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Marzo 9, 2010
Economía
CURVA DE RENDIMIENTOS MÉXICO
Manuel Guzmán M.
El valor detrás de la yield curve Ext. 48058
El estudio de la curva de rendimientos es relativamente nuevo en México y que mguzman@ixe.com.mx
cobró relevancia a raíz de que el Gobierno Federal emitió bonos a largo plazo.
Esto originó una mayor profundidad en los mercados financieros locales y Luis Flores S.
materializó los esfuerzos para estabilizar la economía y lograr un mejor perfil de Ext. 48024
deuda local. lfloressa@ixe.com.mx
Janneth Quiroz Z.
En un sentido amplio, la curva de rendimientos de bonos de renta fija (emitidos Ext. 48225
por el gobierno) puede ser utilizada por los agentes económicos como una jquiroz1@ixe.com.mx
herramienta para el diseño de estrategias de inversión para maximizar sus
beneficios al menor riesgo posible. La pendiente de dicha curva depende de las
expectativas de los individuos sobre el futuro de la actividad económica, la
inflación, la postura de política monetaria, la inercia de los resultados observados,
de la existencia de compensaciones o primas por los riesgos que se asumen al Tasa de Interés Esperada
invertir en instrumentos de deuda de largo plazo.
Tasa de Interés
Es importante entender la curva de rendimientos por las siguientes razones: Esperada
Oferta y Demanda de
• Provee una orientación sobre las previsiones macroeconómicas y cambios Fondos Prestables
del ciclo económico del mercado.
• Para evaluar los efectos de los cambios en política monetaria, pues los Actividad Política Otros Datos
individuos realizan sus decisiones de ahorro e inversión con base en el Económica
Inflación
Monetaria Factores Pasados
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
28 91 182 360 1080 1800 2520 3600 6480 7200 1080
La tasa de interés es el precio al que se realizan los préstamos, es decir, representa la cantidad
que pagan los prestatarios por adquirir un préstamo y la cantidad que reciben los prestamistas por su
ahorro. Dado que la inflación distorsiona el valor del dinero en el tiempo, la tasa de interés real es la
mejor medida del beneficio que se obtendrá de ahorrar y del costo de pedir prestado.
El mercado de fondos prestables, como cualquier otro, se rige por la oferta y la demanda. Por lo tanto,
cualquier choque que las afecte modifica el precio de equilibrio (tasa de interés real), el cual se
determina en el punto en el que la oferta y la demanda son iguales. Si la primera es menor a la
segunda, entonces hay pocos recursos en la economía para satisfacen todo el monto que los agentes
requieren para realizar inversiones, es decir, hay poca liquidez. Debido a que los fondos prestables son
bienes escasos, el precio de estos sube y, con ello, aumenta la oferta (los prestamistas recibirán una
tasa de interés mayor con lo que es más atractivo ahorrar) y la demanda se reduce (como es más caro
pedir prestado, algunos agentes prefieren no adquirir una deuda). En caso inverso, cuando la oferta es
mayor a la demanda, pasa lo contrario.
Equilibrio
O>D Mercado líquido i
Tasa de
Interés Oferta (O)
r*
Demanda (D)
O<D Poca liquidez i q* Fondos Prestables
Fuente: Elaboración propia.
En México, la demanda de fondos prestables se traduce como el financiamiento interno total y la oferta
como el ahorro financiero total. En el esquema de la siguiente página se muestra cómo está compuesto
cada uno de estos indicadores en el mercado mexicano. Los principales productos financieros que se
utilizan en este mercado son los bonos. Los privados son emitidos por empresas y representan el 64%
del saldo en circulación total; los sectores de servicios financieros, construcción y transformación son los
más dinámicos. Los bonos públicos son aquellos que son emitidos por el gobierno; por ejemplo, los
Cetes, Bondes, Udibonos, Bonos M, entre otros.
2
Economía
Oferta Demanda
(Ahorro Financiero) (Financiamiento Interno Total)
Otros
Sociedades de
Inversión
Aseguradoras y
Fondos de Pensiones
Intermediarios no
bancarios, Activos
de no residentes y
SAPs
No Financieros
Entre los instrumentos que tienen una mayor participación entre el público neto se encuentran los
Bonos M (al rededor de 50%) y los Cetes (20% aproximadamente). Desde septiembre de 2009, los
residentes en el extranjero son los principales tenedores de bonos, seguidos por las Sociedades de
Inversión Especializada en Fondos para el Retiro (Siefores).
Sociedades de
inversión, 9.6
Residentes en
el extranjero,
Siefores, 21.8 24.6
3
Economía
Curva de Rendimientos
La curva de rendimientos o yield curve es la representación gráfica de la relación entre las tasas de
interés de una clase particular de bonos y el tiempo que falta para su vencimiento en una fecha
determinada. La importancia del estudio de esta curva radica en que la estructura de plazos de los
rendimientos contiene información sobre las decisiones de ahorro e inversión de los agentes económicos
en el tiempo y, por consiguiente, de la demanda que es un elemento que ayuda a determinar la
inflación y otros indicadores.
