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Prima de Riesgo de Mercado

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LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO SEGÚN 100 LIBROS

Las recomendaciones sobre la Prima de Riesgo del Mercado de los 100

libros sobre valoración y finanzas analizados ( publicados entre 1979 y 2008 por
autores como Brealey y Myers, Copeland, Damodaran, Metton, Ross, Bruner,
Bodie, Penman, Arzac, etc. ), oscilan entre el 3% y el 10 %. Varios libros utilizan
distintas primas de riesgo del mercado.

En valoraciones de proyectos de inversión de las empresas, en informes

de valoración, y también en sentencias judiciales, se observa cierta confusión
sobre la magnitud razonable de la prima de riesgo del mercado. Parte de la
confusión se debe a no distinguir entre las cuatro aceptaciones de la prima de
riesgo del mercado: histórica, esperada, exigida e implícita. De estos libros, 98
identifican la prima de riesgo del mercado esperada y la exigida, y 59 identifican
la esperada y la histórica.

La prima de riesgo del mercado (también denominada prima de riesgo,

prima de riesgo del mercado bursátil), es uno de los parámetros financieros más
investigados y controvertidos, también uno de los que más confusión genera.
Gran parte de la confusión se debe a que el término “prima de riesgo del
mercado” designa cuatro conceptos y realidades muy diferentes entre sí:

1. Prima de riesgo de mercado histórico (PRMH): diferencia entre la

realidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) y la de la renta fija.

2. Prima de riesgo del mercado esperada (PRME): valor esperado de la

rentabilidad futura de la bolsa por encima de la renta fija.

3. Prima de riego del mercado exigida (PRMX): rentabilidad incremental

que un inversor exige al mercado bursátil (a una cartera diversificada) por
encima de la renta fina sin riesgo (required equity premium). Es la que se
debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida a las acciones.

4. Prima de riesgo del mercado implícita (PRMI): la prima de riesgo del

mercado exigida que surge de suponer que los precios de mercado son
correctos. (Fernández P. , 2009)

LOS PARÁMETROS DEL CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Desde que el Capital Asset Pricing Model (CAP M) fuese desarrollado en

la década de los sesenta (Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner
1965) se ha convertido, sin duda, en el modelo más difundido en el mundo de
las finanzas para la determinación del costo de capital, ya que es utilizado por el
81% de las corporaciones y el 80% de los analistas financieros (Bruner, Eades,
Harris & Higgins 1998).

Mientras que la aplicación de este modelo resulta “sencilla” en términos

conceptuales, la determinación de sus parámetros deviene en un tema álgido y
bastante discutido.
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Como todos sabemos, bajo este modelo la determinación del costo del
accionista [Ke] se puede resumir en la siguiente fórmula:

𝐾𝐾𝑒𝑒 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝛽𝛽(𝑅𝑅𝑚𝑚 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 )

Tasa libre de riesgo Beta Prima de Riesgo de Mercado

Los parámetros necesarios para hallar el costo del capital son tres: la Tasa
Libre de Riesgo, el Beta y la Prima de Riesgo de Mercado. La mayoría de los
autores abordan este tema de manera superficial y pocos son los que se
detienen a explicar en profundidad como obtener una cifra exacta que identifique
a estos parámetros. Por ejemplo, cuales son los motivos que los impulsan a
considerar a los T-Bills como la tasa libre de riesgo o porque utilizar una data
histórica de 5 años para determinar el Beta de una acción.

La Tasa Libre Riesgo

Los autores concuerdan en que la Tasa Libre de Riesgo (“rf por su

denominación en inglés: risk free”) es, en principio, el rendimiento que se puede
obtener libre del riesgo de incumplimiento (default risk). Existe consenso para
considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del
tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad jamás ha incurrido en
falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer a la mayoría de los autores
que estos instrumentos están libres de todo riesgo de incumplimiento.

Sobre el particular agrega Damodarán (2002:154) que los gobiernos están

libres del riesgo de incumplimiento no por ser mejores administradores que las
empresas privadas sino porque ellos manejan la emisión de la moneda y Ross
(2002:232) que los gobiernos pueden crear más impuestos para cumplir sus
obligaciones por lo que sus bonos están virtualmente libres de riesgo.

De otro lado, se han dado casos (Argentina, uno de los más recientes) de
gobiernos de economías emergentes que han incumplido con el pago de sus
obligaciones provenientes de la emisión de sus bonos soberanos, por lo que se
descarta, en este caso, el que puedan ser considerados como tasa libre de
riesgo. En general, los bonos de los gobiernos de las economías emergentes no
son percibidos como libres de riesgo de incumplimiento por los inversionistas.

En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de otros países

desarrollados (Japón, Suecia, por citar algunos ejemplos) la ventaja de los bonos
del tesoro americano es que tienen mayor liquidez y existe una amplia ga ma de
instrumentos de diferente vencimiento actualmente en circulación.

Damodarán (2002:155) agrega que una tasa libre de riesgo debe ser
también libre de riesgo de reinversión (reinvestment risk).
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La prima por Riesgo de Mercado

Algunos autores proponen (Grinblatt 2002; Damodaran 2002; Ross 2002)

como una aproximación al Portafolio de Mercado el índice Standard & Poor’s
500, que contiene el listado de las 500 empresas más grandes que cotizan en la
NYSE, AMEX y NASDAQ. La ventaja de este índice es que se construye sobre
la ponderación de las acciones a partir del valor de mercado de cada empresa.
Grinblatt señala que, dado que estos índices no consideran otros mercados,
constituyen en verdad una pobre aproximación al verdadero Portafolio de
Mercado (2002:152-153). Más aún, se considera que esta es una de las razones
por las que el CAPM no puede ser probado: porque es imposible determinar de
manera exacta el Portafolio de Mercado (Roll 1977).

UNA ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL PARA CONCESIONES EN

CARRETERAS DEL PERÚ

La tasa libre de riesgo

La tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad de un activo o un

portafolio de activos sin riesgo de “default” (riesgo de incumplimiento de pagos)
y que, en teoría, no tiene ninguna correlación con los retornos de otro activo en
la economía. En la práctica, no es posible encontrar una inversión que esté libre
de todo riesgo; sin embargo, los bonos de gobierno libremente negociados
generalmente se pueden considerar como una proxy de riesgo de default cero y
de cero riesgos de liquidez.

