El Modelo de Black y Scholes para La Evaluación de Proyectos de Inversión

EL MODELO DE BLACK Y SCHOLES PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE
INVERSIÓN: ANÁLISIS DE LOS SUPUESTOS Y BASES PARA SU ADECUACIÓN A

CONTEXTOS DE MERCADOS EMERGENTES.
BALOCCHI, Liliana y BRESSAN, Alberto
F.C.E. Sede Comodoro Rivadavia. Universidad Nacional de la Patagonia San Juan Bosco
bressanalberto@yahoo.com.ar liba@speedy.com.ar
INTRODUCCIÓN
Los principales supuestos en los métodos tradicionales consideran un escenario de
planeamiento estático e ignoran la volatilidad futura de los flujos, lo que impide explotar las
coyunturas favorables dadas en condiciones de incertidumbre y flexibilizar las decisiones
que determinan la puesta en marcha de un Proyecto. Utilizan una la tasa de descuento,
determinada a priori y fija para todo el horizonte de planeamiento. La decisión implica
aceptar el Proyecto sólo si el VAN es positivo y, bajo el supuesto de indivisibilidad, no es
posible diversificar el riesgo con otras inversiones alternativas. La aplicación de Opciones
Reales a Proyectos de Inversión es útil cuando el VAN esperado es casi nulo, incluso
negativo, el escenario presenta una gran incertidumbre y es posible aprovecharla
disponiendo de mayor información. Según López Lubián (2001), existe una opción real
cuando es posible alterar el curso de los acontecimientos futuros ante un cambio de
escenario, y cuando existe un espacio de tiempo hasta la toma de decisión sobre esa
oportunidad. La duración de la Opción se define como el tiempo que transcurre desde que
se concibe el Proyecto hasta que se ejecuta, esto implica que el inversor tiene derecho a
realizar el proyecto, pero no la obligación de mantener las condiciones bajo las cuales fue
pensado, pudiendo optar por diferir la inversión, ampliar/reducir, suspender temporal o
definitivamente las operaciones cuando están en marcha. Para ello necesita pagar un precio
que es la prima de la Opción. La opción de inversión otorga el derecho de adquirir un bien
subyacente, constituido por los flujos de efectivo positivos y puede realizarse en el presente
o cualquier momento en el futuro. Esto brinda un elemento estratégico adicional para la
toma de decisiones que podría evitar el rechazo de un Proyecto con métodos tradicionales.
Analizar su aplicación en Mercados emergentes, parece apropiada considerando el
potencial de crecimiento, los cambios del entorno político/social y la inestabilidad de sus
variables macroeconómicas. En palabras de Iván Ureta Vaquero: “Teóricamente el mercado
emergente es una oportunidad para los inversores extranjeros” y propone sustituir ese
supuesto por “…. es una oportunidad para el desarrollo autogenerado de sus propios
integrantes”. En esa línea pretendemos discutir el tema, teniendo en cuenta los avances que
surgieron desde el origen del concepto Opciones Reales en el campo de las Finanzas
(Myers 1984). En el presente trabajo usaremos el Modelo de Black y Scholes como
exponente de esta Teoría y con el propósito de responder a la pregunta ¿Es posible
adaptarlo para la Evaluación de Proyectos en Mercados Emergentes?
EL MODELO DE BLACK Y SCHOLES
Algunas definiciones previas
Incertidumbre: “Existe un ambiente de incertidumbre cuando falta el conocimiento seguro y

claro respecto del desenlace o consecuencias futuras de alguna acción, situación o
elemento patrimonial, lo que puede derivar en riesgo cuando se aprecia la perspectiva de
una contingencia con posibilidad de generar pérdidas o la proximidad de un daño. La
incertidumbre supone cuantificar hechos mediante estimaciones para reducir riesgos futuros,
y aunque su estimación sea difícil no justificará su falta de información”. Blanco Richart
(2006)
1
Opción de Compra: También denominada “Call” es un tipo de contrato financiero derivado
por el cual se otorga el derecho, pero no la obligación, de adquirir a un precio establecido
(precio de ejercicio) un determinado activo llamado “subyacente” (generalmente acciones),
en un plazo futuro acordado entre las partes. Esta fecha futura de vencimiento se conoce
como fecha de ejercicio. Quien vende una opción de compra suele llamarse “lanzador”,
mientras que la compra “tomador”. El precio de la opción de compra es la máxima ganancia
posible para el lanzador, quien supone que el tomador no ejercerá la opción al vencimiento.
La ganancia del tomador estará dada por la diferencia de la cotización del activo subyacente
con el precio de ejercicio, detrayendo a ello el precio de la opción.
Opción de Venta: Llamada también “Put”, su funcionamiento es similar a la Opción de
Compra, pero otorga el derecho a vender el activo subyacente.
Opciones Reales: Se refiere a las opciones de Compra o Venta cuyo activo subyacente es
un proyecto de Inversión o una parte de una empresa.
Determinación del Precio en Opciones Financieras y comportamiento de las variables.

