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MERCADO DE DERIVADOS

FORWARDS Y
FUTUROS
Profesor: Vladimir Quevedo
E-mail: pcafgque@upc.edu.pe
Bibliografía

 HULL, JOHN. “Introducción a los Mercados de


Futuros y Opciones”
 KOLB, ROBERT. “Futures, Options, and Swaps”
 BACCHINI, ROBERTO. “Ingeniería Financiera:
Futuros y Opciones”
 HULL, JOHN. “Fundamentals of Futures and
Options Markets”
 NEFTCI, Salih N. “Ingeniería Financiera”

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Agenda
 Forwards y Futuros
 Diferencias
 Características de cada mercado
 Cómo se determina su valor
 Formulas y ejercicios

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Forwards y Futuros
 Un contrato Forward o futuro es un acuerdo para
comprar o vender un activo (activo subyacente) en un
plazo futuro a un precio conocido por las contrapartes y
fijado hoy.

Forward Futuros
• Mercado OTC • Mercado organizado
• Liquida a vencimiento • Liquidaciones diarias
• Riesgo de contrapartida • Registro en cámara
• Contrato a medida • Contrato estándar
• No existen • Existen pagos de
desembolsos al inicio buena fe (márgenes)

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Principales diferencias entre los
Futuros y Forwards
Mercado en
el que se Flexibilidad
negocian

Probabilidad de
incumplimiento Liquidación

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Forwards
 Supuestos pedagógicos:
 En adelante, nos enfocaremos en la valorización de
Forwards
 ¿Por qué? Forwards implican un pago al vencimiento,
mientras que futuros, debido a la liquidación diaria,
implicaría valorizar un flujo de pagos, lo que complicaría
el análisis. Sin embargo se verá que esto no afecta la
validez o aplicabilidad de la metodología para valorizar.
 Nos enfocaremos en activos de inversión (acciones,
monedas, etc.) y no en activos de consumo (cobre,
petróleo, etc.).
 Al referirnos a contratos, tratamos indistintamente a
Forwards o Futuros.

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Forwards
 Supuestos teóricos:
 No existen costos de transacción ni impuestos
diferenciados.
 Se puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de
riesgo.
 Los inversionistas toman ventaja de las oportunidades de
arbitraje cuando se presentan.
 Notaciones :
 T, es el tiempo hasta el vencimiento del contrato (en años).
 St, es el precio spot del activo subyacente en un momento
determinado.
 F0, es el precio futuro estimado al inicio del contrato.
 rf, es la tasa libre de riesgo anual bajo capitalización
continua. e = 2.71828

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Forwards
 Las partes que participan se pueden
clasificar:
 Posición compradora o larga (long position),
es la persona que se compromete a comprar
el activo subyacente.
 Posición vendedora o corta (short position),
es la persona que acuerda vender el activo
subyacente.

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Forwards
 Racionalidad:
 Posición larga en un forward

St - F0 > 0 Ganancia U= St - F0
St - F0 < 0 Pérdida

 Posición corta en un forward

F0 - St > 0 Ganancia U= F0 - St
F0 - St < 0 Pérdida

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Forwards
 Racionalidad:

Ganancia ilimitada

Ganancia máxima
F0

F0 F

Pérdida ilimitada
Pérdida máxima

St St
0

-F0 Posición Posición


compradora vendedora

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¿Cómo se determina el precio
forward?

¿Cuál debería ser el valor del


Contrato Forward al inicio (t0)?

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Precio y Valor del Forward
 El precio refleja el costo construir una cartera con
instrumentos de mercado que replique los pagos del
Derivado ante cualquier escenario de mercado.
 El precio no viene determinado por expectativas de cada
agente (objetividad).
 El precio depende del acceso a mercados y/o precios de
los instrumentos de mercado de cada agente (por
ejemplo distinto costo de financiamiento).
 Un forward no requiere ningún desembolso al inicio del
contrato. Ello implica que al inicio el valor del contrato es
cero para ambas partes.
 El valor del contrato está estrechamente vinculado al
precio spot del activo y a las tasas de interés.
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Relación entre los precios spot y forward

 Ejemplo (John C. Hull) :


 Asumamos que deseamos tomar una posición larga
en un forward sobre una acción que no paga
dividendos.
 El precio de la acción hoy, S0 = 40 y el plazo para
ejecutar la compra es de 3 meses.
 rf es de 5%.

