Propuesta Monetaria

Javier Milei
Diego Giacomini

Buenos Aires, 3 de Abril de 2018

La teoría y evidencia
 Tipos de Esquemas Monetarios con un Banco Central

• Banco Central con Control del Tipo de Cambio.

• Banco Central con Control de Tasa de Interés (BCRA hoy).

• Banco Central con Control de Agregados.

La Naturaleza Real de la Tasa de Interés

• Elección Intertemporal de
Consumidores, Firmas y Equilibrio
General
𝑈 ′ 𝐶1 𝑃1
= = 1+𝑖
β𝑈 ′ 𝐶2 𝑃2
𝜕𝐶1 𝜕𝐶1 𝜕𝐶1
= + 𝑌1 − 𝐶1
𝜕𝑖 𝜕𝑖 𝑈=𝐶
𝜕𝑌1
𝐹𝐾 > 0 𝐹𝐾𝐾 < 0
𝑖 = 𝐹𝐾 −d
𝑈 ′ 𝐶1 𝑃1
′
= = 1 + 𝑖 = 1 + 𝐹𝐾 − 𝛿
β𝑈 𝐶2 𝑃2
 Problemas del Metas de Inflación

• Inconsistencia Teórica

• Implica un Control de Precios

• Descoordinación Intertemporal

• Problema del Ancla Nominal

• El Rol de las Expectativas

• Reputación y Credibilidad del BC

No había condiciones en Argentina para Metas de
Inflación
1. Marco institucional que asegure la independencia operativa del
Banco Central y sus responsabilidades.
2. Ancla Nominal para expectativas en la Economía.
3. Credibilidad y Reputación (anunciar, explicar y luego cumplir).
4. Coordinación con Política Fiscal.
5. Transparencia de la Política Monetaria.
6. Transparencia en la Información.
7. Elaboración, fijación y comunicación de un índice de Precios Creíble
sobre el cual se fijarán objetivo central, techo y piso.
8. Desarrollo Modelo de Predicción.
9. Transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y
los agentes económicos.
Metas de Inflación suele “arrancar” desde niveles de
inflación más bajos que los que tiene Argentina
Fecha de Inflación 12
Adopción del Inflación justo meses despues
País Primer Target
target de antes del TI de la adopción
Inflación del TI
Economías Desarrolladas
Australia abr-93 2% - 3% 1.22 1.74
Canada feb-91 3% - 5% 6.83 1.68
Islandia mar-01 2.50% 4.05 8.72
Nueva Zelanda mar-90 3% - 5% 7.03 4.52
Noruega mar-01 2.50% 3.64 1.1
Suecia ene-93 2% (+/-1%) 1.76 1.7
Suiza ene-00 ≤ 2% 1.63 0.9
Reino Unido oct-92 1% - 4% 3.57 1.35
Promedio 2.80% 3.72 2.71
Mediana 2.50% 3.61 1.69
Economías Emergentes
Brasil jun-99 8% (+/- 2%) 3.15 6.51
Chile ene-91 15% - 20% 27.31 19.47
Colombia sep-99 15% 9.22 9.35
Republica Checa ene-98 5.5% - 6.5% 9.98 3.5
Hungria jun-01 7% (+/-1%) 10.78 4.87
Israel ene-92 14% - 15% 18.03 10.74
Mexico ene-99 ≤ 13% 18.61 11.03
Peru ene-94 15% - 20% 39.49 13.71
Polonia oct-98 ≤ 9.5 10.44 8.82
Sudafrica feb-00 3% - 6% 2.65 7.77
Korea del Sur ene-98 9% (+/-1%) 6.57 1.46
Tailandia abr-00 0% - 3.5% 1.04 2.47
Promedio 10.3 13.11 8.31
Mediana 9.3 10.21 8.3
Con Metas de Inflación Macri tiene 2 dígitos de inflación
durante dos mandatos.

Desinflación Cant. Desinflación

Países Período
(desde-hasta) Años /años
Chile 30% a 3% 1991-2000 10 2.7%
Brasil 12.5% a 3% 2002-2006 4 2.4%
Colombia 33% a 9.2% 1991-1999 8 3.0%
Perú 10% a 3% 1995-2000 5 1.4%
El sistema de metas de inflación es inconsistente en términos
teóricos y sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación.
La Naturaleza Monetaria de la Inflación (I)
La Naturaleza Monetaria de la Inflación (II)
Inflación: los datos del fracaso del IT
Expectativas de Inflación sin anclar
Inflación con tendencia alcista
La aceleración de la inflación no es por el ajuste tarifario
La inflación es generalizada y afecta a toda la economía

