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La reciente suba del dólar en la plaza

local: consecuencias del modelo

Viernes 27 de abril de 2018

Equipo monetario-financiero:
Hernán Letcher, Germán Muiño, Magdalena Rua, Julia Strada y Leandro Ziccarelli

7 millones de dólares en la plaza cambiaria el día 25 de abril. Ahora bien.471. En efecto. la fuga de capitales es un factor clave de merma en la oferta de divisas que demanda cuantiosas divisas. que coloca a la Argentina en una posición 2 . el cual se combina con una demanda de dólares para turismo y viajes (contempla tantos los consumos por turismo como las compras por internet) en el exterior que ha llegado a los niveles más elevados de los últimos años. sino que resulta central ampliar la mirada para recabar una serie de comportamientos estructurales que inciden –de manera creciente y fuertemente. un factor de extrema agudeza responde al déficit de balanza comercial record. cabe indicar la existencia de un motor coyuntural que ha dinamizado la suba del dólar en el corto plazo asociado a la intervención de grandes jugadores financieros que desarmaron sus posiciones de portfolio. sin embargo. el fin del llamado “CEPO cambiario” en diciembre de 2015 es un hito clave para comprender la puesta en marcha de un amplio esquema de desregulación cambiaria y financiera que habilitó la libre fuga de divisas de la economía local y colocó a la Argentina en una situación de extrema vulnerabilidad ante shocks externos. En este sentido.E. retornando a la agudización cíclica del fenómeno de la restricción externa en la Argentina. este análisis no debe acotarse a elementos estrictamente coyunturales. que ha tenido efectos a nivel global. La reciente suba del dólar en la plaza local: consecuencias del modelo Introducción Las recientes intervenciones del Banco Central de la República Argentina – BCRA. En este sentido.con la venta de 1. En la plaza local habría que agregar el efecto de la creciente demanda de dólares en el marco de la expansión de los créditos hipotecarios UVA en los últimos meses.837. un cierre del dólar minorista en alza a $20. particularmente. y otros 853 millones de dólares el 26 de abril –que arrojaron. En tercer lugar. Ello probablemente se haya conjugado con la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Según distintos analistas.en la escasez de dólares.).colocaron en el centro de la escena el cíclico debate sobre las determinaciones del movimiento del tipo de cambio y. sobre la problemática de la restricción externa en una economía periférica como la Argentina. este comportamiento pudo haber respondido a la entrada en vigencia del impuesto a la tenencia de LEBAC para actores extranjeros (votado en el Congreso el pasado 28 de diciembre en el marco de la Reforma Fiscal propuesta por el P.

partiendo de 2. De hecho. lo que presionó un desarme de posiciones de portfolio de parte de capitales extranjeros.03% el 25 del mencionado mes (Gráfico 1). en 300 puntos básicos. toda vez que el sector privado -vía inversión extranjera. hasta llegar a 3. este ha sido –de manera prácticamente excluyente. A continuación. a 30.25%”. Suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos Otra variable que gravita sobre la economía local tiene que ver con los movimientos de la tasa de interés de los Bonos del Tesoro a 10 años de la economía estadounidense.oleaginoso –tema no sólo vinculado a una demanda sectorial de un tipo de cambio más elevado sino también a factores climáticos como la sequía.el financiamiento del esquema económico puesto en marcha con la asunción de Cambiemos.lo cual pone en riesgo una de las pocas vías de entrada genuina de dólares comerciales. El principal factor de presión al alza de la tasa no es 3 . a 2. Este instrumento ha incrementado su tasa en el primer trimestre de 2018. La hipótesis más fuerte ha sido una reacción negativa ante la entrada en vigencia de la reforma tributaria en un contexto de alta volatilidad global. cabe mencionar que el mes de marzo 2018 ha sido particularmente bajo en materia de liquidación de divisas del sector cerealero . La decisión del Banco Central de vender reservas a unos pocos jugadores convalidó la realización de significativas ganancias en sólo 48 horas. siendo que la lluvia de inversiones prometida sigue sin producirse.ha sido el movimiento de grandes jugadores extranjeros retirando sus posiciones en pesos de la plaza local. el centro de corredor de pases a 7 días.9% y el 27 de abril de 2018 el Banco Central informó que “ante la dinámica adquirida por el mercado cambiario. en el presente informe se desarrollan los ejes detallados que hacen a las causales de la creciente demanda de dólares en la plaza local. A la jornada siguiente (26 de abril de 2018).no genera la oferta suficiente para la demanda de dólares que existe en el mercado.46% el 2 de enero de 2018. la tasa de interés de la LEBAC se elevó fuertemente en el mercado secundario cerrando en 27. el Consejo de Política Monetaria del BCRA (…) resolvió aumentar su tasa de política monetaria.sumamente dependiente respecto de los dólares provenientes del endeudamiento externo.81% el 1 de marzo del mismo año y manifestando una suba pronunciada en la tercera semana de abril. Desarme de posiciones de portfolio El factor que sin dudas motorizó la fuerte demanda de dólares del 25 de abril –seguida por intervención caudalosa del Central. Como último elemento que complejiza el escenario.

