Teoria y Politica Monetaria - Pacifico Huaman Soto

TEORÍA Y POLÍTICA MONETARIA – IV Edición - 1990
Pacífico Huamán Soto
PRESENTACION ......................................................................................... 5
CAPITULO I.- CONCEPTOS BASICOS .................................................... 9
1.- Concepto de Dinero ................................................................................ 11
2.- Concepto de Teoría y Política Monetaria ............................................... 14
3.- Funciones del Dinero ............................................................................. 14
4.- Relaciones del Sector Monetario con el Resto de Sectores
de una economía ..................................................................................... 15
4.1.- Relación entre Sector Monetario y Sector Real ............................. 15
4.2.- Relación entre el Sector Monetario y el Sector Externo ................ 17
4.3.- Relación entre el Sector Monetario y el Sector Público ................ 19
5.- Algunas Definiciones- 1ra Parte ............................................................ 20
6.- Algunas Cifras sobre la liquidez de la Economía Peruana .................... 22
7.- Preguntas de Repaso .............................................................................. 23
8.- Bibliografía ............................................................................................ 26
CAPITULO II: LOS BANCOS Y LA INTERMEDIACION

FINANCIERA .................................................................... 27
1.- Concepto de Intermediación Financiera ................................................. 29
2.- Intermediación Financiera Informal ....................................................... 30
3.- Intermediación Financiera Directa ......................................................... 33
4.- Intermediación Financiera Indirecta ...................................................... 34
5.- Funciones de los Principales Intermedios Financieros .......................... 36
6.- Algunas Definiciones- 2da Parte ............................................................ 39
7.- Evolución de las Principales Variables Monetarias ............................... 42
9.- Bibliografía ............................................................................................ 45
CAPITULO III: LAS OFERTA DE DINERO ........................................... 47

1.- Conceptos de Oferta de Dinero .............................................................. 49
2.- Determinación de la Oferta de Dinero ................................................... 51
3.- ¿Cuánto dinero necesita la economía? ................................................... 51
4.- Emisión Primaria y Expansión secundaria del Dinero ........................... 54
5.- Determinación de la Base Monetaria ..................................................... 58
6.- El Multiplicador de la Base Monetaria .................................................. 60
7.- Extensiones del modo Básico del multiplicador .................................... 65
8.- Impacto de las Determinadas del Multiplicador .................................... 67
9.- Tasa de Encaje ........................................................................................ 68
9.1.- Concepto de Tasa de Encaje .......................................................... 68
9.2.- Déficit y Exceso de Encaje ............................................................ 69
9.3.- Encaje Básico y Marginal .............................................................. 70
10.- El Tipo de Cambio ................................................................................. 70
10.1.- Definición .................................................................................... 70
10.2.- Clases de Tipos de Cambio .......................................................... 70
10.3.- Devaluación, Revaluación e Inflación ......................................... 72
10.4.- Tipo de Cambio de Paridad ......................................................... 73
10.5.- Tipo de Cambio Real ................................................................... 75
11.- Algunas Definiciones- 3ra Parte ............................................................ 76
13.- Bibliografía ............................................................................................ 81
CAPITULO IV: LA DEMANDA DE DINERO ......................................... 83

1.- Concepto de Demanda de Dinero .......................................................... 85
2.- Principales Teorías sobre la Demanda de Dinero .................................. 86
2.1.- Teoría Cuantitativa de Fisher o enfoque de la velocidad de
transacciones (1,911) ..................................................................... 87
2.2.- Teoría Cuantitativa de Cambrigde o enfoque la velocidad
del ingreso (1,917 – 1,930) ........................................................... 88
2.3.- Teoría Keynesiana (Teoría General del Empleo, el Interés
y el Dinero, (1,936) ....................................................................... 91
2.4.- Teoría de la Cartera de Valores de Hicks (1,935) .......................... 96
2.5.- Teoría Neo-Cuantitativa de Friedman (1,955) ............................... 97
2.6.- Modelos de Demanda de Dinero para Transacciones .................... 105
2.7.- Modelos de Represión Financiera .................................................. 108
2.8.- Modelos con Expectativas ............................................................. 109
2.8.1.- Concepto de Expectativas ................................................. 109
2.8.2.- Expectativas Adaptivas ..................................................... 110
2.8.3.- Expectativas Racionales .................................................... 112
2.8.4.- Algebra de Expectativas .................................................... 113
3.- Modelos de Demanda de Dinero para el Perú ........................................ 116
3.1.- Un Modelo de Demanda de dinero del Ministerio de
Economía (1,972) ........................................................................... 116
3.2.- Un modelo de Demanda de Dinero del B.C.R.P. (1,986) .............. 117
4.- Tasas de Interés ...................................................................................... 120
4.1.- Concepto de Tasa de Interés .......................................................... 120
4.2.- Diferentes Tipos de Interés ............................................................ 120
4.2.1.- Tasas de Interés Reales y Nominales ................................ 120
4.2.2.- Tasas de Interés Nominal y Efectiva ................................ 122
4.2.3.- Tasas de Interés Activas y Pasivas .................................... 122
5.- Algunas Definiciones- 4ta Parte ............................................................. 122
7.- Bibliografía ............................................................................................ 127
CAPITULO V: POLITICA MONETARIA ................................................ 129

1.- El Concepto de Política Economía y Política Monetaria ....................... 131
2.- Los Instrumentos de la Política Monetaria ............................................. 133
3.- Modelos de Política Monetaria .............................................................. 135
3.1.- Un Modelo cuyos objetivos son la Producción y la
balanza de pagos ........................................................................... 135
3.2.- Análisis Gráfico del Modelo .......................................................... 140
4.- Canales de Transmisión de la Política Monetaria .................................. 146
4.1.- Teoría del Costo de Capital ........................................................... 146
4.2.- Teoría del Efecto Riqueza ............................................................. 147
4.3.- Teoría del Racionamiento del Crédito ........................................... 147
4.4.a.- Teoría del Reajuste de Cartera – Enfoque No Monetarista ........ 147
4.4.b.- Teoría del Reajuste de Cartera – Enfoque Monetarista .............. 148
5.- Preguntas de Repaso ............................................................................. 149
6.- Bibliografía ............................................................................................ 152
CAPITULO VI: EL PROGRAMA MONETARIO

1.- Conceptos de Programa Monetario ........................................................ 155
2.- Un Ejercicio Sencillo sobre el Programa Monetario .............................. 156
3.- Principales Cálculos ............................................................................... 160
4.- Bibliografía ............................................................................................ 162
CAPITULO VII: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

1.- El Concepto de Sistema Monetario Internacional .................................. 165
2.- Breve Historia del Sistema Monetario Internacional ............................. 166
3.- Principales Operaciones del F.M.I. ........................................................ 169
3.1.- Préstamos relacionados con las cuotas de los países
miembros ........................................................................................ 169
3.2.- Préstamos Especiales ..................................................................... 171
4.- Otros Recursos del F.M.I. ...................................................................... 173
5.- Problemas del Sistema Monetario Internacional ................................... 176
6.- El Problema de la Deuda Externa en el Perú ......................................... 177
7.- Los Desequilibrios del Sector Externo ................................................... 179
8.- Bibliografía ............................................................................................ 181
ANEXO Nº 1: PROPUESTA PARA LA MODIFICACION DE

LA TASA DE ENCAJE ......................................................... 182
ANEXO Nº 2: PROPUESTA PARA LA MODIFICACION DE
LAS TASAS DE INTERES ................................................... 186
ANEXO Nº 3: DISPOSICIONES SOBRE ENCAJE ..................................... 193
ANEXO Nº 4: DISPOSICIONES SOBRE LAS TASAS DE INTERES ....... 206
ANEXO Nº 5: TASAS DE INTERES LEGAL .............................................. 223
PRESENTACION
Este libro está destinado principalmente a los estudiantes de los primeros años de
una Facultad de Economía, quienes sin tener muchos conocimientos sobre esta
disciplina pueden llegar a entender los principios fundamentales en los que se basa la
Teoría Monetaria y las recomendaciones de Política Monetaria que de ella se derivan.
La idea de la publicación surgió en 1986 cuando un grupo de estudiantes de la

Facultad de Economía de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos, a quienes les
dictaba el curso, logró reproducir los apuntes que tomaban de mis clases. Por esta razón,
esta obra va dedicada a ellos, así como también al resto de mis alumnos, quienes con su
activa participación en clases me han ayudado a mejorar y ampliar la edición original
mimeografiada.
El contenido de la obra está redactado en términos sencillos siendo su objetivo

estudiar el rol del dinero en una economía de mercado, así como las relaciones que
existen entre el dinero y todas las demás variables del sistema económico. Se trata de
explicar los determinantes de la oferta y la demanda de dinero, definiendo previamente
las principales variables del sistema financiero, para terminar con el estudio del impacto
de la política monetaria en fenómenos tan importantes como la inflación, el empleo, el
crecimiento, la producción, la Balanza de Pagos, las finanzas públicas, etc.; y con
algunas ideas sobre el Sistema Monetario Internacional.
Quiero recalcar el carácter didáctico de la obra, motivo por el cual los temas
expuestos no constituyen necesariamente puntos de vista del autor, sino tan sólo la
exposición de conceptos y teorías existentes sobre la materia, que son necesarios
conocer. A los estudiantes se les advierte que esta obra es sólo una guía de estudios y de
ninguna manera una obra completa. Desde este punto de vista se recomienda estudiar
seriamente la bibliografía que se indica al final de cada capítulo terminar el semestre de
estudios con un conocimiento más o menos adecuado del curso, y con la base suficiente
como para iniciar cursos avanzados sobre la materia.
Para finalizar quiero agradecer a todos los estudiantes, colegas y amigos que me
han dado sugerencias e ideas para mejorar las ediciones anteriores. Las debilidades y
errores que aún puedan subsistir son de mi entera responsabilidad.
PACIFICO HUAMAN
LIMA, ENERO 1992
NOTA: Esta edición estuvo preparada en Enero de 1992, pero por varios
acontecimientos que sucedieron en la Facultad de Ciencias Económicas de la UNMSM
se suspendió su publicación.
Durante 1992 ocurrieron hechos muy significativos en el Sistema Financiero

Peruano, relacionados con la quiebra de muchas empresas financieras y con la
reorientación de la política monetaria, temas que lamentablemente no han podido ser
incluidos en esta edición, pero que pueden leerse en varios artículos escritos por el autor
en las revistas MONEDA y LA BANCA.
PACIFICO HUAMAN
LIMA, MARZO 1993
CAPITULO I
CONCEPTOS BÁSICOS
1. Concepto de Dinero
Gran parte del análisis monetario gira en torno al concepto del DINERO. En una
primera aproximación podemos decir que el Dinero, en una economía de mercado, es el
medio que permite la circulación de mercancías.
Todo sistema económicos es un continuo proceso de producción consumo-

reproducción, siendo necesario asignar los bienes y servicios producidos en la economía
entre los miembros de la colectividad. En una economía de mercado, esta asignación se
hace a través del dinero. Desde este punto de vista, el dinero es un objeto cualquiera que
asegura a su poseedor la propiedad de una parte de la producción de la economía, cuyo
valor monetarios es precisamente igual al monto del dinero que posee.
A nivel macroeconómico, si en la economía se producen n bienes, entonces el

valor monetario de la producción será Y = ΣPiQi para i = 1,2 ... n. En una economía de
mercado se requiere cierta cantidad de medios de pago (M) de tal forma que tosa esa
producción pase de los productores a los consumidores sin ningún problema. Si la
velocidad de circulación del dinero fuera V, entonces, los medios de pago requeridos
para que todos los bienes y servicios producidos circulen normalmente será:
MV = ∑ PiQi = Y
que por simplificar escribiremos de aquí en adelante como:
MV = PQ
Esta identidad es conocida con el nombre de ECUACIÓN DE CAMBIOS y tan

sólo nos indica que las compras son igual a las ventas.
Durante el proceso productivo, los factores reciben parte de ese M por sus
servicios prestados; pero, luego los devuelven cada vez que adquieren mercancías,
produciéndose un flujo circular que en ausencia de filtraciones, sería de la siguiente
manera.
Servicios de Factores (Real)
ercancías (Mo
da de M netar
man io)
De
PRODUCTORES CONSUMIDORES
Venta de Mercancías (Real)
Pago )
s a Factores (Monetario
Como se observa hay cuatro flujos, 2 reales y 2 monetarios, ambos de sentido
contrario pero de igual magnitud. El circuito seria ideal si es que el flujo monetario se
traduce en demanda real; pero, esto generalmente no sucede porque parte del flujo
monetario se filtra hacia otros fines o también porque el flujo monetario puede ser
incrementado más allá de lo que realmente necesita la economía. En ambos casos se
producen desequilibrios entre el flujo real y el flujo monetario.
Si el público mantiene dinero en su poder es porque ha evaluado que los

beneficios obtenidos es superior a los costos. Los beneficios obtenidos es superior a los
costos. Los beneficios se derivan del uso del dinero si se usa en la adquisición de bienes
y servicios, el beneficio está representado por la utilidad derivada de la satisfacción de
necesidades; si se usa con otros fines, por la rentabilidad del uso alternativo. Los costos
se derivan principalmente de la pérdida de poder adquisitivo ante aumentos del nivel de
precios, de modo que se deja de ganar ante la existencia de tasas de interés, y del riesgo
que implica mantener saldos en efectivo.
Estadísticamente se acostumbra identificar al DINERO como la suma de los

billetes y monedas que están en circulación más los depósitos a la vista del Sistema
Bancario (MI). Existen otros activos menos líquidos que el dinero, que directamente no
pueden ser usados como medio de pago, a los cuales se les denomina CUASIDINERO.
Estos están compuestos por los depósitos de ahorro depósitos a plazo, cédulas
hipotecarias, etc. A la suma de dinero y del cuasidinero se denomina LIQUIDEZ.
Resumiendo:
C = Bi + Mo C = Circulante en poder del público

Bi = Billetes
Mo = Monedas
M1 = C + DV M1 = 1ra. definición de dinero
DV = Depósitos a la vista
M2 = M1 + DA M2 = 2da. Definición de dinero
DA = Depósitos de ahorro
M3 = M2 + DP M3 = 3ra. Definición de dinero
DP = Depósitos de plazo
Y así sucesivamente se puede ir definiendo tantos conceptos de dinero como

cuasidineros existan. Sin embargo, el concepto más utilizado para definir el dinero es el
M1, al que por simplicidad lo simbolizaremos como:
M=C+D
La liquidez de la economía se define como:
L = M + CD L = Liquidez
M = Dinero o Masa Monetaria
CD = Cuasidinero
2. Concepto de Teoría y Política Monetaria

La Teoría Monetaria se define como la ciencia que estudia la influencia del dinero
en el sistema económico. La política Monetaria se refiere básicamente a las decisiones
que toma la autoridad monetaria (BCR) para influir sobre a Oferta y Demanda de
dinero; es decir, al uso de los instrumentos más adecuados para regular la cantidad de
dinero, de acuerdo a los objetivos de la Política Económica.
3. Funciones del Dinero

En una economía de mercado, el dinero cumple tres funciones básicas:
a) Servir como medio de pago

b) Servir como depósito de valor (Reserva de valor)
c) Servir como unidad de cuenta (Unidad de medida)
Indudablemente que la primera de las funciones antes citadas es la más importante

en una economía de mercado, ya que permite la circulación de mercancías. Si una
persona o una empresa mantiene dinero en su poder (es decir, demanda dinero) es
porque tiene que comprar una serie de bienes y servicios que están disponibles en la
economía y que le son necesarios. Esta es la principal razón por la que se demanda
dinero (MOTIVO TRANSACCIONES), aunque también existen otras razones
relacionadas con transacciones de carácter especulativo o con decisiones de carácter
precautorio.
La segunda función del dinero carece de importancia en la economía moderna,

aunque si fue importante durante la vigencia del patrón oro y del patrón de cambio oro.
Actualmente ya no se piensa que el dinero vale por la cantidad de oro, plata, o divisas
que le respaldan, sino por la cantidad de bienes y servicios que podamos adquirir con él.
El oro como unidad de medida del valor siempre ha tenido serios inconvenientes, pero
su fracaso definitivo ocurrió en 1971 cuando Estados Unidos decidió devaluar el dólar
frente el oro.
La tercera función es válida para cualquier tipo de organización económica y está

relacionada con la medición de la actividad económica, para lo cual se necesita precios
expresados en alguna unidad monetaria.
4. Relaciones del Sector Monetario con el Resto de Sectores de una

economía
4.1 Relación entre Sector Monetario y Sector Real
Los economistas clásicos creían que los cambios producidos en el Sector

Monetario no afectaban para nada los niveles de producción y de empleo (Sector Real),
mientras que los cambios del sector real si tenían una influencia directa en la cantidad
de dinero y en los niveles absolutos de precios, pero no en los precios relativos
(NEUTRALIDAD DEL DINERO). Los economistas keynesianos, por el contrario,
creen que los cambios del Sector Monetario si afectan al Sector Real (NO
NEUTRALIDAD DEL DINERO) debido a que los cambios en la tasa de interés afecta
tanto a la demanda de dinero como a la demanda de inversiones, existiendo de esta
manera fuerte vínculo entre ambos sectores. Más concretamente:
a) Caso Clásico: Neutralidad del dinero
Q PQ
Qo P1Qo V PQ
f(K,L) PoQo
L M
Lo Mo M1
W/P W
Ls
W1
Wo
W0
Ld L P
Lo Po P1
Supongamos que se duplica la cantidad de dinero Mo a MI. De acuerdo con los

supuestos clásicos, este hecho tan sólo hará subir los precios de Po a P1, ya que el nivel
de Q en el plazo, no puede aumentar. El alza de los precios produce una caída de los
salarios reales de tal forma que aparece un exceso de la demanda de trabajo sobre la
oferta, el cual se resuelve con una alza de los salarios nominales de la misma
proporción, de tal forma que la economía vuelve a su equilibrio con el mismo nivel de
salarios reales, pero distintos niveles de precios absolutos, los que se han elevado de Po
a P1 y de Wo a W1. En resumen, el aumento de la cantidad de dinero tan sólo ha
provocado el aumento de los precios absolutos pero no de los precios relativos (salarios
reales) de tal forma que su efecto en la producción es nulo, ya que éste está determinado
por factores reales según la función de producción.
b) Caso Keynesiano: No Neutralidad del dinero
r r
ro ro
r1 r1
I M
Io I1 Mo M1
Si se duplicara la cantidad de dinero, de Mo a M1, entonces se produciría una baja

de la tasa de interés, lo cual haría aumentar las inversiones de Io a I1. El aumento de las
inversiones implica un aumento de la demanda agregada, la que constituye el elemento
fundamental para el aumento de la producción. Se puede concluir diciendo que un
cambio en el sector monetario tiene una influencia casi directa en el sector real de la
economía.
Actualmente todos los teóricos creen que efectivamente existe una estrecha
vinculación entre los sectores real y monetario, aunque no existe uniformidad respecto a
la forma como un impulso monetario es trasmitido al resto de la economía (CANALES
DE TRASMISIÓN). En todo caso, el efecto de un cambio en la cantidad de dinero
sobre el sector real de la economía no es inmediato, sino que opera con algunos retrasos,
que en algunos casos puede extenderse hasta por más de un año.
Desde otro punto de vista, se dice que no es el dinero quien determina el nivel de
producción, sino que son los niveles de producción y de precios los que determinan la
cantidad de dinero que necesita la economía.
Este enfoque parte de la Ecuación de Cambios y que puede ser cuantificada de la

siguiente manera:
1) MV = PQ
2) (M + M) (V + V) = (P + P) (Q + Q)
Restando la segunda ecuación de la primera, dividiendo dicho resultado entre la

primera, y ordenándolos adecuadamente se tiene:
∆M ∆P / P + ∆Q / Q + (∆P / P)(∆Q / Q) − ∆V / V
=
M 1 + ∆V / V
p + y + py − v
d=
1+ v
El resultado anterior nos da la tasa de crecimiento de la cantidad del dinero,

teniendo en cuenta las tasas de crecimiento de la producción, de los precios y de la
velocidad de circulación del dinero, siendo las dos primeras metas de la Política
Económica. De acuerdo con este criterio, primero se fijan las metas de producción y de
inflación y luego se estima la cantidad de dinero que se necesita en la economía para
alcanzar esas metas.
4.2 Relación entre el Sector Monetario y el Sector Externo
La situación del Sector Externo de una economía está reflejada en la Balanza de

Pagos. Como se sabe, la Balanza de Pagos en un registro sistemático de todas las
transacciones que realizan los residentes de un país con los residentes de los demás
países durante cierto período de tiempo. Por lo general, toda transacción económica es
bilateral, en el sentido de que siempre hay dos flujos: uno real que consiste en la entrada
o salida de mercancías (bienes o servicios), y otro financiero, que está dado por la forma
como se ha pagado el flujo real. Desde este punto de vista, la contabilización teórica de
estos flujos se basa en el principio de partida doble: es decir, cuando se carga a una
cuenta real (CUENTA CORRIENTE), tiene que abonarse por el mismo monto a una
cuenta financiera (CUENTA CAPITAL), y viceversa, de tal forma que el SALDO
TOTAL de la Balanza de Pagos siempre es cero. Teniendo en cuenta estos principios
elementales, cuando se habla del Saldo de la Balanza de Pagos, no nos referimos al
saldo total, sino al saldo de solo un grupo de cuentas seleccionadas, que generalmente
comprenden a todas las cuentas de la Cuenta Corriente y a los movimientos de la
Cuenca Capital, de corto y largo plazo. Este saldo es, por simple lógica, igual al saldo
de la Cuenta Divisas, pero con signo cambiado.
Supongamos que durante el año tan sólo hemos efectuado dos operaciones con el
resto del mundo:
1. Hemos exportado por el valor de $100, y nos han pagado $20 con divisas y
$80 con un documento a dos años.
2. Hemos importado por el valor de $150, pagando $30 con divisas y $120 con
un documento a 180 días.
Nuestra Balanza de Pagos para el año t será la siguiente:
BALANZA DE PAGOS DEL AÑO t

(Millones de $)
Debe D Haber H Saldo H-D
1. Cuenta Corriente:
Export. de Bs. y Serv. (X) 0 100 100
Import. De Bs. y Serv. (M) 150 0 -150
2. Cuenta Capital (K)
Deudas de largo plazo 80 0 -80
Deudas a coto plazo 0 120 120
3. SALDO DE BALANZA
DE PAGO (BP) 230 220 -10
Divisas 20 30 10
4. SALDO TOTAL 250 250 cero
Según el ejemplo, el Saldo de la Balanza de Pagos es –10 (BP = X–M+K), lo cual

quiere decir que hemos perdido divisas por el valor de 10, o sea que el Banco Central ha
estado cambiando dólares por intis: ahora el banco central tiene mas intis extranjeros
parte de nuestras divisas. Esta es la relación fundamental que existe entre el dinero y el
sector externo.
4.3 Relación entre el Sector Monetarios y el Sector Público
Como se sabe, el Sector Público esta constituido por el Gobierno Central, por los
gobiernos locales, pro las instituciones públicas y por las empresas del Estado. El
funcionamiento de los tres primeros depende fundamentalmente de los ingresos que
puedan captar el sector privado, mientras que el éxito de las empresas públicas depende
principalmente de la política de precios y subsidios que adopte el gobierno. Si los
ingresos son insuficientes para financiar el gasto público, entonces alguien tiene que
financiar ese déficit , y cuando ese alguien es el Banco Central, entonces encontramos
una relación directa entre dinero y Sector Público.
Hablar del Sector Público es hablar básicamente del Gobierno Central y de las
empresas públicas, cuya gestión financiera aparece reflejada en el PRESUPUESTO
PUBLICO, interesándonos los resultados de la ejecución presupuestal y la forma como
ha sido financiando en el caso de déficit. Sabemos que los ingresos fiscales provienen
de una serie de impuestos a los ingresos, al consumo, a la producción, a la riqueza, etc.
que se puede sintetizar diciendo que: T = To + tY, mientras que los gastos son
fundamentalmente para pagar remuneraciones y algunos gastos de capital, todos los
cuales son generalmente exógenos, de tal forma que G = G*. Si G>T, entonces hay
déficit, en cuyo caso el gobierno buscará la forma de financiarlo, ya sea endeudándose
con el exterior (Deuda Externa), con el sector privado nacional (Bonos), o con el Banco
Central (Emisión Monetaria). Lo que interesa saber es la magnitud del déficit que es
financiado con emisión primaria, y si ese monto está o no está dentro de las previsiones
del Programa Monetario, ya que cualquier exceso implica alterar las metas de inflación,
crecimiento, empleo, etc. previstas en la economía.
5. Algunas Definiciones - 1ra. Parte

CIRCULANTE.- Billetes y monedas de curso legal emitidos por el BRC que se
encuentran en poder del público (Hay otra parte que se encuentra en poder de los
bancos, que por definición no forman parte del circulante).
CUASIDINERO.- Sustitutos al dinero tales como depósitos a plazo, ahorro,

cédulas, etc., que a pesar de gozar de liquidez no resumen la cualidades de medio de
pago.
DEMANDA DE DINERO.- Monto de dinero que los agentes económicos desean

mantener en efectivo, para determinados fines, de acuerdo con su nivel de ingresos y el
costo del dinero.
DINERO.- Activos que cumplen las funciones de medio de pago, reserva de valor
y unidad de medida. En sentido estricto, se refiere al circulante y los depósitos a la vista.
ECONOMIA MONETARIA.- Expresión genérica que sirve para diferenciar el

sector de una economía que utiliza el dinero de otro menos avanzado, que utiliza el
trueque o que es autobastecedor.
LIQUIDEZ.- Cualidad de un activo de ser o no aceptado universalmente como

medio de pago. También se refiere a:
- La facilidad de un activo para su conversión en dinero.
- La capacidad de un sujeto para salda sus compromisos de pago a corto lazo.
- Total de obligaciones del Sistema Financiero con el sector privado.
M1.- Definición de oferta monetaria que comprende los billetes y monedas en

poder del público más los depósitos a la vista del sector privado en el sistema bancario.
MEDIO CIRCULANTE.- Volumen de dinero de curso legal (billetes más

monedas) que se encuentra en circulación. Equivale al monto de la emisión neta menos
las tendencias de los bancos y demás instituciones de crédito.
MEDIO DE PAGO.- Comprende aquellos activos susceptibles de servir como

contrapartida de una transferencia económica, en especial los que son aceptados
generalmente para la cancelación de deudas y compromisos pendientes.
MONEDA FIDUCIARIA.- Aquella cuyo valor nominal es mayor que el valor

intrínseco del material con que está hecha. Aquella que tiene poco valor como bien,
pero que es aceptada a un valor más alto, como medio de pago, debido a la exigencia de
la ley que la declara de curso legal y aceptación forzosa.
OFERTA MONETARIA.- Monto de dinero existente en la economía. Incluye

billetes y monedas de curso legal y depósitos a la vista y, según el concepto de dinero
que se utiliza puede incluir otros depósitos y activos financieros líquidos del público.
PATRON ORO.- Expresión que designa a los Sistemas Monetarios en la que se

establece una relación fija y normalmente invariable entre su unidad monetaria base y
un peso determinado de oro. El banco emisor se comprometía a redimir en oro metálico,
en cualquier momento, los billetes que había emitido.
PATRON DE CAMBIO DE ORO.- Sistema monetario en el que el Banco Central

de un país se obliga a redimir su moneda no necesariamente en oro metálico sino en
cualquier otra divisa que sea convertible en oro.
POLITICA MONETARIA.- Rama de la Política económica orientada a influir

sobre la economía nacional a través del Sistema Monetario, para lograr ciertas metas
económicas, mediante cambios en la liquidez, en las tasas de interés, y a través de la
regulación del crédito por el Banco Central.
PROGRAMA MONETARIO.- Proyección y ejecución de las medidas necesarias

para la regularización de los recursos monetarios y crediticios de una economía por
parte de la autoridad monetaria, con el fin de alcanzar metas como pleno ejemplo, nivel
de precios estable y equilibrio externo.
VELOCIDAD DE DINERO.- Número de veces que una unidad monetaria cambia

de poseedor en un período dado.
6. Algunas Cifras sobre la liquidez de la economía peruana

(millones de soles al 31-12-90)
Sistema Sistema Banco

Financiero Bancario Central
I. ACTIVOS FINANCIEROS
1. Reservas Internacionales Netas (RIN) 358 358 274
2. Endeudamiento neto con el exterior (OX) 26 27 -21
3. Crédito Interno Neto al Sector Público
(CINg) 230 179 -37
4. Crédito Interno Neto al Sector privado
(CINp) 750 615 117
5. Otros -210 -74 269
LIQUIDEZ 1153 105 602

II. PASIVOS FINANCIEROS +
1. Billetes y monedas en circulación (C). 288 289 289
2. Depósitos a la vista (DV) 105 141
3. Otros depósitos en Moneda Nacional 220 156 130
4. Depósitos en Moneda Extranjera 540 519 183
FUENTE: BCR Nota Semanal
En el caso del BRC se refiere al crédito al Sistema Financiero.
7. Preguntas de Repaso
Encierre en un círculo la respuesta correcta.
1. Una persona que tiene una tarjeta válida para los cajeros automáticos es
como si tuviera:
Dinero Cuasidinero Ninguno de los dos
2. La liquidez de la economía es igual al dinero que existe en la economía:
Verdadero Falso Incierto
3. Antiguamente el dinero tenía valor porque era de oro y plata. Ahora no vale
porque es puro papel:
Verdadero Falso Válido a medidas
4. El aumento de las tasas impositivas conduce inevitablemente a una

disminución de la cantidad de dinero:
5. La devaluación conduce finalmente a un aumento de la cantidad de dinero:
6. Si el ahorro interno es insuficiente para financiar las inversiones, entonces

una excelente solución sería financiarlas con emisión primaria del Banco Central:
De acuerdo En desacuerdo Depende
7. Si aumenta los precios y disminuye la producción, entonces necesariamente

tiene que aumentar la cantidad de dinero:
8. El dinero siempre ha sido neutral en la economía puesto que sólo sirve para
la circulación de mercancías:
9. Cuando el Banco Central hace funcionar la maquinaria entonces se genera

inflación debido a la sobre-producción de billetes:

10. Si el tipo de cambio es fijo, entonces el Banco Central puede controlar con
mucha eficacia la cantidad de dinero de la economía. El problema surge cuando el tipo
de cambio es variable:
Verdadero Falso Verdaderas Medidas
11. La normal circulación de billetes falsificados; es decir, son también hechos

que no pueden ser detectados, traerá como consecuencia un aumento de la cantidad de
dinero y de cuasidinero existente en la economía.
Verdadero Falso Depende
12. Si se comprasen todos los dólares falsificados con la totalidad de soles

falsificados, sin que las personas involucradas se den cuenta que son falsificados, es
como si nada hubiera pasado con la cantidad de dinero existente en la economía.
13. Si en la Facultad de Economía imprimiésemos un billete muy parecido a los

nuevos soles, en el que diga: “UNMSM- FACULTAD DE ECONOMIA –DIEZ MIL
LUCAS – 10.000 –etc., etc.” y éste fuera aceptado por todos los estudiantes san
marquinos como medio de pago, entonces podemos afirmar que hemos creado dinero.
14. Al reducirse las expectativas inflacionarias, entonces la economía necesita

menos dinero puesto que los precios están bajando.
15. Con la política de minidevaluaciones la economía necesita menos dinero, ya

que el tipo de cambio pasa a ser controlado por la autoridad monetaria.
16. La subida de tipo de cambio hace que la economía necesite menos dinero,
ya que la Balanza de Pagos mejorará.
17. La existencia de dos mercados de divisas, uno controlado por el estado y el

otro libre, lleva finalmente a un aumento de la cantidad de dinero de la economía.
18. Si las tasas de interés están por debajo de la inflación, entonces el

cuasidinero tiende a disminuir debido a que las familias ahorran menos.

