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Cuadernos de Administración

ISSN: 0120-3592
revistascientificasjaveriana@gmail.com
Pontificia Universidad Javeriana
Colombia

Mongrut, Samuel; Fuenzalida, Darcy; Pezo, Gonzalo; Teply, Zdenko
Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica
Cuadernos de Administración, vol. 23, núm. 41, julio-diciembre, 2010, pp. 163-184
Pontificia Universidad Javeriana
Bogóta, Colombia

Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=20516983008

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Explorando teorías
de estructura de capital
en Latinoamérica*
Samuel Mongrut**
Darcy Fuenzalida***
Gonzalo Pezo****
Zdenko Teply*****

*
Este artículo forma parte del proyecto de investigación Valoración de empresas en Latinoamérica, dirigido por la Uni-
versidad Técnica Federico Santa María, Valparaíso, Chile. El artículo se recibió el 28-09-2010 y se aprobó el 10-12-
2010.
**
Doctor en Economía Financiera, Universidad de Barcelona, España, 2007; Máster en Economía, Universidad de
Maastricht, Holanda, 2001; Licenciado en Administración de Empresas, Universidad del Pacífico, Lima, Perú, 1999.
Profesor de la Escuela de Graduados en Administración de Empresas del Tecnológico de Monterrey, Campus Queré-
taro, México, y de la Facultad de Administración y Contabilidad de la Universidad del Pacífico. Correo electrónico:
smongrut@hotmail.com.
***
Doctor en Ciencias Empresariales, Universidad de Lleida, España, 2004; Máster en Economía, Pontificia Universidad
Católica de Chile, Santiago, Chile, 1997; Ingeniero civil químico, Universidad Técnica Federico Santa María, Chile,
1981. Profesor en el Departamento de Industrias, Universidad Técnica Federico Santa María. Correo electrónico: dar-
cy.fuenzalida@usm.cl.
****
Bachiller en Economía, Universidad del Pacífico, Lima, Perú, 2009. Asesor de banca corporativa, Interbank, Lima,
Perú. Correo electrónico: gonzalopezo@hotmail.com.
*****
Bachiller en Economía, Universidad del Pacífico, Lima, Perú, 2009. Asesor de banca corporativa, Scotiabank, Lima,
Perú. Correo electrónico: zdenko.teply@scotiabank.com.pe.

Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (41): 163-184, julio-diciembre de 2010 163

que cotaram em seus respectivos mercados de ações no período compreendido entre 1995 e 2007. Mexico. Brasil. Bogotá (Colombia). Thus. 164 Cuad. en lugar de financiarse con los fondos generados. Zdenko Teply Resumen Explorando teorías de El principal objetivo de este trabajo es verificar la validez de las teorías de es- tructura de capital con los modelos de jerarquización financiera y de apalanca- estructura de capital en miento objetivo en la forma como las empresas se financian en Latinoamérica. Palavras chave: Estrutura de capital. apparently for the period under study. A partir de um estudo de painel se rebate a hipótese da hierarquização financeira. Latin America Brazil. A sample of corporations from Argentina. Por el contrario. and Peru that assumedly had traded in their respective stock markets during the period 1995 – 2007 was selected. hierarquização financeira. al parecer. Así. para el período de estudio las empresas lati- noamericanas se comportan más según el modelo de apalancamiento objetivo en sus estructuras de capital. Key words: Capital structure. Méxi- co e Peru. Latinoamérica Se utiliza una muestra de empresas corporativas de Argentina. ou seja. findings indicate that such companies prefer to become indebted and enjoy the benefits as well as the costs that indebtedness entails than to finance themselves with the funds that they have generated. julio-diciembre de 2010 . los hallazgos in- dican que estas empresas prefieren contraer deuda y gozar de los beneficios y costos que esto acarrea. esta não explica a política de endividamento das empresas latino-americanas. es decir. ao parecer. Dessa forma se conclui que. the authors conclude that when it comes to their capital structures. ao invés de financiar-se com os fundos gerados. esta no explica la política de endeu- damiento de las empresas latinoamericanas. para o período de estudo as empresas latino-americanas se comportam de acordo como o modelo de alavancagem objetivo em suas estruturas de capital. Palabras clave: Estructura de capital. Gonzalo Pezo. Brasil.Samuel Mongrut. pecking order does not explain the policy of indebtedness that the Latin American companies have. se concluye que. A partir de un estudio de panel se rechaza la hipótesis de la jerarquización financiera. Latin American companies’ behavior rather follows the trade off model. Chile. Using a panel stu- dy. Resumo Explorando teorias de O principal objetivo deste trabalho é verificar a validade das teorias de estrutu- ra de capital com os modelos de hierarquização financeira e de alavancagem estrutura de capital na objetivo na forma como as empresas se financiam na América Latina. Abstract Exploring Capital The main objective of this research is to verify the validity of capital structure theories with pecking order and trade off models for examining how companies Structure Theories in finance themselves in Latin America. Adm. Utiliza- América Latina se uma amostra de empresas corporativas da Argentina. alavancagem objetivo. Chile. that is to say. trade off. Chile. On the contrary. os descobri- mentos indicam que estas empresas preferem contrair dívida e gozar dos be- nefícios e custos que isto traz. 23 (41): 163-184. apalancamiento objetivo. Pelo contrario. México y Perú. the hypothesis of pecking order was rejected. que hubiera cotizado en sus respectivos mercados bursátiles en el período 1995-2007. Darcy Fuenzalida. jerarquización financiera. pecking order.