En conclusión. Vale destacar que este proceso recién comienza dado que del stock de bonos del tesoro la FED sólo vendió cerca del 2%. enero 2018 – abril 2018.solamente la política fiscal adoptada por la Administración Trump. sino el proceso de des-leverage o desapalancamiento que está impulsando la Reserva Federal de Estados Unidos. Cuando nuestro país toma deuda a la tasa de Estados Unidos más un spread (Riesgo País). sino también porque la suba de la tasa de Estados Unidos encarece la posibilidad de endeudarse. la suba de tasa en Estados Unidos fomenta la fuga de capitales y complejiza la continuidad del proceso de endeudamiento externo de nuestro país.6 2. en porcentaje 3.03 3 2. tiene un stock de bonos del Tesoro americano superior a los US$ 2 trillones producto de la serie de programas de salvatajes que realizó durante la salida de la crisis sub-prime.82 2. Aquí el problema es doble.9 2.8 2. entonces necesariamente la tasa a la que se puede endeudar la Argentina también sube (y más que proporcionalmente). Evolución de la tasa de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años. quienes abandonan sus activos más riesgosos de países periféricos para adquirir el instrumento norteamericano.46 2.7 2. si la tasa americana sube. Gráfico 1.4 Fuente: CEPA en base a US Department of the Treasury 4 .5 2. el pilar principal del modelo de Cambiemos. Esta venta masiva de bonos hace caer su precio e incrementar su rendimiento generando un proceso de “fly to quality” de parte de inversores globales. La misma. no sólo porque fondos internacionales desarman posiciones en pesos y demandan dólares para volver a su país de origen.81 2.1 3.

000 424.2017 May.2018 Ago.122 47.234 400.671 81.2017 Nov.2016 Jun.000 232.970 30.2017 Jul.656 473. Evolución mensual de la masa de créditos hipotecarios UVA.893 651.000 662.000 522. Gráfico 2.495 600.2017 May.389 8.2017 Set.682 73.624 millones de dólares en total.000 500.2017 Dic.644 463.317 51. mayo 2016 – marzo 2018. Ante un sistema inmobiliario dolarizado.2018 Fuente: CEPA en base a BCRA 5 .2016 Jul. en febrero a 463 millones y en marzo llegaron a la cifra más elevada desde su implementación.008 2. en dólares 700.2017 Ago.La demanda de dólares de los créditos hipotecarios UVA Los fenómenos mencionados previamente también se conjugan con un elemento que.2017 Feb.000 147 - Ene. es claro el pasaje de esta masa de pesos a la demanda de dólares para la adquisición de inmuebles. tal como se observa en el Gráfico 2.000 200.853 163.807 348.2016 Dic.768 37.2017 Mar.2016 Mar. En el primer trimestre del año se entregaron créditos hipotecarios UVA por el valor de 1.564 100.2017 Set.2016 Nov.2016 Abr. tiene una manifestación coyuntural en la economía argentina: la demanda de dólares proveniente de la toma de créditos hipotecarios UVA.435 300. En enero los créditos ascendieron a 497 millones de dólares.2017 Ene. con créditos otorgados por 662 millones de dólares (Gráfico 2). por ahora.360 1.081 15.2017 Oct.2018 Jun.596 497. Este tipo de línea de créditos ha experimentado una importante expansión desde su puesta en marcha en mayo de 2016.2016 Feb.2016 Oct.460 104.783 25.

