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Valoración
de empresas

Cómo medir y gestionar la creación


de valor

Pablo Fernández
Profesor del IESE
Doctor en Finanzas, Universidad de Harvard

[ZJ GESRÓN ZDOD


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Impreso ('1\ [sp<lll<l - jJrlllled In Spain
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Indice

Agradecimientos . 19
Introducción . 21

. \";;\ Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas . 23


1 . 1. Va1or y precIO."P e ara que, sirve
. una val " ;> .
oraclOn. . 24
1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial) . 25
1.2.1. Valor contable . 26
1.2.2. Valor contable ajnstado . 26
1.2.3. Valor de liquidación . 27
1.2.4. Valor substancial/Patrimonio neto ajustado . 27
1.2.5. Valor contable y valor de mercado . 29
1.3. Métodos basados en múltiplos de la cuenta de resultados . 30
1.3.1. Valor de los beneficios. PER . 30
1.3.2. Valor de10s dividendos . 31
1.3.3. Múltiplo de las ventas . 32
1.3.4. Otros múltiplos . 33
1.3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet . 35
1.4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill . 35
1.4.1. Método de valoración «clásico» . 36
1.4.2. Método de la «renta abreviada delgoodwill» . 36
1.4.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos . 37
1.4.4. Método indirecto o método «de los prácticos» . 37
1.4.5. Método anglosajón o método directo . 38
1.4.6. Método de compra de resultados anuales . 38
1.4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo . 38
1.5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cashflow) . 39
1.5.1. Método general para el descuento de flujos . 40
1.5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance
financiero de la empresa . 40
1.5.2.1. Free cashflow . 42
1.5.2.2. Cash Flow disponible para las acciones . 44
1.5.2.3. Cash Flow para deuda y acciones (capital cash flow) . 44
1.5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow . 45

5
6 Valoración de empresas

1.5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento


más el valor de los ahorros fiscales de la deuda . 45
1.5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible
para las acciones . 46
1.5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cashflow . 47
1.5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos . 47
1.6. ¿Qué método emplear? . 48
1.7. La empresa como suma de los valores de distintas divisiones. Break-up value .. 49
1.8. Métodos de valoración según las características de la empresa . 51
1.9. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas . 51
1.10. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo
.
y tIpOS d'
e mteres, . 52
1.11. Burbujas especulativas en la bolsa . 53
1.12. Errores más frecuentes en valoraciones . 57

Capítulo 2. El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del capital y el


crecimiento . 61
2.1. Evolución del PER en la bolsa española y en las bolsas internacionales . 61
2.2. Factores que afectan al PER . 63
2.3. Influencia del crecimiento en el PER . 67
2.4. Influencia del ROE en el PER . 68
2.5. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER . 68
2.6. Influencia de los tipos de interés en el PER . 70
2.7. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento . 70
2.8. Crecimiento del producto interior bruto en España . 71
Anexo 2.1. Precio por acción, capitalización bursátil, beneficio por acción
y PER de las empresas que componían el IBEX 35 en octubre
de 2000 " . 72
Anexo 2.2. Descomposición del precio en el precio sin crecimiento y en el
valor del crecimiento; y la descomposición del PER, de las empresas
que componían el IBEX 35 en octubre de 2000 . 73
Anexo 2.3. Relación del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad
exigida a las acciones (Ke) y con la rentabilidad sobre recursos
propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante . 74

Capítulo 3. Descomposición del PER en factores:franchise, crecimiento,


interés y riesgo . 77
3.1. PER, Franchise Factor y factor crecimiento . 77
3.2. PER, * Franchise Factor* y factor crecimiento . 79
3.3. PER, factor interés y factor riesgo . 80
3.4. Generación temporal del valor en empresas con crecimiento '" . 81
3.5. Influencia del crecimiento en el Franchise Factor . 84
3.6. Influencia del ROE en el Franchise Factor . 84
Índice 7

3.7. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise Factor


y en el PER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
Anexo 3.1. Descomposición del PER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . 87

(?, Capítulo 4. Valor de mercado y valor contable 91


• J 4.1. Valor de mercadQ y valor contable en la bolsa española. . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales. . . . . . . . . . 93
4.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa española '" 94
4.4. Relación del ratio valor de mercado-valor contable con el PER y el ROE. . . 94
4.S. Creación de valor y valor de mercado-valor contable .. . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.6. El valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de Sealed Air. 100
Anexo 4.1. Valor de mercado y valor contable de las empresas incluidas
en el IBEX 35 en octubre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 104

{')Capítulo 5. Dividendos y valor de la empresa " 107


. S.l. Evolución de los dividendos en la bolsa española 107
S.2. Evolución de los dividendos en los mercados internacionales " 108
5.3. Cada vez menos empresas reparten dividendos 109
S.4. Valor de la acción como valor actual de los dividendos esperados 112
S.S. Valor de la acción cuando los dividendos crecen un porcentaje [¡jo todos
los años. Fórmula de Gordon y Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 113
S.6. Valor de la acción cuando los dividendos crecen una cantidad f!ja todos los años. 115
.5.7. Modelo binomial de valoración de acciones por descuento de dividendos . 116
5.7.1. Modelo binomial aditivo 116
5.7.2. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra. . . . . . . . . . .. 116
S.7.3. Modelo binomial geométrico. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
S.7.4. Modelo binomial geométrico con probabilidad de quiebra 117
S.8. Modelo trinomial de valoración de acciones por descuento de dividendos. 117
5.8.1. Modelo trinomial aditivo 118
5.8.2. Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra " . . . . . .. 118
5.8.3. Modelo trinomial geométrico , 118
S.8.4. Modelo trinomial geométrico con probabilidad de quiebra , 119
S.9. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento.. 119
S.l O. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento:
el modelo H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 120
S.l1. Valor de la acción cuando los dividendos crecen en tres etapas ' 121
S.12. La decisión de Telefónica de no repartir más dividendos 121
Anexo 5.1. Derivación de la fórmula de Gordon y Shapiro ' 122
Anexo 5.2. Derivación del valor de la acción cuando el dividendo crece
una cantidad fija todos los años ' 123
Anexo 5.3. Derivación de la fórmula del modelo binomial aditivo. . . . . . . 124
Anexo 5.4. Derivación de la fórmula del modelo binomial geométrico . . . 125
Anexo 5.5. Derivación de la fórmula del modelo trinomial geométrico. . . 125
8 Valoración de ernp,-esas

Anexo 5.6. Error cometido con la aproximación del precio de la acción cuyos
dividendos crecen con dos tasas distintas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 126
Anexo 5.7. Error cometido con la aproximación al modelo H 127

Capítulo 6. Influencia de los tipos de interés en la valoración . 129


6.1. Evolución de los tipos de interés . 129
6.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos) . 130
6.3. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones . 132
6.4. Relación de los tipos de interés con el PER . 133
6.5. Relación de los tipos de interés con la rentabilidad por dividendos
de las acciones . 134
6.6. Duración de una acción . . 135
6.7. Relación entre la rentabilidad dellBEX 35 y la variación de los tipos
de interés . 138
6.8. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda . 139
6.9. Tipos de intervención del Banco de España . 140

Capítulo 7. Valoración por múltiplos. ¿Cómo valoran los analistas? . 143


7.1. Métodos de valoración utilizados por los analistas . 143
7.2. Múltiplos utilizados con más frecuencia . 144
7.2.1. Múltiplos basados en la capitalización . 145
7.2.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa ;. 146
7.2.3. Múltiplos relativos al crecimiento . 147
7.3. Múltiplos relativos - . 148
7.4. El problema de los múltiplos: su gran dispersión . 151
7.4.1. Dispersión de los múltiplos de utilities . 151
7.4.2. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras . 152
7.4.3. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones . 153
7.4.4. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes . 155
7.4.5. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet . 156
7.5. Volatilidad de los parámetros más utilizados para múltiplos . 157
7.6. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender . 159

Capítulo 8. Valoraciones de Tena . 161


8.1. Doce valoraciones de Tena. Distintas expectativas . 163
8.2. Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones ; . 165
8.3. Valoración realizada porun banco euroamericano en abril de 2000: 104 euros. 166
8.4. Valoración realizada por un banco español en mayo de 2000: 84,4 euros .. 168
8.5. Valoración realizada por un brokeT americano en junio de 2000: 53 euros .. 171
8.6. Valoración realizada por un banco español en septiembre de 1999:
19,8 euros _. .......... . . 173
8.7. ¿Cómo valorar Terra? _ . 174
8.8. Una anécdota sobre la «nueva eCOnOll1Ía" , .. 176
Índice .:!_9
-
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-
.
.
c
~
Capítulo 9. Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el
cash flow es un hecho 179
9.1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho 179
9.2. Cashflow contable, cashflow disponible para las acciones, free cash/low
y capital cash flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 180
9.3. Cálculo de los cashflows 181
9.4. Una empresa con beneficio positivo y cash f10ws negativos 183
9.5. ¿Cuándo el beneficio es un cashflow? 186
9.6. ¿Cuándo el cash f10w contable es un cashflow? , . . . . . . . . . . .. 186
9.7. Cash flow disponible para las acciones y dividendos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 187
9.8. Cash flows recurrentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 189
Anexo 9.1. Atención a la contabilidad. Métodos de consolidación ..... . . . . . .. 190
x
'-; Capítulo 10. Ejemplos sencillos de valoración de empresas por deSCUento de
distintos flujos ,.................. 193
10.1. Rentabilidad exigida a un activo.. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 193
10.2. Empresa sin deuda y sin crecimiento ".................... 194
10.3. Empresa con deuda y sin crecimiento ' ' . . . . . . . . . . .. 195
10.4. Empresa con deuda con coste superior al de mercado . . . . . . . . . . . . . . . .. 198
10.5. Empresa con mayor endeudamiento 200
10.6. Fórmulas para valorar empresas por descuento de flujos. . . . . .. . . . . . . .. 201

Capítulo 11. Influencia de la inflación en el vaior de las empresas . . . . . . . . . . .. 205


11.1. Empresas Estrada '.". , , .. , , 205
11.2. Análisis de las diferencias entre Estrada España y Estrada Argentina. . . .. 207
11.3. Ajustes para corregir los efectos de la inflación , , . . . . .. 210

() Capítulo 12. Un caso real de valoración de una empresa no cotizada , ,.. 215
12.l.ALIMENSA , , ' 215
Anexo 12.1. Valoración realizada por VESA , . ' . . . . . . . . .. 217
12.1.1. Informe de la valoración realizada por VESA , . . . . . . . .. 217
12.1.2. Explicación de las cifras del informe VESA , .. , . . . . . . . . . . .. 220
12.1.3. Cuadros del informe VESA , .. , , . , . . . . . . . .. 223
Anexo 12.2. Valoración realizada por B de Valoraciones, , .. , , . . . . .. 225
12.2.1. Resumen, resultado y explicación del método . , .. , , . . . . .. 225
12.2.2. Análisis de sensibilidad ' " , ,...... 226
12.2.3. Supuesto base para la valoración. Explicación de las cifi'as del
informe ,, , ' 227
12.2.4. Supuesto base para la valoración. Tablas ., ,.' , 232

Capítulo 13. Valoración de Red Eléctrica de España. , .. , . , , , , , 235


13.1. La oferta pública de venta de acciones ..... , ... ,", ,', " .. , , .. 237
13.2. Valoración en diciembre de 1999: 10,9 euros por acción"., ,.,. ",' 238
10 Valoración de empresas

13.2.1. Razones que justifican la cotización actual de 6 euros. . . . . . . . . .. 240


13.2.2. Actuaciones para mejorar la cotización.. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 240
13.3. Valoración de un banco americano en junio de 2000: 14,3 euros por
acción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 241
13.3.1. Valoración del negocio tradicional 243
13.3.2. Valoración del nuevo contrato de telecomunicaciones 244
13.4. Análisis de la primera valoración , :......... 246
13.5. Análisis de la segunda valoración 248
Anexo 13.1. Cuentas de resultados y balances de REE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 251
Anexo 13.2. Proyecciones de cuentas de resultados y flujos de REE 252
Anexo 13.3. Proyecciones de balances de REE . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 253
Anexo 13.4. Red Eléctrica. Algunos datos de su negocio . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 253

Capítulo 14. Definición y conceptos básicos sobre creación de valor para los
accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 259
14.1. Aumento de la capitalización de las acciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 260
14.2. Aumento del valor para los accionistas 261
14.3. Rentabilidad para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 262
14.4. Rentabilidad exigida a las acciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 262
14.5. Creación de valor para los accionistas 263
14.6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas 264
14.7. Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones .. 265
14.8. ¿Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? 265

Capítulo 15. Rentabilidad y creación de valor para los


accionistas de 28 empresas españolas y del IBEX 35 269
15.1. Evolución de la capitalización bursátil 270
15.2. Aumento del valor para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 270
15.3. Rentabilidad para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. 271
15.4. Creación de valor 272
15.5. Mayor crecimiento de las empresas grandes 273
15.6. El ROE Yla rentabilidad para los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 274
15.7. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las
empresas ,........ 275
15.8. Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del
año anterior. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 277
15.9. Rentabilidad y riesgo 277
15.10. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas 278
15.11. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por
los accionistas 280
15.12. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas del IBEX 35 281
Índice 11

, Capítulo 16. Medidas propuestas para medir la creación de valor: EVA,


Beneficio Económico, MVA, CVA... 283
16.1. Beneficio Económico (BE) y MVA (Market Value Added) 284
16.2. EVA (Economic Va/ue Added) y MVA (Mm*et Va/ue Added) . . . . . . . . . . . . . . .. 285
16.3. CVA (Cash Va/ueAdded) y MVA (Market Va/ue Added) .. . . . . . . . . . . . . . . . .. 286
16.4. Primer ejemplo. Inversión sin creación de valor. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. 287
16.5. Interpretación errónea del EVA. BE YCVA . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 289
16.6. Utilidad del EVA, del BE y de! CVA 290
16.7. CFROI, TSR, yTBR , 291
16.8. Segundo ejemplo. Inversión con creación de valor. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 293
16.9. Tercer ejemplo. Inversión financiada con deuda constante. . . . . . . . . . . .. 295
16.10. Cuarto ejemplo. Inversión financiada con endeudamiento constante ... 298
16.11. EVA, beneficio económico y creación de valor para e! accionista
de ENDESA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 300
16.12. Conclusiones , 30 I
Anexo 16.1. Comprobación de que el beneficio económico actualizado a la tasa
Ke es el MVA . . . . . . . . . . .. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. .. 302
Anexo 16.2. Derivación de las fórmulas del EVA YMVA a partir del FCF y del
WACC 304
Anexo 16.3. Comprobación de que el CVA (cash va/ue added) actualizado al
WACC es el MVA. '. . .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 306
Anexo 16.4. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & co. para el cálculo del EVA 307

A)Capítulo 17. El EVA, beneficio económico y CVA no miden la creación de


.. valor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 311
17.1. Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor .. 311
17.2. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas
espaüolas 311
17.3. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas
amencanas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 312
17.4. El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100
empresas más rentables del mundo 319
17.5. El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas .. .. 319
17.6. Utilidad del EVA, del BEy del CVA 321
17.6.1. El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas 322
17.6.2. El EVA, el BEy el CVAcomoun indicador más de la gestión 322
17.7. Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para
remunerar a los directivos .. 323
17.8. Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas 324
17.9. ¿Qué es la creación de valor para los accionistas? .. 325
17.10. Una anécdota sobre el EVA 326
Anexo 17.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el EVA
y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 329
12 Valoración de empresas

Anexo 17.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con
el EVA y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 330
Anexo 17.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con
el EVA y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 331
Anexo 17.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios de
los tipos de interés con el EVA y otras variables. . . . . . . . . . . . . . . .. 332
Anexo 17.5. 100 empresas europeas con mayor rentabilidad para el accionista
en el periodo 1994-1998 333

Capítulo 18. La adquisición y valoración de RJR Nabisco 335


18. l. Evolución de la empresa 335
18.2. Estrategia anterior a la oferta 336
18.3. La oferta del grupo de dirección. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 339
18.4. Valoración de la estrategia del grupo de dirección. . . . . . . .. . . . . . .. . . .. 341
18.5. La oferta de KKR 343
18.6. Valoración de la estrategia de KKR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 344
18.7. Comparación de los FCF y CCF de las tres alternativas 347
18.8. EVA Ycreación de valor de las tres alternativas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 348
18.9. Ofertas finales y desenlace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 350
18.10. Valoraciones agrupando todos los instrumentos financieros como
deuda o recursos propios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 351

Capítulo 19. Valoración y creación de valor de empresas relacionadas con


Internet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 353
19.1. Algunos ejemplos de creación y destrucción de valor. . . . . . . . . . . . . . . . .. 354
19.2.Amazon 356
19.2.1. Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas 356
19.2.2. Evolución en la bolsa " . 358
19.2.3. Liderazgo online: Barnes & Noble vs. Amazon. . . . . . . . . . . . . . . .. 360
19.3. Valoraciones de Amazon 361
19.3.1. Valoración de un analista por descuento de flujos: 87,3 dólares!
acción 361
19.3.2. Valoración de Damodaran por descuento de flujos: 35 dólares!
acción 362
19.3.3. Valoración de Copeland por escenarios y descuento de fll~os:
66 dólares!acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 363
19.3.4. Nuestra valoración por simulación y descuento de flujos: 2 I
dólares!acción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 364
19.3.5. Diferencias entre nuestra valoración y las de Copeland y
Damodaran . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 366
19.4. America Online 367
19.5. BmkeTS Online: ConSors. Ameritrade. E*Trade, Charles Schwab y Merrill Lynch. 369
19.6. Microsoft. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 374
{ndice 13

19.7. Comentario final sobre la valoración de empresas de Internet. . . . . . . . . . . .. 377

Capítulo 20. CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la


volatilidad : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 381
20.1. Un inversor forma una cartera óptima. . . . .. . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 381
20.2. Cartera óptima del mercado si todos los inversores tienen expectativas
homogéneas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 384
20.3. Hipótesis fundamentales del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 386
20.4. Consecuencias fundamentales del CAPM 386
20.5. Cuando no se cumplen las hipótesis del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 387
20.5.1. Los inversores tienen distintas expectativas 387
20.5.2. Tiempo continuo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 387
20.5.3. Si la tasa libre de riesgo es aleatoria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 387
20.5.4. No existe tasa libre de riesgo 387

\ 20.6. Tests empíricos del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..


20.7. Fórmulas para el cálculo de la beta : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
20.8. Relación entre beta y volatilidad. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
388
389
389
20.9. Relaciones importantes a partir del CAPM 390
); Anexo 20.1. Derivación alternativa del CAPM 390

/." Capítulo 21. Beta y volatilidad de empresas españolas 395


21.1. Volatilidad (j) ji divetsificación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 396
21.2. Beta (13) 398
21.3. Diferencia entre beta y volatilidad 399
21.4. Volatilidades y betas de empresas espal101as . . . . . . . . . .. 399
21.5. Inestabilidad de las betas y volatilidades 400
21.6. Diferencias en la volatilidad y la beta al utilizar datos mensuales,
semanales y diarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 400
21. 7. Correlación entre beta y volatilidad 401
21.8. El parámetro alfa 401
21.9. Cálculo cualitativo de la beta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 407
21.10. La volatilidad implícita como predictor de la volatilidad. . . . . . . . . . . . .. 408

, Capítulo 22. La prima de riesgo del mercado (risk premium) 411


22. l. Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado. . . . . .. 412
22.1.1. Diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la de la
renta fija 412
22.1.2. A partir de la ecuación de Cordon y Shapiro 413
22.1.3. Encuesta a los analistas y a los inversores ........ 414
22.1.4. A partir de la TIR de los dividendos esperados. . . . . . . . . . . . 414
22 1. 5. A partir del inverso del PER ........... 415
22.1.6. Como la diferencia de las volatilidades de la bolsa y de los bonos a
largo... 415
l4 Valoración de empresas
----------------------------=.:'-'===-="-==

22.2. Evolución de la bolsa (Índice Total e Índice General de la Bolsa de


Madrid) y de la inflación en España 415
22.2.1. Rentabilidad 416
22.2.2. Volatilidad 417
22.3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España 417
22.4. Rentabilidad de las acciones y de larenta fija en USA 419
22.4.1. Rentabilidad 419
22.4.2. Volatilidad 419
22.5. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta ftia en USA. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 421
22.5.1. Periodo 1926-1999 421
22.5.2. Periodo 1802-1925 424
22.6. Comparación de las bolsas española y norteamericana 425
22.6.1. Evolución de los índices bursátiles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 425
22.6.2. El efecto de la inflación en ambos países. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 426
22.6.3. Volatilidad 428
22.7. Premium sobre la renta fija prima en distintos países " . .. 429
22.8. Premium de las bolsas norteamericana y española a partir de la ecuación
de GOl'don y Shapiro 429
22.9. Comparación reciente de la evolución de la bolsa en España, Alemania,
Japón y USA 4~
22.10. ¿Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está sobrevalorada la
bolsa? 434
22.11. (Existe la prima de riesgo del mercado? 435
22.12. El método CQP 439

Capítulo 23. Valoración de empresas por descuento de flujos. Perpetuidades .. 441


23.1. Introducción 441
23.2. Fórmulas de valoración de empresas. Perpetuidades , 441
23.2.1. Cálculo del valor de la empresa a partir del cash flow para las acciones 442
23.2.2. Cálculo del valor de la emp¡'esa a partir del free cash flow 443
23.2.3. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow . . . .. 443
23.2.4. Valor Actual Ajustado (APV) 444
23.3. Utilización del CAPM y expresión de la beta apalancada. . . . . . . . . . . . . .. 445
23.4. Equivalencia de los distintos métodos de valoración de empresas 446
23.5. Impuestos en perpetuidades . . .. 446
23.6. Ejemplos de empresas sin crecimiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 448
23.7. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor
de mercado 453
23.8. Fórmula del valor actual ajustado (APV) considerando los costes de
apalancamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 454
23.8.1 Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas de la beta
apalancada. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 454
Índice
---e::-"'-- 1"
---",,~

23.8.2 Las fórmulas simplificadas como una reducción del flujo debido
al apalancamiento . 458
23.8.3 Las fórmulas simplificadas como un aumento del riesgo del
negocio debido al apalancamiento . 459
23.8.4. Las fórmulas simplificadas como probabilidad de quiebra . 460
23.8.5. Impacto de las fórmulas simplificadas en la rentabilidad exigida
a las acciones, ' . 460
Anexo 23.1 Una fórmula para la rentabilidad exigida a la deuda . 461

Capítulo 24. Valoración de empresas por descuento de flujos. Crecimiento


constante , ,,' , ,., ' , . 463
24.1. Introducción , . 463
24,2. Fórmulas de valoración de empresas. Crecimiento constante. , . 463
24.3. Relaciones que se obtieílen a partir de las fórmulas ,. 464
24.4. Ejemplos de empresas con crecimiento constante , . 466
24.5. Fórmulas en el caso de que el valor nominal de la deuda (N) no coincida
con su valor de mercado (D) .,., .. , , , . 472
24.6. Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas , .. , . 475
24.7. Riesgo de los impuestos y DVTS , ,. 478

Capítulo 25. Valoración de empresas por descuento de flujos. Caso general . 481
25.1. Introducción ' . 481
25.2. Fórmulas de valoración de empresas. Caso general , , . 481
25.3. Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas .. ' , . 483
25.4. Un ejemplo de valoración de empresas , .. " . 484
25.5. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor
de mercado ., , .. , , . 488
25.6. Impacto en la valoración cuando el nominal de la deuda no coincide
con su valor , .. , , .. , , . 490
25.7. Impacto de utilizar las fórmulas simplificadas de la beta apalancada
en un caso real ' . 490

lC:apítulo 26. Estructura óptima de capital . 495


26.1. Estructura óptima según nota técnica de Harvard Business School .. ' 495
26.2. Análisis crítico de la nota técnica de Harvard Business School ' 499
26.2.1. Valor actual de los flujos generados por la empresa y
rentabilidad exigida a los activos , 500
26.2.2. Los costes del apalancamiento ., , ' , ,,' 501
26,2.3. Coste de la deuda por tramos ' , .. , .. , , ,., 501
26.2.4. Rentabilidad exigida a los fll00s incrementales de las acciones 502
26.2.5. Diferencia entre Ke)' Kd .. , , ,, , ' 503
26.2.6. Precio de la acción para cada nivel de endeudamiento 503
26.2.7. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo, 504
16 Valoración de empresas

26.2.8. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento 505


26.2.9. Ke y Kd con costes del apalancamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 506
26.2.10. Influencia del crecimiento en la estructura óptima 507
26.3. Estructura óptima de capital de Boeing según Damodaran . . . . . . . . . . . .. 508
Anexo 26.1. Tratamiento analítico de la estructura óptima de capital . . . . . . . .. 511

