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Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración.

Parte I
Foto Fernando Bravo H., Ph.D in negocio, para efectos de mejorar
Management, UCLA. Profesor nuestra posición en la negociación. Activo = Pasivo Total + Patrimonio
Asociado, Departamento de • Podríamos estar interesados en
Administración, Universidad de Chile. comprar acciones de una compañía, Valor Libro [Compañía] = Patrimonio =
Activo – Pasivo Total
y un estudio de valoración nos
Hoy realizaremos una introducción ayudaría a determinar si la acción se
al proceso de valoración de empresas, encuentra sobrevalorada o No obstante, lo relevante para
tema que completaremos durante las subvalorada en el mercado, así nosotros no es el valor libro de la
próximas dos semanas con la estimación como qué tan probable es que el compañía, sino que su valor de
del valor de Falabella y de Cencosud. precio suba o baje en el futuro, mercado. Por ello debe estimarse éste
Estimar el valor de un activo en generando ganancias o pérdidas de último, más aún cuando el valor libro
particular es un proceso que involucra el capital sobre la inversión. suele no ser una buena aproximación del
análisis de muchos elementos, ya que valor de mercado de la empresa.
• O podría ser que los interesados en
implica proyectar los flujos que se ¿Por qué decimos que el valor libro
comprar o vender sean otros
espera genere ese activo en el futuro, no es un buen proxy del valor de
inversionistas, los cuales nos han
estimar una medida de riesgo para esos mercado de una compañía? Desde el
enviado propuestas que debemos
flujos, y el costo de oportunidad de los punto de vista económico-financiero, la
evaluar para decidir si conviene o no
recursos invertidos en él. Más aún, este contabilidad no es la herramienta más
realizar la operación.
proceso resulta particularmente adecuada para determinar el valor de
• Asimismo, la empresa podría estar
complejo cuando debemos estimar el una empresa debido a que su criterio de
interesada en realizar una emisión
valor de un activo que interesa a más de valorización de activos muchas veces
de acciones, por lo que requiere
una persona, las cuales tienen su propia difiere del valor económico de los
estimar el precio al cual podría
percepción del valor de éste, es decir, recursos disponibles. En general, la
vender sus acciones en el mercado.
tienen su propia estimación respecto de contabilidad no contempla en forma
Un error en la estimación del precio
cuánto dinero pagarían para comprar explícita la capacidad potencial del
accionario podría hacer fracasar la
dicho activo o de cuánto dinero estarían negocio para generar beneficios futuros.
colocación de las acciones en el
dispuestos a recibir por su venta. De esta manera, las cifras que se
mercado (en caso de que se fije un
Debido a que el valor que le presentan en el Balance General de la
precio de venta mayor al que están
asignamos a un activo está en función de compañía se refieren al costo histórico
dispuestos a pagar los
nuestras expectativas de beneficios de los activos y no a su valor
inversionistas) o podría hacer
futuros, del riesgo percibido y de las económico, por lo que los estados
costosa la emisión de capital al
alternativas de inversión de riesgo financieros no incorporan aquellos
reunir menos dinero del esperado
similar que estén a nuestra disposición, aspectos vitales en la agregación de
(en caso de que se fije un precio
se hace necesario contar con una valor para el accionista, tales como:
menor al que está dispuesto a pagar
metodología que nos permita ser lo más el mercado).
objetivo posible en la determinación del • La capacidad de gestión del equipo
• La empresa podría estar solicitando
precio. En otras palabras, dado que el gerencial.
un préstamo. En este caso, la
proceso de valoración requiere la • La experiencia de la fuerza laboral.
institución financiera podría valorar
realización de proyecciones, se debe la compañía para estimar el valor • El prestigio de la empresa en el
tratar de ser lo menos subjetivo posible, económico de sus activos y, de esta mercado.
ya que lo más probable es que las forma, determinar el monto de • La potencialidad o la sinergia que se
estimaciones de los analistas difieran deuda que podría manejar la genera a partir de la combinación de
entre sí. compañía antes de verse afecta por los activos disponibles al trabajar
Ya hemos señalado que, a nuestro los costos indirectos de quiebra. con ellos en forma conjunta.
juicio, el precio es un invento del ser • También la empresa podría estar • Las buenas relaciones entre los
humano y una creación de nuestra analizando reestructurar la trabajadores y los dueños de la
sociedad, por lo cual no existiría un organización, para lo cual debe compañía.