19. Todo aumento de la tasa de interés real desincentiva a las inversiones y hace
aumentar la demanda de dinero.
20. Un control estricto de la evasión tributaria y del contrabando hará que la

cantidad de dinero existente en la economía se reduzca.
8. Bibliografía
1. Antonio Argandoña, LA TEORIA MONETARIA MODERNA, Caps. IV y
V, Ariel, 1981.
2. Lester Chandler, INTRODUCCION A LA TEORIA MONETARIA, Cap. I,
FCE, 1940.
3. Alvin Hansen, TEORIA MONETARIA Y POLITICA FISCAL, Cap. 2,
FCE, 1949.
4. John Hicks, ENSAYOS CRITICOS SOBRE TEORIA MONETARIA,
Lecciones I, II y III, Ariel, 1970.
5. Thomas Havilesky, FUNCIONES DEL DINERO EN LA ECONOMIA
(resolver la parábola de Goldsmith).
6. Franco Modigliani, EL MECANISMO MONETARIO Y SU
INTERACCION CON EL FENOMENO REAL, traducción disponible en
BCR.
7. Don Patinkin, DINERO, INTERESES Y PRECIOS, Cap. VII., Aguilar,
1956.
8. Milton Friedman, MARCO TEORICO DEL ANALISIS MONETARIO,
publicado por el CEMLA.
9. Harry Johnson, TEORIA Y POLITICA MONETARIA, Alianza
Universidad, 1970.
10. BCRP, Glosario de Términos Económicos.
CAPITULO II
LOS BANCOS Y LA
INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
1. Concepto de Intermediación Financiera

En toda economía de mercado existen algunos agentes económicos a quienes les
sobra el dinero, mientras que a otros les falta. Estos últimos estarían dispuestos a pagar
algún precio con tal de conseguir el dinero que necesitan, mientras que los primeros
estarían dispuestos a proporcionar dichos recursos siempre que ganen algo. Frente a este
problema aparecen ciertos agentes económicos cuyo objetivo es captar los recursos
financieros de quienes los tienen en exceso y colocarlos entre quienes los necesitan.
Estos agentes son conocidos como INTERMEDIARIOS FINANCIEROS.
Desde una visón más amplia, los oferentes y demandantes de recursos financieros
que pueden conectarse entre si de la siguiente manera:
a) A través del mercado informal, recurriendo a intermediarios financieros que
realizan operaciones de intermediación al margen de las disposiciones legales.
b) A través de los intermediarios formales, que son empresas financieras
legalmente constituidas, sujetos a leyes específicas, y que pueden relacionar a oferentes
y demandantes en forma directa, a través de la Bolsa de Valores, o en forma indirecta, a
través de las instituciones del sistema financiero, ya sea bancario o no bancario.
Esquemáticamente.
No autorizados (Personas naturales o jurídicas)

Informal Autorizados (Intermediarios formales)
Directa: Bolsa de Valores
BCR
Sistema Bco. Nación
Bancario Bcos. Fomento
Intermediación Bcos. Comerciales
Financiera Formal Indirecta
Mutuales
Financieras
Sistema no Cías de Seguros
Bancario Cooperativas
COFIDE
Nota: durante 1992 fueron declarados en estado de disolución y liquidación muchas
empresas financieras, entre ellas todos los Bancos de Fomento. Un análisis de este
problema puede verse en MONEDA Nº 5.
2. Intermediación Financiera Informal

La intermediación informal está dada por aquel conjunto de operaciones
financieras realizadas por intermediarios que sin estar autorizados para hacerlas, las
hacen habitualmente, o que estando autorizados, las realizan excediendo los límites
fijados por la autoridad monetaria. Cuando este tipo de operaciones son propias de los
bancos, pero son realizadas por intermediarios informales, reciben el nombre de
operaciones de Banca Paralela. La intermediación informal realizada por intermediarios
NO AUTORIZADOS se hace generalmente en aquellas zonas donde no existen
intermediarios formales, o hacia aquellas personas que no son sujetos de crédito de la
Banca Formal. La intermediación informal realizada por intermediarios
AUTORIZADOS surge cuando las tasas de interés fijadas por la autoridad monetaria
son muy bajas en relación con la inflación (tasas de interés reales negativas) o cuando
existe inseguridad y desconfianza sobre el Sistema Financiero, especialmente en lo que
se refiere al tratamiento del régimen de propiedad y de la disponibilidad de los depósitos
por parte del gobierno.
Los intermediarios financieros informales no autorizados pueden ser agrupados de
la siguiente manera.
a) Empresas comerciales, de producción, o de servicios, legalmente constituidas

para realizar tales actividades, pero que se dedican a realizar operaciones de
intermediación como un negocio colateral. Dentro de estas empresas son muy
importantes aquellas que surgen para servir exclusivamente a un determinado grupo de
poder económico, operando igual que un Banco, pero con una cartera muy selecta de
clientes.
b) Grupos de personas que se asocian para financiar algún tipo de transacciones

económicas, aportando cada uno de ellos una cuota, tal como por ejemplo los
panaderos, las juntas, las asociaciones de ahorro,, las organizaciones comunales, etc.
c) Personas individuales que, al margen de sus ocupaciones habituales

(agricultores, comerciantes, empleados, etc.), se dedican a colocar sus excedentes
financieros. Dentro de esta categoría existe una gran cantidad de “empresas”, dirigidas
por una sola persona, que captan el dinero del público ofreciendo altas tasas de interés,
pero que luego desaparecen del mercado.
La intermediación financiera informal realizada por agentes autorizados, está

constituida por operaciones que realizan los intermediarios formales, aparentemente
dentro de la ley, pero que no son así, ya que les permite remunerar a sus clientes con
tasas más altas que las fijadas por la autoridad monetaria. Este tipo de operaciones surge
cuando existe represión financiera (tasas de interés reales fuertemente negativas y
desconfianza en el Sistema Financiero), en cuyo caso tan sólo existen dos alternativas
para quien posee excedentes financieros: o deja de trabajar con el Sistema Financiero
formal y se pasa al Sistema Financiero Informal (BANCA PARALELA INFORMAL).
o sigue trabajando con el sistema formal pero mediante operaciones informales
(BANCA PARALELA FORMAL). Los bancos a su vez se ven obligados a realizar este
tipo de operaciones a fin de no perder a sus clientes.
Un ejemplo típico de estas últimas operaciones son las denominadas

OPERACIONES TRIANGULADAS de capital reajustable. De una manera muy
simplificada supongamos que la empresa A necesita 100 millones y que la empresa B
podría proporcionar dicha suma si es que le pagan una tasa de interés superior a la
oficial. Supongamos que la tasa de interés oficial por los ahorros es del 20% y por los
préstamos del 40 % mientras que las operaciones de capital reajustable son remuneradas
según el factor de reajuste que es igual al 25%. La empresa A necesita dichos recursos y
está dispuesta a pagar una tasa superior a la oficial, razón por la cual solicita a su banco
un Certificado de Depósito Reajustable (CDR), contra la aceptación de un Pagaré por la
suma de 120 millones (obviamos el tiempo por simplicidad).
El Banco guarda el pagaré y extiende un CDR cuyo valor nominal es de 120

millones, el cual es vendido a la empresa B al 90% de su valor nominal. El producto de
la venta, con una retención de estilo es entregado a la empresa A. Veamos los
resultados:
Empresa A:
Mill. I/.
1. Monto del préstamo 120
Menos: Descuento CDR (10%) 12
Descuento de estilo (15%) 18
Monto neto recibido 90
2. Cancelación del préstamo 120
Intereses oficiales (40%) 48
Menos: devolución de retención 18
Monto neto pagado 150
3. Tasa de interés pagada:
i=(150-90):90=60.7%
Empresa B:
Mill. I/.
1. compra del CDR bajo la par (90%) 108
2. Redención del CDR 120
Reajuste de capital (25%) 30
Total ingresos 150
3. Tasa de interés cobrada:
i=(150-108):108=38.9%
Se deduce que frente a una tasa oficial del 20% sobre los ahorros, el prestamista
ha obtenido una tasa del 38.9% con una operación de Banca Paralela Formal. De igual
forma, frente a una tasa oficial del 40% por los préstamos, el prestatario ha pagado el
66.7%
3. Intermediación Financiera Directa

Es un mecanismo a través del cual algunas empresas (o instituciones) consiguen
los recursos financieros que necesitan vendiendo parte de sus acciones (o Bonos) en la
Bolsa de Valores. Para participar en la Bolsa, las empresas son previamente calificadas
por la Comisión Supervisora de Empresa y Valores (CONASEV) quien, después de un
análisis minucioso de la Empresa, la autoriza a colocar sus acciones mediante algún
Agente de Bolsa. De esta manera aparece en la Bolsa cierta forma de valores (acciones
y bonos) frente a la cual existen demandantes, formándose un mercado que finalmente
establece el precio de los valores. Este tipo de operaciones, el intermediario es el Agente
de bolsa, quien sirve de nexo entre oferentes y demandantes. El precio es fijado por el
libre juego de las fuerzas de este mercado, mientras que el agente tan sólo cobra una
comisión por su trabajo realizado.
Es importante diferenciar entre las operaciones de bolsa que se hacen con la

finalidad de captar recursos financieros para ampliar la capacidad productiva de las
empresas, o para financiar gastos fundamentales de la actividad económica, de aquellas
otras operaciones que son puramente especulativas, consistentes fundamentalmente en
la REVENTA DE VALORES..
Para que un demandante de valores se decida por tal o cual acción o bono,
previamente tendrá que informarse sobre la situación económica y financiera de la
empresa o institución que la emite, en el pasado, en el presente y en el futuro, todo lo
cual implica hacer consideraciones de riesgo e incertidumbre derivados de la situación
económica, social y política, no sólo de la Empresa, sino también de la economía. Si se
trata de Bonos, comparará la rentabilidad de este activo frente a la rentabilidad de los
demás activos de la economía, así como también de las posibilidades económicas, del
que emite el bono, para pagar los intereses y las amortizaciones. Como se sabe, las
acciones son títulos de propiedad que dan derecho a dividendos, mientras que los bonos
son títulos de deuda que tan sólo dan derecho a percibir los intereses pactados, en el
monto y tiempo convenidos.
4. Intermediación Financiera Indirecta

Mediante este sistema, los intermediarios que son principalmente los bancos,
captan los recursos financieros excedentes bajo su entera responsabilidad y luego los
colocan entre sus clientes. El intermediario paga por los recursos captados (depósitos)
cierta remuneración llamada TASA DE INTERES PASIVA; y cobra por los recursos
que presta (colocaciones) un porcentaje denominado TASA DE INTERES ACTIVA.
Estas tasas eran determinadas por la autoridad monetaria (BCR) de acuerdo a los
objetivos globales de política económica, siendo la Superintendencia de Banca y
Seguros quien se encargaba de controlar el cumplimiento de tales disposiciones. Ahora
son determinadas por el “mercado”, que en realidad es manejado por la Asociación de
Bancos.
La intermediación es indirecta porque no existe una negociación directa entre

oferentes y demandantes de recursos financieros tal como ocurre en la Bolsa, sino que
los intermediarios colocan los recursos financieros que han sido depositados por sus
clientes, dando la impresión que fueran los recursos del banco, de tal forma que las
obligaciones son de los deudores con el banco y del Banco con los depositantes.
Según el tipo de operaciones que pueden realizarse, los intermediarios financieros

indirectos, principalmente los bancos, pueden clasificarse en:
- Banca Especializada
- Banca Múltiple o Universal
Se llama Banca Especializada al sistema en el cual los intermediarios sólo pueden

realizar determinado tipo de operaciones, mientras que en un sistema de Banca
Múltiple, los intermediarios pueden realizar todas las operaciones que deseen, dentro de
un esquema de igualdad de condiciones y de competencia. Cuando existe intervención
del Estado en la Economía, entonces también existe Banca Especializada, ya que el
estado, con la finalidad de proteger a los Sectores que consideran prioritarios para el
desarrollo económico y social, entonces direcciona la captación y colocación de los
recursos financieros.
Así por ejemplo, existe un Banco Agrario, un Banco Industrial, un Banco Minero,
que colocan sólo a los sectores que les corresponde, y una Banca Comercial que
financia sólo operaciones comerciales menores de 360 días. Para operaciones de largo
plazo generalmente están las financieras, las mutuales, COFIDE, etc.
Esta especialización también se encuentra por el lado de la captación de recursos,

pues existen algunos intermediarios que pueden captar, por ejemplo, sólo depósitos a la
vista, otros sólo depósitos de ahorro, y otros sólo depósitos a plazos.
La captación de recursos puede hacerse a través de los depósitos en cuenta

corriente, de los depósitos a plazo, de los depósitos en ahorro, etc., tanto en moneda
nacional como en moneda extranjera. Las colocaciones se hacen generalmente a través
de avances en cuenta corriente, pagarés, sobregiros, etc. Cuando un cliente se decide por
depositar en tal o cual modalidad es porque ha evaluado las ventajas y desventajas de
los diferentes tipos de depósitos y ha llegado a la conclusión de que el tipo de depósito
que realiza es el que reporta la mejor utilidad. Indudablemente que esta utilidad no
depende exclusivamente de las tasa de interés que se puede ganar sino también de otros
factores tales como seguridad, garantía, comodidad, liquidez, rapidez, eficiencia, etc.
¿Por qué depositar en cuenta corriente, donde no se percibe ningún interés,

cuando en ahorros se puede ganar 20%, a plazos el 25% y en dólares el 5% más la tasa
de devaluación?
¿Por qué se deja de depositar en el Sistema Financiero, prefiriendo mantener todo

el dinero en la forma de circulante?
Las respuestas a estas preguntas dependen de una serie de consideraciones

relacionadas con los Bancos (seguridad, garantía, comodidad, etc.), con el público
(necesidades de liquidez, usos del dinero, etc.), y en general, con la apreciación que se
tenga de la situación económica y política del país, así como también de la política
económica del gobierno.
La intermediación financiera indirecta puede hacerse a través de las instituciones

bancarias (BCR, Banco de la Nación, Banca de Fomento y Banca Comercial), así como
también a través de instituciones no bancarias tales como Mutuales, Empresas
Financieras, Compañías de Seguros, Cooperativas, etc. las diferencias entre ambos tipos
de instituciones son muchas, pero una muy importante está relacionada con la expansión
secundaria del dinero, que sí pueden hacerlo las primeras pero no las segundas.
5. Funciones de los Principales Intermediarios Financieros
Las disposiciones acerca de las funciones de los intermediarios financieros, su
constitución, órganos de gobierno, etc., se encuentran ampliamente detalladas en el
Decreto Legislativo N° 637, Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de
Seguros.
a) Banco Central de Reserva (BCR)

Según los arts. 148° y 149° de la Constitución Política del Perú, las funciones del
BCR son:
- Regular la moneda y el crédito del Sistema Financiero.
- Defender la estabilidad monetaria.
- Administrar las reservas internacionales.
- Emitir Billetes y monedas.
Por otro lado, el art. 1° de la Ley Orgánica del BCR establece que éste es la
institución nacional encargada de la emisión de billetes y de la regulación monetaria,
siendo sus finalidades las siguientes:
- Preservar la estabilidad monetaria, con el apoyo de políticas fiscales y
económicas adecuadas.
- Promover condiciones crediticias y cambiarias que, al asegurar un desarrollo
ordenado de la economía nacional, generen una alta tasa de crecimiento de la
producción y el ingreso rea, y un elevado nivel de empleo.
- Procurar el fortalecimiento y la solidez del sistema bancario y financiero.
- Regular el volumen y la orientación del crédito bancario .
- Administrar las reservas internacionales del país.
De una manera sencilla podemos afirmar que la función principal del BCR es
proporcionar la cantidad de medios de pago necesarios para que la economía funcione
normalmente, de acuerdo a los objetivos de política económica previamente
establecidos. Para cumplir con estos objetivos el BCR tiene que estar determinando
continuamente la cantidad de dinero que necesita la economía a fin de poder determinar
el nivel de la emisión primaria y expandir la cantidad de dinero, ya sea incrementando
las reservas internacionales o el crédito interno, de acuerdo a un plan denominado
Programa Monetario. Las emisiones de dinero son un pasivo del Banco Central frente a
los tenedores de los billetes y monedas emitidos, mientras que sus activos están
constituidos principalmente por los créditos otorgados (al gobierno y a los bancos), y
por el nivel de reservas internacionales, de tal forma que el Balance simplificado del
BCR, para fines de análisis monetario es el siguiente:
Balance Simplificado del BCR

ACTIVOS PASIVOS
1. Reservas Internacionales netas (RIN) 1. Billetes y Monedas emitidos (C)
2. Crédito Interno neto al sector público 2. Depósitos de los Bancos (R)
(CINg)
3. Crédito Interno neto al Sector Privado
(CINp)
TOTAL= RIN + CIN TOTAL = C +R
b) Banco de la Nación
Es el banco del Estado encargado principalmente de cobrar los tributos del
gobierno y de pagar sus gastos internos como internacionales, estando autorizados a
buscar las fuentes de financiamientos necesarios en el caso de que no tenga los recursos
suficientes.
c) Banca de Fomento
Fueron disueltos y liquidados en 1992 y eran instituciones estatales cuya finalidad
era maximizar ganancias sino financiar actividades que se consideraban fundamentales
para el desarrollo económico, tales como la agricultura, la minería la industria, la
vivienda, etc. la colocación de los recursos muchas veces se hacía por debajo de su
costo de captación y por lo general a mediano plazo. Actualmente existe un proyecto
para crear el banco Nacional de Fomento.
d) Banca Comercial
Estas instituciones financias básicamente la circulación de mercancías, mediante
operaciones de corto plazo (menores de un año), siendo sus tasas activas, en promedio,
superiores a las tasas pasivas. Se acostumbra diferenciar entre la Banca Comercial de
Lima y la Banca Comercial Regional, así como también entre la banca Nacional y la
Banca Extranjera.
e) Instituciones no Bancarias
Son intermediarios financieros con funciones más restringidas que las empresas
Bancarias, diferenciándose fundamentalmente en que no pueden crear medios de pago a
través de las cuentas corrientes. Se incluye dentro de este rubro a la Corporación
Financiera de Desarrollo (COFIDE), a las Empresas Financieras, a las Compañías de
Seguros y a las Cooperativas de Crédito, Cajas Municipales de Ahorro y Crédito, Cajas
Rurales.
6. Algunas Definiciones-2da. Parte

BANCO.- Empresa dedicada a operaciones de carácter financiero, que capta
recursos del público, concede préstamos y realiza inversiones por cuenta propia. Se
caracteriza principalmente por la creación de dinero a través de sus operaciones
crediticias.
BANCO CENTRAL DE RESERVA.- Autoridad monetaria encargada de emitir la

moneda nacional, administrar las reservas internacionales y regular las operaciones del
sistema financiero.
BANCA ASOCIADA.- En el Perú, el grupo de instituciones financieras en las

cuales el Estado tiene participación mayoritaria pero que funcionaron empresas privadas
tal fue el caso de: (Banco Continental, Banco Popular y Banco Internacional).
BANCA COMERCIAL.- Conjunto de instituciones financieras cuya función

principal reside en recibir depósitos y efectuar préstamos a corto plazo.
BANCA DE FOMENTO.- Instituciones financieras que estuvieron encargadas de

apoyar, mediante operaciones crediticias, a sectores específicos de la actividad
productiva.
BANCA EXTRANJERA.- Sucursales de bancos del exterior que realizan
actividades propias de la Banca Comercial, pero limitados en los que se refiere a la
captación de ahorros.
BANCO DE LA NACION.- Agente bancario del Estado encargado de las

operaciones financieras del sector Público.
BONO.- Obligación de renta fija que representa una deuda contraida por una
persona, empresa o entidad gubernamental, la que emite dicho valor con un periodo de
maduración en el corto o mediano plazo.
CAMARA DE COMPENSACION.- Lugar de reunión de los bancos de una

comunidad donde se realiza el canje de cheques girados contra cada uno de ellos,
compensándose las diferencias mediante cargos y abonos en las cuentas corrientes.
CARTERA (PORTAFOLIO).- Inversiones de los Bancos y de instituciones

financieras en general. El término se emplea para indicar valores, acciones, bonos, etc.
CHEQUE.- orden de pago girada por el titular de una cuenta corriente bancaria
contra el banco en que se encuentra abierta ésta. El cheque constituye una de las formas
de disposición de los depósitos a la vista y es el medio más importante de utilización del
dinero bancario.
COLOCACIONES.- Préstamos realizados por una institución financiera a un

agente económico. La forma más común es mediante un avance en cuenta corriente.
DEPOSITOS DE DINERIO.- Es el arreglo por el cual se entrega una suma de

dinero a otro a condición que le sea restituida la misma cantidad más los intereses
pactados.
INTERMEDIACION FINANCIERA.- Proceso por el cual las instituciones

financieras canalizan recursos financieros de sectores con saldos superavitados hacia
aquellos deficitarios, constituyendo así un mecanismo para la mejor movilización y el
uso más eficiente de estos recursos.
INSTITUCIONES FINANCIERAS NO BANACARIAS.- Entidades que tienen

como característica principal la intermediación crediticia de mediano y largo plazo; no
crean dinero, definiéndose sus obligaciones como cuasidinero.
OBLIGACION.- Todo aquello que supone una deuda, compromiso o deber de

uno a favor de otro. En particular, los comportamientos de pago contraídos por una
persona o institución, y por extensión, los documentos que acreditan tales compromisos.
OPERACIONES BANCARIAS ACTIVAS.- Otorgamiento de créditos y demás
operaciones que realizan los bancos, por medio de los cuales se constituyen en
acreedores de los beneficiarios del crédito.
OPERACIONES BANCARIAS PASIVAS.- Aceptación de depósitos y demás

operaciones por medio de las cuales los bancos se constituyen en deudores de sus
clientes.
OPERACIONES BURSATILES.- Compra y venta de valores a través de la bolsa
de valores.
PRESTAMO.- Suma de dinero entregada al prestatario o usuario del crédito por

un plazo determinado, y que, generalmente, implica el pago de una cantidad adicional o
interés. La suma original se denomina principal. Préstamo a plazos inferiores a un año
se consideran a corto plazo.
SISTEMA DE INTERMEDIACION FINANCIERA DIRECTA.- Parte del

Sistema de Intermediación Financiera que canaliza recursos en forma directa a través de
la utilización de los instrumentos financieros (bonos, acciones y otros valores), que
permiten poner en contacto inmediato a los sectores superavitarios con los deficitarios.
SISTEMA DE INTERMEDIACION FINANCIERA INDIRECTA.- Parte del

sistema de intermediación financiera que moviliza recursos a través de las instituciones
bancarias y no bancarias que fungen de intermediarios entre los otorgantes de recursos y
aquellos que han de utilizarlos.
7. Evolución de las Principales variables monetarias

(En millones de intis hasta 1985 y en millones de nuevos soles en 1990 y 1992)
1970 1975 1980 1985 1990 1992

A. ESTADISTICAS DEL SISTEMA BANCARIO
1. Reservas Internacionales Netas 16 5 438 19.278 358 3.996
2. Endeudamiento neto con el exterior -2 -15 -77 -2594 27 -3
3. Créd. Interno neto al Sector Público 9 52 386 -210 179 -277
4. Créd. Interno neto al Sector Privado 40 109 749 28.790 615 4.887
5. Otros -8 -22 -264 -4.259 -74 -1.502
LIQUIDEZ DEL SISTEMA BANCARIO 55 130 1,230 33.322 1.105 7.1

1. Dinero 33 80 542 16.451 430 1.619
- Billetes y monedas en circulación 16 43 273 8.133 289 1.095
- Depósitos a la vista 17 37 269 8.319 141 524
2. Cuasidinero 22 50 690 16.87 675 844
a) Depósitos en Moneda Nacional 21 49 315 11.335 156 632
- Ahorros 8 15 138 5.900 110 -
- Otros Depósitos 13 34 177 5.435 46 -
b) Depósitos en Moneda Extrangera 1 1 375 13.216 519 212
B. OTRAS ESTADISTICAS
1. PBI corriente 236 557 4.972 159.259 7.586 4.638
2. Deflactor implicito 1979=100 0.67 0.72 1.35 43.8 6.096 -
3. Velocidad circulación implicita 4.29 4.28 4.04 4.78 6.86 -
4. Rotación de los depósitos 2.94 2.27 7.50 13.44 23.81 -
5. Tipo de cambio utilizado 0.039 0.045 0.390 13.9 0.51 1.63
6. Emisión primaria 24 53 536 22.094 419 1.350
7. Multiplicador 1.7 1.6 1.6 1.26 1.4 1.82
8. Inflación(Dic/Dic) 5.6 24.0 60.8 158.3 7.650 56.7
9. Devaluación (Dic/Dic) 0 16.3 36.6 144.8 3.752 162.3
8. Preguntas de repaso
A. En menos de 5 líneas conteste cada una de las siguientes preguntas:
1. ¿Qué diferencia existe entre la intermediación financiera directa y la
intermediación financiera indirecta?
2. ¿Por qué al Banco Central se le considera como un intermediario financiero?
3. ¿Qué diferencia existe entre la intermediación financiera que realizan los

Bancos Comerciales, el Banco de la Nación y el Banco Central?
4. ¿Cuál es la diferencia fundamental entre los intermediarios bancarios y los no

bancarios?
5. ¿Cuál es la diferencia entre una acción y un bono?
6. ¿En qué consiste la emisión primaria y la expansión secundaria del dinero?
7. ¿Por qué los intermediarios financieros no bancarios no pueden crear dinero

secundario?
B. Comente:
8. “Una de las funciones del Banco Central es preservar la estabilidad monetaria
con el apoyo de políticas fiscales y económicas adecuadas”.
9. “Una de las funciones del Banco Central es regular la moneda y el crédito del
Sistema Financiero.
C. Coloque un aspa al costado izquierdo de la respuesta correcta.

10. El financiamiento del déficit fiscal a través de los bonos del Gobierno como
encaje, equivale a:
- Expandir el crédito del BCR.
- Reducir el multiplicador bancario
- Expandir la producción debido al aumento del gasto
- Reducir el déficit fiscal
11. El Coeficiente de Monetización M/PBI es:

- Una relación puramente matemática
- Un indicador del aumento de la oferta monetaria
- Un indicador de la presión fiscal
- Un indicador de la velocidad de circulación
12. Un incremento del crédito del BCR será:

- Negativo si financia al déficit fiscal
- Negativo si finalmente va a la Banca Paralela
- Positivo si no aumenta la inflación
13. La intermediación financiera directa se da cuando:

- Los intermediarios otorgan créditos directamente a sus clientes.
- Oferentes y demandantes negocian directamente sus créditos
- La intermediación se hace a través de la Bolsa
- Los clientes acuden a sus Bancos sin intermediarios
14. La diferencia fundamental entre Intermediarios Bancarios (IB) y los no

bancarios (INB) consiste en que:
- Los IB pueden crear dinero giral; los INB no pueden
- Los IB son Empresas Financieras; los INB son empresas de Servicios.
- Las políticas del BCR afectan a los IB pero no a los INB
- Los IB otorgan créditos a plazos más cortos que los INB
9. Bibliografía
1. Juan Candela, LAS CUENTAS FINANCIERAS DEL PERU. BCR, 1976.
2. Sergio Málaga, CONSOLIDACION Y ANALISIS DE LOS BALANCES DE

LAS EMPRESAS BANCARIAS, BCR, 1978.
3. BCR, APUNTES SOBRE LAS CUENTAS MONETARIAS Y

FINANCIERAS, 1983
4. BOLSA Y FINANZAS, Revista bimensual producida por H & R Asociados,

Lima.
5. BCR, Nota Semanal (publicación semanal)
6. BCR, Reseña Económica (publicación trimestral)
7. BCR, Boletín Mensual (publicación mensual)
8. BCR, Memoria (publicación anual).