Existen tres factores a los cuales se debe poner principal atención al analizar la yield curve:
• El primero se refiere a la pendiente de la curva, la cual usualmente se calcula como la diferencia
entre el rendimiento de mayor plazo y el de menor vencimiento. Cuando hay cambios en la
pendiente, esto implica que factores macroeconómicos, tales como el nivel de precios de la
economía, la actividad económica y las tasas de interés de corto plazo (instrumentos con
vencimientos menores a un año) están detrás de ese movimiento.
• El segundo factor tiene que ver con la curvatura que se define como la diferencia entre la tasa de
interés a plazo intermedio y una combinación de los rendimientos extremos.
• Finalmente, el tercer aspecto es sobre el nivel de la curva, el cual está determinado
principalmente por la tasa de interés de menor plazo y por choques estructurales que desplazan
paralelamente la curva. Generalmente, la tasa de corto plazo tiene una alta correlación con la de
referencia que decreta el Banco Central, por lo cual, un cambio en esta última generará un
desplazamiento de la curva.
9
8
7
Rendimientos
6
5
4
3
2
1
0
1 5 10 15 20 25 30
Tiempo de Maduración
Fuente: Elaboración propia.
Las teorías que explican la estructura por plazos de los rendimientos son: la de expectativas,
segmentación del mercado y la de preferencia por liquidez.
La primera señala que el comportamiento de la curva depende de la forma en que se desarrollan las
expectativas de los inversionistas sobre el nivel de las tasas de corto plazo y de los cambios que haya
en éstas. Si la pendiente es positiva, esto indicaría que el mercado espera que las tasas de corto plazo
suban en el futuro. Claramente, los seguidores de esta teoría ponen principal atención en el desempeño
de indicadores macroeconómicos y de política monetaria para determinar sus expectativas sobre los
rendimientos de diferentes plazos.
4
Economía
De acuerdo con la teoría de segmentación de mercado, la forma de la curva está determinada por la
demanda según el vencimiento de los valores. Es decir, los inversionistas tienen preferencias según los
plazos de los productos financieros, independientemente de los rendimientos que les otorguen, es decir,
dan prioridad a sus horizontes de inversión. Por ejemplo, los valores de corto plazo tienen mayor
liquidez que los de largo plazo y ésta es una de las razones por la cual existe un segmento de mercado
que demanda estos productos. Por lo anterior, las tasas de interés en cada plazo están determinadas
por la oferta y la demanda que haya en cada nodo de la curva. Entonces, esta teoría se basa más en las
preferencias de los participantes en el mercado.
Finalmente, la teoría de la preferencia por la liquidez apunta que las tasas de interés de largo plazo son
la suma de una prima más el promedio de las tasas de corto plazo que se espera que ocurran sobre la
vida del título. Es decir, se asume que los participantes tienen preferencia por instrumentos de corto
plazo y que sólo con una compensación, decidirían buscar mayores plazos.
La curva de rendimientos tiene diversos usos. Por ejemplo, la estructura por plazos de las tasas de
interés refleja cómo los cambios en las de corto impactan las de largo vencimiento (a través del pass
through). Esto es útil para los Bancos Centrales porque estos deben tener en cuenta los efectos de sus
decisiones en los rendimientos futuros. Otra utilidad de la curva es que ésta provee información acerca
de las expectativas de los actores en el mercado financiero y de cómo éstos pueden asignar sus
recursos a través del tiempo; así como el grado de confianza y solidez macroeconómica de un país.
Estos elementos pueden ayudar a formar portafolios más diversificados.
La pendiente de la curva de rendimientos (spread) está determinada por la diferencia entre los
rendimientos de mayor plazo y los de menor plazo. Esto es:
i = (1 + r e )(1 + Π e ) − 1 ,
es decir, la tasa de interés nominal está basada en expectativas del nivel de precios y rendimientos
reales de los agentes económicos, con lo que el nivel de la pendiente de la curva de rendimientos está
relacionado con la inflación esperada y los factores que determinan la tasa de interés real. Sustituyendo
esta definición en la de spread obtenemos una más precisa:
( ) (
Spread = r LP 1 + Π e − r CP 1 + Π e );
la intuición que hay detrás de esta fórmula se resume en que la diferencia entre los rendimientos de un
instrumento de largo plazo y los de corto plazo se justifica porque los primeros pagan el incremento
esperado en el nivel de precios y la tasa real de interés esperada.
5
Economía
Existen varios estudios para países desarrollados que muestran que las variables financieras
son sensibles a cambios en las condiciones económicas y, por tanto, pueden utilizarse como
herramienta de pronóstico. Por ejemplo, un tema que ha sido profundamente estudiado se refiere a
la relación que existe entre la tasa de crecimiento esperada de la actividad económica y la pendiente de
la curva. Esta relación se justifica gracias a que un incremento de la pendiente indica que el rendimiento
de largo plazo aumentó con relación al de corto plazo, lo cual muestra que se captará una mayor
cantidad de recursos de largo plazo y que el ahorro y la inversión aumentarán. Otra relación es sobre el
diferencial de tasas y su relación con las medidas de política monetaria. Dado que los rendimientos de
corto plazo están determinados en buena parte por la tasa de referencia determinada por el Banco
Central, los cambios en ésta afectan directamente los rendimientos que pagan los instrumentos de corta
maduración y esto influye en la pendiente de la curva de rendimientos. Otros factores que también
ayudan a explicar la sobre tasa que los productos de largo plazo pagan sobre los de corto son las primas
que se pagan por asumir el riesgo sistemático, es el ligado al mercado y depende de factores distintos
de los propios valores del mercado como la situación económica, el cambio en la calificación soberana,
riesgos en finanzas públicas o incluso fenómenos naturales con repercusiones macroeconómicas, etc.
