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REPORTE ESPECIAL DEL 6 DE JUNIO DE

2018

INDICE

La 2
PANORAMA GENERAL

desagradable El debate en torno a la dinámica del stock de


Lebac que el Banco Central emite como
instrumento de absorción monetaria ha ganado

aritmética de intensidad, sobre todo a partir de la última


crisis cambiaria. La reacción inicial del gobierno
ha sido autocontemplativa, como abordaremos

las Lebacs más en detalle en lo que sigue. Sin embargo,


esta explicación aparece como contradictoria
toda vez que es un hecho que el acuerdo por
cerrarse con el FMI contempla mecanismos
para desarmar buena parte de estos activos.

STAFF En lo que sigue presentamos un ejercicio que


evalúa la dinámica del stock de lebac sin
Socio Fundador: respaldo de reservas internacionales incluyendo
Javier Alvaredo / algunas correcciones que creemos son
jalvaredo@acmsa.com.ar adecuadas. Por ejemplo, en vez de utilizar el
stock bruto de reservas internacionales
utilizamos el stock neto, ya que este es un
ACM-Análisis de Coyuntura mejor reflejo de las decisiones de política
Macroeconómica asumidas por la autoridad monetaria, mientras
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Asumiendo que el tipo de cambio se desliza a
una tasa del 2,15% mensual de modo de llegar
a $29 en diciembre, el stock de Lebacs sin
respaldo sería superior a los US$ 30.000 mill.
en Septiembre de 2018 (asumiendo que la
demanda de dinero es constante). La dinámica
seguramente no será tan lineal, pero muestra
la contradicción de pensar la expansión de
activos y pasivos del BCRA como una identidad
contable a mostrar una dinámica entre la tasa
de interés determinada por el BCRA y la
depreciación del peso necesaria para que el
monto de la deuda no se vuelva impagable.

El FMI parece no estar de acuerdo que este


problema no existe y es por ello que pedirá un
saneamiento de la hoja de balance del BCRA.
Un canje de letras intransferibles en el activo
del BCRA por títulos marketeables con los
cuales puedan canjear parte del stock de
Lebacs o intervenir en el mercado de cambios.
Por su parte, las Lebacs quedarán restringidas
solo para entidades financieras reguladas por el
BCRA. Por otro lado, las que no sean entidades
financieras a medida que venza su tenencia de
Lebacs deberán ir hacia títulos del tesoro en
pesos de corto plazo (Letes) o bien hacia dólar
u otros bonos. A cambio, seguramente, le
pedirá que el BCRA no financie más al tesoro.

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06 de Junio de 2018. La desagradable aritmética de las Lebacs

PANORAMA GENERAL
La desagradable aritmética de las Lebacs.

El debate en torno a la dinámica del stock de Lebac que el Banco Central emite
como instrumento de absorción monetaria ha ganado intensidad, sobre todo a
partir de la última crisis cambiaria. La reacción inicial del gobierno ha sido
autocontemplativa, como abordaremos más en detalle en lo que sigue. Sin
embargo, esta explicación aparece como contradictoria toda vez que es un hecho
que el acuerdo por cerrarse con el FMI contempla mecanismos para desarmar
buena parte de estos activos.

Comenzando por la última versión oficial conocida, con motivo de la presentación


del Informe de Estabilidad Financiera (IEF), el Presidente del BCRA, F. Sturzenegger
efectuó una férrea defensa de la política monetaria llevada adelante por la entidad
que conduce, enfatizando que la dinámica de las Lebac, lejos de ser explosiva,
tuvieron como contrapartida un incremento de los activos de la entidad (Reservas
internacionales). De hecho, según la visión del funcionario, el resultado de dicha
política había permitido a la entidad reducir el stock de Lebac sin respaldo en 1,4
puntos porcentuales del PBI. De manera resumida, el argumento sugiere que la
dinámica de las Lebac representa una simple identidad contable, esto es el
crecimiento de un pasivo fue compensado por la acumulación de un activo.
A nuestro juicio, el argumento esgrimido por F. Sturzenegger está respaldado en
datos que incluyen cierto grado de creatividad contable, como por ejemplo utilizar
como base de comparación (denominador) una foto más deteriorada (marzo de
2016 con el quebranto de las ventas a futuro incluidas) que la situación
efectivamente heredada al inicio de la gestión.

