ECONOMIC ANNALS, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 UDC: 3.

33 ISSN: 0013-3264 
* 
DOI:10.2298/EKA1609079S 

Slađana Savović* 
THE POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED 
COMPANIES: EVIDENCE FROM THE REPUBLIC OF SERBIA 
ABSTRACT:  This  paper  explores the post-acquisition performance of acquired companies in the Republic of Serbia, 
and  whether  company  size  is  a  factor  of  post-  acquisition  performance.  The  data were collected from 91 managers 
in  10  acquired  companies  in  Serbia.  The  acquiring  com-  panies  came  from  Germany,  Austria,  Italy,  Switzerland, 
Belgium,  Norway,  Greece,  and  Serbia.  The  results  of  the  analysis  show  that  70%  of  managers  believed  that  there 
had been improvement in post-acquisition performance. The improvement in perfor- 
mance  was  achieved  for  the  most  part  by  cost  reduction.  The  results  of  this  study  in-  dicate  that  there  are 
statistically  significant  differences  between  large,  medium,  and  small  companies.  Large  companies  had  the  best 
improvement  in financial perfor- mance, and medium companies were the best regarding improvement of non-finan- 
cial performance. 
KEY WORDS: post-acquisition perfor- mance, cross-border acquisitions, privati- zation, transition, company size. 
JEL CLASSIFICATION: G34, L25, P31 
University of Kragujevac, Faculty of Economics, Republic of Serbia, E-mail: ssladjana@kg.ac.rs 
79 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
1. INTRODUCTION 
Market  integration  in  a  global  economy,  liberalization  and  the  deregulation  process  all support the thesis 
that  mergers  and acquisitions (M&A) play a significant role in the economy. Mergers and acquisitions are 
necessary  for  some  companies  to  meet  their  aims  of  long-term  survival,  growth,  and  development. Most 
companies  consider  acquisitions  to  be  the  best  way  to  invest  corporate  resources.  In  recent  times  the 
Republic  of  Serbia  has  become  one  of  the  leading  investment  locations  in  Central  and  Eastern  Europe, 
with  the majority of investors coming from European Union countries. Western companies recognized the 
unexploited  potential  of Serbian companies and entered the Serbian market by acquiring target companies 
with  the  aim  of  transferring  knowledge  and  capital  and  improving  performance.  Over  the  last  twenty 
years,  numerous  studies  have focused on the key issues of whether acquisitions are successful and if there 
are  improvements  in  post-acquisition  performance  (Morosini  and  Singh  1994;  Schoenberg  2006;  Tuch 
and  O’Sullivan  2007),  but  the  answer  to  these  questions  is  unclear.  The  research results are inconsistent, 
with  some  studies  showing  that  acquisitions  are  successful  (Healy  et  al.  1992;  Carow  et  al.  2004)  and 
others  reporting  a negative effect of acquisition on performance (Limmack 1991; Lu 2004). Inconsistency 
in  the  literature  with  respect  to  acquisition  success  may  be  explained  by  inconsistent  use  of  available 
performance  measures.  The  most  commonly  used  measures  of  acquisition  performance  are 
stock-market-based  measures  (Goergen  and  Renneboog  2004;  Sudarsanam  and  Mahate  2003), 
accounting-based  measures  (Healy  et  al.  1992;  Lu  2004),  and  subjective performance measures based on 
assessment  by  managers  (Ingham  et  al.  1992;  Adolph et al. 2001). Kiessling and Harvey (2006) point out 
that  focusing  on  financial  performance  measures  leads  to  the  neglect  of  the  role  of  human  resources, 
acquired  knowledge,  and  intangible  goals.  Subjective  performance  measures  have  the  advantage  over 
stock-market-  based  performance  measures  of  providing  a  multidimensional  approach  to  performance 
measurement.  However,  in  merger  and  acquisition  literature  there  are  few  studies  that  use  a 
multidimensional  approach  to  evaluate  post-acquisition  performance.  Additionally,  studies  have  mainly 
considered  transactions  in  developed  economies,  while  research  in  transition  economies  is  relatively 
limited.  Therefore  the  first  aim  of  this  paper  is  to  fill  this  research  gap  by  exploring  post-  acquisition 
performance  of  acquired  companies  in  the  Republic  of  Serbia  as  a  transition  economy,  focusing  on  both 
financial and non-financial performance measures. 
Researchers have explored various factors in order to determine which factors influence post-acquisition 
performance. They have analysed the impact of 
80 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

the  acquiring  company’s  accumulated  experience  (Harding  and  Rovit  2004;  Hayward  2002;  Haleblian 
and  Finkelstein  1999;  Leshchinskii  and  Zollo  2004),  the  transaction  characteristics,  i.e.,  the  impact  of 
diversification  (Campa  and  Kedia,  2002;  Berger  and  Ofek  1995;  Maquieria  et.al.  1998)  or  form  of 
payment  (Goergen  and  Renneboog  2004;  Martyinova  and  Renneboog  2008;  Eckbo  et  al.  1990),  and  the 
size  of  the  acquired and acquiring companies (Moeller et al. 2004; Linn and Switzer 2001; Switzer 1996). 
The  empirical  research  on  the  influence  of  acquired  company  size  on  post-acquisition  performance  is 
mixed.  Some  authors  argue  that  large  acquired  companies  perform  better  post-acquisition  than  smaller 
ones  (Linn  and  Switzer  2001;  Martynova  et  al.  2006),  while  others  report  a  negative  effect  of  company 
size (Ravenscraft and Scherer 1989; Clark and Ofek 1994) on post-acquisition performance. Therefore the 
second  aim  of  this  study  is  to  investigate  whether  the  size  of  the  acquired  company  is  a  factor  in 
post-acquisition  performance  and  whether  there  are  differences  in  the  post-  acquisition  performance  of 
different-sized companies. 
This  study  makes  an  important  theoretical  and  practical  contribution  to  the  literature  of  M&A.  First,  the 
results  of  the  study  improve  the  understanding  of  post-acquisition  performance,  especially  in the context 
of  a  transition  economy.  Second,  this  study  provides  a  holistic  view  of  the  performance  of  M&A 
transactions  by  focusing on both financial and non-financial performance measures. Third, by considering 
the  influence  of  the  acquired  company’s  size  on  post-acquisition  performance,  the  results  of  this  study 
provide  a  better  understanding  of  post-  acquisition  performance.  This  study  has  important  practical 
implications  for  managers  of  acquired  companies  in  transition  economies,  as it shows the need to control 
the  non-financial  results  that  provide  the  basis  for  improving  performance  in  the  long-term;  the  need  to 
undertake  corrective  action  to  improve  non-financial  performance  such  as  employee satisfaction; and the 
need  for  managers  to  develop  the  skills  of  transformational  leadership,  which  will  help  them  overcome 
problems of post-acquisition integration. 
This  paper  is  structured  as  follows.  First  the  theoretical  framework  and  hypotheses  are  presented.  Next, 
the  methodology  is  outlined,  particularly  in  terms  of  samples,  measures,  and  preliminary  analysis.  Then 
the  research  results  are  discussed.  Finally,  the  theoretical  and  practical  contributions  of  the  research 
results are emphasized. 
81 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
2. THEORY AND HYPOTHESES 
2.1. Measurement of post-acquisition performance 

