Mercado de Valores Costarricense PDF

ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO DE
VALORES COSTARRICENSE*
RODRIGO MATARRITA VENEGAS
Bolsa Nacional de Valores, S.A.
San José, Costa Rica
JOHANNA LEDEZMA CUBERO

Bolsa Nacional de Valores, S.A.
San José, Costa Rica
I. GENERALIDADES SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO

1.1. El problema económico y el sistema financiero
El estudio básico de la economía redunda en la mejor solución a un

problema subyacente a casi cualquier decisión humana: cómo
satisfacer distintas necesidades con recursos o posibilidades
limitadas. Lo anterior nos lleva en casi en forma irremediable al
plantear cierto ordenamiento o jerarquización de las necesidades
partiendo de aquellas que nos son principales.
Este ordenamiento de las necesidades podría ser una lista importante

al confrontarla con las posibilidades reales que se cuenta para
satisfacerlas, lo que podría redundar en que algunas de esas
necesidades no sean plenamente satisfechas o no satisfechas del todo.
* Este ensayo se presenta en un lenguaje coloquial, con el objetivo de facilitar su exposición, dados
los fines didácticos que persigue; así mismo, se ha incluido una serie de citas que podría decirse son
poco ortodoxas en un análisis técnico de este tipo, ello en un afán de acercar el tema tratado a las
vivencias de los lectores.. Este trabajo está sostenido, como todos demás de su tipo, en el trabajo
seminal de Patricia Johanning :”Introducción a Bolsa”. Los autores han actualizado y ordenado
algunos de los temas, sobre os cuales asumen la entera responsabilidad.
__________________________________Aspectos Generales del Mercado de Valores Costarricense
Rodrigo Matarrita y Johanna Ledezma
Página 2
Definitivamente tememos que elegir: “es casi imposible tenerlo todo

en la vida”1.
Esta elección lleva implícito el tener que abandonar algunas

posibilidades o alternativas de uso de los recursos con que contamos,
en otras palabras dejamos algunas necesidades sin satisfacer
adecuadamente. Esto es lo que se denomina en economía el costo de
oportunidad, que viene a ser el sacrificio en que incurrimos al utilizar
los recursos en satisfacer una necesidad, en términos de la satisfacción
que hubiéramos derivado en la segunda mejor alternativa en el uso de
los recursos limitados con que contamos.
Desde esta perspectiva, los problemas básicos a los que una sociedad
se ve enfrentada, conllevan, de alguna manera la necesidad de
establecer un mecanismo que permita ordenar cuáles necesidades
serán satisfechas y cuáles no.
Obviando la posibilidad o la existencia de otros sistemas de

determinación de estos esquemas de ordenamiento el presente estudio
se centrará en lo que se ha denominado el sistema de precios o de
soluciones de mercado, haciendo alusión al hecho de que es la
interacción del conjunto de oferentes y demandantes, que conforman
el mercado2, lo que determina la solución al problema que plantea la
necesaria jerarquización de las necesidades a satisfacer, tanto por la
economía, como un todo, como para cada uno de sus participantes en
forma individual.
Los problemas principales (y tradicionalmente vistos) se plantean en

términos de la definición de los productos o servicios que debe generar
la economía para satisfacer las necesidades de su integrantes (el QUÉ
producir); también debe el sistema proveer una solución al problema
técnico de la forma en que se generará dicha producción (el CÓMO
1
Este problema no dista mucho del que enfrentara la famosa Cucarachita Mandinga una vez
que hubo hallado “un cinco”, en el texto de aprendizaje de Paco y Lola de doña Emma
Gamboa.
2
Una forma fácil de definir mercado vendría a ser el conjunto de transacciones realizadas
entre compradores y vendedores de bienes y servicios dondequiera que éstas ocurran.
Página 3
producir); y, finalmente, la forma en que esta producción se ha de

distribuir (el PARA QUIÉN producir).
Sin embargo, esta visión resulta ser algo estática, atemporal y, desde
esta perspectiva ciertamente irreal. La economía vista como el
conjunto de decisiones económicas de una sociedad, es algo vivo,
dinámico y el análisis estático-comparativo resulta ser simplemente
una bonita fotografía en un momento del tiempo, en donde pedimos a
los agentes que incluso “modelen” para ajustarse a un patrón de
análisis establecido.
Una forma de paliar esta debilidad es la de introducir el tiempo, ello

haría ver que en realidad es posible que la gran mayoría de las
necesidades pueden ser satisfechas (si existe la suficiente amplitud en
el horizonte temporal3). Pues bien, la introducción de la variable
“tiempo” como un recurso adicional nos lleva a un problema
económico adicional4 y es tratar de decir CUÁNDO tomar una decisión
(CUÁNDO producir, en lo términos que veníamos empleando).
Las decisiones intertemporales no resultan ser ni fáciles ni triviales,

todo lo contrario, son trascendentales y requieren de un “set de
información” más amplio por parte del agente económico. La decisión
de ahorrar hoy, por ejemplo es algo que puede estar repercutiendo en
las posibilidades reales de consumo de muchos años más adelante,
incluso de futuras generaciones enteras5.
3
Léase, por ejemplo la cita bíblica en Eclesiastés 3: 1-14.
4
Pues al final de cuentas, “...hay más tiempo que vida.”.
5
Estas decisiones intertemporales que exigen la utilización óptima del tiempo implican
destinar el uso del tiempo a una cosa, cuando podría destinarse a otra. Cuando la decisión
no ha sido óptima el costo de oportunidad del tiempo se hace inmenso, casi infinito: “...el
tiempo perdido hasta los Santos lo lloran”.
Cuando las decisiones intertemporales implican decisiones sobre el consumo, es frecuente
hablar de lo que se denomina una “tasa de impaciencia”, que vendría a ser,
posteriormente, la valoración de una “tasa de interés real”, es decir la tasa de
intercambio temporal entre las posibilidades de consumo actuales y futuras. Un
complemento interesante a este tema se encuentra en la nota técnica “Elección
intertemporal: Ahorro, Inversión e Interés” elaborada por Rodrigo Matarrita y Rodolfo
Chévez.
Página 4
Obviamente para que, de alguna manera pueda considerarse la

posibilidad de elegir el “momento óptimo”, es necesario considerar la
posibilidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, lo cual
solo puede ser posible, como se verá más adelante, gracias a la
existencia de un sistema financiero.
Este tema viene a ser, incluso, más apasionante que el simple

problema de cómo ordenar las necesidades: se trata de decidir en
ambientes de incertidumbre, se trata de especular y arbitrar, de
realizar cálculos probabilísticos bayesianos (aun de manera incipiente,
subjetiva e inconsciente).
La aparición de la incertidumbre, o falta de certeza puede originarse en

distintas fuentes, las cuales pueden ser exógenas o endógenas6,
existen diversas formas de eliminar o paliar estos elementos de
incertidumbre o falta de certeza. Una de ellas es por medio de la
obtención de información o el establecimiento de lo que podríamos
llamar “cláusulas sociales” de protección para las decisiones
intertemporales. Dichas cláusulas se resumen en leyes, reglamentos,
normas y procedimientos que determinan y condicionan el
ordenamiento social.
Justamente, vamos a estar defiendo el SISTEMA FINANCIERO, como un

conjunto de instituciones regidas por leyes, reglamentos y
normas que les facultan para crear, administrar, custodiar,
traspasar, garantizar, negociar e, incluso, destruir activos
financieros.
Si se analiza con calma la anterior definición se verá que consta de tres

partes que conviene comentar separadamente:
6
Se habla de “incertidumbre exógena” aquella que afecta las decisiones de los agentes
económicos en forma externa y que proviene de fuentes ajenas al agente mismo (cambios
no esperados en las condiciones macroeconómicas como la inflación, la devaluación, las
variaciones en las tasas de interés, etc.). Se habla de “incertidumbre endógena” cuando la
fuente de no-certeza se halla en el agente mismo, especialmente cuando proviene de la
falta de fuerza de voluntad, la impaciencia, el egoísmo o cualquier característica NO
PREDECIBLE en el comportamiento del agente económico.
Página 5
1. “Un conjunto de instituciones ...”: El sistema financiero no es

un conjunto de personas que realizan tareas en forma espontánea,
sino de instituciones las cuales deben sistematizado procedimientos
y mecanismos tendientes a lograr las respectivas economías de
escala y de ámbito propias del proceso de intermediación
financiera7.
2. “...regidas por leyes, reglamentos y normas...”: La existencia

de un conjunto de instituciones no asegura de por sí la de un
sistema financiero. Básicamente, un sistema financiero es uno
dedicado a la creación de confianza para que los agentes eliminen
parte de la incertidumbre de sus decisiones intertemporales, lo cual
se logra por medio de un cuerpo legal (conjunto de disposiciones a
las que hemos llamado anteriormente “cláusulas sociales”) que
facultan a ciertas instituciones (que cumplen con los requisitos
establecidos por tales leyes) para realizar determinas funciones
donde la confianza es uno de los elementos claves8.
3. “….que les facultan para crear, administrar, custodiar,

traspasar, garantizar, negociar e, incluso, destruir activos
financieros.”: Dado que existe un marco de referencia, las
instituciones puede cumplir con ciertas funciones que de otra
manera no podrían, en virtud del halo de confianza que les es
conferida por el marco legal preestablecido.
7
Podría pensarse en agentes económicos individuales que podrían asumir el rol de
intermediarios financieros, asumiendo incluso los riesgos propios del proceso, sin embargo,
tales estructuras “unicelulares” terminan siendo estadios poco avanzados del proceso que
evolucionan tarde o temprano a formas más complejas y organizadas, al punto de
conformar organizaciones como las mencionadas.
8
El establecimiento de un cuerpo legal debidamente formalizado es una característica de un
sistema financiero desarrollado, tanto así que entre más específico sea este cuerpo legal,
más evolucionado será el sistema financiero. Sin embargo, este cuerpo de leyes puede ser
bien respaldado por otro canon de “cláusulas sociales” sustentadas en las costumbres y
tradiciones de cierto pueblos y culturas; por ejemplo, nuestros abuelos cerraban un negocio
“con el pelo del bigote” y, con un apretón de manos; se decía entonces “...la palabra, ¡se
cumple! ”. La aparición de cuerpos legales más formales, objetivos e impersonales tiene que
ver, entonces, con el natural desarrollo de los mercados financieros y se ven, desde esta
perspectiva como estadios más evolucionados de funcionamiento.
Página 6
Para tratar de comprender el papel que juega un sistema financiero al

interior de una economía conviene remitirse a uno de los esquemas
más elementales utilizados en economía: el modelo de corriente de
flujo circular. En este modelo se supone la existencia de dos sectores:
las empresas, productoras de bienes y servicios de consumo final; y las
familias, conformadas por los agentes económicos denominados
consumidores.
Estos dos sectores desarrollan sus actividades en dos mercados: el

mercado de los bienes y servicios de consumo final y en el mercado de
los factores de producción, empleados en el proceso productivo. En el
primero de estos mercados, las empresas se constituyen en oferentes
de los bienes y servicios que producen; las familias son demandantes
de tales mercancías. De esta forma, los gastos que las familias realizan
para adquirir los bienes y servicios producidos por las empresas se
convierten en los ingresos que por concepto de ventas reciben las
empresas.
Por otra parte, en el mercado de los factores de la producción9, la

propiedad de los mismos se halla en manos de las familias o de los
consumidores. Las empresas ejercen sobre ellos una demanda
derivada de la propia que enfrentan por los bienes que producen. De
esta manera, los gastos que realizan las empresas para adquirir los
distintos factores productivos se convierten en los ingresos de los
dueños de tales recursos (consumidores), tal como se aprecia en la
siguiente figura.
9
Se denominan factores de la producción bienes económicos como la tierra, el capital
financiero, la mano de obra, la tecnología, la información y los recursos naturales.
Página 7
El modelo plantea entonces que en este esquema cerrado, todos los

ingresos percibidos son, forzosamente, gastos de otro agente
económico; es decir, la condición de equilibrio se puede plantear como
Ingresos = Gastos, pues de esta forma se estaría asegurando que los
“flujos se reciclan” a la corriente circular.
Pero, ¿qué pasa se existe una fuga a este sistema?, ¿qué pasa si no
todo el ingreso se gasta? Al existir un ahorro se presenta un
desequilibrio temporal debido a que no todo se está reciclando a la
corriente de flujo circular, hay, por así decirlo, un derrame, que es
necesario incorporar de nuevo al sistema para restablecer el equilibrio.
Una forma de hacerlo es por medio de la inversión, que viene a ser

una especie de “inyección” de recursos al proceso productivo, siendo
así, la nueva condición de equilibrio exigiría ya no que se igualen los
flujos de ingresos y gastos, sino los de Ahorro e Inversión.
Este reciclaje de los flujos puede darse en forma ciertamente expedita

por medio de lo que se denomina sistema financiero, el cual viene a
ser una especie de equilibrador walrasiano, un mercado por medio
del cual es posible restablecer el equilibrio del resto de la economía10,
tal como se aprecia en la siguiente figura.
10
Esta visión del sistema financiero como un “equilibrador” parte de una concepción
walrasiana de la economía en la que se asume que la suma de los desequilibrios es nula, de
Página 8
1.2. Funciones del Sistema Financiero
Visto así, el sistema financiero cumple una serie de funciones muy

importantes orientadas a lograr este “equilibrio” del resto de la
economía. Estas funciones tienen que ver con los procesos de
monetización, intermediación financiera, diversificación de la cartera y
apoyo a las finanzas públicas11.
a. Proveer de medios de pago: esta actividad es denominada en

algunas ocasiones monetización y consiste en la aquella parte de
las funciones del sistema financiero asociada a la creación de
dinero, es decir de alguna mercancía que pueda ser usada como
numerario.
El dinero vendría a cumplir ciertas funciones específicas vitales para

el buen desempeño de la economía. Tales funciones están
asociadas las de ser un facilitador de las transacciones, servir como
un medio de pago de común aceptación, como una unidad de
forma tal que desequilibrios en otros mercados pueden estar hallando un correspondiente
complemento adictivo en el mercado financiero.
11
Véase González Vega (1986); Espinoza (1997) y Lizano (1987)
Página 9
cuenta, como patrón de pagos diferidos y como un acumulador

de valor.
La no existencia de este dinero (valga decir, el no cumplimiento de

esta función por parte del sistema financiero), supondría sistema de
intercambio mucho más onerosos para la sociedad, dado que el
trueque, por ejemplo, requiere que la sociedad asuma los costos de
“doble coincidencia”, almacenaje de productos perecederos y un
manejo considerable de información de los distintos precios
relativos y tasas de intercambio entre bienes.
b. Intermediación Financiera: este proceso implica el traslado de

recursos financieros desde aquellas actividades que cuentan con
excedentes a aquellas que carecen de financiamiento. Para esto, se
conciben unidades, denominadas superavitarias o excedentarias,
que son aquellas que han ejecutado sus proyectos de inversión o
realizado sus gastos en consumo y cuentan con excedentes
financieros. Por otra parte, se conciben otro tipo de unidades
denominadas deficitarias, que son aquellas que cuentan con
proyectos o posibilidades de consumo atractivas, pero no cuentan
con el financiamiento necesario para poder ejecutarlos.
Las posibilidades de intermediación surgen, entonces, como parte

de un proceso natural en el que un tercer tipo de agente (el
intermediario financiero), actuando entre los dos tipos de unidades
descritos moviliza recursos desde las unidades excedentarias hasta
las deficitarias. Tal como se muestra en la figura que sigue.
Intermediarios
Financieros
Movilización Asignación
Página 10
Para poder realizar esta función, el sistema financiero, por medio

de los intermediarios financieros realiza dos procesos: el primero es
la movilización de recursos, que consiste en la captación o
absorción de los recursos excedentes de las unidades
superavitarias; el segundo es la asignación de recursos, que
consiste en la canalización de tales recursos hacia las unidades
deficitarias.
c. Diversificación de riesgos de las inversiones: al realizar sus

funciones propias, los intermediarios financieros generan una serie
de activos financieros con el objetivo de absorber los recursos
excedentes de las unidades superavitarias, esto hace que los
inversionistas gocen de una serie de oportunidades y alternativas
de inversión que les permite diversificar su riesgo.
d. Apoyo a las finanzas públicas: por medio del sistema financiero,

los gobierno pueden lograr trasladar intertemporalmente sus
ingresos fiscales, adelantando los impuestos futuros para realizar
gastos actuales por medio de una deuda bonificada12.
Esta capacidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, no

es propia, ni exclusiva de los gobierno, en realidad cualquier agente
económico puede hacerlo; a fin de cuentas, una de las funciones
implícitas del sistema financiero va a ser, como se habrá visto, crear la
confianza13 para realizar transacciones a lo largo del tiempo, significa,
en otras palabras, habilitar a la economía para que “preste y pida
prestado”.
Desde este punto de vista, es comprensible el hecho de que, en el

sistema financiero, las mercancías que se negocian son, por una parte
12
Lo anterior supone el cumplimiento de la “equivalencia ricardiana” en que las deudas de hoy
son impuestos de mañana y en donde el exceso de gasto sobre los ingresos actuales
(déficit), será asumido por las futuras generaciones en forma de mayores volúmenes de
impuestos.
13
La confianza viene a ser, en un ambiente de incertidumbre el mejor sustituto de la certeza.
Página 11
la confianza y, por otra la liquidez. Efectivamente, cada vez que se

realiza una transacción financiera, estas dos “mercancías” se hallan
implícitas.
Y es que los activos financieros tienen una connotación diferente a las

de otros activos que podemos encontrar en una economía. Podemos
hablar de activos físicos (aquellos que se consumen o utilizan); activos
intangibles (que se poseen y disfrutan, el buen nombre y la fama, por
ejemplo) y de activos financieros o fiduciarios (aquellos que se crean
en base a la confianza).
Esto resulta ser interesante: los activos físicos y los intangibles se

construyen o fabrican, pero los financieros ¡se crean!, siendo esta una
de las funciones atribuidas al sistema financiero en la definición que se
había planteado. La creación de activos financieros es, sin duda, una
prueba de la confianza de los agentes económicos en la organización
del sistema, razón por la cual, la provisión o generación de dicha
confianza debe ser uno de los temas centrales del desarrollo de un
sistema financiero.
Para generar esta confianza, un sistema financiero debe ser

consistente en forma temporal, es decir, debe hacerse lo que se
promete, o lo que es lo mismo, deben cumplirse lo compromisos
establecidos. De hecho, si esto no fuera así, no habría razón por la cual
tener confianza, dado que se promete y no se cumple, esta
“consistencia temporal” es la fuente misma de la confianza y la
confianza, a su vez, el mejor sustituto de la certeza (seguridad
financiera).
A parte de esta consistencia temporal, el sistema financiero debe

trasmitir a sus participantes de información oportuna y veraz
(seguridad en la información), dado que esta es uno de los elementos
capaces de transformar situación de incertidumbre en situaciones de
riesgo14. Adicionalmente, se pueden aunar otros elementos
14
Para una discusión de la diferencia entre riesgo e incertidumbre, puede verse Blair y Kenny
(1984), para analizar el papel de la información en dicha transformación de situaciones de
incertidumbre en situaciones de riesgo, véase Matarrita (1994).
Página 12
generadores de confianza como lo son la existencia de un marco legal

claro y capaz de establecer derechos de propiedad y hacer que se
cumplan (seguridad jurídica); la existencia de un mecanismo de
supervisión oportuna; una conveniente “cultura financiera” de los
participantes y el uso de la tecnología.
Vistas las cosas hasta aquí, es fácil contemplar cuán importante es la

existencia de un sistema financiero en general, y de los intermediarios
financieros, en particular al interior de una economía15. Puede
afirmarse que los activos financieros existen porque los ahorros de los
diversos individuos, corporaciones y gobiernos son diferentes de sus
inversiones en activos reales (físicos) durante ciertos períodos.
Si los ahorros fueran iguales a la inversión en activos reales para todos

lo agentes durante todos los períodos, no habría necesidad de un
sistema financiero, así, justamente el propósito de los mercados
financieros en una economía es asignar ahorro de una manera
eficiente durante cierto período de tiempo para aquellas partes que
utilizan los fondos para su inversión en activos reales o para consumo.
Si las partes que ahorran fueran las mismas que se ocupan de la

formación de capital, una economía podría prosperar sin mercados
financieros. Sin embargo, las unidades que se encargan de la
formación de capital utilizan más de sus ahorros totales para la
inversión en activos reales, lo cual establece una demanda por
recursos financieros que pueden suplidos por medio de la
intermediación financiera, para ello, los intermediarios financieros
transforman fondos de manera tal que los vuelven más atractivos; así
mismo los intermediarios financieros proporcionan una diversidad de
servicios y economías que hacen atractiva la transformación de las
características de los activos.
De esta forma, existen muchas razones por las cuales se puede pensar
que sea conveniente la existencia de un intermediario financiero. En
particular, la no existencia de los intermediarios financieros obliga a
una “múltiple coincidencia” entre las condiciones a las que un
15
Véase Fabozzi, Modigliani y Ferri (1998).
Página 13
inversionista estaría dispuesto a colocar sus recursos (plazos,

rendimientos, garantías, formas de pago, etc.) y las que un
demandante de crédito estaría ofreciendo por los recursos del primero.
Entre las razones que pueden argumentarse a favor de la

intermediación financiera están las siguientes:
a. Costos de transacción: es posible que los intermediarios puedan

contar con economías de escala y de ámbito que no están
disponibles para los inversionistas individuales, como resultado se
reducen los costos de transacción y aquellos asociados con la
localización de los posibles inversionistas y demandantes de
crédito.
b. Producción de información: el intermediario financiero puede

desarrollar información sobre demandantes de crédito en una
forma más eficiente que el ahorrante que busca colocar sus
recursos en forma individual. Además el intermediario puede
reducir el problema del riesgo moral de una información no
confiable y proteger la confidencialidad de la información (secreto
bancario).
c. Divisibilidad y Flexibilidad: un intermediario financiero puede

agrupar los ahorros de muchos ahorradores individuales para
comprar créditos de distintos tamaños; en especial, el intermediario
puede entrar en nichos de ahorros pequeños para su inversión final
en activos reales; además, los demandantes de crédito tiene mayor
flexibilidad al tratar con un solo intermediario que con un gran
número de acreedores16.
d. Diversificación del riesgo: el intermediario puede reducir el

riesgo asociado con las fluctuaciones en el valor del principal
(proveniente de las variaciones en las tasa de interés); así mismo,
en la medida que los individuos sean incapaces por sí mismos,
16
Adicionalmente a esto, la posibilidad que tienen los intermediarios de diversificar sus
fuentes y usos de recursos les permite diluir los riesgos de ingresos y descalce de plazos.
Página 14
debido al tamaño o a otras razones, de lograr una diversificación

adecuada, el proceso de intermediación financiera resultará útil.
e. Vencimiento: el intermediario puede transformar un crédito con

cierto vencimiento en valores indirectos con diferentes vencimiento,
como resultado, los vencimiento de sus operaciones activas y
pasivas pueden no coincidir, siendo más atractivos para los
inversionistas y demandantes de crédito de lo que sería si los
préstamos fueran directos.
f. Pericia y Conveniencia: el intermediario se convierte en un

experto en la concesión de crédito y, al hacerlo, elimina la
inconveniencia que representa para el ahorrador el efectuar
comprar directas de crédito. El intermediario también es un experto
en el trato con los inversionistas finales (una habilidad de la que
carece la mayoría de los demandantes de crédito), habilidad que es
también empleada en los trámites y gestión de cobro con mayor
talento que el acreedor directo.
Para que un sistema financiero pueda ser considerado como uno

desarrollado, deben poseer ciertas características básicas17. Dichas
características tienen que ver con:
a. Desarrollo institucional: justamente se ha señalado que el

sistema financiero es un conjunto de instituciones; en tanto el
sistema financiero evolucione y perfeccione habrá cierta
especialización institucional en que cada intermediario se dedique a
áreas y funciones específicas.
b. Continuo perfeccionamiento del sistema regulatorio y de

supervisión: la evolución natural de los mercados financieros trae
consigo un constante perfeccionamiento de las leyes, normas y
reglamentos que rigen la actividad financiera, con el objetivo de
estimular y fortalecer la confianza de los participantes.
17
Se seguirá aquí el trabajo de Lizano (1987).
Página 15
c. Formación del recurso humano: la capacitación es lo que

permite la constante innovación y utilización de ventajas
provenientes de las economías de escala y de ámbito.
d. Flujo de información: los mercados financieros se basan en la

confianza, como ya hemos visto, por ello, el suministro de
información barata, veraz y oportuna constituye uno de los pilares
fundamentales de un mercado financiero eficiente.
e. Marco legal específico: el establecimiento de normativa

específica para las distintas operaciones financieras supone un
estadio de desarrollo importante para un sistema financiero, dada
la especificidad de las operaciones financieras y las implicaciones
sobre la confianza de los participantes que éstas tienen.
f. Uso de la tecnología: justamente el uso de la tecnología es la

fuente del aprovechamiento de las ventajas que traen las
economías de escala y de ámbito inmersas en la “innovación
financiera”18
g. Condiciones macroeconómicas adecuadas: siendo el mercado

financiero el equilibrador de los desequilibrios gestados en otros
mercados de la organización económica, resulta ser muy sensible a
cambios no anticipados en los “macro precios” de la economía y a
cambios no previstos en la producción real, lo que ocasiona una
alta volatilidad de las operaciones y condiciones de las mismas, lo
que mina la confianza de los participantes en dicho mercado, de
forma que un mercado financiero evolucionado establece como
característica y condición sine qua non la estabilidad en la gestión
macroeconómica.
Lo anterior deviene en resultados positivos que pueden resumirse

como Confianza, Competencia y Congruencia (“las tres „C‟ del
sistema financiero eficiente”); las cuales, para poder manifestarse
apropiadamente necesitan el establecimiento de políticas económicas
que procuren la eliminación de los elementos propios de la represión
18
Véase López y otros (1994).
Página 16
financiera, tanto inducida como natural, por medio de programas de

ajuste estructural que contemplen procesos de liberalización financiera
(González, 1986; Lizano, 1987; Espinoza, 1997; Blejer y Sagari, 1988;
Pereira y Sudarán, 1987).
1.3. Estructura del sistema financiero costarricense
El sistema financiero costarricense muestra un grado de desarrollo

relativamente satisfactorio, los distintos mercados financieros han ido
ordenándose de manera que es posible distinguir varios sub-mercados
claramente diferenciados, algunos de ellos con su correspondiente
marco legal, normativo y regulatorio respectivo.
Un esquema sencillo podría ser el que se presenta a continuación:

Sistema Financiero
CONASSIF
SUGEF SUGEVAL SUPEN
Intermediación Mercado de
Financiera Valores Pensiones Seguros Otros
Pública:
Bancos del Estado Bolsas de Valores INVU
Instituciones
Bancos Privados Puestos de Bolsa Operadoras de INS CCSS

Bcos Creados por Clasificadoras de Planes Minist de Hacienda
Ley Riesgo Pensiones INFOCOOP
Financieras Soc. Adm. Fondos
Privadas de Inversión
Mutuales
Privada Emisores
Asoc. Solidaristas Custodias valores
Cooperativas Cám. de compensa-
ción y Liquidac.
Afinazadoras
Mercados Factoreo
Titularización
Fideicomisos
Underwriting
En este esquema se muestra un ente regulador que se constituye en

la máxima autoridad del sistema financiero: el Concejo Nacional de
Página 17
Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF), del que

dependen tres superintendencias:
a. La Superintendencia General de Entidades Financieras

(SUGEF), la que regula y supervisa a las instituciones que realizan
intermediación financiera (tanto público como privada), entre las
que se encuentran todos los bancos comerciales (estatales y
privados), los bancos creados por leyes especiales, financieras
privadas, mutuales, asociaciones solidaristas y cooperativas de
ahorro y crédito.
b. La Superintendencia General de Valores (SUGEVAL), la que

supervisa y vigila el funcionamiento del mercado de valores y sus
participantes, entre los que se cuentan: bolsas de valores, puestos
de bolsa, emisores, empresas clasificadoras de riesgo, empresas
liquidadoras y de custodia y sociedades administradoras de fondos
de inversión.
c. La Superintendencia de Pensiones (SUPEN), la que se encarga

de la supervisión y fiscalización de las operadoras de planes de
pensiones obligatorios y complementarios.
El rectángulo delimitado representa el sistema financiero, el área

sombreada lo cubierto por el CONASSIF (directa o indirectamente),
como puede apreciarse, existen mercados financieros (afianzamiento,
factoreo, titularización y otros) que todavía no se regulan en forma
específica, sino que su supervisión se da como recargo en alguna de
las otras áreas ya establecidas; así mismo, se puede apreciar algunos
tramos del mercado financiero en que participan algunas entidades
creadas por ley cuya esfera de responsabilidad recae en la Contraloría
General de la República, aunque participan activamente en el mercado
financiero.
Como puede apreciarse, el mercado financiero, pese a su desarrollo

contiene todavía algunas “burbujas” que impiden equidad en las
condiciones con las que los participantes enfrentan las condiciones del
mercado, lo cual marca una pauta y agenda de un desarrollo ulterior,
Página 18
encaminado a lograr un mayor nivel de eficiencia en las operaciones

financieras.
1.4. Marco legal del sistema financiero costarricense
El esquema propuesto en el punto anterior permite definir el marco

legal del sistema financiero, el cual estaría compuesto por el Código de
Comercio, la Ley Orgánica del Sistema Bancario Nacional; la Ley
Orgánica del Banco Central (Ley N° 7558); la Ley Reguladora del
Mercado de Valores y sus reformas (Ley N° 7732), así como los
reglamentos de dichas leyes y demás directrices emanadas de los
entes reguladores.
1.5. Evolución reciente de las principales variables

del sistema financiero costarricense
La evolución del sistema financiero costarricense no está ajena al

desempeño de los modelos de desarrollo económico implementados, ni
de las políticas económicas emprendidas, pues, como se ha visto, el
sistema financiero se constituye en una especie de válvula de escape
para la presión retenida por los desequilibrios gestados en otros
mercados.
Desde este punto de vista conviene detallar lo que ha sido, a muy

grandes rasgos, el desempeño de los distintos modelos económicos de
desarrollo implementados en nuestra economía.
a. Modelo de Monocultivo Agro – Exportador (MAE): este

modelo partir del estímulo de una actividad productiva de la cual el
resto de la economía era dependiente; desde los inicios de la vida
republicana tal actividad se concentró en el café, aunque en
algunas ocasiones, y por las mismas razones se planteó dentro del
mismo rango, la producción de banano y, en mucho menor grado,
de cacao y de ganado de carne. Por tal motivo estas actividades (y
otras relacionadas) gozaron de ciertos privilegios en los términos de
Página 19
las condiciones de financiamiento, en especial el obtenido por medio

de la banca estatal.
b. Modelo de Sustitución de Importaciones (MSI): este modelo

se da como respuesta a la iniciativa de la Comisión para el
Desarrollo Económico de América Latina de la Organización de las
Naciones Unidas (CEPAL), la implementación de este modelo de
desarrollo estará acompañado de una política integracionista de los
mercados a nivel centroamericano, con el objetivo de crear las
condiciones de demanda necesarias para iniciar un proceso de
industrialización que reemplazara la importación de productos
manufacturados. Para esto, se incluyeron nuevos incentivos
económicos que afectaron al sistema financiero, pero tales
incentivos no sustituyeron a los establecidos por el MAE, se
sobrepusieron a éste creando un esquema cada vez más complejo
de incentivos financieros para la producción en ciertas áreas.
c. Modelo de Promoción de Exportaciones (MPE): con el

agotamiento y eventual fracaso del MSI devino la iniciativa de
promover exportaciones “no tradicionales a terceros mercados”
como un mecanismo de evitar el impacto que sobre nuestra
economía (pequeña y abierta) tienen los cambios en los términos
de intercambio internacionales19, por medio de la diversificación de
las exportaciones y del destino de las mismas; para ello,
nuevamente, se establecieron incentivos económicos y financieros,
pero no reemplazaron los anteriores, nuevamente se
sobrepusieron.
d. Programas de Ajuste Estructural (PAE): estos programas,

que en realidad son un conjunto de medidas de política
19
Cuando una economía está sustentada en la producción y comercialización de una cantidad
pequeña de productos queda expuesta a que variaciones no esperadas en los términos de
intercambio generen ciclos importantes y profundos: si los precios internacionales suben
habrá una relativa abundancia y una sensación de bonanzas pues se cae fácilmente en la
tentación de confundir un cambio transitorio como permanente. Cuando los precios
internacionales caen, el impacto se resume a una pobreza generalizada que podría incluso
en generar en crisis. Tal fenómeno se ha denominado en la jerga económica la “enfermedad
holandesa”.
Página 20
económica coherentes y encaminadas a eliminar una serie de

distorsiones acumuladas por los distintos modelos de desarrollo
implementados con el objetivo de insertar a la economía en una
nueva estrategia de desarrollo, permitiéndole reconocer y
explotar sus verdaderas ventajas competitivas. Esta estrategia
supuso la eliminación de los esquemas subóptimos de incentivos
productivos artificiales y ha privilegiado la política de libre
mercado.
e. Atracción de Inversión Extranjera (AIE): dentro de la nueva

estrategia de desarrollo se ha optado por la atracción de
inversión extranjera como modelo de desarrollo con el objetivo
de aprovechas las ventajas competitivas de nuestra economía
(en términos de estabilidad económica y acervo de capital
humano) para el establecimiento de grandes compañías
internacionales (INTEL, PROCTER & GAMBLE. ABBOT
LABORATORIES, por ejemplo).
f. Tratados de libre Comercio: En forma paralela, en el ámbito
comercial, se han establecido convenios o tratados de libre
comercio (TLC) con algunos países (México, Canadá) con el fin
de orientar al país en aras de una mayor inserción a nivel
mundial. Actualmente aunque el tratado con Estados Unidos
está firmado con este país y ratificado por el Senado de los
Estados Unidos, en Costa Rica está por iniciar la discusión en la
Asamblea Legislativa. En Centroamérica el tratado ya fue
ratificado por los otros países vecinos.
Como ya habrá podido advertir el lector, los modelos de desarrollo

implementados han tenido siempre el objetivo subyacente de mejorar
la posición del país en términos de su relación comercial con el resto
del mundo, el cual es uno de los desequilibrios fundamentales de
nuestra economía.
Procurando resumir lo mencionado hasta aquí, el siguiente esquema

podría ser útil para comprender lo mencionado arriba, de manera que
pueda servir como un marco de referencia para los posteriores
comentarios sobre la evolución del sistema financiero en Costa Rica.
Página 21
A partir de este esquema podría vislumbrarse la evolución del sistema

financiero sujeto a los cambios en la normativa que le sirve de marco.
Así las cosas, desde la nacionalización bancaria a finales de la década
de 1940 y hasta entrada la década de los setenta se observó un gran
pasividad del sistema financiero, en que los intermediarios (bancos)
estaban en manos del Estado y la labor de éstos se limitaba a la
canalización del crédito a aquellas actividades definidas en los
programas crediticios establecidos por el Banco Central.
A principios de 1970 se vio un fenómeno hasta entonces desconocido:

la inflación. Producto del aumento en los precios internacionales del
petróleo, se observó un proceso continuado de elevación en los
precios, lo que hizo que los rendimientos en términos reales fueran
negativos, desestimulando el ahorro y la operación de intermediación
financiera, dada la limitación que imponían las tasas fijadas por el
Banco Central.
En este ambiente y como producto de un proceso de evasión de la

represión financiera empiezan a surgir “casas financieras”, dedicadas a
captar ahorros del público y a prestar a tasas de mercado, todo ello al
margen de lo que hasta entonces estaba regulado. Surge entonces el
primer cambio importante al marco regulatorio (parte del proceso de
Página 22
“re-regulación”20) cuando se reforma la Ley Orgánica del Sistema

