva, depende de las
compañía a largo plazo. expectativas, que serán diferentes en función de cada sujeto
y que están sujetas a riesgo e incertidumbre y al efecto del
¿Qué se entiende por gestión orientada a la creación valor del dinero en el tiempo, lo que obliga a actualizar
de valor? dichas expectativas.

En los años 80 y 90 del siglo XX se ha desarrollado un inte-


rés especial por la denominada “Gestión Basada en el Valor” “Una empresa crea valor para los accionistas
(VBM o Value Based Management), que trata de orientar la cuando la rentabilidad para las acciones supera
gestión de los directivos de las empresas a la consecución del el coste exigido a las mismas”; dicho de otro
máximo valor de la inversión de los accionistas. modo, una empresa crea valor en un año cuando
se comporta mejor que las expectativas”
Es así como encontramos a Copeland, Koller y Murrin
(1990) cuando abogan por un cambio de paradigma al reco-
mendar una sustitución en la orientación de la gestión basa-
da en el beneficio hacia una gestión basada en el VBM. En este sentido se pronuncia también Fernández (2000)
cuando afirma que “una empresa crea valor para los accio-
La idea de la gestión basada en el valor no es un concepto nistas cuando la rentabilidad para las acciones supera el
nuevo. Ya desde la década de los años 50 se venía afirmando coste exigido a las mismas”; dicho de otro modo, una
que el objetivo de la función financiera es maximizar el valor empresa crea valor en un año cuando se comporta mejor que
de la inversión de los accionistas. las expectativas”.

Fue Williams (1997)1, tal y como comenta Vega (2000), uno La idea básica de la gestión basada en el valor parte de la
de los pioneros en fijar el concepto de valoración de activos premisa de que el objetivo de la función financiera es maxi-
financieros al afirmar, ya en los años treinta (siglo XX) que mizar el valor de la inversión de los accionistas.
“vamos a definir el valor de una acción como el valor actual
de todos los dividendos que serán pagados y el valor de un Precisamente porque toda la teoría financiera se ha desarro-
bono como el valor actual de sus futuros cupones y princi- llado en torno al objetivo de maximizar el valor, es perfecta-
pal”. mente demostrable que la mejor gestión de valor consiste en
aplicar los principios conocidos de sana política financiera
Esto puede observarse a través de la denominada “Teoría de en la gestión diaria de las operaciones, en el análisis de las
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inversiones, en las políticas de endeudamiento y en los divi- • Una empresa que no crea valor en el largo plazo en el sen-
dendos, así como en la ejecución táctica de dichas políticas. tido de que ofrece una rentabilidad inferior al coste del
capital es económicamente inaceptable, especialmente
desde la perspectiva de los accionistas.
¿Qué entendemos por valor?
• Los inversores pueden retirar sus fondos de la empresa
El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra desde el momento en que tengan otras inversiones alter-
en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y nativas de mayor rentabilidad (coste de oportunidad).
de nuestras expectativas.
El criterio del valor actual neto (VAN) del flujo 10 conceptos clave para entender la creación de valor
de fondos (flujo de caja) originado por una
determinada decisión o acción directiva Con el fin de comprender mejor la expresión “creación de
es por definición la medida del valor creado valor”, trataremos de explicar en 10 conceptos clave lo que
por esta decisión debemos entender por creación de valor, tal y como exponen
Martínez y Milla (2002):

1. El objetivo de crear valor para los accionistas, que tiene


El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza; como fin último maximizar su riqueza, parece el domi-
así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener en nante en el entorno empresarial actual. Este objetivo resu-
cuenta el factor riesgo. En la mayoría de las aplicaciones prác- me el resto de los objetivos económico-financieros rela-
ticas de la gestión basada en el valor, el criterio del valor ac- cionados con la rentabilidad, el crecimiento, la liquidez,
tual neto (VAN) del flujo de fondos (flujo de caja) originado la estructura de financiación y el riesgo, pues todos ellos
por una determinada decisión o acción directiva es por defini- contribuyen a ese fin. Crear valor para el accionista es el
ción la medida del valor creado por esta decisión. objetivo de la función financiera.

En relación con el VAN hemos hacer dos consideraciones: Ahora bien, ¿cuáles son los parámetros principales que
explican este objetivo? Resumiendo mucho podríamos
1. Debido tanto al factor tiempo como al factor riesgo, las decir que son la toma de decisiones de inversión, de finan-
únicas cantidades de dinero para las que se pueden cal- ciación y la política de distribución de dividendos que se
cular valores actuales mediante procedimientos de des- practique; así como las exigencias de rentabilidad de los
cuento son las cantidades de dinero que quedan disponi- accionistas y el nivel de riesgo.
bles, a las que se denominan flujo de fondos.
2. El valor intrínseco o teórico de cualquier empresa depen-
2. El concepto de valor actual no es exclusivo de las inver- de de los cash flows futuros que se estime generará, es
siones. Puede aplicarse a cualquier flujo de fondos. Si el decir, de sus expectativas; por lo tanto, la creación de
valor actual neto asociado a una determinada acción es valor depende de dichas expectativas.
positivo, por la propia definición genérica de valor actual
podemos afirmar que dicha acción crea valor para la Para medir el valor creado durante un período de tiempo
empresa y el valor creado es el valor actual neto de dicha por una empresa es preciso estimar su valor al final y al
acción. inicio del mismo.

Algunas premisas básicas para entender la gestión orientada 3. Valor y creación de valor no son conceptos equivalentes.
a la creación de valor para el accionista son las siguientes: Una empresa puede presentar un valor elevado respecto a
otras empresas del sector o respecto a sus valores conta-
• La gerencia está obligada crear valor para los inversores. bles y, sin embargo, estar destruyendo dicho valor y vice-
versa.
• Los inversores invierten en una compañía porque esperan
un retorno a su inversión. 4. Para crear valor es preciso que el rendimiento obtenido
por los accionistas supere a la rentabilidad que exigen,
• Los inversores esperan un mínimo nivel de beneficio por expresando ésta como el rendimiento que podrían obtener
parte de su inversión al que se denomina coste del capital. en alternativas de inversión de riesgo similar.
EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 61

Para estimar el valor creado es necesario medir clara- un criterio financiero de evaluación utilizado ampliamen-
mente: te por las empresas.

a) El rendimiento del accionista que nada tiene que ver 8. El método aplicable a cualquier empresa o activo para
con los conceptos tradicionales de rentabilidad calcu- estimar su valor consiste en calcular el valor actualizado
lados a partir de la información contable (por ejemplo de las rentas monetarias futuras que se prevé generará
el ROE o rentabilidad financiera). para su propietario.