único precio para las cosas, es decir, no cuantificar el impacto que esto • El valor de una marca que ha sido
existiría un único valor actual neto para tendría en el valor de la empresa. desarrollada por la propia empresa,
los proyectos, no existiría un único valor Por ende, nuevamente sería etc.
para una compañía, ni un único precio necesario valorar la compañía.
accionario, etc. En consecuencia, se • Por otra parte, la empresa podría Por otra parte, la contabilidad
sugiere estimar el precio promedio o el estar negociando la salida de alguno provee periódicamente información
valor más probable del activo, construir de los socios, por lo que sería relativa a cuál es la ganancia (ingresos -
la distribución de probabilidades de su necesario estimar el valor de la gastos) que la empresa ha ido generado
valor, y el rango dentro del cual este compañía para comprar la parte del a través del tiempo. Sin embargo, se
precio fluctuaría, dada una determinada socio que se retira. produce un problema en la medición de
probabilidad de ocurrencia, lo que esa utilidad, ya que en este proceso
implica incluir en el análisis un proceso En fin, hay muchas razones domina el criterio contable por sobre el
de simulación de Monte Carlo. prácticas que justifican la estimación del económico. Específicamente, este
¿Por qué nos podría interesar valor económico de una empresa. No problema se produce porque mientras el
estimar el valor de una empresa? Hay obstante, el análisis de valoración Estado de Resultado utiliza como
varias razones que justificarían la generalmente se realiza a nivel de criterio la base devengada (busca
realización de tal estimación. Por grandes empresas. correspondencia entre el momento en
ejemplo: que se reconocen los ingresos con los
Valor de Mercado y Valor Libro gastos, como por ejemplo, la
• Podríamos estar interesados en Foto Antonino Parisi F., Director depreciación), al dueño de la empresa le
adquirir una empresa ya en marcha, Magíster en Finanzas Ejecutivo, interesa saber cuándo y cuánto beneficio
ya sea para realizar una fusión o Universidad de Chile. va a obtener, medido en dinero, y no en
para expandir las actividades de un base devengada. Por lo tanto, hay que
holding a otras industrias de la El proceso de valoración de elaborar un método financiero para
economía. En esta situación, la compañías tiene por objetivo entregar determinar el valor de la empresa y que
valoración nos permitiría tener una una estimación del valor de mercado permita también estimar en cuánto
estimación del precio máximo a más probable del negocio. Sin embargo, crecerá la riqueza del accionista, frente a
pagar por la adquisición de la es común que nos encontremos con otro las diversas estrategias de desarrollo
compañía para que la transacción valor: el valor libro de la empresa. implementadas en la compañía.
sea rentable para el comprador. El valor libro de una compañía es Además, existe una diferencia
• También podríamos estar igual al valor contable del patrimonio, es crucial entre el valor libro y el valor
interesados en vender nuestra propia decir, al valor neto de los activos de la económico de una compañía: mientras el
compañía, por lo que necesitamos empresa menos el valor del pasivo total. valor libro depende del valor de
contar con una estimación del precio Este valor esta disponible en el Balance adquisición de los activos que
mínimo a recibir por la venta del General de la compañía. Así: componen la empresa, el valor

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económico está en función de las
expectativas de generación de flujos
futuros de la compañía, ajustadas por
nivel de riesgo. Por esta misma razón, el
valor de mercado es más volátil que el
valor libro, ya que cualquier
información que modifique las
expectativas de ganancia o la percepción
de riesgo que se tiene del negocio,
tendrá como consecuencia un cambio en
el valor de mercado de la compañía.
Lo anterior permite entender por
qué hay empresas que tienen un valor
libro menor o mayor a su valor de
mercado. No es extraño encontrar
empresas que operan en industrias o en
mercados emergentes, que sólo han
registrado pérdidas durante su corta vida
operacional, pero pese a ello sus
acciones continúan transándose en la
bolsa de valores e interesando a los
inversionistas. ¿Cómo se puede explicar
que para los inversionistas éstas
empresas tengan valor, y que ellos estén
dispuestos a pagar por la compra de sus
acciones? La respuesta está en que estas
empresas presentan oportunidades de
crecimiento. En otras palabras, a pesar
de los malos resultados históricos, los
inversionistas valoran la empresa por las
expectativas que tienen de que ésta
genere flujos de efectivo positivos en el
futuro. Este es el caso de algunas
empresas punto-com o de algunas
compañías pertenecientes a la industria
bio-tecnológica. Algunas de estas
empresas han registrado sólo pérdidas
durante el transcurso de sus operaciones,
no obstante sus acciones son cotizadas
en el mercado bursátil debido a que las
actividades de investigación y desarrollo
que actualmente realizan generan
expectativas de ganancias en el futuro.