 ¿A qué precio es posible vender un forward sobre la


acción?

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Relación entre los precios spot y forward

Al vencimiento del forward se tiene un flujo negativo por la compra de la acción al


precio F0
t0 t3
-F0
Replico esos flujos:
 Tomar prestado 40 al 5% por un plazo de 3 meses.
 Al final de los tres meses pago 40*e0.05*3/12 = 40.5
 Compro la acción en el mercado spot.

+40

t0 t3
-40.50

t0 t3
-40

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Relación entre los precios spot y forward

t0 t3
-F0
 Si sumamos verticalmente tenemos:
+40

t0 t3
-40 -40.50

 El precio “justo”, el que iguala el valor de los flujos


mostrados, se da cuando F0 es igual a 40.5.
 Cualquier otro valor para F0 generaría oportunidades de
arbitraje

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Relación entre los precios spot y forward
Ejemplo 2:
 Si deseamos realizar una compra a futuro de
dólares, por ejemplo $100.
 A la suscripción del contrato se acuerda la venta de
$100 a cambio de 100/F0 nuevos soles en t1. Donde
F0 es el tipo de cambio de dólares por soles.
 El tipo de cambio forward (F0) debe ser aquel que
permita que ambas partes acuerden la liquidación
en t1 y no soliciten algún pago inicial por aceptar los
términos del contrato.
 ¿Cómo obtendría el tipo de cambio forward?

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Relación entre los precios spot y forward

 Los flujos a replicar son:


Flujo en dólares

t1 Flujo en soles
t0
-100/F0

CS/. Se adiciona un
t1 flujo en soles
t0
-100/F0

$100 Se adiciona un
flujo en dólares
t1

 Se suman verticalmente los flujos: C$=CS/.

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Relación entre los precios spot y forward
 Entonces, el valor de mercado de C$ y CS/. deberían
ser los mismos en t0.
 Ello implica que C$=CS/.xS0
 S0 es el tipo de cambio spot dólares por soles
 Además se sabe que:
 C$, es igual al valor presente de $100. La tasa de descuento
será la tasa pasiva doméstica para depósitos en dólares por
un plazo de t1-t0.
 CS/., es igual al valor presente de 100/F0. La tasa de
descuento será la tasa activa doméstica para préstamos en
nuevos soles por un plazo de t1-t0.

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Relación entre los precios spot y forward

 Entonces, el tipo de cambio forward que no permite


arbitraje, de equilibrio en el momento 0, sería:

Ct$0  CtS0 / .  S 0
   
F0   S
100 100

 
 t1 t 0     t1 t 0  
 
o
   
 1  i pasiva$  360 
  1  iactivaS / .  360  

 t1t0 

 
 
 360 

 1  i pasiva$
F0     So

 1  iactivaS / . 
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VALUACIÓN
 Para valorizar contratos forward, tomaremos
en cuenta si el activo subyacente brinda un
rendimiento o no. Así, se analizará los
siguientes casos:
 Activo que no proporciona un flujo de fondos
 Activo que proporciona un flujo de fondos conocido
 Activo que brinda una tasa de rendimiento conocida
(flujo de fondos expresado como % del precio del
activo).

