UNIVERSIDAD NACIONAL DE SALTA FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS, JURIDICAS ¥ SOCIALES DEPARTAMENTO DE ECONOMIA ECONOMIA IE waluaciGn de Proyectos de NOTAS DE CLASS TEMA 9 y TEMA 10 Busebio Cleto del Rey con la colaboracién de Lidia Rosa Elias de Dip Afio 1995TEMA 9 EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION: Conceptos Basicos Introduccién ‘Cuando un sujeto econémico adquiere un activo que generard para él, en el futuro, un flujo de ingresos, decimos que ese sujeto realiza una inversién. Asi, por ejemplo: a) Una firma que adquiere un nuevo bien de capital que le permitira producir més 0 mejor, y, consecuentomente, lograr mayores ingresos, realiza una b) También invierte quien adquiere un activo financiero, un bono emitido por el Estado, digamos, que le dara derecho a percibir ciertas sumas de dinero en el futuro, en concepto de intereses y reembolso del capital. ©) Cuando el Estado realiza una obra piblica también invierte, pues adquiere un bien durable que luego produciré servicios a la comunidad. Bl valor de esos, servicios es considerado como ingreso de la misma comunidad, Se podrian dar otros ejemplos, més 0 menos similares, pero es preferible plantear ya el problema que vamos a considerar, y dejar que los ejemplos surjan Juego. Tal problema consiste en estudiar el fenémeno de la inversién en el ‘momento previo a su realizacién, con el fin de aportar informaci6n, debidamente elaborada, para tomar la decisién respecto a si se invertira 0 no. ‘A la posibilidad de adquirir un bien de capital, de comprar un activo financiero, de realizar una obra piblica o de adquirir cualquier otra fuente deingresos futuros, se la denomina proyecto de inversién, Nétese que se trata de "proyecto", que existe antes de que so inviorta o se deseche la idea de hacerlo. Existen ciertas téenicas, que ayudan a decidir si se realizara 0 no un proyecto ‘© conjunto de proyectos de inversién, a Ins cuales se las denomina evaluacién de proyectos de inversién o anélisis de costos y benoficios. Dos elementos bisicos para la aplicacién de esas téenicas son: a) La serie de los enstos que se espera soportar ahora y en el futuro, si se realiza Ia inversién; b) La sorie de los boneficios que se espera obtener ahora y en el futuro, si se realiza la inversion. Algo que debe tenerse presonte es que la decision de invertir o no es tomada por el sujeto econémico hoy, pero debe basarse en costos y beneficios que s° produciran en el futuro, y que, por lo tanto, tienen el cardcter de costos y beneficios esperados, no realizados ain, Puesto que los costos y los beneficias son flujos, que se miden por unidad de tiempo, necesitamos elegir una de estas unidades para nuestro andlisis. La mas ‘comiinmente elegida es el aiio. Se Hama momento cero al punto del tiempo en ol que se tomaré la decisién de invertir 0 no, El afo 1 sora el inmediato siguiente, y asi sueesivamente. ‘YVeamos un ejemplo que nos ayude a plantear més claramente el problen Una firma considera el proyecto de adquirir hoy (que por lo tanto es el momento cero) una nueva maquina para su fibrica, la que Je permitira aumentar la produccidn en los afios venideros (aitos 1, 2, 3, ..). Para saber si le conviene 0 no este proyecto, necesita comparar de alguna manera el costo de adquisicién de Ia ‘maquina con el valor del aumento de la produccién debido a ella, que tendra en. 10s afios 1, 2, 3, . neto de los costos de ese incremento de Ia produccidn, que tendrén lugar en los mismos aiios, La firma debera, entonces, aplicar alguna de las técnicas que yeremos més adelante y ver asi si de 1a compra de In maquina. resultard una ganancia 0 una pérdida neta, para, en consecuencia, realizar 0 no 1a operacion.En muchos casos, las inversiones son proyectadas para durar un cierto iimero de aiios, al que lamaremos vida itil del proyecto y simbolizaremos n, EL ‘momento en que termina el aio n es el fin de Ia vida itil del proyecto. Las razones en las que se basa quien evaliia un proyecto para prever un mayor 0 menor valor para n son muy variadas, y deben ser consideradas en cada caso. Pueden haber razones téenicas, como ser el deterioro de una maquina dehido al uso, que nos den la idea de su vida itil; pueden ser decisiones ya tomadas por el {inversor, que nos suministren el dato, por ejemplo, si piensa vender el activo en l que invierte, dentro de cierto mimero de aiios, ete, En el caso en que no se prevea un fin de la vida ‘itil para determinado proyecto, diremos que ella es infinita, 0, més rigurosamente, que n tiende a infinito, Bjemplo: Proyecto de compra de un consolidado de la deuda inglesa (por el que el Estado inglés se compromete a pagar por siempre una suma fija anual de dinero, en concepto de interés, sin reembolsar jamas el capital), al que no se piensa vender. En adelante consideraremos los elementos de las téenicas dle evaltiacién de proyectos, pero tendremos que dejar sin estudiar una serie de t6picos relacionados con elas, como el riesgo, el momento en que conviene realizar 0 liquidar una inversién, el tamafio 6ptimo de una inversién, ete. Hn lo que sigue ‘ttatames de dotar al estudiante de los conocimientos basicos del tema, de modo que pueda luego profundizarlo si es de su interés.Elujos de Costos A los costes que se soportard si se realiza el proyecto bajo estudio los simbolizaremos: costo que tendré Iugar en el momento cero, , costo que tend lugar en el aio 1. G, costo que tendré lugar en el allo 2. costo que tendré lugar en el afio t (el afio t simboliza un aio cualquiera, no especificado), ,, costo que tendra lugar en ol afi n (éltimo aio). Estos costes incluyen todos los desemboleos a realizar a fin de que funcione quello en lo que se invirtié, y pueden también contener algunos costos imputados, Bapecificamente, C, serd la suma a invertir en la compra del activo pertinente, si es adquirido al contado, Sin embargo, puede ocursir que no se soporte todo el costo de capital (0 ningun) en el momento cero, sino que 1a inversion se realice a lo largo de varios afios (a constructién de un gran edificio, por ejemplo), en cuya caso C,, C,, .. seran parte del precio del activo. A este tipo de costo se lo suele denominar costo de capital. Los otros costos serén costos de funcionamiento, o sea aquellos necesarios para que el proyecto realice su actividad, En algiin afio puede ocurrir que estén sumados costos de ambos tipos, Jo cual no genera ningin inconveniente. Volviendo a nuestro ejemplo de 1a compra de 1a maquina, si suponemos que se aga al contado en el