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RDO . MARZO 0 7, 2 0 0 2

Petrolera Zuata, Petrozuata CA

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Las primeras tres semanas en enero de 1997 había sido especialmente agitado para José Sifontes, Ted Helms, y Francisco Bustillos del
Departamento de Finanzas Corporativas de Petróleos de Venezuela SA (PDVSA), y Miguel Espinosa, Bob Heinrich, y Tom Casbeer del
Departamento del Tesoro en Conoco Inc. se había estado trabajando durante todo el día con sus asesores financieros, Chris Hasty y John
po
Laxmi de Finanzas del Grupo de proyecto Global de Citicorp, el desarrollo de la estrategia de financiación para Petrolera Zuata, Petrozuata
CA (Petrozuata), un proyecto de desarrollo de petróleo crudo se propone en Venezuela.

En menos de una semana, el equipo de planificación de Petrozuata llevaría a cabo una serie de reuniones en materia de financiación para el proyecto de $ 2,4 mil millones. De

acuerdo con el plan, serían perseguir simultáneamente fondos de los organismos de desarrollo, los bancos y los mercados de capitales. Dependiendo del interés y la disponibilidad de cada

fuente, que elegirían una combinación óptima entre las diversas opciones. En Washington, DC, el equipo se reunirá con varios organismos multilaterales y bilaterales, incluyendo la
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Exportación e Importación (Ex-Im) de US Bank, la Overseas Private Investment Corporation (OPIC), y la Corporación Financiera Internacional (CFI) para calibrar su interés en participar en

el trato. Después de estas reuniones, volarían a Nueva York para reunirse con Standard and Poor (S & P), Moody, y Duff & Phelps para discutir cómo los mercados de capitales podrían ver

el proyecto y si los bonos de proyectos podrían recibir una calificación de grado de inversión. Para ayudar en el proceso de calificación y una posible oferta de bonos, los patrocinadores

(PDVSA) y Conoco habían acaba de seleccionar Credit Suisse-First Boston (CSFB) y Citicorp como principales aseguradores y banqueros de cada empresa también podrían asistir a las

reuniones. A pesar de que el equipo cree que la estructura propuesta de acuerdo merecido una calificación de grado de inversión, que estaban interesados ​en la agencia de clasificación de
cualquier forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, fotocopia, grabación o cualquier otro, sin el permiso de la Harvard Business School. BENJ AMIN C. ESTY
perspectivas y considerarían ajustes específicos a la estructura de la transacción, siempre y cuando los cambios no disminuyeron significativamente de los patrocinadores de operación
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financiera o flexibilidad. los patrocinadores (PDVSA y Conoco) acababan seleccionado Credit Suisse-First Boston (CSFB) y Citicorp como los principales aseguradores y banqueros de

cada empresa también podrían asistir a las reuniones. A pesar de que el equipo cree que la estructura propuesta de acuerdo merecido una calificación de grado de inversión, que estaban

interesados ​en la agencia de clasificación de perspectivas y considerarían ajustes específicos a la estructura de la transacción, siempre y cuando los cambios no disminuyeron

significativamente de los patrocinadores de operación financiera o flexibilidad. los patrocinadores (PDVSA y Conoco) acababan seleccionado Credit Suisse-First Boston (CSFB) y Citicorp
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como los principales aseguradores y banqueros de cada empresa también podrían asistir a las reuniones. A pesar de que el equipo cree que la estructura propuesta de acuerdo merecido

una calificación de grado de inversión, que estaban interesados ​en la agencia de clasificación de perspectivas y considerarían ajustes específicos a la estructura de la transacción, siempre

y cuando los cambios no disminuyeron significativamente de los patrocinadores de operación financiera o flexibilidad.
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Boston, MA 02163, o ir a http://www.hbsp.harvard.edu. Ninguna parte de esta publicación puede ser reproducida, almacenada en un sistema de recuperación, que se utiliza en una hoja de cálculo o transmitida en

La República de Venezuela

Aunque Venezuela disfrutó de una próspera democracia tras la caída de su última dictadura militar en 1958, su economía creció a
trompicones en gran parte debido a la dependencia del petróleo
No

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Investigador Asociado Mateo Mateo Millett preparó este caso bajo la supervisión del Profesor Benjamin C. Esty. casos de HBS se desarrollan exclusivamente como base para la discusión en clase. Los casos no
están destinadas a servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración eficaz o ineficaz.

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industria. Mientras que los petrodólares impulsado el crecimiento del gasto público durante los períodos de altos precios del petróleo, la incapacidad del
gobierno para reducir el gasto durante los períodos de los precios del petróleo deprimidos llevó a la inflación, devaluaciones de la moneda, y la
inestabilidad macroeconómica. Por ejemplo, una disminución del 20% en los precios del petróleo en 1988 precipitó una crisis de la deuda, una situación
eliminado con posterioridad al gobierno Pérez reestructuró la deuda bilateral del país como parte de un programa integral de reforma fiscal respaldado
por el Fondo Monetario Internacional y otros organismos internacionales de crédito. Ver Exhibición 1.

A pesar de que la economía venezolana mejoró en la década de 1990, la inestabilidad política, incluyendo dos golpes militares fallidos y
la destitución del presidente Pérez, pronto socavó la recuperación. el segundo banco más grande del país se derrumbó a finales de 1993
provocó una crisis del sector financiero de la gravedad sin precedentes. En respuesta, el gobierno de Caldera recién elegido suspendió
varios derechos constitucionales, impuso controles de precios en bienes y servicios básicos, y tomó el control directo sobre la mayor parte
del sistema bancario. También cerró los mercados de divisas y comenzó el racionamiento de divisas al sector privado, una política que había
sido utilizado previamente durante la década de 1980 crisis de la deuda. Debido a la falta de procedimientos administrativos para la
conversión de bolívares, la moneda nacional de Venezuela, en moneda extranjera, varias empresas privadas incumplido temporalmente en
su deuda en moneda extranjera, a pesar de que algunos tenían fondos suficientes para el servicio de su deuda. El gobierno también cayó en

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mora en su propia deuda en moneda extranjera e incluso dejó de pagar algunos bonos en moneda local.

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Después de tres años de crisis económica, el presidente Caldera anunció un programa de reforma económica y social llamada agenda
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Venezuela en abril de 1996. El programa elimina los precios y cambiarias controles, tipos de interés desregulados, reforzado con una política
monetaria restrictiva, impuestos aumentó, privatizaron varias empresas estatales e instituciones financieras, y otra vez reestructurada la
deuda bilateral de Venezuela. agenda Venezuela se reunió con la oposición de diversos sectores, como los sindicatos venezolanos, que se
habían opuesto históricamente los recortes salariales y aumentos de precios. Pero a finales de

1996, el programa fue en la pista y la economía había comenzado a recuperarse. Sin embargo, con las elecciones presidenciales de 1998 en
el horizonte, la presión pública para relajar la austeridad impopulares medidas estaba creciendo.
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Petróleos de Venezuela SA (PDVSA)

El gobierno venezolano nacionalizó la industria petrolera nacional a partir del 1 de enero de 1976 el pago de Royal Dutch Shell, Exxon,
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Conoco, Golfo, y Mobil, entre otros, un total de $ 1 mil millones en bonos y dinero en efectivo por sus activos en Venezuela. 1 El gobierno
establecido PDVSA como empresa estatal investido de autonomía comercial y financiera de la organización, PDVSA tenía tres filiales
integradas verticalmente “desarrollar y gestionar eficazmente los recursos de hidrocarburos del país y promover el desarrollo económico.”:
Maraven, Lagoven, y Corpoven. Debido a que Venezuela era un miembro de la Organización de los Países Exportadores de Petróleo
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(OPEP), PDVSA estaba sujeto a las políticas de la OPEP y las cuotas de producción.
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A partir de 1996, las reservas de petróleo y gas de PDVSA se encuentran exclusivamente en Venezuela, mientras que sus operaciones
de refinación se encuentran en los Estados Unidos, Europa y el Caribe, así como Venezuela. A través de sus filiales estadounidenses de
propiedad total, CITGO Petroleum Corporation y la Refinería de Lemont, PDVSA tuvo el tercer mayor capacidad de refinación y la mayor red
minorista de gasolina en los Estados Unidos. Fue la segunda mayor compañía de petróleo y gas del mundo, 2 ubicándose después de Saudi
Aramco y por delante de Royal Dutch Shell, la 10 compañía más rentable del mundo, y por lo general visto como
No

1 El paquete de compensación fue de aproximadamente 20% del valor de mercado de acuerdo con las compañías petroleras extranjeras. David Gordon, “Demasiado en juego” El

economista, 27 diciembre de 1975, p. 12. 2 Según una Petroleum Intelligence Weekly estudio citado El aceite diario, 17 de diciembre de 1996, p. 2.