, Capítulo 27. Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas


por descuento de flujos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 513
27.1. Breve reseña de los artículos más relevantes 513
27.2. Fórmulas principales de los artículos más relevantes. . . . . . . . . . . . . . . . .. 520
27.2.1. Distintas expresiones de Ke 520
27.2.2. Distintas expresiones del WACC y del WACC BT . . . . . . . . . . . . . . . .520
27.2.3. Distintas expresiones del DVTS " 521
27.2.4. Distintas expresiones de la beta apalancada. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 521
27.3. Diferencias en la valoración según Jos artículos más relevantes. . . . . . . . .. 522
27.3.1. Perpetuidad creciente con endeudamiento prefIjado al30 % " 522
27.3.2. Perpetuidad creciente con deuda prefIjada 525
27.4. El problema de fondo: el valor del ahorro de impuestos debido a los
intereses (DVrS) 525
27.5. Valoración de distintas estrategias fInancieras " 529
27.5.1. Fijando la cantidad de deuda prevista. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 530
27.5.2. Fijando el ratio de endeudamiento 532

Capítulo 28. Aplicación de las diferentes teorías a la valoración de R]R Nabisco . 535
28.1. Valoración segun Modigliani-Miller (sin costes debidos al
apalancamiento) 535
28.2. Valoración según Damodaran (1994) 540
28.3. Valoración a partir del CCF según Ruback 542
28.4. Valoración a partir del APV según Myers . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 543
28.5. Diferencias en las valoraciones. Resumen 544

Capítulo 29. Ocho métodos y seis teorías para valorar empresas por descuento
de flujos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 547
29.1. Ocho métodos de valoración de empresas por descuento de flujos. . . . . .. 548
29.2. Un ejemplo. Valoración de la empresa Delta lnc 552
29.3. ¿Cómo valorar cuándo la empresa tiene pérdidas en algún año? .. 556
Anexo 29.1. Fórmulas de valoración según las principales teorías. Valor de
la cleuda = Nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 558
Anexo 29.2. Fórmulas de valoración según las principales teorías. Valor de
la deuda ;< Nominal . . . . . . . . . . . . . . . .. 559

/1' Capítulo 30. Valoración de bonos ....... 563


\.:J 30. J . Valoración de un bono . .. . " " . . . . . . . . . . .. 563
Índice 17
---"-C
~
~
30.2. TIR de un bono " 566
30.3. Precio de un punto básico 566
30.4. La estructura temporal de! tipo de interés y e! precio de los bonos. . . . . .. 568
30.5. Riesgo de tipo de interés de un bono 570
Anexo 30.1. Información en prensa económica, relativa al mercado de deuda
en Espaüa " 572
>"?
,v". 'Capítulo 31. Ejercicios sobre el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna
de Rentabilidad (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 575
3 1. 1. Definición de VAN YTIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 575
31.2. Cinco bonos con distintas características ;........................... 576
31.3. Valoración de los bonos ;........... 577

t· Capítulo 32. Duración, convexidad y estructura temporal de los tipos de interés .. 583
32.1. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los bonos . 583
/ 32.2. Cálculo de la estructura temporal del tipo de interés . 586
32.3. Duración . 589
32.3.1. Duración de Macaulay . 592
32.3.2. Duración modificada . 595
32.3.3. Duración monetaria . 595
32.3.4. Factores que afectan a la duración . 596
32.3.5. Cambio en las unidades de medida de la duración . 599
32.3.6. Inmunización . 600
32.4. Convexidad . 600
32.4.1. Convexidad monetaria . 601
32.4.2. Convexidad . 601
32.4.3. Precio de un bono en función de la duración y la convexidad . 601
32.4.4. Factores que afectan a la convexidad . 602
Anexo 32.1. Fórmulas de duración de acciones . 604
..z Capítulo 33. Valoración de bonos con opciones . 607
( 33.1. Bonos bolsa emitidos por el BBV en 1993 . 607
33.2. Bonos bolsa emitidos por Argentaria en 1994 . 6Il
33.3. Bonos bolsa emitidos por la Caixa de Cataluüa en 1995 . 613
33.4. Emisiones anteriores de bonos bolsa . 614
33.5. Call y IJUt warrants referidos al lB EX 35 . 616
33.6. Análisis de instrumentos financieros . 617

C~pítulo 34. Opciones reales: valoración de la flexibilidad '" . . . . . . . . . . . . . .. 619


j 34.1. Opciones reales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 619
34.2. Explotación de reservas petrolíferas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 621
a) Con la obligación de extraer. . . . . . . . . ....... . . . . . . . . .. 622
b) Con la opción de extraer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 622
18 Valoración de empTesas

34.3. La fórmula de Black y Scholes para valorar opciones financieras . 624


34..4. Factores que determinan el valor de una opción financiera . 625
34.5. Replicación de la cal! . 627
34.6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen
en el valor de una cali que se puede replicar . 629
34.7. Valor de una cal! si no se puede replicar . 631
34.8 Diferencias entre una opción financiera y una opción real . 631
34.9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa . 634
34.10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales . 636
34.10. I. Valoración de un proyecto . 636
34.10.2. Valoración de la opción de ampliar el proyecto . 638
34.10.3. Valoración de la opción de aplazar la inversión . 639
34.10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión para usos
alternativos . 640
34.11. Errores frecuentes al valorar opciones reales . 642
34.12. Métodos de valoración de opciones reales . 646
Anexo 34.1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes. Valoración de
" de compra
una opclOn . 648

,{, Capítulo 35. Valoración de marcas e intangibles


,j
. 653
35. I. Métodos utilizados para valorar marcas . 655
35.2. Valoración de la marca "para quién» y "para qué» . 657
35.3. Valoración de la marca a partir de la diferencia en los ratios
capitalización sobre ventas . 658
35.4. Valoraciones de las marcas Keliogg y Coca-Cola realizadas por Damodaran . 660
35.5. Análisis de las valoraciones de Damodaran . 661
35.6. Método de valoración de Interbrand . 665
35.7. Comeútario al método de Interbrand . 668
35.8. Método de valoración de Financial World . 668
35.9. Método de Houlihan Valuation Advisors . 669
35.10. Otros métodos de valoración de marcas propuestos por diversas consultoras. 669
35.1 I. Brand value drivers. Parámetros que influyen en el valor de la marca . 670
35.12. ¿Para qué sirve valorar las marcas? . 671
35.13. El valor de la marca como un conjunto de opciones reales . 672
35.14. Contabilización de las marcas . 672
35.15. El capital intelectual . 673

Abreviaturas 677

Glosario 681

Bibliografia 691

Índice de empresas 70 I
Agradecimientos

. Este libro está patrocinado por el CIlF, Centro Internacional de Investigación Finan-
~l"'ra del IESE. Debo agradecer a su presidente (D. Rafael Termes) y a su gerente (Nata-
ha. Centenera) sus interesantes sugerencias y la ayuda prestada para completar este tra-
~o, extendiendo el agradecimiento por su valiosa colaboración a las empresas patrono
del CIIF: Aena, A.T. Kearney, Caja Madrid, Datastream, Fundación Ramón Areces, Gru-
.Po Endesa, Telefónica y Unión Fenosa.
Debo hacer una especial mención a los asistentes de investigación Gosé Ramón Con-
treras, Agustín Romeral y, sobre todo, MaríaJosé Lasarte) ya los alumnos del programa
doctoral del IESE Gorge Arbulú, Julio Aznárez y Óscar Carbonell), que me han ayudado
d.urante los cinco últimos años a completar este libro: realizaron un magnífico trabajo re-
vIsando cuidadosamente los sucesivos borradores. Para la presente edición, Laura Rei-
naso y Teresa Madroño han realizado un trabajo espléndido.
Quiero elogiar también el minucioso trabajo de las secretarias que han colaborado
COnmigo estos últimos años en la redacción del libro: Begoña Ferrer, María del Mar
Ortega, ¡sabela Kindelán y, sobre todo, Laura Parga.
Mis colegas del IESE (en especial José Manuel Campa, Javier Estrada y M" Jesús
Grandes) realizaron valiosas aportaciones que contribuyeron a mejorar este trabajo.
_ Por último, lo más importante: agradecer a Lucía y a mis padres, a quienes dedico este
l:tbro, su apoyo incondicional, valioso y constante.

19
Introducción

:Este libro contiene material de los cursos que imparto a directivos de empresas ya los
ahlrnnos de segundo año del Master en el IESE. También incluye material que he pre-
s:,ntado en cursos y congresos especializados de valoración realizados en España, Argen-
~na, Austria, Colombia, Estados Unidos, Francia, Italia, Suiza, Pe¡ú, México y Uruguay.
Os capítulos se han reformado varias veces como consecuencia de las sugerencias de los
alurnnos que he tenido desde 1988, de mi trabajo docente)' de mi experiencia como con-
sul tor especializado en valoración, compra-ventas y creación de valor. Quiero agradecer
a todos mis alumnos sus comentarios sobre manuscritos previos y sus preguntas. El libro
~Ontiene además resultados de investigaciones realizadas en el Centro Internacional de
1.v estigación Financiera del IESE.
Valomción de el1vjJTesas proporciona al lector los conocimientos necesarios para com-
P l-ender y utilizar los distintos métodos de valoración. También dota al lector de las he-
~-an:lientas necesarias para analizar y valorar cualquier empresa por compleja que sea.
an.,bién contiene valoración de empresas de Internet (ver capítulos 8, 19 Y 34). Para
~YUdar al lector en la asimilación de los conceptos, el libro contiene 200 figuras, 250 ta-
las y más de 100 ejemplos.
:Este manual se divide en siete partes.
1- La primera parte es una descripción de los métodos de valoración más utilizados, ana·
11 :<'cando especialmente el PER, la relación entre el valor de mercado y el valor contable,
<:::> s dividendos, la influencia de los tipos interés en la valoración, la valoración por múIti-
}J 1 os)' presenta varias valoraciones de Tena.

La segunda parte trata sobre las valoraciones por descuento de flujos. Comienza dile·
Cl-~nciando entre beneficio)' flujo de fondos, para tratar de comprender bien los concep·
~~:>s básicos de la valoración por descuento de flujos. Además de los ejemplos que se mues·
en los capítulos, los capítulos 8, 12 Y 13 contienen más de diez valoraciones de
t. Cl- él. n
~ Cl'1ipresas realizadas por empresas especializadas.

La tercera parte define creación de valor, describe las herramientas más frecuente·
1,,-. ente utilil.adas para medirla v muestra sus limitaciones. El capítulo 18 contiene la valo·
1- <'tción de ¡as distintas estrategias de los compradores potenciales de RJR Nabisco )' el ca-
r-::. ftulo ] 4 aborda la valoración y creación de valor de empresas ele Internet.

21
La cuarta parte aborda la tasa de descuento. Muestra los problemas que plantea la
medición de las betas de las empresas y la dificultad de obtener la prima de riesgo del
mercado bursátil a través de los datos históricos.
La quinta parte contiene un tratamiento riguroso de los métodos de valoración basa-
dos en el descuento de flujos. Esta parte permite profundizar en los métodos de valora-
ción, comprender mejor los conceptos utilizados, y muestra que todos los métodos basa-
dos en descuento de flujos deben proporcionar el mismo valor. El análisis se realiza
paulatinamente: primero se abordan perpetuidades, después empresas con crecimiento
constante y, finalmente, cualquier empresa. Esta parte incluye el capítulo 26 sobre la es-
tructura óptima de capital y el capítulo 27 que es una revisión de los principales trabqjos
sobre valoración de empresas por descuento de flujos.
La sexta parte presenta la valoración de bonos. Se incluye esta parte por dos motivos.
El primero, poi-que la valoración de empresas siempre conlJeva la valoración de la deuda
de la empresa. El segundo, porque la valoración de empresas por descuento de f1L00s es
simplemente una adaptación de la valoración de bonos.
La séptima parte trata sobre las opciones reales. El capítulo 34 muestra y delimita la
utilidad de la teoría de opciones para valorar empresas y las opciones reales que contie-
nen. También aclara las diferencias en la valoración de opciones financieras y opciones
reales. El capítulo 35 aborda la valoración de las marcas y los intangibles. La bibliografía
clasifica los mejores libros y artículos de la literatura financiera referidos a valoración de
empresas y creación de valor.
El lector puede encontrar algunas de las referencias del libro y datos actualizados en
mi página web: http://web.iese.edu/pablofernandez/

Diferencias con el libro Valoración de empresas,publicado en 1999


Este libro contiene doce capítulos nuevos (7, 8,13,14,15,16,17,19,21,28,29 Y35)
Yocho capítulos muy transformados (1, 4, 5, 18,22,26,27 Y34). Los quince capítulos
restantes han sido actualizados y modificados. La bibliografia contiene 77 nuevas refe-
renCIas.
Capítulo 1
Métodos de valoración de empresas

Los métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos: 1

Cuenta de Mixtos Desc~eilto de ' Creación


Balance Opciones
resultados (goodwill) flujos de valor
Valor contable Múltiplos Clásico ',\1 hee cash flow EVA Bwck y Scholes
Valor contable PER Unión de Cashflow Beneficio Opción de
ajustado expertos acciones económico invertir
Valor de Ventas contables Dividendos Cash value added Ampliar el
liquidación europeos proyecto
Valor sustancial P/EBITDA Renta abreviada Copital Cash flow eFRO! Aplazar la
inversión
Otros múltiplos Otros APV Usos alternativos

En este capítulo se describen brevemente los cuatro primeros grupos de métodos de


valoración: métOdos basados en el balance de la empresa (apartado 1.2.); métodos basa-
dos en la cuenta de resultados (apartado 1.3.); métodos mixtos (apartado I A.); Ymétodos
basados en el descuento de flujos de fondos (apartado 1.5.). Los métodos basados en las
medidas de creación de valor se tratan en profundidad en el capítulo 16 y la valoración de
empresas a partir de la teoría de opciones se presenta en el capítulo 34.
El apartado 1.7. muestra con dos ejemplos reales la valoración de una empresa como
SUma del valor de sus distintos negocios, lo que se suele llamar bTeak-up value. El aparta-
do 1.8. muestra los métodos más utilizados por los analistas según el sector al que perte-
nece la empresa. El apartado 1.9. presenta las diferentes opiniones de distintos analistas
(expertos en valoración) sobre la cotización de Endesa. El apartado 1.10. contiene los

. 1. También podríamos enumerar algunos otros métodos que podríamos calificar como sui genens. Un
ejemplo de los mismos es el valor por propietario. Al comienzo de una consulta de valoración que me encar-
gó una empresa familiar que estaba en venta, uno de los hermanos me dijo que él estimaba un valor de las ac-
ciones de unoS 1.500 millones de pesetas. Al preguntarle de dónde procedía el valor, me respondió: «Somos
tres hermanos accionistas y quiem que saquemos unos 500 millones cada llllO».

23
24 Valomción de empresas

factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés. El
apartado 1.11. presenta las burbujas especulativas y el apartado 1.12. es una lista de los
errores más frecuentes en valoraciones.
Los métodos cada vez más utilizados (y conceptualmente «correctos») son los basados
en el d,"scu,"nto deflujps <:1," for¡<;l,ps (cash/jows), qllecpnsidera,1} a, la empresa cOrno un
ente generador de flujos<:1e fondos yporéllQvaJorable como un activo financiero. Co-
mentamos brevemente otros métodos porque -aunque son conceptualmente «in~orrec­
tos»- se siguen utilizando con frecuencia. El resto del libro se centra fundamentalmente
en la valoración por descuento de flujos. También hay capítulos dedicados al PER (capí-
tulos 2 y 3), valor de mercado y valor contable (capítulo 4), pero siempre abordamos esos
métodos desde la referencia del descuento de fl\.!ios. En el capítulo 7 abordamos la valo-
ración por múltiplos.

1.1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?


Según el refranero, «sólo el necio confunde el valor con el precio».
En general, una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores y para el
vendedor. El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vende-
dor y comprador acuerdan realizar una operación de compra-venta de una empresa. Esta
diferencia en el valor de una empresa concreta se puede explicar mediante múltiples razo-
nes. Por ejemplo, una gran empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea
comprar otra empresa nacional, ya conocida, para entrar en nuestro mercado aprove-
chando el renombre de la marca local. En este caso, el comprador extranjero tan sólo valo-
rará la marca pero no valorará las instalaciones, maquinaria, etc., ya que él mismo dispone
de unos activos más avanzados. Por el contrario, el vendedor sí que valorará muy bien sus
recursos materiales ya que están en situación de continuar produciendo. De acuerdo con el
punto de vista del primero, se trata de determinar en cierta medida el valor máximo que
debería estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde el pun-
to de vista del vendedor, se trata de saber cuál será el valor mínimo al que debería aceptar
la operación. Estas dos cifras son las que se confrontan en una negociación en la cual final-
mente se acuerda un precio que está generalmente en algún punto intermedio entre am-
bas. 2 Una empresa también puede tener distinto valor para diferentes compradores por
diferentes razones: economías de escala, economías de complementariedad, distintas per-
cepciones sobre el sector y la empresa...
Una valoración sirve para muy distintos propósitos:

2. Existe también la postura intermedia que considera los puntos de vista de comprador y vendedor y que
se representa por la figura del árbitro neutra1. El arbitraje es muchas veces necesario en litigios, por ejemplo,
en casos de división de patrimonios por sucesiones hereditarias o liquidación de regímenes económicos ma-
trimoniales.
Métodos de valm-ación de empresas 25

l. En operaciones de compra~venta:
- para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.
- para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le pro-
porciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuesto a ofrecer distintos compradores.
2.Valoraciones de empresas cotizada.,s en~olsa:
- la valoración sirve para cmnparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado y
decidir vender, comprar o mantener las acciones.
- la valoración de varias empresas sirve para decidir en qué valores concentrar su carlera: aquéllos que
le parecen más infravalorados por el mercado.
- la valoración de varias empresas también sirve para establecer comparaciones entre ellas. Por ejem~
plo, si un inversor cree que la evolución futura de la cotización de BBVA será me:ior que la de BSCH,
puede comprar acciones de BBVA y vender a crédito acciones de BSCH. Con esta posición ~anará
siempre que la cotización de BBVA ev.olucione me:lor (suba más o descienda menos) que la de
BSCH_
3. Sé}Hdas a bol~a: la valoración es el modo de .justificar el precio al que se ofrecen las acciones al
público. "
4. l\erencias y testamentos: la valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros
bienes. '
5. S.~~t~mas de.remu.l1~ra.cióJlhílsaqosen .cre~cióll ~~ valor:
- la valoración' de una empresa o una unidad de ne~ocio es fundamental para cuantificar la creación
de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
6. I.et~~~i~c~ción.~e_ ,los .i~pu~sores ,je val()r (v,~lue drivers):
- el proceso dé valoración de una empresa'" o una unidad de neg-ocio es esencial para identificar y
jerarquizar los principales value drivers
- la valoración permite identificar las fuentes de creación y destrucción de valor
7. l)~c~.~J(m~S ~str,ªt~gjc:,a~. ,~~~rl(l~,~o.J;l,tin\licl~d de)_~.t:7~_p!,~~a:
- la valoración de una empl:esa y de sus unidades de ne~odo es un paso previo a la decisión de: seg-uir
en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.
8. PI;¡.lliti_~aciónestra~é~ca:
- la váloración de la empresa y de las distintas unidades de neg-ocío es fundamental para decidir qué
productos/lineas de negocio/países/clientes... mantener, potenciar o abandonar.
- la valoración permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la
creación y destrucción de valor.

1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)


\ \ " .
Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa, ,a través de ]a ~s¡imación
d~l valorde su patrimonio. Se trata de métodos tradicionalmente utilizados que conside-
ran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. Proporcionan
el valor desde una perspectiva estática qVe, por tanto, no tiene en cuenta la posible evo-
lu<:ión futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que también
le afectan corno pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos, de
organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.
Entre estos métodos podernos mencionar los siguientes: valor contable, valor contable
ajus "ado, valor de liquidación y valor sustancial.
26 Valomción de empTesas

1.2.1. Valor contable


El valor cOI)table, valor en libros o p<\trimonio neto de I.ma empresa es el valor de los
recursos propios Que <\parecen en el balance (<.:apital y re~en'as). Eha cantidad es tam-
bién la diferencia entre el activ? total y el pasivo exigiJ;le. es decir, e! excedente del total
de bienes y derechos de la empresa sobre e! total de sus deudas con terceros.
Supongamos una empresa cuyo balance es e! que aparece en la tabla l. l. El valor con-
table o valor en libros de las acciones (capital más reservas) es 80 millones de euros. 3
También se puede calcular como la diferencia entre e! activo total (160) y el pasivo exigi-
ble (40 + 10 + 30), es decir, 80 millones.
Este valor presenta e! defecto de su propio criterio de definición: los criterios conta-
bles están sujetos a cierta subje~i\,idad y difieren de criterios "de mercado», de modo que
prácticamente nunca el valor coniáble coincide con el valor "de mercado». El capítulo 4
trata sobre la relación entre el valor de mercado y el valor contable.

Tabla 1.1. Empresa Abaseal S.A.. Balance oficial y cuenta de resultados,


(millones de euros)
ACTIVO I PASIVO I Ventas 300
Tesorería 5 Proveedores 40 Coste de ventas 136
Deudores 10 Deuda bancaria 10 Gastos generales 120
Inventario 45 Deuda a largo 30 Intereses 4
Activos fUDS 100 Capital y reservas 80 Beneficio antes de 40
impuestos
. ---:-
Total activo 160 Total pasivo 160 Impuestos (35%) 14
Beneficio neto 26

1.2.2. Valor contable ajustado


Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios ex-
clusivamente contables en la valoración.
C;llal1d? los valores,delos ~<:tiv?s ypasi~os se ajus\an a su valor de mercado,~eobtiene
el patriÍn?ni? net? aju~tado. Continuando con el ejemplo de la 'tabla 1.1., analizafuos al-
gunas partidas de! balance de forma individual para ajustarlas a su valor de mercado
aproximado. Por ejemplo, si consideramos que:
- Los deudores incluyen 2 millones de euros de deuda incobrable, esta partida debe-
ría figurar por un valor de 8 millones de euros.

3. Para homogeneizar, utilizaremos preferentemente euros en lugar de pesetas en todo el libro. Todas
las conversiones se realizan al cambio 1 euro = 166,386 pesetas.
· ~ de valoración de empresas 27

- Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar


las restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones de euros.
- Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según un experto,
de 150 millones de euros.
- El valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es igual a su va-
lor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la tabla 1.2.

Tabla 1.2. Empresa Abaseal S.A.. Balance ajustado. (millones de euros)

ACTNO Tesorería 5 PASIVO Proveedores 40


Deudores 8 Deuda bancaria 10
Inventarios 52 Deuda a largo 30
Activos f~os 150 Capital)' reservas 135
Total activo 215 Total pasivo 215

( El valor contable ajustado es 135 millones: activo total (215) menos pasivo exigible
80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable.

1 . .2. 3. Valor de liquidación

s Es el valor deyna empresa en el caso de que se pro~eq,\ a sllliqllidación, es d~cil,;, que


e. V <=l1dan sus activos y se. cancelen sus delIdas. Este valor se calcula dedllciendo del patri-
~2nio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a emplea-
os, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación).
d A partir del ejemplo de la tabla 1.2., si los gastos de indemnización a empleados y to-
1I Os los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa Abascal S.A. fuesen 60 mi-
°n.es, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones (135-60).
Lógicamente, la utilidad de este método está restringida a una situación muy concre-
tél.~ Como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siem-
Pt:-e representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una em-
P l~e sa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación. . c'

Z --2.4. Valor substancial

El valor substancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una
e lr" presa en idénticas condiciones a la qu,:, se está valorando. También puede definirse
ce::.:t:J:lo el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empre-
s~ ~ por oposición al valor de liquidación. Normalmente no se incluyen en el valor subs-
tC'l1"cial aquellos bienes que no sirven para la explotación (terrenos no utilizados, partici-
1::> ~c:iones en otras empresas, etc)
28 Valomcíón de empresas

Tabla 1.3. Valor de mercado/valor contable, PER y dividendolcotización de varias empresas españolas y de
bolsas de distintas naciones.

Acerinox 0,78 11,3 5,5 2,03 8,0 2,7


Aguas de Barcelona 1,21 17,8 3,1 2,26 18,4 1,7
Acesa 1,74 13,4 8,0 1,49 14,9 5,2
BBV/BBVA 0,97 5,0 7,9 3,48 28,2 1,7
Bankinter 0,78 4,8 6,0 4,77 31,6 1,9
Popular 1,45 5,3 7,3 6,54 16,0 3,2
Banco Santander I BSCH 1,25 5,0 6,9 4,95 27,5 2,0
Endesa 1,42 7,2 4,3 2,60 17,3 2,7
Gas Natural 2,00 22,6 1,6 2,89 17,4 1,3
Iberdrola 0,58 7,2 10,7 1,56 15,2 3,9
Prosegur 2,06 7,6 5,2 8,30 30,2 1,7
Repsol 1,54 9,5 4,4 2,29 12,3 1,9
Telefónica 0,72 10,3 5,9 5,13 37,2 0,0
Unión Penosa 0,35 7,4 12,4 2,37 22,8 1,9

Medias nacionales:
España 0,89 7,5 6,3 3,38 22,7 1,5
Canadá 1,35 57,1 3,2 3,29 31,7 0,9
Francia 1,40 14,0 3,7 4,60 37,9 1,7
Alemania 1,57 13,9 4,1 3,57 28,0 2,0
Hong Kong 1,69 14,1 3,9 1,96 8,4 2,3
Irlanda 1,13 10,0 3,2 2,55 15,2 2,1
Italia 0,78 16,2 4,1 3,84 23,8 2,0
Japón 1,82 36,2 1,0 .
2,22 87,6 0,6
Suiza 1,52 15,0 2,2 4,40 22,1 1,4
Inglaterra 1,88 16,3 5,2 2,90 24,4 2,1
Estados Unidos , 2,26 23,3 3,1 5,29 29,4 1,1

PNC es la cotización de la acción (P) dividida por su valor contable (VC).