momento cero y empieza a funcionar en el ao 1, tendremos ‘que C, esa suma a invertir en la méquina, o sea su costo do capital. De C, enadelante os costos estarén integrados por la compra de materia prima a ser claborada por esa méquina, pago al personal que la maneja, compra de combustible o energia eléctrica y Iubricantes para su funcionamiento, ete. Es importante sefialar que on cl ealculo de los costos de funcionamiento no se incluyen las amortizaciones 0 depreciaciones del bien en el que se piensa inyertir, Ello se debe a que la suma de dinero que demanda Ja inversin ya es considerada como costo en el momento cero 0 en los primeros afios, o sea cuando hha de realizarse ese desembolso. Si en los siguientes aos se cargara parte de lo invertido, en caracter do amortizacién, se estaria incurriendo en doble contabilizacion de ese importe. Por una razén similar, que se vera mis claramente cuando consideromos el proceso de actualizacion, no se deben cargar a los costos de funcionamiento los intereses sobre la suma invertida. Bl hecho de que esto se aparte de las téenicas contables usuales no quiere decir que ellas ‘sean erréneas o que lo que aqui se dice To sea. Lo que ocurre es que los costos aqui calculados tienen un fin diferente y son de distinta naturaleza que los contables. Estos iltimos son los costos efectivamente soportados en una unidad de tiempo determinada, mientras que los que aqui estudiamos son los esperados para una serie de afios, Jo que nos permite imputar cada suma al aio en que realmente se producira la erogacién.Hlujos de Beneficios ‘Alos beneficios que se obtendrén si se realiza el proyecto los simbolizaremos: B, es el beneficio correspondiente al momento cero. B,, es el beneficio correspondiente al aio 1 B, esl beneficio correspondiente al ano 2 B, es el beneficio correspondiente al aiiot. B, es el beneficio correspondiente al aio n. Estos beneficios son las sumas de dinero, o los beneficios imputados valuados fen dinero, que ingresardn o se produciran en cada aft, debido al funcionamiento do la inversi6n que se proyocta. En particular, se puede esperar que B, sea nulo, pues en cl momento coro se decide 1a inyersién, posiblemente se desembolsa dinero para cubrir costes de capital (C,), pero dificilmente se recibe, de inmediato, un beneficio. Si fueran necesariog varios aiios para la realizacién de Ja inversién, durante los cuales el proyecto no estara en funcionamiento, ocurriré que B, 0, Ello depende de las caracteristicas del caso. Asf, por ejemplo, el proyecto de construir una carretera tendxa beneficios nulos en los primeros afios, mientras se trabaja en ella y atin no es posible usarla. Enel caso dela méquina de nuestro ejemplo anterior sera By=0 y cada uno de los siguientes B, soré igual al nimero de unidades del bien que producira Ja maquina en cada ao t, multiplieado por el precio del producto,Beneficios Netos Definimos a los benoficios netos de un proyecto como la diferencia entre los. ‘beneficios y los costos de cada aito. Los simbolizaremos: ¢s ol benelicio neto del momento cero. es el beneficio neto del afio 1. es el beneficio neto del aio 2 es el beneficio neto del allo t. N,=B,-C, esel beneficio neto del ano n. Nétese que el beneficio neto de determinado aio puede ser positive 0 negativo, segin que el beneficio sea o no mayor que el costo, en ese aiio, En particular, si en el momento cero se realizan los pagos que sean necesarios para iniciar el proyecto (costos de capital), pero no se percibe beneficio alguno, sera G2 0yB,=0, conlo que resulta N,=-C,. Representemos en cl eje de las abscisas la variable tiempo, t, considerada como variable continua, En el eje de las ordenadas meuliremos los beneficios netos N,. Entonces, ol grafico de un proyecto tipico, consistente en invertir ciertas ‘sumas de dinero en los primeros afios, para recibir luego beneficios netos positi- ‘vos, a partir de cierto momento y hasta el fin de la vida til del proyecto, se vera como sigue:riterios de Decision Antes de presentar los criterios de decisién respecto a si se Hevaré o no a cabo ‘un proyecto de inversién (© varios proyectos), es necesario introducir algunas ideas mateméticas que utilizaremos en ellos. Se trata de algunos conceptos de ‘matemética financiera que seguramiente no resultardn nuevos para los alumnos. Cuando prestamos una suma de dinero, a la que Hamamos capital! y simbolizamos K, a una tasa de interés amual i, obtenemos, Inego de transcurrido ‘un aio, un interés de Ki pesos, el que sumado al capital inicial constituye el montoM. Bsto es: M=K+Ki=Ka+i quo ¢8 la suma que recibiremos al finalizar «1 plazo de un ano. Si en lugar de prestar los K pesos a un afio de plazo, los prestamos a dos aiios, 4 interés compuesto, con capitalizacién anual de intereses, a la tasa i anual, ‘tendremos lo siguiente: Al finalizar el primer alo de plazo, quien recibié el préstamo nos doberd M,= K a+i) segiin ya vimos, Puesto que no retiramos el dinero, sino que éste sigue en poller el deudor, el capital del préstamo sera, durante el segundo afo, igual a Mi, y al finalizar esa unidad de tiempo tendremos: M,= M,(1+i)=KQ +)" Si en lugar de cobrar Mz a su vencimiento lo dejamos un atio mAs, al finalizar <1 tercero tendxemos un monto de: M,=M,(+i)=K a+)" " Notese que estamos hallando de “capita!” en el sentido financioo de la palabra, esto es, en el sontido de sumas le dinero, yo de “capital” en ol sentido de servicios reales de tn faetor de Ia Drovlucién (maguinarias, edifices, yohfeuls, ete). No confursir, por To tanto: K simboliza aqut {una sua de dinero que alguien dispane, para prastaroinverteSiguiendo la misma linea de razonamiento, si prestamos un capital K, a una tasa anual do intorés i, con capitalizacién anual, que nos ser4 dovuelto dentro de ‘tatos, el monto que obiendremos al cabo de los tailos sera M= K U+i Esto ¢s lo que se denomina capitalizacién, y puede interpretarse del siguiente ‘modo: K pesos, disponibles hoy, valdrén dentro de t aiios M, pesos, esto es K(LH); siendo i Ja tasa de interés anual, Nosotros estamos interesados en un proceso que, en cierto modo, es inverso al de capitalizacién, Hse proceso es el que lamamos actualizacién, y respond a la pregunta: {Cuanto valen hoy M, pesos que estardn disponibles al finalizar el aiio t? Bajo las condiciones ya especificadas, podemos decir que: Puesto que K pesos de hoy valen M, pesos del aiio t, es légico responder a esa pregunta diciendo que Mi pesos de fines del aiio t valen hoy K pesos. Y, puesto que: M=Ka+il tiene que ser: M ate (0 