El precio de una opción está en función de 6 variables. C =f (S, K, t, σ, r, D), siendo cada
una de ellas: S: precio de la acción.
K: precio de ejercicio.
t: tiempo hasta el vencimiento.
σ: volatilidad del precio de la acción.
r: tasa de interés libre de riesgo.
D: dividendos.
Las relaciones entre las variables que determinan el precio, se establecen de la siguiente
manera:
A mayor precio de la acción, mayor valor de la opción de compra porque cuanto

mayor sea la diferencia entre el precio de la acción y el precio de ejercicio, mayor
será la ganancia que dará la opción de compra o de venta.
A mayor precio de ejercicio menor precio de la opción de compra, porque hay menor
posibilidad que el precio de mercado de la acción supere el precio de ejercicio.
La volatilidad es un factor clave, a mayor volatilidad del precio de la acción, más cara
es la opción de compra o venta, porque hay mayor probabilidad de ejercicio cuando
el precio de la acción se ubique en la zona “in the money”1.
A mayor plazo del contrato, hay mayor valor de la opción, porque hay más
probabilidad que le precio de la acción se ubique “in the money”. El precio de la
opción incluye un elemento temporal, “premio por el tiempo”, que disminuye como se
aproxima la fecha de expiración del contrato, porque disminuyen las probabilidades
que tiene el precio de mercado de superar al de ejercicio.
Al aumentar la tasa de interés libre de riesgo, hay menor valor actual del precio de
ejercicio y la opción tiene mayor valor porque aumenta la diferencia entre el precio de
la acción y el valor presente del precio de ejercicio. El efecto del aumento de la tasa
de interés sobre el valor presente del precio de ejercicio es mayor al efecto sobre el
precio de la acción. En las opciones de venta es al revés, un aumento en la tasa de
interés libre de riesgo disminuye el valor presente del precio de ejercicio. El precio de
la opción de venta se aproxima a la diferencia entre el valor presente del precio de
ejercicio y el precio de la acción. Lo importante, es que el valor de la opción no
depende del rendimiento de la acción.
Cuando se pagan dividendos en efectivo, disminuye el patrimonio neto porque
disminuye el valor libro de las acciones, el valor de mercado de las acciones, el valor
de la opción de compra y aumenta el valor de la opción de venta.
1
La zona “In the money”, se refiere a la parte de un gráfico en donde se relacionan Precio de la acción S y Precio
de ejercicio K, y S>K; la zona “at the Money” es mientras S=K y la zona “Out of the money” S<K
2
Tabla que resume el efecto en el precio de las opciones de compra y de venta.
A medida que aumenta: Precio opción de compra Precio opción de venta

Precio acción Aumenta Disminuye
Tasa de interés Aumenta Disminuye
Tiempo expiación Aumenta Aumenta
Volatilidad precio acción Aumenta Aumenta
Precio de ejercicio Disminuye Aumenta
Dividendos Disminuye Aumenta
Fórmula de Black y Scholes2
c = S N (d1 ) − Ke − rt N (d 2 )
S σ2
ln   + (r + )t
d1 =  K 2
d 2 = d1 − σ t
σ t
c =valor de la Opción
S =valor de la acción o activo subyacente
N (d X ) Probabilidad acumulada según la distribución Normal hasta el punto d X
K =Precio de ejercicio
e− rt =actualización por medio de la tasa instantánea libre de riesgo
σ =desviación típica o estándar de S
t =tiempo hasta el plazo de ejercicio de la opción
Supuestos del Modelo