Así, invertir en estas empresas
constituye una apuesta al futuro más que
al pasado, ya que los inversionistas
esperan que en algún momento las
inversiones que realiza la compañía
desarrollen el potencial de crecimiento
del negocio, y que esto se traduzca en
flujos de beneficios netos para ellos.
Por otro lado, también es posible
encontrar compañías que tienen un valor
de mercado inferior a su valor libro.
Este es el caso de aquellas empresas que
despiertan bajas expectativas de
ganancia entre los inversionistas, debido
a que presentan pocas oportunidades de
crecimiento y, por lo tanto, escasas
oportunidades para desarrollar proyectos
de inversión que generen una
rentabilidad atractiva para un nivel de
riesgo dado. En este caso la compañía
cuenta con activos, pero estos tienen
poca capacidad para generar flujos en el
futuro.
En resumen, al momento de valorar
una compañía debemos tener presente
que ésta no vale por los activos que
posee, sino que su valor está en función
de la capacidad de esos activos para
generar flujos de efectivo en el futuro.
En el artículo de la próxima semana
los profesores Antonino y Franco Parisi
continuarán analizando el tema de
valoración de compañías.

© Diario Financiero. Miércoles 09


de Junio de 2004.

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Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte II.
Foto Rafael Romero M., Doctor en Además, el análisis debe referirse a ello, lo más común es realizar las
Finanzas. Profesor Departamento de la evolución de los indicadores proyecciones en función de las tasas de
Administración, Universidad de Chile. financieros de la compañía crecimiento promedio históricas,
considerando, a nuestro juicio, al menos considerando la volatilidad (medida por
Hoy continuaremos analizando la los últimos cinco años. Las tasas de la desviación estándar) de éstas a lo
metodología de valoración de empresas, crecimiento y los indicadores largo del tiempo. Así, este método, a
tema que completaremos en las financieros de la compañía deben ser pesar de su simpleza, resulta ser bastante
próximas semanas con la estimación del comparados con el promedio de la práctico. Más aún cuando se combina
valor de Falabella y de Cencosud. Antes industria y/o con los del principal con el análisis de simulación de Monte
de seguir, debe tener claro que nuestro competidor, para así medir el Carlo.
estudio se sitúa en el contexto del desempeño relativo de la empresa a lo
análisis fundamental, y que el proceso largo del tiempo. 4. Estimación del Valor de
de valoración integra diversos conceptos Continuidad del Negocio
y técnicas de análisis. En términos 3. Construcción y Proyección del Foto Antonino Parisi F., Doctor en
generales, el proceso de valoración de Flujo de Efectivo Finanzas. Director Magíster en
empresas puede ser esquematizado de la Se deberá construir el flujo de Finanzas Ejecutivo, Universidad de
siguiente manera: efectivo histórico de la compañía con Chile.
información de los últimos 10 años o, al
1. Recopilación de Información menos, los últimos 5 años. Se sugiere El proceso de valoración de
Lo primero que se debe hacer es construir el flujo de efectivo generado compañías requiere definir un horizonte
recolectar información relativa a la por los activos de la compañía, sin de evaluación, es decir, un período de
empresa que se desea valorar. La considerar el pago de intereses y la tiempo durante el cual el analista
información se refiere, principalmente, a amortización de la deuda, para luego realizará la proyección de flujos de
los siguientes ítems: emplear como tasa de descuento la tasa efectivo. ¿Cuántos años deben
• Descripción de las operaciones de de costo de capital promedio ponderado considerarse como horizonte de
la compañía: Se debe recopilar (RWACC). La tasa RWACC es evaluación? La respuesta es relativa, y
información respecto de la línea de especialmente recomendable si se espera depende de las características de la
productos o línea de servicios, mercado que la estructura de endeudamiento se empresa que se desea valorar, así como
o mercados objetivos, unidades de mantenga estable en el futuro. En caso de la industria a la que pertenece. Por
negocios, ciclo de vida del producto o contrario, se puede utilizar la técnica ejemplo, si se trata de una compañía
del servicio, ciclo de vida de la APV (Adjusted Present Value), también cuyo mercado se encuentra en la etapa
industria, principales competidores, conocida como valorización por partes, de madurez de su ciclo de vida, se podrá
principales oportunidades y amenazas y que plantea que el valor de una usar un horizonte de evaluación más
para la industria y para la compañía. empresa apalancada (VL) equivale al extenso. Lo anterior se explica porque,
• Informes financieros históricos: Se valor de la empresa no apalancada o sin debido a la madurez del mercado, los
requiere información contable de los deuda (VU), más el valor actual del flujos de efectivo de la compañía son
Estados de Resultados (Income ahorro tributario generado por el uso de menos volátiles, lo que permite contar
Statement), Balances Generales deuda (tC·B). Así: con una mayor capacidad predictiva.
