DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

11. DÉFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

Los modelos que hemos presentado antes de este capitulo han tenido un
gobierno que emite dinero de curso forzoso e impone contribuciones o
proporciona transferencias a los individuos en la economía. Aunque éstos son
aspectos importantes de las finanzas del gobierno en el mundo de hoy, hemos
descuidado un importante factor. Los gobiernos frecuentemente financian los
déficits en cuenta corriente pidiendo préstamos. En este capítulo analizaremos
algunos de los problemas cruciales relacionados con la deuda gubernamental.

11.1. DEUDA GUBERNAMENTAL DE ALTA DENOMINACIÓN.

Observamos en la mayoría de las economías de hoy que los gobiernos emiten a

menudo dos formas de activos poseídos por el público: uno llamado dinero (por
ejemplo, el circulante o moneda legal y corriente) y otro llamado bonos del
gobierno (por ejemplo, bonos del tesoro o títulos del tesoro). Aunque ellos
parecen igualmente seguros y negociables, tienen tasas de rentabilidad
diferentes. La tasa neta de retorno del dinero es el cero, y la de los bonos del
tesoro es positiva si se guardan hasta su madurez. Claramente, los billetes del
tesoro dominan sobre el dinero en tasa de rentabilidad. ¿Por qué entonces la
gente posee y lleva dinero si los bonos del tesoro tienen una tasa de rentabilidad
superior? ¿Qué puede explicar el diferencial observado en las tasas de
rentabilidad entre estos dos activos?. Una diferencia en los dos activos, es la
denominación a la cual ellos son ofrecidos. El dinero se emite en pequeñas
denominaciones fácilmente utilizable en el intercambio, mientras los bonos del
tesoro sólo son ofrecidos en denominaciones grandes. ¡Imagine la expresión en la

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cara del cajero en la tienda si usted presenta un bono del tesoro de $10.000.000
para pagar $5.000 de la factura del mercado!

Hay una gran diferencia entre las tasas de rentabilidad del dinero y de interés que
paga un bono del tesoro por $10.000.000. Como siempre, un diferencial en las
tasas de rentabilidad lleva uno a preguntarse si no podría haber alguna manera
para que un intermediario financiero hiciera una ganancia en el arbitraje. Este
intermediario podría comprar bonos de gran denominación y emitir notas de
pequeña denominación. Si el retorno de los bonos excediera el costo de emitir las
notas, entonces el intermediario ganaría en esta empresa.

Suponga que cuesta una cantidad despreciable comprometerse en dicha

intermediación. ¿Qué le pasará entonces a las dos tasas de rentabilidad?
Permítanos intentar contestar esa pregunta preguntando aún más. Suponga que
usted pudiera comprar bonos que actualmente pagan una tasa de rentabilidad del
20% Como gerente de una empresa intermediaria financiera, usted intenta
levantar fondos para comprar estos bonos atrayendo a los depositantes.
Comienza ofreciendo una tasa de rentabilidad cero en los depósitos.

Dado que muchos potenciales depositantes también pueden comprar los mismos
bonos y pueden recibir una tasa de rentabilidad muy superior que la que usted
está ofreciendo en los depósitos, usted tiene pocos clientes. Para atraer más
depósitos, usted empieza a ofrecer como un incentivo una tasa de interés
superior en los depósitos.

Como su institución intermediaria (y presumiblemente otros intermediarios) entra

en los mercados de valores de renta fija, los precios de los bonos que se ofrecen
y las tasas de rentabilidad de los mismos empiezan a caer. Observe que el
abanico (spread) entre las tasas de retorno sobre los bonos y sobre los depósitos
se empieza a estrechar.

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Siempre y cuando exista una diferencia, las ganancias pueden ser hechas
comprometiéndose en este proceso. Con el tiempo, mientras los intermediarios
intenten atraer a los depositantes, lo mas seguro es que las tasas de rentabilidad
en los bonos caigan, los precios ofrecidos suban y las tasas de rentabilidad de
los depósitos aumenten. Si esta intermediación es barata, esperaríamos que
este proceso continúe hasta que no haya o sea muy pequeña la diferencia entre
las tasas de rentabilidad en bonos y depósitos.

¿Pueden los costos de intermediación explicar con verosimilitud la diferencia de

tasas de rentabilidad o retorno? En ese caso, tendríamos que creer que las tasas
de interés nominales volaron en los años inflacionarios de 1970 porque los
sueldos de cajeros y todos los costos de operar un banco aumentaron
dramáticamente, sólo para desplomarse en los recientes años.

¿Si el costo de intermediación no es una explicación creíble para las altas tasas
de interés de la deuda gubernamental relativa al dinero, entonces cuales son
otras posibles explicaciones? Una posibilidad es que las restricciones legales
sobre la intermediación gubernamental han llevado a esta diferencia. La
prohibición de emisión primaria de billetes privados es un ejemplo de tal
regulación.