PER es la cotización de la acción dividida por el beneficio por acción.
Div/P es el dividendo por acción dividido por la cotización. El índice IBEX 35 fue 2.032 en septiembre de
1992 Y10.885 en agosto de 2000.
Fuente: Margan Stanley Capital InternationaI Perspective.

Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:


- Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado (en el ejemplo de
la tabla 1.2.: 215). .
- Valor substancial neto o activo neto corregido: es el valor substancial bruto menos el
~dos de valoración de empresas 29

pasivo exigible. También se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos vis-
to en el apartado anterior (en el ejemplo de la tabla 1.2.: 135).
- Valor substancial bruto reducido: es el valor substancial bruto reducido sólo por el
valor de la deuda sin coste (en el ejemplo de la tabla 1.2.: 175 = 215 - 40). Los 40
millones que se restan corresponden 'a los proveedores.

1.2.5. Valor contable y valor de mercado


En general, el valor contable de las acciones tiene poco que ver con el valor de merca-
do. Este hecho puede observarse en la tabla 1.3., que muestra el cociente cotización/valor
e.ontable (PNC) de varias empresas españolas y de algunas bolsas internacionales en sep-
tiembre de 1992 y en agosto de 2000.
La figura 1.1. muestra la evolución del cociente cotización/valor contable de las bolsas
española, alemana y estadounidense. Puede verse que el valor contable,' en los años no-
Venta, ha estado muy por debajo del precio de las acciones.
. En el capítulo 4 se aborda con mayor detalle la relación entre el valor de mercado (co-
tización) y el valor contable.

Figura 1.1. Evolución de la relación precio/valor contable en labolsa española, en la alemana y en la


estadounidense.
6 Precio/valor contable I I ~'{oA1emania _"'_España

2
1
O
1~1~1~1~1~1~1~lm81~1~1~1~lm81mO

FUente: Morgan Stanley

b _ 4. En. ~casi,ones, para referirse al valor cO~,table (Ve) se utiliza el término inglés book value (BV). En este li-
- 1 C> se utilIzara fundamentalmente la expreslOll castellana.
30 Valoración de empresas

1.3. Métodos basados en la cuenta de resultados

A diferencia de los anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la


empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los be-
neficios, de las ventas o de otro indicador. Así, por ejemplo, es frecuente hacer valoracio-
nes rápidas de empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva anual (o sus
ventas) en toneladas por un coeficiente (múltiplo). También es frecuente valorar estacio-
namientos de automóviles multiplicando e! número de plazas por un múltiplo y valorar
empresas de seguros multiplicando el volumen anual de primas por un múltiplo. En esta
categoría se incluyen los métodos basados en e! PER: según este método el precio de la
acción es un múltiplo del beneficio.

1.3.1. Valor de los beneficios. PER5

Según este método, e! valor de l;:¡sa.csiOI?e~~e (lbtieI)err¡.ultiplicapdoelbepeficio neto


anu;:¡Ipor un coeficient; denominado PER (üiiciales de price earnings' ratio), es decir:
'- Valor de las acciones = PER X b",I)eficio :1;-,
La tabla 1.3. muestra el PER de varias empresas españolas y el PER medio de bolsas de
distintas naciones en septiembre de 1992 y en agosto de 2000. En agosto de 2000, los PER
de las empresas españolas variaban entre e!S,O de Acerinox y e! 37,2 de Te!efónica. La fi-
gura 1.2. muestra la evolución de! PER de las bolsas española, inglesa y estadounidense.

Figura 1.2. Evolución del PER en las bolsas española, inglesa y estadounidense.

35 PER ~- ---España --USA ~


30
25
20
15
10
5
0+--+--...,1---I---l---+---1---4--+--l--~1----l---+--+---+-----I
lml~lmlmlmlnlml~I~lnl~lm21~1~I~ln

Fuente: Margan Stanley

5. El PER (price eanúngs Talio) de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la
bolsa. AsÍ, si el beneficio por acción del último año ha sido de 2 curos y la acción cotiza a 30 euros, su PER
será de 15 (30/2). Otras veces el PER toma como referencia el beneficio por acción previsto para el año pró-
!li!t:Edos de valoración de empresas 31

En ocasiones se utiliza también el PER relativo que no es más que el PER de la em-
presa dividido por el PER del país.
En el capítulo 2 se estudia e! PER en detalle: muestra la relación existente entre e!
PER, (el ratio más utilizado en valoración, especialmente para las empresas que cotizan
en bolsa), la rentabilidad exigida por los accioni~tas y el crecimiento medio estimado
~ara el cash flow generado por la empresa. Esta sencilla relación permite en muchas oca-
SiOnes realizar jiiicios rápidos sobre la sobrevaloración o infravaloración de empresas. El
capítulo 3 presenta la descomposición de! PER en varios factores.

1.3.2. Valor de los dividendos


. Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamei1te al ac-
CIonista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único flujo periódico que reciben las
acciones.6
Según este método, el valor de una acción es e! valor actual neto de los dividendos que
esperamos obtener de ella.? Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que
se esperan dividendos constantes todos los años, este valor puede expr.~sarse así:
" . .l)A<! ",
Valor de la acción = DPA / Ke ti'i ,f\ ~:- I
Ir;/ ,.,\ (
.Siendo: DPA = dividendo por acción repartido por la empresa Ke = rentabilidad
eXIgida a las acciones

Si, por e! contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo


anual constante g, la fórmula anterior se convierte en la siguiente: 8 "

6()i(~",r .' '1M H(,') , Valor de la acción = DPA¡ / (Ke - g; '\ i Y.


,'.,
Siendo DPA¡ los dividendos por acción de'l próximo año: '. .i, "

La evidencia eITipírica 9 muestra que las empresas que pagan más dividendos, (como
~
xun o • o la media del beneficio por acción de los últimos años. El PER es la referencia dominante en los mer~
c,ados bursátiles. Nótese que el PER es un parámetro que relacíona una magnitud de mercado como es la co-
tlzación, con otra puramente contable cOmo es ell:>enefi~io.
6. Otros flujos para las acCiones son la recompra de acciones y los derechos de suscripción. Sin embarg'o,
cua1"ldo se producen ampliaciones de capital que dan origen a derechos de suscripción, las acciones bajan de
precio en una cantidad próxima al valor del derecho.
7. En el capftulo 5 se desarrolla de forma extensa, para diversos casos, el método de valoración de accio-
lles a través del descuento de dividendos. En función de las hipótesis que se realicen sobre el crecimiento de
los d iviciendos, se obtienen distintas fórmulas.
8 _ Esta fórmula es el modelo de GOl-don y Shapiro que se analizará en detalle en el capítulo 5.
9. Hay una enorme y variada literatura sobre el impacto de las políticas de dividendos en el valor de las accio-
nes - Algunas lecturas recomendables pueden encontrarse en Sorensen y Williamson (1985) y en Miller (1 986).
32 Valoración de enl:presas

porcentaje de sus beneficios) no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en


la cotización de sus acciones. Esto se debe (como veremos en el capítulo 5) a que c\lando
una empresa reparte más dividendos, nqrmalmente reduce su crecimiento porque<iistri-
buye el dinero a sus accionistas en lúgar de utilizarlo en nuevas inversiones.
La tabla 1.3. muestra la relación dividendo/cotización (rentabilidad por dividendos)
de varias empresas españolas y de varias bolsas mundiales en septiembre de 1992 y en
agosto de 2000. Como se puede apreciar, en agosto de 2000, la rentabilidad por dividen-
dos de las empresas españolas oscilaba entre cero (caso de Telefónica, que no repartía di-
videndos) y 5,2% para el caso de Autopistas (Acesa). Japón era el país con menor rentabi-
lidad por dividendos (0,6%) y España tenía una rentabilidad por dividendos del 1,5%.
La figura 1.3. contiene la evolución de la relación dividendo/cotización 1o de la bolsa
española y estadounidense.
".-,1

Figura 1.3. Evolución del dividendo/precio en la bolsa española y en la bolsa americana.


/'y.. (, """, • (/'. '_'." ,/~'I I ~:te..", ;i,., ,;..,' :~" (;;J .,/
DPA I P (%) JI--r---.----..,,---....,----1 -ESPAÑA --U.SA f~---'
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7
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5 \ / \, .---+--_ ..- -----
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3 +'-~:=:=:i_"'"""""''''+-==.'''~.r'~.~=-+---"'\.~'''"''-t_-+--_+-.--
-........ ,.
2 +----+---+---f--+---- .......,...
1
12-90 12-91 12·92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12·98 12-99 12-00

Fuente: Morgan Stanley

1.3.3. Múltiplo de las ventas



Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, con-
siste en calcular el valor <:l~llrJa~mpres~nl\ll~ipljsªl'l<Jps\l~v~J.gas ppr\ln número. Por
ejemplo, una oficina de farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas anua·
les (en euros) por 2 ó por otro número, segúo la coyuntura del mercado. También es ha-
bitual valorar una planta embotelladora de refrescos multiplicando sus ventas anuales en
litros por 500 ó por otro número, según la coyuntura del mercado.
Para analizar la consistencia de este método, Smith Barney llevó a cabo un análisis de
la relación entre el ratio precio/ventas y la rentabilidad de la acción. El estudio se realizó

10. Esta relación se denomina frecuentemente en inglés dividend yield.


Métodos de valoración de empresas 33

con empresas grandes (capitalización superior a 150 millones de dólares) de 22 países.


Dividió las empresas en cinco grupos según su ratio precio/ventas: el grupo I era el for-
mado por las empresas con menor ratio, y el grupo 5 era el formado por las empresas
con mayor ratio precio/ventas. La rentabilidad media de cada grupo de empresas se ad-
junta en la siguiente tabla:

• . Tabla lA. Relación entre rentabilidad y el ratio precio/ventas. Fuente: Smith Barney

... .

diciembre 84-diciembre 89
diciembre 89·diciembre 97
. .'. .

38,2%
10,3%
- . -

36,3%
12,4%
.. .. .
33,8%
13,3%
23,8%
12,2%
'

12,3%
9,5%

Puede apreciarse que, en el periodo diciembre S4-diciembre S9, las acciones de las
empresas con menor ratiO precio/ventas en diciembre de l 9S4 fueron en media más ren-
tables que las de aquéllas que tenían un ratio mayor. Pero esto no fue cierto en el periodo
diciembre S9-septiembre 97: no hubo ninguna relación entre el ratio precio/ventas de
diciembre de l 9S9 y la rentabilidad de las acciones durante esos años.
El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos:
precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)
1-, _,' "," ,'e.o ". ,','" "',.'-- ".. " -, .,.-,.,","',: '>_':'_ ._, -~1--\'

El primer ratio (precio/beneficio) es el PER Y el segundo (beneficio/ventas) se conoce


normalmente como rentabilidad sobre ventas.

1.3.4. Otros múltiplos


Además del PER y el ratio precio/ventas, algunos de los múltiplos que se utilizan con
frecuencia son:
- Valor de la empresa/beneficio antes de interesss e impuestos (BAIT).11
- Valor, de la emprlOs~blOl}eficio al1tes de amortización, intereses e impuestos
(BAAIT).12
- Valor de la em.presa/cashflow operativo. ~ ,,/'lO ),J 4 . ( 1 J { , .vl(
- Valor de las accio~es/valor contable. ,
Es evidente que para valorar una'empresa utilizando los múltiplos, es preciso utili¿r
múltiplos de empresas comparables. 13 .

11. En inglés, EBlT (eammgs before inleml and laxes).


12. En inglés, EBITDA (eamings be/OTe interest, laxes, depreciation and amo1tization).
13. Para una profundización en el método de los múltiplos ver Badenes, Santos y Fernández (1999) Yel
capítulo 7.
34 Valomción de erltp'-esas

A continuación se aplica e! método de los múltiplos para valorar SuperdipIo, una em-
presa de distribución de! sector de la alimentación que comenzó a cotizar en la bolsa
española en abril de 1998. Superdiplo opera en Canarias, en e! sur de España y desde
marzo de 1998 en Madrid. De 1995 a 1998 se convirtió en e! séptimo distribuidor de ali-
mentación por tamaño en España, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y e!lí-
del' en las Islas Canarias. Superdiplo es predominantemente un distribuidor de alimen-
tación, ya que sus ventas de no-alimentación representaron en 1997 tan sólo un 6% de!
total. En febrero de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos bajo cinco concep-
tos distintos: hipermercados, supermercados, locales de descuento, cash and carry y tien-
das para turistas. Cada concepto operaba con una marca distinta.
Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las ventas de 1997 fueron 552,3
millones de euros y las esperadas para 1998 eran de 900,3 millones. Análogamente, el
beneficio de 1997 fue 20,18 millones y el esperado para 1998 era 34,3 millones. Además,
disflUtaba de una baja tasa impositiva gracias al régimen fiscal de las Islas Canarias.
Cuatro empresas que operaban en la península ibérica (Modelo Continente, Jeróni-
mo MartÍns, Pryca y Continente) fueron consideradas como las más comparables. Los
datos que se utilizaron fueron los disponibles el 20 de abril de 1998.
La siguiente tabla muestrala valoración de las acciones de Superdiplo utilizando múlti-
1 plos. Es interesante destacarla gran variación en la valoración de las acciones según el múlti-
) plo y la empresa que se tome como referencia.

Modelo jlirónimo P,yca Continente Modelo. jlirónt'l)jO Pij(q Contin.w,te Media


PNentas 97 1,90 2,70 1,00 0,70 1.049 1.491 552 387 870
PNentas 98E 1,60 1,90 1,00 0,60 1.441 1.711 900 540 l.148
P/BAAlT 97 24,80 28,20 12,00 13,90 854 971 413 479 679
P/BAAlT 98E 20,10 21,50 11,40 12,90 978 1.046 555 628 802
P/BAlT97 29,80 42,00 20,50 27,90 810 l.141 557 758 816
P/BAlT98E 24,90 30,80 19,30 27,90 924 l.143 716 1.035 955
PER97 44,90 54,50 27,80 36,70 906 l.100 561 741 827
PER 98E 37,60 38,40 27,70 35,50 1.289 1.317 950 1.217 l.193
P/CF 97 33,90 36,90 14,40 17,70 932 1.014 396 487 707
P/CF 98E 26,90 27,00 14,20 15,80 1.234 1.238 651 725 962
PNalol" contable 98E 7,00 7,83 3,55 3,98 1.459 1.632 740 830 1.165
Media 1.080 1.255 636 71 1 920

El precio de salida a bolsa del 30 de abril de 1998 fue 18,84 euros/acción, equivalente
a un valor total de las acciones de 960,9 millones de euros. Este valor fue muy cercano a
la media de todas las valoraciones.
Métodos de valoración de empresas 35

1.3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet

En el capítulo 8 veremos que los múltiplos más utilizados para valorar empresas de
Internet son: precio/ventas, precio/subscriptor, precio/páginas visitad¡¡s y precio/habi-
tante.· . . .,...

Un ejemplo: en marzo de 2000, un banco francés publicó su valoración de Terra basa-


da en el ratio precio/ventas de empresas comparables:

Precio/ventas

Aplicando el ratio medio (74) a las ventas previstas para Terra en el 2001 (310 millo-
nes de euros), el banco francés estimó el valor de las acciones de Terra en 19.105 millo-
nes de euros (68,2 euros por acción).

1.4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwil[I4

Elfondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable opor e l1cima del valor contableajustado. El fondo de comercio pretende repre-
sentar el valor de los elementos inmateriales'de la emp,resa, que muchas veces no aparece
reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas
del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégi-
cas, etc.) y es, por tanto, un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración
correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad
. metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del fondo de comercio dan lu-
gar a los diversos procedimientos de valoración que se describen en este apartado.
Estos métodos parten de un punto de vista mixto: p()~ un lado, realizan una valora-
ción estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden cierta dinamicidada dicha
valoración porque tratan de cuantificar el valor que geflerará la empresa en el futuro. A
grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la em-
presa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía re-
sultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de
la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.

14. El autor se siente en el deber de manifestar al lector que no le gustan nada estos métodos, pero como
se han utilizado mucho en el pasado, y todavía se emplean en alguna ocasión, se incluye una breve descrip-
ción de algunos de ellos. En el resto del libro no volveremos a mencionarlos, salvo en el capítulo 10, que con-
tiene una valoración que una empresa consultora realizó con estos métodos. El lector puede pasar directa-
mente al apartado 1.5., pero si sigue leyendo este apartado, no busque mucha «ciencia» detrás de los
métodos que siguen porque son muy arbitrarios.
36 Valoración de empresas

1.4.1. Método de valoración «clásico»


Este método parte de la base de que e! valor de una empresa es igual al valor de su ~cti­
va neto (valor substancial neto) más el valor del fondo de comercio. A su vez, el fondo de
comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado
porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula que expresa el valor de una
empresa es:. '.1' ¡.~.:>.
.>

t$'\t,
j V = A + (n x B) o bien V = A + (z x n"
A = valor de! activo ne~; n = coeficiente comprendido entre 1,5'y 3; B = beneficio neto;
."'C' z = porcentaje de la cifra de ventas; F = facturación
, , La primera fórmula se utiliza para empresas industriales y la segunda para el comer-
,"cio minorista.
La aplicación del primer método para la empresa Abascal S.A., suponiendo que el fon-
(.. l·'')
do de comercio se estime en tres veces e! beneficio anual, daría un valor para las acciones
de 213 millones de euros (135 + 3x26).
Una variante de este método consiste en utilizar e! cash flow en lugar del beneficio
neto.

1.4.2. Método simplificado de la «renta abreviada del goodwill» o método


de la UEC l5 simplificado
El valor de una empresa, según este método" s~e~p[esa mediante la siguiente fórmula:
V = A + a n (B - iA) ¡
,,~j

A = activo neto corregido o valqr subst¡¡ncialneto; 'In = valor actual, a un tipo t, de n


anualidades ü'nÍtarias,con n entre 5 y 8 años
B = beneficio neto del último año o e! previsto para el año próximo; i = tipo de inte-
rés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las
acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos)
'In (B - iA) = fondo de comercio o goodwill
Esta fórmula podría explicarse así: el v<ilo!' de una empresa es e! valor de sl.\ patrimo-
nio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizaIldo, por
aplicaciónde un coeficien~e 'In' un «superbeneficio" igual a la diferencia entreel benefi-
cio neto y la inversión del activo neto.,«A" en el merc<\dQ de capitales al tipo de interés «i"
correspondiente a la tasa sin riesgo. En el caso de la empresa Abascal S.A., B ;. 26; A =

15. UEC: Son las siglas de "Unión de Expertos Contables Europeos».


Métodos de valm'ación de empresas 37

135. Supongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15 %, con lo que a n


= 3,352, Supongamos también que i = 10%. Con estas hipótesis, el valor de las a~ciones
sería: "" I
135 + 3,352 (26 - 0,1 x 135) = 135 + 41,9 = 176,9 millones de euros .

1.4.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC) 16

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente ecua-
ción:
v = A + a n (E - iV) despejando: V = [A+(anx E)] / (1 +i an)
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto
revaluado) más el fondo de comercio. Éste se calcula, capitalizando a interés compuesto
(con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtien-
do a una t~sa sin riesg:o i un capital igual al valor de la empresa V.
La diferencia entre este método y el método anterior radica en el valor del fondo de
comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando, mientras
que en el método simplificado lo calculábamos a partir del activo neto A.
En el caso de la empresa Abascal S.A., E = 26; A = 135, a n = 3,352, i = 10%. Con es-
tos supuestos, el valor de las acciones sería:
(135 + 3,352 x 26)/ (1 + 0,1 x 3,352) =
= 222,1 / 1,3352 = 166,8 millones de euros

1.4.4. Método indireCto o método «de los prácticos»

La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la siguiente:
V = (A+E/i)/2:, que también puede expresarse como V=A+(E-iA)/2i
>'• •

La tasa i que se ,utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del Estado
a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, este método pondera
igual el valor del activo neto (valor substa9~ial) y el valor de la rentabilidad.
(.,)f:< ¡ ""S",,~.. ; ~"<ii ' ,)

Este método tiene muchas variantes que resultan de ponderar de manera distinta el
valor substancial y el valor de capitalización de los beneficios. En el caso de la empresa
Abascal S.A., B = 26; A = 135, i = 10%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sería
197,5 millones de euros.

16. El informe de la UEC se encuentra publicado en español en el libro Evaluación de empresas y pmtes de
empresa, Ediciones Deusto. 1962.
38 Valomción de empresas

1.4.5. Método anglosajón o método directo


La fórmula de este método es la siguiente:
+ (B - iA) I t m V = A
En este caso el valor del goodwill se obtiene actualiz~~do para una duración infinita el
valpr del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia
entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo de interés i, de capi-
tales iguales al valor de activo¡¡ie la empresa. La tasa t ro es la tasa de interés de los títulos
de renta ftia multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 para tener en
cuenta el riesgo. \ \'"
(Ji

A este método se le denomina también método de la capitalización del superbeneficio


para una duración infinita. En el caso de la empresa Abascal S.A., B = 26; A = 135, i =
10%. Supongamos que tm = 15%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sería 218,3
millones de euros.

1.4.6. Método de compra de resultados anuales


Para este método se utiliza la siguiente fórmula 1e yaloración:
i\
,V = A
'.'1\
+ m (B-iA), ",¡f''j'
, " (j'
~ t r
Aquí el valor del goodwiJI es igual a un cierto número de años de I~uperbeneficio. El
comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo neto más m años de su-
perbeneficios. El número de años (m) que se suele utilizar es entre 3 y 5, Yel tipo de inte-
rés (i) es el tipo de interés a largo plazo.
En el caso de la empresa Abascal S.A., B = 26; A = 135, i = 10%. Con estos supuestos,
y si m es 5 años, el valor de las acciones sería 197,5 millones de euros.

1.4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo


Este método determilla t;l,:¡¡lo~de una empresa a través de la siguiente expresión:
V = A + (B - iV) I t'\,despejando V = (A + Bit) I (1 + i/t)
.¡".

La tasa i es la tasa de :',::,c',--,"_,_::


"':-:' .o_'
una colocación __._,.,_',",. ,_,"_'::'
,_,.'.',,0_,' ,-:.' "',_" ,., ,-:-.'"
alternativa sin,.".,..-,riesgo;
_.... .' "_'_."',"" '::"'.'.'.' .... .'-J
la tasa t es la tasa con
riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i aumentada con
un coeficiente de riesgo. Según este método, el valor de una empresa es igual al acti-
vo netoilumentado con la actualización del superbeneficio. Como puede apreciarse,
la fórmulá es una derivación del método de la UEC cuando el número de años tiende
a infinito,

!
Métodos de valoración de empresas 39

En el caso de la empresa Abascal S.A., B = 26; A = 135, i = 10%. Con estos supuestos,
si t = 15%, e! valor de las acciones sería 185 millones de euros.

1.5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cashflows)


Tratan de determinar e! valorde la empresa a través de la estimación de los flujos de
dinero -cash Qows- que generará en e! futuro, para luego descontarlos a una tasa de des-
cuento apropiada según el riesgo de dich,os flujos. "
Los métodos mixtos descritos han sido muy utilizados en e! pasado. Sin embargo,
cada vez se emplean menos y se puede decir que en la actualidad, en general, se recurre
a la utilización del método del descuento de los flujos de fondos porque constituye el úni-
co método de valoración concept\lalmente cor~ecto. En estos métodos se considera la
empresa como un ente generador de flujos de fondos, y para obtener el valor de la em-
presa se calcula e! valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropia-
da. El valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la
capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones.
Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los
flttios de fondos futuros esperados.
La segunda parte de! libro aborda con mayor detalle los métodos de valoración por
descuento de flujos. El capítulo 9 trata sobre la diferencia entre los diversos cash flows y
el beneficio. El capítulo 10 ayuda a entender, mediante un ejemplo sencillo, la relación
entre e! flujo para los accionistas y e! free cash flow, así como la influencia de! endeuda-
miento en e! riesgo de la empresa.
Los métodos de descuento de flttios se basan en e! pronóstico detallado y cuidadoso,
para cada periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de
los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el
cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ven-
tas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, eIenfoque conceptual
es similar al del presupuesto de tesorería. ",
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento
adecuada para cada tipo de flttio de fondos. La determinación de latasa de descuento es
uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesí)o, las volatili-
dades históricas y, en la práctica, muchas veces e! tipo de descuento niínimo '10 marcan
los intere~ados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por me-
nos de una determinada rentabilidad, etc.). .
40 Valomción de empresas

1.5.1. Método general para el descuento de flujos


Los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expre-
sión:
v_ CF¡ CF2 CF3 CF" + VR"
-l+k + (l+k)2 + (1+k)3 + ... + (l+k)"

siendo: CF¡ = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i; VR" = valor resi-
dual de la empresa en e! año n; k = tasa de descuento apropiada para e! riesgo de los flu-
jos de fondos.
Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una
duración temporal de los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de
la empresa en e! año n (VR,,) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de
ese periodo.
Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los flujos
futuros a partir de! año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a
partir de ese periodo, y obtener el valor residual en e! año n aplicandp la fórmula simpli-
ficada ¡le descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante~VR" = CF" (1 +g) /
(k-~. .
~ {,

A pesar de que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser <jpmisible
deSPreciar su valo: a p<jrtir de un detenrJinado p~riopo"dado que su valor actual es me-
nor cuanto más lejano es e! ho:izonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de
muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.