Bancario para abrir espacio a las “entidades financieras de carácter no
bancario”, ampliando con el radio de acción de la Auditoría General de
bancos (AGB) y aparece la figura de las financieras privadas.
Ya para entonces, herencia de la década anterior (los sesentas)

funcionaban entidades financieras no reguladas por ninguna entidad
especializada: las mutuales de ahorro y préstamo, el Banco Popular y
Desarrollo Comunal, el Instituto de Fomento Cooperativo (INFOCOOP).
Un segundo cambio importante en el marco regulatorio tendría cabida

en medio de un nuevo cambio de los términos internacionales de
intercambio. Efectivamente, un segundo aumento de los precios
internacionales del petróleo y la caída en los precios internacionales del
café y el azúcar traería consigo la más grave crisis experimentada por
nuestro país.
En medio de estos cambios adversos se impulsa una reforma financiera

que pretendía establecer competitividad de las tasas de interés locales
con las internacionales en un afán de retener el ahorro doméstico y
evitar las fugas de capitales.
La crisis trajo consigo el deterioro en la tecnología de las transacciones

y la confianza de los participantes en los medios de pago y en los
servicios de intermediación se vio perjudicada por la presencia de tasas
de interés reales negativas.
El posterior proceso de ajuste y el patrocinio de medidas comprendidas

en los Programa de Ajuste Estructural empezaron por unificar el tipo
de cambio, lo que provocó la necesidad de un nuevo cambio en la Ley
Orgánica del Banco Central y la adopción de políticas de tasas de
interés reales positivas. En esta época, a pesar de lo complicado de la
transición desde la crisis a la recuperación; el sistema financiero entró
en cierta efervescencia. Aparecen los banco privados, los bancos
cooperativos, la bolsa experimenta un poderoso auge y aparecen
nuevos instrumentos financieros.
20
Véase en Kane (1987) una discusión sobre el interesante tema de la “dialéctica regulatoria”.
Página 23
Hacia 1987, una crisis en el sector financiero informal se convierte en

un importante detonante para nuevos cambios: la promulgación de la
Ley de Oferta Pública y, posteriormente, la Ley Reguladora del
Mercado de Valores (que trajo consigo la creación de la Comisión
Nacional de Valores (CNV)), fueron los primeros cambios de
trascendencia.
En forma posterior, ya entrada la década de los años noventa, se da

un proceso de liberalización cambiaria, como una de las últimas etapas
del proceso de liberalización financiera y se establecen reformas
financieras importantes: se promulga una nueva Ley Orgánica del
Banco Central, normándose varias áreas desvalidas de toda legislación
específica hasta ese momento, se redefine el papel del Banco Central,
se crea la Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF).
Posteriormente se norma lo referente a las promotoras de planes de

pensiones y se crea la Superintendencia de Pensiones (SUPEN). Más
adelante se reforma la Ley Reguladora del Mercado de Valores
transformando la CNV en la Superintendencia General de Valores
(SUGEVAL), ampliando sus funciones y atribuciones y se define una
estructura de amplia jerarquía sobre el sistema financiero: el Consejo
Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF). Sin
embargo no todo está hecho ya. La figura que sigue puede ayudar a
explicar lo que ocurre.
Como parte de las reformas introducidas en nuestro sistema

económico, en aras de su eficiencia y perfeccionamiento, se han
establecido cuerpos legales específicos y complementarios para ir
cubriendo las distintas esferas de la actividad financiera.
En realidad, lo que las distintas reformas y cambios a nivel de la

superestructura del sistema financiero persiguen es el acercamiento
(cada vez más veloz) a las condiciones óptimas para que nuestro
sistema financiero se integre a los mercados internacionales de
recursos financieros.
Página 24
Desde este punto de vista, lo vivido se muestra como un proceso de

paulatina convergencia hacia un mayor nivel de competitividad,
sustentado en la base de una eliminación gradual de las distorsiones
que suponen la existencia de estructuras no competitivas de
movilización y asignación de recursos al interior de la economía.
Evolución de los Principales Cambios en el Sistema Financiero

Nivel de Competitividad
del Sistema Financiero
Grado necesario para Nueva Ley

Globalización del Sis- Reg. Merc. Valores
tema Financiero
Reforma
Ley BCCR, SBN Ley
Trabajador y
pensiones
Liberalización
Ctas. Ctes.
PAE-3
Liberalización
Tipo Cambio
PAE-2 Ley Reg.Merc Val.
PAE-1
Etapa Pre-PAE
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02
Lo cual parece ser congruente con una disminución de las fricciones

propias de las situaciones de represión financiera, haciendo que el
nuestro sea un sistema financiero cada vez más profundo y eficiente
tanto en la movilización de los recursos como en la asignación de tales,
desde las unidades superavitarias hasta las deficitarias, tendiéndose a
aminorar el costo, tanto en tiempo, como en recursos de dicho
traslado.
Página 25
EJERCICIOS PROPUESTOS
Lo que ofrece a continuación es una colección de preguntas tomadas de cursos
similares impartidos por el autor y otros colegas a lo largo de varios años. Se
proponen y se sugiere al amable lector tome papel y lápiz y trate de contestarlas
sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas.
1. A continuación se le ofrecen algunos comentarios de diferentes autores (no

necesariamente los estudiados en clase) para que usted comente sobre su
validez.
a. “Las lecciones en el sistema financiero se aprenden con sangre”

Martha Oneyhart
b. “Desde el punto de vista de un regulado, la regulación puede caracterizarse como

una expropiación forzosa de ingreso potencial semejante a un impuesto (...) o como
un tipo de innovación negativa que destruye ciertas oportunidades económicas”.
Edward Kane
2. Dale W. Adams (“¿Son los argumentos en favor de crédito agrícola baratos

válidos?” En Adams, D.W. y otros (edts.); Crédito Agrícola y Desarrollo Rural: La
Nueva Visión. Ohio State University ) comenta que “Cobrar interés por un préstamo
hecho a un hermano es condenado en la Biblia, el Talmud y el Corán. En parte
debido a estas prescripciones, muchas sociedades mantienen un fuerte recelo
contra los prestamistas; „tiburón‟, „coyote‟ y „usurero‟ son términos peyorativos
ligados a los intermediarios financieros. Parte de estos prejuicios se debe a que a
menudo los intermediarios son extranjeros: judíos en Europa, indúes en Africa
Oriental, chinos en Asia Sudoriental y turcos y libaneses en América Latina. Tanto
consumidores como productores normalmente le atribuyen sus problemas
económicos a quienes cumplen esta incomprendida función de intermediación.” Si
esto es así, ¿por qué entonces se dice que la intermediación es socialmente
beneficiosa? o, ¿deben darse condiciones para que esto (la intermediación
financiera socialmente beneficiosa) sea así?
3. ¿Cuáles son las implicaciones, desde el punto de vista social, de la ausencia

de intermediación financiera en una economía?
Página 26
II. GENERALIDADES SOBRE EL MERCADO DE VALORES
2.1. Ubicación del Mercado de Valores dentro de un

sistema financiero
Para tratar de explicar la forma en que un mercado de valores se

encuentra ubicado en el sistema financiero, es conveniente valerse de
la siguiente figura que se halla en la próxima página, en la que se
aprecia que, visto el sistema financiero como todo un conjunto de
operaciones, podrán distinguirse unas de otras dependiendo de cuál es
la característica más sobresaliente.
Para esto debe considerarse que las distintas operaciones financieras

son en realidad una especie particular de bienes económicos
denominados “bienes hedónicos” en los que la demanda se ejerce
no solo sobre el bien en sí, sino por la características que representa,
es decir, los bienes serán en realidad “conjuntos de
características”.
Las alternativas de inversión, por ejemplo, son conjuntos de

características, entre las que sobresalen, por ejemplo, la rentabilidad,
la liquidez, la solvencia del emisor, el riesgo, etc.; igualmente las
alternativas de financiamiento serán conjuntos de características entre
las que estarán el costo, la forma de pago, la garantía exigida, etc.
Desde este punto de vista, pueden hacerse grandes conjuntos de

operaciones dependiendo de cuál es la característica más relevantes
para determinado grupo de agentes económicos.
Por ejemplo, en algunos casos, la característica más importante es la

liquidez, es decir la facilidad con la que una operación puede ser
transformada en dinero en efectivo al menor costo posible; este
conjunto de operaciones está asociado, en algunas circunstancias, a
operaciones de corto plazo, por considerarse que éstas son más fáciles
Página 27
de liquidar. A este mercado se denominada el “mercado de dinero”

(o “money market”).
En otras ocasiones, la característica más sobresaliente dentro de las

decisiones de los agentes podrá ser la rentabilidad en el mediano y
largo plazo, es decir, las posibilidades reales de aumentos constantes
en la riqueza, quienes así piensan, participan de operaciones quizá no
muy líquidas, pero sí altamente rentables en el largo plazo; este tipo
de operaciones conformará entonces lo que se denomina el “mercado
de capitales” (capital market).
La diferencia, no obstante no es tan claramente marcada, más bien es

muy tenue, más aún en los mercados eficientes donde las operaciones
de liquidación de instrumentos se suceden con relativa facilidad y bajo
costo; sin embargo, la diferencia es válida, no solo desde el punto de
vista didáctico, sino también para comprender el tipo de inversionista
que recurre a cada uno de estos mercados, los cuales podrían incluso,
requerir de regulaciones diferentes.
Mercado Financiero
*a
Mercado Primario
Mercado de Capitales
Mercado de Dinero
*i
Bolsa de
* iv * ii
Valores
* iii
Mercado Secundario
*b
De acuerdo a lo representado en la figura, un punto como “*b”

corresponderá a una operación propia del mercado de capitales, en
tanto que una como “*a” será propia del mercado del dinero.
Página 28
Ahora bien, dentro del mercado financiero se podrá distinguir un sub-

mercado denominado mercado de valores, este mercado está
conformado por las operaciones que se realizan sobre valores, los
cuales pueden estar o no documentados.
Este tramo del mercado de valores está conformado por dos partes
que van a estar definidas por los motivos por los cuales los agentes
económicos venden u ofrecen los títulos.
El mercado primario, estará constituido por los títulos de primera

mano, es decir, la venta directa de títulos valores por parte de los
emisores y la compra de los mismos que realizan los puestos de bolsa
en representación de ellos mismos y de sus inversionistas. Estos
títulos son colocados en el mercado, por sus emisores, con el fin de
obtener recursos para el financiamiento de capital de trabajo o
inversión en activos.
El mercado secundario estará constituido por la compraventa de

títulos que habían sido emitidos con anterioridad; es decir, no
provienen del emisor y son vendidos en el mercado antes de su
maduración con el fin de suministrar liquidez a sus poseedores. La
participación en este mercado no implica que el vendedor del título
pierda parte del principal invertido, ello dependerá de las tasas de
interés facial y de mercado.
De esta manera y siguiendo lo expuesto en la figura de la página

anterior, en dirección a la manecillas del reloj, encontramos una
operación como “*i” que forma parte del mercado primario y que es a
la vez parte del mercado del dinero, ello podría corresponder, por
ejemplo a la colocación de un documento de corto plazo por parte de
una empresa.
El punto “*ii” representa una operación del mercado secundario en el

mercado del dinero, que bien podría serla liquidación de un contrato
con un horizonte al vencimiento relativamente corto (menos del año).
El punto “*iii” representa una operación del mercado secundario en el
mercado de capitales, que bien podría ser la venta de una cartera de
Página 29
acciones. Finalmente el punto “*iv” representa una colocación de un

instrumento del mercado de capitales en el mercado primario, que
podría ser, por ejemplo, la colocación por subasta de una emisión
estandarizada de una corporación cuyo plazo de vencimiento es,
digamos, de cinco años.
Como puede apreciarse, las clasificaciones que pueden hacerse en

virtud de las distintas características que conforman las diferentes
operaciones financieras podrían potenciarse tanto como quisiera
detallarse, sin embargo, basten estas que se han enumerado para los
fines de este estudio.
Como ya habrá percibido el hábil lector, es posible, dentro del

esquema planteado, que hayan operaciones, tanto del mercado del
dinero como del mercado de capitales que no califiquen como del
mercado de valores, pero, deberá cumplirse siempre que toda
operación del mercado de valores sí constituye una operación propia
del mercado de valores.
Más aún se ha insertado en la gráfica un conjunto de operaciones al

interior del mercado de valores que representa la participación de la
bolsa de valores, en donde se da la confluencia de las operaciones
sobre valores, considerando todas sus cualidades o características.
Igualmente, nuestro hábil lector ya habrá notado que no toda

operación del mercado de valores deberá hacerse por medio de una
bolsa, pero forzosamente, toda operación bursátil es propia del
mercado de valores21. Las bolsas vienen a representar el tramo del
mercado de valores más sofisticado y especializado, como se verá más
adelante.
Otra forma de apreciarla participación del mercado de valores dentro

del sistema financiero sea el considerar que los valores que se
negocian deben reunir al menos una característica común: deben ser
negociables. Con esto lo que queremos decir es que se les puede
21
Por ejemplo el traspaso en forma privada de documentos, así como las colocaciones “sobre
el mostrador” (over the counter) constituyen formas extra-bursátiles del mercado de valores.
Página 30
poner precio y pueden ser traspasables. Así mismo, al ser traspasables

van a representar, para quien los crea22 , una alternativa de
financiamiento, en tanto que quien los compra ve en ellos una
alternativa de inversión.
Pues bien, ¡de nuevo nuestro hábil lector debió habérsenos

adelantado! Efectivamente: vamos a encontrarnos operaciones
financieras que pueden constituirse en alternativas de inversión, pero
no son alternativas de financiamiento directas; de igual manera, vamos
a encontrar alternativas de financiamiento que no son,
necesariamente, alternativas de inversión. Como puede apreciarse en
la siguiente figura.
Por ejemplo, un crédito bancario o el empleo de utilidades retenidas

representa un forma de financiamiento para una empresa, pero no
constituye un título valor pues no es visto como un forma de inversión
financiera, no puede ser traspasable, ni negociable.
Por otro lado, pueden tenerse alternativas de inversión (una libreta de

ahorro a la vista, por ejemplo), que no es una forma de financiamiento
directa, no es traspasable, ni negociable.
22
Nótese que empleamos el concepto de creación de activos financieros, no de venta, pues
pueden darse operaciones del mercado secundario en donde el vendedor lo que obtiene no
es financiamiento, en el estricto sentido de la palabra, pues al liquidar su posición lo que
está haciendo en recuperando su inversión; el creador en cambio, para honrar su
compromiso financiero, debe, en el estricto sentido, crear la riqueza adicional para cumplir
con sus obligaciones financieras.
Página 31
El mercado de valores será aquella zona de intersección, de

coincidencia entre ambos conjuntos de alternativas financieras: las de
financiamiento y las de inversión, formas de operaciones financieras
que pueden ser documentadas, tasadas, traspasadas, en suma
negociables.
2.2. Funciones del Mercado de Valores
El mercado de valores se puede definir como el mecanismo que

permite la emisión, colocación y distribución de los títulos valores.
Habría de esperar que, por lo general, este mercado formara parte
importante del mercado de capitales, ya que de él depende
fundamentalmente el ahorro de mediano y largo plazo, que es del que
más requieren las economías para su desarrollo. Entre más eficiente
sea el mercado de valores en el cumplimiento de sus funciones, mayor
es su contribución al proceso económico del país. Tales funciones son
(Hayden, 1990):
a. Facilitar el flujo ahorro-inversión: que consiste en facilitar la

transferencia de recursos entre las unidades superavitarias
(oferentes de recursos) y las deficitarias (demandantes de
recursos), esto se realiza a través de la emisión y colocación de
títulos valores.
b. Optimización en la asignación de recursos: cuando los

recursos son canalizados hacia los mejores proyectos de inversión y
así se asegura una mayor tasa de desarrollo económico.
c. Liquidez: en algunas ocasiones el financiamiento de proyectos que

tienen un período de maduración relativamente prolongado y
requieren de obtener capitales mediante la emisión y colocación de
títulos de larga vida. Si un ahorrante compromete su capital por un
plazo relativamente extenso, podría llegar a necesitar convertir en
efectivo sus títulos valores antes de la maduración de los mismos,
es decir, necesitaría obtener liquidez. Lo anterior sólo se puede
Página 32
lograr con un mercado eficiente al cual concurran libremente

vendedores y compradores y en el que los precios establecidos
correspondan a un justo equilibrio entre oferta y demanda.
Para llevar a cabo estas funciones en forma eficiente, el mercado de

valores requiere de gran cantidad y variedad de emisores de títulos,
amplia información, neutralidad tributaria y reglamentaria,
homogeneidad y estandarización de títulos, regulaciones claras y
consistentes, supervisión y vigilancia permanente e intermediarios
eficientes.
En términos generales los participantes en este mercado son: bolsas

de valores, intermediarios (puestos de bolsa y agentes de bolsa),
emisores de títulos valores (unidades deficitarias), inversionistas
(unidades superavitarias) y el ente regulador. Parte fundamental para
la existencia de un mercado de valores organizado es la existencia de
una bolsa de valores.
2.3. Participantes del Mercado de Valores:

Sus funciones23
Como se citó anteriormente, los principales participantes del mercado

de valores son: los inversionistas, los emisores, las bolsas de valores,
puestos y agentes de bolsa; las empresas clasificadoras de riesgo, las
sociedades administradoras de fondos de inversión, las empresas
autorizadas para la custodia, liquidación y compensación y el ente
regulador.
i. Inversionistas: son las unidades superavitarias, demandantes de

títulos valores en el mercado. Los recursos financieros de estos
participantes son canalizados a través del mercado de valores hacia
las empresas que requieren de financiamiento de sus actividades
productivas, llevándose a cabo una gran función de asignación de
recursos que contribuye al desarrollo económico del país.
23
Buena parte de lo que sigue en esta sección ha sido tomado de Johanning (1998)
Página 33
Los inversionistas pueden ser personas físicas o inversionistas

institucionales, tales como empresas del sector público y privado.
Dentro de estos últimos se encuentran aquellos como los fondos de
pensión que son de gran importancia para el desarrollo de los
mercados de capital.
ii. Emisores de títulos valores: son las demandantes de recursos, y

oferentes de títulos valores. Emiten títulos con el fin de captar los
ahorros del público para financiar sus inversiones u obtener capital
de trabajo. En Costa Rica el principal emisor de títulos valores y
mayor captador de recursos es el Gobierno Central. Evidentemente
las empresas productoras de bienes y servicios son potenciales
emisores de valores en el mercado.
iii. Bolsas de Valores: son las encargadas de proveer la

infraestructura y supervisión primaria para que los puestos de
bolsa, a través de sus agentes lleven a cabo la función de
intermediación de valores. Ahí se realizan las transacciones con
títulos valores admitidos a cotización y los precios son
determinados por interacción de oferta y demanda; además, con
estas transacciones se trasladan recursos del sector público al
privado y se transforman recursos de corto plazo en recursos de
largo plazo y viceversa.
De acuerdo con la Ley Reguladora del Mercado de Valores (Ley

7732), las bolsas de valores son sociedades anónimas, propiedad
de los puestos de bolsa, que tienen por objeto único facilitar las
transacciones con valores y ejercer funciones de autorización,
fiscalización y regulación, conferidas por ley, sobre los puestos y
agentes de bolsa. Entre las funciones y atribuciones de las bolsas
se encuentran las siguientes:
 Autorizar el funcionamiento de los puestos de bolsa y de los

agentes de bolsa, regular y supervisar sus operaciones.
Página 34
 Proporcionar los medios y procedimientos que faciliten las

transacciones relacionadas con oferta y demanda de valores
inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios.
 Dictar reglamentos sobre el funcionamiento de los mercados
organizados en ella.
 Velar por la corrección y transparencia en la formación de
precios del mercado.
 Vigilar que los puestos de bolsa exijan a sus clientes garantías
mínimas, cumplimiento de garantías y régimen de coberturas de
las operaciones a crédito y a plazo según los reglamentos
dictados al respecto.
 Colaborar con las funciones supervisoras de la Superintendencia
General de Valores e informar de cualquier violación a las
disposiciones y reglamentos.
 Suspender la negociación de valores cuando existan condiciones
desordenadas u operaciones fuera de los sanos usos y prácticas
del mercado.
 Poner a disposición del público información actualizada sobre los
valores admitidos a negociación, las operaciones bursátiles y
quienes participan en ellas.
 Mantener un sistema de arbitraje voluntario para resolver
conflictos patrimoniales que surjan de operaciones bursátiles
entre puestos de bolsa.
 Ejercer la ejecución coactiva o la resolución contractual de las
operaciones bursátiles, así como efectuar la liquidación
financiera de las operaciones.
 Las demás que autorice la Superintendencia en el uso de sus
atribuciones.
En los mercados que organicen las bolsas de valores deben

realizarse transacciones con valores admitidos a cotización y los
precios deben ser determinados por interacción de oferta y
demanda; además, con estas transacciones se podrán transformar
recursos de corto plazo en recursos de largo plazo y viceversa.
iv. Puestos y Agentes de Bolsa: son los encargados de llevar a

cabo el proceso de intermediación bursátil. Los puestos de bolsa
Página 35
son personas jurídicas a quienes las bolsas correspondientes para

formar parte de ellas. Dentro de sus principales funciones se
encuentran las siguientes:
 Comprar y vender valores por cuenta de sus clientes o por

cuenta propia.
 Asesorar a los clientes en materia de inversiones y de
operaciones bursátiles.
 Prestar servicios de administración individual de carteras.
Además tienen la obligación de cumplir todas las disposiciones de la

ley y los respectivos reglamentos; proporcionar información
estadística, financiera, contable, legal o de cualquier otra
naturaleza que se les solicite; llevar registros sobre las operaciones
que realizan; entregar a sus clientes copias de las boletas de
transacción; permitir la fiscalización por parte de la
Superintendencia y la bolsa respectiva; poner a disposición de la
Superintendencia y el público su composición accionaria y la de sus
socios en el caso de que éstos sean personas jurídicas.
Los profesionales especializados en la transacción de valores se

denominan agentes de bolsa, son personas físicas representantes
de un puesto de bolsa, titulares de una credencial otorgada por la
respectiva bolsa de valores, que realizan actividades bursátiles a
nombre del puesto, ante los clientes y ante la bolsa. Ellos
representan a compradores y vendedores de valores concentrando
la oferta y la demanda en un grupo organizado, de no ser así el
poner en contacto a oferentes y demandantes sería muy difícil y no
podría darse un proceso justo de determinación de precios.
Los agentes de bolsa deben ser personas de reconocida

honorabilidad y capacidad para el ejercicio del cargo, que cuenten
con la preparación académica requerida, capaces de conducir los
negocios con lealtad, claridad, precisión y abstenerse de prácticas
que puedan inducir a error a las partes contratantes. Cada bolsa es
la encargada de autorizar a los diferentes aspirantes, si ellos
cumplen a cabalidad con los requisitos.
Página 36
v. Ente regulador: de acuerdo a la LRMV (Ley 7732) la regulación y

supervisión del mercado de valores estará a cargo de la
Superintendencia General de Valores (SUGEVAL). Anteriormente,
en la aprobación de la primera Ley Reguladora del Mercado de
Valores en octubre de 1990, se estableció la creación de la
Comisión Nacional de Valores (CNV). Según se comentó la
aprobación de dicha ley, en octubre de 1990, que vino a cumplir
funciones que en alguna medida estaban siendo realizadas por la
Bolsa Nacional de Valores.
La SUGEVAL se establece como un órgano de desconcentración

máxima adscrito al Banco Central de Costa Rica y sus funciones son
básicamente de regulación, supervisión y fiscalización del mercado
de valores. Algunas de sus principales funciones, estipuladas en la
Ley, son las siguientes:
 Autorizar, regular y supervisar la oferta pública de valores

realizada en Costa Rica.
 Autorizar, regular y supervisar el funcionamiento de las bolsas de
valores, las sociedades administradoras de fondos de inversión,
centrales de valores, sociedades de compensación y liquidación y
las sociedades clasificadoras de riesgo.
 Regular y supervisar emisores, entidades de custodia, puestos y
agentes de bolsa.
 Suspender o revocar la autorización otorgada a los sujetos
fiscalizados en los mercados de valores o la autorización para
realizar oferta pública, cuando haya incumplimiento de los
requisitos o reglamentos o la continuidad de la autorización
afecte los intereses de los inversionistas o la integridad del
mercado.
 Autorizar las disminuciones y aumentos de capital de las bolsas,
centrales de valores, sociedades administradoras de fondos de
inversión, sociedades de compensación y liquidación y demás
personas jurídicas, sujetas a su fiscalización, salvo entidades
Página 37
fiscalizadas por SUGEF, emisores y puestos de bolsa,

correspondiendo a estos últimos a la respectiva bolsa de valores.
 Establecer normas contables y de auditoría, así como la
frecuencia y divulgación de las auditorías externas a que
obligatoriamente deberán someterse los sujetos fiscalizados.
 Exigir información necesaria a los sujetos fiscalizados, ya sea
para los efectos de supervisión como de suministro de la misma
al público inversionista.
 Suministrar al público información sobre los sujetos fiscalizados y
la situación del mercado de valores.
 Autorizar y regular la creación y el funcionamiento de otras
figuras participantes en los mercados de valores.
 Sancionar.
La existencia de un ente regulador del mercado de valores viene a

respaldar las operaciones que realizan los distintos intermediarios,
ya que genera mayor confianza en el sistema al contar con un ente
que regule, controle, supervise y promocione la actividad del
mercado.
Como señala Lizano (1992), la supervisión cumple una importante

función, por lo que es necesaria. Ella debe cumplir con
características como:
 No impedir la competencia ni la dinámica del sector.

 No ejercer una actividad policíaca.
 Colaborar estrechamente con los regulados.
 Conocedor al detalle de los intermediarios, pues de ellos deben
derivarse las medidas requeridas para el sano funcionamiento.
 Encargarse de suministrar información al público para que éste
pueda juzgar a los intermediarios y participantes de acuerdo a
su propio criterio.
 Evitar riesgos indebidos tanto en el mercado como aquellos que
los diferentes intermediarios puedan asumir.
 Dar libertad a los participantes, pero no para que caigan en
libertinaje.
Página 38
vi. Clasificadoras de Riesgo: a nivel teórico la clasificación puede

definirse como el proceso de evaluar los valores representativos de
deuda o de capital de un determinado emisor, a partir de un
conjunto de información cuantitativa y cualitativa proporcionada por
el emisor, generando una opinión acerca de la calidad de dichos
valores. Tales opiniones se expresan a través de categorías
predefinidas referentes a la probabilidad de pago en caso de
instrumentos de deuda o de capacidad para mantener el valor de lo
invertido en el caso de instrumentos de capital. No representan
garantías de pago y no se refieren al emisor como un todo.
En el caso de Costa Rica, los primeros pasos para la creación de

una empresa clasificadora de riesgo los dio la Bolsa Nacional de
Valores en 1988, al crear una subsidiaria que se dedicaría a esta
actividad. Debido a la necesidad de que esta empresas sean
independientes de los agentes participantes en el mercado bursátil,
la Bolsa Nacional de Valores vendió el total de sus acciones a la
empresa Clasificadora de Títulos y Valores (CTV) y se desligó
completamente en marzo de 1992.
En setiembre de 1992, la entonces Comisión Nacional de Valores

autorizó a la empresa CTA, S.A. y aprobó las modificaciones a los
requisitos para la inscripción de empresas de esta naturaleza;
estableciendo que reconocerá las clasificaciones para las entidades
financieras una vez que la metodología sea aprobada por el ente
supervisor. Más adelante, en febrero de 1997, el ente supervisor
(CNV) autoriza a la empresa Sociedad Clasificadora de Riesgo, S.A.
(SCR).
En mayo del 2000, la Clasificadora de Títulos y Valores S. A. fue

autorizada por la Superintendencia para cambiar su razón social a
DCR Costa Rica, la cual pertenece a DCR Centroamericana, como
parte de un convenio que busca la expansión y la integración
centroamericana a nivel de clasificación. Esta última a su vez,
forma parte de Grupo Duff and Phelps Credit Rating Co, la cual es
una de las cuatro empresas reconocida por la Securities and
Página 39
Exchance Comision para actuar como calificadora en los Estados

Unidos. DCR Centroamericana, S.A. es una empresa creada para
brindar servicios de calificación de riesgo en toda el área
Centroamericana y República Dominicana.
En de julio del año 2001, FITCH anunció un acuerdo de fusión

entre DCR Centroamérica, S.A. y la operación de FITCH en El
Salvador, creando así a Fitch Centroamérica S.A.
Según la Ley 7732, las sociedades calificadoras de riesgo son

sociedades anónimas cuyo objeto exclusivo es la clasificación de
riesgo de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e
Intermediarios y las actividades complementarias a dicho objeto.
Las metodologías de evaluación empleadas por las clasificadoras de
riesgo podrán ser evaluadas por la Superintendencia; sin embargo,
dichas metodologías serán estrictamente confidenciales.
Las categorías en que se clasifican las emisiones siguen un

ordenamiento similar a éste que se presenta:
Categoría AA: la clasificación AA corresponde a aquellos

instrumentos con una capacidad muy fuerte de pago del capital
e intereses en los términos y plazos pactados, que rara vez se
vería afectada ante cambios predecibles en el emisor, en la
industria a qué éste pertenece o en la economía general.
Categoría A: la clasificación A corresponde a aquellos

instrumentos con una capacidad buena de pago del capital e
intereses en los términos y plazos pactados, pero susceptible a
ser afectada ante eventuales cambios en el emisor, en la
industria a que éste pertenece o en la economía en general.
Categoría B: la clasificación B corresponde a aquellos

instrumentos que actualmente cuentan con una adecuada
capacidad de pago de capital e intereses en los términos y
plazos pactados, pero esta clasificación tienen una mayor
probabilidad de ser afectada por eventuales cambios en el
Página 40
emisor , en la industria a que pertenece o bien en la economía en

general.
Categoría C: la clasificación corresponde a aquellos instrumentos

con una incierta capacidad de pago y los intereses por cobrar
con una alta probabilidad de retardo en los pagos o pérdida de
los interese y el capital. Esta clasificación corresponde a una
categoría de carácter especulativo.
Categoría D: la clasificación D corresponde a aquellos

instrumentos que tengan suspendidos el pago de los intereses y
el principal, en los términos y plazos pactados
Categoría E: la clasificación e corresponde a aquellos

instrumentos cuyo emisor no presenta información válida y
representativa para el período mínimo exigido y además no
gozan de garantías suficientes.
vii.Centrales de custodia de valores: la LRMV establece la

posibilidad de conformar empresas que se dediquen a la custodia y
resguardo de valores. En nuestro país, la empresa que brinda
dichos servicios es la Central de Valores (CEVAL) que surgió como
una sección de la Dirección de Operaciones de la BNV y fue
fundada en 1983. Los objetivos principales que justificaron su
creación fueron el proporcionar al mercado bursátil mayor
seguridad física y jurídica, realizar en forma expedita los trámites
de liquidación y compensación de valores en representación de los
inversionistas y agilizar en esta forma las transacciones bursátiles.
La Central no tiene trato directo con los inversionistas, sino que

presta sus servicios a éstos a través de los puestos de bolsa que
son los que tienen cuenta en la CEVAL. Otros depositantes pueden
ser las sociedades de inversión y otros intermediarios financieros e
instituciones de crédito.
Página 41
La existencia de una entidad de este tipo permite reducir al mínimo

el movimiento físico de títulos valores disminuyendo
significativamente los riesgos de robo, extravío o falsificación y da
gran apoyo a la labor que realizan los puestos de bolsa.
Los servicios ofrecidos por la CEVAL son:
 Custodia: custodia física de valores en bóvedas de alta

seguridad.
 Servicio de Administración: existe una comunicación directa
entre la CEVAL y los depositantes. La CEVAL genera informes
para los depositantes, que les son de gran utilidad; entre tales
reportes se pueden citar: vencimientos diarios de títulos valores,
estados de cuenta diarios y mensuales, listado de operaciones
pendientes, listado de estructuras de cartera, macrotítulos de
custodia no negociables representativos de los títulos ingresados
a la CEVAL diariamente.
 Cobro y liquidación: cobro de cupones ante los emisores,
cobro de principales y amortizaciones. Los fondos cobrados se
cancelan en forma inmediata a los respectivos depositantes. Este
servicio también se da a nivel internacional con entidades con las
cuales la CEVAL mantiene relación. Para realizar este servicio la
CEVAL lleva a cabo los diferentes registros en las cuentas de
cada depositante, tales como: entradas, salidas, traspasos y
cancelaciones.
 Macrotítulos: documentos que reúnen en una sola emisión
títulos en serie o un conjunto de títulos individuales que
presentan las mismas características. Agilizan la administración
y custodia al manejarse un solo documento.
Como parte del proceso de integración de nuestro mercado de

valores a los mercados internacionales, la CEVAL ha establecido
relaciones con entidades de naturaleza similar como las centrales
de valores en Centroamérica y México además relaciones con
entidades depositarias internacionales como Clearstream Banking.
Página 42
Por medio de estas instituciones especializadas en custodia de

valores, los depositantes pueden ofrecer al inversionista los
servicios de custodia, administración y negociación de sus valores a
través de todo el mundo, sin necesidad de que éstos sean
trasladados físicamente. Este servicio permite a los inversionistas
locales la compraventa de títulos valores que se cotizan en los
mercados internacionales, a través de los intermediarios bursátiles
y la CEVAL en particular.
2.4. La participación en una bolsa en un

mercado de valores
Entre las funciones básicas enumeradas para una bolsa de valores se

citan algunas como que tienen objetivos subyacentes de gran
trascendencia para en buen funcionamiento de una mercado de
valores, por ejemplo, se pueden mencionar objetivos como la
formación justa de precios, el mantener la legitimidad de las
operaciones y establecer mecanismos que aseguren la eficiencia del
mercado.
Formación de precios justos: cuando hablamos de precios justos, a

lo que se hace referencia es a que los precios establecidos deben
reflejar adecuadamente y en la forma correcta toda la información
disponible en el mercado, empleada por los compradores y
vendedores al momento de la transacción. Esto supone al menos
tres cosas: por una parte, la suficiente información como para
eliminar la aparición del riesgo moral y de la selección adversa y,
por otra, el establecimiento de un mecanismo de valoración
transparente que evite las posibilidades de abuso y, finalmente, un
mecanismo de negociación que ofrezca igualdad de condiciones
(equidad) a los participantes; y estas son funciones que debe
cumplir una bolsa de valores.
Legalidad y legitimidad de las operaciones: una de los objetivos

primordiales que debe cumplir una bolsa es la de proveer al
Página 43
mercado de la confianza sobre la legitimidad y legalidad de las

operaciones que se realizan por medio de sus sistemas. La bolsa ha
de verificar, por ejemplo que los títulos transados son legítimos,
que no contienen ninguna alteración, que no han sido falsificados o
adulterados; así mismo debe verificar, hasta donde le sea posible (y
esto con la ayuda del puesto que transa el documento) que el título
ha sido obtenido de buena fe y que su vendedor es su legítimo
dueño. Tales acciones preservan la confianza en el sistema de
transacción y fortalece la eficiencia del mercado.
Eficiencia del mercado: los mercados bursátiles muestran distintos

grados de eficiencia dependiendo del uso que den a la información
y a las posibilidades de obtener beneficios sobre los normales del
mercado.
 Se habla de un mercado con eficiencia débil cuando no es

posible obtener beneficios sobre los normales del mercado
utilizando solamente la información histórica disponible; es decir,
para poder obtener beneficios por encima de los normales debe
hacerse acopio de otras fuentes de información distintas de la
información histórica.
 Se habla de un mercado con eficiencia semi-fuerte cuando no
es posible obtener beneficios por encima de los normales
utilizando toda la información histórica y toda la información
pública disponible.
 Se habla de un mercado con eficiencia fuerte, cuando no es
posible, utilizando toda la información histórica, toda la
información pública y toda la información privada disponible
obtener beneficios por encima de los normales del mercado; en
otras palabras, en un ambiente de eficiencia fuerte la única
forma de obtener beneficios por encima de lo normal del
mercado es utilizando información confidencial.
Posibilidades para los participantes de una bolsa de valores:

las alternativas de participación en una bolsa de valores se pueden
visualizar desde dos puntos de vista: por una parte en lo referente
Página 44
a los inversionistas o demandantes de títulos y, por otra, a los

emisores u oferentes de activos financieros.
Desde la perspectiva de los inversionistas, la participación en la

bolsa de valores se aprecia como la oportunidad de diversificar su
cartera o portafolio de inversiones, diluyendo el riesgo y
preservando la liquidez de sus alternativas de colocación de
recursos. Para los emisores, la participación en la bolsa se ve como
la posibilidad de conseguir recursos a costos competitivos o de
mercado y en forma oportuna.
Pero, además de estas soluciones optimizadoras en la asignación

de recursos y en la canalización de dichos recursos desde las
unidades superavitarias a las unidades deficitarias, existen formas
alternativas de participación en bolsa, que son expresiones más
sofisticadas de dicho proceso, de acuerdo a las necesidades de los
inversionistas o emisores.
Por ejemplo, desde la posición de un inversionista, la participación

en bolsa puede referirse, además de lo ya señalado, a aspectos
tales como la custodia de títulos valores y la administración de
carteras. En el primero de los casos se conciben especies de
cámaras de compensación a través de las cuales se minimiza el
trasiego físico de documentos, haciendo disminuir, también, el
riesgo de pérdida robo y falsificación.
En el segundo de los casos, alternativas como los contratos de

administración bursátil, las cuentas de administración de valores, o
los fondos de inversión, permiten a los inversionistas obviar la
necesidad de diversificación para eliminar el riesgo de sus carteras,
al poder comprar participaciones de carteras ya diversificadas, por
el plazo que se considere conveniente y por el monto deseado por
el inversionista.
Los inversionistas no solo se ven beneficiados con estos servicios

colaterales brindados por el mercado de valores, sino que también,
por las oportunidades de recibir información a través del mercado
Página 45
de las calidades de los títulos negociados, dada la presencia de

asesores de inversión y de clasificadoras de títulos valores, quienes
mediante el análisis de la información y de las condiciones garantes
de los emisores, pueden establecer niveles de riesgo asociados a
las emisiones realizadas por los distintos creadores de activos
financieros.
Ahora, desde la perspectiva de las empresas, las oportunidades que

ofrece la intermediación bursátil no se limitan a la participación
como emisores, sino que pueden aprovechar las ventajas
establecidas para los inversionistas, siendo ellas, también,
usufructuarias de dichos beneficios al administrar óptimamente sus
carteras de saldos ociosos, es decir, dadas las oportunidades de
administración de carteras, no existe razón para mantener saldos
considerables en cuentas corrientes (lo que genera un fenómeno
interesante en que la composición de la liquidez de la economía
varía hacia el uso de alternativas más rentables que el efectivo o
los cheques, dadas las ventajas de la liquidación anticipada que
supone un mercado secundario relativamente profundo).
Por otra parte, en muchos mercados de valores, las empresas de la