Valor Futuro del Activo Subyacente (S): el movimiento que sigue el precio de S es el
denominado movimiento browniano geométrico, un tipo de movimiento aleatorio que
supone adicionalmente la existencia una distribución lognormal para los distintos
valores a asumir por esta variable.
La no existencia de arbitraje, este supuesto es fundamental para el modelo, dada
que la valuación de opciones se produce por la existencia de una cartera teórica
combinada entre bonos y activos subyacentes (acciones) que presenta el mismo
comportamiento que la opción a valuar y por lo tanto no podría obtenerse resultados
dispares como en el caso de la existencia de arbitraje.
La tasa utilizada para valuar las opciones es la tasa libre de riego, supuesto atado a
la manera de valuación por comparación de carteras teóricas. Se supone constante
durante todo el período de valuación. Tanto tasa libre de riesgo como volatilidad son
funciones del tiempo conocidas.
Existe negociación continua del activo subyacente, el cual no paga dividendos
durante la vida de la opción.
Adicionalmente el modelo de Black y Scholes presenta un contexto similar al de
competencia perfecta, con perfección de la información, no preeminencia en el
mercado por parte de la oferta ni de la demanda, y sin costos de transacción
asociados a la cartera teórica por la cual se valúa la opción.
2
La formula también es conocida como Black- Scholes-Merton, Scholes y Merton fueron premiados con el
Premio Nobel de Economía en 1997. Robert C. Merton and Myron S. Scholes "for a new method to determine the
value of derivatives”
3
Principales posturas de especialistas
La opinión de los especialistas está dividida, algunos creen que son aplicables y otros
presentan numerosos reparos para la Evaluación de Proyectos. Dentro del grupo que
aplican Opciones Reales, están los que sólo lo hacen en proyectos de Inversión para su
análisis global y, otro sub grupo que además evalúa individualmente los diferentes aspectos
de la empresa (por ejemplo inversión y financiación).En la aplicación de la fórmula de Black
y Scholes, hay desacuerdo en su uso directo por el no cumplimiento de los supuestos. La
aplicación directa en proyectos de inversión puede observarse en los casos planteados por
Damodaran (1999 y 2005) y Mascareñas (1999), entre otros. Una de las adecuaciones que
propone Fernandez (2008) alude a modificar la tasa de interés de la operación ,en tanto no
se puede replicar la cartera teórica de activos subyacentes y bonos para determinados
proyectos de inversión y con ello se deja de lado la valuación por la tasa libre de riesgo.
Otras adecuaciones posibles son las referidas a la distribución de probabilidad subyacente
en el movimiento browniano, apuntando a cambiar las mismas por otras cercanas a la
realidad del caso que se esté analizando.
Adecuación a Contextos de Mercados Emergentes
Señalamos a continuación las principales características de estos mercados, a los efectos

de analizar la adecuación al Modelo. La unidad monetaria está sujeta a pérdida de valor
debido a la inflación.El tipo de cambio puede tener fluctuaciones importantes, generalmente
hacia la suba. Los costos o inversiones provenientes de mercados externos pueden estar
ligados a esta variable.El componente impositivo de los flujos de fondos puede ser inestable,
debido a que la carga impositiva suele ajustarse para cubrir déficits públicos.Los activos
subyacentes pueden tener poca negociación u operaciones, por lo que su valor de mercado
corresponde a estimaciones o valoraciones y no a datos obtenidos del mercado.La
volatilidad de los flujos de fondos se ve incrementada por la inestabilidad general de las
economías de los mercados emergentes, adicionándose un componente de incertidumbre
cuya relevancia es mayor que en los mercados desarrollados.Las tasas vigentes durante la
operación incorporan el denominado “riesgo país” es decir una prima por ubicarse la
inversión en este tipo de mercados.En cuanto al desempeño interno de determinados
sectores dentro de mercados emergentes, la presencia de competencia imperfecta, como
monopolios, oligopolios y otros. Esto puede provocar rigideces en los precios o cantidades
compradas o vendidas para la empresa o el proyecto a valuar.Las estadísticas oficiales en
cuanto al desempeño de la economía pueden tener sesgos o ser inexistentes.
EJEMPLO DE APLICACIÓN
Caso 1
Este análisis está basado en los datos utilizados en los textos de Fernandez (2008) y
Damodaran (2005), sobre la instalación de la sucursal de una empresa en un mercado bajo
los supuestos del modelo de Black y Scholes, con la posibilidad de instalar una sucursal
adicional un tiempo después. La empresa HD planea instalarse en un nuevo mercado, los
valores que se analizan para ello son (expresados en millones de $):
Costo de la inversión inicial: $ 24.