b) La rentabilidad exigida por los accionistas (o el coste La dificultad de este método de valoración nace de las
de capital de la empresa). limitaciones para realizar unas previsiones razonables de
los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la
A partir de dicho razonamiento podemos concluir que tasa de descuento para calcular su valor actual.
crear valor exige que la rentabilidad del accionista supe-
re el coste de los fondos propios. 9. El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual
que hace el análisis de inversiones, en el incremento del
5. Lo que determina la creación de valor para el accionista flujo de efectivo esperado por los accionistas, que es más
no es exactamente la mejora de la situación de la empre- tangible que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo
sa, como se afirma con frecuencia, sino que el rendi- que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio.
miento obtenido de las inversiones de la empresa sea
capaz de superar sus expectativas; con independencia de Son dos los elementos principales que alimentan el valor
que dicho progreso se materialice en los resultados con- creado desde el punto de vista del accionista de una empre-
tables del período analizado. sa: el aumento experimentado por el valor de las acciones,
los dividendos percibidos y otras posibles retribuciones
6. Es habitual que las empresas persigan aumentar el bene- monetarias; como por ejemplo los reembolsos de capital.
ficio neto; pues con ello consideran que crean valor para De la suma de estos conceptos hay que deducir la rentabi-
sus accionistas. La forma de incrementarlo puede venir lidad que hubiesen obtenido los accionistas de haber inver-
por la vía del crecimiento, la diversificación, la mejora de tido en alternativas de riesgo similar, es decir, el coste de
la eficiencia productiva, la adquisición de otras compa- oportunidad de mantener su inversión en la empresa.
ñías, etc.
10. El indicador más adecuado para medir el éxito de la
Sin embargo, el aumento del beneficio no garantiza crear empresa se relaciona con su capacidad para crear valor
valor. Este comportamiento dispar del beneficio y de la para el accionista. La práctica financiera ofrece una serie
creación de valor se pone de manifiesto, por ejemplo, de parámetros que pretenden evaluar la calidad de la ges-
cuando una empresa aumenta, acertadamente, los gastos tión y que, con mayor o menor intensidad, se relacionan
de desarrollo estratégico de la actividad relacionados con con la creación de valor para el accionista: rentabilidad
la innovación, el desarrollo tecnológico, la mejora de sus económica (ROI), rentabilidad financiera (ROE), valor
procesos, la potenciación de su marca, el servicio al económico añadido (EVA), cash value added (CVA), mar-
cliente, la calidad o la formación: su beneficio a corto ket value added (MVA), cash flow return on investments
disminuye, pero, a la vez, se debe incrementar su valor (CFROI), total shareholder return (TSR), etc.
como reflejo de la esperada mejora de su posición com-
petitiva (mejora de la expectativas futuras). Todos estos indicadores presentan una serie de deficien-
cias para medir la creación de valor para el accionista por
Análoga discrepancia se produce cuando, por ejemplo, medir actuaciones pasadas y omitir el valor creado por
una empresa no liquida o vende uno de sus negocios que los cambios de expectativas. De hecho, estos indicadores
está destruyendo valor porque originaría una pérdida deben ser utilizados con cautela, pues favorecen cosechar
contable. resultados a corto, deteriorando el potencial para crear
valor y, por tanto, con quebranto de los resultados de más
7. Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se uti- largo plazo. Hay que tener mucho cuidado en su uso
liza sistemáticamente en la toma de decisiones de nego- como orientación de la estrategia de la empresa.
cio y, en concreto, en la evaluación de inversiones. En
este sentido, el valor actual neto (VAN) de un proyecto La selección de los criterios para evaluar la gestión y la
que mide el valor que se espera que cree su ejecución, es situación de la empresa no debe olvidar que lo importan-
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te es gestionar la creación de valor más que tratar de mejor, para algunos) sino un indicador de medición de la cre-
implantar sistemas para medirla, pues, al igual que en ación de valor en una empresa.
cualquier competición deportiva, el marcador establece el
ganador, pero no orienta sobre cómo ganar. El EVA, un termino acuñado por Stern Stewart & Co, está
generando una notable confusión entre las empresas respecto
a su significado, su utilidad, lo que mide y no mide.
EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)
Por alguna razón, el EVA, que ha sido enseñado en las uni-
1. El EVA como Indicador de Gestión versidades desde hace décadas con el nombre de “renta resi-
dual” o “beneficio económico” (aunque el EVA es un con-
La búsqueda de un indicador de gestión que pudiera medir cepto más refinado) ha tenido una gran aceptación por parte
con certeza el grado de éxito de la función financiera de una de los inversores, gerentes y directivos de áreas operativas.
empresa ha sido una constante en los últimos años en el ¿Qué ha cambiado entonces para que el EVA sea en la actua-
mundo de la investigación contable y financiera. lidad un fenómeno destacado?.

Como antes se ha mencionado, el objetivo de la función Young (1999) opina que, básicamente, los cambios operados
financiera es maximizar el valor de las acciones de los inver- han sido los siguientes:
sores y, para ello, la función financiera desarrolla su actividad
en el ámbito de la estrategia financiera (decisiones de inver- • Existe una cada vez mayor presión sobre los directivos
sión, financiación y política de dividendos) y de las finanzas por parte de los accionistas para la consecución de resul-
operativas (decisiones sobre las necesidades operativas de tados; siendo la liberalización de los mercados de capita-
fondos, la tesorería y la financiación a corto plazo). les, los avances en la tecnología de la información y el
crecimiento de la inversión institucional (lo que ha per-
Este indicador (el santo grial de las finanzas) durante muchos mitido la creación de elevados fondos de capital) los fac-
años ha sido el beneficio contable o beneficio después de tores explicativos de esta mayor presión. Además los
impuestos (BDI), el cual ha sido duramente criticado por su inversores conocen su coste de oportunidad y pueden
fácil manipulación, entre otros, y por no representar una fácilmente encontrar otras alternativas para rentabilizar su
medida de la caja generada por una empresa. capital.

“Dado que los resultados de una empresa pueden ser altera- • El EVA, frente a los conceptos tradicionales de benefi-
dos empeorando la posición del accionista (por ejemplo cio económico (EP) y renta residual (RI), incorpora los
tomando decisiones de inversión cuya rentabilidad es infe- conceptos del modelo de determinación de precios de
rior al coste de los capitales que la financian), es por lo que los activos de capital (modelo CAPM desarrollado por
puede afirmarse que el BDI no puede constituir una medida Sharpe en 1962); y aunque es discutible en la actualidad
confiable de la gestión”. Mäkeläinen y Roztocki (1998). la validez de dicho modelo (básicamente por la dificul-
tad en las estimaciones del coeficiente beta), su utiliza-
Las relaciones entre diversos niveles de beneficios (por ejem- ción significa un gran avance respecto a estos indicado-
plo la ROI –Return on Investments o Rentabilidad res.
Económica-, que establece la relación entre los beneficios
antes de intereses e impuestos y los activos valorados a su • El EVA, que es un concepto de naturaleza eminentemen-
valor contable o la ROE –Return on Equity o Rentabilidad te contable, presta atención a la realización de ciertos
Financiera-, que establece la relación entre el beneficio con- aspectos que, en opinión de Stern Stewart & Co distor-
table y el valor de los fondos propios) han contribuido a sionan la medida de “rendimiento ordinario” y que surgen
mejorar el entendimiento de la eficacia en la gestión finan- de la estricta aplicación de los principios contables gene-
ciera, pero diversos problemas asociados a estos indicadores, ralmente aceptados (PCGA)4.
que luego comentaremos, ponen de manifiesto su inadecua-
ción a los objetivos previstos de búsqueda de un indicador • El EVA ha permitido, por un lado, reducir los costes de
que mida la creación de valor para el accionista. agencia, posibilitando que directivos y empleados actúen
y piensen como los propietarios del capital, en la medida
Es por ello por lo que el EVA (Economic Value Added) se ha en que el EVA sea un buen indicador para medir la crea-
introducido con fuerza en el mundo académico y profesional, ción de valor para el accionista (aspecto éste muy contro-
pretendiendo ser no solamente un indicador de gestión (el vertido y para el que se han realizado diversos estudios
EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 63

