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¿CON QUÉ TASA SE DESCUENTAN LOS FLUJOS DE UN PROYECTO: COK o

WACC?

Nora Isabel Moreno Moreno


Profesora de la Universidad de Lima
Programa de Estudios Generales

El presente artículo intenta aportar un argumento adicional respecto a la controversia


generada en relación con la tasa de descuento que se debe aplicar para actualizar los flujos
de caja de un proyecto. Desde hace algunos años, se ha podido observar que no existe
uniformidad entre los académicos en la aplicación de las tasas de descuento. Algunos
descuentan el flujo de caja económico (FCE) utilizando el costo de oportunidad del
accionista o costo del capital propio, denominado COK; otros descuentan el mismo flujo
utilizando el costo del capital promedio ponderado, conocido como WACC. Ambas
posiciones utilizadas permanentemente han generado un desconcierto respecto a su uso.
A continuación se intentará ofrecer algunos argumentos que permitan aportar una
solución a esta discrepancia. Previamente se harán algunas precisiones conceptuales para
comprender mejor el argumento que intentaremos desarrollar.

Como se sabe, los flujos de caja relevantes para tomar decisiones son dos:

1. El flujo de caja económico: Constituido por los flujos operativos (ingreso por ventas,
costos de ventas, gastos operativos, otros), los flujos de inversión (activos tangibles,
intangibles y capital de trabajo) y los flujos de liquidación (valor residual o valor de
desecho neto). A partir de ellos se puede obtener el valor actual neto económico (VANE)
y la tasa interna de retorno económica (TIRE).

2. El flujo de caja financiero: Que resulta de agregarle al flujo de caja económico, los
flujos del financiamiento (desembolso del principal, amortizaciones y pago de intereses).
A partir de dicho flujo se obtiene el valor actual neto financiero (VANF) y la tasa interna
de retorno financiero (TIRF).

Cada uno de estos flujos genera diferente información sobre la ganancia esperada del
proyecto. Wong Cam identifica tres tipos de ganancias derivadas de dichos flujos:

1. La ganancia del proyecto mismo, expresada por el VANE, que refleja su capacidad
para crear o generar valor agregado para la empresa. Dicha información es de interés para
la entidad financiera que debe analizar la capacidad de pago de la empresa.

2. La ganancia derivada de la financiación, expresada por la posibilidad de acceder a


créditos a tasas de interés preferenciales, o por las ganancias generadas por el escudo
fiscal.

3. La ganancia del inversionista, expresada por el VANF, que refleja las ganancias
derivadas del giro del negocio y las generadas por la financiación.
La pregunta es: ¿Con qué tasa debería descontarse el VANE y con cuál el VANF? La
respuesta nos presenta dos posibilidades: utilizar el costo de oportunidad del inversionista
(COK o Ke), que representa la tasa mínima de rendimiento requerida para asignar
recursos a un proyecto riesgoso, o utilizar el WACC que representa el costo promedio de
las diferentes fuentes de financiamiento utilizadas en un proyecto. Estas tasas se
determinan de acuerdo con las siguientes expresiones:

Costo del patrimonio Ke o COK Costo del capital promedio Ponderado


(según modelo CAPM) WACC

: Rendimiento o tasa libre : Peso de la deuda en la


de riesgo. estructura de capital.

: Costo de la deuda (tasa de


interés del préstamo).
: Rendimiento del
mercado. : Tasa de impuesto a la renta.

: Peso del patrimonio en la


: Indicador de sensibilidad estructura de capital.

: Costo de oportunidad de los


frente al mercado inversionistas (COK)

: Prima por riesgo de mercado.

Consideremos adicionalmente el siguiente razonamiento que nos ayudará a deducir la tasa


de descuento que deberá aplicarse: Cuando un inversionista analiza la factibilidad de
ejecutar un proyecto, determina el monto de recursos requeridos para la inversión inicial,
con lo cual dicho monto se vuelve un dato. A partir de ello se generan dos posibilidades:
o el inversionista financia todo el proyecto o financia una parte, utilizando recursos de
terceros. Es decir, automáticamente se determina la estructura de capital del proyecto.

Si el inversionista cuenta con los recursos para financiar la totalidad de la inversión,


entonces, solo es necesario elaborar un único flujo de caja, el FCE, que deberá ser
descontado con la tasa costo de oportunidad del inversionista (Ke). En tal caso, la no
existencia de deuda, hace que el Ke coincida con el costo promedio ponderado del capital
(WACC).

El caso es distinto cuando el inversionista decide financiar una parte del proyecto. En tal
situación se deben elaborar dos flujos de caja: el flujo de caja económico y el flujo de caja
financiero, necesitándose dos tasas de descuento diferentes para actualizar dichos flujos,
lo cual podrá visualizarse mejor con el siguiente caso hipotético que se presenta a
continuación.

Los resultados de un estudio de factibilidad han determinado que para poner en marcha
cierto proyecto, se requiere de una inversión inicial de 2,000 unidades monetarias. El
conocimiento del monto de inversión –como se mencionó anteriormente– determina de
manera automática la estructura de capital que tendrá el proyecto. En el presente ejemplo,
el promotor del proyecto solo cuenta con los recursos disponibles para financiar el 60%
de la inversión, por lo cual es necesario financiar el resto con recursos de terceros. Los
datos y los flujos de caja correspondientes al proyecto son los siguientes:

Si observamos la línea del FCE, podemos notar que dichos flujos consideran el total de
la inversión realizada (2,000 u.m.). Dicho monto incluye tanto el aporte de los
inversionistas (60%) como el aporte de terceros (40%). Por lo tanto, dicho flujo de caja
le pertenece a ambos, razón por lo cual debería descontarse a la tasa costo del capital
promedio ponderado WACC.

Si observamos ahora la línea del FCF, puede notarse que de las 2,000 u.m. incluidas en
el FCE, se han restado las 800 correspondientes al aporte de terceros, quedando un saldo
de 1,200 u.m, que representan el aporte neto de los accionistas. Así, el FCF pertenece al
inversionista y debería descontarse a una tasa que refleje su costo de oportunidad, es decir,
al Ke y no al WACC.

El ejemplo nos muestra una forma sencilla de determinar las tasas que se deben aplicar
para actualizar los flujos de caja de un proyecto. Para ello, hay que determinar únicamente
a quién le pertenece cada flujo. Dado que el FCE refleja el aporte del inversionista y de
los acreedores, entonces les pertenece a ambos, por lo cual debería ser descontado
utilizando el WACC; mientras que el FCF refleja solo el aporte del inversionista, lo cual
indica que debería actualizarse utilizando el Ke.

Al respecto, y a manera de conclusión, se podría decir que en un mundo en el que la


sencillez gana terreno, solo basta observar a quién le pertenecen los flujos de un proyecto
para determinar qué tasa debemos aplicar. Si el flujo por descontar incluye los recursos
de diferentes fuentes debemos utilizar el WACC. Si en cambio incluye solo el aporte
propio, debería utilizarse el Ke o COK. Debemos tener en cuenta finalmente que el único
caso en el que: Ke = WACC, se produce cuando el inversionista financia la totalidad del

proyecto.