CAPITULLO III
LA OFERTA DE DINERO
1. Concepto de Oferta de Dinero

Teóricamente existe una curva de Oferta de Dinero que nos estaría indicando la
cantidad de dinero que la autoridad Monetaria desearía mantener en circulación en un
periodo determinado, de acuerdo a la evolución de los principales indicadores
económicos y a los objetivos de la política económica. En la práctica, la OFERTA DE
DINERO se identifican con la MASA MONETARIA, que es la cantidad de dinero que
existe en la economía en un momento determinado. Nótese que el primer concepto es
una función de comportamiento, mientras que el segundo es una variable de Stock. La
diferencia entre estos conceptos puede verse en el gráfico que sigue, en donde también
se ha dibujado la curva de Demanda de dinero.
r Ms
r = Tasa de interés
Ms = Oferta de dinero
ro Md = Demanda de dinero
Me = Cantidad de dinero
De equilibrio
Mo = Masa monetaria
Md
M
O Me Mo
Según el gráfico, el mercado requiere tan sólo OMe unidades monetarias; sin
embargo, en la economía existen OMo; es decir, hay un exceso que tiene que ser
resuelto por la autoridad monetaria. Expost, la Oferta Monetaria siempre será igual a la
Masa Monetaria, motivo por el cual siempre se acostumbra identificarnos como
sinónimos en sus diferentes acepciones estadísticas conocidas como M1, M2, M3,...
etc., que no son funciones sino variables de Stock. Desde este punto de vista, “la Oferta
Monetaria está dada” dicen sus teóricos, e inmediatamente la representan por una línea
vertical. En realidad, la Oferta de Dinero es una función que depende tanto de variables
endógenas como exógenas, y si bien es cierto que la autoridad monetaria puede
regularla a través de la política monetaria; sin embargo, la hace teniendo en cuenta el
comportamiento de dichas variables frente a la situación económica, social y política de
la economía.
Sea M = mB, donde M = Oferta monetaria

M = Multiplicador monetario
B = Base monetaria
Como veremos más adelante, tanto la Base como el Multiplicador dependen de
una serie de variables, endógenas y exógenas, de tal forma que podemos representarlas
de la siguiente manera:
M = f(m (Xi, Zj), B(Xi,Zj))

Xi = Conjunto de variables endógenas
Zj = Conjunto de variables exógenas
En algunas situaciones las Xi pueden ser más influyentes que las Zj en la

determinación de la oferta monetaria, mientras que en otros casos pueden ser al
contrario. En el supuesto extremo de que todas las variables fueran exógenas, entonces
podemos decir que la oferta monetaria está exógenamente determinada; y al revés, si
sólo existieran las Xi, entonces la oferta monetaria estaría endógenamente determinada.
Sea cual fuere el caso, la oferta monetaria siempre será una función, mientras que la
masa monetaria es un dato, es un número, y por lo tanto puede ser representada siempre
por una línea vertical.
2. Determinación de la Oferta de Dinero

Sabemos que una de las principales funciones del Banco Central de Reserva
(BCR) es defender la estabilidad monetaria del país, lo cual implica tomar una serie de
medidas conducentes a eliminar los posibles desequilibrios que puedan presentarse entre
oferta y demanda de dinero, de tal forma que siempre exista en la economía una
cantidad adecuada de medios de pago para su normal desenvolvimiento.
Para lograr este objetivo, el BCR tiene que determinar, primero, cuál es la
cantidad de dinero que necesita la economía en un futuro inmediato y, luego, cómo y
cuándo darle ese dinero que necesita. El cómo inyectar dinero a la economía depende a
su vez de una serie de consideraciones relacionadas con los objetivos globales de
crecimiento y desarrollo, expresadas muchas veces en metas técnicamente cuantificadas
o políticamente decididas, siendo necesario hacer coordinaciones con los otros sectores
de la economía, a fin de que los objetivos de la política monetaria sean coherentes con
los objetivos de la política económica en general. El cuándo, implica consideraciones de
tiempo y está relacionado con la evolución de la economía y con las necesidades de
liquidez de los agentes económicos.
3. ¿Cuánto Dinero Necesita la Economía?

Este aspecto está relacionado con la Demanda de Dinero que estudiaremos más
adelante; sin embargo, de una manera sencilla podemos determinarlo a partir de la
ecuación de cambios que estudiamos en el Capítulo I. Allí habíamos deducido que:
Y + p + py - v
D=
1+ v
d = Tasa de crecimiento del dinero

y = Tasa de crecimiento de la producción
Supongamos ahora que para 1991 no se esperan cambios en el multiplicador: es
decir ∆m=0. Con toda esta información es posible determinar el aumento de la base
monetaria:
287.5 − 0
∆B = = 143.75
2+0
4. Emisión Primaria y Expansión Secundaria del Dinero

Conocida la cantidad de dinero que necesita la economía, el Banco Central está
obligado a dársela, y para ello tiene dos mecanismos básicos:
- Comprando divisas (Aumentando las reservas Internacionales).

- Concediendo crédito (al gobierno y al Sistema Financiero)
Del ejemplo anterior se deduce que durante el año 19XX, el BCR tendrá que
emitir 144 unidades monetarias adicionales de acuerdo a un programa que elaborará
para tal efecto. Esta emisión es lo que se denomina EMISION PRIMARIA. Es un
pasivo exclusivo del BCR y se hace principalmente con cargo a las RESERVAS
INTERNACIONALES, CREDITO AL SECTOR PUBLICO Y CREDITO AL
SECTOR PRIVADO A TRAVES DEL SISTEMA FINANCIERO.
Supongamos que el BCR decide, en concordancia con su política cambiaria y de

pagos internacionales, acumular durante 1991 un saldo neto de divisas por un monto
equivalente a 44 unidades monetarias, y que además, tiene que financiar el presupuesto
del gobierno por un monto de 40 unidades monetarias. De acuerdo con estos criterios
tan sólo quedan disponibles 60 unidades monetarias para el sector privado. El balance
simplificado del BCR quedaría de la siguiente manera:
ACTIVOS BCR PASIVOS

Reservas Internas Netas (RIN) 44 Emisión Primaria (B) 144
Crédito Neto Sec. Público (CINg) 40
Crédito Neto Sec. Privado (CINp) 60
Total Usos de la Base 144 Total Fuentes de la Base 144
=== ===
Las nuevas unidades monetarias que están en circulación se transforman, en

última instancia, en depósitos que realizan los agentes económicos en el sistema
financiero. Estos depósitos constituyen fuentes de las colocaciones del sistema
financiero, cuyo monto depende de la velocidad con que las colocaciones se
transforman nuevamente en depósitos y del porcentaje de depósitos que se colocan.
Todo este proceso da lugar a que en la economía – aparezcan nuevos medios de pago,
pero esta vez creados a través del crédito que otorga el sistema bancario. A todo este
proceso se denomina EXPANSION SECUNDARIA DEL DINERO.
Supongamos que la Emisión primaria del BCR es B, que la preferencia del

público por la liquidez es “a” y que los bancos mantienen como reservas el “r”% de los
depósitos. El proceso de expansión secundaria del dinero será de la siguiente manera:
1ºvuelta 2ºvuelta 3ºvuelta.............enésima vuelta
a) EL PUBLICO
Circulante C aB a(1-r) (1-a)B a(1-r)2 (1-a)2B ......
2
III. Depósitos D (1-a)B (1-r) (1-a) B (1-r) (1-a)3 B ......
2
b) LOS BANCOS
Reservas R r(1-a)B r(1-r) (1-a) 2B r (1-r)2 (1-a) 3 B .....
Colocaciones P (t-r) (1-a)B r(1-r) (1-a)2B r(1-r) 3 (1-a) 3B ......
Los depósitos generados por los bancos serán:

D= (1-a)B + (1-r) (1-a)2B + (1-r) 2 (1-a) 3B + ......
sea b = (1-r) (1-a)
D= (1-a)B (1+b+b2+b3+ ...........)
D = 1-a B
1-b
Entonces:
D= 0.75 x 144 =203.3

1 – 0.46875
D= 0.80 x 144 =203.4

1 – 0.5
El circulante en poder del público será:

C = aB + a(1-r) (1-a)B + a(1-r)2 (1-a)2 B+........
C = aB (1+b+b2+b3+...........)
a
C= B
1− b
Entonces:
C= 0.25 x144 =67.8
1 –0.46875
C= 0.20 x144 =57.6

1 –0.5
Las reservas que mantienen los bancos son:
R = r(1-a)B + (1-r) r(1-a)2 B + r(1-r)2 + (1-a)3B+........

R = r(1-a)B (1+b+b2+b3+...........)
r (1 − a )
R= B
1− b
Entonces:
R= 0.28125 x144 =76.2
1 –0.46875
R= 0.3 x144 =86.4

1 –0.5
Las colocaciones (Préstamos) de los bancos serán:
P= (1-r) (1-a)B + (1-r)2 (1-a)2B + (1-r)3(1-a)3B+ ......

P= bB (1+b+b2+b3+ ..............)
b
P= B
1− b
Entonces:
P= 0.46875__ x 144 = 127.1
1- 0.46875
P*= 0.5__ x 144 = 144

0.5
De esta manera, los resultados finales serían:
31/12/19XX Aumentos 19XI 31/12/XI

Con a Con a* Con a Con a*
Circulante 100 68 58 168 158
Depósitos 400 203 230 603 630
Reservas 150 76 86 226 236
Préstamos 250 127 144 377 394
A 0.25 0.335 - 0.28 -
a* 0.20 - 0.20 - 0.20
r 0.375 0375 0.375 0375 0.375
m 2.000 1.880 2.00 1.960 2.000
También se puede decir que la expansión secundaria es igual a:
S= M-B
S= mB-B
S= (m-1)B
S= (2-1) 144 ) 144
Resumiendo, la economía necesitaba 287.5 unidades monetarias adicionales, motivo

por el cual el BCR hizo una emisión de 144. A través de todo un proceso de expansión
secundaria del dinero, y suponiendo que las reservas de los bancos son depositados en
forma obligatoria en el BCR (EN CANJE o RESERVA OBLIGATORIA), la situación
final de los incrementos final de los incrementos sería la siguiente:
BANCO CENTRAL BANCOS COMERCIALES
RIN 44 C 58 R 86 D 230
CINg 40 R 86_ P 144
CINg 60 ___
144 144 230 230
5. Determinación de la Base Monetaria

En términos generales podemos decir que la Base Monetaria está compuesta por
todos los pasivos que tiene el Banco Central, con el público y con los Bancos, mientras
que la Oferta Monetaria está compuesta por todos los activos monetarios del público, y
que a su vez son pasivos del sistema bancario. Esquemáticamente tendríamos:
ACTIVOS DEL ACTIVOS DE LOS TOTAL

PUBLICO BANCOS
Pasivos del BCR Billet. y Moned. En Circul. Billet. y Moned. En Caja Base Monetaria
Depósitos en el BCR B
Pasivos de los Dep. a la vista Depósitos en otros DEPOSITOS
Bcos. Otros Depósitos Bcos.
TOTAL OFERTA ENCAJE BANCARIO
MONETARIA R
M
Del balance simplificado del BCR se tiene: RIN+CINg+CINp = C+R. De una

manera más amplia se puede afirmar que el circulante está en poder del público (Cp) y
en poder de los bancos (Cb), mientras que las reservas son depósitos de los bancos (Db)
y del gobierno (Dg) en el Banco Central, existiendo además otras obligaciones del BCR
con el Exterior (Ox). Con estas desagregaciones, la ecuación anterior queda de la
siguiente manera:
RIN + CINg + CINp = Cp + Cb + Db + Dg + Ox

(RIN – Ox) + (CINg – Dg) + CINp = Cp + Cb + Db
X+G+P=B
X = Saldo de Balanza de Pagos (RIN – Ox)
G= Deuda del Gobierno (CINg – Dg)
P= Deuda del Sector Privado (CINp)
B= Base Monetaria (Cp + Cn + Db)
∆X + ∆G + ∆P = ∆B
∆B X ∆X G ∆G P ∆P
= + +
B B X B G B P
La relación anterior nos indica que la tasa de crecimiento de la base monetaria es

un promedio ponderado de las tasas de crecimiento del saldo de la Balanza de Pagos, de
la Deuda neta del Gobierno y del Endeudamiento del Sector Privado, siendo los
ponderados la importancia relativa que tiene cada una de estas variables en la base
monetaria.
Otra forma de estudiar las relaciones que se dan entre la base monetaria y el resto
de variables de economía es la siguiente:
Bt – Bt-1 = ∆RIN + ∆CIN
Bt – ∆RIN + (∆CINg + ∆CINb + ∆CINp+ Bt-1
∆RIN = (Xt- Saldo de balanzas de Pagos

Mt+Kgt+Kbt+Kpt Exportaciones
Xt= X (Px,e,Y*,Px/Pm,u) Importaciones
Mt= M(Pm,e,Y,Px/Pm,u) Endeudamiento externo del gobierno
Kgt= variable de política Endeudamiento externo de los bancos
Kbt = t(i,i*,e,u) Endeudamiento externo del sector privado
Kpt= t(i,i*,e,u)
 CINg = variable de política Crédito Int. al gobierno

 CINb = variable de política Crédito Int. a los bancos
 CINp = variable de política Crédito Int. al Sect. privado
Como se aprecia, la Base Monetaria depende de muchas variables, algunas de las

cuales son endógenas y otras exógenas. Una de esas variables es el TIPO DE CAMBIO,
el cual es analizado más adelante.
6. El Multiplicador de la Base Monetaria

Podemos afirmar que la cantidad de dinero que existe en la economía en un
momento determinado es igual al número de veces que se expande (o multiplica) la
Base Monetaria; es decir:
M=mB M = Base Monetaria

B = Base Monetaria
m = multiplicador
M
m=
B
Como M = C + D y B C + R, entonces:
C+D C / D +1
m= =
C + R C/D + R /D
Haciendo a=C/D y r=R/d, queda el MODELO BASICO DEL MULTIPLICADOR

MONETARIO, de la siguiente manera:
a +1
m=
a+r
donde “a” es el coeficiente que indica la preferencia del público sobre la
composición de sus tenencias monetarias, o tasa de preferencia por el circulante,
mientras que “r” indica el monto de los depósitos que los bancos mantienen como
reservas. Estas reservas que mantienen los bancos son voluntarias (Rv) y obligatorias
(Ro), denominándose a estas últimas ENCAJE; es decir:
R=Rv+Ro
c +1
m1 =
c + rv + ro
rv = tasa de reservas voluntarias (Rv/D)

ro = tasa de encaje (Ro/D)
Otra forma de estudiar el multiplicador es definiendo los coeficientes anteriores,

no en relación a D, sino a M, siendo M = C + D. Desde este punto de vista se tiene:
M 1 1
m2 = = =
C+R C R D r ( M − C)
+ • a• +
M D M M
1
m2 =
a * + r (1 − a*)
Esta es la fórmula usada por el BCR en el cuadro Nº 8 de la nota semanal.

También.
1
m2 =
1 − (1 − r )(1 − a*)
Esto es, en esencia, toda la teoría del multiplicador monetario, donde lo más
importante es el estudio de los coeficientes “a” y “r”, los que en realidad pueden ser
tratados como relaciones de comportamiento del público y de los bancos,
respectivamente.
En efecto “a” puede variar por muchas razones, así por ejemplo, un aumento de la
tasa de interés puede hacer aumentar los depósitos, con lo cual “a” bajaría, en cambio,
un aumento de la producción hace aumentar tanto C como D con lo cual “a” puede
aumentar o disminuir.
De igual manera, “r” también puede variar por muchas razones. Un aumento de la
tasa de interés hace disminuir el monto de las reservas voluntarias, a la vez que hace
aumentar los préstamos, y con ello los depósitos produciéndose una variación en r. En
cambio, si aumentara la tasa de interés externa, entonces se demandarán más préstamos
del país y no del extranjero, con lo cual se están afectando los depósitos y en
consecuencia r.
En un estudio realizado en el BCR sobre Banca Paralela, se obtuvieron las

siguientes estimaciones:
a) Para el período 1980.1 – 1984.4, series trimestrales:
Log C/D = 1.89 + 0.578 IPR –0.768 log TCR – 2.118
Log CIN + 2.023 log GSP
t=6.0,2.5,-4.9,-8.2,3.1v respectivamente
R2 = 0.87; DW= 1.8; F=23.8
b) Para el período 1985.1 1988.4,, series trimestrales:

logC/D = 0.068+0.799 IPR +1.948 log GSP + 0.612 log CIN
+0.196 log P
t=0.4,2.2,2.9,3.6,3.7 respectivamente
R2=0.82;DW=2.1,F=7.9
donde. C = circulante
D = depósito a la vista
IPR = tasa de interés pasiva real
TCR = tipo de cambio real
CIN = % de crédito controlado por el Estado
GPS = Gasto público /PBI
P = tasa de inflación
Otras formas alternativas de obtener el multiplicador de la base Monetaria son:
a) Dividiendo al modelo básico por r:
1 (a + 1)
r
m3 =
a 1
+
r
b) Dividiendo m3 por a:
1
r (1 + 1 / a )
m4 =
1/ r + 1/ a
c) Considerando dos tipos de depósitos D=D1-D2
C + D1
m5 = M
C R1 D1 R 2 D2
+ • + •
M D1 M D2 M
1
m5 =
a * + rd1 + r 2d 2
1
m5 =
a * + rd1 + r 2(1 − d1)
d) Como M=C+D1+D2, entonces podemos sumar y restar M/M al
denominador del modelo m5
1
m6 =
C M C + D1 + D2 R1 D1 R 2 D2
+ − + • + •
M M M D1 M D2 M
En el denominador se puede hacer la siguiente agrupación
M C D1 R1 D1 D2 R 2 D2
+1− − − • − − •
C M M D1 M M D2 M
1
m6 =
1 − d1(1 − r1) − d 2(1 − r 2)
e) Considerando dos tipos de depósitos pero dividiendo sólo por uno de ellos
(D1):
C + D1 + D2
m7 =
C + R1 + R 2
a +1+ d * 2
m7 =
a + r1 + r 2rd * 2
1+ a + d * 2
m7 =
a + r1 + r 2(1 − d * 1)
f) En general, se puede obtener cualquier tipo de multiplicador de la Base.

Todo depende de cómo se definan M y b. Así por ejemplo:
1. Se puede considerar necesario distinguir entre depósitos del gobierno y del
sector privado. En este caso:
M = C + Dp + Dg
B = C + Rp + Rp
2. Existen casos en que los bonos del gobierno forman parte de las reservas.
En este caso:
M=C+D
B = C + D + Bo
3. Puede ser útil distinguir entre los depósitos en el Sector bancario y los
depósitos en el sector no bancario. En este caso:
M = C + DB + Df
B = C + Rb + Rf
7. Extensión del modelo básico del multiplicador
El modelo básico visto anteriormente puede ser ampliado teniendo en cuenta los
siguientes criterios:
a) Por tipos de depósitos:

Di = D1 + D2 + D3 +.................+ Dn
Donde Di son los diferentes tipos de depósitos del público en el sistema

financiero, tales como, depósitos a la vista, de ahorro, a plazo, en moneda extranjera,
etc. A cada Di le corresponde un Ri. (i = 1,2,3,.............n). dividiendo entre M = C + D
se tiene:
1
m=
R D1 Rn Dn
a*+ • + .............. + •
D1 M Dn M
1
m8 =
a * + r1 + d1 + ............ + rndn
donde ri son las tasas de encaje por tipo de depósitos y di las ponderaciones que
tiene dichos depósitos en la liquidez total
b) Por los tipos de depósitos y de bancos

D = D11 +............+ Dij +...............+ Dnm
Donde el subíndice “i” indica los diferentes tipos de depósitos y el subíndice “j”
los diferentes tipos de bancos. Así por ejemplo. D25 puede indicar los depósitos de
ahorro en la banca de fomento. A cada Dij le corresponde un Rij, siendo
i = 1,2,3,.....n
j = 1,2,3,.....m
Dividiendo entre M = C + D
1
m9 =
R11 D11 D1 Rnm Dnm Dn
a*+ • • + ................ + • •
D11 D1 M Dnm Dn M
1
m9 =
a * + r11( t11)d1 + .......... + rnm( tnm)dn
donde rij son las tasas de encaje para los depósitos de tipo “i” efectuadas en el
banco de tipo “j”; tij es la ponderación que tiene el depósito del banco tipo “j” en el total
de depósitos de tipo “i”; y di son las ponderaciones de los depósitos de tipo “i” en la
liquidez total.
c) En general, se puede hacer cualquier extensión al modelo básico. Todo

depende de los objetivos de la política monetaria, sobre todo cuanto se está usando a la
TASA DE ENCAJE como instrumento para dar o quitar recursos financieros a
determinado sector de la economía. Entre las extensiones más usuales, además de las 2
anteriores, podemos distinguir:
c1. Tasa de encaje diferenciados por zonas geográficas, por tipo de bancos y por
tipo de depósitos.
c2. Tasa de encaje básicos y marginales. La primera se define sobre un cierto

nivel depósito D* definidos de acuerdo a algún criterio y la segunda se
aplica sólo a los excesos de dicho nivel básico
R = rD* + rm (D-D*)
c3. Los encajes básicos y marginales a su vez pueden ser diferenciados por los
tipos de banco, por tipo de depósitos y por zonas geográficas.
c4. Tasas de encaje a los depósitos en moneda nacional y a los depósitos en

moneda extranjera. Estas a su vez pueden ser diferenciadas a nivel básico y
marginal, por tipos de bancos, por tipos de depósitos y por zonas.
c5. Tasa de encaje para los depósitos del Sector privado y del Sector gobierno,
distinguiéndolos de la siguiente manera:
- Depósitos en el sector bancario y en el sector no bancario
- Depósitos en moneda nacional y moneda extranjera
- Depósitos por tipos de bancos.
- Diferentes tipos de depósitos
- Depósitos por zonas
c6. Para cada uno de estos casos se puede definir encajes básicos y marginales.
8. Impacto de los Determinantes del Multiplicador Monetario
a +1
Sea m =
a+r
a) Impacto de un cambio en “a”
δm (a + r ) − (a + 1) 1 − m
= =
δa (a + r ) 2 a+r
Si m = 1 el impacto es nulo; si m es mayor que uno el impacto será negativo (caso

normal), mientras que si m es menor que uno el impacto será positivo. En el caso de que
r = 1 entonces m = 1 con lo cual M = B, es decir, no hay expansión secundaria del
dinero.
b) Impacto de un cambio en “r”
δm − (a + 1) − m
= =
δr (a + r ) 2 a + r
Si m = 0, entonces el impacto es nulo. Si m es mayor que cero, el impacto es
negativo y si m es menor que cero el impacto es positivo.
c) Elasticidad de “m” ante cambios en “a”
δm a − a (m − 1)
ε1 = ⋅ =
δa m a +1
d) Elasticidad de “m” ante cambios en “r”
δm r − rm
ε2 = ⋅ =
δr m a + 1
9. Tasas de Encaje
9.1 Concepto de Tasa de Encaje
Anteriormente hemos dicho que R es el monto de los depósitos que los bancos
mantienen como reservas. Por lo general, todo banco siempre mantiene un cierto nivel
de reservas para garantizar a sus clientes sobre su solvencia y liquidez; sin embargo,
cuando existe alguna autoridad monetaria (Banco Central, por ejemplo), está obligada a
los bancos a mantener un nivel mínimo de R, a fin de proteger los depósitos de los
clientes y a su vez poder controlar la cantidad de dinero de la economía, ya que la
expansión secundaria del dinero depende del tamaño de r = R/D.
De esta manera, podemos afirmar que las RESERVAS son obligatorias y

voluntarias. Las primeras son las mínimas exigidas por la autoridad monetaria,
impuestas coercitivamente y con penalidad, a la que más comúnmente se conoce con
el nombre de ENCAJE. Las segundas son las que los bancos deciden mantener de
acuerdo a sus propios objetivos, necesidades y disponibilidad de recursos.
R = Ro + Rv Ro = reservas obligatorias
Rv = reservas voluntarias
La tasa de encaje es el porcentaje de los depósitos que las instituciones

financieras están obligadas a guardar en la calidad de encaje, los que se encuentran a
disposición del Banco Central. Estos porcentajes pueden variar desde el cero por
ciento hasta el 100% es decir, puede existir algún tipo de depósitos sobre los cuales
nos e exige encaje, mientras que para otros se exige guardarlos íntegramente. Al total
de obligaciones sujetas al encaje se le conoce con el nombre de TOSE, sobre cuyo
nivel se aplica la tasa de encaje. Los montos de encaje mantenidos en el Banco Central
por lo general son remunerados con tasas similares a la de los depósitos de ahorro.
9.2 Déficit y Exceso de Encaje
Si R0 = 100, R puede ser mayor que 100 o menor que 100. En el primer caso los
bancos han decidido mantener reservas voluntarias positivas (EXCESO DE ENCAJE)
posiblemente para presentar una imagen financieramente sólida a sus clientes. En el
caso, si los bancos mantienen reservas voluntarias negativas (DEFICIT DE ENCAJE),
quiere decir que el uso que le dan al dinero que debe estar en el BCR, les proporciona
una rentabilidad superior al costo de la penalidad.
Esto sucede generalmente cuando la tasa de interés real es negativa, de tal forma
que obtener un crédito es obtener un subsidio. En esta situación, los Bancos prefieren
otorgar el subsidio a las empresas vinculadas a los grupos de poder económico, que en
última instancia son las dueñas de los Bancos. Estas empresas están dispuestas a pagar
la multa por déficit de encaje ya que ésta siempre es inferior a la tasa de inflación, con
lo cual aún siguen subsidiadas.
9.3 Encaje Básico y Marginal
Con la finalidad de regular las captaciones coyunturales de los depósitos, la

autoridad monetaria acostumbra fijar un periodo de tiempo más o menos normal y
determinar para ese período el nivel de los depósitos y la tasa de encaje implícita para
cada una de las entidades del sistema financiero.
El Encaje Básico (EB) resulta de aplicar la tasa de encaje implícita (ti) al nivel de
obligaciones sujetas a encaje de dicho período (TOSEN), mientras que el encaje
marginal (EM) resulta de aplicar una tasa determinada por el Banco Central (tm) a todo
exceso de depósitos superior al TOSEN.
E = EB + EM
EB + ti (TOSEN)
EM = tm (TOSE – TOSEN)
E = ti (TOSEN) + tm (TOSE-TOSEN)
10. El tipo de cambio

10.1 Definición
El tipo de cambio es el precio de una moneda extranjera, el que generalmente se

expresa en unidades de moneda nacional por cada unidad de moneda extranjera. Lo
simbolizaremos Et.
10.2 Clases de Tipos de Cambio
a) Según la cantidad de tipos de cambio que existen en la economía, puede

distinguirse entre economías que tienen un solo tipo de cambio y otros que tienen
muchos tipos de cambio, surgiendo entonces el concepto de TIPO DE CAMBIO
UNICO Y TIPO DE CAMBIO MULTIPLE, En el Perú existía un sistema de tipos de
cambios múltiples, siendo los más importantes los siguientes:
- MERCADO UNICO DE CAMBIOS (MUC), que es el tipo de cambio que se
aplicaba a las importaciones consideradas esenciales y a cierto porcentaje de
las exportaciones. Era un precio controlado por el Estado y el más bajo de
todos los existentes.
- CERTIFICADOS BANCARIOS DE MOENDA EXTRANJERA (CBME), que
se expedían a cambio de una parte de las divisas generadas por las
exportaciones, y que podían ser negociadas a través del sistema bancario.
- TIPO DE CAMBIO DE MERCADO, fijado por la oferta y demanda de
moneda extranjera, con ligeras diferencias de precios entre el mercado bancario
y el mercado callejero.
- TIPO DE CAMBIO PROMEDIO, que es un promedio ponderado de todos los
tipos de cambio existentes.
b) Según la política cambiaria adoptada por el gobierno, el tipo de cambio

puede ser FIJO, VARIABLE o CONTROLADO. Cuando se adopta una política de tipo
cambio fijo, el Banco Central tiene que tomar las medidas más convenientes a fin de
mantener dicho precio estable, lo que a veces se torna imposible, teniéndose que recurrir
a las devaluaciones cada cierto periodo de tiempo. En el caso del tipo de cambio
variable, el mercado es el que fija el tipo de cambio, pudiendo variar en cualquier
momento, hacia arriba o hacia abajo, según las fuerzas de la oferta y la demanda. El tipo
de cambio controlado es aquel que periódicamente lo fija el Estado, de acuerdo a los
cambios en los precios relativos, siendo la modalidad más conocida el caso de las
MINI-DEVALUACIONES, que viene a ser una devaluación que se realiza todos los
días.
c) Según el número de países involucrados en la política cambiaria, el tipo de
cambio se clasifica en: BILATERAL y MULTILATERAL, según sea referido a un solo
país o a todos los países con los cuales se comercia.
d) Según el tipo de operaciones y según el momento en que se realizan, se
acostumbra distinguir entre tipo de cambio para la compra y la venta , y tipo de cambio
de apertura y de cierre de mercado.
e) Según los ajustes hechos al tipo de cambio nominal, pueden distinguirse los
siguientes conceptos:
- TIPO DE CAMBIO DE PARIDAD, cuando al tipo de cambio nominal se le
hace el ajuste correspondiente a fin de mantener constante la capacidad
adquisitiva de una divisa.
- TIPO DE CAMBIO EFECTIVO, cuando al tipo de cambio nominal se le
agregan todos los costos correspondientes a la adquisición de una divisa.
10.3 Devaluación, Revaluación e Inflación
a) La devaluación consiste en un alza deliberada del tipo de cambio, mientras

que la REVALUACION se refiere a una baja deliberada. En ambos casos, tanto el alza
como la baja son decisiones de política económica, en donde el tipo de cambio se
constituye en un instrumento para lograr objetivos claramente definidos. Estos
conceptos hay que diferenciarlos de la DEPREIACION y APRECIACION de una
divisa, los que están referidos a la pérdida o ganancia de valor, derivados de la situación
económica del país en cuestión.
Habrá devaluación si Et > E, en cuyo caso el porcentaje de devaluación será:
Et
d= −1
Eo
b) La INFLACION es el alza sostenida del nivel de precios. Si Pt > Po,

entonces la tasa de inflación será:
Pt
π= −1
Po
c) EL INDICE DE INFLACION RELATIVA, es la relación que existe entre el
índice de precios internos (IP) y el índice de precios de los países con los cuales
comerciamos (IP*).
IP
P=
IP ∗
10.4 Tipo de cambios de paridad
Hace más de tres décadas, el economista sueco Gustavo Cassel decía que cuando
en un país los precios internos (P) aumentan más rápidamente que los precios externos
(P*), entonces hay una tendencia a importar más y a exportar menos, provocando un
desequilibrio de la balanza de pagos. Por esta razón recomendada estimar un tipo de
cambio que refleje las variaciones de los precios relativos en todo par de países, de tal
forma que se mantenga constante el poder adquisitivo de las divisas, idea de
algebraicamente se puede expresar de la siguiente manera:
Et Pt / P0
=
Eo Pt* / P0*
IPt
Et = Eo
IPt*
Supongamos que Eo = 100 y que los precios internos se duplican mientras que los
precios externos tan sólo aumentan en 20%. El tipo de cambio de paridad será:
2.0
E t = 100 = 167
1.2
Para entender correctamente el concepto de TIPO DE CAMBIO DE PARIDAD,

supongamos que un televisor en Alemania cuesta 1,000 marcos (P* o = 1,000) y que si
queremos importarlo, tenemos que pagar su precio en dólares, sabiendo que 2 marcos es
igual a 1 dólar (E10 = 2) y que a su vez el dólar se cotiza en 5.000 intis (E20 = 5,000).
Se deduce rápidamente que el importador peruano deberá comprar 500 dólares para lo
cual debe disponer de I/. 2´500,000. Para simplificar supongamos que no existe ningún
otro gasto y que por lo tanto Po = 2´500,000.
Supongamos ahora que los precios en Alemania suben 10% (P* 1 = 1´100) y que el
marco se devalúa frente al dólar en 25% (E11 = 2.5) permaneciendo constante E2
(E21=5,000). Ante esta nueva situación el importador peruano necesita comprar 440
dólares, para lo cual debe disponer de sólo I/. 2´200,000, o sea que el precio del
televisor en el mercado peruano debe bajar de 2´500,000 a 2´200,000, creando de esta
manera una presión sobre la balanza de pagos, o sea, encarecer el precio de los
productos importados a través de una devaluación. ¿Cuál debe ser el nuevo tipo de
cambio?
Según la fórmula anterior y suponiendo que la tasa de inflación interna es de 30%,
se tendría:
1.3
Et = 5,000 = 5,909
1.1
Con este tipo de cambio el televisor deberá venderse en 440x 5,909 = I/. 2´600,00,
sin embargo el importador tratará de venderlo en 2,500x 1.3 = I/. 3´250,000 debido que
los precios internos han subido 30%. En realidad si no consideramos la devaluación del
marco frente al dólar, el nuevo precio del televisor en dólares no sería 440 sino 550,
con lo cual se justificará el nuevo precio que desea el importador, siempre y cuando
hubiese comprado el dólar a 5,909 y no a 5,000 y el televisor a 550 y no a 440.
Siguiendo con nuestro ejemplo supongamos ahora que exportan textiles en

