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CAPÍTULO 11

USOS Y APLICACIONES DE LOS CRITERIOS DE DECISIÓN

En este capítulo utilizaremos diferentes ejemplos para analizar los principales usos y
aplicaciones de los criterios de decisión, principalmente el tema de la comparación entre
proyectos. Para ello asumiremos que no existe dependencia entre los proyectos, o bien, los
proyectos son mutuamente excluyentes1.

El supuesto de independencia entre proyectos significa que la ejecución de un proyecto no afecta


los flujos de beneficios o costos del otro proyecto. Por otra parte, se dice que dos proyectos son
mutuamente excluyentes cuando se puede ejecutar sólo uno de ellos.

Los ejemplos presentados en este capítulo son los siguientes:

- Una franquicia aduanera para una empresa agroindustrial


- Reemplazo de tractores en una empresa agropecuaria
- La decisión de arriendo o venta de la casa
- Conviene ampliar las actividades de un molino?
- La decisión de vender o arrendar un bosque
- Tasa de interés subsidiada para la compra de una vivienda
- Tamaño óptimo de una línea de alta tensión
- Vender el terreno o construir estacionamientos?
- Manejar un camión o arrendarlo a una empresa vitivinícola?
- Costo del capital en frutales y criterios de decisión
- Qué precio se debe cobrar como mínimo por el litro de leche?
- Cómo realizar un ranking de proyectos agropecuarios?
- Qué hacer con la herencia: Plantar una viña o invertir en la empresa de su suegra?

Una franquicia aduanera para una empresa agroindustrial


(adaptado del problema presentado por Fontaine, 1997, p. 81)

Una empresa agroindustrial está evaluando el negocio que le significa hacer uso de una
franquicia para importar sólo una cámara de congelado, sin pagar derechos aduaneros, la cual
puede vender al cabo de dos años. Una cámara de congelado marca Siemens tiene un costo de
7.000 dólares; y una de marca Phillips tiene un costo de 24.000 dólares. La empresa espera
vender la cámara de congelado sin uso, después de dos años en 14.000 dólares (Siemens) y
36.000 dólares (Phillips). ¿Cuál cámara de congelado le conviene importar a la empresa
agroindustrial?.

1 En inglés, mutually exclusive.


Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Observe que los proyectos son mutuamente excluyentes, y que el VAN depende del valor de la
tasa de descuento. Por ejemplo, si r = 10%, entonces la importación de la cámara de congelado
Siemens (proyecto 1) tiene un VAN1 = 4.570 dólares, y la importación de la cámara de congelado
Phillips (proyecto 2) tiene un VAN2 = 5.752 dólares. Si r = 25%, VAN1 = 1.960 dólares, y VAN2 =
-960 dólares. Si r = 30%, VAN1 = 1.284 dólares, y VAN2 = -2.698 dólares. Si r = 45%, VAN1 = -341
dólares, y VAN2 = -6.878 dólares, y así sucesivamente.

La TIR de cada proyecto se puede calcular como:

14.000
VAN 1 = −7.000 + = 0,∴ TIR1 = γ 1 = 41,42%
(1 + γ 1 ) 2

36.000
VAN 2 = −24.000 + = 0,∴ TIR 2 = γ 2 = 22,47%
(1 + γ 2 ) 2

Igualando las ecuaciones para el cálculo del VAN de cada proyecto, podemos encontrar la tasa
de descuento r que hace que el VAN de cada alternativa sea exactamente el mismo, es decir:

14.000 36.000
VAN 1 = VAN 2 = −7.000 + = −24.000 + ,∴ r = 13,76%
(1 + r ) 2
(1 + r ) 2

Por lo tanto, para r < 13,76% entonces VAN1 < VAN2, para r = 13,76% entonces VAN1 = VAN2,
para r > 13,76% entonces VAN1 > VAN2 para r = 22,47% entonces VAN2 = 0, y para r = 41,42%
entonces VAN1 = 0.

Por lo tanto, la decisión sobre cuál cámara de congelado importar depende de la tasa de
descuento. El hecho que TIR1 sea mayor que TIR2 no es suficiente para decidir sobre la
conveniencia del primer proyecto. En este ejemplo, la elección en base a la TIR induce a error
porque se produce el denominado cruzamiento de Fisher (Gutiérrez, 1994, p. 41-42).

En la tabla 11.1 se presentan los resultados del VAN de cada proyecto para diferentes tasas de
descuento, y el cruzamiento de Fisher se puede ver en el gráfico 11.1.

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Tabla 11.1
Cálculo del VAN para ambas alternativas
Tasa de VAN (US$)
descuento Cámara Cámara
Siemens Phillips
1% 6.724 11.291
5% 5.698 8.653
10% 4.570 5.752
12% 4.161 4.699
13,76% 3.818 3.818
15% 3.586 3.221
20% 2.722 1.000
21% 2.562 588
22,48% 2.333 0
25% 1.960 -960
30% 1.284 -2.698
35% 682 -4.247
40% 143 -5.633
41% 0 -6.000
45% -341 -6.878

Gráfico 11.1
Cruzamiento de Fisher
15

10
(miles US$)

5
VAN

Siemens
0 Phillips
1

13

17

21

25

29

33

37

41

45

-5

-10
Tasa de descuento (%)

Los resultados para la TRC son los siguientes:

TRC1 = 82,84%

TRC 2 = 67,42%

El cálculo de este indicador sobrestima al valor de la TIR en 41,42 y 44,95% para los proyectos 1
y 2, respectivamente (ver tabla 10.1).

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Reemplazo de tractores en una empresa agropecuaria


La empresa agropecuaria PROAGRO ha llegado a la conclusión que para solucionar el problema
de reemplazar uno de sus tractores posee sólo las siguientes dos alternativas:

Alternativa 1: Comprar hoy un tractor nuevo cuyo costo es de 1.700 dólares y


que tiene una vida útil de 10 años con un valor de recuperación nulo. Los costos
anuales de operación serían de 300 dólares.

Alternativa 2: Comprar hoy un usado que se estima tiene 5 años de vida útil
con valor de recuperación nulo. El costo de adquisición de este tractor es de 650
dólares y sus costos de operación anuales alcanzan a 500 dólares. Al final del
quinto año compraría un segundo tractor en exactamente las mismas
condiciones.

La empresa contrató un Ingeniero Comercial de la Universidad de Talca para que estimara la


rentabilidad mínima exigida a sus inversiones. El profesional estimó la tasa de descuento
relevante en 25%. Además, usted sabe que no hay impuestos y que el proyecto se financiará con
capital propio. ¿Cuál alternativa es mejor para la empresa?. ¿Cuál es el supuesto implícito para
poder decidirse por una de las dos alternativas?.

