SOBRE LA EFICIENCIA DE LAS COBERTURAS PETROLERAS CONTRATADAS CON OPCIONES DE VENTA: UN ANALISIS CON MODELOS GARCH Pablo Lopez-Sarabia* Francisco Venegas-Martinez™* Resumen. Esta investigacion proporciona una explicacion congruente y con- sistente de por qué Petréleos Mexicanos (PEMEX) ha incrementado el uso de las coberturas financieras en los Ultimos afios, tanto en el precio del petrdleo crudo como en el tipo de cambio y las tasas de interés. Particularmente, en este trabajo se examina la eficiencia de la cobertura con opciones put sobre el precio del petrdleo crudo realizadas en 2009. Se simula la ganancia o pérdida que se tendria para garantizar un precio de 70 délares por barril (de la mezcla mexicana) presupuestado por el Gobierno Federal. Asimismo, se utiliza un modelo GARCH (1,1) para estimar la volatilidad del precio del petré- leo para realizar una simulacion mark to market. Asstract. This research provides a consistent and coherent explanation of why Petroleos Mexicanos (PEMEx) has increased the use of financial hedges, in recent years, in crude oil prices, exchange rates and interest rates. Par- ticularly, in this paper we examine the efficiency of hedging through the put option on the price of crude oil, in 2009. The gain or loss incurred to guaran- tee a price of $ 70 per barrel (of the Mexican mix) budgeted by the federal government is simulated. Moreover, we use a GARCH (1,1) model to estimate the volatility of oil prices for a mark to market simulation. * Profesor-Investigador del Instituto Tecnolégico y de Estudios Superiores de Monterrey, Campus Estado de México. Correo electrénico: plopezs@itesm.mx. * Profesor de la Seccién de Estudios de Posgrado e Investigacion de la Escuela Superior de Economia del Instituto Politecnico Nacional. Correo electrénico: fvenegas@ipn.mx.Pasto Lopez SarABiA/FRANCISCO VENEGAS-MaRTiNEZ 1. Introduccién En los Ultimos afios, los ingresos petroleros se han convertido en un elemen- to clave en la determinacién del Presupuesto de Egresos de la Federacién, ya que en 2004 representaron el 35% de los ingresos del Gobierno Fede- ral, porcentaje que se incrementd, en 2008, al 37%. Asimismo, es importante destacar que estos recursos han sido muy inestables desde 1990 debido ala volatilidad del precio de la mezcla mexicana de petrdleo. En 2008 los precios internacionales del petrdleo mostraron cambios significativos, por ejemplo, el precio spot del crudo wr! (West Texas Intermediate) registré niveles record en el mes de julio de ese afio al cotizar en 133.88 dolares el barril, mientras que a finales de diciembre se ubicd, en promedio, en 50 délares por barril. El caso de la mezcla mexicana de exportacién tuvo un comportamiento similar, ya que también en julio mostré el precio mas alto del afio con una cotizacién de 120.25 délares. Dicha situacién no es casualidad ya que la formula que se emplea para calcular el precio de la mezcla mexicana utiliza el precio del wri, por lo que se produjo una evidente correlacién de 0.9941 entre sus precios durante el periodo 1990-2008. La volatilidad en el periodo 1990-2008 se in- cremento en 56 veces (con respecto de 1990), mientras que si se considera solamente el periodo de 2004 al 2008, Ia volatilidad aumenté 102 veces, si- tuacién que generé incentivos para utilizar coberturas que permitieran hacer frente a las variaciones bruscas e inesperadas en el precio del petrdleo crudo mediante la utilizacion de instrumentos derivados. El riesgo de mercado se define como la pérdida potencial en el valor de los activos por fluctuaciones adversas en sus precios. El uso de los instru- mentos financieros derivados como futuros, opciones, swaps y forwards, han proporcionado a la ingenieria financiera moderna alternativas creativas para que los agentes se protejan contra diversos riesgos financieros (hea- ging) permitiendo transferir parte del riesgo y sus efectos a otros agentes.’ Es importante mencionar que los instrumentos financieros derivados nego- ciados en el mercado extra-bursatil 0 sobre mostrador (Over-The-Counter, OTC) no estan regulados a diferencia de como sucede con los mercados listados (bolsas de derivados). Ademas, en el mercado over-the counter 'Véase, al respecto, Venegas-Martinez (2008), Hull (2000) y Edwards (1992).LA EFICIENCIA DE LAS COBERTURAS PETROLERAS CONTRATADAS CON OPCIONES DE VENTA: MODELO GARCH existe el riesgo de incumplimiento de contrapartes (principalmente bancos) que ofrecen coberturas;? mientras que las bolsas de derivados tienen como caracteristica principal reducir y, en el mejor de los casos, eliminar el riesgo de contraparte mediante una camara de compensacién Esta investigacion esta organizada como sigue: en la secci6n 2 se pre- sentan los antecedentes sobre coberturas en el sector petrolero mexicano; en el transcurso de la seccion 3 se realiza una simulacion sobre ganancia o pérdida que se tendria para garantizar un precio de 70 dolares por barril (de la mezcla mexicana) presupuestado por el Gobierno Federal. Asimismo, se utiliza un modelo GARCH (1,1) para estimar la volatilidad del precio del petrd- leo para realizar una simulacién mark to market; por ultimo, en la seccion 4 se presentan las conclusiones de la investigaci6n. 2, Pemex: Antecedentes de las coberturas El uso de coberturas con derivados en el sector petrolero mexicano ha co- brado particular interés en los ultimos afios, ya que mediante la compra de opciones put la Secretaria de Hacienda pudo garantizar el 90% de los ingre- sos petroleros de exportacién en 2009 (cerca de 330 millones de barriles), al pactar los contratos de opcién de venta a un precio de 70 dolares por barril (precio contemplado para la mezcla mexicana en el decreto de presupuesto de egresos 2009) con un costo de la cobertura de 1 500 millones de dolares con cargo al Fondo de Estabilizacién de los Ingresos Petroleros. La cober- tura se ejercié en el tercer trimestre del 2008, después de que la mezcla mexicana registr6 su nivel mas alto en el mes de julio como se observa en la grafica 1. Las coberturas petroleras no son nuevas en México, ya que PEMEX ha contratado desde hace tiempo instrumentos financieros derivados con el proposito de administrar el riesgo de sus operaciones habituales en caso de movimientos adversos en las tasas de interés, precio del petrdleo crudo, ma- terias primas, gas natural, valor de las divisas y el precio de los portafolios Es importante destacar que mucha de las contrapartes pueden tener una baja liquidez ocasionada por la coyuntura financiera reciente de las hipotecas subprime.