1.5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance


financiero de la empresa
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de
flujos de fondos, es necesario definir los distintos tipos de fl1!jos de fondos que pueden
considerarse para la valoración.
Para entender cuáles son los cash flows básicos que se pueden considerar en una valo-
ración, en el cuadro siguiente se representa un esquema de las distintas corrientes de
fondos que genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo.
Existen tres flujos de fondos básicos: el flujo de forrdoslibre,el fllljo de fondos disppnible
para los accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de d e u d a . '
El más sencillo de comprender es e! flujo de fondos para los proveedores de deuda,
que es la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones
de principal. Con e! objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda exis-
Métodos de valoración de empresas 41

CFd. Flujo de fondos disponible para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y
FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)
acciones)
CFac. Flujo de fondos disponible para los
Re. Rentabilidad exigida a las acciones
accionistas
CCF. Capital cash flow WACC antes de impuestos

tente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la
deuda). En muchos casos el valor de mercado de 1<1 deud<1 será equivalente a su valor con-
tabÍe, de ahí que muchas veces se tome su valor. contable (o valor en libros) como una
aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado. ?
'
El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la em-
presa l8 (deuda y acciones: D + E). El flujo de fondos disponible para los accionistas
(CFac) permite obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permiti-
rá también establecer el valor total de la empresa. Las tasas de descuento que deben uti-
lizarse para el FCF y el CFac se detallan y explican en los apartados siguientes.
La figura 1.4. muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable (com-
pleto) de la empresa y el balance fin~nciero. Cuando nos referimos al activo de la empre-
sa (financiero), no estamos hablando dél activo en su totalidad, sino del activo total me-
nos la financiación espontánea (en general, proveedores, acreedores.,,). Dicho de otra
forma, el activo dela empresa (financiero) se compone delos activos [uos neto~ más las
necesidades operativasdef()r¡dos,l9 El pasivo (financiero) de la empresa está formado
por los recursos propios (las acciones) y la deuda (en general, deuda financiera a corto y
larg()plazo).20 En el resto del libro, al mencionar valor de la empresa, nos referiremos al
valor de'la deuda más el valor de los recursos propios (acciones).

----
17. Veremos en capítulos posteriores que esto es válido sólo si la rentabilidad exigida a la deuda es igual
al coste de la misma.
18. Se sq.de Q~nominar {<valor de la empresa» a la suma del valor de las acciones más el valof"de la deuda
financiera.
19. Una excelente exposición de las necesidades operativas de fondos (NOF) es el libro Firwnzas operati~
T

vas, escrito por Josep Faus (1996). Las necesidades operativas de fondos (Nüf) se denominan en inglés WOT-
king capital Tequirem~rtts. .
20. Dentro de los recursos propios o capital pueden existir, entre otras, acciones ordinarias, preferentes
y preferentes convertibles, y dentro de los distintos tipos de deuda puede haber, entre otros, deuda senior,
deuda subordinada, deuda convertible, a tipo de interés f~o o variable, con cupones periódicos o cupón cero,
a corto o a largo plazo, etc.
42 Valoración de empresas

Figura 1.4. Balance contable y balance financiero de una empresa.

BALANCE COMPLETO BALANCE FINANCIERO


Activo Pasivo Activo Pasivo
Tesorería

Proveedores
Deudores ",:¡;r
,- ",,).fJ"¿7 J , - ,
Deuda
financiera C.4 :r f~' -4 l.~
a corto plazo ~7~;'f A_")YL~
Necesidades Deuda
NüF Deuda operativas
Inventarios financiera de fondos
a largo plazo

Activos Recursos Activos Recursos


Fijos Propios Fijos Propios
Netos Netos
, .•. L.,-~~_~
NOF = Teso rería + D eudores + Inventarios - Proveedores"
" "" ¡.
J ,o>.
r-
1.5.2.1. El free cash flow /,1lJ'E¡\I.<¡," ~o. ¡tcJvt,./t,)

El fr~~~qs~flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es e,IQlljo de fondos ope-
rativo, esto, e~ e! nllj() de f()~d()~&en.~r,adopor .l~s ()peraci0n.es, ~in t."ill<ir ell. cuenta el en-
deud~miento (deuda fin~n~¡era), ,de~pl.!~sd<; ¡lTIPyestos.' Es
et dinero' quequidaría dis-
ponible enla empresaAespués d"i haber cubierto las necesidadesde reinversión en
activosfijos y en Ilec"i~idad"is0p"iratiyásde fondos, suponie l1 do ql.!el1().~J>ist<; cl~uda y
que, por lo tant(), n<.>hilyc~I'gilsfil1,ancieras. " .. ,
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero
que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se tra-
ta básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embar-
go, para valoración de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a mayor distancia
en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería.
La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque por una parte
utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, asigna sus ingresos, costes y gastos basándose
en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos características de la contabilidad
distorsionan la percepción de! enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que
debe ser e! enfoque de «caja", es decir, dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y
pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva se puede cal-
cular el flujo de fondos que nos interese.
Métodos de valoración de empresas 43

A continuación trataremos de identificar los componentes básicos de un fll\io libre de


fondos en el ejemplo de la empresa Rahnema, S.A. La información de la cuenta de resul-
tados que se presen ta en la tabla 1. 5., deberá ser ajustada para obtener el free cash flow
de cada periodo.

Tabla 1.5. Cuenta de resultados Rahnema, S.A.

Ventas 1.000 1.100 1.200


- Coste de mercancías vendidas -550 -610 -660
- Gastos generales -200 -220 -240
- Amortización .100 -110 -120
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) r f~ t'\' 150 160 180
- Pagos de intereses -50 -60 -60
Beneficio antes de impuestos (BAT) 100 lOO 120
- Impuestos (30%) -30 -30 -36
Beneficio neto (BDT) ~¡.. ·t ~N-; ,¡;)_~"tC ¡Jt'i ~~'\~¡"\' \"': 70 70 84
- Dividendos -50 -55 -60
Beneficios retenidos 20 15 24

La tabla 1.6. muestra la obtención del free cash flow a partir de! beneficio antes de in-
tereses e impuestos (BAIT). Los impuestos se deben calcularsobree! BAIT direpamen-
te: así. optene¡nqsé;! Qé;lleficiq l1elq sin té;ller encué;lltalosjntereses, al sual debemos
~fiadirIelas arríqrti~a<:jqllesdé;1 periodoporqll~1l9 r~presentan~n pago sino qu~ consti-
tl;lxei1sol~r,r¡ei1té; UI1APlll1te cont¡¡ble. Además, debemos considerar los importes de di-
nero que habrá que destinar a .nuevas inversiones en. activqsfijQsy a 1111eyas,necesidades
operativas de fondos «(:'J0F), ya que dichas sumas deben ser restadas para calcular e!
free cash flow. .
L~.obtenciól1 del free cashflowsuP9neprescindirdel~ finai1ciación de la é;1TIpresa,
par¡¡ ce!}lr;¡'Q1osen é;1 rendimiento econór,r¡ico de los activosde l~~mPresadesp!1és de
impue~tos, visto desde 1)l1a perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta en
cada periodo las inversiones necesarias para la continuidad de! negocio. Es importante

Tabla 1.6. Flujo de fondos libre (free cashflow) de Rahnema, SAo

Beneficio antes de intereses e im uestos


- 1m uestos sobre el BAlT (30%
Beneficio neto de la empresa sin deuda
+ Amortización
- Incremento de activos fijos
- Incremento de NOF
Free cash flow .. ~
135 ---' 145 L 162
__
44 Valoración de empresas

destacar que en el caso de que la empresa 110 tuviera deuda, el flwo de fondos Jibre se-
ría idéntico al flwo de fondos disponible para los accionistas, que es otra de las varian-
tes de los cash flows que se utilizan para val()pci()lIes y que será analizada a continua-
ción.

1.5.2.2. El cash flow disponible para las acciones

El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula ~estalld()¡¡t flujo de
f0tldoslibre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en
cada p¿dodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nLieva deuda.
Es, en definitiva, el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber
cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos yen NüF y de haber abonado las
cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que
exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:

CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)]-


- pagos principal + nueva deuda

En el capítulo 9 veremos que, al realizar proyecciones, los dividlindos y pag?~ a accio-


n~~t~sli~per~do,~~li~lit1.coi~cidi~' co.~los~llj8sdS E0tlcl8sdisp?nibllis paTa l?s~c.ci9nis taso
Est.lisa~j1 ~ó;" .• suP811§ la•. ~xiStedcia de . \ln~cllitli~~itl~dae~tr':'¿~\lr~qefin~W:i~s1ón en
c~~a p~rio~0~P8rl~cual se ab0t1aI110s intli~eses de l~sde\ld~slixistStl~es,se pagan los
vetl¿itl'ié't1tos(lepril1cilúlq~li W¡7ssp8ndany sS rlici?eI118s. fo.n<i0s. proYStlietl,tes de
n\l~'{acleud~'(lusdandofillal~lillte llll re~alllil1 tliqLie. es. el d¡llli~o. q\lli qLiedacliwonible
para los accionist~~ yq\lese destiq¡¡rá a. c;livideqc;lo§ o ~ recoll)pr~de~csiones.
Alactu~lizar el fl\ljo de fondos disponible para los accioqistas eStaIj1()S v~lgrando
las.asciollesdli l<l li!J1Presa (E), por lp clIalla t¡¡s~cle dessuelltoaW'opi~daseráIaren-
ta9ili4aclsxigidapor I9.s<)Cci()lüstas.tKe).Para hallar elvalor.d e la ~!J1Pres"l ellsH con-
jllnt() (PiE), lisprlicis() sUtl'''lr al valor de la,s acciones (E), elvalor del,a de\l,da exis-
tente (D).
'1:.,

1.5.2.3. Capital cash flow

Sli denomina CCF(capital cas(!jlow) a la sUIj1<ldel cas~ flowpara los PosSli9.0res de


deuda más el cash fl()w p<lra las accipnes. El cash flow para los poseedores de deuda se
compone de la suma de los intereses más la devolución del principal. Por tanto:

CCF = CFac + CFd = CFac + 1 -6.D 1 = D Kd


" ( ./
Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow. ! /vf' /./<.
Métodos de valoración de empresas 45

1.5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento (la
actualización) de los free cash f10ws utilizando el coste promedio ponderado de deuda y
acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACCj21:
EKe+DKd(I-T)
E+ D = valor actual [FCF; WACCj, donde WACC =~~~~--'-~-"-
E+D
siendo: D = valor de mercado de la deuda; E = valor de mercado de las acciones; Kd =
coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda; T = tasa imposi-
tiva; Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.
El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones
(Ke), en función de la estructura financiera de la empresa. Ésta es la tasa relevante para
este caso, ya que como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda más accio-
nes), se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en la propor-
ción que financian la empresa.

1.5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento


más el valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda ."
En este métod0 22 el cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores:
por una parte el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por
otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se
esté financiando con deuda.
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre,
utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el su-
puesto de considerarla como si no tuviera deuda. Esta tasa (Ku) es con(jcida COITlOtasa unle-
veTed (noapalancada) y es men(jr 9ue la rentabilid<idqueexigiríanlos accionistas en el caso
de 9tle la emPl'esa tuviera deuda en su estructur<i decapital, yaque en ese caso los accionis-
tas soportarían el riesgo financiero que sup(me la existencia de la deuda X requerirían tlna
prima de riesgo adicional superior. Para los casos en que no existe deuda, la rentabilidad
exigida a las acciones (Ku) es equivalente al coste promedio ponderado de los recursos
(WACC), ya que la única fuente de financiamiento que se está utilizando es capital.
El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la em-.
presa con deuda, y se produce específicamente por el menor pago de impuestos que rea- ,

21. El coste promedio ponderado de los recursos se denomina en inglés weighted average cost o/ capital
(WACC).
22. Este método se denomina APV (adjusted present value). Para un estudio más detallado, el lector puede
consultar los capítulos 23, 24 Y25.
46 Valoración de empresas

liza la empresa debido a los intereses correspondien~es a la deupa en !=adap~ri?do. Para


hallar el valor actual de los ahorros fiscales (del ahorro de impuestos debido a los intere-
ses), habrá que calcular primero los ahorros por este concepto para cada uno de los años,
multiplicando los intereses de la deuda por la tasa impositiva. Una vez tengamos estos
flujos habrá que descontados a la tasa .que se considere apropiada. Aunque la tasa de des-
cuento a utilizar en este caso es un tema algo conflictivo, muchos autores proponen utili-
zar el coste de mercado de la deuda, que no tiene por qué coincidir con el tipo de interés
al que la empresa haya contratado su deuda.
Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente fRrmula:
D + E = VA (FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda "J

d
1.5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible
para las acciones
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow
disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la em-
\! présa (Ke). Sumando este valor de las acciones y el valor de mercado de la deuda se de-
\\ termina el valor de la empresa.
La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de los
siguientes métodos:
A partir del modelo de valoración de crecimie!2~_~Qnstantede Cordon y Shapiro:
Ke = [Div, / Po] + g
siendo: Div I = dividendos a percibir eil el periodo sigc;·lente = Divo(l +g); Po = precio ac-
tual de la acción g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos
Por ejemplo, si una acción cotiza a 200 euros y se supone que pagará un dividendo de 10
euros y que tendrá un crecimiento anual de un lI %: Ke = (10/200) + O, II = 0,16 = 16%.
A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés capital asset pricing
model, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas:
'_"-l;;

Ke=RF +fi(RM -R)


F;
['
,- "?~

siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado); 3 =
beta de la acción 23 ; RM = rentabilidad esperada del mercado RM - RF = prima de riesgo
del mercado.

23. La beta de una acción mide el riesgo sistemático o riesgo de 1T!ercado. Indica la sensibilidad de la ren-
tabilidad de una acción de la empresa a los movimientos del mercado. Si la empresa tiene deuda, al riesgo
sistemático propio del negocio de la empresa hay que añadir el riesgo incremental derivado dd apalanca-
miento, obteniéndose de esta forma la beta a p a l a n c a d a . '
Métodos de valomción de empresas 47

y así, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo
y de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las accio-
nes. 24 El capítulo 20 es una exposición del capital asset pricing model y muestra la relación
entre beta y volatilidad. El capítulo 21 presenta datos sobre betas y volatilidades de distin-
tas empresas españolas. El capítulo 22 trata sobre la prima de riesgo del mercado.

1.5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios
más el valor de mercado de su deuda) es igual al valor aCtual de los capital cash flows(CCF)
descontados al coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACC BT):
E + D = valor actual [CCF; WACC BT]; donde

WACCB'j' __ E Ke + D Kd CCF - (CFac + CFd)


E+D '-

1.5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos


Las etapas fundamentales para realizar una buena valoración por descuento de flujos'son:
I. Análisis histórico v estraté ¡ca de la empresa v del sector ,
A. Análisis financiero B. Análisis estratégico v comoetitivo
Evolución de las cuentas de resultadOS y balances Evolución del sector
Evolución de los f1~os generados por la empresa Evolución de la posición competitiva de la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa Identificación de la cadena de valor
Evolución de la financiación de la empresa Posición competitiva de los principales competidores
Análisis de la salud financiera Identificación de los inductores de valor (value drivenJ :
Ponderación del riesgo·del nel!ocio

2. Proyecciones de los fIu'os futuros I


A. Previsiones financieras B. Previsiones estratép"icas v comnetitivas I
Cuentas de resultados y balances Previsión de la evolución del sector
Flujos generados por la empresa Previsión de la posicióJl competitiva de la empresa !
Inversiones Posición v evolución estratéQ"ica de los comnetidores ¡
Financiación C. Consistencia de las revisiones de fin' os
Valor residual o terminal Consistencia financiera entre las previsiones
Previsión de varios escenarios Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los fluios con el análisis estratégico
i
¡
3. Determinación del coste rentabilidad exi ida de los recursos
Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exi ida a las acciones coste onderado de los recursos

4. Actualización de los fiu' os futuros


Actualizar nu'os revistos a su tasa corres ondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones

5. [oter retación de resultados


Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor prevista.
Sostenibilidad de la creación de valor (horizollte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros
fundamentales. ustificación estraté ica com etitiva de la creación de valor revista.

24. Amplias explicaciones sobre los conceptos tratados aquí pueden encontrarse en los libros clásicos de
finanzas. Por ejemplo Brealey y Myers (1996) y Copeland y Weston (1988),
48 Valoración de empresas

Por otro lado, los aspectos críticos de una valoración de empresas son:

11111~~
Dinámica. La valoración es un proceso. El proceso para la estimación de los flujos esperados y la estim a-
ción del riesgo de las distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.
Implicación de la empresa. Los directivos· de la empresa han de estar implicados en el análisis de la
empresa, del sector y en las proyecciones de flujos.
MultifuncÍonal. La valoración no es una competencia exclusiva de la dirección financiera. Para una bu e~
na valoración es esencial que directivos de distintos departamentos interven~an en las estimaciones de los
flujos futuros y del riesgo de los mismos.
EstratéJ{ica. La técnica ele actualización de fll!ios es similar en todas las valoraciones, pero la estimación
de los (ltUOS y la evaluación del desgo ha de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.
Remuneración. En la medida en que la valoración incorpora oqjetivos (ventas, crecimiento, cubta de
mercado, rentabilidad, inversiones, ... ) de los que dependerá la remuneración fútura de los directivos, la
valoración gana en calidad.
Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales" éstas se han de valorar convenientemente.
Las opciones reales requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos.
Análisis histórico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo análisis histórico
de la evolución financiera, estratégica y competitiva de las distintas unidades de negocio ayuda a evaluar
la consistencia de las previsiones.
Técnicamente correcta. La corrección técnica se refiere fundamentalmente a:
a) cálculo de los flujos; b) tratamiento adecuado del riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c)
coherencia de los fl~ios utilizados con las tasas aplicadas; c1) tratamiento del valor residual; e) tratamiento
de la inflación.

1.6. ¿Qué método emplear?

La tabla 1.7. muestra el valor de las acciones de la empresa Abascal S.A. según distin-
tos métodos basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El
problema fundamental de estos métodos es que unos se basan únicamente en el balance
y otros en la cuenta de resultados, pero ninguno tiene en cuenta nada más que datos his-
tóricos. Podemos imaginar dos empresas con idénticos balances y cuentas de resultados,
pero con distintas perspectivas: una con un gran potencial de ventas, beneficios y mar-
gen, y la otra en una situación estabilizada y con fuerte competencia. Todos estaríamos

Tabla 1.7. Empresa Abasca! S.A.


Valor de las acciones según distintos métodos (en millones de euros).
Valor contable 80 Método de la UEC 167
Valor contable ajustado 135 Método indirecto 197
Valor de liquidación 75 Método directo o anglosajón 218
PER 173 Método de la compra de 197
Método de valoración clásico 213 resultados anuales
Método de la UEC simplificado 177 Método de la tasa con riesgo y sin 185
nesgo
Métodos de valm'ación de empresas 49

de acuerdo en dar mayor valor a la primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus
balances y cuentas de resultados históricos sean iguales,
El método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujoS,de fondos
nltt!ros esperados, ya que el valor de las acciont;s de una empresa -suponiendo su conti-
nuidad- p~ovierie de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) pa'ra los pro-
p;et~rios de las accio~es, ' "

1. 7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up


value
'~En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores
de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio,25
La mejor explicación para entender este método es a través de un ejemplo, La tabla
L8 muestra la valoración de una empresa estadounidense realizada a comienzos de
1980, La empresa en cuestión tenía 3 divisiones diferenciadas: productos para el hogar,
consti'Ucción naval y accesorios para el automóviL
Un grupo financiero lanzó una OPA sobre la mencionada empresa a 38 dólares por
acción y un conocido investment bank recibió el encargo de valorar la empresa. Esta valo-
ración, que se incluye en la tabla L8., serviría como base para ponderar la oferta.
La tabla L8. muestra que el investment bank valoró las acciones de la empresa entre
430 y 479 millones de dólares (o, lo que es lo mismo, entre 35 y 39 dólares por acción).

Tabla 1.8. Valoración de una empresa como suma del valor de sus divisiones
Valoración individual de cada negocio utilizando el criterio del PER
(millones de dólares) Productos Construcción Accesorios TOTAL
para el hogar naval del automóvil EMPRESA
Beneficio neto del próximo año 28,6 14,4 5,8 48,8
mínimo máxime mínimo máxim mínimo máxime mínimo máxim
PER de cada negocio (mínimo y máximo) 9 10 5 6 10 1]
Valor (millones de $) 257,4 286,0 72,0 86,4 58,0 63,8 387,4 436,2

Más: exceso de caja neto estimado a Cm de año * 77,5 77.5


Menos: pensiones por jubilación sin dotación a fin de año H,,\,~
Valor de las acciones (millones de $) 430,4 479,2
Valor por acción (basado en 12,2 millones de acciones) 35,3 39,31

* Exceso de ccUa:
103,1 millones en caja. menos 10 millones para operaciones y menos 15,6 millones de
deuda financiera.

25. Para una mayor profundización en este tipo de valoración, recomendamos el capítulo 14 del libro
"Valuation: measuring alld managing the value of companies», de CopeIand y otros, editado por \Niley en
2000.
50 Valomción de empresas

Pero veamos cómo llegó a tal valor. En primer lugar, proyectó el beneficio neto de cada
división y a continuación asignó un PER (máximo y mínimo) para cada una. Mediante
una sencilla multiplicación (beneficio x PER), calculó el valor de cada división. El valor
de la empresa no es más que la suma de los valores de las tres divisiones.
Al valor así calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los bene-
ficios que genera la empresa. A continuación hay que añadir a esta cifra el exceso de caja
que tenía esta empresa y que el investment bank estimó en 77,5 millones. Además, la.em-
presa tenía su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 34,5 millones de
dólares) por lo que había que restar esta cantidad al valor de la empresa.
Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada acción está comprendido
entre 35 y 39 dólares, números muy cercanos a la oferta realizada de 38 dólares por ac-
ción.
La tabla 1.9. contiene una valoración de Ehdesa, Iberdrola y Unión Fenosa por par-

Tabla 1.9. Valoración de Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa por partes


(septiembre de 2000)

%
Negocio eléctrico en España 30.236 68,8% 18.763 5.680 50,6%
Costes de transición a la competencia (CTCs) 2.804 6,4% 1.456 785 7,0%
Telecomunicaciones (Retevisión, Amena y 4.334 9,9% O 2.579 23,0%
cable)
Cogeneración 130 0,3% 108 0,4%
10% de Red Eléctrica (REE) 149 0,3% 149 0,6% 149 1,3%
Distribución de gas 81 0,2%
63,9% de Enersis (Chile) 2.402 5,5%
Inversiones internacionales 2.577 5,9% 2.102 8,6% 878
12% de Ag'uas de Barcelona 228 0,5%
3,6%}' 3,5% de Repsol 976 2,2% 949 3,9%
4,9% de CEPSA 125 1,1 %
10% de Electricidad de Portugal 444 1,8%
Corporación IBY 210 0,9%
Soluziona 836 7,4%
Negocio minero 96 0,9%
Negocio inmobiliario 204 0,8% 108 1,0%
Valor de la empresa 43.917 100,0% 24.385 100,0% 11.236 100,0%
Menos deuda neta 14.741 8.044 3.697
Menos minoritarios 68 3 346
Valor de las acciones 29.107 16.339 7.193
ValorjJor acción (eu1"Os) 27,5 18,1 23,6
Métodos de valoración de empresas 51

tes: agregación del valor de las distintas unidades de negocio e inversiones que posee
cada empresa. La valoración se efectuó en septiembre de 2000.