El CAN de cada alternativa se puede calcular como:

⎧ (1,25) 10 − 1 ⎫
CAN 1 = 1.700 + 300 ∗ ⎨ ⎬,∴ CAN 1 = US $2.771
⎩ (1,25) ∗ 0,25 ⎭
10

⎧ (1,25) 5 − 1 ⎫
CAN 2 = 650 + 500 ∗ ⎨ ⎬,∴ CAN 2 = US $1.995
⎩ (1,25) ∗ 0,25 ⎭
5

Dado que la vida útil de los proyectos es diferente, no es posible tomar una decisión en base a
los resultados anteriores. En este caso, se puede repetir la alternativa 2 en exactamente las
mismas condiciones, con lo que se obtendría adicionalmente un CAN2 = 1.995 dólares, en
moneda del año 5, que en valor actual son 654 dólares. Por lo tanto, CAN2 = 2.648 dólares (1.995
+ 654), cuando la alternativa 2 se repite en el año 5. Dado que CAN1 > CAN2 entonces a la
empresa le conviene la alternativa 2.

Una forma opcional de llegar a la misma conclusión anterior, sin necesidad de repetir el
proyecto 2, es comparando el CAE de cada alternativa. El cálculo del CAE es frecuentemente
usado porque no siempre se pueden repetir los proyectos, y además nos permite comparar
directamente entre proyectos que tienen diferente horizonte de planificación. El CAE de cada
alternativa se calcula como:

⎧ (1,25) 10 ∗ 0,25 ⎫
CAE1 = CAN 1 ∗ ⎨ ⎬,∴ CAE1 = US $776
⎩ (1,25) − 1 ⎭
10

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

⎧ (1,25) 5 ∗ 0,25 ⎫
CAE 2 = CAN 2 ∗ ⎨ ⎬,∴ CAE 2 = US $742
⎩ (1,25) − 1 ⎭
5

Dado que CAE1 > CAE2 entonces a la empresa le conviene la alternativa 2. Observe que la
empresa agropecuaria, al decidir por esta alternativa, está suponiendo que ambas alternativas
proporcionan exactamente los mismos flujos de ingresos (beneficios) esperados.

Suponga que el ingreso esperado es 900 dólares por año, durante la vida útil del tractor (nuevo o
usado). Podemos calcular el VAY de cada alternativa como:

⎧ (1,25) 10 − 1 ⎫
VAY1 = 900 ∗ ⎨ ⎬,∴VAY1 = US $3.213
⎩ (1,25) ∗ 0,25 ⎭
10

⎧ (1,25) 5 − 1 ⎫
VAY2 = 900 ∗ ⎨ ⎬,∴VAY2 = US $2.420
⎩ (1,25) ∗ 0,25 ⎭
5

Por lo tanto,

Para n = 10
VAN 1 = VAY1 − CAN 1 = 3.213 − 2.771,∴VAN 1 = US $442

Para n = 5
VAN 2 = VAY2 − CAN 2 = 2.420 − 1.995,∴VAN 2 = US $426

Dado que los cálculos anteriores están basados en proyectos con distinta vida útil, no podemos
compararlos. Podemos calcular el VAE de cada alternativa como:

⎧ (1,25) 10 ∗ 0,25 ⎫
VAE1 = VAN 1 ∗ ⎨ ⎬,∴VAE1 = US $124
⎩ (1,25) − 1 ⎭
10

⎧ (1,25) 5 ∗ 0,25 ⎫
VAE 2 = VAN 2 ∗ ⎨ ⎬,∴VAE 2 = US $158
⎩ (1,25) − 1 ⎭
5

Dado que VAE1 < VAE2 entonces a la empresa le conviene la alternativa 2.

Los resultados para los indicadores de rentabilidad TIR y TRC, además del porcentaje de
sobrestimación (∆S) de la TRC (ver tabla 10.1), y el IVAN son los siguientes:

TIR1 = 33,30%, TRC1 = 35,29%, ΔS 1 = 1,99%, IVAN 1 = 0,26

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

TIR 2 = 54,56%, TRC 2 = 61,54%, ΔS 2 = 6,98%, IVAN 2 = 0,65

La decisión de arriendo o venta de la casa


Un Ingeniero Agrónomo se ausentará del país por 4 años para realizar estudios de
perfeccionamiento en los Estados Unidos y debe decidir si vender o arrendar su casa durante ese
período. Al cabo de los 4 años volverá a Chile y deseará comprar una casa parecida. El valor hoy
de la casa del ingeniero es $30 millones y tiene la alternativa de depositar su dinero en el banco
que rinde un 1% mensual. Alternativamente, puede arrendar su casa en $300.000 mensuales y
tendrá que hacerla pintar a los 24 y 48 meses a un costo de $500.000 cada vez. Se espera que las
casas hayan subido de precio a su regreso.

Si el precio esperado a su regreso fuese de $36 millones y si el ingeniero pagará un arriendo de


800 dólares mensuales en los Estados Unidos, ¿le conviene vender o arrendar la casa?.

Alternativa venta de la casa:

Si el ingeniero decide vender hoy la casa y depositar los $30 millones en el banco al 1%
compuesto mensualmente, durante 48 meses, entones el valor futuro del depósito (VFD) de la
alternativa venta de la casa, se puede calcular utilizando la ecuación (2.3):

VFD venta −hoy = 30.000.000 ∗ (1,01) 48 = $48.366.782

Alternativa arriendo de la casa:

Si el ingeniero decide arrendar la casa y depositar los $300.000 mensuales en el banco al 1%


mensual (observe que en este caso el ingeniero podrá vender la casa a su regreso en $36
millones), entones el valor futuro del flujo de depósitos (VFFD) se puede calcular utilizando la
ecuación (2.13):

⎧ (1,01) 48 − 1⎫
VFFD = 300.000 ∗ ⎨ ⎬ = $18.366.782
⎩ 0, 01 ⎭

Al valor anterior debemos restarle el valor futuro del costo de la pintura (VFCP), y sumarle el
valor futuro de la venta de la casa (VFVC = $36.000.000) al regreso del ingeniero.

El VFP se calcula como:

VFCP = 500.000 ∗ (1,01) 24 + 500.000 = $1.134.867

Por lo tanto, el valor futuro de los flujos de depósitos (VFFD) ajustado, de la alternativa arriendo
de la casa, es el siguiente:

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

VFD arriendo = VFFD + VFCP + VFVC = $53.231.915

Dado que VFD arriendo > VFD venta hoy, al ingeniero le conviene arrendar la casa, incurrir en los
costos de mantenimiento, vender la casa a su regreso de los Estados Unidos y comprar una
nueva casa.

Observe que el valor que el ingeniero pagará como arriendo en los Estados Unidos no es
relevante para tomar la decisión de venta o arriendo. Lo anterior debido a que gastará 800
dólares mensuales independiente de la decisión que adopte.

Los resultados para el valor actual de ambas alternativas se obtienen fácilmente aplicando la
ecuación (2.2):

venta − hoy VFD venta − hoy


VA = = $30.000.000
(1,01) 48

VFD arriendo
VA arriendo
= = $33.017.649
(1,01) 48

Conviene ampliar las actividades de un molino?


