1 UNA MIRADA DEL INVERSIONISTA A LA CONTABILIDAD OBJETIVO GENERAL Presentar un punto de vista gerencial para la interpretacién de la informacion contable de estados financieras y de costos enfocado a identificar las posibilidades y limitaciones de tal informacion como soporte de: 4 el proceso de andlisis para decisiones administrativas la medicién financiera de la creacién de valor de accionistas. OBJETIVOS ESPECIFICOS DEL PRIMER CAPITULO Reconocer desde el punto de vista de un inversionista et alcance gerencial de la informacion Contable sobre posicién financiera y resultados suministrada por los estados financieros de una sociedad Situar fa informacién contable en un contexto financiero de creacién de valor, conectandola con los conceptos de causales de creacién de valor, flujo de caja libre, flujo de accionistas, flujo de dividendos, estructura de capital y costo de capital Situar la informacién contable en un contexto financiero de creaciOn de valor corporativo, reco- ociendo diferentes posturas sobre la valoracién financiera segin se trate de accionistas controladores o minoritaros.Unva MIRADA DEL INVERSIONISTA A LA CONTABILIDAD. Para que la empresa exista, primero tienen que existir inversionistas dispuestos a correr un riesgo con su capital. . El atractivo de la inversion en un negocio, desde el punto de vista del inversionista, se relaciona con la capacidad del negocio para pagar dividendos y para incrementar el valor de tal inversion. La informacién contable sdlo es una parte del tipo de informacion que analiza un inversionista para entrar en un negocio. Es un hecho que el inversionista exige mayor retorno de su inversion mientras mayores riesgos corra en el negocio. El pensamiento gerencial tiene dos componentes: un pensamiento de inversionista centrado en el principio del valor comercial actual, que mira hacia el futuro buscando Oportunidades de negocio. Un pensamiento contable centrado en el principio del costo histérico de adquisicion, que mira hacia el pasado buscando soporte legal y tributario para su empresa. UN INVERSIONISTA INVIERTE PARA GANAR: Los INVERSIONISTAS NO QUIEREN SER RICOS, SINO MAS RICOS,4 ESPEuISMOs DE LA CONTABILIDAD COMO MIDEN LOS INVERSIONISTAS EL VALOR DE UNA EMPRESA Cuando les pregunto a varias personas {cusinto vale su automévil? La primera res- puesta que me dan espontineamente tiene que ver con el valor comercial actual del = automévil, por ejemplo $14 millones. Tal valor co- Las personas intuitivamente mercial es la cantidad de dinero efectivo por la que miden el valor de un bien como | hoy estarian dispuestos a vender el auto. Lo que su valor comercial actual. deduzco con este ejercicio es que las personas in- dividuales desprevenidamente calculan el valor de un bien basados en el valor comercial actual, o sea su valor de venta inmediata en el mercado. Luego cuando les pregunto cuanto les costé ese mismo automévil cuando lo compraron? me contestan con una cifra diferente a la anterior, por ejemplo $18, que corresponde al costo de adguisicién en la fecha de compra. Para terminar les pregunto gcudnto costaria un automévil nuevo tiltimo modelo de la misma marea y con especificaciones semejantes a las del auto actual? y aqui aparece un nuevo valor diferente a los otros dos anteriores, por ejemplo $21, el cual corresponde al valor de reposicién a nuevo del vehiculo en cuestidn: Ejemplo de diversas formas de presentacién del valor de un bien Ciras en millones de pesos colombianos - Enero de 200% Valor Valor de Valor de Valor fiscal Avalio para comercial Costo de reposicign ——_impuesto impuesta a actual axtquisicion de ronta predial Auto “4 18 a Casa 95 45 110 6 Entonces, {cul es el valor del automdvil? $14, $18 0 $21? De esta manera queda claro que el valor de un bien depende del punto de vista del observador. Este punto de vista determina cémo calcular el valor. Existen por lo menos tres valores distintos correspondientes a tres criterios de céleulo diferentes: el valor comercial actual de mercado, el valor de costo histérico de adquisicién y el valor de reposicién a nuevo Si desarrollamos el mismo ejercicio de hacer preguntas, no sobre tin automavil sino sobre tn inmueble como una casa, probablemente ademas de los tres valores ya identificados, aparecerian ottos dos valores, uno para la declaraci6n fiscal para im- puesto de renta y el otto del avalio para el impuesto predial.LUNA MIRADA DEI, INVERSIONISIA 4. LA CONTARILIDAD 5 El valor depende del punto de vista del observador. En sintesis, la idea del valor depende del punto de vista del observador, y esto aplica para un auto- movil, un edificio, una empresa o cualquiera otra a inversion. Nuestra idea natural del valor como inversionistas, como personas natura- les 0 como comerciantes est basada en el valor comercial actual. Pero la contabili- dad no trabaja de esta manera6 ESPEnISMOS DE LA. CONTABILIDAD DOS PREGUNTAS PARA “MEDIRLE EL ACEITE” A UN NEGOCIO Para medir el desempeito financiero de una empresa contestamos dos preguntas: + Primera, {qué tiene y cudnto debe la empresa en una fecha? (Su posicién finan- ciera en una fecha), + Segunda, {cuales son ventas, costos, gastos y utilidades durante un periodo? (Sus resultados del periodo). Con las respuestas de estas dos preguntas empezamos a darnos una idea financie- ra de una empresa, cualquier tipo de empresa que sea. El primer lugar donde busca- mos respuestas a estas preguntas es en la contabilidad del negocio. Y qué informacién tiene la contabilidad? Empecemos con la primera pregunta: posicién financiera: ;Qué tiene y cuanto debe la empresa en una fecha? {Qué tiene? Para la contabilidad lo que la empresa tiene para funcionar son unos bienes de propiedad de la compaitia que se pueden medir en dinero. Entre tales bie hes 0 recursos econémicos podemos mencionar, por ejemplo, tres grupos de ellos asi + Recursos corrientes: el dinero disponible en efectivo en caja y en cuentas cortien- tes bancarias y cuentas de ahorro de la compafiia, sus inversiones temporales de tesorerfa, las cuentas por cobrar a clientes originadas en sus ventas a crédito, sus inventarios de materia prima, productos en proceso y productos terminados, y otras cuentas por cobrar por deudores varios diferentes a los clientes. + Recursos de largo plazo: el segundo grupo de recursos esté conformado por los valores correspondientes a planta y equipo y a inversiones permanentes. Se in- cluyen los inmuebles como bodegas, oficinas, y lotes. También la maquinaria, vehiculos, muebles y enseres, computadores. Pueden existir también otros recur- ‘sos como inversiones en otras compaiiias, y marcas y patentes. + Otros recursos: un tercer grupo de recursos que figuran en cabeza de la empresa los podemos llamar cargos diferidos. Estos incluyen valores otiginados en con- sumos de recursos que se aplicaran a varios periodos contables futuros y por eso se registran acé para irlos amortizando contra los ingresos a través del tiem- po. Se incluyen recursos dedicados a la instalacién de la empresa y a gastos preoperativos (antes de empezar a vender), investigacién y desarrollo de proce- sos y productos, publicidad y mercadeo, fabricacién de moldes y troqueles, entre otros.