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una de las compañías petroleras nacionales mejor gestionadas. 3 A nivel nacional, PDVSA proporciona el 78% de los ingresos de exportación de Venezuela,
el 59% de los ingresos fiscales del gobierno, y el 26% del PIB de la nación. Ver exposiciones
1, 2, y 3.

Como empresa estatal, PDVSA pagó el impuesto de sociedades del 34% estándar; sus subsidiarias operativas pagan las regalías a
razón de 16,67% (veces el valor del petróleo crudo producido) y el impuesto sobre la renta a una tasa del 67,7%. Sin embargo, ni los
gobiernos estatales ni municipales podrían gravar PDVSA o sus subsidiarias. la ley venezolana requiere que el Banco Central a vender
divisas PDVSA de manera prioritaria para satisfacer sus necesidades de divisas, por lo que es la única compañía concedido una prioridad
tan. El gobierno también permitió a PDVSA para mantener una cuenta de liquidez en alta mar de hasta $ 600 millones. En consecuencia,
nunca reprogramado cualquiera de su deuda o experimentado retrasos en los pagos de la deuda. La ley también requiere que PDVSA a
vender sus divisas al Banco Central después de colocar todos los gastos de operación en moneda extranjera,

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La Apertura ( “La Apertura”)

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En 1990, PDVSA comenzó una iniciativa de expansión a largo plazo con los objetivos de duplicar su producción de petróleo y gas doméstico,
aumentando su capacidad de refinación, y aumentando sus operaciones de comercialización internacional. Uno de los principales retos de la
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compañía fue la recaudación de $ 65 mil millones para financiar esta iniciativa. De acuerdo con PDVSA, “El recurso más limitado que nuestra
industria petrolera tiene hoy en día es el dinero.” 4

Para financiar la expansión, PDVSA estableció una estrategia clave llamada La Apertura que abrió el sector de petróleo venezolano a las
compañías petroleras extranjeras a través de acuerdos de participación en las ganancias, convenios operativos y asociaciones estratégicas
de empresas conjuntas. Esta estrategia requiere un delicado equilibrio entre convencer al gobierno de que la inversión extranjera mejoraría
la economía nacional y, al mismo tiempo, haciendo el entorno empresarial atractivo para los inversores potenciales.
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Como parte de esta estrategia, PDVSA dirige la Faja del Orinoco, en el centro de Venezuela, el mayor conocido adicional acumulación
pesada / petróleo pesado en el mundo, para el desarrollo mediante asociaciones estratégicas. Se extendió criterios específicos para la
identificación y selección de socios extranjeros, el más importante de los cuales eran know-how tecnológico, la capacidad de comercialización de
petróleo crudo, y la solvencia. En términos de
propiedad, PDVSA, o sus subsidiarias, contribuirían menos del 50% de las acciones de las asociaciones, pero conservarían el control de
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voto a través de la utilización de dos tipos de acciones (PDVSA tendría acciones ‘prioritarias’, mientras que las entidades extranjeras
obtendrían acciones ‘asociadas’ ). Debido a que PDVSA sería dueño de la minoría, las asociaciones serían clasificadas como empresas
privadas, lo que significaba que no se consolidan en el balance general de PDVSA. Más importante aún, no estarían obligados por las
numerosas regulaciones que enfrentan las empresas públicas en cosas tales como los procedimientos de licitación del contrato. Finalmente,
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el gobierno accedió a bajar la tasa de regalías para las asociaciones estratégicas durante los años de operación primeros mientras que el
Congreso acordó reducir la tasa de impuesto sobre la renta al 34% para mejorar la economía de los proyectos de crudo pesado. Como parte
del acuerdo,
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En 1993, el Congreso venezolano aprobó los dos primeros en una serie de asociaciones estratégicas planificadas entre PDVSA, sus
filiales, y las compañías petroleras extranjeras. La primera empresa conjunta, Petrozuata, fue entre Maraven y Conoco Inc .; la segunda,
Sincor, fue entre Maraven y otras tres compañías petroleras internacionales-TOTAL Statoil y Norsk Hydro.
No

3 Véase La Petroleum Economist, Junio ​de 1993, p. 47 y junio de 1995, p. 12. 4 Joseph Mann, “Encuesta de

Venezuela” El Financial Times, 4 diciembre de 1992, p. 14.

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Maraven, filial de PDVSA involucrado en ambas ofertas, produce el 30% del crudo de Venezuela, el 14,5% de su gas natural, y el 18,4%
de los líquidos de gas en 1996. También controla el 34% de todas las reservas de Venezuela probadas, propiedad y operado dos refinerías
en Venezuela, y recientemente había completado una expansión de su refinería Cardón $ 2,7 mil millones. Ver Anexo 4.

Conoco Inc.

otro patrocinador de Petrozuata, Conoco, era la filial de petróleo de EI du Pont Nemours y Company (Dupont). DuPont, uno de los
mayores fabricantes de productos químicos en el mundo, opera cerca de 200 instalaciones de fabricación y procesamiento en 70 países de
todo el mundo, y empleó a casi
97.000 personas en 1996. Véase 2 exposiciones y 3.

Conoco era una compañía de petróleo global integrada con unos 15.000 empleados en más de 40 países. Se produjo 445.000 barriles
por día calendario (BPDC) de aceite crudo y refinado de 720.000 BPDC en 1996. 5 Sus actividades de comercialización incluyeron la venta de

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gasolina, diesel y aceites de motor a través de algunos
4.000 tiendas minoristas en los Estados Unidos, Europa y Asia, mientras que sus operaciones de transporte incluyen la propiedad de siete

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camiones cisterna e intereses en 8.000 millas de oleoductos. Ver Anexo 4.
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Conoco era un reconocido líder mundial en tecnología de refinación y desarrollo de proyectos. Recientemente se ha completado el
proyecto de $ 750 millones de Excel Paralubes hidrocraqueo en su refinería de Lake Charles en Louisiana, el proyecto de desarrollo del
campo de petróleo Ardalin $ 440 millones Ártico Rusia, y el proyecto de desarrollo de $ 3.5 billón Heidrun yacimiento de petróleo en alta mar
en Noruega, para lo cual se ganó el Distinguido 1996 premio al éxito de la offshore Technology Conference.
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Petrolera Zuata, Petrozuata CA (Petrozuata)

PDVSA y Conoco comenzaron los primeros estudios de factibilidad para un proyecto conjunto en 1992. Las conversaciones iniciales se referían
al desarrollo de un proyecto de refinería en Venezuela el uso de la tecnología de Conoco, pero pronto las partes estaban considerando una
producción, transporte y refinación proyecto totalmente integrado. El Sr. Espinosa describió la decisión de participar de esta manera:
ia

A pesar de nuestra experiencia previa en Venezuela, que estábamos dispuestos a participar en el sector petrolero de
Venezuela una vez más. Habíamos desde hace mucho tiempo relaciones comerciales con PDVSA-compra de su crudo
para abastecer a las refinerías-y fuertes relaciones personales. Cuando abrió la puerta, se aprovechó la oportunidad.
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Conoco fue entusiasta acerca de un proyecto en la Faja del Orinoco por varias razones. En primer lugar, la empresa conjunta sería un
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hecho y no un proyecto de exploración. En segundo lugar, que proporcionaría una fuente de Conoco con bajo costo de reservas y suministros
a largo plazo del crudo para su refinería en Lake Charles. Por último, Conoco tuvo la experiencia de proyectos y conocimientos tecnológicos
para hacer el trabajo.

En el otro lado de la oferta, PDVSA era muy felices de tener Conoco como su primer socio de empresa conjunta. El Sr. Sifontes dijo:
No

Debido a que este fue nuestro primer proyecto, sería establecido el estándar para futuros acuerdos. Maraven tenía la pesada
tecnología de las reservas de petróleo y producción de crudo, mientras que Conoco había demostrado la producción y la
tecnología de refinación. El proyecto podría basarse en Conoco y

5 1 barril = 42 galones estadounidenses.

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la experiencia reciente proyecto de Maraven de montar un equipo de gestión de clase mundial y la solvencia de DuPont en la
financiación. Si se hace correctamente, este acuerdo podría establecer el punto de referencia para proyectos similares como
Venezuela volvió a abrir su sector petrolero a la inversión extranjera.