Tasa de Interés
Esperada
Oferta y Demanda de
Fondos Prestables
Por lo anterior, resulta interesante analizar este tema con el objetivo de conocer más a fondo la
información implícita en la curva de rendimientos, como la relación entre la pendiente de la curva y
variables macroeconómicas (en particular, la actividad económica, inflación y medidas de política
monetaria) y hacer inferencias sobre el poder predictivo de estas relaciones para el caso de México.
6
Economía
El caso de México
Los instrumentos que generalmente integran la curva de rendimientos en México son los Cetes
(instrumentos cupón cero emitidos por primera vez en 1978) de 28, 91, 182 y 364 días; así como bonos
gubernamentales de 3 años, 5 años (su primera emisión se llevó a cabo en 2000), 7 años (en 2002),
10 años (en 2001), 20 años (en 2003) y 30 años (en 2006). Cuando se requiere comparar tasas de
interés con diferentes plazos para tomar decisiones de inversión se utiliza una herramienta para
homogeneizar un plazo con otro, por lo cual, los rendimientos que pagan los productos financieros que
componen la yield curve se convierten a tasas equivalentes, es decir, las tasas de distintos plazos se
transforman a un periodo base que les permite ser comparables entre si y con ellas se construye la
curva de rendimientos.
Resulta natural preguntarse qué factores determinan los movimientos de la pendiente de la curva. Para
responder esta cuestión se realiza, como se ha hecho en varios estudios sobre países desarrollados1, un
ejercicio econométrico que mide cuál es el impacto de las medidas de política monetaria implementadas
por el Banco de México y de factores macroeconómicos, como la inflación y la actividad económica,
tienen sobre el spread de la curva de rendimientos.
En nuestro caso, la muestra que se utiliza corresponde al periodo que va de abril de 2002 a diciembre
de 2009. Dado que la frecuencia de todas las series es mensual, se utiliza el spread entre los Cetes de
28 días y los Bonos de 10 años, el IGAE, la inflación y la tasa real de referencia del Banco de México.
Tanto el IGAE como la inflación se presentan en tasas anualizadas. En primer lugar se estima la
correlación entre la sobre tasa y las variables macroeconómicas para conocer si existe una relación
entre éstas. Los resultados muestran que durante el periodo estudiado, el IGAE tiene una correlación
positiva de 12% respecto al spread, es decir, de todos los movimientos que se presentan en esta última
variable, el IGAE también se mueve, en este caso, en la misma dirección 12% de las veces.
La inflación tiene una correlación directa de 9% respecto al spread, es decir, se mueve en el mismo
sentido y la tasa real de referencia del Banco de México una negativa –se mueven en sentido contrario-
de 69%. Entonces, la variable que tiene una correlación más alta con el spread corresponde a la de
medidas de política monetaria. En los países desarrollados se asumen que esta última tiene doble
objetivo: controlar la inflación y promover el crecimiento. En contraste, en México ha predominado
únicamente el objetivo inflacionario.
Correlaciones
IGAE Spread (M10 - Cetes 28d)
100.0 4.5
3.5
50.0
2.5
0.0
1.5
-50.0 0.5
-100.0 -0.6
Ago-02
Ago-03
Ago-04
Ago-05
Ago-06
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Abr-02
Dic-02
Abr-03
Dic-03
Abr-04
Dic-04
Abr-05
Dic-05
Abr-06
Dic-06
Abr-07
Dic-07
Abr-08
Dic-08
Abr-09
1
Ver Arturo Estrella y Gikas A. Hardouvelis, 1991, The Term Structure as a Predictor of Real Economic Activity. The Journal of Finance, Vol. XLVI,
No.2 y Frederic S. Mishkin, 1990, Yield Curve. National Bureau of Economic Research, Working Papers Series, 3550 para mayor detalle.
7
Economía
Correlaciones
Inflación Spread (M10 - Cetes 28d)
13.0 4.5
11.0
9.0 3.5
7.0
5.0 2.5
3.0 1.5
1.0
-1.0 0.5
-3.0
-5.0 -0.6
Ago-02
Ago-03
Ago-04
Ago-05
Ago-06
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Abr-02
Dic-02
Abr-03
Dic-03
Abr-04
Dic-04
Abr-05
Dic-05
Abr-06
Dic-06
Abr-07
Dic-07
Abr-08
Dic-08
Abr-09
Tasa Real de Referencia Spread (M10 - Cetes 28d)
4.5
5.9
4.9 3.5
3.9
2.5
2.9
1.9 1.5
0.9
0.5
-0.1
-1.1 -0.6
Ago-02
Ago-03
Ago-04
Ago-05
Ago-06
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Abr-02
Dic-02
Abr-03
Dic-03
Abr-04
Dic-04
Abr-05
Dic-05
Abr-06
Dic-06
Abr-07
Dic-07
Abr-08
Dic-08
Abr-09
Fuente: Elaboración propia con información del INEGI, Reuters y Banxico.