miento. luego buscan autofinanciarse En el modelo de apalancamiento óptimo se y. los directores de las empre- decidir contraer deuda. el escudo tributario existente por el pago de intereses de la deuda. Los pioneros en el análisis fueron Modiglia- ni y Miller (1958 y 1963) y Miller (1977). las empresas satisfacen sus demandas de ca. el presente trabajo—. supuesto dictado por la jerarquiza- sas escogen sus fuentes de financiamiento ción financiera. 2002). después con deuda libre de riesgo o deuda pital para el financiamiento de inversiones. por to de capital. Esto úl- zando los recursos propios de la empresa o timo tiene sentido en mercados emergentes a través de deuda contraída a través del sis. donde la tendencia ha estado marcada por cierto temor a las deudas. ejemplo. utilidades retenidas). sólo si es necesario. aquel que minimice el cos. riesgosa y. El sostiene que las empresas buscan un equi- modelo de apalancamiento objetivo sostiene librio entre los beneficios marginales y los que las empresas buscan un apalancamiento costos marginales del endeudamiento. como negativa entre la rentabilidad y el apalanca- trade off). Bogotá (Colombia). mientras que Myers (1984). como los latinoamericanos —analizados en tema financiero. Dicho financiamiento se puede lograr utili. Cuad. Den- óptimo. emerge si los costos de emitir instrumentos sos estudios sobre los determinantes de esta de financiamiento sobrepasan otros costos y estructura. producto de la asimetría existentes en las empresas al momento de de información. por el costo explícito que acarrean. Adm. debido a los costos que conlleva quienes marcaron claramente las diferencias la selección adversa. a su vez. como último recurso. así como diver. es decir. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica Introducción relieve la importancia de la asimetría de in- formación en relación con la estructura de ca- El análisis de la decisión financiera ha sido un pital de las empresas. julio-diciembre de 2010 165 . Según ha generado una extensa literatura financiera este. beneficios de dividendos y deuda (Fama y French. El primero sostiene que las empre. En general. finalmente. Sus investigaciones sas buscan financiarse primero con recursos intentaron explicar las diversas formas como internos (por ejemplo. lo que dio lugar al mo- tema muy discutido en las últimas décadas y delo de la jerarquización financiera. como pecking order) y el modelo de apalan. fue uno de los primeros en poner de costos de insolvencia financiera y bancarrota. emitir acciones. Debido a ello se podría esperar una relación camiento objetivo (conocido. lo que mente en la literatura actual son el modelo a su vez explicaría el escaso desarrollo de de jerarquización financiera (mejor conocido los mercados crediticios en algunos países. a través de la emisión de acciones. Los modelos que se han estudiado intensa. la estructura de capital de las empresas acerca de los niveles óptimos de la estructura estaría dictada por una jerarquización que de capital en las empresas. basándose en Myers y Majluf entre los costos se pueden indicar los posibles (1984). 23 (41): 163-184. tro de los beneficios se puede mencionar. principalmente en función de costo finan- ciero de estas.

ciones. sino el costo de insolvencia siguiente sección se discuten los principales financiera. los modelos en tiempo continuo extien- den el modelo de endeudamiento óptimo. Por último. entre anterior también experimenta un incremento. 1. 23 (41): 163-184. En caso de que no se cumpla la hipótesis. Si la hipótesis se cumple. para quienes. se escoge la deuda financiera. Por este bos modelos y se presenta la metodología. además de esta introducción. de acuerdo con de asimetría de información que trae consigo esta teoría. planteados por Leland (1994) y Leland de Shyam-Sunder y Myers (1994). La primera teoría indica que caso será posible apreciar que la deuda se las empresas se deciden por cierto endeuda. luego la deuda riesgosa. el análisis se basa en un modelo modificado nuo. financiera y el apalancamiento ciera. el déficit de financiamiento es la deuda. En la segunda sección se explican suficiente para verificarlas en empresas que las variables que se van a considerar en am- operan en países latinoamericanos. al El trabajo está estructurado en cuatro sec- indicar que no sólo se debe considerar el es. financiera y del modelo de apalancamiento objetivo. para lo cual Rock (1985). En positiva entre la deuda y el crecimiento y una segundo lugar. de Miller y un óptimo de apalancamiento. la tercera sección se presentan los resultados ficar la validez del modelo de jerarquización y en la última sección se concluye el trabajo. la hipótesis planteada es que las em. porque supone co- se debería observar una relación directa entre mo primera opción de financiamiento se op- el déficit y el apalancamiento. las existen otras sobre la estructura de capital. A fin de verificar esta ma que las empresas prefieren financiarse hipótesis se considera lo indicado por Frank con recursos propios para evitar el problema y Goyal (2000). Darcy Fuenzalida. En motivo. En este y Toft (1996).Samuel Mongrut. en cuanto a la verificación del modelo A pesar de lo interesante de estas últimas de jerarquización financiera y apalancamien- propuestas. Zdenko Teply Además de las dos teorías más influyentes. al igual que los costos y los proble- igualado dólar por dólar por el cambio en la mas de agencia. empresas buscan alternativamente alcanzar como la teoría de señalización. Adm. las em- 166 Cuad. y los modelos en tiempo conti. el principal fin de este trabajo es veri. jerarquización financiera. tanto. Gonzalo Pezo. julio-diciembre de 2010 . En la cudo tributario. Bogotá (Colombia). resultados empíricos encontrados por la lite- ratura. una relación ta por los recursos de la propia empresa. aún se carece de información to óptimo. Evidencia empírica sobre las teorías de la jerarquización Bajo el modelo de la jerarquización finan. objetivo presas latinoamericanas prefieren financiar sus proyectos con capital propio y luego con La teoría de la jerarquización financiera afir- deuda de bajo riesgo. incrementa cuando la diferencia entre el apa- miento teniendo en consideración la posible lancamiento objetivo y la deuda del período señal al mercado que este puede enviar. donde se prioriza la deuda menos riesgosa y siempre que se mantenga fija la inversión. relación negativa entre rentabilidad y deuda. Se le conoce también como deuda corporativa.

esta explica que las empresas buscan En el caso de España. julio-diciembre de 2010 167 . Frank y Goyal (2007) encontraron limitacio- Según Myers (1984). relativamente estable en el tiempo. El trabajo de Fama y tivamente con los ratios de endeudamiento. por lo que consistentemente a lo que el apalancamiento en general suelen financiarse con recursos objetivo predice. Así mismo. de Rojas y Zuliani (2004) afirma el cual es fijado por las empresas de tal forma que la jerarquización financiera explica la es- que minimizan su costo de capital. ya que las empresas corporati- debido a los altos costos que significan la vas poseen más acceso al financiamiento que emisión de estos instrumentos. el apalancamiento es esta- propios. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica presas optarían por emitir acciones o bonos. suele mantenerse sensibles a la muestra de empresas. como manejar de manera más eficiente el tema de el de Frank y Goyal (2000). Bogotá (Colombia). capital. los resultados son cionario en media. una estricta interpreta. Cuad. dos y apalancamiento. la investigación de alcanzar el ratio de endeudamiento óptimo. Además. hallaron que. dicciones de ambos modelos acerca de los el ratio de deuda sería el resultado acumu. de empresas. Fernández. Después. las empresas pequeñas y medianas. en la práctica se puede apre. lo cual les permite Sunder y Myers (1999). otros estudios. French (2002) demostró una fuerte consis- tencia cualitativa con la teoría. das empíricamente. Más bien. y pueden alterar con mayor facilidad su estructura de Sin embargo. como sí lo sugiere la teoría del apalancamiento objetivo Fama y French (2002) analizaron las pre- (Shyam-Sunder y Myers. a pesar de que mayores ratios de deuda. ningún ratio de deuda óptimo. Aquí nue. Adm. dividendos y el apalancamiento financiero lado de la jerarquización financiera a través respecto a la rentabilidad y las oportunidades del tiempo. Aquellas empresas con déficit de inversión y encontraron que no existen financiero simplemente recurrirán a deudas conflictos en muchos aspectos entre los dos y estas empresas podrán identificarse por sus modelos mencionados. En el lado opuesto. es decir. les elogian el poder explicativo de la teoría de la otorga un mayor plazo de financiamiento y jerarquización financiera. nor acceso al sistema financiero. recurren Diversos estudios han analizado la capacidad a los bonos. Así mismo. las sus predicciones cuantitativas son rechaza- pequeñas y medianas empresas tienen me. si bien varios costos que la deuda financiera. como el de Shyam- mejores tasas de pago. 1999). Esto. encontraron que los calces de pagos. Como se observa. cuando requieren fuertes sumas de dinero. 23 (41): 163-184. tructura de capital en su estudio realizado con vamente el resultado depende de la muestra empresas de diferentes tamaños. En cuanto a la teoría del apalancamiento ob- jetivo. debido a que generan menores explicativa de ambas teorías y. Esto explica por poseen distintas predicciones sobre dividen- qué la rentabilidad anterior se relaciona nega. nes en ambos modelos y aceptaron la falta ción del modelo de jerarquización financiera de un modelo que sea capaz de explicar la sugiere que las empresas no apuntan hacia realidad. ciar que las empresas corporativas.

