Está en la página 1de 20

Documentos de trabajo / UTB

Facultad de Ciencias Económica y Administrativas


CAMPUS DE MANGA
Calle del Bouquet, Cra 21 n° 25-92
PBX (5) 6606041 FAX (5) 6604317
Cartagena de Indias D.T. y C. (Colombia)
CAMPUS DE TERNERA
Parque Industrial y Tecnológico Carlos Vélez Pombo
PBX (5) 6535331 FAX (5) 6619240 A.A.1372
Cartagena de Indias D.T. y C. (Colombia)

www.unitecnologica.edu.co

VÉLEZ PAREJA, Ignacio


Selección del portafolio óptimo: Una nota
pedagógica/Ignacio Vélez Pareja.
Cartagena de Indias: Unitecnológica, 2008.

20 p

ISBN:

1. CAPM – 2. EFFICIENT FRONTIER- 3. PORFOLIO SELECTION- 4.


CAPITAL MARKET LINE- 5.OPTIMAL PORTFOLIO

© Ediciones Unitecnológica, 2008


© Ignacio Vélez, 2008

Editor
Juan Carlos Urango

Diseño Original
Camila Cesarino Costa

Diseño y Diagramación
Leiva Ballesteros - Publicidad

Impresión
Leiva Ballesteros - Publicidad
Selección del
portafolio óptimo:
Una nota pedagógica
Contenido

1. Selección de portafolios óptimos usando Excel 6

2. Cálculo del portafolio óptimo 7

3. Referencias bibliográficas 13

Table of Content

1. Choosing portfolio 15

2. How to calculate the optimal portfolio 15

3. Bibliographic references 20
Resumen
Usualmente los textos y cursos de finanzas enseñan el tema de selección de
Selección del
portafolio de una manera muy teórica. Existe un modelo (Markowitz) que dice portafolio óptimo:
que un inversionista tiene preferencias y que escogerá el mejor portafolio,
dadas sus curvas de preferencia y una frontera eficiente. Por el otro lado, el
Una nota pedagógica1
modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) se presenta como una idea muy
ingeniosa que sirvió para simplificar y hacer operativo el modelo de Markowitz.
La mayoría de los estudiantes y la gente en la práctica concluyen que estos
modelos son pura teoría sin ninguna posibilidad de aplicación. Y este es un
comportamiento muy racional. ¿Qué puede hacer un inversionista con lo que le
dicen en los cursos y libros de finanzas? Muy poco. Usar el olfato.

Mi propósito con esta nota es rescatar un procedimiento simple propuesto por


Black (1972), Merton (1973) y más tarde en sus textos, por Levy y Sarnat (1982),
Elton y Gruber (1995) y Benninga (1997). Se propone que el portafolio óptimo se
puede encontrar maximizando la pendiente de la recta que une el punto de la
rentabilidad libre de riesgo y la frontera eficiente. Cuando se alcanza este valor
Ignacio Vélez Pareja
Profesor investigador del programa de
máximo, la línea es la línea del Mercado de capitales (LMC) (ella es tangente a la
Finanzas y Negocios Internacionales de la
frontera eficiente). Este es un procedimiento simple que no requiere siquiera Universidad Tecnológica de Bolívar.
ivelez@unitecnologica.edu.co
calcular la frontera eficiente. Y es muy fácil hacerlo con una hoja de cálculo
nachovelez@gmail.com
como Excel y la opción Solver. Es simplemente un punto de la frontera eficiente.
Se presenta un ejemplo.

Palabras claves: CAPM, efficient frontier, porfolio selection, capital market


line, optimal portfolio.

JEL Classification: G11, G12.

5 1. Disponible en http://papers.ssrn.com/abstract=285194
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

1. Selección de portafolios óptimos usando Excel

Usualmente los textos y cursos de finanzas enseñan el tema de


selección de portafolio de una manera muy teórica. Existe un modelo
(Markowitz) que dice que un inversionista tiene preferencias y que
escogerá el mejor portafolio, dadas sus curvas de preferencia y una
frontera eficiente. Por el otro lado, el modelo Capital Asset Pricing
Model (CAPM) se presenta como una idea muy ingeniosa que sirvió para
simplificar y hacer operativo el modelo de Markowitz.