posibilidad de otorgar liquidez a algunos de sus activos, por medio
de la emisión de pasivos garantizados, tal es el caso de la
posibilidad de negociar de vales de prenda afianzados, guías de
embarque, títulos con garantías hipotecarias, el descuento de
facturas letras de cambio y pagarés.
Por otra parte, los mercados bursátiles evolucionan hacia

condiciones de exigibilidad para las empresas participantes en
cuanto a excelencia financiera y de trasiego de información, que no
todas estarían dispuestas a aceptar, lo que permite el surgimiento
de alternativas menos onerosos como los denominados "segundos
mercados" en los cuales las exigencias son menores, como mayor
es el riesgo implícito y, mayores también, los rendimientos
esperados.
Página 46
Además de estas alternativas, los mercados bursátiles pueden

permitir a las empresas establecer sistemas de financiamiento
colaterales como el descuento de facturas (liquidez proveniente de
las cuentas por cobrar); mecanismos de arriendos (cómo generar
liquidez a partir de la depreciación acumulada) y las ya
mencionadas posibilidades de negociación de hipotecas o títulos
con garantías hipotecaria.
Finalmente, existe la posibilidad de que empresas generen

productos híbridos como pueden ser las obligaciones convertibles
en acciones o las acciones preferentes, que podrían servir de
acuerdo a las condiciones del mercado y las necesidades de la
empresa para generar los esquemas de incentivos apropiados para
atraer los recursos que la empresa requiriera.
En suma, la existencia de una bolsa de valores permite, tanto a los

inversionistas como a las empresas alcanzar soluciones óptimas, en
un ambiente competitivo, asegurándose la cercanía a la eficiencia
en la asignación de los recursos y a la maximización del bienestar
de la sociedad.
2.5. El entorno económico y la bolsa
En el cumplimiento de las funciones que le son propias como

canalizador de recursos desde las unidades superavitarias hasta las
unidades deficitarias, el mercado de valores se constituye en muchos
casos como el mecanismo más eficaz para subsanar los faltantes de
financiamiento de las empresas y con ello otorgar la eficiencia
necesaria a la política monetaria y crediticia; aún el propio gobierno
encuentra en el mercado de valores una alternativa para aliviar los
déficit que pudiera enfrentar.
En verdad, el sistema financiero viene a cumplir el papel del mercado

equilibrador desde una perspectiva walrasiana; es decir, si el gobierno
mantuviera un déficit financiero, o la política crediticia fuese restrictiva
(de manera que las empresas experimentaran carestía de recursos)
Página 47
muy probablemente la oferta de documentos en el mercado bursátil

experimente un situación boyante, ya que dichos agentes deficitarios
recurrirían a la colocación de activos financieros para allegarse los
fondos necesarios para afrontar sus necesidades.
Desde este punto de vista, ningún análisis global de la economía

podría ser completo sin considerar el desempeño del mercado bursátil
o de valores, pues éste se viene a constituir en un mercado
"equilibrante" al interior del sistema económico.
2.6. Funciones de crédito y financiamiento

de las bolsas de valores
Se ha establecido ya que las bolsas de valores se constituyen por

antonomasia en la expresión más desarrollada de los mercados de
valores. Es a través de estos mecanismos que es posible la creación,
circulación, negociación, transferencia, custodia y administración de
documentos con valor en sí mismos, por los cuales las empresas o
instituciones que los crean absorben recursos del público ahorrador,
para cubrir sus necesidades de financiamiento, ya de actividades de
consumo, ya de actividades de inversión.
De esta manera, por ejemplo, una empresa privada, a la hora de

evaluar la consecución de recursos para financiar su expansión o la
adquisición de un bien de capital, o el financiamiento de su capital de
trabajo, debe considerar los costos de oportunidad y financieros de
drenar sus utilidades retenidas de ejercicios pasados, la posibilidad de
apertura de sus cuentas de capital a la incorporación de nuevos socios
o la posibilidad de apalancamiento a través del endeudamiento con
agentes externos a la empresa que bien pueden ser intermediarios
financieros como bancos y financieras (públicos o privados), o bien
pueden ser inversionistas físicos quienes, adquirir un título de deuda
de dicha empresa se convierten en uno más de tantos acreedores
(León Gómez, 1991).
Página 48
Las bolsas de valores, por las funciones que les caracterizan, permiten
que tanto la alternativa de financiamiento por medio de la emisión de
acciones como la emisión de títulos de deuda sea posible, dotando a
las empresas de una posibilidad concreta de financiamiento, sin que
por ello se convierta en una opción en exceso onerosa para la empresa
emisora, esto por cuanto, pese al plazo convenido para la
inversión financiera (que puede ser indeterminado, en el caso de las
acciones, por ejemplo), los valores pueden ser liquidados antes
de su maduración o vencimiento, lo que da la posibilidad al
inversionista de mantener una cartera de activos rentables y líquidos,
dando con ello la oportunidad a estos agentes de diversificar sus
carteras y diluir el riesgo de las mismas.
La existencia de las bolsas de valores permite entonces, tanto

la oportunidad a los demandantes de recursos (unidades
deficitarias) de crear alternativas de captación de fondos,
como a los demandantes de activos financieros rentables
(unidades superavitarias) de llegar a condiciones de equilibrio
que tienden a ser competitivas y óptimas en cuanto a la
asignación de los recursos y de obtención de bienestar de
parte de los agentes de la economía.
Se dice que dichas posiciones de equilibrio tenderán a ser óptimas en

cuanto a la asignación de los recursos por cuanto las necesidades de
financiamiento se reflejarán en los rendimientos que los oferentes de
títulos estarán dispuestos a dar por adquirir tales recursos. En un
mercado eficiente, la participación de la información en la toma de
decisiones permitirá dilucidar aquellas alternativas riesgosas de
aquellas que no lo son tanto, pudiéndose establecer con ello cuánto
del retorno de las inversiones financieras es imputable al rendimiento
promedio del mercado y cuánto al riesgo implícito del activo
negociado.
En algunos mercados de intermediación bursátil se plantea incluso la

existencia del fenómeno denominado "desintermediación
bancaria", refiriéndose con ello a la tendencia de parte de las
empresas privadas a prescindir del financiamiento obtenido por medio
Página 49
de una institución financiera o bancaria, en pos de la colocación

directa de sus documentos de deuda en el mercado de valores.
Esto tiene mucho de su argumento explicativo en la presencia de altos

costos de intermediación bancaria, que hace emerger un brecha
importante entre las tasas pasivas (pagadas por el banco sobre sus
depósitos a plazo) y las tasas activas (las cobradas sobre los
préstamos realizados).
Cuando este margen de intermediación es muy alto, las empresas

privadas, que a nivel de deuda competirían a nivel de tasas pasivas,
pueden encontrar atractiva la colocación de deuda en forma directa,
dejando a un lado la posibilidad de líneas de crédito con entidades
bancarias. Existe alguna evidencia para señalar la presencia de este
fenómeno en el mercado financiero costarricense (Matarrita; 1994,
Apéndice I).
La bolsa ha sido una respuesta eficaz para la atención de los

problemas de financiamiento para las empresas. Al sobrevenir la crisis
económica de finales de los setenta y principios de los ochenta, la
empresas se vieron en serias limitaciones crediticias, en mucho
propiciadas por los planes de contingencia que el país debía atender
con el Fondo Monetario Internacional, entre los que se contaba el
estricto control sobre la expansión de los agregados monetarios.
En estos años, varios grupos empresariales empezaron a constituir

entidades privadas de captación de recursos que se constituyeron en el
resurgimiento de la banca privada en nuestro país, como una
respuesta ante la necesidad de recursos, aprovechando la existencia
de ciertas economías originadas en la integración vertical o
"encadenamiento hacia atrás" en proceso de provisión de
recursos.
De esta época datan el surgimiento de nuevos instrumentos

financieros que facilitaron el proceso de instauración de la banca
privada en nuestro país: a la aparición de los Certificados de
Inversión, siguieron las Aceptaciones Bancarias, títulos que en
Página 50
suma vendrían a cambiar el esquema de financiamiento de las

empresas emisoras, las cuales, antes de la manifestación de este
fenómenos de profundización bursátil, limitaban sus expresiones en el
mercado a la emisión de acciones y de bonos de largo plazo.
Pero la deuda no es la única forma por medio de la cual las empresas

pueden financiarse; por ejemplo, pueden emitir títulos accionarios,
teniendo una estructura de financiamiento más basada en la
incorporación de nuevos socios que de nuevos acreedores.
Mecanismos como la suscripción de acciones (underwriting) por parte
de un intermediario bursátil o financiero, la creación de fondos de
liquidez, la creación de productos híbridos como las obligaciones
convertibles en acciones o las acciones preferentes, son alternativas
que permiten la colocación exitosa de documentos accionarios.
2.7. El impacto de la política económica en

la bolsa: el caso de Costa Rica
Durante mucho tiempo no se podía hablar con propiedad de un

mercado de valores en Costa Rica pues, aún y cuando los bancos
comerciales del Estado y el propio Gobierno fueran creadores de
activos financieros o títulos valores, no existía la profundidad que
permitiera la liquidez a través de algún mercado secundario
organizado. No es sino hasta 1976 que la Bolsa Nacional de Valores,
S.A. empieza a funcionar regularmente que puede hablarse en Costa
Rica de un mercado de valores24.
No obstante, la visión global de crecimiento no debe ser engañosa, al

grado de impedir ver que la presión ejercida por la fuerte intervención
del financiamiento de la Hacienda Pública y la utilización del mercado
de valores local para satisfacer la eficacia de la política monetaria.
24
Este material ha sido tomado de Johanning (1998).
Página 51
Dicha eficacia en el control de los agregados monetarios se aprecia en

la utilización de los instrumentos indirectos: tanto en lo que tiene que
ver con la creación de activos monetarios de parte del Banco Central
permite controlar los excesos en los agregados monetarios por medio
de sus operaciones de mercado abierto; como en lo que se refiere a la
determinación de la tasa de interés.
En el primero de estos alcances, que se refiere a la creación de títulos,

llama la atención la capacidad innovadora del Banco Central en la
creación de nuevos documentos. Desde la aparición del Bono de Abono
Cafetalero, en la segunda parte de la década de los años setenta,
emitidos para aletargar el proceso de monetización de la bonanza
cafetalera, se han creado los Certificados de Depósito a Plazo en
dólares entregados como pago por la Presa de Divisas; luego siguieron
Bonos de Estabilización Monetaria; pasando por aquellos creados por
razones específicas como la Conversión de la Deuda Externa, las
Exportaciones a Centroamérica, la Conversión de la Presa de Divisas y,
más recientemente, el Sistema de Inversiones de Corto Plazo del
Banco Central, que permite hacer operaciones a la vista y aún de
"overnight".
En la segunda de estas dimensiones señaladas, en lo referente a la

tasa de interés, es meritorio resaltar la eficiencia del mercado de
valores que permitió dotar de congruencia la política de ajuste
estructural y de paulatina liberalización a las tasas de interés que
pasaron de ser una variable rígida de política económica, a se runa
variable más flexible, donde las fuerzas del mercado tienen una mayor
participación.
Por su parte la Tesorería Nacional se las ingenió en lo que se refiere a

la utilización del mercado de valores, que fue exitosa para ellos a partir
de la creación de los denominados Títulos de Propiedad sobre
Bonos Deuda Interna (una especie de participaciones sobre un
fideicomiso, garantizado con títulos de deuda interna, que por
características habían ya perdido su atractivo como alternativa de
inversión). De esta manera, con documentos a la medida se
consiguió dar una válvula de escape a la asfixiante situación vivida por
Página 52
el Fisco en plena crisis de principios de la década de los ochenta

(Matarrita, 1988).
Tal fue la eficacia del mecanismo que permitió al Estado cambiar

durante mucho tiempo deuda externa por deuda interna, lo que ha
incidió favorablemente en el ambiente financiero de los papeles de la
deuda costarricense en los mercados secundarios internacionales,
mejorando, en forma importante, las calidades de deudor internacional
por parte del país.
Pero este crecimiento ha traído sobre el mercado consecuencias que

no son convenientes. Es por ello que se considera que el mercado de
valores costarricense es poco profundo; si se compara con otros países
latinoamericanos.
En Costa Rica, en parte debido a aspectos de tipo institucional, en

parte a factores económicos (déficit fiscal, inflación y devaluación), el
mercado de capitales es incipiente y lo que prevalece es un mercado
del dinero. Esto se evidencia en una fuerte concentración de las
operaciones, una importante (mejor sea dicho, excesiva) participación
del sector público (lo que genera el fenómeno del estrujamiento o
"crowding out" sobre el sector privado), una concentración del
volumen a plazos menores de los 180 días y donde predomina la
demanda por títulos de renta fija, especialmente del Gobierno, Banco
Central e instituciones públicas, adquiridos en mercado primario,
caracterizados por ser líquidos y seguros.
Lo anterior permite concluir que si bien se ha registrado un importante

crecimiento del mercado de valores, en gran medida ayudado por los
desequilibrios en otros mercados, dicho desarrollo dista mucho de ser
uno auto-sostenido, debido, justamente, a que la fuente de su
expansión han sido los problemas de los otros mercados, no la pujanza
intrínseca del propio mercado de valores.
Página 53
2.8. Tipos de operaciones bursátiles
Como se ha comentado anteriormente, las operaciones financieras

pueden ser vistas como conjuntos de características y, por lo tanto
clasificadas o agrupadas de diferentes formas, dependiendo de la
característica que se emplee para hacer la separación.
Por ejemplo, se podrían clasificar las operaciones por tipo de mercado

y hablaríamos entonces de operaciones de mercado primario y de
mercado secundario; así mismo, podrían clasificarse operaciones del
mercado del dinero y del mercado de capitales e incluso podrían
tomarse de referencia otro tipo de características como la forma de
liquidación, el sector al que pertenece el emisor, la forma en la que el
inversionista deriva su rentabilidad, etc. Lo que sigue es un detalle de
las clasificaciones comúnmente empleadas, a parte de las
mencionadas25.
Tipos de Operación por sector institucional
Siguiendo esta clasificación, las operaciones financieras se pueden

separar en aquellas del sector público y las del sector privado,
dependiendo del origen del emisor.
 Sector Público: comprende aquellas transacciones de títulos

valores emitidos por el Estado y sus instituciones, tales como
el Gobierno Central, Banco Central, Bancos Estatales, ICE y
otras instituciones autónomas.
 Sector Privado: comprende aquellas transacciones de títulos

valores emitidos por empresas constituidas con capital
privado. Se incluyen dentro de este sector las transacciones
de títulos emitidos por las mutuales y empresas de sectores
productivos como el industrial, comercial, servicios, financiero,
etc.
25
Lo que sigue en esta sección ha sido básicamente tomado de Johanning (1996).
Página 54
Tipos de Operación según emisor
Desde el punto de vista del emisor puede hacerse una clasificación

más fina y que tiene que ver casi con la “intención” o el uso que media
en la creación de los activos financieros. Al interior de los títulos
creados por el Sector Público, por ejemplo, pueden diferenciarse los
instrumentos financieros de acuerdo a qué tipo de instrumento de
política económica se trate, ya sea de política fiscal o de política
monetaria, por ejemplo. Al interior de la clasificación del Sector
Privado, la diferencia se establece en términos de cuál de las cuentas
del balance de situación se ve afectada con la creación de activos
financieros.
 Sector Público – Instrumentos de política fiscal: estos

instrumentos son creados por el Ministerio de Hacienda y son
empleados para financiar el déficit fiscal; también existieron
algunos destinados a servir con incentivos tributarios (como lo
fueron los CAT y los CAF).
 Sector Público – Instrumentos de política monetaria y

crediticia: estos instrumentos son emitidos por el Banco
Central (en tanto su función de estabilizador monetario) y por
los Bancos Comerciales del Estado (en tanto su función de
financiamiento del crédito). También se encuentran en esta
clasificación algunos instrumentos creados por el BANHVI para
el financiamiento de proyectos específicos.
 Sector Privado – Títulos patrimoniales: son activos

financieros (desde el punto de vista del inversionista) que
afectan la posición patrimonial del emisor. Aquí se encuentran
las acciones, tanto comunes como preferentes.
 Sector Privado – Títulos obligacionarios: son

documentos que representan deudas para quien los crea y se
anotan como pasivos.
Página 55
 Sector Privado – Títulos convertibles: son títulos que

contienen cláusulas de convertibilidad, por ejemplo se pueden
tener acciones preferentes convertibles en acciones
comunes, u obligaciones convertibles en acciones,
como los warrants, por ejemplo (en este caso se habla de un
proceso de capitalización diferido).
Tipos de Operación por clase de intermediario
Comúnmente, las operaciones de bolsa realizadas por los

intermediarios bursátiles son separadas en aquellas en las que el
intermediario representa tanto a la parte compradora como a la
vendedora o representa solo una de las partes; en este sentido se
tendrá:
 Operaciones Cruzadas: aquellas operaciones en las cuales

el mismo corredor asume la posición de comprador y
vendedor. Esto se da cuando un mismo agente de bolsa
cuenta tanto con el cliente que desea comprar como con el
que desea vender.
 Operaciones Acordadas: cuando el agente vendedor difiere

del comprador; es decir, ninguno asume ambas posiciones.
Dichos agentes pertenecen necesariamente a puestos de bolsa
diferentes.
Tipos de Operación por plazo de liquidación
De acuerdo con esta característica, las operaciones pueden ser de

cuatro tipos, dependiendo del momento en el cual los inversionistas
reciben la liquidación de las operaciones realizadas.
 Operaciones A Hoy: cuando la operación es liquidada el

mismo día en que se efectúa la transacción. El mismo día el
puesto de bolsa comprador debe cancelar a nombre de su
Página 56
cliente el valor del título adquirido y ese día el puesto

vendedor recibe la liquidación por la venta efectuada,
procediendo a cancelar a su cliente y más tarde (al día
siguiente) a traspasar el título a la Bolsa.
 Operaciones Ordinarias: son aquellas que se liquidan 24

horas después de realizada la negociación. El inversionista
comprador deberá cancelar 24 horas después y en ese
momento el vendedor recibirá el dinero. Esto da oportunidad
para que tanto el puesto como la bolsa corroboren la
legitimidad del título antes de efectuarse el pago.
 Operaciones A Plazo: son aquellas operaciones en las que

la entrega del dinero, así como las de los títulos valores, se
acuerda realizar en una determinada fecha en el futuro, la
cual debe ser menor o igual a 360 días naturales.
 Operaciones Opcionales: se dan cuando el comprador o

vendedor están facultados para cumplir o abandonar la
operación dentro del plazo pactado, el cual no debe superar
los 360 días. Se paga una prima, que no debe ser inferior a la
tercera parte del valor de la operación pactada, la cual será
entregada al beneficiario en caso de que su contraparte
decida abandonar la operación.
Tipos de Operación según la forma en

que generan rentabilidad
Desde el punto de vista del inversionista, una de las características

más relevantes es la forma en la que las operaciones financieras
derivan su rentabilidad
 Títulos de Renta Fija: son aquellos que generan una

rentabilidad predeterminada a sus tenedores; es decir, ésta no
depende de los resultados financieros del emisor ni de las
condiciones del mercado. Ejemplo típico de este tipo de
Página 57
documentos son las obligaciones o títulos de deuda en los

cuales el emisor se compromete a reconocer una determinada
tasa de interés de acuerdo al plazo de la inversión al
comprador del título.
 Títulos de Renta Variable: son aquellos en los que la

rentabilidad esperada es incierta pues depende de los
resultados financieros de la empresa o se afecta según se
modifiquen las condiciones del mercado. Ejemplo por
excelencia de este tipo de títulos son las acciones, las cuales
pagan dividendos de acuerdo a los resultados financieros de la
empresa.
Entre los títulos obligacionarios pueden distinguirse también

distintos esquemas de rentabilidad variable como lo son las
obligaciones de tasa de interés fluctuante (floating rate
notes: FRN’s) o los títulos indexados. En el primero de los
casos, el principal permanece constante y son los intereses los que
se ajustan de acuerdo a los movimientos de una variable
predefinida. En el caso de los títulos indexados, dicha variable
predefinida ajusta el principal, en tanto los la tasa de rentabilidad
permanece constante. A esta variable predefinida se le conoce
como “variable ancla” o variable parametrizadora.
Los anteriores comentarios pueden resumirse en el siguiente cuadro

sinóptico:
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Primario
Por tipo de
Clasificaciones usuales de las operaciones bursátiles mercado
Secundario
Por tipo de Cruzadas

intermediario
Acordadas
A Hoy
Por tipo de Ordinarias
liquidación A Plazo
Opcionales
Política Fiscal
PUBLICO Polític. Monet.
Por tipo de Polític. Credt.
sector
Acciones
PRIVADO
Obligaciones
FIJA
Por tipo de Tasa ajustable
rentabilidad
VARIABLE
Tít. Indexados
2.9. Proceso de negociación bursátil
Este proceso comienza cuando los inversionistas recurren a un agente

de bolsa para la realización de sus transacciones, ya sea de compra o
de venta. Una vez que el agente o uno de sus asistentes advierte y
está claro sobre los objetivos que busca el inversionista da cuenta la
Página 59
persona encargada de introducir la información en la corriente de

ofertas del sistema.
Luego, de acuerdo a la oferta y demanda se realizarán las

transacciones en los sistemas de negociación respectivos. Una vez
finalizada la negociación se generan los comprobantes respectivos con
toda la información relevante para las partes. El puesto de bolsa
procede a confeccionar los respectivos comprobantes de la operación,
liquidación y recibos de dinero.
Realizado esta etapa, el puesto procede a hacer las cancelaciones y

entregar los documentos (tanto comprobantes como títulos valores) a
las partes involucradas. Los puestos de bolsa llevan a cabo la entrega
o la recepción de los valores (asignación) a través de los sistemas de
custodia y compensación de valores sin que medie un proceso manual
de cumplimiento.
FLUJO OPERATIVO COMPLETO
1. Instrucción de
negociación
Trader Bolsa de BCCR
Valores
2. Contratos
cerrados 4. Posiciones de
efectivo
Agente
corredor Custodia y
3. Asignación
Liquidación
de valores
Puesto de
Bolsa
Confirmación
de orden a
inversión
Inversionista
(Clientes, institucionales)
Página 60
2.10. La boleta de negociación26
La boleta de liquidación o contrato de operación27 es el documento

oficial de formalización de una operación, el cual es emitido por el
sistema automatizado de negociación. En él se especifican las
características y detalles de la operación, de los instrumentos a
negociar, así como los montos o valores a liquidar.
Para una operación de mercado primario los datos contenidos en dicha

boleta son los siguientes:
"N": Se refiere al número de operación asignado por el sistema.

“Fecha”: Fecha del día en que se realiza la transacción.
“Hora”: Momento en que se cerró la transacción en el sistema.
"Instrumento": Se refiere a la clase de título transado.
"Emisor": Se refiere a la entidad que emite el título valor o instrumento
sujeto de negociación.
"Comprador": Contiene información sobre el Puesto de Bolsa y número de
agente que asumen la posición compradora.
"Vendedor": Contiene información sobre el Puesto de Bolsa y número de
agente que asumen la posición vendedora. En el caso del
mercado primario el vendedor es necesariamente el puesto
representante del emisor del título valor que se transa.
"Fecha Vencimiento": Fecha en que expira el título valor.
"Días Vencim.": Diferencia en días entre la fecha de vencimiento y la fecha en
que se realiza la operación.
"Periodicidad": Corresponde al número de veces en que en el transcurso de
un año, el emisor del título reconoce y paga intereses.
"Tasa": Tasa de interés facial del título.
"Tipo Cambio": Valor del US$1 en colones, que aplica para la transacción (en
caso de que haya que hacer alguna conversión de una moneda
a otra).
26
Esta sección ha sido tomada de Johanning (1998).
27
Actualmente, dada la implementación del sistema automatizado de la Bolsa, ambos
contratos son el mismo, anteriormente diferían.
Página 61
"TIR": Tasa Interna de Retorno28. Indica la rentabilidad asociada con

cada inversión específica.
"Precio": Precio del título valor establecido como un porcentaje del valor
nominal del título incluyendo los intereses acumulados al día de la negociación.
En el caso del mercado primario, por lo general es del 100%, la excepción
estaría dada por los títulos del Gobierno Central, emisiones seriadas que son
colocadas con descuento.
"Cantidad": Valor facial del título.
"Valor Transado": Valor que resulta de aplicar a la variable anterior el precio
porcentual.
"Comis. Pto. Vende.": Comisión que recibe el puesto de bolsa vendedor. Aparece
en blanco pues el puesto vendedor no recibe comisión por la
venta de un título en el mercado primario.
"Comis. Pto. Compr.": Comisión que recibe el puesto comprador y que es pagada
por el emisor del título valor sujeto a negociación. Funciona
como incentivo para la colocación de nuevas emisiones. Esta
comisión es fijada por el emisor, pero debe ser la misma para
todos los puestos de bolsa.
"Total Comprador": Suma que debe pagar el comprador del título. En el mercado
primario esta suma por lo general es igual al valor facial del
título.
"Total Vendedor": Suma que recibe el vendedor del título. En el caso del mercado
primario el emisor recibe lo que paga el comprador menos la
comisión que reconoce al puesto de bolsa comprador.
"Denominaciones": Debido a que se pueden realizar operaciones en paquete, es
decir de varios títulos que cumplan con que el emisor,
instrumento, fechas de pago y de vencimiento coinciden, se
considera un espacio para especificar la cantidad de títulos y
sus valores faciales, así como los cupones incluidos en cada
operación.
"Observaciones": Espacio para anotar cualquier información relevante
relacionada con los títulos que se están negociando.
En el caso de una boleta de liquidación de mercado secundario, además de la

información citada anteriormente para el caso de operaciones de mercado
primario, aparecen los siguientes datos:
"Próximo Pago": Fecha en que vence el próximo cupón de intereses.

"Fecha Pago": Fecha en que el emisor pagó el último cupón vencido.
28
Es aquella tasa que hace que el valor presente de los flujos futuros que se derivan de una
inversión, sea igual a cero.
Página 62
"F. Pago": Corresponde a la fecha en que se liquidará la operación. Si dicha

liquidación se realiza el mismo día de la transacción se leerá "A
Hoy", si se liquida en 24 horas dirá "Ordinaria" y si se acuerda
efectuar la liquidación en una fecha futura aparecerá ahí la
fecha pactada para consumar la operación.
"Días Acum.": Días acumulados. Días devengados de interés después del
cobro del último cupón. Es decir, corresponde al número de
días que el comprador del título debe reconocer al vendedor.
"Fecha Plazo": Cuando se trata de una operación de recompra29,
anteriormente se hacían dos boletas o contratos de operación.
Una de ellas para la operación a hoy y otra con la operación a
plazo, mediante la cual el poseedor original del título los vuelve
a recomprar, haciendo efectiva la rentabilidad de la
contraparte (comprador de la operación a hoy y vendedor de
la operación a plazo). Actualmente en la misma boleta se
estipula la fecha de la operación a plazo y por lo tanto no es
necesario realizar una segunda boleta.
"Indice": Aplica para el caso de negociación de títulos denominados en
monedas extranjeras, que sean pagaderos en colones. Es un
índice cuya base es el tipo de cambio de venta de referencia,
establecido diariamente por el BCCR con base en las
negociaciones del día anterior del mercado cambiario
organizado. Este índice se constituye en la variable de puja en
este tipo de operaciones.
"Com.Pue.Com. - Com. Puesto Ven." Comisión que recibe el puesto comprador y
la que recibe el puesto vendedor. Actualmente aparecen
espacios en blanco en estas casillas pues las comisiones que
cobran los puestos a sus clientes por los servicios prestados
están sujetas a negociación entre puesto y cliente (son
comisiones libres).
"Días intereses": En este espacio aparece el monto de los intereses devengados
por el vendedor del título a la fecha de la negociación, los
cuales le serán reconocidos en el valor transado.
29
Para aquellos que no estén familiarizados con este concepto, más adelante en este mismo
documento se expone de manera breve su definición.
Página 63
2.11. Sistemas de Negociación
Una de las funciones más importantes de los mercados de valores es la

de permitir la “formación justa de precios”. La definición de un
“precio justo” requiere un comentario adicional. Se definirá como un
precio justo aquel que resume o condensa toda la información
disponible en un mercado al momento de valorar una
mercancía o cosa.
Desde este punto de vista, la capacidad que tenga un mercado para

transformar la información en precios será uno de los determinantes
del nivel de eficiencia de dicho mercado. En otras palabras, se podría
hablar de un mercado eficiente en el tanto un mercado sea capaz de
transformar los cambios en la información disponible sobre una
mercancía en cambios en precios.
El que un mercado sea eficiente, en los términos aquí planteados

dependerá, entonces de al menos dos cosas, que viene a ser
condiciones necesarias y suficientes: por una parte la fluidez de
información (ausencia de asimetrías de información) y un sistema de
negociación transparente.
Lo que se persigue con mecanismos de negociación eficiente es lograr

la transparencia necesaria para eliminar la posible presencia de
riesgos de abuso (“moral hazard”) y de selección adversa que
puedan provenir de la asimetría de información.
Justamente, la presencia de asimetría de información se da cuando los

agentes que participan en la negociación no cuentan todos con el
mismo nivel, calidad y oportunidad de información30. Esto, como ya
habrá advertido nuestro hábil lector, redundará en deterioro de la
eficiencia del mercado, en los términos definidos en la sección 2.4. de
30
Hace mucho tiempo, antes de graduarme, un buen jefe me dio un consejo, que aún
agradezco, al decirme: “... un buen economista no se mide, necesariamente, en el grado
universitario que posea, sino en la cantidad, calidad y oportunidad de la información que maneje,
esto, y el uso que haga de ella, es lo que marca la diferencia entre un buen y un mal economista”.
Página 64
este trabajo. La presencia de asimetría genera, entonces, la

posibilidad de que algunos agentes, porque disponen de una mayor
cantidad, de una mayor calidad o de una mejor oportunidad en cuanto
a la información que manejan, puedan enfrentar la tentación (¡y, a
veces ceder a ella!) de abusar de los otros agentes que no cuentan con
dichas ventajas en cuanto a la información.
Vistas así las cosas, un sistema de negociación transparente se

transforma en un catalizador de la información que maneja el
mercado, dado que un agente por sí solo no podría mover las
transacciones a su conveniencia, sin que los demás agentes los
advirtieran. Esta facultad que cuentan los mercados de no permitir que
un solo agente o un grupo de agentes definan el precio del mercado se
convierte en una condición de un mercado perfecto31.
Estos sistemas de formación de precios incluyen dos aspectos

importantes: el acceso a la información por parte de los participantes y
la oportunidad de afectar el precio (de “opinar” sobre él), de acuerdo a
la información que poseen y a sus expectativas, de manera que, si uno
de los agentes, aun teniendo oportunidad, no la aprovecha,
implícitamente estaría aprobando lo que otros hacen, de forma que el
precio obtenido por tal mecanismo, no solamente es un precio justo,
sino que adquiere el rango de “precio de mercado” o “precio
oficial”.
Existen distintas forma de cómo lograr esto, sin embargo, las bolsas de
valores se constituyen en los mercados con sistemas de negociación
más depurados en virtud de las características de las operaciones
31
De hecho una de las condiciones del modelo de competencia perfecta exige “la existencia
de un número considerable de compradores y vendedores”, con el objetivo subyacente de
establecer que un agente actuando en forma independiente no va a alterar las condiciones
del mercado en virtud de su exiguo peso dentro del total; sin embargo tal condición solo
“un número considerable” no es tan relevante como el hecho de que los agentes
consideren, en forma individual, que son “tomadores de precios” o que actúen como
tales, tal como lo aclarara Robinson (1934).
Página 65
realizadas por medio de ella32. Lo que se comenta a continuación es

un resumen de algunas de estas formas de negociación.
A. TEB: Sistema de remate electrónico
El sistema automatizado de remates electrónicos de la BNV consta

de varias partes, sin embargo, propiamente el proceso de
negociación incluye cuatro etapas o fases: a. se incluyen las
ofertas33; b. se calzan y realizan contraofertas; c. se seleccionan las
ofertas y d. se rematan las transacciones.
En el caso de los sistemas de negociación en los cuales se incluye el

remate la funcionalidad es de la siguiente manera. En la etapa de
inclusión de ofertas al incorporarse éstas, se van desplegando en la
pantalla de manera que todos los usuarios tengan acceso a las
posiciones de ofertas de compra, así como el poder de modificar o
eliminar en el transcurso de esta etapa. Luego, en el calce y la
contraoferta, los potenciales compradores podrán incluir sus
contraofertas o calzar alguna de las operaciones con oferta de venta
no cruzadas. El vendedor, a su vez, podrá aceptar la contraoferta o
simplemente ignorarla.
En el proceso de selección de ofertas de venta, los agentes de bolsa

escogerán únicamente aquellas ofertas de venta que les interesen, a
fin de que en la sesión de remate solamente se desplieguen las
posibles ofertas que se someterán a negociación. En el remate, los
agentes ofrecen una postura mínima para las ofertas de su interés y
32
Las transacciones financieras implican, como se ha mencionado la transferencia de liquidez,
por un lado y de confianza por otro; adicionalmente, puede afirmarse que una tercer
cualidad de toda operación financiera es la consideración del tiempo y, por supuesto, su
costo. Desde esta perspectiva, el reconocer que en materia de operaciones financieras, “el
tiempo es oro” (así, literalmente), la velocidad, transparencia y bajo costo son condiciones
deseables para un mercado financiero, lo cual se alcanza con un volumen alto de
operaciones.
33
TEBEL es un sistema complementario al TEB para ingresar ofertas después de este ingreso las
ofertas se re-direccionan al sistema de negociación TEB, En el TEBEL los valores sujetos de
negociación quedan marcados o son seleccionados y requieren de entrega previa.
Página 66
el sistema asignará la operación a la mejor postura, pudiendo, cada

agente de bolsa modificar su postura original a lo largo del remate.
En la Bolsa Nacional de Valores se utiliza un sistema de remate por

lotes que tiene por objeto dar otra alternativa para la negociación de
títulos en el mercado secundario; por medio de él se realizan
remates en grupos de 10 o menos ofertas mediante un proceso
iterativo, de manera que el participante solo tiene dos opciones de
oferta por operación, indicándole a la mitad y al final del remate si la
transacción se le adjudicó.
Aquí, el puesto ingresa las ofertas de venta que tiene, indicando cuál
es su precio de venta como oferta privada, posteriormente dicha
oferta pasa a ser de dominio público, una vez calzadas las
operaciones pasan al remate electrónico.
El sistema funciona todos los días hábiles y los horarios de

negociación son:
Mercado Primario de 10:00 a.m. a 1:00 p.m.

Mercado Secundario de 10 a.m. a 1:00 p.m.
El sistema está diseñado de forma tal que los agentes no pueden

conocer quién (cuál puesto de bolsa) es su contraparte, sino hasta el
momento en que la operación está cerrada y se genera la boleta de
liquidación. Esto da transparencia al mercado y evita la
manipulación del mercado mediante la acción conjunta de varios
puestos de bolsa.
Lo que sigue es una descripción detallada de los sistemas de remate

electrónico.
Página 67
DESCRIPCIÓN DE UN REMATE ELECTRÓNICO
En la actualidad todas las operaciones que se negocian en los

sistemas de bolsa son automatizados o en forma electrónica.
Haremos la diferencia a partir de este momento como están
constituidas las operaciones que se realizan a través de estos
sistemas:
Mercado Primario
Las operaciones de Mercado Primario no necesitan ser rematadas,

aunque si se realizan electrónicamente. Los puestos de bolsa,
representantes de los emisores que captan en bolsa, incluyen los
parámetros sobre los cuales el emisor sale a captar en ese día
específico.
Una vez que estos parámetros son incluidos en el sistema, el medio

se entera a través de un mensaje el momento en que los incluye y
la hora en que este se actualizará en el sistema. Para que esta
información se actualice debe de estar ligada a un corte u horario
preestablecido por la Bolsa Nacional de Valores, estos cortes van
desde las 10:00 a.m. hasta las 1:00 p.m., con intervalos de 30
minutos entre cada corte.
La Dirección de Supervisión de Mercados mantiene una

computadora que maneja estos horarios de tal forma que controla
las inclusiones de los parámetros incluidos por los puestos y les
asigna una hora de actualización. Cuando estos parámetros se
actualizan, ingresan a la opción de ORDENES DE VENTA
SELECCIONABLES, desde esta pantalla los puestos de bolsa
compradores ingresan sus ofertas de compra sin necesidad de que
estas sean pujadas (como sucede con el mercado secundario).
La actualización ingresada en esta opción estará vigente o viva

mientras la misma mantenga el saldo que se le incluyó, de tal forma
Página 68
que si un puesto comprador ingresa una orden de compra y dentro de

los parámetros incluidos se agotó el saldo, la compra no se podrá
realizar. Para esto los puestos representantes deben de incluir
nuevos parámetros para que las nuevas compras sean ejecutadas.
Mercado Secundario
El mercado secundario que es el tema que nos interesa, si requiere

de puja, y la secuencia de este mercado se desglosa a
continuación:
Horario de negociación : 10:00 a.m. a 1:00 p.m.