(Una ntitaba DEL INVERSIONISTA AIA CONTARILIDAD 7 Pues bien, supongamos entonces que el total de recursos econémicos de la em- presa figura en nuestra contabilidad a diciembre 31 del afio 200X con un valor de $100. ‘Acme S.A. Balance general al 31 de diciembre de 200X Activos Activos corrientes $45 Etectvo ‘Cuentas por cobrar lnventarios Deudores varios Pasivos Pasivos cortentes $44 Obigaciones bancarias Proveadores Laborales por pagar Impuestos por pagar Activa fjos| $50 Planta Equipo Vehiculos Muebles y enseres Inversiones permanentes Marcas y patentes argos diteridos $5 Total activos| $100 Patrimonio Pasivos de largo plazo $16 Obigaciones bancarias Acreedores Total pasivos Aportes Ganancias retenidas Utiidad de! ejercicio ‘otal patrimonio $40 Pasivo y patrimonio $100 Ahora nos preguntamos: Bueno, gy el capital requerido por la empresa para ad- quirir esos recursos de $100 de dénde provino? Pensamos en quiénes fueron los personajes que aportaron los fondos de capital para que la empresa adquiriera s recursos econdmicos. Estos personajes son los acree- dores y los accionistas. Los acreedores, aquellos a quienes la empresa les debe dinero, son bisicamen- tc los bancos, los proveedores, los trabajadores y el S Quienes aportan los fondos fueron los acreedores y los accionistas. gobierno. Los accionistas por su parte han hecho aportes de capital para el funciona- miento del negocio y han dejado en la empresa algunas utilidades retenidas. Una vez estimado, a una fecha especifica por ejemplo diciembre 31 del afio 200X, el valor de /os recursos econdmicos de la empresa lamados en lenguaje contable activos por $100 en este caso, si de este valor restamos la parte correspondiente a las8 ESPENSMOS DE LA CONTABILIDAD participaciones de los terceros acreedores Ilamadas pasivos por ejemplo por $60, Hegamos al valor de la participacién de los accionistas esto es su patrimonio dentro de la empresa por $40. De manera que hasta el momento la respuesta contable de nuestra pregunta sobre cuantos recursos y cudintas deudas tiene la compaiia, se presenta en el estado finan- ciero Hamado balance general, que mide la posicién financiera de la empresa en una fecha. Observamos cémo la contabilidad financiera y todo el sistema contable en gene- ral, se desprende de la ecuacién contable. Recursos econdmicos = Participaciones Actives = Pasivos + Patrimonio(Una aiRaba DEL INVERSIONISI 4.1.4 CONTABILIDAD, 9 QUE DICE Y QUE NO DICE EL BALANCE GENERAL {Qué tan buena es esa informacién contable del balance general para el inversion ta? Miremos primero cémo est calculado el valor de los activos del balance general y qué le dice eso al inversionista Las fuerzas que determinan el valor de un bien o de un recurso econémico medi- ble en dinero estan relacionadas con la oferta y Ia demanda que por tal bien haya en el mercado. Estamos hablando de un valor que es el precio en el mercado donde se puede negociar el bien por una cantidad de dinero, por otro bien o por agin servicio, con fo cual se trata de un valor de cambio. El valor de cambio no esté como tal en el bien mismo sino que depende de la necesidad que tengan unos clientes cuando salen a comprar y de las condiciones de la oferta que hagan unos proveedores cuando salen a vender, lo que finalmente se resuelve en una cantidad negociada a un precio determinado. Puede suceder también que un recurso econémico tenga un valor de cambio in rto 0 reducido segiin las fuerzas de un mercado. Por ejemplo, si tengo una maqui- na muy especializada en mi empresa, Después de que yo utilizo el equipo unas horas al dia para mi servicio, presto el servicio de maquila para terceros vendiendo algunas horas-maquina de operacién a otros industriales, a quienes no les conviene tener la maquina todo el tiempo, pero que sin embargo necesitan su servicio por unas horas diarias 0 semanales. Con lo cual el equipo tiene un valor de uso, no s6lo pata mi también para terceros a quienes les facturo por su utilizacién. Anotamos ademas que en la formacién del valor de cambio y del valor de uso también tienen que ver dos hechos econémicos: sino + Ia escasez del recurso y + que tal recurso sea Gtil para desarrollar una actividad cuyo producto final sea requerido por algin cliente. Retomemos el balance general y miremos ahora cémo la contabilidad calcula el valor del activo, y el valor del patrimonio. En este momento nos preguntamos: ¢Con qué criterio se calcula el valor del patri- monio de los accionistas en el balance general de la empresa? Ya sabemos que existen por lo menos tres criterios: el valor actual de mercado, el valor de costo historico de adquisicién y el valor de reposicién a nuevo. Pues bien, es un hecho que /a medicién del va- Incertidumbre en la medicion Jor de los activos esté rodeada de incertidumbre. del valor Si consuliamos a diferentes auditores por una cer-10 E.speniswos DE LA CONTABILIDAD del valor de los activos de nuestra compaiiia en una fecha habré temas sobre los cuales es dificil que se pongan de acuerdo en las cifras, con lo cual sus opiniones no arrojarin un valor Gnico, por ejemplo: + Cudnto valen las cuentas por cobrar a clientes: cada auditor puede considerar como perdido por no cobrable un cierto valor segin la antigtiedad del saldo y las condiciones financieras del cliente atrasado + Cudnto del valor del inventario se debe considerar come perdido por inatil, por baja rotacién u obsolescencia. + Cual es el valor de las bodegas y edificios de la empresa. Si contratiramos dos avaluadores profesionales probablemente estimarian valores comerciales que pue- den tener diferencias importantes entre si segiin el criterio de cada avaluador, por mas conservadores que sean en su opinién. + Cul es el valor de unas maquinarias de segunda mano en el mercado del usado, si su valor tiene que ver mas que todo con el hecho de conformar un tren de produccién que forma parte de una empresa en funcionamiento. Si la empresa cietra, y se vende el equipo por partes, Ia maquina puede perder valor. + Cudl es el valor de unos cargos diferidos que no tienen ningin valor de cambio en el mercado, y cuyo valor de uso es solamente por un procedimiento contable- tributario para ayudarle a la compaiiia a presentar més utilidades ahora, al demo- rar hacia el futuro la amortizacién de estos costos y gastos, aunque ya fueron ncurridos en el pasado. Si son moldes y troqueles pueden tener un valor de cam- bio, pero si son gastos de publicidad y mercadeo incurridos