La experiencia internacional sugiere utilizar como activo libre de riesgo a

los bonos del Tesoro Norteamericano. Por ello, utilizaremos un promedio de los
Treasury Bills, debido a que la altísima liquidez de este instrumento permite una
estimación confiable. En el gráfico siguiente se muestra la evolución del
rendimiento del Treasury Bills desde el año de 1928 al año 2008.

Gráfico Nº

Evolución de la rentabilidad del Treasury Bill

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Fuente: Damodaran, 2009

Se observa que el rendimiento del T-Bill ha tenido un comportamiento

creciente llegando a su tope en el año 1980 y a partir de ese momento muestra
un comportamiento decreciente. El promedio anual a largo plazo desde 1928 al
2008 es de 3.79%. (Ver Anexo 1)

Riesgo sistemático del capital de la concesión Beta (𝜷𝜷)

El beta puede ser estimado directamente utilizando la información bursátil

disponible sobre las acciones de la empresa y sobre el portafolio del mercado.
Esta información se utiliza para realizar una regresión estadística tomando como
variable dependiente al exceso del rendimiento de la acción de la empresa sobre
la tasa libre de riesgo y como variable explicativa al exceso del rendimiento
promedio del portafolio de mercado sobre la misma tasa libre de riesgo más una
constante de regresión. El beta estará dado por el coeficiente de regresión que
acompaña al exceso del retorno promedio del portafolio de mercado.

En dicha nota técnica, se ponderan los betas de cada concesionaria por

el valor de los activos de la empresa en el mercado, mediante la siguiente
formula:

(∑ 𝛽𝛽𝐿𝐿𝐿𝐿 ∗ 𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖 )
𝛽𝛽𝐿𝐿 (𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) =
∑ 𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖

Donde:
βLi = Beta económico de cada empresa.
ATi = Capitalización del mercado de cada empresa (“Market Cap”)
Σ ATi = Valor de mercado de los activos en su conjunto.

Asimismo, para encontrar el beta económico se parte del Beta apalancado

corrigiéndolo por el efecto del aplacamiento financiero. Para esto, se utiliza la
siguiente fórmula.

𝐷𝐷
𝛽𝛽𝜐𝜐 = 𝛽𝛽𝐿𝐿 �1 + (1 − 𝑡𝑡) �
𝐸𝐸

Donde:
βL = Beta apalancado.
ΒU = Beta desapalancado.
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Después del procedimiento expuesto, el resultado obtenido es un beta

desapalancado de valor 0.74. Por último, El beta sectorial desapalancado es
apalancado con la estructura de capital de la concesionaria.

𝐷𝐷
𝛽𝛽𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝛽𝛽𝜐𝜐 �1 + (1 − 𝑡𝑡) �
𝐸𝐸

Donde:
ΒU = Beta desapalancado.
ΒCONCESIONARIA = Beta apalancado para la CONCESIONARIA.
D/E = Estructura de capital de la CONCESIONARIA.
t = tasa impositiva.

A fin de determinar el valor de mercado del Capital de cada concesión

para al periodo actual, se utiliza la información disponible en el Balance General
auditado publicado en el ente regulador OSITRAN.

Prima por Riesgo de Mercado

La prima por riesgo de mercado está definida como la diferencia entre la

rentabilidad esperada del portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. Dicho
de otro modo, la prima de riesgo representa el retorno adiciona, sobre la tasa
libre de riesgo, que los inversionistas requieren como compensación por el riesgo
al que se exponen por invertir en acciones del mercado.

La tasa libre de riesgo, se determina a través de los Treasury Bills

promedio anual a largo plazo. Por otro lado, se considera como portafolio del
mercado a los índices de acciones S&P500 o al Dow Jones, aunque el primero
incluye a más empresas que el segundo. En la gráfica siguiente se muestra la
evolución de la rentabilidad de las acciones S&P500 desde el año de 1928 al
año 2008.

Gráfico Nº

Evaluación de la Rentabilidad de las acciones S & P500 (1928 – 2008)

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Fuente: Damodaran, 2009

Al respecto, el promedio anual a largo plazo -de 1928 a 2008- es de

11.09%, (Ver Anexo 2) ello representa el retorno de Mercado Estimado. Con la
información anterior, la prima de riesgo estimada se muestra en la tabla
siguiente:

Tabla Nº

Prima de Riesgo

Parámetro Valor

Tasa libre de riesgo (Treasury Bill) 3,79%

Retorno de Mercado ( S&P500) 11,09

Prima de riesgo (E(rm) – rf) 7,30%

Fuente: Damodaran, 2009

Adicionalmente, se tiene que modificar el modelo representado en la

ecuación, pues no es aplicable en economías emergentes, como el Perú, debido
a que los inversionistas exigirán un mayor rendimiento por invertir en una
economía emergente. Para tomar en cuenta dicho aspecto la literatura incorpora
el riesgo país en el modelo CAPM, tal como se muestra en la siguiente ecuación:

𝐾𝐾𝐸𝐸 = Υ𝑓𝑓 + 𝛽𝛽�𝐸𝐸[𝛾𝛾𝑀𝑀 ] − 𝛾𝛾𝑓𝑓 � + 𝑅𝑅𝑝𝑝

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El riesgo País

Para este parámetro se toma el promedio del riesgo país de 24 meses,

cuyos valores se muestran en Anexo 4. A partir de esa información se estima un
Riesgo País de 2.86%. (Huamaní, 2010)

VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA

MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

LA PRM (PRIMA DE RIESGO)

La prima de riesgo es la diferencia entre el rendimiento que ofrece un

proyecto de inversión con riesgo y otro que no lo tiene.

Para Fernández (2004), el término “prima de riesgo de mercado” (market

risk premium) se refiere a tres conceptos distintos.

1. La rentabilidad marginal que un inversor exige a las acciones por encima

de la que proporciona la renta fija sin riesgo. Ésta es la acepción más útil
porque es la que sirve para calcular la rentabilidad exigida a las acciones.
A este concepto lo denomina Fernández como prima de riesgo del
mercado (market risk premium).

2. La diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice

bursátil) y la rentabilidad histórica de la renta fija. Éste es un dato histórico
informativo que puede resultar más o menos interesante. Es lo que
denomina Fernández “rentabilidad diferencial”. Hay autores y
profesionales de las finanzas que utilizan este dato histórico en el mismo
sentido que el anterior. Sin embargo, el pasado nunca se repite tal cual,
es simplemente una guía imperfecta del futuro y la rentabilidad solamente
puede provenir del futuro. El futuro supone incertidumbre, por lo que cada
inversor tiene su expectativa de rentabilidad, según su aversión al riesgo,
y por tanto considera una prima de riesgo diferente.