empíricos y de investigación, no saliendo el EVA bien EVA/Assets (%) = ROI (after taxes) (%) – WACC (%)
parado, como veremos más adelante).
Que expresado en términos porcentuales nos indicaría que el
• Por último, si lo anterior es cierto, fijar el sistema de valor económico añadido por una empresa, en %, es igual a
retribución o de compensación a los directivos en base al la ROI (después de considerar su efecto fiscal) menos el
EVA significaría que los empleados recibirían más por- coste medio ponderado de los capitales que financian los
que ofrecen más EVA y cuanto mas EVA más valor para activos con los cuales se obtiene dicha ROI (después de con-
el accionista, lo que estaría plenamente justificado. siderar su efecto fiscal); o lo que es lo mismo, el EVA, en tér-
minos porcentuales, sería el diferencial entre la rentabilidad
El EVA, siguiendo a G. Bennett Stewart III (1991) puede neta de las inversiones y el coste financiero fiscal de su
definirse como: “EVA es una medida del beneficio residual financiación.
que resta el coste de los recursos del beneficio operativo
generado por el negocio”. Hay muchas y muy diversas acepciones de lo que significa el
EVA o que para qué sirve. Siguiendo a Mäkeläinen y
El mensaje básico que transmite el EVA a la empresa es, como Roztocki (1998a) podemos afirmar que el EVA es:
señala Young (1999) que “para añadir valor a los accionistas
es necesario por empezar a obtener, por lo menos, el coste del • Una indicador para evaluar la gestión financiera7.
capital, y esto es una idea que está en el centro de la teoría
moderna de las finanzas empresariales.” • Un indicador que refleja la cantidad total de valor creado
o destruido en cada año para el accionista, en el sentido
Más precisamente, y siguiendo la definición aportada por de que si el EVA es positivo indica creación de valor y si
Stewart (1991), puede ser definido de la siguiente forma: el EVA es negativo indica destrucción de valor (no esta-
mos personalmente de acuerdo con esta afirmación, que
EVA = NOPAT5 – WACC x ASSETS está sujeta a muchas críticas; por ejemplo las que pode-
mos encontrar en Faus (1999) cuando dice que el EVA
Donde: tiene poco que ver con la creación de valor y Fernández
(2001b), cuando afirma que el EVA no es un indicador de
• NOPAT significa Net Operating Profit After Taxes (bene- creación de valor).
ficio antes de intereses pero después de impuestos).
• Una herramienta útil para elegir las mejores inversiones
• WACC es Weighted Average Cost of Capital (coste (en términos de valor actual neto), en el sentido de que
medio ponderado de los capitales), el cual se determina sólo se invertirá en aquellos proyectos que creen valor (la
de la siguiente manera: rentabilidad aportada por dichos proyectos de inversión
debe ser superior a la exigida por los inversores).
WACC = Ke x %(Rp/Rt) + Kd (1-t) x %(Ra/Rt)
• Un indicador de efectiva protección contra la destrucción
Donde Ke es el coste de los recursos propios, definido de de valor para el accionista (esta opinión contrasta radi-
acuerdo con la fórmula del CAPM (Capital Asset Pricing calmente con la indicada por Faus (1999) y con la que
Model), en el que Ke se define como Ke = Tisr + B x Pm. estoy de acuerdo).
Tisr es la tasa de inversión sin riesgo en el mercado, B
(coeficiente beta) expresa el riesgo sistemático y se defi- • Un indicador altamente correlacionado con el precio de
ne como B = Cov (v,m)/Var (m); y Pm es la prima de las acciones en los mercados.
riesgo del mercado. Rp son los recursos propios, Rt los
recursos totales, Ra los recursos ajenos, Kd es el coste de Algunos estudios en el mercado USA, como el desarrolla-
la deuda y t es la tasa de impuestos6. do por Biddle, Bowen y Wallace (1997) han demostrado
que los beneficios contables convencionales son más efi-
• Assets, es el total de los activos o inversión de una caces a la hora de explicar la rentabilidad obtenida por
empresa, valorados a valor contable. determinados valores que el EVA. Ni siquiera Stern
Stewart & Co ha refutado eficazmente esta demostración.
Una simple división de todos los términos de la fórmula
anterior que define el EVA por el total de los activos de una Fernández (1999) ha demostrado que, al menos en el
empresa nos daría la siguiente expresión: caso español, en un estudio de 30 empresas que cotizan
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en el IBEX 35, que no existe una fuerte correlación; más Respecto a la utilidad del EVA como indicador de gestión,
bien débil, entre el EVA y la creación de valor, en térmi- Mäkeläinen y Roztocki (1998b) establecen una comparación
nos de incrementos del precio de las acciones. entre el EVA con distintos indicadores de gestión tradicio-
nalmente utilizados, entre los que se encuentra la ROI, antes
• Un indicador que debe ser maximizado; lo cual es incier- mencionada.
to, siguiendo a Faus (1999) –véase caso práctico en ese
artículo– y Fernández (2001b). En relación con la comparación entre el EVA y la ROI, pode-
mos encontrar dos buenas razones por las que el EVA es
• Un excelente indicador para establecer un sistema de superior al ROI, desde la óptica del control de gestión:
compensación a la gerencia y motivarles a crear valor
para los accionistas - ver Young (1999); lo cual está sien- 1. Un incremento de la ROI no es necesariamente positivo
do objeto de controversia en la medida en que el EVA no para los accionistas (por ejemplo, maximizar la ROI
sea el mejor indicador para medir la creación de valor, e puede no ser el objetivo a conseguir). Un aumento de la
incluso que no sea siquiera un indicador de creación de ROI puede ser bueno, sin lugar a dudas, en compañías en
valor. las que el capital no puede ser ni aumentado ni disminui-
do, pero esto no ocurre en la práctica.
Faus (1999) señala que la maximización del valor de la
inversión de los accionistas es el objetivo técnico de la 2. El EVA es más práctico y entendible que la ROI; y ello se
función financiera de la empresa (conjunto de políticas de debe a:
inversión, financiación, dividendos y operativas); las cua-
les no pueden medirse ni evaluarse en términos de EVA y • El EVA se puede explicar fácilmente a empleados sin
exigen un esfuerzo de coordinación y coherencia difícil conocimientos financieros (esto es una opinión sujeta a
de lograr si cada directivo va en busca de maximizar la discusión) y, lo que es más importante, los impactos de
parte del EVA por la que va a ser evaluado y/o retribuido. las actuaciones de la compañía en el día a día pueden
El autor de este trabajo no puede estar más de acuerdo ser explicadas en términos de EVA (por ejemplo, un
con esta magnífica aseveración del profesor Faus. aumento del coste del capital en 100 unidades moneta-
rias reduce el EVA en esas mismas 100 unidades mone-
• Un indicador más potente que el ROI en la gestión del día tarias. Esto último no es posible aplicarlo para la ROI).
a día en las empresas (en la medida en que considera el
coste de los recursos propios y el riesgo -añadido por el • En el ámbito académico el BDI ya está totalmente
autor del artículo-) y por su facilidad que tiene el EVA de olvidado desde el momento en que no se utiliza en
ser susceptible de implantación a niveles inferiores a la estudios de investigación que tratan de encontrar una
empresa considerada en su conjunto (unidades de nego- correlación entre el EVA y el precio de las acciones en
cio, divisiones de fábrica, etc.), tal y como expone Young mercados cotizados (véase en este sentido Fernández
(1999). (1999-[29] que demuestra la escasa correlación en el
mercado español).
Amat y Wraith (1999) señalan que “el ROI puede fomen-
tar prácticas que perjudiquen a la empresa, como por Por otro lado, el EVA, en contraste con la ROI, es un con-
ejemplo la reducción de inversiones con una visión a cepto preciso de medida en el sentido de que un aumento del
corto plazo del beneficio y la rentabilidad”; pero algo EVA aumenta siempre la posición de los accionistas (en tér-
similar puede ocurrir con el EVA en tanto en cuanto utili- minos de aumento de valor)9.
za un concepto contable como es el NOPAT, susceptible
de aumento por los mismos motivos; por lo que esta afir- En esta misma línea se decanta Palmer (2000) cuando expo-
mación, en mi opinión, es susceptible de discusión (lo ne algunas críticas de las que ha sido objeto el ROI10 en años
último pertenece al autor de este trabajo). recientes, como por ejemplo:

• Un concepto prácticamente idéntico al Economic Profit • El resultado contable es susceptible de manipulación.