sea que el valor actual de'M, pesos en el ait tes K pesos de hoy. Para aclarar atin sds este concepto veamos un ejemplo: Supongamos que la tasa de interés es del 10 % anual, o sea que, puesta en tanto por und es 0,10, Disponemos de un capital de K = 10,000, y queremos saber cuénto tendremos dentro de t= 6 aftos si los prestamos. Aplicando la formula: M, = 10.000 (2 + 0,10)" = 10.000 (1,1)°= 10.000 (1.771661) = =1T.71561 Este es un ejemplo de capitalizacién, Nos planteamos ahora el ejemplo inverso; Dentro de t = 6 afios recibiremos la suma de M, = $ 17.715,61. Si alguien nos quisiera comprar el derecho a percibitla {Cudnto debemos cobrarle hoy? En otras palabras: {Cuanto valen hoy§ 17.715,61, que serdn recibidos dentro de 6 aiios? Bajo las condiciones antes especificadas, obtendremos, aplicando la formula de actualizacién: 17.715,61 17.715,61 (1 +0,10)" 1,771561 10.000 Las $17,715,610 a recibir dentro de seis aiios valon hoy $ 10.000, si 10. Hasta ahora hemos supuesto que tenemos perfectamente especificado el valor de la tasa con la que realizamos la actualizaci6 i. En nuestro ejemplo anterior i= 0,10. A los fines analiticos, cuya ventaja veremos mas adelante, resulta ‘conveniente utilizar una (asa de actualizacién r, que tiene la naturaleza de una tasa de interés, salvo porque es una variable, Entonces, nuestro simbolo x se distingue de i en que puede tomar cualquier valor entre menos uno y mas infinito, pero no tiene especificado a ninguno de ellos. A i lo reservamos para la "tasa de interés", cuyo valor debe ser dado de algin modo en cada problema, En nuestro ejemplo anterior tendremos: 17.715,61 Ke) > (+n Sélo si x toma el valor r=i=0/10, K sera igual a $ 10.000. A otros valores de x corresponderdin otros valores de K. Por eso escribimos K(2), para significar que el yalor actualizado de $ 17.715,61 a recibir dentro de 6 afios es una funcién de x. El valor actualizado de una cierta suma de dinero, a recibir dentro de t afios, es una funcién que relaciona 1a variable tasa de actualizacién x, con el valor que esa suma toma hoy, cuando es actualizada con esa tasa, 0 sea K(®) Si en lugar de tomar: 10, como en nuestro ejemplo, tomamios cualquier otro valor de r, digamos x = 0,20, tendremos: 117,715,861 17.715,61 = —____ = 5.92.92 (0,20) = ———__— 207 2,985984 y asi sucesivamente.Pasemos ahora a aplicar los conceptos hasta aqui desarrollados a nuestro caso de evaluacién de proyectos. Un sujeto econémico est considerando la posibilidad de realizar un proyecto de inversion que tiene los siguientes heneficios netos: NoesaN; oN, N Ny Hoy, 0 sea en el momento cero, los N, pesos de beneficio neto valen exactamente No, cualquiera sea el valor de x, pues no necesitan actualizacién, ya que se producen inmediatamente. Entonces: Ky) =N,, Otra forma de llegar a lo mismo es actualizando por cero ajio, y teniendo en cuenta que (1 +1)"= 1, sera: Ne erie ae En muchos proyectos ¢l beneficio neto se va produciendo y se percibe a Jo largo de cada aio, en forma continua. Se acostumbra, sin embargo, a ‘considerarlos como percibidos al final de cada aio, con lo que se comete un pequeiio error, pero se facilitan los eélculos. Asf, los beneficios netos del afio 1 se actwalizan por un aiio, los del aio 2 por dos ailos, ete. Resulta entonces: n, Ny i K,@) = Qa, itr ROG erst ‘Tenemos asi el valor actualizado, el valor al dia de hoy, de cada uno de los beneficios netos que surgixan de la inversion si se la realiza, Para saber cual es el valor actualizado neto total dal proyecto tenemos que sumar esos valores parciales. Asi: Va) = Ky(0) +K,@) + KG) +... + KG) +. *K) Reemplazando se obticne: N,N, N Va) =Njt+—L +, + —— itr (tnt aty (tyQue suele escribirse: Notese que solamente cuando r toma el valor cero es necesariamente cierto quo el valor actualizado es igual a la suma de los N,: a Si r=0 necosariamente Ve) = N, 0 Pero si r + 0 sord genoralmente cierto que: Vit) «2 N, 0 ‘aunque en casos especiales, y para algin o algunos valores de r, puede darse la igualdad. Presentemos un ejemplo clarificador, que a la vez nos permita introducir un ‘grdfico que nos ser muy vitil: Sea ol proyecto la compra de una méquina que sera adquirida hoy al contado, y que funcionaré durante tres aiios produciendo Deneficios netos positives. En los beneficios del aiio n = 3, se incluye lo que se obtendré por la venta de la maquina para chatarra. Los beneficios netos 0 son: Atos: 0 i 2 3 N; 1.000 390. 507 878,80 Entonces: 390 507 878,80 1,000 + + + 7 ltr tnt a+y [La suma de los beneficios notos es: Vo) = 775,80 Galeulemos en detalle el valor actualizado para: r = 0,05, 0 sea para el 5 %. 307 an e ue (2.057 4,05)"390 507 878,80 + + 1,05 41025 1,157625 =-1000 + =- 1,000 + 371,43 + 459,86 + 759,14 = 590,43 ‘Bn forma similar: 0,15) = 300,32 V(0.25)= 86,43 V(0,35) = - 75,74 V(0,45) = -201,63 Con estos valores podemos trazar el grifico siguiente, en cuyo eje de las abscisas medimos la tasa de actualizacién, r, y en el de las ordenadas el valor actualizado, correspondiente al proyecto de nuestro ejemplo: Conviene que introduzeamos aqui algunas formas particulares de nuestra formula: a_N, ee t=0 (+2) que suelen ser ditiles en ciertos casos.Sea nuestro proyecto tal que consiste en invertir P pesos, que es el precio de ‘mereado del activo a adquirir, en el momento cero, para obtener beneficios netos positives en los afios 1, 2, .., n. Desarrollando la sumatoria: MN N, N, + tat Von) = Not ea eee ety Gt Puesto que en el momento cero solamente se realiza la inversién, sin obtener boneficio alguno, seré B, = 0 y, porlo tanto, N, =~ C, =-P. Entonces: N, a N, voy=-P+— + 5 ite (itn) ay Que se puede escribir: ae V@)=-P+ 5 1 Gty ‘La ventaja de esta formula es que separa el costo de capital de los costos y beneficios de funcionamiento del proyecto. Si la inversién ha de realizarse en varios afios, y no de inmediato en forma total, como en el caso anterior, nuestra formula seria un tanto diferente, Sean P,, P,P, las cantidades de dinero a invertir en el proyecto en el momento coro y en Jos aiios 1, 2, ... k, para iniciar el funcionamiento del proyecto en el aio k+1. Entonces: Be hah =5 On Gee +00: Hk (+2)! tra forma de presentar nuestra funcion es considerar que N,= B, - Cy escribir:eB a 0 (+a)! ‘Llamemos: VB) ‘Valor actualizado de los beneficios 0 +n mG, veq) == ‘Valor actualizado de los costos 0 (tnt Reemplazando: V@) = VBQ) - VC) Consideremos ahora un caso particular de célcwlo del valor actualizado de un proyecto, en el cual ol cémputo resulta muy simplificado, Es conveniente que