Alemania por el valor de 800 marcos, recibiendo el exportador I/. 2´000,000 y que es el
equivalente de los 400 dólares que se está exportando. El exportador va a exigir que sus
400 dólares sean convertidos al tipo de cambio de paridad o sea I/. 2´363,600 ya que de
otra manera estaría perdiendo dinero debido al “retraso cambiario”, lo cual lo
desincentivaría para seguir exportando, agravando de esta manera la balanza de pagos.
El problema se agravaría cuando por la devaluación del marco ya no recibiría 400
dólares sino solamente 320. Estos argumentos no son totalmente ciertos debido a que
los contratos de exportación no se hacen debido a que los contratos de exportación no se
hacen en monedas que se devalúan y que la demanda de importaciones del resto del
mundo no depende de nuestros precios en intis sino de su precio en dólares, los cuales
no son fijados por nuestros gobiernos sino por el mercado mundial. La oferta de
exportaciones no se deteriora en la medida que los exportadores obtengan tasas
atractivas de rentabilidad, las cuales no dependen sólo del tipo de cambio sino también
de los otros precios que conforman el COSTO DE PRODUCCION. Si el costo de
producción de los textiles ya mencionados incluida la tasa de ganancia fuera de I/.
1´800,000 entonces el tipo de cambio debería ser 4,500 intis por dólar y no 5,000 menos
aún 5,909 que es el tipo de cambio de paridad. Si el costo de producción fuera superior
a I/. 2´000,000 el exportador dejaría de vender porque no puede darse el lujo de regalar
ingresos al resto del mundo, pero si está exportando es porque está ganando y el tipo de
cambio que desea es sólo para aumentar su margen de ganancia. Desde este punto de
vista, el “retraso cambiario”, tan sólo perjudica a los exportadores en la medida de que
“dejan de ganar sobreutilidades”.
10.5 Tipo de cambio real

Es el de cambio nominal deflactado por el índice de inflación relativa:
E IP *
e= =E=
P IP
Aplicando logaritmos, luego derivadas y simbolizando las tasas de crecimiento

con un punto se tiene:
log e = log E + log IP* - log IP

1 de 1 dE 1 dIP * 1 dIP
= + −
e dt E dt IP * dt IP dt
• • • •
e = E + IP • − IP
De forma análoga se acostumbra definir a la tasa de crecimiento del tipo de

cambio real como:
• • •
• E + IP • − IP
e=
1 + IP
11. Algunas Definiciones 3era Parte

BASE MONETARIA.- Aquella parte de las obligaciones del Banco Central
constituida por la emisión de billetes y monedas, y reservas bancarias de encaje, en
forma de depósitos, en moneda nacional, en el Banco Central.
EMISION PRIMARIA.- Base monetaria o dinero del Banco Central resultado de

las operaciones de crédito interno de esta institución así como de sus movimientos de
reservas internacionales.
ENCAJE BANCARIO.- Reservas de dinero de curso legal que los bancos deben
mantener por disposición de las autoridades pertinentes, para fines de regulación
monetaria o para hacer frente a posibles retiros.
ENCAJE BASICO.- Parte del encaje legal que corresponde a un monto base de
depósito, señalado por el Banco Central, a partir del cual se aplica el encaje marginal.
ENCAJE LEGAL.- Parte de los depósitos fijados por e BCR que las instituciones
financieras están obligadas a guardar como efectivo en caja y/o depósitos en el BCR. Se
le denomina también RESERVA LEGAL.
ENCAJE MARGINAL.- Es el canje correspondiente a los aumentos de depósitos

sobre una cantidad predeterminada o base.
MAQUINITA.- Referencia despectiva a la producción de billetes. Alude al exceso

en la emisión de billetes y monedas por parte del BCR, sobre los niveles compatibles
con un desarrollo estable de la actividad económica. También se denomina EMISION
INORGANICA.
MULTIPLICADOR BANCARIO.- Coeficiente que relaciona la liquidez del

sistema bancario, en poder de las empresas y particulares, con la emisión primaria o
base monetaria.
MULTIPLICADOR FINANCIERO.- Coeficiente que indica la relación existente

entre la liquidez del sistema financiero con la base monetaria.
MULTIPLICADOR IMPLICITO.- Multiplicador monetario que se obtiene en

forma directa al dividir el Stock de liquidez entre el Stock de emisión primaria.
MULTIPLICADOR MARGINAL.- Coeficiente que relaciona la variación en la

liquidez total con la variación experimental en la emisión primaria.
OFERTA MONETARIA.- Monto de dinero existente en la economía. Incluye
billetes y monedas de curso legal y depósitos a la vista y, según el concepto de dinero
que se utiliza, puede incluir otros depósitos y activos financieros líquidos del público.
TASA DE ENCAJE.- Proporción de los depósitos captados por las instituciones

financieras que debe ser mantenida como efectivo y/o depósitos en el Banco Central de
Reserva.
TASA DE ENCAJE EFECTIVA.- Coeficiente que indica la relación entre los

fondos de encaje y el total de obligaciones sujetos a encajes.

A. En menos de 5 líneas conteste cada una de las siguientes preguntas.
1. Diga si las siguientes afirmaciones son verdaderas, falsas o inciertas.
a) La oferta monetaria está determinada por el Banco Central
b) En una economía abierta, con tipo de cambio fijo, la oferta monetaria está
exógenamente determinada
c) La falsificación de intis aumenta la oferta monetaria
d) El multiplicador de dinero amplio es siempre mayor que el multiplicador del
dinero restringido.
2. ¿Qué diferencia existe entre la velocidad de circulación del dinero y el

multiplicador de la base monetaria?
3. Explique la oferta monetaria puede ser endógenamente determinada. En esta

situación, ¿cómo se controlaría la oferta monetaria?
4. Comente: “Cuando las autoridades monetarias aumentan los coeficientes de

encaje entonces se produce una reducción en la cantidad de dinero. Esta reducción es
parcialmente compensada con el aumento que se produce en la base monetaria”.
5. “La distribución del dinero entre efectivo, depósitos a la vista y otras clases de
depósitos depende de las decisiones del público y no puede ser afectada por las acciones
de los bancos comerciales o por las medidas del Banco Central”. Comente.
6. “Las fluctuaciones de la base monetaria son más pronunciadas que las

fluctuaciones del multiplicador monetario debido a que los elementos componentes de
la base están sujetos a perturbaciones de orden interno e interno, en cambio, los
elementos del multiplicador están afectados por instrumentos de política y relaciones de
comportamiento de los bancos y del publico. Además los movimientos del
multiplicador afectan a la base, pero los movimientos de la base no afectan al
multiplicador. Comente.
7. “En una economía donde se permite libremente movimientos de capitales en

respuesta a las diferencias entre las tasas de interés internas y externas, la oferta
monetaria tendrá una elasticidad positiva con respecto a la tasa de interés interna. Si se
prohíben dichos movimientos de capital la elasticidad con respecto a la tasa interna se
reducirá”. Comente.
8. Suponga que la “democratización de crédito” implica que aquellos que antes de
la estatización del sistema bancario no tenían acceso al crédito, después si la van a tener.
Si esto fuera así ¿cómo se afectaría la oferta monetaria?
9. Considere un Sistema Bancario donde el Banco Central posee activos externos

netos por 40, y pasivos por conceptos de efectivo en circulación por 50. Los bancos
comerciales tienen depósitos por 100 contra los cuales debe mantener un encaje de 20%
a. Calcule el multiplicador de la Base Monetaria
b. Si los activos externos aumentan en 10. ¿cuál sería el monto de la cantidad
de dinero?
c. Explique cómo el aumento de los activos externos modifica la cantidad de
dinero.
10. Considere un sistema bancario simplificado donde sólo hay D=5, C=50 y
R=25. Suponga que el público decide modificar sus tenencias en efectivo de tal forma
que C/D se reduce a 0.5. Luego de esta modificación diga si son validas o no las
siguientes afirmaciones. Fundamente su respuesta:
a) La cantidad de dinero, los depósitos y el multiplicador aumentarían, pero la
base monetaria no cambiará.
b) Si alguna parte del aumento de reserva se destinara a incrementar el Crédito
del Banco Central al Gobierno, ello provocaría aumentos adicionales en la
cantidad de dinero y en la base monetaria.
B. Coloque una aspa al costado izquierdo de la respuesta correcta.

11. En una economía abierta, con tipo de cambio variable, la oferta monetaria
está:
– Exógenamente determinada
– Endógenamente determinada
– Fluctuando permanentemente
– Incierta
12. Si aumenta la velocidad de circulación entonces el multiplicador:

– Aumenta
– Disminuye
– No se altera
– No se ve afectado porque no hay ninguna relación entre V y m.
13. Las reservas obligatorias a veces son negativas debido a que:

– La remuneración de los fondos de encaje es muy baja
– La multa a los déficit de encaje es muy pequeño
– El costo de oportunidad de dinero – encaje es alto
– Los banqueros son muy negligentes
14. Si C/D se reduce, entonces:

– m aumenta
– m disminuye
– Aumento los D
– Disminuye el C
15. Si la Base Monetaria es igual a la Masa Monetaria, entonces:
– La tasa de encaje es 1
– No hay intermediaciones financiera
– El multiplicador es uno
– Sólo existe BCR
13. Bibliografía
1. Adolfo Diz. OFERTA MONETARIA CEMLA
2. Albert Burger, EL PROCESO DE OFERTA MONETARIA FMI, 1972
3. José Cisneros, FUENTES DE CRECIMIENTO DE DINERO EN EL

PERU, Tesis UNMSM, 1973
4. Elias Barrientos, EL MULTIPLICADOR DEL DINERO, BCR, 1976.
5. Pedro Menéndez, REDESCUENTOS Y CONCENTRACIÓN Tesis PUC,

1972
6. Jorge Cauas, CREACIÓN DE DINERO Y POLÍTICA MONETARIA Y

CREDITICIA, BCR de Chile, 1968
7. Ricardo French – Davis, EL CREDITO BANCARIO Y SU COSTO, BCR

de Chile, 1970
8. Julio Libre, EL ENCAJE LEGAL Y EL REDESCUENTO COMO

INSTRUMENTOS DE POLÍTICA CREDITICIA EN AMERICA LATINA,
publicado en la Revista Monetaria
9. BCR. PROPUESTA PARA LA MODIFICACIÓN DEL SISTEMA DE

ENCAJE DE LA BANCA COMERCIAL LIMEÑA, 1976
10. Vicente Galbis, MANEJO DE LAS TASAS DE INTERES, publicado en la

Revista Monetaria, Julio 1981.
CAPITULO IV
LA DEMANDA DE DINERO
1. Concepto de Demanda de Dinero

Para una persona cualquiera, su demanda de dinero está dada por la cantidad de
dinero que mantiene en su poder, totalmente disponible para ser gastada en la compra de
bienes, servicios o cualquier otro bien que existe en la economía.
Supongamos que una persona percibe I/.3,000 de ingresos mensuales y que su

gasto es tan planificado que destina I/.100 por día a la compra de bienes y servicios
disponibles en la economía. Esta persona mantiene en su poder los siguientes saldos:
Día 30 I/. 3,000

Día 1º 2,900
Día 2 2,800 En promedio mantiene:
Día 3 2,700
... M = 100 (30+29+......+2+1+0)
... 31
...
... M = I/. 1,500
Día 28 200
Día 29 100
Día 30 0
La demanda de dinero de esta persona ha sido, en promedio, I/. 1,500 al mes y ha

sido destinada exclusivamente a la compra de bienes y servicios, o sea que tan sólo
demanda dinero por motivo de transacciones. También ha podido demandar dinero por
otros motivos, tal como, por ejemplo, para comprar dólares o para comprar acciones, en
cuyo caso diremos que está demandando dinero por motivo de especulación.
Para la economía en su conjunto, la demanda de dinero está dada por la cantidad

de dinero que el público desea mantener en su poder, y que puede ser explicada por
muchos factores, tales como la tasa de interés, los ingresos, la riqueza; es decir:
M = f (r, Y, R.........)
Hemos dicho anteriormente que una de las funciones del Banco Central es darle a
la economía el dinero que ella necesita a fin de que las mercancías producidas puedan
circular si ningún problema originado por la falta o exceso de liquidez.
Por esta razón, el Banco Central tiene que hacer estimaciones sobre la cantidad de
dinero que necesita la economía; es decir, tiene que estar estimando algún tipo de
funciones de demanda de dinero. Como el objetivo es utilizar dichas funciones en el
diseño de la política monetaria, entonces la función estimada debe poseer un alto grado
de estabilidad. Las funciones inestables obstaculizan la política monetaria, pues
dificultan el pronóstico de las autoridades monetarias en cuanto al efecto de las
variaciones de la oferta de dinero.
2. Principales Teorías Sobre la Demanda de Dinero

La demanda de dinero puede ser tratada como la demanda de un bien cualquiera
tal como se hace en la Microeconomía. Sin embargo, no se hace así por tratarse de un
bien especial que, además de servir como medio de pago, también es una forma de
mantener riqueza y como tal tiene un costo y una rentabilidad.
Desde este punto de vista estudiaremos las siguientes teorías:

1. Teoría Cuantitativa de Fisher
2. Teoría Cuantitativa de Cambridge
3. Teoría Keynesiana
4. Teoría de la Cartera de Valores de Hicks
5. Teoría Neo-Cuantitativa de Friedman
6. Modelos de Demanda para Transacciones
7. Modelos de Represión Financiera
8. Modelos con expectativas
2.1 Teoría Cuantitativa de Fisher o enfoque de la Velocidad de las

Transacciones (1911)
Esta teoría considera que el dinero es únicamente un medio de cambio, sin los
atributos de un activo rentable, y como tal circula pero no se guarda. Desde este punto
de vista interesa conocer la rapidez con que el dinero pasa de una mano a otra a través
de las transacciones que se realiza en la economía.
Si durante cierto período de tiempo se realizan T transacciones, a un precio

promedio P cada una, siendo V la velocidad de circulación del dinero, entonces:
MV = PT
M = 1 PT
V
De donde se puede decir que si V tiende al infinito, entonces M tiende a cero: o, lo

que es lo mismo, si la eficiencia de la velocidad de circulación de un medio de cambio
es perfecta, entonces la demanda de dinero tiende a desaparecer. Como es lógico, se
reconoció que la perfecta eficiencia de la circulación nunca podría lograrse y que, por lo
tanto, el público siempre mantiene saldos de dinero ocioso pero no con la finalidad de
maximizar utilidades, sino debido a fricciones institucionales del sistema económico y
también por factores tecnológicos, asociados principalmente al mecanismo general de
pagos.
En el ejemplo anterior, supongamos que se decide pagar a los trabajadores cada

15 días. En este caso la demanda de dinero será:
Día 30 I/. 1,500
Día 1º 1,400 En promedio la demanda es:
Día 2 1,300
Día 3 1,200 M = 100(15+14+.........+2+1+0)
... 16
...
... M = I/. 750
...
Día 13 200
Día 14 100
Día 15 0
Cuando el pago era mensual, para realizar transacciones por el valor de

I/.3,000.00, el dinero circulaba 2 veces. Cuando el pago es quincenal, el dinero tiene que
circular 4 veces. El cambio en V se debe exclusivamente a un cambio en las frecuencias
de pago, o sea a un factor de tipo institucional.
Fisher consideraba que los cambios en los factores tecnológicos e institucionales

capaces de producir un cambio en la velocidad de circulación eran muy lentos, y por lo
tanto, al menos en el plazo corto, V es una constante. Bajo este supuesto, la demanda de
dinero será completamente estable con lo cual se puede esperar una influencia poderosa
y previsible de la política monetaria sobre los precios y sobre el ingreso. Si a esto
agregamos una situación de pleno empleo, donde T es una constante, entonces es fácil
deducir una relación proporcional y constante entre los precios y la cantidad de dinero,
es decir, las variaciones en la cantidad de dinero tan sólo afectarían al nivel de precios,
pero no al nivel de ingresos, lo cual constituye el fundamento de la teoría monetarista de
la inflación: los precios suben debido a los aumentos de la cantidad de dinero.
2.2 Teoría Cuantitativa de Cambridge o enfoque de la Velocidad del

Ingreso (1917-1930)
Varios economistas de la Universidad de Cambridge empezaron a considerar al

dinero no tan sólo como un objeto para gastar, sino también como un objeto
DESEABLE DE MANTENER, con lo cual se planteó la posibilidad de concebir al
dinero como algo más que un simple medio de cambio. Este enfoque es un
perfeccionamiento al enfoque de Fisher, pudiéndose distinguir 4 diferencias:
(a) La relación no es entre dinero y volumen de transacciones sino entre el

dinero y el ingreso. Esta conclusión se deriva del hecho de que los economistas de
Cambridge se centraron en investigar cuál es la proporción del ingreso monetario que
las personas deseaban mantener en forma de dinero, surgiendo de esta forma la famosa
K de Cambridge, que no es sino la relación entre el ingreso monetario y a cantidad de
dinero; es decir:
M = KY, donde Y = PQ
Llamado K = 1/Vy, y comparándolo con la formulación de Fisher, se tiene:

CAMBRIDGE: M = 1 PQ
Vy
FISHER M= 1 PT
Vt
Ambas formulaciones son idénticas desde el punto de vista algebraico, pero
conceptualmente son diferentes. Fisher consideraba el dinero como un medio que
circula, pero no se guarda; siendo muy importante estudiar la velocidad de circulación
del dinero. En Cambridge se considera el dinero como medio de cambio y como un
activo deseable de mantener, perdiendo el interés por conocer la rapidez con que circula
el dinero y surgiendo más bien el interés por conocer la proporción del ingreso que la
comunidad desea mantener como dinero.
(b) Algebraicamente K = l/Vy, pero conceptualmente ambos términos son

diferentes ya que K expresa las tenencias deseadas de saldos monetarios, mientras que
Vy expresa el ritmo de gasto del dinero. Esta diferencia es importante, puesto que con el
enfoque de Cambridge es posible concebir al dinero como un activo que rinde utilidad,
y a la demanda por dinero como la demanda de cualquier otro bien.
(c) La ecuación de Cambridge debe interpretarse como la solución de equilibrio

de un sistema de tres ecuaciones para la demanda y la oferta de dinero.
DEMANDA DE DINERO: Md = kPQ

OFERTA DE DINERO: Ms = M
EQUILIBRIO: M = kPQ, o también M = kY
(d) Los economista de Cambridge expresaron muy claramente una función

rudimentaria de la Demanda de dinero y trazaron la curva correspondiente:
M/P = kQ M = Saldos nominales demandados

l/P = Valor de cambio de la unidad monetaria
k = Razón entre dinero e ingreso nominales
Q = Producto real
Esta función nos dice que si la comunidad deseara mantener una cantidad
constante de saldos efectivos reales, a plena capacidad de producción, entonces la
función de demanda por dinero tiene la forma de un hipérbola regular descendente,
asintótica a los ejes:
1/P
KQ
M
De la función de demanda de dinero señalada se deduce que:

dM = kQ
dP
ε = dM . P KPQ = 1
dP M M
Es decir, bajo los supuestos antes mencionados, el dinero y los precios varían en
la misma proporción (elasticidad unitaria) con lo cual el resultado es idéntico al de
Fisher.
Supongamos que el k observado es l/4 y que el k deseado es l/5 siendo Q = 100 y

P=2
M Observado M = 0.25x100x2 = 50
M Deseado M* = 0.20x100x2 = 40
La comunidad desea 40 unidades monetarias, pero las autoridades han colocado

50. Hay un exceso de dinero que el público trata de deshacer. En una situación de pleno
empleo, la única forma de deshacerse de ese exceso es aumentando el valor nominal; es
decir, aumentando los precios de 2 a 2.50;
M = 0.20 x 100 x 2.50 = 50
2.3 Teoría Keynesiana (Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero,

1936).
Haciendo una analogía con las funciones ordinarias de demanda, se puede afirmar
que las ecuaciones de demanda de dinero de Cambridge faltan los precios relativos, que
en este caso podría estar representado por el coste de oportunidad de las tenencias en
efectivo; es decir, por el rendimiento de los otros activos no monetarios. Si los tenedores
de saldos en efectivo siguieran un comportamiento racional, cualquier subida de tasa de
interés hará que el público disminuya sus tenencias de dinero (es decir, disminuya k) y
los sustituya por otros activos que devengan intereses.
Keynes rectificó parcialmente esta omisión introduciendo un motivo más que

explica la demanda por dinero: EL MOTIVO ESPECULACION. En resumen, Keynes
dividió la demanda por dinero en dos partes diferentes:
La demanda de dinero para transacciones y por precaución, que dependen del

nivel de ingresos: Ll = g(y).
La demanda especulativa de dinero, relacionada con el rendimiento de los activos

que compiten con el dinero: L2 = f(r)
M = L1 + L 2
M = g(Y) + f(r)
M = M(Y,r)
Si en el mercado existen bonos que pagan cierta tasa de interés, entonces el coste
de mantener dinero estaría dado por los intereses que dejarían de percibir los tenedores
de dinero, por el hecho de no “invertir” su dinero en la compra de bonos, al que
tendríamos que agregar la ganancia o pérdida de capital cuando los bonos se cotizan por
encima o por debajo de su valor nominal. Este último aspecto depende de las
previsiones que hagan en cuanto a los precios de los bonos y al grado de certeza que
atribuyan a las expectativas.
Según Keynes, esas expectativas se formulan mediante la comparación del tipo de

interés corriente, con algún tipo de interés considerado “nominal” o “estable”.
Supongamos que un individuo a se deshace de sus tenencias de dinero y compra
un bono cuyo valor nominal es 100, y su tasa de interés 10% trimestral durante diez
años. El valor actual de dicho bono será;
10 10 10
VA = + + ........ +
1 + 0.1 (1 + 0.1) 2
(1 + 0.1) 40
10
VA = = 100
0.1
En general:
R 1 1 1 1 
VA =  + + + ......... + 
n −1 
1 + r  1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) 
R
VA =
r
La tasa de interés “normal” es 10% trimestral, en cuyo caso el valor actual del
bono es igual a su valor nominal. Si el tipo de interés del mercado subiera al 20%,
entonces el valor actual del bono baja a 50. Esta subida de la tasa de interés es
“anormal”, motivo por el cual algunos esperan que baje a su nivel normal mientras que
otros esperan que todavía siga subiendo. Fundados en estas expectativa, algunos
tenedores de bonos trataran de venderlos cuando “suba de precio”, o lo que es lo mismo,
cuando “baja la tasa de interés”, por cuanto según la fórmula anterior existe una relación
inversa entre el precio de los bonos y la tasa de interés.
Frente a esta oferta de bonos, también existe una demanda de bonos: hay personas
que quieren deshacerse de su dinero y comprar bonos cuyo valor nominal es 100, pero
que ahora se venden por 50. Estos compradores indudablemente están esperando una
caída de la tasa de interés, lo que les permitirá una ganancia de capital. Otros tenedores
de dinero también quieren comprar bonos, pero no ahora, sino “mañana” ya que ellos
esperan que “mañana” todavía baje más el precio de los bonos (o sea, que suba todavía
más la tasa de interés). Este comportamiento de compradores y vendedores de bonos ha
creado un mercado cuyo comportamiento está basado en las expectativas que existan
sobre su precio; o lo que es lo mismo, sobre la tasa de interés.
El problema de este mercado está en que una parte del dinero que ha emitido la
autoridad monetaria para efectos de circulación de mercancías, empieza a ser utilizada
en la compra y venta de papeles que tienen muy poco efecto en el lado de la producción
y el empleo. En esto consiste lo que Keynes denomina DEMANDA ESPECULATIVA
DE DINERO, cuyo punto más negativo para la economía se encuentra en la
denominada TRAMPA DE LA LIQUIDEZ, que es aquella situación en que los precios
son tan altos que ya nadie espera que suban más (o lo que es lo mismo, la tasa de interés
es tan baja que ya nadie espera que baje más). En esta situación, todo aumento de la
cantidad de dinero se mantendrá íntegramente con fines especulativos, esperando que
baje el precio de los bonos para comprarlos, lo cual no tiene ningún efecto en la
producción. Gráficamente, la función de demanda de dinero según Keynes es:
r M
Q
N
M
O
MP = Curva de demanda de dinero Keynesiana

MP = Demanda por motivos de transacción y precaución
L1 = g(Y) = kY
PN = Demanda especulativa
L2 = f(r)
QN = Trampa de la liquidez
La trampa de la liquidez surge en los períodos de grave depresión económica; en

donde el dinero pasa a ser un sustituto perfecto de los bonos; todos prefieren tener
dinero en efectivo; la demanda por dinero se vuelve insaciable, es decir, es
infinitamente elástica a las variaciones de las tasas de interés. En esta situación, todo
aumento de la oferta de dinero quedará completamente absorbido en SALDOS DE
DINERO OCIOSO, neutralizando completamente a la política monetaria, debido a la
inestabilidad de la función de demanda por dinero. Ante una función de demanda de
dinero volátil e imprevisible, las autoridades monetarias no podrán saber nunca si las
variaciones de la demanda ampliarán o anularán las variaciones de la oferta de dinero
inducidos por la política monetaria. Además, aún en el caso de que las autoridades
pudieran pronosticar el comportamiento de la demanda de dinero, la política monetaria
seguirá siendo ineficaz en condiciones de trampa de liquidez. Keynes diría finalmente
que en esta última situación la única solución al problema de la depresión económica no
es la política monetaria sino más bien la política fiscal. (Un análisis acerca de los
efectos de la política monetaria y de la política fiscal en diferentes situaciones de la
economía puede encontrarse en cualquier texto de MACRO-ECONOMIA, en la parte
analítica de las denominadas curvas IS y LM). Hay que destacar que uno de los grandes
aportes de Keynes al análisis económico fue encontrar la interrelación existente entre el
SECTOR REAL y el SECTOR MONETARIO de la economía, la que se da a través de
la tasa de interés, o mejor dicho, a través de la tasa de rentabilidad existente en la
economía. En efecto, en el sector real de la economía las decisiones de inversión las
toman los empresarios de acuerdo a las expectativas que tienen sobre la tasa de
rentabilidad de sus inversiones, mientras que en el sector monetario, la demanda por
dinero también depende de la rentabilidad de los otros activos sustitutos del dinero que
existen en la economía. Ambas rentabilidades son finalmente expresadas a través de la
tasa de interés que se forma en el mercado del dinero: los inversionistas demandando
dinero para financiar sus inversiones reales y los “especuladores” demandando dinero
de acuerdo a sus expectativas sobre los precios de los bonos. Algebraicamente:
I = I(r) donde: dI/dr < 0

M = M(r) dM/dr < 0
En esto consiste lo que en el primer capítulo denominado la NO NEUTRALIDAD

