Hacia un nuevo paradigma en la financiación empresarial.

Ricardo Torres García

Socio Corporate | Finance Code Abogados.

ABSTRACT

La financiación de las sociedades españolas ha sufrido un enorme cambio en los últimos diez
años en cuanto a las vías que las mismas disponen para financiarse. De una financiación
clásica, en términos mercantiles y financieros, y fundamentalmente bancaria, o de un exiguo
mercado de capitales, como el español, para grandes empresas, se ha pasado a un modelo
más amplio y diversificado, incorporando en ocasiones instituciones de common law al
derecho español. La crisis financiera, la necesidad de capital, el despegue del capital
riesgo y la tecnología están acelerando el proceso de convergencia con la financiación
internacional.

Esto está suponiendo una revolución en la financiación empresarial para proyectos en

España. Se ha pasado de una financiación exclusiva de proyectos con equity -fondos aportados
por el empresario- para financiar el capital fijo inicial, y financiación ajena bancaria para financiar
el circulante y las inversiones, a una incipiente financiación diversificada que supone el
comienzo de una moderna industria de captación de capitales.

Los planes de estudios y los operadores jurídicos en general carecen de formación en

finanzas corporativas, fundamental para entender la financiación empresarial, y carecen de una
sistemática en el estudio de estas nuevas herramientas de financiación.

Este trabajo pretende describir estos instrumentos desde una óptica jurídica y financiera,
de financiación corporativa, sistematizarlos, y servir de guía de todos los modernos
instrumentos de financiación empresarial existentes, algunos de los cuales casi no tienen
literatura científica en español.

Para ello los he dividido en tres categorías, coincidiendo con las tres tendencias financieras
actuales, clasificación basada en el inversor destinatario que aportará financiación, instrumentos
basados en

(i) el mercado de capitales (market based)

(ii) en el público general (crowd based), y
(iii) en el capital riesgo (Venture Capital based).

La primera de ellas contiene un análisis de los nuevos mercados de capitales para empresas,
más allá de la bolsa de valores, fundamentalmente del MAB y el MARF. La Segunda las nuevas
formas de financiación empresarial basadas en las aportaciones del público, Crowdfunding,
ICO( Initial Coin Offering ), cuentas en participación y obligaciones; y la tercera, los modernos
contratos de la industria del capital riesgo, tales como el Safe (Simple Agreement for Future
Equity) o el venture debt y el Pcoa (put and call option agreement).

1
ABSTRACT
Spanish companies have nowadays much more sources of capital than ten years ago. From
classical sources, as bank finance for SME’s or capital markets trough IPO’s , for large and public
companies, in a very small scale, as the spanish stock market has no international weight at all;
to modern finance sources, spanish companies have now a much broader financing scope.

This is a revolution for spanish companies and how the got financed. From equity finance and
bank finance to an increasingly diversified industry of finance.

Law Schools in Spain have no approach to corporate finance and his meaaning. They have no
training or skills in such finance matters except the classical ones, based on bank finance and
their contracts.

This paper intends to describe these new sources of corporate finance, explained them, and
analyze these financial instruments, some of which have never been analyzed in spanish
literature.

With that goal, I made three categories, based on the trends shaping the corporate finance right
now and based on the target the company have to get financed. So, we have:

(i) Market based instruments.

(ii) Venture Capital Instruments.

(iii) Crowd Based instruments.

Market based instruments contained an explanation on the new spanish markets, MaB and
MARF; the section on venture capital instruments explains new contracts as safe and venture
debt and, finally, the crowd based instruments are crowdfunding, all types of them, and Initial Coin
Offerings.

2
ÍNDICE
1. Introducción.

2. Las finanzas corporativas desde el punto de vista del derecho.

Categorías de financiación.

3. Breve análisis financiero de las nuevas herramientas de

financiación.
3.1. Análisis de los instrumentos market based. El cambio estructural en
las compañías no financieras. El auge de los Mercados de Capitales
y de deuda.
3.2. Análisis de los instrumentos venture capital based. La
consolidación de la industria del capital riesgo y la financiación de
pequeñas compañías.
3.3. Análisis de los instrumentos crowd based. La democratización de las
inversiones.

4. Análisis jurídico de la nueva financiación empresarial.

4.1 Análisis de los instrumentos crowd based.
- El Crowdfunding.
- Las ICO (Initial Coin Offering).
- Las cuentas en participación.
- Las obligaciones.
4.2 Análisis de los instrumentos venture capital based.
- Venture Debt.
- Safe.
- Pcoa.
4.3 Análisis de los instrumentos market based.
- MaB
- MARF.

5. Conclusiones finales

3
 1. Introducción.
Como demostraremos posteriormente con datos, la financiación empresarial
externa en España ha sido exclusivamente bancaria, lo que ha llevado a que el
estudio jurídico de la financiación corporativa en nuestro país reduzca muchísimo
su campo.
En los planes de estudios jurídicos españoles, en general, de grado y postgrado,
de la Universidad española no están incluidas asignaturas sobre finanzas
corporativas ni un estudio jurídico sistemático sobre la financiación
corporativa de las sociedades o proyectos y sus instrumentos financieros1,
contratos al fin y al cabo, que afectan a la sociedad y a su capacidad de
generación de riqueza para los socios. Se estudia la normativa de manera
dispersa. Por un lado, la normativa del mercado de valores y los contratos
bursátiles; por otro lado, las obligaciones, sin poner en relación éstas con
aquellas y sin siquiera poner de manifiesto que una salida a bolsa no es más que
una manera de financiación, con conceptos económicos erróneos como primacía
del capital sobre la deuda2. Sí se explican convenientemente el rol de los
accionistas en el contrato de sociedad y qué supone tener una acción o una
participación, y los títulos valores, pero no se da sentido económico a esta
narrativa.
Los juristas suelen carecer de un enfoque financiero y económico que
contraponer al jurídico para un mejor entendimiento global de los
instrumentos de financiación, porque suelen carecer de explicaciones
económicas de derecho contable y financieras sistemáticas sobre el
derecho de sociedades que practican, teniendo una visión muy limitada sobre
conceptos muy amplios.
Sus conceptos se asientan en una visión muy parcial del derecho bancario y sus
contratos usuales y en el derecho de sociedades, llamésmole, sustantivo, pero
no se estudian sistemáticamente la financiación de sociedades y proyectos, ni
se las pone en relación con el derecho societario o corporativo, tal vez, como
indicábamos, por la excesiva presencia bancaria en la financiación y por la falta
de necesidad de los juristas de acercarse a este ámbito.
Pero esta visión limitada ya no es adecuada, si es que alguna vez lo fue, para
un entendimiento de la moderna financiación empresarial, que se basa en
preceptos muy distintos a los tradicionales. El desarrollo económico, la
tecnología, y la globalización, han hecho que importemos herramientas de
otras jurisdicciones, algunas con soporte legal, otras basadas en la
autonomía de la voluntad, y que se hayan creado nuevos mercados para la
financiación empresarial.

1 Existen notables excepciones, que aunque no siguen este enfoque de financiación corporativa,
sí explican de manera básica el mercado financiero, como el manual del Prof. Tapia Hermida.
Tapia Hermida, Alberto J. “Manual de Derecho del Mercado Financiero”, Iustel.2015.
2 Obviando la Pecking Order Theory y otros estudios al respecto.

4
Estas modernas herramientas jurídicas en forma de instrumentos
financieros no han sido estudiados de manera sistemática ni compiladas
de manera adecuada en el mundo jurídico. Se estudian en manuales
dispersos, o las más modernas, directamente, no se estudian en medio alguno.
No existe una visión panorámica general de la financiación corporativa, que
queda exclusivamente referida a normas de derecho societario y a un par de
normas dispersas, como el Real Decreto 7/96, pero careciendo de visión de
conjunto.
Asimismo, muchos de los instrumentos financieros reflejados en este trabajo, por
recientes, nunca han sido analizados jurídicamente en la literatura científica
española.
Un acercamiento completo y sistemático al derecho de la financiación
corporativa debería constar de los siguientes apartados3:

(i) Estructura de capital, consideraciones legales, contables y financieras.

- Estructura de capital.
- Coste de capital.
- Evaluación de proyectos y Valor Presente Neto.
- Finanzas Corporativas

(ii) Capital social y acciones (o participaciones).

- Ampliaciones y reducciones de capital.
- Asistencia financiera.
- Tipos de acciones.

(iii) Vehículos de financiación en forma de deuda.

- Bonos y notas.
- Crowdfunding e ICO.
- Los mercados de bonos.
- Venture Capital.

(iv) Vehículos de financiación en el mercado de capitales.

- El mercado público de capitales.´
- El mercado semipúblico de capitales.

(v) Insolvencia y reestructuraciones.

El presente trabajo, por su corta extensión, no tiene ánimo, ni pretensión, de

cumplir con el esquema previsto en su integridad, pero sí pretende acercar y
explicar ciertos instrumentos financieros y formas de financiación a los
juristas, básicamente estudiar las novedades de los puntos (iii) y (iv), sus
características principales y plantear sus problemas habituales, con comentarios
sobre el punto (i) diseminados por todo el trabajo. Por otro lado, entiendo que
existen excelentes manuales, estudios y monografías sobre capital social e

3Se ha tomado como guía el manual de referencia en la materia en Uk, “Principles of

Corporate Finance Law”, de Eilís Ferrán y Look Chan Ho, Oxford University Press. 2009

5
insolvencia en el derecho español, sin que pueda añadirse mucho más al
respecto más que una coordinación y una perspectiva más conjunta.
Se ofrece en este trabajo una categorización nueva basada en el tipo de
financiador externo que proporciona financiación, basada en un enfoque de
financiación corporativa, una breve introducción financiera con datos de cada
tipo de financiación y unas conclusiones sobre los instrumentos para proceder
finalmente al análisis jurídico posterior de cada uno de ellos. Asimismo, se
ofrecen explicaciones para entender dichos instrumentos y para entender porqué
esa financiación está comenzando a tener mercado más allá de las entidades
financieras. Éstas han estado inmersas en una reestructuración de su actividad
tras la crisis. La actividad bancaria de concesión de crédito, una de las
principales actividades de las entidades financieras, ha derivado en
operaciones de carry trade 4 con bonos y otros activos, debido a las
presiones para recapitalizarse por parte de las autoridades, los bajos tipos de
interés del mercado y otras cuestiones del mercado financiero, lo que también
ha abierto un hueco en el mercado para otras fuentes de financiación. Por otro
lado las entidades tienen cada día más complicado su negocio principal de
otorgar crédito, los que la lleva a que se centren en otras actividades del sector
crediticio y financiero.5

2. Las Finanzas Corporativas desde el punto de vista del derecho.

Las finanzas corporativas son el conjunto de herramientas que permiten tomar
decisiones económicas sobre inversión en una determinada sociedad para
maximizar el valor de la compañía y maximizar el retorno de las inversiones de
la misma6, pero al igual que el estudio de la doctrina jurídica debe tener un
enfoque económico, el estudio de la parte financiera debe pasarse por un
tamiz jurídico.
La financiación corporativa también es el estudio de la normativa que
permite financiarse a las sociedades y como estas normas afectan a la
financiación de sus empresas y a su estructura de capital, y como los
instrumentos financieros, contratos, afectan a la sociedad y como éstos se
desenvuelven con ella. La financiación corporativa es un compendio de
normas jurídicas que van desde el derecho societario, al derecho de

4 El carry es el beneficio, o pérdida, de la tenencia de un activo. Para entender la operativa de

las entidades relativa al carry trade en la crisis 2008 -2012, puede leerse la entrada de Manuel
Conthe en su blog http://www.expansion.com/blogs/conthe/2012/02/01/carry-trade.html
5 Las entidades financieras cumplen 5 roles en el sistema financiero: 1.Proveer de mecanismos

seguros en los servicios de pago, 2. Movilizar capital de los ahorradores que tienen más
recursos financieros que usos para esos recursos, 3. Seleccionar proyectos entre los que
buscan capital , 4. Supervisar el desarrollo de dichos proyectos en los que se han realizado
inversiones y 5. Administrar el riesgo y asistir a otros en la gestión de dicho riesgo.
6 Para un estudio económico ver Finanzas Corporativas. Ross, Westerfield y Jaffe 9º Ed.

McGrawHill.

6
propiedad, derecho contractual, financiero, del mercado de capitales y de
la insolvencia.
Desde la óptica de las finanzas corporativas, los distintos instrumentos
financieros, como acciones, deuda subordinada, participaciones preferentes,
etc, no son más que una prelación de los distintos titulares de dichos
instrumentos sobre los flujos de la sociedad y sus activos en caso de
reclamación.7 En este sentido, los accionistas son unas financiadores más de la
sociedad, con la particularidad de que su retorno sigue otras reglas, y es la
inversión de mayor riesgo, que proporciona, además, capacidad de decisión
sobre las inversiones. Así, el siguiente cuadro resume estas relaciones y
prelaciones8:

PRELACIÓN DE RECLAMACIONES INSTRUMENTOS

MÁS SENIOR Deuda Asegurada

DEUDA Deuda y bonos

Deuda subordinada
PRIORIDAD
____________________________
EQUITY Acciones preferentes

MÁS JUNIOR Acciones

A lo anterior, deben sumarse las tres fuentes de financiación corporativa que

puede tener una sociedad, que se limitan a:
(i) Financiación interna.
- Emisión de acciones, mercado de capitales.
- Préstamos (o similares)
(ii) Financiación interna
- Generación de caja en sus operaciones.
- Beneficio retenido no distribuido.
(iii) Financiación externa.
- Bancaria o de Financiador profesional.
- Emisión de deuda.

7 El Derecho contable sí tiene muy claro este hecho al quedar incorporada la financiación propia
como pasivo no exigible en el balance. Desde esta óptica un socio no es más que un financiador
de la sociedad, con otros derechos incorporados.
8 Adaptado del Prof. Robert Jackson, Columbia Law School. Traducción propia.