los cambios en los encajes exigidos a los capitales golondrina (depósito obligatorio). las modificaciones al tiempo de permanencia mínima de estos capitales de corto plazo. 6 .Las características estructurales de un modelo de desregulación. endeudamiento y fuga de divisas En el cuadro que sigue detallamos la modificación en las regulaciones y funcionamiento del MULC (Mercado Único Libre de Cambios). las alteraciones en el nivel de tasa de interés y los cambios regulatorios en la liquidación de divisas en plaza local (MULC).

Esto genera y dejaba la puerta abierta a corridas cambiarias colocación de corto en 26. Esto se (Mercado Único compra de dólares y reducir la fuga. especulativos. por una encrucijada: si suben las tasas de . Banco Central para sus es un actor más. no regula al resto. de dólares).75% en el mercado secundario.000 combina con toma de deuda externa: la Libre de limitó la remisión de utilidades de las operaban en la plaza Libre de Cambios) para no residentes). Aumento de vulnerabilidad mínima capitales mínima capitales 2) Eliminación del requisito 2005) externa. Principales modificaciones de la política cambiaria Kirchnerismo 2003- Regulaciones 2015 Objetivo Regulaciones Cambiemos 2016-2017 Objetivo 16/12/2015: desregulación del En octubre 2011 se funcionamiento del Mercado Único En el marco de la restricción externa (escasez limitó la compra de y Libre de Cambios (fin del "cepo"). El objetivo era no financiar la economía con solicitar autorización al "cepo cambiario". Total liberalización del mercado cambiario Encaje (depósito Encaje (depósito obligatorio) a obligatorio) a Abrir la economía es parte de los requisitos 30% Protege a la economía de los flujos de entrada 0% de la banca internacional (como JP Morgan) capitales capitales golondrina y salida de capitales golondrina. Por lo tanto. la liquidez existente La tasa de LEBAC al 27/04 alcanzó elevada tasa de interés "evita" la huida de interés real en la economía solía dirigirse al dólar. funcionar sin condicionamientos. hacia el dólar en un contexto de alta levemente positivas profundizaba la ya existente restricción externa habiendo cerrado en la última inflación (nadie quiere pesos). Pero además Desde 31/12/2016 se elimina el superó los 20 mil millones de dólares en un existía un tope para la compra o venta de El objetivo es que Argentina sea más Funcionamiento año) se aplicó en octubre 2011 un mayor funcionamiento del Funcionamiento moneda extranjera en efectivo atractiva para que los flujos de capitales del MULC control del mercado cambiario para regular la MULC más regulado: del MULC (que era de u$s 2500 mensuales decidan invertir en la plaza local. operaciones. 05/01/2017) Promover la inversión productiva Luego de la devaluación de Dos objetivos: 1) Prioridad a la contención (desincentivar la especulación financiera). se vuelta a los mercados como tomador de Cambios) empresas.25%. es que en un contexto de alta inflación y sin llegaron al punto máximo del 38%. golondrina golondrina (Dujovne. la emisión monetaria"). El diciembre de 2015 se aplicaron de la inflación a través del enfriamiento de Tasas reales negativas problema de una tasa de interés real negativa tasas sumamente altas que la economía real (el diagnóstico es: "frenar hasta 2014. También se los actores que (Mercado Único para residentes y de u$s 10. y alta fuga de divisas (en 2011 dólares. Cuadro 1. Esto 32. 2) el negocio de la Tasa de interés A partir de 2014 tasas Tasa de interés alternativas de inversión. que provocan golondrina que exigen eliminación total a las barreras a crisis abruptas porque impactan en las reservas la entrada y salida de capitales Permanencia Permanencia 1) 120 días (Prat Gay. local tenían que terminó con la última exigencia del deuda hace a la Argentina "interesante". 16/12/2015) 365 días (decreto año existentes en el Banco Central. El Banco Central endeudamiento externo (cuidar las reservas).

