BOLETÍN ECONÓMICO
flujos de caja provenientes de los
TITULARIZACION
DE ACTIVOS:
ASPECTOS
BÁSICOS Y SU
IMPLEMENTACIÓN
EN EL SALVADOR
Ricardo Rafael Contreras1
INTRODUCCIÓN
El tér mino Titularización
proviene de la traducción del término
"Securitization", que a su vez se
deriva del anglicismo "Securities"
(valores o títulos-valores), puesto
que es en el Mercado de Capitales
Estadounidense donde se ha
desarrollado con mayor profundidad
y amplitud esta figura financiera,
asimismo este mecanismo en su
última etapa (emisión de valores) se
realiza en el mercado bursátil. En
esa línea, el concepto de
titularización se define como un
mecanismo financiero donde se
emiten valores respaldados en
activos que carecen de un mercado
secundario.
En países de habla hispana, la
titularización presenta variadas
denominaciones: securitización
(Chile), titulización (España),
bursatilización (México); donde el
concepto responde básicamente a
una estructuración financiera de los
1 Analista del Departamento de Desarrollo Financiero
diversa naturaleza los cuales pueden
activos que resplandarán la emisión ser: individuales, institucionales,
de valores en el mercado bursátil. empresas del ámbito financiero
Esos activos de respaldo
(compañías de seguro, bancos, etc),
empresas en general.
pueden originarse de variadas
actividades económicas (financieras
I.
y no financieras como las del sector
real, comercial, project finance, etc); ANTECEDENTES
en ese sentido, dentro de los activos
que pueden titularizarse se pueden
mencionar: cartera hipotecaria,
préstamos para adquisición de A. Mercado de Capitales
vehículos, cartera de tarjetas de Estadounidense
crédito, flujos de caja de peajes, de
pasajes aéreos, de cuentas por El origen de la Titularización
cobrar en general, etc. proviene de los Estados Unidos y se
realizó inicialmente con préstamos
La idea básica es la de con garantía hipotecaria. En la
transformar estos activos con
liquidez restrictiva, en activos
financieros transables (emisión de
valores), haciendo uso de la
década de los 30's el congreso
estadounidense crea la Federal
National Mortgage Association
(FNMA, conocida por "Fannie Mae"),
ingeniería financiera. El flujo de caja con el objeto de generar liquidez en
generado por los activos se el mercado habitacional ya que
estructuran financieramente para había sido afectado por la fuerte
respaldar la emisión de valores, es depresión económica de esos años.
decir para el pago de interés y
capital de los valores que serán Para la década de los 70’s el
adquiridos por los inversionistas de Congreso divide al Fannie Mae en
Emisiones ABS en EE.UU
(En Billones de US Dólares)
200
150
100
50
0
1985 1988 1991 1994 1997 1998
Fuente: Bond Market Association
3
 BOLETÍN ECONÓMICO
dos entidades de naturaleza distinta;
asimismo surge una tercera, todas
ellas con el denominador común de
participar activamente en el mercado
secundario hipotecario de Estados
Unidos y la titularización de crédito
hipotecario la cual se le denomina
Mortgage Backed Securities (MBS);
el cual se diferencia de la
Titularización de otros tipos de
activos: Assets Backed Securities
(ABS).
En esa línea, en esa misma
década de los 70's una de esas
agencias emite valores con el
respaldo de hipotecas residenciales
(MBS), desarrollando un título
garantizado por préstamos
hipotecarios para viviendas, a
manera de incentivar a las entidades
financieras a otorgar ciertos tipos
de préstamos hipotecarios que se
fondean con la emisión de valores
respaldados por esas hipotecas y
garantizados por el gobierno. Ya al
inicio de los 80's una empresa
privada emite valores con respaldo
de sus cuentas por cobrar.
Actualmente, el mercado de la
titularización (MBS y ABS) es el
segundo mayor después de los
instrumentos de deuda publica en
el mercado de capitales
estadounidense.
Desde la década de los 80´s,
con mayor fuerza en los 90´s hasta
el momento presente, el mercado
de capitales de los Estados Unidos
muestra una amplia variedad de
activos titularizados como en el tipo
de emisiones, lo cual denota la
tremenda evolución y complejidad
de la estructuración financiera que
se aplica para generar una amplia
gama de valores para una también
amplia variedad de inversionistas.