La proporción en la que cada una de las variables mostradas en las gráficas anteriores impacta el
spread ha sido en diferentes magnitudes y direcciones. Por ejemplo, si la variación porcentual mensual
anualizada del IGAE se incrementa en una unidad, entonces la sobretasa aumenta 0.003 unidades; si la
de la inflación se incrementa en una unidad, entonces el spread aumenta 0.032 unidades y si la tasa
real de referencia se incrementa en una unidad, entonces la sobretasa disminuye 0.38 unidades. Esto
muestra que la variable con mayor impacto sobre el cambio en la pendiente de la curva de rendimientos
es la tasa real de referencia determinada por el Banco de México. Esto se justifica con la definición de
spread que se mostró anteriormente. Ésta es:
Spread = r LP 1 + Π e − r CP 1 + Π e ( ) ( ),
es decir, el spread depende negativamente de los rendimientos reales de corto plazo que, a su vez,
están determinados en gran medida por los cambios en la tasa de referencia (instrumento de política
monetaria).
8
Economía
El grado en que los cambios en la tasa de referencia del Banco Central (sobre su meta inflacionaria) se
trasmiten hacia el resto de las tasas a mayor plazo (pass through) determina el efecto de la política
monetaria. Como lo arrojan los resultados del ejercicio econométrico expuestos en el cuadro anterior,
los cambios en política monetaria modifican la forma de la curva de rendimientos en su intercepto,
curvatura y pendiente.
Sin embargo, como se observa en este mismo cuadro, la curva de rendimientos no sólo se ve
influenciada por las decisiones del Banco Central sobre las tasas de corto plazo y su efecto sobre el
resto de tasas, sino también por otros determinantes, como la actividad económica, otros factores
(como el tipo de cambio, la liquidez, el pago de primas por asumir ciertos riesgos intrínsecos al periodo
de vencimiento de cada bono, como una reducción de la calificación soberana), los datos observados el
periodo previo (dado que el spread está determinado por las expectativas de los inversionistas,
utilizamos un modelo autoregresivo que toma en cuenta que las estimaciones futuras se explican, en
parte, por los datos observados en el pasado) y la inflación esperada. Un ejemplo del impacto de esta
última variable sobre el spread es que si las expectativas de corto plazo se descomponen, pero las de
largo plazo permanecen ancladas, la pendiente de la curva se vuelve negativa.
En suma, más allá del grado de eficiencia de los mercados, la curva refleja buena parte de las
expectativas económicas de los agentes. Al respecto, algunos autores señalan que una pendiente
negativa de la curva de rendimiento o curva invertida (tasas de largo plazo menores a las de
corto plazo) indicarían expectativas de una recesión futura y, por tanto, menores tasas de
interés futuras.
La Evidencia
En esta sección se describirá cuál ha sido la evolución de la curva de rendimientos y se pondrá especial
énfasis en los cambios que ésta sufrió conforme la crisis hipotecaria se fue presentando en México. Esto
con el objetivo de identificar comportamientos que pudieran ayudar a predecir patrones de
comportamiento de los mercados financieros y, con ello, futuras crisis. Cabe señalar que los
movimientos en las tasas de interés de corto plazo se explican, en general, por cambios en política
monetaria, mientras que las de largo plazo por factores coyunturales y expectativas del desempeño
futuro de la economía.
En el lapso 2002-2004 existía un número menor de emisiones de las que hay ahora, por lo que el mayor
plazo estaba determinado por los bonos de 10 años. Durante este periodo se observa volatilidad en las
tasas de corto plazo y esto determinó cambios en el nivel de la curva, sin embargo, las de 2003 y 2004
convergen hacia un nivel cercano al 9.5% para un mayor término. A mediano plazo, existe una mayor
divergencia entre las curvas; por ejemplo, al cierre de 2002, se tenía una curva “abultada”. Esto se
debió a que durante 2001 y 2002, la economía en México reportó una baja expansión (por la
desaceleración económica en Estados Unidos generada por los atentados del 11 de septiembre de 2001)
y el mercado preveía una reactivación para el 2003. Sin embargo, a largo plazo, uno de los principales
riesgos que se percibía tenía que ver con el efecto China, el cual se refiere a las facilidades de
exportación que este país adquirió a raíz de su ingreso a la OMC. A partir de entonces, los productos
chinos ganaron rápidamente participación en los mercados industrializados, incluyendo al de nuestro
principal socio comercial, Estados Unidos. En términos generales, los inversionistas preveían que este
avance podría implicar un menor efecto de la expansión norteamericana sobre la economía mexicana
(que en efecto se materializó).
9
Economía
Sin embargo, para finales de 2003, las expectativas del mercado apuntaban a que se había retomado la
confianza y la curva de rendimientos tenía una forma normal (a mayor plazo, mayor tasa de interés).
Sin embargo, esto cambio para 2004. Al cierre del cual, los agentes percibían incertidumbre para 2005.