centeno y avena. Y dólares externos. Fuente: CEPA 8 . (por ejemplo. en el mercaderías (agro. industria. venta de externos. cebada. local (MULC) vinculadas al agro). año de plazo. de plazo máximo para Agosto 2016: extensión a 5 años el liquidar los dólares El objetivo era que luego de las exportaciones. software al exterior). obligatoriedad de liquidar divisas pero no se superaba un por exportaciones. si se baja la levemente positivas en términos reales que tasa de interés. etc) obligatoriedad para liquidar divisas en Liquidación de exportación. permitían no desincentivar la economía real y al mismo tiempo promover el ahorro. plazo de liquidación para todas las La extensión de plazos y/o eliminación de la luego de la los dólares se liquiden en Argentina. pero en general días el plazo para liquidación de se estipularon 15 días trigo. Existieron distintos Abril 2016: se amplió de 30 a 180 plazos. Esto permitía cierto local (MULC) MULC para exportaciones de generando dependencia de dólares 90 y 360 días de plazo “colchón” para hacer frente a las corridas servicios (por ejemplo. Podía 2017: eliminación de haber excepciones. a las MULC. inflacionario del REM Banco Central promueve el negocio financiero en A partir de 2014 se aplicó una política de tasas detrimento de lo productivo. para tener una oferta de dólares Liquidación de Enero 2017: eliminación de la Mercado Único y Libre de Cambios hace que divisas en plaza grandes (como las "compulsiva" local y no ser vulnerables a los divisas en plaza obligatoriedad de liquidar en el se reduzca la oferta de dólares local. a través de retenciones de encima del relevamiento interés se contiene el dólar pero se cosecha o con el contado con liqui). la liquidez se va al dólar. Noviembre industriales. para exportaciones cambiarias.

fundamentalmente durante la Valorización Externa (1976-2001). los niveles operados en el mercado se multiplicaron.520 2016 18.400 millones de dólares. ha sido el flujo creciente de salida de divisas.248 2015 2. lo que indica un incremento del 45% en relación con el mismo trimestre de 2017.977 8.409 9. aumentando tanto los ingresos como los egresos. por su parte.931 millones de dólares de formación de activos externos en el primer trimestre de 2018.602 28.807 millones de dólares en 2016 y 22. A partir de la apertura cambiaria que tuvo lugar en diciembre de 2015.048 12. el año 2017 más que duplicó el ritmo de salida del año anterior (siendo 125% mayor). muestra la evolución mensual de las compras netas de moneda extranjera del sector privado no financiero y.457 10. millones de dólares FAE Sector Período Ingresos Egresos Privado No Financiero Neta 2014 1. donde los flujos mensuales fueron en promedio de 2. permite distinguir el fuerte incremento de los niveles de compra desde diciembre de 2015 y la mayor aceleración del ritmo de salida desde el segundo semestre de 2017.807 2017 25.931 Fuente: CEPA en base a Balance Cambiario BCRA El Gráfico 3. en particular. Evolución de los Ingresos y Egresos de la Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero. La salida acumulada desde diciembre de 2015 hasta marzo de 2018 por compra de moneda extranjera del sector privado para atesoramiento alcanza los 40.133 3.148 I T 2018 6. 2014 – 2017 y primer trimestre 2018.885 5. Cuadro 2.Fuga de dólares a través de FAE y remisión La creciente fuga de divisas coloca un llamado de atención sobre las consecuencias del “levantamiento del CEPO” a fines de 2015. En efecto. las compras netas de las ventas de moneda extranjera con fines de atesoramiento) alcanzaron 9.909 millones de dólares (Cuadro 2). A ello se adicionan 6. Uno de los elementos estructurales que impactan significativamente en la problemática de la restricción externa. .979 6. que experimentó una fuerte aceleración desde la liberalización del mercado cambiario implementada por el gobierno de Cambiemos. La formación de activos externos neta del sector privado no financiero (es decir.931 22.783 47.148 millones de dólares en 2017.