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Si el activo subyacente no genera ningún flujo
de fondos durante la vida del contrato, significa
que no existen ingresos ni egresos por la
tenencia del activo durante la vigencia del
contrato.
 Por lo general los activos financieros presentan flujos
positivos.
 Los activos físicos presentan flujos negativos.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 El precio forward del subyacente al momento inicial
que elimina las posibilidades de arbitraje estaría
dado por:
r f T
F0  So e
 ¿Cuál sería el precio que se fijaría por un bono
cupón cero dentro de 4 meses? El bono vence en un
año a partir de la suscripción del contrato.
 El precio spot del bono es de 500
 La tasa de interés 6% anual
 Plazo 4 meses.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
r T
 Dado: F0  So e f
4
0.06
F0  500e 12
 510.10

 ¿Qué sucede si el precio pactado es 520?


 ¿Qué sucede si el precio pactado es 502?

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Dos contratos forward con iguales características, excepto
en cuanto a su fecha de vencimiento, a menor plazo
correspondería un menor precio de entrega.

 Ejemplo: El 01/09/2008 se acuerdan dos contratos forward


sobre un activo cuyo precio spot es $280. El primer contrato
vence el 01/10/2008 y, el segundo 01/11/2008. La tasa
libre de riesgo es 4% para ambos. Calcular el precio de
entrega para cada contrato.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Solución: r T
F0  S0e f

Primer contrato 0.04


30
F0  280e 365
 280.92
61
0.04
Segundo contrato F0  280e 365
 281.88

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 A medida que transcurre el tiempo las variables
relevantes se van modificando.
 El precio forward de un activo en el momento t
(0<t<T) se obtiene de:
 T t 
r f  
Ft  St e  n 

La variable n estará expresada en meses o días (12 o 365), dependiendo de cómo se exprese T.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Si luego de transcurrido el tiempo desde el inicio del
contrato ninguna de las variables se modifica, el precio
forward del activo en el momento t será menor que el
precio de entrega.

 Ejemplo: El 15/10/2008 se acuerda un contrato forward


sobre un activo cuyo precio spot es de $300. La fecha de
entrega es en 90 días (13/01/2009) y la tasa libre de riesgo
es del 5%. Calcular el precio forward (precio de entrega) si
luego de 30 días no se han modificado las variables
relevantes.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 T t 
 Solución: r f  
Ft  St e  n 

Precio al inicio 0.05


90
F0  300e 365
 303.72
Segundo contrato 9030
0.05
Ft  300e 365
 302.48

Por lo tanto a medida que se acerca el vencimiento el valor del


contrato disminuye si ninguna de las variables relevantes se
modifica.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 La equidad inicial del contrato se mantendrá siempre que
el precio del activo subyacente se modifique a una tasa
igual a la tasa libre de riesgo.

 Ejemplo: Un contrato forward se acuerda el día 20/10/2008


sobre un activo cuyo precio spot es de $200, la fecha de
entrega el 20/02/2009 y la tasa libre de riesgo es del 4.5%.
Calcular el precio forward (precio de entrega) para evitar
oportunidades de arbitraje y el precio forward si luego de un
mes (20/11/2008) el precio spot asciende a 200.77 y la tasa
de interés no ha variado.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 T t 
 Solución: r f  
Ft  St e  n 

Precio al inicio 123


0.045
F0  200e 365
 203.06

Precio luego de un mes


0.045
12331
Ft  200.77e 365
 203.06
Si el precio del activo se modifica a una tasa distinta de la tasa
de interés, la equidad se rompe y el precio del forward difiere del
precio de entrega.
Si ▲St <rf → Ft<F0
▲St >rf → Ft>F0

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Aunque el crecimiento del precio del activo subyacente
haya coincidido con la tasa libre de riesgo vigente al inicio
del contrato, un cambio en la tasa de interés romperá el
equilibrio.