¿Pero por qué el gobierno podría desear emitir estos bonos de alta-denominación
que le exigen que pague el interés y, al mismo tiempo, regular la intermediación?
La denominación torpe sobre este activo y los límites en su intermediación indican
que el activo no está siendo emitido con el fin de proporcionar un medio de
cambio conveniente.

11.1.1. Un Modelo de Mercados Separados de Activos

Consideremos un modelo simple en el cual el gobierno puede desear emitir bonos
de alta denominación además del dinero de curso forzoso para financiar un déficit.

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Imagine una economía en la cual hay dos tipos de personas: personas-ricas que
son dotadas con “Y” cuando jóvenes y personas-pobres que son dotadas de “y”
cuando jóvenes. Nadie es dotado cuando viejo. Las poblaciones de ricos y pobres
crecen a la misma tasa n.

Asumimos una tecnología lineal de capital: si k unidades de bienes de consumo se

invierten en capital en el período t, x k unidades serán producidas por el capital
en el período t + 1. Sin embargo, para utilizar esta tecnología, un individuo debe
invertir más que k* unidades. Asumimos que la cantidad k* es mucho menor que
la dotación Y que el rico efectivamente ha restringido para invertir en capital.

Por otro lado, k * es mayor que y, para que ninguna persona pobre individual
pueda invertir personalmente. La inversión en capital no puede observarse por
parte del gobierno si es hecha por un individuo.

Hay una oferta de dinero de curso forzoso según la regla Mt = el z Mt-1 , dónde z
>1.

Primero, suponga que permitimos la formación de una industria de la

intermediación que agrupa las dotaciones de pobres para que ellos puedan invertir
en la capital. Este proceso de la intermediación también opera a costo mínimo. A
través de la intermediación todos los individuos en la economía tienen acceso al
capital que rinde una tasa de rentabilidad de x.

Considere el caso de un equilibrio monetario. Los individuos tienen oportunidad de

escoger entre dos activos: capital y dinero legal corriente. Recuerde que la tasa
de creación de dinero es z y la tasa de crecimiento de la demanda de dinero es la
tasa de crecimiento demográfico o sea n, entonces la tasa de rentabilidad del
dinero de curso forzoso será n/z. Para la gente que está deseosa de portar el
dinero voluntariamente, la tasa de rentabilidad en el dinero de curso forzoso debe

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ser por lo menos tan grande como la tasa de rentabilidad alternativa, la del
capital.

En otros términos, para un equilibrio monetario, nosotros debemos tener:

n/z ≥ x

Si esto no fuera verdad, entonces el dinero de curso forzoso sería un activo

inferior. Los individuos harían bien si ellos invirtieron enl capital. Observe que de la
ecuación anterior, obtenemos z

z ≤ n/x

esto pone un límite superior a la tasa de creación de dinero en ausencia de

restricciones legales. Si el dinero de curso forzoso se crea a una tasa que sea
mayor o exceda n / x, entonces los individuos se negarán a portar el dinero de
curso forzoso. Nosotros vemos que un equilibrio monetario no existirá si z es
mayor que n/x. Desde luego si de z estrictamente menor que n/x, entonces las
tenencias de dinero proporcionan una tasa de retorno mayor que las tenencias de
capital. En este caso, los individuos no invertirán en capital.

Ahora permítanos considerar la imposición de un conjunto de leyes que

efectivamente prohíben cualquier intermediación que permita a las personas que
agrupen sus dotaciones para invertir en la capital. Recuerde que esto implica que
los pobres no tendrán el acceso a la tecnología de capital. En tal caso, los pobres
tendrán sólo un activo, el dinero corriente. En este caso, el dinero corriente puede
crearse a una tasa mayor que n/x. Independiente de la tasa de retorno del dinero,
los pobres lo sostendrán, ya que él es el único medio de provisión para el
consumo en el segundo periodo de vida.

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El rico, sin embargo, invertirá en capital si z mayor que n/x, siempre y cuando
rinda una alta tasa de rentabilidad. Dado que el rico no sostiene dinero de curso
forzoso, el gobierno no obtiene ningún ingreso del señoraje de ellos. Note que el
rico tiene una alternativa no disponible para el pobre, el puede invertir
individualmente en el capital, sin ser observado por el gobierno. Si el gobierno
pudiera observar todas las inversiones, podría eliminar esta opción del rico y
obligarlos a todos a portar dinero en efectivo.

11.1.2. Introducción de los Bonos del Gobierno.

Vemos que empujando la tasa de creación de dinero circulante o de curso forzoso

más allá de n/x el gobierno puede haber aumentado el señoraje tomado de los
pobres pero ha perdido todo el señoraje de los ricos. ¿Hay algún medio por el cual
el gobierno pudiese tomar el señoraje de ricos y pobres?