7
Por tanto, la financiación corporativa desde el punto de vista jurídico, y
sistemático, debe partir de estos dos esquemas, que da lugar a lo que
conocemos como estructura de capital, o la relación entre fondos propios y
deuda (debt/equity), es decir la relación entre la emisión de deuda y la emisión
de capital.
Dejamos de lado las emisiones de acciones y la financiación interna de las
sociedades, que no son objeto de este trabajo más allá de estos conceptos
introductorios, y nos centramos en la financiación externa.
En España , como hemos indicado, la mayoría de la financiación era bancaria,
lo que suponía que el estudio de la financiación empresarial estuviera
principalmente dirigida al derecho bancario y a sus operaciones de activo,
es decir, contratos de préstamo, de descuento y de apertura de crédito.
Curiosamente, los contratos bancarios carecen de reconocimiento legal expreso
en el ordenamiento, aunque supongan una categoría doctrinal y
administrativamente válida9, y puedan reconducirse a contratos típicos de orden
civil o la práctica bancaria habitual al amparo del 1255 CC.
Dado que ninguno de los modernos instrumentos financieros son
contratos bancarios, cosa distinta es que pueda participar un banco en alguno
de ellos, nos alejamos de los mismos a la hora de intentar una sistematización
que ya no puede basarse en contratación típica del Siglo XIX.
Aplicando los conceptos explicados sobre los tenedores de instrumentos
financieros como meros financiadores de una compañía y la estructura de
capital, desde mi punto de vista la nueva financiación empresarial puede dividirse
en tres categorías, según al tipo de destinatario que va dirigida, es decir, según
el financiador sea de una u otra clase, y así, realizo la siguiente distinción:

(i) Crowd based (basados en el público general).

(ii) Venture Capital Based ( basados en el capital riesgo).

(iii) Market Based (basados en el mercado).

Esta distinción no se basa en norma alguna, y su orden es irrelevante, sino, como

hemos indicado, que se basa en los destinatario de las mismas, y son las vías
que las sociedades disponen actualmente para recaudar dinero fuera del circuito
bancario. Desde un punto de vista exclusivamente financiero, ninguna es
mejor que la otra ni ninguna está destinada a ningún tipo de compañía en
particular por su tamaño, ni tienen primacía jerárquica, como después
veremos, aunque las Instituciones Europeas y españolas insisten en

9 Ver STS de 29 de Mayo de 1978 al respecto.

8
considerarlas una escalera y en regular normativamente incluso los tránsitos
entre una y otra.
El informe del Consejo de Estado 859/2014 10así lo establece, indicando que
la financiación participativa estaría en el escalón más bajo de la financiación
empresarial, a la que debería seguir el MaB y posteriormente el mercado de
capitales11. Como indica el Prof. Zunzunegui, este escalón predeterminado por
la ley que impregna la legislación y el espíritu de los textos legales es contrario
a la libre empresa y no debería limitarse la misma de esta forma, siendo el
mercado el que decida qué proyectos se financian y cómo se financian12.
De entre los instrumentos financieros crowd based, analizaremos el
crowdfunding, que ya tiene, en parte, origen legal y las ICO, sin reconocimiento
legal todavía, y basado en la autonomía de la voluntad. Daremos unos breves
apuntes de las obligaciones, ahora permitidas para las sociedades limitadas
desde la ley de emprendedores y las cuentas en participación, contrato típico
tradicional con un uso casi irrelevante, que ha resucitado debido a las
tecnologías y a lo fácil de su uso.
En la parte de venture capital nos centraremos en el venture debt, el safe y el
pcoa, todos contratos atípicos basados en la autonomía de la voluntad e
importados de jurisdicciones de common law.
Finalmente, en la parte de market based analizaremos el MAB y el MARF,
ambos mercados regulados desde hace relativamente poco tiempo.

3. Breve análisis financiero de las nuevas herramientas de financiación

Dada la distinción que hemos establecido, y previo al análisis jurídico de las
herramientas, ofrecemos un análisis financiero de las herramientas estudiadas.
Esta introducción pretende ofrecer datos del mercado español en los tres
ámbitos, crowd, venture capital y market, y realizar breves comentarios sobre
las características financieras de cada uno de los tipos de financiación.
Asimismo, se ofrecen gráficos explicativos y unas conclusiones económico
financieras sobre las herramientas, con el objeto de tener una visión de
conjunto que permita entender de manera adecuada el creciente peso de esta
nueva financiación en las empresas, alejadas de las entidades financieras.

10 Disponible en
http://servicios.mpr.es/seacyp/search_def_asp.aspx?crypt=xh%8A%8Aw%98%85d%A2%B0%8
DNs%90%8C%8An%87%99%7Fmjro%83oe%A3%93
11 Sólo pueden acceder al MaB ofertas que alcancen 2 millones de euros, y cuando la

capitalización de las acciones supere los 500 millones de euros deberá obligatoriamente
pasarse al mercado de capitales.
12 Zunzunegui, Fernando, “Régimen Jurídico de las plataformas de Financiación

participativa (Crowdfunding)” en “La regulación del Shadow Banking en el contexto del

mercado financiero”. Thomson Reuters. 2015. Sin duda el mejor estudio jurídico sobre la
norma española de crowdfunding,

9
3.1 Análisis de los nuevos instrumentos market based. El cambio
estructural en las compañías no financieras. El auge de los Mercados de
Capitales y de deuda.
La financiación en España, ha sufrido, está sufriendo, un enorme cambio. Hasta
recientes fechas nuestras pequeñas y medianas empresas debían conformarse
con la aportación de los capitales propios que dispusieran y en acudir a entidades
financieras para el levantamiento de proyectos empresariales, sin que existieran
más vías de financiación que las indicadas. La economía española es de las
más bancarizadas del mundo, lo que supone, de facto, un control de los
proyectos empresariales por parte de la banca, pero este régimen está
comenzando a terminar.
España llegó tarde a la revolución industrial por conocidos motivos
históricos y políticos y desde entonces parte con un retraso económico con el
resto de países destacados de la UE, un retraso que aún permanece, ya que la
convergencia real es lenta13. Por tanto, seguimos con algunos años de retraso
económico respecto a nuestro entorno, aunque se ha avanzado de manera
sustancial desde el inicio del aperturismo económico en los años 60. No hay que
olvidar que este retraso histórico en la creación de empresas ha supuesto que
nuestro tejido productivo sea en su mayoría de PYMES, y que el acceso a los
mercados de capitales sea muy difícil para ellas, dado que el peso específico de
la economía española es muy pequeño para tener un mercado de capitales
desarrollado. El peso de la banca en la financiación empresarial española
era del 79 % aproximadamente14. En Europa dicha financiación ha caído
hasta un 50% tras la crisis, aunque aún se mantiene lejos de la financiación en
Estados Unidos, donde actualmente se encuentra en un porcentaje
ligeramente superior al 25%.

Gráfico 1. Financiación empresarial UE/USA .

Fuente: BCE y FED.

13 Para un resumen detallado de la transición económica española desde los años 60 en forma
de crónica periodística puede verse, Guindal, Mariano, El Declive de los Dioses, Editorial
Planeta. 2012.
14 Fuente: banco de España

https://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinEconomi
coBCE/2016/Fich/bebce1605-2.pdf

10
Es evidente que el peso es aún enorme, pero en las grandes empresas
cotizadas españolas este peso está descendiendo desde el año 2010, y el
efecto arrastre de las mismas hace que también descienda en medianas y
pequeñas empresas.
De hecho, las cotizadas no financieras han descendido su financiación
bancaria en un 39,8% y aumentado sus recursos propios en un 15,4% (ver
gráfico 2).15 La conclusión es que las empresas del Ibex están siguiendo la
estrategia de reestructuración financiera recomendada por las Instituciones
internacionales, más capital y una menor dependencia de entidades financieras.

Gráfico 2. Financiación no bancaria y patrimonio neto en ENF del Ibex

Fuente: BME

El fortalecimiento de la financiación propia en forma de capital, generador

de patrimonio neto, se ha visto favorecido por los dividendos no distribuidos,
beneficio retenido, y por las ampliaciones de capital suscritas por el mercado, así
como el amplio uso de los scrip dividends16 para remunerar a los accionistas
mediante suscripción de acciones en lugar de dividendo. Asimismo, la
financiación ajena ha visto un aumento de financiación de la deuda no
bancaria, especialmente de deuda corporativa.
Por tanto, se puede fácilmente concluir que las empresas no financieras del
Ibex se alejan cada vez más de la financiación bancaria, en consonancia con
sus pares europeos y estadounidenses, aunque queda un largo camino por

15 Fuente: Servicios de Estudios de Bolsas y Mercados Españoles BME

https://www.bolsasymercados.es/docs/inf_legal/esp/economico/2016/IA_Esp_2016_Cap.4.pdf
16 Para una explicación de los scrip dividends: https://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-

economia/que-son-los-scrip-dividends

11
recorrer. Están encontrando financiación en los mercados de capitales y de
deuda.
Para Alberto Fuertes y José María Santanta17, economistas senior del BDE el
hecho de que las empresas cotizadas aumenten su financiación y
diversifiquen su deuda en el mercado de capitales supone para el resto de
empresas también un beneficio, como la creación de mercados de bonos
con menores requisitos regulatorios y mejor acceso para empresas no
cotizadas. A esto hay que sumarles el efecto arrastre y el cultural, estas
compañías medianas ya saben que se puede acceder a financiación de otra
forma, no exclusivamente en banca, lo que hace que cuando ganen peso
específico puedan acudir al mercado de capitales de deuda o de equity. De este
modo, la tendencia de no descansar en financiación bancaria de las
grandes empresas, permea hasta las PYMES, que ya pueden contar con
otros mecanismos más allá de la financiación bancaria.
Esto se ha concretado en la creación de mercados de capitales y deuda para
empresas medianas, el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) y el Mercado
Alternativo de renta Fija (MARF). Por tanto, podemos decir que este cambio
estructural en la financiación de las grandes empresas está comenzando a llegar.
lentamente, a las empresas medianas que quieren expanderse. Se puede
comprobar como el volumen de ampliaciones de capital efectivo en el MAB ha
aumentado considerablemente18.

17 Economistas Senior del Banco de España. Ver su estudio sobre empresas financieras en
el mercado de bonos en
https://www.bolsasymercados.es/esp/Estudios-
Publicaciones/Documento/5209_La_financiaci%C3%B3n_de_las_empresas_no_financieras_es
pa%C3%B1olas_en_los_mercados_de_bonos
18 http://www.bolsasymercados.es/esp/Estudios-

Publicaciones/Documento/5236_Financiaci%C3%B3n_a_trav%C3%A9s_de_los_mercados_de
_capitales__un_paso_adelante_m%C3%A1s__Economistas__n__151_152_Extra__Espa%C3
%B1a_un_balance__marzo_2017__p__150_163_

12
Gráfico 3. Volumen de ampliaciones de capital en el MAB

Fuente: BME

Asimismo, el MARF, ha cerrado 2016 con un saldo vivo de deuda corporativa

de 1.612 millones de euros (ver Gráfico 4), en su mayoría, bonos, en un
aumento también considerable. Hay que hacer la puntualización de que las
grandes empresas españolas que acuden al mercado de deuda suelen hacerlo
en los grandes puertos francos financieros internacionales, como Irlanda y Reino
Unido.

Gráfico 4. Saldo Vivo en el MARF 2015 – 2016.

Fuente: BME

Es destacar que los grandes mercados de capitales europeos serán integrados

en unos años, en un proceso conocido como CMU (Capital Markets Union)19,
por el que se pretende que la libertad de capitales sea real, además de la nominal
ya existente, para todas las compañías, no sólo las cotizadas. Con este proyecto
se pretende mejorar e integrar la financiación para empresas para start up’s,
compañías no cotizadas y que ésta sea transfronteriza en la Unión Europea, con
el objetivo de acercarse al mercado de Estados Unidos y bajar la financiación
bancaria, muy distante, como hemos visto, a los dos lados del Atlántico.
Conclusiones
(i) Existe un cambio en la estructura financiera de las grandes compañías
españolas, que descansan más en financiación no bancaria.
(ii) El mercado de capitales y deuda español está en desarrollo, con el
MAB y el MARF a la cabeza, un buen momento previo a la integración
europea mediante la CMU.
(iii) De momento sólo un relativamente pequeño número de empresas
medianas y grandes han sido capaces de financiarse en estos
mercados (30).
(iv) Es el inicio de una cultura de mercado de capitales y no de bancos.

19 https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/growth-and-investment/capital-markets-
union_es

13
Sin duda veremos un aumento mayor de los mercados de capitales y de deuda,
que si bien se están desarrollando ya en España desde el año 2008, no es
menos cierto que aún dista mucho de ser un mercado con mucha liquidez,
con peso específico y con una implementación general en las compañías
españolas, medianas o grandes. Tanto el mercado como las autoridades
pretenden que este cambio estructural sea para todas las compañías.

3.2 Los instrumentos Venture Capital based. La consolidación de la

industria del capital riesgo y la financiación de pequeñas compañías.
El capital riesgo20 es relativamente reciente en España comparado con otros
países, donde funciona una industria muy asentada que proporciona financiación
abundante en inicios de proyectos, financiación no bancaria. Esto hace que,
fundamentalmente, las pequeñas compañías, puedan reducir la
dependencia que tienen las inversiones empresariales con respecto de los
recursos generados internamente, y proporciona empleo de calidad y un
elemento dinamizador de la economía. El capital riesgo, además, suele
realizar sus inversiones en forma de equity y de deuda combinadas, sin que sea
un sustituto de los mercados de capitales o financiación bancaria, sino una
alternativa para las fases iniciales. Las inversiones suelen ser innovadoras, con
un gran potencial de crecimiento en poco tiempo, y en sectores calientes en cada
ciclo económico, en etapas tempranas, exigiendo una gran rentabilidad.

20Usualmente en España no se distingue entre venture capital y private equity, englobando

ambos conceptos con el castellano Capital Riesgo. En este trabajo nos referiremos con el término
capital riesgo exclusivamente al venture capital, que comprende las fases de capital semilla –
capital seed - , capital arranque,- start up -, y otras fases iniciales, - other early stages o growth
capital-.