antes y ahora irrecu- perables, no se ve claro su valor. En estas circunstancias, para resolver la incerti~ dumbre en el calculo del valor de los activos, la contabilidad tiene que cumplir tanto la ley comer- cial (Cédigo de Comercio) reflejada en los princi- pios contables (que son decretos reglamentarios del Cédigo de Comercio) como la ley tributaria, que son obligatorias para preparar los estados financieros, las cuales exigen utilizar el costo histérico de adquisicién. Para valorar el activo es obligatorio aplicar el principio contable del costo histérico cuando se preparan los estados fi- nancieros y las declaraciones tributa De manera que el balance general cuando muestra que el activo vale $100, no refleja el valor comercial de los activos, Por tanto el valor del patrimonio de los accionistas que calcula las participaciones de los propietarios sobre dichos $100 de _ activos también tiene el sesgo del costo histérico. La contabilidad no refleja un valor.) Mientras tanto, nosotros como inversionistas, como de mercado, personas naturales 0 como comerciantes cuando pen- ——/ samos en el valor, pensamos de manera esponté- La contabilidad adopta el costo hist6rico como criterio de a estimacion del valor. aw wsaem fsa0. as us ar as or os or (Una niltADA DEL INVERSIONISTA A LA CONTABILIDAD n nea en el valor de mercado como lo vimos en el caso del automdvil presentado antes. La contabilidad no funciona asi En consecuencia, no podemos interpretar las cifras de un balance general pen- sando que ellas reflejan un valor de mercado. Nunca lo hacen ni han pretendido hacerlo, S6lo reflejan costos histéricos que estin enterrados en el pasado a lo largo de la vida de la empresa, al tener que seguir estrictas normas contables y tributarias que crean un fuerte sesgo legal y tributario en la informacién reportada por la conta- bilidad en sus estados financieros. Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos y de registrar ajustes por inflacién tratan de cerrar la brecha entre los costos histéricos y los valo- res de mercado. Pero esto no siempre tiene éxito, porque prevalecen los principios contables y las normas fiscales sobre las realidades del mercado y sobre los ciclos de la economia, fenémenos que las normas contables y fiscales muchas veces no alcanzan a capturar oportunamente. Todos conocemos, por ejemplo, casos de bode- gas y locales que en la contabilidad tienen un valor muy superior al valor comercial actual por causa de ajustes contables y fiscales. Es asi como el valor del patrimonio que presenta la contabilidad en el balance general no corresponde de ninguna manera al valor actual de mercado de tales parti- cipaciones de los accionistas en a empresa. Por tanto, para que el inversionista pue- da estimar el valor de mercado del patrimonio de la empresa se requiere realizar un avaliio de la compaiiia con otros criterios diferentes a los que usa la contabilidad para elaborar sus estados financieros.” En fin, el balance general mide la posicién financiera del negocio en una fecha Las cuentas del balance general, o sea las cuentas de Activo, Pasivo y de Patrimonio, son de saldo permanente, y son variables sfock. El balance contable no mide el valor comercial ni el costo de reposicién, s6lo mide costos histéricos. El valor del patrimonio contable no es el valor comercial de las acciones.12 Esprsissos BE LA CONTARILIDAD QUE DICE Y QUE NO DICE EL ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS ‘Veamos ahora qué pasa con la segunda pregunta sobre la informacién contable de las ventas costos gastos y utilidades de la empresa. Esta informacién se refiere a los resultados de un periodo de tiempo en la vida de la compafiia y la contabilidad la presenta en el estado financiero denominado Estado de resultados o de ganancias y pérdidas. Recordemos cémo se presenta un estado de resultados tipico: Acme S.A, Estado de resultados ‘Ato de 200K Gira en miles de pesos s % Ingresos por ventas 100 100 Menos: costo de ventas (60) 60 Igual: utd bruta 40 40 Menos: gastos operativas de ventas y administacion (20) 20 Igual: uilidad operacional 20 20 Menos: gasto financiero @ 3 Mas: olf ingresos no operacionales 0 0 Igual: utdad antes de impuesto de renta 7 7 Menos: provision impuesto de renta 6 6 Igual: utlidad neta después de impuestos u "1 Los ingresos por ventas corresponden a la facturacién, y son valores diferentes de los recaudos de caja y de los pedidos aceptados. Mientras tanto el costo de ventas es el valor del inventario vendido cuya propiedad se transfirié al cliente cuando se facturé. La contabilidad procura recuperar contra los ingresos por ventas (Io factura- do en el periodo) el valor del sacrificio incurrido para poder hacer tal venta (el costo de ventas) esto es recuperar el valor a costo histérico de los inventarios vendidos (tomados del balance general) que le entregamos al comprador a cambio de una venta de contado o una venta a crédito (cuenta por cobrar), Supéngase que le vendemos a crédito a Almacenes Exito 20.000 pares de zapatos fabricados por nuestra empresa, con un precio de venta de $20.000 por par, y cuyo costo histérico de produccién fue de $17.000 por par. + Primero registramos el ingreso: la factura de venta es por $400.000.000, con lo cual los ingresos en el estado de ganancias y pérdidas son de $400.000.000, y en el balance general queda una cuenta por cobrar por el mismo valor. Us1» is a LUNA MIRADA DEL INVERSIONISEA 4 LA CONTARILIDAD, 13 * Segundo registramos el gasto: el valor del inventario de zapatos terminados que teniamos en nuestro balance antes de la venta, ahora se reducira en $340,000.00, que es el sacrificio que hacemos para cerrar la venta cuando transferimos Ia pro- piedad de los zapatos a Almacenes Exito, y este mismo valor pasa a ganancias y pérdidas como el costo de las ventas realizadas, Con lo cual la transaccién gener una utilidad bruta contable de $60,000,000, que es Ia diferencia entre los ingresos por ventas y el costo de las ventas. Dos indicadores importantes de los resultados de la empresa son sus margenes de utilidad bruta y de utilidad operacional sobre las ventas. La contabilidad para calcu- lar la utilidad bruta del perfodo trabaja con el prin--—— - cipio del costo histérico, y lo que trata de hacer es Utilidad contable frente recuperar contra los ingresos por ventas el costo de a creacion de riqueza. los articulos fabricados y vendidos o de los servi-- cios prestados. Pero esta meta de recuperar el costo histérico a veces no st logra, con lo cual el cAlculo de la utilidad operacional le genera inquietud al inversionista. No siempre la contabilidad logra recuperar los costos historicos, que tienen tres componentes: los costos del pasado, los costos del presente, y los costos del futuro, + La contabilidad no recupera los costos del pasado cuando lleva