Horarios de remate : De un minuto cada remate
Horarios de receso : De un minuto cada receso
Las ofertas de las operaciones de recompra de acciones,

participaciones de fondos de inversión y bonos internacionales
registrados en mercado secundario de la BNV, se incluyen a través
del TEB (Transacciones Electrónicas Bursátiles), bajo la opción que
se denomina "VENTAS", desde esta pantalla las ofertas son incluidas
con toda la información que el título de venta requiera. Además los
títulos que no cumplen con los parámetros mínimos de negociación
que exige la Bolsa y los valores no inscritos se negocian en este
sistema.
A las ofertas se les debe de indicar en que moneda se desea que se

liquide la operación, esto porque existen instrumentos tales como
los CDP$, que en muchas ocasiones el cliente no desea los dólares
sino por el contrario ocupa los colones, de esta forma en este caso
específico cuando la oferta es incluida aparece un campo que se
denomina "MONEDA DE LIQUIDACION", para este en particular se
le debe de indicar que la moneda de liquidación es "01" (colones).
Página 69
Cuando los datos de la orden de venta están al final de esta

pantalla aparece una caja de diálogo que le indica al corredor dónde
desea tener esta oferta. Existen dos opciones donde se pueden
gravar estas ventas, una es en "PRIVADAS" u ORDENES DE VENTA
PRIVADAS, la otra es en "PUBLICAS" u ORDENES DE VENTA
SELECCIONABLES.
Cuando la oferta es incluida en órdenes de venta privadas,

solamente el puesto que las incluyó puede verlas, por el contrario si
las ofertas de venta son incluidas en el bloque de órdenes de venta
seleccionables, cualquier participante puede verlas.
Si la oferta incluida es cruzada (puesto vende y compra) y pública,

la misma se traslada automáticamente a "PROXIMAS AL REMATE".
Por el contrario si la oferta es incluida o marcada únicamente en la
caja de diálogo de "PUBLICAS", la misma permanecerá en
"ORDENES DE VENTA SELECCIONABLES", de tal forma que
aparezca un comprador interesado en esta oferta, indicándole este
comprador el PRECIO/RENDIMIENTO que ofrece por dicha orden.
Si el vendedor de esta oferta está interesado en el

precio/rendimiento que está indicando este comprador, lo único que
debe de hacer es "ACEPTAR ESTA CONTRAOFERTA" o mejor dicho
aceptar el precio/rendimiento que ofreció este comprador.
Una vez que se indican y aceptan estos rendimientos, la oferta se

irá automáticamente a la pantalla de próximas al remate e
ingresarán en orden cronológico, de tal forma que se rematarán de
ocho en ocho. Si esta oferta al momento de ingresar y no encontrar
en el bloque de “Próximas al Remate” más de ocho ofertas, espera
que el reloj se ponga en verde y las traslada a otro bloque
denominado "REMATE". En este bloque los puestos pueden digitar
sus mejores posturas intentando que la oferta que están rematando
les quede asignada; si no es así es porque la postura que indicó el
comprador/vendedor estuvo mejor.
Página 70
Las ofertas pueden ser desplazadas tanto como comprador y

también como vendedor, damos como ejemplo lo siguiente :
INGRESO DE OFERTA PÚBLICA/CRUZADA
Ingresa una oferta del "PUESTO1" de un C.I. al 24.00 %.

La postura de defensa que incluyó este puesto fue de un 24.50 %.
La oferta ingresa automáticamente a “próximas al remate”.
En el remate ingresa el "PUESTO2", y le indica una puja como
vendedor del 24.52 %.
Al final la oferta cierra de la siguiente manera:
VENDEDOR : PUESTO2
COMPRADOR : PUESTO1
B. Sistema de transacciones electrónicas
El sistema de transacciones electrónicas o SITE es de CALCE

AUTOMATICO. Cuando hablamos de “calce automático” decimos
que se está tomando como referencia que la oferta de compra y de
venta incluidas a través del sistema, tenga las MISMAS
CARACTERISTICAS, tales como Plazo, Monto, Precio,
Fraccionamiento (o que la oferta sea fraccionable si se desea tomar
una sola parte del monto ofrecido) En este sistema transaccional se
llevan a cabo las transacciones de compra y venta de papel
comercial y bonos estandarizados públicos y privados, locales e
internacionales, además de acciones desmaterializadas y
participaciones de fondos de inversión cerrados.
Si las ofertas incluidas exceden del precio de referencia establecido

según la metodología establecida34 (para abajo o para arriba),
34
Más menos dos veces la desviación estándar de los precios de referencia de la emisión.
Página 71
realiza una llamada a mercado dónde el sistema durante 3 minutos

detiene la negociación para el emisor, dando la oportunidad que
otros puestos de bolsa indiquen los precios a los cuales desean
ingresar a negociar, el sistema cierra las transacciones al precio
que cierre la mayor cantidad de ofertas por volumen.
Adicionalmente el sistema lleva a cabo una llamada a mercado si se
lleva a cabo el cruce de una transacción antes de 30 segundos
después de incluida la primera oferta o punta. Los valores que se
negocian en este sistemas transaccional no se marcan o seleccionan
de los valores disponibles para negociación.
C. Sistema de Mercado de Liquidez (ML)
El sistema de Mercado de Liquidez, es un sistema diseñado para

facilitar el funcionamiento de un mercado cerrado y privado,
organizado para la negociación electrónica de fondos a un día plazo
por parte de los Puestos de Bolsa, con el propósito de brindarles
liquidez.
El sistema incluye la presentación de alguna información estadística

importante para ayudar a los operadores en la toma de decisiones.
Dentro de las características del sistema están:
 Integración del sistema con otros sistemas de la Bolsa.

 La negociación de cada moneda es totalmente independiente, a
pesar de que se muestra la información de forma simultánea.
 Sistema de calce automático de ofertas.
 Incorporación de consultas dentro del sistema, que permiten
establecer la oferta y demanda del mercado.
 Incorporación de un sistema de correo interconectado con todos
los sistemas de negociación de la Bolsa.
 Se incorpora una opción por medio de la cual los usuarios podrán
transferir la información de sus transacciones realizadas.
Página 72
 Se incorpora una opción por medio de la cual se genera de

forma automática las notas de débito y crédito en la hoja de
liquidación de la Bolsa Nacional de Valores.
 Toda operación que se realice está garantizada con títulos
depositados en la CEVAL con las siguientes características: deben
ser títulos del Gobierno o del B.C.C.R con vencimiento a menos
de 365 días y más de 2 días.
D. Sistema de Subasta estandarizada
El sistema de subastas estandarizadas permite a los emisores

directamente colocar sus captaciones en las pantallas de la Bolsa
Nacional de Valores y a través de este sistema los participantes que
están facultados a comprar valores, pueden colocar sus ofertas de
compra de emisiones seriadas y con características estandarizadas.
El Sistema de Subastas actual responde a la direccionalidad del
mercado de valores, en la cual se procura que los emisores emitan
series con características idénticas, tasa de interés, fechas de
vencimiento, periodicidad, etc., diferente a emisiones específicas
que no cumplían con criterios de homogeneidad en el papel emitido.
Entre las características más importantes del Sistema de Subastas

Estandarizadas se pueden enumerar:
Información de las colocaciones de los emisores y consulta en

tiempo real directamente del sistema de subastas.
A través del sistema de subastas se colocan cualquier clase de

valores, es decir, acciones, bonos, papel comercial, etc.
A los participantes se les permite llevar a cabo consultas de la

composición de las subastas anteriores colocadas, con el fin de
tener datos de primera mano y que les permite tomar decisiones
con respecto a las colocaciones y a las ofertas en los sistemas.
Página 73
El sistema da la posibilidad de que el emisor asigne las subastas

por cualquiera de los tres tipos de asignación: precio ofrecido,
prorrateo y precio corte35.
El sistema permite trasladar información en otros formatos como

excel, para que los participantes puedan ejecutar tratamientos de la
información más sofisticados.
E. MONED
Otro mecanismo desarrollado es el MONED; este es un mercado

desarrollado por la Bolsa Nacional de Valores, S.A. y administrado
por el Instituto Centroamericano de Finanzas y Mercado de
Capitales, S.A., empresa subsidiaria de la BNV. Participan en él
usuarios e intermediarios que cumplan con los requisitos que
establezca el Instituto y deben estar autorizados por el Banco
Central.
Este mercado tiene por objetivo facilitar las transacciones de

compraventa de dólares, el sistema opera en forma remota
mediante terminales ubicadas en las entidades autorizadas, por
medio de las cuales se envía a los usuarios información actualizada
sobre el mercado y les permite registrar y ejecutar órdenes de
compra y venta. Las transacciones se llevan a cabo por calce
automático.
35
Rendimiento Precio de corte: Esta asignación se realiza a un único rendimiento o precio
establecido por el emisor, adjudicando los valores a un único rendimiento máximo o precio
mínimo que logre asignar la totalidad del monto señalado al final de la Subasta por el
emisor.
Rendimiento o precio ofrecido: Esta asignación se realiza a varios rendimientos o
precios, adjudicando los valores a los diferentes rendimientos o precios que fueron
ofertados por lo participantes y que logran asignar la totalidad del monto señalado al final
de la subasta por el emisor.
Prorrateo: Proceso en el cual todas las ofertas incluidas por los compradores son sujetas a
que sean asignadas parcialmente, siempre y cuando las ofertas consideradas hallan sido
incluidas al mismo precio. Para tales efectos el emisor selecciona un monto para la
asignación y el sistema asigna en forma proporcional a cada participante de acuerdo a la
oferta incluida. Mayor monto en la oferta de compra mayor monto asignado.
Página 74
F. Antiguo Corro o Salón de Remates
Anteriormente a la implementación total del sistema automatizado

de negociación por parte de la BNV, existía el salón de remates al
cual asistían diariamente los agentes de bolsa con el propósito de
realizar las transacciones de títulos valores.
Las propuestas de compra y de venta se realizaban a "viva voz" con

el objeto de que el mayor número posible de agentes pudieran
participar de dichas ofertas. Una vez que el comprador y el vendedor
se ponían de acuerdo con respecto a una determinada operación se
procedía a llenar el contrato de operación, el cual era luego
pregonado por un funcionario de la Bolsa, anotado en pizarra y
expuesto por unos segundos para ser sometido a pujas en caso de
que algún otro agente tuviera interés en esa operación y estuviera
en condiciones de hacer una mejor oferta. En caso de no realizarse
pujas sobre una operación, o una vez finalizadas en caso de que se
hubiesen dado, se procedía a cerrar la operación. Luego la bolsa
emitía la respectiva boleta de liquidación asociada a cada contrato
de operación, detallando las sumas a liquidar.
A principios de 1994 se implementó de manera global el sistema

electrónico de negociación, lo cual hace que el salón de remates
deje de cumplir con su función, cediendo terreno a otro tipo de
mercado.
Página 75
Ejercicios Propuestos
Lo que ofrece a continuación es una colección de preguntas tomadas de cursos

similares impartidos por el autor y otros colegas a lo largo de varios años. Se
proponen y se sugiere al amable lector tome papel y lápiz y trate de contestarlas
sin ver el manual, para luego verificar sus respuestas .
1. Desde la perspectiva de la formación de precios, la subasta de títulos valores

es un mecanismo que permite una mejor participación de oferentes y
demandantes de instrumentos de inversión. ¿Cuál es su criterio respecto a
una subasta de títulos valores donde no se informa de parte del emisor hacia
los compradores, sobre las condiciones del monto total de la colocación?
¿Qué impacto puede tener esta situación de cara a una adecuada formación
de precios?.
2. Comente en forma breve:
a. “En los mercados financieros, (y en los bursátiles, en forma particular), debe

procurarse que se fiscalice hasta dónde sea necesario y se permita a los agentes
autorregularse hasta donde sea posible.”
Francisco Flores
b. “El principal problema del mercado de valores es la colocación de ahorro institucional

a corto plazo, ello inhibe el mercado secundario y el proceso de liquidación, que es la
función básica de todo mercado de valores.”
3. Un potencial cliente suyo desea conocer algo acerca de nuestro mercado de

valores, antes de decidirse a invertir sus ahorros. Como usted es agente de
bolsa el considera que usted le puede brindar una descripción general del
mismo. En atención a ello se le solicita:
a) Que le describa el mercado de valores local (refiérase a la concentración de

recursos por mercado, por sector, por plazo, títulos que se transan (Indique
nombre del título, quien es el emisor, si son de renta fija o variable y el plazo a
que se colocan.
b) Dadas las características del mercado de valores costarricense. ¿Qué clase de
mercado es?
c) ¿Considera usted que esta estructura es la adecuada desde el punto de vista
económica ? ¿Por qué?
Página 76
III. ANÁLISIS DE ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN EN EL

MERCADO DE VALORES COSTARRICENSE
3.1. Clasificación básica
Como se ha comentado en otras partes de este documento, las

operaciones financieras pueden clasificarse de diversas maneras
dependiendo de cuál es la característica que interesa resaltar. Para
hacer un análisis de las distintas alternativas de inversión financiera
que permite el mercado de valores costarricense se va a seguir un
modelo de clasificación en la que se distinguirán primero, entre lo que
son títulos o valores y lo que sería el conjunto de alternativas de
inversión que representan formas de administración financiera.
Al interior de la clasificación de títulos valores se hará una separación

entre los títulos ofrecidos por emisores del Sector Público y los
ofrecidos por el Sector Privado. Dentro del Sector Público se analizarán
los instrumentos financieros que sirven como instrumentos de política
económica en cada una de las esferas: Instrumentos de Política Fiscal;
Instrumentos de Política Monetaria e Instrumentos de Política
Crediticia.
Dentro del Sector Privado, la clasificación que se sigue dependerá de la

forma en que la forma de financiamiento elegida por la empresa afecte
su balance de situación; así, por ejemplo, se tendrán títulos que
afectan la posición patrimonial y títulos que afectarán las cuentas de
pasivos de la empresa; y, dentro de los documentos obligacionarios se
distinguirá entre los que es el papel comercial de las deudas
consolidadas. Adicionalmente, se estudiará en términos generales el
papel de los fondos de inversión.
Lo anterior puede resumirse en el siguiente esquema:

Página 77
Primario
Por tipo de
Clasificaciones usuales de las operaciones bursátiles

mercado
Secundario
Por tipo de Cruzadas

intermediario
Acordadas
A Hoy
Por tipo de Ordinarias
liquidación A Plazo
Opcionales
Política Fiscal
PUBLICO Polític. Monet.
Por tipo de Polític. Credt.
sector
Acciones
PRIVADO
Obligaciones
FIJA
Por tipo de Tasa ajustable
rentabilidad
VARIABLE
Tít. Indexados
3.2. Instrumentos de Política Fiscal36
a. Aspectos Generales
Anualmente, la Asamblea Legislativa aprueba el Presupuesto de la

República el cual se financia en parte con ingresos corrientes, también
se incluye un financiamiento con la emisión de deuda interna.
36
La siguiente sección se basa Rodríguez Quirós (2000).
Página 78
Los valores emitidos por la Tesorería Nacional se norman mediante un

reglamento publicado a través de un Decreto Ejecutivo. Los títulos
generan intereses según la tasa definida en el reglamento específico, y
la amortización periódica se efectuaba mediante sorteos los cuales se
publican en el diario oficial. Lo anterior significó durante muchos años
que estos instrumentos presentaran características estables
correspondientes a una deuda estandarizada, con una fácil
programación de los pagos, tanto de principal como de intereses; tanto
los pagos normales como los correspondientes a los sorteos, lo cual
puede describirse con la siguiente imagen.
En la década de los setenta se vendían bonos fiscales por montos,

tasas de interés fijas, a plazos de 5, 10 y 20 años. De esta forma,
durante el período 1974-1985, la tasa de interés de los Bonos Deuda
Interna a plazo fijo se mantuvo en 8%, entre 1986 y 1992 osciló entre
un 15% y un 22%.
Estos instrumentos estandarizados estaban sujetos a sorteos, como se

ha mencionado, los pagos de intereses y amortizaciones estaban
considerados en la Ley de Presupuesto de la República, facilitando la
planificación del servicio de la deuda, constituyéndose en una deuda
de largo plazo.
También se emitían títulos de deuda interna cuyos recursos tenían un

fin determinado, el cual se especificaba en el nombre de la emisión
(Bonos IDA, CODESA, FODEA, etc.), presentaban un período de
Página 79
maduración de un año, cinco años, etc., y con una circulación parcial

en el mercado financiero.
A finales de la década de los setenta, con el advenimiento de la crisis

generada por el embargo petrolero, las condiciones macroeconómicas
cambiaron adversamente para el país, la incertidumbre sobre el
comportamiento esperado de los “macro-precios”, (tasas de interés,
inflación y tipo de cambio), generó un ambiente represivo en el
sistema financiero, propiciándose el cambio de moneda. (“change
currency”) y la fuga de capitales.
Con este panorama, la colocación de la deuda bonificada se dificultó en

extremo, dada su condición de largo plazo, bajas tasas de interés y
bajos montos. La urgencia de recursos, por un lado, y por otro, las
limitaciones crediticias impuestas por la declaratoria de mora
internacional y los convenios de stand by con el Fondo Monetario
Internacional, estimularon la búsqueda de nuevas fuentes y formas de
financiamiento por parte del Gobierno Central.
En 1976 da inicio el funcionamiento Bolsa Nacional de Valores, S.A.

(BNV) con lo cual se da un importante paso para del desarrollo del
mercado bursátil costarricense, ya que abre la posibilidad de descontar
un título antes del vencimiento. En consecuencia, dado que, con la
caída de las tasas de interés reales, resultaba poco atractiva la
adquisición de deuda bonificada, era necesario crear nuevos
mecanismos que le permitieran al Gobierno Central captar recursos
para financiar sus déficit presupuestarios y que a la vez le dieran
mayor flexibilidad para su colocación.
Lo anterior permitió el desarrollo y creación de nuevos instrumentos.

Mediante Decreto 15966-H del 14 de enero de 1985 se reglamenta la
operación de los “Títulos de Propiedad sobre Bonos Deuda
Interna” (TP/BDI) los cuales tienen características más versátiles
acordes con las imperantes en el mercado.
Estos títulos están respaldados por Bonos Deuda Interna, los que
tienen características predefinidas y autorizados mediante la Ley de
Página 80
Presupuesto. Dichos instrumentos por ser más flexibles, adquirieron

gran atractivo y permitieron, por ejemplo, la reinversión de los
intereses y la definición de una estructura temporal de tasas de
interés (ETTI).
Los bonos son depositados en las bóvedas del Banco Central de Costa
Rica y sirven de respaldo a las emisiones de Títulos de Propiedad
(TP/BDI) con la restricción de que no se puede exceder al saldo en
custodia de los Bonos Deuda Interna (BDI).
Así, por medio de un Decreto Ejecutivo firmado por el Presidente de la

República y por el Ministro de Hacienda, siempre en observancia de los
límites que establece la respectiva Ley de Presupuesto Nacional, el
Ministerio de Hacienda definió instrumentos con características
cambiantes, en cuanto a monto, plazos y tasas de interés, razones por
las cuales se denominaron “Bonos de Decreto”.
La coyuntura de estrechez financiera fue entonces en componente

necesario para que el Ministerio de Hacienda, en colaboración con la
Bolsa Nacional de Valores, ensayaran lo que bien puede denominarse
el primer experimento exitoso de titularización de activos en
nuestro sistema financiero.
Lo anterior permitió a la Tesorería Nacional, disponer de una cartera

de instrumentos con características diferentes, mayor capacidad de
adaptación a las condiciones de mercado, pudiendo el Gobierno
Central satisfacer sus necesidades de financiamiento, lo que trajo
consigo distintos efectos tanto en el mercado de valores, como sobre
la estructura y forma de financiamiento del déficit del Gobierno
Central.
Página 81
Esto por cuanto la nueva forma de colocación permitió al Gobierno

subsanar, mediante el diseño de la ingeniería financiera de sus
instrumentos, las fuentes generadoras de incertidumbre tales como
tasa inflación, tipo de cambio y tasa de devaluación.
A partir de 1982, con la aparición de los Títulos de Propiedad los

nuevos activos sintéticos que ha diseñado la Tesorería Nacional se han
basado en la aplicación de tasas de variación fluctuantes en cada una
de estas variables ancla. Los mecanismos de colocación que en
principio se efectuaban a través de ventanilla se han transformado en
el mecanismo de la subasta, con el propósito de dar al proceso una
mayor transparencia.
La existencia de instrumentos heterogéneos y algunos de manejo

complejo, ha llevado al Ministerio de Hacienda durante los últimos
años, a realizar esfuerzos importantes orientados a modificar su oferta
de títulos valores con el propósito reducir el costo del financiamiento
del déficit y de brindar una mayor liquidez y profundidad al mercado
financiero costarricense.
Sin embargo los distintos “experimentos de ingeniería financiera”

derivaron en la creación de una deuda muy cara debido a que se
transformó en una deuda de corto plazo y con intereses fluctuantes, lo
cual obliga a una constante colocación para la cancelación de los
saldos y los intereses, dificultándose la programación y presupuesto de
los gastos por amortización e intereses.
Prácticamente el manejo de la deuda se ha convertido en un crédito

revolutivo y capitalizable en el tanto se haya emitido deuda para pagar
intereses, convirtiendo así la deuda interna en una creciente “bola de
nieve”. Esta nueva deuda está conformada por un conjunto de
emisiones poco estandarizadas lo que significó que no fueran
emisiones en serie37 generando con ello mayores gastos de
administración.
37
En serie significa que gran cantidad de títulos dentro de cada serie son iguales, que tienen
las mismas características de tasas de interés, plazo y fecha de vencimiento.
Página 82
Con el propósito de incrementar las colocaciones de títulos a través de

bolsa, el Ministerio de Hacienda asumió incluso, el pago por concepto
de comisiones a los intermediarios financieros. Lo anterior motivó a
que los agentes financieros sesgaran sus recomendaciones hacia las
inversiones en virtud de una escala distorsionante, limitando así la
profundidad de un mercado secundario para esos títulos, lo que generó
una carestía de estos, “secando” las posibilidades de su liquidación
antes del vencimiento.
Adicionalmente la estructura temporal de tasas de interés no perfecta

presentaba incrementos decrecientes respecto al plazo, terminando de
desestimular las inversiones a largo plazo, de esta forma, al no existir
un mercado secundario activo y profundo en los títulos de Gobierno,
los costos de captación para éste resultaban mayores de lo que
podrían ser en términos de interés. En el siguiente cuadro se resumen
las características de ambos instrumentos de deuda.
Características de los Bonos Fiscales y de los

Títulos de Propiedad Deuda Interna
Característica BDI TP/BDI

Tasas de interés Fija Fluctuante
Plazo Largo Corto
Tipo de deuda Características predefinidas por ley No estaban predefinidas por ley.
Pago de comisiones No se pagaban Se plantea el pago de una

estructura de comisiones
Programación del servicio de la Programable No programable.
deuda.
Tipo de gasto que financiaba Gasto específico Gasto corriente
Desplazamiento del sector privado Escaso Genera desplazamiento e inhibe la
política monetaria.
Circulación el mercado financiero Parcial Total
Impacto sobre la tasa de interés. Nulo Directo.
Fuente: Ministerio de Hacienda, tomado de Rodríguez Quirós (2000)
En resumen, con el propósito de captar suficientes recursos, se aplicó

el criterio de adecuarse a las condiciones que imponía la demanda de
activos financieros, generándose un cambio en las características
iniciales de la deuda dirigida a financiar proyectos específicos, de largo
Página 83
plazo, de fácil previsión en cuanto a su servicio y de fácil manejo

administrativo y financiero, dadas las características homogéneas de
los documentos; por una deuda de corto plazo, de elevada rotación y
difícil manejo, dada la disparidad generada por las diferencias de tasas,
montos y plazos, orientados al financiamiento de gasto corriente y al
servicio de la misma deuda.
La flexibilización que generó la colocación de los Títulos de Propiedad

deuda interna alivió, en principio, el financiamiento de Gobierno
Central, no obstante, a medida que el problema fiscal comenzó a
cobrar mayores dimensiones, los vencimientos tan concentrados en el
corto plazo, comenzaron a representar problemas en el control y
presupuesto del flujo de caja.
Dado que los Títulos de Propiedad de tasa fija se concentraban en

vencimientos muy cortos, el Ministerio de Hacienda comenzó a buscar
otros esquemas de captación de recursos en el mercado, que le
permitieran ir incrementando los plazos, obteniendo así una deuda más
sana, un manejo más ágil en el servicio de la misma, lo cual liberaría la
presión que ejerce el Ministerio de Hacienda sobre los rendimientos de
corto plazo.
De esta forma, el Ministerio de Hacienda, aprovechando su poder

monopsónico en la colocación de activos financieros libres de riesgo a
través de la realización de experimentos de ingeniería financiera,
orientó su política financiera hacia la creación de instrumentos
financieros con rendimiento ajustable periódicamente.
La mayoría de estos nuevos instrumentos financieros se asociaron a los

macroprecios de la economía: tasas de interés, tasa inflación y tipo de
cambio; en concordancia con el sondeo sobre los requerimientos del
público efectuado por los puestos de bolsa.
Mediante el Artículo 11 de la Ley 7201 del 10 de Octubre de 1990 se

faculta al Ministerio de Hacienda para que emita títulos cuyo principal e
intereses se ajusten periódicamente con base en los índices de precios
de bienes y servicios u otros similares reconocidos.
Página 84
En este sentido, a partir de 1990, la Tesorería Nacional tomando en

consideración aspectos como la introducción de cláusulas de ajuste en
los rendimientos, plazos y denominaciones, introdujo en el mercado
una serie de títulos de tasa fluctuante, bajo la modalidad de Títulos de
Propiedad de Bonos Deuda Interna.
Entre estos instrumentos figuran el TIAB, asociado a la tasa LIBOR y la

tasa de interés interna; el Tasa Básica, cuyo rendimiento está
compuesto por el valor que registre la Tasa Básica Pasiva (TBP),
calculada por el Banco Central, más un margen fijo que se mantendrá
invariable durante todo el plazo de la inversión y es un título de
mediano y largo plazo. El TINDEX, el cual indexa el principal y los
intereses; el DOLEC, similar al anterior pero con plazos más largos. El
Título de Propiedad en dólares, cuyo rendimiento es dado por la
LIBOR. El TUDES y Renta Real orientado hacia las entidades públicas,
ajustados por la tasa de inflación, calculada a través de la Unidad de
Desarrollo; y el título más recientemente introducido, en el año 1997,
el título Cero Cupón.
Finalmente, cabe señalar que durante los últimos años, el Ministerio de

Hacienda ha promovido una serie de cambios que han redundado en
una mayor eficiencia en la colocación de títulos, tales como:
 Introducción de la subasta electrónica de títulos valores en

octubre de 1992.
 Realización de la Subasta Conjunta, a partir de abril de 1996.
 Se eliminan las comisiones bursátiles del Sector Público y
Privado a partir de 1996.
 Cierre de colocación de títulos por ventanilla a partir de 1996.
 Realización de una sola Subasta Conjunta en forma semanal a
partir de 1997.
 En 1997 se sustituyó el Título de Propiedad de interés fijo por
el Cero Cupón.
 En 1998 se da la anotación en forma de macrotítulos, dándose
la desmaterialización de los títulos.
Página 85
 A partir de 1999 se reducen las fechas focales de vencimiento

para los plazos de 6, y 12 meses, pasando de 52 fechas
anuales de vencimiento a únicamente 12.
Con el propósito de simplificar, ordenar y dar más transparencia al

manejo de la deuda interna, el 2 de octubre de 1998 se publicó el
Decreto 27322-H, el cual establece que los Títulos de Propiedad de
Bonos Deuda Interna que se emitan y coloquen de conformidad con lo
que establece la Ley 7720, Ley de Presupuestos Ordinario y
Extraordinario de la República para el ejercicio económico 1998, y de
aquellas posteriores que así lo autoricen, no requerirán la emisión y
depósito en custodia en el Banco Central de Bonos Deuda Interna.
b. Descripción de principales características

b.1. Títulos de Propiedad de Interés Fijo (TPIF)
 Con la aparición de la subasta se colocan mediante este

mecanismo.
 Se trataba de un título diseñado para los inversionistas que
preferían el corto plazo. Eran denominaciones en colones, y su
valor nominal mínimo para realizar una inversión era de
doscientos cincuenta mil colones, o denominaciones fijas de un
millón, cinco millones, diez millones, veinte millones y cien
millones.
 Se ofrecían bajo la modalidad de macrotítulos.
 Los intereses eran pagaderos cada 84 días y se colocaban en
plazos de 28, 84 y 168 días.
Con la aparición del título Cero Cupón, a partir de junio de 1998 se

dejaron de ofrecer en el mercado.
b.2. Títulos Tasa de Interés Ajustable de los Bonos (TIAB)
 Se crearon mediante Decreto 19590-H de fecha 23 de abril de

1990 y se introdujeron en el mercado en mayo del mismo año.
Página 86
Fueron prácticamente los primeros títulos de interés ajustable

que ofreció el Ministerio de Hacienda.
 Fueron desarrollados por la Tesorería Nacional del Ministerio de
Hacienda, como parte de sus esfuerzos por buscar esquemas que
incentivaran la colocación de recursos de mayores plazos.
 La tasa TIAB es un indicador algo complejo para su cálculo, por
la totalidad de variables que interactúan. En primer lugar, está
dividida en dos componentes que, conjuntamente, tienen una
ponderación de 50% cada uno, la tasa LIBOR real colonizada y el
promedio de las tasas de interés brutas del mercado primario
costarricense a seis meses plazo. El primer componente parte de
la tasa LIBOR que se ofrece en los mercados internacionales para
recursos de un año plazo. Este rendimiento es deflatado por la
inflación estadounidense anualizada de los últimos seis meses.
Una vez que la LIBOR está expresada en términos reales, se
coloniza aplicando la inflación nacional analizada de los últimos
seis meses.
 El rendimiento se define por la suma del TIAB calculado, más un
margen previamente determinado dos días antes del vencimiento
del TIAB.
 Se ofrecía en denominaciones fijas de quinientos mil, un millón,
cinco, diez, cincuenta y cien millones de colones.
 Los plazos eran de uno, dos, tres, cuatro y cinco años. Su
mercado meta eran los fondos de seguros y de pensiones.
 El cálculo de la rentabilidad de este título resultó muy complejo.
Por otra parte, el uso de tantas variables separadas para
determinar el valor de TIAB hacía muy difícil la cotización en el
mercado secundario, ya que era complicado determinar el
comportamiento futuro de los flujos. Este elemento tendió a
desincentivar la negociación de estos instrumentos en el mercado
de bolsa.
 Dado que este título no tuvo mucha aceptación, en virtud de la
acogida que ha tenido un instrumento equivalente denominado
Tasa Básica, a partir de 1998, se dejó de ofrecer en el mercado.
Página 87
b.3. Títulos de Interés Ajustable Tasa Básica
 Se crearon mediante Decreto 20054-H y se coloca en el mercado

a partir de noviembre de 1990. Ofrecen un rendimiento ajustable
periódicamente. El ajuste de los intereses se hace utilizado como
referencia la Tasa Básica Pasiva (TBP) del Banco Central de Costa
Rica.
 La Tasa Básica es un indicador calculado por el Banco Central
que, está constituido por el promedio ponderado de los
rendimientos y que ofrecen los principales emisores del mercado
de valores a seis meses plazo, por su saldo de captación.
 El rendimiento de este Título de Propiedad está compuesto por el
valor que registre la Tasa Básica más un margen fijo que se
mantendrá invariable durante todo el plazo de la inversión. El
primer componente de ajuste variará de acuerdo con las
condiciones que vaya mostrando el mercado, mientras que el
segundo componente se mantendrá fijo, pues es un margen
previamente definido, acorde con el plazo de la inversión.
 Los intereses se pagan semestral o anualmente con base en la
Tasa Básica vigente al inicio de período que cubre el cupón.
 Se ofrece en denominaciones fijas de un millón, cinco millones,
diez millones, cincuenta millones y cien millones de colones.
 Se emite a tres, cuatro, cinco, diez, y quince años.
 Se asigna mediante el mecanismo de la subasta
b.4 Títulos de Propiedad Indexado (TINDEX)

 Fue creado mediante Decreto 20546-H y se colocó en el mercado
a partir del 23 julio de 1991. Este título se creó más que todo
para cubrir un segmento de inversión de mediano plazo, en el
que no había mayores incentivos al haber una absoluta
desprotección ante los riesgos cambiarios.
 Al adquirir el inversionista un título TINDEX, el principal, así como
los cupones del título, se registran al valor del tipo de cambio de
referencia para la compra que establezca el Banco central para el
Página 88
día de cada uno de los vencimientos del cupón. De igual forma,

se ajusta el valor del principal al momento en que este es
amortizado al vencimiento del plazo.
 Se emitía en denominaciones fijas de un millón, cinco millones,
diez millones, cincuenta millones y cien millones de colones; a
plazos de seis, doce y dieciocho meses.
 En 1998 se dejó de ofrecer en el mercado.
b.5.TP/BDI emitidos en dólares, pagaderos en colones (DOLEC)

 El DOLEC se creó mediante Decreto Ejecutivo 22719-H de fecha
23 de diciembre de 1993.
 Es un título denominado en dólares estadounidenses y pagadero
en colones. Se introdujo en el mercado en diciembre de 1993.
Con este se pretendió corregir algunas de las dificultades
operativas que presentaba su antecesor, el TINDEX.
 El título DOLEC también es una inversión en colones que emula a
la inversión dolarizada. Este título realiza un ajuste idéntico al
descrito en el TINDEX, con dos diferencias. En primer término, el
tipo de cambio del Banco Central que se utiliza es el de
referencia para la venta del colón respecto al dólar. El segundo
elemento va en relación con la operatividad de los ajustes. Para
el caso del título DOLEC lo que se hace es dolarizar el monto
invertido en colones. Esto se hace denominando en dólares el
valor del principal invertido en colones, según el tipo de cambio
del día. De esta forma, el título se emite con un valor facial
expresado en dólares, aunque la inversión sea en colones. Esto
evita el registro de tipos de cambio de cada uno de los cupones
de interés del título. Simplemente se calcula el valor en dólares
que pagará cada cupón y a su vencimiento se paga en colones al
tipo de cambio que esté vigente en ese momento. Con lo anterior
se logra el mismo efecto que para el caso del TINDEX, solo que
es mucho más simple para los agentes de pago y para los
inversionistas.
 Son títulos seriados, por lo que cada serie ofrecida tendrá la
misma fecha de vencimiento; además, presentan
Página 89
estandarización, en variables como fecha de emisión, plazo y

fecha de vencimiento.
 El monto mínimo de inversión se estableció en $5.000 y sus
múltiplos superiores. Los plazos de colocación son de 180, 270
días y de uno, dos, tres, cinco, y quince años. Se paga utilizando
como referencia el tipo de cambio de venta.
 El rendimiento resulta de la suma de la LIBOR a seis meses, más
un margen. Los intereses se pagan semestralmente, con la tasa
LIBO vigente el día hábil anterior al inicio del respectivo
semestre.
 Este instrumento se dejó de ofrecer en el mercado en 1998.
b.6. Títulos de Propiedad de Interés Ajustable en Dólares (TP$)

 Se ofreció al mercado financiero a partir de marzo de 1995,
según Decreto Ejecutivo 24101-H, publicado en La Gaceta 59
del 23 de marzo de 1995. Tiene la particularidad de ser un título
expresado y pagadero en dólares, a diferencia de sus
antecesores, el TINDEX y el DOLEC.
 Su introducción en el mercado tuvo muy buena acogida, ya que
aparece en períodos de inestabilidad económica y es
precisamente cuando los inversionistas buscan protegerse de
fuertes “shocks”, dolarizando sus inversiones.
 El rendimiento está determinado por la tasa LIBOR a seis meses
para el día hábil inmediato anterior al inicio del respectivo
trimestre, más un margen previamente definido por la Tesorería
Nacional, según el plazo.
 Los plazos de colocación son uno, dos, tres, cinco y quince años.
Está exento del pago del Impuesto sobre la Renta. El monto
mínimo por colocar es de $5.000, con incrementos de $1.000. Se
colocan mediante subasta competitiva y se emite en forma
individual.
b.7. Títulos de Propiedad en Unidades de Desarrollo (TUDES)

Página 90
 Mediante Decreto Ejecutivo 21193-H, publicado en La Gaceta del

31 de mayo de 1993, se creó el TUDES, basado en Unidades de
Desarrollo o unidades de cuenta, cuyo valor en colones se
determina según el índice de precios al consumidor. Esto
garantiza un rendimiento real positivo. Es un título diseñado para
instituciones públicas que prefieren el largo plazo.
 El monto mínimo de inversión es el equivalente a 10.000 UD,
según el valor de la fecha de la operación, y los montos
superiores deben ser múltiplos de esa cantidad.
 Las emisiones son seriadas, y contempla plazos de dos, tres,
cuatro, cinco, diez, quince y veinte años.
 Se ofrecen modalidades de amortizables al vencimiento,
amortizables en cuotas semestrales iguales y solo a instituciones
públicas.
b.8. Títulos de Rendimiento Real (TRR)

 Se encuentran en el mercado a partir de enero de 1997, de
conformidad con lo estipulado en el Decreto Ejecutivo 25786-H,
publicado en La Gaceta del 29 de enero de 1997. Se trata de un
instrumento de uso exclusivo para instituciones públicas no
financieras que están bajo la directriz de la Autoridad
Presupuestaria y se vende en ventanilla electrónica.
 La tasa de interés es establecida con un margen sobre la
inflación en relación directa con el plazo de la inversión, la cual
se ubicará entre dos y cuatro puntos.
 Se ofrecen en plazos de 28, 56, 84, 168, 252 y 336 días, por
montos mínimos de un millón y múltiplos de esa suma.
 Sobre el rendimiento se pagará la inflación del período que cubre
cada cupón, según la variación del valor de la unidad de
desarrollo, más un margen previamente definido por la Tesorería
Nacional que oscila entre dos y cuatro puntos, para inversiones
a plazos mayores de 84 días, y pagaderos al vencimiento.
b.9. Títulos Cero Cupón (TP-0)

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 Se ofrecen en el mercado a partir del 2 de setiembre de 1997.