14
Gráfico 5. Cuadro de financiación. Encaje del Capital Riesgo.

Fuente: Agencia IDEA. Junta de Andalucía

Aunque la industria del capital riesgo está aún lejos de sus competidores
internacionales, se está consolidando en España. Según ASCRI, se han
invertido casi 500 millones de euros en venture capital en el año 2017 en
compañías españolas21 , en 519 operaciones, 345 de ellas de fondos
nacionales. Si se suma el capital privado, private equity, la inversión supera
los 5.000 millones de euros, un récord absoluto nacional. La desinversión22
tuvo también un aumento considerable, puesto que ascendió a la cantidad de
3478 millones de euros, la mayoría de ellas en operaciones de fusión y
adquisición.
Estos datos suponen que el mercado ha destinado 500 millones de euros a
empresas incipientes, sacando del circuito financiero esta cantidad y haciendo
que el crecimiento y consolidación de la compañía pueda basarse en
financiación externa, no aportada por los propios socios fundadores, y
haciendo que el crecimiento no dependa de la generación inmediata de
flujos de caja que puedan pagar las inversiones acometidas y los gastos que
se generen. Además, estos 500 millones han superado la asimetría informativa
de las pequeñas empresas en el mercado, uno de los obstáculos principales de
este tipo de empresas para acudir a financiación.
En el mercado financiero de deuda bancaria de empresas de nueva creación, lo
habitual es que dicha deuda se encuentre comprometida con garantía personal
por parte del empresario, que estresará su patrimonio para el inicio de la
actividad, debido a la asimetría informativa que comentábamos, sin que pueda
acudir de nuevo a la financiación bancaria excepto que pueda generar flujos de
caja positivos. Un desarrollo adecuado de la industria de capital riesgo supera
los inconvenientes de financiación que empresas de reciente creación
tienen para acudir al mercado y aumenta la generación de caja de dichas
empresas, como ha establecido la literatura científica en varias ocasiones.23
Por otro lado, podemos encontrarnos como la industria financiera que canaliza
el ahorro, no sólo la de capital riesgo, ha expulsado a las entidades
financieras en gran parte de algunos de sus sectores tradicionales, como el
inmobiliario, que actualmente está en manos de SOCIMIs, fondos cotizados en
los mercados de valores que han dejado de financiarse en su gran mayoría por

21 Asociación Española de Capital Riesgo, Crecimiento e Inversión.

https://www.ascri.org/wp-content/uploads/2018/01/Nota-de-prensa-estimacion-ano-2017-1.pdf
22 Lo que se conoce en la jerga como exit o retirada de beneficios.
23 Engel, Dirk, Joel Stiebale, “Private Equity, Investment and Financial Constraints - Firm-

Level Evidence for France and the United Kingdom”

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1491605
Para un estudio en español y para empresas españolas ver “ El papel del capital riesgo en la
reducción de la restricción financiera de las Pymes” de Balboa, Marina, Ferrer, María,
Martí, José en “El sector del capital riesgo en la economía española”, Thomson, 2012.

15
las entidades financieras a hacerlo en el mercado de capitales nacional e
internacional, en una muestra no sólo del cambio estructural al que
hacíamos mención, sino a una titulización o “fondización” de las
inversiones empresariales, que actualmente comienzan a realizarse en
España por parte de inversores institucionales y fondos de inversión 24,
junto a los operadores clásicos.
Conclusiones:
(i) El capital riesgo invierte en deuda y capital en etapas tempranas
y de desarrollo de PYMES de amplio potencial de crecimiento.
(ii) El flujo de caja de empresas invertidas por capital riesgo
aumenta, afianzando la financiación interna.
(iii) Se liberan recursos financieros bancarios para otros proyectos.
(iv) Los fondos de capital riesgo, y otros muchos, están canalizando
el ahorro de manera distinta a la tradicional en España, sin que su
objetivo sea bancario, sino de inversión productiva.

3.3 Los instrumentos crowd based. La democratización de las inversiones.

El desarrollo de las tecnologías TIC y la economía digital ha hecho que la
financiación de las empresas pueda acercarse a los pequeños inversores y
al público en general, a todo aquel dispuesto a invertir o prestar pequeñas
cantidades de dinero. Si bien el fenómeno comenzó casi exclusivamente en el
campo de la creación artística pronto se extendió su uso en internet para levantar
capital para proyectos. Los dos movimientos principales son el denominado
crowdfunding25 y una subespecialidad de este conocido como ICO ( Initial Coin
Offering)26, que actualmente se encuentra en gran auge. Analizaremos
posteriormente su naturaleza jurídica, pero aquí baste decir que básicamente
es el uso de internet para levantar capital a través de pequeñas
contribuciones de un gran número de inversores, como lo define la doctrina
más autorizada27.Estos instrumentos crowd based han permitido que un gran
número de particulares puedan destinar pequeños sobrantes monetarios al
mercado.
Respecto del Crowdfunding, si bien en un inicio, como hemos indicado, sólo tenía
como destino proyectos artísticos, actualmente, en todo el mundo se ha
levantado capital por un importe de 34.000 millones de dólares28,
habiéndose superado las reticencias iniciales que el mercado podía tener en

24 http://www.elmundo.es/economia/2016/05/31/574dbdeee2704e826e8b46d5.html
25 Traducido al castellano como financiación colectiva, o micromezenazgo, prefiero la
denominación en inglés.
26 No tiene todavía traducción al castellano. El Término ICO pretende mimetizar el término

IPO, “salida a bolsa” en inglés.

27 Bradford, Steve, Crowdfunding and The Federal Securities Law

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1916184
28 Datos de la consultora Massolution en su Crowdfunding annual Report

http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/

16
prestar dinero a desconocidos por cauces no regulados, ni reglados, antes de su
regulación legal en ciertos aspectos, un hecho que han puesto de manifiesto
varios estudios, que han proporcionado una cifra de cumplimiento de los
fundadores de proyectos cercana al 75%29. En España se han recaudado a
través de crowdfunding la cantidad de 113 millones de euros en 201630.

Gráfico 6. Recaudación total de crowdfunding de 2016.

Fuente: Asociación Española de Crowdfunding.

En cuanto a ICOs, con una trayectoria mucho menor que la del crowdfunding, el
total recaudado sólo en los Estados Unidos, es de 4.000 millones de
dólares31, y en España, aunque los datos no son muy fiables todavía, se cree
que aproximadamente unos 80 millones de euros.32

29 Mollick, Ethan. The dynamics of Crowdfunding: An explanatory Study.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2088298&rec=1&srcabs=1916184&alg=1
&pos=2
30 Datos de la Asociación Española de Crowdfunding.

https://mailchi.mp/spaincrowdfunding/crowdfunding-en-espaa-2016?e=4710bc3fa2
31 Datos de Business Insider.

http://www.businessinsider.com/ico-funding-soars-above-4-billion-as-us-regulators-crack-down-
2017-12
32 50 millones tan solo en una compañía, Home Meal, desde Suiza, aunque cotizada en el MaB

español.
http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/8871049/01/18/Home-Meal-ultima-
el-lanzamiento-de-Meal-Token-la-primera-criptomoneda-espanola-asociada-a-una-compania-
productiva.html

17
Gráfico 7. Recaudación total de ICO

Fuente: Autonomous Research.

La financiación crowd based supone para las empresas pequeñas, start up’s
y micropymes un aprendizaje de los fundamentos de la financiación, y de
gestión de proyectos colectivos, pero las ICO ya hace tiempo que han
trascendido la frontera de las micropymes y pueden ser utilizadas por medianas
y grandes compañías.
Las ventajas financieras son múltiples para las compañías, ya que viene a
rellenar un hueco que la financiación bancaria tradicional, ni los mercados
de deuda ni capital ni el capital riesgo pueden acometer. Es famoso y
conocido el caso de Pebble33, un reloj inteligente, que los fondos de capital riesgo
rechazaron como inversión, pero que en un plataforma de crowdfunding recaudó
la nada despreciable cantidad de 10 millones de dólares, posteriormente
aumentando esta cantidad a 20 millones en sus actualizaciones.
El Crowdfunding diversifica el riesgo entre un número importante de inversores,
y canaliza ahorro y flujos monetarios para proyectos, creando valor porque
supera la simple emulación funcional de los modelos de financiación
existentes34. IOSCO35 identifica una serie de ventajas financieras, como la
diversificación de inversores, un coste de financiación más eficiente, un menor
coste de capital y una mayor competencia en el mercado.

33 https://www.pebble.com/
34 En palabras de Teresa Rodríguez de las Heras, revista del Derecho del mercado de Valores
nº15, 2014
35 IOSCO Working Paper: Crowdfunding: An infant industry Growing Fast

https://www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast.pdf

18
En la escalera de financiación empresarial que indicamos inicialmente estas
propuestas crowd based, especialmente el crowdfunding, completan la
financiación inicial de proyectos junto a los fondos propios iniciales
aportados por los empresarios o emprendedores, pero el surgimiento de las
ICO desafía esta escalera que pretenden las autoridades. Como hemos
indicado en la operación de Home meal, empresa española cotizada en el MaB
que ha emitido una ICO para financiarse, también compañías establecidas
buscan financiación mezzanine, previa a la del mercado público de
capitales, con lo cual no está aún claro desde un punto de vista financiero qué
sociedades son objetivo de este tipo de financiación.
La pretendida escalera financiera está dejando de tener sentido en una
economía global y conectada en el que el mundo es el mercado. Si una ICO
inicial o el crowdfunding pueden levantar millones para proyectos, estas
transiciones reguladas no tienen sentido y debería ponerse el acento en otras
cuestiones, tales como regular todas las vías de financiación para un mejor y
más eficiente mercado
Conclusiones:
(i) Aunque surgidas para pequeñas compañías en fases iniciales, todas
las compañías pueden aprovechar este tipo de financiación.
(ii) Esta financiación rellena un hueco en el mercado de financiación
que no cubrían ni los mercados de capitales, ni la financiación
bancaria ni el capital riesgo.
(iii) Fomenta la competencia en el mercado, un mejor coste de
financiación y diversifica riesgos en las inversiones.

4. Análisis Jurídico de la nueva financiación empresarial.

A pesar de que hemos indicado profusamente que la escalera de financiación no
nos parece adecuada, sí comenzaremos el análisis por las herramientas que
supuestamente son para compañías con menores recursos iniciales, invirtiendo
la sistemática que hemos realizado en la exposición financiera. Si bien en
aquellos apartados me incliné por el orden inverso, por razones expositivas -
para comenzar con el cambio estructural en la financiación española - ahora, por
motivos sistemáticos, comenzaré con el análisis de los instrumentos de
financiación para el público general, ya que es el más adecuado para su inicio.
Para el análisis de figuras que no son contractualmente típicas en derecho
español, nos basaremos en los criterios del Supremo para este tipo de
contratos, STS de 24 de Octubre de 201436, sobre el contrato de escrow, en la
que el Supremo disecciona las relaciones negociales complejas, y en las que el
ponente, Excelentísimo Sr. Orduña, expresa que este tipo de contratos debe
interpretarse desde la unidad jurídica y económica que los dote de sentido,

36http://www.poderjudicial.es/search/doAction?action=contentpdf&databasematch=TS&referenc

e=7220959&links=escrow&optimize=20141209&publicinterface=true

19
y según lo que han pretendido los contratantes. La sentencia realiza un
resumen de la trayectoria de los contratos atípicos en la jurisprudencia de la Sala
Primera, que debe servir de guía para todos los contratos atípicos que
últimamente se están importando desde el common law a la práctica jurídica
habitual.

4.1 Análisis de los instrumentos crowd based.

- El crowdfunding.
El moderno crowdfunding es un fenómenos surgido en los Estados Unidos
inicialmente, al amparo de las nueva tecnologías. Es difícil dar una definición real
del crowdfunding, especialmente en ámbitos jurídicos y académicos, puesto que
sus componentes son variados, pero en términos empresariales y reduciéndolo
al mínimo común denominador para encontrar su definición, puede indicarse que
el sustrato común a todos los tipos de crowdfunding es el esfuerzo
realizado por un empresario o sociedad de financiar sus proyectos
confiando en pequeñas contribuciones de un grupo relativamente grande
de gente a través de internet y sin intermediarios financieros tradicionales.
Dicho lo cual es fundamental saber que existen cinco tipos de crowdfunding:
(i) Reward Crowdfunding
(ii) Pre purchase crowdfunding.
(iii) Donation Crowdfunding
(iv) Lending Crowdfunding
(v) Equity Crowdfunding
IOSCO 37hace una clasificación un tanto diferente, basada en la anterior, en
crowfdfunding comunitario y crowdfunding con retorno financiero:

Gráfico 8. Tipos de crowdfunding

Fuente: IOSCO

37 https://www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast.pdf

20
Esta clasificación no es normativa ni tiene origen en ley alguna, ni en España ni
en Estados Unidos, sino que es una clasificación según el objeto de la aportación
monetaria del backer (el inversor), que realiza la doctrina más autorizada38 al
respecto. En castellano, los análisis jurídicos, usualmente sólo recogen los
dos últimos, que han sido los recogidos en la norma, sin dedicarle la
atención que merecen a todas las categorías, que han quedado fuera de la
regulación.
Como indicábamos, de todas ellas, sólo las dos últimas están regulados en
España a través de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de Fomento de la
Financiación Empresarial, que ha seguido la tendencia de la JOBS ACT39
estadounidense, de regular a través del mercado de valores la oferta de
participaciones empresariales, para mejor protección de los inversores, pero
nada obsta a que proyectos empresariales propios puedan acudir al
crowdfunding no regulado.

Reward Crowdfunding y Pre Purchase Crowdfunding.

El modelo de recompensa ofrece al inversor un retorno por su inversión, pero
no económico, sino algún tipo de recompensa no económica, por ejemplo,
acceso a una zona vip, créditos en una película, un objeto, etc.
Por su parte, el de pre compra, es muy similar, se recibe un producto que el
emprendedor está realizando, una vez esté terminado.
La naturaleza jurídica de estos dos tipos de crowdfunding son compraventas
en la legislación civil española, artículo 1.445 CC y siguientes, puesto que nos
encontramos con un intercambio de dinero por un objeto. Dado que es el
contrato tipo por excelencia con es necesario mayor detalle.
Aquí el inversor, backer, es tratado jurídicamente como un “cliente final”,
primeros clientes finales, si se prefiere, la relación de los fundadores con este
tipo de inversores es comercial, y deben aplicarse las leyes al respecto,
consumo, etc, sin perjuicio de que haya financiado a la compañía.
Dada la clasificación sobre los tipos de financiación que veíamos al principio esta
financiación es interna, es una financiación basada en las operaciones
comerciales de la sociedad que pone en circulación los productos.
Donation Crowdfunding.
El propio nombre ya indica que este modelo está basado en la donación de
fondos, sin recibir nada a cambio por los mismos. En cualquier caso, es

38 ver Bradford Steven, Crowdfunding and the Federal Securities laws

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1916184
39Por raro y extraño que pueda parecer para nuestra tradición jurídica, en EEUU las leyes tienen

nombre, un acrónimo coincidente con lo que pretende la ley. Así, la JOBS ACT (Capital Raising
Online While Deterring Fraud And Unethical Non Disclosure Act ) pretende la creación de
empleos (jobs) mediante Start-ups, de ahí su nombre.