Después de cuatro años de planificación, Maraven y Conoco del Orinoco, una filial de Conoco adquirido al mantenimiento de la equidad
en el proyecto, formaron Petrolera Zuata, Petrozuata CA (Petrozuata), la empresa responsable de la construcción, la financiación y la gestión
del proyecto Petrozuata. El acuerdo de asociación, en virtud del cual Maraven y Conoco Orinoco poseía el 49,9% y el 50,1% de Petrozuata,
respectivamente, tenían un plazo de 35 años a partir de la producción una vez que se inició en 2001. Al final del acuerdo, Conoco transferiría
sus acciones a Maraven sin costo.

El proyecto Petrozuata

El proyecto Petrozuata tenía tres componentes principales: una serie de pozos tierra adentro para producir el crudo extra pesado, un

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sistema de tuberías para transportar el crudo a la costa, y una instalación de mejorador para refinar parcialmente el crudo extrapesado. Si

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bien era algo inusual para financiar un proyecto con múltiples componentes sobre una base independiente, PDVSA y Conoco creían que
Petrozuata era una instalación verdaderamente integrado. Anexo 5 ofrece una visión general del proyecto y Anexo 6 proporciona un
diagrama de contratos y compromisos del proyecto.
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el desarrollo de campos de petróleo aguas arriba de Petrozuata consistió en la perforación de pozos de petróleo y la construcción de otras
infraestructuras relacionadas. Para evaluar de forma independiente las reservas del proyecto, la empresa contrató a DeGolyer y MacNaughton, un
aceite y gas consultora con sede en los Estados Unidos con 60 años de experiencia en más de 100 países. Se estima que el área asignada de
Petrozuata contenía 21,5 mil millones de barriles de petróleo crudo extra pesado, más que suficiente para mantener el nivel de producción prevista de
120.000 BPDC. Para producir el aceite, Petrozuata previsto para perforar pozos horizontales, una técnica de perforación establecido utilizado en la
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Faja del Orinoco y en todo el mundo. El producto en bruto sería entonces ser mezclado con nafta (un diluyente) para reducir su viscosidad y facilitar el
transporte de los campos de petróleo a la costa.

Petrozuata prevé la construcción de dos tuberías de acero de 125 millas para el transporte de la mezcla de la Faja del Orinoco a la
ciudad costera del noreste de José. Una tubería 36 pulgadas transportaría crudo diluido a José, mientras que una tubería de 20 pulgadas
ia

transportaría la parte posterior diluyente a los campos de petróleo para su reutilización. El gasoducto tendría la capacidad para transportar
aproximadamente 510.000 BPDC de crudo diluido, una cantidad mayor que la capacidad de 160.000 BPDC requerido para el proyecto
(120.000 BPDC de crudo extra pesado y 40.000 BPDC de diluyente). Petrozuata planea vender el exceso de capacidad de proyectos futuros
en la zona. El terreno entre los campos de petróleo y José era relativamente plana y poco poblada, y Petrozuata previsto para poner la
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mayor parte de la tubería subterránea, una vez que compró los derechos de la tierra necesarios bajo el principio legal de dominio eminente.
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La tubería conduciría a las instalaciones aguas abajo que consiste en un mejorador e instalaciones de carga que representaban 60% de
los costes totales de construcción del proyecto. El mejorador podría refinar el crudo extrapesado en crudo sintético de alto grado. A pesar de
la variabilidad en la calidad del crudo disminuiría la eficiencia de refinación, los ingenieros no esperaban que esto sea un problema
importante. El mejorador fue diseñado para producir 102.000 BPDC de crudo sintético y varios subproductos utilizando la tecnología probada
de refino de Conoco. Una vez producido, el crudo sintético sería transferido a través de líneas submarino de carga en buques cisterna de alta
mar.
No

Petrozuata actuaría como contratista general para el proyecto. A pesar de que el proyecto sería casi autosuficiente en términos de
electricidad, agua y gas después de la finalización, Petrozuata sería contratar con empresas venezolanas de proporcionar estos insumos
durante la construcción. La compañia

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previsto adjudicar los contratos de construcción de aguas arriba a las empresas de ingeniería y construcción en Venezuela que aparecían en
el Registro de Contratistas Autorizados de PDVSA. La compañía puso la ingeniería, procura y construcción (EPC) los contratos de las
tuberías y aguas abajo instalaciones fuera para hacer una oferta a los consorcios de contratistas experimentados incluyendo Mitsubishi
Heavy Industries y Bechtel, dos de las empresas de ingeniería y construcción más importantes del mundo.

Stone & Webster Overseas Consultants, Inc., una empresa de consultoría e ingeniería con sede en Estados Unidos con más de 100 años
de experiencia en ingeniería de proyectos de petróleo, evaluaron de forma independiente el diseño del proyecto, revisaron las proyecciones de
costes y rendimiento, y evaluaron el programa de construcción. Llegaron a la conclusión de que el diseño del proyecto estaba de acuerdo con
las buenas prácticas de la industria, su rendimiento y costos proyectados eran razonables, y su programa de construcción fue agresivo, pero
alcanzable. Por otra parte, sería cumplir con las leyes ambientales en Venezuela y reglamentos, así como las normas ambientales del Banco
Mundial.

patrocinadores de Petrozuata hicieron una serie de compromisos para asegurar la terminación exitosa del proyecto. En primer lugar,
Conoco y Maraven acordaron separadamente 6 proporcionar fondos para Petrozuata para pagar los gastos del proyecto, incluidas posibles

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sobrecostos imprevistos, antes de la finalización. Las empresas matrices, DuPont y PDVSA, estas obligaciones garantizadas. Dada la

s
diferencia en las calificaciones entre la empresa DuPont (AA-) y PDVSA (B) -Esta estructura de garantía era algo único. Más garantías típica
terminación involucrados ya sea una carta de crédito que cubre la obligación de la parte de menor calificación o una articulación garantizar con
una tasa pagada por la menor calificación al patrocinador con mayor calificación. La garantía de buen fin también incluía penas severas para
po
no cumplir con estas obligaciones, e incentivos para cubrir el déficit de la otra parte. En segundo lugar, el presupuesto de construcción
contenía una contingencia $ 38 millones en instalaciones de aguas arriba, una contingencia $ 139 millones para instalaciones de aguas abajo,
y los fondos suficientes para pagar las primas en una construcción totalmente póliza de seguro de riesgos que incluye hasta $ 1.5 mil millones
en pérdidas o daños materiales.
ro

Una vez terminada la construcción Petrozuata, las garantías de los patrocinadores terminarían y la deuda del proyecto se convertiría sin
recurso a los patrocinadores. Con el fin de declarar la terminación, sin embargo, Petrozuata tendría que cumplir una serie de criterios,
incluyendo una prueba de operaciones de 90 días durante el cual la producción, tubería, y el mejorador tendrían que cumplir prescrito niveles
de producción y las especificaciones de calidad. Si Petrozuata no completó el proyecto para diciembre de 2001, una fecha que podría
extenderse por un período definido en el caso de fuerza mayor, 7 toda la deuda se convertiría inmediatamente en vencidos y pagaderos.
consultores de ingeniería describen los criterios de lo más completa y suficiente para garantizar la protección del prestamista.
p ia

El acuerdo de absorción

Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra en virtud del cual Conoco, con una garantía de DuPont, acordó la compra de la
co

primera 104,000 BPDC de crudo sintético de Petrozuata para la vida de 35 años del proyecto a un precio basado en el precio de mercado de
crudo Maya. Conoco previsto para refinar el 62% del crudo sintético en su refinería de Lake Charles, mientras Maraven compraría el
equilibrio de Conoco y refinarlo en su refinería de Cardón en Venezuela (ver 5 exposiciones y 6). Conoco no estaba obligado a comprar el
crudo sintético durante el tiempo de inactividad programado refinería o en el caso de fuerza mayor. Porque
No

6 A varios garantía significa que cada parte es responsable de su propia participación en el total, pero no se hace responsable de las acciones de su socio. En contraste, una articulación

garantía significa que cada parte es responsable de la cantidad total. 7 Diccionario ley de negro (Quinta Edición ) (1979) define fuerza mayor como “causas que están fuera del control

de las partes y no podían ser evitadas por el ejercicio de la diligencia debida.” Por Petrozuata, fuerza mayor incluidas las acciones de gobierno, actos de guerra o insurrección,

actos de Dios, huelgas o paros, o cualquier otro evento fuera del control de los participantes a excepción de un cambio en el precio del crudo en los mercados internacionales.