2 Según Francis Bacon (Asset Securitization Essay), para 1998 hubo una emisión de ABS aproximada de US$ 38 billones.
3 Difiere su uso por países y marco legal existente en los mismos, pero generalmente se utiliza un Vehículo de Propósito Especial o un fideicomiso con regulaciones
especiales.
4 Si los Activos son de tipo financiero, en general la recolección de esos flujos queda en manos del originador, ya que este conoce a sus clientes (no pierde relación
con el deudor) y presenta la especialidad de realizar esta actividad.
4
Cabe destacar como uno de los
factores de éxito de la titularización
en ese país, la implementación
previa de condiciones adecuadas
en materia legal. Muy a pesar de no
presentar una ley especifica si es
muy importante el peso de la
tradición y cumplimiento de la
legalidad, así como la profundidad
que tiene el mercado de capitales
estadounidense
B. Otros Mercados
Como se ha indicado los
Estados Unidos presentan el mayor
volumen de transacciones por
titularizaciones; sin embargo, esta
figura va adquiriendo una
importancia nada desdeñable en
Europa y algunos países
latinoamericanos. Para el caso
Europeo, en Inglaterra han sido
titularizadas hipotecas comerciales,
contratos de leasing, préstamos
bancarios relacionados al comercio
exterior. En Francia, igualmente se
han titularizado préstamos
hipotecarios, así como préstamos
de automóviles y para consumo. En
España se ha aplicado a créditos
comerciales y también a los
hipotecarios.
En Europa los ABS están con
un fuerte y rápido crecimiento 2 ,
asimismo se espera un mayor
desarrollo de la figura dada las
necesidades financieras de la
Comunidad Europea ante el nuevo
régimen monetario, las necesidades
de modalidades de refinanciamiento
de las empresas y el tamaño mismo
del mercado.
En el caso de Latinoamérica
esta figura se vuelve importante en
el sentido de obtener capital de largo
plazo, ya que es común la escasez
de este tipo de recursos y donde
generalmente los activos son de un
plazo menor, por esa razón la
titularización sería una figura
beneficiosa tanto para los emisores
como para los inversionistas. En
Latinoamérica destacan países
como Chile, Argentina, Brasil,
Colombia y México en donde se
destaca la titularización de los flujos
de caja de préstamos con garantía
hipotecaria.
EL PROCESO
II. Y SUS
PARTICIPANTES
Como se ha señalado, la
titularización es una forma de
financiamiento por la transformación
de activos ilíquidos en activos
financieros transables en el mercado
de valores. En este proceso
intervienen diferentes agentes,
a l g u n o s n e c e s a r i o s y o t ro s
eventuales, entre los que destacan
las empresas originadoras que son
las que poseen los activos sujetos
a titularizar, las cuales venden y
trasladan esos activos a un vehículo
legal 3 que es una Sociedad
(Titularizadora) constituida con el
objeto exclusivo de adquirir los
activos del originador constituyendo
con ellos un patrimonio autónomo y
separado con el único objeto de
transformar los flujos de caja de los
activos y respaldar con ello la
emisión.
La recolección4 de los flujos
generados por los activos puede
quedar en manos de la empresa
titularizadora o subcontratar dicho
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servicio al originador o a un tercero.
Asimismo, participan en este
proceso los inversionistas, que
adquieren los distintos tipos de
valores en el mercado bursátil a
través de las casas de bolsa.
Existe un papel relevante de la
calificadora de riesgo y del
representante de tenedores de
valores (inversionistas). La
calificadora realiza un papel vital ya
que emite una opinión sobre el riesgo
asociado a la calidad del activo a
t i t u l a r i z a r, d e l p ro c e s o d e
estructuración financiera realizado
por el vehículo de propósito
exclusivo (empresa titularizadora) y
de las mejoras crediticias acordadas,
todo ello para que los valores a
emitirse obtengan una determinada
calificación de riesgo.
Por lo anterior, es destacable
señalar la diferencia de la
titularización respecto a una emisión
común: la calificación de riesgo de
los valores se centra no en la calidad
crediticia del originador (que puede
ser un banco) sino en la de los
activos que respaldan la emisión.