21
necesario destacar que aunque la contribución del inversor es altruista, el objeto
de la misma no tiene porqué serlo, y puede ser una contribución para un
negocio o aventura empresarial.
Desde el punto de vista de naturaleza jurídica , evidentemente, son donaciones
del artículo 681 del Código Civil, y tampoco suponen ninguna novedad jurídica,
más allá de la problemática fiscal existente, al igual que la anterior, puesto que
las normas fiscales españolas no están adaptadas a esta realidad y entorpecen
la existencia de estas herramientas.
La posición del backer en este caso es la de puro filántropo, de mecenas de la
causa patrocinada, siendo esta la relación jurídica que preside la relación entre
las partes.
Equity crowdfunding y Lending Crowdfunding.
Mediante el equity crowdfunding, o crowdfunding de valores, se ofrecen
acciones, participaciones o valores negociables de compañías y mediante
el lending crowdfunding se ofrecen préstamos, ambas, vías para financiar
proyectos. Si bien el equity crowdfunding no supone mayores complicaciones,
se proporciona el esquema del IOSCO para aclarar el funcionamiento
mayoritario del lending:

Gráfico 9. Esquema del lending crowdfunding, modalidad segregated account model

Fuente: IOSCO

La Ley 5/2015, de 27 de abril, de Fomento de la Financiación Empresaria

(en adelante LFFE), ha venido a regular estos dos tipos de crowdfunding,
incardinándolos dentro de la supervisión del mercado financiero, dado que en
este caso, se realiza un servicio concurrente con el del mercado de valores,
debiendo aclararse su régimen y supervisión. El artículo 46 de la LFFE excluye
a las categorías anteriores de crowdfunding de esta ley, incluyendo el préstamo
sin intereses. La LFFE recoge que todas aquellas empresas que realicen esta
actividad a través de páginas web o medios electrónicos deben denominarse
22
Plataformas de Financiación Participativa (en adelante PFP),tipificación legal
y reserva de actividad, deben registrarse en el supervisor financiero (CNMV),
obtener su autorización y respetar la normativa de la legislación al respecto,
recogida en los siguientes artículos, siempre y cuando no supongan una oferta
pública de valores, según la definición del Texto Refundido de la Ley del
Mercado de Valores (TRLMV). En definitiva, las 4 fases típicas de todo
intermediario financiero, aplicadas a estos portales de intermediación.40
Las PFP no son mercados multilaterales de negociación, como sí son las bolsas,
sino que son intermediarios entre inversores y promotores de proyectos,
como hemos indicado, lo que las sitúa en cuanto a su naturaleza jurídica en la
emisión primaria de valores41 y así lo reconoce el TRLMV en su artículo 35.3,
que exime a las PFP de los requisitos de las ofertas públicas de valores y de que
la comercialización sea a través de ESI42. Este es su clasificación correcta,
dentro del mercado financiero y dentro de los emisión primaria de valores, de
puesta en el mercado de instrumentos financieros. Las PFP son sistemas de
contratación electrónica de valores y préstamos de primera adquisición
entre clientes de la plataforma, sin que sean, o puedan desarrollar mercado
secundario.
Es decir, en términos del mercado de valores, pueden emitirse instrumentos
financieros, fase de adquisición originaria similar o idéntica a la del título III del
TRLMV, artículos 33 y siguientes, en la que se adquieren los valores por
suscripción; y una segunda fase de adquisición derivativa, título IV del TRLMV,
artículos 43 y siguientes, en la que los valores se adquieren a consecuencia de
determinados contratos mediante su entrega por parte del anterior titular, los
valores se negocian. Por tanto, queda claro que las PFP no pueden ser
consideradas sistemas de negociación ni articular un sistema en este sentido y
su naturaleza jurídica es la de intermediación financiera43.
Descrito lo anterior, la naturaleza jurídica de las plataformas en sí, la práctica
de dichas inversiones en equity, usualmente participaciones, nos lleva a la
legislación societaria y a la articulación de mecanismos de entendimiento
de los inversores, ya socios, una vez suscrita la participación. En este
sentido, el equity crowdfunding funciona de manera muy similar al capital riesgo,
con un inversor principal o de referencia, lead investor, rigiendo la vida societaria
mediante un pacto parasocial. Por tanto, el resto de relaciones jurídicas que
rigen la vida de este modo de financiación será el societario y el contractual

40 Así los define la JOBS ACT, como funding portals

41 Así viene sistematizada ya en el único manual en castellano del derecho del mercado de
valores, el ya citado Tapia Hermida, Alberto J. “Manual de Derecho del Mercado Financiero”,
Iustel.2015.
42 Empresas de Servicios de Inversión, tal y como las reconoce la LMV. Para ofertas de

valores que no necesiten folleto de inversión supervisado por la CNMV ex art 33 TRLMV,
la norma establece la obligatoriedad de comercializar los valores a través de una ESI,
requisito exceptuado para las PFP, que en cierto sentido tienen categoría de ESI ante los
inversores.
43 De hecho, el artículo 85 de la LFFE realiza un reenvío a la normativa de intermediación

financiera en cuanto a la protección de los usuarios de dichas plataformas, a los que también se
les considerará consumidores si recaen en el ámbito subjetivo de su legislación

23
para el equity, y el contractual para las inversiones en préstamo, sin que exista
novedad en este sentido.
Lo usual es que las participaciones emitidas en la ampliación de capital en la
PFP sean participaciones de serie B que queden en manos de una
comunidad de bienes regida por un contrato de comunidad en la que el
representante es el lead investor, siempre que el mismo no haya sido socio
fundador. Por tanto el funcionamiento de la inversión descansa en la Ley de
Sociedades de Capital, el derecho societario y el derecho obligacional en cuanto
a los pactos de las partes.
Llegados a este punto debe realizarse una aclaración. Si bien la naturaleza
jurídica de las plataformas es de emisión originaria de instrumentos financieros,
lo cual parece sugerir que estas plataformas debieran estar incardinadas en la
categoría del mercado de valores en este trabajo, no es menos cierto, que (i),
no están dirigidas al mercado profesional financiero ni son emisiones públicas
como las define el TRLMV, (ii) no son plataformas de negociación secundaria ni
pueden serlo y (iii), las PFP, como hemos visto, no son las únicas que pueden
realizar crowdfunding, sino que son un aspecto más, así que por razones de
sistemática entiendo que está justificado que el crowdfunding esté incardinado
en esta categoría.
Excede el campo de este trabajo pormenorizar la regulación de las PFP en la
LFFE44, ni de las cuestiones societarias prácticas que pueden surgir en sus
inversiones, puesto que sólo se pretende una labor de sistematización y
aclaración de sus aspectos principales, pero nos quedamos con una reflexión
sobre las participaciones de las sociedades limitadas que deja el sistema legal
cojo e incompleto.
Establece el artículo 92 LSC que las participaciones no son valores ni pueden
tratarse como tal en ningún caso, pero esto entra en contradicción con la LFFE
y la categoría de las plataformas como intermediarios financieros de valores y su
supervisión por la CNMV, lo que ha dejado el sistema incompleto y un tanto
deslavazado.
El legislador, como veremos en su epígrafe correspondiente, ya ha permitido que
las sociedades limitadas puedan emitir obligaciones, es la propia LFFE la que lo
permite, pero ha perdido la oportunidad de que las participaciones puedan
ser considerados valores, modificando para ello el citado artículo de la LSC y
el artículo 2 del TRLMV. Con esta modificación, el régimen legal de las PFP
como sistema de contratación de valores tendría sentido dentro de la regulación
financiera y societaria, actualmente parece que se ha introducido un parche en
el sistema para que pueda regularse el crowdfunding, pero sin sistemática
alguna.

44 El mejor análisis en este sentido es el del Prof. Zunzunegui, http://www.rdmf.es/wp-

content/uploads/2015/07/zunzunegui-wp-3_2015-regimen-juridico-de-las-plataformas-de-
financiacion-participativa.pdf .

24
Conclusiones
Como conclusiones del análisis jurídico de la financiación a través de
crowdfunding pueden darse las siguientes:
(i) El crowdfunding es fenómeno jurídico mucho más amplio que el
regulado en la LFFE, pero con un tratamiento jurídico sin mayores
complicaciones basado en contratos típicos como el de compra venta
o donación.
(ii) Las PFP son sistemas de contratación electrónica de valores y
préstamos de primera adquisición entre clientes, siendo su
naturaleza jurídica la de sistema bilateral de contratación y su
incardinación en el sistema del mercado de valores la de
intermediación en la emisión primaria, al modo de una ESI.
(iii) Una vez adquiridas las participaciones o valores, el inversor o backer
queda sujeto al derecho societario y contractual, pacto parasocial,
con los condicionantes típicos de las inversiones de capital riesgo.
(iv) El Crowdfunding en general no forma parte de la categoría market
based de este trabajo porque su objetivo y espectro general está
orientado al público, crowd, y no al mercado profesional de deuda o
capitales, aunque algunos de sus tipos se incardinen aquí por
protección de los inversores.
(v) El sistema jurídico regulado por la LFFE ha quedado incompleto y
carece de sistemática, puesto que no se ha modificado el artículo
92 LSC y las participaciones siguen sin ser valores negociables o
instrumentos financieros, aunque puedan emitirse y ofrecerse al
público de manera primaria. Es deseable una modificación en este
sentido que dote de coherencia al sistema.

- Las Initial Coin offering o ICO45.

Básicamente un ICO46 emite tokens, criptomonedas, un activo digital, que
incorporan ciertos derechos, y recibe a cambio otras criptomonedas de uso
más común, bitcoin o Ethereum, normalmente, o recibe monedas fiat47
convencionales como vía de financiación de la sociedad. Estos tokens llevan
aparejados el derecho a la participación en los beneficios futuros de la
entidad emisora o negocio, entendido el término beneficio en un sentido amplio,
y en este caso se denominan security tokens; o el derecho a un servicio o

45 Este capítulo es un resumen parcial adaptado de un artículo que he publicado en el Blog del
Instituto Iberoamericano de Derecho y Finanzas, aquí se ha adaptado a la norma y
circunstancias españolas .
Para más detalle, ver Torres Ricardo, Problemática jurídica de las ICOs: Un análisis desde
el Derecho de sociedades http://derechoyfinanzas.org/blog/problematica-juridica-de-las-icos-
un-analisis-desde-el-derecho-de-sociedades/
46 El término ICO (Initial Coin Offering), mimetiza el de IPO (Initial Public Offering) en el

idioma inglés, que viene a ser en español una OPV u OPS.

47 Moneda fiat es la moneda de uso común respaldada por el estado, dinero fiduciario cuyo valor

está fijado por el estado.

25
producto, denominándose en este último caso como utility tokens; o, por último,
sirven como medio de pago y se denominan payment tokens.
Estas distinciones no son legales, ni jurisprudenciales, sino regulatorias y
técnicas. La emisión se rige por un white paper, que cumple la función de
folleto informativo, al modo del folleto o prospectus en una salida a bolsa, en
el que cabe prácticamente cualquier cosa que el emisor quiera o pueda
técnicamente incorporar y que jurídicamente no es otra cosa que un contrato.
Una ICO, es, en definitiva, un híbrido entre una salida a bolsa y el
crowdfunding.
La SEC48 ha puesto de manifiesto que en Estados Unidos49, la emisión de
tokens pueden ser considerados valores o instrumentos financieros si se
cumplen los requisitos de la amplia jurisprudencia estadounidense al
respecto, resumidos en el denominado Howey test. De una manera resumida,
dicha jurisprudencia establece que la definición de securities (valores) no es
un principio estático, sino dinámico, que debe ser capaz de adaptarse a las
innumerables variables que caben en un mercado tan volátil como el financiero,
y que debe primar el fondo sobre la forma.50 El Howey test establece que si nos
encontramos ante
(i) una inversión conjunta, que no necesariamente tiene que ser
monetaria,
(ii) con una expectativa de ganancias razonable y con el
(iii) esfuerzo empresarial de un tercero distinto al inversor, nos
encontraremos ante un contrato de inversión51.
Por tanto, si se cumplen los anteriores requisitos establecidos por el test,
deberán cumplirse las estrictas regulaciones del mercado de valores
estadounidenses de registro y disclosure correspondientes.
El resto de reguladores mundiales, incluyendo la CNMV española ha ido
sumándose a esta conclusión de la SEC y han comenzado a emitir declaraciones
o informes indicando que ciertos tipos de emisiones de tokens están sujetas
a la legislación del mercado de valores52, a las directrices internacionales

48 SEC (Securities and Exchange Comission) , la CNMV estadounidense.

49El informe de la SEC puede consultarse aquí https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-
81207.pdf
50 Fundamentalmente SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 393 (2004); SEC v. W.J. Howey Co.,

328 U.S. 293, 301 (1946); y United Housing Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852-53
(1975) .:
51 W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301 (1946); The “touchstone” of an investment contract “is the

presence of an investment in a common venture premised on a reasonable expectation of

profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others.”
52 El statement de ESMA puede consultarse aquí:

https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-157-828_ico_statement_firms.pdf
, el de la CNMV aquí: https://www.cnmv.es/loultimo/NOTACONJUNTAriptoES%20final.pdf y el
IOSCO aquí https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS485.pdf

26
KYC y AML53, sumando a los anterior, recientes avisos a los potenciales
inversores de los posibles fraudes y de la gran especulación en el mercado de
criptomonedas. Dejamos de lado los utility y payment tokens, que no ofrecen
dudas algunas sobre su categoría jurídica.
Por tanto, parece claro que los securities tokens, en cuanto a su naturaleza
jurídica, son valores negociables, instrumentos financieros, y así lo
consideran los reguladores.54 Pero el debate sobre su naturaleza jurídica no
queda completo con el enfoque regulatorio, es necesario un enfoque societario
de la materia. Si como hemos dicho, una ICO es similar a una salida a bolsa
mezclada con crowdfunding, parece claro que la naturaleza jurídica de la
misma es la de emisión primaria de valores, pero ¿ qué sucede con los
tenedores de tokens?55 ¿ Qué naturaleza jurídica tienen los mismos? ¿Son
tenedores de deuda o de acciones?
Una de las bases del derecho societario es la regulación de las relaciones entre
sus socios, entre éstos y los administradores y entre la sociedad y los terceros.
Básicamente se intenta averiguar qué tipo de financiación al proyecto ha
aportado el tenedor de tokens, si equity o fondos propios o financiación
externa, con el diferente acercamiento jurídico que eso conlleva. La
respuesta a esta cuestión determinará la prelación en la reclamación de sus
derechos económicos, y asimismo determinará, como hemos indicado, si le
son de aplicación las reglas societarias de protección de socios, o de
acreedores. La diferencia es enorme y supondrá resolver los posibles conflictos
de agencia entre todos acudiendo a un enfoque u otro.
Actualmente no cabe sino concluir que el tenedor de tokens es un tercero
acreedor de la sociedad que ha financiado a la misma por vía contractual, u
contrato o White paper pero este enfoque es reduccionista, y sólo basado en los
textos positivos, fundamentalmente la LSC, que establece que los accionistas
son los propietarios de acciones, pero este análisis positivista no es el único, ni
el más adecuado.
Aunque parezcan tenedores de deuda contractual, lo cierto es que la cuestión
tiene una mayor complejidad. El White paper que establece la condiciones de
la emisión puede otorgar, y de hecho es frecuente que lo haga, ciertos
derechos de voto sobre las decisiones del proyecto56, y , por tanto, involucrar
a los tenedores en las decisiones que se tomen en el seno de la sociedad y esto
da lugar a cuestiones muy importantes para el derecho societario.