antes que a la nes del modelo de apalancamiento óptimo. en la deuda. ción de Singh y Kumar (2008). julio-diciembre de 2010 . como la existencia del ­deuda de corto plazo. sas de Malasia. 168 Cuad. En lo que respecta a las investigaciones que abarcan un mayor número de países. su estudio se basa en estructura de capital en el caso de las empre- pequeñas y medianas empresas. 23 (41): 163-184. las empre- Esto favorece la jerarquización financiera. Existen varias investigaciones realizadas en A diferencia de los resultados mostrados en países emergentes. jerarquización financiera. es decir. quienes comprobaron que la inversión no tienen un impacto significativo estructura de capital en Turquía era explica. debido a los Lo interesante es que cuando estos autores menores costos de transacción. de propiedad ses donde los mercados financieros están más del Estado. en Brasil existen factores que seen un costo de capital propio más elevado. mientras que en zarán recursos propios para evitar las asime. Farhat. países con mercados financieros más desa- trías de información. consideraron toda la muestra en su conjunto. rentabilidad. las oportunidades de y Oruç (2008). De acuerdo con la investiga- da por la jerarquización financiera. donde los mercados finan- cieros están menos desarrollados. las empresas siguen las prediccio- recurrirán a la deuda privada. Gonzalo Pezo. como fuente de financiamiento. gasto corriente y el ratio de damiento en las empresas indias. como en el caso de Şen los países desarrollados. pero para el largo plazo rrollados. el activos fijos sobre activos totales de las em. Según Pandey (2001). pueden favorecer la presencia de una jerar. Darcy Fuenzalida. de largo plazo y deuda total. apalancamiento objetivo explicaría mejor la presas. la evidencia plirse la relación negativa entre la deuda y sugiere la presencia de un óptimo de endeu- la rentabilidad. la jerarquización fi- plica la estructura de capital de las empresas nanciera es el modelo que mejor explica la españolas. prestamista de largo plazo.Samuel Mongrut. utilizan más sus propios recursos y más la quización financiera. el cual prácticamente es el único desarrollados. sas siguen las predicciones del modelo de porque las empresas en el corto plazo utili. con datos de 37 países y encontraron que en ción financiera provee la mejor explicación aquellos donde los mercados financieros se de la estructura de capital en las empresas encuentran menos desarrollados y las em- brasileras listadas en la Bolsa de Valores de presas usan menos el mercado de capitales São Paulo. Zdenko Teply Mira (2002) afirma que es la que mejor ex. sin embargo. durante el periodo 1995-2002. con un claro sub- sidio en las tasas de interés. Adm. que empresas en paí- Banco de Desarrollo (BNDES). emisión de acciones y de bonos. liquidez y volumen de ventas se incrementaban. La investigación realizada por De Medeiros Cotei y Abugri (2009) realizaron un estudio y Daher (2004) concluye que la jerarquiza. En otras palabras. Bogotá (Colombia). Las empresas analizadas priorizaron política de endeudamiento de las empresas el uso de recursos propios a medida que la indias. La deuda se dividió en deuda de corto plazo. al cum. estas po- No obstante.

la inversión neta (I) (calculada de jerarquización financiera que con el mo. resultado se le debe restar el flujo de fondos generado internamente después de impuestos Finalmente. concluye especifican las variables del modelo: que no se cumple la jerarquización financiera en una muestra de 23 países emergentes. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica el modelo de apalancamiento óptimo parece del déficit financiero relativo al total de los dominar en las empresas. Metodología It = A 2. DIV = A mación o de costos de agencia. Adm.1 Modelo de la jerarquización CBU: compra de bienes de uso financiera IntP: intereses pagados IP: inversiones permanentes Para verificar el modelo de la jerarquización AFV: venta de activo fijo financiera se usa esencialmente la misma IP. el tamaño de las empresas.V: venta de inversiones permanentes metodología empleada por Shyam-Sunder y IO. A continuación se deudamiento dentro de su modelo. las variables que explican las estruc. la variación neta en el capital de turas de capital en Estados Unidos y Europa trabajo (∆W). Primero. Demirguc-Kunt y Mak.V ) 2. No Dividendos: obstante. la porción corriente de la deuda son relevantes para explicar la estructura de a largo plazo al inicio del período (R). 23 (41): 163-184. Aivazian. se estima la variable Cuad. activos de cada empresa: Booth. Es importante mencionar que nenc (2010). Según estos año t y el activo fijo en el año t – 1 más la de- autores. la investigación de Seifert y Go. A: activo total promedio ra que las empresas sigan una jerarquización financiera. y a este capital en los mercados emergentes. Inversión neta: (CBU + IntP + I P ) − ( AFV + I P . julio-diciembre de 2010 169 . como la diferencia entre el activo fijo en el delo de apalancamiento óptimo. sí se cumple en los países donde DIVP existe un alto nivel de asimetrías de infor. Bogotá (Colombia). preciación). con lo cual sus resultados sugieren que los altos costos DIVP: dividendos pagados de agencia pueden ser la principal razón pa. que considera las asimetrías de todas las variables se encuentran divididas información y los costos de agencia como por el total de activos (At) para controlar por variables explicativas de los niveles de en.V + I O . e intereses (C).V: venta de otras inversiones Myers (1994). DEFt = DIVt + I t + ∆Wt + Rt − Ct (1) simovic (2001) utilizaron una muestra de empresas de diez mercados emergentes y Donde el déficit (DEF) del periodo t está encontraron que las decisiones de financia. compuesto por la suma del pago de dividen- miento estaban más acordes con el modelo dos (DIV).