Gráfico 3.800 1.206 millones de dólares desde diciembre de 2015 hasta marzo de 2018.800 2.200) Fuente: CEPA en base a Balance Cambiario BCRA La fuga de divisas se completa al incorporar el análisis de la remisión de utilidades y dividendos.800 800 (200) 1/2014 3/2014 5/2014 7/2014 9/2014 1/2015 3/2015 5/2015 7/2015 9/2015 1/2016 3/2016 5/2016 7/2016 9/2016 1/2017 3/2017 5/2017 7/2017 9/2017 1/2018 3/2018 11/2014 11/2015 11/2016 11/2017 (1. a 2.040 millones en 2017. En el gráfico 4 podrá observarse el salto de dicho rubro.200) (2. alcanzando un monto acumulado de 5. 10 . millones de dólares 3.marzo de 2018.953 millones en 2016 y 2. que pasa de 92 millones durante el año 2015. enero de 2014 . Evolución de la Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero. También los giros de utilidades y dividendos al exterior experimentaron un crecimiento muy relevante en estos últimos años.

millones de dólares 600 500 400 300 200 100 - 1/2015 3/2015 5/2015 7/2015 9/2015 1/2016 3/2016 5/2016 7/2016 9/2016 1/2017 3/2017 5/2017 7/2017 9/2017 1/2018 3/2018 11/2016 11/2015 11/2017 (100) Fuente: CEPA en base a Balance Cambiario BCRA Mayor demanda de dólares por turismo En los últimos años se ha registrado un aumento de la demanda de moneda extranjera por turismo y viajes (código concepto que engloba tanto al turismo como las compras por internet con tarjeta de crédito) con fines turísticos. Evolución de la remisión de utilidades y dividendos. enero de 2015 .457 millones de dólares y 3. egresos y salidas netas de moneda extranjera en concepto de viajes y otros pagos con tarjeta de crédito.213 millones de dólares solamente durante el primer trimestre de 2018. Gráfico 4.marzo de 2018. alcanzando en 2017 la suma récord de 10. 11 . que ya supera los niveles de salida del mismo trimestre del año pasado. Podrá observarse que los egresos de divisas por turismo se incrementaron en los últimos años. A continuación se puede observar en el Cuadro 3 un resumen de los ingresos. y en concepto de transporte de pasajeros.

66 I T 2018 620.02 -10. Este déficit comercial en 2017.111 2.556 2.07 -9.10 4.000 2. que cerró con un saldo negativo de 8.161 2. millones de dólares Periodo Ingresos Egresos Salida Neta 2011 3. resulta comparable al del déficit de los peores años de la balanza comercial argentina: 1980.639.416.87 Fuente: CEPA en base a Balance Cambiario BCRA Gráfico 5.21 8.500 1.88 -10.81 -12.2018.311.000 500 - I T 2016 II T 2016 III T 2016 IV T 2016 I T 2017 II T 2017 III T 2017 IV T 2017 I T 2018 Fuente: CEPA en base a Balance Cambiario BCRA Saldo negativo de balanza comercial Uno de los fenómenos más acuciantes ha sido el fenomenal déficit de balanza comercial del año 2017. tal como se observa en el Gráfico 3.89 -7.480 2. Evolución de ingresos. Cuadro 3. Salida Neta de moneda extranjera por Turismo.289.839.049 1.000 3.641.99 2016 1. a dólares corrientes deflactados.694.206.31 -4.403.89 2015 981.68 3.741 millones de dólares según el Informe de Intercambio Comercial Argentino (ICA) elaborado por el INDEC.412 2.128.01 2014 1.833. 1994 y 1998.648.38 1.500 3.07 2012 2.213 3.48 10.712. primer trimestre 2016 – primer trimestre 2018.81 -3.335.17 5.212. millones de dólares 3. 2011.385.06 8.968 1.295.662.456. 12 . egresos y salidas netas por turismo y transporte de pasajeros.763.124.500 2.663.28 -6.19 2017 2.89 8.21 2013 1.009 2.