Many  authors  have  studied  post-acquisition  performance  (Morosini  and  Singh  1994;  Schoenberg  2006; 
Tuch  and  O’Sullivan  2007; Sudarsanam and Mahate 2003, Martyinova and Renneboog 2008; Thanos and 
Papadakis  2012).  Zollo  and  Singh (2004) emphasize that there is heterogeneity in defining and measuring 
post-  acquisition  performance.  Kiessling  and  Harvey  (2006)  make  similar  observations,  stressing  that 
there  is  no  agreement  regarding  the  most  applicable  method  of  either  acquisition  performance 
measurement  or  the  timing  of  measurement  during  the  process.  Zola  and  Meier  (2008)  analyse  88 
empirical  studies  conducted  between  1970  and  2006  and  identify  12  approaches to measuring the impact 
of  acquisitions  on  shareholder  value,  concluding  that  the  most  common  approaches  to  measuring 
post-acquisition  performance  are  stock-market-based  measures,  accounting-based  measures,  and 
subjective measures. 
The  stock-market-based  measure  of  performance  observes  the  effect  of  acquisition  on  the  movement  of 
company  share  price  in  the  period  between  the  announcement  and  the closing of the transaction. The use 
of  this  performance  measures  is  based  on  the  assumption  that  the  capital  market  operates  efficiently, 
which  means  that  the  share  price  reacts  to  new  information  in  a  timely  and  unbiased  fashion  and  that 
changes  in  company  share  price  reflect  the  value  of  the  acquisition  (Cordin  and  Christman  2002). 
Significant  problems  in  assessing  the  performance  of  M&A  transactions  using  stock-market-based 
measures  are  that  these  measures  do  not  apply  to  companies  that  are  not  quoted  on  the  stock  exchange, 
and  stock  price  changes  may  also  be caused by other factors. It is particularly difficult to observe isolated 
acquisition  effects  in  the  long-term,  since  strategic  and  operational  decisions  taken  in  the  meantime  can 
lead to changes in funding policy and all this is reflected in the share price (Tuch and O’Sullivan 2007). 
A  group  of  studies  that  belong  to  industrial  organization  literature  have  used  accounting-based measures 
in  evaluating  post-acquisition  performance.  Thanos  and  Papadakis  (2012)  emphasize  that  the  major 
advantage  of  accounting-based  measures  is  that  they  do  not  measure  investors’  expectations  but  rather 
actual  performance  based  on  annual  financial  statements.  Chatterjee  and  Meeks  (1996)  state  two 
hypotheses  –  capital  markets  are  not  completely  effective,  and  the  informational  efficiency  of  capital 
markets  is  overvalued  –  and  conclude  that  it  is  expedient  to  evaluate  post-acquisition  performance  by 
using accounting-based 
82 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

measures.  An  additional  advantage  of  these  measures  compared  to  stock-based  measures  is that they can 
measure  the  success  of  companies  that  are  not  listed  on  the  stock  exchange.  Despite  the  advantages  of 
accounting-based  measures  they  have  numerous  disadvantages,  the  main  one  being  that  they  provide 
conclusions  based  solely  on  past  performance  (Chenhall  and  Langfield-Smith  2007;  Sudarsanam  2003). 
As  studies  using  accounting-based  measures  apply  different  accounting  performance  measures  there  is 
also  the  problem  of  comparability  of  results  (Tuch  and  O’Sullivan  2007).  An  additional  disadvantage 
results  from  the  application  of  different  accounting  policies  by  individual  companies,  again  making  it 
difficult to compare the results (Sudarsanam 2003; Bruner 2002). 
The  use  of  subjective  performance  measures  is  widespread  in  the  literature  of  M&A  and  they  are  used 
when  it  is  not  possible  to  use  objective  performance measures. This method involves researchers sending 
questionnaires  to  managers,  asking  them  how  they  perceive  the  financial  and  non-financial  performance 
of their company. The respondents are asked to assess accounting-based, market- based, and non-financial 
indicators  on  the  basis  of  their  personal  understanding  of  the  current  situation.  The  advantage  of  using 
subjective  performance  measures  is  that  they  allow  multidimensional  measurement  by  including  both 
financial  and  non-financial  performance  indicators  (Papadakis  and  Thanos  2010).  However,  these 
performance  measures  also  have  certain  limitations,  the  most  important  of  which  is  that  subjective 
assessments  of  performance indicators may be affected by managers’ personal biases. Thus it is necessary 
to use a large number of respondents. 
2.2. Characteristics of the acquisition process in transition economies 

In  transition  economies,  business  conditions  are  characterized  by  ongoing  socio-economic  and  political 
reform  (Wegener  2012).  One  of  the  principal  areas  of  economic  reform  is  the  corporate  restructuring 
undertaken  by  companies  as  they  adapt  for  survival and success in a market economy (Fidrmuc 2007). In 
this  regard,  mergers  and  acquisitions  represent  an  important  aspect  of  the corporate restructuring process 
in  transition  economies  (Lahovik  2011).  Thus  M&A  deals  are not only common in developed economies 
but  have  also  become  more  apparent  in  emerging  and  transition  economies  (Kumar  and  Bansal  2008), 
where  they  represent  a  powerful  and  important  tool  for  local  markets  and  the  development  of  local 
companies.  Foreign  acquiring  companies  have  strategic  assets  such  as  superior  marketing  expertise, 
patent-protected  technology,  and  managerial  know-how  (Deng  and  Yang  2015),  which can help to better 
develop the acquired companies. On the other hand, companies from emerging economies 
83 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 

such  as  India  and  China  tend  to  acquire  target  companies  in  more  developed  economies,  increasingly 
adopting cross-border mergers as the main approach to realizing internationalization. 
Mergers  and  acquisitions  in  transition  economies  are  more  specific  than  in  developed  countries,  as these 
activities  are  largely  related  to  the  privatization  process.  In  this  context,  local  companies  seek  out 
acquisition  by  foreign  investors  in  order  to  improve  their  competitive  position,  while  one  of  the motives 
for  acquisition  by foreign companies is access to the target country’s natural resources. The importance of 
resources  to  investors and their specific role are emphasized by the existence of particular growth patterns 
in  two  groups  of  transition  economies:  resource-rich  countries  and  countries  with poor natural resources. 
Cerovic  et  al  (2014)  have  found  that  in  the  first  group  the  share  of  industrial  output  in  GDP  positively 
affects growth, while the second group’s growth is followed by negative net exports. 
Additional  motives  of  foreign  companies  include  acquiring  new  customers  for  their  products  and/or 
services  and  increasing  efficiency  levels  based  on  lower  labour  cost,  economies  of  scale,  and  other 
benefits  (Thomas  and  Grosse  2001).  Wegener  (2012)  emphasizes  geographic  expansion  and  access  to  a 
low-cost  labour  force  as  motives  of  foreign  companies.  Additionally,  acquisition  can  be  an  attractive 
establishment  mode,  as  acquired  companies provide knowledge of the local market as well as distribution 
channels (Dikova and Witteloostuijn 2007). 
However,  the  characteristics  of  transition  economies  include  a  damaged socialist administrative heritage, 
inefficient human resources, and obsolete management practices. Hence, the transition of these economies 
assumes  changes  in  the  institutional  and  economic  settings,  as  well  as  changes  in  how  firms operate and 
how  managers  and  employees  behave  (Bogićević  Milikić  and  Janićijević  2009).  In  transition  economies 
the  acquiring  companies  face  the challenge of the acquired companies needing a thorough reorganization. 
The  reorganization  of  the  acquired  local  companies  includes  asset  restructuring  and  resource  transfers 
(Capron  and  Guillen  2008),  because  they typically lack essential resources and managers with experience 
in  competitive  markets  (Uhlenbruck  2004).  Also,  the  acquired  companies  also  need  radical  changes  in 
their organisational cultures, processes, and structures (Meyer 2002). 
The  Republic  of  Serbia  was  one  of  the  last  countries  to  enter  the  transition  process,  ten  years  after  most 
countries of Central and Eastern Europe. Transition in the Republic of Serbia started formally in 1989, but 
the process was suppressed 
84 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

due  to  the  ruling  politics.  Transition  reforms  really  began  after  2001,  when  the  process  of  liberalization, 
deregulation,  and  privatization  began  to  improve  the  business  investment  climate  and  contributed  to  the 
intensification of acquisitions, especially cross-border acquisitions. 
The  main  characteristics  of  the  acquisition  process  in  the  transition  economy  of  the  Republic  of  Serbia 
were  the  existence  of a thin national capital market with a small number of domestic acquiring companies 
and  the  implementation  of  mainly  horizontal  acquisitions.  Mergers  and  acquisitions  in  Serbia  are  of 
interest  to  both  domestic and foreign investors. From the beginning of the economic reforms the Republic 
of  Serbia  became  an  important  investment  location,  although  less  popular  than  some  other  countries 
(Estrin  and  Uvalic  2014).  According  to  the  Serbian  Investment  and  Export  Promotion  Agency  (SIEPA), 
the  countries  with  most  capital  invested  in  the  Republic  of  Serbia  are  Austria,  the  Netherlands,  Greece, 
Germany, Norway, Italy, the Russian Federation, Slovenia, France, and Switzerland. 
The  transition  process  and  the  entrance  of  foreign  companies  into  the  Serbian  market  brought  an 
opportunity  to  improve  organizational  performance.  Recognizing  the  unexploited  potential  of  target 
companies,  foreign  investors  entered  the  Serbian  market in order to transfer the knowledge and skills that 
were necessary to improve the performance of Serbian companies. 
2.3. Results of empirical research regarding the effects of acquisition 
on post-acquisition performance 
2.3.1. Post-acquisition performance in developed economies 