La mayoría de los estudiantes y la gente en la práctica concluyen que


estos modelos son pura teoría sin ninguna posibilidad de aplicación. Y
este es un comportamiento muy racional. ¿Qué puede hacer un
inversionista con lo que le dicen en los cursos y libros de finanzas? Muy
poco. Usar el olfato.

Mi propósito con esta nota es rescatar un procedimiento simple


propuesto por Black (1972), Merton (1973) y más tarde en sus textos,
por Levy y Sarnat (1982), Elton y Gruber (1995) y Benninga (1997). Se
propone que el portafolio óptimo se puede encontrar maximizando la
pendiente de la recta que une el punto de la rentabilidad libre de riesgo
y la frontera eficiente. Cuando se alcanza este valor máximo, la línea es
la línea del Mercado de capitales (LMC) (ella es tangente a la frontera
eficiente). Este es un procedimiento simple que no requiere siquiera
calcular la frontera eficiente. Y es muy fácil hacerlo con una hoja de
cálculo como Excel y la opción Solver. Es simplemente un punto de la
frontera eficiente. Se presenta a continuación un ejemplo.
Ejemplo

Suponga cuatro acciones con las siguientes rentabilidades:

Mes Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4


1 18,25% 19,13% 18,87% 7,59%
2 2,03% 2,14% 13,42% -7,83%
3 -11,15% -5,27% 2,32% -25,11%
4 -14,50% -6,27% -10,81% -10,08%
5 21,37% 4,01% -21,58% 11,54%
6 14,28% 4,00% 12,57% -13,72%
7 11,50% 9,40% 15,42% -18,73%
8 -6,11% -4,04% -6,32% 11,50%
9 -2,81% -1,07% 5,71% 18,72%
10 -14,23% -8,56% 4,00% 9,25%
11 -10,71% -8,83% 2,12% 20,02%
12 15,15% 10,22% -24,44% 15,72%
Promedio 1,92% 1,24% 0,94% 1,57%
Varianza 1,68% 0,68% 1,83% 2,26%
Desviación estándar 12,95% 8,23% 13,54% 15,03%
Peso 25% 25% 25% 25%

6
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Selección del portafolio óptimo

2. Cálculo del portafolio óptimo

¿Qué es un portafolio óptimo? Un portafolio óptimo, a la luz del modelo


CAPM, es aquél que pertenece a la frontera eficiente, que combinado
con una proporción de inversión sin riesgo y dado un determinado nivel
de riesgo deseado, maximiza la rentabilidad. Esta definición es válida
aun si el nivel de riesgo deseado es menor que el establecido como
mínimo por la frontera eficiente. Ahora la pregunta que debe
responderse es, ¿cómo se determina el portafolio óptimo? Ese portafolio
óptimo es simplemente el punto de tangencia entre la Línea del
Mercado de Capitales y la frontera eficiente. Como este portafolio
óptimo debe quedar en la frontera eficiente, entonces el punto de
tangencia está localizado en la recta con máxima tangente entre esa
recta y la horizontal. Esta solución es muy buena y elegante porque no
es fácil determinar las curvas de indiferencia que requiere el modelo de
Markowitz. Sin embargo, como se dijo arriba, no es necesario generar
esas curvas de indiferencia y ni siquiera la frontera eficiente, dado el
Teorema de Separación propuesto por Tobin.

Si se conoce la tasa de interés libre de riesgo, ¿cómo se determina la


pendiente de la recta? En otras palabras, otra vez se plantea el
problema de determinar m. Este problema existe porque no es fácil en
la práctica determinar las curvas de indiferencia de un decisor; sin
embargo, por lo que se dijo arriba, no es necesario calcular estas curvas
y puede encontrarse una forma alterna de determinar m, lo cual se
presenta más adelante. Gráficamente, se puede determinar como
aquella recta que pasa por r y tiene la máxima pendiente sin salirse de la
frontera eficiente determinada al comienzo.