1.8. Métodos de valoración según las características de la empresa

i~ Las empresas tenedoras de bienes, como los holdin.gs, se valoran fundameptalmente


por su valor liguidativo, el cual se corrige por los posibles impuestos a pagar y por la cali-
did de la gestión.
.\ Las empresas conocidas con el nombre de u(ilities son empresas que ofrecen servicios
públicos tales como la electricidad, gas, etc. En este tipo de empresas, el crecimiento sue-
le ser bastante estable. En países desarrollados, las tarifas que cobran por sus servicios
suelen estar indiciadas al ¡PC o al ¡PC menos un factor, o se calculan en función de un
marco legal. Por tanto, es más sencillo poder extrapolar su cuenta de explotación, para
luego descontar los cash flows. En estos casos se debe prestar especial atención a los cam-
bios regulatorios, que pueden alterar los flujos previstos e introducir incertidumbres.
En los bancos se presta atención al ~ewItaqogp~rativo (margen financiero más comi-
siones menos gastos de explotación), ajustándolo fundamentalmente por la morosidad.
También se analiza su cartera industrial. Se suelen utilizar valoraciones tales como el
PER, o el método del valor neto patrimgpial (recursos propios ajustados por excesgs/de-
fectgs <:le provisiones y por plusvalías o lllillUsvalías deactivos tales como la c,artera in-
dustrial). '.
.} Empresas industriales y comerciales. En estos casos, las valoraciones más utilizadas
-aparte de la actualización de flujos de fondos- son las basadas en ratios financieros
(PER, precio/"~l1tas, prec,iotcash flow).
En el capítulo 7 se abordan estas cuestiones con mayor detalle.

1.9. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas

La tabla 1.10. contiene las previsiones de varios analistas sobre el futuro de Endesa.
Todas las previsiones fueron realizadas en el segundo trimestre de 1995. El precio de la
acción de Endesa a finales de 1996 fue 55,5 euros.
E] precio de la acción de Endesa a finales de 1997 fue 16,25 euros. Para comparar este
precio con las previsiones de los expertos, es preciso tener en cuenta que Endesa realizó
un split 4x 1 el 24 de julio de 1997 (la empresa tenía 260 millones de acciones en el se-
gundo trimestre de 1995 y 1.040 millones de acciones a finales de 1997). Por tanto, la co-
tización de 16,25 euros de diciembre de 1997 equivale a 65 euros (una acción se convirtió
en 4 acciones) a efectos de comparación con los precios previstos por los analistas: es evi-
dente que ninguno de ellos previó un aumento tan importante en el precio de la acción.
52 Valomción de ernpTesas

Tabla 1.10. Previsiones de analistas sobre Endesa (2° semestre de 1995)

Abn 10/30/95 3,94 1,26 9,1 35,83 4,48 1,26 8,0 35,87
Argentaria 10/27/95 3,78 1,15 10,0 37,81
BBV 10/26195 4,01 1,18 9,0 36,08 4,44 1,30 8,1 35,98
Barclays 10/27/95 3,72 1,13 9,6 35,71
Eurosarei 11111/95 3,88 1,17 10,2 39,54
Flemings 10/25/95 3,90 1,21 9,2 35,89 4,30 1,33 8,2 35,29
Goldman Sachs 11/2li95 3,91 1,02 8,3 32,42
Iber!iecuriries 10110/95 3,82 1,20 9,4 35,93 4,12 1,30 8,8 36,23
Indosuez Capüal 10/30/95 3,85 9,3 35,83
Inverban 11/02/95 3,86 1,22 9,5 36,66 4,31 1,40
James capel 09/08/95 3,76 1,14 11,6 43,57 4,18 1,24 10,5 43,92
JP Morgan 10/16/95 3,88 9,3 36,05
Kleinwo]"l Bemoll 10101/95 3,87 1,20 9,3 35,99 4,48 1,35 8,0 35,87
Lehnum Brotbers 10118/95 3,98 1,20 9,2 36,60 4,40 1,35 8,3 36,52
Menill Lynch 11108/95 3,93 1,21 11,6 45,59 4,45 1,50
MG Valores 10/27/95 3,89 1,20 9,2 35,83
Margan Stanle)' 12/01/95 4,00 1,21 9,9 39,62 4,60 1,38 8,7 40,00
Santander Invest. 07/26/95 3,89 1,19 9,8 38,16
Société Générale 07/01/95 3,92 1,08 9,3 36,48 4,47 1,18 8,2 40,00
SBC Warbburg II/Oli95 3,89 8,3 32,32 4,51 7,2 32,50
Máximo 4,1l 1,41 1l,6 45,59 4,60 1,64 10,5 43,92
Mínimo 3,72 1,02 8,3 32,32 4,12 1,18 7,2 32,50
(l-4.r;.z ~·S, 5 6S,'Ü

La moraleja de la tabla 1,10. no es que las opiniones de los analistas no sirvan para
nada. La conclusiones son dos: es difícil realizar predicciones acertadas, y los analistas no
tienen siempre razón. 26

1.10. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad,


riesgo y tipos de interés

Como muestra el siguiente diagrama, e1Y,;;'!81'~~Iasacsi8W'~sdep~¡;ci~.d~18sflujos fu-


tU,ros e~eerados y d~ la n~Tltabilida~.",}{igid<1 ~J~:f~~doÍ1es. A s\\y~~ ~Icr",si~iiTlt8, de los
fllJj8~Myr.9? cl~p",llci",d", lar,,,,nt~bilid~dd,,, lasil~y,,,,r~iOl~e~ y.. delcrecifjl;ie!lt?cie1a em-
presa. Por otro lado, la r",nt<l.bilidad",xigidadeIas~csion",~depende de un~ y,~riaB1e so-
br'e la qtle la empresa río tiene contról, el tipa deillterés sin riesgo, y delrj",sgd,?e las
accio1)e~ q\le, .a S)J yez, P9c.I(':mos dividir el'l.l:i(':sgoo¡:ier~tiyo y riesgo fjpanciero. ,.
La tabla 1.11. m\lestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value driv-
ers) primarios:

26. Dos anécdotas a este respecto. Watson, el fundador de IBM, dijo en 1949 que (,IBM no debe entrar en
el negocio de los ordenadores porque la demanda mundial no superará las 15 unidades anuales»_ También
en 1949, Popular Mechanics predijo que «en el futuro los ordenadores podrán tener un peso que no sobre~
pase 1,5 toneladas».
NIétodos de valoración de empTesas 53

-.r Operaciones I

Expectativas ~
Rentabilidad
de la inversión ..... Activos
utilizarlos
de
~ nujos
f--
L-.[ Impuestos I
futuros Crecimiento
1
. . . .

VALOR de la empresa
DE
1--
LAS
ACCIONES Interés
Rentabilidad ~ sin riesgo

-. exigida a
las acciones
- ~
Riesgo
operativo
Ke Riesgo de la
~ inversión
i---

-. Riesgo
financiero

- Los fllUos futuros.


- La rentabilidad exigida a las acciones.
- La comunicación con el mercadoY
Estos factores pueden a su vez subdividirse en rentabilidad de la inversión, crecimien-
to de la empresa, interés sin riesgo, prima de riesgo del mercado, riesgo operativo y ries-
go financiero. Pero estos factores son todavía muy generales. Es muy importante que una
empresa identifique cuáles son los parámetros fundamentales que más inciden en el va-
lor de sus acciones y en la creación de valor. Lógicamente, la importancia de cada factor
no será la misma para las distintas unidades de negocio.

1.11. Burbujas especulativas en la bolsa

Los partidarios del análisis fundamental sostienen que las cotizaciones reflejan las ex-
1 pectativas de futuro actualizadas por inversores racionales. Así, la cotización de una ac-
ción es igual al valor actual neto de todos los futuros dividendos esperados. Esto es ellla-
mado valor fundamental. Dicho de otro modo, la cotización refleja la generación actual

27. El factor comunicación con el mercado no sólo se refiere a la comunicación y transparencia con los
mercados en sentido estricto, sino también a la comunicación con: analistas, empresas de raling, entidades
reguladoras, consejo de administración, empleados, clientes, canales de distribución, empresas asociadas,
proveedores, entidades financieras, y accionistas.
54 Valoración de empresas

Tabla 1.11. Factores que afectan al valor de las acciones (value drivers)

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Expectativas de
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de beneficios más las expectativas de crecimiento, El adjetivo fundamental hace referen-


cia a los parámetros que influyen en la cotización: tipos de interés, expectativas de creci-
miento, riesgo de la inversión, ..
Otro grupo de teorías se basa en comportamientos psicológicos o sociológicos como
los animal spirits de Keynes. Según estas teorías, la formación de las cotizaciones no sigue
ninguna regla racional de valoración, sino que depende de los estados de euforia, pesi-
mismo... predominantes en la comunidad financiera y en la sociedad en general. Son es-
tos fenómenos, de naturaleza psicológica, los que permiten albergar alguna esperanza a
los chartistas: si los estados de ánimo no cambian con mucha frecuencia y los inversores
valoran las acciones teniendo en cuenta la evolución pasada de las cotizaciones, cabe es-
perar que las sucesivas cotizaciones presenten alguna correlación o que se repitan en ci-
clos similares,
La teoría de las burbttias especulativas se puede derivar del análisis fundamental y se
encuentra a caballo entre las dos teorías citadas que tratan de explicar el comportamien-
to y la evolución de las cotizaciones bursátiles. La expresión algebraica del concepto de
burbuja especulativa fue desarrollada por el famoso economista Olivier Blanchard, pro-
fesor del MIT; se puede derivar de la misma ecuación que da origen a la fórmula emple-
ada normalmente por los fundamentalistas. Simplemente hace uso del hecho de que la
ecuación tiene varias soluciones, una de las cuales es la solución fundamental y otra, la
solución fundamental con una burbuja especulativa adosada. En virtud de esta última, la
cotización de una acción puede ser superior a su valor fundamental (valor actual de todos
Métodos de valomÓón de empresas 55

los futuros dividendos) si simultáneamente se desarrolla una burbuja, la cual en todo mo-
mento puede: a) seguir creciendo, o b) explotar y desvanecerse. Para no aburrirnos con
ecuaciones, podemos imaginar una burbuja como una sobrevaloración de las acciones;
un inversor pagará hoy por una acción una cantidad superior a su valor fundamental si
tiene la esperanza de veúderla mañana por un valor superior, esto es, si tiene la esperan-
za de que la burbl{ja siga creciendo. Este proceso puede seguir mientras existan inverso-
res que tengan confianza en el crecimiento de la burbuja especulativa, esto es, inversores
que esperan encontrar en el futuro a otros inversores confiados a los que venderles la
burbuja (acción) por un precio superior al que ellos han pagado. Las burbl{jas tienden a
desarrollarse en épocas de euforia, cuando parece que la única posible tendencia del
mercado es al alza. Pero llega un día en que ya no quedan más inversores confiados y la
burbuja estalla y se desvanece; las acciones vuelven a su valor fundamental.
Esta teoría es atnictiva porque permite sintetizar la teoría fundamental con la existen-
cia de comportamientos anómalos en la evolución de las cotizaciones. Muchos han utili-
zado esta teoría para explicar el tremendo descenso de las cotizaciones en la Bolsa de
Nueva York y en las bolsas mundiales del día 19 de octubre de 1987. Según esta expli-
cación, el descenso de las cotizaciones se debió a la explosión de una burblua que se
desarrolló en los meses previos. Un reciente estudio llevado a cabo por Shiller, profesor de
Yale, viene a corroborar esta teoría. Shiller entrevistó a 1000 inversores institucionales y
particulares. Los inversores que vendieron antes del lunes negro, dijeron haberlo hecho
porque creían que las acciones estaban ya sobrevaloradas. Lo más sorprendente es que
más del 90% de los inversores institucionales que no vendieron dijeron que también ellos
creían que el mercado estaba sobrevalorado, pero que tenían esperanzas de poder ven-
del' antes del inevitable descenso. En otras palabras, parece que más del 90% de los in-
versores institucionales eran conscientes de que se estaba desarrollando una burbuja es-
peculativa -las acciones se vendían por más de su valor fundamental-, pero confiaban en
vender antes de que la burbuja estallase. Entre los inversores individuales que no vendie-
ron antes del 19 de octubre, más del 60% afirmaron también creer que las acciones esta-
ban sobrevaloradas.
Esta explosión de una burbuja especulativa no es un fenómeno nuevo en la historia.
Ejemplos recientes los tenemos en España en 1974 y en USA: empresas electrónicas y de
alta tecnología en 1962, empresas con «buen concepto" en 1970 y empresas con nombre
reconocido a lo largo de los años setenta. Con ocasión de la burbuja de empresas electró-
nicas, muchas empresas se cotizaron en 1962 a menos del 20% de su valor en 1961; la co-
tización de IBM cayó de más de 600 dólares en 1961, a 300 dólares en 1962; y la de Te-
xas Instruments de má~ de 200 dólares a 50 dólares. Más pronunciada fue todavía la
burbuja que se desarrolló en 1970 en torno a empresas con «buen concepto»: varias de
ellas perdieron en tan sólo un año el 99% de su valor. Empresas de nombre bien conoci-
do vieron también cómo se producían grandes descensos en sus cotizaciones en la déca-
da de los setenta; el PER de McDonald's se redujo de 83 a 9, el de Sony de 92 a 17 y el de
Polaroid de 90 a 16, por citar algunos ejemplos.
56 Valoración de emp"esas

Figura 1.5. Crisis bursátil de la bolsa americana en 1929

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Figura 1.6. Crisis bursátil de la bolsa española en octubre de 1987

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También se pueden desarrollar burbujas especulativas en sectores no bursátiles. La


más mencionada es la de los tulipanes en Holanda en el siglo XVII. Unos curiosos tuli-
panes comenzaron a ser cada vez más codiciados, con lo que su precio creció cada vez
más... Al final, el precio de los tulipanes volvió a niveles normales y muchos se arruina-
ron. También en el sector inmobiliario se han dado muchas burbujas especulativas. La
historia siempre es la misma: los precios se desorbitan temporalmente para luego volver
a niveles «normales". Entretanto, muchos inversores confiados en que el precio seguirá
subiendo, pierden mucho dinero. El problema de esta teoría, como el de muchas de las
interpretaciones económicas, es que proporciona una explicación ingeniosa para expli-
Métodos de valoración de empresas 57

Figura 1.7. Crisis bursátil de la bolsa española en octubre de 1998

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car los hechos una vez que han sucedido, pero no es de gran utilidad para realizar previ-
siones sobre la evolución futura de las cotizaciones, Para ello, sería necesario saber detec-
tar exactamente la burbuja y predecir su evolución futura, esto es, poder sepa,rar la ~oti­
zación en dos componentes ("Iyalo¡-lilndamentaly l'l burbuja) y C~)!1Qc.er elnúmewde
inyersores JI\lecfn¡(ía,p PI) gpf' liJpHrpJ~iJ,wgJ,i5~ creciep(ic) (aquí se pueden incluir a mu-
chos chardstas), Lo que sí que nos récuerdá la teoría es quJ la burbl!ia puede explotar en
cualquier momento. La historia muestra que hasta el momento, las burbwas si"rpprl' han
terminado desvaneciéndose.
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La única receta para no quedar atrapado nunca por una burbuja especulativa consiste
en no entrar en ella: no comprar nunca lo que parezca caro, aunque algunos «expertos»
-apelando a tendencias esotéricas y a la insensatez o temeridad de otros inversores- así
lo aconsejen.

1.12. Errores más frecuentes en valoraciones

Se enumeran a continuación los errores más frecuentes que el autor ha detectado


en las valoraciones a las que, que como asesor de empresas o como profesor, ha tenido
acceso: 28
A. Errores de procedimiento (de método):
1. Calcular el WACC utilizando valores contables de E y D en lugar de los valores de
mercado.

28. En este punto conviene recordar una frase de mi ilustre paisano José María Pereda: «La experiencia
no consiste en el número de cosas que se han visto, sino en el número de cosas que se han reflexionado".
58 Valomción de empresas

2. Al calcular el FCF, utilizar los impuestos del proyecto apalancado.


3. Utilizar flujos en moneda constante y tasas corrientes, o viceversa.
4. Disparidad entre inflación prevista y tasas de descuento.
5. Actualizar flujos para las acciones de años en los que no se va a repartir nada.
6. Los flujos para las acciones no coinciden con los dividendos y pagos previstos a los
accionistas.
7. Confundir Ke y WACC.
8. Valorar divisiones utilizando el WACC de la empresa.
9. Valorar todos los negocios con la misma tasa.
10. Cálculo erróneo del FCF (flujo accionistas si D =O).
11. Cálculo erróneo del CFac (flujo accionistas con deuda prevista).
12. Considerar que el valor de la deuda coincide con el nominal cuando no es el caso.
13. No utilizar las fórmulas correctas cuando el valor de la deuda no coincide con su
valor nominal.
14. Endeudamiento muy cambiante y WACC y Ke constantes.
15. Calcular la prima de mercado de datos históricos.
16. Calcular la beta de datos históricos.
17. Utilizar promedios de múltiplos con enorme dispersión.

B. Errores de datos:
18. En empresas maduras, disparidad entre flujos para las acciones históricos y pre-
vistos.
19. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... inconsistentes o fuera de toda
lógica.
20. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... que no tienen en cuenta el en-
torno económico.
21. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... que no tienen en cuenta la evo-
lución del sector.
22. Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes... en contradicción con el análi-
sis competitivo.
23. Cálculo erróneo del valor residual.
24. Valor residual calculado a partir de un flujo equivocado.

Resumen

El método más apropiado para valorar una empresa es el basado en el descuento de


los flujos de fondos futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa
-suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero
(flujos) para los propietarios de las acciones.
Otros métodos, cuya descripción se incluye en el capítulo han sido muy utilizados en
M=é",t0:.cd,,-os=-d=-e=-v,-,a=.:.lo'--~:.ca_C¡,,-ó,--n:.cd-,-e:.ce_mLP_re,,-sas=,- 59

el pasado, pero fallan bien porque calculan el valor desde una perspectiva estática sin te-
ner en cuenta la evolución futura de la empresa (como los métodos basados en el balan-
ce), o bien porque hacen depender la valoración de la subjetividad del analista. En cier-
tos casos pueden utilizarse como aproximación, si se requiere una valoración rápida o si
los cash flows son muy inciertos y complicados de calcular
Para lograr una correcta valoración es necesario el cálculo concienzudo de los flujos
de fondos (o cash flows futuros), así como de la tasa de descuento apropiada para cada
tipo de flujo, según el riesgo de los mismos.

Conceptos clave

• Valor.
• Precio.
• Cash flow (CF).
• FTee cash flow (FCF).
• Cash flow disponible para las acciones (CFac).
• Capital cash flow (CCF).
• Valor contable.
• Valor de mercado.
• PER.
• Dividendos.
• Rentabilidad por dividendos.
• Fondo de comercio o goodwill.
• Rentabilidad exigida a las acciones en la empresa no apalancada (Ku).
• Rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
• Necesidades operativas de fondos (NüF).
• Prima de riesgo.
• Valoración por suma de las partes.
• Múltiplos.
• Parámetros fundamentales que más inciden en el valor (value driveT5).
• Burbuja especulativa.
• Errores frecuentes en las valoraciones.
I
Capítulo 2
El PER, la rentabilidad de la empresa,
el coste del capital y el crecimiento

El PER es la magnitud más utilizada en bolsa. El PER es el resultado de dividir el pre-


cio de todas las acciones entre el beneficio de la empresa.
PER = Precio de todas las acciones/Beneficio de la empresa
El PER también se puede calcular dividiendo el precio de cada acción entre el benefi-
cio por acción. ~
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PER = Precio de la acción/Beneficio por acción


Ejemplo. El6 de octubre de 2000, Endesa tenía 1.058.752.117 acciones en circula-
ción. El precio de cada acción fue 22,61 euros. Elprecio de todas las acciones (<;apitaliza-
cióQbu)'sátil) fue, por consiguiente, 23.938 millones de euros. El beneficio del año 1999
fue 1.278"ttlillones de euros y el beneficio por acción 1,21 euros. Por tanto, el PER de En-
desa del 6 de octubre de 2000 fue 18,73 (22,61/,207 = 23.938/1.278). El beneficio por ac-
ción previsto para el año 2000 era 1,487 euros. Por tanto, el PER de Endesa del 6 de oc-
tubre de 2000 en base al beneficio esperado para 2000 fue 15,2 (22,61/,487). Como
referencia, cabe apuntar que el PER medio (basado en los beneficios del año 1999) de las
35 empresas que componen el IBEX 35 fue 27,7 Yel PER medio basado en los beneficios
esperados del año 2000 fue 23,3. El anexo 2.1. muestra el precio por acción, capitaliza-
ción bursátil, beneficio por acción y PER de las empresas que componían el IBEX 35 el 6
de octubre de 2000.

2,1. Evolución del PER en la bolsa española y en las bolsas


internacionales

La figura 2.1. muestra la evolución del PER de tres de las mayores empresas españo-
las. Se puede observar que el PER llegó a un máximo en febrero de 1994 y después des-
cendió hasta octubre de 1995, donde tomó de nuevo una trayectoria ascendente. Como
veremos en la figura 2.3. estas variaciones se debieron fundamentalmente a variaciones
en los tipos de interés: con tipos de interés a la baja, el PER asciellde y con tipos de; inte-
rés al alza, el PER desciende.

61
62 Valoración de empresas

Figura 2.1. Evolución del PER de Telefónica, Endesa )' Repsol. Fuente: Margan Stanle)'

60 PER E==T~E~L~E~FO~N~I~C~A==~EN~D~ES~As===~REP~S~Ol9L
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'" La figura 2.2. muestra la evolución de! PER de tres bancos españoles. En el caso de los
bancos, no se produjo e! descenso del PER en e! periodo febrero de 1994 - abril de 1995,
sino a partir de mediados del año 1998.

Figura 2.2. Evolución del PER delBBV, Banco Santander)' Banco Popular. Fuente: Margan Stanle)'

40 PER BBVA BSCH B.POPULAR ......... \


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La figura 2.3. que muestra la evolución del PER medio de la bolsa en España y del tipo
de interés de la deuda pública a diez años, permite comprobar que en épocas de descen-
so de los tipos de interés el PER aumenta y viceversa.

Figura 2.3. Evolución de los tipos de interés y del PER medio de la bolsa en España.
Fuente: Margan Stanle)'
16 Tipos a 10 año. (%) --Tipos de interés • largo -PER Espaií.. PER 34
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12 26
10 22
8 ¡... 18
6 14
4 -\,IJ.~...~dJ ~-- 10
2i----j.---i----\----i---i---i----j.---i---i---i6
12190 12191 12192 12193 12194 12195 12196 12197 12198 12199 12100
El PER, la m¡t!,hilidad de la empresa, el coste del capital V el crecimiento 63

La figura 2.4. representa la evolución del PER medio de la bolsa espaüola, norteame-
ricana e inglesa. Nótese que el PER de la bolsa espaüola igualó el de las otras dos a fina-
les de 1993, después se rezagó y posteriormente superó al de la bolsa inglesa a finales de
1996 e igualó al de la bolsa norteamericana en 1997 y 1998.

Figura 2.4. Evolución del PER medio ele las bolsas espai1ola. inglesa y estadounidense

35 PER ""(""1 Es!, aJía" U.K.

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12-90 12-91 12.9] 12·93 12·94 12-95 12-96 12·98 12·99 12·00

La figura 2.5. muestra la gran relación del PER medio de la bolsa espaüola con el
IBEX 35. Como PER = precio/beneficio, es lógico que el PER siga aproximadamente la
evolución del IBEX 35', que es un índice que refleja los precios de las acciones que lo
componen.

Figura 2.5. IBEX 35 y PER medio de la bolsa espaiiola

30 PER 15.000

25
20

15

10

O+---+--+---j----+----j---+f---i-----f-----j----I-O
12-90 12·91 12-92 12·93 12·94 12·95 12·96 12·97 12·98 12·99 12·00

2.2. Factores que afectan al PER

El mejor modo de comprender la influencia que tienen el crecimiento y la rentabili·


dad de la empresa en el PER es a través de ejemplos sen~illos. Utilizamos seis empresas
distintas (ver tabla 2.1.) que crecen a distinto ritmo. Las seis empresas se financian exclu·
64 Valoración de empresas

sivamente con acciones. El desembolso inicial de todas ellas es 100 millones de pesetas
(Evco)' La rentabilidad exigida a las acciones (Ke) en todas las empresas es 10%. El coste
de los recursos es, por tanto, 10%.