a cargos diferidos en el balance general algunos costos y gastos ya incurridos, que deja en el activo para demorar en el tiempo su impacto en la utilidad operacional en el estado de ganancias y pérdidas por medio del procedimiento contable de amortizacién de diferidos. Esto puede suceder con investigacién y desarrollo, moldes y troquele: y con publicidad y mereadeo por ejemplo, cuando razonablemente suponemos que se van a beneficiar varios periodos contables. + No recupera la contabilidad los costos del presente, por ejemplo cuando se factu- ra en pesos y se tienen costos de materiales en moneda extranjera, digamos en délares. A la hora de reponer los inventarios de estos materiales importados, la misma cantidad de material ahora cuesta muchos mas pesos, por causa de la in- flacién externa del pais de origen del material y por las variaciones de la tasa de cambio de la moneda local por la devaluacién del peso frente a la moneda extran- jera. Luego lo que le cobré a mis clientes a través del precio de venta, se compara en el estado de ganancias y pérdidas contra un costo histérico de material impo tado que hace parte del inventario vendido y que ahora me cuesta mucho mis reponerlo, con el agravante de que tal vez no puedo subir mi precio de venta cada que se incremente mi costo de materiales importados porque el mercado no lo permite. El punto es que el inventario se valiia a costo histérico, y no a su costo de reposicién,4 LESPENSMOS DE LA CONTABILIDAD, + El tema del costo futuro lo podemos mostrar con el caso del agricultor: del total de la cosecha obtenida se deja una parte como semilla para la préxima siembra gesa semilla es un costo del futuro o son utilidades? Para la contabilidad son utilidades, para nosotros quiza son costos de la futura cosecha. Puede ser el caso de proyectos en desarrollo, donde estamos invirtiendo dinero, pero como todavia 1no estamos facturando, todo el impacto se queda en el balance general, sin pasar por los resultados. La estimacién contable de a utilidad operacional trabaja con una clasificacién inapropiada desde el punto de vista del inversionista. La racionalidad del inversio- nista considera que las categorfas deben ser las siguientes: + Costos y gastos operacionales: aquellos que generan beneficios a la empresa so- lamente en el periodo contable corriente. Por ejemplo, la energia eléctrica consu- mida por un molino en una fabrica de cemento en un costo operativo. +Gastos de capital: aquellos derivados de recursos que generan beneficios en va- rios periodos. Por ejemplo, la depreciacién mediante la cual se recupera contable- mente el valor invertido en la construccién del edificio para el molino de una Fabrica de cemento es un gasto de capital, puesto que con el uso del edificio se van a generar ingresos durante muchos periodos contables. Igual sucede para la maquinaria, los mucbles y enseres, equipos de computacién y vehiculos. Algo semejante ocurre con la amortizacién de los cargos diferides generados por in- vestigacién y desarrollo, por ejemplo. +Gastos financieros: aquellos asociados con la deuda adquirida por la empresa para operar. De modo que los intereses, comisiones, timbres, y ajustes de cambio de obligaciones bancarias son gastos financieros. Es un hecho que para la contabilidad los costos y gastos operacionales incluyen, ademas de los costos y gastos propiamente dichos segin el pensamiento del inver- ———~, sionista, fa depreciacién y las amortizaciones de La utilidad contable es mas fiscal ) cargos diferidos que son gastos de capital y las cuo- que econémica. tas por canones de /easing operativo de activos —_ como equipos o edificios que para el inversionista incluyen una parte importante de gasto financiero. Asi las cosas Ja medicién de la utilidad operacional contable tiene un alto sesgo legal y tributario y para el inversionista muchas veces no mide la creacién econém ca de riqueza sino que puede sobreestimarla, y por virtud de tal sesgo se convierte en lo que podriamos Hamar poesia contable. Pero eso no es todo. Supéngase que estos tres aspectos del manejo del costo historico asi como Ia diferente clasificacién de los costos y gastos operativos, noUna MIRADA DEL INVERSIONISTA A IAA CONTARILIDAD 15 fueran tan graves en un caso dado. Hay otra caracteristica del proceso contable de medicién de resultados que es atin mas perversa desde el punto de vista del valor para el inversionis Ya reconocimos que las participaciones de los dos piblicos que aportaron el capi- tal con el que se adquirié el activo para que la empresa funcione son las de acreedo- res y accionistas. Si ambos pablicos no tuvieran su capital invertido en esta empresa lo tendrian invertido en otro negocio, con lo cual es claro que fales capitales de acreedores y accionistas tienen cada uno un costo de oportunidad, porque podrian estar invertidos en otro negocio generando un rendimiento. Como el capital es un Fecurso escaso el uso de fondos siempre tiene un costo: jNunca permanece el dinero del inversionista en el “colehén bank’! EI costo de los fondos aportados por los bancos figura en el estado de ganancias y pérdidas como gasto financiero, pero y el costo de los fondos de los accionistas donde aparece en el estado de resultados? iEn ninguna parte! Para la contabilidad el capital de los inversionistas duefios de la empresa no tiene costo de oportunidad, con Io cual niega el costo de oportunidad de tal capital, y niega las finanzas del inversionista, Luego la medicién de la utilidad neta contable niega un hecho econdmico evidente: el costo de oportunidad de los fondos de los propietarios. Nuevamente cae- mos por cuenta de la ley contable y tributaria que reglamenta la contabilidad en una medicién de utili- dades netas que es otra poesia contable. En sintesis, el estado de ganancias y pérdidas mide los resultados contables del nego- cio durante un periodo, Las cuentas de resultados, o sea, las cuentas de ingresos y gastos son cuentas de saldo temporal, son variables flujo, esto es acumulaciones. No mide la creacién de riqueza econ6mica; mide las bases de utilidad gravable para el fisco. La contabilidad niega el costo de oportunidad del inversionista.16 ESPelISMOs DE LA CONTABILIDAD CUANTO EFECTIVO GENERA EL NEGOCIO Con lo que hemos analizado hasta ahora tenemos una cosa en claro: El patrimonio con- table no mide el valor para el inversionista. El valor del patrimonio de los accionistas que ___ presenta la contabilidad en el balance general no co- El patrimonio contable no mide) ttesponde al valor actual de mercado de tal patrimo- el valor para el inversionista, | nio debido a que esti estimado con base en el principio contable del costo histérico y a que no considera el costo de oportunidad de los accionistas. A todas estas {c6mo se completa entonces a idea del valor de la empresa para el