desde el comienzo restrinjamos este manipuleo de formulas a los valores positivos de x, para evitar indeterminaciones y otros problemas mateméticos. Lo que resta de este punto es valido, entonces, para: r > 0, ‘Supongamos que nuestro proyecto consiste en invertir una cierta suma de dinero en el momento cero, digamos C,, lo cual nos reportaré una suma constante de beneficios netos a partir del ano 1, y hasta el fin de la vida util del proyecto. Esto N=N,=N,=...5N, ‘La funcién valor actualizado es entonces: N igee +NE ae mae Wo=N+E ‘Analicomos la sumatoria del segundo sumando: z = + tat t=1 (+n) lex G+ aryEsto no es sino 1a suma de los n primeros términos de una rogresién geométriea de razén 1 / (143), que puede ser calculada, aplicando Ia ‘formula pertinente, del siguiente modo: iz ae cee ft itr. z, 1 a4) ay” 1 Ler 1p ‘Tl +r 1 at r . r Tr 7 oe Reemplazando en V(r) tenomos: Esta forma es muy conveniente para los céleulos, pues resulta innecesario actualizar uno a uno los beneficios netos de los n aos. Silos N pesos se recibiran por siempre (lo que quiere decir que la vida til, n, tiende a infinite), bajo las mismas condiciones en todo Io demas que para la formula inmediata anterior, tendremos: 1 N Lim Ve] = lim C, + — [ 1 mo nee artyN 1 Cy+— Tim 1- r neo (+1 Bajo las condiciones que hemos planteado, esto es, con beneficios netos constantes a partir del aio 1, los cuales serdn percibidos a perpetuidad, y siendo > 0, tenemos: Va) =-0,+ Si el caso fuera el siguiente: El proyecto tendra beneficios netos variables entre el momento 0 y el allo k, y a partir de k+1 ellos serin constantes, hasta infinito, podriamos aplicar una férmula que surge de Ja anterior. Formalmente, los beneficios netos son: Ny Nowe My ¥ Si hacemos N/r obtendremos el valor actualizado de N pesos por aio y para siempre, pero este valor estara calculado al finalizar el aflo k, no en el momento 0; por lo que tenemos que actualizarlo nuevamente hasta cl momento cero. Con los otros beneficios netos, anteriores al aiio k, se procede de acuerdo a nuestra férmula primitiva, Resulta asi: N Nir k VO) =E + a t=0 (1 +n)" aty ‘Ahora podemos pasar a considerar los criterios de decisién del valor actual, 1a tasa interna de retornos y la razén de beneficios a costos,‘Ya podemos decir que el proyecto es rentable, 0, en otras palabras, que conviene realizarlo, pues veo Antes de ensayar una explicacién econémica de esta decision, veamos la relacién existente entre V y V(q). La tasa de interés i es uno de los infinitos valores que puede tomar la tasa de actualizacién r. Del mismo modo, V = Vii) es ‘uno de los infinitos valores que puede tomar V(r). El valor de i debe ser un dato para la toma de la decisién respecto a la ejecucién 0 no del proyecto: Hs la tasa de interés del mereado, o sea un valor doterminado de r, que determina el valor dev. Para ver més dara esta relacién, presentamos el grafico siguiente, que no es jalado el valor sino una reproduccién del inmediato anterior, on el que se ha s de V= 433,81, que corresponde a r= i = 0,10. vio Si en lugar de ser del 10 %, la tasa de interés fuera del 45%, Ja inversién no seria rentable, En efecto, para i= 0,45 seria V=-201,6 <0 y el proyecto no debe ser realizado.Para vor porqué conviene realizar esta inversién si la tasa de interés es del 10%, 0 sea para ver porqué V > 0 nos indica esa conveniencia, consideremas dos alternativas: a) La firma que compraré la méquina de nuestro ejemplo pedira ‘prestados los § 1,000 ; b) La firma posee los $ 1.000 a) Bl préstamo le sera acordado en las siguientes condiciones: En el momento O recibiré los $ 1,000, con los que comprar la maquina, y deberd devolver dentro de tres afios (al final del aio 3) ese capital mas los correspondientes intereses Gaterés compuesto al 10 % anual, eon capitalizacién anual). Hsto es, al cabo de los tres anos deberd devalver: = 1,000 (1,331) = 1.331. ‘M= 1,000 (1,10) ‘Veamos si postrd hacer frente a ese pago con los beneficios netos que obtendra de la maquina, Téngase en cuenta que en el momento cero Ia firma inversora recibe los § 1.000 del préstamo y los entrega a cambio de la maquina, razén por Ja cual en ese momento no le queda ningiin saldo en dinero. Al finalizar el aio dispondré de N, = 390 pesos, que le producira ol funcionamiento de la maquina, los cuales pueden ser prestados al 10 % de interés hasta el final del tereer aio, obteniendo 290 (1,10)* en esa fecha. Del mismo modo, los 507 de los beneficios netos del afio 2 pueden ser prestados hasta el final del aio 3, reportfindole 1507 (1,10). La suma de esos montos més los § 878,8 de beneficios netos del ato 3, dan la cantidad total pesos de los que dispondr para pagar la deuda de 1.000 ‘mis los intereses, a su vencimiento. Esa suma es: M’= 300 (1,10)! + 607 (1,10) + 878,8 = 1.9084 Evidentemente esto no sOlo alcanza, sino que sobra, para pagar los 1.331 de capital més intereses, a quién originariamente prest6 a la firma los mil pesos. Esto significa, ademds, que la inversién en Ia maquina, pidiendo los mil millones prestados, da una ganancia, caleulada al final del aito 3, de: M-M=671,4‘Si queremos saber cudnto vale hoy, en el momento cero, esa ganancia, la actualizamos desde fines del aio 3 y obtenemos: 8114 G10” = 433,81 = V Que es el valor actual del proyecto, que calculamos antes. Podemos entonces coneluir que el valor actual de un proyecto, cuando pedimos prestado el capital a invertir y usamos para nuestros célculos la tasa de interés que nos cobran por el, préstamo, no es sino la ganancia neta que nos deja el proyecto, Inego de reembolsado el préstamo y pagados sus intereses, todo ello evaluado en el ‘momento 0, 0 sea en aquel en el que ha de tomarse la decisién. Notese que, si al final del aiio 3, no nos alcanzan los beneficios netos mas sus intereses para pagar €l préstamo recibido més los suyos (porque 1a tasa de interés es i = 0,45, por ejemplo), la firma tendré que poner de su bolsillo la diferencia, y eso representa una pérdida, Entonces: M'- M <0 y el valor actual es V <0. Bl proyecto dara pérdida: No conviene realizarlo. b) Cuando la firma posee los $ 1.000 la situacién es similar a la anterior. La firma tiene dos alternativas para invertir ese dinero: )) Comprar la maquina, con Jo cual llegaré al final del aio 3 con M’= 1.908:4:; ii) Prestarlos $ 1.000 al 10% de interés anual, con lo que tendra, al final del tercer aio M = 1.331. Blegir i), 0 sea llevar a cabo Ja inversién, le permite hacer una ganancia igual a M’ - M = 577,4, que en el momento coro valen V = 433,81, como en el caso anterior. Podemos concluir entonces que el valor actual de un proyecto, cuando disponemos de los fondos a invertir y usamos para nuestros célculos la tasa de interés a la que podriames prestarlos, no es sino la ganancia neta que nos deja el proyecto, luego de descontado lo que podriamos obtener si prestamos los fondos, todo ello evaluado en el momento cero.