Suponga que se piensa que los bonos del gobierno sustituirán al capital en el
portafolio del rico. Asumiremos que estos bonos del gobierno tienen un período de
madurez de un período. En otros términos, una emisión de bonos es retirada con
interés después de un período y en este momento el gobierno puede emitir bonos
adicionales.

Para que el rico esté deseoso de portar o poseer los bonos del gobierno, estos
deben pagar al menos una tasa de rentabilidad por lo menos tan grande como la
del de capital. Entonces x es el límite inferior para la tasa de rentabilidad de bonos
del gobierno pensados como sustitutos del capital.
Pero si los bonos pagan la tasa de rentabilidad de capital, ¿no querrán los pobres
usar bonos en vez de dinero para consumir en el segundo período de vida? ¿En
ese caso, el gobierno perderá todo los ingresos por señoraje obtenido de los

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pobres? Un gobierno hambriento de ingresos debe encontrar una manera de

hacer los bonos disponibles a los ricos pero no a los pobres.

Suponga entonces que los bonos del gobierno tienen un precio mínimo de k *
bienes, prohibiéndose toda intermediación. El precio mínimo efectivamente
previene a cualquier persona pobre a comprar estos bonos individualmente, .ya
que la dotación de los pobres, y, es menor que k*, y la prohibición en la
intermediación impide a cualquiera usar los fondos de los pobres para comprar
bonos. Ahora quizás nosotros podemos ver por qué el gobierno puede tomar
acciones que reducen la liquidez de su deuda. Los bonos son diseñados para ser
sustitutos del capital pero no del dinero, de tal manera que el gobierno puede
elevar sus ingresos de los bonos sin perder el señoraje de la emisión de base
monetaria.

11.1.3. El problema de la Deuda Incesante

Está claro que el gobierno puede inducir al rico a prestarle al gobierno, agregando
ingresos al gobierno en ese período. Contrario al dinero, los bonos deben
reembolsarse con interés en un período futuro. De esta manera, la deuda
gubernamental puede diferir en lugar de permanentemente responder a la
necesidad de elevar los ingresos.

¿Es posible que el gobierno pueda diferir el pago de la deuda por siempre? Para
hacer esto en cada período, el gobierno debe pedir prestado bastante para pagar
su deuda del período anterior. Si esto es posible, pueden usarse los bonos de
tesorería permanentemente, es decir, sin usar impuestos futuros en la vida para
pagar la deuda o el interés de la deuda.
Direccionamos esta pregunta con un ejemplo numérico de emisión de la deuda
gubernamental y reembolso. Suponga que hay 10 personas ricas jóvenes en cada
generación y que el valor de bonos es de 100 bienes por cada joven rico en cada

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período. Esto implica que en cada período el valor de los bonos emitidos por el
gobierno es de 1000 bienes. Como razonamos previamente, el gobierno debe
pagar la tasa de rentabilidad real de x a estos bonos. Esto significa que el
gobierno debe pagar 100x unidades de bienes (en retrospectiva) a cada persona
joven, para un total de 1000x bienes. El gobierno emite un nuevo valor de 1000
en bonos. Claramente, si x menor que 1, la nueva emisión de bonos hará que el
gobierno retire los bonos viejos y genere un ingreso real de 1000(1-x) bienes. Por
ejemplo, si x = 0.9 el gobierno reembolsa 900 bienes (= 1000x) y obtiene un
ingreso igual a 100 bienes [ 1000 (1-x) ] La tabla 11.1 detalla la emisión de bonos
del gobierno y los valores de ingreso para unos parámetros. Claramente el
gobierno puede mantener el nivel de deuda por siempre y recibir ingresos de 100
en cada periodo. Por consiguiente la emisión de bonos puede ser una fuente
permanente de ingresos del gobierno.

También podemos ver por qué un gobierno maximizante de ingresos podría

querer emitir bonos con una denominación mínima de k *. Esto habilita al
gobierno para que genere ingresos de la emisión de bonos y además de la
creación de dinero. Dada una alta denominación de deuda gubernamental, los
pobres no tienen otra alternativa que usar el dinero de curso forzoso. Esto le
permite al gobierno obtener ingresos imponiendo contribuciones a sus tenencias
de dinero. Si, contrariamente a nuestro arreglo, los bonos fueron emitidos en
pequeñas denominaciones y pagan la tasa de rentabilidad x, los pobres podrían
escoger tener bonos del gobierno en cambio de dinero (si z > 1/x). El gobierno
podría estar severamente restringido a su tasa de creación de dinero y por lo tanto
a su cantidad de ingresos por señoraje.
Por consiguiente, es claro del ejemplo numérico, que los ingresos suben de los
bonos porque hemos asumido una baja tasa de retorno de capital; de hecho, la
tasa neta de retorno, x – 1, es negativa. ¿Es posible para el gobierno generar
permanentemente ingresos por emisión de bonos en el mas realístico caso
cuando la tasa neta de retorno es positiva (x > 1)? En este caso el gobierno

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

tendría que emitir una cantidad creciente de bonos en cada periodo y justamente
para rembolsar la vieja deuda.