Valor actual de los flujos esperados $ 20.
El cálculo del Valor Actual Neto de la inversión es VAN= $ - 4.
La empresa cree que luego de esta sucursal podrá abrir otra mayor cuyos datos son los
siguientes (expresados en millones de $):
Costo de la inversión adicional: $ 40
Valor actual de los flujos esperados $ 30
4
El valor actual de los flujos esperados está bajo incertidumbre, por lo cual la volatilidad
estimada para estos flujos es de 28,3%
La tasa libre de riesgo vigente es del 6% anual, y el plazo para abrir la segunda sucursal es
de 5 años, por lo que para nuestra nomenclatura: S=30; K=40; r=0,06;t=5; σ =28,3%
El valor de la opción c=7,59 cuyos cálculos se exponen en el cuadro que sigue, realizado en
una hoja de cálculo de MS Excel. Este valor representa a la opción de abrir la segunda
sucursal.
El proyecto global de invertir en este nuevo mercado es valuado de la siguiente manera
(expresados en millones de $):
Proyecto = -4 + 7,59 = 3,59
Por lo cual, la valuación del proyecto en su conjunto resulta aceptable por tener un VAN >0.
Modelo Black Scholes
Variables Símbolo Valores

Precio Activo Subyacente S 30
Precio de Ejercicio o Strike K 40
r - libre de riesgo para el mismo período opción r 6,00%
Tiempo hasta vencimiento opción (años) t 5,0000
Volatilidad σ 28,30%
d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869

1/2
d2 = d1 - σ * t = -0,296938
N(d1) = 0,63152
N(d2) = 0,38326
Precio Teórico
C = S * N(d1) - K* e -rt * N(d2) =
7,59
5
Variaciones sobre el Caso 1
Si al caso planteado le reducimos la volatilidad, disminuye el valor de la opción
Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

Precio Activo Subyacente S 30 30 30 30 30
Precio de Ejercicio o Strike K 40 40 40 40 40
r - libre de riesgo para el mismo período opción r 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Tiempo hasta vencimiento opción (años) t 5,0000 5,0000 5,0000 5,0000 5,0000
Volatilidad σ 28,30% 23,30% 18,30% 13,30% 8,30%
d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,284145 0,234703 0,190118 0,159167

d2 = d1 - σ * t1/2 = -0,296938 -0,236859 -0,174498 -0,107279 -0,026426
N(d1) = 0,63152 0,61185 0,59278 0,57539 0,56323
N(d2) = 0,38326 0,40638 0,43074 0,45728 0,48946
Precio Teórico Precio Teórico Precio TeóricoPrecio TeóricoPrecio Teórico

C = S * N(d1) - K* e -rt * N(d2) =
Precio Teórico 7,59 6,31 5,02 3,71 2,39
6
Si reducimos el valor de Flujo Futuro de Fondos (Activo Subyacente), tenemos un efecto en
igual sentido en el precio de la Opción

Volatilidad σ 28,30% 28,30% 28,30% 28,30% 28,30%
d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,169372 -0,016756 -0,227770 -0,471368

d2 = d1 - σ * t1/2 = -0,296938 -0,463435 -0,649563 -0,860577 -1,104175
N(d1) = 0,63152 0,56725 0,49332 0,40991 0,31869
N(d2) = 0,38326 0,32153 0,25799 0,19474 0,13476

C = S * N(d1) - K* e -rt * N(d2) =
Precio Teórico 7,59 5,79 4,19 2,84 1,74
7
Si la disminución afecta al valor de la inversión a realizar en el futuro al ejercer la opción
(Precio de Ejercicio), el efecto sobre la valuación de la opción tiene un sentido contrario.

Volatilidad σ 28,30% 28,30% 28,30% 28,30% 28,30%
d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,502366 0,688494 0,899508 1,143106

d2 = d1 - σ * t1/2 = -0,296938 -0,130441 0,055687 0,266701 0,510299
N(d1) = 0,63152 0,69230 0,75443 0,81581 0,87350
N(d2) = 0,38326 0,44811 0,52220 0,60515 0,69508

C = S * N(d1) - K* e -rt * N(d2) =
Precio Teórico 7,59 8,82 10,25 11,92 13,85
8
Ante variaciones ascendentes de la tasa libre de riesgo el comportamiento de la valuación
de la Opción tiene el mismo sentido.