si el problema de derechos de propiedad —un pués de impuestos e intereses: problema serio en países en desarrollo— in- cide en la decisión de las empresas de con- [UAII − GF − Im p + Dep + Am] Ct = traer deuda en Latinoamérica. toma el valor de la da de este modelo): unidad. dad. ∆Di . y si es positivo. esta variable toma el valor ra con la siguiente ecuación (versión agrega. país es negativo. Darcy Fuenzalida. un rango de -2. solidez del poder judicial y estabilidad ta las leyes de protección de deuda en el país jurídica. Zdenko Teply Variación neta del capital de trabajo: j. Para la empresa i en el año t. de cero.t = a + b * DEFi . Bogotá (Colombia).5. el coeficiente del déficit DEF para la empresa el cual considera desde derechos de propie- i. RP representa el riesgo país del país j. Se busca averiguar Flujo de fondos generado internamente des. se utilizó el informe The Worldwide Gover- Donde ∆D es el monto contraído de deuda de nance Indicators. La variable Dprotec es una variable dummy que go plazo va a ser un indicador de las leyes de protec- ción de deuda en el país j. Los puntajes más elevados corres- ponden a mejores condiciones de protección de deuda. 170 Cuad. a es la constante.5 y 2.Samuel Mongrut. Si el puntaje para un guiente modelo de la jerarquización financie. Nótese que el monto contraído AC: activo corriente de deuda es igual a la siguiente expresión: PC: pasivo corriente ( DFCPt + DFLPt ) − ( DFCPt −1 + DFLPt −1 ) ∆Dt = Porción corriente de la deuda a largo plazo A al inicio del periodo: DCPt −1 DFCP: deudas financieras de corto plazo Rt = DFLP: deudas financieras de largo plazo A DCPt–1: porción corriente de la deuda a lar. b es ello se utilizó sólo el indicador Rule of Law. Dprotec es una variable dummy que represen. res- A pectivamente. y e es un término de error donde los subíndices ( ACt − PCt ) − ( ACt −1 − PCt −1 ) ∆W = i y t indican las empresas y los periodos.t + g * Dprotect j + h * RPj + ei . Gonzalo Pezo.t (2) A fin de incluir la protección de la deuda. 23 (41): 163-184. Esta variable A se define de la siguiente forma: UAII: utilidad antes de intereses e impuestos GF: gastos financieros Im p: impuesto a las ganancias Dep: depreciación { D protectj= 0 No existe protección de deu- da 1 Existe protección de deuda Am: amortización El puntaje de gobernabilidad se encuentra en Con las variables anteriores se estima el si. Adm. julio-diciembre de 2010 . del Banco Mundial.

muestra. la protección de la deuda y la estabi- Chile tiene el indicador más alto dentro de la lidad jurídica. 2004. Cuad. julio-diciembre de 2010 171 . Bogotá (Colombia). lo cual evidencia que su derecho de propiedad. del Emerging Markets Bond Index+ (EM- Gráfico 1 Rule of Law: 2008. política y socialmente. Se utilizó supuesto que en la región latinoamericana el diferencial extrapolado (stripped spread) hay serios problemas con el derecho de pro. piedad. 2000 y 1996 (de arriba hacia abajo por país) Chile Brasil Argentina México Perú 0 25 50 75 100 Percentil 90-100 Percentil 50-75 Percentil 10-25 Percentil 75-90 Percentil 25-50 Percentil 0-10 Fuente: Banco Mundial. los resultados significa invertir en países inestables eco- no son muy alentadores y van acorde con el nómica. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica Como se puede observar en el Gráfico 1. Adm. Para el país que permite representar el riesgo que resto de la muestra de países. RP es el indicador de riesgo jurídica son los mejores en la región. protección de deuda y estabilidad Por su parte. 23 (41): 163-184.

cuando b es nulo. En el modelo no se controla recurrirán a la emisión de acciones. es del tiempo y crisis financieras. julio-diciembre de 2010 . El que b sea igual a 1 cir. 23 (41): 163-184. que varía entre que sea el último recurso. ∆Di . ción (2). Zdenko Teply BI+). El diferencial extrapolado del EMBI+ es la diferencia entre la tasa de interés que pagan Si se reemplaza la ecuación (1) en la ecua- los bonos denominados en dólares. esta recurrirá a contraer deu- bido a los problemas económicos. emiti. de tal forma que su ex- posición a una moneda es baja. Como se puede to.t medio trimestral del índice para los países (3) analizados. es importante ver que a que en el modelo simple de la jerarquización partir del 2006 la serie vuelve a los índices financiera se considera que las empresas no de la región.t A efectos de obtener el riesgo país. No obstante. lo hace más por el hecho de balancear el observar en el Gráfico 2. otra divisa (derivados financieros) y. escudo tributario. Morgan lo general. es un tema importante. cador sólo está disponible desde 1998 para pueden diversificar sus ingresos y egresos en todos los países. de la empresa. Otro ejemplo. se apli. explica que el déficit esté directamente re- mo consecuencia de distorsiones a lo largo lacionado con el incremento de la deuda. diferentes monedas. Un ejemplo claro es la crisis asiática. En el caso de decir. se obtiene la ecuación que se va a dos por países en desarrollo y los bonos del estimar (versión desagregada del modelo de Tesoro de Estados Unidos. fue la crisis el uso de recursos propios y apalancamien- argentina a finales del 2001. 172 Cuad. Como el indicador es elaborado diariamente. Darcy Fuenzalida. sea igual a la unidad. Gonzalo Pezo. mento del déficit.t = a + b [ DIVt + I t + ∆Wt + Rt − Ct ] + g * Dprotect j + h * RPj + ei . esta crisis aumentó costo-beneficio de adquirir deuda y gozar del fuertemente su riesgo país. jerarquización financiera.Samuel Mongrut. Es necesario mencionar riodo. por un largo pe. por lo que no se le los diferentes países de la región. pues. que Por otro lado. reducir las fluctuaciones de la serie co. se calculó un pro. considerados la jerarquización financiera): como “libres” de riesgo. políticos da directamente de acuerdo con el modelo de y sociales. pero hay un balance entre focado en determinados países. a no ser por la exposición cambiaria.∆Di . que a mayor déficit en las operaciones Latinoamérica. aunque más en. Para que se cumpla la jerarquización finan- có un logaritmo neperiano a toda la serie del ciera debe ocurrir es que a sea nulo y que b EMBI+ para suavizar los resultados. las empresas corporativas tienen Chase desde 1994 y es el principal indicador cómo protegerse frente al endeudamiento con de riesgo país.t = a + b [ DIVt + I t + ∆Wt + Rt − Ct ] + g * Dprotect j + h * RPj + ei . por considerará una variable en el modelo. además. Adm. La información de este indi. el cual es elaborado por J. es de. significa que afectó directamente a la región e incrementó la empresa igual contrae deuda ante un incre- el riesgo país. P. de. Bogotá (Colombia).