Los títulos son emitidos sin pago de intereses, ya que son
negociados por tasas de descuento, que son aplicables al valor
par de título valor. Es muy utilizado por inversionistas
institucionales, fondos de inversión, fondos de pensiones y otros.
 Este instrumento es de los que genera mayor profundidad al
mercado, producto de una mayor estandarización, lo cual
colabora en gran forma a mayor formación de precios, al existir
mayor participación de los vendedores.
 Se trata de un título sin cupones negociado por descuento, con lo
cual se promete pagar un cierto importe en un momento
especificado en el futuro y el instrumento se vende por un monto
menor al del pago futuro prometido.
 Se ofrece para plazos de 30, 90, 180 y 360 días. Se emite
semanalmente y en forma estandarizada pero no seriado. Tiene
una única denominación de ¢250.000 colones. Se coloca
mediante el mecanismo de la subasta semanal por fecha de
vencimiento en macrotítulos y emisión, utilizando una base de
cálculo de 360 días.
 Al reconocer el título Cero Cupón, la ganancia, en forma de
aumentos en el precio, en lugar del pago de interés de cupón, se
elimina el riesgo de reinversión, o sea, la posibilidad de que si
bajan las tasas de interés, los tenedores de títulos o de bonos
obtengan un rendimiento más bajo sobre los flujos de efectivos
reinvertidos, lo cual reduciría el valor futuro de sus carteras en
relación con los valores que hubieran tenido si las tasas de
interés no hubieran disminuido.
 La diferencia entre el valor a la par y el precio de venta es el
descuento sobre bonos. Este título valor es conocido como bono
de descuento puro debido a que no hay pagos entre la emisión
original del bono y su vencimiento, que es cuando se paga su
valor nominal. Los inversionistas reciben la rentabilidad en forma
de apreciación del capital.
 Presenta la ventaja de que la ausencia de cupones de interés
reduce significativamente los costos de custodia por parte de las
centrales de valores y de otras entidades bancarias. Así, se
reduce el número de cupones tramitados, verificados y
Página 92
trasegados, de los de trámites de cobro, depósito y

transferencia de fondos. Disminuyen también los riesgos de
pérdida, extravío o daños de los documentos.
b.10. Otros títulos 38

Adicionalmente a los mencionados, se negocian en el mercado
secundario otros documentos emitidos con el objetivo de obtener
financiamiento en mercados internacionales, tales como:
 Bonos Deuda Externa Serie A y B: son valores en dólares

emitidos por el Banco Central de Costa Rica, como resultado de
la compra de su deuda externa efectuada en 1990. Los de serie
A tienen garantía de pago del Banco Central mientras que los de
la serie B no están avalados. Estos bonos ya fueron redimidos
anticipadamente en junio del 2003 los principal A y los bonos
principal B fueron redimidos en enero del 2004.
 EUROBONOS: es un valor negociable de una emisión de deuda

realizada y colocada en el exterior. Las emisiones actualmente
en el mercado internacional son emisiones de tasa fija en
dólares. El saldo de las emisiones de deuda internacional del
Gobierno de Costa Rica se resumen en el siguiente cuadro.
Deuda Externa Vigente

Eurobonos 2008 250.000.00
Eurobonos 2009 300.000.00
Eurobonos 2011 250.000.00
Eurobonos 2012 250.000.00
Eurobonos 2013 250.000.00
Eurobonos 2014 250.000.00
Eurobonos 2020 250.000.00
Total 1.800.000.00
Fuente: CEVAL
38
Esta información ha sido tomada del documento “ Preguntas Frecuentes (FAQ) ” de la Bolsa
Nacional de Valores.
Página 93
 Bono BRADY: es un valor que permitió la reestructuración de

las deudas que los países en desarrollo tenían con bancos
comerciales extranjeros, por medio de la emisión de bonos,
extendiendo el plazo de vencimiento y en muchos casos
avalando el principal de los nuevos bonos con títulos del Tesoro
de los EE.UU.
3.3. Instrumentos de Política Monetaria
Desde el establecimiento de la Bolsa Nacional de Valores como un

mercado de valores formal, el Banco Central ha hecho uso del acceso
al mercado de fondos prestables para satisfacer sus objetivos de la
política monetaria, que se ve reflejada tanto en la colocación de activos
financieros entre el público, cambiando la composición de la liquidez de
la economía, como por el control indirecto sobre la tasa de interés.
Lo anterior se vislumbra como parte de la estrategia de liberalización

financiera (Blejer y Sagari, 1987) que se ha seguido como parte del
proceso de ajuste estructural (Lizano; 1987, 1988) y el cual supone
cierta estabilidad en la función de demanda por dinero, estabilidad que
viene dada, entre otras cosas por la razonabilidad de tasa de interés
como valoración del costo de oportunidad de los recursos financieros
de la economía, que alcanzan a tener congruencia gracias a la
existencia de un mercado de valores.
Desde la aparición del Bono de Abono Cafetalero, como un primer

indicio de política esterilizadora del impacto monetario de la “bonanza
cafetalera” de la segunda mitad de la década de los años setenta, se
han creado diversos títulos, para también diversas situaciones:
aparecen los Certificados de Depósito a Plazo en dólares entregados
como pago por la "Presa de Divisas" en el año 1981, con lo cual se
“reconoció como real un pasivo contingente” del Banco Central,
Página 94
elevando considerablemente las cuentas de los agregados monetarios

para ese año.
La eficacia del mercado bursátil en dar liquidez a los papeles del Banco
Central, permitió al Ente Emisor lograr importantes avances en materia
de liberalización financiera, siempre dentro del marco del Programa de
Ajuste Estructural, pasando de medidas directas de control monetario
(encajes, redescuentos y topes de crédito) a las denominadas
“Operaciones de Mercado Abierto” (OMA), mediante la colocación
de “Bonos de Estabilización Monetaria” (BEM).
Estos documentos procuran exactamente lo que dice su leyenda: un

mecanismo de estabilización del agregado monetario, lo cual se logra
mediante la atenuación de las actuales tasas de expansión de los
medios de pago o mediante la postergación de los efectos
monetizadores de algunas situaciones específicas.
Este último ha sido el caso de algunas emisiones de papeles por parte

del Banco Central, con el objetivo de cancelar algunas operaciones
financieras, pagando así con activos financieros para ser liquidados por
sus dueños por medio del mercado de valores.
Se pueden señalar, por ejemplo, los bonos emitidos como producto de

la Conversión de la Deuda Externa, de la liquidación de las
Exportaciones a Centroamérica y de la Conversión de la Presa de
Divisas. Finalmente, el Banco Central implementaría, como una
herramienta complementaria el Sistema de Inversiones del Corto Plazo
(SIC/BCCR).
b.1. Bonos de Estabilización Monetaria (BEM)
 Se subastan, en forma conjunta con los Títulos de Propiedad de

Bonos de Deuda Interna del Ministerio de Hacienda, los martes
de cada semana o el día hábil siguiente.
Página 95
 Se emiten por series; cada serie tiene una única fecha de

vencimiento por plazo para grupos de cuatro o cinco subastas.
 Los plazos de captación son de uno, tres, seis y doce meses.
 Se emite únicamente un macrotítulo39 por plazo y por tasa de
descuento custodiado por la central de valores.
 En todos los casos se emiten títulos cero cupón (BEM-0).
 Los intereses están sujetos al 8% de retención del Impuesto
sobre la Renta.
b.2. Inversiones de Corto Plazo ( icp) (SICP/BCCR)
 Es un instrumento de captación de cortísimo plazo que utiliza el

Banco Central.
 No se emite un título valor al realizar la inversión, sino que se da
únicamente a nivel de registro.
 Las inversiones se deben realizar a través de los puestos de bolsa
o a través de los intermediarios financieros.
 Por lo general las inversiones que se realizan son a días plazo (a
la vista).
3.4. Instrumentos de de Financiamiento Crediticio
Debe aclararse que si bien estos instrumentos constituyen la base de

financiamiento del crédito no puede denominarse, en estricto sentido
que forman parte de una política previamente definida por su creador,
más bien puede decirse que son instrumentos de una “estrategia de
financiamiento crediticio”.
39
Un macrotítulo es un título representativo de una emisión de valores. Puede ser fragmentada en cada uno de los
valores que representa y la transferencia de las titularidades se hace mediante traspaso de cuenta a cuenta en los
asientos contables correspondientes, a través de una central de valores.
Página 96
Estos instrumentos constituyen la base de la movilización de recursos,

mediante la cual los intermediarios financieros captan recursos para
ser destinados, posteriormente, a través de la asignación de recursos,
a la concesión de créditos. El análisis se presenta por tipo de
instrumento.
b.1. Certificados de Depósito a Plazo (CDP)
 Son emitidos por los Bancos Comerciales del Estado (BCE).

 Estos títulos pueden ser emitidos en colones y en dólares
estadounidenses.
 Pueden ser nominativos, a la orden y al portador.
 En caso de que sean en colones, cada banco tiene libertad para
establecer los niveles de tasas de interés que pagarán por dichas
captaciones.
 En el caso de las captaciones en dólares, el BCCR establece
semanalmente la tasa de interés que rige para los bancos del
Sistema Bancario Nacional.
 Pueden emitirse en plazos que van desde un mes hasta cinco
años, pero por lo general las captaciones son de muy corto plazo
y las emisiones no presentan características estandarizadas.
 Los títulos emitidos en colones están sujetos al impuesto del 8%,
mientras que los emitidos en dólares están exentos del pago de
impuestos.
 También pueden ser emitidos por las Asociaciones Mutualistas de
Ahorro y Préstamo (AMAP), el Banco Popular y de Desarrollo
Comunal (BPDC) y el Banco Hipotecario de la Vivienda (BANHVI).
b.2. Certificados de Inversión Hipotecaria (CIH)
 Son derechos hipotecarios en igual garantía, pueden ser cedidos

total o parcialmente, mediante contratos de participación
Página 97
hipotecaria que se documentan mediante la emisión de estos

certificados.
 Tienen como fin refinanciar créditos al sector vivienda.
 En cuanto a sus características son similares a los Certificados de
Depósito a Plazo, es decir, se emiten a determinados plazos,
tasas de interés fijas y pagan cupones periódicamente.
 Son emitidos por las Secciones Fiduciarias de los BCE.
b.3. Contratos de Participación Hipotecaria (CPH)
 Se emiten contra un derecho hipotecario individualizado o con la

garantía de la cartera hipotecaria del emisor.
 Se emiten en forma nominativa y representan para su propietario
los mismos derechos que le corresponden al acreedor hipotecario
de los créditos que garantizan.
 Para el caso de los Bancos Estatales se constituyen bajo la figura
del fideicomiso.
 Son emitidos también por la Asociaciones Mutuales de Ahorro y
Préstamo y el BANHVI.
b.4. Certificados de Inversión Inmobiliaria (CII)
 Valores en colones y en dólares emitidos por las mutuales y las

cooperativas.
 El monto mínimo, la tasa de interés y los plazos dependen de las
políticas de captación de cada institución.
 Los intereses generados por estos certificados están exentos de
impuestos.
b.4. Bonos Tasa Real (BTR)
 Son emitidos por el Banco Hipotecario de la Vivienda (BANHVI),

para el financiamiento del Programa de Reactivación del
Página 98
FOSUVI40 y adelantar el pago de Bonos Familiares de Vivienda

acumulados y pendientes de pago.
 Los intereses que genera el título son pagaderos por trimestre
vencido y están exentos del impuesto del 8% sobre renta.
 Cada paquete tiene un programa de vencimientos anuales de 1 a
5 años.
 Los márgenes de rendimiento real otorgado varía para cada uno
de los tractos de amortización.
 La tasa de interés está compuesta por el componente
inflacionario trimestral entre las fechas de cálculo de intereses,
medido por medio de la Unidad de Desarrollo para el trimestre en
cuestión.
 Cada uno de los componentes puede ser reinvertido a una tasa
equivalente a la inflación más 9 puntos porcentuales a cinco
años.
 Como nota interesante debe apuntarse que fue la primera
emisión estandarizada de títulos del Sector Privado.
b.5. Bonos FONAVI
 Son emitidos por el Banco Hipotecario de la Vivienda (BANHVI),

para el financiamiento del Programa de Reactivación del FOSUVI
a través del FONAVI41 para adelantar el pago de Bonos
Familiares de Vivienda acumulados y pendientes de pago.
 La emisión se realizó en forma estandarizada en junio de 1997 a
plazos de 2, 4 y 5 años.
 Los cupones son trimestrales y la rentabilidad está dada por la
Tasa Básica Pasiva, calculada por el BCCR más márgenes de
0.25% a 2 años; 0.95% a 4 años y 1.30% a 5 años.
40
FOSUVI es el Fondo de Subsidios para Vivienda. Es el fondo administrado por el BANHVI
para la cancelación de los subsidios habitacionales concedidos por el Gobierno a las familias
de escasos recursos para complementar el crédito base a que pueden tener acceso, tales
subsidios son denominados Bonos Familiares de Vivienda (BFV).
41
El FONAVI es el Fondo Nacional de Vivienda, administrado por el Banco Hipotecario de la
Vivienda, con el cual se financia la actividad crediticia de las entidades del Sistema
Financiero Nacional para la Vivienda por medio del “descuento de hipotecas”.
Página 99
3.5. Instrumentos de Financiamiento Empresarial
Un mercado de valores organizado permite el financiamiento tanto

eventual como permanente de empresas que buscan recursos para el
desarrollo de sus proyectos de inversión o para cubrir sus necesidades
temporales de liquidez. Las empresas, cuando consideran la posibilidad
de cotizar sus documentos en un mercado de valores los hacen
considerando los diferentes costos a los que se enfrentan y que van
más allá de los meramente financieros. Dichos costos tiene que ver
con, por ejemplo, la oportunidad del financiamiento los costos de la
intermediación financiera, así como otras consideraciones de índole
estratégica y hasta tributaria.
La decisión de cotizar en bolsa implica, en algunos casos, una profunda

transformación en la situación de la compañía, que le permitirá lograr
una mayor reputación en el mercado y expandir sus oportunidades de
negocios, pero que por supuesto le traerá también algunas
responsabilidades adicionales.
a.1. Beneficios de Cotizar en Bolsa
Algunos de los beneficios adicionales que la compañía podrá comenzar

a disfrutar son los siguientes:
 Acceso a nuevas fuentes de recursos: por medio de la

colocación de títulos en el mercado, la compañía está en
posibilidad de recibir recursos frescos que pueden contribuir a
financiar planes de expansión o de reconversión tecnológica y
que, en el caso de las acciones, no necesitan ser repagados.
 Mejores condiciones de negociación ante las instituciones
bancarias: la posibilidad de emitir acciones permite a la
empresa aumentar su posición patrimonial y una menor relación
de apalancamiento, la compañía se convierte en un sujeto más
Página 100
seguro de crédito por parte de los bancos, puesto que tiene

mayores medios con los cuales garantizar su posición; en el caso
de la colocación de documentos de deuda, la ventaja radica en
los menores costos financieros.
 Reducción de costos y gastos financieros: en el caso de las
acciones, no se afecta el flujo de caja, puesto que no hay que
hacer erogaciones periódicas en las que sí se incurren si se
deben pagar intereses. Este ahorro permite incrementar la
rentabilidad de la compañía y mejorar su situación competitiva;
en el caso de los documentos de deuda la menor carga financiera
puede significar un importante alivio, así como la posibilidad de
programar sus pagos de acuerdo a los flujos generados por los
proyectos de inversión financiados.
 Menor vulnerabilidad a los ciclos económicos: una
compañía con un bajo nivel de apalancamiento, cuenta con
mejores armas para enfrentarse a las posibles reducciones en
sus niveles de ventas o a eventuales incrementos en las tasas de
interés que pueden originarse como resultados de los ciclos
económicos; así mismo, un empresa que diversifica fuentes de
financiamiento a través de la emisión de distintos instrumentos
puede asegurarse una mayor cobertura ante fluctuaciones de las
tasas de interés, a lo que se une la posibilidad de establecer
estrategias de inmunización de acuerdo a las duraciones de sus
carteras activas y pasivas.
 Facilidad del manejo de fondos en proyectos de largo
plazo: el retorno de un proyecto de largo plazo, por lo que las
acciones y emisiones de largo plazo “calzadas con los flujos del
proyecto” se convierten en el medio de financiamiento ideal,
puesto que no obliga a cumplir con gastos financieros en la
etapas de estrechez financiera y permite manejar aquellas etapas
excedentarias en forma eficiente.
 Identificación del valor de mercado de la compañía: al
cotizar sus acciones en el mercado, los socios de la compañía
pueden conocer realmente cuál es el valor de ésta. Este valor de
mercado mide cuánto vale la compañía como negocio en marcha
y no únicamente en función de los activos que la misma posea.
Página 101
 Identificación del riesgo de las emisiones de una

compañía: por medio de las clasificaciones del riesgo de las
emisiones, los inversionistas pueden conocer criterios técnicos
sobre la solvencia y liquidez de las empresas emisoras, lo que
ayuda a lograr eficiencia en la relación de costo financiero –
riesgo.
 Mejores opciones ante los procesos de fusiones y
adquisiciones: una vez que el mercado determina cuánto vale
la compañía, este parámetro se convierte en una referencia ideal
para un eventual proceso de venta o de fusión con otras
compañías. Asimismo, a través de la colocación de nuevas
acciones es posible obtener los recursos necesarios para llevar a
cabo proyectos de expansión o de adquisición de otras
compañías.
 Aumento en imagen y proyección: el hecho de que la
compañía esté listada en bolsa es sinónimo de prestigio, puesto
que demuestra con el dictamen del mercado la solidez de la
misma y la confianza que el público inversionista le tiene.
 Establecimiento de un precedente para el crecimiento
futuro: una colocación exitosa de acciones títulos es una
excelente experiencia y carta de presentación para repetir el
proceso en futuras ocasiones, con el beneficio adicional que la
empresa ya contará con una mayor experiencia en cuestiones
bursátiles.
a.2. Responsabilidades de Cotizar en Bolsa
Las principales responsabilidades que la compañía debe asumir para

poder tener acceso a los beneficios anteriormente descritos son las
siguientes:
 Compartir el control de la compañía: el caso de la apertura

del capital de la compañía hacia nuevos inversionistas, implica
que algunas decisiones no podrán ser tomadas unilateralmente
sino que deberán tomar en consideración el criterio de todos los
accionistas. Esta pérdida de control relativa depende, por
Página 102
supuesto, del porcentaje del capital social que sea traspasado a

los nuevos accionistas. No obstante, la mayoría de los
inversionistas que participa en bolsa no lo hace pretendiendo
ejercer el control de la compañía ni ocupar puestos directivos,
sino más bien motivado por lograr una ganancia de capital
derivada de la compraventa de las acciones.
 Compartir el éxito del negocio: en el caso de la emisión de
acciones, al contar con nuevos socios, la compañía debe tener
claro que un porcentaje de los beneficios del negocio van a ser
recibidos por estos nuevos accionistas. Sin embargo, lo más
importante es que el nuevo capital que la compañía puede
obtener al cotizar en Bolsa, permite que el tamaño del pastel a
repartir se vea incrementado. A manera de ejemplo, en lugar de
recibir el 100% de ¢100,00, los socios actuales de la compañía
podrían pasar a recibir el 80% de ¢300,00.
 Suministro de información periódica: al registrar sus
emisiones (de acciones o títulos de deuda), la compañía se
compromete a suministrar periódicamente información financiera
así como a comunicar todo acontecimiento o decisión en la
empresa que puede influir sobre las decisiones de los
inversionistas respecto a la compra o venta de valores de la
compañía.
Para la descripción de las características de los instrumentos

empleados para el financiamiento empresarial que se negocian en
nuestro mercado se valores se ha hecho la siguiente clasificación:
 Títulos Patrimoniales
 Financiamiento del capital de trabajo (Commercial Paper)
 Financiamiento de formación de capital
b.1. Títulos Patrimoniales

Página 103
Los instrumentos financieros que afectan la posición patrimonial de la

compañía están representados por las acciones, las cuales pueden
ser comunes o preferentes.
Se definen como cada una de las partes en que se considera

dividido el capital de una sociedad anónima; es un título mediante
el cual se acredita o transmite la calidad de socio. La emisión y
colocación de estos títulos permite llevar a cabo la transferencia de
fondos de los propietarios de una sociedad a la sociedad anónima
misma.
Para una sociedad las acciones representan una alternativa de

financiamiento a plazo indefinido y para los inversionistas
representan un título de propiedad sobre una fracción del
patrimonio de la empresa. Los dividendos que generan están
sujetos al impuesto a los dividendos.
Existen acciones de dos tipos:
Acciones Comunes u ordinarias:

 Son aquellas que otorgan idénticos derechos, representan partes
iguales del capital social de la empresa y son nominativas.
 Este tipo de acciones le permiten a sus tenedores ejercer todos
los derechos de la sociedad.
 No existe separación entre los denominados beneficios
económicos (o corporativos) y los derechos políticos (o
administrativos), es decir, en la toma de decisiones de la
empresa.
Acciones Preferidas, preferentes o privilegiadas:

 Una sociedad puede emitir diferentes tipos de acciones con las
estipulaciones, preferencias y restricciones que desee, lo cual se
puede hacer gracias a la posibilidad de separar los beneficios
corporativos y administrativos.
 Las acciones preferidas limitan los derechos de los accionistas y
se caracterizan por estipular ciertos privilegios en relación con
las acciones comunes, con un plazo determinado de vigencia.
Página 104
 Por lo general garantizan un determinado dividendo o algún

otro tipo de preferencia que puede relacionarse con los
beneficios, el activo social, las utilidades, etc., en tal caso no
otorgan derecho a voto a su tenedor;
 Igualmente pueden privilegiarse los derechos administrativos y
permitirse a su tenedor un puesto en la Junta Directiva, aun
cuando no deriven dividendos, es el caso de algunas acciones
fundadoras, por ejemplo.
b.2. Financiamiento del capital de trabajo (Commercial Paper)
Constituyen la deuda no consolidada de la compañía, son

captaciones eventuales, de características no homogéneas y cuyos
captaciones son destinadas a cubrir las necesidades de fondos para
el capital de trabajo de la compañía. Los tipos de instrumentos
negociados en Costa Rica y sus características se detallan a
continuación.
Letras de Cambio Avaladas

 Título valor librado por una empresa (no registrada) a favor de
un tercero y avalado por una entidad financiera cuyos títulos
estén inscritos en bolsa.
 Por lo general no devengan intereses, sino que se negocian por
descuento.
 Cuentan con la garantía general del librador y del avalista.
 Es utilizada como mecanismo de financiamiento de corto plazo
para empresas no registradas.
 Pueden ser emitidas a 30, 60, 90, 180 y 360 días.
Aceptaciones Bancarias
 Título valor similar a una letra de cambio, avalado por una
institución del Sistema Bancario Nacional (SBN).
 Es librada por una empresa a favor de un tercero.
 Se emite con garantía general de la empresa libradora y con
garantía del banco avalista quien garantiza el pago de la
obligación al vencimiento.
Página 105
 Se pueden emitir a 30, 60, 90, 180 y 360 días, pero se utilizan
principalmente como mecanismo de financiamiento de muy corto
plazo para el caso de empresas no registradas.
 La condición es que el avalista si esté registrado, condición que
satisface todo banco del SBN.
b.3. Financiamiento de formación de capital
Constituyen la deuda consolidada (o que debería ser consolidada)

creada con el objetivo de financiar los proyectos de inversión de la
empresa; debería ser una deuda de largo plazo. En nuestro
mercado, aún cuando se pueden emitir varios tipos de documentos
las empresas emiten solamente los Certificados de Inversión, cuyas
características se detallan a continuación.
Certificados de Inversión
 Son títulos similares a los certificados de depósito a plazo, la
diferencia es que éstos son emitidos por empresas del sector
privado.
 Se pueden emitir con tasas de interés fijas o fluctuantes y
denominados en colones o en dólares estadounidenses42.
 Para los certificados de inversión denominados en dólares, el
BCCR determina semanalmente las tasas de interés que los
emisores deben pagar por estos depósitos; dichas tasas son
iguales, en términos netos, a las que pagan los Bancos
Estatales.
 En el caso del sector privado, los intereses que devengan los
inversionistas están sujetos al impuesto del 8%.
 Para el caso de captaciones en colones, cada emisor tiene
libertad para determinar sus niveles de tasas de interés pasivas,
aunque implícitamente las tasas de interés de los emisores del
sector público representan el límite inferior, debiendo el sector
42
La posibilidad de que el sector privado realice captaciones en monedas extranjeras surge
después de la modificación de la Ley de la Moneda ocurrida en noviembre de 1992.
Página 106
privado reconocer al inversionista algunos puntos adicionales

para compensar el mayor riesgo de su inversión.
 Las transacciones que se realizan en bolsa por lo general se
concentran en el rango de seis meses o menos.
 Se emiten al portador, a la orden y nominativos y cuentan con la
garantía general del emisor.
Certificados de Inversión Fiduciaria

 Son títulos emitidos por un fideicomiso.
 Se emiten respaldados en el patrimonio fideicometido,
constituido por bienes y derechos traspasados para tal
propósito.
 Normalmente cuentan con la fianza del fiduciario o del
fideicomitente.
 Es un instrumento muy seguro para los inversionistas y en
algunos casos es utilizado por las empresas como una opción
más atractiva de captación al no tener que abrir sus estados
financieros al público, ya que la información financiera que se
presenta es la del fideicomiso, el cual se constituye como una
empresa totalmente independiente.
3.6. Alternativas de Administración
El desarrollo del mercado de valores y, en especial la definición de la

Estructura Temporal de Tasas de Interés (ETTI) permite la posibilidad
de proponer estrategias financieras basadas en el “arbitraje en tasas
de interés”, las cuales en nuestro país se han conformado por medio
de los contratos de administración bursátil y de valores. En estos
casos, la presencia de un “riesgo de ingresos43” asumido por el
43
El riesgo de ingresos se manifiesta cuando una actividad que tiene una recuperación
relativamente extensa es financiada con recursos de más corto plazo, dado que al
momento del vencimiento o maduración de las deudas la inversión no ha sido recuperada,
Página 107
administrador genera una solución no óptima desde el punto de vista

del inversionista.
Justamente la eliminación de este problema de descalce y la presencia

de riesgos de abuso y de selección adversa que trae la asimetría de
información que suponen este tipo de operaciones de arbitraje
financiero, así como la solución al problema del “agente-principal44”
son resueltos por medio del establecimiento de los Fondos de
Inversión (Fondos Mutuos) que viene a ser el instrumento financiero
llamado a dominar el mercado de la administración financiera de
recursos.
A. Fondos de Inversión
Si un inversionista pretendiera colocar sus ahorros en valores

financieros deber darse a la tarea previa de informarse sobre las
características de las distintas alternativas que le ofrece el mercado.
Una vez realizada esta labor y elegidas los valores convenientes, de
acuerdo con sus objetivos de inversión, deberá calibrar el riesgo que
cada una de ellas ofrece y definir su estrategia de inversión.
Vencidos estos pasos, deberá constatar que los montos mínimos de

inversión de los valores elegidos son aceptables, dada su escala de
inversión, de manera que pueda diseñar el portafolio de inversiones
es necesario la renovación de las deudas, lo cual genera un riesgo al no tenerse certeza ni

de la posible renovación, ni de los costos que ello podría significar. Contrario a esto aparece
el “riesgo de principal”, que se manifiesta cuando la recuperación se da antes de la
maduración de las deudas con las cuales se ha financiado la inversión y entonces, para
pagar la carga financiera de la deuda, han de usarse los beneficios generados por la
inversión ya recuperada, cuando podrían haberse capitalizado, gráficamente podría verse
como:
Riesgo de Principal Riesgo de Ingresos
R
0 0
V
44
La presencia del problema del “agente-principal” se da cuando alguien necesita que un
tercero, que es mandado, haga las cosas teniendo como función objetivo la del primero.
Página 108
acorde a sus expectativas de rendimiento y de tolerancia al riesgo de

inversión financiera.
En muchas ocasiones, cada uno de estos pasos se erige como un serio

obstáculo que los inversionistas no pueden salvar satisfactoriamente:
algunas veces es la falta de información, otras el desconocimiento del
riesgo involucrado en la inversión y, en muchas otras, la escala de
inversión no es suficiente para acceder un portafolio de inversiones
convenientemente diversificado.
Justamente, con la intención de permitirle a los inversionistas un mejor

manejo de sus inversiones es que se plantea la posibilidad de realizar
inversiones en forma mancomunada, es decir, juntando una serie de
pequeños ahorros y constituyendo una cartera de inversiones global,
contratando, por otro lado, a un administrador experto en el manejo
de inversiones y evaluación de riesgos de inversión, de manera que se
brinde al pequeño y mediano inversionista de los beneficios de la
inversión a gran escala.
La más eficiente de las formas de inversión mancomunada es lo que se

denominan los Fondos de Inversión, que viene a ser otra alternativa a
los valores financieros ya conocidos. Un Fondo de Inversión es el
patrimonio común de valores pertenecientes a una pluralidad de
inversionistas finales a los que se les denomina partícipes.
Esto es lo que se denomina el “principio de colectividad”, pues los

Fondos de Inversión, en su filosofía y perfil del cliente impulsan el
concepto de colectividad o mutualidad, es decir, la unión de esfuerzos
para alcanzar beneficios o rendimientos que en forma individual sería
difícil alcanzar en el mercado bursátil o de valores.
Un Fondo de Inversión viene a ser, entonces, el conjunto de aportes

voluntarios de dinero por parte de las personas físicas o jurídicas con el
propósito de realizar inversiones en valores de oferta pública y otros
activos que autorice el órgano supervisor y, por tanto pueden ser, de
acuerdo a la naturaleza del Fondo de Inversión, de carácter financiero,
o aún, en bienes inmuebles.
Página 109
Resumiendo, puede afirmarse que un Fondo de Inversión se constituye

en un inversionista institucional, el que por medio de la asesoría en
materia de inversiones se convierte en un facilitador y simplificador de
las decisiones de inversión, es un diversificador de inversiones que
procura minimizar el riesgo y maximizar la rentabilidad de sus
inversiones.
Los aportes se realizan por medio de una Sociedad Administradora

de Fondos de Inversión (SAFI), la cual administra dichos aportes
por cuenta de los inversionistas, siendo los fondos un patrimonio
separado de la sociedad. En un Fondo del Inversión, los aportes de los
inversionistas se denominan “Participaciones”
Estas Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión son figuras

jurídicas que se crean con el fin específico de administrar los fondos
constituidos por los aportes de los inversionistas y están regidas por lo
establecidos en la Ley Reguladora del Mercado de Valores (LRMV), sus
reformas y reglamentos; están reguladas y supervisadas por la
Superintendencia General de Valores (SUGEVAL), de manera que sus
funciones, atribuciones y obligaciones se encuentran normadas, para
conveniencia del inversionista.
Aunque no existe un concepto universal para definir las sociedades de

inversión, usualmente se definen como instituciones cuyo objeto es el
de diversificar los riesgos, mediante la inversión en una cartera
compuesta por múltiples valores; estas instituciones son las
encargadas de sumar las aportaciones de inversionistas individuales
para crear un fondo común el cual se utiliza para la compraventa de
valores; se pueden, sin embargo, distinguir tres aspectos primordiales:
 El acto de unir recursos en una propiedad colectiva

 La inversión de estos fondos comunes en una cartera
diversificada de valores
 La supervisión profesional en la administración e inversión de los
recursos.
Página 110
De esta manera, la Sociedad Administradora de Fondos de Inversión

se convierte en un gran inversionista que invierte los recursos de
conformidad con las políticas y parámetros establecidos en el
prospecto, que es un documento donde se establecen todas las
condiciones de las carteras de inversión que conforman los Fondos de
Inversión.
El objetivo primordial de la Sociedad Administradora es el de procurar

el mejor manejo de los recursos de, los inversionistas, en términos de
riesgo y rendimientos, tratando de preservar e incrementar el capital
invertido.
Objetivos de los Fondos de Inversión
Los Fondos de Inversión cumplen con una serie de objetivos básicos,

los cuales se detallan a continuación:
Seguridad y gestión profesionalizada

Los Fondos de Inversión son administrados por Sociedades
Administradoras conformadas por profesionales, quienes establecen
límites mínimos o máximos de inversión según la normativa,
asegurando al participante un manejo prudente de sus recursos.
Diversificación
Los fondos recaudados se invierten en diferentes valores lo cual
permite reducir la concentración del riesgo de la cartera de
inversiones del fondo, este aspecto resulta de particular importancia
para el participante, quien debe conocer la naturaleza de las
inversiones que conforman el fondo en el que participa.
Liquidez
Las participaciones emitidas por la Sociedad Administradora del
Fondo de Inversión tienen una alta liquidez, ya sea que exista un
mercado en que se negocien tales participaciones, como cualquier
otro valor, o por medio de mecanismos de compra establecidos por
la propia Sociedad Administradora.
Página 111
Información
El inversionista debe estar informado en todo momento del destino
de su inversión, e incluso, antes de suscribir un fondo y firmar el
contrato de inversión. Ningún inversionista puede (ni debe) ingresar
a un Fondo de Inversión sin haber firmado como recibido el
prospecto. Es su deber individual, como consumidor soberano,
estudiar ampliamente dicho prospecto. Este aspecto es considerado
por las Sociedades Administradoras como un requisito de ingreso a
cualquier modalidad de Fondo de Inversión.
Tipos de Fondos de Inversión
Los fondos de inversión pueden clasificarse de diferentes formas,

dependiendo de las características de los activos que son sujetos de
inversión por parte de la Sociedad Administradora de Fondos de
Inversión. Sin embargo, las clasificaciones más empleadas hacen
referencia a los tipos de activos permitidos por la LRMV y al tipo de las
participaciones. Otras clasificaciones consideran los objetivos
financieros que definen la estrategia de inversión. De acuerdo con la
primera de las categorías empleadas, los Fondos de Inversión pueden
clasificarse en:
Fondos de Inversión Financieros

Este tipo de Fondos de Inversión coloca la totalidad de su activo en
valores o en otros instrumentos financieros representativos de
activos financieros, como pueden ser, por ejemplo, los títulos valores
negociados por medio de una bolsa de valores.
Fondos de Inversión No Financieros

Este tipo de Fondos de Inversión cuyo objetivo principal es la
inversión en activos de índole no financiera.
Página 112
Fondo de Inversión Inmobiliaria

Este es un Fondo de Inversión cuyo objetivo primordial es la
inversión en bienes inmuebles para su explotación en alquiler o
venta. Se constituye como fondo de inversión cuyo capital de
inversión máximo es definido previamente.
Megafondos
Este tipo es un Fondo de Inversión que invierte en participaciones de
otros fondos de inversión, con lo que incrementa grandemente los
beneficios de un fondo de inversión.
La segunda clasificación sugerida es la que se realiza dependiendo del

tipo de participaciones que emita la Sociedad Administradora de
Fondos de Inversión, de acuerdo con esta característica, los Fondos de
Inversión pueden ser:
Fondo de inversión abierto
Este es un Fondo de Inversión cuyo patrimonio es variable e

ilimitado, es decir que puede captar recursos en forma ilimitada; las
participaciones son reembolsables directamente por el fondo y el
plazo de duración es indefinido. En estos casos las participaciones no
pueden ser objeto de operaciones distintas al reembolso, el precio
de las mismas es establecido el día anterior por la sociedad
administradora de fondos de inversión.
Fondo de inversión cerrado
Este es un Fondo de Inversión cuyo patrimonio es fijo; las

participaciones no son reembolsables directamente por el fondo sino
que se negocian en el mercado secundario de valores.
Página 113
Finalmente, siguiendo la estrategia de inversiones definida por la

Sociedad Administradora del Fondo de Inversión, pueden clasificarse
los Fondos de Inversión de acuerdo a la forma en derivan ingresos a
los participantes, el tipo de rentabilidad que derivarán, por el tipo de
sector institucional en que inviertan su cartera, por el tipo de mercado,
por el tipo de moneda y por la especialización de su política de
inversión.
a) Por la forma en que derivan ingresos a los participantes: De

acuerdo a esta clasificación, los Fondos de Inversión pueden
dividirse en:
Fondos del Mercado del Dinero: que son fondos líquidos.