3. El valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y

la rentabilidad futura de la renta fija. Fernández lo denomina como
“expectativa de la rentabilidad diferencial”. Al igual que en supuesto
anterior muchos expertos no diferencian este concepto de los anteriores.

Pero ¿cuál es la rentabilidad que el ahorrador puede exigir a sus

inversiones en bolsa por encima de la que proporciona la renta fija? Si Rf es la
rentabilidad de la renta fija sin riesgo y E(RM) es la rentabilidad esperada del
mercado.

La E(rm) puede estar basada en datos históricos, suponiendo que el futuro

va a mantener la misma perspectiva; o en estimaciones ex ante que intentan
prever el futuro. Ambos enfoques tienen sus partidarios y detractores. Sabemos
que la historia proporciona lecciones valiosas, pero no permite realizar un
pronóstico automático y preciso del futuro, y cuando tomamos decisiones lo
único que importa es el futuro. Las condiciones económicas cambian
constantemente y el pasado puede dar una información reducida sobre el futuro.
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El pasado, en el mejor de los casos, es una guía imperfecta del futuro, o un punto
de partida hacia el futuro.

Pese a la gran cantidad de estudios que se han realizado sobre la

expectativa de la rentabilidad diferencial y la necesidad de su cuantificación, aún,
hoy por hoy, no ha sido resuelta satisfactoriamente esta última, y es que, por una
parte, es distinto para cada inversor, y por otra, es un dato no observable. La
divulgación de este valor amparado en estudios respetables y aparentemente
rigurosos, y publicada en libros de texto, hecha por académicos, consultores, etc.
mantienen cifras bastante divergentes. Así, Ibbotson (1995) calcula a partir del
periodo 1926-1994, un valor entre 7% (largo plazo) y 8,4% (corto plazo), Brealey
y Myers (2000) la consideran entre 6% y 8,5%, Damodaran (2001) obtiene una
prima de riesgo histórica en torno al 6,05% calculada con el intervalo 1926 -
1999, la que considera Jeremy Siegel es mucho menor, entre el 1% y 3%.

Fernández ofrece el siguiente resumen sobre las primas de riesgo (market

risk premium) que autores de reconocido prestigio han editado en sus trabajos y
libros.

Primas de riesgo consideradas por autores de reconocido prestigio.

Para tomar conciencia de la importancia del significado de la prima de

riesgo consideremos un ejemplo simplificado: Supongamos una empresa que
reparte un dividendo con carácter indefinido (Div) de 1€, tiene un crecimiento (g)
del 2%, una beta de mercado de 1, y una tasa de interés sin riesgo del 4%.
Manteniendo variable la prima de riesgo y utilizando el método de valoración de
Gordon-Shapiro obtendremos:

Influencia de la prima de riesgo en la valoración por descuento de

dividendos.

Fuente: Tesis Doctoral: Valoración de pequeñas empresas

Se puede observar la gran influencia que tiene el incremento en la prima

de riesgo sobre el valor del activo. En el primer tramo 50 pb (puntos básicos) de
la PRM, supone una perdida de mas de 2,5 €.

En la Gráfica se observa con mayor claridad la forma en la que decrece el

valor de la acción al aumentar de la prima de riesgo.
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Disminución del valor de un activo que reparte un euro de dividendo

creciente al 6%, de forma indefinida, aplicando la fórmula de valoración de
Gordon-Shapiro.

Fuente:Tesis Doctoral: Valoración de pequeñas empresas

Tal como manifiesta Gómez Montejo (2002) el procedimiento más habitual

para estimar la prima de riesgo es observar las series históricas, aunque su
utilización ha de tomarse con las debidas cautelas por varias razones:

1. Además de la volatilidad normal de las bolsas hay que tener en cuenta

que ha habido periodos bajistas y alcistas de varios años de duración. Por
ello se necesitan series muy largas que permitan realizar estimaciones ex
post estadísticamente significativa. Por otra parte, hay mercados que
presentan problemas de disponibilidad y fiabilidad de datos.

2. Las acciones son activos con una duración extremadamente larga; ello
puede hacer que el mantenimiento de una rentabilidad alta de un activo
en un largo periodo de tiempo pueda crear ilusión en el inversor, cuando
realmente lo que se está produciendo es un ajuste de precios a
rentabilidades futuras menores. Supongamos una acción que se adquirió
hace 20 años de la que esperábamos un crecimiento del dividendo del
6%. En aquel momento el tipo de interés sin riesgo era del 12%, la prima
de riesgo para esta acción es del 3% y partimos de un dividendo esperado
de 1 €, con lo que el valor era:

𝐷𝐷1 1
𝑃𝑃𝑜𝑜 = = = 11,11
𝐾𝐾𝐾𝐾 − 𝑔𝑔 0,12 + 0,03 − 0,06

Supongamos que en el transcurso de estos 20 años la tasa libre de riesgo

ha pasado del 12% al 5%, con lo que el valor hoy del activo, si mantenemos el
resto de los parámetros constantes, es:
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𝐷𝐷21 1. (1,06)20
𝑃𝑃20 = = = 160,35
𝐾𝐾𝐾𝐾 − 𝑔𝑔 0,5 + 0,03 − 0,06

Por supuesto, mantener todas las variables constantes a lo largo del

tiempo, dejando que solamente varíe una es prácticamente imposible, y una tasa
de interés sin riesgo del 12% se da cuando la inflación ha sido mucho más alta
que cuando la tasa ha sido del 5%. Sin embargo, esto no invalida la distorsión
producida en la prima de riesgo calculada ex post cuando la TIR esperada varía,
ya que puede deberse a cambios producidos no sólo en la inflación, sino en otros
factores:

a) Hasta la década de los 80 el acceso a bolsa, incluso en los países

desarrollados, ha estado restringido a una pequeña parte de la población,
por problemas de tipo prácticos: costo de las transacciones, acceso a la
información, disponibilidad de productos de inversión institucional, etc.

Un ejemplo de la evolución de contratación es el mostrado en la siguiente

Gráfica, que representa la evolución de la contratación de acciones en la Bolsa
de Madrid en los últimos años.