TABLA 11.1 Emisión de bonos del gobierno e ingresos con x = 0.9 y n = 1

Periodo Emisión Real Bono Reembolso Real Bono Ingreso neto real

1 1000 --- 1000

2 1000 900 100
3 1000 900 100
4 1000 900 100
5 1000 900 100
. . . .
. . . .
. . . .

todavía es posible elevar los ingresos del gobierno permanentemente por la

continua emisión de deuda pública pero si la población es creciente a una tasa
suficientemente alta. Retornamos al ejemplo numérico y suponemos que x = 1.1 y
n = 1.2. El gobierno todavía emite bonos por un valor de 100 bienes por cada
persona rica y joven en cada periodo. Ahora, sin embargo, el total de bonos
emitido crecerá en cada periodo, ya que la población es creciente. En este caso, el
gobierno emitirá una cantidad total de bonos igual a 1200 = [ (10)(1.2)(100) ]
bienes en el periodo 2. Reembolsará una cantidad real de 1100 [= (10)(100)(1.1)]
bienes. Esto implica la generación de 100 unidades de bienes en ingreso real. La
tabla 11.2 detalla los resultados para estos valores y parámetros.

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Note que del periodo 3 los ingresos reales del gobierno de bonos crece a la tasa
n, o tasa de crecimiento de la población. 1440 = [ (10)(1.2) 2(100)]. Y así
sucesivamente.

TABLA 11.2 Emisión de bonos del gobierno e ingresos con x = 1.1 y

n = 1.2

Periodo Emisión Real Bono Reembolso Real Bono Ingreso neto real

1 1000 --- 1000

2 1200 1100 100
3 1440 1320 120
4 1728 1584 144
. . . .
. . . .

Es importante anotar que los ejemplos precedentes siempre asumen que x < n
Pero si x > n, el gobierno no puede permanentemente obtener ingresos de la
emisión de bonos.

11.1.4. Renegociación de la Deuda o de Términos de Acuerdos Financieros

Para ver la limitación en la habilidad de los gobiernos para elevar ingresos

permanentemente, permítanos mirar un ejemplo más numérico. Suponga que en
cambio de generar ingresos por emisión de bonos, el gobierno emite únicamente
los bonos para rembolsar incluidos los intereses los bonos anteriores. Esta
práctica se llama “rolling over” o “Renegociación de la Deuda o de los Términos
de Acuerdos Financieros”. Usando los mismos valores y parámetros anteriores,
obtenemos la tabla 11.3.

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En el caso dónde el gobierno obtiene cero ingresos de una emisión de bonos, el

importe global de bonos de tesorería emitido crece a la tasa x.
Permítanos comparar esta trayectoria en el tiempo de deuda gubernamental a la
habilidad del gobierno de pedir prestado. Lo más que podría pedir prestado el
gobierno seria la dotación del rico. Permítanos ahora determinar la trayectoria en
el tiempo de este límite superior sobre los bonos. Note que si la población está
creciendo a la tasa n, la dotación total de las personas ricas y jóvenes obedece
(denotamos número total de personas ricas y jóvenes en el periodo t es Nt) la
siguiente regla:

N1Y = nNoY
N2Y = nN1Y = n2 No Y
N3Y = nN2Y = n3 No Y

Nt Y = nt No Y (11.1)
Si tomamos el logaritmo neperiano o natural a ambos lados de la ecuación,
obtenemos:

Ln (Nt Y) = t Ln ( n) + Ln (No Y) (11.2)

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TABLA 11.3. Emisión de Bonos con x = 1.1 e Ingresos por Bonos Iguales a
Cero.

Periodo Emisión Real Bono Reembolso Real Bono Ingreso Real Neto

1 1000 1100 1000

2 1100 1100 0
3 1210 1210 0
4 1331 1331 0
. . . .
. . . .

Denotamos la cantidad total de la deuda gubernamental en bonos emitidos en el

periodo t como Bt , sabemos que el gobierno no obtiene ingresos de los bonos
emitidos, Bt , crece a la tasa x . Siguiendo las técnicas usadas para derivar las
ecuaciones (11.1) y (11.2), encontramos que.

Bt = xt Bo (11.3)

Ln (Bt ) = t Ln (x) + Ln (Bo) (11.4)

La razón de tomar logaritmos naturales o neperianos en las ecuaciones (11.1) y

(11.3) son las ecuaciones resultantes 11.2 y 11.4 como ecuaciones lineales
fáciles de graficar. La figura 11.1 muestra la trayectoria temporal de Ln (Bt ) y de Ln
(Nt Y).