Un asesor financiero debe evaluar la decisión de ampliar las actividades de un molino
maquilero. Específicamente, debe evaluar el proyecto de adquirir una máquina mecánica. La
inversión requerida es de $12 millones, sin valor residual, la que se depreciará de acuerdo a la
ley de la renta en $4 millones anuales durante los 3 años de vida útil de la máquina. Los ingresos
por mayores ventas que se han proyectado, así como los costos incrementales, son los siguientes
(tabla 11.2):

Tabla 11.2
Ingresos y costos adicionales
Año Ingresos Costos
adicionales adicionales
(miles de $) (miles de $)
0 0 0
1 6.000 1.000
2 9.000 2.000
3 8.000 1.500

La tasa de descuento relevante para las inversiones del molino es 9% anual, y la tasa de
impuesto a las utilidades es T = 15%. ¿Es recomendable para la empresa ampliar sus
actividades?. ¿Cambiaría la decisión si el molino estuviera exento de pagar impuesto?.

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Alternativa T = 15%. El cálculo de los Flujos Netos de Caja (FNC), se presenta


en la tabla 11.3.

Tabla 11.3
Cálculo de FNC con impuestos
Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Inversión (12.000) - - -
Ingresos 6.000 9.000 8.000
Costos (1.000) (2.000) (1.500)
Depreciación (4.000) (4.000) (4.000)
Utilidad Bruta 1.000 3.000 2.500
Impuesto (150) (450) (375)
(15%)
Utilidad Neta 850 2.550 2.125
Depreciación 4.000 4.000 4.000
FNC (12.000) 4.850 6.550 6.125

Los resultados para el VAN, IVAN, RBC, y PRC, son los siguientes:

VAN = $2.692.169, IVAN = 0,22, RBC = 1,22, PRC = 3

Dado que VAN > 0 entonces el proyecto es rentable y a la empresa le conviene ampliar las
actividades. Además, IVAN > 0 y RBC > 1.

Los resultados para los indicadores de rentabilidad TIR y TRC, además del porcentaje de
sobrestimación (∆S) de la TRC (ver tabla 10.1), son los siguientes:

TIR = 20,69%, TRC = 47,98%, ΔS = 27,3%

La TIR es mayor que la tasa de descuento relevante, por lo que se reafirma la rentabilidad del
proyecto, como criterio complementario al VAN.

Alternativa T = 0%. En este caso la depreciación de la máquina no constituye


una ventaja impositiva para el molino porque T = 0%. Entonces el cálculo de los
Flujos Netos de Caja (FNC) se reduce a estimar la diferencia entre los ingresos y
costos de cada año (tabla 11.4):

Tabla 11.4
Cálculo de FNC sin impuestos
Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Inversión (12.000) - - -
Ingresos 6.000 9.000 8.000
Costos (1.000) (2.000) (1.500)
FNC (12.000) 5.000 7.000 6.500

Los principales resultados son los siguientes:

VAN = $3.498.109, IVAN = 0,29, RBC = 1,22, PRC = 3

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

TIR = 23,97%, TRC = 50,45%, ΔS = 26,48%

Cuando T = 0%, el VAN aumentó a $3.498.109, entonces el proyecto es más rentable para el
molino en este escenario. Además, IVAN aumentó a 0,29 y la TIR se incrementó a 23,97%.
Observe que la “riqueza” para la empresa aumentó en:

ΔVAN = $805.940

¿De donde proviene este incentivo?. En el primer caso, el flujo de impuestos es 150 (año 1), 450
(año 2), y 375 (año 3). En el segundo caso, el flujo de impuestos es igual a cero todos los años. Es
decir, la empresa deja de pagar tributos, lo que constituye un ahorro de impuestos. El valor
actual del ahorro de impuestos es VAAI = $805.940, monto que corresponde exactamente al
incremento en el VAN. Como el proyecto es intrínsecamente el mismo, el incremento en riqueza
que verdaderamente genera el mayor nivel de actividades del molino es $3.498.109. Cuando T =
15%, el gobierno extrae del proyecto $805.940 (transferencia del proyecto al gobierno), y cuando
T = 0%, el gobierno no extrae del proyecto $805.940 (transferencia del gobierno al proyecto).

La decisión de vender o arrendar un bosque


(adaptado del problema presentado por Fontaine, 1997, p. 96)

Un exitoso Ingeniero Forestal compra una parcela con un bosque “joven” de alerces (tienen ya
200 años desde que fueron plantados). El ingeniero estima que al cabo de 100 años podrá
explotar este bosque en forma comercial. Un ganadero de la zona le ofrece tomar la parcela en
arriendo por 100 años al precio de 5 dólares la hectárea, pero con la condición de que el
ingeniero le bote los árboles. El costo de botar los árboles y destroncar es de 50 dólares por
hectárea, igual que el precio por hectárea que puede obtener hoy por los alerces vendidos como
leña a los panaderos del pueblo. ¿Le conviene al ingeniero dar el campo en arriendo si cada
hectárea de alerces maduros podrá venderse en 250.000 dólares al cabo de los 100 años?.

Observe que la decisión es independiente del número de hectáreas, por lo que los cálculos se
realizarán para 1 hectárea.

Alternativa venta del bosque al cabo de 100 años:

En este caso, para calcular el valor actual del ingreso podemos usar la ecuación (2.2):

250.000
VAY venta −100 − años = = ∫ (r )
(1 + r ) 250

Alternativa arriendo del bosque:

En este caso, para calcular el valor actual del flujo de ingresos podemos usar la ecuación (2.27)
para el cálculo de una anualidad:

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

⎧ (1 + r ) 100 − 1⎫
VAY arriendo = 5 ∗ ⎨ ⎬ − 50 + 50 = ∫ (r )
⎩ (1 + r ) ∗ r ⎭
100

Igualando ambas alternativas encontramos la tasa de descuento r de indiferencia entre vender y


arrendar el bosque:

250.000 ⎧ (1 + r ) 100 − 1⎫
= 5∗ ⎨ ⎬,∴ r = 8,75%
(1 + r ) 250 ⎩ (1 + r ) ∗ r ⎭
100

Por lo tanto, si la tasa de descuento relevante para el ingeniero es r = 8,75% entonces VAY venta =
VAY arriendo = 57 dólares, y el ingeniero debiera estar indiferente entre vendar y arrendar la
parcela. Si r < 8,75% entonces VAY venta > VAY arriendo y conviene vender al cabo de 100 años. Si r
> 8,75% entonces VAY venta < VAY arriendo y conviene arrendar.

En la tabla 11.5 se presentan los resultados del VAN de cada alternativa para diferentes tasas de
descuento.