En resumidas cuentas, el decisor siempre estará, según la teoría, con


una fracción, con todo o con más de lo que tiene en la actualidad,
invertido en el portafolio m.

Para hallar el portafolio m, lo que hay que hacer es darse cuenta de que
la pendiente de la recta que pasa por m y por r es la máxima posible, y de
que corresponde a otro problema de optimización. De acuerdo con la
teoría del Capital Asset Pricing Model (CAPM), el inversionista preferirá
una posición en el “portafolio de mercado” sea con o sin deuda.
Entonces, el portafolio óptimo está dado por la solución a un problema
de optimización.

En este caso se trata de maximizar:

Rm −
r
Maxtnè =
m m



á áó
k =1 i=1
k j kj
(7.10)
s.a
m


á =
1
i=1
i

7
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

Donde α i es la participación de la acción i en el portafolio, σ kj es la

covarianza entre las acciones k y j, Rm es la rentabilidad del portafolio, r


es la rentabilidad libre de riesgo y m es el número de acciones que se
estudian. La restricción de que las α ’s sean positivas se puede incluir. En
esto caso no hay lo que se llama posición corta.

Esta idea se puede ver en la siguiente figura:

Figura 1. Línea del Mercado de Capitales, frontera eficiente y portafolio


óptimo.

Línea del mercado


de capitales
Rentabilidad

Portafolio óptimo m

Desviación estándar

La solución de este problema produce las α j y con ellas se puede calcular

el valor de Rm y el valor de la varianza (desviación estándar del


portafolio). Hecho esto, el decisor tomará la decisión de reducir aún
más su riesgo —sacrificando algo de rentabilidad— combinando ese
portafolio con papeles libres de riesgo. Debe recordarse que el teorema
de separación propuesto por Tobin dice que este portafolio m será el
escogido por el decisor independientemente de su función de utilidad.

He examinado la solución de portafolio óptimo con base en datos


históricos de la Bolsa de Bogota y el portafolio óptimo resultante se
compone de muy pocas acciones (en algunos casos la solución óptima
sólo tiene una acción). Esto aparentemente contradice la teoría detrás
de la selección de portafolio: diversificar. Sin embargo, cuando se
compara con lo que ocurre en la práctica, tal y como lo hacen los
corredores de bolsa, se encuentra que ellos de manera intuitiva
configuran portafolio s de muy pocas acciones, predominantemente
con una o dos acciones. Los resultados preliminares de este trabajo de
grado dirigido por la profesora Irina Dubova de la Universidad
Javeriana, tienden a confirmar esta idea.

Supongamos que se cuenta con 4 acciones, se escoge una tasa libre de


riesgo de acuerdo con lo que ocurre en la economía, por ejemplo 1,5%, y
se utiliza Solver de Excel. En este caso, se maximiza la tangente
conformada por la rentabilidad promedio del portafolio menos la
8
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Selección del portafolio óptimo

rentabilidad libre de riesgo y la desviación estándar del portafolio. Las


restricciones son que las participaciones sumen 1 y que las
participaciones no sean negativas (se puede eliminar esta restricción y
en ese caso se considera que se está en posición corta). Con este
procedimiento se obtiene el portafolio óptimo.