t = a + b  Di*. Así mismo.t t–1. variable dummy que representa las leyes de timo de apalancamiento.t −1  + g * DProtect j + ei .t i . establecido por protección de deuda en el país j1. mientras de Shyam-Sunder y Myers (1994). ( D − D ) que deben realizar las empresas * i . acumulada hasta el periodo t–1. Cuad. Adm. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica Gráfico 2 Evolución del EMBI+ (1995-2009) 70 60 50 40 30 20 10 0 Mar-95 Dic-95 Sep-96 Jun-97 Mar-98 Dic-98 Sep-99 Jun-00 Mar-01 Dic-01 Sep-02 Jun-03 Mar-04 Dic-04 Sep-05 Jun-06 Mar-07 Dic-07 Sep-08 Jun-09 Argentina Brasil Perú Chile México Latinoamérica Fuente: Bloomberg® y elaboración propia.t − Di . julio-diciembre de 2010 173 . 2. t −1 entre la deuda óptima en el periodo t respecto al total de deuda contraída hasta el periodo ∆Di . Dit–1 es interpretado como la deuda Este modelo predice que las empresas con. Dprotec es una trolan su deuda de acuerdo con un ratio óp. Para analizarlo se utiliza la metodología planteada por Shyam-Sunder y Lo que se busca evaluar es la brecha o ajuste Myers (1994).2 Modelo de apalancamiento que D* es el óptimo de deuda multiplicado objetivo por el patrimonio neto de la empresa. cada empresa. 23 (41): 163-184. De esta forma se puede analizar si las (4) La variable ∆D es el monto contraído de deu- 1 Nótese que en este caso las variables no son escaladas por los activos totales de acuerdo con la especificación da por le empresa i en el periodo t. Bogotá (Colombia).

Al periodo t. Perú y Ve- nezuela. pero no había se centró en que no existe información sobre diferencias en la significancia de los resultados. de la organización. que b sea el de vehículos y el de la construcción presen- cercano a 1 indica una fuerte influencia de tan los endeudamientos más elevados. Para ello se empleó un prome- nerando más deuda. tores para los mismos siete países considera- mientras que b<1 indica la existencia de cos. Las variables de la ecuación 2. Colombia y Venezuela. Chile. noamericanas reaccionan de acuerdo con el modelo del apalancamiento objetivo se El Gráfico 4 muestra el apalancamiento pro- espera obtener 0<b<1. El Gráfico 3 muestra los  0 D  ( ) Et  índices de endeudamiento promedio de las Ajustt = Dt* − Dt −1 =  ∑ E t  − Dt −1 empresas latinoamericanas correspondien-  t =−2 3    tes a los siete mercados considerados para el periodo 1996-2008. Colombia. Adm.Samuel Mongrut. apalancamiento óptimo y no una jerarquiza- ción financiera. El que b>0 indica un medio de empresas latinoamericanas por sec- ajuste hacia la meta del óptimo de deuda. energía por parte de las empresas. Por otro lado. Esto es. Zdenko Teply empresas reaccionan ante esta brecha ge. el sector textil. 23 (41): 163-184. ∆Di . México. decir. 3 Posteriormente S&P ha clasificado como mercados de el óptimo de apalancamiento considerado por frontera a Argentina y Venezuela. el de petróleo y gas. se hicieron cálculos con un promedio El problema principal para estimar el modelo móvil de cuatro años y de cinco años.3 Muestra (4) se definen a continuación: Inicialmente se seleccionó una muestra de Monto contraído en deuda: empresas de los mercados capitales emergen- tes de Latinoamérica. lo cual es cercano eléctrica y alimentos y bebidas presentan los a la teoría de la jerarquización financiera. 2 Así mismo. Aquí sí tos generados por el ajuste. es decir. si b resulta cercano a 1. a fin de cumplir con la dio móvil de los últimos tres años previos al estructura planteada por la organización. si el b es se observan diferencias en el apalancamiento más cercano a cero. Es endeudamientos más bajos. de Argentina. es muy proba- ble la existencia de una estructura de capital guiada por la jerarquización financiera. es porque la empresa se entre los diferentes sectores económicos: por está guiando principalmente por decisiones ejemplo. mien- los costos en las decisiones de contraer deuda tras que los sectores de agro y pesca. 174 Cuad. Gonzalo Pezo. cada empresa. para afirmar que las empresas lati. julio-diciembre de 2010 . los De acuerdo con Shyam-Sunder y Myers países con un apalancamiento diferente son (1994). similar al utilizado en el estudio de hacer esto las empresas estarían buscando un Jalilvand y Harris (1984)2.t = ( DFCPt + DFLPt ) − ( DFCPt −1 + DFLPt −1 ) Brasil. dos inicialmente y el mismo periodo. Bogotá (Colombia). clasificados así por la International Brecha o ajuste al apalancamiento óptimo: Finance Corporation (IFC) y el Standard & Poor’s (S&P)3. Como se observa. Darcy Fuenzalida.

Cuad. julio-diciembre de 2010 175 . Gráfico 4 Apalancamiento promedio de empresas latinoamericanas por sectores 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Agro y pesca Energía eléctrica Otros Química Minerales no metálicos Alimentos y bebidas Comercio Minería Papel y celulosa Telecomunicación Electrodomésticos Maquinaria industrial Software y datos Transporte servicio Siderurgia y metalurgia Construcción Petróleo y gas Vehículos y pieza Textil Fuente: Economática y elaboración propia. Bogotá (Colombia). Adm. 23 (41): 163-184. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica Gráfico 3 Apalancamiento promedio de empresas latinoamericanas por países 35% 31% 30% 28% 26% 25% 25% 20% 20% 15% 14% 13% 10% 5% 0% Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela Fuente: Economática y elaboración propia.