En esta figura el originador de los
activos (que se ha indicado puede
ser o no una empresa financiera),
posee los activos pero los vende y
traslada al vehículo de propósito
exclusivo, por tanto ya no le
pertenecen ni están en su balance,
obteniendo por ello recursos frescos
y mejora en sus índices financieros.
Por su parte el Representante
de los Tenedores de valores
resguarda los intereses del
inversionista, dado que está presente
durante todo el proceso (ver
esquema básico de titularización en
Fig.1), verificando que los activos
sean vendidos y trasladados al
patrimonio autónomo y separado
5 Para el caso de un originador bancario caben varias posibilidades: permitirle un límite máximo de sustitución del activo, la adquisición de valores
subordinados de la emisión o según la regulación que se establezca indicarle el uso de otra forma de mejora crediticia distinta al de sustitución de un
porcentaje de activo que ha desmejorado en calidad.
que administrará la empresa
titularizadora; asimismo velará para
que se cumplan las condiciones
estipuladas en las emisiones para
recibir lo acordado (términos de
pago) en las mismas.
El colocador de títulos es el
intermediario bursátil o casa
corredora de bolsa, la cual gana una
comisión por la colocación en Bolsa
dado que la titularización se enmarca
como una emisión de oferta publica
que debe requerir del intermediario
bursátil.
En este proceso se pueden
utilizar las mejoras crediticias en
caso de que en algún momento el
flujo de caja del activo falle y/o para
conseguir una calificación de riesgo
superior a la de la calidad de los
activos de respaldo. Estas mejoras
crediticias pueden ser internas o
exter nas. Las primeras son
inherentes al paquete de activos a
titularizar y podría ser la emisión de
clases preferentes,
sobrecolateralización, línea de
crédito, sustitución del activo 5 ,
Figura No. 1
Proceso de Titularización
$ PAGO DE
Originador (Banco) ACTIVOS
Cartera crediticia
1
Venta de Vehículo de Propósito Especial
2 Activos (Créditos)
Titularizadora
3 FT(1)
Representante
Tendores de
Valores
N
INVERSIONISTAS
exceso de spread; mientras que las
mejoras crediticias externas se
realizan mediante un tercero y
pueden ser -entre otros - avales o
garantías de aseguradoras o bancos
y depósitos de dinero.
Un aspecto importante de la
figura es que en la medida que los
valores emitidos producto de la
titularización presentan una
calificación de riesgo, en esa medida
los inversionistas están enterados
de la calidad del titulo-valor que
están adquiriendo por lo que asumen
el riesgo de su inversión.
Lo anterior es destacable en el
sentido de indicar los riesgos
asociados de la figura, los cuales
son asumidos por el inversionista
que adquiere los valores que se han
emitido con respaldo de los flujos
estructurados por la titularizadora.
La figura es una transferencia de
riesgos del originador (que se
desliga de él al vender los derechos
de explotación de los flujos de caja
de los activos a ser titularizados),
hacia el inversionista, ya que la
Mecanismos
de cobertura
Sociedad
Calificación
FT(2) de riesgo
EMISIÓN DE
VALORES
COLOCACIÓN
CASA DE
DE
BOLSA
VALORES
5
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calidad de esos activos es evaluada
por la clasificadora de riesgo la cual
va indicada en los valores emitidos.
ACTIVOS
relevante a considerar para que uno
o varios originadores vendan los
derechos de explotación de los
activos es que deben presentar
información suficiente que provea
de criterios a la clasificadora de
proponiendo desde 1992 a la fecha
una serie de consideraciones a
tomar en cuenta para la regulación
de este mecanismo financiero. En
ese sentido las recomendaciones
se centran básicamente en tres

III. SUJETOS A
TITULARIZAR
riesgo en la evaluación de la calidad
de los activos. Habrá que recordar
que a diferencia de una emisión
aspectos:

a) Garantizar la venta y traslado de

tradicional de bonos 6 , en la los activos al patrimonio
Se puede titularizar cualquier titularización no se evalúa al emisor autónomo formado por la
tipo de activos que estén agrupados pero hay elementos importantes que titularizadora para la emisión.