Empresas A Y B
Las empresas A y B obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE)I del 10%,
lo que significa que el beneficio del primer afio será 10 millones en ambos casos. 2
En e! primer afio, la empresa A reparte 4 millones como dividendo (e invierte los otros 6
millones al 10%). Por consiguiente, el beneficio del afio 2 será 10,6 millones (10 de las inver-
siones del afio cero y 0,6 de las inversiones del afio 1). El dividendo de! afio 2 será también el
40% del beneficio. La empresa A crece con los beneficios que no reparte (que retiene).
La empresa B reparte todo el beneficio (10 millones) como dividendos. Por consi-
guiente, el beneficio (y el dividendo) de todos los afias será 10 millones (procedentes de
las inversiones del afio cero). La empresa B no crece porque reparte el 100% de los bene-
ficios como dividendos.
Es fácil comprobar que el valor de las acciones (Ea) de las empresas A y B es igual a su
.,¡¡,
valor contable (100 millones), porque invierten en proyectos que tienen una rentabilidad
(10%) igual al coste de los recursos, por consiguiente, el PER (precio/beneficio = 100/10)
de ambas es 10. A pesar de que la empresa A crece al 6% (retiene el 60% del beneficio y lo
invierte al 10%), su PER es igual al de la empresa B que no crece: la elppresa~ no ve re-
c()mp"nSi\q(),,1 crecimiel1to conu!) fE!} sllperiorp()rqlle invierteel1inversiones ~on ren-
tabilidad iguala) coste de sus recurso~. (10%).

u'·, -~.
Empresas eyD
Las empresas e y o obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%,
lo que signifIca que el benelicio del primer afio será 12 millones en ambos casos.
La empresa e reparte todo el beneficio (12 millones) como dividendos. Por consi-
guiente, el beneficio (y e! dividendo) de todos los años será 12 millones (procedentes de
las inversiones del año cero). La empresa e no crece porque reparte el 100% de los bene-
ficios como dividendos.
En el primer afio, la empresa O reparte 4 millones como dividendo (e invierte los
otros 8 millones al 12%). Por consiguiente, el beneficio del año 2 será 12,96 millones (12

1. ROE (Teturn on eqttity) el.beneficio deJa emp.resa dividido por el valor contaQle de las acciones.
~ ~ En el anexo 2.3. se demuestra que la relación del PERcon el crecimiento (g), con la rentabilidad exigi-
da a las acciones (Ke) y con la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento
constante es: PER = (ROE-g)j[ROE (Ke-g)].
El PER, la rentabilidad de la emp"esa, el coste del capital y el crecimiento 65
/<i(/"
v

de las inversiones del año cero y 0,96 de las inversiones del año 1). El dividendo del año
2 será también el 33,33% del beneficio. La empresa D crece con los beneficios que no re-
parte (que retiene).
El valor de las acciones de la empresa C es 120 millones, superior a su valor contable
(100 millones), porque invierte en proyectos que tienen una rentabilidad (12%) superior
al coste de los recursos (10%). El PER (precio/beneficio = 120/12) de la empresa C es 10.
El valor de las acciones de la empresa D es 200 millones. El PER (precio/beneficio =
200/12) de la empresa D es 16,67. La empresa D crece al 8% (retiene e! 66,66% del bene-
ficio y lo invierte al 12%), y su PER es superior al de la empresa C que no crece: la em-
presa D ve recompensado e! crecimiento con un PER superior porque invierte en inver-
siones con rentabilidad (12%) superior al coste de sus recursos (10%).

Tabla 2.1. PER de seis empresas


Influencia del crecimiento y de la rentabilidad de las inversiones en el PER

Rentabilidad exigida a las acciones. Re 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Valor contable de las acciones. Evco 100 100 100 100 100 100
ROE = BFO, / Evc o 10% 10% 12% 12% 12% 13%
Beneficio del primer ai'io. BFO I 10 10 12 12 12 13
Diyidenclo del primer año. Di,,] 4 10 12 4 6 6
Coeficiente de reparto. p ~ Div/EFO 40,00% 100,00% 100,00% 33,33% 50,00% 46,15%
Crecimiento. g 6% 0% 0% 8% 6% 7%
Valor de las acciones. Eo 100 100 120 200 150 200
PER = Eo / EFO, 10,00 10,00 10,00 16,67 12,50 15,38
r '1':'t.
.'~" ~ t1-'"
jll,.;'.' }~ " í ,(,
i'" '\ If! '.
Empresa E

" La empresa E obtiene una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%, lo que
significa que el beneficio de! primer año será 12 millones. En e! primer año, la empresa
E reparte 6 millones como dividendo (e invierte los otros 6 millones al 12%), Por consi-
f; . guieme, e! beneficio del año 2 será 12,72 millones (12 de las inversiones del año cero y i ~'.> ()
0,72 de las inversiones del año 1). El dividendo del año 2 será también el 50% de! benefi-
cio. El valor de las acciones de la empresa E es 150 millones y su PER (precio/beneficio =
150112) es 12,5. La empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al
12%) mientras que la empresa D crece al 8%.
Comemplando las empresas C, D y E vemos que el.mercado recompensa e! creci-
miento con un PER superior: la que más crece (la D) tíene un PER de 16,6'í,laCjue
nocrece (la C) tiene un PER de 10 Yla de crecimiento intermedio (la E) tiene un PER
de 12,5.
66 Valoración de erJ"presas

EmpresaF
La empresa F es idéntica a la empresa E, pero es más rentable: obtiene una rentabili-
dad sobre fondos propios (ROE) de! 13%, lo que significa que el beneficio del primer año
será 13 millones. Reparte también 6 millones como dividendo (e invierte los otros 7 mi-
llones al 13%). El valor de las acciones de la empresa Fes 200 millones y su PER (pre-
cio/beneficio = 200/13) es 15.,38. La empresa E crece al 6% (retiene el 5.0% del beneficio
y lo invierte al 12%) mientras que la empresa F crece al 7%.
Contemplando las empresas E y F vemos que el mercado recompensa el crecimiento y
la mayor rentabilidad con un PER superior.
Estos ejemplos permiten concluir que los factores que afecta ll aIPE;R son:
l. La rentabilidqd dela empresa (ROE).l~OE = BF9/Evco
2. El crecimiento esperadoqe l<¡elTipres<¡\g), que "'s ",IsreciJ.rli"'l1to d,e los peneficios y
los diyidel190s. Ya hemos visto que no bast.a crecer para tener un PERelevado: es
preciso quedla empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al coste de
los recursoS.
• 3.Ü prSporcióp.d", bepS',fici9§ q\!", sS'.!,S'pa,rtS' S9l)}O .dividendos. Esta magnitud está
relaCíoriadaconel crecimient~. Ya hemos visto que unaéinpresa que reparte todo
el beneficio como dividendos no crece (no manliene recursos para invertir) y cuan-
tos más beneficios reliene, más crece. El cociente entre los dividendos que reparte
la empresa y los beneficios que genera se denomina coeficiente de reparto de divi-
dendos opqyou/1Yltio (p). p ""pjv¡lBFO,
'4. La.l:e l1 tapni daª",Xigiqa.a)as.¡¡~C·;91)e§,.~t;).Cu<¡nto mayor e~la}",N~¡bilidad exigida
a las acciones (talnbiénHamada coste d",I capital), menor es el PERJ
'. __,-"',',',',,, . ,._ . ',.' ....',_ .... -'_",·'_','.".:>.".,'"v· ,-""-,',',"-.-'-,,,"', ,-,'o,_, •• ,,'t.,

Podemos concluir que, en general, una mejora en los beneficios (aumento en el ROE)
provoca un aumento del PER." Un aumento del crecimiento provoca una disminución
del PER si ROE< Ke y provoca un aumento del PER si ROE> Ke. También es obvio que
un aumento de los tipos de interés (aumento de Ke) provoca una disminución del PER.
Un aumento del riesgo de la empresa (aumento de Ke) provoca una disminución de!
PER.

Beneficio (ROE) aumente


Tipos de interés (Ke) disminuya
Riesgo de la empresa (Ke) disminuya
si ROE> Ke, aumente
Crecimiento de la empresa (g) si ROE= Ke, no cambie
si ROE<Ke, disminuya

3. El capítulo 3 presenta una descomposición del PER en varios factores: El Fa.-nchise factor, el [actor inte-
rés, el bctar crecimiento y el blCtor riesgo.
4. Estamos suponiendo que todos los demás [actores (crecimiento... ) permanecen constantes.
El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del capital)' el crecimiento 67

La siguiente tabla muestra los factores que afectan al valor de las acciones y, por tanto,
al PER:

... Rentabilidad
ROE
1--
¡-.
Flujos para las
accIOnes
'--
Inversión Crecimiento (dividendos) . Valor
1--
inicial g de las
Evc 1---. acciones
Riesgo de la Rentabilidad E
4 inversión
1--
exigida ti
¡-. las acciones
1--

Interés sin riesgo Ke


RF
-

2.3. Influencia del crecimiento (g) en el PER

Como hemos visto en los ejemplos anteriores, el crecimiento esperado de la empresa


afecta mucho al PER. La figura 2.6. muestra cómo el PER aUl enta con el crecimiento
ll
siempre que la rentabilidad de la~l11pr¡o~,a (In,~did~ porel.ROE) sea sugerim'ala rent.abi-
lidad exigida a las "c9,?lle§ (Ke). También pÚinite observar que _si)"r¡onl.!;¡2i¡¡Q~dcJela
empl'esa es igual"la exigida por losacdonistas (1 O%),eJ crecimi¡onto no afecta al PER,
que se 11lantIene en 10. Si lar¡ont"bilidad de la 10mpresa e§ juferi,?r al~oste de los r¡ocürsos
(ROE<Ke), entonces cuanto más.crece la empresa, mmor ¡OSS1.1 PfR, pw'qlJelael11presa
cuanto más crece lnás v"lor destI~u)'e a¡lnvertir en éoyectos con rentabilidad inferior a!
coste'.'\.de-. los recursos. 5
..- {~.'

Figura 2.6. PER de llna empresa en hmción del crecimiento (g). Ke = 10%
25

20

15
PER
10

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
g (cl'ecimicnto)

5. Veremos más adelante que invertir en proyectos con rentabilidad inferior al coste de los recursos es
destruir valor.
68 Valoración de empresas

También hemos visto que el c~ecimientodel b~nefic}()por acción depende de los divi-
dendos que la empresa reparte. Si la rentabilidad de las inversiones permanece constan-
te, la empresa crecerá más si reparte menos dividendos y reinvierte más recursos en nue-
vos proyectos. Una fórmula que rela~iot;a elcn':ciroientod~I dividendo por acción (g) y el
coeficiente de reparto de dividendos (pj es:ig = ROE (l-pX: La figura 2.7. es la represen-
tación gráfica de esta fórmula. 6 \' "

Figura 2.7. ~elación entre el crecimiento del dividendo por acción (g) y el coeficiente
de reparto de dividendos (p)

12% . . ·.......... . ··! . I ROE=8%: :ROE=IO% ROE=12% r


10% .1. " , " !............... ···········-¡-······································1'··· , .

t', 8% ··..····I..················..·..·.. ··············¡·······································f··············..········ .

, ·. · · · · ·('· . ··=·I.¡.··::
/
( 6% .......... .;., . ..··..· ·¡·..· ·············,,········..······t········ .
4% ~~ ¡ .
2% ~. . . . . . . ·" ..........w.M.'r"".. . . . . . .'
¡
0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
p (divi.dendolbenefido)

2.4. Influencia del ROE en el PER


La figura 2.8. muestra la influencia de la rentabilidad de la empresa (medida por el
ROE) en el PER. Si la empresa no crece, su PER e,s siempre 10 (1/~,e). ~ilaernPJ:.esa cre-
cf;', un aument()9~I~ X~m~I;Ülige9si~rnPJ:e)le~e,eÍlW~rHar eIP,E;.R"yel,f',E;R aumenta más
cuanto es el crecimiento.

2.5. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER


Las figuras 2.9. y 2.10. muestran el efecto de la rentabilidad exigida a las acciones sobre
el PER. Un aum~Ilt()cI~I'!r.eJ1t.'!!?ili9'!9.exigida alas acciot;essic:rnpr.e.~a~edisminuir el
P¡<:Ry .má~cllªntolllá.s.cr.e~.eJa ewpresa. Nótese cómo el PER cae mucho más cuando Ke es
pequeña. COrÍlO ~eremos en capítulos posteriores, la rentabilidad exigida a las acciones
aumenta cuando suben los tipos de interés y cuando aumenta el riesgo de la empresa.

6. Ésta es llna fórmula del crecimiento sostenible. Supone que el crecimiento de la empresa está condi-
cionado solamente por su generación de recursos.
El PER, la ,""ntabilidad de la empresa, el coste del capital y el crecimiento 69

Figura 2.8. PER de una empresa en función del ROE. Ke = 10%

__ h ~ !. !. •
20 , , ,
,
~ ,
--- -- - - - -:- - - -- - - - ...
, , , , I
15 - -- -- -;- ~ - ~ ~ ~~ ... ~ ','
PER 1 I I I~~
10

5 :--- ... ~:-.-.


I
'~-- .. ~---.--i-.
I , I 1
,
; .
, , I I I

o
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
ROE

Figura 2.9. PER de una empresa en función de Ke. ROE = 10%

30 , g=O
----g=2%
25 ,..-----,..-----,-----j""---
I , I ,

, '1---g=5%
20 - - - - - '. - - . - - '. - - - . - '- - - -
PER 15
___ ~ ~ ~ ~.~.~,.~_:.:.::!_g~_ -:~.J8~'*~~>j.
r " I

10 ..... , ..... , ..... ,._--~--.-~, ~---~--~.~-_


.. :~._._-~-,
.. ~
5 -'r ---r'" -:---.--~-----~-----~.-~ O_M,

O
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke

Figura 2.10. PER de lIna empresa en [unción de Ke. g:::::4%

20 ,
ROE = 9%
: ---ROE = 10%
, , : I---ROE= 11%
15 . . - - . . ,- - -. -. -c -. - - -. , . - -" -l::~~~R~O~E~=~132'!!%~
,
PER ,
,
, , ,
10 • - ••• r - - - - - -"'l- - - - - - -r - - - - - - , -

5
7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke

/.J' l~
(;
70 Valomción de enzpTe.\{ls

2.6. Influencia de los tipos de interés en el PER


Como ya hemos visto en la figura 2.3., cuando los tipos de interés disminuyen, el PER
aumenta y viceversa. Esto se debe a que la rentabilidad exigida a las acciones está relacio-
nada con los tipos de interés: cuando los tipos de interés aumentan, la rentabilidad exi-
gida a las acciones aumenta y viceversa. En épocas de tipos de interés elevados, el PER
suele ser inferior que cuando los tipos de interés son más bajos. Por ejemplo, en diciem-
bre de 1994 el tipo de interés a largo plazo en España era 11,3% y el PER medio de la
bolsa española fue 12,8. En enero de 1998, el tipo de interés a largo plazo en España era
5,5%y el PER medio de la bolsa española fue 23,4.

2.7. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento


Para cuantificar la influencia del crecimiento esperado (g) en el precio de la acción y
en el PER, podemos calcular el precio que tendría la acción si la empresa no creciera,
esto es, si el beneficio del último año fue¡"a constante y la empresa lo repartiera íntegra-
mente como dividendos. E¡precio de la acción si laempresa no creciera es el beneficio
por acción <:jiyiclido por lan'nt<tlJilii:lai:l exigida a [as acciones:
, .. ,' . ',-:.,-.'.: ,:-", .... -,-, o"~ '. ",',,': . ", _.. ',' ...... - - _.... -o', : .:.. " .•..,... ", "_,,.' __ .,;,',_ e:': :.<:~' ·-'~">'.'f"~f·,";?'~":·'·'f.:'>~·:.:"'>:':-·:_-_ /.i··.·,'

@) P sin crecimiento = BPAI Ke 2


"-</,'H('~ ..,, ,-!!\~
Podemos decir que el precio de la acción es el precio que tendría si no creciera (P sin
crecimiento) más el del crecimiento:?
@ P = P sin crecimiento + Valor del crecimiento'
Ejemplo. El precio por acción de Endesa del 6 de octubre de 2000 fue 22,61 euros. El
beneficio por acción del año 1999 fue 1,21 euros. Si la rentabilidad exigida a las acciones
era 10,5%, el precio de la acción de Endesa sin crecimiento fue 11,52 euros (1,21/0,105),
y el valor del crecimiento fue 11,09 (22,61 - 11,52). Por consiguiente, un 51 %
(11,52/22,61) del valor de la acción de Endesa se debía al beneficio ya conseguido por la
empresa (P sin crecimiento) y un 49% (11,09/22,61) se debía al crecimiento esperado (va-
lor del crecimiento). Como referencia, cabe apuntar que en media, un 43% del valor de
las empresas que componían elIBEX 35 se debía al beneficio ya conseguido por las em-
presas (P sin crecimiento) y un 57% correspondía al crecimiento esperado (valor del cre-
cimiento).
Podemos hacer esta misma descomposición con el PER Yconsiderarlo como la suma del
PER que tendría la empresa si no creciera más el PER incremental debido al crecimiento.
PER = PER sin crecimiento + PER crecimiento

7. Al valor del crecimiento se le denomina también \'alor actual ele las oportunidades de crecimiento.
El PER, la rentabilidad de la empresa, el coste del atpitall' el crecimiento 71

Como el PER es el precio por acción dividido por el beneficio por acción, resulta:
@ PER sin crecimiento = I/Ke PER crecimiento = Valor del crecimiento / BPA
El anexo 2.2. muestra la descomposición del precio por acción en el precio sin creci-
miento y en el valor del crecimiento y la descomposición del PER de las empresas que
componían el IBEX 35 el 6 de octubre de 2000. El anexo 2.3. muestra la relación del
PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la renta-
bilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante.

2.8. Crecimiento del producto interior bruto en España


La figura 2.11. presenta el crecimiento del producto interior bruto (PIB) en términos
reales (descontando la inflación) desde el año 1964. La media de todos los años fue 3, 1%.

Figura 2.11. Crecimiento del Producto Interior Bruto (real) en España

10%

8%
6%

4%
2%

0%

-2~
1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
72 Valoración de emp"esas

Anexo 2.1. Precio por acción, capitali:-aci6n bursátil, beneficio por acción y PER de las empresas que
componían el IBEX 35 el 6 de octubre de 2000

06/10/00
E1llPT6Sa. NII. acciones 1999 2000E 2000 ·2001E
TEF TELEFONICA 4.215.842.132 23,26 98.060 26,93% 0,37 0,57 0,00 0,00
SCH BSCH 4.515.487.237 12,35 55.766 15,32% 0,54 0,65 2,17 2,63
BBVA )lBVA ,1.152.644.875 17,02 53.658 14,74% 0,72 0,90 2,19 2,89
1.220.508.378 22,10 26.973 7.4lo/t: 1,86 1,79 2,17 2,39
REP REPSOL YPF
1.038.752.117 22,61 23.938 6,580/< 1,21 1,49 3,06 3,49 1:\2
ELE ENDESA
90L549.181 14,61 "1.172 3.620/< 0,90 0,97 3,74 4,04 15,0
IBE IBERDROLA
283.750.000 43,30 12.286 3,37% -1,09 -1,1 O 0,00 0,00
TRR TERRA
B.POPUI,AR 217.15-1.116 ,14,80 7.557 2,OS'!f 2,23 2,56 :1,45 3,97 15,6 1~~,6
POP
304.679.326 21,02 6.404 1> 7WYC 0,89 1,00 1,89 2,08 23,7 21,0
UNF UNION FENOSA
590.000.000 9,81 :'5,788 1.59% 0,27 0,37 1,41 1,55 36,5 26,4
AMS AMADEUS
268.665.617 19,89 5.:H4 1,47% 0,95 1,09 1,09 1,24 20,9 18,3
eTC; GAS NATURAL'
32L161.082 16,61 5.334 1,47lñ 1,23 1,48 3,74 4,45 13,5 11,2
ALT ALTADIS
159.771.11'1 221,[lO 4.074 1,12% 0,09 0,09 0,00 0,00 286,5 289,8
ZEL ZELTIA
SOGECABLE 97.023.753 36,30 3.522 O,97lfr 0,28 0,53 0,00 0,00 128,9 68,0
SGC
BKT BANKINTER 74.441.804 45,17 ,ue)C\ 0.92% 1,32 1,24 1,84 1,84 34,2 36,4
368.234.331 8,99 ,UIO 0,910/ 0,15 0,25 0,92 1,51 59,8 36,4
TPl TPl
131.287.500 24,40 3.203 0,88% 0,41 0,54 0,36 0,58 60,0 44,9
PRS PRISA"
189.147.528 15,61 2.953 0,81% 0,72 0,84 1,17 1,29 21,6 18,5
CRF CARREFOUR*
66.2,19.262 39,60 2.623 O,72CJc 1,72 2,08 1,06 1,14 23,0 19,0
ANA ACCIONA
278.223.793 9,20 2.560 O,70<¡f 0,58 0,60 5,13 5,62 15,9 15,2
ACE ACESA
11:\.196.768 22,43 2.539 0,70\{ 1,13 1,27 2,54 2,81 19,9 17,7
CAN H.CANTABRICO
79.638.000 30,60 2.437 O,679f LIS 1,23 2,36 2,36 26,6 25,0
AI.B COR.ALBA
140.264.743 14,89 2.089 O,57Ck 1,02 1,23 1,37 1,70 14,7 12,1
FER (;j'ERROVIAL
138.419.477 13,60 1.883 0,529f. 0,84 0,95 2,04 2,30 16,2 14,3
AGS AG. BARCELONA
;')8.479.105 31,60 1.848 O,517c :~,66 4,43 1,90 1,90 8,6 7,1
ACX ACERINOX
147.901.044 12,29 1.81S 0,50o/c 0,51 0,65 1,06 1,30 23,9 18,9
IDR INDRA
64.061.816 26,30 1.685 0,46% 1,97 2,13 1,66 1,72 13,4 12,4
ACS ACS,CONST.
172.291.362 9,70 1.671 0,46% 0,92 1,09 2,27 2,48 10,5 8,9
DRe DRAGADOS
119.532.898 13,20 1.578 0,43% 0,80 0,82 1,90 0,00 16,5 16,1
NHH NH HOTELES
72.06L186 19,47 1.403 0,39% 1,48 1,51 2,27 2,48 13,2 12,9
FCC FCC*
125.000.000 9,35 1.169 0,32% 1,49 1,70 6,11 6,76 6,3 5,5
ACR ACERALIA
102.932.802 11,16 1.149 0,32% 0,64 0,74 1,35 1,37 17,4 15,0
SOL SOL MELlA'
223.597.400 5,07 Ll34 O,31o/é 0,18 0,25 0,83 1,65 28,1 20,3
TPZ TE LE PIZZA
129.063.030 7,13 920 0,25% 0,47 0,52 2,23 2,23 15,1 13,8
VAL VALLEHERMOSO
8L162.000 10,65 864 0,24% 0,60 0,64 3,83 4,24 17,8 16,5
REE RED ELECESP*

1Ll50 364.075 100% 1,57 1,85 27,7 23,3


!BEX 35
* Sólo se considera el 6ü7c de su capitalización

(kV' . v
-'(,:I>;;.' .... (1."<"'\
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¡:, '
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r'
El PER, la rentabilUiad de la empresa, el coste del capital y el crecimiento 73

Anexo 2.2. Descomposición del precio por acción en el precio sin crecimiento y en el valor del crecimiento;
y descomposición del PER. (Empresas que componían el IBEX 35 el 6 de octubre de 2000.)

TELEF 23,26 13% 87%


BSCH 12,35 38% 62%
BBVA 17,02 37% 63%
REPSOLYPF 22,10 84% 16%
ENDESA_ 22,61 51% 49%
IBERDROLA 14,61 61% 39%
TERRA 43,30 -0% 100%
34,80 6% 94% 15,6 1,0 I 14,61
B.POPULAR
21,02 37% 63% 23,7 8,85 14,87
UNI0N FENOSA
9,11 21% 79% 36,5 7,58 28,89
AMADEUS
19,89 43% 57% 20,9 9,01 11,87
GAS NATURAL
16,61 67% 33% 13,5 9,09 4,41
ALTADlS
25,50 2% 98% 286,5 6,67 279,85
ZELTIA
36,30 6% 94% 128,9 7,14 121,79
SOGECABLE
45,17 22% 78% 34,2 7,63 26,54
BANKINTER
8,99 12% 88% 59,8 6,90 52,89
TPI
24,40 12% 88% 60,0 7,21 52,78
PRISA
15,61 52% 48% 21,6 I 1, II 10,45
CARREFOLlR
39,60 40% 60% 23,0 9,17 13,84
ACCIONA
9,20 66% 34% 15,9 10,53 5,40
ACESA
22,43 48% 52% 19,9 9,62 10,26
H.CANTABRICO
30,60 33% 67% 26,6 8,85 17,78
COR.ALBA
14,89 66% 34% 14,7 9,62 5,05
G.FERROVIAL
13,60 60% 40% 16,2 9,76 6,41
AG.BARCELONA
31,60 96% 4% 8,6 8,26 0,38
ACERINOX
12,29 32% 68% 23,9 7,63 16,29
INDRA
26,30 66% 34% 13,4 8,77 4,60
ACS. CONSTo
9,70 80% 20% 10,5 8,40 2,11
DRAGADOS
13,20 57% 43% 16,5 9,35 7,15
NH HOTELES
19,47 67% 33% 13,2 8,77 4,38
FCC
9,35 142% -42% 6,3 8,93 -2,65
ACERALIA
I 1, I6 56% 44% 17,4 9,71 7,65
SOL MELlA
5,07 29% 71% 28,1 8,00 20,05
TELE PIZZA
7,13 60% 40% 15,1 9,09 6,02
VALLEHERMOSO
10,65 56% 44% 17,8 9,90 7,85
RED ELEC.ESP

IBEX 35 I l.l50 43% 57% 24,30 l' 10,53 13,77


74 Valoración de empresas

Anexo 2.3. Relación del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la
rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante

En este anexo se demuestra que, para una empresa con crecimiento anual copstante,
la relación entre el PER, el crecimiento (g), la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y la
rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es:

PER= ROE-g
ROE(Ke- g)

El PER es el precio de todas las acciones (E),entre el beneficio de la empresa:


[2.1]
El valor de las acciones es el valor actual de los dividendos, que en el caso de una em-
presa con crecimiento constante es:
[2.2]

El cociente entre los dividendos que reparte la empresa y.los beneficios que genera se
denomina coeficiente de reparto de dividendos O pay out ratio (p)
p=Div¡/BFO¡ [2.3]
ROE (return on equity) es el beneficio de la empresa dividido por el valor contable de
las acciones:
ROE = BFO¡/ Evco [2.4]
Sustituyendo [2.2] y [2.3] en [2.1], resulta:

PER=~= Div J = p [2.5]


BFO, (Ke - g)BFO, Ke-g

/ Para una empresa en la que todo (balance y cuenta de resultados) crece a una tasa g
constante, y con una rentabilidad de sus inversiones (ROE) constante, la relación entre el
crecimiento (g) y el coeficiente de reparto de dividendos (p) viene dada por:
g = ROE (I-p) [2.6]
Despejando p, resulta: p = (ROE - g)/ ROE [2.7]
Sustituyendo [2.7] en [2.5] resulta:

PER = ROE- g , con lo que queda demostrado.