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Petrozuata prevé el desarrollo de un mercado más amplio para el crudo sintético, que retuvo el derecho de vender el crudo sintético a terceros si se pudiera
conseguir un precio más alto. Los clientes más probables eran las refinerías que pueden procesar de manera eficiente crudo sintético, la mayoría de los cuales
se encuentra a lo largo de la costa del Golfo de Estados Unidos.

Petrozuata contrató Chem Systems Inc., una firma consultora estadounidense especializada en la comercialización de petróleo, para evaluar de
forma independiente la estrategia de marketing del proyecto y la fórmula de fijación de precios. Chem Sistemas llegó a la conclusión de que todos los
subproductos por serían fácilmente vendible y que la fórmula de precios crudo sintético era razonable y consistente con la evolución del mercado
esperados. También estima que un mercado de terceros para el crudo sintético de Petrozuata se desarrollaría dentro de tres a cinco años y que
terceros ventas de la fiesta podría darse cuenta de aproximadamente $ 1.00 por barril (en dólares de 1996) más que el promedio de los precios a
pagar bajo el contrato de compra de Conoco.

Pago Prioridad: La cascada de efectivo

La “cascada de dinero en efectivo”, o la priorización de flujos de efectivo, fue un elemento clave de los acuerdos contractuales.

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Los clientes de Petrozuata depositarían sus fondos en dólares de la

s
compra de crudo sintético y subproductos en una cuenta de fondos en alta mar mantenida por Bankers Trust, un acuerdo autorizado por el
gobierno de Venezuela y se rige por las leyes de Nueva York. El Fiduciario entonces desembolsar dinero en efectivo de acuerdo con una jerarquía
de pago. En primer lugar, el administrador podría financiar una cuenta de gastos de funcionamiento de 90 días; En segundo lugar, el servicio de las
po
obligaciones de deuda del proyecto; y, en tercer lugar, hacer depósitos a una cuenta de reserva de servicio de la deuda como sea necesario para
mantener seis meses de principal e intereses. Por último, el Fiduciario transferiría los fondos restantes a Petrozuata para su distribución a sus
equityholders, sujeto a la restricción de que el proyecto de mantener un ratio de un año histórico y proyectado un año de cobertura del servicio de la
deuda (ICSD) de 1.35x. 8
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La financiación del proyecto Petrozuata

Cuando PDVSA primera emprendió La Apertura, no estaba claro cómo se financiarán las asociaciones estratégicas. El Sr. Bustillos describió la
decisión de PDVSA de utilizar una estructura de financiación de proyectos para la Petrozuata tratar de esta manera:
ia

Tuvimos un gran proyecto, pero no sabemos si la financiación de proyectos era la mejor alternativa. Dada la fortaleza del balance de
PDVSA, habríamos tenido ningún problema en la financiación de la oferta a través de una cuestión corporativa. Pero debido a que este fue
el primero de una serie de proyectos previstos, y debido a nuestra flexibilidad financiera es absolutamente crítico para nuestro éxito, hemos
p

decidido utilizar la estructura de financiación de proyectos para preservar nuestra capacidad de endeudamiento. Por estas razones, el
equipo de planificación de Petrozuata decidió proceder bajo el supuesto de que el proyecto sería financiado en un stand-alone, sin recurso
(al menos después de la fase de construcción). El equipo decidió que el 60% del gasto $ 2.425 billón vendría de financiación de la deuda. El
co

Sr. Sifontes describe la elección de esta manera: “Podríamos haber ido más alta, pero nosotros elegimos a invertir más capital para mostrar
nuestro compromiso con el proyecto.”Si los fondos tuvieron éxito, sería muy superiores a las ofertas de $ 50 a $ 200 millones que eran más
típica en América Latina. Después de haber decidido sobre una estructura de capital, todavía tenían que decidir sobre dónde obtener la
equidad y qué tipo de deuda a utilizar.
No

8 DSCR = (Efectivo disponible para el servicio de la deuda o CADS) / (principal + intereses).

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Fuentes de Fondos de Capital

Bajo la estructura de capital propuesta, Petrozuata necesitaría $ 975 millones de capital para financiar la construcción entre 1996 y 2000.
Para llegar se inició el proyecto y cubrir los gastos hasta 1996, Maraven y Conoco contribuyeron $ 79 millones de capital desembolsado. Debido
a Petrozuata prevé que la finalización de los campos de petróleo y oleoducto en agosto de 1998, los patrocinadores planifican vender crudo
producción temprana y el uso de los flujos de efectivo para financiar $ 530 millones en la necesidad de financiación. El Sr. Sifontes reconocido
que “... financiando la construcción con los flujos de efectivo de producción temprana sería arriesgado, pero tuvimos un buen plan de ejecución,
fuertes garantías de los patrocinadores, y la experiencia de la comercialización de crudo pesado.” Los patrocinadores planifican para financiar la
diferencia entre los flujos de efectivo de producción temprana y el proyecto restante cuesta con los aportes de capital adicionales. Anexo 7 proporciona
las fuentes y usos de fondos para el año 1996 a 2000.

Las fuentes de financiación de la deuda

t
Dada la inestabilidad política y económica de Venezuela a principios de 1996 y el tamaño sin precedentes de la financiación, equipo de

s
planificación de Petrozuata inicialmente previsto elevar la deuda de los bancos comerciales con garantías de préstamos de organismos
bilaterales y multilaterales. 9 De acuerdo con el plan de financiación inicial, Petrozuata se acercaría a una serie de organismos, entre ellos el
Ex-Im Bank de Estados Unidos, Export Development Corporation de Canadá (EDC), OPIC, y la CFI para medir su interés en proporcionar
po
seguros contra riesgos políticos (PRI) o, en algunos casos , la inversión directa en el proyecto. El equipo inicialmente se pensó que podían
obtener hasta $ 200 millones de préstamos de entidades de crédito (préstamos sin PRI), que la mayoría de la deuda requeriría
probablemente PRI.

La principal ventaja de utilizar la deuda bancaria era que Petrozuata podría basarse en su línea de crédito, según sea necesario, permitiendo de esta
manera para que coincida con sus entradas y salidas de efectivo. En la tasa de interés actual
ro

medio ambiente, que esperaban que pagar 6 meses LIBOR más de 75 a 200 puntos básicos para la deuda bancaria (una tasa de un 7,50 a un
8,75%). préstamos bancarios, sin embargo, tenían una serie de inconvenientes: los plazos cortos, convenios restrictivos, las tasas de interés variable,
y el tamaño limitado. El problema con un vencimiento a corto plazo era que los pagos durante los primeros años de funcionamiento de Petrozuata
aumentarían el riesgo financiero que plantea el precio del petróleo y de la construcción de volatilidad retrasos. deuda bancaria también sería caro si
los prestamistas requieren PRI para cubrir el riesgo país de Venezuela. Si bien la inclusión de PRI podría añadir un adicional de 300 puntos básicos
por encima del tipo deudor, el principal problema de la deuda bancaria era cubierto que podría tomar de 12 a 18 meses para organizar.
ia

Debido al tiempo y el coste de la organización de la deuda bancaria “cubierta”, el equipo comenzó a considerar otras opciones, incluyendo el
p

mercado de bonos públicos. En general, los bonos públicos tenían vencimientos a largo plazo (con frecuencia mayor de 10 años), las tasas de interés
fijas, y menos, convenios más flexibles. Ellos también estaban disponibles en cantidades más grandes (a menudo más de $ 100 millones). La principal
desventaja de la financiación de bonos fue que los fondos tenían que ser levantado en suma global. En la medida en que no había fondos no
co

utilizados, el exceso de fondos se crean un lastre para las ganancias (conocido como equipaje negativo) debido a que la tasa de inversión de esos
fondos sería menor que el tipo deudor de la deuda. En cualquier caso, era muy poco probable que un proyecto de mercado emergente podría recurrir
a los mercados de deuda pública.

En cambio, una alternativa más factible era el mercado de colocación privada y, en particular, el mercado 144A Regla. bonos colocados de
forma privada compartida no sólo las ventajas de los títulos públicos, pero también tenía
No

9 Los organismos bilaterales proporcionan préstamos y garantías de préstamos para la compra de equipos fabricados en el país exportador. Los organismos multilaterales proporcionan
préstamos y garantías de préstamos para fomentar el crecimiento económico privado en los países en desarrollo. garantías de préstamos o seguros contra riesgos políticos (PRI), protegen
a los acreedores contra los riesgos país, tales como la moneda no convertibilidad, la expropiación, la violencia política y la guerra.