IPC General, IPC Núcleo y IPC Alimentos

(acumulado en 14 meses de enero'17 a febrero´18)
35,0%

29,9%
30,0%
25,7% 26,6%
25,0% 24,1%

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
IPC General IPC Core Alimentos Bienes
La inflación está cada vez más lejos de la meta: exactamente al
doble de lejos que a comienzos de 2017
La cantidad de dinero es el problema
El BCRA de Sturzenegger expande agregados parecido al BCRA K
 0
100.000
800.000

200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
may-16 50.291
jun-16 75.923
jul-16 84.362 108.962
ago-16 94.486
119.086
sep-16 81.586
114.066

Adelantos transitorios
oct-16 111.946 144.426
32.480
nov-16 161.279 199.859
38.580
dic-16 167.488 206.068
38.580
ene-17 191.324 227.904
36.580
feb-17 214.896 263.476
48.580
mar-17 214.896 76.080 290.976
abr-17 245.594 88.580 334.174
may-17 245.594 92.780 338.374
del a Base Monetaria actual
En 22 meses se emitió el 73%

jun-17 244.794 135.080 379.874

jul-17 261.950 127.880 389.830
(en Millones de $; desde May´16-Presente)

ago-17 298.607 127.880 426.487

Compras de divisas al Tesoro Nacional
sep-17 360.758 128.580 489.338
Emisión Monetaria Por origen Fiscal

oct-17 407.419 128.580 535.999

El BCRA emite por la ventanilla fiscal

nov-17 422.254 128.580 550.834

Total

dic-17 439.196 128.580 567.776

ene-18 496.822 151.880 648.702
feb-18 595.736 151.880 747.616
Sin embargo, hay una Vanolización del BCRA que
conduce a los mismos resultados inflacionarios.
Hay saturación de LEBACs
Pero el sobrante de pesos genera inflación, que responde
más lentamente comiéndose la competitividad

Habría un retardo de 6 meses

A todo esto, se resiente la demanda de dinero
potenciando la amenaza de más inflación
Tasa de Referencia y Dólar Nominal
45%

40%

35%

30%

25%

20%
12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Metas de agregados es la clave
Argentina es la tierra prometida de la Emisión-Inflación
En Argentina el PBI Nominal y M1 están se mueven juntos
Gran Poder explicativo y predictivo de M1 sobre el
Comportamiento del PBI nominal: R2= 0.99416

PBI
Obs

PBI Est

M1 y PBI nominal están

cointegrados
En EEUU la cantidad de dinero y el PBI nominal ya no
están cointegrados.

EEUU: M1; M3 y PBI nominal

1980 = 100
EEUU: M1; M3 y PBI nominal
1990 = 100
Controlando la Base Monetaria se controla M1 en Argentina

Base Monetaria y M1
1.400.000 1,6

1,4
1.200.000

1,2
1.000.000

800.000 2016/2018 2004/2018

Coeficiente de Correlación 0,962 0,997 0,8

600.000 Desvío estándar 0,070 0,052

Mediana 1,154 1,211 0,6

400.000 Promedio 1,157 1,212

0,4

200.000 0,2

0 0

sep-15
sep-08
mar-05

mar-12
ene-04

ene-11

ene-18
ago-04

jul-14
jul-07

ago-11
feb-08

feb-15
oct-05

oct-12
dic-06

nov-09

nov-16
dic-13
jun-10
abr-09

jun-17
abr-16
may-06

may-13

M1 BM M1/BM Polinómica (M1/BM)

Propuesta de Metas de Agregados
 No hay ancla y las expectativas de emisión
monetaria potencian inflación
P = P* + a (X-X*) - b (U - U*)
P es inflación.
P* es expectativas de inflación
X es tasa de expansión del PBI
X* tasa de expansión PBI potencial
U tasa de desempleo
U desempleo de equilibrio

P* = m* - X*

P = ( m* - X*) + a (X-X*) - b (U - U*)

m* = DF* + CF*

P = (DF* + CF* ) - X*)+ a (X-X*) - b (U - U*)

m* expectativas de emisión
DF* expectativas de déficit fiscal
CF* expectativas de cuasi fiscal.
Metas de Agregados ancla las expectativas de
emisión y de inflación logrando bajar inflación
P = P* + a (X-X*) - b (U - U*)
P es inflación.
P* es expectativas de inflación
X es tasa de expansión del PBI
X* tasa de expansión PBI potencial
U tasa de desempleo
U desempleo de equilibrio

P* = m* - X*

P = ( m* - X*) + a (X-X*) - b (U - U*)

m* = DF* + CF*
P = (DF* + CF*) - X*)+ a (X-X*) - b (U - U*)
m* expectativas de emisión
DF* expectativas de déficit fiscal
CF* expectativas de cuasi fiscal.
 Programa Monetario de Metas de Agregados propuesto

1° pata: metas de base monetaria como ancla.