53Son las siglas de las directrices internacionales Know your Customer y Anti Money
Laundering. Ambas se concretan en España en la legislación anti blanqueo de 2010 y sus
modificaciones y desarrollo.
54 Debería adaptarse el TRLMV y la directiva de instrumentos financieros al respecto, para

reconocerlos como instrumentos financieros.

55 Conocidos en la jerga como “token holders”
56 Por ejemplo, en la ICO de DAO PROJECT, analizada por la SEC, quedaba en manos de los

inversores la decisión sobre las nuevas inversiones de la sociedad, siendo en realidad, un

proyecto muy investor friendly.

27
En mi opinión, los tenedores de tokens pueden ser encuadrados como
accionistas, aplicando la regla de la supremacía del fondo sobre la forma,
utilizada unánimemente en derecho contable y fiscal57, si se supera un test que
podríamos llamar del “contrato de sociedad ” en un sentido amplio y moderno
del término. Por tanto, si el White paper concede:
(i) participación en un objetivo común
(ii) reparto económico de dicho beneficio,
(iii) capacidad decisión sobre el seguimiento del objetivo común y
(iv) deberes fiduciarios a los gestores, con o sin capacidad de supervisión;

entiendo que estaría plenamente justificado el hecho de encuadrar a los

tenedores en la categoría de accionistas.
Bien, si aceptamos este test que he propuesto como válido, lo cierto es que
podríamos encontrarnos en una sociedad que emitiese tokens a través de ICO
con accionistas de dos categorías, unos con base en la regulación societaria58,
que aportaron equity y recibieron a cambio acciones, y que denominaremos
accionistas societarios, y otros; que aportaron tokens o dinero fiat y recibieron
a cambio tokens, y que llamaremos accionistas contractuales, no porque los
otros sean no contractuales, sino porque su derecho se recoge en un contrato
ad hoc, el White paper, y no en la legislación societaria ,no en la ley.
La relación entre los dos tipos de accionistas puede establecerse legalmente de
múltiples maneras. La más básica es el reconocimiento en los tipos
configuradores de sociedades en derecho continental y en los bylaws o estatutos
en el derecho anglosajón, mediante las modificaciones legales correspondientes,
de que pueden establecerse distintos tipos de acciones, unas basadas en
aportaciones y otras en tokens, pero con los mismos derechos y obligaciones; o
considerarlas como dual shares,59 pero parece una solución que no es adecuada
para una cuestión mucho más compleja, puesto que no quedaría justificado qué
grupo tendría la primacía en los derechos de voto. Y es más compleja porque la
tecnología descentralizada en la que se basa, blockchain, puede hacer que las

57 También es este el acercamiento de la jurisprudencia estadounidense que ha dado lugar

al Howey test: In analyzing whether something is a security, “form should be disregarded for
substance,” Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332, 336 (1967), “and the emphasis should be on
economic realities underlying a transaction, and not on the name appended thereto.”
United Housing Found., 421 U.S. at 849.”
58 En Europa regulados por los tipos configuradores mínimos del derecho de sociedades, pero

igualmente en el derecho societario anglosajón.

59 Las denominadas dual class shares permiten dos acciones de la misma clase pero con

derechos de voto distintos, como han realizado sociedades como Google, LinkedIn o
Facebook. La mayoría de la doctrina más autorizada es escéptica ante esta figura por
numerosos motivos y aboga por una revisión de la misma según las circunstancias y
condicionantes. Podría acudirse a esta doctrina para su aplicación a los distintos tipos de
accionistas en este caso. Como resumen de todas ellas, ver entrada en el blog de la Faculty
of Law de Oxfod, de Aurelio Gurrea,
https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2018/01/should-securities-regulators-allow-
companies-going-public-dual-class

28
decisiones sobre los proyectos que se emprenden se descentralice hasta tal
grado que puede transformar el sentido inicial del derecho de sociedades tal y
como lo entendemos 60.
En mi opinión no cabe otra conclusión que el tratamiento puro e igualitario
de las dos categorías de accionistas, aunque tengan, prima facie, origen
contractual diferente, y el acatamiento de ambos de las normas de derecho
societario. Y en este sentido deben ir las reformas legales, en extender, sin
diferenciar, el derecho societario a estos nuevos accionistas contractuales y en
dar la categoría de contrato de sociedad a los contratos derivados de White
papers, puesto que como hemos indicado, en realidad, primando el fondo sobre
la forma, tienen las características de los contratos de sociedad, y el tratamiento
debe ser único.
Por tanto, para adaptar las normas, incluso mientras se adaptan por el
legislador, el mejor enfoque es considerar a todos los accionistas como
tenedores de fondos propios a los efectos económicos y ostentadores de
derechos en lo político, sin ninguna diferencia respecto de los accionistas
societarios convencionales en cuanto a la inspiración que presida su relación,
sin crear ni asumir que tienen tipos distintos de equity y esto a pesar de la
aparente diferencia en la naturaleza jurídica en sus contratos, que entiendo no
debe ser una barrera significativa como he indicado, para este análisis.
La principal barrera en los países de civil law puede venir dada por la rigidez
sobre la consideración de títulos valores de las acciones, la no consideración de
valores de las participaciones y las limitaciones impuestas por los tipos, pero
considero que tampoco debe ser una barrera sustancial, ya que la misma debe
caer ante el razonamiento de que el derecho societario es la mejor vía para
resolver estas cuestiones, y no el contractual, ya que, además, se plantean
cuestiones de gobierno corporativo que el derecho contractual no puede
resolver61.
Conclusiones
De las ICO como medio de financiación pueden extraerse las siguientes
conclusiones:
(i) Los securities tokens son valores, instrumentos financieros, dado
que cumplen los criterios para ello, y así lo han reflejado los
reguladores financieros de todo el mundo, incluida la CNMV.
(ii) La naturaleza jurídica de la ICO en sí misma es de emisión primaria
de valores.

60 Por ejemplo, es técnicamente posible que una minoría de tenedores de tokens pueda
tomar decisiones de carácter general, o que sus decisiones dependan de factores
externos, o que sean una mezcla de managers y shareholders. Ya hay proyectos en el mercado
en este sentido, en el que los tenedores deciden toda la vida de la sociedad, en una mezcla
completamente inusual.
61 Excede del ámbito de este trabajo, pero para un análisis de gobierno corporativo ver de

nuevo el artículo referido en la nota 42.

29
 (iii) La legislación española no recoge aún si este tipo de valores son
deuda o acciones, con lo cual queda la duda sobre la naturaleza de
la mismas. En mi opinión, y aplicando el criterio del fondo sobre
la forma, si se cumplen ciertos requisitos, deben ser considerados
de manera similar a las acciones, equity, y este debe ser el criterio
inspirador de la normativa actual.
(iv) Estos aspectos deberían aclararse si no queremos que España
quede atrás de otras jurisdicciones en inversiones de proyectos.

- Las Cuentas en Participación.

Las cuentas en participación son un contrato típico, y clásico, del Código de
Comercio, artículos 239 y siguientes, que si bien tuvieron importancia en el
pasado, su origen es la commenda medieval, habían quedado desfasadas y con
un uso residual en la práctica comercial de las empresas, excepción hecha del
sector farmacéutico, y esto debido a las limitaciones administrativas que el
mismo tiene. La tecnología ha resucitado este contrato típico y lo ha devuelto
a la actualidad.
Las cuentas en participación son un tipo legal de sociedad interna
mercantil adecuadas para financiar proyectos que limite la responsabilidad
a lo aportado y sin gestión del negocio que se pretende financiar. Mediante
este contrato las partes se obligan entre sí a un interés común, y el partícipe
delega en el gestor un capital para que éste lo invierta en su actividad, con el
objetivo del máximo de ganancias posibles.
La jurisprudencia del Supremo ha ido configurando los detalles de este
contrato típico, indicando la misma que:
(i) El patrimonio no es común (STS 28 de Nov 1980)
(ii) No existe affectio societatis (STS 30 de Mayo de 2008)
(iii) Lo aportado pasa a ser propiedad del gestor, salvo si lo aportara a
título de uso (STS de 5 de Febrero de 1998)
(iv) El tercero también tiene acción frente al partícipe, aplicando por
analogía el 148 C de Com. si el partícipe se inmiscuyera en la gestión
(STS 30 de Septiembre de 2009)
(v) Existe rendición de cuentas del gestor y liquidación (STS 24
septiembre 1987)
El resto de cuestiones sobre este contrato carece de relevancia para este
trabajo62, con la excepción del motivo de su resurrección, que justifica la inclusión
en el mismo y en la categoría concreta de financiación crowd based. Y este
motivo no es otro que el auge del crowdfunding y su regulación como PFP

62
Puede encontrarse un análisis detallado de la figura en el blog de Jesús Alfaro o en cualquier
manual de derecho mercantil http://almacendederecho.org/las-cuentas-participacion/

30
expuesta previamente. Dado que la LFFE ha regulado las PFP como
intermediarios financieros, como hemos expuesto, todos aquellos empresarios o
emprendedores que quisieran levantar capital o financiar un proyecto propio63, y
que no fuera equity crowdfunding, todos aquellos interesados en acudir al
mercado del público, necesitaban de una figura jurídica que diera
seguridad a dichas relaciones y al inversor. Podía haberse acudido a un
contrato ad hoc que regulara las relaciones entre las partes, al amparo del 1255
CC, y que regulara todos los efectos de la inversión, pero como nos
encontramos en una jurisdicción de código y de derecho civil, es
manifiestamente más sencillo, y otorga más seguridad a los inversores que
el contrato y la relación jurídica empleada sea un típica del Código de
Comercio, desempolvando el contrato de cuentas en participación de las
estanterías, y actualizando su contenido para que un gran número de
inversores pueda financiar operaciones propias de un empresario por
internet, el sector inmobiliario lo utiliza ampliamente, sin que sea necesario crear
una PFP o similar, dado que esta actividad no está regulada.
Esto por sí mismo justifica la inclusión entre la financiación crowd based, y
justifica que su uso moderno por sociedades, y no por empresarios, plantee
ciertos escollos jurídicos que deben ponerse de manifiesto. El principal es que
los proyectos u operaciones que estas empresas ofrecen en internet para invertir,
y que son propios, suelen seguir la estructura societaria matriz-filial, lo que
supone encuadrarse en un grupo de sociedades a los terceros cuenta
partícipes, que si bien no tienen relación societaria con la sociedad que realiza
el proyecto, no significa que la LSC no proteja sus intereses como acreedores.
Además, los propios promotores suelen firmar, en nombre de la matriz, contratos
de cuentas en participación, para otorgar seguridad a los inversores, una manera
de decir: “yo también invierto contigo en este proyecto en tus mismas
condiciones”.
Por tanto, surgen dos cuestiones jurídicas societarias que el contrato de
cuentas en participación, que no tiene carácter societario, ni prevé, ni regula, ni
puede hacerlo. El deber fiduciario de los administradores, en este caso el deber
de lealtad, 227, 228 y 229 LSC puesto que existen numerosos conflictos de
intereses transacciones y posicionales en los que caen los
administradores, puesto que los administradores y la matriz invierten como un
tercero más, mismo contrato, pueden cobrar de la sociedad y son
administradores de al menos varias compañías, una por proyecto, compañías
distintas con la misma actividad. Se infringen los siguientes preceptos:
(i) Los administradores pueden percibir asistencia financiera.
(ii) Los administradores pueden contratar con la sociedad y realizar
transacciones con ella.
(iii) Los administradores son administradores de otras sociedades.

63La LFFE limita a un 10% como máximo lo que las PFP pueden invertir ellas mismas en
proyectos anunciados en sus portales.

31
 (iv) Los administradores realizan competencia efectiva a la sociedad
en su mismo ámbito.
Debe darse una respuesta a esto por parte de las sociedades que utilicen el
contrato de cuentas en participación como medio para captar financiación,
especialmente si existen socios minoritarios.
Por otra parte, dado que estamos en un grupo de sociedades, es de destacar
que se aplica la teoría de ventajas compensatorias que ha puesto de
manifiesto el Tribunal Supremo para grupos de sociedades en la STS de 11 de
Diciembre de 2015 y la espinosa doctrina del derecho de grupos.
Conclusiones.
(i) El contrato de cuentas en participación es típico y está regulado en
los artículos 239 Cod de Com y siguientes. Es una clase de
sociedad interna.
(ii) Está siendo ampliamente utilizado a través de internet para captar
financiación en el público, sin tener que constituirse en PFP, lo que
los encuadra en los instrumentos crowdbased, a pesar de ser un
contrato muy vetusto y tradicional.
(iii) La práctica de las estructuras societarias matriz filial que lo
emplean, una sociedad por proyecto, supone atender a los deberes
fiduciarios, en especial el deber de lealtad, y a la teoría de las
ventajas compensatorias de grupos de sociedades.