‘Tanto en a) como en b), los 1.331, o°sea el monto de dinoro a invertir mas sus intereses durante la vida ‘itil del proyecto, es el costo alternativo del capital que se invertin En el ejemplo ce puede ver que si V>0 habré ganancia y conviene evar a cabo el proyecto, si V = 0 es indiferente realizarlo o prestar el dinero (0 no pedirlo prestado, en su case). Lo menos que so le exige a un proyecto para que sea aceptado es que no dé pérdidas, 0 sea que V no sea negative. Nétese que, siendo el valor actual uno de los niveles que puede aleanzar V(r), se puede aplicar en su cfloulo cualquiera de las formulas que vimos para el valor actualizado, siempre que se cumplan las condiciones que cada una de elas requiere Dos de esas formulas merecen especial atencién: Si el proyecto consiste en invertir P pesos en el momento cero, siondo P el precio del activo a adquirir, y obtener, del afio 1 en adelante beneficios netos positives, vimos que: N v@=-P+ = 2 1 Atxt Por lo tanto sera: ao, V=-P+ 5 1 art Para que valga la pena realizar el proyecto debe ser: aon, V>00sa -P+ 5 >0 y 1 atit aN, z >P G1 att Esto se suele expresar diciendo: El proyecto es rentable si el valor actual de sus beneficios netos futuros es mayor ( por lo menos igual, a pesar de que »0, lo que es lo mismo: aN E—t = 0 att Bl exiterio de decision en base a la tasa interna de retornos o de xendimientos, en cuanto a si conviene o no realizar determinado proyecto, es: Si >i conviene realizar el proyecto sir es indiferente realizarlo o no Si y'1 Por lo tanto conviene adquirir la maquina. ‘Nétese que el valor actual del proyecto no es sino la diferencia entre VB y VC, ssegiin vimos antes: ‘V=2.166,19 - 2.332,38 = 493,81 >0 Con el criterio del valor actual Hegamos a la misma conclusién que con la razén de beneficios a costos. Ello siempre ocurre cuando consideramos un sélo proyecto, pero puede no ser cierto en algunos casos mas complicados, en los que debemos decidir sobre varios proyectos. En el caso de wn sélo proyecto en consideracion, podemos demostrar Ia ‘equivalencia entre los dos criterios (Giendo VB > 0 y VC > 0, para evitar problemas mateméticos) del siguiente modo: \B Si R>1 sorh 7 >1 serd VB>VC sori VB-VC>0, osenque V>0 8TEMA 10 EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION: Eleccién entre Varios Proyectos Introduccion Al desarrollar los puntos anteriores del programa hemos considerado ciertos casos en los que teniamos un sélo proyecto respecto al cual tomar una decisién, Bs correcto considerar un proyecto en forma aislada cuando su realizacién es independiente de que se love a cabo 0 no cualquier otro proyecto posible. En el ‘caso en que los proyectos estén interrelacionados, esto es, cuando la decisién que se tome respecto a uno de ellos influya en el otro u otros proyectos, sera necesario considerarlos a todos en conjunto. Independencia, Complementariedad x Competitividad entre, Proyectos Harberger' define proyectos independientes, complementarios y competitives 0 sustitutos, desde el punto de vista de los beneficios y desde el punto de vista de los costos, como Jo presentamos a continuacién. Consideremos dos proyectos de inversién: El proyecto A y el proyecto B. Elles pueden ser entre si: "ARBERGER, Amold C: Hvaluacion de Provecios, Ministerio de Hacienda de Bspafs, ‘Madrid, 1973, pag. 8086 20a) Indepentientes por el lado de los costos, cuando: vo"®=Vvo"+ vo" ) Complementarios por el lado de los costes, cuando: vo" vo"+ vo" 4) Independientes por el lado de los beneficios, cuando: vb" = VB" + VB? ©) Complementarios por el lado de los beneficios, cuando: vB" > vB" + vB? 1) Competitivos o sustitutos por el lado de los beneficios, cuando: vB" < vB" + VB" Simbologia: VC 9 el valor actual de los costos de ambos proyectos, cuando ellos se realizan conjuntamente. VC* esl valor actual de los costos del proyecto A, cuando no se realiza el proyecto B, VC" esl valor actual de los coatos del proyecto B, cuando no se realiza el proyecto A. VB" es el valor actual de los beneficios de ambos proyectos, cuando ellos se realizan conjuntamente. VB" es el valor actual de los beneficios del proyecto A, cuando no se realiza el proyecto B. VB". es el valor actual de los beneficios del proyecto B, cuando no se realiza el proyecto A. a1En forma similar a lo anterior, podemos dofinir la relacién existente entre los proyectos, sin preocuparnos si ella tiene lugar por el lado de los costos, por el de los beneficios, por ambos, o por acumulacién o compensacién de varias relaciones, ‘empleando el VAN del siguiente modo: 4) Independientes, cuando: visyasy? ii) Complementarios, ewando: vi ovary? sii) Competitivos o sustitutos, cuando: yiaveey? ‘Simbologia: Vy es el valor actual neto de ambos proyectos, cuando ellos se realizan conjuntamente, V* esl valor actual neto del proyecto A, cuando no se realiza el proyecto B. V" esl valor actual neto del proyecto B, cuando no se realiza el proyecto A ‘A fin de aclarar las ideas respecto a esta clasificacién, demos algunos ‘ejemplos, sin pretender cubrir todos los casos planteados. Sea el proyecto A la instalacién de un nuevo ingenio azucarero en la Provincia de Salta, y el proyecto B la instalacién de una fabrica de papel en la misma zona. ‘Supongamos, ademas, que el combustible que usaran ambas plantas sera exclusivamente gas natural, por ser tanto el combustible como la instalacién mas baratos que los de cualquier otra alternativa, incluyendo la combinacién de leita y bagazo, Si se instalan ambas fabricas, el ingenio proveerd de bagazo a la papelera y ésta obtendré de él Ia colulosa que necesita. Si sélo se instala ol 2ingenio, éste incurrira en costos adicionales para deshacerse del bagazo, que ‘para 61 es basura, Si se invierte s6lo en la fabrica de papel, ésta tendré que recurrir a materias primas ms caras que el bagazo, el cual le resulta précticamente gratis, salvo por el costo de transporte. Entonces: ve"® i", o sea que la firma debe pagar mayor interés por el dinero que pide que el que pagan por el que deposita. Entonces, si i' > i", y si la firma posee § 5,000.- para invertir y tiene un proyecto que le demanda $ 10.000.