DEL DINERO, concepto diametralmente opuesto al pensamiento clásico, quienes
creían en la neutralidad del dinero.
2.4 Teoría de la Cartera de valores de Hicks (1935)
Hicks consideraba que en la economía existen una serie de activos que compiten
con el dinero. Lo que hace el público es comparar el rendimiento de esos activos, entre
los cuales está el dinero y luego seleccionar un conjunto de ellos (una CARTERA DE
VALORES) tratando de maximizar su utilidad. En esto consiste el método de
EQUILIBRIO DE CARTERA para el análisis monetario.
Un aspecto muy importante de este enfoque consiste en considerar al dinero no

sólo como un medio de cambio sino también como un activo de capital, y como tal tiene
un rendimiento (r m). Supongamos que el rendimiento de los otros activos son r a’ , r b y
r c . Para maximizar la utilidad, dada la riqueza, las productividades marginales de los
diferentes activos que componen la riqueza deben ser iguale. Aplicando este principio
se tiene solucionado el problema de la CARTERA OPTIMA DE ACTIVOS que debe
poseer un individuo. Gráficamente la solución sería:
rn ra rb rc
M A B
MO
AO BO
CO C
CARTERA OPTIMA: Mo + Ao + Bo + Co = RIQUEZA
Otro aspecto importante que introduce Hicks en el análisis monetario es la

variable restrictiva para la maximización de las utilidades, que en el caso de Keynes y
Cambridge era el ingreso, pero que con este nuevo enfoque es la riqueza. La primera
una variable de flujo, mientras que esta última es una variable de stock, con lo cual se
pone de relieve al dinero como almacén de riqueza; es decir, como un activo que rinde
utilidad y que, por lo tanto, compite con otros activos que también rinden utilidades.
Este enfoque permite introducir a la demanda de dinero en el análisis ordinario de la
demanda, siendo un problema de maximización de utilidades, dada la restricción de
riqueza (o también de minimización de costos), para determinar la composición de la
cartera óptima de activos que debe poseer un individuo.
¿Por qué el público desearía mantener dinero para transacciones si es que en la
economía existen activos sin riesgo, rentables y de conversión inmediata a dinero?
Hicks decía que esto es posible si el costo de mantener dinero es menor al costo de
mantener los otros activos, entre los cuales habría que considerar el costo de conversión
en que se incurre cuando se transforma dinero en otros activos rentables, y viceversa,
surgiendo de esta manera la idea de minimización de costos, que posteriormente fueron
estudiados con más profundidad por Baumol y Tobin (Ver punto 2.6)
2.5 Teoría neo-cuantitativa de Friedman (1955)
Al igual que Hicks, Friedman planteó la demanda de dinero como un problema de

selección de cartera, en donde el dinero es un activo como cualquier otro activo cuya
característica fundamental es que rinde un flujo de servicios que lo hacen deseable. El
aporte de Friedman consiste en demostrar cómo se puede obtener una función de
demanda de dinero a partir del análisis ordinario de la demanda. Friedman y muchos
otros economistas de la Universidad de Chicago reformulan la Teoría Cuantitativa hasta
dejarla conectada e integrada con la teoría general de los precios, “convirtiéndola en un
instrumento flexible con sensibilidad para interpretar movimientos de la actividad
económica agregada, así como para desarrollar prescripciones políticas relevantes”.
Antes de desarrollar al función de demanda por dinero, Friedman aclara que la

teoría cuantitativa no es una teoría de la producción, ni del ingreso, ni de los precios,
sino únicamente una teoría de la demanda de dinero, la cual es un tópico especial de la
teoría del capital, ya que para las empresas el dinero es un bien de capital, y para las
familias el dinero es un activo, una forma de mantener riqueza.
A. Demanda de Dinero de las Familias
Friedman sostiene que el análisis de la demanda de dinero de las familias puede

hacerse de modo idéntico al análisis de la demanda de un servicio, en que la que pueden
distinguirse tres conjuntos de factores.
(a) La riqueza total de las familias, que puede ser mantenida en diversas
formas: en dinero (M), en bonos (B), en acciones (A), en bienes físicos (K) y en capital
humano (H).
(b) El precio y el rendimiento de cada una de las formas de mantener riqueza, y
de sus alternativas.
(c) Los gustos y preferencias de las familias.
M= f (R, r m , r b , r a , r f , r h , u)
Respecto a la riqueza, Friedman sostiene que ésta incluye todas las fuentes de
ingreso o servicios consumibles, pero que ese ingreso no es el que aparece en las
cuentas nacionales, que está afectado por elementos transitorios y que no considera los
ajustes por los gastos de mantenimiento del capital humano, sino más bien por aquel
ingreso que mantiene estable el nivel de consumo a largo plazo, a lo que Friedman
denomina INGRESO PERMANENTE.
Supongamos que el ingreso permanente es Y. Entonces la riqueza total será:

R = Y + Y + ......... + Y
1+r (1+r)2 (1+r)n
R= Y.
r
O también:
∞ ∞
− r (r − t )
Rt =
t
1
(1 + r ) T − t Y t dt
t
=
e Ytdt
El ingreso permanente puede estimarse de diversas maneras, siendo muy frecuente

utilizar desarrollos algebraicos similares a los que se usan en la estimación de las
expectativas adaptivas, tales como:
Y = aY 1 + a(1-a) Y t-1 + a(1 – a)2 Y t-2 + ...........
Siendo 0<a<1
Respecto al rendimiento de cada uno de los activos que componen la riqueza,

Friedman sostiene que:
(a) El dinero puede proporcionar rendimientos en la forma de intereses sobre

depósitos, pero que es más fácil suponer que el dinero no tiene rentabilidad monetaria
sino tan sólo rendimiento en especie tales como comodidad, seguridad, etc., los que se
miden en términos reales. Esto equivale a decir que la rentabilidad del dinero depende
del nivel de precios de la economía; si los precios suben, el poder adquisitivo de una
unidad monetaria baja; y si se quiere mantener el poder adquisitivo; entonces, se
necesita más dinero. Esta es la razón por la cual los precios (o sea, la rentabilidad del
dinero) es una variable explicativa de la función de demanda por dinero, en ausencia de
ilusión monetaria y de irregularidades en la tasa de inflación. Luego:
rm = P
(b) Los bonos son títulos que indican endeudamiento de algún sujeto de la
economía. Sabemos que el valor actual o precio de mercado de un bono está
determinado por la tasa de interés del mercado, tal que VA = R/r
Un cambio de r, desde r o hasta r t hace cambiar el precio de mercado del bono de

B o a B t , de tal forma que:
Bo = S Bt = R
Ro rt
En esta nueva situación, el rendimiento de un bono tiene 2 componentes: el

rendimiento original o anualidad del bono (R) y el que se pierde (o se gana) por el
cambio del precio del bono; es decir:
R = r o B o + (B t – B o )
Dividiendo entre B o y haciendo R = 1, por simplicidad, se tiene:

r b = r o + 1 (∆B)
Bo
rb = ro + 1 . d R
Bo dt rt
rb = ro + ro d 1.
dt rt
rb = ro – ro 1 drt
rt rt dt
Si r o = r t entonces
rb = ro - 1 drt
rt dt
supongamos que R=5, ro=5% y que rt=6%. Se deduce que Bo=100 y que Bt=83.
Esto quiere decir que se gana 5 en intereses pero se pierde 20 en capital:
rb = 0.05 – 1 (0.01)
0.05
rb = 0.15 (Pérdida neta de 15%)
(c) Las acciones son títulos de propiedad sobre el capital del alguna unidad
productiva de la economía, y como tal, percibe dividendos (D) de acuerdo a las
utilidades de las empresas. El valor de estos dividendos, que deben generar un ingreso
real constante y perpetuo, puede ser descompuesto en dos partes:
- El valor normal de los dividendos ajustados por los precios;
- El cambio del precio del mercado de las acciones, también ajustados por los
precios. Supongamos que los precios de mercado de las acciones han variado de la
siguiente manera:
Ao = D At = D
ro rt
El valor de los dividendos en el período t, sin el ajuste de precios, es:
D = r o A o + (A t – A o )
Dividiendo por Ao y haciendo D = 1, por simplicidad, y se tiene:
ra ro + 1 (∆A)
=
Ao
ra ro + 1 d D
= •
Ao dt rt
ra ro + ro + d 1
=
d t rt
Esta sería la rentabilidad de las acciones sin considerar ajustes en los precios,
introduciendo estos ajustes, se tiene:
Pt d 1 Pt
ra = ro + ro
Po dt rt Po
Pt ro d Pt
ra = ro +
Po Po d t ro
Pt ro rt dPt Pt drt
+ −
dt dt
ra = ro Po Po
rt2
Pt ro 1 Pt Pt 1 drt
ra = ro + −
Po rt Po dt Po rt dt
Haciendo P t = P o y r t = r o ; es decir, pequeñas variaciones en la tasa de inflación y

den la tasa de interés, se obtiene:
1 dP 1 dr
ra = ra + −
9 dt r dt
Supongamos que r o =5%, r t =6% y que la tasa de inflación es 3%. Se deduce que el
precio de las acciones en el momento cero es 20 y que la tasa de rentabilidad en el
período t es – 12%. Esto se explica por la disminución del precio de las acciones debido
al alza de la tasa de interés y por las ganancias que se obtienen por la inflación:
1
ra = 0.05 + 0.03 + (0.01)
0.05
r a = -0.12 (Pérdida neta de 12%)
(d) Los bienes físicos tienen una rentabilidad que depende de la tasa de
inflación de la economía. Si sube la tasa de inflación entonces aumenta la tasa de
rentabilidad de estos activos, lo que hará aumentar su demanda, disminuyendo de esta
forma la demanda por dinero.
1 dP
rf =
P dt
(e) El capital humano tiene una rentabilidad que puede ser calculada
considerando los gastos en educación en que ha incurrido la formación del capital
humano, ajustado por depreciaciones y disersiones, y el flujo de ingresos que de dicha
inversión se obtiene durante la vida útil del capital humano. El método de cálculo
puede ser similar a la forma cómo se calcula la tasa interna de retorno de las inversiones
reales. Sin embargo Friedman abrevia estas consideraciones y dice simplemente que la
rentabilidad de este activo es una cierta proporción de la riqueza no humana tal que:
Rh
rh =
Rnoh
Supongamos que el ingreso de un profesional (alta inversión en capital humano)

es igual al ingreso de un campesino (poca inversión en capital humano). Se deduce que
ambos tienen la misma riqueza, pero que su composición es distinta. Esta composición
es lo que los diferencia es sus demandas por dinero: el que tiene menos riqueza física (el
profesional) es el que demanda más dinero mientras que el que tiene más riqueza física
(menos riqueza humana) es el que demanda menos dinero, ya que para el agricultor es
muy fácil llevar adelante su proceso productivo hipotecando sus bienes físicos. De aquí
se deduce que un proceso de desarrollo implica necesariamente más demanda de dinero
debido a que se requiere niveles más desarrollados de capital humano.
(f) Finalmente, Friedman considera todo un conjunto de otras variables que

afectan la demanda por dinero, tales como los gustos y preferencias que los
simbolizamos por u, y que se suponen constantes.
B. Demanda de Dinero de las Empresas y DEMANDA AGREGADA
Al hacer el análisis de la demanda por dinero de las empresas, Friedman llega a la

conclusión de que las variables que la determinan no son diferentes a las de las familias,
por lo que se puede considerar las mismas variables y obtener de esta manera una
FUNCION AGREGADA DE LA DEMANDA POR DINERO, que sería:
M = f (R, rm, rb, ra, rf, r h , u)
y 1 drb 1 dP 1 dra 1 dP R n 
M= f  , P, rb − , ra + − , , , u 
r rb d t P dt ra dt P dt Rnoh 
Siendo:
δM δM δM
, , > 0
δR δrm δ rh
δM δM δM
, , < 0
δ ra δrb δrf
Para simplificar se puede suponer una sola tasa de interés (r), así como también
que la función anterior es homogénea y de primer grado respecto a los precios y al
ingreso, tal que:
M= f (Y, P, r, r, P, h, u,)
(El punto indica tasa de crecimiento)
Multiplicando a esa función por 1/P se obtiene la función de DEMANDA POR

DINERO DE SALDOS REALES, que es una categoría analítica muy importante para el
análisis monetario, introducida por primera vez por Friedman. Esta función sería:
M = f Y, r, r, P, h, u
P P
También la podemos multiplicar por t/Y, obteniendo:
M = g P, r, r, P, h, u
Y Y
Llamado v a la función inversa de g se tiene:
Mv Y, r, r, P, h, u = Y
P
Este último resultado es la versión moderna de la Teoría Cuantitativa clásica,

diferenciándose en el concepto de velocidad, que a partir de Friedman ya no se
considera como una constante sino como una función estable determinada por las
mismas variables que determinan la demanda de dinero.
Es necesario resaltar que al considerar al dinero como un sustituto no solo de

bonos sino también de bienes reales y servicios, toda variación de la cantidad de dinero
tendrá un efectos fuerte y directo en la producción y el consumo, concepción que es
contra al pensamiento keynesiano, según el cual, los aumentos de la cantidad de dinero
tendría un efecto débil, e indirecto, a través de los bonos. Friedman estimó que la
cantidad demandada de dinero d es relativamente insensible a las variaciones en el
rendimiento de los bonos, motivo por el cual no se plantea el problema del
atesoramiento que estudia Keynes con la trampa de la liquidez. La relación entre el
dinero y el ingreso es firme y relativamente estable, y las variaciones de la masa
monetarias tienen un impacto poderoso en la actividad económica, según Friedman.
2.6 Modelos de Demanda de dinero para transacciones
Hemos dicho que mantener dinero tiene un costo y que si existe un costo de
oportunidad del dinero, entonces se tratará de mantener la menor cantidad posible de
dinero para transacciones. Basados en esta idea, algunos economistas, tales como
Baumol y Tobin, han elaborado modelos que tratan de optimizar la cantidad de dinero
que un sujeto económico demandaría, para lo cual han aplicado la teoría de los
inventarios óptimos, que no es otra cosa que la minimización de las funciones de costo.
Sea R la riqueza de un individuo, la que esta compuesta por sus tendencias de

dinero (M) y por bonos (B), siendo r la tasa de intereses.
Un primer costo (C1) de mantener dinero para este individuo tiene por los menos
dos componentes:
- El coste de oportunidad de dinero que esa determinado por la tasa de interés

aplicada a las tenencias promedio de dinero: rM.
- El costo operativo de mantener bonos que podemos suponer es una función
lineal del monto de las transacciones: a + Bb.
C1 = r M + a + bB
Sabemos que si un individuo guarda M unidades monetarias para gastarlas en

partes iguales durante todo el tiempo que se mantiene, entonces M = 1/2M. Conociendo
además que R=M+B, y ponderando el costo de oportunidad se tiene:
C1 = rM M + a + bB
2 R
C1 = r M2 + a + bB
2R
C1 = r(R-B)2 + a + bB
2R
C1 = r R – rB + rB2 + a + bB
2 2R
Además de este primer costo también puede ser considerado un segundo costo
(C2) que surge cuando los individuos sustituyen sus bonos por dinero. Supongamos que
los individuos cambian regularmente N unidades monetarias de bonos por dinero, las
que también son gastadas regularmente durante el tiempo que se mantienen (N=N/2). El
costo de estos nuevos saldos monetarios también tiene dos componentes:
- El costo de oportunidad ponderado: (rN) B/R
- El costo operativo de cambiar bonos por dinero, que suponemos es una función
lineal del monto de la operación, multiplicado por el número de veces que se cambian
bonos por dinero (B/N):
C2 = r N B + (a+bN) B
2 R N
C2 = rNB + aB + bB
2R N
EL COSTO TOTAL de mantener saldos ociosos será:
C = C1 + C2
rR rB 2 rNB aB
C= − rB + + + 2bB + a +
2 2R 2R N
El N óptimo se encuentra minimizando la función de costo total; es decir:

δC rB aB
= − = 0
δN 2R N 2
De donde resulta que:
2aR
N=
r
De igual forma también se puede demostrar que:
2aR 2bR
M= +
r r
Estos resultados nos indican que el tamaño óptimo del dinero que se mantiene es
directamente proporcional al valor d las transacciones e inversamente proporcional al
coste de oportunidad. Algunos autores han agregado el costo de mantener dinero por
motivo de precaución, que estaría dado por la probabilidad de no tener dinero en un
momento determinado. En resumen, la función de demanda de dinero será:
Md = f(R, r, a, b)
2.7 Modelos de Represión Financiera.
Uno de los problemas mas serios de los países subdesarrollados es su bajo nivel
de ahorro financiero, razón por la cual las autoridades monetarias imponen una serie de
controles y restricciones tanto a la tasa de interés como al nivel y distribución del
crédito, interviniendo, en algunos casos, en la disponibilidad de los depósitos e incluso
en al propiedad de las Empresas Financieras. Cuando se dan estas situaciones, los
Agentes Económicos huyen del Sistema Financiero Formal, produciéndose uno proceso
de Desintermediación Financiera. A todo este fenómeno se conoce con el nombre de
REPRESION FINANCIERA.
Uno de los problemas originados por al existencia de Tasas de Interés controlada

es el exceso de la demanda sobre la oferta, especialmente cuando las tasas de interés
reales son negativas, de tal forma que el gobierno tiene que estar racionando el crédito,
tal como se explica con la ayuda del siguiente gráfico:
A(r )
i1
i0
I( r )
A, I
A0 I0
De acuerdo al gráfico, si el gobierno fija una tasa de interés inferior a la de
equilibrio (io), entonces se produce un exceso de la demanda de ahorros (Io-Ao), de tal
magnitud que los demandantes de crédito estarían dispuestos a pagar la tasas i1.
Mc Kinnon sostienen que la escasez de recursos lleva a un racionamiento del

crédito, produciéndose una ineficiente asignación de recursos, ya que los préstamos no
se otorgan con el criterio de rentabilidad sino con criterios políticos, sociales, de
amistad, etc.
Desde este punto de vista, lo que determina la demanda de dinero no es la tasa de

interés nominal, sino la tasa de interés real esperada (i –Pe), así como también la tasa de
rentabilidad de las inversiones (r). La función de demanda de dinero de Mc Kinnon esta
muy vinculada a la función de inversiones y pueden ser representadas de la siguiente
manera:
I = f(Q, r, i -Pe) Q = Producción

r = Tasa de Rentabilidad
M = g(Q, r, i-Pe) i = Tasa de interés nominal
Pe = Tasa de inflación esperada
2.8 Modelos con expectativas
2.8.1. Concepto de expectativas

En su concepción mas elemental, expectativa es el resultado que los agentes
económicos esperan acerca del comportamiento de las variables económicas en el
futuro. Así por ejemplo, los agentes económicos pueden esperar que la tasa de inflación
baje, que el tipo de cambio y la tasa de salarios, suban, etc.
En la formación de estas expectativas intervienen una serie de factores, estando

referidos algunos de ellos a las experiencias del pasado y otros al análisis de toda la
información existente en el presente. De esta forma, en la actualidad existen dos
tratamientos de las expectativas, uno denominado EXPECTATIVAS ADAPTIVAS y
otro EXPECTATIVAS RACIONALES.
2.8.2. Concepto de expectativas

De acuerdo a este enfoque, cuando los agentes económicos predicen un resultado,
lo hacen según su experiencia en el pasado, la cual es revisada a la luz de la nueva
información.
Si Xe t es el valor esperado de X en el momento t, de acuerdo a las expectativas

formadas en el periodo t-1, la hipótesis de las expectativas adaptivas dice que:
Xe t - Xe t-1 = φ(X t-1 - Xe t-1 ), siendo 0<φ<1
Como se observa, el valor esperado de X en el periodo t es igual al valor que

habíamos esperado en el periodo anterior (Xe t-1 ) mas la corrección de nuestros errores
del pasado (x-xe). Dicho de otra forma:
Xe t = φX t-1 + (1 - φ)Xe t-1

Xe t-1 = φX t-2 + (1 - φ)Xe t-2
Xe t-2 = φX t-3 + (1 - φ)Xe t-3
.
.
.
etc.
Y así sucesivamente hasta Xe t-n . Lo que sucede es que los agentes económicos
recuerdan muy bien el pasado próximo, pero no recuerdan casi nada el pasado lejano,
razón por la cual son relevantes solo las primeras ecuaciones. Supongamos que solo es
necesario 2 retrazos:
[
X et = φX t −1 + (1 − φ) φX t − 2 + (1 − φ) φX t −3 + (1 − φ)X et −3 ]
Si X t −1 = X t − 2 = X t −3 = X , entonces
[
X et = φ 1 + (1 − φ) + (1 + φ) 2 X ]
Como se observa φ es el promedio de las ponderaciones de los valores actuales en
el pasado, y sigue una distribución geométrica declinante, la cual es conocida como
RETARDOS GEOMETRICOS DISTRIBUIDOS DE LOS VALORES PASADOS DE
X.- Resolviendo la suma de la serie geométrica se tiene:
1
X et = φ X=X
1 − (1 − φ)
Este el es caso del equilibrio estático en el cual el valor de X no ha cambiado. Si

la economía ha estado en esta situación por mucho tiempo, entonces los agentes
económicos forman sus expectativas adaptivas y anticiparán correctamente el valor de
X en el futuro. Si la economía no esta en equilibrio estático, la hipótesis de las
Expectativas Adaptivas lleva a los individuos a aprender de sus errores en el pasado, lo
cual puede ser estudiada de la siguiente forma:
Yt = αX et + βZ t
Yt −1 = αX et −1 + βZ t −1
donde : Y es una variables endógena

Z es una variable exógena
Xe es el valor esperado de la segunda variable exógena
Restando Y - Y t-1 se tiene:
Yt − Yt −1 = α(X et − X et −1 ) + β( Z t − Z t −1 )
Yt − Yt −1 = αφ(X t − X et −1 ) + β( Z t − Z t −1 )
Yt = αφX t −1 + (1 − φ)Yt −1 ) + βZ t + β(1 − φ) Z t −1 )
Yt − Yt −1 = α(X et − X et −1 ) + β( Z t − Z t −1 )
De esta forma podemos obtener el valor de Yt, a partir de la corrección de
nuestros errores en el pasado.
2.8.3. Expectativas Racionales

La hipótesis de expectativas racionales se basa en que los individuos no cometen
errores sistemáticos en la predicción del futuro, ya que utilicen eficientemente toda la
información disponible. Esto no quiere decir que los individuos proyectan exactamente
el valor de las variables, sobre todo el un mundo en el cual algunos cambios aleatorios
son inevitables, sino únicamente que sus errores no son sistemáticos sino aleatorios. Así
por ejemplo, si los individuos desean conocer el nivel de precios del próximo año,
conociendo el actual nivel de precios, entonces pueden usar un modelo que les permita
resolver el valor esperado de las variables endógenos que se relacionará con el nivel de
precios.
Pte = E (Pt / φ t −1 )
E (Pt / φ t −1 ) = Pt + e t1 siendo E (e t ) = 0
En general, la hipótesis de expectativas racionales nos lleva a considerar modelos

multiracionales de la forma:
Y1t = a 1t X 1t + a 12 X 2 t + ......a 1n X nt + h 1
.
.
.
Ynt = a nt X 1t + an n 2 X 2 t + ......a nn X nt + h n
Este sistema de ecuaciones e pueden representar como:
Y t = AX t + H
Para la solución de este modelo puede utilizarse cualquier técnica econométrica,

pero las mas importantes es que los parámetros estimados sean estables, a fin de
asegurar predicciones adecuadas.
2.8.4. Algebra de expectativas

(Basado en unos apuntes de clase del Dr. José Cisneros, economista del BCR).
a) Operadores lineales
Sean L y F dos operadores lineales tales que:
LY t = Y t-1 (también LY t+1 = Y t )
FY t-1 = Y t (también FY t = Y t+1 )
Llamemos DYt = Y t - Y t-1 se puede demostrar fácilmente que LF=1, que DnY t =
(1 – L)n Y t y que Ln Y t = Y t-n
b) Modelo con expectativas adaptivas

1− φ
Sea Y t = β o + β1 X t + u t la ecuación que se quiere estimar, siendo la
1 − φL
ecuación de formación de expectativas al siguiente:
X et − X et −1 = (1 − φ)(X t − X et −1
Aplicando operadores lineales se tiene:
X et − LX et = (1 − φ)X t − (1 − φ)LX et
(1 − L + L − φL)X et = (1 − φ)X t
1− φ
X et = Xt + ut
1 − φL
Reemplazando este resultado en la función objetivo se tiene:
1− φ
Yt = β o + β1 = Xt + ut
1 − φL
Aquí ya se puede aplicar cualquier técnica econométrica de estimación de

parámetros, por ejemplos MINIMOS CUADRADO ORDINARIOS, pero no es posible
conocer β1.- Una solución sería si multiplicamos a toda la ecuación anterior por (1- φL),
recordando que LY t = Y t-1
(1 − φL)Yt = β O (1 − φL) + β1 (1 − φ)X t + (1 − φL)u t

Yt = φYt −1 + β o (1 − φL) + β1 (1 − φ)X t + (1 − φL)u t
Aplicando por ejemplo mínimos cuadrados ordinarios se pueden estimar todos los
parámetros ya que siendo φ el coeficiente de Y t-1 es fácil obtener el valor β 1
a) Modelo con expectativas racionales

Sean las siguientes funciones:
Yt = α(Pt − Pte+1 CURVA IS

Yt = M t − Pt CURVA LM
M t − Pt = α(Pt − Pte+1 EQUILIBRIO
Previamente, definamos el operador EXPECTATIVAS E, con las siguientes

propiedades:
EP t-1 = P t-1
ELP t+1 = LEP t-1
EPe t+1 = EP t+1
Para obtener el valor de Pe t+1 apliquemos operadores lineales y el operador

expectativas a la ecuación de equilibrio:
M t + LPt +1 = αLPt +1 − αPte+1
EM t − LEPt +1 = αLEPt +1 − αEPt +1
EM t = (αL − α + L)EPt +1
1
EPt +1 = EM t
(1 + α)L − α
Recordemos que la suma de los n primeros términos de una progresión geométrica

es:
1
1 + φL + φ 2 L2 + φ 3 L3 + ...................... =
1 − φL
∞
1
∑φ L
i =0
i i
=
1 − φL
Observando el desarrollo del coeficiente de EM t es fácil deducir que se trata de la

suma de los n primeros términos de una progresión geométrica.
En efecto:
 
 
1+ α  i
∞ i
1 1 1 1
= = =
(1 + α)L − α − α   1 + α   − α
∑ i =0

 α 
L
1 −  α L 
 
Luego:
1 ∞ 1+ α  i
i
EPt +1 = ∑  L EM t
− α i =0  α 
Reemplazando este resultado en la ecuación de equilibrio y recordando además

t
que L M t = M t-1 y que EM t-1 = M t-1 entonces se obtiene el siguiente resultado:
1+ α 
∞ i
Mt = Pt + αPt + ∑   M t −1
i =1  α 
Aplicando por ejemplo mínimos cuadrados ordinarios, y escogiendo hasta el

retraso mas relevante, se pueden estimar todos los parámetros de este modelos de
equilibrio general IS-LM.
3. Modelos de Demanda de Dinero para el Perú
3.1 Un modelo de demanda de dinero del Ministerio de Economía (1972)
Un grupo de economistas de MEF, encabezado por Jorge Rizo Patrón presentó en

1972 un trabajo titulado “La Demanda de Dinero en el Perú”, en el cual estiman los
parámetros de la función:
log M = a + b log Y + c dp e
P Pe
Teóricamente este modelo es muy parecido al elaborado en Chile por los

economistas HERNAN CORTES y DANIEL TAPIA, publicado en estudios monetarios
II del Banco Central de Chile (1970). Respecto a M toman los valores de M1 y M2
anuales de BCR para el período 1959/69 (10 observaciones); los valores de Y son los
del PNB a precios constantes para el mismo período; mientras que los precios esperados
son estimados aplicando un método de retardos distribuidos, de la siguiente manera:
dPe = (dP/P) t + h (dP/P) t-1 + h2 (dp/P) t-2 + ...

pe 1 + h + h2 + ...
Los resultados obtenidos son:
a) . long M1 = -0.57 + 0.86 logY

. P
. t -0.60 , 10.9
. R2 = 0.92
. Dw = 2.1
. F = 119
b) . Long M2 = -2.8 + 1.13logY –3.83 dPe

. P pe
. t = -3.2, 13.6, -4.1
. R2 = 0.96
. Dw = 1.6
. F = 133
3.2 Un modelo de demanda de dinero del BCR (1986)
Jorge Cortez, economista del BCR, desarrolla una metodología para estimar una
función de demanda de dinero del Perú, para lo cual primero fundamenta el modelo
teórico, luego hace las estimaciones correspondientes y por último lo somete a
diferentes pruebas de estabilidad. Teóricamente, primero resuelve el problema de la
diferencia entre la cantidad deseada de dinero (M*) y la cantidad efectivamente
mantenida (M) de la siguiente manera:
1) M *t = α + β + X t + u t
Xt = Conjunto de variables explicativas
2) M t − M t −1 = m(M * t −M t −1 )
1 1− m 
M *t = Mt −  M t −1
m  m 
de (1) y (2) resulta:
3) M t = α m + (1 − m)M t −1 + m β X t + U t
Luego resuelve el problema de la existencia de variables anticipadas, no

observables, para lo cual aplica el método de las expectativas adaptivas:
4) M t = a + b Xe t + ut
Xe t = Conjunto de variables anticipadas o esperadas.
5) Xe t - Xe t = n (Xt - Xe t-1 )
Aplicando el operador lineal: L= Xe t-1 + Xe t se tiene
xe t = n Xt
1 – (1 – n)L
De (4) y (5) resultada:
6) ut = an + (1-n) M t-1 + n b X t + u t - (1 – n) u t-1
A partir de estos resultados formula la siguiente función de demanda de dinero a

ser estimada:
M t = a + bYt + cC t + dM t-1 + u t
M = Logaritmo de la cantidad real de dinero

Y = Logaritmo del PBI real
C = Variable de costo seleccionada
Para seleccionar las variables de costo hace regresiones con la tasa de interés, con
la tasa de inflación, con la tasa de devaluación y con el coeficiente crédito interno neto
al sector privado sobre PBI, llegando a la conclusión de que la tasa de inflación es la
variable más recomendable. La tasa de inflación se introduce en el modelo a través de
su valor esperado, el que se supone está formado por un proceso de expectativas
adaptativas de la forma:
(
π e − π et −1 = λ πt − π et −1 )
Aplicando el operador lineal: L = π et −1 + π et , se tiene
λ
π et = πt
1 − (1 − λ )L
Bajo estas consideraciones, la función de demanda de dinero a ser estimada es:

aλ + bYt − bYt −1 + cλπt + (1 − λ + d )M t −1
Mt =
d (1 − λ)M t − 2 + ut − (1 − λ)u t −1 + u t + (1 − λ)u t −1
Este es un modelo sobre-estimado y los estimadores no son óptimos debido a que

las perturbaciones siguen un proceso de promedios móviles. Por estas razones, primero
estimo el ** adecuado, el que se encuentra a un valor igual a 0.9 con rezagos. Con esta
información se estimaron las siguientes funciones de demanda de dinero:
 M2   M2 
a) Log   = −0.318 + 0.215LogYt − 0.07 π t + 0.80 log 
e
 P t  p  t −1
t = -0.2, 1.4, --2.2, 8.0