 Ejemplo: El 21/09/2008 se firma un contrato con vencimiento


a 6 meses (21/03/2009). El precio del subyacente es de $260
y la tasa libre de riesgo 3.5%. Bajo estas condiciones se
acuerda un precio de entrega de $264.55. Luego de dos
meses (21/11/2008) el precio spot asciende a 261.53 pero la
tasa de interés cambió a 5%. Calcular el nuevo precio
forward.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 T t 
 Solución: r f  
Ft  St e  n 

Nuevo precio al momento t 18161


0.05
Ft  261.53e 365
 265.86

Si rt <r0 → Ft<F0
rt >r0 → Ft>F0

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Cuando el precio forward es mayor que el acordado al
vencimiento, quien tomó la posición larga se ve
favorecido, ya que acordó comprar un activo a un precio
menor al que debería pactarse en el momento T.
 Por ello dicha posición compradora tiene un valor.
El acuerdo de compra suscrito en el momento inicial
genera un “pay off” al vencimiento igual a: St - F0

En el momento t el “pay off” estará dado por: St - Ft


 La diferencia entre los pagos es la utilidad que obtendría
el comprador al vencimiento por haber tomado la posición
en el momento 0: (St - F0)-(St - Ft)
Ft - F0 >0
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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 El valor del contrato por tanto, para la posición
compradora en el momento t se calcula como el valor
actual del beneficio:
 T t 
 r f  
f t c  Ft  F0 e  n 

 Ejemplo: Existe un contrato que tiene un vencimiento a 6


meses, la tasa libre de riesgo es 5% y el precio spot del
activo es de $50. El precio fijado de entrega es de $48.
Calcular el valor del contrato.

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Solución:  6
0.05 
El precio en el momento t Ft  50e  12 
 51.27
El valor del contrato a plazo:  T t 
 r f  
ft c  Ft  F0 e  n 

6
0.05 
f t  51.27  48e
c  12 
 3.19

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Ejemplo: El día 20/12/2008 se toma una posición
compradora en un contrato que vence en tres meses
(20/03/2009), sobre un activo que en dicho momento esta
valuado en $150. Considerando que la tasa libre de riesgo es
4% y el precio de entrega $151.49, cuál será el valor del
contrato si el 20/01/09 el precio del subyacente ascendió a
$155 .

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Valorización: activos sin flujo de
fondos
 Solución:  9031 
0.04 
El precio en el momento t Ft  155e  365 
 156.01
El valor del contrato a plazo:  T t 
 r f  
ft c  Ft  F0 e  n 

 59 
0.04 
f t c  156.01  151.49e  365 
 4.49

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Se considera que los ingresos y egresos generados por la
tenencia del activo son conocidos.
 Por ello el precio de entrega precio forward al momento
inicial) que elimina las posibilidades de arbitraje se obtiene
mediante la siguiente formula:
T 

 
r f  
F0  S0  FFm0 e n

La variable n estará expresada en meses o días (12 o 365), dependiendo de cómo se exprese T.
FFm0 es el valor actual del flujo de fondos que se espera recibir durante la vigencia del contrato.

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Ejemplo: Dos bancos firman un contrato forward el 15/08/08
con vencimiento en 212 días (15/03/2009), sobre un bono
cuyo valor de mercado es de $950 y que paga dos cupones
$10 durante la vigencia del contrato. El primer cupón vence a
los 61 días de firmado el contrato y el segundo a los 184 días.
Las tasas de interés para plazos a 61 días es de 4% y de 5%
para plazos mayores o iguales a 184 días. Calcular el precio
de entrega.

T 

 
r f  
F0  S0  FFm0 e n

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Solución:
 Primero se obtiene el valor actual de los flujos de fondos
conocidos:
61 184
0.04 0.05
$19.68  10e 365
 10e 365

 El precio de entrega de no arbitraje:

 212 
0.05 
F0  950  19.68e  365 
 957.73

¿Qué sucede si el precio de entrega se fija en $950?

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Solución:
 Tomo una posición larga y vendo el bono (al vender el bono en
corto, se pierden los cupones y debo pagar los cupones al
dueño del bono).
 Obtengo un ingreso de $950. Deposito 9.93 al 4% por 61 días
y 9.75 por 184 días.
 La diferencia $930.32 los deposito al 5% por 212 días.
 Al cabo de 212 días obtengo un flujo de $957.73 y pago por el
bono $950.
 El resultado es una ganancia de $7.73=957.73-950.