(EP), Residual Income (RI)8 y Economic Value
Management (EVM) (ésta es una de las principales críti- • Los valores de los activos en el balance no reflejan su
cas sobre el EVA al considerar que únicamente es un refi- valor real.
namiento de los indicadores anteriores pero que, real-
mente, no aporta novedades en exceso). • Los accionistas no desean beneficios, desean caja.
EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 65

• El ROI perjudica, al menos en el corto plazo, a las orga- Intereses x (1- tasa impositiva), está estableciendo ya de
nizaciones proactivas en inversión en investigación y forma directa la relación entre el NOPAT y el EP y, por tanto,
desarrollo, tecnología, etc. la relación entre EP y EVA.

Por estas mismas razones se ha desechado el ROE como En esta misma línea podemos encontrar referencias anterio-
indicador de gestión financiera desde esta óptica, ya que, res, como la de Biddle y Bowen (1996) cuando hacen
como sabemos, la ROE puede definirse como la ROI multi- referencia a la antigüedad del concepto del cargo del coste
plicada por el apalancamiento financiero; Af = del capital sobre los beneficios operativos para la obtención
[Activos/Fondos Propios] x [BAI/BAII] y por el efecto fis- de un beneficio económico.
cal; Ef = [BDI/BAI]; donde BAI es beneficio antes de
impuestos y BAII beneficio antes de intereses e impuestos; Estos autores indican que tanto Alexander Hamilton en 1777
por lo que está afecta a los mismos problemas que la ROI como, sobre todo Alfred Marshall en 1890 (Principios de
(además de que su cálculo se realiza sobre los fondos propios Economía), ya hablaban de él y como el concepto de NOPAT
a valor contable y no a valor de mercado). es además idéntico (en su esencia) al de renta residual o resi-
dual income.
Interesante es, además, comentar con mayor amplitud a lo
hecho hasta ahora, algunas de las críticas que está recibien- Merece la pena leer la definición de beneficio residual o
do el EVA respecto a la novedad del concepto y su “gran beneficio económico dada por el propio Marshal (1890):
parecido”, respecto del NOPAT con el beneficio económico ”Cuando un hombre está dedicado a un negocio, sus benefi-
o economic profit (EP). cios anuales son el excedente entre sus ingresos y sus gastos.
Lo que queda de estos beneficios, después de deducir el inte-
Shrieves y Wachowicz (2000) formulan el EVA en términos rés de su capital a una tasa vigente es lo que generalmente
de EP en los siguientes términos: denominamos beneficios por el compromiso adquirido o por
la dirección”. De esta definición se desprende claramente el
NOPAT + [Diferencias entre amortizaciones y origen del EVA, del EP o de cualquier otro indicador seme-
depreciaciones contables y según EVA] – WACC x jante.
ASSETS = EP
Amat y Wraith (1999) ofrecen una lista exhaustiva de las
ventajas del EVA11 que pasamos a enumerar, a comentar y,
Como puede observarse, la única diferencia entre el NOPAT en su caso, a criticar:
y el EP es una diferencia de criterio entre las amortizaciones
y depreciaciones contables y las que, según el EVA deben • Es fácil de comprender por parte de cualquier directivo.
considerarse (se consideran en función del desgaste real de
los activos y no siguiendo un método de amortización lineal • Facilita la evaluación de la gestión de un responsable de
como establecen los principios contables generalmente acep- una determinada unidad de negocio, ya que permite
tados); lo que apunta a que el NOPAT es un mero refina- conocer en qué partes de la empresa se crea valor y en
miento del EP. que partes se destruye. Ayuda a descentralizar organiza-
ciones, ya que permite comunicar objetivos y que los
Una comparativa interesante hace Fernández (1998a) cuan- directivos puedan ver el efecto de sus decisiones sobre el
do ofrece una versión distinta de la definición de EP (aunque EVA.
matemáticamente idéntica); de tal manera que según él, el
EP es el beneficio después de impuestos (BDI) menos el Esto que aparentemente puede parecer una novedad, no
coste de los recursos propios por el valor contable de dichos lo es; ya que utilizando el ROI adecuadamente también
recursos propios; es decir: es posible conocer en que parte se añade valor – que no
crear valor – y en que parte se resta valor – que no des-
EP = BDI – Ke x Evc truir valor).

Además, como señala Faus (1999), si esto se lleva a


Donde Ke es el coste de los recursos propios y Evc es el extremos se pueden crear “cotos” cerrados en la empresa
valor contable de las acciones (patrimonio neto contable). en la que cada directivo luche por “crear” valor en su uni-
dad de negocio y no en el total de la empresa considera-
El profesor Fernández (1998a), al definir el NOPAT = BDI + da como un todo.
66 ANÁLISIS FINANCIERO

No obstante la crítica anterior y a favor del EVA, diremos selección de inversiones a través del VAN por la selección
que al tener en cuenta el coste del capital utilizado para de inversiones a través del EVA.
financiar los activos puestos a disposición de una unidad
de negocio, división, etc. y el riesgo, hace más conscien- Sin embargo, diversos estudios, como el de Shrieves y
te a la dirección del uso y de la rentabilidad que han de Wachowicz (2000) han demostrado que las conclusiones
obtener de dicho capital, lo cual es, sin duda, un notable a las que se llega utilizando el EVA son las mismas que
avance. utilizando el VAN y, además, el EVA es un concepto
incorporado dentro de los flujos de caja que utiliza el
• El EVA se está utilizando por muchas compañías para VAN para la selección de inversiones, pero hay otros flu-
retribuir a los directivos. Esto, que está ligado a la teoría jos de caja que han de tenerse en cuenta y que el EVA no
de la red contractual se comenta más adelante. considera, por lo que el VAN, conceptualmente es mejor
que el EVA; desde este enfoque. Más adelante se amplia
• No alienta decisiones que pueden perjudicar a la rentabi- esta afirmación.
lidad a largo plazo, tales como la disminución de inver-
siones en I+D. Damoradan (-) señala algunas de las ventajas del EVA (nos
limitamos a transcribirlas porque las posibles críticas o dis-
Esto es cierto porque, precisamente, las inversiones en crepancias que se puedan verter sobre ellas son tratadas en
I+D constituyen uno de los “famosos” ajustes que Stern otras partes de este trabajo):
Stewart & Co realiza al resultado operativo para llegar al
NOPAT, pero esta afirmación no puede generalizarse. • El EVA está fuertemente relacionado con el NPV (este
¿Qué explicación da el EVA a la no realización de inver- concepto es determinante a la hora de afirmar que el valor
siones productivas que incrementan la capacidad de gene- de una empresa aumenta cuando se seleccionan proyectos
rar flujos de caja futuro pero perjudican los flujos de caja de inversión con NPV > 0). En este misma línea se
actuales si precisamente el EVA, siguiendo a Young encuentran Shrieves y Wachowicz (2000).
(1999) mide los flujos de caja actuales y no considera las
expectativas y el crecimiento?; siendo éstas dos de las crí- • El EVA evita los problemas derivados de los enfoques
ticas más contundentes que pueden establecerse - Faus que enfatizan en los diferenciales (por ejemplo el ROE
(1999) sigue esta misma línea -. con el coste de los fondos propios y el ROI con el coste
del capital); dado que estos enfoques pueden conducir a
• Diversos estudios han puesto de manifiesto que existe una empresas con elevados ROI y ROE a desechar proyectos
elevada correlación entre el EVA y la evolución de la coti- porque reducen los diferenciales.
zación de la acción de la empresa.
• El EVA posibilita que la alta dirección se responsabilice de
Amat y Wraith no citan dichos estudios, pero el autor de una medida sobre la que pueden ejercer control (el retorno
este trabajo ha comprobado en las investigaciones de sobre el capital y el coste del capital están afectados por sus
Fernández (2001b) y Biddle, Bowen y Wallace (1997) decisiones), más que responsabilizarse de medidas sobre
que esto no es así. En la misma línea de conclusiones se las que no pueden ejercer un control tan completo (por
sitúan Dodd y Chen (-) cuando afirman que la correlación ejemplo el valor de mercado de las acciones).
del EVA con el valor de mercado de las acciones (en un
estudio empírico realizado) es bajo y que es el ROI el que “Utilizando el EVA o el EP no está demostrado
explica con mayor precisión las variaciones del precio de
mercado de las acciones. Lo mas curioso de las conclu-
que fomentemos en la gerencia una estrategia
siones de Fernández y Dodd y Chen es que utilizan la
de gestión basada en el largo plazo y no en el
información de 1.000 empresas publicada por Stern corto plazo; y que quizá el único avance que
Stewart & Co. pueda aceptarse es que se ha concienciado
más a la gerencia de las empresas del
• Ayuda a distribuir mejor los recursos entre las diferentes coste del capital y los requerimientos
unidades de una empresa, ya que, conociendo el EVA que de los accionistas”
generará cada alternativa de inversión, se puede optar por
la que lo tiene más favorable.