- iniciales, puede presentarse la siguiente situacién: va) <0 ‘ogea que no le conviene pedir prestado, ala tasa i’, los $ 5.000. que le faltan para realizar el proyecto. Si, ala veo: Va) >0 le conviene realizar el proyecto en ver de depositar los § 5.000.- que posee. Si el proyecto es indivisible, o sea que hay que realizarlo completo o no realizatlo, ‘pues no se puede llevar a cabo sélo una fraccién de 61, ol eriterio del valor actual no conduce a solucién alguna. Comparados con el valor actual, los otros criterios no presentan ninguna ventaja y sf inconvenientes adicionales, Cuando se trata de decidir si se realizara 0 no un determinado proyecto, si él consiste en invertir cierta cantidad de dinero en el momento cero y recibir luego eneficios netes positives hasta el fin de la vida util, la tasa interna de rendimientos coincidiré con el valor actual como criterio de decisién. Para ver 6sto grafiquemos la funci6n: 8Si comparamos las dos tasas internas de rendimiento vemos que r\, > ry lo que pareciora indicar que conviene realizar el proyecto B. Sin embargo, si la tasa do interés es i (la sefialada en el grafico) sera V* > V", con lo que el criterio del valor actual nos aconseja realizar A. Este dltimo es el criterio que conviene ‘seguir, pues nos esta indicando que A deja mayor ganancia que B, si la tasa de interés es la indicada en el grafico. Notese que si la tasa de interés i fuera mayor que aquel valor de x para el que se cortan las dos curvas del grafico, ambos ctiterios coincidisian; pero, de cualquier manera, Ia tasa interna de rendimientos yano es confiable, La tasa interna de retornos presenta el problema adicional de que puede no ser tinica. Esto es, que un mismo proyecto puede tener dos o mas tasas internas de retornos, Si los ingresos netos, Ns, son primero negatives y luego siempre positives, hasta el final de la vida itil, la tasa interna de rendimientos es, ne- cesariamente, tinica. Pero cuando en un proyecto los Ni cambian mas de una vez, de signo a lo largo del tiempo, surge la posibilidad de tasa interna maltiple. Por ‘ejemplo, el proyecto representado en el grafico siguiente tiene dos tasas internas de rendimientos: ry 1 ”‘Cuando i se encuentra entre las tasas internas, como se ejemplifica en el ric, si comparamos r' con i decidimos que no conviene hacer la inversién, pero si comparamas r* con i decdiremos hacerla, Nuevamente el valor actual nos da Ja solucién correcta, pues V <0 y no convene realizar el proyecto En nuestra presentacién de los tres criterios do decision supusimes, Implicitamente, que la tasa de interés i seria igual en todos los aos de nuestro anéliss, lo eual puede no ser cierto, Los fonds prestados o pedidos pueden estar sujetos entre el momento 0 y el fin del afio 1 a una tasn de interés, entre ese ‘momento y ein del ato 2 a una tasa i, (siéndo i, + i), ee. En tal ene, ol valor actual puede ser calculado como: ne Ny No V=Nt— + os aH) GaaHy)—GxyaHyany) Esto también es aplicable a la razén de beneficios a eostos, tal como 1a hemos definido, La tasa interna de retornos, por cl contrario, supone tasa de actualizacién constante y no puede tomar en cuenta la variabilidad de i a lo largo de la vida Gtil del proyecto, 8La rarén de beneficios a costes coincide con el valor actual en las decisiones a Jas que arriba, cuando se trata de decidir si ge hard o no determinado proyecto. Cuando el problema es decidir entre proyectos alternativos, la razén R no resulta satisfactoria como elementos de juicio. ‘Veamos ésto con un ejemplo: Sea el caso que antes planteamos, de elegir entre ‘un sistema oléctrico (A) y uno a gas (B) para calentar un horno. Supongamos que el homo ya esta construido, y se estuvo usando lefia para calentarlo, pero el precio de la leita subié lo suficionte como para que deje de ser conyeniente su uso. ‘Si elegimos el proyecto A tendremos que invertir § 1,000.- en el momento cero, y podremos desmontar la chimenea que se hacia necesaria para el uso de Ta lefia y venderla en § 500.-. Si se realiza B la chimenea seria aim nevesaria, y no ingresarian los § 600.-. Ambos proyectos empezaran a funcionar en el aflo Ly du- arn para siempre, Sean us flujos de costes y beneficios: Ano 0 Desile 1y para siempre oe 1000 100 Be 500 200 cae 71300) 25 BP ° 200 Sila tasa de interés es del 10 % tendremos: 100 ve*= 1000+ — 0,10 2500 a 200 2000 VB*= 500+ 2600 0,10 Ve" = 1300 + 1550 ; 2000 R® 129 200 1550 oe 9Puesto que R” > R* debe hacerse Ia instalacién de gas. Supongamos ahora que ‘otro evaluador de proyectos realiza Ia misma evaluacién, coincidiendo plenamente con lo que hicimos nasotros, en cuanto al proyecto B, pero no Gon referencia al A. Bn efecto, este sefior piensa que los $ 500.- obtenidos por Ta ‘chimenea no constituyen un beneficio del proyecto A, sino un ahorro en el costo de la inversion y, consecuentemente, debe ser restado de los § 1.000.- que cuesta el sistema eléctrico. Al proyecto A, evaluado con este nuevo criterio, lo Uamaremos A'y sus costos y beneficios serén: Ao: 0 Desde 1y para siempre of 500 100 Be ° 200 Entonees: 100 ‘vor =500+ 00 0,10 200 ‘000 0,10 Decimos entonces que siendo R" > R® debe levarse a cabo A’. Pero A’ es exactamente igual a A, salvo porque en cada caso se aplieé un criterio diferente al valor de la chimenea, Llegamos, sin embargo, a soluciones contradictorias, Si xeousrimos al valor actual, xecordando que V = VB - VC, tendremos: Vv‘ =2500 - 2000 = 500 Vv? =2000 - 1550 = 450 ‘W"= 2000 - 1500 = 500 ‘Como vemos, V*=V", pues el diferente criterio al tratar los $ 500.- no altera el valor actual. Por otra parte, A demuestra claramente que es superior, pues: Vazve>y?Bl hecho de que R se altere sia una dada cifra la consideramos beneficio 0 costo negative, 0 si a otra 1a consideramos como costo 0 boneficio negativo es realmente un problema grave para comparar proyectos, pues no siempre es facil dofinir qué es caste y qué es beneficio, como ocurre con el caso de Ia chimenea. Ademés, los datos pueden venir al evaluador como en el caso A, 0 ya netos, como en el caso A’, Ello nos leva a concluir que la razén de beneficios a costos no presenta ventajas con respecto al valor actual, ¥ es inferior a él pues en algunos casos conduee a error. Elecei6n entre Varios Proyectos Consideremos el caso en el que un inversor tiene en vista un gran nimero de proyectos de inversién, y debe decidir cuales de entre ellos realizard, yeuéles no, Dos cizcunstancias que se deben tener en cuenta en tal decisién son, primero, si los proyectos son independientes o interrelacionados, y segundo, si