- Las obligaciones.
De manera similar a las cuentas en participación, las obligaciones han sido el
instrumento típico para financiarse emitiendo deuda del derecho español.
La novedad principal es que la LFFE permite actualmente a las sociedades
limitadas la emisión de obligaciones, en la superación de un anacronismo en
el derecho español, con veinte años de vigencia,64 basado en el dogmatismo que
causaba un perjuicio muy importante para las PYMES.
Se suponía que una sociedad limitada no podía emitir valores
representativos de deuda puesto que las participaciones sociales no son
títulos-valor ni pueden representarse de esta forma, y, en consonancia, no
deberían emitir títulos valores que pudieran circular, puesto que se pretende que
los socios de sociedades limitadas han confiando unos en los otros. El dogma
era ridículo y anti económico, tanto como la no consideración de título valor
de las participaciones, que en esta nueva financiación empresarial ya ha dejado
de tener sentido en el mercado, quedando el residuo de que las sociedades
limitadas en ningún caso podrán emitir obligaciones convertibles en

64 Este dogmatismo hizo que se prohibiera por las SL la emisión de obligaciones en 1995, con
la promulgación de la LSRL, cuando desde su inicial configuración en 1953 ya podían hacerlo y
la ley 211/64 lo preveía exactamente

32
participaciones sociales. Eso sí, la norma, 401 LSC, prevé que no pueden
superarse en la emisión de obligaciones el doble de los recursos propios65
en las limitadas, imponiendo un límite absurdo a estas sociedades que
intenta evitar el endeudamiento excesivo, pero que en la práctica no cumple
ese propósito, puesto que las vías de financiación han aumentado
exponencialmente, y porque esa manía de proteger a los acreedores
mediante ratios financieros o de solvencia no se sostienen en una
economía moderna, en la que el endeudamiento mediante financiación externa
no tiene nada de malo ni supone quebrar una sociedad.
Se sigue pensando en términos erróneos sobre el concepto fondos propios,
que como dice Pablo Fernández, Profesor de fianzas en IESE, no es más que
una manera de cuadrar el balance contable. Desde la promulgación de la
Pecking Order Theory por Myers y Maljuf, en 198466, ha quedado demostrado
que debido a la información asimétrica de los mercados, las sociedades se
financian en primer lugar de manera interna, con beneficios retenidos, con
deuda en segundo lugar y sólo cuando no caben estas opciones, se acude
a las ampliaciones de capital. Es así porque se supone que los administradores
tienen más información que los terceros sobre la sociedad, y los inversores
piensan que los administradores, al tener más información, la compañía está
sobrevaluada y se aprovechan de esta situación. Y es que una compañía con
deuda puede tener más valor para el accionista que una financiada internamente,
debido a que los intereses pagados por la misma son deducibles.
Se impone un excurso sobre la estructura de capital llegados este punto. Las
normas españolas sobre obligaciones, el citado 401 LSC para limitadas, el 411
LSC para anónimas, que impone el consentimiento de los obligacionistas para
reducciones de capital y, fundamentalmente, el 363 LSC, causa de disolución
porque los fondos propios sean inferiores a la mitad del capital social, suponen
una intromisión del legislador en la estructura de capital de las empresas y
las condena a ser menos competitivas que el resto en el ámbito internacional.
Existe una amplia literatura internacional sobre la estructura de capital óptimas
para emprender negocios, y sin bien no hay resultados concluyentes sobre cuál
es la óptima estructura de capital, lo que está claro es que
(i) Esos ratios deberían ser libertad de empresa.
(ii) Cada sector tiene una estructura de capital óptima.
(iii) La legislación mercantil no debe entrometerse en la estructura de
capital, una cuestión financiera y legal que puede maximizar valor
para el accionista y para la sociedad.
(iv) Pueden protegerse los derechos de los acreedores de otras
muchas maneras, como obligación de calificación de agencias de
rating, folletos informativos, disclosure total (España tiene un

65 “recursos propios” es un término regulatorio bancario que nada pinta en una norma de
obligaciones para sociedades de capital. Lo correcto hubiera sido hacer la referencia a
fondos propios o patrimonio neto, términos contables.
66 Puede encontrarse su estudio aquí

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1505916

33
 mecanismo registral efectivo), acciones de responsabilidad severas,
etc.

Probablemente en los próximos años veamos legislativamente dos reformas aún

más importantes que ésta de las obligaciones, el fin del capital social mínimo67 y
el principio de la participación social como título valor. Al tiempo.
Entretanto, se ha abierto la posibilidad para las sociedades limitadas puedan
emitir deuda y financiarse en masa en el mercado, pudiendo elegir entre las
distintas posibilidades que le ofrece la legislación para ello.
Conclusiones
(i) Las sociedades limitadas pueden acudir ya al artículo 401 LSC y
emitir obligaciones, aunque no pueden ser convertibles.
(ii) La intromisión del legislador en la estructura de capital de las
empresas va en contra de la libertad de empresa, debiendo abolirse
los límites a las obligaciones de las limitadas y la obligación de pasar
por el sindicato para reducir capital. Asimismo, debe derogarse el 363
LSC.68
4.2 Análisis de los instrumentos Venture Capital Based.
La actividad de capital riesgo es una actividad financiera, que busca
plusvalías para el inversor una vez éste desinvierta, es una fuente alternativa
de financiación. En España su objeto es la toma de participaciones temporales
en el capital de empresas de carácter no financiero, no inmobiliario y no
cotizadas en el momento de realizar la inversión69, es decir, financiar a PYMES.
Si bien su objeto principal es la toma de participaciones de capital, la ley no les
impide otras formas de financiación que tengan como objeto ser fondos propios
en la sociedad, tanto contable como en caso de concurso, citando expresamente
la figura por antonomasia en derecho español que cumple estos requisitos, como
es el préstamo participativo.
El capital riesgo apunta a inversiones innovadoras y a pequeñas empresas
que puedan ser muy rentables posteriormente, financiándolas mientras su
caja y financiación interna no les permite ser rentables, para una vez superado
el “valle de la muerte” financiero, recoger las plusvalías correspondientes. En
este sentido son contrarias a la percepción que otros inversores, y una persona
corriente, puede tener de una inversión, y que es invertir en empresas que sean

67 Que hoy día ya viene de la segunda directiva europea al respecto, que impone un capital
mínimo de 25.000 €
68 Artículo 363 que es consecuencia directa del principio de protección de capital, que también

debe suprimirse.
69 Para mayor detalle, ver su ley de regulación, artículo 9 de la Ley 22/2014, de 12 de
noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de
inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva
de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de
Inversión Colectiva.

34
sumamente rentables con solvencia para maximizar beneficios. Esto hace que
las empresas de capital riesgo también tengan que innovar en sus
instrumentos financieros y jurídicos, y tengan que adaptarse a las
circunstancia de cada inversión. De este modo, su actividad jurídica también
es innovadora.
En el plano internacional, los grandes fondos de inversión en Estados Unidos
marcan la pauta y posteriormente, esas innovaciones permean al resto de
jurisdicciones. Términos, cláusulas, en definitiva, como vesting, ratchet,
lock up, broad based average weight, drag along o tag along70 provienen
de la práctica de capital riesgo internacional y ya son usuales en la práctica
de las empresas españolas, puesto que el capital riesgo se anticipa a las
necesidades jurídicas que puedan surgir, funcionando como una especie de
fórmula 1 de la actividad jurídica e inversora.
Toda inversión de capital riesgo pasa por tres fases, comunes a todas las
operaciones,
(i) Fase de inversión o entrada.
(ii) Fase de desarrollo o gestión.
(iii) Fase de desinversión o salida (exit).
De las muchas clasificaciones que existen en la operativa de las inversiones de
capital riesgo, para nuestro propósito sirve principalmente, en la fase de entrada,
la clasificación entre participar en la inversión mediante instrumentos de equity
(inversión con fondos propios ya sea mediante compra o mediante fusión
apalancada o buy out) o mediante instrumentos de debt (de deuda). Y aquí
llegan las novedades que se pretenden sistematizar en el presente trabajo, si
bien los instrumentos de equity son sobradamente conocidos en la práctica
jurídica, ya sea mediante ampliaciones de capital en su forma sencilla o mediante
fusiones apalancadas, forward merger LBO y reverse merger LBO, consistentes
en la creación de una nueva compañía financiada con deuda y equity para ser
fusionada con la compañía objetivo; en los instrumentos de deuda hasta
recientes épocas en España sólo se contaba con el préstamo participativo.
El préstamo participativo es un instrumento cercano al capital, pero sin ser
capital, regulado por ley, Real Decreto 7/1996, que tiene dos características,
un interés variable en función de la evolución de la sociedad y la
obligatoriedad de ampliar capital en igual manera si se amortiza
anticipadamente. Aunque la norma no lo dice, y no lo prevé, el préstamo puede
ser convertible.
Pero este instrumento no cubre todas las necesidades jurídicas de las
operaciones de las sociedades de capital riesgo, por tanto, han llegado a
España dos de sus contratos de financiación más usuales en Estados Unidos, el

70Para una explicación de todos los términos y complejidades de los pactos de capital riesgo,
puede acudirse a De Vries Harm; Van Loon; Menno; Mol Sjoerd, “Venture Capital Deal Terms”.
HSM media Vof. 2016.

35
venture debt y el safe, que fundamentalmente financian a empresas que no
quieren ser valoradas por el inversor.
Y es que una de las cuestiones más procelosas del capital riesgo es
proceder a la valoración de las compañías invertidas, que por definición,
carecen de historial financiero y económico para ello, convirtiéndose en un arte
y siendo un gran nido de conflictos y fricciones qué participación obtener en la
misma y a qué importe. Estos instrumentos permiten la inversión sin que se
valore inicialmente la sociedad, como veremos.
- Venture Debt71
El Venture Debt es fundamentalmente un préstamo senior, subordinado a la
deuda senior garantizada, con un warrant (derechos de compra de acciones)
incorporado, que supone una financiación de mayor flexibilidad y menor coste
que la financiación de capital, ya que no es convertible. Se sitúa tras el equity
y las notas convertibles en la prelación de fondos propios. El resto de
condicionantes pueden ser múltiples y no hay nada prefijado o preestablecido 72.
Sus características principales son:
(i) Instrumento financiero que ofrece un buen balance entre flexibilidad
y dilución, proporciona financiación sin valorar la compañía.
(ii) Complementa la financiación mediante capital, evitando una mayor
dilución.
(iii) El warrant otorga un porcentaje muy reducido de acciones,
normalmente menos del 3%.
(iv) El interés pactado suele ser alto, en torno al 10 - 15%. El retorno
real esperado es muy superior, alrededor del 13 al 25%, combinando
el interés del préstamo con el exit del warrant una vez ejecutado.
(v) Sin garantías.
(vi) Es un tipo de financiación mezzanine73, que suele ser empleada
para adquisición de equipos o para un rápido crecimiento de una
compañía, entre rondas de capital o acompañando una ronda de
capital.
Esta financiación se utiliza por los financiadores cuando la compañía ya tiene
disponibilidad de caja para poder devolver préstamos, no es una posibilidad
para compañías pequeñas o iniciales; y no quiere ser valorada por el inversor,
ahorrándose el principal punto de discusión con el emprendedor o empresario,
pero se quiere financiar la compañía, o se necesita una financiación puente
para una ronda mayor o para un exit.

71 Una traducción al castellano sería “financiación o deuda de riesgo”

72 De hecho la avanzada industria de capital riesgo estadounidense tiene múltiples formatos de
venture debt. En este trabajo se explica el principal de ellos.
73
La financiación mezzanine o intermedia es una financiación más cara que la deuda
senior, y que suele combinarse con la financiación en capital, mucho más cara, para llenar
el espacio entre ésta y formas de financiación más baratas, como la deuda garantizada. Es muy
habitual en las operaciones de LBO. Para mayor detalle de la financiación mezzanine ver
https://www.inc.com/encyclopedia/mezzanine-financing.html

36
 De este modo, se invierte en la compañía con financiación mezzanine,
híbrido de deuda y capital, y se obtiene retorno por la devolución de
intereses y por futuro derecho de adquisición de acciones, según lo
estipulado en la cláusula , usualmente denominada equity kicker, que es un
warrant con un precio fijado - normalmente con descuento sobre la valoración
- durante un periodo de tiempo. Estos dos retornos conjuntos suman el total para
el inversor. En España existen actualmente dos fondos de inversión de capital
riesgo cuyo objetivo son las inversiones a través de mecanismos de venture debt.
Siguiendo el análisis de la STS de 24 de Octubre de 2014, sobre contrato de
escrow, que sistematiza la doctrina del Supremo sobre contratos atípicos,
importados del derecho anglosajón, el contrato de venture debt es un contrato
mixto o complejo, donde confluyen dos elementos contractuales:

(i) El Contrato típico de préstamo.

(ii) El contrato atípico, pero muy analizado por la doctrina, de warrant,
74que es un contrato que otorga el derecho, no la obligación, de

comprar un activo subyacente a un precio determinado en una fecha

futura.
El Supremo nos indica que estos contratos complejos deben interpretarse
desde la unidad económica y jurídica que dota de sentido a la práctica de
contratación escogida por las partes, especialmente donde la eficacia de la
relación negocial puede quedar comprometida. Asimismo, el “nomen iuris” no
resulta determinante ni valora la el contenido del negocio en sí mismo y el
principio de conservación de contratos juega un papel esencial en los contratos
atípicos.
Por tanto, este contrato de venture debt debe ser analizado según este criterio,
aunque el mismo no ofrece gran dificultad, al estar basado en un contrato típico
tan usual como el de préstamo. Nos encontramos esencialmente ante un
préstamo cuyo interés convencional, como hemos dicho, puede ser
complementado por una opción de compra de acciones (de este modo el
financiador se convierte en accionista), si el financiador decide ejercitarla.
Acudiendo a la unidad económica del contrato, parece que el warrant tiene una
clara finalidad de contraprestación en la relación de préstamo, junto al interés,
de pago por la cantidad prestada.
Conclusiones
(i) El venture debt es un contrato complejo compuesto de un préstamo
y un warrant, que normalmente ofrece la opción de compra de acciones
de la compañía en el momento de una ronda de capital posterior, con un
descuento establecido.

74El warrant puede ser de venta, en cuyo caso será un put warrant, o de compra, en el que
será un call warrant.

37
(ii) Su finalidad es la de conceder financiación mezzanine ente rondas de
capital o de complemento tras una ronda de capital.
(iii) El Venture debt evita valorar la compañía, deja la valoración para un
tercer inversor, y a pesar de lo mismo, entrar posteriormente en el
accionariado con una valoración efectuada por dicho tercero, y
complementar para el fondo inversor el retorno de intereses con el de
equity.
(iv) El Venture debt permite un híbrido entre capital y deuda que otros
instrumentos financieros, tales como el préstamo participativo, no
permiten en las condiciones expuestas, y permite un retorno mixto,
diversificando el riesgo del inversor.