Stewart (1991) propone que se sustituya el concepto de


EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 67

Sin embargo y en contraste con estas opiniones, Peterson mayor riqueza para los accionistas, los clientes y para ellos
(1999) señala que “utilizando el EVA o el EP no está demos- mismos”.
trado que fomentemos en la gerencia una estrategia de ges-
tión basada en el largo plazo y no en el corto plazo; y que La consideración del EVA como un nuevo instrumento de
quizá el único avance que pueda aceptarse es que se ha control de gestión que tiene como objetivo la medición de la
concienciado más a la gerencia de las empresas del coste del creación de valor es la base sobre la que se apoya el preten-
capital y los requerimientos de los accionistas”, lo cual es dido éxito de este indicador, en la medida en que además, se
compatible con lo indicado por Young (1999). pretende que actúe como motor de un cambio cultural en la
empresa.
Por eso propone el uso conjunto de indicadores tradiciona-
les e indicadores de valor añadido, además de que no reco- Una perspectiva más avanzada en relación con la utilidad del
mienda centrarse únicamente en un solo indicador, pro- EVA como indicador de gestión es la que nos ofrece
puesta con la que el autor de este trabajo está completa- McLaren (-), cuando cuestiona la conveniencia de poner en
mente de acuerdo. práctica el EVA considerando la poca información de carác-
ter empírico sobre su utilidad y sugiere que antes de su pues-
El EVA descansa sobre una serie de premisas, que constitu- ta en marcha se aborde, al menos, el siguiente proceso de
yen los principios rectores de su consideración a efectos de implantación:
indicador de la gestión financiera; tales premisas son las
siguientes, tal y como señalan Mäkeläinen y Roztocki • Analizar la conveniencia de poner en práctica el EVA
(1998c): desde una perspectiva estratégica y operativa.

1. La gerencia está obligada a crear valor para los accionis- • Definir el proceso de implantación.
tas (esto es cierto desde la óptica de la exigencia de la
función financiera). • Cuantificar el EVA.

2. Los accionistas invierten dinero en una compañía porque • Utilizar el EVA como instrumento de planificación y
esperan un retorno a su inversión. En este sentido se rea- control.
firman Mäkeläinen y Roztocki (1998c) cuando dicen
que: “los inversores deben percibir por su capital un • Usar el EVA como base para el establecimiento de un sis-
retorno muy superior a la tasa de interés libre de riesgo tema de retribución y/o compensación a directivos.
con el fin de inducirles a mantener su capital en la
empresa”. Esta perspectiva global es realmente interesante ya que eli-
mina la tentación de considerar al EVA meramente como un
3. Hay un mínimo nivel de rentabilidad esperada por parte indicador de naturaleza financiera, dándole una mayor
de los accionistas; es el denominado coste del capital. amplitud de la que, sin duda, muchos autores le han dado
hasta ahora.
4. No es aceptable invertir en proyectos que den una renta-
bilidad inferior al coste del capital; ya que esto directa-
mente supone destrucción de valor (esto último corres- 2. El EVA como Indicador de Creación de Valor
ponde al autor de este artículo).
Respecto a la consideración del EVA como indicador de cre-
5. Siempre existe una alternativa para los inversores de una ación de valor, lo primero que hemos de señalar es la nota-
compañía de colocar sus fondos en otras inversiones ble confusión que ha creado en el ámbito profesional la tra-
(coste de oportunidad). ducción de EVA por “Valor Económico Añadido”, que no
puede ser mas desacertada.
Stern Stewart & Co ha ido mucho mas allá en relación con
la definición del concepto y la utilidad del EVA, y así, Como señala Faus (1999) “a esta confusión ha contribuido
siguiendo a Ehrbar (1998), se puede afirmar que “El EVA es en no poca medida el propio nombre, EVA, que significa
la plataforma para un gestión financiera completa y para valor económico añadido, cuando el EVA tiene muy poco
establecer un sistema de compensación que guíe cada deci- que ver con la medida del valor generado o añadido”, afir-
sión que en una compañía se toma, que puede transformar mación con la que el autor de este artículo no puede estar
la cultura corporativa y ayudar a los empleados a producir más de acuerdo, e incluso, yendo más allá de la afirmación
68 ANÁLISIS FINANCIERO

del Profesor Faus, diría que el EVA nada tiene que ver con la Las aseveraciones del profesor Faus, creo que no pueden ser
creación de valor en la empresa12. ni más contundentes ni más acertadas para demostrar, ya de
forma definitiva, que no puede considerarse el EVA como un
A este respecto, considero necesario precisar que un inade- indicador de creación de valor.
cuado uso de la terminología puede estar provocando confu-
siones innecesarias. Por ejemplo, Peterson (1999) dice que Fernández (2001a), que es especialmente crítico con el EVA
“una empresa añade valor en un período de tiempo cuando como medida de creación de valor, señala que una política de
ha generado un beneficio en exceso de su coste de capital”. maximización del EVA cada año puede no ser positiva para
¿Debemos interpretar “añadir valor” como sinónimo de una empresa; ya que el EVA puede aumentar por las siguien-
“crear valor”? tes razones:

El autor de este trabajo considera que no; ya que como vere- • Incremento del NOPAT: puede haber incrementos del
mos a continuación no es lo mismo añadir valor (siempre se NOPAT que hagan decrecer el flujo de caja de la empre-
añade valor cuando se genera un exceso, en el caso del EVA sa; por ejemplo a través de una reducción de las amorti-
cuando se genera un beneficio en exceso del coste del capital zaciones.
utilizado para producir dicho beneficio) que crear valor (sólo
se crea valor cuando se superan las expectativas del inversor; • Descenso del coste del capital: puede existir una reduc-
cuando el valor actual neto de los flujos de caja esperados, ción del coste del capital debido a una caída de los tipos
descontados a la tasa que refleja la expectativa de ganancia de interés en el mercado, lo cual no tiene nada que ver con
del inversor, es positivo). Y añadir valor a través del EVA el éxito en la gestión del equipo directivo.
puede suponer destruir valor para el accionista, bajo determi-
nadas circunstancias. • Reducción en el volumen de activos o diferimiento de
inversiones creadoras de valor.
El profesor Faus (1999), a este respecto señala que:
Otro aspecto de indudable interés es si a pesar de todo lo
• Ni un EVA positivo ni un EVA superior al del año ante- mencionado acerca del EVA, es posible que las conclusiones
rior implican que durante un ejercicio concreto se haya obtenidas utilizando el EVA sean las mismas o no que utili-
creado valor. zando otros indicadores tales como el Free Cash Flow (FCF)
o el Net Present Value (NPV).
• Es perfectamente posible que, en un ejercicio con un EVA
muy positivo, las propias decisiones de la dirección (no Veremos a continuación que aunque dichas conclusiones son
afectadas por factores externos) hayan sido la causa de las mismas (lo cual podría considerarse como una contradic-
una importante destrucción de valor. ción a todo lo anteriormente dicho), lo son porque se utiliza
la metodología del descuento de flujos de caja (valor actual
• Aunque se quiera utilizar el EVA como un instrumento de neto), propuesta por el profesor Faus (1999) como la única
medida del valor creado, no es cierto que el EVA resuma capaz de demostrar la creación de valor para el accionista,
todos los elementos que son importantes en la generación medida en términos de aumento de valor de su inversión.
de valor. El EVA ignora, de entrada, el inductor (value
driver) más importante, que es el crecimiento13. Además, Tal y como exponen Shrieves y Wachowicz (2000) en su
no tiene en cuenta toda la tipología de flujos de caja nece- excelente artículo, “el descuento de flujos de caja desde la
saria para medir el valor creado en una empresa (esto últi- óptica de la valoración a través del flujo de caja libre (free
mo pertenece al autor de este artículo). cash flow) es matemáticamente equivalente al descuento del
beneficio económico desde la óptica del EVA; si bien el flujo
• La gestión basada en el EVA es cortoplacista, en la medi- de caja libre centra la atención en el total de flujos de caja
da en que penaliza los proyectos de inversión cuyos resul- obtenidos deduciendo las inversiones netas y añadiendo el
tados se esperan a largo plazo (por ejemplo inversiones en servicio neto de la deuda al cash flow operativo, mientras
I+D+I). Por tanto, la selección de proyectos basados en el que el EVA requiere definir la inversión total de cada perío-
EVA puede conducir a decisiones equívocas (este punto do en la compañía”.
es especialmente relevante en la crítica al EVA; no ya
como “value metric” sino como herramienta de gestión,
Esto es así porque en estos estudios se considera la totalidad
en opinión del autor de este artículo).
de los flujos de caja que se generan en una empresa y que
comprenden:
EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 69