Este documento está autorizado para su revisión educador uso exclusivo de René Cornejo, ESAN - Graduate School of Business hasta septiembre de 2019. La copia o publicación es una violación de los derechos de autor.
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Petrolera Zuata, Petrozuata CA 299-012

la ventaja adicional de velocidad: bonos 144A podría ser suscrito dentro de los seis meses debido a que no requieren la revelación inicial a la
Comisión de Bolsa y Valores (SEC). A cambio de los requisitos de divulgación iniciales y en curso de menos onerosas (aunque no menos
completa) únicos inversores institucionales calificados podrían comprar bonos 144A (normas similares aplicadas a re-venta).

Los banqueros consideraron que una ventana de oportunidad se abre a finales de 1996 como la condición financiera de Venezuela
estaba mejorando y el mercado de bonos de Estados Unidos fue de calentamiento. Como resultado, los banqueros pensaron que podría ser
capaz de emitir hasta $ 650 millones en bonos para proyectos a tasas de 8,0% a 9,0%, siempre y cuando los mercados se mantuvieron
caliente y Petrozuata podían obtener una calificación de grado de inversión. Si los mercados se enfriaron un poco, entonces sería disminuir
el tamaño de la oferta; si los mercados se enfriaron significativamente o si Petrozuata no pudo obtener una calificación de grado de inversión,
entonces se reduciría la oferta por completo. En cualquier caso, continuarían las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos
como fuentes alternativas de fondos. Con ese fin,

El hecho de que tanto Venezuela y PDVSA tuvieron calificaciones de grado de sub-inversión sigue siendo un obstáculo potencial, ya que no sería

t
rentable para emitir bonos no grado de inversión. Una nota de optimismo cauteloso llegó cuando Ras Laffan, un proyecto de gas natural de $ 3.7 mil millones

s
en Qatar, emitió $ 1.2 mil millones de bonos del proyecto 144A a mediados de diciembre de 1996. 10 Los bonos no sólo recibieron una calificación
investmentgrade, sino que también estableció un récord como el más grande de la financiación de proyectos de mercados emergentes hasta la fecha.
Teniendo en cuenta las necesidades de capital sustanciales de PDVSA, la apertura de los mercados de capitales como una nueva fuente de fondos fue
importante tanto a este acuerdo y para futuros acuerdos.
po
Los bonos Proyecto calificación de Petrozuata

Además de los asesores financieros de Citicorp, los banqueros de nuevo ingreso de CS First Boston, Wallace Henderson, Jonathan Bram,
ro

y Andy Brooks, jugarían un papel importante en el pastoreo del proyecto a través del proceso de calificación. Sabían que proceso de asignación
del riesgo de crédito de las agencias de calificación centra en la identificación de las conexiones más débiles de un proyecto en las operaciones,
la financiación, o entre los dos. En el caso de Petrozuata, las agencias de clasificación evalúan tres factores principales: la solvencia de los
patrocinadores, aspectos económicos del proyecto, y el riesgo soberano de Venezuela.
ia

Debido a Conoco y Maraven eran subsidiarias de la deuda sin que cotiza en bolsa, las agencias de calificación se consideran
principalmente la solvencia de sus respectivas compañías matrices. S & P y la alta puntuación Aa3 de Moody DuPont de largo plazo sin
garantía de la deuda y AA-, respectivamente. calidad crediticia intrínseca de Conoco también fue relevante porque DuPont podría escindir o
vender su filial de petróleo. En cuanto a PDVSA, su deuda senior no garantizada a largo plazo tenía la misma calificación de crédito como la
p

República de Venezuela, B de S & P y Ba2 de Moody. Según el Sr. Bustillos, “PDVSA tendría una calificación AAA si se encuentra en los
Estados Unidos, sino porque estaba en Venezuela y su accionista solitario fue el gobierno de Venezuela, su calificación fue coronada por la
calificación soberana”.
co

Para evaluar la economía de Petrozuata, los organismos de clasificación analizar los riesgos técnicos, de reserva y de construcción del
proyecto, y examinar sus proyecciones financieras. Entonces, para evaluar el riesgo inherente de negocios, se analizarían empresas en
líneas similares de proyectos empresariales o similares. Ver
Anexo 8. Debido a Petrozuata tendría que cumplir con sus obligaciones de deuda, incluso si los precios del petróleo disminuyeron, equipo de planificación de
No

Petrozuata presentaría un análisis de escenarios utilizando los precios del crudo históricos para ilustrar la vulnerabilidad del proyecto a la disminución del precio del
petróleo.

La oferta de 10 Ras Laffan recibió una calificación BBB + de S & P. Los participantes fueron los proyectos de gobierno de Qatar (BBB), Mobil (AA), Qatar General Petroleum

(BBB), y Corea del Gas (AA-).

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299-012 Petrolera Zuata, Petrozuata CA

Sobre la cuestión del riesgo país, las agencias de calificación considerarían tres riesgos principales: posible acción gubernamental, la
volatilidad del mercado de divisas y las condiciones de negocios de Venezuela. los
gobierno podría imponer controles de cambio de divisas una vez más; podría pedir a Conoco para desviar sus pagos de crudo sintético
exterior de la estructura de la cascada de ingresos; o podría ordenar Petrozuata vender crudo sintético a cualquier entidad que no Conoco.
Más allá de las convulsiones en firme de activos, el gobierno podría efectuar económicas del proyecto, cambiando las tasas de impuestos o
regalías. El segundo riesgo soberano se centró en los tipos de cambio. Una apreciación del bolívar aumentaría de los gastos de operación y
responsabilidad fiscal relativa a Petrozuata sus ingresos denominados en dólares. Por último, Petrozuata estaría expuesto a los riesgos de
negocio venezolanos tales como la solvencia de los proveedores y contratistas locales, la fragilidad del sistema financiero venezolano, y la
volatilidad del mercado del trabajo. Anexo 9

proporciona calificaciones de crédito soberano de Venezuela y otros países.

Las proyecciones financieras y análisis

En preparación para las reuniones, el equipo de planificación dio los toques finales en sus proyecciones financieras y análisis de sensibilidad.

t
Utilizaron su modelo financiero para evaluar las suposiciones del proyecto de ingresos, costes de explotación, los rendimientos de los patrocinadores y

s
razones de cobertura de deuda. En primer lugar, junto con Chem Systems, el equipo finalizó las proyecciones de precios de crudo sintético usados ​en
el modelo. Para el año 1998, el caso base supone un precio de crudo sintético $ 12.87 por barril, muy por debajo del precio actual del Maya $ 18,62 por
barril. A medida que se acercaban las reuniones, sin embargo, los analistas de petróleo predecían una disminución en el precio de los mayas a
alrededor de $ 16.00 por barril en los próximos meses.
po
En términos de los costos de operación, los principales costes posteriores a la finalización del proyecto incluyen materiales de mantenimiento (8%) la
mano de obra y gastos generales (38%), bien el servicio (15%), los servicios públicos (13%), y. Su proyectado hallazgo y desarrollo (F + D) fueron muy
bajos, de aproximadamente $ 0,25 por barril. En comparación, Athabasca, un proyecto canadiense con una estructura de costos más típica de proyectos
de petróleo y gas, tuvo F & D costos de $ 1.13 por barril, mientras que la mediana de la industria del petróleo F & D costo fue de $ 4,96 por barril. 11 Por otra
ro

parte, el costo de operación 2001 de caja de Petrozuata de $ 3,19 por barril era muy por debajo de los dos y la mediana industria y los costos de operación
en efectivo de Athabasca de $ de 8.55 y $ 9,36, respectivamente. 12

El equipo analizó a continuación, vuelve patrocinador. Anexo 10a presenta las proyecciones de flujo de efectivo suponiendo que las tasas de
impuestos reducidas para la vida del proyecto de 35 años, una tasa de regalía reducida hasta el 2008, y una mezcla de banco, agencia, y la financiación de
ia

bonos. En particular, las proyecciones asumieron que la


patrocinadores podrían emitir al menos $ 650 millones en bonos de proyectos, y que el resto de la deuda vendrían de los bancos y las agencias. 10b
exhibición proporciona mientras que los datos de mercados de capitales Anexo 11 muestra el cálculo del costo de capital del proyecto.
p

Por último, el equipo evaluó la capacidad de endeudamiento del proyecto, el mínimo índice de cobertura de servicio de la deuda (ICSD), y el punto de
equilibrio del precio del petróleo. Para obtener una calificación de grado de inversión, caso base del proyecto ICSD probablemente tendría que superar
co

1.80X (si no 2.0X); su ICSD bajo varios casos de estrés probablemente tendría que superar 1.50x; y su precio de equilibrio tendría que ser lo
suficientemente baja como para que el proyecto podría cubrir todos los costos de operación y de financiación si los precios del petróleo cayeron
sustancialmente. El equipo estimó precio de equilibrio nominal del proyecto (es decir, donde ICSD = 1,0) es de $ 8,63 por barril en 2008, el año de servicio
de la deuda más alta prevista. Anexo 12 proporciona información sobre los precios del crudo históricos.
No

11 estimación de Standard & Poor. 12 Ibid.

