Capítulo 8.

La inversión

8.1 La inversión y el coste de uso del capital

El stock de capital deseado

Supuestos del modelo

1. Consideramos el caso en que la empresa puede ajustar el capital sin incurrir en

coste alguno.
2. La empresa para producir alquila capital a un precio rk .
3. Suponemos que la empresa opera en mercados competitivos. Es precio aceptante
tanto en el mercado de factores como en el mercado de productos.
4. Denotamos por  ( k , x1 , x 2 , x3 .....) al beneficio económico de la empresa. K
representa el stock de capital de la empresas y las x son los precios delos
factores empleados en la producción y el precio del producto que genera la
empresa.
5. El beneficio financiero se calcula como:

 (k , x1 , x 2 , x3 .....)  rk k

El stock de capital deseado es aquel que maximiza los beneficios de la empresa:

Max  (k , x1 , x 2 , x3 .....)  rk k


c. p.o. 0
k

 k ( k , x1 , x 2 ....)  rk

La condición anterior nos dice que la empresa decide adquirir un stock de capital tal que
el ingreso marginal sea igual a su coste marginal.

La ecuación anterior también nos muestra que el coste del capital influye en la decisión
de adquisición de capital. Pero, ¿de que manera influye?.

Para averiguarlo derivamos la expresión anterior respecto a rk :

 k r ( k , x1 , x 2 ....)  1

 k k
 k r (k , x1 , x 2 ....)  1
k r
 k 1
 0
r  kk

Así, vemos que la decisión de adquisición de capital depende inversamente del coste de
alquiler del capital, cuando el coste aumenta, el stock de capital deseado disminuye.

Coste de uso del capital

En el modelo anterior hemos considerado que las empresas alquilan capital y rk es el

coste del alquiler. En la práctica las empresas no alquilan capital, lo adquieren, por eso
rk no tiene mucho que ver con la realidad.

Modificamos el modelo en los siguientes términos:

1. Consideramos una empresa que está pensando en adquirir una unidad de capital
2. Denotamos por pt (k ) el precio de adquisición del capital.
3. La empresa tiene que decidir si adquirir esa unidad de capital. Su adquisición
genera tres tipos de costes:
a. Si adquiere esa unidad de capital, deja de ganar el dinero que obtendría al
invertir el costes de compra de capital: r (t )  p k (t ) . Donde ahora r (t )
representa el tipo de interés.
b. Las máquinas se deprecian y eso es un coste para la empresa:   p k (t ) .
c. Si la empresa adquiere esa unidad de capital, cambios en su precio
representan un coste para la misma. Por ejemplo, si el precio disminuye,
eso es un coste.

Así, el coste real de adquisición de una unidad de capital vendría dado por:

rk (t )  r (t ) p k (t )   p k (t )  p k

Este es el coste real del uso del capital cuando no hay impuestos.

En presencia de impuestos el coste del uso del capital será:

 p 
rk (t )  r (t )    k  (1  f ) pt (k )
 pk 

donde:
- f : presenta el porcentaje que las empresas pueden desgravarse por adquirir capital.
-  : representa el impuesto sobre sociedades.
Implicaciones.
Vemos que un aumento de f o un aumento de  , reduce el coste real de adquisición de
capital, y el stock deseado por parte de la empresa aumente.

El modelo analizado plantea dos problemas:

Primer problema. Como la tasa de cambio del stock de capital es igual a la inversión
menos la tasa de depreciación, una variación discreta en el stock de capital requeriría
una tasa de inversión infinita. En la realidad sin embargo, la inversión agregada está
limitada por el nivel de producción de la economía , de modo que es imposible que sea
infinita.