Studies  that  examine  the  effects  of  acquisition  by  observing  changes  in  stock  prices  can  be  classified  as 
short-term  or  long-term.  The  short-term  studies  evaluate  the  returns  to  the  acquired  company’s 
shareholders  as  positive  and  significant  due  to  the  large  premiums  paid.  Goergen  and Renneboog (2004) 
point  out  that  the  shareholders  of  acquired  companies  receive  large  premiums  of  on  average  20%-  40% 
more  than  the  share  price  before  the  offer was announced. By contrast, results of studies of the impact on 
the  acquiring  company’s  shareholders  are  inconclusive,  with  some  studies  showing  positive  returns 
(Ben-Amar and Andre 2006) and others showing negative returns (Sudarsanam and Mahate 2003). Bruner 
(2002)  provides  a  summary  review  of  130  studies  conducted  between  1971  and  2001  and concludes that 
the  returns  to  the  acquiring  companies’  shareholders  were  zero.  Researchers have also studied the effects 
on combined companies (Bradley 
85 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 

et  al.  1988;  Carow  et  al.  2004;  Healy  et  al.  1992).  While  these  studies  show  that  acquisitions  lead  to 
positive  returns,  it  is  important  to emphasize that most of these returns belong to the acquired companies’ 
shareholders.  Long-term  studies  (Tuch  and  O’Sullivan  2007)  have  shown  that  the  acquisitions  generate 
negative  or  insignificant  returns  for  the  acquiring  companies’  shareholders  in  the  long  run.  Limmack 
(1991),  based  on  448  acquisitions  completed  between  1977  and  1986,  indicates  the  existence  of 
significant negative returns. 
The  results  of  accounting-based  studies  regarding  post-acquisition  performance  are  not  uniform. 
Ravensraft  and  Scherer  (1989)  investigate  the  profitability  of  companies  in  the  same  field  of  operations 
and  conclude  that  the  profitability  of  acquired  companies  declines  in  the  post-acquisition  period.  Lu 
(2004),  in a study of 592 transactions in the U.S.A., compared the performance of the companies in the 60 
months  before  and  after  the  acquisition,  and  reported  a  negative  post-  acquisition  performance.  By 
contrast,  Healy  et  al.  (1992)  analysed  fifty  mergers  in  the  period  from  1979  to  1984  and  found  that 
performance improved in the post-acquisition period. 
The  third  group  of  studies  uses  subjective performance measures to assess post- acquisition performance. 
Based  on  a  sample  of  146  large  firms  in  the  United  Kingdom,  Ingham  et  al.  (1992)  found  that  77%  of 
managers  believed  that  profitability  increased  in  the  short  run  after  a  merger  and  68%  believed  that 
profitability  improved  in  the  long  run.  A study by Booz, Allen, and Hamilton showed that 53% of M&As 
failed  to  deliver  their  expected  results  (Adolph  et  al.  2001).  On the basis of 107 companies that took part 
in  international  transactions  from  1996  to  1997,  a  KPMG  study  conducted  in  1999  showed  that  82%  of 
transactions  were  successful  in  the  opinion  of  the  executive  managers  (Kelly  et  al.  1999).  A  study  by 
KPMG  in  2001  (Cook  and  Spitzer  2001)  that  examined  the  attitudes  of  executive  managers  in  118 
companies  that  took  part  in  international transactions from 1997 to 1999 showed that 75% of transactions 
were  successful.  Schoenberg  (2006),  in  a  study  of  61  international  acquisitions  executed  by  UK 
companies  from  1988  to  1990,  showed  that  in  44%  of  cases  managers  were  dissatisfied  or  very 
dissatisfied  with the financial performance of acquisitions compared to the expectations. Empirical testing 
conducted  by  Papadakis  and  Thanos (2010), based on a sample of 50 domestic acquisitions carried out by 
Greek  companies,  showed  that  for  60%  of  the  top  managers  the  acquisition  did  not  meet  initial 
expectations.  Thus,  analysis  of  the  results  of  research  on  post-acquisition  performance  in  developed 
economies  shows  that  the  results  of  the  studies  are  mixed:  some  have  shown  that  acquisitions  improve 
performance, while others came to the opposite conclusion. 
86 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 
2.3.2. Post-acquisition performance in transition economies 

A  review  of  the  literature  on  post-acquisition  performance  reveals  that  most  of  the  studies  were  carried 
out  in  developed  economies  and  only  a  small number focus on emerging and transition economies. Some 
studies  explore  the  post-  acquisition  performance  of  cross-border  acquirers  from  emerging  economies 
(Nicholson  and  Salaber  2013;  Kale  and  Singh  2012;  Narayan  and  Thenmozhi  2014).  Nicholson  and 
Salaber  (2013)  explore  the  motives  and  performance  of  cross-border  acquirers  from  China and India and 
conclude  that  these  buyers  tend  to  acquire  target  companies  in  more  developed  economies  and  create 
significant  abnormal  returns.  Kale  and  Singh’s  (2012)  study  of  73  overseas  acquisitions  by  Indian  firms 
confirmed  that,  on  average,  Indian  acquirers  have  created  positive  value  for  their  shareholders.  The 
authors  also  measured  long-term  performance  using  a  subjective  performance  measure  and  showed  that 
senior  executives  were  satisfied with the performance of the acquisitions. On the other hand, Narayan and 
Thenmozhi  (2014)  emphasized  that  cross-border  acquisition  destroys  value  when  emerging  market 
companies acquire companies in developed markets. 
Some  studies  have  attempted  to  empirically  investigate  the  impact  of  acquisitions  on  post-acquisition 
performance  in  transition  economies  (Ahunov  et  al.  2013;  Kumar  and  Bansal  2008;  Lahovik  2005; 
Narayan  and  Thenmozhi  2014;  Dikova  and  van  Witteloostuijn  2007).  Ahunov  et  al.  (2013)  investigated 
the  impact  of  cross-border  acquisitions  on  the  performance  of  acquired  banks  in  Ukraine.  The  results 
show  that  after  acquisition  the  cost  efficiency  of  the  acquired  banks  improved,  but  this  did  not  result  in 
higher  profitability  or  higher  loan-market  shares.  Kumar  and  Bansal  (2008)  examine  the  impact  of 
mergers  and  acquisitions  on  corporate  performance  in  India.  The  results  show  that  for  more  than  half  of 
the  explored  merger  cases,  financial  performance  improved  in  the  post-merger  time  period.  Lahovik 
(2005)  investigates  the  performance  of  acquisitions  in  Slovenia  using  a  subjective  measure  of 
performance  and  three  additional  criteria:  divestiture  rate,  return  on  equity  (ROE),  and  value  added  per 
employee.  The  results  show  that  horizontal  acquisitions  outperformed  vertical  and  conglomerate 
acquisitions.  Additionally,  Lahovik  (2005)  found  that  the  development  of  forms  of  co-operation  in  the 
pre-bid  period  and  the  support  of  the  target  company’s  management  determined  realisation  of  the  most 
important acquisition motives and of the performance measured by ROE and value added per employee. 
Narayan  and  Thenmozhi  (2014)  investigate  whether  cross-border  acquisitions  involving  emerging 
markets  create  value.  As  already  noted  above,  these  authors  fined  value  destruction  when  emerging 
market companies acquire companies in 
87 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 

developed  markets,  but  when  developed  market  companies  acquire companies in emerging markets there 