Volatilidad σ 28,30% 28,30% 28,30% 28,30% 28,30%
d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,383277 0,430685 0,478093 0,525500

d2 = d1 - σ * t1/2 = -0,296938 -0,249530 -0,202122 -0,154715 -0,107307
N(d1) = 0,63152 0,64924 0,66665 0,68371 0,70038
N(d2) = 0,38326 0,40148 0,41991 0,43852 0,45727

C = S * N(d1) - K* e -rt * N(d2) =
Precio Teórico 7,59 7,93 8,28 8,64 8,99
9
Caso 2
Si el caso anterior se inserta en un mercado emergente, la manera de resolución se

modifica. Sobre ello existen pocos avances y están referidos a algunos casos que no
cumplen con los supuestos de la Fórmula de Black y Scholes. Tomando algunas de las
características de los mercados emergentes tales como la no negociación de los activos
subyacentes , la no aplicabilidad de la tasa libre de riesgo y la gran volatilidad, podemos
analizar un caso con algunas características de mercado emergente. Si seguimos a
Fernandez (2008) en la fórmula de valuación de opciones de compra no replicables,
(aquellas que no se valuan mediante la combinación de la cartera teórica entre acciones y
bonos) podemos tener un análisis más adecuado al contexto planteado.
Fórmula del Call no replicable (Opción de compra no replicable)
2
cnr = S e(µ +σ / 2) t
rk − t N ( y ) − K rk − t N ( y − σ t )
y = ln( S / K ) + t µ + tσ 2  / σ t 
Siendo
cnr =valor de la Opción

S =valor de la acción o activo subyacente
N (y) Probabilidad acumulada según la distribución Normal hasta el punto y
K =Precio de ejercicio
σ =desviación típica o estándar de S
t =tiempo hasta el plazo de ejercicio de la opción
µ =expectativa de rentabilidad3
3
En la fórmula de Black y Scholes la expectativa de rentabilidad está dada por la fórmula µ = ln(r ) − σ 2 / 2 ,
en este modelo modificado por Fernandez, la expectativa de rentabilidad está determinada como una variable
exógena y dependerá de la posición del inversor ante el proyecto y el riesgo.
10
A continuación retomamos el Caso 1, con los supuestos de variaciones de tasa, volatilidad,
y expectativa de rentabilidad.
Modelo Black Scholes (ajustado para casos no replicables)

1+ r - tasa adecuada al proyecto 1+rk 1,06 1,07 1,07 1,08 1,09
Expectativa de rentabilidad µ 1,82% 1,82% 1,82% 1,82% 1,82%
Volatilidad σ 28,30% 28,30% 28,30% 28,30% 28,30%
y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,322191 0,322191 0,322191 0,322191

(µ+σ2/2)t 0,291345 0,291345 0,291345 0,291345 0,291345
(y-σ * t1/2) -0,310616 -0,310616 -0,310616 -0,310616 -0,310616
N(y) = 0,62635 0,62635 0,62635 0,62635 0,62635
N(y-σ * t1/2) = 0,37805 0,37805 0,37805 0,37805 0,37805
(µ+σ2/2)t * -t -t 1/2 Precio Teórico Precio Teórico Precio Teórico Precio Teórico Precio Teórico
C=S*e rk N(y) - K* rk *N(y-σ * t ) = 7,5 7,3 7,1 6,8 6,6
11

Volatilidad σ 28,30% 28,30% 28,30% 28,30% 28,30%
Incremento de la expectativa de rentabilidad un 10%
y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,336591 0,352431 0,369854 0,389020

(µ+σ2/2)t 0,291345 0,300457 0,310480 0,321506 0,333634
(y-σ * t1/2) -0,310616 -0,296216 -0,280377 -0,262953 -0,243787
N(y) = 0,62635 0,63179 0,63774 0,64425 0,65137
N(y-σ * t1/2) = 0,37805 0,38353 0,38959 0,39629 0,40370
C=S*e rk N(y) - K* rk * N(y-σ * t ) = 7,5 7,7 7,9 8,1 8,3
12

Volatilidad σ 28,30% 31,13% 34,24% 37,67% 41,43%
Incremento de la volatilidad un 10%
y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,413710 0,508989 0,608896 0,714338

(µ+σ2/2)t 0,291345 0,333391 0,384268 0,445828 0,520317
(y-σ * t1/2) -0,310616 -0,282378 -0,256707 -0,233370 -0,212155
N(y) = 0,62635 0,66046 0,69462 0,72870 0,76249
N(y-σ * t1/2) = 0,37805 0,38883 0,39870 0,40774 0,41599
C=S*e rk N(y) - K* rk * N(y-σ * t ) = 7,5 9,0 11,0 13,3 16,3
13