16.2
Canadá China México Japón
16.0
13.9 13.4
14.0
12.0 13.3
10.0
8.0 8.6
7.0
Para saber si las expectativas del mercado de ese entonces se cumplieron, vale la pena hacer una
retrospección de los indicadores observados que determinaron el spread entre los instrumentos de corto
y largo plazo. Las expectativas al cierre de 2002 se formaron principalmente tomando en cuenta los
resultados observados durante ese año y en 2001, año en que la economía se contrajo 0.20% y los
precios crecieron 4.40%. Con esto, la pendiente de la curva para los instrumentos de mediano plazo
indica que los agentes estimaban una recuperación económica y un incremento en la inflación, hecho
que efectivamente sucedió en el próximo año. El sentido de las expectativas no cambió en 2003, pues la
pendiente de la curva fue ascendente para todos los plazos y, efectivamente, la economía creció 4.0% y
la inflación 5.2% en 2004. La curva al cierre de 2004 muestra que el consenso anticipaba una
desaceleración en 2005 y un menor nivel de precios, lo que también se confirmó.
Indicadores
Año Inflación PIB Año Inflación PIB
2001 4.40 -0.20 2006 4.05 5.10
2002 5.70 0.80 2007 3.76 3.33
2003 3.98 1.40 2008 6.53 1.35
2004 5.19 4.00 2009 3.57 -6.53
2005 3.33 3.20 2010 e/ 4.94 4.10
Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg e Ixe Análisis Económico.
10
Economía
Para 2005 y 2006 el largo plazo está determinado por los bonos de 20 y 30 años respectivamente. El
comportamiento de las curvas al cierre de ambos años es muy similar, pero con diferentes niveles, es
decir, con diferentes tasas de corto plazo. Cuando empezaron a ser más evidentes los síntomas de la
crisis hipotecaria, la tasa de corto plazo aumentó de 7.2% a finales de octubre de 2006 a 7.4% a
septiembre del próximo año. Lo que se observa en este periodo es que los rendimientos esperados para
los instrumentos de 30 años se redujeron, es decir, las curvas se aplanaron al disminuir el nivel de sus
pendientes. Este cambio en la inclinación se debe a que las expectativas del mercado empezaron a
incorporar el efecto de una desaceleración del PIB y la inflación.
8.0
7.7
7.4
7.1
28 91 182 360 1080 1800 2520 3600 6480 7200 10800
A partir de 2008, la política monetaria se conduce a través de la tasa de referencia que determina el
Banco de México, con lo cual, esta variable adquiere mayor relevancia para los mercados. El primer
incremento en esta tasa se dio en junio de ese año, lo cual impactó directamente el nivel de la yield
curve aumentando las tasas de corto plazo. En general, se observa que la curva al cierre de junio tiene
un comportamiento normal, sin embargo, para septiembre la curva se invirtió y aplanó reflejando que
los agentes económicos preveían una recesión más pronunciada de la que anticipaban anteriormente.
Este cambio de expectativas se dio principalmente por la quiebra de Lehman Brothers, la cual fue
asumida por los agentes económicos como una clara señal de que la economía de Estados Unidos se
encontraba en una severa crisis. Por ello, los inversionistas se orientaron a contratar tasas de corto
plazo en México considerando que en el futuro los rendimientos bajarían y se incrementó la aversión al
riesgo por productos financieros de México.
9.2
8.9
8.6
8.3
8.0
7.7
7.4
28 91 182 360 1080 1800 2520 3600 6480 7200 10800
11
Economía
A partir de septiembre de 2008 hubo una migración de recursos de Bonos hacia Cetes de corto plazo,
con lo cual, el precio de estos últimos se incrementó. Durante aquellos meses (octubre, noviembre y
diciembre) no hubo cambios en política monetaria, por lo cual la tasa de referencia del Banco Central no
repercutió en los movimientos que sufrió la curva de rendimientos. Estos se explican por la previsión de
una menor actividad económica que causó expectativas de una política monetaria expansiva. Cabe
recordar que la relación entre el precio de un bono y su rendimiento es inversa, es decir, si la tasa de
interés aumenta, el precio se reduce y viceversa. Esto es porque a medida que pasa el tiempo, las tasas
de interés cambian en el mercado secundario, pero los flujos de efectivo provenientes de un bono
siguen siendo los mismos. Como resultado, el valor del bono fluctúa. Cuando las tasas de interés
aumentan, el valor presente de los flujos de efectivo del bono disminuyen y el bono vale menos; cuando
las tasas de interés se reducen, el bono vale más.
Nov-08
Ago-09
Nov-09
Ene-08
Feb-08
Abr-08
Jun-08
Jul-08
Sep-08
Oct-08
Dic-08
Ene-09
Feb-09
Abr-09
Jun-09
Jul-09
Sep-09
Oct-09
Dic-09
Ene-10
Feb-10
May-08
May-09
Mar-08
Mar-09
Fuente: Elaboración propia con información de Banxico.
Este comportamiento se invirtió en el año siguiente. El principal factor que incrementó la volatilidad de
las tasas de interés de corto plazo fue el cambio en política monetaria instrumentada a lo largo del año.
De enero a julio se realizaron siete recortes consecutivos en la tasa de referencia (es decir, se
concretaron los pronósticos de la implementación de una política monetaria restrictiva) y se observa que
el mercado incorporó este efecto esperando más descensos en el mediano plazo y un incremento en la
actividad económica e inflación para el largo plazo. En abril hubo mayor especulación, pues se preveía
que los rendimientos continuarían disminuyendo durante un periodo más prolongado.