can  be  value  creation.  Exploring  international  companies  from  the  EU  that  have  invested  in  transition 
economies  in the CEE region, Dikova and van Witteloostuijn (2007) conclude that an acquired business is 
less risky than the greenfield alternative, as it provides a lower but more certain expected rate of return. 
Kecman  Šušnjar  (2012)  analyse  the  economic  effects  of  privatization  and  acquisition  in  the  Republic  of 
Serbia  in  a  sample  of  large  and  strategically  important  companies  privatized  by  tender  procedures.  The 
results  show  that  in  most  of  the  analysed  companies,  operating  income,  net  income,  and  production 
volume  increased  in  the  post-privatization  period;  the  increase  in  productivity  was  due  to  a  reduction  in 
the  number  of  employees  and  increased  production  volume;  and  companies  acquired  by  foreign  buyers 
increased their operating income more than companies acquired by local investors. 
In  the  specific  context  in  which  acquisitions  occurred  in  Serbia  (many  acquisitions  took  place  as  part  of 
the  privatization  process;  many  companies  were  operating  inefficiently  prior  to  acquisition;  foreign 
companies  came  with  the  necessary  know-how  and  capital)  the  expectation  is  that  with  the arrival of the 
new  owners  and  the  introduction  of  radical  changes,  post-acquisition  performance  will  improve. 
Therefore, the first research hypothesis is: 
Hypothesis 1: The post-acquisition performance of acquired companies improved, compared to their 
pre-acquisition performance. 
In  order  to  establish  which  factors  determine  post-acquisition  performance,  researchers  have  studied 
various  factors.  They  have  analysed  the  impact  of  the  acquiring  company’s  previous  accumulated 
experience  on  post-acquisition  performance  (Harding  and  Rovit  2004;  Hayward  2002;  Haleblian  and 
Finkelstein  1999;  Leshchinskii  and  Zollo  2004),  transaction  characteristics,  i.e.,  the  impact  of 
diversification  (Campa  and  Kedia  2002;  Berger  and  Ofek  1995;  Maquieria  et al. 1998), form of payment 
(Goergen  and  Renneboog  2004;  Martyinova  and  Renneboog  2008;  Eckbo  et  al.  1990),  and  size  of  the 
acquired  and  acquiring  companies  (Moeller  et  al.  2004;  Linn  and  Switzer  2001;  Switzer  1996).  An 
important issue that research has covered is the effect of company size on post- acquisition performance. 
The results of studies on the impact of company size on post-acquisition performance are inconsistent. 
Some authors believe that the acquisition of 
88 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

larger  companies leads to better post-acquisition performance compared to smaller companies. Martynova 
et  al.  (2006)  point  out  that  it  is  more  likely  that  larger  companies  can  realize  significant  operating  and 
financial  synergies  and  economies  of  scale  than  smaller  acquired  companies,  thus  leading  to  stronger 
post-acquisition  operating  performance.  Linn  and  Switzer  (2001)  show  that  the  performance  of  larger 
acquired  companies  is  better  than  the  performance  of  smaller  acquired  companies.  A  study  by  Capron 
(1999)  found a positive and significant relationship between the relative size of the acquired company and 
cost  savings  and  innovation  capability.  These  results  suggest  that  the  larger  the  size  of  the  acquired 
company  relative  to  the  acquiring  company,  the  higher  the  impact  of  the  acquisition  on  cost savings and 
innovation capability. 
On  the  other  hand,  some  authors  (Clark  and  Ofek  1994)  emphasize  that  the  ‘size  effect’  can  be  positive 
when  the  greater  relative  size  of  the  acquired  company  contributes  to  achieving  greater  synergy  and 
economic  benefits,  but  can  be  negative  when  a  larger  acquired  company  brings  major  integration  and 
management  problems.  Clark  and  Ofek  (1994)  conclude  that  the difficulties in managing large combined 
companies  outweigh  the  operational  and  financial  synergies,  resulting  in  reduced performance. Mulherin 
and  Boone  (2000) point out that large deals may take longer than expected, which could result in negative 
market  reactions.  Ravenscraft  and  Scherer  (1989)  emphasize  that  the  larger  acquired  company  has  a 
complex  organizational  structure  and  hence  can  create  more  problems  during  the  process  of  adaptation 
and/or  establishing a new organizational structure. Some authors argue that smaller companies have better 
post-acquisition  performance.  Sudarsanam  et  al.  (1996)  found  that  deals  involving  smaller  acquired 
companies  increased  shareholders’  returns  by  an  average  of  1% in the period from -20 to +40 days of the 
announcement of the acquisition. 
In  addition  to  studies  that  emphasize  the  positive  or  negative impact of company size on post-acquisition 
performance  there  are  those  that  have  found  no  statistically  significant  relationship  between  the  two 
factors (Powell and Stark 2005; Sharma and Ho 2002). 
Although  evidence from empirical research on the influence of acquired company size on post-acquisition 
performance  is  mixed,  we  expect  that  larger  companies  perform  better  than  smaller  companies  in  the 
post-acquisition period. Thus the second research hypothesis is: 
Hypothesis 2: Larger companies perform better than smaller companies in the post-acquisition period. 
89 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
3. METHOD 
3.1. Sample 

The  data  reported  in  this  paper  were  collected  from  primary  sources  during  2013,  as  part  of  a  larger 
research  effort.  The  survey  included  companies  in  the  Republic  of  Serbia  with  the  following 
characteristics: 1) the companies were acquired during the period from between 2002 and 2011, and 2) the 
companies  were  of  different  sizes  (small,  medium,  and  large).  Thirty  companies  were  contacted  by 
telephone  and  cover letters were sent to managers asking them for permission to distribute questionnaires. 
Questionnaire  distribution  was  approved  in 10 companies. The acquiring companies were from Germany, 
Austria,  Italy,  Switzerland,  Belgium,  Norway,  Greece,  and  Serbia.  The  sample  consists  of  6  large,  2 
medium,  and  2  small  companies.  The  companies  are  grouped  into  large,  medium-sized,  and  small 
categories  according  to  the  classification  provided  by  the  Business  Registers  Agency.  The  following 
criteria  are  used  to  determine  company  size:  number  of  employees,  revenue  amount,  and  value  of 
company  assets,  in  accordance  with  Serbian  Accounting  Law  criteria.  The  characteristics  of  the 
companies in the sample are shown in Table 1. 
Table 1. Characteristics of companies in the sample 
Company 
Year of acquisition 
Type of acquisition 
Country of acquiring company 
Acquired company size Company 1 2004 Domestic Serbia Large Company 2 2006 Cross-border Norway 
Medium Company 3 2010 Cross-border Italy Small Company 4 2010 Cross-border Germany Medium 
Company 5 2006 Cross-border Greece Large Company 6 2005 Cross-border Austria Large Company 7 
2002 Cross-border Switzerland Large Company 8 2006 Cross-border Germany Large Company 9 2005 
Domestic Serbia Large Company 10 2011 Cross-border Belgium Large Source: The Privatization Agency 
of the Republic of Serbia, The Business Registers Agency, and company web sites 
There  were  300  questionnaires  in  total.  Out  of  the  initially  sent  questionnaires,  94  were  filled  out 
(response  rate  of  31.3%).  Therefore,  the  sample  covers  94  respondents  (n  =  94).  As  shown  in  Table  2, 
most of the respondents (70.2%) are operative 
90 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

management,  28.7%  are  middle  management,  and  1.1%  are  top  management.  Regarding  gender,  the 
sample  comprises  slightly  more  men  (52.1%)  than  women  (46.8%).  Most  of  the  respondents  are  36–45 
years old (38.3%). Finally, 37.2% of respondents have extensive work experience (more than 25 years). 
Table 2. Sample characteristics 
Variable Frequency % of Total Position 
Top management 1 1.1 Middle management 27 28.7 Operative management 66 70.2 Gender 
Male 49 52.1 Female 44 46.8 No response 1 1.1 Age distribution (years) 
26-35 13 13.8 36-45 36 38.3 46-55 24 25.5 >55 18 19.1 No response 3 3.2 Years of work experience 
<2 1 1.1 3-5 2 2.1 6-10 10 10.6 11-15 17 18.1 16-25 27 28.7 >25 35 37.2 No response 2 2.1 Source: 
Author’s calculation 
Data  analysis  was  carried  out using Statistical Package Social Sciences 20.0. Exploratory Factor Analysis 
(EFA)  was  applied  in  the  preliminary  analysis,  and  the  data  for  factor  analysis  was  tested  with  the 
Kaiser-Meyer-Olkin  Measure  of  Sampling  Adequacy  and  Bartlett’s  test  of  sphericity.  The  reliability  of 
the  measure  scale  was  measured  with  Cronbach’s  alpha  coefficient.  The  normality  of  the  distribution  of 
the research variables was tested with the Kolmogorov–Smirnov and Shapiro-Wilk tests. The propositions 
were tested with descriptive statistics and the Kruskal–Wallis test. 
91 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
3.2. Measures 