(General Balance) y del Flujo de Caja Esto hace posible que la empresa pueda
(Cash Flow) de la compañía. VL = VU + tC·B ser valorada en un horizonte de 10, 15 o
• Indicadores o ratios financieros: Se 20 años. No obstante, hay empresas que
necesita información relativa a los Ambas técnicas, WACC y APV operan en mercados emergentes, o que
indicadores de crecimiento, liquidez, suponen que la empresa no tiene ningú son parte de una nueva industria que
márgenes operacionales, rentabilidad, tipo de flexibilidad en el futuro, en el ofrece un producto o servicio sin
endeudamiento, cobertura de intereses y sentido de que se realizarán las precedentes. En este caso la valoración
nivel de riesgo de la compañía y de la inversiones, se producirá y se cobrará el se dificulta: primero, porque se cuenta
industria en que opera la empresa. precio proyectado. La literatura moderna con poca información histórica para
En el caso de las empresas de finanzas ha desarrollado una técnica analizar el comportamiento de los
nacionales que han sido constituidas para lidiar con situaciones inciertas y ingresos por venta y de los costos
como Sociedades Anónimas Abiertas, la que valorice la flexibilidad que tendrán operacionales de la compañía; segundo,
información (Balance General, Estado los tomadores de decisiones en el futuro. porque al tratarse de un mercado o de
de Resultado y Flujo de Caja) puede ser Esta técnica es llamada Opciones una industria emergente se está en la
obtenida del sitio web www.svs.cl, Reales, debido a su resemblanza con la etapa de introducción del producto o
perteneciente a la Superintendencia de teoría de opciones financieras servicio, lo que implica que los flujos de
Valores y Seguros, así como de la desarrollada en los ´70 por Black, efectivo son muy variables. En
página web de la compañía en estudio. Sholes & Merton. Este tema será consecuencia, la capacidad predictiva se
En el caso de las empresas desarrollado con mayor detalle en los reduce en estos casos, lo que hace difícil
extranjeras que cotizan en la Bolsa de próximos artículos. proyectar más allá de, por ejemplo, 5
New York (NYSE), la información A continuación se deberá realizar la años. Así, el horizonte de evaluación a
puede ser obtenida de sitios webs tales proyección del flujo de efectivo. La usar en la valoración de una compañía
como: www.finance.yahoo.com, proyección se realizará sobre la base de dependerá de las características del
www.marketguide.com, o del sitio que los antecedentes históricos de la negocio en cuestión y de la etapa del
la compañía en estudio maneja en compañía, es decir, sobre la base de las ciclo de vida en que se encuentre el
internet. tasas de crecimiento históricas de los mercado o la industria, ya que todo esto
Además, para buscar información ingresos, costos, etc., teniendo como influye en la capacidad predictiva de los
respecto de valorizaciones de empresas, parámetro de comparación las tasas de evaluadores.
se recomienda visitar la página web crecimiento promedio históricas de la Sin embargo, independientemente
www.parisinet.com. En ella encontrará industria o, en caso de no contar con de la cantidad de años que se utilicen
ejemplos de valoraciones así como el esta información, del principal para proyectar los flujos sobre los cuales
software de sensibilización elaborado competidor. se estimará el valor de la compañía, está
por los profesores Parisi, el cual puede Cabe señalar que en la etapa de claro que, cuando se asume que la
ser bajado gratuitamente. proyección es relativamente fácil caer en empresa operará por un período de
la tentación de utilizar modelos tiempo indefinido (buscando perpetuarse
2. Análisis Comparativo de econométricos, tales como modelos en el tiempo), no es factible realizar una
Indicadores Financieros auto-regresivos o modelos multi- proyección para todo el horizonte de
Se debe realizar un análisis variables dinámicos. No obstante, si tiempo: a medida que nos alejamos en el
comparativo entre los indicadores bien estos modelos presentan una gran tiempo, comienza a aumentar el grado
financieros de la compañía, de las utilidad al trabajar con series de tiempo, de incertidumbre, la variabilidad
empresas competidoras y del promedio lo más probable es que al usarlos para asociada a los posibles resultados
de la industria. Este análisis debe proyectar las partidas del flujo de futuros se incrementa y, en
efectuarse en términos de crecimiento, efectivo se añada complejidad al consecuencia, nuestra capacidad de
liquidez, márgenes, endeudamiento, análisis, sin que esto se traduzca en una proyección disminuye. A esto hay que
riesgo y rentabilidad. mayor precisión en las estimaciones. Por agregar el hecho de que los flujos
proyectados a muy largo plazo (por (3) estimar la tasa de costo de capital
ejemplo, a 30 y más años), por muy promedio ponderado (RWACC), si ello
grandes que sean, tendrán un impacto corresponde, a través del modelo
poco significativo en el valor de la planteado por Modigliani & Miller.