9.0
8.5
8.0 2
7.5 1
7.0
6.5 3
4
6.0
5.5
5
5.0
6
4.5
28 91 182 360 1080 1800 2520 3600 6480 7200 10800
12
Economía
La curva tuvo el mismo nivel durante julio, agosto y septiembre para el corto plazo debido a que en el
Comunicado de Prensa de Política Monetaria de julio, la Junta de Gobierno del Banco de México anunció
una pausa en el ciclo de relajación monetaria. A partir de ese entonces, no se espera que haya nuevos
recortes en la tasa sino, por el contrario, se estiman incrementos. Además, se prevé una reactivación
económica y presiones inflacionarias en el mediano y largo plazo. Como se observó en el periodo
analizado (2002 a la fecha), esto podría ocurrir a partir del próximo año.
Este cambio en las expectativas ha originado que la demanda externa de bonos domésticos aumente y
que, a partir de finales de septiembre, los tenedores residentes fuera de México recuperen el primer
lugar dentro del total. Sin duda, este sector se adelantó al mercado para obtener mayores ganancias,
pues, como lo muestra el análisis anterior de la evolución de las curvas de rendimientos de los últimos
años, es muy probable que las expectativas terminen cumpliéndose para el mediano plazo.
Jul-01
Jul-02
Jul-03
Jul-04
Dic-04
Jun-05
Dic-05
Jun-06
Dic-06
Jun-07
Dic-07
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Ene-00
Ene-01
Ene-02
Ene-03
Ene-04
Una pregunta que surge del aumento de la demanda de bonos por parte de residentes en el extranjero
es determinar la razón de este comportamiento. La respuesta tiene que ver con el hecho de que México
continuará siendo un destino para inversionistas dispuestos asumir un mayor riesgo del que tomarían
en un mercado desarrollado por varias razones. La primera se refiere a que los agentes económicos
esperan, hasta el momento, que la brecha que actualmente existe entre la tasa de fondos federales y de
fondeo se mantendrá, pues tanto Estados Unidos como México aplicarán una política monetaria
restrictiva a partir de 2010 y, con ello, los bonos domésticos seguirán ofreciendo una tasa competitiva.
Sin embargo, la historia cambia si se hace la misma comparación con otros países. Por ejemplo, con
Brasil que, a pesar de los recortes a su tasa, tiene rendimientos mayores que los de México.
13
Economía
Nov-06
Nov-07
Nov-08
Nov-09
Ene-06
Jul-06
Sep-06
Ene-07
Jul-07
Sep-07
Ene-08
Jul-08
Sep-08
Ene-09
Jul-09
Sep-09
Ene-10
May-06
May-07
May-08
May-09
Mar-06
Mar-07
Mar-08
Mar-09
Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg.
Otra de las razones por las que nuestro país continuará siendo un destino atractivo para inversionistas
extranjeros se refiere a que el riesgo país de México ha retornado al nivel que tenía antes de la quiebra
de Lehman Brothers y se ha mantenido por debajo del de otros países emergentes. Esto hace que los
agentes que continúan teniendo cierta aversión al riesgo encuentren atractivo el mercado mexicano
como un destino para depositar sus capitales.
Nov-08
Ago-09
Nov-09
Ene-08
Feb-08
Abr-08
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Jul-08
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Dic-09
Ene-10
Feb-10
May-08
May-09
Mar-08
Mar-09
Mar-10
Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg.
Finalmente, la tercera causa por la que se explica el incremento de la demanda de bonos mexicanos
tiene que ver con el tipo de cambio. El peso mexicano, al contrario del real brasileño y el peso chileno
que han convergido hacia el nivel que tenían en enero de 2008, ha continuado en niveles superiores a
los observados antes de la crisis. Esto ha generado un rezago del peso respecto a otras monedas
emergentes; sin embargo, se han dado factores que están favoreciendo su desempeño. Uno de ellos es
el hecho de que las reservas internacionales se encuentran en máximos históricos y se espera que
continúen incrementándose a través del mecanismo que anunció el Banco de México2. Otros aspectos
que ayudarán a que el peso se recupere son: la reactivación de las exportaciones, mayor inversión
extranjera, turismo, remesas, etc.
Con lo anterior, en las últimas semanas se ha acotado la brecha que ha existido desde mayo de 2009
entre el peso mexicano y el real brasileño, es decir, el peso se está apreciando frente al dólar y se prevé
que lo seguirá haciendo. Este factor favorece a los tenedores extranjeros de bonos domésticos, pues si
el dólar continúa depreciándose, ellos pueden obtener una mayor ganancia al cambiar sus pesos por
dólares.
2
Ver nuestra nota Acumulación de Reservas publicada el 22 de febrero del presente año para mayor detalle.
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Economía
Ago-08
Nov-08
Ago-09
Nov-09
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Abr-08
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Dic-09
Ene-10
May-08
May-09
Mar-08
Mar-09
Mar-10
Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg.
¿Qué esperamos?