Fondos de Ingreso: Que distribuyen periódicamente la totalidad o
parte de los rendimientos.
Fondos de Crecimiento: que capitalizan los rendimientos
generados por el fondo y en consecuencia no distribuyen en forma
periódica.
b) Por el tipo de rentabilidad derivada a los participantes. De

acuerdo a esta clasificación, los Fondos de Inversión pueden dividirse
en:
Fondos de Renta Fija: en donde el 100% de la cartera está

colocada en valores de deuda de renta fija; es decir, en valores
que especifican un plazo y una tasa, la cual puede ser ajustable o
fija.
Fondos de Renta Variable: en donde al menos el 80% de su
cartera está constituido por títulos o valores accionarios
c) Por el sector institucional de los activos. De acuerdo a esta

clasificación, los Fondos de Inversión pueden dividirse en:
Página 114
Fondos de Inversión Públicos: en que el 100% de su cartera está

constituido por títulos o valores del sector públicos (y que gozan
de garantía estatal)
Fondos de Inversión Privados: en donde al menos el 80% de su
cartera esta constituido por títulos o valores del sector privado.
d) Por el mercado en que se invierte. De acuerdo a esta

clasificación, los Fondos de Inversión pueden dividirse en:
Fondos de Inversión del Mercado Nacional: en que el 100% de

su cartera está invertido en títulos o valores de emisores
nacionales.
Fondos de Inversión del Mercado Internacional: en donde al
menos el 80% de su cartera de inversiones está colocada en
títulos o valores de emisores extranjeros.
e) Por el tipo de moneda. De acuerdo a esta clasificación, los

Fondos de Inversión pueden dividirse en:
Fondos de Inversión en colones: en que el 100% de su cartera

está invertido en títulos o valores emitidos en colones.
Fondos de Inversión en moneda extranjera: en que al menos
el 80% está invertido en títulos o valores emitidos en la moneda
especificada.
f) Por el grado de especialización de su política de inversión.

De acuerdo a esta clasificación, los Fondos de Inversión pueden
dividirse en:
Fondos de Inversión Especializados: aquellos cuyas políticas de

inversión (renta, cartera, mercado y moneda) se ajustan a las
clasificaciones preestablecidas.
Página 115
Fondos de Inversión No especializados: aquellos cuyas políticas

de inversión (renta, cartera, mercado y moneda) mantienen
discrecionalidad para fijar sus límites de concentración..
Mecanismo de operación de los Fondos de Inversión
El proceso de puesta en marcha y funcionamiento se puede resumir en

los siguientes pasos: Una vez constituida la Sociedad Administradora
de Fondos de Inversión (1), de acuerdo a los requisitos exigidos por la
SUGEVAL, se deben establecer las políticas de inversión y manejo del
Fondo de Inversión, así como las condiciones de ingreso y salida, las
comisiones correspondientes para la SAFI, todo ello se encuentra en el
Prospecto del Fondo de Inversión (2).
Este prospecto debe ser conocido por el inversionista ANTES de tomar

su decisión de inversión (3) y firmado ANTES de realizar su inversión
(4), de forma que se den por enterado, tanto inversionista como
administradores que se comprenden apropiadamente las obligaciones y
responsabilidades del proceso de inversión (5).
Efectuada la inversión por parte del ahorrante (6), este recibe las
participaciones correspondientes y que determinan la proporcionalidad
de su aporte al Fondo de Inversión (7). Recaudados los recursos y
constituido el Fondo de Inversión, la SAFI aplicando las política
definidas en el Prospecto, realiza las inversiones en los activos y
valores definidos en la estrategia de inversión (8).
Página 116
Las rentabilidades generadas por las inversiones son distribuidas entre

los participantes de acuerdo a la política definida en el prospecto (9) y
en correspondencia a la proporcionalidad del aporte dentro del Fondo
de Inversión, una vez deducida la correspondiente comisión de
administración para la SAFI (10). Lo que puede apreciarse en la
siguiente figura:
Los Fondos de Inversión y

otras alternativas de inversión
Los Fondos de Inversión son una alternativa más a la que se enfrentan

los inversionistas y en las cuales pueden colocar sus recursos. Por así
decirlo, los Fondos de Inversión compiten con otras oportunidades que
tienen los ahorrantes para colocar sus recursos.
Por ejemplo, un inversionista podría sentirse atraído por la inversión en

un solo instrumento, por ejemplo, un bono del Ministerio de Hacienda
o por un Certificado de Depósito a Plazo del Banco Nacional de Costa
Rica; de igual manera, el mismo inversionista podría sentirse atraído
por la oportunidad que le ofrecen los planes de pensiones.
Como se verá cada una de las distintas alternativas están destinadas

para satisfacer distintos objetivos; por estas razones conviene resaltar
las diferencias entre las distintas opciones de inversión y las ventajas y
desventajas que tales ofrecen para el inversionista.
Página 117
Un aspecto que debe tenerse claro es cuál es el objetivo financiero del

inversionista. Esto es muy importante porque los Fondos de Inversión
tienden a conformarse como productos financieros diseñados para
satisfacer objetivos específicos; en tal sentido constituyen lo que se
denominan “experimentos de ingeniería financiera” que procuran,
mediante la diversificación del portafolio de inversiones, crear nuevas
alternativas como una suma de las características individuales de los
activos en que en Fondo invierte.
Desde este punto de vista, los títulos valores, como los bonos o los
Certificados de Depósito a Plazo se perfilan como alternativas de
inversión menos flexibles que los Fondos de Inversión, viéndose
obligado el inversionista a tenerlo o no tenerlo, no puede fraccionarlo,
ni en cuanto al monto ni en cuanto al plazo, siendo, además afecto al
riesgo de variaciones en las tasas de interés pues al tener tasas fijas, si
las condiciones del mercado hace que suban, el inversionista obtendrá
una tasa más baja que el mercado, lo que complicaría la situación en
caso de que se necesite venderlo.
Los planes de pensiones son estructuras de inversión un poco más

parecidos a los Fondos de Inversión, pues constituyen un mecanismo
de inversión mancomunada. Sin embargo, por la característica de
administrar recursos que son destinados a cubrir los planes de
previsión, se realizan a más largo plazo, lo que hace que su estructura
de inversión los hace un poco más rígidos que los fondos de inversión,
teniendo el ahorrante algunos costos en caso de requerir liquidar sus
inversiones antes del plazo convenido como mínimo de permanencia
dentro del plan de inversión.
Como se ve, cada instrumento será eficiente, dependiendo del tipo de

inversionista que se trate, desde este punto de vista pueden perfilarse
dos grandes grupos de inversionistas: aquellos que privilegian el
rendimiento y aquellos que privilegian la seguridad.
Dentro del primer grupo se encuentran inversionistas medianos y

grandes que operan muchas veces por cuenta propia “apostando
Página 118
contra el mercado”, buscando en forma individual las mejores

alternativas de inversión y asumiendo, incluso, algunas posiciones de
riesgo.
Dentro del segundo grupo de inversionistas se hallan los ahorrantes de

pequeña escala, para los cuales, la información y asesoría representan
un costo importante y por tanto asumen un comportamiento
conservador al momento de la toma de sus decisiones.
Esto lleva a que, dada las posibilidades que ofrecen los Fondos de
Inversión de permitir la participación de varios agentes para abaratar
los costos de información asesoría y diversificación, ambos tipos de
inversionistas se puedan ver favorecidos de participar en un Fondo de
Inversión.
Como se vio, existen distintos tipos de Fondos de Inversión, lo que

debe de hacerse es encontrar el tipo de Fondo apropiado a las
necesidades del cliente, pudiendo de esta forma tener las ventajas que
le ofrece cualquier alternativa de inversión, sin perder las ventajas de
abaratamiento de costos que ofrecen los Fondos de Inversión.
Página 119
B. Otras formas de inversión
Aspectos Generales
El desarrollo del mercado financiero y de valores, en particular, permite

la aparición de nuevas figuras e instrumentos financieros; por ejemplo,
un contrato de opción de compra sobre un título genera lo que se
denomina un “producto derivado” o “activo sintético”, dicho
contrato es susceptible de ser tasado y negociado independientemente
del activo original, que es denominado “activo básico o
subyacente”. En nuestro mercado de valores se negocian con
bastante frecuencia las recompras, como se les conoce aquí, aunque
alguna vez se negociaron títulos liquidados y se intentó establecer un
mercado de futuros.
Descripción de características
Recompras
La recompra es una operación por medio de la cual se acuerda la

venta de un determinado valor y se establece, en ese mismo acto, la
obligación de comprarlo nuevamente en una fecha futura a un precio
establecido de antemano.
En términos generales un acuerdo de recompra involucra la adquisición

inmediata de fondos a través de la venta de títulos valores con acuerdo
simultáneo para recomprar dichos títulos en una fecha específica
(normalmente en un período determinado menor a un año) a un precio
previamente pactado, que incluye intereses o su equivalente, a un
rendimiento acordado. Los títulos involucrados en el acuerdo pueden
servir como garantía colateral en estas operaciones.
Es una especie de préstamo para el vendedor, que le representa un

pasivo al precio pactado de la recompra, reflejando la obligación
Página 120
contractual de transferir fondos al comprador al vencimiento del

acuerdo.
Los puestos de bolsa que quieran realizar este tipo de operaciones

deberán suscribir un contrato con la BNV, comprometiéndose al
cumplimiento de las obligaciones derivadas de estas negociaciones.
Podrán ser sujeto de operaciones de recompra los valores negociados

en la BNV, emitidos por el sector público o privado, siempre y cuando
tengan alta presencia bursátil, de conformidad con los criterios que al
respecto establezca la Bolsa. Además, el plazo de los títulos no podrá
ser inferior al plazo de la obligación de recompra.
La realización de estas operaciones exige a los puestos de bolsa el

compromiso irrevocable de concertar un contrato de fideicomiso en el
cual ellos figuren como fideicomitentes y fideicomisarios y la BNV como
fiduciario.
Liquidados
Se entiende por liquidados aquellos títulos valores negociados en el

mercado secundario, que son denominados en moneda extranjera y
cuya liquidación se realiza en colones. Pueden ser objeto de esta
negociación títulos emitidos, avalados o afianzados por empresas o
instituciones del sector privado o público, nacionales o extranjeros con
emisiones registradas en la BNV.
Las operaciones pueden ser realizadas "A Hoy", "Ordinarias", "A Plazo",
"Opcionales" y cualquier otra que la Junta Directiva de la BNV autorice.
Los títulos sujetos a este tipo de negociación deberán presentar la
característica de que el plazo entre la fecha en que se liquida la
operación y la fecha de vencimiento del principal del título o pago de
intereses no sea inferior a un día hábil bursátil (sin considerar el día en
que la operación se liquida).
Página 121
Estas negociaciones se realizan con base en un índice, sujeto de

pujas, cuya base está dada por el tipo de cambio de referencia que
comunica el BCCR diariamente.
Página 122
IV. TÓPICOS SOBRE EL MERCADO DE VALORES
4.1. Introducción
En esta parte del trabajo se tratarán algunos temas que, por su

relativa temporalidad no han podido tratarse apropiadamente en las
anteriores secciones. Comprende tres temas específicos: la emisión
pública de valores; los sistemas de liquidación, compensación y
anotación en cuenta, y el desarrollo de nuevos productos financieros
por medio del mercado de valores.
4.2. La Emisión Pública de Valores
Como ya se ha mencionado, los mercados de valores se constituyen en

una forma de financiamiento alternativo al crédito bancario y, en
algunas circunstancias, cuando los costos de intermediación son
elevados pueden ser el reflejo de procesos de “desintermediación
bancaria”.
La cotización en bolsa, con sus ventajas y responsabilidades, exige, no

obstante un proceso que se encuentra debidamente reglamentado y
que debe ser satisfecho por los emisores, tanto de acciones como de
deuda.
Lo que sigue es una exposición en el que primero se espera hacer una

presentación teórica y luego un acercamiento a la realidad del mercado
local, con el objetivo de dejar en el amable lector que nos ha seguido
hasta aquí, pueda hacer el análisis del “estado del arte” al respecto y
plantear sus propias perspectivas y posibilidades de acción que tiene el
mercado de valores.
Página 123
4.3. La Emisión Pública de Acciones
De conformidad con el Artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de

Valores “únicamente podrán hacer oferta pública de valores en el país
los sujetos autorizados por la Superintendencia General de Valores”.
Adicionalmente, se define en el Artículo 10, de la misma ley, que sólo
podrán ser objeto de oferta pública en el mercado primario, las
emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas
reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ella.
De manera que, tal y como se mencionó anteriormente, para que una

empresa pueda iniciar el proceso de inscripción en la Bolsa Nacional de
Valores debe contar con un prospecto previamente presentado,
analizado y aprobado por la SUGEVAL. Lo que sigue es una breve
revisión del proceso y trámite de inscripción.
La Oferta Pública
La autorización de oferta pública estará sujeta a la presentación de la

documentación siguiente, por parte del emisor de los valores a la
Superintendencia de Valores
 Solicitud firmada por su representante legal, la cual incluya

información como la siguiente:
a) La emisión a registrar.
b) Los nombres de los representantes legales de la empresa
c) Domicilio exacto de la empresa, número de teléfono, facsímil,
y apartado.
d) El nombre de la firma de auditores externos y del despacho
de asesoría legal (éste último si resulta aplicable).
e) El nombre del despacho de consultores o profesionales
independientes que prepararon la información contenida en
Página 124
los requisitos (si resulta aplicable).

f) Fecha de cierre fiscal y económico de la empresa.
g) Nombre de la persona responsable para efectos de consultas.
 Prospecto. (El Prospecto deberá contener toda la información

necesaria para que los inversionistas puedan formular un juicio
fundado sobre la inversión) La Superintendencia elaboró una
guía para la elaboración de los prospectos por partes de los
emisores, la cual enterará a regir a partir del primero de marzo.
La Guía está elaborada con base en los estándares emitidos por
la Organización de Reguladores de Mercados de Valores (IOSCO)
y la normativa emitida en los mercados de valores desarrollados
para la revelación adecuada de ciertos temas atinentes a los
costos de la emisión, el cálculo de los indicadores financieros, la
remuneración de los directores, las participaciones significativas,
información sobre propiedades, planta y equipo, e inversiones en
investigación.
 Calificación de riesgo de la empresa calificadora.
 Documentación legal y de orden administrativo,
 Copia del contrato suscrito con un banco del sistema bancario
nacional, por medio del cual se acuerde el servicio de agente de
pago,
 Código de identificación internacional (ISIN)
Adicionalmente, debe publicar un aviso de oferta pública en un diario

de circulación nacional. Debe existir un plazo mínimo de 5 días
hábiles entre la publicación y la negociación de la emisión.
Si la empresa no cumpliera estos requisitos en el plazo del mes

establecido podrá solicitar una ampliación antes del vencimiento de
este plazo y por una única vez.
Página 125
La Inscripción ante la BNV
Las empresas privadas y las instituciones que pretendas inscribir sus

títulos valores en la Bolsa Nacional de Valores, S.A. deben presentar
los siguientes requisitos a la Dirección de Supervisión de Mercados.
 Solicitud de inscripción de la emisión suscrita por el

representante legal.
 Copia del oficio de la SUGEVAL mediante el cual se autorizó la
oferta pública de la emisión de macrotítulos.
 Certificación notarial o registral emitida por la Dirección de
Personas Jurídicas, Sección Mercantil, del Registro Público
sobre la personería jurídica del representante legal del emisor
 Copia de la Cédula Jurídica y de la cédula de identidad del
 Ejemplar del Prospecto de la emisión debidamente autorizado
por la SUGEVAL (solo aplica para emisores privados).
 Cancelación de la cuota de inscripción para nuevos emisores y
cuota para la generación del ISIN (International Security
Identification Number)
 Completar el Formulario de Registro de Emisiones, uno por
cada emisión a inscribir.
 Registro de Firmas Autorizadas
 Entrega de macrotítulo o un título físico anulado, según sea el
caso.
 Suscripción de contratos
 Completar Formulario de Acceso a los Sistemas.
 Certificación notarial del acuerdo adoptado en la Asamblea de
Accionistas o de Inversionistas mediante el cual se decide
acogerse al sistema de inmovilización de valores (Aplica para
emisiones de acciones y participaciones de fondos).
Página 126
Nuevas emisiones de emisores privados ya listados
 Carta de solicitud de inscripción de la emisión.

 Copia del oficio de la SUGEVAL mediante el cual se autorizó la
oferta pública de la emisión.
 Ejemplar del Prospecto de la emisión u hojas actualizadas del
mismo.
 Formulario de Registro de Emisiones.
 Firmar addendum a los contratos suscritos anteriormente
 Entrega macrotítulo o un título físico anulado, según sea el
caso.
 Pago de cuota para la generación del ISIN (International
Security Identification Number).
Emisores públicos ya inscritos
 Copia del decreto o ley que autoriza a realizar la emisión.

 Formulario de Registro de Emisiones.
 Firmar addendum a los contratos suscritos anteriormente.
 Entrega de macrotítulo o un título físico anulado, según sea el
caso.
Emisiones Internacionales inscritas por puestos de bolsa
El Puesto de Bolsa respectivo debe presentar ante la Dirección de

Supervisión de Mercados lo siguiente:
 Solicitud de inscripción de la emisión suscrita por el

 Copia del oficio de la SUGEVAL.
 Presentación de Prospecto de la emisión autorizada por
SUGEVAL.
Página 127
Emisiones internacionales inscritas por el emisor.
Rigen los mismos requisitos mencionados en Sección 1.1, debiendo

los documentos cumplir con los trámites consulares respectivos.
Los Pasos a seguir para listar valores
Una vez que hayan sido revisados los documentos presentados y

que se encuentren de conformidad con lo requerido, se remitirán al
emisor los contratos o addenda correspondientes.
De acuerdo con el mecanismo de negociación de la emisión el

emisor debe informar lo siguiente:
 En el caso de subasta, debe enviar a la Dirección de

Supervisión de Mercados una nota indicando la fecha en que
se realizará la subasta, el horario de recepción y asignación de
ofertas; y coordinar el entrenamiento al sistema de subasta.
 Asimismo, se le entregarán los formularios de solicitud de
acceso a los sistemas que requiera para que los complete y
posteriormente los devuelva a la Bolsa, junto con una copia del
recibo de pago de la tarifa de inscripción, cuando proceda.
 Corroborado el cumplimiento de requisitos se asignan las
claves de acceso a los sistemas informáticos para los usuarios
y la Dirección de Informática debe contactar a los usuarios
para que firmen el Contrato para Uso y Administración de
Claves de Acceso, entregar las claves y en los casos que se
requiera se procede con la conexión del sistema
correspondiente en las oficinas del emisor.
 Comunicado oficial de Autorización de Negociación
Para todos los casos, la Bolsa informa al medio bursátil sobre el

registro de la emisión mediante un aviso en el cual se indica la
fecha de inicio de negociación. Una vez comunicado el aviso,
Página 128
deberán transcurrir cinco días hábiles inclusive (sin que cuente para
esos efectos el día de la comunicación) para que el emisor pueda
iniciar la negociación de las emisiones.
Emisiones Adicionales
Los emisores ya autorizados para realizar oferta pública que deseen

inscribir emisiones adicionales deberán presentar la solicitud, el
prospecto y la documentación legal que resultare modificada en
virtud de la nueva emisión a registrar.
Desinscripción
Una empresa puede solicitar la desinscripción de sus acciones

enviando una carta a la Bolsa Nacional de Valores acompañada de
una copia certificada del acuerdo de la asamblea general de
accionistas que apruebe y acuerde la desinscripción de sus títulos.
Contenido del Prospecto
El prospecto constituye la principal herramienta con que cuentan los

inversionistas para tomar sus decisiones de inversión, en la medida
en que éste debe reflejar en forma adecuada las características
principales de la emisión, la información relevante relativa al emisor,
así como los riesgos asociados tanto a la emisión como al emisor.
Este prospecto tiene carácter vinculante para la empresa emisora, de
modo que ésta será responsable ante el inversionista por los daños
causados por la inclusión de información falsa o inexacta en el
prospecto, así como por la omisión de información relevante. El
prospecto deberá actualizarse cada vez que se modifique la
información contenida en él y deberá incorporar como mínimo las
siguientes secciones:
Página 129
Características de la emisión
Se deben desarrollar al menos los siguientes aspectos:

 Monto de la emisión
 Clase de valores a emitir, sus características y derechos que
confieren.
 Información histórica sobre el comportamiento de valores del
emisor.
 Forma de colocación.
 Propósito de la emisión y destino de los recursos que genere.
Información Relevante
Se brinda información acerca de la condición financiera de la

empresa emisora, su capitalización y factores de riesgo, indicando al
menos los siguientes puntos:
 Índices de liquidez.
 Índices de rentabilidad
 Índices de actividad
 Nivel de capitalización y endeudamiento.
 Factores de riesgo que afecten a la empresa y a la emisión en
particular.
Información relativa a la empresa emisora
Se informa acerca de la operación de la empresa, los productos o

servicios que provee y los factores que afecten el negocio, e informa
sobre el recurso humano, el estado de los activos, plantas y equipos
de la compañía, así como de los planes futuros para aumentar o
disminuir su capacidad productiva. Desarrolla al menos los siguientes
aspectos:
 Historia y evolución de la empresa.

 Visión general del negocio.
Página 130
 Estructura organizativa.
 Recurso humano.
 Activos, planta y equipo.
Informe sobre el resultado de operaciones y financiero de la

empresa y estimaciones de la gerencia
Incluye un informe de la gerencia que explica sobre los factores que

han afectado la condición financiera de la empresa y sus resultados
de operación para los períodos para los cuales deba aportarse la
información financiera correspondiente. Deben desarrollarse los
siguientes aspectos:
 Resultados de operación.
 Liquidez y recursos de capital.
 Hechos, eventos y tendencias del mercado que puedan tener
un efecto material sobre la actividad de la empresa.
Directores y Gerentes
Informa sobre los directores y gerentes de la empresa para que el

inversionista pueda evaluar su experiencia y competencia, así como
su relación con la empresa:
 Período por el cual han ocupado el cargo y plazo de
vencimiento.
 Experiencia dentro de la empresa.
 Relaciones de parentesco con otros miembros directores o de
la gerencia.
 Porcentaje de acciones poseídas.
 Arreglos existentes que les otorguen derechos de suscripción
preferente de valores de la empresa, o de adquisición de
valores a precios especiales o en carácter de bonificación.
Página 131
Accionistas mayoritarios
Identifica los accionistas que posean participaciones significativas de

la empresa. Para estos efectos, se fija la participación significativa en
un porcentaje igual o superior al 10%. Para el cálculo de este
porcentaje, se tomarán en cuenta tanto las acciones que posea la
persona en forma directa y las que posean su grupo de interés
económico.
Transacciones comerciales con el grupo de interés

económico
Informa sobre las transacciones comerciales de la empresa con su

grupo de interés económico que tengan un efecto material para ella.
Información financiera
Incorpora al prospecto los estados financieros auditados

comparativos y sus notas, para los últimos tres períodos fiscales.
Personas responsables del proceso de inscripción
Identifica a las personas responsables del proceso de inscripción del

emisor ante la Superintendencia.
Declaración Jurada
Establece la veracidad de la información proporcionada; en ésta

deberán registrarse los nombres de los declarantes, sus cargos y
estamparse sus firmas, incluyéndose la fecha y lugar en que fue
firmado.
Página 132
Información periódica y hechos relevantes
Una vez que la empresa ha registrado sus acciones en Bolsa, ésta

deberá cumplir con el suministro de la información periódica que se
detalla a continuación:
Tipos de Información Fecha límite de presentación

Estados financieros trimestrales 20 días hábiles a partir del cierre
Estados financieros trimestr. consolidados 30 días hábiles a partir del cierre
Estados financieros al cierre fiscal 30 días hábiles a partir del cierre
Estados financieros anuales auditados 40 días hábiles a partir del cierre anual
Publicación de estados anuales auditados 45 días hábiles a partir del cierre anual
Actualización anual del prospecto 50 días hábiles después del cierre
Hechos relevantes Inmediatamente
Hechos Relevantes
Es todo acontecimiento o decisión en la empresa que pueda influir

sensiblemente en las decisiones de los inversionistas respecto a los
valores o instrumentos en los cuales se invierte, a los participantes
a través de los cuales realiza sus operaciones o a los participantes a
los cuales compra sus servicios. Para estos efectos, el
Superintendente establece una lista de casos en los que se
entenderá que se está en presencia de hechos relevantes.
El proceso de colocación
Uno de los factores que cimentan la exitosa colocación de un

instrumento en bolsa, lo constituye un adecuado y ordenado proceso
de registro que permita a la empresa cumplir con los requisitos
establecidos sin mayor contratiempo y, a la vez, lograr un adecuado
posicionamiento dentro del medio.
Página 133
El proceso mencionado es realmente simple y puede ser

implementado mediante el establecimiento de un equipo asesor que
incorpore funcionarios de la compañía, firma de auditores, asesores
legales y del puesto de bolsa que estará apoyando el proceso de
colocación. Los principales pasos a seguir son lo siguientes:
 Recopilación de información. Con el fin de que pueda recomendarse

el mejor tipo de emisión que la empresa pueda hacer, es necesario
que los analistas consideren diferentes aspectos de la empresa, tales
como los productos y los procesos productivos característicos de la
compañía, la escala de planta, el mercado destino de sus productos,
los precios de venta, el financiamiento de sus actividades, la política
de dividendos, políticas de recursos humanos, perspectivas del
sector, los estados de resultados y el balance de situación (derivados
de la auditoría). Vale la pena anotar que esta información es
también utilizada para la elaboración del prospecto.
 Análisis Due Diligence. Este análisis consiste en la recomendación

de emisión propiamente dicha, que utiliza como materia prima la
información referida en el punto anterior. A partir de ella, los
analistas realizan los cálculos financieros y proyecciones que
correspondan, así como las valoraciones y análisis técnicos
completos necesarios para fundamentar adecuadamente su asesoría.
 Determinación de la estructura. Es el paso final del Due Diligence,

en el que se concluye en la estructura accionaria idónea y en las
características generales de la emisión.
 Determinación de rangos de precios. Con base en las valoraciones

realizadas a partir del análisis Due Diligence, el estudio se completa
aportando un rango de precios referencial de las acciones, a tomar
en cuenta a la hora de hacer la colocación. Comprende pasos como
la valuación de los múltiplos (indicadores económicos derivados de la
información financiera), ejercicios de sensibilización y la presentación
de la propuesta formal del Puesto de Bolsa a las autoridades de la
compañía.
Página 134
 Presentación de documentación para la inscripción. Una vez que las

autoridades de la compañía han aprobado la propuesta presentada
por el puesto de bolsa asesor, se procede a la presentación de la
solicitud formal de registro ante la Superintendencia General de
Valores, para lo cual se deberán aportar los requisitos mencionados
en la sección anterior.
 Preparación del Road Show. El Road Show es una actividad cuyo

objetivo primordial es dar a conocer a la empresa al medio (posibles
compradores de la emisión). En él se hace una exposición no sólo
de la emisión en sí, sino de la empresa misma, lo cual es aún más
importante, y la pueden realizar conjuntamente el emisor y el Puesto
de Bolsa representante.
 Promoción. Como paso complementario al Road Show, el aspecto

publicitario dirigido al público en general no debe perderse de vista.
Se debe tener un excelente Plan de Comunicación con la idea de
“llevar la compañía al cliente” y buscar que éste quiera ser nuestro
socio. Este proceso es muy importante tanto para dar mayor liquidez
a la emisión como para cimentar la imagen de la empresa.
 Pricing. Una vez formalizada la inscripción ante la Superintendencia

General de Valores y al contar con todas las autorizaciones del caso,
es recomendable, por lo menos un día antes de la colocación,
distribuir entre todos los puestos de bolsa la información referencial
de precios y la información general de la emisión.
 Colocación. Al concluir las fases anteriores del proceso, ya las bases

están fundadas para realizar una exitosa colocación.
 Apoyo Post-Colocación. Luego de que la emisión haya sido

colocada, es necesario darle seguimiento al comportamiento de sus
precios, con el fin de que el mercado fundamente adecuadamente
sus valoraciones. Esto es importante no sólo para darle mayor
liquidez y valor a las acciones de la empresa, sino también para
establecer un adecuado sustento para próximas emisiones.
Página 135
Formas de Colocación45
Cuando una compañía decide hacer una emisión de acciones puede

hacer el forma pública o privada. Cuando se hace en forma pública
se requiere el procedimiento correspondiente ante la SUGEVAL,
cuando la colocación es privada no es necesario este trámite, en tal
caso de denominará a la colocación una “sobre el mostrador” o
mesa de negociación (“over the counter”). Hay dos tipos de
colocaciones públicas:
 Oferta Pública Abierta: las que se venden a todos los

inversionistas interesados.
 Oferta de Derechos: las que se venden a los inversionistas
existentes
La primera emisión pública de capital de una empresa se conoce

como una oferta pública inicial (OPI) o una nueva emisión
“fuera de temporada”. Todas las ofertas públicas iniciales son
públicas. Una nueva emisión “de temporada” es aquella que se
hace cuando la compañía ha tenido títulos anteriormente y convoca
únicamente a sus socios a participar.
Suscripciones (“underwriting”)
Algunas veces las emisiones por medio de oferta pública implican la

participación de un banco de inversión que colabora en la
colocación de los títulos en el mercado, ejerciendo las siguientes
funciones:
* Formulación del método de emisión

* Valoración de nuevos títulos
* Venta de títulos nuevos
Hay dos métodos básicos de suscripción:

45
Véase Brealy y Myers (1998) y Ross, Westerfield y Jaffe (1997)
Página 136
1. Compromiso en firme
El suscriptor compra todos los títulos por debajo del precio de
oferta y los vende ganando un margen. Asume el riesgo de no
poder venderlos todos, para minimizar este riesgo a veces se
forman sindicatos de bancos.
2. Al mejor esfuerzo
Actúa como un representante obteniendo una comisión de
venta, aunque también pueden operar con algún margen46.
Acuerdos de suscripción: puede ocurrir una baja suscripción

cuando los inversionistas no ejercen sus derechos, para evitar
se establecen algunos acuerdos. Por ejemplo, lo que se
denomina una suscripción stand by, en que el suscriptor hace
una oferta de compromiso en firme de comprar la parte no
suscrita de la emisión al precio de suscripción menos una suma
compensatoria, denominada comisión stand by, por asumir los
riesgos implícitos de la operación.
Muchos contratos tienen incluida una cláusula especial

denominada “provisión Green Shoe”, que da a los participantes
del grupo (sindicato) suscriptor la opción de comprar nuevas
acciones al precio de oferta; lo anterior se permite con el
objetivo de cubrir la demanda y la suscripción excedentes.
En algunas ocasiones, un emisor puede estar interesado no

solamente en la posibilidad de contar con los servicios de un
46
Algunos autores reconocen tres tipos de suscripción o underwriting:
Underwriting en firme: contrato a través del cual el puesto de bolsa se compromete a
comprar a la empresa emisora una parte o la totalidad de una emisión a un determinado
precio, con el propósito de revenderla en mercado secundario.
Underwriting garantizado: Contrato mediante el cual el puesto de bolsa garantiza al
emisor comprarle el remanente de la emisión que no pudo colocar.
Underwriting al mejor esfuerzo: Contrato en que el puesto de bolsa se compromete
con la empresa emisora a realizar el mejor esfuerzo para colocar la emisión, pero no
garantiza su colocación ni asume riesgo alguno en relación con los valores que no sean
colocados. Técnicamente no es un underwriting o suscripción.
Página 137
suscriptor, si no que los servicios de asesoría se establecen en etapas

previas a la colocación de los títulos valores en el mercado.
Por ejemplo, un emisor que quiera realizar una OPI (oferta

pública inicial), puede estar requiriendo de asesoría desde el
momento de la concepción de los instrumentos financieros, el
estudio de mercado, etc. Es así que nace la Banca de Inversión.
Página 138
La Banca de Inversión viene a ser entonces un elemento

facilitador de las colocaciones, especialmente si se tratan de
OPI, pues se encarga de realizar los estudios técnicos,
determinar la instrumentalización, realizar valoraciones justas
de las empresas y aún de asumir funciones de suscriptor. Se
asume una importante cuota de riesgo, dado que en cada
operación, un banquero de inversión pone en juego su “capital
de reputación”, lo cual es un elemento importante al
momento de seleccionar a un banco de inversión.
Hay dos métodos básicos para seleccionar a un banquero de

inversiones:
A. Una oferta de libre competencia: la empresa emisora ofrece

sus títulos al suscriptor que haga la mejor propuesta.
B. Una oferta negociada: la empresa emisora trabaja con un
suscriptor en forma particular y específica.
Derechos
Cuando se ofrecen acciones ordinarias al público en general, es

posible que se reduzca la propiedad proporcional de los accionistas
existentes. Sin embargo, en algunas ocasiones, entre las cláusulas
de incorporación a la empresa, se comprende un derecho
prioritario, mediante el cual las nuevas acciones deben ser
ofrecidas primero a los accionistas existentes.
La emisión de acciones ordinarias para los accionistas existentes se

conoce como oferta de derechos. Aquí, se emite una opción para
que cada accionista compre un número específico de nuevas
acciones en un tiempo determinado, después del cual los derechos
vencen.
Los términos de la opción se evidencias en certificados que reciben

el nombre de certificados con opción de compra o derechos sobre
Página 139
acciones. Con frecuencia se negocian en bolsas de valores o mercados

no inscritos.
Inscripción de anaquel
Es una emisión que no necesariamente se coloca de una sola vez,

sino que se puede vender en forma paulatina a lo largo de un cierto
período de tiempo (v.g. dos años).
Sin embargo este método ha sido, en ocasiones, sustituido por uno

de goteo, mediante este método una compañía realiza una emisión,
pero para su colocación contrata a otra empresa que se desempeña
como su agente de ventas.
Capital de riesgo
Con frecuencia, empresa que por su escaso volumen o relativa

juventud en el mercado, tienen dificultades para recurrir a una OPI,
optan por hacer colocaciones privadas en lo que se denomina
“capital de riesgo”. Esto no es otra cosa que una “financiación
inicial de empresas pequeñas y de creación reciente que
tratan de crecer con rapidez”.
Etapas de financiación
Se identifican seis etapas en la financiación con capital de riesgo:
1. Etapa de gasto inicial: se necesita un importe bajo de

financiamiento para probar un concepto o desarrollar un
producto. En esta etapa no se incluye el marketing.
2. Puesta en marcha: fondos que se destinan al marketing y al
desarrollo del producto.
Página 140
3. Financiación de primera ronda: es el capital adicional para

iniciar la venta y fabricación luego de que una empresa ha
agotado sus fondos de puesta en marcha.
4. Financiación de segunda ronda: fondos que se destinan al
capital de trabajo de una empresa que está actualmente
vendiendo, pero no alcanza su punto de equilibrio.
5. Financiación de tercera ronda: es el financiamiento para una
compañía que como mínimo ha alcanzado su punto de equilibrio
y está contemplando una expansión. Se conoce como
financiación de punto medio.
6. Financiación de cuarta ronda: es el capital que se aporta a
empresas que tienen posibilidades de convertirse en propiedad
pública en menos de un año. Se conoce como financiamiento
puente.
Oferta Pública de Acciones (OPA)
Una Oferta Pública de Adquisición (OPA) es el mecanismo mediante

el cual una o varias personas físicas o jurídicas anuncian
públicamente a todos los accionistas de una sociedad, que se
comprometen durante un tiempo mínimo a adquirir las acciones de
la misma a cambio de títulos o de dinero, a un precio generalmente
superior al del mercado y normalmente con el fin de lograr tomar el
control de esta sociedad. Los detalles que rodean al proceso de las
OPA están contenidos en el capítulo III de la LRMV, artículos del 34
al 40.
4.4. La Emisión Pública de Deuda
Es conveniente diferenciar entre la deuda denominada “papel

comercial” (commercial paper) que es una deuda documentada por
medio de títulos valores para el financiamiento del capital de trabajo
de la empresa, esta deuda es llamada “no consolidada” y se asocia con
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vencimientos de corto plazo (menores al año); los instrumentos

creados con estas características forman parte del mercado del dinero.
Contrario a este tipo de deuda nos encontramos otro, utilizado como

fuente de financiamiento de mediano y largo plazo, para la formación
de capital de la empresa, emitido en condiciones homogéneas y que
conforman el mercado de capitales.
Esencialmente, las condiciones para la emisión de deuda, tanto de

corto plazo, como de largo plazo son el lo sustantivo las mismas que se
establecen para la emisión de acciones, salvo las diferencias con
respecto a la información obvias ante las diferencias de los
mecanismos financieros a estudiarse.
Emisión Pública de Deuda de Largo Plazo47
El procedimiento para la emisión de deuda en forma pública es muy

similar al procedimiento para la emisión de acciones. Sin embargo
se incluye un elemento adicional: el contrato de endeudamiento,
en la que la empresa emisora designa a una compañía
fideicomisaria que representará a los obligacionistas, por eso, este
contrato a veces se llama también escritura de fideicomiso.
El fideicomiso debe cumplir con lo siguiente:
 Asegurarse de que se cumplan los términos del contrato de

endeudamiento.
 Administrar el fondo de amortización; y,
 Representar a los obligacionistas si la compañía no cumple
con sus pagos.
47
Véase Brealy y Myers (1998) y Ross, Westerfield y Jaffe (1998)
Página 142
Contrato de endeudamiento
Típicamente el contrato de endeudamiento de las obligaciones

puede comprender un número grande de disposiciones, las más
comunes son:
 Los términos básicos de las operaciones.