compañía, por que el esfuerzo en Una vez que la tasa de costo de
términos predictivos no se justifica, capital haya sido estimada, será utilizada
especialmente cuando la tasa de para calcular el valor presente de los
descuento es relativamente elevada. flujos de efectivo proyectados. Cabe
¿Qué hacer entonces? La solución a señalar que estos pasos son apropiados
este problema consiste en dividir el para empresas que transan en bolsa, en
horizonte de evaluación en dos: en un mercados de capitales altamente
período de evaluación explícito y en un integrados con el resto del mundo. En
período de evaluación implícito. En el caso de que una empresa no transe en
primero periodo se realiza una bolsa u opere en una economía
proyección de los flujos de efectivo, año emergente, la teoría financiera ha
a año, mientras que en el segundo se propuesto una serie de ajustes, los cuales
estima lo que se conoce como valor de serán tratados en artículos posteriores.
continuidad del negocio, que consiste en
el valor actual de los flujos que se 6. Estimar el valor de mercado de la
espera genere el negocio desde ese compañía y el precio accionario
momento en adelante (en teoría, hasta el Estimar el valor de mercado de la
infinito). compañía a partir del valor actual de los
flujos futuros proyectados para la
Figura 1: Horizonte de Evaluación. empresa, ajustados por nivel de riesgo.
Luego, el valor de mercado del
patrimonio se obtiene al sustraer el valor
de la deuda del valor de la compañía.
Finalmente, al dividir el valor de
mercado del patrimonio entre el número
de acciones en circulación, obtenemos
una estimación del precio accionario de
Estimar un valor de continuidad la compañía.
implica asumir que, en determinado
momento, la empresa alcanza una 7. Simulación
madurez operacional que se traduce La valoración tiene como objetivo
en una mayor estabilidad de sus estimar el valor más probable de la
flujos de efectivo. De manera, se compañía, considerando diversos
escenarios futuros, junto la definición de
asume que, a partir de cierto
un intervalo dentro del cual podría
momento en adelante, la empresa fluctuar este valor, dada una
sería capaz de generar un flujo determinada probabilidad de ocurrencia.
relativamente estable en el tiempo, y En esta etapa del análisis resulta de gran
a perpetuidad. Así, el valor de utilidad la simulación de Monte Carlo.
continuidad puede estimarse La simulación implica: (1) identificar las
utilizando: (1) la fórmula de valor variables críticas a sensibilizar; (2)
actual de un flujo constante y asignar una distribución de probabilidad
perpetuo; (2) la fórmula de valor a estas variables, junto con un valor
actual de un flujo creciente y promedio y una desviación estándar; (3)
perpetuo; o (3) el método de los definir la variable a proyectar (en este
caso, el valor de mercado de la
múltiplos. Estas metodologías serán
compañía o el precio accionario); y (4)
explicadas con mayor detalle en determinar el número de escenarios a
artículos posteriores. simular (se recomiendan, al menos,
10.000 escenarios).
5. Estimación de la Tasa de Costo de En el artículo de la próxima semana
Capital de la Compañía los profesores Parisi continuarán
Al momento de valorar una analizando el tema de valoración de
compañía debemos considerar todos los compañías. Si usted desea profundizar
ingresos y todos los costos relevantes en el tema, visite el sitio web
para el análisis. En cuanto a los costos, www.parisinet.com, o contáctese con
no sólo debemos tener en cuenta los Edinson Cornejo S. al teléfono 678 3373
costos contables (tales como costos – 678 3370.
operacionales, gastos de administración
y ventas, impuestos, inversiones © Diario Financiero. Miércoles 16 de
adicionales en capital de trabajo y en Junio de 2004.
activo fijo, etc.), sino que también
debemos incluir el costo económico o de
oportunidad. Este costo, que estará
representado por la tasa de descuento,
refleja la rentabilidad que se obtendría
invirtiendo los recursos en otra empresa
de riesgo similar.
