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Universidad Diego Portales Facultad de Economia y Empresa

ICO 8405

FINANZAS II
Profesor: Joaquin Dagnino y Fernando Diaz
Ayudantes: Javiera Hernández y Josefina Palma

Semestre Otoño 2017, Pauta Solemne

DURACIÓN: 150 Minutos


Puntaje Máximo : 100 pts.

Comentes [25 puntos]


1. (5 puntos) ¿En que se diferencian los riesgos que asume un agente al decidir invertir entre acciones
y bonos de una misma empresa?
Respuesta
En ambos casos en inversionista se encuentra expuesto a riesgos de crédito y liquidez por parte del emi-
sor, pero en magnitudes distintas. Mientras el bono asegura una estructura de pagos y una rentabilidad,
la acción enfrenta una mayor incertidumbre, tanto proveniente del mercado en que se desenvuelve el
emisor, como de las póliticas administrativas por las que este opte.
El riesgo de tasas impacta a ambos instrumentos, con un efecto más visible en los instrumentos de
renta fija. El riesgo inflacionario es difı́cil de cubrir en el caso de las acciones, mientras que para los
bonos incluso existen algunos que son emitidos libre de este riesgo (al suscribirse en UFs).

2. (5 puntos) Discuta, que tipo de agente prefieren seguros con o sin deducible, en terminos de su
riesgo propio y de su aversión al riesgo. Luego, discuta como el tamaño del siniestro (ej: un choque
de un auto VS el incendio de una fabrica) puede incidir en el tipo de seguros que se contratan.
Respuesta
Individuos más aversos al riesgo debieran preferir pagos menos inciertos, lo que se logra con seguros
sin deducibles (y por lo mismo, estan dispuestos a pagar más por ellos). En cambio, el individuo menos
averso contratará el seguro más barato, que resultará óptimo para el asegurador asociarlo a un deducible
mayor.
En terminos de monto, la discusión es equivalente a lo que ocurre con la aversión al riesgo cuando
incrementa la riquesa. Las grandes empresas por ejemplo, las cuales pueden modelarse como agen-
tes neutrales al riesgo, optarán simplemente por los seguros más baratos posibles de acuerdo a sus
perspectivas sobre el riesgo.

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3. (5 puntos) Uno de los temas más discutidos en el último tiempo ha sido la eficiencia con lo que
las AFP administran las carteras de inversiones. Con lo conocimientos adquiridos en el curso,
¿Que carácteristicas mı́nimas debieran estar en la administración de sus carteras? Luego, ¿Cómo
se explica que de los 5 fondos ninguno presente una rentabilidad mayor a la del indice de mercado
IPSA?
Respuesta
Las AFPs deben velar por los ahorros de los cotizantes, buscando ser lo más eficientes posibles en
terminos de costos. La gestión activa esta lı́mitada por los perfiles de cada fondo y por los montos de
costos administrativos asociados. Además, al ser fondos de resguardo no debieran estar a expuestos a
riesgos especı́ficos, por lo que se esperarı́a que esten muy bien diversificados.
Es por este punto que, en la realidad, ningun fondo renta lo mismo que el indice de mercado accionario,
ya que la exposición de la cartera no puede ser igual a la de un fondo compuesto por las 40 acciones
más transadas.

4. (5 puntos) Discuta la veracidad de la siguiente afirmación: “Siempre es posible diversificar por


completo el riesgo del mercado local, ya que basta con empezar a incluir portafolios de otras
economı́as para llevar el riesgo a 0.”
Respuesta
Considerando los paises como los distintos activos de un portafolio, al diversificar entre ellos efecti-
vamente se reducira la exposición al riesgo de mercado de un pais especı́fico. Ahora bien, seguirá
existiendo un porcentaje de riesgo no diversificable de la región que no podrá eliminarse por completo.
Por último, cabe recordar que los costos operativos mermarán la ganancia por diversificación, además,
si las economı́as en que se invierten son demasiado parecidas (correlación cercana a 1), no se generará
una ganancia suficiente como para compensar el aumento de costos.