000 15. Evolución del saldo comercial de balanza comercial de Argentina. el presupuesto 2018 estimaba ya un sensible incremento del déficit comercial.000. La realidad ha superado ampliamente las proyecciones en 2017 y probablemente para el año en curso. pronosticando un saldo para el año en curso aun mayor del estimado. en miles de dólares constantes 25. Como expresión fidedigna del modelo.000 - -5.000 5.000. 1910 – 2017. 13 .000. Gráfico 6.000 -10.000.107 millones de dólares de déficit.000.000 1980 1998 1994 2017 -15.000 1910 1912 1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Fuente: CEPA en base a Balance Cambiario BCRA Vale mencionar además. que el saldo comercial del primer trimestre de 2018 alcanza los 3.000 10.000.000 20.000.000.

000. mientras que en marzo 2015 totalizaron 1.000. Si bien este factor podría considerarse solamente coyuntural.500.000 1. Sin embargo.000.Baja liquidación del sector cerealero-oleaginoso Por último. la clave para la contención del dólar. en millones de dólares 2.000 2018 700. La espera de la liquidación de los dólares de la cosecha ha sido.000 500. 2013 – 2018.000.300. en marzo 2018 se liquidaron solamente 1.000 2015 1.669 millones de dólares (Gráfico 7).900. En efecto. cabe incorporar al análisis la baja liquidación del sector agroexportador. Los meses de marzo de mayor liquidación de cosecha fueron precedidos de devaluaciones: en marzo 2016 se liquidaron 1.000 2013 1.000. o cierto es que el comportamiento reticente a la liquidación en el marco de la espera de un tipo de cambio más elevado ha sido una constante de los agroexportadores. Liquidación de divisas complejo cerealero .oleaginoso.177 2017 1. en este caso acotada a los productores cerealeros y oleaginosos.700.000 2016 1. la sequía que atraviesa el agro junto con un menor nivel de liquidación en marzo 2018. comparable al magro año 2015.177 millones. significa una importante presión sobre el dólar considerando la relevancia de estos ingresos en divisa para la economía argentina.755 2014 1.300. Gráfico 7. que son la pata fundamental de la provisión de divisas de la economía local.000.100.777 millones de dólares y en marzo 2014 totalizaron 1.000.500. desde inicios de año.000.423 1.672 1.000 enero febrero marzo Fuente: CEPA en base a CIARA-CEC 14 .000. por lo que ubicamos este elemento entre las razones de orden estructural.777 1.000 1.000.000 2. Este marzo se ubica en segundo lugar entre los meses de menor liquidación de los últimos 5 años.100.423 millones de dólares.000 2.000 900.000.

Con el actual modelo de desregulación y apertura el Gobierno incurre en una encerrona donde las únicas dos soluciones posibles son devaluar o entregar las reservas. que las condiciones estructurales para una corrección cambiaria o una liquidación de reservas están dadas hace cuanto menos unos meses y que la perspectiva no arroja señales de alteración de este escenario en el futuro próximo. la conclusión más acertada es comprender que el problema de la aguda escasez de dólares proviene del modelo de liberalización. sistemático endeudamiento y fuga de divisas. desregulación. 15 . boom por turismo y viajes al exterior y tuvo lugar en 2017 el segundo déficit comercial más alto de la historia argentina. no alcanzan para pagar ni el 50% de la deuda contraída en estos dos últimos años. una serie de economistas han insistido en instalar la idea de que lo que estaba sucediendo era una tradicional “corrida” cambiaria. entre la deuda tomada y los dólares que están en el BCRA. Es importante destacar que estas reservas provienen exclusivamente del endeudamiento externo y que. incluso vendiendo el 100% de las mismas. En base a estos factores. se dio un importante fenómeno de fuga de capitales. pero omitieron señalar –como se ha enfatizado en el presente informe-. . La reciente suba del dólar en la plaza local: consecuencias del modelo Conclusiones Durante las convulsionadas jornadas de la última semana de abril. En el medio.