Suponga que las rentabilidades de las cuatro acciones son:

Mes Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4


1 18.25% 19.13% 18.87% 7.59%
2 2.03% 2.14% 13.42% -7.83%
3 -11.15% -5.27% 2.32% -25.11%
4 -14.50% -6.27% -10.81% -10.08%
5 21.37% 4.01% -21.58% 11.54%
6 14.28% 4.00% 12.57% -13.72%
7 11.50% 9.40% 15.42% -18.73%
8 -6.11% -4.04% -6.32% 11.50%
9 -2.81% -1.07% 5.71% 18.72%
10 -14.23% -8.56% 4.00% 9.25%
11 -10.71% -8.83% 2.12% 20.02%
12 15.15% 10.22% -24.44% 15.72%
Promedio 1.92% 1.24% 0.94% 1.57%
Varianza 1.68% 0.68% 1.83% 2.26%
Desviación estándar 12.95% 8.23% 13.54% 15.03%

Peso 25% 25% 25% 25%

La matriz de exceso de rentabilidad sobre el promedio es:

Mes Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4

1 16.33% 17.89% 17.93% 6.02%


2 0.11% 0.90% 12.48% -9.40%
3 -13.07% -6.51% 1.38% -26.68%
4 - 16.42% -7.51% -11.75% -11.65%
5 19.45% 2.77% -22.52% 9.97%
6 12.36% 2.76% 11.63% -15.29%
7 9.5 8% 8.16% 14.48% -20.30%
8 - 8.03% -5.28% -7.26% 9.93%
9 - 4.73% -2.31% 4.77% 17.15%
10 - 16.15% -9.80% 3.06% 7.68%
11 - 12.63% -10.07% 1.18% 18.45%
12 13.23% 8.98% -25.38% 14.15%

9
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

La matriz traspuesta se encuentra con la función de Búsqueda y


referencia = = TRANSPONER(Matriz) de Excel. Se muestran los
porcentajes.

Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Acción 1 16.33 0.11 -13.07 -16.42 19.45 12.36 9.58 -8.03 -4.73 -16.15 -12.63 13.23
Acción 2 17.89 0.90 -6.51 -7.51 2.77 2.76 8.16 -5.28 -2.31 -9.80 -10.07 8.98
Acción 3 17.93 12.48 1.38 -11.75 -22.52 11.63 14.48 -7.26 4.77 3.06 1.18 -25.38
Acción 4 6.02 -9.40 -26.68 -11.65 9.97 -15.29 -20.30 9.93 17.15 7.68 18.45 14.15

Por multiplicación de matrices y dividiendo por el número de


observaciones (n=12), entonces la matriz de covarianza es:

Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4


Acción 1 0.01676831 0.00936991 -0.00042371 0.00097519
Acción 2 0.00936991 0.00677348 0.00213887 -0.00038209
Acción 3 -0.00042371 0.00213887 0.01833034 -0.00758114
Acción 4 0.00097519 -0.00038209 -0.00758114 0.02258129

El procedimiento a seguir es:

1. Defina un vector de proporciones que indique el peso de cada


acción.

Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4


25% 25% 25% 25%

2. Calcule la rentabilidad promedio del portafolio. Es el producto


escalar del vector de proporciones por el vector de rentabilidades
(el vector de rentabilidades es la rentabilidad promedio de cada
una de las acciones en la primera tabla). En Excel use
SUMAPRODUCTO. Para este vector de proporciones (25% cada una)
la rentabilidad del portafolio es 1,42%.

3. Multiplique el vector de proporciones por la matriz de covarianza


(obtendrá como respuesta un vector). Use la función de Excel para
multiplicar matrices. En el ejemplo,

Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4


Vector de pesos x matriz de
covarianza
0.00667243 0.004475046 0.00311609 0.00389831

4. La varianza del portafolio se calcula como el producto escalar del


vector de proporciones o pesos por el vector que se obtiene en 3.
En este ejemplo la varianza del portafolio es 0,00454047. La
desviación estándar del portafolio es la raíz cuadrada de la
varianza.
10
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Selección del portafolio óptimo

5. Si se supone que la tasa libre de riesgo es 1,5%, entonces se


construye la expresión para la tangente:

Rm −
r
tnè =
m m



á áó
k =1 i=1
k j kj

6. Use Solver para maximizar la tangente, sujeta a las condiciones


que la suma de las proporciones o pesos sea igual a 1 y que las
proporciones o pesos sean no negativos.