Tabla 11.5
Cálculo del VAN para ambas alternativas
Tasa de VAN (US$)
descuento Venta Arriendo
5% 1.901 99
6% 737 83
7% 288 71
8% 114 62
8,75% 57 57
9% 45 56
10% 18 50
12% 3 42
14% 1 36

Tasa de interés subsidiada para la compra de una vivienda


Como una forma de acelerar la reactivación del sector de la construcción, el gobierno está
evaluando la alternativa de otorgar créditos a través de CORFO para la compra de viviendas
DFL 2. Esta alternativa consiste en otorgar préstamos a 20 años plazo a una tasa de interés
subsidiada de UF + 4% anual.

¿Cuál es el dividendo mensual que debería pagar una persona por un préstamo de 2.000 UF?. Si
la tasa de interés de mercado es 7%. ¿Cuánto es el monto del subsidio implícito para la persona
que pide un préstamo de 2.000 UF?.

En primer lugar podemos calcular la tasa equivalente de interés mensual (rm) correspondiente a
la tasa de interés anual r = 4% y r = 7% utilizando la ecuación (2.47):

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

rm = (1,04) 1 / 12 − 1,∴ rm = 0,33%

rm = (1,07) 1 / 12 − 1,∴ rm = 0,57%

Para un préstamo de 2.000 UF a 20 años (240 meses), podemos calcular el valor del dividendo
mensual con la tasa de interés subsidiada (DMts) y el valor del dividendo mensual con la tasa de
interés de mercado (DMtm) como:

⎧ (1,033) 240 ∗ 0,033 ⎫


DM ts = 2.000 ∗ ⎨ ⎬,∴ DM ts = 12,04UF
⎩ (1,033) − 1 ⎭
240

⎧ (1,057) 240 ∗ 0,057 ⎫


DM tm = 2.000 ∗ ⎨ ⎬,∴ DM tm = 15,25UF
⎩ (1,057) − 1 ⎭
240

Por lo tanto, el dividendo mensual es 12,04 UF y el monto del subsidio implícito es de 3,21 UF al
mes. Además, se puede concluir que el valor actual del flujo de subsidios, descontados a la tasa de
interés del 0,57% mensual es de 420,87 UF.

Lo anterior significa que un préstamo a 20 años de 2.000 UF es en realidad un préstamo de


1.579,13 UF (2.000 – 420,87) a una tasa de interés del 7% anual.

El subsidio del gobierno representa para la persona un ahorro, en valor actual, equivalente al
21% del valor de una casa cuyo costo es de 2.000 UF.

En la tabla 11.6 se presenta el cálculo del dividendo mensual (en UF) para diferentes tasas de
interés de un crédito en UF a 20 años plazo.

Tabla 11.6
Dividendo mensual para diferentes tasas de interés de un crédito en UF a 20 años
r anual r mensual 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 750 500
10,0% 0,80% 37,47 32,78 28,10 23,42 18,73 14,05 9,37 7,02 4,68
9,5% 0,76% 36,27 31,74 27,20 22,67 18,14 13,60 9,07 6,80 4,53
9,0% 0,72% 35,09 30,70 26,32 21,93 17,55 13,16 8,77 6,58 4,39
8,5% 0,68% 33,92 29,68 25,44 21,20 16,96 12,72 8,48 6,36 4,24
8,0% 0,64% 32,77 28,67 24,57 20,48 16,38 12,29 8,19 6,14 4,10
7,5% 0,60% 31,62 27,67 23,72 19,77 15,81 11,86 7,91 5,93 3,95
7,0% 0,57% 30,50 26,69 22,87 19,06 15,25 11,44 7,62 5,72 3,81
6,5% 0,53% 29,39 25,71 22,04 18,37 14,69 11,02 7,35 5,51 3,67
6,0% 0,49% 28,29 24,76 21,22 17,68 14,15 10,61 7,07 5,30 3,54
5,5% 0,45% 27,21 23,81 20,41 17,01 13,61 10,21 6,80 5,10 3,40
5,0% 0,41% 26,15 22,88 19,62 16,35 13,08 9,81 6,54 4,90 3,27
4,5% 0,37% 25,11 21,97 18,83 15,69 12,56 9,42 6,28 4,71 3,14
4,0% 0,33% 24,09 21,08 18,07 15,06 12,04 9,03 6,02 4,52 3,01
3,5% 0,29% 23,09 20,20 17,31 14,43 11,54 8,66 5,77 4,33 2,89

148
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

En base a la tabla 11.6, el cálculo del ahorro en el dividendo mensual (en UF), para rebajas
sucesivas de 0,5% en la tasa de interés anual, de un crédito en UF a 20 años, se presenta en la
tabla 11.7.

Tabla 11.7
Ahorro en el dividendo mensual para bajas en la tasa de interés anual de un crédito en UF a 20 años
r de: r mensual 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 750 500
10 a 9,5% 0,76% 1,19 1,04 0,90 0,75 0,60 0,45 0,30 0,22 0,15
9,5 a 9% 0,72% 1,18 1,03 0,89 0,74 0,59 0,44 0,30 0,22 0,15
9 a 8,5% 0,68% 1,17 1,02 0,88 0,73 0,58 0,44 0,29 0,22 0,15
8,5 a 8% 0,64% 1,16 1,01 0,87 0,72 0,58 0,43 0,29 0,22 0,14
8 a 7,5% 0,60% 1,14 1,00 0,86 0,71 0,57 0,43 0,29 0,21 0,14
7,5 a 7% 0,57% 1,13 0,99 0,85 0,70 0,56 0,42 0,28 0,21 0,14
7 a 6,5% 0,53% 1,11 0,97 0,83 0,69 0,56 0,42 0,28 0,21 0,14
6,5 a 6% 0,49% 1,09 0,96 0,82 0,68 0,55 0,41 0,27 0,21 0,14
6 a 5,5% 0,45% 1,08 0,94 0,81 0,67 0,54 0,40 0,27 0,20 0,13
5,5 a 5% 0,41% 1,06 0,93 0,80 0,66 0,53 0,40 0,27 0,20 0,13
5 a 4,5% 0,37% 1,04 0,91 0,78 0,65 0,52 0,39 0,26 0,20 0,13
4,5 a 4% 0,33% 1,02 0,89 0,77 0,64 0,51 0,38 0,26 0,19 0,13
4 a 3,5% 0,29% 1,00 0,88 0,75 0,63 0,50 0,38 0,25 0,19 0,13

Utilizando la tabla 11.7, el cálculo del valor actual del ahorro en el dividendo mensual (en UF),
para rebajas sucesivas de 0,5% en la tasa de interés anual, de un crédito en UF a 20 años, se
presenta en la tabla 11.8.