inversionista si los estados financieros sélo le muestran un punto de vista legal y tributario? Mirese por un momento quiénes son algunos usuarios externos de la informacién contable y qué busca cada uno. Al menos podemos identificar cuatro piiblicos rela- cionados con la vida de la empresa cada uno de los cuales tiene sus motivaciones especificas en su relacién comercial con la compaiia, por ejemplo: Motivaciones: Recurso de la empresa para Pablicos de la empresa pagos de atender sus piblicos Inversionistas | Dividendos Generaciin de caja Bancos Intereses Fisco Impuestos Proveedores Facturas El recurso del cual dispone la empresa para atender las exigencias de estos dife- rentes puiblicos es su caja, su generacién de efectivo. La cancelacién de dividendos, de intereses, de impuestos y los pagos de facturas de los proveedores, se atiende con los recursos de la caja del negocio. Las empresas se precipitan a la quiebra cuando la gerencia es incapaz, de atender oportunamente estos piblicos por falta de caja. Los negocios se precipitan a la quiebra por la caja, y no por las utilidades contables. nos quebramos por Ia iliquidez del balance general, aun a pesar de la rentabilidad de los resultados. Queda claro que la caja es la clave del juego de los negocios: la caja es la tinica que no miente ni se presta para interpretaciones equivocas. jLa caja es un hecho, las utilidades son una opinion contable!.! De esta manera, la generacién de caja es el hecho fundamental de la creacién de valor en los negocios. Lo demés es poesia contable. Para los puiblicos interesados ena in 2 (Una MIRADA DEL INVERSIONISTA A LA CONTABILIDAD ty conocer el desempeiio financiero de la empresa, el valor de la compafiia se despren- de de su capacidad de generar caja con la cual satisfacerles sus motivaciones, asi como suplir las necesidades de efectivo para asegurar la sobrevivencia y el creci- miento del negocio. La generacién de caja como medida de creacién de valor para el inversionista Recurso de fa empresa Valor de ta empresa para atender piblicos para el inversionista Su caja Su capacidad de generar caja 1 valor presente del yo futuro de caja Los inversionistas compran activos por el flujo de caja que esperan recibir de tales activos. Comprar una empresa es semejante a comprar cualquier activo. La motivacién y la fuente del valor del bien son las mismas: el flujo de caja generado. Desde el punto de vista de un inversionista e/ valor de un activo depende de: + La renta en efectivo que produce. + La vida del activo. + La tasa de crecimiento esperado de sus {lujos de efectivo + El riesgo asociado con sus flujos futuros. Esto implica que el precio que se paga hoy por el activo, esto es su valor comer- cial actual, refleja el valor presente de los flujos futuros de caja que el activo genera Cuando se vende una empresa, lo que se vende es el disfrute de su flujo de caja. ° Financieramente existe una relacién directa entre el valor de una empresa y su po- tencial de generacién de flujo de caja. Como los beneficiarios de una empresa son los acreedores y los accionistas, por ser los posee- dores de las participaciones sobre el activo, para Un activo vale por el flujo ambos es critico determinar la capacidad de gene- de caja que genera. racién de flujo de caja de la empresa para estimar el valor de la compaiiia para cada quien desde su punto de vista: ya sea como bene- ficiario de pagos de amortizacién de deuda e intereses, 0 como beneficiario de un flujo de dividendos.Is ESPeuisMos DE LA CONTAMILIDAD POR DONDE GENERA VALOR ESTE NEGOCIO. Si quedaron claras las limitaciones de las mediciones contables de la posicién finan- ciera y de los resultados de la empresa para contestar las preguntas del inversionista, Y por otto lado es un hecho que el recurso disponible de la compaiiia para sus piibli- cos es su generacién de caja, entonces ahora {cémo enfoca el inversionista el andl sis de la empresa? Se concentra en medir el flujo de efectivo que genera la compaiiia Para ello desarrolla una primera medicién de la siguiente manera: Flujo operacional EBITDA proyectado Vinylmoda Ltda. Cifras en millones de pesos corrientes 0 porcentajes 2000 2001 2002 2003 Ventas netas 11.159 13458 15.534 17.934 Utildad operacional ee 276i 2 alia | S581 + depreciacién y amortzacion 643 ut a2 1.069 = flujo operacional EBITDA 2675 3359 «3.937 4.630 Fiuja EBITDA / ventas 240% 250% 25% 25.8% La fuente original de la generacién de caja est tanto en la tasa de crecimiento de las ventas como en la utilidad operacional del negocio medida a través del margen de utilidad operacional sobre ventas. Pero como en la utilidad operacignal ya se dedujeron unos costos y gastos opera- cionales del negocio que son causaciones contables que no van contra la caja, estos —— valores se suman a la utilidad operacional, y esta El flujo EBITDA es el primer primera medicién de caja es el flujo operacional indicio de generacién de caja, | EBITDA (del inglés: earnings before interests taxes eS depreciations amortizations). Anotamos que tanto el costo de ventas como los gastos operatives de venta y administracién incluyen respectivamente costos y gastos que no pasaron por la caja en este periodo, y que corresponden a causaciones contables, como las depreciacio- nes de activos fijos, amortizaciones de diferidos, agotamientos de recursos natura les, causacién dle pensiones de jubilacién y provisiones, Este tipo de costos contables (gastos de capital para el inversionista) amortizan en cl tiempo a través de varios periodos el costo de compra de maquinarias, el valor de consumos registrados como diferidos, el valor invertido en minas agotables, asi como también valores relaciona-Una BIRADA DEL INVERSIONISTA A 1A CONTABILIDAD 19 dos con pasivos pensionales del personal y otros gastos registrados en el pasivo como provisiones. Luego se completa el cdlculo para llegar a una segunda medicién de la creacién de valor por caja: el flujo libre operacional de la empresa: Flujo libre operacional proyectado Vinylmoda Ltda. Cifras en millones de pesos corrientes 2000 2001 200220032008 Utiidad operacional 2027 2618 «= «31133561 3.909 -+Depreciaciin y amortizaciones 648 741 B24 1.009 1.512 =Flujo operacional EBITDA 2675 3.359 3937 «4.630 5.421 + Inversion incremental en capital trabajo operacional (78) (638) (558) (633) (694) + lnversin incremental en activa fio (722) (824) (898) (1.154) (L611) + Impuesto de renta estimada (771) (940) (1.079) (1.199) (1.303) = Flujo de caja libre operacional 204 957 1.402 1.644 1.813 Ingreso (Gasto) por correecién monetaria 176 6 29) (135) (186) Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada por Ja rentabilidad operacional del negocio. Este flujo EBITDA se dedica a financiar las siguientes necesidades de efectivo: + Bl efectivo requerido por el crecimiento de Ja empresa