R2 = 0.9
F = 110
Dw = 1.6
M2 = Circulante + Depósitos a la vista + Depósitos de Ahorro
b) Log M4 = -0.701+0.135logYt+0.001 π et +0.925log M4
Pt P t-1
t = -0.4, 1.0. 0.04, 14.1

R2 = 0.9
F = 85
Dw = 1.0
M4 = Totalidad de obligaciones del Sistema financiero.
El autor estudia a continuación la estabilidad de las funciones estimadas,

aplicando los test de CHOW, CUSUM, FARLEY, de ESTABILIDAD TEMPORAL,
así como el método gráfico, llegando a la conclusión de que existen “ciertos rasgos de
inestabilidad persistente” y que “se podrían presentar algunas dificultades so se utiliza la
ecuación con fines predictivos”.
4. Tasa de Interés
4.1 Concepto de Tasa de interés
La tasa de interés es el precio que se paga por el uso del dinero ajeno.
Supongamos que una persona solicita un préstamo por la suma Mo, ofreciendo devolver
la suma Mt después de t meses, siendo Mt>Me. La tasa de interés que ofrece pagar esta
persona será:
i = (Mt–Mo) + Mo
i = (Mt+Mo) - 1
1 + 1 = Mt + Mo
4.2 Diferentes tipos de tasas de interés
4.2.1 Tasas de interés reales y nominales
En el ejemplo anterior, si el prestamista acepta privarse del uso de su dinero
durante un cierto período de tiempo, con la esperanza de ganar la diferencia Mt-Mo, es
porque al menos ha tenido en cuenta dos consideraciones:
a) Que Mt tenga el mismo poder de compra de Mo; es decir, que por lo menos
mantiene el mismo nivel de saldos reales, todo lo cual implica que Mo tiene
que ser ajustado con la tasa de crecimiento de los precios
Mt a = Mo (1 + p), donde p = ∆P + P
b) Que, el hecho de no disponer de Mo durante T meses tiene un precio, que

puede ser estimado como un cierto porcentaje del dinero prestado (r):
Mt b = r (Mo)
Teniendo en cuenta estas consideraciones, la tasa de interés que desearía obtener

el prestamista será:
Mt = Mta + Mtb
Mt = Mo (1+p) + r(Mo)
Mt = Mo (1+p+r)
Mt + Mo = 1+p+r
i = p+r
donde: r = tasa de interés real

r=i–p i = tasa de interés nominal
p = tasa de inflación
También se acostumbra decir que si r = **, entonces log r = log i – log p, cuando
∆P → 0, de donde se deduce que r = i-p.
De aquí surge una definición muy utilizada que dice que la tasa de interés real (r)
es igual a la tasa de interés nominal (i) menos la tasa de inflación (p).
El argumento b) puede ser modificado en el sentido de que el precio de no

disfrutar del dinero tiene que ser aplicado sobre Mt y no sobre Mo, sobre todo en épocas
de altas tasas de inflación. De acuerdo a este criterio la tasa de interés que desearía
obtener el prestamista será:
Mt = Mo (1+p) + r (Mo) (1+p)

Mt = Mo (1+p) (1+r)
(1+i) = (1+p) (1+r)
1 + r = (1 + i) + (1 + p) (2)
i = r + p + pr (3)
Resumiendo, se entiende por tasa de interés nominal (i) aquel precio que se paga
por el uso de dinero ajeno sin tener en cuenta la tasa de inflación, mientras que la tasa
de interés real (r) es el precio pagado teniendo en cuenta la tasa de inflación. Si i=20% y
p=30%, entonces r=10% según la fórmula (1), y r=7.7% según la fórmula (2).
De acuerdo a las definiciones anteriores, r, puede ser positivo o negativo. Si es

negativo entonces se dice que la tasa de interés real es negativa, y positiva en el otro
caso. Si r<0 entonces no hay incentivos para hacer depósitos en el sistema financiero,
produciéndose un proceso de desintermediación financiera.
4.2.2 Tasas de interés nominal y efectiva

La tasa de interés efectiva (ie) es aquella que realmente pagan los demandantes de
dinero diferenciándose de la tasa de interés nominal por los siguientes conceptos:
a) Por el período de capitalización de intereses. Así por ejemplo, si una persona

presta Mo durante 9 meses, al 1% anual, con períodos trimestrales de capitalización, no
es lo mismo que si prestara la misma suma, durante el mismo período, pero con
capitalizaciones mensuales. En efecto:
Primer caso: Mt = Mo (1 + i/4)3

Segundo caso: Mt = Mo (1 + i/12)9
b) Por las sumas que cobran o retienen los prestamistas cada vez que conceden un
crédito, al margen de la tasa de interés. Así por ejemplo, si alguien obtiene un préstamo
de 100 y le retienen o cobran 10 por algún concepto, entonces Mo no es 100 sino 90, de
tal forma que la diferencia M t – Mo se hace más grande, o lo que es lo mismo, la tasa de
interés es más alta.
Teniendo en cuenta estas consideraciones acerca de la tasa de interés efectiva, las

tasas de interés reales definidas en el punto anterior tienen que ser redefinidas
cambiando i por ie, e introduciendo las modificaciones necesarias.
4.2.3 Tasas de interés activas y pasivas

La tasa de interés activa es aquella que cobran los intermediarios financieros cada
vez que realizan un préstamo, mientras que la tasa de interés pasiva es aquella que
pagan a quienes les proporcionan dinero. Tratándose del sistema bancario la tasa de
interés activa es aquella que se cobra por las colocaciones y la tasa de interés pasiva es
aquella que se paga por los depósitos.
5. Algunas Definiciones 4ta Parte

DEMANDA POR DINERO: Monto de dinero que los agentes económicos desean
mantener en efectivo, para determinados fines, de acuerdo con su nivel de ingresos y el
costo del dinero. Se pueden identificar dos escuelas de pensamiento al respecto; la
Teoría Keynesiana y la Teoría Clásica.
ESPECULACION: Compra de bienes, valores o monedas con la esperanza de

revenderlos en un plazo muy corto, obteniendo utilidad a consecuencia de variaciones
en sus precios.
ILUSION MONETARIA: Sensación errónea de riqueza producida por la
evaluación de variables económicas en base a sus valores nominales, sin tomar en
cuenta la variación en los precios, que afectan a su valor real.
INFLACION: Aumento persistente del nivel general de precios con la

consecuente pérdida del valor adquisitivo de la moneda.
INGRESO PERMANENTE: Monto que una unidad económica espera recibir

constantemente durante un período largo y sobre el cual se ajusta el consumo
permanente.
INTERES: Renta que percibe el prestamista por sus créditos y el ahorrista por sus
depósitos. Se dice también que el interés es el precio por el uso del dinero o del capital.
MERCADO DE VALORES: Mercado en el cual los oferentes y demandantes de

títulos accionarios u obligaciones realizan sus transacciones.
MOTIVO DE TRANSACCION: Según Keynes, uno de los tres motivos de la

preferencia por liquidez, que refleja la necesidad de poseer reservas monetarias para
hacer frente a los gastos periódicos corrientes.
MOTIVO PRECAUCION: Según Keynes, uno de los tres motivos de la

preferencia por liquidez, que surge del hecho de que, con independencia de los gastos
regulares, más o menos periódicos de los sujetos económicos, existen otros de carácter
imprevisible, para cuyo caso es necesario haber previsto reservas monetarias.
MOTIVO ESPECULACION: Según Keynes, uno de los tres motivos de la

preferencia por la liquidez; se refiere al hecho de mantener dinero con el propósito de
adquirir activos alternativos al dinero (bonos) en el momento oportuno, de acuerdo a las
variaciones de la tasa de interés.
PORTAFOLIO: Conjunto de valores que mantiene un inversionista.
PREFERENCIA DE LIQUIDEZ: Disposición de los agentes económicos de

conservar en su poder dinero, en vez de bienes o inversiones a largo plazo.
TASA DE INTERES: Precio que se paga por el uso de dinero ajeno. Rendimiento
que se obtiene al prestar o hacer un depósito en dinero.
TASA DE INTERES ACTIVA: Precio que cobra una persona o institución

crediticia por el dinero que presta.
TASA DE INTERES PASIVA: Precio que el depositario tiene que pagar por el
dinero que recibe en calidad de préstamo o depósito.
TEORIA CUANTITATIVA: Teoría que sostiene que la velocidad del dinero es

relativamente constante en el corto plazo y por lo tanto, la calidad de dinero es lo
fundamental para las transacciones nominales y/o el ingreso nominal.
VELOCIDAD DEL DINERO: Número de veces que una cantidad monetaria
cambia de poseedor, en un período dado. Puede ser en relación al ingreso (V=PY/M) o
en relación al volumen de transacciones (V=PT/M).
1. ¿Cuáles son las principales innovaciones de la Escuela de Cambridge a la
Teoría de la Demanda por dinero?
2. ¿Demuestre cómo en la Teoría Cuantitativa Clásica, M y V son simples

números relativos; mientras que P y Q son números índices.
3. ¿Qué es demanda especulativa de dinero y cuál es su relación con la trampa de

la liquidez?
4. ¿Qué importancia tiene la estabilidad de la función de demanda de dinero?

¿Qué diferencia existe entre una función de demanda de dinero estable y una velocidad
de ingreso constante?
5. Comúnmente la demanda de dinero se expresa en términos reales, en función

del ingreso real, y de la tasa de interés nominal
Diga:
a) ¿Por qué demanda real y no nominal?
b) ¿Por qué ingreso real y no nominal?
c) ¿Por qué tasa de interés nominal y no real?
6. Una función estable de la demanda de dinero en términos reales con respecto al

PBI real implica que la velocidad del dinero es también estable. ¿Cómo se explica que
cuando se toman los datos del PBI de las cuentas nacionales de cualquier país y se los
divide por la cantidad de dinero se observan fluctuaciones muy marcadas, inconsistentes
con la teoría?
7. “La demanda de dinero debe ser una función directamente proporcional con
respecto al nivel general de los precios. Además la cantidad de dinero demandada se
reduce cuando aumentan los precios porque la gente quiere deshacerse de activos que
pierden poder adquisitivo. Ambos efectos, operando en sentido contrario pueden dar por
resultado una cantidad demandada constante cuando existe un proceso inflacionario”.
Comente.
8. Que opina Ud. De la siguiente función de Demanda por dinero:
Log Mt = 0.7+0.14logYt+0.001pe+0.9logMt-1
t = 0.2, 1.4, -2.2 y 8.0 respectivamente
R2 = 0.9, F = 110 y DW = 1.6
Donde:
M = Dinero amplio en términos reales
Y = PBI real
Pe = Tasa de inflación esperada.
9. Especifique un modelo cualquiera de demanda por dinero. Si Ud. Estuviera
estimando ese modelo para la economía peruana ¿qué esperaría Ud. encontrar,
económicamente hablando, respecto a las principales variables explicativas de su
modelo? ¿Cree Ud. que su modelo explicaría correctamente la demanda de dinero para
el Perú? ¿Por qué?
10. Construya un modelo de demanda de dinero para una economía cuya tasa de
inflación supera los tres dígitos, con tasas de interés reales negativas, con tasas
negativas de crecimiento del ingreso real, y que además ha iniciado un proceso de
estatización de su sistema bancario. Puede Ud. agregar los supuestos que crea
convenientes.
11. Comente “La función que representa a la velocidad-ingreso, dependerá, citeris

paribus, de la tasa esperada de cambio en el nivel de precios y no del nivel de precios
propiamente dicho.
12. Calcule la demanda monetaria real para transacciones, y el número de éstas,

en base a los siguientes datos:
P=1, b=5/8, Y=100, i=5%
13. Comente: “Puede existir casos en que se produzca una inflación de costos o de
demanda, sin que se haya incrementado una sola unidad monetaria en exceso, bastando
para ello que la curva LM no sea vertical.
14. Haciendo un paralelo con Keynes, como explicaría Ud. la demanda

especulativa de dinero en el Perú. Recuerde que el mercado de valores peruano es muy
incipiente y que nuestra economía está fuertemente dolarizada.
15. Dada la siguiente función de Demanda de Dinero:
M = 0.005 Y 1.8LP
L
M = Stock de dinero
L = Población
Y = Ingreso permanente
P = Precios esperados
a) Explique el marco teórico, en que se sustentó esta estimación.

b) Que significado tendría una función similar para la economía peruana.
c) Como reformularía Ud. este modelo para aplicarlo al caso peruano.
7. Bibliografía
1. Antonio Argadoña, LA TEORIA MONETARIA MODERNA, Caps. I, II y III.
España, 1981.
2. David Laidler, LA DEMANDA POR DINERO, todo libro. España, 1969.
3. Gardner Ackley, TEORIA MACROECONOMICA, Caps. V, VI y VII.
UTHEA, 1965.
4. Thomas Humphrey, EVOLUCION DEL CONCEPTO DE DEMANDA POR
DINERO, reproducido por el FMI, 1982.
5. John Keynes, TEORIA GENERAL DE LA OCUPACION, EL INTERES Y
EL DINERO, FCE, 1936.
6. John Hicks, ENSAYOS CRITICOS SOBRE TEORIA MONETARIA.
Lección 4; Ariel, España, 1970.
7. Milton Friedman, NUEVA FORMULACION DE LA TEORIA
CUANTITATIVA DEL DINERO, publicada en “Lecturas de
Macroeconomía” de Mueller, Editorial Continental, 1971.
8. William Baumol, LA DEMANDA DE DINERO PARA TRANSACCIONES,
Quartely Journal of Economics, 1952.
9. Ronald Mckinnon, DINERO Y CAPITAL EN EL DESARROLLO
ECONOMICO, CEMLA, 1974.
10. Hernán Cortés y Daniel Tapia, LA DEMANDA DE DINERO EN CHILE,
publicado en Estudios Monetarios II del Banco Central de Chile, 1970.
11. Jorge Rizo Patrón, LA DEMANDA DE DINERO EN EL PERU, publicado
por el MEF Y CONASEV, 1972.
12. Jorge Cortez, ELEMENTOS PARA LA ESTIMACION DE UNA FUNCION
DE DEMANDA DE DINERO DE CORTO PLAZO. ESTABILIDAD DE
PARAMETROS, BCR, 1986.
13. Philip Cagan, LA DINAMICA MONETARIA DE LA HIPERINFLACION,
1956.
14. Lucas y Sargent, EXPECTATIVAS RACIONALES Y PRACTICA
ECONOMETRICA, 1980.
15. David Begg, LA REVOLUCION DE LAS EXPECTATIVAS RACIONALES
EN MACROECONOMIA, 1982.
16. José Cisneros, Algebra de Expectativas, apuntes de clase del curso de verano
de BCR de 1989.
CAPITULO V
POLÍTICA MONETARIA
1. El Concepto de Política Económica y Política Monetaria

La política económica consiste en la aplicación coherente, deliberada y consciente
de una serie de instrumentos de política económica con la finalidad de resolver los
problemas económicos de una sociedad.
Teóricamente, primero se estudian los problemas económicos de la sociedad fin

de determinar los factores que los originan y sus efectos en la economía. Conocidos los
principales problemas económicos, se diseñan planes para solucionarlos de acuerdo a
objetivos y metas claramente definidos, los que son ejecutados por las autoridades
gubernamentales. Dicho en otras palabras, la ejecución de un plan económico es una
decisión fundamentalmente política, ya que son los políticos quienes fijan sus objetivos
generales de gobierno, y en función a esos objetivos generales de gobierno, y en función
a esos objetivos elaboran su plan de gobierno. Gráficamente.
PROBLEMAS ESTUDIO TEORICO SOBRE EL

ECONOMICOS ORIGEN DE LOS PROBLEMAS
- Inflación ECONOMICOS
- Desempleo
- Recesión
- Descapitalización TEORIAS ECONOMICAS
- Deterioro de la balanza Por Ejm. Teoría Estructuralista de la
de pagos Inflación
- Pobreza
- Déficit Fiscal
- Etc., etc. POLITICAS ECONOMICAS
Por Ejm. Cambios estructurales
DESEADOS:
Baja la tasa de inflación
RESULTADOS
NO DESADOS
Descapitalización
Debido a la poca investigación que se hace en nuestros países sobre el origen de

los problemas económicos, generalmente se recurre a la adaptación de las teorías
desarrolladas en otros países, apareciendo de esta manera una serie de teorías para
explicar el mismo problema. Así, por ejemplo, cuando un gobierno plantea como
objetivo combatir a la inflación, aparecen una serie de recomendaciones, cada una de
ellas provenientes de teorías diferentes, y los políticos toman algunas de ellas, o alguna
combinación, y las aplican al caso concreto de nuestra economía, obteniéndose muchas
veces resultados no deseados. Así, algunos dicen, que la inflación es de demanda, otros
que es de costos, otros que es importada, otros que es estructural, etc. dando diferentes
recetas para combatirla, mientras que ésta persiste y se agrava.
La Política Monetaria es tan sólo una parte de la Política Económica general, y

por lo tanto debe estar encuadrada en los lineamientos, objetivos y metas de ésta. No se
puede concebir una política monetaria aislada del resto de la política económica, tanto
de otro plazo como de largo plazo. Las políticas económicas de mediano y largo plazo
son generalmente para resolver problemas estructurales. Mientras que la de corto plazo
(Política Monetaria, Política Fiscal, Política de Balanza de Pagos, etc.) se aplican para
resolver problemas coyunturales, pero dentro del esquema global de largo plazo. No se
puede aplicar política económica de corto plazo con objetivos distintos a los de largo
plazo.
Lo que sucede en nuestras economías es que muchas veces los objetivos de

mediano y largo plazo no están claramente definidos, o no existe un Plan Económico
para lograrlo; o estándolos, no existe la voluntad política de ejecutar el plan, ya sea por
el costo económico, social y político, o por la inestabilidad política que no asegura
cumplir estrictamente el plan deseado. Por estas razones, en la práctica, casi toda la
política económica se identifica con la política económica de corto plazo, construyendo
del largo plazo a través de la suma de los cortos plazos, obteniéndose resultados casi
siempre incoherentes, no deseados y carentes de toda lógica.
Hemos dicho que la Política Monetaria “consiste en el control que hace el Banco
Central sobre la oferta monetaria, como instrumento para alcanzar los objetivos de
política económica general” .Lo que estamos discutiendo es la dificultad del control de
la oferta monetaria, debido a los problemas antes señalados, lo que última instancia
refleja la eficacia o ineficacia de la Política Monetaria. Los resultados de dicha
problemática se van a ver reflejados en los saldos de la Balanza de Pagos, en el déficit
fiscal, en las bajas tasas de crecimiento, etc., que finalmente van a volver ineficientes a
los principales instrumentos de la Política Monetaria.
2. Los Instrumentos de la Política Monetaria

En los Capítulos III y IV hemos estudiado los principales determinantes de la
oferta y de la demanda de dinero. A partir de tales ideas podemos resumir que los
principales instrumentos de la política monetaria son:
(a) Por el lado de la oferta:

- La tasa de encaje;
- La tasa de descuento y redescuento,
- El tipo de cambio;
- Operaciones de mercado abierto;
- Crédito interno
- Reservas internacionales
(b) Por el lado de la Demanda:

- Las tasas de interés;
- La política de precios;
- La política de ingresos
Un aumento de la tasa de encaje reduce la disponibilidad de fondos prestables del
Sistema Bancario, mientras que una disminución los aumenta. A través de este
mecanismo, el Banco Central puede canalizar más recursos financieros hacia aquellos
sectores, regiones o actividades que desee impulsar, de acuerdo a los objetivos del
gobierno.
Un aumento de la tasa de descuento encarece el crédito, lo cual puede frenar la

actividad económica, mientras que una disminución opera en sentido inverso,
constituyendo de esta manera un poderoso instrumento para desarrollar aquellas
actividades prioritarias dentro de un Plan de Desarrollo.
Respecto al tipo de cambio es necesario distinguir entre una política de tipo de

cambio fijo y una política de tipo de cambio variable. Si el objetivo del gobierno es, por
ejemplo, mantener el tipo de cambio fijo a fin de estabilizar una parte de los costos de
producción y reducir de esta manera la tasa de inflación, entonces el Banco Central debe
estar en la capacidad de darle a la economía todas las divisas que necesite a fin de que
no suba el tipo de cambio, todo lo cual implica un adecuado manejo de la Balanza de
Pagos. Si las políticas adoptadas sobre el sector externo son tales que llevan a un
continuo deterioro de la Balanza de Pagos, entonces el Banco Central estará perdiendo
divisas continuamente; o lo que es lo mismo, estará incrementando la emisión primaria
continuamente, perdiendo el control de la oferta monetaria. El deterioro de la Balanza
de Pagos puede deberse a factores internos controlables, o factores externos sobre los
cuales las autoridades gubernamentales no tienen ningún control. En el capítulo II,
estudiamos las principales variables que determinan la oferta monetaria. Puede
deducirse que cuando el tipo de cambio es fijo, gran parte de ellas son exógenas, o sea
que la oferta está exógenamente determinada.
Si el objetivo del gobierno es mantener una política de tipo de cambio variable,

entonces el Banco Central puede decidir sobre el nivel de reservas que desea mantener,
o sea el nivel de emisión primaria por variaciones de las reservas internacionales. Las
fuerzas de oferta y demanda de divisas son las que determinan su precio, así como
también los resultados sobre el sector externo, afirmando por esta razón, que un tipo de
cambio variable, la oferta monetaria está endógenamente determinada.
Un aumento de la tasa de interés disminuye la demanda de dinero con fines

especulativos; pero, si la tasa de interés es mucho menor que la tasa de inflación,
entonces se producirá una gran demanda de créditos, y una disminución de ahorros. De
igual manera, si se espera que los precios van a seguir subiendo entonces, las personas
prefieren comprar hoy y no mañana, todo lo cual influye notablemente en la demanda
de dinero y de crédito. Del mismo modo se puede razonar respecto a los cambios en la
producción y el ingreso, variables sobre las cuales las autoridades gubernamentales
tienen poco control, pero si un gran poder para dirigirlas hacia los objetivos del
gobierno.
3. Modelos de la Política Monetaria

3.1 Un modelo cuyos objetivos son la producción y la Balanza de Pagos
Siendo la Política Monetaria una parte de la Política Económica, entonces su

tratamiento tiene que estar encuadrado dentro de un modelo global de Política
Económica. Esto supone elaborar un modelo que contenga todas las principales
relaciones de la economía, estimar sus parámetros estructurales y hacer simulaciones
con diferentes cambios en las variables de política, que se supone son los objetivos del
gobierno.
Supongamos que las principales relaciones de la economía son las siguientes:
(a) Sector Real:

D=D(Y,r) D = Demanda interna privada real
G=G Y = Ingreso real del país
T = T(Y*,Y,e,p) r = Tasa de interés real del país
Y = D(Y,r)+G+T(Y*,Y,e,,P) T = Saldo de la Balanza de
Pagos en Cta. Cte.
G = Gastos reales del gobierno
Y`= Ingreso real del resto del mundo
e = Tipo de cambio
p = Precios relativos de las exportaciones e
importaciones
(b) Sector Monetario
MO=M MO = Oferta de dinero

MD=L(Y,i) MD = Demanda de dinero
M = L(Y,r + p) i = Tasa de interés nominal
p = Tasa de inflación
(c) Sector Externo

K =K (r-r*) K = Saldo de la Balanza de Pagos
B = T(Y*,Y,e,p) +K(r-r*) r* = Tasa de interés del resto del mundo
B = Saldo de la Balanza de Pagos
δL δD
Llamado = Lr. = Dy, etc., y haciendo 1 – Dy – Ty = Sy
δr δy
Se puede demostrar que.
 S Y − D r − Te  dY   dG + A 
L
 Y Lr O   dr  = dM − B
 TY Kr Te   de   dB − C 
En este modelo, dY, dr, de y dB son las variables endógenas, dG y dM las

variables de política (POLÍTICA FISCAL Y POLÍTICA MONETARIA) y A, B y C un
conjunto de variables exógenas. Para resolver el modelo, una de las variables endógenas
debe ser fijada exógenamente. Supongamos que nuestro interés está centrado en el
sector externo y deseamos saber qué es lo que sucede en la economía cuando adoptamos
una política de tipo de cambio fijo (de=0), o una política de tipo de cambio variable
(dB=0).
PRIMER CASO: TIPO DE CAMBIO FIJO
Si de = 0, entonces:
dY  1  Lr Dr   dG + A 
 dr  = s Lr + LyDr − Ly Sy  dM − B
  y    
Ty Kr  dy 
dB =    dr  + C
  
Suponiendo que dG = 0 (POLÍTICA MONETARIA PURA), entonces el impacto

de la política monetaria en el nivel de empleo, en la tasa de interés y en la Balanza de
Pagos será:
dY Dr
= >0
dM SyLr + LyDr
dr Sy
= <0
dM SyLr + LyDr
dB TyDr + SyKr
= <0
dM SyLr + LyDr
Suponiendo que dM = 0 (POLÍTICA FISCAL PURA), el impacto de la Política

Fiscal en el nivel de empleo, en la tasa de interés y en la Balanza de Pagos será:
dY Lr
= >0
dG SyLr + LyDr
dr − Lr
= >0
dG SyLr + LyDr
dB TyLr − KrLy
= >< 0
dG SyLr + LyDr
Se observa que los efectos de la Política Monetaria pura y de la Política Fiscal

pura no son los mismos: las dos aumentan la producción pero su magnitud depende de
Dr y Lr, o sea de la sensibilidad de las inversiones y de la demanda de dinero frente a
cambios en la tasa de interés. La política monetaria hace bajar la tasa de interés y el
saldo de la Balanza de Pagos, mientras que la Política Fiscal hace aumentar la tasa de
interés y puede provocar efectos positivos o negativos en la Balanza de Pagos ,
dependiendo principalmente del efecto de los cambios en la tasa de interés sobre los
movimientos internacionales de capital.
SEGUNDO CASO: TIPO DE CAMBIO VARIABLE
Si dB = -0, entonces
dy  1  Lr Dr − Kr  dG + A 
 dr  = SyLr + Ly(kr − Dr ) − Ly Sy  dM − B
  
− 1 TyKr  dY  C
de =   dr  − Te
Te   
En el caso de la política monetaria pura (dG = 0), el impacto será:
dY Dr − Kr
= >0
dM SyLr + Ly(Kr − Dr )
dr Sy
= <0
dM SyLr + Ly(Kr − Dr )
de Ty(Dr − Kr ) − SyKr
= >0
dM Te(SyLr + LyKr − LyDr)
En el caso de la política fiscal pura (dM = 0), el impacto será:
dY Lr
= >0
dG SyLr + Ly(Kr − Dr )
dr − Lr
= >0
dG SyLr + Ly(Kr − Dr )
de − TyLr + KrLy
= >< 0
dG Te(SyLr + LyKr − LyDr)
Nuevamente encontramos que los resultados de la Política Monetaria pura y de la

Política Fiscal pura son diferentes, pero las razones también son diferentes. Desde el
punto de vista de la Política Económica, la decisión es difícil y depende
fundamentalmente de los objetivos del gobierno, que en nuestro modelo estarían
representados por Y y por B; es decir, el nivel de ingreso real deseado (empleo,
producción, precios, etc.) y el saldo de la Balanza de Pagos deseado (exportaciones,
importaciones, endeudamiento externo, etc.) Lo único demostrable teóricamente es que
cuando existe una Política de tipo de cambio variable, la Política Monetaria es más
eficaz que la Política Fiscal, y a la inversa, que cuando existe una política de tipo de
cambio fijo, entonces, la política fiscal es más efectiva que la política monetaria. En la
práctica, la política económica de corto plazo es una combinación de políticas fiscales y
políticas monetarias, muchas veces también combinadas con tipos de cambios fijos
flexibles y administrados.
3.2 Análisis Gráfico del Modelo
a) Formas de las curvas IS, LM Y BB

(a). Analizando las tres ecuaciones de equilibrio del Modelo anterior (Y, M y B),
podemos comprobar rápidamente que la ecuación del equilibrio del Sector Real (Curva
IS) tiene pendiente negativa y que las otras dos ecuaciones de equilibrio (Curvas LM y
BB) tienen pendiente positiva, Graficando estas tres curvas en el plano (Y,r), en una
situación de equilibrio general, se tiene:
BB con Kr=0 LM
r Pend. LM = -Ly >0
Lr
Pend. B.B. = Ty > 0