Volatilidad σ 28,30% 31,13% 34,24% 37,67% 41,43%
Incremento de la tasa y la volatilidad un 10%
y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,413710 0,508989 0,608896 0,714338

(µ+σ2/2)t 0,291345 0,333391 0,384268 0,445828 0,520317
(y-σ * t1/2) -0,310616 -0,282378 -0,256707 -0,233370 -0,212155
N(y) = 0,62635 0,66046 0,69462 0,72870 0,76249
N(y-σ * t1/2) = 0,37805 0,38883 0,39870 0,40774 0,41599
C=S*e rk N(y) - K* rk * N(y-σ * t ) = 7,5 8,8 10,3 12,1 14,3
El Caso 2, con las variaciones referidas arriba, muestra como se establecen las relaciones
entre las diferentes variables que intervienen en el Proyecto de Inversión, valuado con el
modelo de Black y Scholes modificado por Fernandez. Las variaciones en el valor de la
opción tienen el mismo sentido para la volatilidad y expectativa de rentabilidad, siendo en
sentido contrario para la tasa de interés. En cuanto al efecto conjunto puede observarse en
el útimo cuadro expuesto.
14
CONCLUSIÓN
Las modificaciones que se encuentran en la bibliografía implican la adecuación de los
supuestos del modelo: en opciones de compra no replicables se valúa el proyecto con una
tasa diferente a la libre de riesgo y permite estimar valores de variables como extrínsecas
(consideradas intrínsecas en Black- Scholes), tal es el caso de la expectativa de
rentabilidad. Consideramos que esta modificación sienta la base para adicionar el
comportamiento del inversor ante el riesgo o sus preferencias ante la volatilidad del proyecto
con valuación de opciones reales, existiendo para ello modelos matemáticos (Berck,y
Sydsaeter(1994)). Otros aspectos a tener en cuenta, sobre los restantes supuestos del
modelo, son: la distribución lognormal vigente en el valor futuro estimado del activo
subyacente, el movimiento browniano implícito en la valoración futura del mencionado activo
y el comportamiento del precio de ejercicio como una variable en lugar de una constante.
Por lo expuesto en el presente trabajo consideramos que el Modelo de Black y Scholes

puede modificarse para ser aplicado en la Evaluación de Proyectos de Inversión con
Opciones Reales, especialmente en mercados emergentes. Las modificaciones señaladas
representan las principales críticas al modelo, compartidas por especialistas y, al mismo
tiempo, constituyen nuevas líneas de investigación, congruentes con su adecuación a
contextos de mercados emergentes.
Bibliografía
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15

El Modelo de Black y Scholes para La Evaluación de Proyectos de Inversión

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Modelo Black Scholes

Variables Símbolo Valores

d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869

Modelo Black Scholes

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,284145 0,234703 0,190118 0,159167

Precio Teórico Precio Teórico Precio TeóricoPrecio TeóricoPrecio Teórico

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,169372 -0,016756 -0,227770 -0,471368

Precio Teórico Precio Teórico Precio TeóricoPrecio TeóricoPrecio Teórico

Modelo Black Scholes

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,502366 0,688494 0,899508 1,143106

Precio Teórico Precio Teórico Precio TeóricoPrecio TeóricoPrecio Teórico

Modelo Black Scholes

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

d1 = [ln(S/K) + (r + σ2/2) * t] / (σ * t1/2) = 0,335869 0,383277 0,430685 0,478093 0,525500

Precio Teórico Precio Teórico Precio TeóricoPrecio TeóricoPrecio Teórico

Si el caso anterior se inserta en un mercado emergente, la manera de resolución se

Fórmula del Call no replicable (Opción de compra no replicable)

cnr =valor de la Opción

Modelo Black Scholes (ajustado para casos no replicables)

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,322191 0,322191 0,322191 0,322191

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

Incremento de la expectativa de rentabilidad un 10%

y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,336591 0,352431 0,369854 0,389020

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

Incremento de la volatilidad un 10%

y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,413710 0,508989 0,608896 0,714338

Variables Símbolo Valores Valores Valores Valores Valores

Incremento de la tasa y la volatilidad un 10%

y = [ln(S/K) +tµ+tσ2] / (σ * t1/2) = 0,322191 0,413710 0,508989 0,608896 0,714338

Por lo expuesto en el presente trabajo consideramos que el Modelo de Black y Scholes

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