Asimismo, la foto a partir de la cual efectúa la comparación virtuosa, tuvo una


mejora muy reciente con motivo de la fuerte devaluación del peso (21,7%)
acontecido durante los 45 días previos a la finalización del informe, lo cual impactó
positivamente en la valuación del activo considerado. Implícitamente, los datos
sugieren que la corrección cambiaria había tenido un efecto virtuoso, y por ende
podría ser considerada como necesaria. Sin embargo, el titular de la autoridad
monetaria inmediatamente juzgó que esa corrección había sido exagerada, y que el
nivel actual del tipo de cambio aparece como “totalmente fuera de escala” en
cualquiera de los modelos de determinación de tipo de cambio de equilibrio
desarrollados por el área de estudios del propio Banco Central (modelos que
lamentablemente no son públicos).

En lo que sigue presentamos un ejercicio que evalúa la dinámica del stock de lebac
sin respaldo de reservas internacionales incluyendo algunas correcciones que
creemos son adecuadas. Por ejemplo, en vez de utilizar el stock bruto de reservas
internacionales utilizamos el stock neto, ya que este es un mejor reflejo de las
decisiones de política asumidas por la autoridad monetaria, mientras que los otros
componentes (encajes de depósitos, líneas de crédito, etc) son resultado de
decisiones del sector privado.

Una primera evaluación de la serie del estado patrimonial del balance del BCRA,
sugiere que medido en dólares, el stock de Lebac sin respaldo de reservas de
mediados de mayo último (US$21.428 mill.), es casi idéntico al vigente al
17/12/15, luego de la corrección cambiaria que siguió a la apertura del “cepo”
(US$21.475 mill.), relativizando de ese modo la dinámica virtuosa esbozada en el
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IEF. Si se lo compara versus el stock vigente a fines de marzo de 2016, el resultado


se asemeja al afirmado por F.Sturzenegger ya que el stock de Lebac sin respaldo
alcanzaba a US$29.636 mill.

De todos modos, no nos termina de convencer técnicamente que la comparación


contra este último período sea la adecuada, ya que si bien no existían dudas de que
al final de la gestión K el tipo de cambio se encontraba absolutamente retrasado,
no deja de ser cierto que el costo originado por las ventas de dólar futuro estuvo
relacionado con la decisión de dejar flotar la moneda inmediatamente. De hecho, el
propio gobierno renegoció de un modo poco voluntario algunas cláusulas de
valuación de dichos contratos, reconociendo esa situación.

Sin perjuicio de lo anterior, consideramos que el resultado más relevante de este


ejercicio se observa en la dinámica que fue adoptando su evolución.
Concretamente, incluyendo el último dato disponible, sólo en dos de los treinta y
ocho meses transcurridos desde fines de marzo de 2016 dicho indicador muestra
una cifra menor que la del punto de partida. Si se observa la dinámica en términos
de si mejora o no mejora el indicador (si se reduce el stock de Lebac sin respaldo o
si se incrementa) respecto al mes inmediato anterior, lo que se observan son once
mejoras versus quince deterioros.
De hecho, el resultado de los pasivos no monetarios (principalmente agrupados en
Lebacs) sin respaldo en reservas de libre disponibilidad es el resultado de la
evolución de 4 variables:

 Las reservas de libre disponibilidad


 El monto del pasivo no monetario
 El tipo de cambio
 La tasa de interés

Las reservas de libre disponibilidad son el resultado de netear a las reservas brutas
de los créditos con organismos internacionales de corto plazo, préstamos y swaps
con otros bancos centrales además de los encajes de los depósitos en dólares. Si
tomáramos desde el 31 de Marzo de 2016 al 31 de Mayo de 2018, la mejora en
este indicador se puede descomponer en la evolución de las 3 primeras variables.