De acuerdo con un modelo de diferenciales de tasas de interés que estimamos, prevemos que el
comportamiento esperado del spread de 2011 no dista mucho del que se observó después de 2002,
cuando la economía mexicana entró en una fase de recuperación y hubo presiones inflacionarias que la
política monetaria logró contener. Los resultados de nuestro modelo apuntan a que la pendiente de la
curva de rendimientos tenderá a aplanarse debido a que el incremento en las tasas de corto plazo será
mayor al de las de largo plazo.
Observado Estimado
4.4
3.4
2.4
1.4
0.4
-0.6
Abr-02
Oct-02
Abr-03
Oct-03
Abr-04
Oct-04
Abr-05
Oct-05
Abr-06
Oct-06
Abr-07
Oct-07
Abr-08
Oct-08
Abr-09
Oct-09
Abr-10
Oct-10
Abr-11
Oct-11
El spread entre el rendimiento de los instrumentos de largo y corto plazo se reducirá en los próximos
meses debido a un incremento en las tasas de interés de corto plazo, haciendo que la curva de
rendimientos se aplane. Esto no quiere decir que las tasas de largo plazo no aumenten, sino que lo
harán a un ritmo menor que las de corto vencimiento. El diferencial seguirá siendo mayor a cero, es
decir, los productos de mayor plazo continuarán pagando una tasa más alta que la de los que tienen un
vencimiento menor haciendo atractivo adquirir bonos M. Esto se debe a que las expectativas apuntan a
que la actividad económica tendrá un mejor desempeño y que la inflación no se saldrá de control. Esto
último debido a que Banco de México vigilará de cerca que no haya una contaminación de precios y que
no se descompongan las expectativas inflacionarias de mediano plazo ni los incrementos salariales.
15
Economía
En lo que va del año, la inflación ha estado presionada y existen elementos de preocupación3. Como el
notable incremento de la inflación de enero (1.09% mensual) y febrero (0.58%), el aumento en precios
de ciertos bienes genéricos superior al que se justificaría por las medidas de índole fiscal y una
recuperación económica del país más rápida a la prevista que puede derivar en un mejor desempeño de
la demanda interna y esto facilitará el traslado de precios a los consumidores finales.
Nov-08
Nov-09
Nov-10
Ene-07
Jul-07
Sep -07
Ene-08
Jul-08
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Mar -08
May-08
Mar -09
May-09
Mar -10
May-10
Fuente: Elaboración propia con información del Banco de México e Ixe.
Bajo el escenario actual, mantenemos nuestra visión de que Banco de México aumentará su tasa de
referencia en septiembre de 2010, pero no descartamos la posibilidad de que no realice cambios si el
desempeño de los precios no se aleja mucho de los rangos estimados por el Instituto Central. Es
importante monitorear las expectativas de inflación de mediano plazo para tomar las mejores decisiones
de inversión. La curva de rendimientos puede ser utilizada para este fin. Por ejemplo, a principios de
2008 con la curva de rendimientos, se pudo haber previsto una menor actividad económica y una
política monetaria expansiva como finalmente sucedió a inicios de 2009. Entre la expectativa y la
materialización del escenario hubo un lapso de tiempo de un año. En los últimos días, la curva de
rendimientos ha tenido un comportamiento normal, lo que implica que el mercado espera un buen
desempeño de la economía.
Los resultados de nuestro modelo son consistentes si se considera que bajo la coyuntura actual, a
inicios de 2010:
• Los temores de los mercados internacionales han aumentado ante una posible quiebra de Grecia,
Portugal y España generada por el elevado déficit fiscal que estos países tienen. Ante este
panorama, los bonos mexicanos son una interesante alternativa de inversión debido al nivel de
rendimiento que pagan y que tienen un emisor (garante) sin mayores problemas de finanzas
públicas. Esto último también explica la mayor tenencia de bonos gubernamentales por parte de
extranjeros.
3
Ver nuestra nota Política Monetaria Internacional publicada el 08 de marzo del presente año para mayor detalle.
16
Economía
• México conserva el grado de inversión a pesar de que S&P y Fitch redujeron la calificación
soberana a finales de 2009. En un momento en donde los capitales buscan destinos de inversión,
Banco de México anunció un esquema de acumulación de reservas internacionales que hará más
robusto el perfil financiero de nuestro país. Es decir, en 2010, los fundamentales de las economías
serán de mucha mayor relevancia para atraer capitales financieros.
• La moneda local luce mejor posicionada, pues la recuperación económica de Estados Unidos
continuará beneficiando a México y esto abrirá un potencial claro a favor de la apreciación de
activos mexicanos. Las exportaciones mexicanas se han reactivado y a ellas seguirán el turismo y
las remesas. Además, el diferencial de tasas de interés entre México y Estados Unidos apoya al
peso mexicano, pues atrae capitales que buscan mayores rendimientos. Es decir, el perfil de
Balanza de Pagos de México tenderá a mejorar pues los flujos del exterior hacia México se están
reactivando, con lo que el déficit en cuenta corriente será bien financiado por las entradas en la
cuenta de capitales. Lo anterior implica que el riesgo de pérdidas cambiarias está acotado en las
inversiones de bonos M.