- El SAFE.
El SAFE75es la principal novedad contractual de la industria de capital
riesgo en Estados Unidos en los últimos años, y ha desembarcado en Europa
en época reciente, fundamentalmente en el Reino Unido. Aunque en inicio sólo
era utilizado por la industria de capital riesgo, fue un instrumento creado para sus
necesidades, de ahí ha dado el salto en Estados Unidos a plataformas de equity
crowdfunding y a todo de inversiones, por su sencillez y comodidad.
El SAFE es un contrato sencillo entre una sociedad y un inversor por el cual
éste concede capital junto con la posibilidad de que se convierta en
acciones en el caso de que se cumplan ciertos requisitos. Básicamente es
una manera de financiar una compañía a cambio del derecho a recibir capital en
caso de que se cumplan las condiciones pactadas. En la mayoría de sus
términos es muy similar a una nota u obligación convertible, pero tiene
diferencias fundamentales. Sus principales características son:
(i) La inversión vía SAFE no es un préstamo ni existe obligación de
devolución de lo aportado.
(ii) Carece de intereses y de fecha de vencimiento, dado lo anterior.
(iii) No es una compra de acciones ni otorga derechos societarios de
ningún tipo.
(iv) Tiene una extensión escasa y no está redactado en jerga legal.
(v) Otorga el derecho a convertir en acciones cuando se produzca
una venta de las acciones a terceros, se produzca una ampliación
de capital, una salida a bolsa o una cambio en el control efectivo de la
compañía. En la jerga de capital riesgo se llama a esto “Evento de
Liquidez o evento liquidativo”

75Safe es una contracción de Simple Agreement for Future Equity,” acuerdo sencillo sobre
acciones futuras. Este tipo de contratos también son conocidos como Kiss (Keep It Super
Simple), “mantenlo de manera muy sencilla”. Fue creado por una aceleradora de empresas en
Silicon Valley conocida como “Y Combinator”, de la que han surgido empresas como Dropbox o
Airbnb. En los países de Ibero América se le conoce como ABACO (Acuerdo Básico de Acciones
para compra)

38
 (vi) Se producen una serie de descuentos y topes de conversión para
el caso de que se produzcan los eventos reseñados.
Ese instrumento financiero está pensado para aceptar el riesgo en una inversión
y para que el inversor sólo reciba capital, nada más, arriesgando su inversión en
el proyecto al que se le ha concedido financiación. Es muy flexible y se aplican
las mismas consideraciones que para el venture debt, es adecuado para
ahorrarse valoraciones y no tener que extenderse en negociaciones.
Existen numerosas voces que han criticado al SAFE76 porque no es adecuado
para inversores no profesionales en el mercado, dado que se corre excesivo
riesgo. El caso es que al ser un instrumento sencillo tiene la ventaja de ser
explicado de manera simple, y como todo contrato de financiación, tiene sus
inconvenientes y ventajas.
Para el análisis de su naturaleza jurídica en derecho español, es necesaria
una aclaración. Este contrato lo que intercambia es dinero a cambio de una
futurible ampliación de capital (o resto de eventos liquidativos) con unas
condiciones prefijadas, a cambio de una suscripción de acciones. Por tanto,
aunque parece que tenga ciertos componentes de donación, puesto que parece
que el inversor entrega una cantidad de dinero como una liberalidad, sin recibir
nada a cambio, sin contraprestación, entiendo que no es característica principal
de este contrato.
Acudiendo de nuevo a la doctrina del Supremo en la STS de 24 de Octubre de
2014, parece que nos encontramos ante un contrato atípico aleatorio del
artículo 1790 del Código Civil. En los contratos aleatorios no existe una
equivalencia de prestaciones entre los contratantes, pues la que debe realizar
uno de ellos depende de que surja o no algún acontecimiento. Por otro lado, Hay
que distinguir entre el riesgo, que es un prius respecto del contrato, que existe
con independencia de él, no siendo su objeto ni insertándose en su estructura ni
en su causa, y el álea, que es un modo de ser de la causa, que se traduce en
cierta forma de conexión de las prestaciones.
En este caso la prestación del inversor es entregar el dinero para financiar
la compañía y la de la compañía entregarle acciones si se cumplen los
requisitos, siendo estos requisitos el alea del contrato. Castán define los
contratos aleatorios como aquellos en que cada una de las partes tiene en
cuenta la adquisición de un equivalente de su prestación, pecuniariamente
apreciable, pero no bien determinado en el momento del contrato, y sí
dependiente de un acontecimiento incierto, corriendo los contratantes un
riesgo de ganancia o de pérdida.
La naturaleza de este contrato participa de la polémica entre contratos aleatorios
y condicionales y su, en ocasiones, procelosa distinción. Si bien puede
interpretarse de manera lógica que el SAFE es un contrato sometido a una

76 Las críticas vienen fundamentalmente porque aunque es un contrato sencillo, el riesgo es

muyalto, y al salir del circuito del capital riesgo, puede que dicho riesgo no se entienda del todo.
“Crowdfunding and the not so safe safe”
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2830213

39
condición suspensiva, “te entregaré acciones en el momento de una
ampliación de capital”, parece que no participa realmente de estas
características, puesto que el contrato no queda supeditado a una
contingencia, el contrato ha desplegado efectos, lo que queda supeditado
son las consecuencias económicas de dicho contrato, es decir, la mayor
utilidad económica que recibirán las partes, basada en la incertidumbre, que no
se puede eliminar en los contratos aleatorios.
Por lo tanto, el contrato parece incardinarse en los contratos aleatorios,
participando de los mismos, pero es atípico, como dice el Tribunal Supremo de
los swaps, a los que también califica de aleatorios en parte77, y tiene elementos
de otros tipos, como el de suscripción de acciones en una sociedad, puesto
que el inversor está “preaceptando” la futurible oferta de acciones que le hace la
sociedad, un contrato bilateral entre el suscriptor y la sociedad, o el de compra
de crédito del artículo 1526 CC, en este caso, compra de un derecho de
suscripción, surgiendo incluso la duda de si el contrato puede ser sólo un
contrato típico de compraventa del derecho a suscribir acciones condicionadas.
En la práctica se configura como una aportación para ampliación de capital
sometido a condiciones suspensivas, los eventos liquidativos, pero como
ya hemos indicado, el Supremo indica que los nomen iuris no suponen fjiar la
naturaleza del contrato ni su esencia,
Es difícil acertar en la naturaleza jurídica de este contrato, dada su particularidad
y dada su importación del derecho anglosajón, pero el mismo deberá
interpretarse conforme a la voluntad de las partes y al sentido económico del
contrato. Y en este sentido, el objeto es muy claro: el inversor acepta el
riesgo de empresa y sólo recibirá contraprestación por su inversión una
vez se produzcan los eventos liquidativos, como un inversor profesional de
capital riesgo.
En cualquier caso la doctrina ms autorizada aún no se ha pronunciado al
respecto, y entre tanto sólo se puede elucubrar. Lo que está claro es que es un
contrato con un elemento aleatorio, sea éste el elemento principal o no, con
contraprestaciones entre las partes, en las que el inversor puede recibir a
cambio acciones por su inversión, corriendo éste el riesgo de la actividad
de la sociedad y que esto suceda o no.
Conclusiones.
(i) El SAFE es un instrumento financiero y flexible creado para invertir
e compañías de manera sencilla y sin complicaciones legales ni
financieras.
(ii) Mediante el SAFE el inversor entrega dinero a cambio del derecho
de suscribir y recibir, en una fecha futura, un número determinado
de acciones.
(iii) No es un instrumento de deuda, puesto que el capital no es
reembolsable, ni una donación.

77 STS 491/2015, sobre swaps.

40
 (iv) Mediante el SAFE se invierte en una compañía evitando valorar la
compañía, se deja la valoración para un tercer inversor, para entrar
posteriormente en el accionariado con una valoración efectuada por
dicho tercero, con lo cual se trata de un instrumento de capital.
(v) Es difícil averiguar su naturaleza jurídica en derecho español, es
un contrato sencillo de elaborar, pero jurídicamente muy
complejo, que tiene características de contratos aleatorios, de
suscripción de acciones y otros tipos.
(vi) En la práctica se elabora como un contrato de aportación para
ampliación de capital sometido a condiciones suspensivas.

- El PCOA
El PCOA78 es un contrato muy complejo, auxiliar, que no ha sido elaborado
por la industria de capital riesgo, sino por la industria de Project Finance79, en
concreto, por un despacho internacional de abogados de origen británico. Su
inclusión en el presente trabajo se justifica en que si bien nació como una
solución ad hoc para financiar proyectos de envergadura, se está convirtiendo
en un estándar internacional para proyectos en jurisdicciones de riesgo
como las africanas, sustituyendo otras modalidades de financiación y
garantía, un mercado en el que empresas españolas ya se encuentran
licitando y operando, sin que haya ningún análisis ni descripción en
castellano de este tipo de contratos.
Este contrato se utiliza para grandes inversiones en infraestructuras eléctricas y
gasísticas, financiadas por fondos de inversión, entidades financieras, y, en
ocasiones, instituciones internacionales como el Banco Mundial80. El
procedimiento es el siguiente81. Los gestores de la infraestructura crean una
sociedad instrumental, SPV82, a la que nutren de fondos captados mediante
financiadores, equity y deuda, y que desarrolla el proyecto de infraestructura.
Dicha entidad firma un contrato de suministro eléctrico o de gas a muy
largo plazo con una sociedad estatal eléctrica, blindado, que reporta los
flujos de caja que devolverán los créditos correspondientes. A su vez, el
estado que recibe la infraestructura avala y garantiza la operación con un
contrato PCOA con la SPV, para que los financiadores tengan seguridad en el

78 PCOA responde a las iniciales de “put-call option agreement”, contrato de opciones de put y
call.
79Recordemos que el Project Finance es la financiación de inversiones de gran envergadura

que se sustentan en la capacidad del proyecto para generar flujos de caja para la
devolución de los préstamos y contratos entre diversos participantes, pero son inversiones
sin respaldo de colateral suficiente para garantizar la operación.
80 El Banco Mundial suele proporcionar financiación mezzanine en estos proyectos.
81 Se ha simplificado por efectos explicativos, dado que es una combinación de deuda

corporativa, agencias de crédito a la exportación y y aseguradoras.

82 SPV Special Vehicule Purpose: vehículo especial de financiación.

41
proceso. De este modo, se cuentan con los flujos de caja y con el contrato como
garantía.
El PCOA es un instrumento jurídico de carácter complejo de opciones sobre
acciones, al modo de los mercados financieros (put and call), cuando se
producen ciertos eventos y un precio fijado (más bien con un procedimiento para
fijarlo) o strike. El contrato de suministro de energía, denominado PPA83 distinto
al PCOA, firmado por la SPV y la entidad eléctrica, regula su propio régimen de
incumplimientos o eventos de terminación anticipada. Los financiadores no son
parte en ninguno de los dos acuerdos, puesto que su relación contractual como
prestamista lo es con la SPV, pero no firma ninguno de los documentos.
El PCOA permite que al producirse dichos eventos de terminación anticipada en
los casos regulados, el gobierno del estado receptor de estas infraestructuras
ejerza la opción sobre la planta o sobre las acciones de la compañía opcionada
El strike cubre todos los costes y toda la deuda acumulada . Es un medio de
que el gobierno correspondiente responda por la operación y se quede con
los activos, pero pague la deuda correspondiente, o que los inversores, si
lo desean, adquieran el proyecto, de ahí el put o el call, y se lo vendan a un
tercero, con lo cual financiador se asegura la operación.
Una de las ventajas del acuerdo marco PCOA es que el Gobierno, si se producen
algunos de los eventos de terminación anticipada, recibirá a cambio la planta o
las acciones, de este modo, el pago que realice lo será a cambio de activos y no
una mera garantía, si llegara el caso de ejecutarse.
Los eventos de terminación anticipada viene regulados prolijamente en ambos
documentos y básicamente se dividen en dos tipos, los casos en los que el
contrato de suministro quede roto, ya sea por efecto del comprador o vendedor
o por los distintos casos de fuerza mayor regulados en el contrato, que
básicamente cubren todas las contingencias posibles, o que un tribunal, u
autoridad administrativa, declare que el contrato es ilícito en cualesquiera de las
modalidades jurídicas existentes. Esta regulación da total seguridad a las partes
intervinientes, ya que en cualquier escenario de interrupción del flujo de cash
Flow, es un evento de terminación suficiente para activar las opciones del
PCOA.
Este avanzado contrato está dejando atrás a otros mecanismos de garantía,
como las cartas de aval de los gobiernos84, Government support agreement, y
otros mecanismos de garantía similares. A través del PCOA el caso de impago
del contrato de suministro se configura como un evento de terminación o
resolución, liberando recursos financieros apalancados para el gobierno,

83 Power Purchase Agreement

84 El Government support agreement es un acuerdo internacional por el cual el gobierno del
país receptor de la inversión se obliga a entregar una letter of credit por el total de la inversión
FDI, lo cual plantea problemas financieros para los gobiernos, puesto que tiene garantizado este
crédito con el banco correspondiente, ya que se convierte en garante directo de los impagos de
la suministradora de energía, con la consecuente asunción de riesgo financiero directo para el
gobierno y sus cuentas públicas.

42
dejándole la opción de comprar las acciones o activos mediante el pago de
los mismos, o permitiendo que el resto de accionistas haga lo propio. En
este sentido, es un mecanismo mucho más flexible para los sponsors, para el
propio gobierno y para todos los implicados, que permite desarrollar proyectos
de gran cuantía que de otro modo serían más difícilmente ejecutables.
Para el financiador supone que tiene una doble garantía, la del gobierno y la de
los inversores o sponsors, que no querrán perder el equity en caso de que el
gobierno no ejerza sus opciones, garantizando este cobro al financiador en todo
caso. El PCOA añade un matiz importante que el Government consent no
contiene, una obligación contractual directa para el gobierno firmante a modo de
“last resort” en lugar de garantía, para un mejor interés de las partes. En
definitiva, supone que el financiador tiene doble garantía por la financiación, la
de los inversores y la del gobierno, puesto que uno u otro ejercerá las opciones
del contrato.
Normalmente estos contratos se rigen por la ley británica y se someten a arbitraje
en la Corte Arbitral de Londres (LCIA). En derecho español serían contratos de
put y call sobre acciones, pero debiendo respetar dichos mecanismos los
mínimos del derecho societario sobre suscripción y transmisión de acciones, y
cumpliendo el mismo una función de garantía de otras operaciones.
Conclusiones.
(i) El éxito y la fiabilidad del PCOA ha desplazado a otros contratos de
garantía internacionales. Es un contrato de Project Finance.
(ii) Mediante el PCOA los inversores en un proyecto podrán adquirir la
infraestructura financiada y pagar a los financiadores, o el
gobierno que garantiza la operación podrá hacer lo propio, para
que los financiadores puedan percibir su principal e intereses.
(iii) Este tipo de contratos permite liberar recursos para que los
gobiernos necesitados de infraestructuras puedan garantizarlas
sin necesidad de apalancar recursos propios o necesidad de que
les avale un banco, dejando libre sus cuentas públicas.
(iv) Se someten a la jurisdicción inglesa y a arbitraje en el LCIA.