• El cash flow generado por las operaciones (cash flow a través del NPV –Net Present Value- y para la valoración de
generado o CFG), negocios – a través del FCF o FC de las Acciones), metodo-
lógicamente hablando se trata de los mismos flujos de caja,
• El cash flow derivado de los movimientos del capital cir- desde distintas aproximaciones.
culante no financiero (cash flow de las necesidades ope-
rativas de fondos o CFNOF), Lo anterior ratifica que el EVA no puede ser nunca un indi-
cador de creación de valor en la medida en que ni incorpora
• El cash flow derivado de las operaciones de inversión o la totalidad de los flujos de caja que han de considerarse en
CFOI, un empresa para medir el valor creado –aunque forma parte
de ellos- (sólo se obtendría de utilizar el criterio VAN con las
• El cash flow derivado de la deuda o CFD (que incorpora diferentes acepciones de flujos de caja, descontados a la tasa
los movimientos provocados por el endeudamiento ban- apropiada) ni considera las expectativas futuras (clave en el
cario y el pago de intereses, neto del efecto fiscal) y, concepto de valor) porque únicamente informa del pasado.

• El cash flow derivado de las acciones o CFF. Diremos, no obstante, que Stern Stewart & Co no afirma
expresamente que el EVA mida la creación de valor (en el
Estos flujos de caja pueden relacionarse entre sí de la sentido de un “value metric” que cuantifique la creación de
siguiente manera: valor en cada período), sino que, en su opinión, el EVA es la
única medida que explica apropiadamente todos los comple-
CFG + CFNOF + CFOI = CFO (Cash Flow Operativo, jos equilibrios involucrados en crear valor tal y como señala
Cash Flow Libre o Free Cash Flow) Stewart (1991).

y Ya para concluir este apartado y siguiendo con Stern Stewart


& Co, diremos que algunas de las frases utilizadas como
CFO = CFD + CFF “herramientas propagandísticas” son realmente contunden-
tes (y pretenciosas), lo que ha hecho que la “belicosidad” de
algunos autores con respecto al EVA (especialmente
Esta identidad, que se cumple siempre y en cualquier cir- Fernández y Faus, profesores del IESE y con los que estoy
cunstancia, provoca que cualquiera que sea el concepto uti- completamente de acuerdo) haya sido especialmente contun-
lizado en términos de flujos de caja, los resultados tengan dente.
que ser los mismos.
Algunas de estas frases (y las críticas vertidas sobre ellas)
Shrieves y Wachowicz (2000) utilizan, entre otras, la son las siguientes16:
siguiente formulaciones en relación con el EVA;
• “El EVA es la medida que, de forma correcta, tiene en
consideración la creación o la destrucción de valor en
Free Cash Flow (FCF) = NOPAT14 + Amortización – una empresa; ya que existe evidencia de que un aumento
Inversiones netas (en NOF y Activos Fijos). del EVA es la clave para aumentar la creación de valor
de una empresa
1 7“.

lo que incorpora el concepto de NOPAT dentro de las for-


mulaciones de los flujos de caja utilizados para la valoración • “Olvídense del EPS (beneficios por acción), ROE y ROI.
de negocios (en este caso el free cash flow); que, como sabe- La verdadera medida de la gestión de su empresa es el
mos, conducen todos ellos a idénticos resultados siempre EVA18”.
que se utilicen los flujos de caja adecuados y las tasas de des-
cuento apropiados.15 Storry y Sinclair (1999) y Keen (1999) • “El EVA es la única medida que da la respuesta correc-
llegan a estas mismas conclusiones. ta. Todas las demás, incluyendo el beneficio operativo,
incremento en beneficios, ROI y ROE pueden ser erró-
Y abundando en lo anterior, incluso puede afirmarse que neas19”.
aunque en la práctica profesional se utilizan distintos enfo-
ques del descuento de flujos de caja para distintos propósitos • “El EVA es el parámetro que está directamente más liga-
(por ejemplo para la valoración de proyectos de inversión – do con la creación de valor del accionista en todo
70 ANÁLISIS FINANCIERO