7. En las figuras 2 y 3 se ve la operación en Excel.

Figura 2. Planteamiento del problema del portafolio óptimo

Figura 3. Visualización de Solver para la solución del portafolio óptimo

11
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

8. Cuando se oprime el botón Resolver se obtiene la composición del


portafolio óptimo.

9.
Acción 1 Acción 2 Acción 3 Acción 4
Pesos 92,18% 0,00% 0,00% 7,82%

Esto produce una rentabilidad para el portafolio de 1,90% y una


varianza de 0,12052486.

12
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Selección del portafolio óptimo

3. Referencias Bibliográficas

Benninga, Simon Z. (1997),Financial Modeling, MIT Press.

Black, F. (1972). "Capital Market Equilibrium with Restricted


Borrowing." Journal of Business 45 (July), 444-455.

Levy, Haim and Marshall Sarnat (1982), Capital Investment and


Financial Decisions, 2 nd Ed. Prentice Hall.

Merton, R. C. (1973), "An Analytic Derivation of the Efficient


Portfolio Frontier." Journal of Financial and Quantitative Analysis 7
(September), 1851-1872.

Elton Edwin J. and Martin Jay Gruber (1995), Modern portfolio theory
and investment analysis, Wiley.

13
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

Abstract
Optimal Portfolio Usually in financial textbooks and courses the theory of portfolio selection is
Selection: taught in a strictly theoretical way. There is a model (Markowitz) that stipulates

A Pedagogical Note2 that an investor has preferences and that she will choose the best portfolio,
given her preference curves and an efficient frontier. On the other hand, the
Capital Asset Pricing Model (CAPM) is presented as it is: a genial idea that served
to simplify and to make operative the Markowitz setup.

Most students and practitioners conclude that those models are just
inapplicable theory. This is the most rational behavior one can expect. What can
an investor do with the textbook recipes to configure an optimal portfolio? Very
little.

My purpose with this note is to rescue a simple procedure presented by Black


(1972), Merton (1973) and later by Levy and Sarnat (1982), Elton and Gruber
(1995) and Benninga (1997). They just propose that the optimal portfolio can be
Ignacio Vélez Pareja found maximizing the slope of the line that joins the point of risk-free return
Profesor investigador del programa de
and the efficient frontier. When this maximum tangent is reached, that line is
Finanzas y Negocios Internacionales de la
Universidad Tecnológica de Bolívar. the capital market line (CML) (it is tangent to the efficient frontier). This is a
ivelez@unitecnologica.edu.co
simple procedure that does not require one to calculate the efficient frontier
nachovelez@gmail.com
and is an easy task with Excel Solver. It is just one point of the efficient frontier.
An example is presented.

Keywords: CAPM, efficient frontier, porfolio selection, capital market line,


optimal portfolio

JEL Classification: G11, G12

2. Available at http://papers.ssrn.com/abstract=234883 14
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Optimal Portfolio Selection

1. Choosing portfolio

Usually in financial textbooks and courses, portfolio selection is taught


in a strictly theoretical way. There is a model (Markowitz) that
stipulates that an investor has preferences and that she will choose the
best portfolio, given her preference curves and an efficient frontier.
On the other hand, the Capital Asset Pricing Model (CAPM) is presented
as it is: an ingenious idea that served to simplify and to make operative
the Markowitz setup.

Most students and practitioners conclude that those models are just
inapplicable theory. This is the most rational behavior one can expect.
What can an investor do with the textbook recipes to configure an
optimal portfolio? Very little.

My purpose with this note is to rescue a simple procedure presented by


Black (1972), Merton (1973) and later by Levy and Sarnat (1982), Elton
and Gruber (1995) and Benninga (1997). They just propose that the
optimal portfolio can be found maximizing the slope of the line that
joins the point of risk-free return and the efficient frontier. When this
maximum tangent is reached, that line is the capital market line (CML)
(it is tangent to the efficient frontier). This is a simple procedure that
does not require one to calculate the efficient frontier and is an easy
task with Excel Solver. It is just one point of the efficient frontier. An
example is presented.