ROE(Ke -g)
El PER, la Tentabilidad de la e"'presa, el coste del capital'V el crecimiento 75

-1'Si para calcular el PER utilizamos el beneficio último (BFO D) en lugar del beneficio es-
perado del próximo año (BFO¡), las relaciones cambian un poco. Basta darse cuenta de
que en una empresa en la que todo crece a la tasa g, se cumple que BFO¡ = BFO o (l +g).
Por consiguiente:
PER* = ED / BFOD = PER (l + g) ROE* = BFOD/ Evc o = ROE / (l + g)
g = ROE (l-p) = ROE* (l-p) (l +g); ROE *(1 + g) - g
p = ROE" (1 + g)

Por tanto, la relación entre el PER", el crecimiento (g), la rentabilidad exigida a las ac-
ciones (Ke) y la rentabilidad sobre recursos propios (ROE") es:

[ROE*(I+g)-g]
PER'" = ,,--=--=-=~"-:::-'----;"-'
ROE*(Ke-g)

Resumen del capítulo 2

El PER se calcula dividiendo el precio de una acción por el beneficio por acción. Es la
referencia dominante en los mercados bursátiles.
El PER depende de diversos factores, unos ajenos a la empresa, como son las variacio-
nes en los tipos de interés, y otros internos de la empresa, como su riesgo, su crecimiento
y la rentabilidad de sus inversiones.
El PER aumenta, ceteris paTibus, si disminuyen los tipos de interés, si disminuye el ries-
go de la empresa y si los beneficios de la empresa crecen.
El PER aumenta con el crecimiento si la rentabilidad de las inversiones es superior al
coste de los recursos.

Conceptos clave
o PER.
o Capitalización.
o Beneficio por acción.

o Dividendo por acción.

o Pay out mtio (coeficiente de reparto de dividendos).


o Rentabilidad de los recursos propios (ROE).

o Crecimiento (g).

o Rentabilidad exigida a las acciones (Ke) .

• Precio de la acción sin crecimiento.


o Valor del crecimiento.
Capítulo 3
Descomposición del PER en factores: franchise,
crecimiento, interés y riesgo

En el capítulo anterior se ha estudiado el PER, el indicador más utilizado en la bolsa,


su definición, su cálculo, los factores de los que depende, etc. El PER es el múltiplo sobre
el beneficio al que el mercado valora las acciones de una empresa. Este múltiplo depen-
de fimdamentalmente de las expectativas de crecimiento, rentabilidad y riesgq que el
mercado tiene de la empyesa. No basta con cr~Cl;r para tener un PER. elevad~), es 'preciso
que la empresa invierta en proyectos con rentábilidad" superior al coste de "los recursos.
Paí-a poder estudiar con una mayor profundidad los factores que afectan al PER," realiza-
remos una descomposición I del PER en dos snmandos: el primero es el PER que ten-
dría la empresa si no creciera, y el segundo es la contribución del crecimiento de la em-
presa al PER, que se descompone en un producto de dos factores: elfranchise factor, que
mide la calidad del crecimiento, y el factor crecimiento. Veremos que para que el creci-
miento contribuya al PER es preciso que la empresa invierta en proyectos con rentabili-
dad superior al coste de los recursos.
Más adelante se descompone también el primer sumando del PER en dos factores
más: el factor interés y el factor riesgo. El factor interés es -aproximadamente- el PER
de un bono del estado a largo plazo. El factor riesgo depende del riesgo de la empresa
que se concreta en la rentabilidad exigida a las acciones.

3.1. PER,franchise factor y factor crecimiento


El RER se puede descompon_el' en dos sumandos del siguiente modo (ver comproba-
ción en el anexo 3.1.): .

I FF = _R_O_E_-_K_e
PER =-+FFxG G= g
Ke ROExKe Ke-g

, El primer sumando, I/Ke (en nuestro caso 111 0% = 10), es el PER de la empresa si no
crece, sea cual sea la rentabilidad de sus inversiones.

l. Esta descomposición del PER aparece en el artículo: Leibowitz, M. L, and S. Kogelman, 1992, "Fran-
chise Value ane! the Crowth Process», Finan.rial Ana~)ISls.JOl/.rnaI48> págs. 53-62.

77
78 ValoraÚón de empresas

• El segundo sumando (FF x G) es la contribución del crecimiento al PER. Se compone


de dos factores:
- El factor crecimiento Q".quegepeflde fundamenrahnente del crecimiento de la em-
presa.
- El fjf''l1;chis~Iaqt01:E, que depende principalmente de la diferencia entre rentabili-
dad de las inversiones y el coste de los recursos empleados. El fi'anchise facto?' mide lo
que podríamos llamar la "~~E9<19~d~15ry~imient9' ent~l:diyl:do por "calidad" la
rentabilidad p()r en~ima del cost~de,losJ~cllrsoselnpl~ados.
Esta fórmula nos dice que el'pER de un;¡ e l1l presa ,esel PERde la emlJresa sin ~reci­
miento nlás un "PER extra" debido al o'ecimiento, que depende del crecimiento (G) y de
la «calidad,; del crecimiento Ifr(lnqlú.~efac(pr). ' .
A cotltinuación, aplicaremos esta descomposición a las seis empresas que analizamos
en el capítulo 2.
La tabla 3.1. contiene el factor crecimiento G y el franchise factor FF de las seis empre-
sas. Lógicamente, las empresas que no crecen (empresa B y empresa C) tienen un factor
crecimiento nulo. La empresa que crece más (la empresa O al 8%) tiene el mayor factor
crecimiento: 4.

Tabla 3.1. PER, FF YG de seis empresas

PER 10,00 10,00 10,00 16,67 12,50 15,38


G 1,5 O O 4 1,5 2,333
FF O O 1,667 1,667 1,667 2.308
G xFF O O O 6,667 2,500 5,385

Las empres;¡s qUy invierten enprc?yyctos C()l: rynrabili};lad igual al~ostycly I.os recur-
sQs (einpresa A y empresa B) tiel1~1~1,ll1ji'(lf!qhis~ftlct9U1Ulo. Las empresas que invierten
en proyectos con rentabilidad 12% (empresas C, O y E) tienen un fi'anchise factor de 1,667
y la que invierte en proyectos con rentabilidad 13% (empresa F) tiene un fi'anchise factor
de 2,308. yY<l,qtQ tnayp¡: g~ l.a I'YI1Wl¡j1 isI;¡gg,,!a§ ,il1vYI'§!cwes,maY8LyS ylfi'a'Jcf¡Ü~¡actor.
Hemos visto con estos sencillos ejemplos que el simple crecimiento no basta para te-
ner un PER elevado: el crecimiento es importante, pero sólo si las nuevas inversiones ob-
tienen una rentabilidad superior al coste de los recursos (crecimiento con "calidad,,).
Una llamada de atención: en los ejemplos anteriores se ha calculado el PER dividien-
do el precio de las acciones hoy entre el beneficio esperado del próximo año. Muchas ve-
ces se calcula el PER dividiendo el precio de las acciones hoy entre el beneficio del año
pasado: en este caso (como veremos en el siguiente apartado) la descomposición del PER
es idéntica, pero la expresión del fi'anchise factor
\, , cambia un poco: basta sumarle I y calcu-
Descomposición del PER el1.fÓrlores: francJ¡jse, rrecimieJlto, interés l' rie,\f!,"O 79

lar la rentabilidad de las inversiones (ROE) también con el beneficio de este aúo en lugar
de con el beneficio del aúo próximo.

3.2. PER, * franchise factor* y factor crecimiento


U tilizamos el asterisco (*) para designar al PER" calculado dividiendo el precio de las
acciones hoy entre el beneficio del presente aúo.

SiPER*=~-=~y PER=~=~
BPA o BFO o BPA, BFO,
Como BFO, =BFOo(l +g), la relación entre el PER y el PER* es:
PER* = PER(I+g)
Utilizamos el asterisco (") par~ designar al IiOE" calculado dividiendo el beneficio del
presente aúo entre el valor contable de las acciones de este aúo.
Haciendo operaciones similares obtenemos: ROE" = BFO o / Evc o = ROE / (1 +g)
En el anexo 3.1. se comprueba que la descomposición del PER* es la siguiente:
1 ROE*-Ke
PER*=-+FF"xG FF* .::..::..::.-=--=-:::.. + 1 G= g
Ke ROE"xKe Ke-g

En el anexo 3.1. también se muestra que la diferencia entre el FF)' el FF* es:
""~

FF " - FF = I - -g- = I - g
ROE ROE*(I+g)
. ,"
La tabla 3.2. muestra el PER* )' el FF* de las seis empresas del ejemplo anterior.

Tabla 3.2. PER* YFF* de seis empresas

1 11,321 1
DIVo = CFac o 3,774 10 12 3,704 5,660 5,607
PER* 10,60 10,00 10,00 18,00 13,25 16,46
ROE" 9,43% 10,00% 12,00% 11,11% 11,32o/c 12,15%
G 1,S O O 4 1,5 2,333
FF* 0,4 1 2,667 2 2,167 2,769
G x FF* 0,6 O O 8,000 3,250 6,462
80 Valoración de empresas

3.3. PER, factor interés y factor riesgo

Ya hemos comentado que (l/Ke) es el PER que tendría la empresa si no creciera. Este
término lo podemos descomponer en dQs:
Ke-R F
Ke xR,..
F

El primer término (lIRF ) es el PER que tendría la empresa si no creciera y si no tuviera


riesgo. Es -aproximadamente- el PER de un bono del Estado a largo plazo. A este ténni-
no se le denomina factor interés. El segundo término depende principalmente de la dife-
rencia entre la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el tipo de interés sin riesgo (R F).
El valor de este término es mayor cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones
(que depende del riesgo percibido por el mercado). Por esto se denomina factor d~sgo.

. . 1 . Ke - R, 1 1
F actor lnteres = - Factor nesgo = ' = - --
.R! (e RF Kei
·".'-'SI

PER = _1- _ Ke - R F + FF x G
RF KeR,..

PER = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor x Factor crecimiento r.


':
",'

Análogamente; PER * = _1- _ Ke - R,.. + FF x G


R,. KeR,..
PER* = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor* x Factor crecimiento
Descomposición del PER en ractm'es: franchise, cTecimiento, inteTés y riesgo 81

3.4. Generación temporal del valor en empresas con crecimiento


La figura 3.1. muestra la evolución en el tiempo de los beneficios y de los dividendos
de las empresas A (crecimiento anual = 6%) YB (sin crecimiento), Ambas empresas tie-
nen el mismo valor de sus acciones (100 millones). Los dividendos previstos de la empre-
sa B son 10 millones todos los años. Los dividendos previstos de la empresa A son 4 mi-
llones en e! año l y en los años posteriores crecerán a un ritmo de! 6% anual. Los
dividendos de la empresa A no llegarán a 10 millones (los dividendos de la empresa B)
hasta dentro de 16 años.

Figura 3.1. Evolución de los beneficios y 'los dividendos de las empresas A y B

20 --------1 -----
, - - BFO A , DIV ,A
1 ........... 1 I
_ _ _ _ _ _ _ __ 1 .... .:'.: _ .1. , J _
15 1 ... I I 1
_ t" I 1
... - 1 I I
10
______ .L
,, J
, ,L _
5 I 1 I I
I I I I
1 I 1 I
O+-----r------;...---~.___---_r_---_r_---_l
O 5 10 15 20 25 30
año

La figura 3.2, muestra la evolución en el tiempo de los beneficios y de los dividendos


de las empresas A (crecimiento anual = 6%) Ye (sin crecimiento). El valor de las acciones
de la empresa A es 100 millones y e! valor de las acciones de la empresa e es 120 millo-
nes. Los dividendos previstos de la empresa e son 12 millones todos los años. Los divi-
dendos de la empresa A no llegarán a 12 millones (los dividendos de la empresa C) hasta
dentro de 19 años.

Figura 3.2. Evolución de Jos beneficios y los dividendos de las empresas A y e


..
J BFO e ~ DlV e I
. .
20 ----.- BFOA DIVA

- --
.. . . . ~
15
.- . - .
10 .
- -

O
O 5 10 15 20 25 30
año
82 Valoración de em.presas

La figura 3.3. muestra la evolución en el tiempo de los beneficios y de los dividendos de las
empresas D (crecimiento anual = 8%) YF (crecimiento anual = 7%). Ambas empresas tienen
e! mismo valor de sus acciones (200 millones). Los dividendos previstos de la empresa D son
4 millones en el afio 1 y luego crecen a un ritmo de! 8% anual. Los dividendos previstos de la
empresa F son 6 millones en el afio 1 y luego crecen a un ritmo del 7% anual. Aunque en la fi-
gura 3.3. parece que los dividendos de la empresa D son siempre inferiores a los de la empre-
sa F, llegarán a igualars~ con los dividendos de la empresa F al cabo de 45 afias!!!!

Figura 3.3. Evolución de los beneficios)' los dividendos de las empresas D y F

4ü -- - BFOD
- -- DIVD
_......::-...,._r--- -
-/
. :-:--~.........
'

~
..
.. -...
.~

30 BFOF

-.. -
DIVF -----_......
20
~~
--
- ... .. ..
10
:-

- - ... - -
O - -- - - -
O 5 10 15 20 25 30
año

La figura 3.4. y la tabla 3.3. muestran la generación temporal de! valor de las acciones:
el valor actual de los dividendos hasta un afio determinado. AsÍ, el valor actual de los di-
videndos de los primeros 20 afias es 52 millones para la empresa A, 85 millones para em-
presa B, 61 millones para la empresa D y 85 millones para la empresa F. El valor actual
de las empresas B y F coincide en el afio 20 y e! de las empresas By D en el afio 36.

Figura 3.4. Generación temporal del valor de las acciones.


Valor actual de los dividendos hasta el año indicado
200
175
-------~:::::~
150 I---Emp,..,. D
- - - - -. - _

--. -
-:- ---~-~-~-~.~.~-~-~.~.~. '~-~-~-~'~':'::~:~--~'~'~'~':':'~-1-
:- :_. . . - -~-:.=.:.:.",.-~.--:.,:,.-:-.~- ::---~-~.~.:-:.--:.~-~-r
' t.:

, ..
Empl'e$a F ,
125 • • "1- _.-- -. - ----. i" 0 ' - •• 0-.

VAN 100
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75 :.;.,;..:~_ _ " ' " ••• ~ • • • __ •• - - ~. "_0. _ ••• _

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50 ~ -- - -:- _ --- :.. - - - -. - ~ - .. --- ---
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25 -_ •••• _.,-- - - - - .-- ••••• --- - - - - •••••• ',' __ R_'" • __ • • i - - --_." - . . _-
, "
[1

O 20 40 60 SO 100
Descomposición del PER en factores: franchile, aecimiento, interés y riesgo 83

Tabla 3.3. Generación temporal del valor de las acciones


Valor actual de los dividendos hasta el afio indicado

5 17 45 18 25 26
10 31 74 34 46 48
15 43 76 91 48 64 68
20 52 85 102 61 78 85
30 67 94 113 85 101 113
40 77 98 117 104 116 134
50 84 99 119 120 126 150
75 94 100 120 149 141 175
100 98 100 120 168 146 187
125 99 100 120 180 149 194
150 100 100 120 187 149 197
175 100 100 120 192 150 198
200 100 100 120 195 150 199
,;;, . ~ ....... / ~¡"q -" ? ,,,--~, - f f':l- .A._ ,~'..;;;-, ~
La figura 3.5. muestra la generación temporal del valor de las acciones: el valor actual
de los dividendos hasta un año determinado como porcentaje del valor de las acciones
hoy. Así, el valor actual de los dividendos de los primeros 20 años es el 52% de su valor
(100 millones) para la empresa A, 85% de su valor (100 millones) para la empresa B, 31 %
de su valor (200 millones) para la empresa D y 42% de su valor (200 millones) para la em-
presa F.

Figura 3.5. Generación temporal del valor de las acciones.


Valor actual de los dividendos hasta el año indicado como porcentaje del valor de las acciones

90%
80%
100%
70%
60%
50%
r7/P:::~;~::~:;:~4
40%
T _
30% •••••• -- __ w .. M

20% ••• , - •••••• - - - - - .. - ~ - - - - - - - - - T - - - - - w 1:::::::.§~'!!.:~j

10% _ ,._._
,
~-----------;------..L
,
0%
o 20 40
año
60 80 100
84 Valomción de empresas

3.5. Influencia del crecimiento en el franchíse factor y en el factor


crecimiento
La figura 3.6. muestra la relación del fi'anchise factor multiplicado por el factor creci-
miento con el crecimiento para cuatro empresas con distinto ROE. Nótese que en la em-
presa con ROE = 9%, esto es, inferior a la rentabilidad exigida a las acciones que es 10%,
cuanto mayor es el crecimiento, menor es el producto FFxG, que pasa a ser negativo. En
el caso de la empresa con ROE = 10% (igual a la rentabilidad exigida a las accÍones) el
producto FFxG es siempre O. Para las empresas con ROE superior a la rentabilidad exi-
gida a las acciones; cuanto mayor es el crecimiento, más alto es el producto FFxG.

Figura 3.6. FF x G de una empresa en función del crecimiento (g) Ke = 10%

15 ROE = 9%
I---ROE= 10%
'-
10 ¡---ROE = 11% ,!. _ _ • • • • • • _ • • • .' • • __ • • '. -
,

5 L::~~~R:t::0~E~=~12~%~oJ~ - - - - - _,_ - - - - - ~ - - ... ',' .. - .. ~ ..


FFxG
O
,
-5 - - - - - - " - - - - - - i - - - - - - ,. - - - - - - - . - - - - . - . . - . . . - - - - - . - . - . . . ,
, ,
" ,
-10
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
g (ere cimiento)

3.6. Influencia del ROE en elfranchisefactor

La figura 3.7. muestra el fi'anchise factor en función del ROE. Empresas con distinto
crecimiento tienen idéntico fi'anchise factor, puesto que el fi'anchise factor no depende del

Figura 3.7. FF de una empresa en [unción del ROE. Ke = 10%

6
4
I ,
"'r---r---r---"---"---"---"---"---"---
" " 1 I
... , - - .
" " I ,
, ,
2 ••• .. - - - .. - --!----I- - - - .. -
, - - .. - - -
_ _ _ ..
I
-1
I
01
,
..
I
__ ••••••••
I ,

O -- .. --- .. --- .. --- .. --- .. --- .. --- .


," ' " I I ,

FF -2 - .. - - -il- - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - - .. - - . • . . . • . . .
I 1 I I I I I , , I I

-4
1 •••
-6 _ .. ~ _ w .. _ fi W .. ... ~ ~ fi .. _ ~ _ .. _ ~ ~ ... ... _ fi _ ... fi fi _ ... ... •• _ •

L _ ... J •••
-8 .. fi __ .. _ ~ _ .. _ fi _ .. _ ~ ~ ... .. fi __ ~ ~ W ~ _ ... ~ W _ ... ... __ fi'" fi ~ _ ~. __

-lO
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
ROE
Descompoyición del PER en factores: franchise, crecimiento, interés)J Tiesgo 85

crecimiento. La figura 3.7. también permite contemplar como en el caso en el que el


ROE sea igual a la rentabilidad exigida a las acciones, esto es 10%, e!franchise Jactor es O.
Para empresas con ROE inferior al 10%, el franchise Jactor es negativo y para empresas
con ROE superior al 10% e!finnchiseJactor es positivo.
La figura 3.8. muestra el producto del franchise Jactm" por e! factor crecimiento en fun-
ción de! ROE, para empresas con distinto crecimiento. De nuevo se muestra que para un
ROE del 10% e! fi"anchise factor multiplicando por el factor crecimiento es O, indepen-
dientemente del crecimiento de la empresa. Empresas con mucho crecimiento tienen un
producto FFxG superior a Oen el caso de que e! ROE sea superior al 10%, e inferior a O
si el ROE está por debajo del 10%.

Figura 3.8. FF x G de una empresa en función del ROE. Ke = lOe¡¡:

,
,
, ,
•• , •••• , ••• - T - - - -

,, , , I ,
- - - - ,- . . . . " . . . ', . . . . ., . . . - i - - - -

o, ,'

5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%


ROE
3.7. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise
Factor y en el PER
La figura 3.9. muestra la relación entre elfi"anchise Jactm' multiplicado por el factor
crecimiento y la rentabilidad exigida a las acciones. Como era lógico de prever, cuando

Figura 3.9. FF x G de una empresa en función de Ke. ROE = 10%


10 g=O
, ---g=2%

5 " : :
-""----í-----'----
.............. '
~
,
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- - -: - - - - - : . . . . . ~ ...
1---g=5%
~ ~ g = 89~

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FF xG

o
, -----.!...
, ,, ------

5% 6% 7% 80/0 9% 10% 12% 13% 14% 15%


Ke
86 Valoración de empresas

aumenta la rentabilidad exigida a las acciones el producto FFxG disminuye. En el caso


de empresas en las que el ROE sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones. el
producto FFxG aumenta rápidamente cuando disminuye la rentabilidad exigida a las ac-
CIones.
La figura 3.10. muestra la misma relaciónfinnchise Jacto?' por el factor crecimiento en
función de Ke pero permite comprobar como cambia esta relación cuando cambia el
ROE: cuanto mayor es el ROE de una empresa mayor es el producto FFxG.

Figura 3.10. FF x G de lIna empresa en fUllción de Ke. g=4%

8 , ROE = 9%
___ ~I _ •• __ • !. " _ '. .'
,
•• l . . .
---ROE = 10%
6 , " l---ROE= 11%
4 ---ROE = 12%
FFxG
2

o ..., -._--"'------
,

-2
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke

La figura 3.11. muestra cómo cambia el ji-anchise Jacto?' en función de la rentabilidad


exigida a las acciones. Como es lógico, elji-anchise¡ácto?' disminuye a medida que aumen-
ta la rentabilidad exigida a las acciones.