• El cambio estructural por el que México atravesó desde 1997 ha redundado en un mayor ahorro
forzoso a largo plazo. Es decir, en la actualidad las Siefores, así como otros fondos de pensión,
son participantes que dan profundidad al mercado y que, al tener un horizonte de inversión de
largo plazo, buscan los nodos en la parte larga de la curva. Esto implica una demanda constante
de bonos M.
• Otro tipo de participantes, que no necesariamente se enfoca a un plazo tan largo, reconformarán
sus estrategias y, con ello, sus portafolios. Es decir, la selección de activos cambiará
paulatinamente, mientras que la calidad de los mismos mejore. Esto ocurrirá a medida que el
perfil financiero del Gobierno Federal se haga más firme.
• Bajo la expectativa de que los fundamentos económicos se fortalecerán en el mediano plazo por
mayores reservas internacionales y un explícito programa fiscal para alcanzar un equilibrio en las
finanzas públicas, el diferencial de tasas de interés entre bonos mexicanos y sus contrapartes en
Estados Unidos propiciarán la entrada de flujos a nuestro país.
• Aunque las ganancias importantes de capital ya se dieron, aún existe potencial de obtener
beneficios de invertir en bonos gubernamentales y de realizar arbitrajes a través del peso
mexicano.
• El desempeño de la inflación ha estado presionado en lo que va del año por los nuevos y mayores
impuestos que entraron en vigor en 2010. Además, la evolución reciente de los indicadores de
actividad económica y de las expectativas de inflación para 2010 y de largo plazo sugieren la
presencia de presiones moderadas que eventualmente podrían motivar una posición más activa
por parte de Banco de México. Hasta el momento, mantenemos la expectativa de que será en
septiembre cuando se registre el primero de dos movimientos de alza de la tasa de referencia,
cada uno de ellos de 25 puntos base, lo que significa que al cierre del año, esta tasa se ubicará en
5.0%. Sin embargo, no descartamos la posibilidad de que no se realicen cambios en la política
monetaria durante el presente año.
• Para 2010, se autorizó un déficit público de 0.7% del PIB (sin incluir la inversión de Petróleos
Mexicanos) y un endeudamiento neto por 380 mil millones de pesos (mmp); mientras que al
cierre de 2009, estos indicadores fueron de 0.2% del PIB y de 276 mmp respectivamente. Este
aumento implica que el Gobierno Federal deberá colocar más deuda pública en 2010.
• El 23 de febrero del presente año se realizó la colocación sindicada del Bono a 10 años. Ésta
permite a intermediarios (primary dealers) encargarse de repartir la colocación al resto del
mercado, en vez de dividir la emisión en montos pequeños. El Banco de México asignó el bono a
un precio de 102.39619 pesos, una tasa de 7.66% y se ofertó por 25,000 millones de pesos. La
colocación de deuda puede calificarse como muy exitosa por el tamaño de demanda que hubo
(tres veces el nivel de la oferta). Además, la posible inclusión de México en índices de bonos
gubernamentales a nivel internacional puede propiciar mayor afluencia de extranjeros en la
tenencia de bonos M y con ello incrementar su liquidez.
En consecuencia, nuestra visión apunta a que los bonos M tienen potencial de ganancias. Sin embargo
no están exentos de riesgos, los cuales se centran en:
17
Economía
• Que la recuperación plena de Estados Unidos dilate un tiempo mayor al esperado implica un
retorno a la aversión al riesgo en detrimento de los activos mexicanos y del peso mexicano.
• Que existan condiciones poco propicias para la colocación de mayor deuda pública, como
mercados financieros con alta volatilidad o que aumente su aversión al riesgo.
En suma
La curva de rendimiento es una herramienta útil que contribuye a dar señales del rumbo que la
economía puede seguir y, con ello, ayudar al desarrollo de estrategias de inversión. En general, los
movimientos de las tasas de corto plazo están determinados por las medidas de política monetaria, mientras
que los rendimientos a largo plazo dependen de factores macroeconómicos y de expectativas. Con esto, la
pendiente de la curva depende de una combinación de ambos elementos y, por ello, su interpretación obedece
a múltiples combinaciones de factores. Por ello, el análisis de la curva debe ser dinámico y constante.
Las yield curves de los últimos días sugieren que la recuperación económica en México continuará. Prevemos
que la pendiente se aplanará en el transcurso de los próximos meses debido a que el aumento de las tasas de
interés de corto plazo será mayor a las de largo plazo. A pesar del incremento significativo de la inflación en
2010, hasta el momento y con la información disponible, anticipamos que el Banco Central hará cambios en su
tasa de referencia hasta septiembre de 2010, pero no descartamos que no realice cambios durante el presente
año si el desempeño de los precios no se aleja mucho de los rangos estimados por Banco de México en su
último Informe de Inflación. De igual manera, esperamos que la Reserva Federal empiece un ciclo restrictivo
en septiembre.
Tasas de Referencia
Es muy probable que el perfil financiero de México mejore, evitando no sólo futuras rebajas de
calificación soberana y haciendo más atractivos los activos mexicanos a largo plazo. Esto por tres
razones: un plan fiscal que busca fortalecer las finanzas públicas, la intención de acumular más reservas
internacionales y el mayor apetito por riesgos que empieza a prevalecer en los mercados
internacionales.
18
Economía
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