Kr
BB con Kr = ∞
Pend. IS = 1-DY-TY < 0
YS Dr
Y
Gráfico Nº 1
La curva BB puede estar por debajo o por encima de la curva LM, dependiendo
del grado de movilidad del capital. Si no hay perfecta movilidad de capital entonces la
curva BB es vertical debido a Kr=0. Si hay perfecta movilidad de capital, la curva BB
es horizontal a consecuencia de que Kr = ∝ estos son los dos límites dentro de los
cuales puede desplazarse la curva BB.
También se puede comprobar fácilmente que por encima de la curva IS hay

exceso de oferta en el mercado de bienes; a la izquierda de Lm hay exceso de oferta
monetaria y por debajo de BB hay déficit de la Balanza de Pagos.
b) Proceso de ajuste con tipo de cambio fijo

b.1) POLÍTICA MONETARIA: Estando en una situación de equilibrio tal
como A, supongamos que el Banco Central aumenta la cantidad de dinero. Al M, la
curva Lm se desplaza a la derecha, de A a B. En un primer momento se observa que
Y, r y se produce un déficit en la Balanza de Pagos. (Ver gráfico Nº 2)
r
LM
A BB
B
IS
y
Gráfico Nº 2
El déficit en la Balanza de Pagos implica que el Banco Central tiene que estar
vendiendo divisas a fin de poder mantener el tipo de cambio fijo, lo cual significa que la
oferta monetaria se contrae, salvo que exista alguna política de esterilización. La
contracción de LM continuará hasta que el déficit externo sea eliminado y el sistema
retorne al punto inicial A.
En consecuencia, con este tipo de cambio fijo y en ausencia de esterilización, la

política monetaria no provoca ningún efecto ni en Y ni en r.
b.2) POLÍTICA FISCAL: De nuevo partamos de la situación de equilibrio A y

supongamos que el Gobierno aumenta sus gastos al G, la curva IS se desplaza hacia
arriba, de A a B. En un primer momento Y, r, y vamos a suponer que hay perfecta
movilidad de capital de tal manera que entran capitales, produciéndose un superávit en
la Balanza de Pagos. (Ver gráfico 3).
r
LM
B
A C BB
IS
y
Gráfico Nº 3
El superávit de la Balanza de Pagos implica que el Banco Central está

comprobando divisas, o sea que está aumentando la oferta monetaria, de tal forma que
la curva LM se desplaza hacia la derecha. En ausencia de una política de esterilización,
LM seguirá desplazándose hasta que el superávit de la Balanza de Pagos se a eliminado,
lo que ocurre en el punto C.
En consecuencia, con tipo de cambio fijo, con perfecta movilidad de capitales y en

ausencia de esterilización, la política fiscal Y y r.
c) Proceso de ajuste con tipo de cambio flexible

c.1) POLÍTICA MONETARIA: Igual que en casos anteriores, supongamos
que estamos en la situación de equilibrio A y que el Banco Central aumenta la cantidad
de dinero. Al M, al curva LM se desplaza a la derecha de A a B. En un primer
momento y, r, y se produce un déficit en la Balanza de Pagos. (Ver Gráfico Nº 4).
r LM
A BB
C
B
IS y
Gráfico Nº 4
El déficit de la Balanza de Pagos implica que la demanda de divisas supera a la
oferta, lo que hará subir el tipo de cambio. Al subir el tipo de cambio, aumentará la
demanda interna por el encarecimiento relativo de las importaciones, lo que implica que
la curva IS se traslada hacia arriba. Por otra lado, la disminución de r provocará salidas
de capital. Si suponemos perfecta movilidad de capitales, estas salidas continuarán hasta
que finalmente r quede en su nivel original, desplazándose la curva BB hacia abajo.
Supongamos que el equilibrio final es C. En este punto, con tipo de cambio flexible y
con perfecta movilidad de capitales, la política monetaria ha provocado un aumento del
nivel de producción, una depreciación del tipo de cambio y una salida de capitales.
c.2) POLÍTICA FISCAL: Nuevamente partamos de la situación inicial A y

supongamos que aumentan los gastos del gobierno. Al G, la curva IS se desplaza
hacia arriba de A a B, aumentando Y, r, y produciéndose un superávit en la Balanza de
Pagos. Este superávit hará bajar el tipo de cambio, produciéndose una desviación de la
demanda interna, haciendo que la curva IS retroceda hacia su posición original. Por otro
lado, la elevación de r provocará una entrada de capitales y si suponemos perfecta
movilidad, esta entrada continuará hasta que la tasa de interés quede en su nivel
original. (ver grafico Nº 5).
En consecuencia, con tipo de cambio flexible, la política fiscal no provocará

ninguna variación de Y ni de r; se producirá una entrada de capitales y se apreciará el
tipo de cambio.
r LM
BB
B
A
IS y
Gráfico Nº 5
3.3 Un modelo cuyos objetos son el desempleo y la inflación
Sea U = f(P, Y, D) la función de bienestar de la economía, donde:
Y = Ingreso real
P = Nivel de precios
D = tasa de desempleo
Se sabe que las altas tasas de inflación así como la inestabilidad de los precios
produce una serie de desequilibrios en la economía, razón por la cual muchos gobiernos
fijan como primera prioridad reducir la tasa de inflación, o por lo menos estabilizarla en
algún nivel. Supongamos que se quiere diferenciar entre los precios de los bienes y
servicios producidos internamente (Pd valorados en moneda nacional). Unas relaciones
sencillas de precios serán:
P = a Pd + (1-a)Pf e = Tipo de cambio de paridad

Pd = ePf c = parámetro que refleja la decisión política para mejorar la
posición competitiva del país.
e = Pd – Pf + c a = Parámetro de dependencia (Los puntos indican tasas de
crecimiento).
Supongamos que el objetivo del gobierno es reducir la inflación al 50% (P = 0.5),

sabiendo que a = 0.7 y que Pf = 10%. Rápidamente se deduce que los precios internos
subirán en 67.1%, (0.5 = 0.7Pd + 0.3 x 0.1) y que el tipo de cambio tendrá que aumentar
en 62.1% (e = 0.671 - 0.1 + 0.05), suponiendo un c=5%.
Si paralelamente el gobierno desea que la economía crezca en 5%, manteniendo

fija la distribución del ingreso entre capitalistas y asalariados, sabiendo que la población
crece al 2% anual, que la tasa de desempleo estructural es 10% y que el producto real
corriente (Y) es sólo el 90% del producto potencial (YP), entonces los resultados serían
los siguientes:
Y = wL+rK Y = producto real corriente

w = tasa de salarios
PQ = wL(1+A) r = tasa de rentabilidad
L =Trabajo
P+Q = w+L K = rK/wL (distribución del ingreso
W = 0.5+0.05-0.02=53% constante).
 YP − Y  Q = cantidades producidas
D = De+ λ  DE = desempleo estructural
 YP 
λ = constante de Okun
Sea λ = 0.25 y Y = 90  YP − Y 
λ  = desempleo potencial
 100 − 90   YP 
D = 0.1 + 0.25  = 12.5%
 100 
Los objetivos del gobierno de aumentar la producción en 5%, de tener una

inflación de 50% y mantener constante la distribución del ingreso, se traducen en una
inflación doméstica del 67.1%, en una devaluación del 62.1% y en un aumento del
desempleo del 12.5%. Estos son los datos que debe recoger la autoridad monetaria para
elaborar su programa monetario, y, antes de ponerlo en ejecución, pronunciarse si es
factible o si no es factible alcanzar tales objetivos, o por lo menos señalar el costo de
tales medidas.
4. Canales de Transmisión de la Política Monetaria

Esta es la parte de la Teoría Monetaria que estudia la forma como los cambios en
la cantidad de dinero (es decir, la política monetaria), influye en el sector real de la
economía, o sea, en los niveles de producción, ingreso, consumo, empleo, etc. Al
respecto existen las siguientes teorías:
a) Teoría del costo del capital (asociado a los modelos Keynesianos).
b) Teoría del Efecto riqueza (asociado a Pigou, Haberler y Patikin).
c) Teoría del racionamiento de crédito (asociado a Modigliani).
d) Teoría del reajuste de cartera de valores, con dos subgrupos:
- Punto de vista no monetarista (Neo-Keynesianos y neo-Fisherianos, asociados
a Tobin).
- Punto de vista monetarista (Escuela de Chicago, asociados a Friedman).
4.1 Teoría del costo de capital

De acuerdo a esta teoría, si aumenta M entonces bajar r, con lo cual aumentan las
inversiones, produciéndose de esta manera un aumento de la producción, vía
multiplicador. Sostienen que el indicar más importante es la tasa de interés de corto
plazo, pero que r es muy baja, entonces la política monetaria se vuelve ineficaz, sobre
todo en el caso de la trampa de la liquidez.
4.2 Teoría del efecto riqueza

Según esta teoría, un aumento de m efectivamente hace bajar r, pero también
aumenta la riqueza (R= Y/r), con lo cual aumenta el consumo, produciéndose un
aumento de la producción, aún en el caso de la trampa de la liquidez. Dicen que el
indicador más apropiado es la tasa de interés de largo plazo y que la riqueza es un
concepto muy difícil de medir, recomendado utilizar el dinero primario BCR como el
indicador de riqueza. Sobre este punto existe mucha discusión sobre la consideración de
la riqueza líquida como riqueza. Si esta riqueza figura en los pasivos del Sistema
Financiero entonces tiene su contrapartida en los Préstamos y en las reservas de encaje,
anulándose contablemente, excepto para el BCR, razón por la cual se recomienda
utilizar sólo los pasivos del BCR.
4.3 Teoría del racionamiento del crédito

Si existe racionamiento del crédito entonces r será fijada por debajo de su nivel de
equilibrio. Ante esta situación, si se aumenta M, no se afecta r, sino el crédito interno
destinado a financiar los gastos de producción o de consumo. El indicador más
apropiado es el crédito al sector privado.
4.4.a Teoría del Reajuste de Cartera-Enfoque No Monetarista

Los Neokeynesianos sostienen que la oferta de dinero no es exógena sino
fundamentalmente endógena, motivo por el cual, cuando se analiza la amplitud de la
oferta, no sólo se debe estudiar al BCR, sino también el resto del sistema financiero ya
que es a través de ellos como se expande el dinero, principalmente mediante la compra
de acciones. Por lo tanto, un aumento de M implica que aumenta la compra de acciones,
elevando el precio de las acciones, lo cual incentiva a los empresarios para ampliar sus
fábricas, sobre todo porque los costos de ampliación todavía no han cambiado. Esa
discrepancia entre precios y costos es lo que determina la ampliación de capacidad
productiva, y con ello el aumento de la producción.
4.4.b Teoría del reajuste de Cartera-Enfoque Monetarista

Consideran que el indicador más importante de la Política Monetarista es la BASE
MONETARIA, la cual se puede controlar a través de las reservas de los Bancos, tanto
obligatorias como voluntarias. Sostienen que la transmisión se da en 3 etapas:
- Impacto en los precios y en las tasa de interés (EFECTO LIQUIDEZ)
- Impacto en la producción (EFECTO INGRESO)
- Impacto en los precios (EFECTO PRECIO)
1ra Etapa: Una disminución de la tasa de encaje origina una mayor

disponibilidad de fondos en el sistema bancario, el que será canalizado hacia la compra
de aquellos activos cuyo costo de transacción es más bajo, tal como por ejemplo
BONOS. La mayor demanda de bonos origina un aumento de su precio, y por lo tanto,
una disminución de su rentabilidad (PB= ANUALIDAD/rb); pero, la tasa de
rentabilidad hace que los bancos prefieran comprar acciones, cuyo aumento de la
demanda provoca un aumento de sus precios, o lo que es lo mismo una disminución de
la tasa de rentabilidad de las acciones. Ante esta situación el público tratará de ajustar su
cartera, pasando del mercado de bonos al mercado de acciones. En resumen, en esta
primera etapa tan sólo se ha producido un aumento de los precios y una disminución de
las tasas de interés.
2da Etapa: Al subir el precio de las acciones entonces los empresarios se ven
incentivados a la ampliación de sus fábricas, sobre todo porque los costos de producción
todavía no han cambiado, pero si el valor de los activos. Esto lleva a un aumento de las
inversiones y con ello a un aumento de la producción, el empleo, el ingreso, el
consumo, el ahorro, etc.
3ra Etapa: La mayor demanda de inversiones va a presionar sobre el mercado de

dinero, haciendo subir las tasas de interés, con lo cual suben los costos de producción y
también los precios. Por otro lado, la ampliación de la oferta puede ser a costos
constantes o a costos crecientes y con mayor o menor grado de desempleo de factores.
Esta variación de costos finalmente se va a reflejar en una variación de los precios y
también de las tasa de interés nominal, a fin de mantener constante la tasa de interés
real. En conclusión, de acuerdo a esta teoría, un impulso monetario nunca viene solo,
sino más bien acompañado de impulsos sucesivos, y a veces de sentido contrario e
intensidad diferente. Esto requiere decir que hay una serie de impactos y que el
mecanismo de transmisión es de complejidad tal que no se puede construir un modelo
apropiado, recomendándose más bien hacer modelos sencillos que ignoren la
complejidad y que tan sólo tomen el punto inicial (∆M) y los resultados finales (∆Y, ∆P,
etc.).
Estudios para la economía norteamericana demuestran que el impactor de un ∆M

sobre el PBI demora entre 6 y 12 meses, mientras que el impacto sobre los precios
demora entre 12 y 16 meses. Gráficamente:
TASAS DE
CRECIMIENTO
Dinero
PBI Precios
Meses
0 6 12 18
5. Preguntas de Repaso:
1. Haga una lista de todos los instrumentos de Política Monetaria que Ud.
conozca y que hayan sido utilizados en el Perú. A continuación haga otra lista
de instrumentos aún no utilizados, pero que Ud. recomendaría utilizarlos.
2. Explique cada una de las etapas en que se produce la transmisión monetaria

desde el punto de vista monetaria.
3. Si el tipo de cambio es flexible y las tasas de interés no están fijas, una
política monetaria continuamente expansiva producirá tasas de interés altas
debido a la operación de los llamados efectos de liquidez, ingreso, precios y
expectativas de precios. ¿Cuál es su opinión al respecto?
4. La diferencia entre la tasa de interés activa y la tasa de interés pasiva depende

del coeficiente de encaje sobre los depósitos, de la tasa de redescuento que
cobra el banco central a los bancos comerciales, de la tasa de interés sobre los
encajes, de la tasa interés externa a la cual los bancos comerciales pueden
conseguir fondos de fuera del país, de las expectativas que haya respecto al
tipo de cambio en el futuro y de los costos de operación de los bancos,
incluido en los costos la rentabilidad del capital invertido. Analice cómo cada
uno de estos factores afectan la diferencia entre tasa activas y pasivas.
5. Elabore un modelo sencillo de política monetaria para una economía que tiene
altas tasa de inflación y desempleo y que además presenta bajos nivele sde
ahorro/inversión. También existen bajas tasa de crecimiento y una muy
desigual distribución del ingreso. Defina con mucha precisión sus objetivos y
los instrumentos de política económica que Ud. piensa utilizar para lograr sus
objetivos. Haga todos los supuestos que crea convenientes.
6. Qué entiende Ud. por Política Monetaria. De acuerdo a su definición, cómo se

diferencias las políticas monetarias de tipo “monetarista” y “Keynesiana” de
aquellas que recomiendan FMI y los economistas “revolucionarios”.
7. Explique cómo interviene la Política Monetaria en el proceso de la política

económica destinada a cerrar la brecha fiscal, la brecha externa y la brecha
social. Haga todos los supuestos que crea necesarios.
8. ¿Cree Ud. que es compatible diseñar una Política Monetaria de tipo FMI, con
una política económica destinada a combatir simultáneamente la situación de
pobreza? Explíquelo técnicamente.
9. Escoja dos instrumentos de Política Monetaria, uno de oferta y otro de

demanda, y explique el mecanismo a través del cual es posible alcanzar los
objetivos deseados. Previamente especifique Ud. esos objetivos.
10. Explique cómo las expectativas de los agentes económico influyen en la

Política Monetaria. Use un modelo sencillísimo de Formación de
Expectativas, y explique cómo las expectativas de los agentes económicos
peruanos acerca de la inflación y del tipo de cambio han influido en el
comportamiento y tendencia de muchas otras variables de nuestra economía.
6. Bibliografía
1. Milton Friedman, LA FUNCION DE LA POLITICA MONETARIA, Boletín
Mensual del CEMLA, Vol. XV N° 4, 1969.
2. Milton Friedman, MONEDA Y DESARROLLO ECONOMICO, Edit. El

Ateneo, Bs. Aires, 1976.
3. Dante Simone, LA CONTROVERSIA ENTRE MONETARISTAS Y
KEYNESIANOS SOBRE LA FUNCION DE LA POLITICA MONETARIA,
publicado en el boletín de CEMLA N° 5, Set. 1977.
4. James Tobin, LA CONTRARREVOLUCION MONETARISTA EN EL

MOMENTO ACTUAL, The Economic Journal N° 361, marzo 1981,
publicado por el CEMLA
5. Roger Spencer, LOS CANALES DE INFLUENCIA MONETARIA, Boletín

Mensual del CEMLA, Feb. 1975.
6. Pacífico Huamán, EFECTOS DE LA POLITICA MONETARIA Y DE LA

POLITICA FISCAL – CASO DE LA ECONOMIA PERUANA, Disponible
en la Biblioteca del BCRP, 1983.
CAPITULO VI
EL PROGRAMA MONETARIO
1. Conceptos de Programa Monetario

Hemos dicho que una de las funciones fundamentales del Banco Central es darle a
la economía el dinero que ella necesita, a fin de que la circulación de mercancías se
realice sin ningún problema. Para cumplir esta función, el Banco Central tiene que estar
estimado continuamente la cantidad de dinero adicional que necesita la economía y
estableciendo los mecanismos de cómo, cuándo, a quién y bajo qué condiciones se dará
a la economía el dinero que necesita. Todo este mecanismo tiene que estar encuadrado
dentro del marco global de política económica y ser coherente con los objetivos del
gobierno. Esto supone que previamente la autoridad monetaria tiene que coordinar con
las autoridades gubernamentales sobre aspectos fundamentales, tales como:
- La tasa de inflación deseada.
- El nivel de producción deseado.
- El déficit del sector público y su financiamiento
- La política respecto al tipo de cambio, las tasas de interés, los precios, los
salarios, etc.
Con todos estos datos, entonces se puede elaborar un Programa Monetario para un
período de tiempo determinado (a lo más un año), en el que se indique cuál va a ser el
aumento de la cantidad de dinero en dicho período, cómo se va a distribuir dicho
aumento, cuándo, a quién, para qué y bajo qué condiciones. En esto consiste, en forma
resumida, un Programa Monetario.
2. Un Ejercicio Sencillo Sobre el Programa Monetario.

Para elaborar un programa monetario se necesita por lo menos tres insumos
fundamentales:
- Los datos estadísticos del Sistema Financiero en un momento determinado

(año t) con la desagregación que más se adapte a los fines de la política
económica.
- Los objetivos y las metas que se han propuesto las autoridades
gubernamentales para el próximo período (año t+1) acerca de los resultados
esperados de las principales variables de la economía.
- Los objetivos, metas y parámetros de las autoridades monetarias sobre la
política monetaria.
a) Datos estadísticos del Sistema Financiero

Supongamos que el estado de las Cuentas Monetarias al 31 de diciembre del año t,
es el que aparece en el cuadro Nº 1. Para simplificar sólo consideramos al Sistema
Bancario.
b) Objetivos y metas del gobierno para el año t+1
1. Aumentar la producción en 6%.
2. Reducir la inflación al 40%.
3. Mejorar la Balanza de Pagos.
4. Financiar para el déficit del sector público a través de los créditos que el
Banco Central debe otorgar al Banco de la Nación.
c) Objetivos, metas y parámetros de la autoridad monetaria

1. El Banco Central acuerda seguir manteniendo la misma estructura de
participación de cada banco dentro del total de la liquidez del sistema bancario
en moneda nacional.
2. Los técnicos del Banco Central estiman que la velocidad de circulación del
dinero permanecerá inalterada durante el período t+1.
3. El Directorio del Banco Central acuerda no modificar las tasas de encaje en
moneda nacional durante el año t+1.
4. Los técnicos del Banco Central estiman que con las medidas adoptadas se va a
obtener una ganancia en las reservas internacionales netas por el valor de un
millón de unidades monetarias. El directorio toma medidas a fin de que estas
reservas sean absorbidas íntegramente por el Banco Central.
5. También se estima que la liquidez en moneda extranjera será de 200.000
unidades monetarias, depositadas 10,000 en el Banco de la Nación y el resto
en los Bancos Comerciales. El Directorio acuerda de aplicar una tasa de encaje
del 100% sobre estos depósitos.
6. El saldo neto de las otras operaciones con el exterior se estima en 50,000,
imputables íntegramente a la Banca de Fomento.
7. De acuerdo con los recursos disponibles y con los objetivos del gobierno, el
Directorio del Banco Central acuerda los siguientes montos de créditos a la
Banca:
- A la Banca de Fomento 400,000 unidades monetarias

- A COFIDE 100,000 unidades monetarias
- Al Banco de la Nación 2’500,000 unidades monetarias
- A la Banca Comercial 0 unidades monetarias
Adicionalmente, acuerda financiar el déficit del sector público por un monto

de 3’000,000 de unidades monetarias, a través del Banco de la Nación.
8. Los técnicos del Banco Central estiman que las utilidades y demás cuentas del
Sistema Bancario arrojarán los siguientes saldos netos:
- Banco Central -658,000 unidades monetarias

- Banca Comercial -500,000 unidades monetarias
- Banca de Fomento -200,000 unidades monetarias
- Banco de la Nación -435,000 unidades monetarias
CUADRO Nº 1: DATOS DEL SISTEMA BANCARIO AL 31 DE DICIEMBRE DEL AÑO t
(Miles de unidades monetarias)
BCO. BCO. BCOS. BCOS SISTEMA
CENTRAL NACION COMERCIALES FOMENTO BANCARIO
RESERVAS INT 2,300 -150 800 50 3,000
NETAS
II. OTRAS OP. EXT. A 50 -100 - -600 -650
L.P.
III. CREDITO INT. 1,117 364 5,563 2,776 10,150
NETO - 4,177 - - (4,177)
1. Sector Público - 500 4,000 2,000 (6,500)
2. Sect. Privado 500 - - - (500)
3. COFIDE 877 -3,893 3,212 -196 0
4. Op. 5,118 -4,018 -100 -1,000 0
Interbancarias 4,018 -4,018 - - 0
Créditos 1,000 - - 1,000 0
B. Nación 100 - 100 - 0
B. Fomento 3,016 - 2,312 704 0
B. comerciales 1,225 125 1,000 100 0
Encaje M.N: -200 -150 -1,649 972 (-1,027)
Encaje M.E.
5. Otras cuentas
IV. LIQUIDEZ 3,527 384 6,363 2,226 12,500
1. Circulante 3,477 - - - 3,477
2. Depósito en - 134 4,363 2026 6,523
M.N. 50 50 2,000 200 2,500
3. Depósito en
M.E.
DATOS ADICIONALES
- Tasa de encaje legal promedio de la Banca Comercial: 52.94%
- Tasa de encaje promedio de la Banca de fomento: 34.77%
- Tasa de encaje para el resto del Sistema bancario: 0%
CUADRO Nº 2: PRORAGAM MONETARIO PARA EL AÑO t+1

(Miles de unidades monetarias)
FUENTE BCO. BCO. BCOS CO- BCOS SISTEMA
CENTRAL NACIÓN MERCIALES FOMENTO BANCARIO
I. RESERVAS INT C.4 1,000 - - - 1,000
NETAS
II. OTRAS OP. EXT. A C.6 - - - -50 -50
L.P.
III. CREDITO INT. DIF 683 75 2,302 1,030 4,090
NETO C.7 - 3,000 - - 3,000
a. Sector Público DIF. - - 1,494 1,289 2,78
b. Sect. Privado C.7 100 - - - 100
c. COFIDE SUMA- 1,241 -2,490 -1,308 -59 0
d. Op. Interbancarias DIF 2,900 -2,500 - -400 0
Créditos SUMA 2,500 -2,500 - - 0
B. Nación C.7 400 - - -400 0
B. Fomento C.7 0 - 0 - 0
B. comerciales C.7 -1,459 - 1,118 341 0
Encaje M.N: C.5 -200 10 190 - 0
Encaje M.E. C.8 -658 -435 -500 -200 -1,793
e. Otras cuentas
IV. LIQUIDEZ SUMA 1,638 75 2,302 980 5,040
a. Circulante b.1.2 y 1,683 - - - 1,683
b. Depósito en M.N. c.1.2 - 65 2,112 980 3,157
c. Depósito en M.E. b.1.2 y c.1 - 10 190 - 200
c.5
d) Contabilización de las operaciones
Los objetivos, metas y parámetros indicados en los puntos b y c han sido

contabilizados en el cuadro Nº 2, conteniéndose de esta manera una estimación de todos
los flujos monetarios para el año t + 1. Es muy posible que estos resultados sean
revisados cuidadosamente, y si se detecta algún problema, también es muy posible
recomendar por su cambio que no es otra cosa recomendar por el cambio de algunos de
los objetivos y metas de las autoridades gubernamentales, incluidas, por su puesto, las
de las autoridades monetarias. Este cambio tiene un costo, que puede estar expresado
por mayores tasas de inflación, menores niveles de producción, desequilibrio más
pronunciados en la balanza de Pagos o en las finanzas públicas, etc., y nuevamente será
la decisión política la que indique finalmente si se asume el costo o se mantiene en su
plan original.
3. Principales Cálculos
a) Cálculo del aumento de la liquidez
p + y + py − v = 0.4 + 0.00 + 0.4 x 0.06 = 0.484
d=
1+ v
Lt=3,477+6,523=10,000
∆L=10,000x0.484=4,840
b) Cálculo de la estructura de la liquidez por Bancos:
Lt Estructura ∆L
Banco Central 3,477 0.3477 1,638
Banco de la Nación 134 0.0134 65
Bcos. Comerciales 4,363 0.4363 2,112
Bcos. Fomento 2,026 0.2026 980
TOTAL 10,000 1000 4,840
c) Cálculo de los montos de encaje:

Bancos Comerciales 2,112 x 0.5294 = 1,118
Bancos Fomento 980 x 0.3377 = 341
TOTAL 1,459
d) Cálculo del multiplicador:
1
m=
c RBC DBC RBF DBF
+ . + .
m DBC M DBF M
1
m=
0.3477 + (0.5294)(0.4363 + (0.3477)(0.2026)
1
m= = 1.5406
0.6491
e) Cálculo de la base monetaria:
B=C+R
B = 3,477 +3,016 = 6,593
4. Bibliografía
1. Carlos Salto, LA PROGRAMACIÓN MONETAIA EN EL PERU, tesis
UNMSM, 1973.
2. Aldo Garibaldi, PROGRAMACIÓN MONETARIA, BCR, 1976.
3. Marylin COI, NOTAS SOBRE LA PROGRAMACIÓN MONTARIA EN EL

PERU, BCR, 1983.
4. Ricardo French-Davis, EL PROGRAMA MONETARIO Y LA EMISIÓN,

BCR, de Chile, 1986.
5. CEPAL-ILPES, PROGRAMACIÓN MONETARIO-FINANCIERO DE

CORTO PLAZO, Santiago de Chile, 1976.
CAPITULO VII
EL SISTEMA MONETARIO
INTERNACIONAL
1. El Concepto de Sistema Monetario Internacional.