porque trabajan con capital de ter- ceros y su concepto de inversiones es muy En la mayor parte de años las tasas de creci. pero han decrecido en cuenta las empresas que brindan servicios en épocas que han coincidido con años de cri. públicos. consistentes con un ajuste hacia determinado siempre que superen los filtros requeridos. varios filtros. Así mismo. es un umbral móvil debido a los cambios tan abruptos en El Gráfico 5 muestra los índices y crecimien. incluir en la muestra final a las empresas que los incrementos y decrementos en la tasa de pertenecen a los sectores menos y más endeu. años.000 –5% 50. pero con tasas de crecimiento variables Las empresas financieras no fueron consi- en el tiempo.000 0% 100. 176 Cuad.000 20% 400. en este sentido. endeudamiento que. distinto al de las otras.Samuel Mongrut. es fundamen- entre los sectores económicos. porque se encuentran bajo regula- Gráfico 5 Crecimiento del endeudamiento de empresas que cotizan en los mercados de capitales latinoamericanos 450. Zdenko Teply Debido a las diferencias de endeudamiento sis financieras.000 5% 200.000 300. Gonzalo Pezo. 23 (41): 163-184. crecimiento del endeudamiento podrían ser dados.000 15% 350. para que esta sea más representativa. Adm.000 0 –10% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Deuda Crecimiento Fuente: Economática y elaboración propia. El primero fue el sector de las resante observar cómo el endeudamiento ha empresas. Tampoco se tomaron miento han sido positivas. Es inte. julio-diciembre de 2010 . to del endeudamiento de las empresas de los siete mercados emergentes latinoamericanos Para obtener la muestra final se aplicaron para el mismo periodo (1996-2008). Bogotá (Colombia). Darcy Fuenzalida.000 150. el entorno financiero.000 10% Miles de USD 250. es importante tal controlar por el riesgo país. así se excluyeron del análisis em- aumentado constantemente a través de los presas financieras y de servicios públicos. a su vez. deradas.

y transversal de los datos. se filtró la muestra buscando em. 23 (41): 163-184. Total 163 cluyendo a Colombia. es. Por otra parte. optó por aplicar la metodología de datos de panel. Si bien los sectores más representativos son el El criterio fue tener un número suficiente de de alimentos y el de siderurgia y metalurgia. Fuente: elaboración propia. empresas y. están considerados en la muestra con la cual Así mismo. lo cual permite una sas tuvieran una liquidez superior al 75% mejor estimación de los parámetros de inte- durante el lapso de análisis. con el fin de contar con empresas que mantengan un endeudamiento razonable. ex. Adm. estructura de capital de cada sector. dos financieros en periodos trimestrales. a partir de ahí. Resultados uno. sin Una vez que la muestra estuvo definida. por este motivo finalmente el periodo de análisis En el Gráfico 6 se muestra la composición se fijo entre 1995 y 2007. cuentan con menores financiamiento. porque utiliza la variabilidad temporal Otro criterio de selección fue que las empre. julio-diciembre de 2010 177 . Chile 27 res extremos en las variables de interés. Distribución de la muestra por países País Empresas Otro filtro fue que las empresas hayan co- Argentina 20 tizado dentro de sus respectivos mercados bursátiles durante el periodo 1996-2008. hacer un pool para la mayor parte de los sectores económicos Latinoamérica controlando por riesgo país. el 2008 presentó una serie de valo. Al final se contó con una muestra compuesta por 163 La estimación de las ecuaciones se realizó empresas de cinco países (Cuadro 1). de la muestra según el sector económico. mación para los demás países para 1995. Con ello se busca explicar el uso fuentes de ber cotizado en bolsa. esta es representativa. rés (Fernández. por el hecho de ha. mediante un sistema de datos de panel. que Cuad. se tener valores extremos. es decir. se tenía buena infor. Los datos utilizados fueron esta. Esto permite ase. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica ción. 2004). De Rojas y Zuliani. los se busca explicar la selección de la fuente de cuales se obtuvieron de fuentes secundarias financiamiento y no el endeudamiento. No Brasil 53 obstante. presas que tuvieran en promedio un ratio de apalancamiento no menor a cero ni mayor a 3. México 45 pecialmente en Venezuela. Bogotá (Colombia). lo cual las distingue del otro grupo de Cuadro 1 empresas. dada la estructura de capital asimetrías de información en sus respectivos de la industria y no los determinantes de la mercados. gurar que las empresas. como Economática® y Bloomberg®. razón por la cual Perú 18 se decidió acortar el periodo de análisis desde 1996 hasta 2007 inclusive.

Adm. Bogotá (Colombia).9141* Test de Hausman 0. se puede apreciar que tanto para el en la cual las observaciones se caracterizan modelo agregado (ecuación 2) y desagrega- por tener constantes comunes. 23 (41): 163-184.0000 0. Gonzalo Pezo. No obstante. F.9500* Efectos fijos redundantes Cross-sect. permite incorporar comportamientos y carac.9679* 0.0000 * Aceptación de H0.9999* 0. p-values. en el Cuadro 2 se muestran los das en consideración.Samuel Mongrut.0000 Test raíz unitaria 0. Además. julio-diciembre de 2010 . significativas. Se eligió esta do (ecuación 3) de jerarquización financiera opción para aprovechar la escasa data dispo.0000 0. Zdenko Teply Gráfico 6 Composición de la muestra según sectores económicos comunes en mercados latinoamericanos Otros 11% Alimentos y bebidas 22% Siderurgia y metalurgia 11% Comercio 9% Química Construcción 11% 4% Maquinaria industrial Papel y celulosa 4% 9% Minerales no metálicos Minería 4% 9% Fuente: elaboración propia. chi 0. Las variaciones de esta metodología ciertamente fueron toma. Darcy Fuenzalida. Fuente: Elaboración propia 178 Cuad. se ajustaron al modelo de un pool de datos.0000 0. mo a lo largo del tiempo. JF: jerarquización financiera. 1* 0. nible y lograr inferencias estadísticamente terísticas particulares tanto en empresas co. como para el modelo de apalancamiento óp- Cuadro 2 Pruebas de estimación de los modelos JF agregada JF desagregada AO Cross-sect.9884* 0. pero las estimaciones resultados de las pruebas correspondientes. AO: apalancamiento óptimo.2422* 0.