para financiar el incre- mento de su capital de trabajo operacional (A saldo cartera de clientes + A saldo inventarios ~ A saldo proveedores). El capital de trabajo operative corresponde a la suma de los saldos de las cuentas por cobrar a clientes y las de inventarios, menos el saldo de cuentas por pagar a proveedores en una fecha, como por ejem- plo diciembre 31 de cada afio. El cambio en el capital de trabajo operative se obtiene al restar del saldo del fin del periodo, el saldo inicial correspondiente. + El efectivo requerido para financiar el incremento de activos fijos por planta, equipo y diferidos para la actividad operacional propia del negocio en marcha. + Elefectivo para cubrit un impuesto de renta estimado a tarifa plena sobre la utili- dad operacional (afectada por la correccién monetaria de ganancias y pérdidas de cada periodo cuando hay ajustes por inflacién). sta segunda medici6n, e/ flujo libre es un flujo operacional. Mide la caja gene- rada en un periodo exclusivamente por el negocio en su actividad operativa en si misma, para los norteamericanos el llamado “core business”, 0 lo que es lo mismo “zapatero a tus za- (| flujo de caja libre es operacional ) patos”, independientemente de como esté financia- y después de impuestos, do el negocio, Esto es, independiente de cémo se \\ J20 Espesismos DE LA CONTARILIDAD componga el lado derecho del balance de la empresa, y sin considerar ingresos no operacionales, tales como rendimientos de tesoreria 0 ingresos por ventas de activos fijos como maquinaria o inmuebles. Este flujo libre operacional también es un flujo después de impuestos. Por tal razon la estimacién del impuesto de renta como impuesto operativo, es diferente del calculo del impuesto en el estado de ganancias y pérdidas de fa empresa para el cierre contable donde sf se utiliza el beneficio fiscal por los intereses deducibles de la deuda. Estimar el impuesto de renta directamente sobre la utilidad operacional supone que no hay deuda bancaria, y por tanto no hay intereses deducibles que reduzcan la base gravable para estimar el impuesto de renta. Para este célculo la base gravable es Ja utilidad operacional més la correccién monetaria por ajustes por inflacién, La tarifa del impuesto de renta utilizada en el ejemplo es del 35% (Impuesto de renta para el afio 2000 es igual a (2.027 + 176) x 0,35 = $771). El flujo libre operacional como punto de vista conjunto de banqueros y accionis- fas, Este flujo de “caja libre operacional” de la empresa mide el efectivo generado por la compaitia después de cubrir todos los costos y gastos operacionales, después de financiar los ir crementos en el capital de trabajo operacional y en las inversiones en planta y equipo, y después de estimar el impuesto de renta, pero todavia estin pendientes de pagar tres rubros importantes: los intereses de la deuda bancaria, las amortizaciones de capital de la deuda bancaria y los dividendos. Queda claro entonces que los bancos y los accio- nistas son quienes tienen derechos sobre el flujo libre operacional que genera el activo de la empresa. Basados en este flujo libre operacional se puede calcular un valor de la empresa desde el punto de vista conjunto de banqueros y accionistas de la ‘compajiia, el denominado valor corporativo o valor de la firma (Firm Value). El flujo de accionistas como tercera medicidn de la generacién de caja, Para este caso {enemos un ejemplo con las siguientes cifras: Banqueros y accionistas son duefos del valor corporativo. Flujo de accionistas proyectado Vinyimoda Ltda. Citras en millones de pesos corrientes = _ 2000 2001 2002 2003 Utildad nota 4.307 1.091 1.408 1.552 -+Depreciacion y amortizaciones 648 7M 824 4.069 Inversidn incremental capital de trabajo operativo (978) (638) (658) (633) + Inversin incremental en activo fio (722) (224) (898) (1.154) + Amorlzacion de capital dela deuda bancaria (Gio) (1.023) (t.tzt) (1.337) + Ingreso de capital por nueva deuda bancaria 650 500 550 2.600 Subtotal movimiento neto de capital por la deuda 40 (623) 67) 1.263, = Flujo de accionistas 295 (153) 204 2.097no vos zon ulo ble one via pes La nta ais ado tos in- en de ros ria ‘io- el un rla ste [Una MIRADA DEL INVERSIONISTA A LA CONTABILIDAD, 21 Para llegar hasta el flujo de accionistas se hace el siguiente célculo mostrado en el cuadro anterior a partir de Ja utilidad neta. Una vez sumada a la utilidad neta después de impuestos el valor de las depreciaciones y otros costos y gastos que no van contra la caja del periodo, se resta el efectivo requerido para completar el capital de trabajo operativo, asi como también se resta el efectivo requerido para la adquisicién de activos fijos, y finalmente se suma el movimiento neto de capital pot la deuda finan- ciera, Como se parte de la utilidad neta, los impuestos y los intereses ya estan cubier- tos. Basados en el flujo de accionistas se puede calcular directamente un valor del patrimonio de los accionistas controladores (Valor de contro! liquido) pensando en el accionista mayoritario controlador de la compaitia. El flujo de accionistas corresponde al punto de vista exclusivo de los accionistas mayoritarios controladores.’ Esta vista alternativa refleja la motivacion del accionis- ta mayoritario controlador actual al medir la caja generada a partir de las utilidades netas de la empresa y después del movimiento de deuda bancaria. Es un flujo de accionistas, parte del cual puede reinvertirse en la empresa y la otra parte repartirse como dividendos. En todo caso ya se dedujeron los impuestos de renta y el pago de intereses y se hizo | movimiento completo de la amortizacién de ca- pital de la deuda bancaria, asi como también el ingreso de nuevos créditos para man- tener un nivel de endeudamiento razonable. De esta manera el Gnico ptiblico con pacidad de manejo sobre este flujo de accionistas son los accionistas mayoritarios controladores. El flujo de dividendos como cuarta medicién de la generacién de caja para el inversionista, Para Vinylmoda Ltda. tenemos el siguiente flujo proyectado de divi- dendos para 2000-2003: El flujo de accionistas como punto de vista del accionista mayoritario controlador. Flujo de dividendos en efectivo proyectado Vinylmoda Lida. Cifras en millones de pesos corrientes 2000 2001 2002 2003 Dividendos pagados 0 0 0 880 El flujo de dividendos como punto de vista del accionista minoritario. Reconoz- camos que en realidad al bolsillo del accionista mi- Se) noritario no alcanza a llegar el flujo de accionistas | — Valor del patrimonio por flujo completo. Con lo cual hay otro punto de vista adi- | @ dividendo para el accionista cional a los dos anteriores: los dividendos pagados ‘minoritario.2 ESrensMos DE LA CONTABILIDAD cn efectivo, Este célculo ilustra la postura del inversionista minoritario cuando es ina el valor de su inversién en la empresa basado tinicamente en los dividendos en eiectivo que él recibirfa, puesto que é! no tiene control del manejo del flujo de accio- nistas. Basados en tal flujo de dividendos se puede calcular directamente un valor del patrimonio de los accionistas minoritarios (Valor de minoria liquida).