5. (5 puntos) Considere 2 empresas exportadoras, exactamente iguales operacionalmente, pero que


funcionan en paises distintos (por ejemplo, Chile y Venezuela). Ambas estan abiertas a bolsa, pero
por alguna razón, estas tienen betas distintos. De al menos 2 explicaciones, en base a la materia
cubierta en el curso, de porque puede estar ocurriendo esto.
Respuesta
Primero, al ser economı́as distintas, la rentabilidad que se le exige a los activos dependerá de la
rentabilidad propia de la economı́a. Mercados distintos tienen deuda soberana distinta, lo que hace
que el financiameinto interno de las empresas también varie. El distinto apalancamiento provocará un
efecto adicional para que el beta difiera entre ambas economı́as.
Tanto los betas, como la rentabilidad misma de las empresas, no son comparables entre sı́.

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Matemáticos
1 - Incertidumbre [25 puntos]
En el último año ha habido un incremento en la tasa de siniestros de automoviles en la región
metropolitana, los cuales se resumen a continuación:

Motocicletas Autos Particulares Camiones de Carga


Total Parque 750.000 1.950.000 252.000
Vehiculos Chocados 121.000 175.000 65.000
Vehiculos Robados 150.500 136.500 66.000

Ante esto, una aseguradora ofrece un nuevo seguro flexible de robo contra autos, donde el asegurado
escoge en que porcentaje asegurará su automovil. Si escoge un monto mayor, este debe pagar una prima
anual también mayor de la forma:

P rima1 = 0,05 × [Q + $0,2mm] (1)

donde Q es el monto asegurado escogido, el cuál debe cumplir siempre con Q ≤ V alor Auto. Consi-
derando además que la tasa de recuperación de vehiculos robados en la región es prácticamente cero.

1. (10 puntos) Encuentre el monto que asegurarı́a un individuo con este seguro si su automovil tiene
un valor $12mm y sus preferencias se modelaran como:

U = ln(w)

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Respuesta
Encontramos el monto óptimo a cubrir derivando la función de utilidad esperada del individuo:

E[U S1 ] = π × ln (12 − 12 + Q − 0,05[Q + 0,2]) + (1 − π) × ln (12 − 0,05[Q + 0,2])


S1
E[U ] = π × ln (0,95Q − 0,01) + (1 − π) × ln (11,99 − 0,05Q)

Donde π corresponde a la probabilidad de robo. Asumiendo que la probabilidad es la misma que el


136,500
porcentaje de autos robados el año anterior π̂ = 1,950,000 = 0,07, tendremos que:

δU 1 1
= 0,95π − 0,05(1 − π) = 0
δw 0,95Q − 0,01 11,99 − 0,05Q
1 1
0,95π = 0,05(1 − π)
0,95Q − 0,01 11,99 − 0,05Q
0,95 × 0,07 0,05 × 0,93
=
0,95Q − 0,01 11,99 − 0,05Q
0,0665 × (11,99 − 0,05Q) = 0,0465 × (0,95Q − 0,01)
Q = 16,88mm

Lo cuál supera claramente al valor del auto, por lo tanto, el óptimo para el agente es cubrirse completa-
mente con este seguro Q = 12 1 .

1 PodemoS estar seguros de esto ya que estamos trabajando con una función estrictamente creciente

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Considere ahora que otra aseguradora le ofrece un seguro similar, pero donde la prima se calcula de
la forma:

P rima2 = p×Q (2)

donde el porcentaje p que se le cobrará todavı́a no esta estipulado. A esta aseguradora no le interesa
suscribir contratos muy pequeños por lo que sólo emitirá la poliza si usted se compromete a asegurar
por lo menos la mitad del valor de su automovil.

2. (15 puntos) ¿En que rango debe encontrarse p para que el individuo anterior estuviera dispuesto
a contratar este seguro? Luego, si la segunda aseguradora termina fijando p en 0.07 ¿Cuál de los
dos seguros preferirá este sujeto?
Respuesta
La utilidad esperada de este individuo ahora será:

E[U S2 ] = 0,07ln (Q − pQ) + 0,93ln (12 − pQ)

Derivando y dejando en función de p:

δU 1 1
= 0,07(1 − p) − 0,93p = 0
δw (1 − p)Q 12 − pQ
1 1
0,07(1 − p) = 0,93p
(1 − p)Q 12 − pQ
0,07 0,93p
=
Q 12 − pQ
0,07(12 − pQ) = 0,93pQ
0,07
Q∗ = 12 ×
p

Podemos ver que si p = 0,07, el individuo tomará un seguro completo por los $12mm. Luego, ya que
para que haya suscripción Q no puede ser menor a 12
2 = $6mm, p debe cumplir con:

Q∗ ≤ 6
0,07
12 × ≤ 6
p
p ≤ 0,14

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Entonces, el porcentaje cobrado debe encontrarse entre 7 % y 14 %. Con cualquier tasa menor el agente
se cubrirá completamente, pero con una tasa superior al rango no tomará el seguro. Por último, ya
que se fijo la segunda poliza con p = 0,07, en esta poliza también optarı́a por un seguro completo.
Al tratarse de escenarios excluyentes, podemos tomar la desicion simplemente comparando la utilidad
esperada con cada seguro:

E[U S1 ] = 0,07ln (0,95Q − 0,01) + (1 − 0,07)ln (11,99 − 0,05Q)


S1
E[U ] = 0,07ln (0,95 × 12 − 0,01) + (1 − 0,07)ln (11,99 − 0,05 × 12)
E[U S1 ] = 2,4327

E[U S2 ] = 0,07ln (0,93Q) + (1 − 0,07)ln (12 − 0,07Q)


S2
E[U ] = 0,07ln (0,93 × 12) + (1 − 0,07)ln (12 − 0,07 × 12)
S2
E[U ] = 2,4123

Por lo tanto, el individuo escogerá la primera poliza.

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2 - Teorı́a de Portafolios [25 puntos]


Usted es el encargado de la mesa de dinero del prestigioso banco “MapochoBank” y durante el año
pasado, ante la salida del rio, perdió la mayor parte de sus bases de datos. Hoy necesita poner la orden
de compra del portafolio accionario del banco, pero usted sólo recuerda que estaba compuesto por 3
acciones especı́ficas. De los papeles que logró recuperar, sólo encontró la covarianza que tenian estas
acciones con su portafolio óptimo:

Activo i Covi , p
AAPL 0.034 %
DIS 0.054 %
GOOG 0.056 %

1. (15 puntos) Encuentre el portafolio eficiente a lo Markowitz. Para esto, usted ya calculó a partir
de los precios históricos las varianzas y covarianzas relevantes:

V ARAAP L 0.128 %
V ARDIS 0.065 %
V ARGOOG 0.112 %
COVAAP L,DIS 0.024 %
COVAAP L,GOOG 0.039 %
COVDIS,GOOG 0.033 %

Respuesta
Con las covarianzas individuales con el portafolio óptimo, podemos, al expresarlas como covarianzas
entre portafolios, construir un sistema de ecuaciones para encontrar los ponderadores óptimos:

Covi,p = ωi Ωωp0
  
 0,128 % 0,024 % 0,039 % w1
CovDis,p = 1 0 0 0,024 % 0,065 % 0,033 % w2 
0,039 % 0,033 % 0,112 % w3
  
 0,128 % 0,024 % 0,039 % w1
CovGoog,p = 0 1 0 0,024 % 0,065 % 0,033 % w2 
0,039 % 0,033 % 0,112 % w3
  
 0,128 % 0,024 % 0,039 % w1
Covge,p = 0 0 1 0,024 % 0,065 % 0,033 % w2 
0,039 % 0,033 % 0,112 % w3

El sistema quedará entonces:

0,034 % = 0,128 %waapl + 0,024 %wdis + 0,039 %wgoog


0,054 % = 0,024 %waapl + 0,065 %wdis + 0,033 %wgoog
0,056 % = 0,039 %waapl + 0,033 %wdis + 0,112 %wgoog

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Al resolver encontramos los ponderadores:

5,09 % = waapl
66,26 % = wdis
28,66 % = wgoog

2. (10 puntos) Encuentre el retorno esperado, la desviación estandar y el ratio de Sharpe del portafolio
eficiente. Para esto, usted ya calculó los retornos esperados de las acciones estudiadas:

E(rAAP L ) 0.313 %
E(rDIS ) 0.438 %
E(rGOOG ) 0.451 %

Respuesta
Con los ponderadores de la parte anterior, calculamos la media y la desviación estándar de este porta-
folio:

E(rp ) = wdis × E(rd is) + wgoog × E(rg oog) + wge × E(rg e)


E(rp ) = 0,435 %

σp2 = ωp Ωωp0
  
 0,128 % 0,024 % 0,039 % 5,09 %
σp2 = 5,09 % 66,26 % 28,66 % 0,024 % 0,065 % 0,033 % 66,26 %
0,039 % 0,033 % 0,112 % 28,66 %
σp2 = 0,054 %
σp = 2,318 %

Con lo que el sharpe será2 :