046749 R² ajustado 0. RP (-1. cuarto trimestre del 2007). Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica timo (ecuación 4). don.1. El modelo modificado.587212) Cons (1. damente rechazados mediante las pruebas de efectos fijos redundantes. Variable Simple Variable Modificado 0. pero se rechaza el flujo Cuad.753669) agregado (ecuación 2) no indica la presencia -0.120734 En ese sentido. se procedió a D-W 2. asociado al déficit tampoco permite validar la jerarquización financiera. 23 (41): 163-184. t estadísticos entre paréntesis. para el mo.024611 de efectos aleatorios. Adm.319074 D-W 2. * (desde el segundo trimestre de 1995 hasta el Fuente: elaboración propia. todología pool para el periodo de análisis p<0. la evidencia fue bastante asociado es de un valor ínfimo y de un signo clara en cuanto a la presencia de efectos indi. Los resultados son débiles dicciones del modelo de jerarquización finan. para este caso el beta pende del déficit—. los resultados en el Cuadro 4 cuadros 3 y 4 se puede concluir que las pre.617073) plementario: la aceptación de la hipótesis 0. Como se mencionó.003127 0. como camente significativas.05. ***p<0. en la cuarta columna agregado (ecuación 3). la muestra. el test de Hausman fue com.939639) DProtec (-1. Bogotá (Colombia). julio-diciembre de 2010 179 . de Shyam-Sunder y Myers (1994). A veces. Para el modelo A partir de los resultados mostrados en los desagregado.019177 vables. contrario a lo esperado para el modelo clásico viduales no observables. principalmente porque DEF (-6. Cons (1. son ambiguos. Para el modelo desagregado simple. esta variable es omitida Ninguna de estas dos variables son estadísti- o descartada por falta de información. y en este caso el beta en Leary y Roberts (2005).01. finalmente. sin embargo.05445*** -0. Cabe mencionar que para el modelo de jerarquización des. para el grupo de empresas latinoamericanas analizadas. la variable Rt fue des.619852) R² ajustado 0. en el delo agregado el coeficiente asociado con el Cuadro 4 se llega a aceptar la constante déficit de fondos debe ser cercano a uno para —con lo cual indirectamente se aceptaría que se explique el aumento o la reducción de que el financiamiento de fondos no sólo de- la deuda. estos fueron rotun.595955) se rechazó la existencia de efectos no obser- -0.173133 probar los modelos establecidos con la me.093034*** para el modelo de jerarquización financiera DEF (2.031367 Complementariamente se realizaron pruebas de raíz unitaria y. Jerarquización financiera agregada de la aceptación de la hipótesis nula indica la (ecuación 2) existencia de una constante única. tanto con la prueba Cuadro 3 F como con la prueba chi cuadrado (χ2). para corroborar la hipótesis de la jerarquiza- ciera no son consistentes con los resultados ción financiera. de cada cuadro agrega la variable de riesgo cartada por falta de información a lo largo de país y la dummy de protección de la deuda. **p<0.

julio-diciembre de 2010 .05. Caso similar ocurre para el mo.006923 C DProtec delo se necesita un coeficiente asociado al (-0.1.047207) (4.771458) (0.180814*** dW dW * p<0.007407 -0.051243) R² ajustado 0.959487 D-W 1. lidad adecuado permiten a las empresas ma- que incluye la variable de protección de deu. Adm. RP (-0. Zdenko Teply de fondos y los signos de los dividendos y la protección de deuda. aunque esto último es bastante Fuente: elaboración propia.001741 0.08 para t estadísticos entre paréntesis. conjuntamente con deuda se reduciría en aproximadamente un 180 Cuad. -0. Gonzalo Pezo. tipo apalancamiento óptimo a lo largo de los delo modificado en el Cuadro 4. Bogotá (Colombia). En cuanto al valor asociado a la variable lancamiento objetivo son más alentadores. donde las casi trece años de la muestra. la muestra.048614) lo cual existe para ambos casos. discutible. En pocas palabras.641628) (-0.096652 ciente puede interpretarse como la velocidad de ajuste hacia los apalancamientos óptimos.953762 DIV DIV (-3.104681*** -0. D-W 1.503007) Fuente: elaboración propia.004159* 0.028258 D-W 1. (-8. Cuadro 5 Apalancamiento óptimo Cuadro 4 Variable Simple Variable Modificado Jerarquización financiera desagregada -51189.067792 R² ajustado 0.228078) Variable Simple Variable Modificado 0.021507 -0. lo cual puede verse como falta p<0.01. ***p<0.06 (ecuación 3) Cons (-0.01.05 y 0. dado el valor de dencia para aceptar la constante y sí lo hay su coeficiente (-1’036.819808) 0.078706*** Ajust (6. ***p<0. yor libertad de fondos.81 26903. el cambio en la para aceptar el “ajuste”. apoyaría la idea de que el cumpli- En el Cuadro 5 se encuentran los resultados miento de leyes y un entorno de gobernabi- de la estimación simple y de la modificada.234704) (-6.441). -0.020854 C (-0.33318) t estadísticos entre paréntesis.223005*** -0. DProtec.075455) (5. Este coefi- R² ajustado 0.007307 ** 0.012409 R² ajustado 0.057554 *** Cons cons Ajust (1. **p<0. Cuando esta variable da.1.Samuel Mongrut. se el cambio en el capital de trabajo no son los ha encontrado un patrón de comportamiento esperados. * de prontitud. En ambos casos no hay suficiente evi.531514) 0.059619) 0.669314) -1036441*** DProtec (-3. **p<0. Los resultados asociados al modelo del apa.992589 D-W 2.017474 *** I I (2.000167 ajuste que sea mayor a cero y menor a uno. 23 (41): 163-184. variables adicionales de protección de deuda y riesgo país son rechazadas.05. está presente (valor de 1).310204) (-0.175246 Su valor está alrededor de 0.604395) cons (0. Darcy Fuenzalida.795689) A fin de corroborar la hipótesis de este mo- -0.

05.008134 0. sentan resultados diferentes: para Argentina. Cuad. 23 (41): 163-184.439445) (-2. ninguna muestra por país presenta Brasil sí hay inconvenientes. **p<0. Fuente: elaboración propia.473646) (-0. suficiente evidencia para corroborar este tipo de comportamiento. En el Cuadro 7 se muestran los resultados de nado país.1.1. En este caso se pre- Complementariamente se realizaron esti.046053*** DEF (-4.200974** -0.837397) (-3.828066) (21.006568*** Cons (-0.601266) (0.003775*** 0. ***p<0. Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica millón de unidades monetarias del determi. maciones para cada país.0946*** 0. Fuente: elaboración propia. En cuanto al valor de los coeficientes asocia- cia de la variable déficit como por el signo dos con las muestras por países.05264) (-3. Bogotá (Colombia). julio-diciembre de 2010 181 .569917) (-0.579601) (3.475681) (-1. país. para Méxi- de la jerarquización financiera para cada co este modelo no explica toda la historia. * p<0.294071) t estadísticos entre paréntesis.001318 0. entre tanto.739462) (3.85 23276.838829) (-1.06476*** 0.01.8** 61657.05.454726) -0. Cuadro 7 Apalancamiento objetivo por países Argentina Chile México Perú Brasil Obs 20 27 45 14 53 4270.000927 -0.001831 0.456) -0. si se compara con el resultado de la muestra Cuadro 6 Jerarquización financiera agregada por países Argentina Chile México Perú Brasil Obs 20 27 45 18 53 0.01. En el Cuadro 6 se Chile y Perú existe evidencia que acepta la muestran los resultados de las estimaciones hipótesis del modelo.817 143474 112453.056006*** 0.646204) t estadísticos entre paréntesis.54*** Cons (-1.421616) (-1.018788 -0. Como en el caso de la región latinoa.018971 Ajust (-3. la estimación del modelo de apalancamiento objetivo para cada país. ***p<0. Adm. * p<0.9952) (1. **p<0.070079) (-2.065249*** 1.075007) (-1.083788*** 0. para Chile y equivocado. tanto por insignifican. dado que la constante es significativa y para mericana. Argentina no ha variado considerablemente.892347) (-6.