Post-acquisition  performance  was  measured  using  subjective  performance  measures.  Respondents  were 
asked  to  assess  the  financial  and  non-financial  indicators  of  their  companies  after  acquisition,  using 
five-point  Likert  scales  with  anchors  ranging  from  “strongly  disagree”  (1)  to  “strongly  agree”  (5). 
Example  items  are  “Cost-reduction  is  higher  than  prior  to  the  acquisition”,  “Income  growth/stability  is 
higher  than  prior  to  the  takeover”,  “The  market  share  of  the  company  is  higher  than  prior  to  the 
acquisition”, and “Development of new products/services is better after the acquisition”. 
3.3. Preliminary analyses 

The  data  for  factor  analysis  were  tested  with  the  Kaiser–Meyer–Olkin  measure  of  sampling  adequacy 
(KMO  =  0.906)  and  Bartlett’s  test  of  sphericity  (p  =  0.000).  Principal  Component  Analysis  showed 
unidimensionality  of  scale, in that all items are grouped around a single factor that explains 72.86% of the 
total variance. 
Reliability  and  internal  consistency  of  scale  were  measured  by  Cronbach’s  alpha  (α  =  0.96).  The  high 
value  of  this  coefficient  means  that  the  variables  used  to  measure  post-acquisition  performance  have  a 
high level of internal consistency, since the acceptable value of this coefficient is above 0.7. 
Kolmogoro-Smirnov  and  Shapiro-Wilk  tests  were  used  to  test  the  normality  of  the  distribution  of 
variables.  Normality  of  distribution  is  confirmed  if  deviation  from  normality  is  statistically  insignificant 
(p>0.05).  In  this  case,  the  levels  of  significance  of  the  Kolmogoro-Smirnov  test  (p=0.02)  and  the 
Shapiro-Wild  test  (p=0.00)  indicate  that  assumption  of  normality  of  distribution  was  not  confirmed.  For 
this  reason,  the  analysis  was  performed  using  the  non-parametric  Kruskal  Wallis  test.  Through  applying 
the  Kruskal–Wallis  test  we  investigated  whether  there  are  statistically  significant  differences  in 
post-acquisition performance between small, medium, and large acquired companies. 
92 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 
4. RESULTS AND DISCUSSION 
4.1. Descriptive statistics 

The  mean,  median,  and  mode  of  the  post-acquisition  performance  variable  are  shown  in  Table  3.  The 
value  of  the  mean  (mean=3.61)  is  above 3, which means that the managers of the acquired companies are 
relatively  satisfied  with  the  improvement  in  post-acquisition  performance. This conclusion is imposed on 
the  basis  of  median  values  (median=3.89),  which  is  a  better  measure  of  central  tendency  when  there  are 
violations of the assumption of normal distribution shape. 
Table 3. The average values of post-acquisition performance in total sample 
Variable N AS SD Median Mode Post-acquisition performance 91 3,61 1,12 3,89 5 Source: Author’s 
calculation 
The  mean,  median,  and  mode  of  post-acquisition performance indicators are shown in Table 4. The value 
of  arithmetic  means  shows  that  managers  see  the  greatest  improvement  in  the  cost  reduction  indicator 
(АS=3.86)  and  the  least improvement in the employee satisfaction indicator (АS=3.17). The median and 
mode  values  indicate  that  managers  are  least satisfied with improvement in the employee satisfaction and 
customer base expansion. 
Table 4. Indicators of post-acquisition performance in the total sample 
Indicators of post-acquisition performance 
N AS SD Median Mode 
Cost reduction 91 3.86 1.252 4.00 5 Income growth/stability 92 3.78 1.316 4.00 5 Improvement in 
productivity 94 3.78 1.254 4.00 5 Improvement in competitive position 92 3.73 1.302 4.00 5 
Development of new products/services 92 3.60 1.310 4.00 5 Improvement in the quality of 
products/services 
92 3.57 1.295 4.00 5 
Improvement in market share 94 3.54 1.381 4.00 5 Expansion of customer base 92 3.50 1.347 3.00 3 
Improvement in job satisfaction 92 3.17 1.323 3.00 3 Source: Author’s calculation 
93 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 

Cost  reduction  in  the  acquired  companies  can  be  explained  by  the  fact  that  a large number of companies 
included  in  the  sample  were  acquired  in  the  privatization  process.  Prior  to  acquisition  these  companies 
were  performing  poorly  and  had  obsolete  technology  and  redundant  employees.  The  implementation  of 
radical  changes  after  acquisition,  including  reducing  the  number  of  employees,  technology  innovation, 
and  business  rationalization  led  to  the  cost  reduction.  On  the  other  hand  the  new  owners  brought  new 
organizational  behaviour  and  a  strenuous  pace  of  work,  which  is  reflected  in  the  employee  satisfaction 
level. 
The  estimated  post-acquisition  performance  of  the  acquired  Serbian  companies  is  shown  in  Table  5. 
Schoenberg  (2006)  signifies  acquisitions  as  successful  when  the  weighted  mean  score  is  greater  than  or 
equal  to  3.0,  and  unsuccessful  when  the  score  is  lower  than  3.0.  Based  on  these  criteria,  70%  of 
acquisitions  can  be  considered  successful  and  30% as unsuccessful. On the basis of average values, it can 
be  concluded  that  Company  7  has  achieved  the  best  performance  in  the  studied  group  of  companies 
(AS=4.54),  as  well  as  Company  2  (AS=4.27),  while  Company  10  had  the  worst  post-acquisition 
performance (AS=1.74). 
Table 5. Post-acquisition performance of acquired Serbian companies 
Acquired companies 
Country of acquiring company 
N Min Max AS SD Median Mode 
Company  1  Serbia  8  1.00  4.89  2.30  1.52  1.61 1.00 Company 2 Norway 5 2.56 5.00 4.27 1.02 4.67 5.00 Company 3 
Italia  7  3.33  5.00  4.09  0.51  4.11  4.22  Company  4  German  13  2.78  5.00  4.08  0.71  3.89  3.89  Company  5  Greece  7 
2.78  5.00  4.22  0.88  4.44  5.00  Company  6  Austria  5  3.22  4.78  4.22  0.63  4.22  4.78  Company  7  Switzerland  7  4.22 
5.00  4.54  0.30  4.44  4.33  Company  8 German 16 2.11 3.89 3.19 0.56 3.22 3.22 Company 9 Serbia 17 2.11 4.78 3.70 
0.87 4.00 2.44 Company 10 Belgian 6 1.00 3.44 1.74 1.12 1.05 1.00 Source: Author’s calculation 
Company  7  was  acquired  in  2002  and  this  acquisition  was  an  integral  part  of  the  privatization  process. 
With  the  arrival  of  foreign  owners,  this  company  became  a  leading  manufacturer  in  the  Serbian 
construction  industry.  In  a  relatively  short  period  of  time  the  company,  which  previously  had  relied  on 
outdated technology, grew into a modern company with high technological standards. Rationalization 
94 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

of  operations,  reorganization  of  business  functions,  reduction  of the number of employees, and change of 

corporate  culture  resulted  in  improved  post-  acquisition  performance.  In  second  place,  according  to 
managers’  assessment  of  post-acquisition  performance,  is  Company  2,  which  was  acquired  in  2006  and 
was  transformed  from  an  unsuccessful  machinery  producer  to  a  successful  company  producing  parts  for 
ships,  oil  platforms,  and  machines,  with  the  entire  production  exported  to  Norway,  the  USA,  Germany, 
Belgium, and Azerbaijan. 
The  poor  post-acquisition  performance  of  Company  10  can  be  partly  explained  by  the  fact  that  this  was 
the  last  of  all  the  companies  to  be  acquired  (in  2011)  so that the benefits were not yet realized during the 
research  period.  The  post-  acquisition  phase,  especially  the  period  immediately  after  acquisition,  is  the 
most  critical  (Jemison  and  Sitkin  1986;  Datta  1991;  Ranft  and  Lord  2002)  because it is when integration 
problems  (employee  resistance,  cultural  incompatibility)  and  management  problems  (Savović  2012)  can 
occur. Since this is a large company, where these problems are likely to be more pronounced, this is likely 
an  additional  reason  for  poor  post-acquisition  performance  and,  in  the  future,  post-acquisition 
performance  can  be  expected  to  improve.  In  such  conditions,  transformational  leadership  is  critically 
important (Babic et al. 2014). 
Although  the  managers  of  some  companies  were  dissatisfied  with  post-acquisition  performance,  most  of 
the  studied  companies  showed  improved  post-acquisition  performance  compared  to  before  acquisition, 
and so Hypothesis 1 should not be rejected. 
Finally,  we  conducted  a  statistical  test  to  formally  test  Hypothesis  2,  i.e.,  to  check  the  significance  of 
differences  between  the  post-acquisition  performances  of  small,  medium,  and  large  acquired  companies. 
The  Kruskal  Wallis  test  results  are  shown  in  Table  6.  The  analysis  shows  that  there  are  statistically 
significant  differences  between  different-sized  companies  in  terms  of  cost  reduction,  expansion  of  the 
customer  base,  improved  product  quality,  and  development  of  new  products  and  services.  Large 
companies  achieved  better  cost-reduction  results  (Mean  Rank=50.57;  p<0.05)  than  medium  companies 
(Mean  Rank=42.00,  p<0.05)  and  small  companies  (Mean  Rank=33.13,  p<0.05).  These  results  can  be 
explained  by  the  fact  that  large  companies  were  able  to  implement  the  rationalization  of  different 
segments  (reducing  the  number  of  employees,  reorganizing  business  functions,  increasing  capacity 
utilization), resulting in greater cost savings compared to the medium and small companies. 
95 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 