existe 0 no Yacionamiento de capitales. Decimos que no existe xacionamiento de capitales cuando la firma puede prestar o pedir prestado cuanto desee a la tasa (0 las tasas) de interés vigente en el mercado de fondos prestables. Notese que la palabra Yeapitales" esta usada aqui en el sentido financiero de la misma, sea que significa fondos liquidos, cantidades de dinero disponibles para realizar una inversi6n. Existe racionamiento de capitales, por el contrario, cuando quien ha de tomar a decisién respects a qué proyectos realizar dispone de una cantidad Aoterminada de fondos invertibles, pero no tiene la posibilidad de prestar o de pedir prestado, o, si existe esa posibilidad, ella esta de algin modo limitada on su monto. aEl principio que rige las decisiones en cualquiera de los casos que consideramos a continuacién es: Se debe elogir aquella combinacién de proyectos que haga maximo el valor actual de todos cllos en conjunto, cuando la actualizacién se realiza con la tasa que, en cada caso, representa el costo alternativo dol capital. Nétese que no hablamos de la tasa de interés del mercado, Bllo se debe a que, en ciertas cixcunstancias que ya veremos, es otra la tasa que representa el costo alternativo del uso del capital. ‘Sin Racionamionto de Capitales ‘Proyectos independientes: Cuando hay independencia y no racionamiento de foncos, el criterio expuesto en el parrafo anterior es equivalente a realizar todo proyecto cuyo valor actual resulta por lo menos no negative, cuando se lo ealoula con la tasa de interés de mercado. Supongamos que 1a tasa do interés del mercado es una sola, i, Si la firma posee fondos para realizar todos sus proyectos y ain le sobran, debe proceder del siguiente modo: 1) Realizar todos los proyectos que tengan V > 0; 2) Con los fondos restantes realizar los proyectos para los que V=0 0 prestarlos ala tasa i Si la firma no posee los fondos suficientes: 1) Llevar a cabo todos los proyectos ‘con V> 0; 2) Pedir prestaidos los fondos que le falten para realizar 1). Proyectos interrelacionados: Cuando no existe racionamiento de capitales, y algunos de los proyectos del inversor estén relacionados entre si, aun cuando es vvélido el criterio de maximo valor actual de Ios beneficios netos del conjunto de proyectos elegidos, a la tasa de mercado i, ya no podemos aplicar el simple criterio de realizar todos los proyectos con valor actual positive. Ian efecto, pueden ocurrir casos tales como: i) Los proyectos A y B cumplon con Ja condieién: vaso y veoo 2Jo que, en principio, pareciera indicar que ambos deben ser ejecutados. Pero si cllos son sustitutos, sea por el ado de los costos, 0 de los beneficios 0 de ambos, serds yievary? y puede resultar: vrvery? y puede ocurrir que: vo Los casos imaginables, similares a los presentados, son mumerosos. La cantidad de proyectos interrelacionades puede ser mayor que dos, con Io que ol asunto se complica. En este punto puede resultar stil un ejemplo con proyectos interrelacionades: ‘Sea el proyect A el desmonte y cultivo de determinada parvela de la Provincia de Salta. Sea el proyecto B la construccién de un pozo en la misma parcela, y el ombeo del agua desde el subsuclo hasta la superficie. Supongamos que el costo de desmontar la parcela seré el mismo, se haga o no el pozo, y el costo de perforacién y bombeo no cambia si se cultiva o no la parcela. Entonces: vo"'=vo*+ ve" Es evidente, por otra parte, que si el xégimen de Iuvias es pobre en Ia zona, la parcela producira poco, sino se perfora el pozo. Supongames que: vB*=vo* aSi el agua no tiene otra utilizacién que el eultivo de esa parcela, el realizar Ia pexforaciéa y bombear el agua no producira beneficio alguno si no se desmonta y cultiva, Poro tanto: vBP=0 Joqueimplica: -V"=- Vo" <0 Si analizamos ambos proyectos por separado resulta que ‘es indiferente construir A (esmontar y adquirir los implementos de cultivo), y resulta indeseable realizar B (perforar, adquirir y montar la bomba y otros elementos). Sin embargo, cuando consideramos 1a realizacién de ambos proyectos conjuntamente, podemos esperar que: VB" > VBM+ VB" pues el aumento de Ia produccién de la finca, si se dispone de riego, puede ser notable y Hegar a: VB*>Vo™ sea que: V">0 Es poco atractivo invertir solamente en la parte agricola, y resultaria’ un Gracaso perforar y bombear sin cultivo, pero es un buen negocio realizar ambas ‘cosas juntas, Consideremos ahora el caso do dos proyectos perfectos sustitutes, 0 sea ‘mutuamente excluyentes. Supongamos que la instalacién de-un sistema eléctrico para calentar un homo hace técnicamente imposible instalar también un quemador de gas con el mismo fin, ¥ viceversa. Luego, es realizable sélo uno de estos dos proyectos. En tal caso debemas elegir aquel proyecto que, a la tasa de interés pertinente i, tenga mayor valor actual (siendo positive el VAN de por lo ‘menos uno de los proyectns). O sea que maximizamos el valor actual del conjunto de estos dos proyectos, ya que tal conjunto sélo puede constar de uno de ellos: (Cuando tenemos un conjunte de proyectos interrelacionados, pero no en forma perfecta, podemos convertitlos en otto conjunto de proyectos que resultan ‘mutuamente excluyentes entre si, y aplicar el criterio del pérrafo anterior, Asi, si ‘tenemos dos proyectos, Ay B, de alguna manera relacionados, podemos encarar s‘equipo de bombeo, todo el aumento de la produecién de la finca ser beneficio del proyecte de perforacién y bombeo. Con Racionamiento de Capitales La toma de decisiones respecto a la inversidn, cuando existe racionamiento de capitales, depende de una serie de circunstancias tales como: Si la tasa interna de retornoss s determinable y ‘inica en todos los proyectos; si los proyectos, una ‘vor realizados, son o no vendibles; lo que ocurrira en los aiios siguientes con la disponibilidad de fondos, etc. Existe un gran mimero de casos a comsiderar, pero cen estas notas nos limitaremos a uno solo, que especificamos a continuacién. ‘Suponemos que la tasa interna de rendimientos es determinable y dnica, en todas los proyectos bajo consideracién, y que ningin proyecto realizado es vendible. Se espera, ademés, que el racionamiento de capitales solo esté vigente ‘en el momento en que se considera la realizacién de las inversiones, pues en los aiios subsiguientes se podrd prestar o pedir prestado cuanto se desee a una tasa do interés conocida, i, Debemos, ademas, tener en cuenta si existe 0 no dependoncia entre los proyectos. Proyectos independientes: La solucién a este problema, debido a Roland ‘Mckean, segiin lo cita Fontaine, os cl siguiente: Se debe realizar un ordenamiento prioritario de los proyectos de acuerdo a la correspondiente tasa interna de retornos de cada uno de ellos. El procedimiento es el siguiente: 1) Calcular la tasa interna de retonos de cada proyecto; 2) Ordenar los proyectos segtin el valor de Ta tasa interna de ‘etornos de mayor a menor, siendo el primero el de Ja tasa interna de retornos mayor y 8) Realizar los proyectos segiin el orden prioritario, comenzando con el de la tasa interna mayor, hasta agotar el presupuesto, 6Consideremos el método de Mckean y analicemos el siguiente ejemplo numérico: Un inversor tiene la posibilidad de realizar tres proyectos de inversion, a los que Hamaremos A, B, y C, cuyos beneficies netos son: Ano: 0 1 2B sig: hasta infinito NA -1000..177,87.300., 400), 500 0 NP -1000, 200. 