en un volumen relevante en cuantía se toman en cuenta para evaluar la Esto es importante porque es la
total y número de operaciones, de calidad de los activos. Por ejemplo, clave del proceso ya que la
manera tal que generen un flujo de en el caso de la cartera hipotecaria Titularizadora administra estos
caja regular y predecible que sea de un banco (originador) la patrimonios de afectación
suficiente para que la Sociedad clasificadora verificará la información creados únicamente para la
Titularizadora pague todos los histórica que se tenga sobre la emisión de valores, separando
servicios asociados con la morosidad de esa cartera, el los riesgos del originador y de
operatividad de la figura y para comportamiento del prepago, la misma administradora de los
responder el interés y capital análisis de políticas de otorgamiento patrimonios autónomos.
ofrecido en la emisión de valores. de crédito, de tal forma de definir la b) El otro aspecto es un tratamiento
probabilidad de "default" del flujo y de los conflictos de interés,
Por lo anterior se coligue que la frecuencia de la pérdida esperada donde se recomienda un
se pueden titularizar los flujos para que la Sociedad Titularizadora cuidado ante una integración
provenientes de los pagos por realice algún tipo de mejora crediticia vertical del esquema. En la
créditos con garantía hipotecaria, para cubrir los "default" del flujo. practica el agente fiscalizador
por cartera de tarjeta de créditos, impone reglas al respecto y
de cuentas por cobrar de cualquier combina su rol con el que deben
tipo de empresa, facturación de RECOMENDA- realizar ciertos entes privados
telefonía, pasajes aéreos, etc. Lo
relevante como se ha indicado es
que exista una cuantía crítica de
IV. CIONES DE
BASILEA7
como el representante de
tenedores de valores y los
auditores externos.
estos flujos, además de que no sean
c) El banco también puede actuar
activos sujetos a litigio o embargo
como inversionista y por tanto
del tal forma que la Sociedad Dado que en los países donde
presentar valores de diferente
Titularizadora pueda disponer la titularización presenta un alto nivel
riesgo dentro de su balance, por
libremente de ellos para conformar de profundidad de mercado, los
lo que Basilea esta señalando
los Fondos de Titularización puesto bancos son entidades activamente
el considerar una ponderación
que los flujos generados por los relacionadas en el proceso de
como activo de riesgo por esos
activos se usan únicamente con el transferir sus activos para
valores adquiridos según sea la
objeto de responder a la emisión de titularizarlos, para actuar como
valores. recolectores de los flujos y como calificación de riesgo de esos
inversionistas de los valores emitidos, valores que son generados por
A s i m i s m o , o t ro a s p e c t o el Comité de Basilea viene procesos de titularización.

6 En la emisión tradicional del mercado bursátil cuando un inversionista adquiere títulos de deuda, el cobro normal de éstas depende de la capacidad de pago
del emisor y la recuperación de sus fondos de la solvencia de éste. Ej. Un banco emite certificados de inversión; y responde con su patrimonio para el pago a
los inversionistas, por tanto se evalúa al emisor (solvencia, liquidez, etc.), pero con la titularización este riesgo se elimina ya que el banco (ahora originador) vende
los derechos de explotación de la cartera (activo) a la Titularizadora, y se evalúa la calidad de los flujos cedidos a esta última, ya que esa es la garantía principal
para el pago a los inversionistas, dado que la suplementaria vendría de una mejora crediticia.
7 Dicho Comité esta sometiendo a consultas sus recomendaciones, por lo que ya existe un avance de lineamientos que pudieran seguirse en las regulaciones de
cada país, pero que están sujetas a su realidad y a la decisión de los entes reguladores de cara a las sugerencias que sean vertidas en el Documento Final.

6
 BOLETÍN ECONÓMICO
Con estos lineamientos básicos
se busca que el riesgo de la
operación de titularización sea
efectivamente transferido al
inversionista o al mejorador
crediticio 8 , procurando que los
riesgos operacionales se mantengan
a niveles adecuados y una
regulación clara de la figura.