10

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Petrolera Zuata, Petrozuata CA 299-012

Conclusión

Las próximas reuniones en Washington y Nueva York eran indicativos de la estrategia de financiación del equipo de planificación. En
Washington, el equipo avanzaría la opción financiación de la agencia; en Nueva York, que avanzarían los mercados de capitales y las
opciones de financiación bancaria. El plan, al menos con las agencias de calificación, era decirles Según el Sr. Sifontes “consideramos
Petrozuata un proyecto de grado de inversión.”:

No podíamos dejar las lagunas en la documentación. Teníamos que convencer a las agencias de calificación que el
proyecto era una excelente oportunidad para los patrocinadores y para los prestamistas potenciales. Aunque nos admitimos
que había riesgos, queremos mostrar cómo la estructura de la transacción mitiga efectivamente esos riesgos cuando sea
posible.

De hecho, el tema de la reunión fue: “Petrozuata: el patrocinio de ley, los fundamentos del proyecto de sonido, y la sólida estructura
financiera.” Si las agencias de calificación de acuerdo, entonces los patrocinadores puedan obtener el grado de inversión que buscaban. Por
otro lado, si las agencias de calificación no estaban de acuerdo, entonces los patrocinadores tendrían que seguir el plan original de la agencia y

t
la financiación bancaria.

s
po
ro
p ia
co
No

11

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C p y o por

o
Excedente

(4,6) (6,8) (2,5) (3,8) (1,4) (2,1) (1,1) (6,1) (1,7) (0,4) (0,6) (2,1) (3,6) (4,4) (0,2) (0,9%)
0.2 2.0 2.8 2.2 0.0 2.1 0.5 0.6 2.4 1.6 0.5

P st
del gobierno / PIB una

La

o
49.9 46.0 62.6 62.2 62.4 63.8 68.3 75.6 57.5 73.8 56.4 59.0 63.8 48.1 40.2 41.0 42.0 42.2 35.7 25.1 13.3 14.0 15.2 12.7
6.8 8.6 6,9%
,
Fondo
deuda total de la / PIB

Las

80.4 74.4 72.7 74.7 79.0 81.1 80.0 74.9 76.4 81.8 69.2 82.6 87.7 91.3 94.7 94.6 94.9 95.2 95.1 95.4 94.2 94.6 95.2 88.6 91.4 92.2 89,0%

12-
exportaciones de petróleo / Exportaciones tot

Las

26.7 17.9 20.2 18.0 18.7 23.1 29.2 23.4 13.5 14.9 10.9 17.3 21.0 17.4 19.5 24.3 26.2 23.9 18.8 21.3 23.6 25.6 33.4 21.6 17.3 19.0 17,2%

exportaciones de petróleo / PIB

Tasa

12.3 10.9 10.1 11.0 12.1 14.3 14.3 11.2


8.9 6.8 8.1 9.7 7.9 9.9 7.8 6.8 6.6 5.8 5.1 5.5 6.8 8.3 7.6 7,8%
.. .. ..
. . . de desempleo

tipos de cambio previstos son los tipos de cambio del dólar oficiales Bolívar / EE.UU. decidido por el gobierno venezolano. Con anterioridad a 1989 y entre 1994 y principios de 1996, el gobierno fijó el tipo de cambio. Entre 1989 y 1994, y d

Tasa
99.9 59.9 60.8 38.1 31.4 34.2 40.6 84.7 29.3 28.1 11.5 11.4 12.2 16.2 21.5 12.4 10.3
6.3 9.6 7.1 7.8 7.6 8.3 4.1 2.8 3.2 2,5%

de inflación

Tasas
49.0953.3854.7341.0331.6627.1420.0617.3214.8613.4912.0712.5513,15%

.. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. ..
. . . . . . . . . . . . . .
de interés segundo

Cambio 299-012
290.000
476.500 170.000
105.640
61.554
79.450 50.380 14.500
43.079 14.500
14.500
7,5007,5004,3004.2934.2934.2934.2934.2934.2934.2934.2854.2854.2854.3504.3504.450

de RATEC
-
Petrolera Zuata, Petrozuata CA 299-012

Anexo 2 DuPont y PDVSA Balances (dólares estadounidenses en millones): 1995-1996

DuPont PDVSA
1996 1995 1996 1995
Bienes

Efectivo $ 1.319 $ 1.455 $ 2,745 $ 464


Cuentas y documentos por cobrar 5193 4912 3429 3226
Inventario 3706 3737 1740 1551
Gastos pagados por anticipado 297 276 1124 729
Impuestos sobre la renta diferido 588 575 508 429
Total de activos corrientes $ 11.103 $ 10,955 $ 9,546 $ 6,399

Propiedad, planta y equipo $ 21.213 $ 21,341 $ 32.957 $ 30.774


La inversión en filiales 2278 1846 1863 1899
Otros activos 3393 3170 1036 853

t
Los activos totales $ 37.987 $ 37.312 $ 45.402 $ 39.925

s
Compromisos y equidad

Cuentas por pagar $ 2.757 $ 2.636 $ 2.033 $ 1.672


porción actual de la deuda a largo plazo
po 300 551 1137 1074
obligaciones de deuda y arrendamiento a corto plazo 3610 5606 --- ---
impuestos sobre la renta 526 470 2616 351
Otros pasivos acumulados 3794 3468 1156 952
Total pasivos corrientes $ 10.987 $ 12.731 $ 6,942 $ 4,049

Deuda a largo plazo $ 4.983 $ 5,572 $ 4,668 $ 4.933


obligaciones de arrendamiento de capital 104 106 455 531
ro

Impuestos sobre la renta diferido 2133 1783 19 313


Otros pasivos 8451 8454 1166 1168
Responsabilidad total $ 26.658 $ 28.646 $ 13.250 $ 10.994

Intereses minoritarios $ 620 $ 230 $ 354 $ 271


Equidad del total de accionistas 10709 8436 31798 28660
ia

Total pasivos y patrimonio $ 37.987 $ 37.312 $ 45.402 $ 39.925

Fuentes: DuPont Informe Anual de 1996; y PDVSA 1996 Formulario 20-F.


p
co
No

13

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299-012 Petrolera Zuata, Petrozuata CA

Anexo 3 Declaraciones de DuPont y PDVSA Ingresos (millones de dólares en 1995-1996):

DuPont PDVSA
1996 1995 1996 1995

Ventas $ 43.810 $ 42.163 $ 32.786 $ 25,050


otros ingresos 1340 1059 1069 991
Ingresos totales $ 45.150 $ 43.222 $ 33,855 $ 26.041

Costo de los bienes vendidos $ 25.144 $ 23.363 $ 15.720 $ 14.061


Ventas, generales y administrativos 2856 2995 967 1163
Depreciación, agotamiento y amortización 2621 2722 2749 2400
Los gastos de exploración 1436 1398 142 118
Y gastos por intereses de la deuda 713 758 343 421
6399 6596 3203 2513

t
Los impuestos distintos de los ingresos

Otros gastos (ingresos), neto --- --- 79 (354)

s
Las ganancias de capital de las filiales --- --- (89) (132)
Intereses minoritarios --- --- 19 23
Total de costos y gastos
po $ 39.169 $ 37.832 $ 23.133 $ 20.213

Las ganancias antes de impuestos sobre la renta $ 5.981 $ 5,390 $ 10.722 $ 5,828
Provisión para impuestos sobre la renta (2345) (2097) (6227) (2455)
Lngresos netos $ 3,636 $ 3.293 $ 4,495 $ 3.373

Las ganancias por acción de las acciones comunes $ 6,47 $ 5,61


ro

el número medio de acciones corrientes (millones) 560,7 585,1

A fin de año precio de las acciones $ 34.94 $ 47.06

Fuentes: DuPont Informe Anual de 1996; y PDVSA 1996 Formulario 20-F.


ia

Anexo 4 Conoco y Maraven Información Financiera (dólares en millones): 1995-1996


p

Conoco Maraven
1996 1995 1996 1995
co

Ventas $ 20.579 $ 17.958 $ 5.503 $ 4.073


Beneficio operativo 1818 1257 3574 1924
Provisión para impuestos sobre la renta (933) (660) n/A n/A
Resultado de inversiones en filiales (25) 22 --- ---
Después de impuestos los ingresos de explotación $ 860 $ 619 $ 1.070 ($ 16)
No

Los activos identificables $ 13,018 $ 12.634 $ 10,814 $ 10,093


Depreciación, agotamiento y amortización 1128 1111 940 770
Los gastos de capital 1616 1714 612 1871

Fuentes: DuPont Informe Anual de 1996; y PDVSA.