2. How to calculate the optimal portfolio

What is an optimal portfolio? It is, according to the CAPM theory, a


portfolio that lies in the efficient frontier and combined with certain
proportion of risk free investment, and given a desired risk level,
maximizes the return of the combined portfolio. This definition is valid
even if the desired risk level is less than the minimum defined by the
efficient frontier. Given the risk free rate of return, how to determine
the optimal risky portfolio?

That optimal risky portfolio is just the point of tangency between the
Capital Market Line and the efficient frontier. As this optimal portfolio
has to lie along the efficient frontier, then the point of tangency is
located at the line with the maximum tangent between that line and
the horizontal line. This solution is very good because it is not easy to
determine the indifference curves for each decision maker. However,
as it was said above, it is not necessary to generate the indifference
curves nor even the efficient frontier given the Separation Theorem
posited by Tobin.

According to the CAPM theory, the investor will prefer a position in the
“market portfolio” either levered or unlevered. Then, the optimal
portfolio is given by this optimization problem.

15
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

Rm −
r
Maxtnè =
m m



á áó
k =1 i=1
k j kj

s.t.
m


á =
1
i=1
i

Where α i is the is weight of stock i in the portfolio, σ


kj is the covariance

between stocks k and j, Rm is the portfolio return, r is the risk-free rate


of return and m is the number of stocks in the analysis. The restriction
that the α ’s be positive might be included. In that case there is no short
position.

This idea can be seen in the next figure

Figure 1. Capital Market Line, Efficient frontier and optimal portfolio

Capital Market Line

Optimal portfolio m
Return

Standard Deviation

The solution to his optimization problem produces the α j's and hence

the optimal portfolio return. Done this, the investor will select the
desired risk level (for instance, she will reduce the risk beyond the
minimum defined by the efficient frontier) combining the optimal
portfolio with an appropriate portion of risk free investment.

I have been examining the solution for historical data from the Bolsa de
Bogota (Bogota Stock Exchange), and the resulting optimal portfolio has
been composed for a few stocks (in some cases the optimal solution is
comprised of only one stock). This apparently contradicts the basic
idea behind portfolio selection: a high degree of diversification.
However, when contrasted with the real practice performed by stock
traders, they intuitively form very small portfolios with predominance
of one or two stocks. The preliminary results of this work, performed
by Professor Irina Dubova and four Business Administration senior 16
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Optimal Portfolio Selection

students show that the optimal solutions for 42 portfolios (one for every
quarter and redefined quarterly) tend to confirm this assertion.

An example
Suppose four stocks with the following returns:

Month Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock 4


1 18.25% 19.13% 18.87% 7.59%
2 2.03% 2.14% 13.42% -7.83%
3 -11.15% -5.27% 2.32% -25.11%
4 -14.50% -6.27% -10.81% -10.08%
5 21.37% 4.01% -21.58% 11.54%
6 14.28% 4.00% 12.57% -13.72%
7 11.50% 9.40% 15.42% -18.73%
8 -6.11% -4.04% -6.32% 11.50%
9 -2.81% -1.07% 5.71% 18.72%
10 -14.23% -8.56% 4.00% 9.25%
11 -10.71% -8.83% 2.12% 20.02%
12 15.15% 10.22% -24.44% 15.72%
Average 1.92% 1.24% 0.94% 1.57%
Variance 1.68% 0.68% 1.83% 2.26%
Standard 12.95% 8.23% 13.54% 15.03%
Deviation
Weight 25% 25% 25% 25%

The excess return matrix is:

Month Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock 4


1 16.33% 17.89% 17.93% 6.02%
2 0.11% 0.90% 12.48% -9.40%
3 -13.07% -6.51% 1.38% -26.68%
4 -16.42% -7.51% -11.75% -11.65%
5 19.45% 2.77% -22.52% 9.97%
6 12.36% 2.76% 11.63% -15.29%
7 9.58% 8.16% 14.48% -20.30%
8 -8.03% -5.28% -7.26% 9.93%
9 -4.73% -2.31% 4.77% 17.15%
10 -16.15% -9.80% 3.06% 7.68%
11 -12.63% -10.07% 1.18% 18.45%
12 13.23% 8.98% -25.38% 14.15%

17
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

The transpose matrix is found by the Excel Search and Reference


function, =TRANSPOSE(Matrix).