Segundo problema. El modelo que hemos visto no identifica los mecanismos a través
de los cuales las expectativas pueden afectar a la inversión. El modelo supone que las
empresas igualan en cada período el ingreso marginal del capital con su coste de uso
corriente sin tener en cuenta sus expectativas sobre como serán dichas magnitudes en el
futuro. Sin embargo, en la práctica, las expectativas sobre demanda y cotes influyen de
forma determinante en las decisiones de inversión: las empresas incrementan su stock
de capital cuando esperan que sus ventas aumenten o que el coste del capital disminuya
y lo reducen cuando prevén una caída de las ventas o un aumento del coste del capital.

Así pues, para analizar de forma más verosímil las decisiones de inversión empresarial
tenemos que modificar el modelo. Para ello, la teoría convencional hace hincapié en la
existencia de costes de ajuste del stock de capital.

8.2 Un modelo de inversión con costes de ajuste

Supuestos:

1. suponemos que se dan costes de ajuste internos asociados a la ampliación de

capital.
2. tenemos una industria con N empresas.
3. Existen costes de ajuste asociados a cambios en el stock de capital. La función
de costes la denotamos como: C (k ) y suponemos que: C ' (0)  0 y C ' 0 .
4. El precio de los bienes de capital es igual a 1. Así, el coste de adquirir una
unidad de capital es: 1+ C (1) , donde C (1) representa el coste de ajuste.
5. Suponemos que no hay depreciación: k  I .
6. Suponemos que el tipo de interés es constante.
7. Bajo los supuestos establecidos anteriormente el beneficio de la empresa se
puede expresar como:

 ( K (t ))k (t )  I (t )  C ( I (t ))

donde:

- K (t ) : es el stock de capital de la industria;

- k (t ) : representa el stock de capital de la empresa;

La empresa toma decisiones maximizando la suma descontada de todos sus

beneficios:
 ~   1
Max   t
  (( K t )k t  I t  C ( I t ) 
t 0 (1  r )

s.a. k t  k t 1  I t

El Lagrangiano del problema de optimización es:

 1 
L  t
  ( K t ) k t  I t  C ( I t )    t (k t 1  I t  k t )
t  0 (1  r ) t 0

Donde t es el multiplicador de Lagrange asociado a la restricción que

relaciona el stock de capital en t con el stock de capital en t-1. La interpretación que
recibe el multiplicador es: efecto marginal de un aumento del capital sobre el beneficio
empresarial descontado al período 0. (osea, t es el beneficio marginal de un aumento
del capital en una unidad).

Teniendo en cuenta lo anterior, qt  (1  r ) t t , es el beneficio marginal derivado

de un aumento del capital en una unidad expresado en unidades monetarias del período
t. Por eso, qt es el valor que tiene para la empresa una unidad adicional de capital en el
período t.

Rescribimos el lagrangiano de la siguiente forma:

 1 
L  t
  ( K t )k t  I t  C ( I t )    qt ( k t 1  I t  k t )
t  0 (1  r) t 0

La condición de primer orden para la inversión es I t :

L
0
I t

1
(1  C ' ( I t )  qt )  0
(1  r ) t

qt  1  C ' ( I t )

Esta condición nos dice: “ la empresa decide invertir una cantidad de capital tal que el
coste marginal de la inversión es igual al valor que tiene para la empresa una unidad
adicional de capital”.

La condición de primer orden para el stock de capital:

 L
0
k t

1 qt 1
( ( K )  qt ) 
(1  r ) t
(1  r ) t 1

(1  r ) ( K )  (1  r ) qt  qt 1

1
 (K )   rq t  qt 
(1  r )

donde: qt  qt 1  qt .

El lado izquierdo de la ecuación anterior representa el ingreso marginal de una unidad

de capital y el lado derecho representa el coste de oportunidad de una unidad adicional
de capital...

Intuitivamente, es facil ver que la posesión de una unidad de capital durante un interés
real e implica unas ganancias de capital de qt . La optimización exige que la empresa
iguales los ingresos de capital con su coste de oportunidad. Esto es lo que se hace en la
ecuación anterior. Esta condición es análoga a la igualdad entre el precio del alquiler del
capital y su ingreso marginal, que aparecía en el modelo sin costes de ajuste.