La grafica esta dibujada para el caso donde x > n . Que es lo importante de esta
grafica? Después del tiempo T el total de la emisión real de la cantidad de los

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bonos del gobierno es mayor que el total de la dotación de los jóvenes ricos en la
economía. Esto no es factible. Si la tasa de crecimiento de la población (n) es
menor que la tasa de crecimiento de la emisión de los bonos del gobierno,
entonces eventualmente el gobierno eventualmente es incapaz de encontrar
poseedores para sus bonos. La oferta de los bonos del gobierno deja atrás la
demanda por ellos. En el caso donde x > n el problema de la deuda
gubernamental perpetua se volverá los imposible. Eventualmente el gobierno
tendrá que emitir más bonos que la gente está deseando poseer. Observe que
esto podría eventualmente ocurrir después del tiempo T, dado que los jóvenes
ricos no están deseando ahorrar toda su dotación. Más generalmente, obtenemos
la conclusión más importante: si la tasa real de interés de los bonos del gobierno
es mayor o excede la tasa de crecimiento de la economía, la financiación de la
deuda perpetua del gobierno se vuelve imposible.

Es igualmente importante notar que si x ≤ n, entonces la financiación de la deuda

perpetua del gobierno si es posible. En la figura 11.2, la línea que representa el
total de la dotación de la gente joven y rica tiene una pendiente mayor que la línea
que representa el total de la emisión de bonos para que ningún periodo T se
alcance en la vida. De hecho el “roll-over” de la deuda se encoge como un
fragmento de la dotación

De esta discusión reconocemos dos importantes hechos con respecto a la

posibilidad de renegociación de la deuda gubernamental. Primero, comprendemos
que la habilidad del gobierno para colocar sus deudas esta relacionada a la
habilidad de la economía para absorverlas. En el primer caso, donde, x > n,
notamos que la cantidad de la deuda del gobierno relativa al total de la producción
nacional de la economía (PNB), aumenta a través del tiempo. De hecho si
medimos la relación DEUDA/ PNB en esta economía tiende al infinito. Sin
embargo en el caso donde x < n, la relación DEUDA/PNB podría caer a través
del tiempo. Podemos visualizar que la relación DEUDA/PNB es un importante

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

determinante de cuan grande es la carga de la deuda para esta economía. Una

economía con una alta relación DEUDA/PNB le queda más difícil retirar su deuda
que una economía con una baja relación. A la luz de estos hallazgos deseamos
mirar datos.

Ln(Bt),ln(Nty)

Ln(Bt)
Ln (x)
pend
lnNtY

Ln (NoY)
Ln ( n)

Ln (Bo)

t
T

Figura 11.1. Trayectoria de la emisión de los bonos del gobierno y de

dotación de la economía, para x> n Por encima de T el valor real de la deuda
(la recta Ln Bt cuya pendientes es x) es mayor que la dotación de la economía ( La
recta Ln Nty, cuya pendiente es n). Observe que si x >n es imposible renegociar la
deuda.

La grafica 11.3 muestra la relación deuda del gobierno a PNB de dos países: EU y
Canadá. Inmediatamente después de la II Guerra Mundial ambos países tenían
una relación mayor que 1. Esto fue por la emisión de bonos de deuda pública
para financiar los mas altos gastos de la guerra. Luego bajó hasta casi 0.2 en
1975, pero se volvió creciente desde 1980, pasando por encima de 0.6 en 1990.

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

Ln(Bt),ln(Nty)

Ln ( n)
lnNtY

Ln (NoY)
Ln(Bt)

Ln (x)
pend
Ln (Bo)

Figura 11.2. Trayectoria de la emisión de los bonos del gobierno y de

dotación de la economía, para x ≤ n. Cuando la tasa real de interés, x, es
menor que la tasa de crecimiento de la economía, n, el total de la deuda del
gobierno crece a una tasa más baja que la tasa de crecimiento de la economía,
en este caso es posible al financiación perpetua del gasto publico por medio de
bonos del gobierno, puesto que la economía crece lo suficiente para absorber el
crecimiento de la emisión de bonos de deuda pública.

También hemos visto que la posibilidad de (“rolling over”) renegociación de

términos de acuerdos financieros sobre la deuda publica depende de la magnitud
relativa de la tasa de interés real y la tasa de crecimiento de la economía. La figura
muestra que las magnitudes relativas de x y n tienen cambios a través del
tiempo. Según estos datos la tasa de crecimiento promedio de Estados Unidos es
mayor que la tasa de interés real. Sin embargo hay claramente periodos de tiempo
( por ejemplo 1980) en los cuales lo opuesto es lo verdadero. Como se verá en el
capítulo 12, el gobierno que corre con grandes déficits puede causar alzas en la

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

tasa de interés real, situación que tiende a mover una política de déficit perpetuo
financiado a través del reino de la inviabilidad.