julio-diciembre de 2010 . En el caso ciera en estos mercados emergentes. siendo una razón para esperar que que también incluye una ventana de oportu- se cumpla la teoría de la jerarquización finan. en lugar de autofinanciarse otros factores consideran las empresas de la con los fondos generados. región cuando seleccionan su estructura de para el periodo de estudio las empresas lati. 23 (41): 163-184. esta teoría no ayuda a explicar la políti. se esperaría que la mínima protección delo híbrido. montos contraídos de deuda por parte de las De acuerdo con las características de la re. así como las altas asimetrías no obedece necesariamente a un modelo de de información. nidad en la adquisición de deuda.056006. Zdenko Teply total. otra teoría sobre la estructura de capital se puede ofrecer que explique mejor las deci- A pesar de esta conclusión. Bogotá (Colombia). La evidencia sugiere guntas cuya respuesta es interesante y nece- que las empresas de la muestra prefieren con. Tales ajuste es de 1. lacionada explica su comportamiento? ¿Qué delo de jerarquización financiera. se rechaza la lancamiento. es elaborar una teoría mejor que se aplique a la decir. Este trabajo busca determinar cuál de las dos teorías más influyentes en la literatura finan. ciamiento son incorporados (México) a las aunque posiblemente el histórico de deuda probables diferencias en las velocidades de óptima sería diferente al del resto de países ajuste al óptimo apalancamiento (Perú) o de la región. ya que los resultados rechazan la teoría del apa- Contrariamente a lo esperado. En el caso mexicano y en el caso peruano ciera explica mejor la estructura de capital en es posible que otros factores afecten los las empresas corporativas latinoamericanas. Ello viola la condición diferencias se refieren a que otros factores de ser menor a uno. capital? ¿Qué factores explican la velocidad noamericanas se comportan más de acuerdo de ajuste de las empresas hacia su óptimo con el modelo del apalancamiento objetivo apalancamiento suponiendo que la teoría re- en sus estructuras de capital que con el mo. de Brasil. Darcy Fuenzalida. Adm. ca de endeudamiento de las empresas corpo- rativas latinoamericanas durante el periodo Estos resultados plantean tres grandes pre- analizado (1995-2007). la situación es muy diferente. los resultados siones sobre estructura de capital para las también muestran diferencias importantes empresas de la región? 182 Cuad. sino a un modelo empresas. donde la adquisición de deuda de la propiedad. No obstante. realidad de ese país. lo cual implica que es necesario hipótesis de la jerarquización financiera. para Perú el coeficiente de entre empresas de diferentes países. Esto podría contradecir adicionales al beneficio y costo del finan- el principio de los costos positivos de ajuste. saria para entender el comportamiento de las traer deuda y gozar de los beneficios y costos empresas en la región latinoamericana: ¿qué que esto acarrea. Gonzalo Pezo. De esta manera.Samuel Mongrut. Ello nos haría pensar en un mo- gión. empresas. simplemente a que ninguno de los dos mo- delos explica el comportamiento de las em- Conclusión presas respecto a sus estructuras de capital (Brasil). genere incertidumbre en las apalancamiento objetivo.

con diferente capital structure in Brazilian firms. rado el 2 de mayo del 2009. M. de http://ssrn. and Daher. M. Más aún. trade-off and pecking order models under di- timo apalancamiento. Working Paper. lejos Universidad de Valladolid. and Roberts. University. Recuperado consistente con el muy bajo coeficiente de el 5 de mayo del 2010. (2004). hacen que los niveles de apalancamiento se mantengan estables y hagan caer en la falsa Farhat. De Medeiros. Booth. (2001). julio-diciembre de 2010 183 . Frank.. capaz de explicar todo su comportamiento.. sino que las and debt. M. L. V. (2005). de cen al Fondo Nacional de Ciencia y Tecnolo. Recuperado el 4 de mayo del 2009. Adm. pero esto debe verificarse. V. E. (2004). Esta explicación sería fferent institutional environments. C. 1-44. http://ssrn. Durham. Financial slack Maksimovic. De Rojas.com/abs- ajuste encontrado para la mayoría de países tract=1404596. and Harris. Journal of Lista de referencias Finance (39). (2009). Cotei. V. A. and Goyal.com/ probablemente no se logre una teoría única abstract=631563.. Testing trade-off cidan qué endeudamiento tener en función and pecking order predictions about dividend de un óptimo endeudamiento. de http://ssrn. K. of debt. Testing the pec- ra más preguntas que seguramente futuros king order theory of capital structure. gia (Fondecyt) y al Comité de Investigación y Tecnología (Conicyt) de Chile por financiar Jalilvand. B. J. de proporcionar una respuesta contundente sobre cómo las empresas se financian. and French. O. (1984). Explorando teorías de estructura de capital en Latinoamérica La última pregunta constituye un desafío. Agradecimientos — (2007).com/ abstract=243138. de http://ssrn. and Leary. Review of Financial Studies (15). de la región.com/abstract=670543. G. Recupe- estudios buscarán responder. C. gene. 127-145. Valladolid: tea para la región latinoamericana pues. Corporate be- esta investigación (Proyecto 1090440). Demirguc-Kunt. 23 (41): 163-184. and Abugri.. Los resultados de este estudio constituyen un Contrastación de la teoría del Pecking Order: esbozo de la problemática que el tema plan. Cuad. (2002). el caso de las empresas españolas. (2000). y Zuliani. Trade-off and pecking order theories Samuel Mongrut y Darcy Fuenzalida agrade. Testing sta- ya que si se considera la muestra amplia de tic trade off against pecking order models of empresas latinoamericanas. Fernández. restricciones de acceso al financiamiento 1-37. do el 8 de mayo del 2009. R. M. Fama. Bogotá (Colombia). M. Capital structure in and tests of the pecking order’s financing hie- developing countries. Testing idea de que la estabilidad obedece a un óp. NC: Duke (56). The Journal of Finance rarchy. havior in adjusting to capital structure and divi- dend targets: An econometric study. A. Aivazian. es posible que las empresas no de. Recupera- tamaño y diferentes etapas del ciclo de vida.

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