ASPECTOS
V. BÁSICOS DE
LA PROPUESTA
DE REGULACIÓN
PARA
EL SALVADOR
El objeto de establecer para el
caso salvadoreño una legislación
específica9, es por la necesidad de
que esta figura se desarrolle en
nuestro mercado bajo una regulación
clara, con la fiscalización adecuada
de las entidades participantes y del
proceso mismo, así como la
flexibilidad necesaria para la
creatividad e innovación en la
estructuración financiera de activos
que permitan la transformación de
activos con relativa iliquidez,
generando una mayor oferta de
valores a un mercado que ya
presenta una demanda creciente
por productos financieros.
Retomando las experiencias de
otros mercados, la regulación en
otros países y las recomendaciones
del Comité de Basilea al respecto,
se plantea para nuestro país una ley
especifica de Titularización de
Activos donde:
■ Se define una estructura que
permite aislar de forma absoluta
el riesgo de los activos respecto
8 En caso de "default" del flujo generado por los activos, se hace efectiva la mejora(s) crediticia(s) establecida para un determinado esquema de titularización.
9 Una Comisión Técnica conformada por miembros de entidades reguladoras y fiscalizadoras del Sistema Financiero y del BMI han trabajando en la elaboración
de un Anteproyecto de Ley de Titularización de Activos.
10 Esta forma de estructurar el pago de valores se denomina "Pass Through".
11 Esta forma de estructuración se denomina "Pay Through".
12 La Ley de Titularización establece cláusulas mínimas a nivel contractual, que serán verificadas por la Superintendencia de Valores
a problemas del originador o de
la titularizadora, por ello los
a c t i v o s d e re s p a l d o s o n
patrimonios de afectación único
para la emisión de valores.
■ Por lo anterior, los activos no
pueden ser reclamados para el
pago de ninguna acreencia
diferente al pago de los
inversionistas, y al momento de
ser vendidos y trasladados al
patrimonio autónomo y separado
■
del de la titularizadora, deben
estar libres de gravámenes.
La Superintendencia de Valores
fiscaliza a los agentes que
intervienen en el proceso velando
por los derechos de los
inversionistas; en esa línea pedirá
la información que considere
necesaria, autorizará la
constitución del vehículo de
propósito especial (Titularizadora)
VI.
y su actuación como
administrador del patrimonio de
afectación para la emisión, así
como la aplicación de regulación
de conflicto de interés y de lo
acordado contractualmente entre
los distintos agentes.
■ El régimen de inhabilidades y
requisitos de accionistas se
plantea similar al resto de la
legislación financiera buscando
con ello la sanidad de la
gobernancia corporativa de los
administradores del patrimonio
de afectación así como el
"expertise" de la titularizadora en
su labor de estructuración
financiera.
■ Tipos de valores a emitirse: títulos
de deuda o participación, tal
como ya lo define nuestro marco
legal. Los primeros son títulos de
tasa fija con pago de principal e
intereses a replica de los flujos
generados por los activos10; en
los de participación son de mayor
riesgo dado que el inversionista
recibe su pago atendiendo al
plan fijado por la clase de
emisión.11
■ Dado que la titularización es una
figura sujeta a la creatividad e
innovación financiera, se
establece a nivel contractual los
derechos y responsabilidades
de los agentes que intervienen12,
así como las características
mínimas de los activos, la
conformación del patrimonio de
afectación, las características de
los valores a emitirse con su
prelación de pagos, y la
calificación de riesgo.
BENEFICIOS
DE LA TITU-
LARIZACIÓN
La Titularización coadyuva al
desarrollo del mercado de capitales
y a la economía, dado que se
suministran nuevos instrumentos de
oferta pública y debido al reciclaje
que puede darse por el uso de los
recursos recibidos por los activos
vendidos y transferidos al patrimonio
de afectación. Acá el beneficio como
agente originador de los activos así
como en el rol de inversionista,
puede aplicarse tanto para
e m p re s a s f i n a n c i e r a s y n o
financieras.
Asimismo se genera una nueva
área de negocios para los
operadores tradicionales del
mercado financiero: casas de bolsa,
custodia de valores, bancos,
compañías de seguros, calificadora
de riesgo, etc.