1.4

0.6 Estados Unidos

Canadá

0.2

1945 1952 1970 1977 1995

1995

FIGURA 11.3. La relación de Deuda Pública a PNB para Canadá y Estados

Unidos. Observe que la relación disminuyo en 1975 y volvió subir hasta 1995.

11.2. LA CARGA DE LA DEUDA PÚBLICA

Al discutir el gasto público, es útil introducir la restricción presupuestal del

gobierno. Como una restricción presupuestal individual, la restricción
presupuestal del gobierno simplemente establece que un gobierno no puede usar
mas de los bienes que adquiere. En el capítulo 4, derivamos una forma simple de
restricción presupuestal del estado. Esta restricción estableció que los gastos
públicos no pueden exceder de los ingresos obtenidos del señoraje. Sin embargo,
en este capítulo, hemos introducido otra fuente de ingresos del gobierno, y la
restricción presupuestal del capitulo 4 debe ser revisada. La nueva restricción
presupuestal del gobierno no sólo generalizará los resultados de nuestros

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

ejemplos numéricos sino que también ayudará poner abajo cuidadosamente las
opciones que enfrentan al gobierno.

11.2.1. La Restricción Presupuestal del Gobierno

Los bonos afectan la restricción presupuestal de dos maneras. Cuando se

emitieron, ellos proporcionaron una fuente de entradas al gobierno. Sin embargo,
cuando ellos son retirados con interés, representan gastos para el gobierno. Para
guardar la forma simple de un bono, nosotros asumimos que cada bono del
gobierno será válido por 1 unidad de bienes de consumo y tendrá una madurez de
un periodo; un bono emitido por el gobierno en el periodo t madurará y se retirará
en el período t + 1. En ese momento, el gobierno reembolsará el principal del
préstamo más el interés.
Como un ejemplo, permítanos encontrar la restricción presupuestal del gobierno
para una economía en la cual todos los individuos son iguales (diferente a la
economía de ricos y pobres vista anteriormente). Además, en esta economía, se
poseen bonos y dinero; los bonos son sustitutos del capital pero no del dinero (por
ejemplo, el caso de los encajes o requisitos de reserva que sólo pueden
satisfacerse por las tenencias del dinero de curso forzoso).

Denotamos el número de bonos emitidos por cada persona joven en el periodo t

como bt y la tasa bruta real de rentabilidad (principal más el interés) sobre los
bonos r. El gobierno también recolecta impuestos de cada persona joven. Este
impuesto por cada persona joven se denotará como τt. Además, en cada período,
el gobierno compra g unidades de bienes de consumo por cada persona joven.

El ingreso para el gobierno tiene tres posibles fuentes - la emisión de bonos, el

señoraje de la impresión de nuevo dinero y la recolección de impuestos. En el
agregado, el total de ingresos tributarios en el tiempo t es Nt τt, los ingresos por
señoraje son vt [Mt – Mt-1] y los ingresos por la emisión de bonos es Nt bt. Esto

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

implica que los ingresos del gobierno en total es la sumatoria de estas tres
fuentes: Nt τt + vt [Mt – Mt-1] + Nt bt.

Por el lado del gasto, el gobierno compra Nt g unidades de bienes de consumo en

el período t. En el período anterior, período t-1, el gobierno emitió bonos por Nt
-1 Bt-1. Estos bonos maduran en el período t y representan una fuente adicional de
gastos para el gobierno. Ellos deben pagar el principal más el interés en
retrospectiva. Entonces los gastos para retirar los bonos del periodo previo son r
Nt-1 Bt-1.

Estamos ahora listos para establecer la restricción presupuestal del gobierno. Éste
es: los gastos públicos igual a los ingresos del gobierno.
Esta restricción es:

Nt g + r Nt-1 bt-1. = Nt τt + vt [Mt – Mt-1] + Nt bt. (11.5)

Si nosotros dividimos a través de ambos lados de esta ecuación por Nt, nosotros
obtenemos:

g + r [ Nt-1 / Nt ] bt-1. = τt + vt [Mt – Mt-1] / Nt + bt. (11.6)

Sea zt la tasa de expansión del dinero de curso forzoso en el tiempo t (Mt=ztMt-1).