Tabla 11.8
VA del ahorro en el dividendo mensual para bajas en la tasa de interés anual de un crédito en UF a
20 años
r de: r mensual 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 750 500
10 a 9,5% 0,76% 131,62 115,16 98,71 82,26 65,81 49,36 32,90 24,68 16,45
9,5 a 9% 0,72% 134,69 117,85 101,02 84,18 67,34 50,51 33,67 25,25 16,84
9 a 8,5% 0,68% 137,84 120,61 103,38 86,15 68,92 51,69 34,46 25,84 17,23
8,5 a 8% 0,64% 141,07 123,44 105,80 88,17 70,54 52,90 35,27 26,45 17,63
8 a 7,5% 0,60% 144,38 126,34 108,29 90,24 72,19 54,14 36,10 27,07 18,05
7,5 a 7% 0,57% 147,78 129,30 110,83 92,36 73,89 55,42 36,94 27,71 18,47
7 a 6,5% 0,53% 151,25 132,34 113,44 94,53 75,62 56,72 37,81 28,36 18,91
6,5 a 6% 0,49% 154,81 135,45 116,10 96,75 77,40 58,05 38,70 29,03 19,35
6 a 5,5% 0,45% 158,44 138,64 118,83 99,03 79,22 59,42 39,61 29,71 19,81
5,5 a 5% 0,41% 162,16 141,89 121,62 101,35 81,08 60,81 40,54 30,41 20,27
5 a 4,5% 0,37% 165,96 145,22 124,47 103,73 82,98 62,24 41,49 31,12 20,75
4,5 a 4% 0,33% 169,84 148,61 127,38 106,15 84,92 63,69 42,46 31,85 21,23
4 a 3,5% 0,29% 173,80 152,08 130,35 108,63 86,90 65,18 43,45 32,59 21,73

149
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Tamaño óptimo de una línea de alta tensión


(adaptado del problema presentado por Gutiérrez, 1994, p. 214-215 y 255-256)

La Compañía Nacional de Fuerza Eléctrica (CONAFE) está planeando la construcción de una


nueva línea de alta tensión.

La información proporcionada por la Gerencia de Obras de la empresa es la siguiente.

Voltaje Costos Costos Pérdidas


de la línea de inversión de mantención de energía
(KV) (US$/Km) (US$/año/Km) (Kwh/año/Km)
54 84.000 2.500 640.000
110 102.000 2.500 400.000
220 130.000 2.500 300.000
500 180.000 2.500 240.000
KV es kilovolt, el voltaje de transmisión.

La vida económica de la línea es 25 años. El costo de la energía perdida es 0,1 US$/Kwh.

a) Si no hay impuestos a las utilidades contables de la empresa, ¿cuál es el voltaje de


transmisión más económico de la línea de alta tensión para un costo del capital de
11,5%?.

b) Si la tasa de impuestos a las utilidades contables de la empresa es 15% y la política de


depreciación es lineal a 25 años sin valor residual, ¿cuál es el voltaje de transmisión más
económico de la línea de alta tensión para un costo del capital de 11,5%?.

En la tabla 11.9 se presentan los resultados de la evaluación de los incrementos en el voltaje de


transmisión cuando la tasa de impuestos es cero. Observe que los costos de mantención son
iguales para todas las alternativas de voltaje, por lo que no son relevantes en un análisis
incremental.

150
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Tabla 11.9
Evaluación de incrementos en voltajes de transmisión (1), sin impuestos.
Incremento Inversión Ahorro Aumento VAN TIR
de Voltaje Adicional de Energía de FNC incremental incremental
Adicional
(US$/Km) (US$/año/Km) (US$/año/Km) (US$/Km) (%)
De 54 a 110 KV
Año 0 18.000 -18.000
Años 1 al 25 24.000 24.000 176.967 133,33

De 110 a 220 KV
Año 0 28.000 -28.000
Años 1 al 25 10.000 10.000 53.236 35,70

De 220 a 500 KV
Año 0 50.000 -50.000
Años 1 al 25 6.000 6.000 (1.258) 11,15
(1) Se omiten los costos de mantención porque son iguales para todas las alternativas de voltaje.

El tamaño óptimo de la línea de alta tensión es de 220 KV porque el VAN incremental es


positivo y la TIR es mayor que la tasa de descuento. Si el costo del capital de la empresa fuera
menor que 11,15% entonces sería más conveniente la alternativa de 500 KV (para n = 25 años).
Además, si la vida económica de la línea fuera mayor que 29 años sería más conveniente la
alternativa de 500 KV (para r = 11,5%).

En la tabla 11.10 se presentan los resultados de la evaluación de los incrementos en el voltaje de


transmisión cuando la tasa de impuestos es 15% y la depreciación es lineal. Observe que aunque
la rentabilidad es menor que en la situación anterior, el tamaño óptimo de la línea de alta
tensión es de 220 KV porque el VAN incremental es positivo y la TIR es mayor que la tasa de
descuento. Es decir, la existencia de impuestos no cambia la decisión sobre el tamaño óptimo del
proyecto.

Tabla 11.10
Evaluación de incrementos en voltajes de transmisión (1)
Incremento Inversión Ahorro Depreciación Aumento Impuesto Aumento VAN TIR
de Voltaje Adicional de Energía Adicional de Utilidades a la renta de FNC incremental incremental
Adicional antes de I Adicional
(US$/Km) (US$/año/Km) (US$/año/Km) (US$/año/Km) (US$/año/Km) (US$/año/Km) (US$/Km) (%)
De 54 a 110 KV
Año 0 18.000 -18.000
Años 1 al 25 24.000 720 23.280 3.492 20.508 148.599 113,93

De 110 a 220 KV
Año 0 28.000 -28.000
Años 1 al 25 10.000 1.120 8.880 1.332 8.668 42.415 30,92

De 220 a 500 KV
Año 0 50.000 -50.000
Años 1 al 25 6.000 2.000 4.000 600 5.400 (6.133) 9,74
(1) Se omiten costos de mantención porque son iguales para todas las alternativas de voltaje de transmisión.

151
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Si el costo del capital de la empresa fuera menor que 9,74% entonces sería más conveniente la
alternativa de 500 KV (para n = 25 años). Por lo tanto, se concluye que si la tasa de descuento
está entre 9,74 y 11,15 la decisión sobre la elección del tamaño de la línea de alta tensión es
diferente. Por ejemplo, si r = 10% es más conveniente la alternativa de 500 KV cuando no existen
impuestos, mientras que a esa tasa es mejor la alternativa de 220 KV cuando existen impuestos
del 15%. Para tasas menores que 9,74 es mejor la alternativa de 500 KV en ambos casos. En este
ejemplo, es importante considerar el impacto sobre la rentabilidad del costo del capital, la vida
económica de la línea y la tasa de impuestos a las utilidades antes de tomar la decisión sobre la
elección del tamaño óptimo del proyecto.

Vender el terreno o construir estacionamientos?