Otorga liquidez a un activo no
7
 BOLETÍN ECONÓMICO
transable en mercado secundario y
valorización de mercado de dichos
activos (Ej. cartera hipotecaria,
cuentas por cobrar, etc). El originador
amplia la base de sus clientes
incrementando la rotación del activo,
reduce el costo de fondeo de
recursos, ya que su apalancamiento
financiero se reduce y su ROE
( re t o r n o d e p a t r i m o n i o ) s e
incrementa, asimismo aumenta su
ROA (retorno de activos) al obtener
liquidez para generar nuevas
operaciones de crédito (si es entidad
financiera) o aplicar esos recursos
en inversión productiva.
La titularización constituye una
fuente de financiamiento a largo
plazo al poder ofrecer valores con
plazos mayores al combinar plazos
de maduración de los activos de
respaldo. Asimismo, para empresas
del sector de la Micro y Pequeña
Empresa (MYPES) que no presentan
acceso al mercado de valores y/o
empresas que no están dispuestas
a la apertura, pueden financiarse al
titularizar una masa crítica de sus
activos.
Con relación a la diversificación
del portafolio de inversiones, la
titularización permitiría al mercado
de valores ofrecer una diversidad de
títulos en términos de estructura,
rendimiento y maduración de los
valores. Se ofrece al inversionista la
posibilidad de diversificar el riesgo
de valores de ingreso fijo mas allá
de la concentración tradicional en
valores estatales, mercado de dinero
o los valores de deuda corporativa;
en este sentido, los inversionistas
institucionales Administradora de
Fondos de Pensiones (AFP´s) y
Compañías de Seguros) serían
13 Acá nuevamente es ventajoso el mínimo riesgo cambiario existente.
14 Como la originación y/o venta de activos de respaldo a una Titularizadora, cobro y recolección de flujos generados por los activos de respaldo, etc.
15 Ya que este es un mecanismo financiero intensivo en acuerdos legales, requiere de un apropiado esquema legal que le brinde seguridad razonable al mercado,
reglamentando el proceso pero dejando espacios para la innovación financiera. En ese sentido el Anteproyecto de Ley se convierte en el pivote fundamental para
el impulso de esta figura en mercado local.
demandantes naturales de las BIBLIOGRAFÍA.
emisiones.
Respecto a la diversificación y Financial Risk Managment in
separación de riesgos, es importante Banking. Uyemura, D., Van Deventer,
señalar que se califica el riesgo del D. McGraw Hill 1993.
título en si mismo y los activos de
respaldo, independientemente de la Asset Securitisation, Consultative
calidad y riesgo del originador; en Document. Supporting Document to
ese sentido es una alternativa de
the New Basel Capital Accord,
inversión muy atractiva dado que
January 2001.
permite asumir los riesgos
específicos solamente de ciertos y
determinados activos. A s s e t Tr a n s f e r s a n d
Securitisation. Supporting Document
Para el caso de nuestro país, se to the Basel Capital Accord,
presentan ciertos beneficios ante
September 1992.
una economía que presenta el dólar
como una de las monedas de curso
legal, puesto que en la labor de Fideicomiso, Dominio Fiduciario.
estructuración de los flujos de caja Securitización. P. Lisoprowski, Silvio;
de los activos para realizar las Kiper, Claudio. Ediciones Depalma,
emisiones, el nulo riesgo cambiario Argentina 1996.
favorece el pronóstico de pago del
interés y/o capital de los valores, y
el desuso de algún colateral o mejora A primer on Securitization, Leon
T. Kendall y Michael J. Fishman; MIT
crediticia que si puede utilizarse en
Press, Cambridge Masachusetts,
la estructuración en otro país
emergente con tasas de devaluación Inglaterra 1998.
volátiles. La dolarización también es
beneficiosa para inversionistas
Material del Seminario sobre
extranjeros13 que quisieran formar
"Titularización de Hipotecas en el
una titularizadora o alguno de los
negocios14 inherentes al proceso. Mercado Estadounidense". Fannie
Mae, Washington, Noviembre 2001.
Un aspecto clave para el
desarrollo del mecanismo de
titularización en general y en el país
-en particular-, lo constituye el
presentar un marco legal adecuado
para su desarrollo15, asimismo El
Salvador presenta un alto potencial
de Activos sujetos a ser titularizados,
y además es considerado por los
inversionistas internacionales como
un país emergente con deuda
soberana con grado de inversión, lo
que podría impulsar a la adquisición
de valores generados por
titularizaciones.