 Una descripción de las garantías.
 Detalle de las cláusulas de protección.
 La gestión del fondo de amortización.
 La provisión de la opción de compra.
Cláusulas de Protección
Es parte del contrato de endeudamiento o contrato de préstamo y

restringe ciertas acciones de la compañía emisora. Pueden ser
negativas o positivas.
Las NEGATIVAS limitan o prohiben acciones que la compañía

puede llevar a cabo, algunos ejemplos son:
 Se limita la cantidad de dividendos que se la empresa puede

pagar.
 Limita que la empresa pueda pignorar alguno de los activos a
otro acreedor.
 Que la empresa se pueda fusionar con otra.
 Que la empresa pueda arrendar o vender sus activos
principales sin la aprobación del acreedor.
 La empresa no puede emitir deuda adicional a largo plazo.
Las POSITIVAS especifican acciones que las empresas acuerdan

efectuar o una condición que ésta debe cumplir, algunos ejemplos
son:
Página 143
 La compañía acuerda mantener su capital de trabajo a un

nivel mínimo.
 La compañía debe proporcionar estados financieros periódicos
al prestamista.
Garantía
La Garantía es un término general que se atribuye a los activos

pignorados como respaldo del pago de una deuda.
Los instrumentos de deuda pueden clasificarse de acuerdo a su
garantía:
Obligaciones de fideicomiso garantizadas: implican una

pignoración de acciones ordinarias propiedad de la corporación
Títulos Hipotecarios: se garantizan por medio de una hipoteca
sobre un bien raíz u otros activos de largo plazo del deudor. La
garantía aquí puede ser limitada o ilimitada.
Debenture u obligaciones sin garantía: es una obligación en la
que no se hace una pignoración específica de propiedades, los
tenedores de esta deuda tienen derecho sobre activos que no
han sido pignorados.
Prelación
Algunos instrumentos de deuda están subordinados. En caso de

impago, los inversionistas se sitúan detrás de los demás acreedores
de la empresa. Los inversionistas subordinados acreditan un
derecho no prioritario, que es satisfecho después de que lo han
hecho los inversionistas prioritarios.
Fondo de amortización
Las obligaciones se pueden reembolsar totalmente al vencimiento,

cuando el accionista recibirá el valor estipulado de la obligación o se
Página 144
pueden reembolsar antes del vencimiento. Un fondo de amortización

es un fondo administrado por el fideicomisario de la obligación
destinado al reembolso de las obligaciones.
Obligaciones chatarra (“bonos basura”)
Las obligaciones chatarra son aquellas clasificadas como “BB” y más

bajo por Standard & Poor‟s, o como “Ba” y más bajo por Moody‟s.
Estos títulos se conocen como de alto rendimiento o de bajo
grado48.
Algunos tipos diferentes de obligaciones
i. Obligaciones de tasas variables

Son obligaciones cuyos cupones contienen cláusulas de ajuste a
una variable de parámetro, llamada “variable ancla”.
Obligaciones de tasas variables (FRN‟s: floating rate notes), que
en algunas ocasiones puede tener opciones de venta y
provisiones floor (piso) y ceiling (techo):
Tipos de FRN’s49
 Capped FRNs: Emisiones de FRN que incorporan tipos de

interés máximo (cap).
 Convertible FRNs: Convertible en un bono de largo plazo con
tipo de interés fijo a opción del inversionista.
 Drop-lock FRNs: Cuando el tipo de interés a corto plazo cae
por debajo de un límite especificado se convierten
automáticamente en bonos de interés fijo.
48
Hasta aquí, las características formales de los documentos corresponden a lo que se
denomina “obligaciones de vainilla pura”; sin embargo, por medio de ejercicios de ingeniería
financiera es posible combinar varias características y generar nuevos productos
financieros.
49
Véase Díez de Castro y Mascareñas (1995)
Página 145
 Extendible notes: El tipo de interés es ajustado cada dos

años, según un índice de mercado. El inversor puede revender
los bonos al propio emisor (opción de venta , o put) a la par cada
dos años. Y el emisor puede pagar un tipo por encima del índice
para animar a los inversores a mantener su inversión.
 Perpetual FRNs: no tiene una fecha fija de amortización.
 Inverse FRNs: Pagan intereses en una relación inversa a los
movimientos del tipo de interés de mercado.
 Minimax FRNs: Tiene un tipo de interés mínimo pagable (floor)
y uno máximo (cap). Este tipo de emisión permite al emisor
como al inversor una determinada protección contra el riesgo de
variaciones en el tipo de interés.
 Mismatched FRNs: En los que el ajuste en los intereses se da
con mayor frecuencia que el período de pago.
 Puttable perpetual FRNs: Un FRN perpetuo que es
amortizable a opción del inversionista después de transcurrido un
cierto periodo.
 Serial FRNs: Son FRNs que llevan, además del cupón para el
cobro de intereses, otro cupón pare el cobro de amortizaciones
estipuladas.
 Step-down FRNs: Un FRN a muy largo plazo (30 años, p.e.)
con cupón declinante con relación al tipo de interés de
referencia. Después de transcurrido un período determinado es
amortizable a opción del emisor.
ii. Obligaciones de descuento importante
Una obligación que no paga cupón se debe ofrecer a un precio

bastante menor que su valor nominal. Tales obligaciones se
conocen como obligaciones de descuento de emisión original,
obligaciones de descuento importante, obligaciones de descuento
puro u obligaciones cupón-cero. Con frecuencia, para abreviar se les
llama “ceros”.
Página 146
iii. Obligaciones de beneficios
Las obligaciones de beneficios son similares a las obligaciones

convencionales, excepto porque los pagos de cupón dependen de
los beneficios de la compañía. Específicamente se pagan los
inversionistas sólo si el beneficio de la empresa es suficiente. Sin
embargo, emitir este tipo de documentos puede representar un
cierto “olor a muerte”, por lo que son poco atractivos.
Estandarización de títulos de deuda de largo plazo50
Uno de los elementos vitales para “ordenar el mercado” es

justamente el hecho de que los documentos sujetos a cotización
sean homogéneos, emitidos en condiciones estándares, por tal
razón la SUGEVAL ha dictado directrices orientadas en esta
dirección.
Las emisiones estandarizadas son un conjunto de valores

correspondiente a un mismo emisor, en la cual todos los títulos que
la conforman tienen idénticas características. La estandarización
implica emitir valores con homogeneidad en las siguientes
características:
 Fecha de pago de cupones y del principal prefijadas

 Tasa de interés
 Denominaciones en pocos montos prefijados.
La estandarización permite solucionar dos limitaciones que

caracterizan el mercado de valores en nuestro país, y que se
originan en el hecho de que las emisiones ofrecidas no presentan
igualdad en las características relevantes (tasa de interés, fecha de
vencimiento, y monto), lo que genera que se den problemas de
poca liquidez de valores y la ausencia de un precio de mercado.
50
Bolsa Nacional de Valores, S.A. (2000)
Página 147
Algunas de las ventajas que implica la estandarización son las

siguientes:
 Permite una mejor formación de precios: Debido a que

el mercado secundario se cotizaría por productos estándares.
 Mayor liquidez en el mercado secundario: En el tanto los
títulos se hagan homogéneos, el mercado secundario sería
más líquido, debido al mayor grado de negociabilidad. Por su
parte el desarrollo de mercados profundos de liquidez para
estos títulos sería una razón importante para que aumente la
colocación de los mismos en el mercado primario.
 Reducción de costos administrativos. Al llevarse a cabo la
estandarización junto con la desmaterialización del
documento, los procesos de control, auditoría y otros, se
realizarían por medio de anotaciones electrónicas, lo que
implicaría una reducción del costo.
 Mayor planificación de los vencimientos: Debido a que
se estarían vendiendo en el mercado fechas de vencimiento,
se tendría un mayor control de las obligaciones derivadas del
endeudamiento del gobierno.
 Creación de una masa de valores. El emisor colocaría en
el mercado una determinada serie hasta que las condiciones
demanden una nueva, con lo que existiría en el mercado
diferentes series de emisiones con fechas predeterminadas de
vencimiento.
Titularización de activos
Definición
El término titularización es la traducción más empleada del
término anglosajón “securitization” que se refiere al proceso de
ingeniería financiera por medio del cual se crean documentos o
títulos valores con respaldo en carteras de activos poco líquidas, se
trata de transformar dichas carteras de activos en una fuente de
recursos y para hacerlo se emiten documentos que poseen
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características de estandarización y liquidez que permiten su fácil

negociación en los mercados de valores.
La titularización se define como la transformación de activos

financieros, denominados básicos, que carecen de un mercado
secundario, en activos financieros que sí cuentan con un mercado
secundario llegándose a conocer tales títulos valores como activos
sintéticos o derivados, que se caracterizan por tener un mercado
secundario más activo, lo que les dota de mayor liquidez que los
activos originales (Cascante, 1994; Vargas, 1994).
Desde este punto de vista, casi cualquier activo que pueda servir de
garantía es “titularizable”: los créditos hipotecarios de un
intermediario financiero, la maquinaria de una fábrica textil, el
equipo de cómputo de una oficina, los contratos de arriendo de un
concesionario, las facturas o cuentas por cobrar de un proveedor,
etc. En particular, el proceso de titularización de créditos
hipotecarios permite que sus acreedores puedan vender
participaciones de los derechos hipotecarios en forma de títulos
valores en el mercado secundario de deuda hipotecaria.
0
Crédito
ORIGINADOR Hipotecario Demandante de
Pago de
derechos Pago Cuota 5 Crédito Hipotecario
sobre activos Hipotecaria
6 4 (Activos Básicos)
Segregación
Recursos
de Hipotecas
1
ENTIDAD
TITULADORA
Pago de Títulos 2
Títulos 3 Recursos (Activos Sintéticos)
7
Mercado de
Valores
Página 149
Este proceso se realiza cuando el acreedor original (denominado

originador) o algún otro intermediario financiero (titularizador o
sociedad titularizadora) identifica, segrega y compra una cartera
de activos básicos y constituye un activo financiero sintético o
derivado con características de rentabilidad, madurez y riesgo
apetecibles para el mercado. La sociedad titularizadora vende los
activos sintéticos y traslada los recursos al originador, como se
aprecia en la figura anterior.
Aquí el flujo comienza cuando el intermediario financiero otorga un

crédito hipotecario (0); esto permite al ORIGINADOR hacer una
segregación de la cartera hipotecaria o de parte de ella (1). A partir
de entonces la ENTIDAD TITULADORA o TITULARIZADORA emite
títulos valores (activos sintéticos) que coloca en el mercado de
fondos prestables (2). Los recursos así obtenidos (3), son
trasladados al ORIGINADOR (4), dotándole de liquidez para
financiar su giro de operaciones.
Cuando los beneficiarios de un crédito hipotecario pagan su cuota

(5), el ORIGINADOR toma tales recursos y traslada lo
correspondiente por pago de derechos sobre los activos que tiene la
ENTIDAD TITULADORA (6); con tales recursos, dicha Entidad
cancelará las deudas contraídas con el mercado de valores en razón
de la emisión de los títulos valores creados con respaldo en la
cartera hipotecaria segregada por el ORIGINADOR.
Entonces, desde este punto de vista, la titularización se ve como un

esquema alternativo para obtener financiamiento a partir de la
posesión de activos físicos, por medio de un proceso de
desintermediación financiera.
Esto en el tanto si una empresa cuenta entre sus activos con una
cartera de activos fijos, que son necesarios para su funcionamiento,
y pueden ser usados para obtener financiamiento, dicha empresa
podrá obtener el financiamiento buscado por medio de tres
mecanismos: 1. la venta del activo; 2. la obtención de un crédito
Página 150
bancario con base en dicho activo (el activo responde como garantía);
y 3. la titularización, mediante la cual el activo es enajenado y se
emiten documentos con dicho respaldo, por el mismo dueño o un
tercero.
Esta última alternativa destaca entre las otras debido a que el

mercado de los activos sintéticos en más líquido, lo que permitirá un
menor descuento que la venta directa, a parte de que la empresa
continua disfrutando de la posibilidad de usar dicho activo; y, en
cuanto al crédito, la ventaja de la titularización se halla en el menor
costo, debido a que el emisor deberá pagar la tasa pasiva (la del
mercado de valores), en tanto que con un préstamo bancario, la
tasa que se paga es la activa, más comisiones.
Ventajas y riesgos de la titularización

Desde el momento mismo de la segregación de los activos
originales o básicos para la obtención de liquidez se aprecian las
ventajas de este proceso. Al estar respaldados por una cartera de
activos específicos, los activos sintéticos adquieren un mayor nivel
de seguridad que los títulos valores comunes.
Para empezar, mediante una titularización se da, en forma implícita,

una especialización de las funciones realizadas dentro del proceso
de movilización de los recursos financieros, esto por cuanto la
emisión de valores con respaldo asegura un incremento de la oferta
de instrumentos financieros y amplía la gama de posibilidades de
inversión financiera, con la particularidad adicional de ser el
resultado de una “mezcla” de rentabilidad y seguridad atractiva para
los inversionistas colaborando en la eliminación de la fragmentación
del mercado y convirtiéndose con ello en una alternativa de
completitud de tal51.
51
Para un análisis de la alternativas financieras que procurar la completitud del
mercado para el caso costarricense puede verse el trabajo de Matarrita y Alfaro
(1994).
Página 151
Esto viene a constatarse en la medida en que la constitución misma

del riesgo de los activos sintéticos (al ser producto de la
titularización de un portafolio de activos), es menor que la suma de
los riesgos particulares que componen la cartera titularizada, con lo
que le permite al inversionista reducir su riesgo diversificable52, sin
que el rendimiento de los activos sintéticos sufra algún deterioro.
Por otra parte, la identificación de los activos permite establecer
claramente los riesgos para cada activo, detallar niveles de
incobrabilidad, estimación de costos de garantías y seguros,
permitiendo a la vez definir los flujos que generarán los activos
básicos y establecer mecanismos de calce natural con los flujos que
ofrecerán los activos derivados (Cascante, 1994).
Los activos sintéticos creados en el proceso de titularización son,

entonces, de mayor calidad, pues poseen una mayor liquidez y
respaldo. Dentro del manejo operativo del originador, en el
momento de segregar y trasladar a la sociedad titularizadora los
activos básicos, estos desaparecen de sus estados financieros, lo
que sirve para mejorar la relación capital/activos sin tener que
incrementar adicionalmente su capital (Vargas, 1994).
Este proceso de ingeniería financiera, no obstante sus ventajas, no

está excento de riesgos. La calidad de los activos básicos y las
variaciones de los flujos de gastos e ingresos que generan pueden
incidir en la percepción de calidad que se tenga de los activos
derivados53.
Riesgo de pre-pago
Este riesgo se presenta en el momento en que un crédito
titularizado es cancelado antes de su maduración por el deudor,
52
Lo que se quiere decir es que
N N N N
  i2  Var ( P )   wi2 i2    wi w j cov( Ri , R j ) ,

i 1 i 1 i 1 j 1
i j
donde wi y i son, respectivamente, la participación y la varianza de cada activo

dentro del portafolio.
53
Para el próximo análisis se sigue a Cascante (1994) y a Matarrita (1997)
Página 152
lo que altera el flujo de ingresos del activo derivado. Este riesgo

puede ser “reasignado” categorizando niveles de prioridad entre
los inversionistas que adquieren activos derivados.
Riesgo de incumplimiento o de incobrables

Cuando el deudor original no cancela sus deudas, lo que
provoca deficiencias en el flujo de ingresos del activo original o
básico, desde este punto de vista el establecimiento de reservas
por incobrables y estimación de morosidad son requisitos
necesarios al momento de la titularización de créditos o cuentas
por cobrar. La forma de cobertura de este riesgo es mantener el
mayor nivel de diversificación en la cartera o “pool” de activos
básicos.
Riesgo de liquidez
Se presenta cuando el originador, para disponer de recursos
requiere vender sus activos, incurriendo en una pérdida de
principal, justamente el proceso de titularización tiene por fin
disminuir dicho riesgo de liquidez.
Para el beneficiario de un crédito hipotecario, este riesgo se

presenta cuando existe un desfase entre los ingresos
programados y los ingresos efectivos, la posibilidad de la
presencia de este tipo de riesgos se transforma, para el
intermediario, en la aparición de riesgos de ingresos
(inadecuada programación entre el plazo promedio de los
vencimientos de las deudas y el plazo promedio de la
maduración de la cartera activa del intermediario).
Para el deudor, la incertidumbre generada por la existencia de

riesgos de variación en tasas de interés, alienta la expectativa
de riesgos de liquidez y hace que beneficiarios aversos al riesgo
desistan de ejercer su demanda por recursos para el
financiamiento hipotecario, lo que desestimula la demanda por
crédito de largo plazo.
Página 153
Este riesgo de liquidez puede adquirir nuevas facetas como el

incumplimiento y la morosidad, lo que complica la
administración de la cartera hipotecaria. Este aspecto se
manifiesta cuando el deudor original no cancela sus deudas, lo
que provoca deficiencias en el flujo de ingresos del activo
original o básico, desde este punto de vista el establecimiento
de reservas por incobrables y estimación de morosidad son
requisitos necesarios al momento de la titularización de créditos
o cuentas por cobrar.
La morosidad y los atrasos traen consigo dos problemas: por

una parte deben de incrementarse las reservas para mantener
un adecuado nivel de solvencia y suficiencia patrimonial (más
aún considerando la nueva metodología de supervisión
prudencial emanada del Comité de Basilea y utilizada
actualmente por la SUGEF); por otra parte, el aumento de la
mora supone un incremento en los costos de administración
provenientes de todo el proceso de gestión de cobro, que llevan
incluso a la adjudicación de bienes y su consecuente
administración y liquidación.
Riesgo de variación de tasas de interés

Se manifiesta cuando en forma inesperada las tasas de interés
suben provocando una reducción del valor del préstamo que dio
origen al proceso de titularización, la cobertura en este caso es
la de ajustabilidad en las tasas tanto de los activos básicos
como de los derivados.
Desde el punto de vista del beneficiario de un crédito

hipotecario, este riesgo se manifiesta cuando en forma
inesperada las tasas de interés suben.
En el esquema actual de financiamiento de la actividad

inmobiliaria, al darse este movimiento, el intermediario
financiero ve encarecerse su captación de recursos en el
mercado y debe trasladar este costo al beneficiario del crédito
Página 154
hipotecario, quien ve incrementarse el monto de la cuota mensual, lo

que puede generar problemas de pago e incremento de la
morosidad.
La presencia de riesgo en las variaciones las tasa de interés

tiene sus implicaciones en el manejo de la cartera, el cual se ve
manifiesto tanto en la forma en que se da el traslado de los
costos desde el mercado de captación de recursos por parte del
intermediario financiero hasta el demandante de crédito y, por
otro lado, la velocidad con que este traslado se efectúa.
Por ejemplo, un mecanismo de traslado empleado en varios

intermediarios consiste en concebir la tasa cobrada (la tasa
activa de sus operaciones) como la tasa pasiva más un margen
que compensa lo imputable a los gastos provenientes de la
administración de la cartera hipotecaria.
Un intermediario financiero, pese a que traslada buena parte de

la incidencia del riesgo de variación en las tasas de interés al
beneficiario de un crédito hipotecario, también sufre algunos
impactos provenientes de este elemento perverso.
Por un lado, se enfrenta a una reducción de su demanda por

crédito, lo que limita sus posibilidades de expansión y
crecimiento, lo que unido al no aprovechamiento de economías
de escala redunda en un encarecimiento de la unidad de
servicio brindado.
Por otra parte, las variaciones en las tasas de interés mantienen

a los intermediarios en situaciones (a veces no sencillas de
manejar) teniendo que elegir entre aumentar la tasa de interés
(trasladar el costo al deudor) o mantener un adecuado nivel de
morosidad; esto por cuanto, los aumentos en las tasas de
interés, usualmente se reflejan en atrasos de los pagos de los
deudores, lo que incrementa la morosidad.
Página 155
Para el intermediario titularizador, el riesgo en la variación de las

tasas de interés provoca una reducción del valor del préstamo
que dio origen al proceso de titularización, la cobertura en este
caso es la de ajustabilidad en las tasas tanto de los activos
básicos como de los derivados, lo que trae consigo la aparición
de riesgos de pre-pago.
Este riesgo se presenta en el momento en que un crédito

titularizado es cancelado antes de su maduración por el deudor,
lo que altera el flujo de ingresos del activo derivado. Este riesgo
puede ser “reasignado” categorizando niveles de prioridad entre
los inversionistas que adquieren los activos derivados.
La forma de cobertura de este riesgo es mantener el mayor

nivel de diversificación en la cartera o “pool” de activos básicos.
Mecanismos alternativos son los denominados “pass-through
structure”, mediante el cual el originador establece un fondo
de reserva, como una especie de garantía limitada. Por medio
de la estructura “pay-through structure”, el originador
transfiere los activos a una corporación de propósito especial,
que emite títulos colateralizados por los activos originales con
distintos grados de riesgo explícito.
Finalmente, el titularizador y aún el intermediario financiero

enfrentan, como consecuencia del riesgo de variación en las
tasas de interés situaciones que tienen que ver con la
programación de los flujos de efectivo necesarios para hacer
frente a las obligaciones adquiridas, lo que constituye un riesgo
de liquidez.
Riesgo Moral y Selección Adversa

Como ya se ha visto, el riesgo moral o riesgo de abuso es la
inclinación de parte de un agente económico de aprovechar la
asimetría de información para obtener ventaja en un proceso de
negociación54.
54
De hecho, este “riesgo de abuso” está asociado con situaciones como el engaño, la
mentira o la estafa, o con mecanismos más sutiles como el inducir a error a la
Página 156
La selección adversa tiene que ver con el establecimiento de

mecanismos de selección ineficiente, por lo general basados en
métodos que pueden ser empleados por los agentes
económicos para inducir a error a su contraparte.55
Desde este punto de vista, los intermediarios financieros pueden

incurrir en selecciones adversas sobre los activos que incluyen
dentro de su cartera, ello inducido por procesos ineficientes de
selección “sujetos de crédito” o de validación de garantías. La
mala selección de los beneficiarios de los créditos hipotecarios
se verá reflejado en el incumplimiento de pagos y en la
morosidad, la incorrecta validación de las garantías se verá
reflejada en la dificultad y aún en las pérdidas que puedan
aceptarse en el proceso de adjudicación y liquidación de los
bienes dados en pago de los préstamos hipotecarios.
La colocación directa de parte del titularizador ofrece la ventaja

de que no se necesita segregar los activos, con lo cual puede
crear un fondo de garantía global revolutivo o bien podría
crearse un vínculo entre el título valor y la hipoteca cedida en
respaldo. Los problemas de pre-pago se minimizan y los fondos
de liquidez y el de garantía se podrían ofrecer como garantías
colaterales atractivas. Las desventajas se plantean,
esencialmente en términos de escala, pues la heterogeneidad
contraparte en un proceso de negociación. En un proceso de titularización, por

ejemplo, habrá una tendencia de parte del originador a titularizar activos riesgosos,
haciéndolos pasar por activos seguros (“pooling equilibrium”), cuando el
titularizador no puede generar equilibrios de separación (“separating equilibrium”),
distinguiendo entre activos riesgosos y seguros, lo que ocasiona es un “daño
moral”. La eliminación de este tipo de riesgos se da con la adquisición de seguros
de acuerdo a la calidad de los activos básicos.
55
Ejemplo de este tipo de “selecciones adversas” se hallan en situaciones tan
cotidianas como la tendencia de los “taxis-piratas” a asemejarse a los taxis
autorizados mediante ingeniosos “disfraces”. Aún la naturaleza nos ofrece ejemplos
interesantes como el mimetismo y camuflaje empleados por ciertos animales para
confundirse con su medio ambiente o para que sus depredadores o presas los
confundan con otras especies.
Página 157
de las hipotecas dificultaría una estrategia de colocación masiva de

títulos estándar.
RESUMEN DE RIESGOS DE ADMINISTRACIÓN DE LA CARTERA HIPOTECARIA

Y DE SUS MECANISMOS DE COBERTURA
Tipo de Riesgo Mecanismo de Cobertura

Para el inversionista:
*Invertir en títulos con ajustabilidad en tasas
Para el deudor:
*Adquirir deudas a tasas fijas o fluctuaciones predecibles.
Riesgo de Variación Para el intermediario:
en Tasas de Interés *Calzar ajustes de tasas pasivas y activas
*Creación de fondos de compensación para variaciones en tasas de interés.
Para el titularizador:
*Adquirir activos básicos con bajas duraciones
*Adquirir títulos con profundidad en el mercado secundario o pactos de recompra.
Para el deudor:
Riesgo de Liquidez *Adquirir deudas con tasas fijas o fluctuaciones predecibles.
Para el intermediario:
*Fondos de liquidez o autoseguros.
* Fondos de liquidez o autoseguros
Riesgo de Pre-pago Para el titularizador:

*Estandarización de hipotecas para facilitar su sustitución.
*Invertir en títulos con respaldo específico (garantías reales)
Para el intermediario:
“Riesgo moral” y *Comprobantes de garantías de los deudores.
selección adversa *Capacitación de personal para selección de sujetos de crédito.
*Clasificación o calificación constante de cartera hipotecaria.
*Establecer “premios y castigos” en las tasas de acuerdo al riesgo de cada préstamo.
* Comprobantes de garantías de los deudores.
*Clasificación o calificación constante de cartera hipotecaria
4.5. Liquidación; Compensación y Anotación en Cuenta
El sector financiero costarricense se encuentra enfrentado a una serie

de cambios estructurales inducidos por la creciente importancia de la
banca privada en el sector financiero, la mayor apertura hacia el
exterior que estimula tanto la salida como la entrada de ahorro, y la
transformación de la función del mercado de valores frente a otras
áreas del sector financiero. En consecuencia, esto ha inducido a que se
tome la iniciativa de modernizar las infraestructuras existentes del
mercado de valores.
Página 158
Uno de los aspectos clave que determinarán la forma en que se

articularán definitivamente estas transformaciones es el desarrollo del
mercado de deuda pública en su triple función de mecanismo de
redistribución de la liquidez, instrumento para la creación de productos
de captación del ahorro fuera del esquema tradicional de
intermediación bancaria y mercado de referencia para la aparición de
otros mercados de instrumentos privados.
El mercado de deuda pública que se necesita para cumplir con estos

objetivos sólo podrá funcionar eficientemente si existe una
infraestructura de anotación en cuenta y de compensación y
liquidación. La existencia de esta infraestructura no sólo introducirá
nuevos procedimientos en las operaciones con valores, sino que
supone aumentar el potencial de crecimiento del mercado actual y la
oportunidad de nuevos negocios para los diferentes actores del sector
financiero.
El desarrollo que están experimentando tanto la banca pública como la

privada pone cada vez más de manifiesto las deficiencias en los
mecanismos de redistribución de la liquidez del sistema financiero
costarricense. Los reportos (recompras) sobre títulos de deuda pública
estandarizada parecen ser el instrumento ideal para la gestión de la
liquidez del sistema bancario.
Estos mismos reportos se constituirían en el instrumento que el Banco

Central podría utilizar para instrumentar sus operaciones de política
monetaria y para estabilizar las tensiones coyunturales que aparezcan
en ese mercado de liquidez. Para que ese mercado funcione
eficientemente y en condiciones de seguridad aceptables para sus
participantes, es imprescindible que exista un sistema de anotación en
cuenta de la deuda pública.
La existencia de un mercado de redistribución de la liquidez entre los

bancos no sólo tendría efectos beneficiosos sobre la eficiencia del
negocio bancario, sino que también tendría el suficiente volumen y
liquidez para convertirse en una referencia de precios para otros
sectores de la economía.
Página 159
La necesidad del nuevo sistema debe analizarse a la luz de la reciente

evolución del mercado de valores en Costa Rica. Las transformaciones
que justifican la necesidad de un cambio en la infraestructura del
mercado costarricense pueden resumirse en los siguientes puntos:
i. Un mayor crecimiento relativo del mercado secundario con

respecto al mercado primario con el consiguiente aumento del
riesgo sistemático;
ii. Una creciente participación del sector privado en áreas ligadas al
mercado bursátil que antes eran del dominio del sector financiero
público (cuentas corrientes, liquidación, captación del ahorro al
detalle a través de instrumentos de inversión colectivos, etc.), lo
cual permitiría descentralizar en un mayor número de entidades
negocios que sólo podía brindar la banca estatal.
iii. La búsqueda de nuevos productos de captación del ahorro que
se diferencien con más claridad de la actividad bancaria, lo cual
exige unos niveles de seguridad equiparables a los de los pasivos
bancarios. Todas estas transformaciones sólo pueden tener éxito
si están respaldadas por cambios en términos de agilidad y
seguridad de la infraestructura encargada de la transferencia de
las titularidades de los valores (anotación en cuenta) y por
modificaciones en la organización del pago de las operaciones
con valores (compensación y liquidación).
Nos encontramos, por tanto, con una serie de transformaciones muy

beneficiosas para el desarrollo del sector financiero en general
(bancario y bursátil) que se articulan entorno al desarrollo del mercado
secundario de deuda pública. Estos cambios deben ir acompañados de
modificaciones cuya importancia es evidente en los mecanismos de
emisión, en los procedimientos de negociación y en la supervisión de
los intermediarios.
Sin embargo, ninguna de estas transformaciones tendría éxito si no va

acompañada por un nuevo planteamiento en los temas aparentemente
más grises de liquidación de valores que se encuentran en la trastienda
de los puestos de bolsa y de los bancos. La liquidación de valores
Página 160
constituye el pilar sobre el que descansa la operativa del mercado de

valores ya que de ella depende la integridad de la propiedad de los
valores y la confianza de que las operaciones lleguen a buen término.
En el marco de una serie de reformas legales del sector financiero, en

el mes de marzo de 1998 comenzó a regir la nueva Ley Reguladora del
Mercado de Valores la cual conforma nuevas figuras en el mercado de
valores costarricense. Dos de estas nuevas figuras son el Registro
Nacional de Anotaciones en Cuenta y la Sociedad de Compensación y
Liquidación de Valores.
Ambas figuras conducen hacia la modernización del mercado de

valores y persiguen la aplicación de las mejores prácticas
internacionales y el cumplimiento de las recomendaciones del Grupo
de los 30; todo esto en beneficio de los participantes del mercado.
El Banco Central en su condición de responsable de la gestión de la

anotación en cuenta de la deuda pública ha iniciado la coordinación
con el sector privado (bolsas de valores, CEVAL y bancos) del
desarrollo institucional y tecnológico del sistema de compensación y
liquidación de valores a través de anotación en cuenta. Dicho sistema
sería administrado por una entidad privada cuya estructura accionaria
y funcionamiento se encuentra especificado en la Ley Reguladora del
Mercado de Valores.
De aquí nace entonces la iniciativa del desarrollo de un sistema que

visto en forma global brinde las siguientes soluciones relevantes:
1. Sistema de Anotaciones en Cuenta que permita la plena

desmaterialización de la deuda pública y privada y de las acciones.
La constitución del Registro Nacional de Anotaciones en Cuenta
abre la posibilidad de que las emisiones de títulos valores puedan
registrarse con anotaciones electrónicas y la posibilidad de convertir
las emisiones físicas en anotaciones electrónicas.
2. Sistema único de Compensación y Liquidación para los mercados
bursátiles. Este sistema será responsable de garantizar la finalidad
de las operaciones bursátiles. Por ello, deberá contar con un
Página 161
esquema integral de gestión del riesgo de liquidación que se

apoyará en los tres elementos siguientes:
i. El principio de “entrega contra pago”;

ii. Un sistema de préstamo de valores para garantizar la entrega
a tiempo en caso de incumplimiento;
iii. Un fondo colectivo para cubrir los incumplimientos de
operaciones.
Estos planteamientos sustituirán los esquemas actuales establecidos en

las bolsas de valores, la central de valores, los puestos de bolsa y los
emisores. Su principal objetivo será resolver los problemas actuales de
liquidación, custodia, y colocación de valores, así como preparar una
infraestructura que permita el crecimiento del mercado en condiciones
de eficiencia y seguridad.
a. Contexto del Proyecto de Anotación en Cuenta en Costa Rica
A partir de la nueva Ley Reguladora del Mercado de Valores se

introducen una serie de cambios importantes por varias razones: en
primer lugar, la ley proporciona un marco jurídico para que se pueda
realizar la desmaterialización de los valores.
Segundo, la ley establece los principios básicos que deberían de seguir

la compensación y liquidación de valores en Costa Rica. Entre estos
principios cabe destacar los dos más importantes, como son: el
primero es la garantía de buen término de las operaciones realizadas
por la Bolsa; es decir que cada vez que se efectúa una operación en
Bolsa, pase lo que pase con la contraparte esta operación será
liquidada en el momento que acordaron las partes. El segundo
principio es la “entrega contra pago”, es decir la entrega de los
valores en forma simultánea a su pago.
En tercer lugar, la LRMV establece las bases de la estructura

institucional que va a gestionar el sistema. De acuerdo con la ley, el
Sistema de Anotación y Cuenta es responsabilidad, en el caso de
Página 162
deuda pública, del Banco Central, pero podrá delegarlo a una entidad
privada, y ésta deberá cumplir una serie de requisitos y de condiciones
establecidas en la legislación.
Otro elemento importante en el contexto de este proyecto es el

programa de estandarización de la deuda pública, que se inició en abril
de 1996 con la primera subasta de deuda pública.
Dentro de este contexto resulta importante la estandarización de la

deuda, pues, por una parte, con la estandarización deberíamos esperar
un aumento considerable en el volumen del mercado secundario, y por
lo tanto los títulos estarán rotando mucho más en un mismo día. Esto
requerirá de sistemas que agilicen la operación del mercado. Por otra
parte, este aumento en el volumen del mercado secundario tiene como
consecuencia un mayor riesgo sistemático del mercado, puesto que
con más transacciones por título habrá más participantes que estén
ligados entre sí.
Si uno de los participantes incumple con la entrega de un título o con

su pago, se corre el riesgo de que no solamente haya una contraparte
que quede afectada por el incumplimiento de un participante, sino que
se puede desarrollar toda una serie de incumplimientos en cadena. Por
lo tanto, el Sistema de Compensación y Liquidación es imprescindible
para que los efectos positivos que esperamos de la estandarización no
queden mermados por un aumento del riesgo sistemático.
Finalmente, otro factor relevante en el Proyecto de Anotación en

Cuenta es que un funcionamiento eficiente y seguro de os sistemas de
compensación y liquidación es un requisito indispensable para la
inversión institucional extranjera de largo plazo, que es la que interesa
atraer al mercado costarricense.
b. Beneficios del Proyecto de Anotación en Cuenta
Los beneficios del proyecto se pueden dividir en dos áreas: el primero

es el aumento de eficiencia, y el segundo es la disminución del riesgo.
Página 163
b.1. Aumento de eficiencia
El aumento de la eficiencia es casi evidente desde el momento en

que hablamos del fenómeno de la desmaterialización. Con ésta o
con la inmovilización de los valores se eliminan las inexactitudes
derivadas de procesos manuales y del trasiego físico de títulos y de
cheques, así como el riesgo de fraude.
Asimismo, hay una serie de costos asociados al uso de papel que

desaparecen si se constituye un sistema de valores
desmaterializados o por lo menos inmovilizados.
Por otra parte, una vez que se automaticen los procesos se

aumenta la rapidez y la capacidad para procesar transacciones de
manera que los procesos manuales nunca podrían hacerlo. Es decir,
con los procesos manuales, por más que se aumente el personal
que procesa la liquidación bursátil, llegará un momento en que ese
personal tendrá un tope de volumen de transacciones que pueda
manejar, mientras que si el proceso está automatizado ese tope es
prácticamente inexistente.
b.2. Disminución del Riesgo
Los riesgos de la liquidación y compensación bursátil pueden ser

clasificados en tres: el riesgo de contraparte, el riesgo de liquidez, y
el riesgo sistemático.
Riesgo de contraparte: se manifiesta cuando la contraparte

incumple. Con el fin de disminuir el riesgo el sistema garantiza
las operaciones, con lo cual el riesgo de contraparte desaparece.
Ahora bien, el sistema va a tener que poner en marcha una serie
de mecanismos que hagan que esa garantía de las operaciones
sea creíble y pueda realmente producirse. Los mecanismos para
que esa garantía sea realmente son los siguientes:
Página 164
 Se minimiza el ciclo de liquidación. El ciclo recomendado es