(adaptado del problema presentado por Sapag y Sapag, 1989, p. 62)

Usted ha recibido como herencia un sitio eriazo en una zona en pleno crecimiento dentro de la
ciudad de Talca, por el que recibe una oferta de compra por $50.000.000 al contado. Si no lo
vende, puede destinarlo al arriendo de estacionamientos para vehículos, lo que le reportaría
ingresos netos por $3.800.000 anuales, siempre que previamente haga inversiones por
$14.000.000 en cierros y nivelación de terrenos. Se estima que el terreno puede adquirir una
plusvalía de $7.000.000 al año. No hay impuestos. Si la tasa de descuento es del 10% anual, ¿le
conviene vender o arrendar el terreno?. Si no hace los estacionamientos, ¿cuándo le conviene
vender el terreno?. Si hace los estacionamientos, ¿cuándo le convendrá vender el terreno?.

La decisión de vender hoy o arrendar el terreno

La decisión de vender hoy el terreno o arrendarlo significa comparar el valor de la venta al


contado en $50 millones con la alternativa de invertir $14 millones en cierros y nivelación y
obtener flujos anules de arriendo por 3,8 millones. El VAN de “arrendar” se obtiene como:

3.800.000
VAN arrendar = −14.000 + = $24.000.000
0,1

Por lo tanto, la mejor decisión es vender hoy el terreno. Si la tasa de descuento es 5,94% usted
debería estar indiferente entre vender hoy o arrendar el terreno. Si la tasa de descuento es menor
que 5,94% le convendrá arrendar.

La decisión de cuándo vender el terreno, sin estacionamientos

En este caso se debe considerar el mayor valor de 7 millones que adquirirá el terreno
anualmente. El cálculo del valor actual se presenta en la tabla 11.11.

152
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Tabla 11.11
Cálculo del valor actual del terreno
Año Valor año n Valor actual
($) ($)
0 50.000.000 50.000.000
1 57.000.000 51.818.182
2 64.000.000 52.892.562
3 71.000.000 53.343.351
4 78.000.000 53.275.050
5 85.000.000 52.778.312
6 92.000.000 51.931.602
7 99.000.000 50.802.654
8 106.000.000 49.449.782
9 113.000.000 47.923.031
10 120.000.000 46.265.195

Entre el año 22 y 23 el valor actual del terreno alcanza a $24 millones, por lo que usted debería
estar indiferente entre vender el terreno en esa fecha o arrendarlo hoy. Por lo tanto, si decide no
hacer los estacionamientos, le convendrá vender el terreno en el año 3 porque el valor actual es
máximo. Esta situación se presenta en la gráfico 11.2.

Gráfico 10.2
Valor actual del terreno

60
Valor actual

50
(mill. $)

40
30
20
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Años

La decisión de cuándo vender el terreno, con estacionamientos

Aquí se debe decidir el momento óptimo de venta del terreno dado que se tomó la decisión de
construir estacionamientos y arrendar el terreno. Por ejemplo, si se decide vender el terreno en
el año 5, se deberá sumar al valor actual de la venta el valor actual de la alternativa arriendo
durante 5 años. Los resultados de la tabla 11.12 indican que el momento óptimo de la venta del
terreno con estacionamientos es en el año 9. Esta situación se presenta en el gráfico 10.3.

153
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Tabla 11.12
Cálculo del valor actual de arriendo y venta del terreno
Año Valor actual ($)
Vender en n Arrendar hasta n Vender en n y
arrendar hasta n
0 50.000.000 (14.000.000) 36.000.000
1 51.818.182 (10.545.455) 41.272.727
2 52.892.562 (7.404.959) 45.487.603
3 53.343.351 (4.549.962) 48.793.388
4 53.275.050 (1.954.511) 51.320.538
5 52.778.312 404.990 53.183.302
6 51.931.602 2.549.991 54.481.592
7 50.802.654 4.499.992 55.302.645
8 49.449.782 6.272.720 55.722.502
9 47.923.031 7.884.291 55.807.321
10 46.265.195 9.349.355 55.614.550
11 44.512.725 10.681.232 55.193.957
12 42.696.530 11.892.029 54.588.559
13 40.842.678 12.992.754 53.835.431
14 38.973.026 13.993.412 52.966.438
15 37.105.768 14.903.102 52.008.870

Gráfico 10.3
Valor actual de arriendo y venta del terreno

60.000
Valor actual

40.000
(miles $)

20.000

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
-20.000
Años

Vender Arrendar Vender y arrendar

Manejar un camión o arrendarlo a una empresa vitivinícola?


(adaptado del problema presentado por Fontaine, 1997, p. 62)

Un técnico agrícola tiene la posibilidad de sacar de su cuenta de ahorro el equivalente a


US$15.000 para comprar un camión, abandonar su puesto en el Servicio Agrícola y Ganadero
(SAG) y dedicarse a manejarlo él mismo. Por su dinero el banco le da un interés de UF + 8% al
año y en su empleo actual el técnico gana US$6.000 al año. El camión le daría ingresos anuales
netos por US$9.756 en el transporte de frutas. No hay impuestos.

154
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Si la vida útil del camión es de 8 años, ¿le conviene al técnico emprender este proyecto?.
Suponga que el técnico puede arrendar el camión a una empresa vitivinícola, pero en este caso
sólo durará 4 años. ¿Cuánto debería cobrar por dicho arriendo anualmente para que le dé lo
mismo arrendarlo que manejarlo él mismo?.

En la tabla 11.13 se presenta el cálculo de los flujos de caja de la alternativa de abandonar el


trabajo actual y operar el camión. En este caso el técnico “deja de ganar” 6.000 dólares anuales,
los cuales constituyen un costo alternativo relevante para tomar la decisión. Esto será cierto
mientras el técnico tenga la oportunidad de volver a su empleo original.

Tabla 11.13
Decisión de abandonar el empleo y manejar el camión
Ítem Año del proyecto
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Inversión (15.000)
Ingresos netos 9.756 9.756 9.756 9.756 9.756 9.756 9.756 9.756
Costo alternativo (6.000) (6.000) (6.000) (6.000) (6.000) (6.000) (6.000) (6.000)
FNC (15.000) 3.756 3.756 3.756 3.756 3.756 3.756 3.756 3.756

El VAN de esta alternativa se puede calcular como:

⎧ (1,08)8 − 1 ⎫
VAN = −15.000 + 3.756 ∗ ⎨ ⎬,∴ VAN = US $6.584
⎩ (1,08) ∗ 0,08 ⎭
8

Considerando que el VAN es positivo, se concluye que es conveniente para el técnico


emprender el proyecto. Observe que la TIR = 18,7% y es mayor que la tasa de descuento, lo que
permite reforzar la decisión anterior.

Además, se puede calcular el VAE como:

⎧ (1,08)8 ∗ 0,08 ⎫
VAE = 6.584 ∗ ⎨ ⎬,∴ VAE = US $1.146
⎩ (1,08) − 1 ⎭
8

Es decir, el VAN de 6.584 dólares es equivalente a un incremento en riqueza de 1.146 dólares


anuales durante 8 años.

En el caso de la alternativa de arrendar el camión, el técnico se mantendrá en su empleo actual,


por lo que el sueldo deja de constituir un costo alternativo relevante para tomar la decisión. Por
lo tanto, el flujo de ingresos estará constituido sólo por el valor del arriendo anual.