Month 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Stock 1 16.33% 0.11% -13.07% -16.42% 19.45% 12.36% 9.58% -8.03% -4.73% -16.15% -12.63% 13.23%
Stock 2 17.89% 0.90% -6.51% -7.51% 2.77% 2.76% 8.16% -5.28% -2.31% -9.80% -10.07% 8.98%
Stock 3 17.93% 12.48% 1.38% -11.75% -22.52% 11.63% 14.48% -7.26% 4.77% 3.06% 1.18% -25.38%
Stock 4 6.02% -9.40% -26.68% -11.65% 9.97% -15.29% -20.30% 9.93% 17.15% 7.68% 18.45% 14.15%

By matrix multiplication and dividing by the number of observations


(n=12), then the covariance matrix is:

Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock 4


Stock 1 0.01676831 0.00936991 -0.00042371 0.00097519
Stock 2 0.00936991 0.00677348 0.00213887 -0.00038209
Stock 3 -0.00042371 0.00213887 0.01833034 -0.00758114
Stock 4 0.00097519 -0.00038209 -0.00758114 0.02258129

1. Define a weight vector for each stock

Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock 4


25% 25% 25% 25%

2. Calculate the average return for the portfolio. It is the scalar product of
the weight vector times the return vector (the return vector is the
average return for the stocks in the first table). In Excel use
SUMPRODUCT. For this level of participation the average return of the
portfolio is 1.42%.

3. Multiply the weight vector by the covariance matrix (you will obtain a
vector). Use the Excel function for matrix multiplication. In the
example.

Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock 4


Weights vector x covariance matrix 0.00667243 0.004475046 0.00311609 0.00389831

4. The portfolio variance is calculated as the scalar product of the


participation or weight vector times the vector obtained in 3. In this
example the portfolio variance is 0.00454047. The portfolio standard
deviation is the square root of the variance.

5. Assume that the risk free rate is 1.5%, then construct the tangent:

Rm −
r
tnè =
m m



á áó
k =1 i=1
k j kj

18
IGNACIO VÉLEZ PAREJA Optimal Portfolio Selection

6. Use Solver to maximize the tangent subject to the conditions that


the sum of the weights is one and the weights are nonnegative.

7. As an Excel operation (the image is in Spanish, but Excel users will


recognize the correspondent words and functions) as in figures 2
and 3

Figure 2. Setup for the optimal portfolio problem.

Figure 3. Solver for optimal portfolio.

8. When you press the Resolver (Solve) button, you get the optimal
portfolio composition.

Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock 4


Weights 92.18% 0.00% 0.00% 7.82%

This produces a portfolio return of 1.90% and a portfolio variance


0.12052486.
19
Documentos de trabajo / UTB - Facultad de Ciencias Económica y Administrativas

3. Bibliographic References

Benninga, Simon Z. (1997),Financial Modeling, MIT Press.

Black, F. (1972). "Capital Market Equilibrium with Restricted


Borrowing." Journal of Business 45 (July), 444-455.

Levy, Haim and Marshall Sarnat (1982), Capital Investment and


Financial Decisions, 2 nd Ed. Prentice Hall.

Merton, R. C. (1973), "An Analytic Derivation of the Efficient


Portfolio Frontier." Journal of Financial and Quantitative Analysis 7
(September), 1851-1872.

Elton Edwin J. and Martin Jay Gruber (1995), Modern portfolio theory
and investment analysis, Wiley.

20