1
 (Kt )  (rq t  qt )
1 r

Mantener una unidad de capital genera un coste de oportunidad igual a rq t : lo que deja
de ganar la empresa si vendiese esa unidad (ya que q es el valor que le da la empresa a
esa unidad de capital). Pero mantener ese unidad de capital también genera cierto valor.
Ese cambio de valor viene recogido por qt . Esta ganancia hay que restarsela al coste.

El comportamiento de la empresa respecto a la inversión viene dado por las ecuaciones

optimas respecto a al inversión y el capital:

[1] 1  C ' ( I t )  qt

1
[2]  (Kt )  (rq t  qt )
1 r

Otra forma de expresar esta ecuación es:

1
q (t )   ( K t )  qt 1
(1  r )
En el período cero:

1
q ( 0)   ( K 0 )  q1
(1  r )

1
q (1)   ( K1 )  q2
(1  r )

Sustituyendo en la ecuación anterior nos queda:

1  1 
q (0)   ( K 0 )    ( K1 )  q 2 
(1  r )  (1  r ) 

………

T 1 1  1
q (0)  lim    ( K t )   qT 
 (1  r )
t
 t  0 (1  r )

1
lim qT  0
Si, (1  r )T , entonces el valor de q es igual a la suma descontada de los
T 
beneficios marginales futuros que genera una unidad de capital.

T 1 1 
q (0)  lim    ( K t )
t
 t  0 (1  r ) 

Además para garantizar que el problema de maximización está acotado, es decir, hay
un máximo, hay que incluir la condición de transversalidad:

1
lim qT  0
[3] (1  r )T
T 

Versión continua del modelo de inversión con costes de ajuste

El problema al que se enfrenta la empresa es como maximizar su función objetivo en un

horizonte de tiempo continuo:
 Max   t0 exp(rt ) ( K t )k t  I t  C ( I t )dt

s.a. k t  I t

El hamiltoniano del problema es:

H (k (t ), I (t ))   ( K t ) k (t )  I (t )  C ( I t )  q (t ) I (t )

Condiciones de optimalidad:

H (k (t ), I (t ))
0
I t

 1  C ' ( I )  q (t )  0

1  C ' ( I )  q (t )

“Esta condición es similar a la del problema planteado en tiempo discreto”. Y nos dice,
la empresa elige un nivel de inversión tal que el coste marginal de una unidad de capital
es igual a su ingreso marginal, medido por el valor que la empresa da a esa unidad de
capital”.

La segunda condición requiere que la derivada del hamiltoniano respecto a la variable

de estado es igual a la tasa de descuento multiplicada por la variable de co-estado menos
la derivada de la variable de co-estado respecto al tiempo.

H (k (t ), I (t ))
 rqt  q t
kt

 ( K t )  rq t  q t

Esta condición es análoga a la que obtuvimos en la versión discreta del modelo. Y nos
dice que el stock de capital optimo es aquel tal que el ingreso marginal es igual al coste
de oportunidad del capital.

Como en la versión discreta del problema el comportamiento de la empresa viene

descrito por las siguientes tres ecuaciones:

[1] 1  C ' ( I )  q (t )
[2]  ( K t )  rq t  q t

lim exp( rt )qT k (T )  0

[3]
T 

8.3 La q de tobin

En nuestro análisis q es la variable que sintetiza toda la información relevante sobre el

futuro que la empresa necesita conocer para adoptar sus decisiones de inversión.

Así, la empresa deseará aumentar su stock de capital si el valor de q es elevado y

reducirlo si es pequeño.

Toda la información sobre el futuro que la empresa necesita para tomar decisiones está
contenida en q.