4.3 Market based.

Finalmente, hacemos unas breves consideraciones sobre los medios de
financiación del mercado, tanto el MaB como el MARF, para completar los
medios de financiación del mercado.
- El Mercado Alternativo Bursátil (MaB)
El Mercado Alternativo Bursátil es un sistema multilateral de negociación
(SMN). Está supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), creado por Bolsas y Mercados Españoles (BME), regulados en los

43
artículos 320 y siguientes del TRLMV85. Es importante destacar que no es una
bolsa de valores, aunque cumple un papel similar para entidades de reducida
dimensión. El modelos español se ha basado en los exitosos modelos
internacionales AIM (Alterantive Investment Market) en Londres, y AlterNext
en París, mercado bursátiles de categoría especial.
Por tanto, el MaB es un mercado de acciones organizado y gestionado por las
bolsas españolas, que por sus características de regulación y operativa está
orientado a empresas de reducida capitalización que buscan aprovechar
las ventajas que ofrece cotizar en un mercado de valores para apoyar sus
proyectos de expansión y desarrollo, así como mejorar su estructura de capital y
aprendizaje sobre los mercados de valores. En definitiva, el MaB tiene como
cometido fundamental facilitar a estas empresas un acceso sencillo y eficiente al
mercado de valores y de esta manera contribuir a su crecimiento y a poner en
valor su negocio. Además, cotizan en su seno SOCIMIS, ECRS y SICAVS.
Queda claro que el MaB no es un mercado público, ni una bolsa de valores,
ni un mercado secundario oficial, tal y como los define el TRLMV.
El fundamento de existencia del MaB es una menor regulación, una regulación
light, con un documento de incorporación al mercado con mucho menos
carga regulatoria y de información que un folleto para emisión pública, una
obligación de auditoría, y la obligación de contar con un asesor registrado, como
establecen los artículos 15 y siguientes del reglamento del MaB86, para
supervisar las operaciones, lo cual redunda en un coste mucho más reducido y
asequible a la hora de salir al mercado.
Para Manuel Castilla87 este tipo de mercados son de “distribución
semipública de valores”, ya que normalmente basan su negociación en eludir
las obligaciones legales impuestas a las ofertas públicas de valores y su
ulterior negociación de éstos en bolsas de valores, siendo su emisión
primaria privada y no pública usualmente. Así, las distribuciones semipúblicas
como el MaB se basan en ofertas privadas y después, la negociación de los
valores así emitidos en mercado organizados especializados en ellos. El Prof.
Castilla apunta en su estudio que de hecho, las distribuciones semipúblicas
de valores, dada su menor carga de información, pueden carecer de una
transparencia adecuada para los inversores no profesionales, dado que la
información que se publica en el documento informativo es autorregulada, puesto

85Disponible en
https://www.bolsasymercados.es/mab/docs/normativa/esp/circulares/2013/Reglamento%20MA
B%20feb%202013%20Texto%20Consolidado.pdf
86 Ver Reglamento del MaB aquí

https://www.bolsasymercados.es/mab/docs/normativa/esp/circulares/2013/Reglamento%20MA
B%20feb%202013%20Texto%20Consolidado.pdf
87 Castilla Cubillas, Manuel “El auge de las distribuciones semipúblicas de valores y la

tutela del inversores no cualificados”, Universidad de Granada. 2010.

44
que el reglamento no indica exactamente qué información deben contener dicho
documento88.
Una emisión pública de valores es la que cumple con los requisitos de los
artículos 35 y siguientes, del TRLMV, las que no lo cumplen o las que se
encuentran exentas del mismo89 son privadas, exenciones que son las
siguientes:
a) Una oferta de valores dirigida exclusivamente a inversores
cualificados.
b) Una oferta de valores dirigida a menos de 150 personas físicas o
jurídicas por un Estado miembro, sin incluir los inversores cualificados.
c) Una oferta de valores dirigida a inversores que adquieran valores
por un importe mínimo de 100.000 euros por inversor, para cada
oferta separada.
d) Una oferta de valores cuyo valor nominal unitario sea, al menos,
100.000 euros.
e) Una oferta de valores por un importe total en la Unión Europea
inferior a 5.000.000 euros, lo que se calculará en un período de 12
meses.
Como hemos indicado todas las emisiones que cumplan estas exenciones serán
catalogadas de privadas o no públicas. Las emisiones privadas, que si son
dirigidas al público en general empleando cualquier forma de comunicación
publicitaria, deberá ser comercializada por una entidad autorizada para prestar
servicios de inversión (ESI) del TRLMV90, no tienen obligación de información
alguna, ni folleto de emisión, como las públicas, ni documentos de incorporación
al mercado, como las semipúblicas. En ocasiones establecen memorias o
similar, con un contenido mucho menos que las anteriores, es el escalón menor
de información.
Resumimos sus requisitos de acceso en el siguiente cuadro:

88 En la obra citada el Prof. Castilla defiende que en ocasiones, para inversores no profesionales
debe clasificarse a las acciones adquiridas a través de MaB de productos complejos de la LMV.
Existen otras opiniones en contra.
89 Las exenciones se encuentran inspiradas en la Securities Act estadounidense.
90 Ver nota 41.

45
Gráfico 10. Requisitos del MAB

Fuente: BME. Guía del MAB.

La LFFE ha mejorado el acceso de las sociedades del MaB a los mercados

secundarios. Durante un periodo de dos años, estas entidades no estarán
obligadas a publicar el segundo informe financiero semestral ni la declaración
intermedia de gestión. La LFFE impone también a aquellas sociedades del MaB
que tengan una capitalización superior a 500 millones de euros la obligación de
solicitar la admisión a negociación en un mercado regulado. Deberán solicitar la
admisión en el plazo de nueve meses desde que se alcance el límite de
capitalización.
El MaB es un mercado adecuado, que independientemente de la protección
del inversor, desde el punto de vista de las empresas, es positivo, dado que
permite ganar peso específico a las mismas para su salto a una
capitalización mayor, y un aprendizaje sobre el mercado de valores, algo
necesario en la economía española. Es un mercado muy bueno para empresas
en expansión con necesidad de financiación con recurso propios.

46
Conclusiones
(i) El MaB no es un mercado secundario público de valores ni una
bolsa de valores.
(ii) Es un Sistema Multilateral de Negociación, definido en el TRLMV,
que viene a ser una especie de mercado secundario para empresas
con reducida capitalización, y con acciones menos líquidas.
(iii) Al MaB pueden incorporarse sociedades que hayan emitido sus
acciones de manera privada o de manera pública, siendo lo usual
lo primero.
(iv) El MAB es un marco muy adecuado para obtener financiación
mediante recursos propios para empresas en expansión que
permite el acceso a distintas comunidades inversoras.
(v) El MaB es una distribución semipública de acciones, y como tal,
sometida a requisitos de información menores para admitir su
cotización. El posible inversor debe ser consciente de este hecho.
El MARF
El MARF91 es, al igual que el MAB , un sistema multilateral de negociación de
los que permite crear el TRLMV creado en 2013, pero para instrumentos de
deuda, no de capital, y dirigido a inversores institucionales. Este tipo de
mercado también imita los modelos del Alternext de parís, y el Mid Cap Bond de
Alemania, y sirve para empresas medianas y pequeñas empresas solventes.
De nuevo, no es un mercado regulado, y ha tenido un éxito importante
desde su creación, puesto que ha levantado una buena cantidad de capital
para empresas españolas, y alguna extranjera.
Podrán incorporarse al Mercado los valores de renta fija, tales como pagarés,
bonos y obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda, conforme
a lo dispuesto en el artículo 30ter de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado
de valores (LMV), y de determinados valores participativos, según redacción
dada en el segundo párrafo del artículo 26.2 de la LMV, a excepción de las
acciones y valores negociables equivalentes a las acciones. Se muestran sus
inversores institucionales potenciales en el gráfico 11.

91 Mercado Alternativo de Renta Fija, http://www.bmerf.es/esp/aspx/Portadas/HomeMARF.aspx

47
Gráfico 11. Inversores potenciales del MARF.

Fuente: BME.

También se aplican las regulaciones light que hemos indicado para el MaB92, no
es necesario folleto, asesor registrado, etc. De hecho, todas sus conclusiones
son aplicables pero para mercados de deuda o ajenos, con lo cual damos por
reproducidas sus conclusiones.
5. CONCLUSIONES FINALES
La financiación empresarial para empresas en España ha cambiado
sustancialmente. Y lo ha hecho fundamentalmente por tres motivos o tendencias:
(i) La crisis financiera y económica de 2008 ha hecho que la
restricción de crédito afectara a la economía real, especialmente
en países como España, con una economía dependiente
absolutamente de la financiación bancaria, debiendo buscar
financiación en los mercados de deuda y capitales.
(ii) Este hecho coincide en el tiempo con un despegue real de la
industria de capital riesgo en España y el aumento de inversiones.
(iii) Asimismo, las tendencias tecnológicas actuales, la flexibilidad del
derecho anglosajón, y el acceso a la inversión por parte del público
en general, hacen que la inversión haya quedado aún más abierta y
fuera de los canales financieros tradicionales.

Desde hace unos años ha quedado contrastado el cambio en la estructura

financiera de las empresas del Ibex, un cambio que ha llevado a reducir la
deuda bancaria y a un mayor uso de los mercados de capitales. Las nuevas
herramientas para pequeñas medianas empresas, como el MaB y el MARF han
permitido que las PYMES también puedan comenzar una tendencia en este
sentido.

92 Ver su reglamento en
http://www.bmerf.es/docs/esp/Documentos/REGLAMENTO_ES_MARF.pdf

48
El capital riesgo ha importado modernas tendencias empresariales y
financieras, y a la vez, ha invertido ya recursos importantes en pequeñas
empresas españolas que son cada día más importantes.
La tecnología ha democratizado las inversiones, permitiendo que millones de
ahorradores puedan destinar pequeños importes de capital a la financiación de
proyectos, mejorando el paso de ahorro a inversión y levantando capital para
proyectos que antes hubieran quedado abandonados.
Esta tormenta de factores, tecnológicos, de crédito, y despegue de la industria
de capital riesgo ha supuesto un cambio, una revolución, en estos últimos años.
En este trabajo he pretendido mostrar, y demostrar, este cambio, desde una
óptica jurídica y financiera, mediante el análisis de las herramientas más
usuales de este tipo de moderna financiación, de la que existe poca literatura
científica, y poco análisis jurídico y sistematizar los nuevos cauces de
financiación empresarial incorporando conceptos de finanzas corporativas al
análisis. De este modo, al amparo de las tres tendencias identificadas, he
clasificado los modernos instrumentos financieros a disposición de las
PYMES en tres categorías, coincidentes con el público objetivo en el que se
busca la inversión y así, existen:

(i) Instrumentos basados en el mercado, market based.

Fundamentalmente de origen legal y creados por las autoridades,
mercados alternativos, MaB y MARF para que empresas medianas y
grandes solventes puedan acceder al mercado de capitales, fuera de
los circuitos oficiales de los mercados secundarios, con el objetivo de
diversificar financiación para estas empresas.
Jurídicamente son sistemas multilaterales de negociación, regidos por
BME, al modo de otros similares existentes en toda Europa.

(ii) Instrumentos basados en el público general, crowd based.

Estos instrumentos están basados en la tecnología, y tienen como
objetivo captar recursos fuera de los mercados organizados y fuera de
los canales tradicionales financieros, atendiendo al público general. El
equity y lending crowdfunding tienen origen legal en la LFFE, y el
resto de tipos de crowdfunding y las ICO no tienen reconocimiento
expreso legal, más allá de que a estas últimas se las considere valores
negociables. Jurídicamente suponen un desafío para el derecho
societario y para otros medios de financiación tradicionales, puesto que
ahora la financiación ha quedado democratizada. Asimismo, se ha
resucitado el contrato de cuentas en participación, al que se le está
dando un nuevo uso debido a la tecnología de la información y, por fin,

49
 se ha permitido que las sociedades limitadas emitan instrumentos de
deuda en forma de obligaciones.

(iii) Instrumentos basados en la industria de capital riesgo, venture

capital based.
La industria del capital riesgo es extraordinariamente flexible y los
instrumentos que crea suelen llegar al resto de operadores tras un
tiempo. Ahora, los modernos instrumentos financieros confeccionados
ad hoc para sus inversiones llegan a España. Nos encontramos con
contratos como el venture debt, el safe o el pcoa, contratos atípicos,
complejos, que deben ser entendidos a la luz de su sentido económico,
ya que cada uno de ellos es adecuado para una situación y tiene unas
características propias que hay que atender. La literatura en español
de estos modernos contratos es casi inexistente.

Esta sistematización pretende dar a conocer y describir todos los instrumentos

financieros, sin ánimo de exhaustividad, para que puedan acudirse a los mismos
entendiendo todos sus aristas. Asimismo, la clasificación se ha realizado
atendiendo a un criterio básico de finanzas corporativas, atendiendo al tipo de
financiador que aporta capital a la sociedad, incorporándose una descripción de
financiación corporativa al estudio jurídico, introduciéndose conceptos que
usualmente no son explicados en los programas jurídicos, pero que son
completamente relevantes para un entendimiento de la financiación empresarial.

Ricardo Torres García.

Socio Corporate | Finance.
Code Abogados.
Secretario Académico Instituto Iberoamericano de Derecho y Finanzas
rtorres@codeabogados.com
Tel 954457382

50
EXTRACTO DE BIBLIOGRAFÍA

De carácter General Jurídico.

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- Alfaro Jesús entradas de su blog “almacén de Derecho”, relativas a las cuentas en participación y protección del
capital, entre otras.

- Tapia Hermida, Alberto J. “Manual de Derecho del Mercado Financiero”, Iustel.2015

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51