Así, se debe estimar la tasa de
costo de capital relevante para la
compañía, de acuerdo al flujo que se
desea proyectar. Para ello, como se
explicará en los siguientes artículos
de costo de capital, se deben seguir
los siguientes pasos: (1) estimar el
nivel de riesgo sistemático de la
empresa, es decir, el beta
patrimonial; (2) estimar la tasa de
retorno exigida sobre el patrimonio, RS,
empleando para ello el modelo CAPM;
Valoración de Empresas:El Proceso de Valoración. Parte III
Foto Franco Parisi F., Ph.D. in momento de llevar el modelo a la cartera, siempre existirá una porción de
Finance. Director Magíster en práctica. Así, al momento de estimar el riesgo que no será posible de eliminar.
Finanzas Full-Time, Universidad de retorno exigido para una compañía, nos Esta porción se conoce como riesgo de
Chile. encontramos con que debemos realizar mercado o sistemático.
ciertos ajustes, con el objetivo de Así, podemos concluir lo siguiente:
Estimación del costo del patrimonio adecuar el modelo teórico a la realidad y dado que el portfolio de mercado es un
Hoy analizaremos la metodología de a los datos con que en ella contamos. portfolio perfectamente diversificado,
estimación de la tasa de costo Estos ajustes se refieren a: éste será usado como nuestro parámetro
patrimonial de una compañía, aplicando de referencia. Sin embargo, se nos
esta técnica de análisis a la empresa • Buscar el mejor proxy para el presenta el problema de que en la
Falabella. portfolio de mercado. realidad no existe una cartera que
Para estimar el costo del patrimonio • Buscar el mejor proxy para el activo contenga a todos los títulos riesgosos
(KS) debemos utilizar el Modelo de libre de riesgo. transados en la economía. ¿Qué hacer
Valoración de Activos de Capital • Buscar la periodicidad de los entonces? Lo que se hace es buscar un
(Capital Assets Pricing Model o, en su retornos (diarios, semanales, proxy, es decir, un portfolio accionario
sigla en inglés, CAPM). El CAPM fue mensuales, etc.) y la metodología que se acerque lo más posible a la
desarrollado por Sharpe, Treynor, más adecuada para estimar el beta definición de portfolio de mercado. De
Mossin y Lintner, a partir de la teoría de patrimonial de la empresa. esta manera, el proxy pasa a ser un
administración de portfolios de índice bursátil, ya que éstos índices
inversión de Markowitz, y proporciona A continuación explicaremos cada uno suelen se considerados como portfolios
una medida del riesgo de un valor de estos pasos. ponderados de activos riesgosos, y
individual consistente con la teoría de constituyen muestras representativas de
carteras. Este modelo supone la La Rentabilidad del Mercado los activos transados en una economía.
existencia de una relación lineal entre De acuerdo a la Teoría de Además, las variaciones que
riesgo y retorno, donde el riesgo (riesgo Portfolios, la rentabilidad de mercado experimenta el valor de estos índices
sistemático) es medido por medio del (RM) corresponde al retorno del suele reflejar las expectativas (buenas o
coeficiente beta (β), y el retorno se portfolio de mercado (M), portfolio de malas) de los inversionistas con respecto
refiere a la rentabilidad accionaria del inversión que se caracteriza por estar a lo que ocurre en los mercados
activo. Cabe señalar que el trabajo de compuesto por todos los activos bursátiles y en la economía en general.
Markowitz y Sharpe, que derivó riesgosos que se transan en una Por todo lo anterior, la rentabilidad de
finalmente en la ecuación del CAPM, economía. A su vez, la ponderación que los índices bursátiles comúnmente es
fue elaborado con el objetivo primordial cada activo tiene en el portfolio de considerada como la rentabilidad
de construir y administrar carteras de mercado guarda directa relación con el promedio del mercado, lo que la
inversión. No obstante, la ecuación del peso que tiene en la economía. Así, por convierte en un buen proxy de la
CAPM ha llegado a constituirse también ejemplo, si las acciones de las empresas rentabilidad del mercado.