Notando que Nt-1/Nt = 1/n y que Mt-1 = (1/zt)Mt, podemos volver a escribir la
ecuación (11.6) como:

g + [r/n] bt-1. = τt + [vtMt / Nt ] [1-1/zt] + bt. (11.7)

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

Si hacemos qt = vtMt / Nt es el valor real de equilibrios de dinero por la persona

joven en el período t , la ecuación se vuelve:

g + [r/n] bt-1. = τt + qt [1-1/zt] + bt. (11.8)

11.2.2. La Opción de la Intertemporalidad del Gobierno

Miremos la posición de cualquier gobierno al principio de la economía. En el

primer período, la restricción presupuestal del gobierno es:

g + [r/n] b0. = τ1 + q1 [1-1/z1] + b1. (11.9)

Entonces [r/n] b0 representa la deuda inicial del gobierno y b1 representa la deuda

que va a ser pasada adelante a las generaciones futuras. Para simplificar nuestro
análisis, suponga que el gobierno en los períodos futuros (el t >1) mantiene la
deuda por persona joven a este nivel (b=b1). Además, el gobierno seguirá con un
impuesto constante (γ) y una política de señoreaje ( qt = q y zt = z). Los impuestos
futuros y los beneficios del señoraje pueden diferir de sus niveles presentes, pero
después del primer período no cambiarán. Esto nos permitirá presentar el futuro
como un equilibrio estacionario que puede compararse fácilmente al presente.
Entonces para el t > 1, la restricción presupuestal se simplifica a:

g + [r/n] b0. = τ + q [1- 1/z] + b1. (11.9)

y despejando el gasto público:

g = τ + q [1- 1/z] + b [1 - r/n] para t > 1 (11.10)

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

Note que las dos ecuaciones están ligadas en que b1 =b0 =b. En otros términos,
los bonos emitidos en el período 1 son bonos sobre los cuales debe pagarse
interés en el futuro.

Analicemos las ecuaciones (11.9) y (11.10), para mirar los efectos de cambios en
las decisiones de gasto publico. Suponga que el gobierno desea gastar g en el
periodo 1 sin incrementar los impuestos ni emitir dinero. ¿Como puede hacer
esto? La solución esta en la ecuación (11.9). bo no puede ser controlado por el
gobierno, ya se gastó. En este escenario el gobierno escoge no incrementar ni γ1
ni z1.solo puede gastar b1, es decir emitir bonos en periodo 1 para pagar sus
gastos gubernamentales incrementados. Si en la ecuación (11.10), r > n. b es
negativa y se disminuye el gasto público, para mantener la igualdad se deben
aumentar γ y/o z . Esto nos deja una gran lección cuando el gobierno decide
aumentar el gasto público mediante tributación, préstamos o creación de dinero,
a afecta las opciones disponibles para el futuro. En este caso, gasto publico en el
primer periodo, implica altos impuestos o inflación en el futuro. Si el gobierno
decide gastar mas en el presente no espere bajos impuestos y baja inflación en el
futuro. Es decir si r>n no es posible evitar en el futuro altos impuestos y alta
inflación.
El gobierno puede tener razones muy sensibles para correr un déficit fiscal si r>n,
el desearía tener este déficit fiscal para ayudar a las desafortunadas generaciones
que estuvieron en una guerra o en una recesion o para las futuras generaciones
en proyectos de escuelas publicas que las beneficie. O para aliviar las distorsiones
que resultan de los impuestos de suma fija. La restricción presupuestal nos
muestra que si r>n bajar los impuestos o el señoraje hoy, implica altos impuestos y
señoraje en el futuro. El gobierno puede correr el déficit fiscal en tiempos de
guerra y recesiones pero en tiempos de paz y prosperidad la restricción
presupuestal debe existir. El gobierno no siempre puede correr el déficit.
Otra importante lección que acabamos de estudiar es que hay unos fuertes
enlaces entre la política fiscal y la política monetaria, enlaces que no pueden ser

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

ignorados. Las desiciones de tributación (γ), gasto publico (g), prestamos (b),
estas ligados a través del presupuesto del gobierno a la política monetaria (z).
Este es un argumento fuerte para que haya coordinación de política monetaria y
fiscal.

11.3 OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO

Generalmente hemos estudiado la política monetaria como si el gobierno

simplemente imprime dinero de curso forzoso absolutamente libre de usar
directamente para sus compras o subsidios. Mientras esto describe la esencia de
la política del monetaria, la estructura institucional real en la mayoría de los países
es más compleja. Cuando el gobierno gasta más de los impuestos que recibe,
pide prestado emitiendo los Pagarés / llamados los bonos del Tesoro en los
Estados Unidos) y títulos del tesoro en Colombia, que son promesas de pago
específico en unidades monetarias en alguna fecha futura. El banco central tiene
la opción de monetizar esta deuda emitiendo el dinero de curso forzoso mediante
la compra y venta de estos títulos en el mercado, una compra es una OMA y una
venta es un REPO u OMAS en reversa. La hoja de balance de un banco central
típico en su conducta de funcionamientos del mercado libre puede escribirse
como:

HOJA DE BALANCE DE UN BANCO CENTRAL

ACTIVOS PASIVOS

DEUDA PÚBLICA NOTAS DEL BANCO CENTRAL

DEPOSITOS EN RESERVA DE LOS
BANCOS MIEMBROS

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

Un aumento en el nivel de dinero de curso forzoso en las manos del publico es

cumplido a través de un aumento en el banco central que sostiene la deuda
publica que implica una disminución en la tenencia de deuda gubernamental. Note
que debido a que el banco central paga intereses sobre los activos pero no sobre
los pasivos su portafolio es rentable.
En general las ganancias del banco central (después de los gastos de explotación)
se devuelven a la tesorería del gobierno central. En tal un caso, el interés pagado
en la deuda del Estado poseída por el banco central no es una carga fiscal al
gobierno como si es una deuda que está en las manos del público. Cuando la
deuda gubernamental es apropiada por el banco central, el tesoro paga el interés
simplemente a él mismo. Los efectos de imprimir el dinero para comprar bonos
son un aumento en el nivel de dinero de curso forzoso que impone contribuciones
a los poseedores, y una disminución en los bonos sobre los cuales ele gobierno
debe pagar intereses.
Por consiguiente, el efecto neto de los dos pasos de imprimir bonos para cubrir los
gastos públicos y luego monetizar bonos es exactamente igual que imprimir dinero
para pagar los gastos sin molestar la emisión de bonos.
Si en cambio el banco central paga el tipo de interés del mercado de interés en su
dinero, no hay ganancias para el banco central.

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

RESUMEN

Empezamos este capítulo notando que hay diferencias significativas entre las
tasas de rentabilidad de los bonos del gobierno y del dinero. Capítulo 7
investigamos una posible explicación de esta diferencia como fue, la ventaja de la
liquidez de dinero de curso forzoso por sobre los otros activos. El modelo de este
capítulo se enfocó en las denominaciones grandes de bonos de tesorería como la
fuente de su iliquidez. Nosotros encontramos el gobierno puede desear emitir
bonos ilíquidos o realizables como sustitutos del capital pero no del dinero de
curso forzoso. De esta manera el gobierno puede aumentar sus ingresos por
señoreaje y por emisión de deuda.

Otro tema importante de este capítulo fue la viabilidad de financiación mediante el

endeudamiento del gobierno a perpetuidad, a menudo llamado renegociación
permanente de la deuda. Encontramos que si la tasa de interés real pagada sobre
la deuda gubernamental excede la tasa de crecimiento de la economía la
financiación mediante endeudamiento perpetuo es imposible. En tal caso, el
volumen de la deuda jamás lo absorbería la economía. Por otro lado, nosotros
encontramos que esa financiación mediante endeudamiento perpetuo es posible
cuando la tasa de interés real es menor de la tasa de crecimiento de la economía.

Finalmente, este capítulo echó una mirada detallada a cómo la presencia de

deuda publica altera la restricción presupuestal del estado. Encontramos que la
emisión de deuda gubernamental hoy cambia las opciones que el gobierno tiene
disponible mañana. También descubrimos en unas sencillas ecuaciones que
existen enlaces entre las políticas monetarias y fiscales.

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

PRACTICA NUMERO ONCE

(DOS HORAS)

RESUELVA ESTOS EJERCICIOS:

RESUELVA ESTOS EJERCICIOS

1. Recuerde el modelo de tres periodos de vida descrito en el capitulo 7. En este

modelo, el capital paga una tasa de rentabilidad de X pero solamente después de
dos periodos. Toda la gente tiene las mismas dotaciones: y cuando jóvenes y
nada cuando están en la mediana edad y cuando viejos. En cada periodo la
población crece a la tasa n. Suponga que la intermediación (o emisión de pagares)
es de costo mínimo, pero observable por el gobierno.
a. Describa como el gobierno puede obtener ingresos del señoraje y de los
bonos en esta economía. Describa en particular la forma de los bonos y
cualesquiera restricciones legales sobre los mercados financieros.
b. Para que valores de X puede el gobierno renegociar la deuda?

2. Usando las ecuaciones 11.9 a 11.10, si r >n , analice y responda:

a.. Si el gobierno tiene déficit, g – γ, el banco reduce la inflación hoy, ¿que pasa
con la inflación futura?
b. Si el banco central es independiente y nunca incrementa M; si el gobierno
reduce los impuestos hoy, ¿que pasa con los impuestos en el futuro?
c. Si se reducen los impuestos y la tasa de expansión monetaria. ¿Se pueden
hacer ambas reducciones sin reducir el gasto público?
3. Suponga que los ingresos por impuestos son 1.000.000 de bienes. El gasto
público es de 900.000 Si usted es actualmente el presidente de su país y detesta

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 DEFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA

el gasto público, pero sabe que en el próximo periodo no estará en el poder.

¿Como puede controlar los impuestos y la deuda pública para obligar a su
sucesor a reducir el gasto público? Use la restricción presupuestal para dar su
respuesta.

4. Diseñe un ejercicio con los datos de su país. Asesórese de su profesor.

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