Table 6. Significance testing for indicators of post-acquisition performance 

Indicators of post-acquisition performance 
Company size 
Mean Rank 
x2 p 
Income growth/stability 
Large 48.18 Medium 51.28 4.392 0.111 Small 34.17 
Cost reduction 
Large 50.57 Medium 42.00 6.333 0.042 Small 33.13 
Improvement in productivity 
Large 47.31 Medium 54.61 2.665 0.264 Small 39.73 
Improvement in market share 
Large 44.93 Medium 60.97 5.959 0.051 Small 41.77 
Improvement in competitive position 
Large 43.77 Medium 58.25 4.706 0.096 Small 43.13 
Improvement in job satisfaction 
Large 45.05 Medium 51.19 0.779 0.677 Small 46.57 
Expansion of the customer base 
Large 41.70 Medium 63.75 10.067 0.007 Small 44.67 
Improvement in the quality of products/services 
Large 44.53 Medium 63.31 11.495 0.003 Small 34.07 
Development of new products/ services 
Large 44.50 Medium 62.44 10.081 0.006 Small 35.23 Source: Author’s calculation 
Non-financial  indicators  of  performance  such  as  quality,  innovation,  and  customer  satisfaction  are  the 
driving  force  of  future  performance.  The  analysis  shows  that  medium-sized  companies  were  the  best  at 
improving  non-financial  performance  indicators.  The  medium-sized  companies  had  the  best  results  in 
expanding the customer base (Mean Rank=63.75, p<0.05), improving product quality (Mean Rank=63.31, 
p<0.05), and developing new products and services 
96 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

(Mean  Rank=62.44,  p<0.05).  The  small  companies  had  the  lowest  post-acquisition  performance  in 
improving  the  quality  of  products/services  (Mean  Rank=34.07,  p<0.05)  and  development  of  new 
products/services (Mean Rank=35.23, p<0.05), while they were somewhat better than the large companies 
in  terms  of  expanding  the  customer  base  (Mean  Rank=44.67,  p<0.05).  The  improvement  of  these  non- 
financial  indicators  is  very  important  because  if  the  company  is  able  to  meet  customer  needs,  achieve 
customer  loyalty,  attract  new  customers,  improve  product  quality,  and  develop  new  products,  it  will 
improve  the  overall  efficiency  of  future  business  operations.  The  results  show  significant  differences 
according  to  company  size  in  four  indicators  (cost  reduction,  expansion  of  the  customer  base, 
improvement  of  the  quality  of  products/services,  development  of  new  products/  services), but not for the 
remaining  five  indicators.  The  results  of  the  analyses  of  the  impact  of  company  size  on  post-acquisition 
performance  showed  that  large  companies  were  the  best  at  cost reduction, while medium-size companies 
were  the  best  at  improving  non-financial  indicators  -  expansion  of  customer  base,  improved  product 
quality,  and  development  of  new  products  and  services.  The  small  companies  showed  came  lowest  in 
almost  all  performance  indicators,  except  for  expanding  the  customer  base,  where  they  were  better  than 
the large companies. According to these results, Hypothesis 2 should not be rejected. 
6. CONCLUSION AND IMPLICATIONS 
The  evaluation  of  acquisition  success  requires  multi-dimensional  measurement  of  post-acquisition 
performance,  including  financial  and  non-financial  performance  indicators  and  whether  after  acquisition 
the  company  achieves  cost  reduction,  improved  income,  improved  market  share,  improved  competitive 
ability,  improved  productivity,  etc.  The  results  of  the  study  show  that,  according  to  the  managers’ 
estimates,  a  large  percentage  of  the  investigated  companies  achieved  improved  post-acquisition 
performance.  This  is  explained  by  the  fact  that  in  many  cases  the  acquisitions  were  part  of  the 
privatization  process  and  the  acquired  companies  were  state-owned  prior  to  acquisition  and  were 
performing  poorly  financially.  After  acquisition  the  new  owners  reorganized  business  operations  and 
established  a  new  system  of  values,  which  is  reflected  in  the  improvement  of  post-acquisition 
performance.  The  results  of  this study show that there are statistically significant differences in individual 
performance  indicators,  in  particular  cost  reduction  (where  the  greatest  improvement  was  achieved  by 
large  companies),  expansion  of  the  customer  base,  improvement  of  product  quality,  and  development  of 
new products and services (where the greatest improvement was achieved by medium-sized companies). 
97 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 

This  study  makes  a  theoretical  contribution  to  the  M&A literature in three important ways. First, because 

previous  research  of  post-acquisition  performance  in  transition  economies  is  limited,  the  results  of  the 
present  study  theoretically  and  empirically  expand  the  literature  with  respect  to  post-acquisition 
performance  in  the  context  of  a  transition  economy.  The  analysis  results  show  that  market  conditions  in 
the  Republic  of  Serbia,  as  a  transition  economy,  deviate  from  those  observed  in  developed  countries  as 
acquisitions  are  largely  related  to  the  privatization  of  state  companies.  Additionally,  they  are 
predominantly  cross-  border  acquisitions  rather  than  domestic acquisitions, with most investment coming 
from  European  Union  countries.  The  study  emphasizes  that  despite  the  challenges  posed  by  the 
institutional  environment  of  a  transition  economy,  companies  can  improve post-acquisition performance. 
Second,  this  study  shows  that  it  is  necessary  to  use  a  hybrid  model  to  measure  post-acquisition 
performance,  which  integrates  financial  and  non-financial  performance  indicators  and  provides a holistic 
view  of  acquisition  success.  It  is  important  to  measure  post-  acquisition  performance  using  multiple 
indicators  because  it  results  in  better  evaluation.  Recent  studies  support  this  approach  (Scoenberg  2006; 
Papadakis  and  Thanos  2010).  Third,  the  results  of  the  study  provide  a  better  understanding  of 
post-acquisition  performance,  suggesting  that  company  size  is  a  factor:  large  companies  perform  better 
financially, medium-sized companies have better non- financial performance, while small companies have 
the worst post-acquisition performance. 
The  results  of  our  study  have  important  practical  implications. They show that managers should focus on 
non-financial  as  well  as  financial  results,  such  as  employee  satisfaction,  expansion  of  the customer base, 
development  of  new  products  and  services,  etc.  Financial measures are often misleading indicators of the 
strategic  health  of  companies.  Managers  often  lack  the  ability  to  determine  whether  poor  financial 
outcomes  are  the  result  of  inadequate  strategies,  poor  implementation  of  strategies,  or  poor  control  of 
division  managers.  Hence,  if  the  emphasis  is  on  controlling  financial results, managers will be motivated 
to  achieve  good  results  in  the  short  term  but  will  neglect  investment  in  research  and  development  and 
other  innovative  activities,  which  does  not  lead  to improved performance in the long term. Therefore, the 
motto  of  managers  leading  acquired  companies  should  be  ‘improve  long-term  performance’.  Managers 
provide  a  basis  for  improving  long-term  performance  by  focusing  on  both  financial  and  non-  financial 
results. 
Second, the results of our study inform managers about the success of acquisition strategy implementation 
and the need to take corrective action. Employee 
98 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 