en la base para estimar la tasa de retorno del sector de eléctrico representan el ¿Qué índice bursátil utilizar? Es
exigida sobre el patrimonio. 30% de los títulos bursátiles transados común encontrar varios índices
en una economía, entonces el 30% del bursátiles en un mismo mercado
Figura 1: Modelo CAPM portfolio de mercado corresponderá a accionario, por lo que se debe escoger
acciones de dicho sector. También este aquel que ostenta la mayor
portfolio presenta una característica de representatividad de lo ocurre en la
suma relevancia: debido a que contiene economía. Así, en el caso de Estados
todos los activos riesgosos, y en la Unidos, suele escogerse al índice
ponderación en que éstos se encuentran Standar & Poors 500 (S&P 500, que
en la economía, es un portfolio reúne a las 500 acciones más transadas
perfectamente diversificado. en la New York Stock Exchange) o al
¿Qué significa que el portfolio de índice Dow Jones Industrial (DJI, que
mercado sea perfectamente reúne a las 30 acciones más transadas en
La ecuación del modelo CAPM se diversificado? Significa que es libre del la New York Stock Exchange) como
presenta en la Figura 1, y nos dice que la riesgo propio o diversificable, y que su portfolio de mercado. En el caso de
rentabilidad exigida sobre el patrimonio riesgo se explica únicamente por el Chile, los índices utilizados son el IGPA
por los accionistas (KS) está en función riesgo sistemático presente en la (Índice General de Precios Accionarios,
de la tasa libre de riesgo (rF, costo de economía. Recordemos que el riesgo que agrupa a todas las acciones que
oportunidad), más un premio por riesgo total asociado a una cartera de inversión, cotizan en la Bolsa de Valores de
de mercado ( E[RM]-rF), el cual está y que es medido por la varianza, tiene Santiago) o el IPSA (que concentra los
ponderado por el riesgo del activo, β un componente de riesgo único y un 40 títulos más transados), siendo
(ajuste por riesgo). Así, la fórmula componente de riesgo no diversificable. preferible usar el IGPA.
resulta ser bastante intuitiva, ya que Sin embargo, cuando se analizan Pero es necesario realizar un ajuste
plantea que a mayor riesgo sistemático portfolios, la varianza de los activos deja más: la ecuación del CAPM considera la
del activo, mayor es el premio por de ser relevante debido a la covarianza o rentabilidad esperada del mercado,
riesgo y, por tanto, mayor también es el correlación que se produce entre los E[RM], lo que exige realizar una
retorno exigido por los accionistas. Pero, retornos de los diferentes activos que proyección de esta variable. Esto
¿cómo podemos aplicar este modelo? conforman la cartera debido a que la implica que deberíamos construir un
Para usar esta fórmula, debemos rentabilidad de los activos puede modelo predictivo para realizar un
llevar a cabo al menos 3 pasos: presentar diferentes comportamientos pronóstico de la rentabilidad del
frente a determinados escenarios, su mercado, lo cual añade más complejidad
• Estimar los parámetros de mercado: composición como cartera de inversión al análisis. Para solucionar esto lo que se
la tasa de rentabilidad del portfolio puede eliminar gran parte del riesgo hace es reemplazar la rentabilidad
de mercado, E[RM], y la tasa de total, medido por la varianza. Esto es lo esperada del mercado, E[RM], por la
retorno del activo libre de riesgo, rF. que se conoce como diversificación. rentabilidad promedio histórica del
• Estimar el nivel de riesgo Ahora, debido a que la mayoría de mercado, RM.
sistemático de la empresa analizada, los inversionistas siente aversión al ¿Cómo calcular RM? La rentabilidad
es decir, el β patrimonial de la riesgo, éstos evitan los riesgos promedio generada por el mercado
compañía. innecesarios tales como el riesgo no depende del horizonte de tiempo
• Usar estas estimaciones para sistemático sobre una acción. Más aún utilizado para su cálculo. Por ejemplo,
determinar el costo de capital de la cuando el riesgo diversificable puede ser para el caso de Chile, la rentabilidad de
empresa, KS. eliminado sin costo a través de una mercado promedio real anual, calculada
correcta diversificación y que, debido a sobre el Índice General de Precios
El modelo proporciona una lógica ello, el mercado no ofrece una prima por Accionarios (IGPA) fue de un 14,26%
simple pero poderosa para estimar la este riesgo. durante el período 1987-2001, de 9,87%
rentabilidad exigida sobre un activo. Sin No obstante, aunque se incorporen entre los años 1990-2001, de 12,21%
embargo, existen ciertas dificultades al todos los títulos del mercado a la entre 1987-2002, y de 7,68% durante
1990-2002. En cuanto al período de asumido. Además, se debe tener
tiempo de referencia a utilizar para presente que la estimación del premio
estimar la rentabilidad del mercado, se por riesgo puede sufrir variaciones. Con
considera conveniente, para el caso de respecto a esto, Ibbotson Associates
una economía en vías de desarrollo estimó que, durante el período 1926-
como la chilena, usar al menos 10 años. 1994, el mercado accionario
De esta forma se busca minimizar los estadounidense rentó un premio
efectos de corto y mediano plazo promedio (por sobre los Treasury Bonds
causados por eventos coyunturales y a 30 años) que fluctúa entre un 5% y un
especulativos que generan sobre- 8,4% al año, dependiendo del horizonte
reacciones del mercado bursátil, además de tiempo y de la media empleada.