Las reservas de libre disponibilidad pasaron de apenas US$ 3,381 mill. en marzo
2016 a US$ 27,966 (brutas US$ 50,590, netas de encajes en dólares por US$
11,700 mill. y créditos no realizables en moneda extranjera por US$ 10,423). El
aumento fue de casi US$ 25,000 mill. Sin embargo, los pasivos no monetarios se
incrementaron desde $ 485,347 mill. a $1,261,860 mill. El tipo de cambio en aquel

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momento de 2016 era de $14,7 y en mayo 2018 $ 24,96. Por lo tanto, valuados al
tipo de cambio spot de cada período, el aumento de estos pasivos fue de US$
17,600 mill.. Como se observa rápidamente, Buena parte del trabajo de mejora de
este indicador lo ha hecho el tipo de cambio nominal, ya que de no haberse
depreciado el peso en 69,7% en ese período, y se hubiera depreciado por ejemplo
en un 50%, lo suficiente para tener una tasa en pesos que le gane al dólar, la
relación se hubiera mantenido igual que en Marzo 2016.

El tipo de cambio parece no estar determinado sólo por la oferta y demanda del
mercado de cambios, sino que la evolución de las reservas internacionales de libre
disponibilidad y la dinámica del stock de letras del BCRA (tasas) también tienen un
rol importante. Este punto es destacable ya que cuando las lebacs sin respaldo
alcanzan un umbral que el mercado considera elevado, se genera una dinámica
tendiente a que el tipo de cambio encargue de licuar este pasivo para mantener el
guarismo en un valor que no sea demasiado elevado.

Así, cuando en mayo de 2016 el pasivo no monetario había trepado a un máximo


de $40,231, el tipo de cambio se depreció un 7,6% lo que produjo que el stock de
los pasivos no monetarios cayeran US$ 2,501 mill. y mejorara la relación entre
activos y pasivos de la autoridad monetaria. Misma situación en Noviembre 2017,
cuando los pasivos monetarios sin respaldo alcanzaron un máximo en los US$
45,552 mill. En ese punto, fue la suba del tipo de cambio que se dio en diciembre,
de 8% la que logró una mejora de US$ 5,164 mill. acompañado de una reducción
leve del pasivo no monetario que logró que vuelva a ubicarse cerca de su valor
promedio por debajo de los US$ 40.000 mill.

En este punto cabe


preguntarse cuanto de la
depreciación del peso se
debió a la mal instrumentada
conferencia de prensa del
28D, ya que la depreciación
del peso comenzó antes de
que esta ocurriera, lo cual
puede sugerir una señal de
que el mercado observaba el
stock de Lebac sin respaldo
como una situación
vulnerable.

La última suba fuerte del tipo de cambio se dio entre abril y mayo del corriente año.
Justamente, en Marzo el stock de pasivos monetarios sin respaldo volvió a alcanzar
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casi los US$ 40,000 mill. fue la depreciación del peso del 23,9% la que logró
mejorar este número en poco más de US$ 15,000 mill.
No parece ser un mero asiento contable, la política de administración de activos y
pasivos del Banco Central determina el stock de reservas y Lebacs, pero el mercado
termina indicando que cuando esa diferencia es elevada, el tipo de cambio debe
ajustar. Parece entonces que la dinámica cambiaria viene determinada por la
evolución de estos activos y pasivos, el tipo de cambio no es completamente libre.

La razón por la cual decimos esto es porque a fin de cuentas termina dependiendo
de cuánto evoluciona el stock de Lebacs en buena medida, que está dado por la
tasa de interés que sí fija el BCRA. Por lo tanto, la dinámica del tipo de cambio
termina en última instancia dependiendo de la tasa de interés que fije la autoridad
monetaria para hacer política de desinflación, la cual debe subir para desinflar, pero
termina provocando un aumento del stock de Lebacs. Esto es un argumento
análogo al de la desagradable aritmética monetaria de T. Sargent y N. Wallace
publicado por la Reserva Federal en 1981.