200, 200... 200 200 NE -1000 100. 100, 100100 100 Si actualizamos los beneficios notes del proyecto A con wna tasa del 12%, obtenemos: 177,37 300 400 500, 112 12544 | 1,404931,57352 ‘V* (0,12) = - 1000+ = 1000 + 158,37 + 239,16 + 284,71 4317,76 =0 Porlo tanto, r',= 0,12. Si actualizamos los beneficios netos del proyecto B con una tasa del 20%, obtenemos: 200 V" 0.20) =- 1000+ = 0.20 Porlo tanto, *, = 0,20. Si actualizamos los beneficios netos del proyecto © con una tasa del 10%, obtenemos: 100 V°@,10) =- 1000 + 0,10 Porlo tanto, r', =0,10. eoEl ordenamiento prioritario de estos proyectos seria: 4, Proyecto B, pues t', = 0,20. 2. Proyecto A, pues ', = 0,12. 3. Proyecto C, pues r, = 0,10. Supongamos que este inversor tiene $ 2000 para invertir, y le esta vedado pedir prestado o prestar, En tal €aso, de acuerdo al ordenamiento antérior, realizaria los proyectos B yA, y los fondos noe alcanzarian pata realizar ol C. Llamaremos provecto matginalmente rechazado al mejor de'los proyectos no xealizados por falta de presupuesto. En el caso de nuestro ejemplo es el proyecto C, si suponemos que no existen otros proyectos, o que, si existioran, tendrfan una tasa interna de retornos inferior 0, cuanto més, igual al 10%. El criterio de Mekean parece justificado por el siguiente razonamiento: El proyecto marginalmente rechazado, el Cen el ejemplo, es la mejor alternativa ‘que tiene ol inversor para su capital, en caso de no invertirlo en los proyectos logidos, Por lo tanto, Ja tasa interna de retornos de ese proyecto es el costo alternativo del capital, 0 sea que juega el mismo rol que la tasa de interés i, en el ‘caso que no hay racionamiento de capitales. Si actualizamos los beneficios netos de todos los proyectos con la tasa de interna de rendimiento del proyecto marginalmente rechazado, veremos que el valor actual ast obtenido es positive o nulo para todos los proyectos aceptados y negativo o mulo para los rechazaddos. Es ésta una simple aplicacién del criterio del maximo valor actual de conjunto de los proyectos aceptados, salvo porque la tasa que se toma no es la de interés del ‘mercado, sino la tasa interna de rendimientos del proyecto marginalmente rechazado. Calculemos el valor actual de nuestros proyectos en la forma mencionada en el parrafo anterior, o sea con Ia tasa', = 0,10. “8ve =- 1000+ = 1000 ot 1ma7_ 300, 400500 ve =. 1000+ + + + =51,22 1,10 1214831 14041 100, ve=- 1000+ 0,10 Un proyecto peor que C, es decir con r'< rg, tendria valor actual negativo. Por lo tanto este criterio maximiza la suma de los valores actuales de los proyectos realizados. ‘Sin embargo, Fontaine, eoincidiendo con otros autores, Je encuentra un serio defecto al método que acabamos de ver: Supone que el costo alternative del capital serd la tasa interna de retornoss del proyecto marginalmente rechazado durante toda 1a vida uitil de los proyectos aceptados, y esto generalmente no es cierto, Bsa tasa es el costo altemnativo durante el primer afl, pero al aio siguiente v en los sucesivos el inversor tendra otros proyectos marginalmente rechazados, 0 quizés podra pedir prestado, y la tasa que represente el costo altemativo sera diferente, Esto plantea el problema de que, s{ tomamos otras tasas para los aflos futuros el ordcnamiento puede cambiar, y el proyecto marginalmente rechazado puede ser otro. Fontaine presenta un método alternativo que salva el problema mencionado al que expondremos para el caso particular de nuestro ejemplo y nuestros supuestos, ‘Supusimos que el racionamiento estaria solo vigente en el momento cero (y a Jo largo del primer afio), y que en los afios subsiguientes se podria obtener fondos a una tasa de interés i, en tal caso, apticando el método de Fontaine, utilizariamos la siguiente formula: 1 1, i ae) 1 aH Vie) =N, + °Si el inversor tiene para invertir § 2000 deberé realizar los proyectos B y C, lo cual difiere del resultado obtenido con el criterio de Mckean, segiin el cual debian realizarse los proyectos B y A. Bn este caso el proyecto marginalmente rechazado correspondiente al primer afio es del 19,50%, Con el criterio de Fontaine también serd cierto que el valor actual de los proyectos realizados sera positivo, el del marginalmente rechazado ser4 nulo y el de los otros proyectos s.... negativo, si en la actualizacién se utilizan las tasas que corresponden al verdadero costo alternativo del capital, en cada uno de los Proyectos interrelacionados: Si tenemos dos proyectos perfectos sustitutos entre si, 0 sea mutuamente excluyentes, y el capital racionado, Mckean nos dira que debemos realizar aquel cuyo valor actual de los beneficios netos sea mayor, cuando utilizamos para la actualizacién Ja tasa interna de retornoss del proyecto marginalmento rechazado. Fontaine aconsejaria realizar el proyecto cuyo valor actual es mayor cuando actualizamos los beneficios netos utilizando en cada aio aquella tasa que representa el verdadero costo alternativo del capital. En el caso Por nosotros considerado, en el que existe racionamiento en el primer allo y la posibilidad de prestar o pedir prestado, a la tasa i, en los restantes, Fontaine nos aconsejaria calcular el valor actual del siguiente moi een aN = Ge) 1 aH V=N,+ Donde :2",, e8 la tasa interna imputada de retornos del proyecto marginalmente rechazado, Realizariamos el proyecto con mayor V, asi calculado. Silos proyectos no fueran mutuamente excluyentes, sino solo complementarios © sustitutos, procederfamos como vimos en el caso sin racionamiento de capitales, poro ealeulando los valores actuales como lo indican Mckean o Fontaine, segin el criterio que aceptemos, Esto es, con los proyectos relacionados A y B formamos st