Fuente: Bolsa de Madrid

b) Los riesgos asociados a catástrofes (guerras, revoluciones, ) han sido un

factor más importante en el pasado que en la actualidad. Parece que la
reacción de los mercados de renta fija y variable a estos acontecimientos
son modestas, de medio punto a un punto, en comparación con las
variaciones a largo plazo. Con ello se puede explicar las caídas de los
índices en un 20% en tres semanas acompañadas de reducciones de
medio punto en las tasas de la deuda pública a 10 años (por ejemplo, los
acontecimientos del 11 de septiembre de 2001 o la guerra del Golfo en
1991).

En la siguiente tabla se puede observar la caída porcentual total desde el

11 de septiembre hasta que cada índice tuvo el valor más bajo, la velocidad
porcentual de descenso (porcentaje que cada día, por término medio, fueron
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perdiendo los índices hasta alcanzar el mínimo) y la velocidad de recuperación

de los índices (cantidad porcentual diaria que los índices, por término medio,
fueron recuperando hasta volver a conseguir el valor que tenían el día antes del
11 de septiembre).

Velocidad de caída y recuperación de la bolsa a partir del 11 de septiembre

del 2002.

Sin embargo, la recuperación de las bolsas frente a crisis como la

producida tras la burbuja de Internet es más lenta. En la Gráfica 12 se observa
como el IBEX 35, tras conseguir un máximo de 12.816,8 puntos en marzo de
2000, comenzó a descender hasta situarse en 5.364,5 puntos en octubre de
2002.

Fuente: Bolsa de Madrid

c) A principios de la década de los 70 se inició un periodo caracterizado por

unas tasas de inflación de amplitud e intensidad inusitadas en la totalidad
de las economías desarrolladas que tardó más de 20 años en ser
dominada.

A continuación en la siguiente gráfica contiene la evolución de la inflación

desde el año 61 para diferentes países europeos y la OCDE. Se observa que
Alemania es la que mejor superó la crisis manteniendo su inflación bastante
controlada, (su tasa máxima inflación fue del 7,32%, mientras que el resto de los
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países y la OCDE superaron los dos dígitos de inflación. Por último, España tuvo
una tasa máxima de 26,12%, la mayor entre todos los países).

Fuente: Banco de España

Las variaciones producidas en la inflación inciden tanto en las tasas de

interés nominales, como en el valor de las acciones, aunque las empresas suelen
tener una cierta capacidad para trasladar, al menos en parte, a sus beneficios y
dividendos futuros lo efectos de la inflación. Esto, no obstante, impacta en la
rentabilidad exigida.

ANÁLISIS DEL RIESGO DE MERCADO DE LOS FONDOS DE PENSIÓN EN

MÉXICO

Un enfoque con modelos autorregresivos

Los modelos autorregresivos SIEFORE básica 1 y 2 (SB1) (SB2)

aplicados para analizar el riesgo de mercado de dos tipos de inversión,
propuestos para examinar el comportamiento dinámico de los rendimientos y la
volatilidad de las supuestas sociedades de inversión (Sociedades de Inversión
Especializadas de Fondos para el Retiro) se realiza con el fin de establecer un
análisis comparativo del riesgo en que han incurrido estas sociedades
establecidas para un retiro digno de los trabajadores formales del país.

El sistema pensionario de contribuciones actual aún coexiste con el

esquema tradicional de reparto con beneficios definidos, sobre cuentas
individuales elemento central del sistema pensionario, administradas por las
AFORE (administradoras de fondo para el retiro).

Con la finalidad de ofrecer nuevas y mejores opciones al ahorro de los

trabajadores se crearon en el 2007 cinco tipos diferentes de SIEFORE con
distintos niveles de riesgo considerando su edad, perfil de inversión y ciclo de
vida; esto permitió la introducción de instrumentos financieros como
componentes de renta variable entre otros, con distintos límites de inversión,
mientras que en el 2010 por causa de la crisis generada en el 2008 se añadieron
en las carteras de inversión acciones individuales de empresas, estas
modificaciones se permitieron con el propósito de que los trabajadores tuvieran
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acceso a instrumentos con mayores rendimientos, reduciendo así el riesgo de

los fondos.

Riesgo y el sistema de contribuciones definidas

Entidades internacionales como el Banco Mundial, Fondo monetario entre

otros, así como gran parte de gobiernos que cambiaron su sistema pensionario
expresan que ha generado ventajas como el ahorro nacional, crecimiento
económico, mayores recursos para los trabajadores al finalizar su vida laboral.

Todo lo mencionado anteriormente los autores (Orszag & Stiglitz, 1999) lo

desmienten diciendo que las aplicaciones de transferir un sistema de pensiones
de beneficios definidos a uno de contribuciones definidas que permita hacer
realidad las ventajas universales está rodeado de mitos debido a las
circunstancias que mutan de país en país, mientras que (Diamond & Stiglitz ,
1974) complementan argumentando que ni el ahorro ni el crecimiento económico
son los fines últimos de los programas de pensión, y es donde se debe realizar
un análisis cuidadoso evaluando las características específicas sobre cada
nación para no cometer errores.

Metodología

Para realizar el análisis se observaron los movimientos generados en las

SIEFORE básica 1 establecida desde junio de 1997 a agosto de 2004 y
SIEFORE básica 2 que inició en septiembre de 2004 a diciembre de 2010,
haciéndolas comparables de esta manera.

El SB1 se construyó con los precios de cierre diarios de las sociedades

de inversión que cotizaron durante cada periodo. El SB2 se formó con los precios
de cierre diarios para este tipo de sociedades, calculando con ellos el
rendimiento y la volatilidad promedio anual para el periodo uno y dos, usándolos
en el modelo presentado. Mientras que los índices acumulados diarios se
construyeron de la siguiente manera:

𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖
∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 � �
𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖−1
𝐼𝐼0 = 100, 𝐼𝐼𝑡𝑡 = 𝐼𝐼𝑡𝑡−1 � �
𝑛𝑛

Dónde:
It = Índice el día t.
It -1 = Índice el día t – 1.
Pit = Precio de cotización (proporcionado por CONSAR) de la SIEFORE i el día t.
Pit-1 = Precio de la SIEFORE i el día anterior.
n = Número de SIEFORE que cotizaron.