satisfaction,  innovation,  product  quality,  and  expansion  or  the  customer  base  are  all  outcomes  that  drive 
future  performance.  The  results  of  this  study  emphasize  that  non-financial  indicators,  such  as  poor  job 
satisfaction, demand a response from managers. Managers should be transformational leaders and actively 
work  to  encourage  employee  satisfaction.  Therefore  companies  in  transition  economies  should 
continuously  educate  managers  to  develop  the  transformational  leadership  skills  that  will  help  them  to 
develop  an  open  dialogue  with  employees  about  everyday  problems  and  challenges  in  a  company, 
developing  employees’  acceptance  of  change  and  feelings  of  safety  and  thus  creating  a  positive  attitude 
toward change and better post-acquisition performance. 
This  study  has  some  limitations  that  need  to  be  mentioned.  The  first  relates  to  sample  size.  Future 
research on post-acquisition performance should be conducted using a larger sample. Second, the problem 
of  obtaining  objective  performance measures has determined the use of subjective performance measures, 
which  provide  a  multi-dimensional  approach  to  performance  since  managers  evaluate  both  financial  and 
non-financial  performance  indicators.  However,  future  studies  should  also  measure  success  using  other 
methods  so  that  empirical  comparison  of  various  performance  measures  can  be  carried  out  to  determine 
whether there is a correlation between them. 
Acknowledgments 

This  work  was  supported  by  the  Ministry  of  Science  and  Technological  Development  of the Republic of 
Serbia  as  part  of  research  project  No.  41010,  titled  ‘Pre-clinical  testing  of  bioactive  substances’, 
subproject: ‘Management and Marketing Research as a Support to Interdisciplinary Project Realization’. 
REFERENCES 
Adolph,  G.,  Buchanan,  I.,  Hornery,  J.,  Jackson,  B.,  Jones,  J., Kihlstedt, T., Neilson, G. & Quarls, H. (2001). Merger integration: 
Delivering  on  the  promise.  Booz  Allen  &  Hamilton.  Retrieved  April  10,  2010  from 
http://www.boozallen.com/media/file/76776.pdf. 
Ahunov,  M.,  Hove,  V.L.&  Jegers,  M.  (2013).  Selection  and  hidden  bias  in  cross-border  bank  acquisitions:  Ukraine’s  takeover 
wave. Working Paper No. 162, European Bank for Reconstruction and Development. 
99 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
Babić,  V.,  Savović,  S.  &  Domanović,  V.  (2014).  Transformational  leadership  and  post-acquisition  performance  in  transitional 
economies. Journal of Organizational Change Management, 27 (6), pp. 856- 876. 
Ben-Amar,  W.  &  Andre,  P.  (2006).  Separation  of  ownership  from  control  and  acquiring  firm  performance:  The  case  of  family 
ownership in Canada. Journal of Business Finance & Accounting, 33 (3-4), pp. 517-543. 
Berger, P. & Ofek, E. (1995). Diversification’s effect on firm value. Journal of Financial Economics, 37 (1), pp. 39–66. 
Bogićević Milikić, B. & Janićijević, N. (2009). Cultural divergence and performance evaluation systems: a comparative study of 
three Serbian companies. Economic Annals, 54 (180), pp.40-55. 
Bradley,  M.,  Desai,  A.  &  Kim,  E.  (1988).  Synergistic  gains  from  corporate  acquisitions  and  their  division  between  the 
stockholders of target and acquiring firm. Journal of Financial Economics, 21 (1), pp. 3-40. 
Bruner, R. (2002): Does M&A pay? A survey of evidence for the decision maker. Journal of Applied Finance, 12 (1), pp. 48-68. 
Campa, J. & Kedia, S. (2001). Explaining the diversification discount. Working Papers Series, Retrieved March 25, 2012 from 
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=264763 . 
Capron, L. (1999). The long-term performance of horizontal acquisitions. Strategic Management Journal, 20, pp. 987-1018. 
Capron,  L.&  Guillen,  M.  (2008).  National  corporate  governance  institutions  and  post-acquisition  target  reorganization.  A 
working  paper  in  the  INSEAD-Wharton  Working  Paper  Series.  Retrieved  April  15,  2015  from 
https://flora.insead.edu/fichiersti_wp/inseadwp2008/2008-66.pdf . 
Carow, K., Heron, R. & Saxton, R. (2004). Do early birds get the returns? An empirical investigation of early-mover advantages 
with acquisitions. Strategic Management Journal, 25 (6), pp. 563-585. 
Cerovic, B., Nojkovic, A. & Uvalic, M. (2014). Growth and industrial policy during transition, Economic Annals, LIX (201), pp. 
7-34. 
Chatterjee, R. & Meeks, G. (1996). The financial effects of takeover: accounting rates of return and accounting regulation. 
Journal of Business Finance & Accounting, 23 (5), pp. 851- 868. 
Chenhall, R. & Langfield-Smith, K. (2007). Multiple perspectives of performance measures. European Management Journal, 25 
(4), pp. 266-282. 
Clark, K. & Ofek, E. (1994). Mergers as a means of restructuring distressed firms: an empirical investigation. Journal of 
Financial and Quantitative Analysis, 29 (4), pp. 541-566. 
100 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 
Cook,  C.  &  Spitzer,  D.  (2001).  World  class  transactions:  Insights  into  creating  shareholder  value  through  mergers  and 
acquisitions,  KPMG  2001,  pp.  1-24,  Retrieved  October  25,  2014  from  https:// 
community.dur.ac.uk/p.j.allen/kpmgm&a_survey.pdf . 
Cordin,  M.  &  Christman,  P.  (2002).  A  focus  on  resources  in  M&A  success:  A  literature  review  and  research agenda to resolve 
two  paradoxes.  University  of  Virginia,  1-40.  Retrieved  October  10,  2014  from 
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.201.7773&rep=rep1&type=pdf 
Datta  K.  D.  (1991).  Organizational  Fit  and  Acquisition  Performance-Effects of Post-acquisition Integration. In A. Risberg (Ed.). 
(2006). Mergers and Acquisitions A Critical Reader pp.53-69. Routledge Taylor & Francis Group. 
Deng, P. & Yang, M. (2015). Cross-border mergers and acquisitions by emerging market firms: A comparative investigation. 
International Business Review, 24 (1), pp. 157-172. 
Dikova,  D.  &  van Witteloostuijn, A. (2007). Foreign direct investment mode choice: Entry and establishment modes in transition 
economies. Journal of International Business Studies, 38, pp. 1013–1033 
Eckbo, E., Giammarino, R. & Heinkel, R. (1990). Asymmetric information and the medium of exchange in takeovers: Theory 
and tests. Review of Financial Studies, 3 (4), pp. 651-675. 
Estrin, S. & Uvalic, M. (2014). Foreign direct investment into transition economies: Are the Balkans different? The Economics 
of Transition, 22 (2), pp. 281-312. 
Fidrmuc, J. (2007). Channels of restructuring in privatized Czech companies. Economics of Transition, 15 (2), pp. 309-339. 
Goergen, M. & Renneboog, L. (2004). Shareholder wealth effects of European domestic and cross- border takeover bids. 
European Financial Management, 10 (1), pp. 9-45. 
Haleblian,  J.  &  Finkelstein,  S.  (1999).  The  influence  of  organizational  acquisition  experience  on  acquisition  performance:  a 
behavioral learning perspective. Administrative Science Quarterly, 44 (1), pp. 29-56. 
Harding, D. & Rovit, S. (2004). Building deals on Bedrock. Harvard Business Review, 82 (9), pp. 121-128. 
Hayward, M. (2002). When do firms learn from their acquisitions experience? Evidence from 1990-1995. Strategic Management 
Journal, 23 (1), pp. 21-39. 
Healy, P. M., Palepu, K. G. & Ruback, R. S. (1992). Does corporate performance improve after mergers? Journal of Financial 
Economics, 31 (2), pp. 135-175. 
Ingham, H., Kran, I. & Lovestam, A. (1992). Mergers and profitability: A managerial success story? Journal of Management 
Studies, 29 (2), pp. 195-208. 
101 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
Jemison,  D.B.  &  Sitkin  B.S.  (1986).  Corporate  Acquisitions:  A  Process  Perspective,  Academy  of  Management  Review.  In  A. 
Risberg (Ed.). (2006), Mergers and Acquisitions A Critical Reader pp.77-91. Routledge Taylor & Francis Group. 
Kale,  P.  &  Sing,  H.  (2012).  Characteristics  of emerging market mergers and acquisitions. In D. Faulkner, S. Teerikangas, and R. 
Jospeh (Eds.), The Handbook of Mergers and Acquisitions pp. 545-565. Oxford University Press. 
Kecman  Šušnjar,  A.  (2012).  Effects  of  the  Privatization  of  Companies  of  Strategic  Importance  to  the  Serbian  Economy.  PhD 
thesis,  University  of  Belgrade,  Faculty  of  Economics,  Retrieved  March  1,  2016,  from 
https://fedorabg.bg.ac.rs/fedora/get/o:6251/bdef:Content/get 
Kelly,  J.,  Cook,  C.  &  Spitzer,  D.  (1999).  Unlocking  shareholder  value:  the  keys  to  success.  Mergers  &  Acquisitions:  Global 
Research  Report,  KPMG,  pp.1-21,  Retrieved  October  10,  2014  from  http:// 
people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/KPMGM&A.pdf . 
Kiessling,  T.  &  Harvey,  M.  (2006).  The  human  resource  management  issues  during  an  acquisition:  the  target  firm’s  top 
management team and key managers. International Journal of Human Resource Management, 17 (7), pp. 1307-1320. 
Kumar, S. & Bansal, L. (2008). The impact of mergers and acquisitions on corporate performance in India. Management 
Decision, 46 (10), pp. 1531-1543. 
Lahovik, M. (2005). Strategic factors underlying acquisition performance in a post-communist economy: Experience from 
Slovenia. Post-Communist Economies, 17 (4), pp. 503-521. 
Lahovik, M. (2011). Strategic fit between business strategies in the post-acquisition period and acquisition performance. Journal 
for East European Management Studies, 16 (4), pp. 358-370. 
Leshchinskii,  D.  &  Zollo,M.  (2004).  Can  firms  learn  to  acquire?  The  impact  of  post-acquisition  decisions  and  learning  on 
long-term  abnormal  returns.  Working  Paper  Series.  Retrieved  Jun  15,  2011  from 
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=590704 
Lu, Q. (2004). Do mergers destroy value? Evidence from failed bids. Working Paper. Kellogg School of Management, 
Northwestern University. 
Limmack, R.J. (1991). Corporate mergers and shareholder wealth effects: 1977-1986. Accounting and Business Research, 21, pp. 
239-251. 
Linn,  S.  &  Switzer,  J.  (2001).  Are  cash  acquisitions  associated  with  better  post  combination  operating  performance  than  stock 
acquisitions? Journal of Banking and Finance 25 (6), pp. 1113 – 1138. 
Martynova, M. & Renneboog, L. (2006). Mergers and acquisitions in Europe. Discussion Paper, No. 2006-06, Tilburg 
University. 
102 
 