2018 2019 2020 Baja
Meta de Inflación 15% 10% 5% expectativas
Tasa de expansión del PBI 3% 3% 3% e inflación
Meta de Expansión de Base Monetaria 18% 13% 8%

2° pata: desarma LEBACs en dos etapas:

i) shock (canje de BODENs por LEBACs)
ii) gradual (LEBACs único instrumento de inyección monetaria.
Balance BCRA

Reservas BM
Baja
Bonos Tesoro LEBACs
expectativas
AT de inflación
reduciendo
cuasi-fiscal y
déficit global
Tesoro Nacional
LEBACs consolidado
Mercado
Interno
Bono
 El paso del tiempo tiene costos

Diciembre 2017 Febrero 2018

En Miles de Pesos PIB En Miles de Pesos PIB

Activo

Reservas Internacionales 1.033.615.096 10,1% 1.237.243.583 11,3%

Títulos Públicos 1.305.943.678 12,7% 1.374.712.242 12,5%
Adelantos Transitorios 472.230.000 4,6% 495.530.000 4,5%
Otros Activos 411.583.323 4,0% 354.903.945 3,2%

Pasivo
Base Monetaria 1.001.112.808 9,8% 1.002.919.004 9,1%

Titulos Emitidos por el BCRA 1.160.331.691 11,3% 1.380.340.539 12,6%

Otros Pasivos 909.044.934 8,9% 851.732.077 7,7%

PN 152.882.664 1,5% 227.398.150 2,1%

La tasa libre de riesgo sube en el mundo.
El riesgo país de Argentina se diferencia
negativamente.
La tasa de interés del swap ha subido 100 bps.

A Marzo
2018
Canje voluntario de BODENs por LEBACs (35% aceptación)

Bonos Bullet que pagan semestralmente

Dichos bonos son emitidos a la par en el mercado.

El bono paga cupones idénticos al rendimiento a curva de

tasas de bonos en USD, en relación con su MD.

Los pagos de capital de los bonos operan en años con

menor carga de vencimientos.

En enero 2018 se recibieron propuestas por

usd21,400 MM por BONAR 2023/2028/2048
 El swap voluntario del 35% de las LEBACs se encareció
desde comienzos de año.

Bonos Ejercicio Diciembre 2017

Vencimiento Capital en US$ Intereses en US$ Tasa de Interés MD
Bono 1 2023 5.407.901.427 1.448.506.397 4,87% 4,77

Bono 2 2029 5.407.901.427 3.818.519.197 6,14% 8,15

Bono 3 2034 5.407.901.427 5.871.358.579 6,58% 9,94

Bono 4 2037 5.407.901.427 7.086.514.029 6,72% 10,73

39.856.503.905 21.631.605.708 18.224.898.197
Bonos Ejercicio Febrero 2018
Vencimiento Capital en US$ Intereses en US$ Tasa de Interés MD
Bono 1 2023 6.004.464.189 1.951.751.085 5,91% 4,63

Bono 2 2029 6.004.464.189 4.916.455.278 7,12% 7,74

Bono 3 2034 6.004.464.189 7.420.617.069 7,49% 9,33

Bono 4 2037 6.004.464.189 8.886.907.224 7,59% 10,03

47.193.587.412 24.017.856.756 23.175.730.656
Nota: se suma capital e interés obviando valor presente
La propuesta reduce el peso de las LEBACs hasta los niveles
de 2015 y baja cuasi-fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI

9,5%

Baja cuasi fiscal Diciembre 2015

de 2,8% a 0,3% 3,7%
del PBI 35,4%
La propuesta genera un ahorro cuasi fiscal (-4,1% del PBI) y
de intereses Consolidado (3,4% del PBI) en 2018/2020

Ahorro Cuasi Ahorro Fiscal

Fiscal Consolidado
2018 -1,35% -1,22%
2019 -1,46% -1,18%
2020 -1,28% -1,00%
Total -4,09% -3,40%
 Conclusiones de la Propuesta
✓ La Teoría, las pruebas estadísticas y la evidencia empírica muestran que Metas de
Agregados puede “anclar” las expectativas y bajar la inflación en Argentina.

✓ Cuanto más se demore en implementar, mayores son sus costos y menores sus
beneficios.

✓ En un trimestre el Programa se encareció más de usd7.000 MM.

✓ De aplicarse a comienzos de año, las LEBACs bajaban de 11% a 2,1% del PBI en
2020.

✓ Ahora el peso de las LEBACs baja de 13% a 3,5% del PBI en 2020.

✓ Nuestra propuesta baja el peso de las LEBACs a los niveles de 2015.

✓ Nuestra propuesta baja el cuasi-fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI en 2020.

✓ Nuestra propuesta permite un ahorro fiscal de 3,4% del PBI en 2018/2020