Se modeló el comportamiento de las SB1 y SB2 utilizando las primeras

diferencias de los logaritmos de los valores del índice acumulado diario.
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Para modelar los rendimientos se tomó un modelo ARIMA, el cual

combina modelos autorregresivos integrados con medidas móviles, expresado
de en la siguiente formula:

𝑝𝑝 𝑞𝑞

𝑦𝑦𝑡𝑡 = 𝑎𝑎0 + � 𝑎𝑎𝑖𝑖 𝑦𝑦𝑡𝑡−1 + � 𝛽𝛽1 𝜀𝜀𝑡𝑡−1

𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=0

La parte AR del modelo, donde el valor de los rendimientos (𝑦𝑦𝑡𝑡 ) depende

de la suma ponderada de los valores pasados 𝑦𝑦𝑡𝑡 y de un término de error 𝜀𝜀𝑡𝑡 ; 𝑦𝑦,
por otro, los procesos de medidas móviles, la parte MA del modelo, donde 𝑦𝑦𝑡𝑡
depende de la suma ponderada de los errores rezagados más un término que
incluye la perturbación actual. La 𝐼𝐼, en ARIMA, se refiere a que un modelo
integrado, una serie de tiempo es integrada de orden1, si sus primeras
diferencias son 𝐼𝐼(0) 𝑦𝑦, por tanto, estacionarias. Así el modelo utilizado tiene
forma ARIMA (𝑝𝑝, 1, 𝑞𝑞).

Estos modelos autorregresivos con heteroscedasticidad condicional son

propuestos para modelar la volatilidad de los fondos de pensión, así tenemos los
tipos ARCH (Engle, 1892) y GARCH (Bollerslev, 1986).

𝜀𝜀𝑡𝑡 = 𝜐𝜐𝑡𝑡 �ℎ𝑡𝑡 𝜐𝜐𝑡𝑡 ~N(0,1)

De esta manera todas las perturbaciones de 𝑡𝑡 𝑎𝑎 ℰ𝑡𝑡−𝑞𝑞 tienen un efecto

directo sobre ℰ𝑡𝑡 , donde la varianza condicional pasa a actuar como un proceso
autorregresivo de orden 𝑞𝑞17 , establecido de la siguiente manera:

𝑞𝑞 𝑝𝑝
2
ℎ𝑡𝑡 = 𝑎𝑎0 + � ∝𝑖𝑖 𝜀𝜀𝑡𝑡−𝑖𝑖 + � 𝛽𝛽𝑖𝑖 ℎ𝑡𝑡−𝑖𝑖
𝑖𝑖=1 𝑖𝑖−1

Dónde:
ℎ𝑡𝑡 : es igual a la varianza de erro, ℰ𝑡𝑡 , siendo condicional a la información disponible en el tiempo, 𝑡𝑡, y los parámetros 𝑎𝑎0 >
0 y 𝑎𝑎𝑖𝑖 ≥ 0 para 𝑖𝑖 = 1,2, … . 𝑞𝑞.
ℰ 𝑇𝑇 : es el proceso del error que se modelará.

De esta manera el modelo GARCH permite modelar las varianzas

condicionales, tanto de los resultados pasados como de las perturbaciones
pasadas de sí misma.
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La prima de riesgo y el premio al riesgo

La prima de riesgo se calculó con el propósito de tener otra medida que

considerara los dos parámetros que determinan el riesgo del mercado de fondos,
rendimiento y volatilidad, para determinar si los rendimientos están
compensando el riesgo asumido.

Realizando la estimación de las primas diarias se comprobó que la SB2

presenta niveles menores a la prima de riesgo de las SB1, pero su volatilidad es
más alta que las SB1. Siendo posible siempre que la varianza condicional de los
rendimientos sea mayor, haciendo que las compensaciones sean mayores .lo
cual es necesario para que los tenedores de los activos con riesgo decidan
mantener el tipo de activo que sea a largo plazo, sabiendo que el premio pagado
por la SB1es mayor que la SB2, según prima de riesgo calculada. (Marissa R.,
Martínez Preece, & Venegas Martínez, 2014)

PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO UTILIZADA PARA ESPAÑA

Encuesta 2011

Para este cálculo los profesores utilizan primas entre el 3% y el 8%, los
directivos entre el 1,5% y el 15%, mientras que la prima utilizada por empresas
es superior (6,1%) a la aplicada por los profesores (5,5%) y analistas (5,6%). Sin
dejar de mencionar que gran parte de empresas españolas no emplean la prima
de riesgo del mercado, usando otros criterios como un WACC, TIR mínima, o
ebitda/ventas, margen/ventas y PER.

Distribución de la prima de riesgo del mercado

Utilizada por:
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Utilizada por:

Lo que dicen la CNE y la CMT sobre la prima de riesgo

La CMT explica que el estimador de este parámetro se obtendrá como

una media aritmética de las diferencias entre los rendimientos mensuales y los
rendimientos mensuales de los valores de la renta fija de los últimos 15 años.
Citando como ejemplo que para el periodo 2008 se tomaron datos mensuales
del rendimiento del IBEX y del mercado secundario de las obligaciones del
Estado con vencimiento a 10 años, donde se obtuvo un valor de la prima del
7,093%, variando según el criterio aplicado para obtención.

La CNE explica que el MRP o PRM es un valor esperado no observable

de manera directa, debido a que se basa en las rentabilidades históricas
obtenidas. Para su estimación existen numerosas técnicas, entre las que
destacan: El método PER, el método de las encuestas de expectativas
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realizadas a inversores, gestores de empresas, académicos y asesores

financieros; por último el modelo del análisis histórico.

APLICACIONES PARA FINANZAS EMPRESARIALES

Criterio aplicado para definir tres conceptos:

1. Rendimiento adicional que un inversor espera de las acciones por encima

del rendimiento del activo libre de riesgo; utilizada para hallar la
rentabilidad exigida a las acciones (PRM).

2. Diferencia entre rentabilidad de la bolsa (índice bursátil)y la rentabilidad

del activo libre de riesgo, conocida como rentabilidad diferencial (RD).

3. Valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la

rentabilidad futura del activo libre de riesgo, denominada expectativa de
la rentabilidad diferencial.

La prima de riesgo se puede plantear de la siguiente manera:

Prima por riesgo = 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑀𝑀 ) − 𝑅𝑅𝐹𝐹

Dónde:
𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑀𝑀 ): Retorno del mercado esperado.
𝑅𝑅𝐹𝐹 : Retorno del activo libe de riesgo.