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 A medida que transcurre el tiempo las variables relevantes
se van modificando.
 El precio forward de un activo en el momento t (0<t<T) se
obtiene de:
 T t 
r f  
Ft  St  FFm e  n 

La variable n estará expresada en meses o días (12 o 365), dependiendo de cómo se exprese T.
FFm es el valor actual de los fondos en el momento t que se esperan recibir hasta el vencimiento.

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Ejemplo: Si luego 153 días de firmado el contrato la tasa de
interés para todos los plazos hasta el vencimiento es de 4% y
el precio de mercado del Bono es de $954, ¿Cuál sería el
nuevo precio forward?

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Solución:
 Primero se obtiene el valor actual de los flujos de fondos
conocidos:
31
0.04
FF153dias  10e 365
 $9.97
 El precio de entrega de no arbitraje:

 59 
0.04 
Ft  954  9.97 e  365 
 950.16

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 El valor del contrato por tanto, para la posición
compradora en el momento t se calcula como el valor
actual del beneficio:
 T t 
 r f  
f t c  Ft  F0 e  n 

 Dado que Ft se obtiene de:  T t 


r f  
Ft  St  FFm e  n 

 Reemplazando:
 T t 
 r f  
f t c  St  FFm  F0e  n 

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Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
 Ejemplo: En el caso anterior el precio de entrega acordado
fue de $957.73. Si el precio de mercado es 954 y el valor
actual del cupón es de $9.97.El valor del contrato por tanto,
para la posición compradora en el momento t se obtiene:

 T t 
 r f  
f t c  St  FFm  F0e  n 

 59 
0.04 
f t c  954  9.97  957.73e  365 
 $7.52

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Valorización: activos que brindan flujos
derivados de una tasa de rendimiento
 El precio de entrega precio forward al momento inicial que
elimina las posibilidades de arbitraje se obtiene mediante la
siguiente formula:

r f q  Tn 
F0  S0e  

La variable n estará expresada en meses o días (12 o 365), dependiendo de cómo se exprese T.
q es el rendimiento medio anual del activo durante el plazo de vigencia del contrato forward

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Valorización: activos que brindan flujos
derivados de una tasa de rendimiento
 Ejemplo: Un contrato a plazo a seis meses sobre un activo del
que se espera un dividendo de 2% cada seis meses. La tasa
libre de riesgo es de 10% anual y el precio del activo en la
fecha de firma del contrato es de $25. Calcular el precio de
entrega.

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Valorización: activos que brindan flujos
derivados de una tasa de rendimiento
 Solución:
 Primero recuerde que 2% cada seis meses quiere decir que el
rendimiento compuesto anual es de 4%. Para obtener la tasa
bajo capitalización continua debemos aplicar la siguiente
formula:
 rc 
q  mLn 1  
 m
 Donde m es la frecuencia de composición, rc es la tasa de
interés compuesta anual y Ln es el logaritmo natural.
 Desarrollando obtenemos que la tasa de rendimiento anual es
de 3.96%. Por lo tanto:

r f q  Tn  0.100.0396 6

F0  S0e  
 25e  
12
 25.77
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Valorización: activos que brindan flujos
derivados de una tasa de rendimiento
 A medida que transcurre el tiempo las variables relevantes
se van modificando.
 El precio forward de un activo en el momento t (0<t<T) se
obtiene de:

r f qt  Tnt 


Ft  St e  

La variable n estará expresada en meses o días (12 o 365), dependiendo de cómo se exprese T.
q es el rendimiento medio anual del activo durante el plazo de vigencia del contrato forward

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Valorización: activos que brindan flujos
derivados de una tasa de rendimiento
 El valor del contrato por tanto, para la posición
compradora en el momento t se calcula como el valor
actual del beneficio:

 T t 
 r f  
f t c  Ft  F0 e  n 

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