“El incremento de valor de una empresa en un recursos) y los directivos (gestores de dichos recursos); dado
que los intereses de estos colectivos pueden ser diferentes;
cierto período de tiempo está básicamente sobre todo después de que, desde hace ya algunos años, se
determinado por los cambios en las expectativas esté cuestionando la validez de indicadores tradicionales
y su relación con el crecimiento de los flujos de como el beneficio por acción (BPA), el ROE o el PER (price
caja, así como por los cambios en el nivel de earning ratio).
riesgo. Es imposible que el EVA (o cualquier otra
medida tal como el EP o CVA –cash value Stewart (1991) expone que “el objetivo del EVA es ayudar a
aumentar el valor total de toda clase de organizaciones
added) midan la creación de valor” mediante la puesta en práctica de un sistema de medición de
resultados e incentivos que promueva las mejoras sostenibles
de la productividad”. Desde esta óptica, se pretende que el
EVA no solamente se convierta en algo más que un buen indi-
momento20”.
cador de gestión financiera, sino que sirva de base para pro-
Fernández (2001a) dice que “el incremento de valor de una
mover un cambio cultural.
empresa en un cierto período de tiempo está básicamente
determinado por los cambios en las expectativas y su rela-
Y así, continúa Stewart cuando afirma que “El EVA no sólo
ción con el crecimiento de los flujos de caja, así como por los
mide los resultados de explotación, sino que también repre-
cambios en el nivel de riesgo. Es imposible que el EVA (o
senta un fundamento para todas las diversas funciones de la
cualquier otra medida tal como el EP o CVA –cash value
gestión financiera de la empresa, desde la elaboración de
added) midan la creación de valor.”
presupuestos de capital y la determinación de los objetivos
corporativos hasta la comunicación con los accionistas, los
Otras de las críticas vertidas sobre el EVA, críticas incluso de
incentivos y las bonificaciones de la dirección”.
mayor consistencia, siguiendo a Vega (2000) es el hecho de
que el EVA utilice una mezcla de datos contables (NOPAT,
Sin embargo, las mismas críticas que recibe el EVA como
que no deja de ser una medición del beneficio de una empre-
conductor de la gestión financiera de la empresa pueden ser
sa, sujeto a manipulación o a variaciones en función de los
realizadas cuando se aplica el EVA para establecer un siste-
principios contables utilizados y capital invertido; aunque en
ma de compensación a los directivos.
ambos casos con múltiples ajustes que no detallamos en este
artículo) con datos de mercado, como el coste de los recursos Las mismas críticas que recibe el EVA
propios, aunque en nuestra opinión esto no es relevante.
como conductor de la gestión financiera de la
Precisamente, la crítica sobre la utilización de datos conta- empresa pueden ser realizadas cuando se
bles es realmente importante si, como el propio Stewart aplica el EVA para establecer un sistema de
(1991) pretende, el EVA ha de ser utilizado como una medi- compensación a los directivos
da de orientación en la creación de valor y constituir una pla-
taforma financiera desde la cual tomar decisiones en el ámbi-
to de los presupuestos de capital, orientar la gestión y servir
de base para establecer un sistema de compensación a los
directivos.
Si el EVA no es un indicador de creación de valor, y éste es
el objetivo de la función financiera, ¿cómo establecer enton-
3. El EVA como Indicador para Establecer un Sistema ces un sistema de compensación para la dirección que esté
de Compensación ligado directamente a la creación de valor?. Este es el gran
interrogante.
Ya para terminar este trabajo, comentaremos que otro de los
debates que más interés está despertando en el EVA es su uti- Kefgen y Mahoney (1996) dan una explicación aparente-
lización para el establecimiento de sistemas de compensación mente contundente del uso del EVA como base para el esta-
a los directivos. blecimiento de un sistema de compensación. ¿Por qué el
EVA debe ser utilizado para determinar un sistema de
La teoría de la agencia y más concretamente la teoría de la incentivos, se preguntan?. Simple, por qué motiva a la
red contractual, se ocupan, entre otros aspectos, de establecer gerencia a pensar como los accionistas. Esta aparente con-
el marco de relación entre los accionistas (propietarios de los tundencia en la conclusión está sujeta a gran controversia
EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 71

como hemos estado viendo a lo largo de este artículo. ción de valor en el mundo empresarial.
BVS (Business Valuation Services) (-), firma norteamerica- 4. Dar respuesta a las mayores demandas de los accionistas
na de consultoría en corporate finance establecida en sobre la gestión de los directivos, incorporar conceptos
Dallas (USA), también señala la importancia del EVA en del modelo del CAPM, posibilitar la reducción de los
este punto cuando afirma que “La separación entre la pro- costes de agencia, permitir su entendimiento por parte de
piedad del capital y la gestión del mismo por parte de la todos los niveles de la organización, cuantificar el impac-
dirección crea un potencial conflicto de intereses. La to de sus decisiones en el “día a día” y servir de base para
gerencia puede no estar guiada por los mismos incentivos establecer el sistema de compensación a los directivos
que permiten aumentar la creación de valor para los accio- son motivos clave para entender lo anterior.
nistas”.
5. Como indicador de gestión, el EVA ha sufrido fuertes crí-
Por eso BVS propone que como el EVA siempre proporcio- ticas de algunos investigadores que, aunque reconocen la
na respuestas consistentes con los intereses de los accionis- aportación del EVA al incorporar en el coste de los acti-
tas y, de esta forma, motiva a la dirección a actuar en función vos el coste de los recursos propios y el riesgo financie-
de dichos intereses, cualquier sistema de compensación ro e informar acerca de los niveles mínimos de ganancia
debería estar basado en los aumentos del EVA. por parte del inversor en todo proyecto de inversión que
acometa, consideran que no ofrece garantías acerca de
Esta propuesta de BVS no puede ser compartida por el autor que con su uso se mejore la gestión financiera de la
de este trabajo porque, en mi opinión, el EVA no proporcio- empresa.
na de forma inequívoca una manera de actuar consistente
con los intereses de los accionistas, por lo que utilizarlo 6. El EVA puede causar un efecto dilución en la ROI. Su
como única medida para establecer un sistema de compen- maximización, como se pretende, no es el objetivo de la
saciones puede ser tan erróneo como utilizar otro indicador función financiera, no está claro que sea el mejor indica-
de los tradicionalmente utilizados y sobre los que tantas crí- dor para la selección de proyectos de inversión, incorpo-
ticas vierte Stern Stewart & Co. ra el coste de los recursos propios que dependen del mer-
cado y no de la gestión de los directivos, puede inducir a
la dirección a tener una visión cortoplacista, etc..
CONCLUSIONES Además, las conclusiones obtenidas con el EVA son
idénticas que las obtenidas con otros indicadores tradi-
Las principales conclusiones que, en mi opinión, pueden cionales, como el VAN.
extraerse del estudio realizado en el presente trabajo en rela-
ción con el EVA son las siguientes: 7. Como indicador de creación de valor, parece claro que el
EVA nada tiene que ver con la creación de valor como
1. La gestión basada en el valor (VBM) es un concepto rela- antes la hemos definido. Ignorar el inductor de valor más
tivamente reciente que pretende orientar la gestión hacia importante, como el crecimiento, ser un concepto de
la creación de valor del accionista, entendida esta como naturaleza contable y, por tanto, susceptible de manipu-
la maximización del valor de su inversión, de acuerdo lación (a pesar de los ajustes al NOPAT), no considerar
con los objetivos de la función financiera en la empresa. las expectativas futuras de los flujos de caja, ni la totali-
dad de los mismos, no estar correlacionado con el
2. El valor depende de las expectativas futuras acerca de los aumento del valor de las acciones en empresas cotizadas,
flujos de caja de una empresa y, por tanto, está relacio- no medir “año a año” la efectiva creación o destrucción
nado con dichas expectativas, con el nivel de riesgo y con de valor en la empresa, parecen argumentos más que sufi-
la tasa de actualización de las mismas, conceptos que cientes en cuantía y solidez para disipar cualquier duda
pueden diferir de un sujeto a otro, por lo que la valora- sobre este extremo.
ción tiene un carácter subjetivo.
8. Como indicador para establecer un sistema de compen-
3. El EVA ha irrumpido con fuerza en el panorama finan- sación para la dirección está sujeto a las mismas críticas
ciero de la última década del siglo XX y, aunque en esen- que como indicador de gestión y, sobre todo como indi-
cia, es un refinamiento teórico de otros indicadores cador de creación de valor. ¿Cómo utilizar el EVA para
ampliamente utilizados con anterioridad (beneficio eco- estos propósitos si no está correlacionado con la creación
nómico y renta residual), goza de una amplia aceptación de valor para el accionista aunque sea una medida que, en
(equivocada o no) como indicador de gestión y de crea- cierto modo, está sujeta al control por parte de la direc-
72 ANÁLISIS FINANCIERO

ción y desde esta óptica, es adecuada a estos fines? Gestión 2000.