Este modelo corresponde a la prima por riesgo esperada, y será usada

fundamentalmente para valorar.

De este modelo se puede afirmar que reúne características como:

a. 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑀𝑀 ) es un valor esperado.

b. Se asocia a empresas que cotizan en una bolsa de valores.

Importancia de la prima de riesgo de mercado

Es el mecanismo fundamental para la administración de portafolios de

inversión, finanzas corporativas y valorizaciones de empresas. Enmarcada
dentro del modelo CAPM en ingles Capital Asset Pricing Model, establecido para
determinar el costo de capital, y se resume en la siguiente formula.

𝐾𝐾𝑒𝑒 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + (𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝐹𝐹 ) 𝑥𝑥 𝛽𝛽

Dónde:
𝐾𝐾𝑒𝑒 : Rentabilidad exigida a las acciones.
𝑅𝑅𝑓𝑓 : Tasa libre de riesgo.
𝑅𝑅𝑀𝑀 : Riesgo de mercado.
𝛽𝛽 : Beta.
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Métodos para el cálculo PRM:

Diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la rentabilidad histórica de

la renta fija

En este método los resultados cambian según el número de años base

del periodo histórico seleccionada que se utilice, resultando así que para un
mismo mercado la PRM puede ser diferente.

A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro la prima de riesgo puede

estimarse de la siguiente manera:

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷1
𝑃𝑃0 =
𝐾𝐾𝐾𝐾 − 𝑔𝑔

Luego obtenemos el valor de 𝐾𝐾𝑒𝑒 :

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷1
𝐾𝐾𝑒𝑒 = � � + 𝑔𝑔
𝑃𝑃0

Restamos el retorno del activo libre de riesgo a ambos lados de la

expresión y tenemos:

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷1
𝑃𝑃𝑀𝑀 = � � + 𝑔𝑔 − 𝑅𝑅𝐹𝐹
𝑃𝑃0

Dónde:
(𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷1 /𝑃𝑃0 ): Es la rentabilidad por dividendos promedio de la bolsa.
𝑔𝑔: Es la tasa de crecimiento esperado de los dividendos.
𝑅𝑅𝐹𝐹 : Es la tasa libre de riesgo.

Este modelo presume homogeneidad en las expectativas de los

inversores sabiendo que tienen la misma cartera y expectativas sobre ellas, con
un crecimiento constante de los dividendos.

Encuesta a los analistas e inversores

Es el otro método para calcular la prima de riesgo de mercado, poniendo

como ejemplo a (Welch, 2000)que realiza una encuesta a varios profesores de
finanzas preguntando su opinión sobre el valor de la PRM, obteniendo como
resultado una media de alrededor de un 7%.

Este método tiene sus limitantes, sabiendo que pueden presentarse

resultados no razonables y con mucha dispersión.

Los limitantes en la prima de riesgo de mercado es que jamás es la misma

para todos los inversores, no es replicable a empresas que no cotizan en la
bolsa, debido a que el comportamiento de estas no está ligado a efectos o
fenómenos como la especulación, y por último debemos tener presente que en
mercados emergentes no se encontrará información disponible sobre sobre la
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historia de los elementos de la prima de riesgo, o bien es demasiado pequeña.

(Court, 2009)

Modelo de estimación de la prima de riesgo

𝑃𝑃𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝐹𝐹

Este modelo tiene por objetivo calcular la prima de riesgo, particularmente

para Estados Unidos.

Dónde:
𝑃𝑃𝑅𝑅 : Es la prima por riesgo.
𝑅𝑅𝑚𝑚 : Es el retorno o rentabilidad de mercado.
𝑅𝑅𝑓𝑓 : Es la tasa libre de riesgo.

Este modelo se conforma con las siguientes variables; el rendimiento de

mercado (𝑅𝑅𝑚𝑚 ), la tasa libre de riesgo 𝑅𝑅𝑓𝑓 , y la prima por riesgo que es calculada
como la diferencia entre el retorno promedio de los rendimientos mensuales y la
tasa libre de riego.

Para calcular (𝑅𝑅𝑚𝑚 ), primero se calcula el retorno de mercado para cada

periodo de tiempo, usando la siguiente expresión:

𝑅𝑅𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐿𝐿𝐿𝐿(𝐼𝐼𝑡𝑡 ) − 𝐿𝐿𝐿𝐿(𝐼𝐼𝑡𝑡−1 )

Dónde:
𝑅𝑅𝑀𝑀𝑀𝑀 : Es el rendimiento de mercado en el mes “t”.
𝐼𝐼𝑡𝑡 : Es el valor del índice en el mes “t”.
𝐼𝐼𝑡𝑡−1 : Es el índice en el mes “t – 1”.

Sobre la base de los retornos mensuales estimados con esta expresión

se calcula el retorno promedio anual (𝑅𝑅𝑚𝑚 ), para esto primero usamos la función
= promedio y luego se multiplica ese resultado por 12.

Aplicación del modelo

Para calcular los valores del índice Standard & Poors 500 (S&P500); y
para calcular la tasa libre de riesgo 𝑅𝑅𝑓𝑓 se usa el bono del Tesoro americano a 10
años (T-Bonds). En el modelo las tasas están dispuestas de la siguiente forma.
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El retorno del mercado se calcula a través de la tasa de crecimiento del S&P500.

El análisis se realiza sobre una base mensual y comprende el periodo de enero
de 1995 a agosto 2008.

De esta forma se llega al resultado de la prima de riesgo, la cual se

muestra a continuación.

Resultados

Variable valor

Retorno de mercado 7.47%

Tasa libre de riesgo 5.12%

Prima de riesgo 2.35%

RIESGO DE MERCADO, PRIMAS POR RIESGO Y HONORARIOS DE

AUDITORIA EN EL MERCADO DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS PRIMAS
AUDITORAS EN ESPAÑA

Realizado con el propósito de analizar una muestra de pequeños y

medianos auditores si los precios cargados al cliente por la prestación de su
servicio cubren el riesgo de negocio.