Considerando que las alternativas tienen distinta vida útil, debemos encontrar el VAN de la
alternativa arriendo que dura 4 años y que le permita obtener exactamente un VAE = 1.146
dólares.

El VAN de la alternativa arriendo se puede calcular como:

155
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

⎧ (1,08) 4 ∗ 0,08 ⎫
VAE = VAN ∗ ⎨ ⎬ = 1.146,∴ VAN = US $3.795
⎩ (1,08) − 1 ⎭
4

El valor del arriendo anual (A) que permite que el técnico esté indiferente entre ambas
alternativas lo obtenemos como:

⎧ (1,08) 4 − 1 ⎫
VAN = −15.000 + A ∗ ⎨ ⎬ = 3.795,∴ A = US $5.675
⎩ (1,08) ∗ 0,08 ⎭
4

En la tabla 11.14 se presenta el cálculo de los flujos de caja de la alternativa de arrendar el


camión, incluyendo el valor estimado del arriendo durante 4 años.

Tabla 11.14
Decisión de arrendar el camión
Ítem Año del proyecto
0 1 2 3 4
Inversión (15.000)
Ingresos por arriendo 5.675 5.675 5.675 5.675
Sueldo alternativo 0 0 0 0
FNC (15.000) 5.675 5.675 5.675 5.675

A partir de estos flujos se obtiene que VAN = 3.795, VAE = 1.146 y TIR = 18,9%. La decisión es
exactamente la misma si se hubiese repetido el proyecto arrendar, obteniéndose en este caso un
VAN = 6.584 (¡calcúlelo!).

Costo del capital en frutales y criterios de decisión


En el estudio de un proyecto de inversión en frutales localizado en la comuna de San Javier se
estimaron los siguientes flujos netos de caja (cifras en pesos):

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3


FNC -50.000.000 20.000.000 30.000.000 25.000.000

La empresa utilizó el activo “j” para calcular el beta unleverage ( β jμ ) del proyecto, el cual fue
estimado en 1.5. La tasa de retorno del mercado se estimó en 16% y la tasa de retorno libre de
riesgo en 7%.

Utilizando el costo del capital patrimonial ( ρ kμ ) calcule los siguientes indicadores de rentabilidad
económica del proyecto: VAN, IVAN, TIR, TRC, PRC. Interprete los resultados obtenidos.

El costo del capital patrimonial puede calcularse como:

ρ kμ = 0,07 + (0,16 − 0,07) ∗ 1,5 = 20,5%

156
Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Los resultados de la evaluación económica del proyecto se presentan en la tabla 10.15. Dado que
el VAN es positivo, el proyecto es rentable para el inversionista porque genera un aumento en
riqueza de $1.546.556. Según el criterio del IVAN, por cada $1 de inversión la riqueza para el
inversionista aumenta en 0,03. Además, la TIR de 22,4% es mayor que el costo del capital
patrimonial de 20,5%. La TRC sobreestima “mucho” la TIR porque la vida útil del proyecto es
“corta” y la TIR es “baja”. El proyecto recupera la inversión en el año 3.

Observe que la decisión de ejecutar el proyecto de inversión en frutales debería considerar otras
variables, tales como el tamaño y el momento óptimo de inicio, las cuales podrían hacer más
rentable la inversión.

Tabla 11.15
Resultados de la evaluación económica
Indicador Unidad de Valor
medida
VAN $ 1.546.556
IVAN $ 0,03
TIR % 22,40
TRC % 49,26
PRC años 3

Además es importante considerar la sensibilidad del proyecto en relación al mercado, medido


por β jμ . Si este factor es igual a 1 entonces ρ kμ = 16% y VAN = $5.552.708. Si este factor es igual
a 0,5 entonces ρ kμ = 11,5% y VAN = $10.102.978. ¡Compruebe estos resultados!.

Qué precio se debe cobrar como mínimo por el litro de leche?


Un empresario lechero de la zona de Linares ha solicitado su asesoría para determinar el precio
mínimo que debe cobrar por el litro de leche para tres alternativas de tamaño de proyecto. El
empresario debe contar con los bienes de capital instalados y operando, y cuyos precios de
mercado y meses de vida útil se presentan en la tabla 11.16, para tres volúmenes distintos de
producción: 600, 800 y 1.000 litros de leche mensuales. El empresario le ha informado que desea
obtener una rentabilidad mínima de 1,5% mensual sobre el capital invertido en el proyecto. Los
costos medios totales (fijos y variables) mensuales de la operación ($/litro) son los siguientes: 35
(600 litros), 28 (800 litros), 22 (1.000 litros).

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Tabla 11.16
Bienes de capital instalados y operando
Bienes Tamaño de proyecto en términos de producción mensual
de capital Q1 = 600 litros Q2 = 800 litros Q3 = 1.000 litros
(activo i) VAi ni VAi ni VAi ni
($) (meses) ($) (meses) ($) (meses)
1: Equipo de Ordeña 16.000 120 16.000 108 16.000 96
2: Estanque de Frío 6.000 60 7.500 60 8.500 60
3: Bomba de Agua 4.000 48 4.000 48 4.000 48
4: Termo Winter 1.000 12 1.200 12 1.400 12

El costo de capital total asociado a cada activo se puede calcular utilizando la siguiente ecuación
de amortización de pago vencido:

⎧ (1,015) ni ∗ 0,015 ⎫
CCTi = VAi ∗ ⎨ ⎬
⎩ (1,015) − 1 ⎭
ni

Dividiendo el costo de capital total asociado a cada activo por el nivel de producción de cada
tamaño de planta se puede obtener el costo medio de capital asociado a cada activo, es decir:

CCTi
CMECi =
Qi

Los resultados obtenidos se presentan en la tabla 10.17.

Tabla 11.17
Resultados
Bienes Tamaño de proyecto en términos de producción mensual
de capital Q1 = 600 litros Q2 = 800 litros Q3 = 1.000 litros
(activo i) CCTi CMECi CCTi CMECi CCTi CMECi
1: Equipo de Ordeña 288 0,48 300 0,38 316 0,32
2: Estanque de Frío 152 0,25 190 0,24 216 0,22
3: Bomba de Agua 117 0,20 117 0,15 117 0,12
4: Termo Winter 92 0,15 110 0,14 128 0,13
Total costo de capital 650 1,08 718 0,90 777 0,78
Total costo de operación 21.000 35,00 22.400 28,00 22.000 22,00
Precio mínimo 36,08 28,90 22,78

Si los precios mínimos son los indicados en la tabla 10.17, entonces el empresario lechero
obtendrá exactamente la rentabilidad mínima deseada de 1,5% mensual sobre el capital
invertido en el proyecto. Si la rentabilidad mínima deseada por el empresario lechero fuera de
1% mensual entonces los precios mínimos serían de $35,93 por litro para una producción de 600
litros mensuales, $28,78 por litro para una producción de 800 litros mensuales y $22,68 por litro
para una producción de 1.000 litros mensuales. Por otra parte, si la rentabilidad mínima deseada
por el empresario lechero fuera de 2% mensual entonces los precios mínimos serían de $36,25
por litro para una producción de 600 litros mensuales, $29,03 por litro para una producción de

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

800 litros mensuales y $22,88 por litro para una producción de 1.000 litros mensuales. ¡Obtenga
estos valores!.