La creación de valor y los indicadores de creación de valor Fernández, Pablo (2001), EVA, Economic Profit and Cash Value
(value metrics) que pretenden, de una forma u otra, medir Added do not Measure Shareholder Value Creation, IESE
Business School, SSRN Working Paper (http://web.iese.edu/
dicha creación de valor en la empresa u ofrecer aproximacio-
pablofernandez/).
nes a la misma, constituyen un interesante campo de investi- Fernández, Pablo (2001a): Valoración de Empresas. Gestión 2000.
gación, relativamente reciente en el mundo de las finanzas Fernández, Pablo (2001b): Valuing Companies by Cash Flow Dis-
corporativas que, a buen seguro, será ampliamente desarro- counting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business Schol.
llado en el futuro. SSRN Working Paper. (http://web.iese.edu/pablofernandez/).
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Hacer entender a los accionistas que los recursos propios tie- Gestión de los Procesos. Finanzas & Contabilidad Nº 30 y 31.
nen coste, que se asume un riesgo financiero, que hay que exi- Editorial Deusto.
gir una rentabilidad mínima a los capitales y que hay que ges- Keen, Peter (1999), Economic Value-Added (EVA), (www.peterke-
en.com).
tionar desde la óptica de la creación de valor es todo un reto; y
Kefgen, Keith & Mahoney, Rosemary (1996), Economic Value
a él, debemos contribuir todos los estudiosos de esta materia. Added: A New Perfomance Measure for Incentive Pay, HVS
Executive Search, (www.hotel-online.com/neo/trends/HVS/
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EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 73

Empresas no Cotizadas. Estrategia Financiera, nº 176. empresa en entornos de ROI (después del efecto fiscal) elevados.
SCA Consulting (-), Economic Value Added (EVA), (www.value- Piénsese en aquellas organizaciones en las que el ROI fuese del 14% y
basedmanagement.com). el coste del capital fuese del 7%. Aplicar el EVA nos indicaría la acep-
tación de aquellos proyectos de inversión con una ROI superior al 7%
Schneider, Erich (1978): Teoría de la Inversión. Editorial El Ateneo.
que, sin embargo, diluiría el ROI global de la compañía.
Shrieves, Ronald E. & Wachowicz, John M (2000), Free Cash Flow 11.- También señalan una serie de limitaciones del EVA que es preciso con-
(FCF), Economic Value Added (EVA), and Net Present Value siderar, pues aunque menores en cuantía, son conceptualmente muy
(NPV): A Reconciliation of Variations of Discounted-Cash- importantes: posibilidad de alterar el resultado de las actividades ordi-
Flow (DCF) Valuation, Department of Finance, College of narias (NOPAT), el valor de los activos se considera a coste histórico y
Business Administration (The University of Tennessee). no de mercado, muchos activos que contribuyen a crear valor no están
Stern, Joel (Stern Stewart & Co) (1999): Los Conceptos considerados (marcas, capital intelectual, etc.), el EVA mejora si los
tipos de interés bajan y eso no depende de la gestión de la empresa, no
Fundamentales del EVA. Finanzas y Contabilidad Nº 30.
tiene en cuenta las expectativas de futuro ni, como señala Faus (1999-
Editorial Deusto. [15]) considera el principal inductor de la creación de valor, que es el
Stewart, Bennet III -Stern Stewart & Co- (1991), The Quest for crecimiento y por ello proponen que el EVA debe ser considerado desde
Value. The EVA Management Guide, Harper Business. una perspectiva a largo plazo, lo que en opinión del autor de este artí-
Storrie, Mark and Sinclair, David (1997) Is EVA Equivalent to culo viene a decir que: cuidado en el uso del EVA, no es un indicador
DCF?, (www.cpshome.com). infalible, utilícelo con una perspectiva de largo plazo; pero, ¿qué es
Vega Fernández, Javier (2000): Los Sistemas de Creación y largo plazo?.
12.- El profesor Faus, en su artículo “Gestión basada en el valor: EVA fren-
Medición de Valor. Finanzas y Contabilidad Nº 36. Editorial
te a ECA” desarrolla un sencillo ejemplo, pero contundente en sus
Deusto. conclusiones, en el que demuestra que el EVA positivo no se relaciona
Weissenrieder, Fredrik (1997): Value Bases Management: con la creación de valor y que el EVA negativo no se relaciona con la
Economic Value Added or Cash Value Added?. Department of destrucción de valor, lo que conduce a pensar que el EVA “nada” tiene
Economics; Gothenburg University (www.anelda.com). que ver con dicha creación de valor, limitándose a ser un mero indica-
Williams, J. B. (1997): The Theory of Investment Value. Fraser dor de gestión, como tantos otros existentes (ROI, CFROI, TSR, ROE),
Publishing Company. con su ventajas e inconvenientes, en función del uso que de ellos quie-
Young, David (1999): La Perspectiva Contable del EVA. Finanzas ra hacerse.
13.- En esta misma línea se define Antill (2001-[23]) cuando afirma que
y Contabilidad Nº 31. Editorial Deusto.
“dado que los proyectos de inversión no maduran de forma inmediata
al desembolso realizado, estas empresas parecerán menos atractivas,
desde la óptica del EVA, que aquellas que buscan su maximización, a
NOTAS expensas del crecimiento”.
14.- Obsérvese que el EVA se define como EVA = NOPAT – WACC x
1.- Aunque se cita un libro de 1997 por tratarse de una reedición, el comen- ASSETS.
tario de Williams correspone a los años 30 del siglo XX. 15.- Todos los métodos de valoración de negocios basados en los flujos de
2.- Puede definirse el ECA como la cantidad monetaria por la que cambia- caja (flujos de caja libre, flujos de caja para las acciones y flujo de caja
ríamos ahora todas las consecuencias futuras de una determinada deci- de capital) dan exactamente los mismos resultados, tal y como demues-
sión. tra el profesor Fernández (2001-[46]).
3.- Aunque se cita un libro de 1978 por tratarse de una reedición, el con- 16.- Ver página web de Stern Stewart & Co (www.eva.com).
cepto de VAN introducido por Schneider es de 1944. 17.- Los estudios de Fernández, Dodd y Chen y Biddle, Bowen y Wallace
4.- Veremos que la naturaleza contable del EVA es una de las críticas más antes citados demuestran empíricamente lo contrario; y eso que utilizan
voraces a las que se sujeta en cuanto a su pretendida utilidad para medir información publicada por Stern Stewart & Co. Un aspecto interesante
la creación de valor en la empresa. aquí, sería estudiar si todos los investigadores entienden lo mismo por
5.- Realmente la definición de NOPAT es mucho mas refinada que la sim- creación de valor; ya que podría ser éste el origen de algunas de las dis-
ple traducción de Beneficio Antes de Intereses pero Después de crepancias respecto a la utilidad del EVA como indicador de creación
Impuestos (BAIDT). Stern Stewart & Co ha llegado a encontrar mas de de valor y su correlación con el valor de mercado de las acciones.
175 ajustes a este concepto de naturaleza contable en su intento de acer- 18.- Las investigaciones empíricas de Fernández (2001-[5], han demostrado
car el concepto de NOPAT a un concepto de flujo de caja (ver Stewart que la correlación existente para un período de 10 años de 582 empre-
(1991-[6]), lo cual es realmente sorprendente en una medida que pre- sas americanas y 28 empresas españolas (de las 35 que componen el
tende ser fácilmente implantable, como sus propios creadores mani- IBEX 35) indica que el ROI explica sustancialmente mejor que el EVA
fiestan. las variaciones en el valor de las acciones.
6.- No desarrollamos más estos conceptos por no ser objeto de este traba- 19.- Peterson (1999-[16]), con buen criterio, aboga en su estudio por la uti-
jo. lización de varias medidas de “performance”, tradicionales (ROI, ROE,
7.- Sin embargo, no se precisa qué se entiende por gestión financiera y cua- EPS, EP) y no tradicionales (EVA, TSR, CFROI, CVA) para obtener
les son sus fines. una visión más amplia de la creación o destrucción de valor en la
8.- En defensa del EVA diremos que el “residual income” fue formalmen- empresa cada año.
te introducido por David Solomons en 1965; si bien es un concepto ya 20.- Cómo se pone de manifiesto en (16) esto no es estrictamente cierto.
utilizado con anterioridad (por ejemplo se tiene constancia de su uso
como sistema de retribución en la General Motors en 1918 y fue intro-
ducido por Alfred Sloan –ver su autobiogría “My years at General
Motors”).
9.- Esto no es estrictamente cierto, como señala Faus (1999-[15]).
10.- Sin embargo, en opinión del autor de este trabajo, el EVA puede indu-
cir a la toma de decisiones no maximizadoras del valor añadido en la