de situar el análisis en un contexto de
inversión de largo plazo. Así, se sugiere Estimación del Beta
considerar como rentabilidad de Con respecto al beta, pareciera ser
mercado (para efectos de cálculo de la que su estimación es una labor
prima por riesgo) a la tasa de retorno relativamente sencilla. Sin embargo,
promedio real anual del mercado esta tarea resulta ser más compleja de lo
accionario calculada sobre el período que comúnmente solemos pensar, lo que
1987-2002, la que asciende a un 12.2%. se traduce en que la mayoría de las
Esta tasa resulta similar a la tasa de estimaciones del beta contienen errores,
rendimiento de largo plazo estimada los cuales finalmente impactan en la
para el mercado estadounidense (un estimación de la tasa de costo de capital.
12% promedio anual, según Ibbotson En esta sección analizaremos las
Associates), pero ésta última es nominal. distintas técnicas elaboradas para
estimar los betas, a fin de mejorar las
La Rentabilidad Libre de Riesgo estimaciones que hacemos de este
La rentabilidad del activo libre de parámetro.
riesgo está asociada al retorno de un En el artículo de la próxima semana
bono emitido por el Banco Central. El los profesores Parisi continuarán
problema surge al escoger la madurez analizando el tema de valoración de
del bono, ya que debemos decidir si compañías. Si usted desea profundizar
ocupar tasas de instrumentos de corto en ello, visite el sitio web
plazo o de largo plazo. En el caso de www.parisinet.com o contáctese con
Chile, se considera un buen proxy a la Edinson Cornejo llamando a los
tasa de los Pagarés Reajustables del teléfonos 6783373 – 6783370. Para
Banco Central (PRBC) a 90 días, no informaciones e inscripciones, llamar a
obstante, también lo es la tasa de los los teléfonos 3391097 – 3391050 o
Bonos del Banco Central de Chile en consultar en San Crescente 81, Piso 2.
Unidades de Fomento (BCU) a 10 años,
en reemplazo de los antiguos PRC a 8 © Diario Financiero. Miércoles 23
años. En el caso de Estados Unidos, se de Junio de 2004.
tiene la tasa de los Treasury Bills a 90
días y la tasa de los Treasury Bonds a 10
años (se eliminaron los Treasury Bonds
a 30 años, dando paso a que la industria
use los de 10 años). ¿Cuál escoger? Hay
argumentos que justifican el uso de una
y de otra tasa. En nuestra opinión,
consideramos un buen proxy a los BCU
a 10 años debido a que la tasa de estos
instrumentos es más estable en el tiempo
(en relación con la de los PRBC a 90
días), y corresponde a un horizonte de
inversión de largo plazo. Esta tasa se ve
menos afectada por las decisiones de
política monetaria y, además, para
suavizar aún más los efectos
coyunturales, se trabaja con una tasa de
interés promedio. Cabe señalar que, aún
cuando consideramos que esta tasa
resulta ser un buen proxy para lo que se
considera una tasa libre de riesgo, en
estricto rigor no lo es, ya que el valor de
estos instrumentos y su rendimiento se
ve afectado por las fluctuaciones de la
tasa de interés de política monetaria del
Banco Central de Chile (TPM). En otras
palabras, los BCU (así como los PRBC)
están sujetos al riesgo de tasas de
interés.
Cabe señalar que el período de
tiempo considerado para estimar el
premio por riesgo del mercado (que es
igual a la diferencia entre la rentabilidad
promedio anual histórica del mercado
accionario y la tasa libre de riesgo) es de
largo plazo. De esta manera, es posible
que en el corto plazo el mercado
accionario rente menos que un
instrumento libre de riesgo; no obstante,
en el largo plazo, lo más probable es que
invertir en el mercado bursátil sea más
rentable que hacerlo en Pagarés o Bonos
del Banco Central, compensando así al
inversionista por el mayor riesgo