E(rp ) − rf
Sp =
σ
Sp = 0,1445

2 Donde rf es 0 %

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3 - CAPM [25 puntos]


Considere que usted es otro de los desafortunados analistas que perdieron sus oficinas en la inunda-
ción del “MapochoBank”, y que requiere completar lo más pronto posible la base estadistica para las
operaciones de largo plazo en acciones locales. Usted logró recuerar de entre los escombros la siguiente
plantilla3 :

Rentabilidad Esperada Volatilidad Historica Beta Varianza Residuos MCO


A g 0.140 1.05 0.004
B 0.182 g 0.15 0.046
C 0.171 0.150 1.15 g
D 0.136 0.120 g 0.001
IPSA 0.15 0.12 - -
rfBCU 0.01 0.00 - -

Ahora bien, su cartera sólo se componı́a de 3 activos locales, por lo que uno de estos debe corresponder
a una acción extranjera proveniente de otro fondo.

1. (15 puntos) Identifique la acción extranjera y complete la tabla. Fundamente bien su respuesta.
Respuesta
Con la formula del CAPM podemos encontrar un retorno tentativo para la acción A:

Ê(rA ) = rf + βA [E(rm ) − rf ]
Ê(rA ) = 0,01 + 1,05[0,15 − 0,01]
Ê(rA ) = 0,157

Luego, a partir de la descomposición de la varianza, podemos encontrar las incognitas para las acciones
B y C:

q
σ̂B = 2 σ2 + σ2
βB m eB
p
σ̂B = 0,152 0,122 + 0,046
p
σ̂B = 0,4632
σ̂B = 0,0215
q
σ̂C = 2 σ2 + σ2
βC m eC
p
0,15 = 1,152 0,122 + σeC 2
0,003 = σ eC 2

3 ERROR DE ENUNCIADO: Era varianza de los residuos y no volatilidad. Considerar ambos buenos en la correcciÃ3 n.

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Y para D, el beta podia obtenerse de ambas maneras:

q
σ̂D = 2 σ2 + σ 2
βD m eD
q
0,120 = 2 0,122 + 0,001
βD
0,9 = βD

Ê(rD ) = rf + βD [E(rm ) − rf ]
0,137 = 0,01 + βD [0,15 − 0,01]
0,9 = βD

Luego, vemos que la acción B tiene una covarianza con el mercado menor al resto (visto por su beta).
Su retorno esperado es mucho mayor al esperado por CAPM, y además, la mayor parte de su varianza
corresponde a riesgo idiosincratico (y por tanto, el ajuste del modelo es menor). Entendiendo que las
acciones en un economı́a deben explicar su retorno por su sencibilidad al mercado, lo más probable es
que la acción extranjera sea la B4 .

2. (5 puntos) Calcule la bondad de ajuste (R2) de los betas para las empresas nacionales.
Respuesta
Reemplazando en la difición para MCO:

SCR
R2 = 1−
SCT
σe2
R2 = 1− 2
σ

Los R2 serán:

R2A = 0,81
R2C = 0,85
R2D = 0,81

Cabe destacar que para la acción B, el R2 es aproximadamente 0.01, muy bajo para ser parte de un
modelo bien especificado.

4 Otra manera de verlo era corroborar simplenente si se cumplı́a la ecuación básica y ver que sólo se quebraba la
identidad con la acción B

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3. (5 puntos) Considere ahora que la competencia construyó un portafolio con beta −1, de igual
volatilidad que el indice del mercado. ¿Que retorno esperado debe tener dicho portafolio para que
no hayan oportunidades de arbitraje?
Respuesta
Para evitar arbitrajes, no se debe poder construir un portafolio de riesgo cero con mayor rentabilidad
que el rf, por lo tanto, ya que se trata de un portafolio de correlación 0 con el mercado:

0,12
w1 =
0,12 + 0,12
w1 = 0,5
w2 = 0,5

rf = 0,5 × 0,15 + 0,5 × E(rbis )


−0,13 = E(rbis )

Donde el retorno que debiera tener será -13 %. Equivalentemente, el mismo resultado puede obtenerse
de reemplazar en el CAPM:

E(rbis ) = rf + β[E(rm ) − rf ]
E(rbis ) = −0,13

Ya que al tratarse de un modelo de equilibrio, no pueden haber arbitrajes si los retornos estan en
equilibrio (lo cuál sólo es factible si este portafolio se construyo a partir de la venta corta de acciones
con betas positivos).

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