POST-ACQUISITION PERFORMANCE OF ACQUIRED COMPANIES 
Martynova, M., Oosting, S. & Renneboog, L. (2006). The long-term operating performance of European mergers and 
acquisitions. Finance Working Paper No.137/2006, ECGI, pp. 1-39. 
Martynova, M. & Renneboog, L. (2008): A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? 
Journal of Banking and Finance, 32 (10), pp. 2148-2177. 
Mayer, K. (2002). Management challenges in privatization acquisitions in transition economies. Journal of World Business, 37 
(4), pp. 266-276. 
Maquieria, C., Megginson, W. & Nail, L. (1998). Wealth creation versus wealth redistributions in pure stock-for-stock mergers. 
Journal of Financial Economics, 48 (1), pp. 3-33. 
Morosini,  P.  &  Singh,  H.  (1994).  Post-cross-border  acquisitions:  Implementing  ‘national  culture-  compatible’  strategies  to 
improve performance. European Management Journal, 12 (4), pp. 390- 400. 
Moeller, S., Schlingemann, F. & Stulz, R. (2004). Firm size and the gains from acquisitions. Journal of Financial Economics, 73 
(2), pp. 201-228. 
Mulherin, J. H. & Boone, A. L. (2000). Comparing acquisitions and divestitures. Journal of Corporate Finance, 6, pp. 117–139 
Narayan, P.C. & Thenmozhi, M. (2014). Do cross-border acquisitions involving emerging market firms create value: Impact of 
deal characteristics. Management Decision, 52 (8), pp. 1451-1473. 
Nicholson,  R.R  &  Salaber,  J.  (2013).  The  motives  and  performance  of  cross-border  acquirers  from  emerging  economies: 
Comparison between Chinese and Indian firms. International Business Review, 22, pp. 963-980. 
Papadakis, V.M. & Thanos, I.C. (2010). Measuring the performance of acquisitions: An Empirical Investigation Using Multiple 
Criteria. British Journal of Management, 21 (4), pp. 859-873. 
Powell, R.G. & Stark, A.W. (2005). Do takeovers create “real” gains? Some UK evidence. Sydney: University of New South 
Wales. 
Ravenscraft, D.J. & Scherer, F.J. (1989). The profitability of mergers. International Journal of Industrial Organizations, 7, pp. 
101-116. 
Ranft, A. & Lord, M.D. (2002). Acquiring new technologies and capabilities: A grounded model of acquisition implementation. 
Organization Science, 13, 420-441. 
Savović, S. (2012). The importance of post-acquisition integration for value creation and success of mergers and acquisitions. 
Economic Horizons, 14 (3), pp. 195-207. 
Schoenberg, R. (2006). Measuring the performance of corporate acquisitions: An empirical comparison of alternative metrics. 
British Journal of Management, 17 (4), pp. 361-370. 
103 
 
Economic Annals, Volume LXI, No. 209 / April – June 2016 
Serbian Investment and Export Promotion Agency, Retrieved May, 12, 2012 from http://www. 
siepa.gov.rs/site/en/home/1/investing_in_serbia/strong_fdi_figures/ 
Sharma, D.S. & Ho, J. (2002). The impact of acquisitions on operating performance: some Australian evidence. Journal of 
Business Finance & Accounting, 29 (1-2), pp. 155-200. 
Sudarsanam, S. (2003). Creating Value from Mergers and Acquisitions – The Challenges, an Integrated and International 
Perspective. Prentice Hall. 
Sudarsanam, S., Holl, P.& Salami, A. (1996). Shareholder wealth gains in mergers: Effect of synergy and ownership structure, 
Journal of Business Finance and Accounting, 23 (5-6), pp. 673-698. 
Sudarsanam, S. & Mahate, A. (2003). Glamour acquirers, method of payment and post-acquisition performance: the UK 
evidence. Journal of Business Finance and Accounting, 30 (1-2), pp. 299–341. 
Switzer, J.A. (1996). Evidence on real gains in corporate acquisitions. Journal of Economics and Business, 48 (5), pp. 443-460. 
Thanos,  I.  &  Papadakis, V. (2012). Unbundling acquisition performance: how do they perform and how can this be measured? In 
D. Faulkner, S, Teerikangas and R. Jospeh. (Eds.). The Handbook of Mergers and Acquisitions, (pp. 114-147), Oxford University 
Press. 
Thomas, D. E. & Grosse, R. (2001). Country-of-origin determinants of foreign direct investment in an emerging market: the case 
of Mexico. Journal of International Management, 7 (1), pp. 59-79. 
Tuch, C. & O’Sullivan, N. (2007). The impact of acquisitions on firm performance: A review of the evidence. International 
Journal of Management Reviews, 9 (2), pp. 141-170. 
Uhlenbruck, K. (2004). Developing acquired foreign subsidiaries: the experience of MNEs in transition economies, Journal of 
International Business Studies, 35(2), 109-123. 
Zollo,  M.  &  Singh,  H.  (2004). Deliberate learning in corporate acquisitions: Post-acquisition strategies and integration capability 
in US bank mergers. Strategic Management Journal, 25 (13), pp. 1233-1256. 
Zollo, M. & Meier, D. (2008). What is M&A performance? Academy of Management Perspectives, 22 (3), pp. 55–77. 
Wegener, A.L. (2012). Human resource integration in subsidiary mergers and acquisitions: Evidence from Poland. Journal of 
Organizational Change Management, 26 (2), pp. 286-304. 
Received: January 14, 2016 Accepted: March 07, 2016 
104