Se puede concluir que mientras mayor sea la rentabilidad exigida al capital invertido en el
proyecto mayor debe ser el precio que se debe cobrar por el producto. Es decir, mientras mayor
sea el costo alternativo del capital para el inversionista, éste le cargará un mayor precio al
producto en el mercado.

Cómo realizar un ranking de proyectos agropecuarios?


Suponga que un organismo gubernamental cuenta con información sobre la rentabilidad de un
conjunto de proyectos agropecuarios, los cuales fueron evaluados en un horizonte de 10 años y
se utilizó una tasa de descuento del 8% (tabla 11.18). Todos los proyectos considerados son
independientes, es decir, la ejecución de cualquiera de ellos no afecta la rentabilidad de ningún
otro. La institución debe recomendar qué proyectos serán ejecutados e indicar cómo se debe
calcular el VAN de la cartera de proyectos para distintos escenarios de restricción de capital.

Tabla 11.18
Resultados de la evaluación económica de una cartera de proyectos
agropecuarios
Nº Nombre del proyecto VAN TIR
(miles de $) (%)
1 Construcción invernadero de hortalizas 26.400 43,5%
2 Construcción planta de congelado de frutas 55.300 39,7%
3 Adquisición vehículo con equipamiento de frío 17.100 37,4%
4 Construcción molino semi-industrial 85.900 28,1%
5 Plantación de paltos 47.800 24,6%
6 Adquisición de maquinaria agrícola 10.500 23,6%
7 Construcción centro de acopio y bodega de frutas 23.700 22,6%
8 Instalación de centro apícola 4.800 21,8%
9 Plantación de olivos 77.300 21,1%
10 Adquisición de vehículo de carga 10.900 17,5%
11 Construcción y equipamiento centro agroturístico 29.500 11,6%
12 Plantación de viñas 37.600 10,5%

Sin restricción de capital

Si no existe restricción de capital entonces deben financiarse todos los proyectos, porque el VAN
de cada uno de ellos es mayor que cero y la TIR es mayor que la tasa de descuento.

Capital disponible: $232,5 millones

En este caso los recursos permiten financiar desde el proyecto 1 hasta el proyecto 5. La tasa de
descuento relevante para calcular el VAN de la cartera de proyectos financiados es de 23,6%
porque el proyecto número 6 es la mejor alternativa disponible en caso de contar con un mayor
presupuesto. De esta forma, la TIR del proyecto marginalmente rechazado pasa a constituir el

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

costo relevante del capital para evaluar la cartera de proyectos financiados. Si los flujos de caja
se descuentan al 23,5% los cinco primeros proyectos tendrán un VAN positivo, el VAN del
proyecto número 6 será igual a cero, y el VAN de los proyectos 7 al 12 será negativo. Por lo
tanto, el organismo gubernamental estará maximizando el VAN de la cartera de proyectos
financiados.

Capital disponible: $348,8 millones

Cuando la restricción de capital es de $348,8 millones los recursos deberían financiar los nueve
primeros proyectos. En este nuevo escenario, ahora la tasa de descuento relevante para calcular
el VAN de la cartera de proyectos financiados es de 17,5% porque el proyecto número 10 es la
mejor alternativa rechazada y la TIR de este proyecto es el costo relevante del capital para
evaluar la cartera de proyectos financiados. Si los flujos de caja se descuentan al 17,5% los nueve
primeros proyectos tendrán un VAN positivo, el VAN del proyecto número 10 será igual a cero,
y el VAN de los proyectos 11 y 12 será negativo. Por lo tanto, el organismo gubernamental
estará maximizando el VAN de la cartera de proyectos financiados.

El caso de los proyectos relacionados

¿Qué pasaría si los proyectos estuvieran relacionados?. La respuesta a esta pregunta es bastante
más compleja, así como también los efectos de las holguras presupuestarias que se van
produciendo a través del tiempo. Recuerde que la relación entre proyectos puede ser de
sustituibilidad, complementariedad o mutuamente excluyentes, tal como se indica a
continuación:

Relación de sustituibilidad entre proyecto “i” y proyecto “j”:


Ejecuciónproyecto"i" ⇒ VAN proyecto" j "dis min uye

Relación de complementariedad entre proyecto “i” y proyecto “j”:


Ejecución proyecto"i" ⇒ VAN proyecto" j "aumenta

Proyecto “i” y proyecto “j” son mutuamente excluyentes si se cumple:


Ejecuciónproyecto"i" ⇒ VAN proyecto" j " = 0

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Cap. 11 Usos y aplicaciones de los criterios de decisión Germán Lobos

Lecturas recomendadas del capítulo 11


Brealey R. A. & Myers S. C. (1998) Fundamentos de Financiación Empresarial. Quinta Edición.
México: McGraw-Hill. Capítulo 5: ¿Por qué el valor actual neto conduce a mejores decisiones de
inversión que otros criterios, p. 61-80 y Capítulo 6: Adopción de decisiones de inversión con el criterio del
valor actual neto, p. 81-98.

Brigham, E. F. & Gapenski L. C. (1987) Intermediate Financial Management. Second Edition.


New York, USA: Driden Press. Chapter 7: Introduction to capital budgeting, p. 235-264 y Chapter 8:
Cash flow estimation and other topics in capital budgeting, p. 265-300

Fontaine, E. (1997) Evaluación Social de Proyectos. Undécima Edición. Santiago, Chile: Ediciones
Universidad Católica de Chile. Capítulo II: Diferentes criterios para las decisiones de inversión, p: 69-
97.

Gutiérrez, H. (1994) Evaluación de Proyectos ante Certidumbre. Santiago, Chile: Facultad de


Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Chile. Capítulo 3, Punto 3.2: Indicadores
de rentabilidad y el uso apropiado del valor actual neto, p. 39-61.

Sapag, N. y Sapag, R. (2000) Preparación y Evaluación de Proyectos. Cuarta Edición. Santiago,


Chile: McGraw-Hill. Capítulo 15: Criterios de evaluación de proyectos, p. 293-324.

Sapag, N. y Sapag, R. (1989) Preparación y Evaluación de Proyectos. Guía de Preguntas y


Problemas. Santiago, Chile: Editorial COPYGRAPH LTDA. 84 p.

Weston J. F. & Copeland T. E. (1995) Finanzas en Administración. Novena Edición. Vol. I.


México: McGraw-Hill. Capítulo 9: Presupuesto de capital bajo condiciones de certeza, p. 345-408.

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