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C p y o
o
P st

o • •

ÚltimaFinalización
fechaIniciar
• •

de terminación
Finalización
Fecha
prueba

Comience
Final

Finalización
enDesarrollo
mecánica
caso

temprano
Adjudicar
de fuerza
del
del

Inicio
Proyecto
Campo
Cronograma del proyecto

Producción
contratos
mayor
de
Comience
construcción
completa
extensión
para
deIngeniería
Petróleo
elpetróleo
Mejorador
del campo
de
y la
Detalle
construcción
petrolero
para el Proyecto
de tuberías

15-

de de
abril
de diciembre
de septiembre de
de de
de de
julio
de
2002 2001
de elde
de2001 año
agosto 2000
dededejunio
agosto de de
dede
1998 de
19981997
mayo
marzo de1996
de 1997
Fecha

299-012

-
C py o
o
P st
o
do
16-

una
segundo

299-012

-
Petrolera Zuata, Petrozuata CA 299-012

Anexo 7 Fuentes y usos de los fondos (dólares estadounidenses en miles): 1996-2000

1996 1997 1998 1999 2000 Total

Usos

Los gastos de capital

La producción de crudo $ 11,995 $ 191.849 $ 151.141 $ 77.092 $ 16.702 $ 448.780

Oleoducto de Crudos 655 170512 45121 0 0 216288

Mejorador y Carga Facilitya 14345 243305 510987 230306 67912 1066854

Contingencia aguas arriba 0 0 0 0 37925 37925

Inversiones totales $ 26.994 $ 605.666 $ 707.249 $ 307.399 $ 122.539 $ 1.769.847

Otros costos

Diferida costes de desarrollo y los $ 52.040 $ 23.328 $ 71.724 $0 $0 $ 147.093

t
gastos operativos

s
Saldo Inicial 0 0 10000 0 0 10000

Los costos de financiación 0 61134 86816 94955 111556 354461

Honorarios legales y de asesoría 0 15000 0 0 0 15000

Reserva de Servicio de la deuda


po 0 0 0 0 80865 80865

El exceso de saldo de caja 0 47.213 0 0 195 47408

Usos totales $ 79.035 $ 752.341 $ 875.789 $ 402.353 $ 315.155 $ 2.424.673

Fuentes
ro

La deuda total del proyecto $0 $ 1.000,00 0 $ 24.299 $ 242.981 $ 182.720 $ 1,450,000

Fondos de los accionistas

Inicial pagado en capital $ 79.035 $0 $0 $0 $0 $ 79.035

Pago adicional en capital 0 1986 550148 (1576) (185,047) 365511


ia

Funcionamiento efectivo Flowb 0 47.213 4484 160948 317481 530126

Fondos total para el accionista $ 79.035 $ 49.199 $ 554.632 $ 159.373 $ 132.434 $ 974.673

$ 2.424.673
p

Fuentes totales $ 79.035 $ 1,049,19 9 $ 578.931 $ 402.353 $ 315.155

Fuente: Documentos de planificación Petrozuata. a Incluye una


co

contingencia $ 139 millones. b Incluye los ingresos por

intereses.
No

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C p y o Rating S & P

o
segundo A + club
Automóvil AAAclub
Automóvil
británico Automóvil
AAAclub británico
británico BBB + acreditación acreditación
acreditación UNA- acreditación ??? BBB + acreditación
BBB + acreditación

P st
Venezuela Venezuela
Argentina País
Canadá Canadá
Canadá Canadá Canadá
Canadá
Katar
NOSOTROS
NOSOTROS NOSOTROS
NOSOTROS NOSOTROS NOSOTROS NOSOTROS
NOSOTROS

o AA + AAA AAA AAA AAA AAA


segundo AA + AA + AAA AA + AAA AAA segundo BBB- AA + AA +
acreditación
país

Clasificación

18-
La
15.4 20.6 39.3 32.7 21.0 32.0 26.6X 30.0 49.6 54.1 41.9 37.9 45.8X 60.0 62.7 34.8 22.9 26,8%

deuda a valor (%)

Antes

32.26 11,73 10.25 13.08X


6.57 5.68 9.85 4.54 1.49 4.49 2.66 3.70 2.68X 4.70 4.51 4.77 8.62 8.15X

de impuestos de cobertura de intereses ( X)

EBITDA
40.27 10,47 16.69 15.06 14.20 21.22X 10,24 10,72 13.49 11.09X
8.83 4.99 5.02 6.56 5.85X 3.65 8.20
n/A

/ Intereses ( X)

La

48.7 19.7 10.1 11.9 13.8 16.9 18,9% 59.0 42.2 46.0 39.7 62.6 60,1% 79.4 51.1 44.0 30.7 32,3%

utilidad de operación como% de los ingresos

(millones de $)
Los ingresos 299-012
116,728.0 $
33,855.0 71,129.0
44,561.0 37,580.0
5,140.0 1,182.91,257.3 1,272.91,293.0 5,937.0
$ $
878,3 569,2 851,6 118,3

-
Petrolera Zuata, Petrozuata CA 299-012

Anexo 9 Calificaciones de crédito para seleccionada soberana en moneda extranjera a largo plazo Debta

S & Pb Moody'sb Investorc institucional


Soberano De diciembre de 1994 de diciembre de 1996 de diciembre de 1994 de diciembre de 1996 de septiembre de 1994 de septiembre de 1996

Norteamérica
Canadá AA + AA + Aa1 Aa2 81.3 79.4
Méjico cama y desayuno cama y desayuno baa1 Ba2 46.1 41.6
Estados Unidos AAA AAA aaa aaa 90.8 90.7
Centroamérica
Costa Rica n/r n/r n/r n/r 30.3 33.9
Panamá n/r n/r n/r n/r 24.4 28.5
Sudamerica
Argentina CAMA Y DESAYUNO- CAMA Y DESAYUNO- B2 B1 37.3 38.9

t
Bolivia n/r n/r n/r n/r 21.4 25.4
Brasil B+ B+ B1 B1 30.3 38.3

s
Chile BBB + UNA- baa2 baa1 54.9 61.2
Colombia n/r BBB- n/r Baa3 44.4 46.7
Ecuador 24.5 26.4
n/r
po n/r n/r n/r

Perú n/r n/r n/r B3 21.0 30.0


Venezuela B+ segundo Ba2 Ba2 36.0 32.0

Fuente: Bloomberg; y “las calificaciones de crédito País” Inversor institucional, Marzo de 1995 y septiembre de 1996.

una calificación a largo plazo en moneda extranjera es la evaluación de la agencia de calificación de la capacidad y la disposición de cada gobierno

pagar su deuda a largo plazo denominada en moneda extranjera de acuerdo con los términos de la deuda. n / r = sin clasificar. b La siguiente tabla proporciona una guía de S &
ro

calificaciones de P y Moody. Tenga en cuenta que entre las categorías de calificación, hay modificadores:
S & P utiliza dos (+ y -); y Moody utiliza tres (1, 2, y 3), donde 1 es el rango más alto.