Para un país cualquiera el Sistema Monetario es el conjunto de normas legales e
instituciones que regulan la circulación de dinero dentro de dicho país. En este sentido,
un sistema monetario implica la existencia de:
a) Una unidad monetaria a través del cual se mide el valor de los bienes y
servicios producidos en la economía, y por lo tanto las relaciones de
intercambio. Cuando esta unidad monetaria se define en relación a alguna
otra mercancía, entonces se habla de patrones. Así por ejemplo si se define
en relación al oro se habla del patrón oro, diciendo por ejemplo que cada
unidad monetaria contiene, o tienen un respaldo de tantos gramos monetaria
contiene, o tiene un respaldo de tantos gramos de oro fino. Históricamente
conocemos el patrón oro, el patrón plata, el patrón oro-dólar, etc.
b) Una institución que norme la circulación de dicha unidad monetaria, que en
nuestros países es función de los bancos centrales.
c) Un conjunto de leyes, normas y procedimientos que deben observar las
autoridades monetarias con la finalidad de preservar la estabilidad
monetaria.
Estas mismas ideas referentes al Sistema Monetario de un país pueden ser

trasladadas al Sistema Monetario para un conjunto de países. La necesidad de un
sistema monetario internacional surge de las múltiples operaciones de compra y venta
que en todo momento realizan todos los países del mundo, con la diferencia de que cada
país tiene su propio sistema monetario y que nadie estaría dispuesto a aceptar las
unidades monetarias de aquellos países que muy poco conocemos, o que presentan
tendencias económicas y financieras desfavorables. El problema está en determinar la
unidad monetaria párale conjunto de países interrelacionados económica y
financieramente, así como también el conjunto de leyes, normas y procedimientos que
todos los miembros están dispuestos a aceptar y cumplir, y el organismo destinado a
normar el sistema de pagos internacionales.
2. Breve Historia del Sistema Monetario Internacional

Terminada la Segunda Guerra Mundial, un grupo de países con serios problemas
en pagos internacionales y otros con exceso de liquidez internacional se reunieron en
Bretón Woods, USA, con el auspicio de las Naciones Unidas, y firmaron el acuerdo de
Bretón Woods, cuyos objetivos son:
- Promover la cooperación monetaria internacional a través de una institución
que provea la maquinaria de consulta y colaboración sobre problemas
monetarios internacionales.
- Facilitar la expansión y el crecimiento balanceados del comercio
internacional y contribuir a la promoción y mantenimiento de los altos
niveles de empleo e ingreso real y el desarrollo de los recursos productivos
de todos los miembros.
- Promover la estabilidad del tipo de cambio.
- Asistir al establecimiento de un sistema multilateral de Pagos.
La Institución en referencia fue denominada FONDO MONETARIO

INTERNACIONAL y como unidad monetaria de los pagos fue elegido el dólar
americano, debido al gran fortalecimiento de Estados Unidos después de la Segunda
Guerra Mundial, estimándose que cerca del 80% del oro del mundo pertenecía a Estados
Unidos en esa época. Dentro del esquema del patrón oro, cada dólar americano tenía un
equivalente de 0.888867 gramos de oro fino, lo que equivalía a U.S. $35 por onza. Esta
equivalencia se mantuvo hasta fines de 1971, a partir de cuya fecha Estados Unidos
comenzó a devaluar su moneda frente al oro debido principalmente a los fuertes
desequilibrios en sus finanzas públicas, lo que obligó a todos los países miembros a
cambiar la unidad monetaria internacional, adoptándose el DEG (Derecho especial de
giro) que no es sino un premio ponderado de los tipos de cambio de los principales
países que intervienen en el comercio mundial. EL DEG sigue funcionando hasta la
fecha, pero sólo como una unidad de cuenta, mientras que como unidad monetaria de
pagos internacionales son considerados muchas monedas, de los denominados países
fuertes, tales como el dólar americano, el marco alemán, la libra esterlina, el franco
francés, el yen japonés, el dólar canadiense, la lira italiana entre los más importantes.
El Fondo Monetario Internacional empezó a operar el 27-12-45, bajo las normas

establecidas en el CONVENIO CONSTITUTIVO del FMI, aprobado el 22-7-44, al que
se le han hecho enmiendas en 1968 y 1976. Originalmente el convenio fue firmado por
45 países, contando actualmente con más de 150 países miembros. El capital del FMI
está constituido por las cuotas que suscriben los países miembros, cuya evolución en
millones de dólares, ha sido la siguiente
1945 1970 1977 1987

(DEGS)
Estados Unidos 2,750 5,160 6,700 17,918
Reino Unido 1,300 2,440 2,800 6,194
Rusia 1,200 - - -
China 550 - - 2,391
India 400 750 900 2,208
Francia 450 985 1,500 4,483
Canadá 300 740 1,100 2,941
Bélgica 225 - 650 2,080
Australia 200 500 665 1,619
Alemania Fed. - 1,200 1,600 5,404
Japón - 725 1,200 4,223
Perú 25 38 123 331
Otros países 1,400 8,686 11,978 40,195
TOTAL 8,800 21,224 29,216 89,987
El 25% de la cuota suscrita debe pagarse con oro, o con divisas aceptables por el
FMI, o en DEGS, mientras que el 75% restante se paga en la propia moneda del país
miembro. Para facilitar, en los Bancos Centrales de todos los países miembros existen
cuentas corrientes del FMI, a las que se acreditan el monto de las suscripciones en
moneda nacional. De esta manera, el pasivo del FMI está compuesto casi enteramente
por suscripciones de capital de los países miembros, mientras que sus activos están
compuestos por oro y monedas de todos los países miembros. Además el FMI tiene
grandes activos y pasivos potenciales tales como el Acuerdo General de Préstamos
(AGP), los derechos especiales de giro (DEG), los préstamos petroleros, etc.
Cada país miembros acredita ante el FMI un gobernador, constituyendo todos

ellos la Asamblea General, que es la máxima autoridad de FMI. Operativamente, existe
la Junta de Directores compuesta por un Presidente y 20 Directores Ejecutivos, los que
son nombrados en forma proporcional a las cuotas. Estados Unidos, Reuno Unido,
Alemania Federal, Francia y Japón tienen un Director Ejecutivo cada uno, mientras que
los demás países tienen que agruparse para nombrar entre ellos un Director Ejecutivo
que lo represente. Administrativamente, existen un Director Gerente y 12
departamentos, encargándose cada uno de ellos del estudio de aquellos países de
características similares y geográficamente unidos.
Las decisiones en las Asambleas se toman por mayoría de votos, asignándose a

cada país 250 votos más un voto adicional por cada 100,000 dólares de cuota o fracción.
3. Principales Operaciones del FMI

El FMI combina tres tipos de funciones: regulatorias, financieras y consultivas.
Las principales operaciones regulatorias se refieren a tasa de cambio y restricciones
cambiarias. Las funciones de consulta se realizan a través del personal técnico del
Fondo (Misiones, Representantes Residentes, etc.) incluyendo toda fuente de
información, así como también el entrenamiento de funcionarios de los países
miembros. Las funciones financieras se refieren a la ayuda que da el Fondo a sus
miembros para sobreponerse de situaciones críticas.
En relación a las funciones financieras, el FMI tiene 2 tipos de préstamos para sus
miembros:
1. Préstamos relacionados con las cuotas de los países miembros, distinguiéndose

entre el TRAMO ORO y los TRAMOS DE CREDITO. El tramo oro es un préstamo
por el 25% de la cuota. Los tramos de crédito son 4, a razón del 25% de la cuota cada
uno.
2. Préstamos especiales:
- Servicio ampliado
- Servicio de financiamiento compensatorio
- Servicio de financiamiento de existencias reguladoras
- Servicio de petróleo
- Cuenta subvención
- Servicio de financiamiento suplementario
3.1 Préstamos relacionados con las Cuotas de los países miembros.
Cualquier miembro, una vez cancelada su suscripción, adquiere derechos para
girar contra los recursos del Fondo. Los miembros que desean usar los recursos del
Fondo para efectuar pagos internacionales, le compran a FMI monedas extranjeras
pagándolas con su propia moneda, la cual es retenida por el Fondo (tendencia significa
un préstamo del FMI al país girador): A la inversa, cuando un miembro quiere liquidar
su deuda con el Fondo efectúa lo que se llama una recompra, es decir, adquiere su
propia moneda a cambio de oro o de alguna moneda aceptada por el Fondo (se puede
recomprar sólo el exceso del 75% de la cuota).
Un país autorizado para girar, no podrá obtener durante cualquier año un monto
superior al 25% de su cuota, o más allá del límite que en las tendencias de su moneda en
el Fondo excedan al 200% su cuota. Además cualquier miembro que efectúa un giro,
especifica que efectuará la recompra entre 3 a 5 años después de dicho giro. Los giros
dentro del tramo oro son legalmente automáticos. Los giros dentro del primer tramo
crediticio son prácticamente libres. Los giros dentro de los tramos superiores (2° al 4°)
requieren una justificación concluyente, expresada en una Carta de intenciones que
deberá presentar el gobierno del país solicitante al FMI. El tipo de interés, incluidos los
cargos es de 4.375% hasta un año y va aumentando en 0.5% cada año hasta un máximo
de 6.375 (5 años). En el caso del Servicio ampliado (5 a 8 años) el interés es de 6.875%.
Respecto a la utilización de dichos recursos, el Convenio Constitutivo en su Art. V,
Sección 3 establece lo siguiente:
“Todo país miembro tendrá derecho a comprar al Fondo la Moneda de otros

países miembros, a cambio de una cantidad equivalente a su propia moneda, con
sujección a las condiciones siguientes:
Que la compra propuesta esté comprendida en el tramo de reservas, o que no da

lugar a que las tendencias del Fondo en la moneda del país comprador excedan del
20% de su cuota.
La suscripción se considera como un crédito del país al Fondo y las tenencias de

monedas del Fondo como un crédito del Fondo al país. Al utilizar el tramo oro, el
crédito del Fondo sería igual al 100% de la cuota. El otro 100% se gira a través de un
acuerdo Stand-By y por tramos (crédito cotingente). Cada tramo Crediticio es igual al
25% de la cuota.
3.2 Préstamos especiales

a. Servicio ampliado.- Creado el 13-9-74, es un programa a mediano plazo, para
superar desajustes temporales de la Balanza de Pagos. Puede sustituir o complementar a
los tramos crediticios superiores (2° al 4°). Su ventaja está en el periodo más largo de
uso (3 años en vez de 12 meses de los servicios ordinarios de giro) y el monto mayor de
crédito (hasta 140% de la cuota frente al 75% del servicio ordinario).
Las compras pendientes en virtud de esta decisión no pueden exceder del 140% de
la cuota, ni elevar las tenencias del Fondo de la moneda del país miembro por encima
del 276.25% de la cuota de éste (con el servicio ordinario sería 265%).
Se reembolsa tan pronto como se superen los problemas de Balanza de Pagos, y
en todo caso, en un periodo máximo de 4 a 8 años después de cada compra (16 pagos
trimestrales iguales).
b. Servicio de Financiamiento Compensatorio.- Es una decisión de 1966 a fin

de conceder apoyo del Fondo a la Balanza de Pagos de los países miembros,
especialmente de producción primaria, cuyos ingresos de exportación sufren
fluctuaciones. Los giros al amparo de este servicio no pueden sobrepasar el 50% de la
cuota del país miembro (era 25%) en un periodo de 12 meses, salvo en los casos de
catástrofes o situaciones críticas de emergencia, en cuyo caso puede ser hasta el 75%
(era 50%).
c. Servicio de Financiamiento de existencias reguladoras.- Es para aquellos

países miembros que tienen problemas de balanza de pagos y que participan en
acuerdos sobre productos básicos que se ajustan a principios de relaciones
intergubernamentales fijados por las NN.UU. en estos tipos de acuerdos. Los giros
pueden hacerse hasta el equivalente del 50% de la cuota, sin ningún límite en cuanto al
monto girado, en cualquier periodo de 12 meses.
d. Servicio del petróleo.- Aprobado el 13-6-74 con la finalidad de financiar el

aumento del costo de las importaciones de petróleo y sus derivados, temporalmente,
habiendo concluido este servicio el 30-3-76. Para brindar este servicio el Fondo
concertó préstamos con algunos de los principales países exportadores de petróleo y
con países que tenían fuertes posiciones externas, durante 1974 y 1975, poniendo a
disposición de sus miembros alrededor de 8,000 millones DEG, habiéndose utilizado
6,900 millones DEG. El monto total que podía girar un país miembro estuvo
determinado por una fórmula, de modo que dicho importe no supere el 12.5% de la
cuota de ese país en el Fondo (75% en 1974) o el 85% del aumento estimado del costo
de sus importaciones de petróleo, tomándose el menor. Para 1975, el aumento del costo
de las importaciones se determinan multiplicando por $7.50 cada barril de petróleo
importado durante 1972 ó 1973. El reembolso debió haberse hecho tan pronto como se
superaron las dificultades de Balanza de pagos, comenzando a los 3.5 años de la compra
y en un plazo máximo de 7 años (8 cuotas semestrales). La tasa de interés, incluidos los
cargos, fue del 7.625% los tres primeros años, 7.75% de 3 a 4 años y 7.875% de 4 a 7
años.
e. Cuenta Subvención.- Creado en agosto de 1975 para subvencionar el pago de

los intereses por las compras al amparo del servicio del petróleo.
f. Servicio de financiamiento suplementario.- Fue una decisión del 29-8-77

según la cual un país miembro podía recurrir a este servicio sólo en virtud de un acuerdo
de Derecho de Giro en los tramos de créditos superiores o de un acuerdo de servicio
ampliado temporalmente, hasta que entre en vigor la 2da, enmienda (1978). El
financiamiento suplementario era del 34% adicional en cada tramo crédito y
posteriormente 12.5% para el tramo 1 y 30% para los tramos superiores. Su monto no
podía superar el 140% de la cuota, obligándose que las compras de monedas extranjeras
se hagan con recursos ordinarios y con Financiamiento suplementario, en la proporción
uno a uno.
4. Otros Recursos del FMI
a. Acuerdo General de Préstamos, que es un Fondo establecido en octubre de
1962 por 10 países industriales, miembros del FMI, con la finalidad de proporcionar
mayor liquidez al Fondo. Estos países conocidos como el GRUPO DE LOS DIEZ, son
Estados Unidos, Alemania, Inglaterra, Francia, Italia, Japón, Canadá, Países Bajos,
Bélgica y Suecia. El plazo original del AGP vencía en 1966 pero se ha ido prorrogando
cada vez que se vencía. La tasa de interés es del 4%.
b. Derechos especiales de giro¸ establecidos con la primera enmienda del

Convenio Constitutivo (1969), también tienen por finalidad proporcionar liquidez
adicional al sistema pero su forma de funcionamiento es diferente, ya que éstos pueden
ser creados deliberadamente y en la cantidad que se estime necesaria. Esto implica
establecer un activo cuya aceptabilidad deriva de una convención internacional el que
puede ser usado incondicionalmente por los países que la suscriben. Fue así como nació
un nuevo activo: DERECHO ESPECIAL DE GIRO (DEG) cuyo valor es equivalente a
0.8888671 gramos de oro fino, y fue así también como la idea de crear liquidez
adicional mediante una extensión del concepto de monedas de reserva quedó
definitivamente desterrada.
La primera creación de DEG por un valor de 9,500 millones DEG para ser
asignados en el trienio 1970-72. La asignación es proporcional a las cuotas y hay dos
formas de transferirlas:
i) Cuando el usuario notifica al Fondo su intención de usar DEG para comprar
divisas y es el Fondo que designa los países que recibirán DEGS y
suministrarán monedas al usuario (Países con sólidas balanzas de pagos y
reservas).
ii) Cuando se establecen acuerdos directos entre usuarios y receptores
(normalmente los grandes países industriales).
Hasta junio de 1987 el FMI ha hecho seis asignaciones de DEG, por un valor de
21,400 millones de DEG. El tipo de cambio de una moneda en relación al DEG se
establecía de acuerdo a una canasta de monedas de 16 países, cuyos tipos de cambios se
ponderaban por la importancia de esos países en el comercio mundial, obteniéndose de
esta forma un promedio ponderado. Al 31 de agosto de 1987 sólo se usan una canasta de
5 monedas: dólar, franco francés, libra esterlina, marco alemán, y el yen japonés,
obteniendo un tipo de cambio de 1.2931 dólares por DEG.
Según el Boletín del FMI de septiembre de 1991, el Fondo ayuda a superar las
dificultades de financiamiento de la Balanza de Pagos, con los siguientes recursos:
1.- Política de tramos de crédito

Primer tramo de crédito. El país miembro debe demostrar que lleva a cabo
esfuerzos razonables para superar las dificultades de financiamiento de la balanza de
pagos en el marco de un programa. No se aplican criterios de ejecución ni el sistema de
compras escalonadas. Las recompras se efectúan entre 3 ¼ y 5 años.
Tramos superiores de créditos. El país miembro debe aplicar un programa de gran

alcance y viable para superar sus dificultades de financiamiento de la balanza de pagos.
Normalmente se proporciona recursos en el marco de acuerdos de derecho de giro a los
cuales se aplican criterios de ejecución y el sistema de compras escalonadas. Las
recompras se efectúan 3 ¼ y 5 años.
2.- Servicio ampliado del Fondo

Programa a medio plazo encaminado a superar desajustes estructurales de la
balanza de pagos. El programa es generalmente trienal, aunque puede prorrogarse a
cuatro años si ello facilita la puesta en práctica de una política económica sostenida y el
logro de una balanza de pagos viable a medio plazo. En el programa se establecen
detalladamente la política y las medidas que deberán adoptarse en el primer periodo de
12 meses. Se proporcionan recursos en el marco de acuerdos del servicio ampliado a los
cuales se aplican criterios de ejecución y el sistema de giros escalonados, las recompras
se efectúan entre 4 ½ y 10 años.
3.- Política de mayor acceso

Incremento de los recursos disponibles en el marco de acuerdos de derecho de
giro y del servicio ampliado. Las normas sobre condicionalidad, giros escalonados y
criterios de ejecución son similares a las que se aplican a los tramos de crédito y al
servicio ampliado del Fondo. Las recompras se efectúan entre 3 ½ y 7 años, y los cargos
se basan en el costo que representa para el Fondo la obtención de crédito.
4.- Servicio financiero de ajuste estructural (SAE)

Los recursos se otorgan en condiciones concesionarias a los países miembros de
bajo ingreso confrontados por persistentes dificultades de financiamiento de la balanza
de pagos, en respaldo de programas de ajuste macroeconómico y estructural a medio
plazo. El país elabora, y actualiza, con la asistencia del Fondo y el Banco Mundial, un
marco de política económica a medio plazo para un periodo trienal. Las recompras se
efectúan entre 5 ½ y 10 años.
5.- Servicio reforzado de ajuste estructural

Los objetivos, las normas que determinan qué países están habilitados para utilizar
el servicio, y las características básicas de los programas son similares a los de SAE;
las diferencias residen en las normas sobre acceso, vigilancia y financiamiento. Cada
año se elabora un documento sobre el marco de política económica y un programa
anual de tallado. En los acuerdos se prevén puntos de referencia trimestrales, una
evaluación semestral de los resultados obtenidos y, en la mayoría de los casos,
revisiones de mediados de año. Las medidas de ajuste adoptadas debe ser
especialmente estrictas y promover el crecimiento económico y un considerable
afianzamiento de la balanza de pagos. Los préstamos se desembolsan semestralmente y
los reembolsos se efectúan entre 5 ½ y 10 años.
6.- Servicio de financiamiento compensatorio y para contingencias

El financiamiento compensatorio proporciona recursos a los países miembros que
se ven confrontados con una insuficiencia temporal de ingresos de exportación o un
exceso de costo de la importación de cereales, originados por factores que en gran
medida escapan a su control. El financiamiento para contingencias ayuda a los países
miembros que aplican programas de ajuste respaldados por el Fondo a mantener el
impulso de estos programas de ajuste frente a una amplia gama de perturbaciones
externas imprevistas. Las recompras se efectúan entre 3 ¼ y 5 años.
7.- Servicio de financiamiento de existencias reguladoras
Estos recursos contribuyen a financiar los aportes de un país miembro a
existencias reguladoras que cuenten con la aprobación del Fondo. Las recompras se
efectúan entre 3 ¼ y 5 años.
5. Problemas del Sistema Monetario Internacional

Mucho se discute en nuestros países sobre el papel FMI en nuestras economías y
sobre la conveniencia de participar o no de sus disponibilidades crediticias. Muchos
países vienen exigiendo desde hace mucho tiempo un cambio en la política del Fondo, y
una mayor canalización de recursos financieros hacia los países subdesarrollados y con
serios problemas de Balanza de Pagos. Se puede resumir diciendo que el sistema
monetario internacional enfrenta por lo menos 3 tipos de problemas:
- Un problemas de liquidez debido a las pocas reservas que tienen casi todos
los países miembros.
- Un problema de ajuste de la Balanza de Pagos que necesitan casi todos los
países miembros, especialmente Estados Unidos, quien no siente el
problema porque él emite la unidad monetaria internacional, pero que sus
déficit externos crean problemas al resto del mundo.
Un problema de confianza en la unidad monetaria, o sea en el dólar, que se

ha venido agravando a partir de 1971, con la devaluación del dólar frente
al oro y frente a las monedas de muchos otros países.
Para solucionar estos problemas continuamente se vienen haciendo una serie de

recomendaciones, que van desde el manejo de instrumentos de uso común tales como
aumentar el precio del oro para tener más reservas, adoptar políticas de tipo de cambio
flexibles para resolver los problemas de la Balanza de Pagos, etc., hasta modificaciones
más profundas, entre las cuales se destacan las siguientes:
- Cambiar de unidad monetaria, debido a la desconfianza en el dólar y
adoptar una que no sea unidad monetaria de ningún país, que bien podría ser
emitida por un Banco Central Mundial.
- Crear organismos similares al FMI, pero que sirvan sólo a grupos
determinados de países, unidos por vínculos económicos y geográficos.
- No permitir que el FMI ejerza un control y fiscalización sobre la conducción
de las políticas económicas de nuestros países.
- Reorganización del FMI y modificación profunda del convenio constitutivo.
Finalmente, el problema más serio que está enfrentando el FMI en los últimos
tiempos es la imposibilidad de pago de sus deudas que tienen gran parte de sus
miembros, especialmente de aquellos países denominados subdesarrollados, algunos de
los cuales solicitan continuamente refinanciamientos, mientras que otros se niegan a
pagar, solicitando una postergación de sus deudas, la condonación, o simplemente el
NO PAGO de la deuda.
6. El problema de la Deuda Externa en el Perú

Cuando en un país las importaciones superan a las exportaciones, entonces el
exceso de importaciones ha tenido que ser pagada ya sea utilizando parte de las reservas
internacionales del país o mediante alguna operación de endeudamiento con el exterior.
En la práctica, cuando un agente financiero quiere realizar alguna importación, sin tener
los recursos financieros suficientes, generalmente acude al sistema financiero
internacional en busca de dichos recursos. En el cuadro se puede apreciar que las
fuentes mas importantes de recursos financieros internacionales que ha tenido el Perú
son loa proveedores; es decir, las mismas empresas que nos venden las importaciones
que requerimos, gran parte de las cuales vienen en una especie de créditos atados. La
segunda fuente lo constituye la banca internacional, siguiéndole en importancia las
agencias y gobiernos extranjeros y los organismos internacionales, integrados
principalmente por el AID, el FMI el Banco Mundial y el BID. También se aprecia que
en los últimos años, alrededor del 90% de la deuda son créditos a largo plazo otorgados
al sector público, para financiar sus gastos de formación de capital, de importación de
alimentos y de defensa. En general se observa que, mientras la deuda externa del Perú
ha crecido en un 71.9% de 1980 a 1988, las exportaciones y el PBI han decrecido en
32% y 30% en el mismo periodo, creando una brecha creciente que nos estaría
indicando que cada vez se tornas mas difícil pagar la deuda externa. En efecto, mientras
que a comienzo de la década, la deuda era 2.5 veces las exportaciones y 20.8 veces los
ingresos del gobierno central, ahora son mas de 6 veces las exportaciones y cerca de 9
veces los ingresos del gobierno central, panorama que se complica si consideramos que
en 1980 solo debíamos la mitad de nuestro PBI y que ahora debemos 1.2 veces el PBI,
frente a una presión tributaria que era del 17.1% y que se ha reducido al 8.7%, todo lo
cual hace imposible que el Perú pueda pagar su deuda externa ciñéndose a los contratos
originales sobre montos, plazos y tasas de interés.
Cuadro Nº 6.1
DEUDA EXTERNA DEL PERÚ
(millones de dólares corrientes)
1980 1985 1986 1987 1988
1. LARGO PLAZO 8,121 12,629 13,200 14,017 14,744
a) Sector Privado 6,043 10,462 11,068 11,747 12,465
- Agencias y gobiernos 1,849 1,793 1,942 2,070 2,281
- Banca internacional 1,536 3,110 3,262 3,386 3,477
- Organismos internación. 610 1,426 1,530 1,725 1,908
- Países socialistas 985 1,026 987 1,022 1,040
- Proveedores 1,063 3,017 3,347 3,544 3,759
b) BCR 710 825 788 870 827
c) Sector Privado 1,373 1,342 1,344 1,400 1,452
2. CORTO PLAZO 1,469 1,092 1,277 1,356 1,749
a) Créditos comerciales 902 728 789 837 781
b) Sistema bancario 567 364 488 519 968
3. DEUDA TOTAL 9,5952 13,271 14,477 15,373 16,493
4. EXPORTACIONES FOB 3,916 2,978 2,531 2,605 2,663
5. PBI corriente 19,897 16,026 20,629 18,569 13,918
6. Ingresos del Gob. Central 3,397 2,242 2,540 1,653 1,214
7. SBP en Cta. Cte. -102 125 -1,079 -1,495 -1,046
8. SBP 722 280 -517 -785 -363
9. Deuda /Export. 2.5 4.6 5.7 5.9 6.2
10. Deuda /PBI 0.5 0.9 0.7 0.8 1.2
11. Deuda /Ingresos Gob. 2.8 6.1 5.7 9.3 13.6
12. Ingresos Gob/PBI (%) 17.1 14.00 12.3 8.9 8.7
13. TC utilizado 0.30 12.47 17.79 40.18 314.82
Fuente: MEF, Dirección general de Crédito Público
BCR, Compendio Estadístico de Comercio Exterior
7. Los Desequilibrios del Sector Externo

Si los desequilibrios en el sector externo son persistentes y tienden a agravarse,
entonces se hace necesario tomar las medidas de política económica más adecuadas a
fin de revertir esta situación, debido a que las economías de los países subdesarrollados
son muy sensibles a los cambios del sector externo, por el fuerte grado de dependencia
de sus sistema económico. La mayoría de los problemas económicos, sociales y
políticos de estos países tienen su origen en el sector externo y en el conjunto de
relaciones económicas internacionales en que se sustenta; razón por la cual, la solución
no radica sólo en el obtener saldos favorables en la balanza de pagos, sino en reducir y
modificar nuestro grado de dependencia con el exterior, cambiando las estructuras de
nuestro sector externo y modernizado las relaciones económicas internacionales de tal
forma que nuestra inserción en el sistema económico mundial no signifique extracción
de excedentes o fugas de capital, sino más bien flujos de ahorro externo que nos
permitan salir del subdesarrollo.
Se pueden presentar muchos argumentos a favor o en contra del capital extranjero,

pero lo que no se puede negar es que, para salir del subdesarrollo se requiere de la
tecnología extranjera, y que esta tecnología viene incorporada en los bienes de capital
que importamos y el conjunto de conocimientos científicos y tecnológicos que les son
inherentes.
La tecnología, los mercados, los precios, las posibilidades de producción para el

mercado externo, la dependencia externa de nuestra estructura productiva, la movilidad
internacional de capitales, etc. son sólo algunos de los principales problemas
estructurales de nuestro sector externo, los que no se resuelven con instrumentos de
corto plazo, como la política cambiaria o la política de promoción de exportaciones,
sino mediante la aplicación de políticas que transformen dichas estructuras. Así por
ejemplo, una elevación del tipo de cambio puede llevar a un aumento de las
exportaciones si es que existen mercados y capacidad productiva, pero puede resultar
estéril, si es que no se dan tales condiciones, y, hasta negativa si es que disminuye la
demanda externa o bajan los precios internacionales.
8. Bibliografía
1. James Ingram, PROBLEMAS ECONOMICOS INTERNACIONALES,
Amorrortu, Buenos Aires, 1970.
2. Juan Sardá, LA CRISIS MONETARIA INTERNACIONAL, Ariel España
1969.
3. Jorge Abadie, BALANZA DE PAGOS, SISTEMAS CAMBIARIOS Y EL
FMI, UNI, 1978.
4. FMI, CONVENIO CONSTITUTIVO, 1978.
5. FMI, INFORME ANUAL (especialmente 1980 y 1985)
6. FMI, BOLETIN DEL FMI (especialmente septiembre 1987 y septiembre de
1991).
ANEXO No. 1
PROPUESTA PARA LA MODIFICACIÓN DE LA TASA DE ENCAJE
ANEXO No. 2
PROPUESTA PARA LA MODIFICACIÓN DE LAS TASAS DE
INTERÉS
ANEXO No. 3
DISPOSICIONES SOBRE ENCAJE
ANEXO No. 4
DISPOSICIONES SOBRE TASAS DE INTERÉS
ANEXO No. 5
TASA DE INTERÉS LEGAL

Teoria y Politica Monetaria - Pacifico Huaman Soto

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TEORÍA Y POLÍTICA MONETARIA – IV Edición - 1990

Pacífico Huamán Soto

CAPITULO II: LOS BANCOS Y LA INTERMEDIACION

CAPITULO III: LAS OFERTA DE DINERO ........................................... 47

CAPITULO IV: LA DEMANDA DE DINERO ......................................... 83

CAPITULO V: POLITICA MONETARIA ................................................ 129

CAPITULO VI: EL PROGRAMA MONETARIO

CAPITULO VII: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

ANEXO Nº 1: PROPUESTA PARA LA MODIFICACION DE

La idea de la publicación surgió en 1986 cuando un grupo de estudiantes de la

El contenido de la obra está redactado en términos sencillos siendo su objetivo

Durante 1992 ocurrieron hechos muy significativos en el Sistema Financiero

Todo sistema económicos es un continuo proceso de producción consumo-

A nivel macroeconómico, si en la economía se producen n bienes, entonces el

que por simplificar escribiremos de aquí en adelante como:

Esta identidad es conocida con el nombre de ECUACIÓN DE CAMBIOS y tan

Si el público mantiene dinero en su poder es porque ha evaluado que los

Estadísticamente se acostumbra identificar al DINERO como la suma de los

C = Bi + Mo C = Circulante en poder del público

Y así sucesivamente se puede ir definiendo tantos conceptos de dinero como

La liquidez de la economía se define como:

2. Concepto de Teoría y Política Monetaria

3. Funciones del Dinero

a) Servir como medio de pago

Indudablemente que la primera de las funciones antes citadas es la más importante

La segunda función del dinero carece de importancia en la economía moderna,

La tercera función es válida para cualquier tipo de organización económica y está

4. Relaciones del Sector Monetario con el Resto de Sectores de una

Los economistas clásicos creían que los cambios producidos en el Sector

Supongamos que se duplica la cantidad de dinero Mo a MI. De acuerdo con los

b) Caso Keynesiano: No Neutralidad del dinero

Si se duplicara la cantidad de dinero, de Mo a M1, entonces se produciría una baja

Este enfoque parte de la Ecuación de Cambios y que puede ser cuantificada de la

Restando la segunda ecuación de la primera, dividiendo dicho resultado entre la

El resultado anterior nos da la tasa de crecimiento de la cantidad del dinero,

4.2 Relación entre el Sector Monetario y el Sector Externo

La situación del Sector Externo de una economía está reflejada en la Balanza de

BALANZA DE PAGOS DEL AÑO t

Según el ejemplo, el Saldo de la Balanza de Pagos es –10 (BP = X–M+K), lo cual

4.3 Relación entre el Sector Monetarios y el Sector Público

5. Algunas Definiciones - 1ra. Parte

CUASIDINERO.- Sustitutos al dinero tales como depósitos a plazo, ahorro,

DEMANDA DE DINERO.- Monto de dinero que los agentes económicos desean

ECONOMIA MONETARIA.- Expresión genérica que sirve para diferenciar el

LIQUIDEZ.- Cualidad de un activo de ser o no aceptado universalmente como

M1.- Definición de oferta monetaria que comprende los billetes y monedas en

MEDIO CIRCULANTE.- Volumen de dinero de curso legal (billetes más

MEDIO DE PAGO.- Comprende aquellos activos susceptibles de servir como

MONEDA FIDUCIARIA.- Aquella cuyo valor nominal es mayor que el valor

OFERTA MONETARIA.- Monto de dinero existente en la economía. Incluye

PATRON ORO.- Expresión que designa a los Sistemas Monetarios en la que se

PATRON DE CAMBIO DE ORO.- Sistema monetario en el que el Banco Central

POLITICA MONETARIA.- Rama de la Política económica orientada a influir

PROGRAMA MONETARIO.- Proyección y ejecución de las medidas necesarias

VELOCIDAD DE DINERO.- Número de veces que una unidad monetaria cambia

6. Algunas Cifras sobre la liquidez de la economía peruana

Sistema Sistema Banco

LIQUIDEZ 1153 105 602

2. La liquidez de la economía es igual al dinero que existe en la economía:

Verdadero Falso Incierto

Verdadero Falso Válido a medidas

4. El aumento de las tasas impositivas conduce inevitablemente a una

Verdadero Falso Incierto

5. La devaluación conduce finalmente a un aumento de la cantidad de dinero:

Verdadero Falso Incierto

6. Si el ahorro interno es insuficiente para financiar las inversiones, entonces

De acuerdo En desacuerdo Depende