El stock de Lebacs crece por el nivel de la tasa de interés nominal, a mayor tasa,
mayor es la carga futura de deuda para pagar. O bien se emite para pagar esa
deuda o bien se licúa con un tipo de cambio más elevado. Por lo tanto, si la
estrategia para contener el pasaje a precios del tipo de cambio es un aumento de la
tasa de interés como el que se dispuso de 1,275 bps, se precipita la aparición de un
nuevo escenario de corrida contra las Lebacs. Al ser estas de vencimiento corto, la
suba de la tasa de interés impacta en la licitación siguiente provocando que todo el
stock se renueve a la tasa más elevada, lo que genera una fuente de expansión
elevada de los pasivos del Banco Central.

Si se asume que las tasas de interés se mantienen en estos niveles, el stock de


Lebacs crece unos $ 40.000 mill. por el pago de los pesos en forma mensual. Si la
demanda real de dinero no aumenta, esto debe ser esterilizado nuevamente. Si
esta fuera la única fuente de expansión de agregados monetarios, considerando
todo el resto de las variables constantes, rápidamente se llegaría a un nuevo nivel
de US$ 40,000 mill. de Lebacs sin respaldo antes de fines de 2018, por lo que el
tipo de cambio nuevamente la presión sobre el tipo de cambio debería reacomodar
el balance de activos y pasivos de la autoridad monetaria.

Aun asumiendo que el tipo de cambio se desliza a una tasa del 2,15% mensual de
modo de llegar a $29 en diciembre, el stock de Lebacs sin respaldo sería superior a
los US$ 30.000 mill. en Septiembre de 2018 (asumiendo que la demanda de dinero
es constante). La dinámica seguramente no será tan lineal, pero muestra la
contradicción de pensar la expansión de activos y pasivos del BCRA como una
identidad contable a mostrar una dinámica entre la tasa de interés determinada por
el BCRA y la depreciación del peso necesaria para que el monto de la deuda no se
vuelva impagable.

El FMI parece no estar de acuerdo que este problema no existe y es por ello que
pedirá un saneamiento de la hoja de balance del BCRA. Un canje de letras
intransferibles en el activo del BCRA por títulos marketeables con los cuales puedan
canjear parte del stock de Lebacs o intervenir en el mercado de cambios. Por su
parte, las Lebacs quedarán restringidas solo para entidades financieras reguladas
por el BCRA. Por otro lado, las que no sean entidades financieras a medida que
venza su tenencia de Lebacs deberán ir hacia títulos del tesoro en pesos de corto

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plazo (Letes) o bien hacia dólar u otros bonos. A cambio, seguramente, le pedirá
que el BCRA no financie más al tesoro.

El presente Reporte contiene datos y análisis que se presentan en forma de reseña a los meros efectos
informativos y no debe ser considerada como acabada, definitiva o sustitutiva de un juicio crítico del
receptor. La misma no tiene como finalidad el prestar asesoramiento profesional ni de ninguna otra
naturaleza a clientes, potenciales inversores o cualquier tercero, ni podrá ser utilizada por ellos a los
fines de evaluar la conveniencia de realizar una inversión particular. Las declaraciones sobre futuro
incluidas son sólo meras proyecciones y de ninguna manera constituyen aserciones o garantías de
actividades, hechos y/o fenómenos futuros. Se advierte que tales proyecciones están y estarán, según
sea el caso, sujetas a diversos riesgos, incertidumbres y factores, con la posibilidad de que los
resultados reales sean materialmente diversos e incluso contrarios a los resultados futuros expresados o
implicados en dichas proyecciones. Este Reporte se encuentra dirigido únicamente al destinatario y no
podrá ser reproducido, reenviado, redistribuido o publicado en su totalidad o en parte sin previa
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