T+1; cuánto más corto sea el lapso entre la operación y su
liquidación menor será el riesgo, menor será la probabilidad de
que ocurran contingencias.
 La “entrega contra pago”, es decir la entrega de valores contra
fondos en firme, que minimiza el riesgo de incumplimiento de
contraparte porque protege el riesgo de pérdida del principal. Por
ejemplo si yo como vendedor no recibo los fondos pero no he
entregado todavía los valores, por lo menos tengo la oportunidad
de venderlos en el mercado, por lo que no corro el riesgo de
perder el principal de los valores que estoy tratando de vender.
Mi riesgo se va a limitar simplemente a la variación de precios en
el mercado, es decir, a que el precio al que yo venda mis títulos
en el mercado sea inferior al precio que pacté con la contraparte
que me incumplió.
 Que exista un sistema de riesgo centralizado de valores, de
forma que si el vendedor incumple con la entrega de valores
existan procedimientos para que se presten los valores al
vendedor de manera que los pueda entregar.
 Finalmente, las operaciones se garantizan con los fondos de
garantía de las operaciones. Estos sistemas de garantía están
diseñados para cubrir solo riesgo de variación de los precios en el
mercado, ya que el riesgo del principal está cubierto si se cumple
el principio de “entrega contra pago”. Existen diversas formas de
constituir el fondo de garantía, puede ser por líneas de crédito o
por seguros, o con aportes de los participantes o con una
combinación de las tres modalidades. Es requisito imprescindible
para el buen funcionamiento del fondo que sea lo más líquido
posible. Generalmente en todas las cámaras de compensación y
liquidación el fondo de garantía es una combinación de las tres
modalidades mencionadas.
Riesgo de Liquidez: consiste en la eventualidad de que los flujos

esperados no se verifiquen; básicamente los mecanismos para
disminuirlo son:
Página 165
 La anotación en cuenta va a liberar de las dificultades de la

entrega física al final del día. Generalmente es al final del día
cuando menos liquidez hay en el mercado, porque es cuando
están cerrando otras entidades o los mercados interbancarios
que podrían proveer liquidez. Si hay Anotación en Cuenta se va a
depender menos de la entrega de los títulos al final del día.
 Estos sistemas tienen mecanismos de “neteo” de fondos, con lo
cual las necesidades de liquidez de los participantes van a ser
mucho menores que si existiera una liquidación bruta.
 Existen mercados para disminuir el riesgo de contraparte por
razones de liquidez; ellos son el préstamo de valores, en el caso
de que haya un incumplimiento en la entrega de los valores, y
un fondo de garantía, para el caso de que haya un
incumplimiento en la entrega de fondos.
Riesgo Sistemático: los mecanismos para reducir este tipo de

riesgo son los mismos que los mencionados para reducir el riesgo
de contraparte y el riesgo de liquidez. Además, el carácter
centralizado de los sistemas de compensación y liquidación
permite un monitoreo centralizado de riesgo.
c. Objetivos del Proyecto de Anotación en Cuenta en Costa Rica
Los objetivos del Proyecto de Anotación en Cuenta se pueden

enumerar como sigue:
I. Alcanzar la desmaterialización de los valores o su inmovilización

en un único registro. El registro central será el encargado de
realizar las transferencias de titularidad a través del Sistema de
Anotación en Cuenta, es decir sin movimiento de papel.
II. Que la sociedad encargada de la anotación en cuenta y de la

compensación y liquidación establezca los mecanismos que
permitan garantizar la finalidad de las operaciones de mercado
secundario realizadas en Bolsa. Este elemento será muy
importante no sólo para la confianza del inversionista
Página 166
costarricense sino para la confianza del inversionista institucional

extranjero.
III. Constituir un mecanismo que permita la entrega de los valores

contra su pago de forma simultánea.
IV. La neutralidad financiera del sistema. No habrá un flotante del

que puedan beneficiarse ni los intermediarios ni la Bolsa ni la
Cámara de Compensación y Liquidación.
V. Establecer un marco institucional que permita brindar servicios

de custodia y de anotación en cuenta en la región
centroamericana y servicio de subcustodia a extranjeros. Este
último aspecto es un tema fundamental. En general cuando un
inversionista investiga sobre el interés de un país para sus
inversiones lo primero que cuestiona es la calidad de la custodia
y de la liquidación. Si no existen reglas claras sobre la seguridad
del sistema el inversionista institucional internacional no seguirá
con su análisis, aunque el país sea muy interesante desde el
punto de vista de la inversión.
d. Estructura y Funciones del Sistema de Compensación y

liquidación
Esta estructura se prefiere que sea gestionada por una entidad privada
que centralice la anotación en cuenta y la compensación y liquidación.
Esta entidad deberá cubrir sus costos y tener una rentabilidad que le
permita mantener sus inversiones actualizadas. Razones relacionadas
con la eficiencia y la seguridad justifican su centralización. En primera
instancia la anotación en cuenta va a ser administrada por el BCCR.
El proyecto prevé que la sociedad de anotación en cuenta integre

también la anotación en cuenta de deuda pública, de la renta fija
privada y de las acciones. La preferencia es que sean documentos
estandarizados los gestionados por el sistema, ya que en un mercado
no estandarizado el volumen de mercado secundario va a ser siempre
Página 167
muy pequeño y por lo tanto no será necesario un sistema muy

sofisticado para darle una mayor agilidad y una mayor seguridad al
mercado.
Finalmente, el sistema de Compensación y Liquidación de valores

deberá tener una conexión directa con el sistema de transferencia
electrónica de fondos del Banco Central. Esta conexión va a ser
imprescindible para que se pueda realizar la entrega contra el pago de
los valores de forma simultánea, y para que el pago sea mucho más
eficiente que como ha sido hasta ahora la forma de cheque.
d. Ventajas de la Centralización
Estas se pueden enlistar de la siguiente forma:
 El sistema debe ser considerado como una infraestructura del

mercado, y por lo tanto, de uso colectivo. La competencia no va a
ser realizada ahí, la competencia será realizada en el mercado, en el
marco de las operaciones de bolsa o en la custodia.
 La centralización va a permitir una mayor eficiencia en el monitoreo

del riesgo. el riesgo procederá no solamente de la situación
financiera de las entidades que participan sino también de lo que
esté ocurriendo en el mercado. Una entidad que pueda centralizar y
analizar toda esa información va a permitir monitorear ese riesgo de
una manera más eficiente.
 Un sistema centralizado va a facilitar una mejor redistribución y

gestión del riesgo, esto a través de los mecanismos centralizados de
préstamo de valores y del fondo de garantía que sirva para
garantizar las operaciones bursátiles. Este fondo de garantía no
solamente va a garantizar las operaciones de manera individual,
sino que en el caso de que el fondo individual de uno de los
participantes no sea suficiente para que el cumplimiento de la
operación se produzca, esa pérdida será prorrateada entre todos
los participantes. Si no existiera un sistema centralizado esa
Página 168
mutualización de pérdidas sería muy compleja y resultaría casi

imposible limitar el riesgo sistemático.
e. Participantes del sistema
Los participantes en el sistema competirán entre sí por los servicios de

custodia y de liquidación. Tal como queda establecido en la ley, serán
instituciones financieras, sujetas a la supervisión de la SUGEF, o
puestos de bolsa. Ambas podrán ofrecer servicio de custodia y de
liquidación.
Otros participantes serán los bancos que tengan cuenta en el Banco

Central de Costa Rica y que por ello brindarán el servicio de pago final,
es decir, el servicio de pago final a los puestos de bolsa. Aquellos
puestos de bolsa que quieran realizar la liquidación directamente en
esta entidad podrán hacerlo, pero para efectuar le pago final resultado
de las operaciones bursátiles deberán contratar los servicios de un
banco que tenga acceso a l sistema de pagos del Banco Central.
Todos los participantes deberán cumplir con una serie de requisitos de

capital, operativos y de personal para participar en el sistema. Esta es
una medida importante para limitar el riesgo sistemático.
En cuanto a los inversionistas, estos no tendrán relación directa con la

Central de Depósito, solamente los inversionistas institucionales, a
efectos de consultar los valores que están en sus cuentas y para
confirmar las operaciones. Los inversionistas se relacionarán con el
sistema de Anotación en Cuenta y de Compensación y Liquidación a
través de los intermediarios con que operen.
En la supervisión deberán estar implicadas tres entidades: la SUGEVAL,

dado que se tratará de la compensación y liquidación de valores; la
SUGEF, por el lado de los bancos que participan en el sistema, y el
Banco Central de Costa Rica, por su participación en el sistema de
pagos.
Página 169
g. Principales Servicios de la Sociedad de Anotación

en Cuenta y Compensación y Liquidación
La sociedad cubrirá todas las operaciones relacionadas con la

negociación de títulos:
 Ofrecerá la anotación en cuenta y la liquidación del mercado

primario, y cubrirá tanto las colocaciones directas por ventanilla
como las colocaciones por Bolsa.
 Proporcionará el servicio de anotación en cuenta y liquidación de los

mercados secundarios.
 La sociedad brindará el servicio de gestión centralizada de los

derechos económicos y políticos de los valores que estén
registrados en ella, tales como pago automático de intereses y de
dividendos, redenciones, gestión directa y centralizada de
operaciones asociadas a las acciones tales como los “splits” o las
ampliaciones de capital. Todo esto va a agilizar mucho la función
operativa del mercado.
 Se ofrecerá el servicio de “neteo” de todos los flujos de fondos con

riesgo similar. esto ya se hace en la actualidad y lo que se pretende
es que este sistema lo lleve a cabo de manera que no mezcle los
“neteos” de fondos que vienen de tipos de operaciones distintas; es
decir, que se contribuya a disminuir las necesidades de liquidez
gracias al “neteo”, pero que este no se produzca con operaciones
que tienen un riesgo distinto.
 Se establecerá un mecanismo de entrega contra pago, de entrega

de valores contra su pago en firme.
 Se realizará la gestión del riesgo de contraparte, a través de los

mecanismos que ya hemos mencionado y que se utilizan de forma
general en los sistemas de los mercados más desarrollados.
Página 170
 Se permitirá que tanto los intermediarios como los inversionistas

institucionales puedan consultar sus cuentas en la Central de
Anotación en Cuenta.
4.6. Desarrollo de otros productos
Esta sección tiene por objeto plantear dos productos financieros que
constituyen parte del futuro cercano de nuestro mercado de valores:
los futuros y las opciones.
a. Contratos de Futuros56
Los contratos de futuros son un acuerdo de compraventa negociado en

una bolsa, en el cual las partes se comprometen a comprar o vender
en el futuro un determinado bien, definiendo en el presente la
cantidad, precio y fecha de ejecución de la operación. Cabe destacar
que en Costa Rica esta modalidad no está activa.
El fin principal de una negociación a futuro es establecer hoy los

términos de una transacción y saldar cuentas de ella después. Lo
anterior significa que el objetivo de los mercados a futuros es ofrecerle
a los inversionistas un mecanismo que les permita protegerse de los
movimientos adversos en los precios de un bien determinado, al fijar o
asegurar un precio.
Para poder realizar transacciones en los mercados de futuros, las

negociaciones deben efectuarse a través de un agente de bolsa, quien
realizará la operación. Generalmente, las partes de la transacción
estarán situados en lugares aparte y no tendrán relación entre ellos.
Esto puede dar lugar al surgimiento de un riesgo de solvencia de la
contraparte y el incumplimiento de la misma; no obstante, esto se
resuelve incorporando al mercado una Cámara Compensadora.
56
Véase Díez de Castro y Mascareñas (1994).
Página 171
La Cámara de Compensación es una institución que materializa la

operación acordada entre el comprador y el vendedor. En el momento
en que se da la negociación, la Cámara intermedia entre el comprador
y el vendedor, es decir, actúa como compradora para el vendedor y
vendedora para el comprador. Por este motivo, tanto el comprador
como el vendedor original tienen obligaciones para con la Cámara y no
entre ellos mismos.
Un mercado de futuros se convierte en una eficiente alternativa pues

sus participantes logran una serie de beneficios:
 Cobertura: Los coberturistas utilizan los futuros para cubrirse del

riesgo, es decir, minimizar el efecto de las variaciones de los
precios.
 Especulación: El especulador utiliza los futuros para aprovecharse
de los movimientos en los precios y sacar el máximo provecho de
dichos movimientos.
 Arbitraje: Mediante el ejercicio de esta función este tipo de
inversionista puede tomar ventaja de las diferencias temporales en
los precios entre el mercado tradicional y el mercado a futuro para
realizar operaciones simultáneas de compra y venta que le generen
una ganancia segura, sin riesgos, y sin tener que efectuar ningún
desembolso.
b. Opciones57
Una OPCION es un contrato por el cual el comprador adquiere,

mediante el pago de una prima, la opción (el derecho) a comprar (o
vender) un determinado valor mobiliario a un precio determinado, en
tanto que el vendedor queda obligado a vender o comprar dicho valor.
Existen dos tipos principales de opciones:
57
Véase Lamothe (1993)
Página 172
 Opción de compra (call option): Contrato de opción que confiere

al titular el derecho de comprar una cantidad determinada en una
emisión de títulos de referencia a cierto precio en un momento
determinado.
 Opción de venta (put option): Contrato de opción que confiere al

titular el derecho de vender una cantidad específica de un título
subyacente a cierto precio en un periodo determinado.
c. Reportos bilaterales:
En estas operaciones existe un traslado de la titularidad de los valores

de la cuenta del participante que vende su posición a la cuenta del
inversionista, por lo cual hasta la fecha de pacto del reporto, este
último puede utilizar los valores para venderlos o apalancarse, ya que
se compromete a entregar valores con las mismas características
adquiridos mas no los mismo valores adquiridos.
Página 173
REVISIÓN DE CONCEPTOS IMPORTANTES

Los que siguen son algunos conceptos que el lector debe dominar luego del
estudio de esta nota técnica.
ACEPTACIONES BANCARIAS: son instrumentos financieros a manera de letras de cambios avaladas

por un banco, donde tal aval funciona como una garantía colateral a la que pueda ofrecer el
emisor, de manera que si el emisor no honrare la deuda, el banco avalista realiza la apertura
de una línea de crédito que le permite cancelar la obligación de su cliente.
ACCIONES COMUNES: son aquellas que representan una unión indivisible entre los derechos
económicos y los derechos políticos (o de administración) de una compañía que tiene un
accionista, de acuerdo a su aporte al capital social de la empresa.
ACCIONES PREFERENTES: son aquellas que permiten la separación entre los beneficios o derechos
de carácter económico de los beneficios o derechos de carácter político o administrativo que
tiene un accionista, privilegiando uno de ambos conjuntos de derechos.
ACTIVO: Cualquier cosa con valor comercial de cambio poseída por un individuo o entidad. Pueden
estar formados por bienes específicos o por derechos frente a terceros, deducidas las
obligaciones que puedan existir.
ACTIVO SINTÉTICO: se dice de aquel activo financiero que se crea para facilitar el traspaso de los
flujos de ingresos generados por otros activos menos líquidos.
ACTIVO SUBYACENTE: aquel activo que origina los flujos de ingresos que cumple con los
compromisos creados por la emisión de activos sintéticos.
ASIGNACIÓN DE RECURSOS: se refiere al proceso mediante el cual los intermediarios financieros
canalizan recursos hacia las unidades deficitarias.
ASIMETRÍA DE INFORMACIÓN: es aquella situación en que las partes que participan en una
transacción no poseen todos, al mismo tiempo, la misma cantidad, calidad y oportunidad de
información.
BALANZA DE PAGOS: Registro de las transacciones de los residentes de un país con el resto del
mundo. Tiene dos componentes: Cuenta Corriente y la Cuenta de Capital.
BANCO DE INVERSIÓN: intermediario financiero que se encarga de brindar servicios de
estructuración financiera y diseño de instrumentos financieros.
BIENES HEDÓNICOS: son aquellos bienes económicos que son demandaos por las características que
los conforman.
BOLSAS DE VALORES: instituciones que ponen a disposición de los intermediarios sistemas
transaccionales mediante los cuales es posible realizar las negociaciones de valores en
condiciones de transparencia, simetría y legalidad.
BONOS CHATARRA: son bonos de baja categoría de riesgo.
BONOS DEUDA INTERNA: Bonos emitidos por el Gobierno Central para el financiamiento del déficit
fiscal, autorizados por la Ley de Presupuesto de la República o alguna similar.
CAPITAL DE REPUTACIÓN: fondo de reserva creado por los bancos de inversión como parte de una
proporción de los proyectos exitosos emprendidos y que sirve para patrocinar la participación
del banco en otros proyectos; siendo reflejo de la capacidad financiera del banco de inversión.
CAPITAL DE RIESGO: se dice de la estrategia de inversión en empresas que aunque no presentan
excelentes resultados, brindan al inversionista la expectativa de altas rentabilidades futuras.
CENTRALES DE VALORES: instituciones de custodia de valores.
CDP (COLONES Y DÓLARES): Certificados de Depósito a Plazo, son títulos emitidos por los bancos
comerciales con el propósito de financiar sus carteras cerditicias.
CLASIFICADORAS DE RIESGO: empresas que se dedican a calificar el nivel de riesgo de las emisiones
y empresas que cotizan sus valores en una bolsa de valores.
Página 174
CLÁUSULAS DE PROTECCIÓN: son aquellas contenidas en el contrato de endeudamiento, que limitan

la acción de una empresa que ha emitido deuda en perjuicio de sus acreedores.
COMMERCIAL PAPER: instrumentos financieros emitidos por compañías con el propósito de financiar
sus necesidades de capital de trabajo.
COMPROMISO EN FIRME: es aquella suscripción (underwriting) en la que el banco de inversión
adquiere la totalidad de la emisión y luego la vende obteniendo una ganancia por el diferencial
de precios.
CONTRATO DE ENDEUDAMIENTO: es un contrato que establece los compromisos que adquiere un
emisor ante una empresa que administra su emisión y protege los intereses de los acreedores.
COSTO DE OPORTUNIDAD: es la renuncia, en términos de la segunda mejor alternativa en el uso de
los recursos.
CUASIDINERO: es la suma de activos financieros creados por los intermediarios que conforman un
Sistema Financiero, que no cuentan con la liquidez adecuada para ser empleados como medios
de pago y que para poder ser empleados como tales requieren de un proceso reliquidación
previo.
CUENTA CORRIENTE: Registra el intercambio de bienes y servicios así como las transferencias.
Cuando el registro es únicamente del intercambio de bienes se denomina Balanza comercial. Si
a la balanza comercial se le agregan las transferencias y el intercambio de servicios, se
denomina Cuenta Corriente.
CUENTA DE CAPITAL: La cuenta de capital registra las compras y ventas de activos, como acciones,
bonos, y la tierra. Registra los ingresos también procedentes de depósitos bancarios
CURVA DE DEMANDA: Representación gráfica de la cantidad de bienes demandada en relación al
precio. Sobre cada punto de la curva el consumidor está en equilibrio y el valor de la
mercancía es igual a su precio.
CURVA DE OFERTA: Representación gráfica de la cantidad de producto ofrecida en función del
precio.
DEBENTURES: son obligaciones sin una garantía específica, en la que la empresa emisora responde
con la totalidad de sus activos.
DESINTERMEDIACIÓN BANCARIA: se refiere al proceso mediante el cual empresas e instituciones
prescinden del uso del Sistema Financiero como intermediario y prefiere tener acceso en forma
directa a la obtención de financiamiento por medio del uso del mercado de valores.
DIVISA: Moneda extranjera, tanto física como en forma de depósitos en una institución financiera.
DUE DILIGENCE: “el debido proceso”. Es un proceso mediante el cual se pretende develar toda la
información pertinente a una negociación particular.
ECONOMÍA ABIERTA: Economía libre de restricciones al comercio exterior.
EFICIENCIA DÉBIL: es aquel nivel de eficiencia en la que la información relevante empleada por el
mercado para definir los precios es la información histórica, únicamente.
EFICIENCIA DEL MERCADO DE VALORES: se refiere a la facultad con que cuenta un mercado de
valores para transformar la información disponible en precios.
EFICIENCIA FUERTE: es aquel nivel de eficiencia en la que la información relevante empleada por el
mercado para definir los precios es la información histórica, la información pública y la
información privada.
EFICIENCIA SEMI-FUERTE: es aquel nivel de eficiencia en la que la información relevante empleada
por el mercado para definir los precios es la información histórica y la información pública,
únicamente.
ELASTICIDAD DE LA DEMANDA: Impacto sobre la demanda de una mercancía creado por cambios en
el precio.
ENTREGA CONTRA PAGO: Proceso de liquidación y compensación en el cual existe una entrega
simultánea del efectivo y los valores.
EMISIÓN PÚBLICA DE ACCIONES: se refiere al proceso mediante el cual una empresa ofrece, en un
mercado de valores sus acciones a cotización pública.
Página 175
ESTANDARIZACIÓN DE TÍTULOS: proceso mediante el cual se homogenizan las características de los

instrumentos financieros.
EUROBONOS: Emisiones de valores soberanos o corporativos emitidos en los Euromercados
FACTORES DE LA PRODUCCIÓN: Elementos necesarios para la producción de cualquier bien o
servicio. Los factores primarios son: tierra, trabajo, capital y espíritu empresarial.
FONDO DE AMORTIZACIÓN: fondo constituido por un emisor para el repago de su deuda.
FONDO DE INVERSIÓN: es un mecanismo de inversión mancomunada que permite a los pequeños
inversionistas tener acceso a las ventajas de la inversión a gran escala.
FONDO DE INVERSIÓN ABIERTO: aquel que permite la entrada y la salida de los participantes.
FONDO DE INVERSIÓN CERRADO: aquel que no permite la salida de sus participantes, una vez que
se ha constituido en fondo. Los participantes solo pueden abandonar su posición mediante la
venta, en mercado secundario de las participaciones.
FONDO DE INVERSIÓN FINANCIERO: se dice de aquel fondo de inversión que coloca los recursos en
activos financieros.
FONDO DE INVERSIÓN INMOBILIARIO: aquel fondo cuyos recursos se colocan en bienes inmuebles.
FONDO DE INVERSIÓN NO FINANCIERO: aquel fondo en que los recursos son colocados en activos no
financieros.
FRN’S: Floating Rate Notes. Títulos con tasa de interés ajustable.
FUTUROS: CONTRATOS MEDIANTE LOS CUALES EL COMPRADOR SE COMPROMETE A PAGAR EN UNA FECHA FUTURA
DETERMINADA EL PRECIO ACORDADO A CAMBIO DEL ACTIVO SOBRE EL CUAL SE FIRMA EL CONTRATO.
GARANTÍA: conjunto de bienes o activos que respaldan una deuda.
HECHOS RELEVANTES: información pertinente sobre los instrumentos y servicios financieros que
podrían afectar la decisión de inversión.
INFLACIÓN: Incremento general y sostenido de los precios de los bienes y servicios pertenecientes
a una canasta que se utiliza para la medición, de una economía.
INFORMACIÓN CONFIDENCIAL: es aquella información que, de haber sido conocida oportunamente,
hubiera alterado los precios de una transacción.
INFORMACIÓN PRIVADA: es aquella información que incorpora un determinado valor agregado por
parte de quien la elabora, partiendo de información pública.
INFORMACIÓN PÚBLICA: es aquella obtenida por medios de comunicación pública: radio, televisión,
prensa, comunicados, prospectos, aquella que está disponible para cualquier agente.
INSCRIPCIÓN DE ANAQUEL: aquel proceso de colocación de acciones mediante la cual la compañía,
aún cuando tuviere un monto aprobado, solo coloca una parte o partes, de acuerdo a su
conveniencia y necesidad.
INVERSIONISTAS: son aquellos que representan a las unidades excedentarias o superavitarias y que
cuentan con recursos disponibles para ser invertidos financieramente.
LIQUIDADOS:
MACROECONOMÍA: Rama de la teoría económica que se ocupa del comportamiento de la economía
como un todo y de los componentes más importantes del gasto agregado.
M1: Medio Circulante, compuesto por el Numerario en Poder del Público (NPP) y los Depósitos en
Cuenta Corriente (DCC).
M2: Liquidez Total, compuesta por la suma del Medio Circulante (M1) y el Cuasidinero.
Megafondo: aquel fondo que invierte en participaciones de otros fondos de inversión.
MERCADO DE CAPITALES: es el conjunto de transacciones en las cuales la característica más
importante la constituye la capacidad de generación de riqueza de una operación financiera en
el mediano y largo plazo.
MERCADO DE DINERO: es el conjunto de operaciones en las cuales la característica más importante
la constituye la liquidez o la facilidad con la que un activo financiero puede ser transformado en
medio de pago. Por lo general se le asocia con el mercado de operaciones de corto plazo.
MERCADO DE VALORES: es el conjunto de operaciones financieras que se negocian valores.
MERCADO PRIMARIO: o mercado de primera mano, es el conjunto de transacciones en las cuales el
vendedor es el emisor del instrumento financiero.
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MERCADO SECUNDARIO: o de segunda mano, es el conjunto de transacciones en las cuales el

vendedor de un instrumento es un inversionista que busca liquidar su posición.
MODELO DE CORRIENTE CIRCULAR: Modelo económico compuesto por dos sectores (Familias y
Empresas) y dos mercados (de Factores y de Bienes y Servicios).
MONETIZACIÓN: Proceso mediante el cual el Sistema Financiero provee de medios de pago (dinero)
a una economía.
MOVILIZACIÓN DE RECURSOS: se refiere al proceso mediante el cual los intermediarios financieros
absorben recursos desde las unidades superavitarias.
MULTIPLICADOR MONETARIO: Es la relación entre la cantidad de dinero y la cantidad de base
monetaria. El multiplicador es mayor cuanto mayor es la fracción de la cantidad de dinero que
adopta la forma de depósitos.
OFERTA DE DERECHOS: constituye el proceso mediante el cual antes de una oferta pública de
acciones se ofrece a los actuales dueños y accionistas mantener su posición porcentual en la
estructura del capital de la compañía.
OFERTA “DE TEMPORADA”: corresponde a una oferta de acciones, estando la empresa ya listada en
bolsa.
OFERTA “FUERA DE TEMPORADA”: corresponde a una OPI.
OFERTA PÚBLICA: es el proceso mediante el cual, emisores e intermediarios puede ofrecer
públicamente sus servicios y productos financieros, utilizando medios de comunicación.
OPA: Oferta Pública de Acciones. Mecanismo mediante el cual un inversionista ofrece comprar una
cantidad importante de acciones de una compañía por medio del mercado de valores.
OPCIONES: UNA OPCIÓN ES UN CONTRATO QUE LE DA AL TENEDOR EL DERECHO, MAS NO LA OBLIGACION DE
COMPRAR O VENDER UN VALOR HASTA UNA FECHA EN UNA FECHA PREDETERMINADA Y A UN PRECIO
PREESTABLECIDO.
OPERACIONES A HOY: Transacciones cuya fecha de liquidación es el mismo día en que se llevó a
cabo el contrato.
OPERACIONES A PLAZO: Transacciones cuya fecha de liquidación y compensación es posterior al
contrato de la transacción, en un número de días que se acuerdan por las partes.
OPERACIONES ACORDADAS: aquellas realizadas por agentes de bolsa que laboran para el mismo
puesto de bolsa.
OPERACIONES CRUZADAS: aquellas realizadas por agentes de bolsa que laboran para distintos
puestos de bolsa.
OPERACIONES OPCIONALES: Se dan cuando el comprador o el vendedor están facultados para
abandonar sus posiciones en un tiempo determinado.
OPERACIONES ORDINARIAS: Transacciones cuya fecha de liquidación es un día posterior al acuerdo
del contrato.
OPI: Oferta Pública Inicial, es la primera oferta de acciones que hace una empresa en un mercado
de valores.
PASIVOS: Los fondos que debe un banco.
PASS-THROUGH: aquel proceso de titularización en la que el ente titularizador se limita a cancelar
conforme son originados los flujos por parte de los activos subyacentes.
PAY-THROUGH: aquel proceso de titularización en el cual el ente titularizador se compromete a
cancelar las obligaciones creadas a partir de los flujos de los activos originales.
PLENO EMPLEO: Es el nivel de empleo todos los trabajadores están trabajando todo lo que desea al
salario existente. Por otro lado las empresas están contratando precisamente la cantidad de
trabajo que quieren a ese salario real. En términos gráficos las curvas de oferta y demanda de
trabajo se cortan en un punto de equilibrio con un nivel de empleo y un nivel de salario real de
equilibrio.
PRECIO JUSTO: se dice de aquel precio que revela lo que vale justamente una cosa, dado un
conjunto de información conocido por los participantes en la negociación.
PRELACIÓN: orden en que se establece para la cancelación de las obligaciones, dependiendo de tipo
de garantía que haya en respaldo de cada emisión.
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PROBLEMA ECONÓMICO: se dice de la decisión que debe enfrentar una gente económico ante la
administración de un conjunto limitado de recursos para satisfacer un conjunto ilimitado de
necesidades.
PRODUCTO INTERNO BRUTO: Valor total de los bienes y servicios producidos en un país en un
período, deduciendo lo consumido, es decir, el valor total final.
PRODUCTO NACIONAL BRUTO: Valor total de los bienes y servicios producidos por los residentes o
nacionales de un país en un período, deduciendo lo consumido en la producción
PROFUNDIZACIÓN FINANCIERA: es el proceso mediante el cual el uso del Sistema Financiero es cada
vez más frecuente por parte de los agentes económicos, tanto para ubicar las oportunidades de
inversión como para definir las alternativas de financiamiento.
PROSPECTO: documento público en donde se encuentra resumida la información relevante para el
inversionista en cuanto a la toma de sus decisiones de inversión.
PUESTOS Y AGENTES DE BOLSA: intermediarios bursátiles, los cuales, representando los intereses de
sus clientes realizan negociaciones en las bolsas de valores.
RECOMPRAS: Instrumento de inversión de financiamiento en el cual se utiliza como subyacente un
título o valor y se negocia a través de los sistemas de la BNV.
RIESGO DE CONTRAPARTE: RIESGO QUE EXISTE CUANDO LA PARTE OPUESTA DE UN CONTRATO INCUMPLE.
RIESGO DE INCUMPLIMIENTO: el que se manifiesta cuando un activo original interrumpe su flujo de
ingresos.
RIESGO DE INGRESOS: se dice de aquel riesgo proveniente del descalce entre el plazo promedio del
vencimiento de los compromisos financieros y el del proyecto de inversión financiado; en
particular cual el primero de estos plazos es menor que el segundo.
RIESGO DE LIQUIDEZ: riesgo que se manifiesta cuando existe una alteración de los flujos esperados
de ingresos originados por activos subyacentes.
RIESGO DE PRE-PAGO: es el riesgo en que se incurre cuando uno de los activos originales o
subyacentes es cancelado y origina un quebranto en el flujo de ingresos.
RIESGO DE VARIACIÓN EN TASAS: aquel que se manifiesta cuando las tasas de interés varían en
sentido contrario o en magnitud distintas de la esperada.
RIESGO MORAL: es también llamado riesgo de abuso, aquel que se manifiesta cuando se cede a la
tentación de abusar del privilegio de tener una mayor cantidad, calidad u oportunidad de la
información en un proceso de negociación.
RIESGO SISTEMÁTICO: es el denominado riesgo de mercado, inherente a cualquier decisión de
inversión financiera.
SEGUNDO MERCADO: se dice de un mercado de valores de “segunda categoría”, donde las
condiciones de las transacciones son menos estrictas en cuanto a la legitimidad, transparencia,
volumen y simetría de la información que las del “primer mercado” o mercado oficial
SELECCIÓN ADVERSA: riesgo que se manifiesta cuando un agente, sabiendo que cuenta con menor
información que su contraparte toma una decisión equivocada.
SISTEMA FINANCIERO: Es el conjunto de instituciones que, facultadas por leyes, normas y
reglamentos pueden crear, administrar, traspasar y destruir activos financieros.
SUGEF: Superintendencia General de Entidades Financieras.
SUGEVAL: Superintendencia General de Valores, órgano de máxima autoridad en el mercado de
valores costarricense.
SUPEN: Superintendencia de Pensiones.
SUSCRIPCIÓN DEL “MEJOR ESFUERZO”: aquella suscripción en la que el banco de inversión se
compromete a realizar el mejor esfuerzo de venta y colocación a cambio de una comisión por
su servicio.
TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS: estrategia de financiamiento mediante el cual se crean instrumentos
financieros teniendo en respaldo los flujos generados por otros activos menos líquidos.
TÍTULO CERO CUPÓN (TP-0): Título de Propiedad que no paga intereses, sino que se vende con
descuento, siendo que el inversionista recibirá el principal al término o vencimiento del título.
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TÍTULOS COLATERALIZADOS: aquellos que son creados mediante un proceso de titularización y que
cuentan con una garantía colateral específica.
TÍTULOS PATRIMONIALES: aquellos que son representativos del derecho como dueño que tiene un
inversionista.
TÍTULO TASA BÁSICA: Título de Propiedad que tiene la característica de pagar una tasa de interés
ajustable de acuerdo al valor de la Tasa Básica Pasiva calculada por el Banco Central de Costa
Rica.
TUDES: Título en Unidades de Desarrollo. Es un Título de Propiedad emitido en Unidades de
Desarrollo y pagadero en colones. Es un instrumento que indexa el principal al cambio en el
valor de la Unidad de Desarrollo.
UNDERWRITING: “suscripción”, es el mecanismo mediante el cual un banco de inversión colabora
en la colocación de los instrumentos financieros de alguno de sus clientes.
UNDERWRITING GARANTIZADO: esquema de suscripción en el que el banco de inversión se
compromete a hacer el mejor esfuerzo de venta y comprar el remanente de la emisión no
colocada.
VALOR: se refiere a un activo financiero que representa un derecho para su dueño, ya sea de
carácter patrimonial o una acreencia y que tiene la cualidad de ser traspasable, esto es que se
puede tasar.
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ASPECTOS GENERALES DEL MERCADO DE

JOHANNA LEDEZMA CUBERO

I. GENERALIDADES SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO

El estudio básico de la economía redunda en la mejor solución a un

Este ordenamiento de las necesidades podría ser una lista importante

Definitivamente tememos que elegir: “es casi imposible tenerlo todo

Esta elección lleva implícito el tener que abandonar algunas

Obviando la posibilidad o la existencia de otros sistemas de

Los problemas principales (y tradicionalmente vistos) se plantean en

producir); y, finalmente, la forma en que esta producción se ha de

Una forma de paliar esta debilidad es la de introducir el tiempo, ello

Las decisiones intertemporales no resultan ser ni fáciles ni triviales,

Obviamente para que, de alguna manera pueda considerarse la

Este tema viene a ser, incluso, más apasionante que el simple

La aparición de la incertidumbre, o falta de certeza puede originarse en

Justamente, vamos a estar defiendo el SISTEMA FINANCIERO, como un

Si se analiza con calma la anterior definición se verá que consta de tres

1. “Un conjunto de instituciones ...”: El sistema financiero no es

2. “...regidas por leyes, reglamentos y normas...”: La existencia

3. “….que les facultan para crear, administrar, custodiar,

Para tratar de comprender el papel que juega un sistema financiero al

Estos dos sectores desarrollan sus actividades en dos mercados: el

Por otra parte, en el mercado de los factores de la producción9, la

El modelo plantea entonces que en este esquema cerrado, todos los

Una forma de hacerlo es por medio de la inversión, que viene a ser

Este reciclaje de los flujos puede darse en forma ciertamente expedita

1.2. Funciones del Sistema Financiero

Visto así, el sistema financiero cumple una serie de funciones muy

a. Proveer de medios de pago: esta actividad es denominada en

El dinero vendría a cumplir ciertas funciones específicas vitales para

cuenta, como patrón de pagos diferidos y como un acumulador

La no existencia de este dinero (valga decir, el no cumplimiento de

b. Intermediación Financiera: este proceso implica el traslado de

Las posibilidades de intermediación surgen, entonces, como parte

Para poder realizar esta función, el sistema financiero, por medio

c. Diversificación de riesgos de las inversiones: al realizar sus

d. Apoyo a las finanzas públicas: por medio del sistema financiero,

Esta capacidad de trasladar poder de compra a lo largo del tiempo, no

Desde este punto de vista, es comprensible el hecho de que, en el

la confianza y, por otra la liquidez. Efectivamente, cada vez que se

Y es que los activos financieros tienen una connotación diferente a las

Esto resulta ser interesante: los activos físicos y los intangibles se

Para generar esta confianza, un sistema financiero debe ser

A parte de esta consistencia temporal, el sistema financiero debe

generadores de confianza como lo son la existencia de un marco legal

Vistas las cosas hasta aquí, es fácil contemplar cuán importante es la

Si los ahorros fueran iguales a la inversión en activos reales para todos

Si las partes que ahorran fueran las mismas que se ocupan de la

inversionista estaría dispuesto a colocar sus recursos (plazos,

Entre las razones que pueden argumentarse a favor de la

a. Costos de transacción: es posible que los intermediarios puedan

b. Producción de información: el intermediario financiero puede

c. Divisibilidad y Flexibilidad: un intermediario financiero puede

d. Diversificación del riesgo: el intermediario puede reducir el

debido al tamaño o a otras razones, de lograr una diversificación

e. Vencimiento: el intermediario puede transformar un crédito con

f. Pericia y Conveniencia: el intermediario se convierte en un

Para que un sistema financiero pueda ser considerado como uno

a. Desarrollo institucional: justamente se ha señalado que el

b. Continuo perfeccionamiento del sistema regulatorio y de

c. Formación del recurso humano: la capacitación es lo que

d. Flujo de información: los mercados financieros se basan en la

e. Marco legal específico: el establecimiento de normativa