* Queda claro entonces cémo enfoca el inversionista el andlisis de la empresa con- centrandose en medir el flujo de efectivo que ella genera.tao sti- en lor on- LUNA MIRADA DEL. INVERSIONISTA 4 LA CONTABILIDAD, 2B ESTRUCTURA DE ESTADOS FINANCIEROS Y CAUSALES DE CREACION DE VALOR Después de identificar cémo la racionalidad del inversionista gira en torno a la gene- raciOn de flujo de caja de su inversién surge una pregunta: ;Qué hace que un negocio ja que otro? Una respuesta est en las variables causales de creacién de valor que explican el tema desde un punto de vista financiero: En busqueda de la generacién de caja del negocio: causales de creacién de valor para el inversionista 1, % Tasa de crecimiento de las ventas 2. % Margen operacional sobre ventas 3. Inversion incremental en capital de trabajo operative / $ vendido 4 Inversion incremental en activa fio planta y equipo / $ vendido 5, Pago de impuestos 6. Tasa de descuento de fjo bre: costo promedio ponderado de capital 7, Tamafio de la deuda financiera Por medio de estas variables se puede explicar la generacion de flujo de caja libre proyectado de una empresa en marcha, en términos de su valor presente acumulado a la fecha, para que una vez deducido el valor de la deuda bancaria a la fecha, se pueda estimar el valor del patrimonio del inversionista a valor comercial actual La contabilidad sirve al inversionista para per- seguir estas variables, que son las causales de la La contabilidad sirve para creacién de valor. Todas ellas, excepto la tasa de | persequir las causales de valor, descuento para traer a valor presente los flujos de — caja libre, son variables que se encuentran en los estados financieros contables. Se planted que el valor corporativo de la empresa es el valor presente del flujo futuro de caja. En este caso, estamos hablando del valor presente de flujo de caja libre. Para estimar el valor presente del flujo de caja libre, se parte de proyectar el estado de resultados, el balance general y el flujo de caja de tesoreria Dicho flujo de caja proyectado se revisa para asegurarse de que los faltantes de efectivo se financian con deuda adecuadamente, y cuando haya sobrantes dle efecti vo se amortiza deuda y se pagan dividendos si es el caso. Una vez revisado tal Nujo de caja de tesoreria, se construye el “flujo libre operacional” proyectado con base en el algoritmo que se acaba de presentar:( 24 E-sresis Mos DE LA CONTABILIDAD Flujo libre operacional proyectado Vinyimoda Ltda, Cifras en millones de pesos corrientes 2000 2001 200220032004 Utildad operacional 2027 2618 «3.113 «3.561 3.908 + Depreciacidn y amortizaciones CT B24 1.069 1.812 = Flujo operacional EBITDA 2675 3359 © «3937 4690 5.42 ~ Inversin incremental en capital trabajo operacional (978) (638) (658) (633)——(694) Inversion incremental en activo fio (722) (B24) (898) (1.154) (1.611) ~ Impuesto de renta estimado (771) @40) (1.079) (1.199) (1.303) = Flujo de caja libre operacional 204 = 957 1.402 1.644 1.813 Ingreso (gasto) por correecién monetatia 176 6629) (135) (186) Y se descuenta el valor de tales flujos libres para conocer su valor presente en la fecha inicial de la proyeccién: Valor presente del flujo libre operacional proyectado al 31 de Dic./99 Vinylmoda Lida, Cifras en millones de pesos corrientes 2000 2001 2002 2003 2006 $ Flujo de caja ibe operacional 203 957 1.402 1.644 1.813, &Costo ponderado de capital(0) 21,88 26,11 28.61 27.43 27.34 $ Valor presente 167(1) 623(2)——709(3) 653(4) 56515) $$ Vp acumulado a dic. 31/99 m7 2031 (12188). (2) = 957) (1.2188) x (1.2619. 402 (1.2188) x (1.2611) x (1.2861) (4) = 16441 2188) x (1.2611) x(1,2861) x (1.2748) ‘BY (1.2188) x (1.2611) x (1.2861) x (1.2743) x (1.2734) (0) Tasa de descvento (1) 6) 6) La tasa de descuento es un costo de oportunidad. Los fondos que los bancos tienen invertidos en la empresa mediante sus créditos, si no estuvieran invertidos alli estarian colocados en otra compafiia. Con lo cual tienen un costo de oportunidad. Por otro lado, los fondos que los accionistas tienen invertidos en la empresa también podrian estar invertidos en otra compafia 0 en otra inversién, con lo cual también tienen un costo de oportunidad. De manera que la tasa de descuento con fa cual vamos a traer a valor presente el flujo libre de la empresa tiene que incluir una pon- deracién del costo de oportunidad del capital de cada uno de los dos piblicos que tienen derecho La tasa de descuento es un Costo de oportunidad,bap (Una nilRADA DEL INVERSIONISEA A LA CONTABILIDAD, 25 sobre tal flujo libre de la empresa: bancos y accionistas. Esto es el costo promedio ponderado de capital. Por otra parte, La tasa de descuento para el flujo de accionis- las, asi como para el flujo de dividendos, s6lo tiene que considerar el costo de opor- tunidad del capital del inversionista, que es el tinico duefio de tales flujos. Estas dos tasas de descuento, costo promedio ponderado de capital y costo de accionistas, por ser costos de oportunidad, son tasas de interés que no se encuentran en ningin libro contable ni en ningiin estado financiero de la empresa, sino que son estimaciones de la comunidad inversionista. os Mi én én el ne 1026 E-spesis Mos DE LA CONTABILIDAD ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO PONDERADO DE CAPITAL {Cuanto capital hay invertido en la empresa? El valor de la inversién total en el activo, que proviene tanto de los accionistas como de los acreedores. No es apropia- do responder que el capital invertido es solamente el del patrimonio de los accioni tas porque la compaiiia opera con base en todo su activo. Consideramos, por tanto, todos los fondos registrados en el lado derecho del balance general, que se conoce como la estructura financiera del negocio. Revisando esta parte derecha del balance queda claro el otigen y la composicién de la inversién total que soporta a la empresa para que pueda disponer de sus activos para operar el negocio. iructura de capital. Desde el punto de vista de la valoracién que busca el inver- sionista, y pensando en estimar la tasa de descuento conjunta para bancos y accionis- {as sélo nos interesa aquella parte de la estructura financiera de la empresa que incluye fondos de largo plazo con costo financiero. Se excluyen entonces algunos pasivos de corto plazo como proveedores, costos y gastos por pagar, laborales ¢ impuestos por pagar. Una vez hecha tal exclusién queda la estructura de capital de la empresa: los fondos de accionistas y los fondos de largo plazo de los bancos: pasivo financiero/ (pasivo fianciero + palrimonio} Tasa de descuemto y costo promedio ponderado de capital. La tasa de descuento por utilizar en Jas estimaciones del valor presente del flujo libre operacional de la empresa es el costo promedio ponderado de capital, Esta tasa de descuento es el resultado de ponderar el costo individual de cada una de dos componentes de la estructura de capital de la empresa: + El patrimonio. Por un lado, el costo de los recursos propios de los aportes de los accionistas (incluyendo las ganancias retenidas) como una tasa exigida por los accionistas: ks, * La deuda. Por el otro, el costo de la deuda (después de impuestos porque los intereses son deducibles): kd(1 ~), donde ¢ = tarifa de impuesto de renta (%). Por ejemplo, para Vinylmoda Ltda., al 31 de diciembre de 1999, con una estruc- ura de capital del 72,02% de deuda pocemos estimar su costo de capital promedio ponderado en 18,64% anual corriente: Ur Vi De Pa wevel pia- nis- nto, oce hee esa, yer ais- uye de por los. ato os Una Mita DEL VERSIONSTA AL CONTABILIDAD a Cost promedio ponvierado de capital Vinyimoda Ltda. a1 31 de diciembre de 1999 7 Estructura de capital % Costa $ millones % % Cost componente ponderado Deusa(t) 3.9237 7202 kat-xy 12.08% 870 Pationio 15244 21:98 is 35.52% 994 1964 % Costo de capital promedio ponderado (WACC) \WACG: weighted average cost of capital. 1 = tite porcentul del impuesto ala rent28. Espvsts mos DE LA. CONTABILIDAD FLUJO LIBRE OPERACIONAL Y RIESGO DE GREDITO El flujo libre de caja sirve como indicio para estimar el riesgo de crédito. Considere la siguiente informacién proyectada para 2001 para Plasticos Occidente S.A. 20002001 Citras en millones de pesos corrientes Histérico _Proyeccion _ Ventas 30.000 34.500 Activo 35.000 Deuda bancaria 47.250 ence por partes iguales en tres afios ‘Margen operacional 20% Depreciacion 2.400 Gasto financiero 4.950 Impuesto de renta pagado en 2001 41.500 Inversion en capital de trabajo / venta incremental 35% Inversion nota en activa fio 5% —_(Inversién-depreciac.)/ venta increm. + Estime los riesgos de incumplimiento (default) en el pago de intereses y en la amortizacién de capital de la deuda bancaria con un anilisis de flujo de caja libre operacional, + {Si la compania puede servir la deuda (intereses y 1a amortizacién de capital) cudnto flujo queda disponible para accionistas para pagar dividendos? No se toma deuda adicional. + Enumere algunos proyectos para mejorar el flujo libre y el servicio de la deuda. Con base en el flujo libre se podria emitir un concepto como el siguiente: 1. Eventual incumplimiento en pago de intereses y deuda FLUJO LIBRE OPERACIONAL iad operacional EBIT Ventas * 0,20 depreciacion fiyjo EBITDA Inversion incremental en capital de trabajo $4.500*0,35 Inversion neta en activo fio 0,05 = (x 2.400)/4.500 Impuestos pagados Fujo libro operacional Mens: ‘gato financioro Flujo disponible para amortizar deuda Menos: amortzacion douda 5.750 Fujo disponible para dividends sin tomar deuda adicional = 4.100 RESPUESTA PREGUNTA UNO Probablemente pagara intereses Probablemente no pagaria capitalere 10s ila bre da. LUNA MIRADA DEL INVERSIONISTA A LA CONTABILIDAD 29 Las empresas que se financian con emisién de deuda en el mercado financiero, una vez inscritas en el Registro Nacional de Valores, tienen que tener calificada la emisién de deuda, ademas de estar también calificadas ellas mismas. Las empresas califieadoras de riesgo, entre otros criterios, utilizan el indicador cobertura de intere- ses para calificar Ia emisién de deuda."® Si la emisi6n esté calificada triple A, cumple la exigencia colombiana para que los Fondos de Pensiones puedan adquirir tales papeles. Si la calificacién es inferior se dificulta la colocacién de los papeles en el mercado. La empresa del ejemplo, todo lo demas a favor, calificaria quizés como A. Las emisiones de deuda corporativa calificadas por debajo de triple BBB son consideradas especulativas y conocidas como bonos basura por el alto riesgo de default en intereses. Las bien calificadas tienen grado de inversién y se consideran tun papel de bajo riesgo para el inversionista. Eventual calficacion creditcia de la deuda Cobertura de itereses con utlidad operacional Utiidad operacional/gastafinanctero 35 Cobertura de intereses con flujo fibre operacianal Fj libre/gasto financiera 18 ating de bonos y cobertura de itereses marzo de 1990 ‘Standard and Poors ctado por Damodaran > = 9.65 ARR 6,85-9,65 ny 5,65-6,85 At 4,49-5,65, A 3,29-4,49, A 2,6-3,29 8B 2,18-2,76 8B 1.87-2,17 B+ 157-187 B 4,27-1,57 8. 0.87-1,27 ccc 0,67-0,87 cc. 0,25-0.67 ¢ <0,25 D Fuente: Adaptado de Damodaran on Valuation. Captulo 8. Pagina 160. Se observa como la calificacién de la deuda, si la cobertura de intereses fucra estimada sobre el flujo libre quiza consideraria la deuda de nuestra empresa como “basura” y por tanto de alta probabilidad de incumplimiento en intereses.30 LEXsPrsisMOS DE LA CONTABILIDAD El concepto se puede complementar analizando algunos de los indices de la em- presa conta los criterios minimos probablemente empleados por la banca comercial para olorgar nuevos eréditos a las empresas. + En cuanto a la cobertura de intereses con el EBITDA nuestra pasa el examen sin problema: pero respecto de la cobertura de interes y amortizacion de capital no se pasa el indice minimo: la empresa esta en 1,2 veces, y el indice de corte es de 5,0 veces. Se refuerza el indicio de que la empresa no esti en capacidad de amortizar fa deuda sin tomar nuevas obligaciones. + Respecto al tamafio de Ia deuda sostenible nuestra empresa esté altamente sobreendeudada: debe a los bancos el equivalente a 6,0 meses de ventas prome- dio mes, cuando un indice razonable seria de unos tres meses. + Ademas el gasto financiero pesa 5,7% de las ventas, cuando a partir de un valor del 3% se considera que el riesgo de incumplimiento salta de manera importante. Algunos indicadores de riesgo de crédito Valor de corte Plasticos para ser sujoto de de Occidente crédito bancario EBITDAgastofinanciero Voces 48 35044 EBITDA/(gasto financiero--amortzacién de capital) Veces 12 504+ Deuda bancaria/ventas promedio mensual Meses de ventas 60 Hasta 3.0 4 Gasto fianciero/ventas % de ventas, 51% Hasta 3 0 4% La compaiia no parece ser capaz de pagar dividendos: 2. Flujo disponible para pagar dividendos 4.100 $ Milones Sin tomar nueva deuda bancaria, Eventuales proyectos para mejorar la generaci6n de flujo libre y para reducir el riesgo de default en amortizacién de deuda: entre otros pueden ser: + Reestructurar la deuda bancaria a mayor plazo + Capitalizar la empresa para reducir la deuda bancaria. + Incrementar las ventas y el margen operacional para generar mas flujo operacional + Reducir la inversién en capital de trabajo respecto de la venta incremental asi como la inversién en activo fijo.Pp