El análisis anterior en el modelo discreto nos permite saber que q es el valor presente
descontado de los ingresos marginales futuros de una unidad de capital. Así, pues, en la
variante continua del modelo, q puede expresarse como:


q (t )   exp( r (  t )) ( K ( ))d
 t

Existe otra interpretación posible de q. El aumento del stock de capital de la empresa en

una unidad eleva el valor presente de los beneficios descontados futuros, y por ende el
valor de la empresa, medido por q. Por consiguiente q es el valor de mercado de una
unidad de capital. En caso de que exista un mercado de acciones empresariales, por
ejemplo el valor total de una empresa que tuviera una unidad de capital más que otra
sería superior al valor de esta en q unidades. Como hemos supuesto que el valor de
adquisición del capital es 1, q refleja la relación entre el valor de mercado de una unidad
de capital y su coste de reposición. Por tanto, la ecuación 1  C ' ( I )  q (t ) viene a
decir, que una empresa aumentará su stock de capital si el valor de mercado del capital
excede el coste de adquisición.

Es decir, si

1  C ' ( I )  q (t )

“la empresa tiene incentivos s invertir”.

Si el valor de mercado de una unidad adicional de capital es inferior al coste de

adquisición:
 1  C ' ( I )  q (t )

8.4 Análisis del modelo

Representamos gráficamente las ecuaciones que describen (1) el comportamiento de

stock de capital en la industria y (2) la variación de q, que es el valor de mercado de una
unidad de capital.

Habíamos supuesto que en la industria había N empresas idénticas. Por lo que la

variación del capital total en la industria es igual al producto de N por I, donde I es la
inversión de cada empresa. Como todas son idénticas, el valor de I es similar para todas.

La decisión de inversión de una empresa viene dada por la siguiente ecuación:

1  C ' ( I )  q (t )

La inversión será:

C ' ( I )  q (t )  1

I  C '1 ( q (t )  1)

La variación del stock de capital agregado viene dado por:

K (t )  NC '1 ( q  1)

Donde si q  1 y C ' (0)  0 esto viene de la función de costes de ajuste y C ' ()  0 .
Esto se deriva del hecho de que cuando el valor del capital aumenta, la inversión
aumenta.

- Para q  1 , K  0 . Así, vemos que si q es igual a 1, las empresas de la

industria no tienen incentivos a invertir.

- Para q  1 , f (q)  0 , lo que implica que K  0 . Cuando q es mayor a 1, las

empresas tienen incentivos a invertir, por eso el stock de capital en la industria
aumenta.

- Para q  1 , f (q )  0 , lo que implica que K  0 . Cuando q es menor que uno,

las empresas de la industria tienen incentivos a desinvertir, por lo que el capital
de la industria disminuye.

Si representamos gráficamente la ecuación K  0 .

La ecuación que describe el comportamiento de q es la siguiente:

q (t )  rq t   ( K t )

Esto implica que q es constante cuando el ingreso marginal del capital es igual al
coste de uso del capital:

rq t   ( K t )

De donde se obtiene:

 (Kt )
qt 
r

El valor de q aumenta cuando el stock de capital agregado aumenta:

- q (t )  0 , si K aumenta.
- q (t )  0 , si K disminuye.
Esto implica que a la derecha de q (t )  0 , q (t )  0 . Y a la izquierda de q (t )  0 ,
q (t )  0 .

Diagrama de fases

El equilibrio en el largo plazo se caracteriza porque q=1. Que q sea igual a 1

significa que el valor de mercado y el valor de reposición del capital son iguales y,
por tanto, que las empresas no tienen ningún incentivo para aumentar o reducir su
stock de capital. Si q (t )  0 , cuando q es igual a 1, implica que el ingreso marginal
del capital debe ser igual a r. Esto significa que los beneficios asociados a la
posesión de una unidad de capital compensan el valor de los intereses que se dejan
de percibir, por lo que los inversores están satisfechos de mantener un capital del
que no esperan obtener ni ganancias ni pérdidas.
Efectos de las fluctuaciones en la producción

….
…..

Efectos de un cambio en los tipo de interés

Efecto de los impuestos