S&P Moody

AAA aaa
ia

Inversión Automóvil club británico Automóvil club británico

Grado UNA UNA

acreditación Balido
p

cama y desayuno Licenciado en Letras

No inversión segundo segundo

Grado CCC caa


co

CC California

do do

“Clasificación País de crédito” de c Institucional Inversores se basaron en una encuesta de 75 a 100 bancos internacionales. Se pidió a los banqueros

al grado de cada país en una escala de 0 a 100, donde 100 representa el menor riesgo de incumplimiento.
No

19

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299-012 Petrolera Zuata, Petrozuata CA

Anexo 10a Las proyecciones Petrozuata equidad de flujo de efectivo (dólares americanos en miles)

El efectivo disponible Efectivo utiliza para el


Pronóstico del para el servicio de la deuda
precio del Equidad de flujos de efectivo
Los servicio de la deuda Servicio de la Cuenta
Año crudo sintético ingresos totales (CADS) deuda total reservada dividendos Inversión Deuda total

1996 $ 12.25 $0 ($ 79035) $0


1997 12.56 0 ($ 61134) (1986) 1000000
1998 12.87 78524 (86816) (550,148) 1024299
1999 13.19 429059 (94955) $ 1.576 1267280
2000 13.52 804108 $ 317.481 (111,556) ($ 80865) 185047 1,450,000
2001 13.86 569156 384765 (160,922) 1614 225457 1411111
2002 14.21 583597 389154 (157,694) 1614 233074 1372222
2003 14.56 598398 366575 (154,466) (11509) 200.600 1333333
2004 14,93 613568 401552 (176,949) (5700) 218903 1268856
2005 15.30 629117 398211 (188,009) (6345) 203857 1187614
2006 15.68 645052 433477 (200,307) (550) 232620 1086961

t
2007 16.07 661386 435267 (201,204) (4671) 229393 977484
2008 16.47 678126 438118 (210,153) 10.623 238588 849556

s
2009 16.89 695283 373182 (166,148) 19595 226629 755137
2010 17.31 712869 371469 (150,455) (4135) 216878 669137
2011 17.74 730892 378471 (158,377) (3438) 216655 567137
2012 18.19 749365 387428
po (164,964) 40.417 262881 449137
2013 18.64 768299 328978 (85668) (933) 242378 401689
2014 18.64 768798 358441 (87403) (19051) 251988 348241
2015 18.64 769309 391545 (124,573) (6498) 260474 252034
2016 18.64 769831 383528 (137,103) 4468 250893 134448
2017 18.64 770365 382868 (68691) 62038 376215 75000
2018 18.64 770911 327531 (6653) 0 320878 75000
2019 18.64 771468 308024 (6653) 0 301370 75000
ro

2020 18.64 781859 283051 (6653) 0 276398 75000


2021 18.64 782441 299464 (6653) 0 292810 75000
2022 18.64 783036 295554 (81653) 3327 217227 0
2023 18.64 783644 294578 0 0 294578
2024 18.64 784266 289656 289656
2025 18.64 784901 289705 289705
2026 18.64 785550 278074 278074
2027 18.64 786214 276806 276806
ia

2028 18.64 786891 274449 274449


2029 18.64 787584 263604 263604
2030 18.64 788291 247540 247540
2031 18.64 789014 250329 250329
p

2032 18.64 789753 242937 242937


2033 18.64 790508 240644 240644
2034 18.64 791279 226196 226196
co

10b exhibición Mercado de capitales de datos (a partir de enero de 1997)

Calificaciones de bonos corporativos

Gobierno o Interbancaria de deuda Los rendimientos (US Industrials) Los rendimientos

Tasa de fondos federales 5,19% AAA 7,13%


No

3 meses Letras del Tesoro 5.03 Automóvil club británico 7.21


LIBOR a 3 meses 5.78 UNA 7.39
10 años del Tesoro de Bond 6.56 acreditación 7.70
30 años del Tesoro de Bond 6.81 cama y desayuno 8.69

Fuentes: documentos de planificación Petrozuata; Boletín de la Reserva Federal; S & P Guía de Bond, y casewriter estimaciones.

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Petrolera Zuata, Petrozuata CA 299-012

Anexo 11 Coste de cálculo de capital

La tasa de descuento apropiada para descontar los flujos de caja libre (FCF) es el costo promedio ponderado de capital, que se define como:

WACC = (K D) ( 1- τ) ( D / (D + E)) + (K E) ( E / D + E)

dónde K re = costo esperado de la deuda para el proyecto K mi


= costo esperado de capital para el proyecto
τ = tasa de impuestos efectiva esperada
re = valor de mercado esperado del nivel de deuda del proyecto
mi = valor de mercado esperado del nivel de capital del proyecto

Aunque la fórmula NPV pide una diferente WACC en cada año, generalmente uno WACC se utiliza para el plazo del proyecto. La entrada más
difícil de calcular es el costo del proyecto de capital (K MI) que tiene en cuenta el riesgo relacionado con el negocio. El riesgo de negocio se calcula a través
de los costos observados de capital de las sociedades cotizadas comparables, como se refleja en sus versiones beta de capital observados. Debido a

t
que las empresas en sus etapas de desarrollo tienen una mayor cantidad de riesgo de negocio de empresas en etapas más maduras, se hizo una prima
(SP) de ajuste de puesta en marcha. Una prima de riesgo país (PP) se determina por separado y luego se añade al costo del capital.

s
K E = R f + ß E ( R H - R F) + SP + CP
po
♦ de Petrozuata equity beta (ß MI) es 0.94 que se estima por relevering la versión beta de activos promedio ( ß A = 0.38) a partir de una
muestra de cuatro refinerías de petróleo de Estados Unidos (Ashland, Tosco, Ultramar y Valero Energy) suponiendo una estructura de capital de la deuda del 60%.

♦ Sobre la base de los datos promedio de 1926 a 1994:

• La corriente rendimiento 7,00% en bonos del Tesoro a largo plazo menos una prima de liquidez 1,4% es un proxy para la tasa libre de riesgo ( 5,60%
= 7,00% -1,40%). El 1,4% representa la prima promedio de bonos del Tesoro a largo plazo más de Letras del Tesoro a corto plazo.
ro

• UNA 7,0% prima de riesgo se utiliza generalmente. La prima se basa en la rentabilidad media de las grandes acciones de la empresa menos los
rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo.

• La prima de riesgo del mercado de valores para empresas de nueva creación ha promediado 2,1%.

♦ La propagación aproximado de eurobonos venezolanos sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos (1000 pb) haría
ia

generalmente se utiliza para determinar la prima de riesgo país. En realidad, este diferencial debe ser considerado como el límite superior para el riesgo
político porque la probabilidad de expropiación de un proyecto local es menor que el riesgo de impago de los bonos del Gobierno de un país en desarrollo.
La prima se puede escalar hacia abajo en circunstancias específicas a una situación operativa particular. En este caso, una prima de riesgo país apropiado
para Petrozuata es de dos tercios de los que, o 667 puntos básicos, especialmente teniendo en cuenta la naturaleza de exportación del proyecto y sus
p

ingresos en dólares estadounidenses.

♦ El coste asumido el 10% de la deuda es una estimación conservadora de lo Petrozuata podría tener que pagar por
co

la deuda de entidades de crédito.

El uso de estas entradas y el supuesto de que el proyecto será financiado con el 60% de la deuda y se enfrentan a una tasa de impuesto sobre la renta del 35%, el costo del capital
de Petrozuata (K MI) y el WACC fueron:

K mi = 5,60 +% (0.94) (7.00%) + 2,1% + 6,67% = 20.97%


No

CPPC = (60%) Resultados (1 - 0,35) (10%) + (40%) (20,97%) = 12.29%

Fuente: Documentos de planificación Petrozuata.

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299-012 Petrolera Zuata, Petrozuata CA

Anexo 12 Históricos mensuales de crudo Precios (dólares estadounidenses por barril): 1974-1996

40

$ 37.48

35 $

$ 33.14

30 $

$ 26.99
$ 25.70
25 $
Precio por barril

20 $

t
15 $

s
10 $
po $ 8,14
$ 9.25 $ 9.50

compuesto crudo
$5$

El crudo Maya

$0
Ene-74

Ene-85

Ene-96
-Mar 83
Jul-79

Jul-90

Mayo-92
Abr-82

Apr-93
Jun-80

Jun-91
Oct-76

Oct-87
Feb-84

Mar-94

Feb-95
Nov-75

Sep-77

Ago-78

Nov-86

Sep-88

Ago-89
May-81

-Dic 96
Dic-74

Dic-85
ro

Muestra de datos completa 10 Años 5 Años


ia

1982-1996 1986-1996 1991-1996

Maya promedio de precio ($ / barril) $ 16.57 $ 14.27 $ 14.25


Cambio mensual promedio en maya Precio (%) 0,29% 0,47% 0,22%
p

La desviación estándar de los cambios de precios mensuales (%) 9.74 10,91 7.95
La desviación estándar de precio anual Cambios (%) 33.73 37.79 27.54
co

Fuentes: Los precios del crudo están compuestas de Revisión mensual de energía; 1974-1996; y Charles Riner de la Información de Energía
Administración proporcionó los precios del crudo Maya.
No

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