Prima por riesgo de negocio y honorarios de auditoria

Para calcular los precios que los autores cargan a sus clientes por sus
servicios prestados, la mayoría se basa en el trabajo de (Simunic, 1980), que
propuso que en un mercado competitivo los ingresos totales del auditor en la
prestación del servicio deberán resultar iguales a los costos totales esperados
por el por la realización de la autoría, representadose así en la siguiente función:

𝐸𝐸 (𝐶𝐶) = 𝑐𝑐 ∗ 𝑞𝑞 + 𝐸𝐸 (𝑑𝑑) ∗ 𝐸𝐸 (𝑏𝑏)

Dónde:
𝐸𝐸 (𝐶𝐶): Costos totales esperados (o ingresos totales percibidos)
𝑐𝑐: Costo unitario de los recursos utilizados por el auditor, incluyendo costos de oportunidad y provisión por
beneficio.
𝑞𝑞: Cantidad de recursos utilizados por el auditor.
𝐸𝐸 (𝑑𝑑): Valor actual de las posibles pérdidas que el auditor pueda sufrir eventualmente por la relación contractual
que lo liga con el cliente.
𝐸𝐸 (𝑏𝑏): Probabilidad esperada de que el auditor sea responsable ante pérdidas que pueda causar en terceros
los estados financieros auditados.
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El modelo de costos planteado hace referencia a dos grades

componentes. Costos incurridos en la prestación del servicio, que se determinan
por tres factores: Sus propias normas profesionales, costos de producción según
las características del cliente y por última la propia tecnología de producción que
utilice el auditor. Estableciendo así que el estudio se enmarca en el segundo
factor, analizando así los potenciales costos que el auditor pueda sufrir por las
pérdidas que los estados financieros auditados puedan generar, mayormente
aún por sanciones impuestas por organismos reguladores, litigios y costos
asociados a la defensa jurídica.

Definiendo el modelo para examinar el efecto del riesgo de negocio sobre

los precios de auditoría, y en particular, la determinación de la existencia de la
prima de riesgo, estimamos un modelo de honorarios de auditoria (véase, por
ejemplo, Sumunic, 1980, y posteriores estudios), que han demostrado su
robustez en el tiempo y en otros países, así como una gran capacidad explicativa
(con 𝑅𝑅 2 superiores a 0,70). En dicho modelo la existencia de primas de riesgo de
negocio será evaluada a través de cuatro variables como son la situación
financiera de la empresa, el sector de actividad en el que la empresa opera, el
tipo de opinión que la empresa recibe, y si el cliente es nuevo, igualmente en el
modelo se introducen otras variables de control que hagan referencia al tamaño
del cliente y a la complejidad de la auditoria. Por último, se introduce una variable
que refleja la cantidad de esfuerzo que el auditor realiza en el desarrollo de la
auditoria:
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𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻1𝑡𝑡
= 𝑎𝑎0 + 𝑎𝑎1 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎2 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎3 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎4 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃1𝑡𝑡
4

+ � 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐽𝐽 + 𝑎𝑎5 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎6 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎7 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁1𝑡𝑡

𝑗𝑗=1
+ 𝑎𝑎8 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇Ñ𝑂𝑂1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎9 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎10 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎11 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆1𝑡𝑡
2008

+ 𝑎𝑎12 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷Ó𝑁𝑁1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎13 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂1𝑡𝑡 + 𝑎𝑎14 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝑖𝑖𝑖𝑖 + � 𝐴𝐴Ñ𝑂𝑂𝑘𝑘 + 𝑒𝑒

𝑘𝑘=2002

La variable dependiente (HONORARIOS) recoge la remuneración

percibida por el trabajo de auditoría. El valor de esta variable es tomado del
logaritmo neperiano de la misma.

En relación a las variables a través de las cuales pretendemos medir el

riesgo de negocios que debe soportar el auditor en el encargo de auditoria, serán
medidas, como apuntábamos anteriormente a través de la situación financiera
del cliente, el sector de actividad de la empresa, el tipo de opinión que el auditor
emite y sí se trata de la primera auditoría.

El riesgo de negocios del auditor ha sido relacionado en múltiples estudios

con la situación financiera del cliente, aun cuando la predicción del fracaso de
una empresa es una tarea compleja, la literatura vienen midiéndola a través de
la rentabilidad, solvencia y nivel de apalancamiento de financiero.

Demostrando así que las Pequeñas y Medianas firmas, al igual que firmas
internacionales soportan un nivel importante de riesgo de negocio, si bien, el
tramo de mercado en el que operan normalmente pequeñas y medianas
empresas sometidas a la auditoria hace que la intensidad de la competencia que
sufren sea mayor, generando dudas sobre la posibilidad de cubrirse mediante
primas de riesgo. (Serrano Madrid, Martínez Conesa, & Ruiz Barbadillo)

ESTIMACIÓN DE LA PRIMA POR RIESGO EN EL MERCADO ACCIONARIO

COLOMBIANO Y ESTIMACIÓN DE BETAS DE EMPRESAS COLOMBIANAS
QUE NO SE COTIZAN EN LA BOLSA DE VALORES EN COLOMBIA

Varios trabajos se han realizado en Colombia con el fin de medir la

relación rentabilidad riesgo, con el objetivo de poder estimar el costo del capital
propio en una inversión.

Este cálculo puede verse afectado o variar de acuerdo a las políticas

económicas establecidas en un país de economía emergente, lo que generaría
problemas de volatilidad. Esto incide en la búsqueda de técnicas que contribuyan
a calcular con mejor precisión la relación rentabilidad riesgo.
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Metodología

El modelo para la medición de riesgo sistemático de cada compañía, de

acuerdo a las sugerencias de (Engle, 1892) se aplicó un CAPM condicionado:
ARCH, y se describe a continuación:

𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑎𝑎 + 𝛽𝛽𝛽𝛽𝑚𝑚𝑚𝑚 + 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖

2
𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛾𝛾𝑖𝑖𝑖𝑖 �𝜏𝜏0 + 𝜏𝜏1𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖−1

𝛾𝛾𝑖𝑖𝑖𝑖 − 𝑁𝑁(0,1); 𝜏𝜏0 > 0; 0 < 𝜏𝜏1 < 1

Donde 𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 es la rentabilidad de la acción “i” en el periodo “t”, 𝑅𝑅𝑚𝑚𝑚𝑚 es la

rentabilidad del mercado en el periodo “t”, las condiciones 𝜏𝜏0 > 0 y 0 < 𝜏𝜏1 < 1
garantizan que el proceso, 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖 sea estacionario.

Al obtener los indicadores beta de cada compañía, se procede a estimar

la relación rentabilidad riesgo en el mercado accionario con el siguiente modelo.

𝐸𝐸 (𝑅𝑅 𝑗𝑗) = 𝜏𝜏0 + 𝜏𝜏1 𝛽𝛽 𝑗𝑗 + 𝜀𝜀 𝑗𝑗

𝜀𝜀 𝑗𝑗 − 𝑁𝑁 (0, 𝜎𝜎 2 )

Donde 𝐸𝐸 (𝑅𝑅 𝑗𝑗)es la rentabilidad esperada de la empresa “j” y “𝛽𝛽 𝑗𝑗”es el

beta de la empresa “j” obtenido de la regresión en la ecuación “1”. Mientras que
para determinar si los indicadores de riesgo con datos contables podrían explicar
el riesgo sistemático de alguna empresa se utilizó la regresión:

Para determinar si los indicadores de riesgo con datos contables podrían

explicar el riesgo sistemático de algunas empresas, se utilizó la regresión:

𝚤𝚤

𝛽𝛽𝑖𝑖 = 𝜉𝜉0 + � 𝜉𝜉𝑗𝑗 𝑋𝑋𝑗𝑗 + 𝜐𝜐𝑖𝑖 𝜐𝜐𝑖𝑖 − 𝑁𝑁(0, 𝜎𝜎 2 )

𝑗𝑗=1
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Dónde: beta es el indicador de riesgo sistemático con información de

`recios de acciones de la empresa”, “X”, son los indicadores de riesgo basados
en las razones financieras.

Ejemplo:
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Con la información contable, después de calcular los betas de la empresa,

la prima por riesgo del mercado se estima en 1,51% trimestral. (Caicedo Cerezo
& Msc., 2006)

LA PRIMA DE RIESGO

Análisis de su evolución

La economía dispone de dos mecanismos fundamentales para

incrementar su flujo de entrada de recursos, los ingresos ordinarios y los
extraordinarios.

En el primer caso se incluyen las tasas, las contribuciones especiales y

los impuestos, los cuales generan un amplio volumen de recursos.

En el segundo caso los ingresos extraordinarios engloban la emisión de

deudas públicas, venta de patrimonios públicos, o privatización de empresas
púbicas y la creación de dinero. Pese a que se encuentran en los ingresos
extraordinarios, no son fuente de financiamiento permanente, la masa recaudada
es relevante. Siendo la principal fuente de recaudación de ingresos
extraordinarios.

Con lo anteriormente expuesto el Tesoro Público tiene el propósito de

“cubrir las necesidades de endeudamiento al menor costo posible, manteniendo
un nivel de riesgo limitado”.
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Consecuencias de una prima de riesgo elevada y prolongada en el tiempo

Cuando el déficit sostenido por un Estado es mayor, hay una mayor carga
financiera, debido a la evaluación de los intereses por la deuda pública; y de
entrar en un debilitamiento en el crecimiento económico, se tendría que financiar
con una deuda mayor haciendo mayor el gasto que debe pagar, trayendo
consigo; consumo, inversión privada, desempleo y mayor cuantía en las
prestaciones por desempleo.

Evolución de la prima de riesgo

Su evolución se ha venido generando por la adaptación a una normativa

común y por la viabilidad del proyecto económico y monetario. Durante esa
transición y los ajustes posteriores para acatar la normativa, se trasmite una
imagen de solvencia que influye contundentemente sobre los mercados de
deuda soberana.

Las diferentes características deudoras y de transmisión de riesgo de los

países de la Unión Económica Monetaria (UEM) establecerían una agrupación
de economías con mayores dificultades crediticias.

La UEM se creó con el objetivo de facilitar el tránsito comercial y humano,

con el propósito de culminar con la supresión de la variabilidad del tipo de
cambio, y se propuso estableciendo una moneda común junto con una política
monetaria igualitaria.

Pese a todo ello el desequilibrio macroeconómico acumulado en la

década de los 80` obligó a replantear la convergencia de la mayoría de los países
que se integraron a UEM, donde muchos tuvieron que asumir reformas
estructurales para adaptarse a la flexibilidad requerida.

Determinando que el periodo anterior al euro se caracterizó por el

esfuerzo de consolidación de deuda de los países con el fin de poder formar
parte del grupo, lo que supuso una mejora en su prima de riesgo y una mejor
situación financiera.
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Tipos de cambio

Las variaciones en el tipo de cambio de monedas nacionales fue clave

para la estipulación de la paridad con el euro, y se realizó siempre que un país
tenía la necesidad de obtener una recuperación de la economía ya que tenía la
autoridad sobre la política cambiaria y monetaria.

No obstante la depreciación de una moneda tiende a aumentar el riesgo

país como consecuencia del incremento en el servicio de la deuda externa, la
disminución de la inversión y el aumento del costo del capital.

La ausencia de control sobre los tipos de cambio e interés lleva a que los
países con mayores dificultades en la actualidad deben recurrir a un tipo de
cambio interno, la deflación, teniendo en cuenta que la inflación no puede
superar el nivel máximo permitido por el BCE del 2%. (Fernández S. M., 2013)
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Bibliografía

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Caicedo Cerezo, E., & Msc. (2006). Estimación de la prima por riesgo en el
mercado accionario colombiano y estimación de betas de empresas
colombianas que no se cotizan en la bolsa de valores en Colombia.
Santiago de Chile.

Court, P. E. (2009). La Prima de Riesgo. En APLICACIONES PARA FINANZAS

EMPRESARIALES.

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Engle. (1892).

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Barcelona: Business School - Universidad de Navarra.

Fernández, S. M. (2013). La prima de riesgo. Coruña.

Huamaní, S. A. (2010). Una Estimación del Costo de Capital para Conseciones

en carreteras del Perú. Lima: Ministerio de Transportes y
Comunicaciones.

Marissa R., Martínez Preece, & Venegas Martínez, F. (2014). Análisis del riesgo
de mercado de los fondos de pensión en México.

Orszag, & Stiglitz. (1999).

Serrano Madrid, J., Martínez Conesa, I., & Ruiz Barbadillo, E. (s.f.). RIESGO DE
MERCADO, PRIMAS POR RIESGO Y HONORARIOS DE AUDITORIA
EN EL MERCADO DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS PRIMAS AUDITORAS
EN ESPAÑA.

Simunic. (1980).

Welch. (2000).