Figura 3.11. FF de una empresa en función ele Ke. g=4%

8 ROE = 9%
6 ~~,,= . " - - - ROE = 10%
I---ROE= 11%
4

FF 2
:~~~~-~:~.~.~.~:~:~:~:~:~:~: ~:~:~:~:~:~: ~-~-:-_:_:~ _~ O~.E~_~ ;~:2_'/.~, ~_':':':-J-
:: .. -
O

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,
f ~ -T---.
. -

-4
6% 1% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke

La figura 3.12. muestra la evolución del ji-anchise Jacto?' de la bolsa española y del PER
medio de la bolsa española. El ji-anchise Jacto?' aumentó a partir de 1994, pero fue negati-
vo hasta octubre de 1996.
Descomposición del PER en (aclores: (rrt.nchise, rreÚmÚmto, interés Vriesll;o 87

Figura 3.12. FF YPER de la bolsa espailola

: Franchis:~. ".torTJ.::"·:I::·:.·::.II·~····:~ii::~ñ~I"·T········· ••••..••.. ~PER 34


30
26
l····v..... ...
4
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L. L······~·}~Vr, 22
O +--.....¡---+--~¡¡....¡.~.....¡.--+-~~~--+---oi--.....¡.--+ 18
. 2 . + + ¡- ¡-...... 14
-4 .L¿¡-liiH"~", r·····!""···,·······;······· 10
-6 +---+--+---+--t---+--t---I---t---I---+ 6
12/90 12/91 12/92 12/93 12/94 12/95 12/96 12/97 12/98 12/99 12/00

Anexo 3.1. Descomposición del PER


En el capítulo anterior, anexo 2.3., se demostró la siguiente igualdad:
cr?-(I-r flrC.rfí -~
PER = P = ROE- g [3.1 ]
Ke - g ROE(Ke - g)

En una empresa con crecimiento constante y realizando operaciones algebraicas, es


fácil deducir que: 2
~= ROE-g
Evc" Ke-g

Sustituyendo esta expresión en la anterior, obtenemos:

ROE-g _l_~
PER = p
Ke-g ROE(Ke- g) ROE Evc o
Como g = ROE (l-p), sustituyendo y realizando operaciones algebraicas, obtenemos:

PER = p = 1 Kep = 1 Ke(ROE-g) _1 [1+ Ke(ROE-g)-ROE(Ke-g)j=


Ke - g Ke Ke - g Ke ROE(Ke - g) Ke ROE(Ke - g)

=_1 + (ROE-Ke)g ~_l +FFxG


Ke ROE Ke(Ke - g) Ke

2. Comparar ROE (que es un número contable) con Ke (que es rentabilidad exigida) siempre es peligro-
so. No es cierto (salvo para perpetuidades, que es el caso que estamos contemplando), en general, que la con-
dición para que tina empresa "cree valor" es que ROE sea mayor que Ke. Profundizaremos sobre esto en el
capítulo 16. Medidas de creación ele valor.
88 Valoración de ernpTesas

I
PER =-+FFxG
Ke

Siendo: ROE-Ke
FF=--- G= g
ROEKe Ke-g
Por otra parte, realizando operaciones algebraicas, el primer sumando podemos ex-
presarlo como:
I I
-=-
Ke RF
Denominamos al primer término factor interés y al segundo factor riesgo:
I _ . Ke - R,.
Factor interés = Factor nesgo =---'-'
RF Ke R F

PER =_1__ Ke-R F +FFx G


RF Ke R F
PER = _1__ Ke - R F + ROE - Ke x g
RF Ke R F ROE Ke Ke - g

PER = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor x Factor crecimiento

Si PER*=~=~
BPA o BFO o

Como BFO 1= BFO o( I + g), la relación entre el PER Yel PER * es:
. PER * = PER (l + g)
ROE* = BFO o/ Evc o = ROE / (l +g)
g = ROE (l-p) = ROE* (l-p) (l+g)

ROE * (1 + g) - g
p= ROE*(l+g)

PER*= p(l+g) _1 Ke p(l+g) _1 Ke [ROE*{l+g)-gJ


Ke-g Ke Ke-g Ke ROE*{Ke-g)

=_1 [1+ Ke[ROE*(l+g)-gJ-ROE*(Ke- g )]=


Ke ROE*{Ke-g)
Descomposición del PER en factores: franchise, crecimiento, intnis y riesgo 89

l (ROE *-Ke + Ke ROE *)g l


=-+ =-+FF*xG
Ke ROE * Ke(Ke - g) Ke

ROE*-Ke G= g
FF* = +1
ROE* Ke Ke-g
l
PER* = -+FF* xG l - - Ke-R F +FF'
PER :"¡ > = ?x G
Ke RF Ke R F

FF* - FF = 1- g/ROE = 1- g/[ROE* (1 +g)]

Resumen del capítulo 3

La descomposición del PER en cuatro factores tiene por objeto estudiar por separado
las variables que contribuyen a que el PER aumente o disminuya.
De esta forma, el PER se desglosa en: factor c~ecillli~nto, que deperde eJel crycimien-
to de la.~Ill!.)fesa; jra1lch,isefr!;ctor, queeJepende de la calidad eJe) r:i"ecimiento, que se
basa en la diferencia entre la rentabilidad de las inversiones y el coste de los recursos em-
pleados; fa~tor interés, que es eIPER qlle tendrí;¡la elllpresa si ro r:recieray ,no tuviera
rie~~o; y f~~tor~i~~go, que deperdydeIde~go de laylllpresa, que se corcreta yn la dife-
renéiaentreI;¡ rentabilidad exigida a las acciones y el tipo de interés sin riesgo.

Conceptos clave

o PER.
o Crecimiento (g).
o Rentabilidad de las inversioñés (ROE).
o Rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
o Tipo de interés sin riesgo (RF).
o Franchise factor (FF).
o Factor crecimiento (G).
o Factor interés.
o Factor riesgo.
o Generación temporal del valor de las acciones.
Capítulo 4
Valor de mercado y valor contable

La relación entre el valor contable de las acciones y su precio (o valor de mercado para
las empresas cotizadas en bolsa) es objeto de mucha atención por parte de los analistas fi-
nancieros. En este capítulo vamos a analizar la relación entre ambas magnitudes en va-
rias empresas y en diversos países.

4.1. Valor de mercado y valor contable en la bolsa española

La figura 4.1. muestra la evolución de la relación precio/valor contable de la bolsa


española y del IBEX S5 a lo largo de los últimos aÍlos. Como no podía ser de otra mane-
ra, ambas líneas se mueven de forma paralela: en las épocas en las que los precios de la
bolsa suben, el ratio valor de mercado/valor contable de las acciones también sube y vice-
versa. Sin embargo, es importante tener en cuenta que en el v~lor.~O!1table infll1yen una
s~riedefactor~s que mencionamos a continuación: el vaI8r~8t,tta,.ble.d~)a,.sa~ci?n.~s au-
se
rnet,tta cuando p~'oduc~n an~pli~ci0t,tesde c~pital, COIUOS b~ne¡:¡Siosl"etel1icl0scle las
e'nipresas y también
, . ".,.•, , ,""., ..• >:;,
eón
Úrs revalorlzaéiones 'dé" activos.
.:-;..- :•.. < .-
.
, ' -.•..,
.'
La reducción en julio y agosto de 1997 es debida en parte al leve descenso del IBEX, pero
sobre todo, a la revalorización de activos de 1996 que aumentó el valor contable de las accio-
nes. El valor de mercado en diciembre de 1996 de las acciones de las 35 empresas que compo-
nían elIBEX 35 fue 120.000 millones de euros. El valor contable de todas estas acciones fue
58.600 millones de euros antes de la revalorización de los activos. La revalorización de activos
de 1996 (a la que se acogieron 21 de las 35 empresas) supuso un aumento en el valor contable
de las acciones de 10.500 millones. El ratio VMNC antes de la revalorización era 2,04 (valor
que aparece en la figura 4.1.), pero teniendo en cuenta la revalorización descendió hasta 1,73.
En la figura 4.1. el impacto de la revalorización no se refleja hastajulio de 1997.
En 1996 Endesa revalorizó sus activos y, como consecuencia de esa revalorización,
el valor contable de las acciones aumentó en 2.798 millones de euros.' Análogamente, el

l. El valor contable ele las acciones de Enclesa fue 5.302 millones en diciembre de 1995 y 8.806 millones
en diciembre ele J 996. El aumento fue debido a la revalorización de activos (2.798 millones), el beneficio del
aüo 1996 (992 millones), los dividendos repartidos a cuenta de 1996 (156 millones), los dividendos comple-
mentarios de ] 995 (1:')9 millolles) y Ull <~juste (29 millones).

91
92 Valoración de empresas

Figura 4.1. Evolución del ratio precio/valor contable medio de la bolsa en España y evolución del IBEX 35.
Fuentes: Margan Stanley y Sociedad de Bolsas

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M O
dici.-90 dici.-9! dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO

valor contable de las acciones de Telefónica y Repsol aumentó en 1.316 y 721 millones
de euros como consecuencia de la revalorización de sus activos. Estas revalorizaciones su-
pusieron un aumento en el valor contable del 52,7S% para Endesa, 14,17% en el caso de
Telefónica y 1S, 23% en el de Repsol.
La figura 4.2. muestra la evolución del ratio precio/valor contable de tres de las mayo-
res empresas españolas: Telefónica, Endesa y Repsol. En julio y agosto de 1997 se pro-
dujo un brusco descenso en la relación precio/valor contable de Endesa y Repsol. Esto se
debe a que las revalorizaciones que llevaron a cabo ambas empresas en 1996 aparecieron
en sus estados consolidados en 1997 y el analista de Margan Stanley encargado de pro-
cesar los datos que mostramos en estos gráficos, no incluyó el aumento del valor contable
de Endesa y Repsol hasta la segunda mitad del año 1997. La mera observación de la fi-
gura 4.2. podría llevar al lector a pensar que tanto Endesa como Repsol habían sufrido
una fuerte pérdida de valor en julio y agosto de 1997, cuando lo único que sucedió fue
que hubo un gran incremento del valor contable de las acciones.

Figura 4.2. Evolución del ratio precio/valor contable de Telefónica, Endesa y Repsol.
Fuenle: Margan Stanley

8 P NC ~·¡:':':''':'·:':':'T:.j . TELEFONICA. " ."" ~ENDESA REPSOL 1· ·1 ·..··..·..·..1


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dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
Va.lor de mercado y valm' conta.ble 93

La figura 4.3. muestra la evolución del ratio de tres de los principales bancos españo-
les: el BBVA, BSCH y Banco Popular. En 2000 la relación precio/valor contable del Ban-
co Popular era sensiblemente superior a la del BSCH y BBVA.

Figura 4.3. Evolución del precio/valor contable de BEV, Banco Santander y Banco Popular.
Fuente: Moi-gan Stanley

8 ---BBYA - - - - - - B S C H B . PO~ULAR l· .. !" !" · ·..·! · ]


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6
5
4
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dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-91 dici.-98 dici.-99 dici.-OO

4.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales


La figura 4.4. muestra la evolución del ratio precio/valor contable en España y lo com-
para con la evolución del mismo ratio en el Reino Unido y en EE.UU. Como puede ob-
servarse, durante todo el periodo comprendido entre 1991 Y2000, dicho ratio fue más
pequeño en España que en los otros dos países citados. El país con mayor relación pre-
cio/valor contable era EE. UU., seguido de Reino Unido y España. Nótese también como
en este periodo, siguiendo el crecimiento generalizado de las bolsas mundiales, esta rela-
ción aumentó en los tres países.

Figura 4.4. Evolución del ratío precio/valor contable medio de las bolsas en España, Reino Unido y Estados
Unidos. Fuente: Margan S'anley

6 PNC 1-:........·..·..·.."['........1 ESPAÑA - - - - - - U.K. U'.,SA f.... ·T......:........·., ..........·........ ·.!

5 .... ! j . . .
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. .
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3
2

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dici.-90 dici.~91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.~95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
94 ValoTación, de empresas

4.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa


española
La cotización de las acciones y las variaciones en los tipos de interés están estrecha-
mente ligados, como veremos con mayor profundidad en el capítulo 6. Por consiguiente,
es de suponer, que el ratio precio/valor contable de las acciones, también estará fuerte-
mente relacionado con los tipos de interés. La figura 4.5. permite comparar la evolución
de dicho ratio con la evolución de los tipos de interés. S~ptl~de 9b~ervarCórn()' históri-
C'1l11wte,.cualldo lps tiP9Sde inter~~ haq subiclo, hl relación precio/valorco!1table ha dis-
I~inuido ycu,mdo Iqs.tip9S de interés han des~enclido, COlllO ha sucedidp? partir de
1995, la relaóQ!1 W~~¡9/v'lJ9r comableha aumelltadp ~one){cepCión de los meses poste-
riores a jUlúó 1997, pero como ya se ha comentado con anterioridad, esto fue debido al
efecto de la revalorización de activos.

Figura 4.5. Evolución del ratio precio/valor contable medio ele la bolsa en Espail.<l y de los tipos de interés a
largo plazo. Htenle: Morgan Stanley

16 Tipos a la,rgo I········T············-:-··············¡-················T.... ··········¡············ .. T..········· ..·-:-··········· .. :···1 PNC 4

14 ........., ¡ ; ~ .1•.••• , ••.••••••••• .1 •••••••••••••••••• :••.•••••••••••••••; .1.................. . 3,5

12 [ ;. J..:'~~.?:,.~ . I.~.l.·~~..I. j.. . ; ; !. : 3


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dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO

4.4. Relación del ratio valor de mercado/valor contable con


el PER y el ROE
El ratio valor de mercado dividido por valor contable guarda una estrecha relación
con el PER )' con la rentabilidad sobre recursos propios, el ROE.
Es muy fácil comprobar mediante una sencilla operación algebraica, que el ratio
VM/VC es igual al PER multiplicado por el ROE:

Precio Precio Beneficio


------ = x ------ PER xROE
Valor contable Beneficio Valor contable
La tabla 4.1. muestra los valores de estos tres ratios de Enelesa, Telelónica, Repsol,
BBVA, BSCH y Popular durante los últimos aúos. El lector puede comprobar como en
Valm' de mercado y valor contable 95

todos los casos se cumple la igualdad anterior: PNC = PER x ROE. El lector también
puede comprobar cómo los datos de la tabla 4.1 no coinciden exactamente con los de las
figuras 4.2 y 4.4. La razón de esta discrepancia es que cuando los analistas (en este caso
Margan Stanley) publican los datos mensuales lo hacen con los datos provisionales de
que disponen. Los datos contables definitivos de cada año (los que se utilizan en la tabla
4.1.) no se publican hasta pasados varios meses del año siguiente.

Tabla 4.1. Evoluóón de los ratios PNC, PER y ROE de Endesa, Telefónica, Repsol, BBY, Banco Santander
y Banco Popular. Fuente: Bolsa de Madrid y elaboración propia

PNC 1,4 1,6 2,6 1,8 2,0 1,6 1,9 2,9 2,2
Endesa PER 8, I 9,1 15,1 10,5 11,9 14,6 16,9 19,7 16,3
ROE 17,8% 17,7% 17,1% 17,1% 17,0% 1],3% 11,0% 14,5% 13,7%
PNC 0,9 0,8 1,2 1,0 1,0 1,5 2, I 2,9 5,6
Telefónica PER 10,9 13,1 17,9 13,0 11,8 17,7 21,5 30,3 44,8
ROE 7,9% 5,7% 6,7% 7,5% 8,6% 8,6% 9,5% 9,7% 12,5%
PNC 1,6 1,6 2,4 1,8 1,8 ],8 2,1 2,3 2,2
Repsol PER 10,9 13,1 17,9 13,0 11,8 17,7 21,5 30,3 44,8
ROE 14,9% 12,5% 13,3% 14,0% 15,3% 10,0% 9,8% 7,5% 4,9%
PNC 1,2 0,9 1,2 1,2 1,5 2,2 4,2 4,8 4,3
BBY PER 6,6 7,4 10,3 10,4 11,8 15,1 25,5 27,8 24,3
ROE 17,5% 12,6% 11,5% 11,5% 12,9% 14,5% 16,4% 17,4% 17,7%
BSCH PNC 0,5 0,5 0,8 0,8 1,0 1,1 1,9 2,5 4,0
(Banco PER 8,1 8,1 12,2 11,0 11,4 13,7 24,0 29,8 26,2
Santander) ROE 6,7% 6,6% 6,6% 7,3% 8,7% 7,9% 8,1% 8,6% 15,2%
PNC 1,5 1,4 1,8 1,6 2,0 2,2 3,9 3,9 3,5
Banco Popular PER 6,7 6,2 8,6 8,3 11,2 12,1 17,9 17,5 16,6
ROE 22,5% 22,3% 20,9% 19,0% 18,0% 17,8% 21,6% 22,2% 20,8%

Figura 4.6. Evolución del ROE medio de ¡as bolsas en España, Reino Unido y Estados Unidos.
Fuente: Morgan Stan1ey
25%
ROE 1""r""''''''''T'''''''''''''''~ España - - - - - - UK USA! """"""",!,""""'''''''']

=~~ll:¡,=:~:=~::1:~'t='T~~t:=b;!
20%

15%

10% '¡"''''''''~ '';;i':I. " .....~.~: :.............. ..· ·t"'' ' ' ' ' r' ·' ·' ' ' T' ' ··''··+'' ' ' ' ' ' 'r· :~·:j
5% +----I----+----f---1----I----I----+----f---I---I
dici.-90 dici.-9! dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
96 Valoración de empresas

La figura 4.6. muestra la evolución del ROE medio de las bolsas española, inglesa y
americana. Nótese como el ROE medio de la bolsa española ha sufrido altibajos pero se
mantiene relativamente estable alrededor del 10%. Por el contrario, el ROE de las bolsas
americana e inglesa ha crecido consiclerablemente en los últimos años.
La figura 4.7. muestra la evolución del ROE de Telefónica, Endesa y Repsol. Como
puede verse, el ROE de Telefónica ha subido sustancialmente desde alrededor del 5% en
1991 hasta más del 10% a finales del 1997. Es curioso observar la evolución del ROE de
Endesa, que si bien se mantuvo en niveles cercanos al 20% hasta 1996, descendió en
1997. Este descenso se debe a dos razones: una es la ya apuntada de que la revalorización
de activos supuso un fuerte aumento del valor contable de las acciones, y, la otra, es el he-
cho de que las tarifas eléctricas en Espafta estuvieron congeladas durante 1997.

Figura 4.7. E\'olución del ROE ele Telefónica, Endesa y Repsol. FlUrnte: Morgan Stanley

25% ROE 1···j"······..···.. ··T" ·1 Telefónica- - - - - - Endesa Repsoll· · ·,..· ,


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20%.)
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dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO

La figura 4.8. muestra la evolución del ROE de tres de los principales bancos españo-
les. La figura permite observar que el ROE del Banco Popular ha sido siempre superior
al del BBVA (BBV) y BSCH (Santander) y como los ROE estos dos últimos se han movido
casi en paralelo a partir del año 1995.

Figura 4.8. Evolución del ROE del BBVA, BSCH y Banco Popular. Fuenle: Margan Stanley

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20% . ~." ····~·················r·i:..::~··········r· ~. .¡ ···~·······,··········~·········I r·· \·····t¡~··~:.:.::.::·!
15% ¡. : .. :~,.:.:.:.+.~...... "'. .....! r .

10% +----+---t----+---"F-=--+----I---+-----t---t-----f
dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-96 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO
Valor de mercado V valor contable 97

La relación entre el precio y el valor contable de las acciones depende de tres factores
exclusivamente: el ROE, la rentablhelad eiigida a las acciones (Ke) y el crecilTIlento pre-
visto ele los dividendos. Para demostrar la afirmación anteriol;;Utilizaremos otra ecua-
ción matemática. A partir de la expresión obtenida para el PER en el anexo 2.3., pode-
mos concluir que: / '"'1'
4 oe4,/~~ ¡C..!A:.
P ROE-g
VC Ke-g

Algunos analistas utilizan estaexpresiónparav~orarba!]¡;Qs. Por ejemplo una valora-


ción de! Banco Popular realizada en octubre de 2000 partía de una Ke del 8,7% (los bo-
nos del estado a 10 años proporcionaban un 5,5%). El valor contable de los fondos pro-
pios de! banco eran 2.066 millones de euros y la ROE estimada por el analista 25,5%. El
analista estimaba también e! crecimiento a largo plazo en un 3,2%. Con estos datos, e! va-
lor de las acciones de! Banco Popular según el analista era: 2.066 x (0,255 - 0,032) /
(0,087 - 0,032) = 8.376 millones de euros. El número de acciones era 217,154 millones,
con lo que el valor por acción era 38,6 euros. Como la cotización era 31 euros, el analista
recomendaba comprar.
La figura 4.9. permite observar un gran ¡;¡aralyli~'T)o ~l1tr~ !are.laciór¡lv:ecio/valor
c_orlt~ble ),ROF)tasa sirl riesgo. c::uando e! RgE respsct() a la t,asa sinriesgü crei=ido, la va
r~lasiÓn pi'ecios()bre v¡tlor contable ha aun1~ntado prácticlm~rJt~ sie~npre, c()n las ex-
c\"pciones c0rJtable~debidas a la r:valorización de activos. Como tasa sin riesgó I1ehlOS
elegido eÍ tipo de interés de losbónos del Estado a may6r plazo existentes en España en
cada 1110nlento.

Figura 4.9. Relación entre P/VC y ROE/R!'"

4,0 ,·uu J~ES¡;ANA¡;NC::::.::=:iújEiRfr:.' .. uu'u.uTu


3,5
3,0
2,5 :::::::::::::::::;:::::::::::::;:::::::::u::fuuuuu:;:::::::::::u:::u:_::::::::r::::·:::::::.ru:::::::::.:;:::::::::.:::·:{:::.:uuuu.¡
2,0 .................!. L L L .!. ~ j !. ¿ ¡
1,5
1.0 . .::::::::::.. :::::..' ¡ uu..:.::::::::u:u·::.,.::.:::::::::.:::r::::.::::.::r:::::::::::::r:::::::::.. ::r::::::::::::::::/
0,5
dici.-90 dici.-91 dici.-92 dici.-93 dici.-94 dici.-95 dici.-97 dici.-98 dici.-99 dici.-OO

RK. '.-
f" .
(,
98 Valoración de emp,.esas

Rentabilidad
~ ROE
Rentabilidad ....
.....
ROE Precio/
Valor contable

- ....... Crecimiento
g
PNC Interés sin riesgo
PERx RüE
r+ RF
PER ~ Rentabilidad
exigida a
~ las acciones
-
Ke
---. Riesgo de la
inversión

4.5. Creación de valor y valor de mercado· valor contable


En ocasiones la diferencia entre el valor de mercado y e! valor contable se relaciona
con la creación de valor de las empresas. Pero en realidad esto es únicamente cierto para
jJn'l e1!!!m~§.a 9.!:!~.se.~s'.!j.>a de...s!:.g¡:_~u;.S-ª];¡§.c2.h!l~r::~~~!:fa!~? srha~.§ñ~5fe::~mpresasac-
tivas creadas anteriormente: en este caso notiene nada quey~rrac~~aClónde valor con la
difer~ñcia ~;;tr~-er;;;;¡or-de mercado y elvalorcowable. Se trata de un t~ma muy im-
portante a la vez que controvertido que analizaremos con más detalle en los capítulos
14 a 17.
Este razonamiento se basa en considerar que e! valor contable representa la inversión
que los propietarios de las acciones han realizado en la empresa. Pero, tal y como hemos
indicado en el párrafo anterior, esto sólo sucede en el momento en que se crea la empre-
sa; en cualquier otro momento posterior e! valor contable no coincide con la aportación
de los accionistas, sino que es la suma de! capital inicial desembolsado y de otros concep-
tos. Así pues, eIyalor cont<ible de \ll?aeII!¡:>r~s~su~I~ser la aporta,ción iniSi;:¡I d~ los,socios
más los beneficios obtenidos en cada periodo más lasampliaciones de capital,men?s dis-
minuciones ele capital si las hubo y más aumentos de capital por revalorización de'acti-
v<;>s. Asociar e! valor contable con la cantidad invertida por los accionistas es, en general,
un error.
Como el ratio precio/valor contable depende de! PER Ydel ROE, a continuación se in-
cluyen las figuras 4.10. y 4.11., que muestran la relación que existe entre el ratio
Valor de mercado y valor contable 99

precio/valor contable y el PER y la relación entre el ratio precio/valor contable y el ROE de


las mayores empresas españolas en septiembre de 2000. En ambas figuras vemos que nin-
guna relación es clara: hay empresas con PER elevado y el ratio precio/valor contable
pequeño y otras a las que les sucede lo contrario. Tampoco un 'ROE más alto implica un
I
ratio precio/valor contable superior.

Figura 4.10. Relación entre el PER y el ratio cotización/valor coritable de las mayores empresas españolas
(septiembre de 2000)

8
7
• •
6
a a
5
4

• •
3
2

o
. •• #. -- ~ a·• ••
15 20
••

25 30 35 40 45
5 10
PER

Figura 4.1 1. Relación entre el ROE Yel ratio cotización/valor contable de las m.ayores empresas españolas.
(septiembre de 2000)
8
7 •
.

6
a
5
4

• • • •
3
2 • • ••
l' • ••• • • •

1 a •

O
5% 15% 20% 25% 30%
ROE

En septiembre de 2000, la bolsa española tenía un PER de 23,9, una relación


precio/valor contable de 3,38 y un ROE medio del 14,1%.
Fama y French (1998) muestran que, en media, las empresas con menores PER y
VMNC tienen rentabilidades para los accionistas superiores a las empresas con PER
y VMNC mayores.
100 Valoración de em/JTesas

4.6. El valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de


SealedAir

Sealed Air Ca. pagó a sus accionistas un dividendo especial de 40 dólares por acción
en mayo de 1989. En el mes anterior al dividendo especial el precio de la acción había es-
tado entre 44 y 46 dólares. La empresa tenía 8.245.000 acciones. El dividendo especial
supuso un pago de 329,8 millones de dólares (el 87% del valor de mercado de las accio-
nes). Como la empresa tenía en caja solamente 54 millones de dólares, tomó prestados la
mayoría de los fondos requeridos para pagar el dividendo. Después de pagar el dividen-
do, la empresa tuvo un valor contable de los recursos propios negativo de 160 millones de
dólares.
Al día siguiente del anuncio del dividendo extraordinario, hubo un aluvión de ofertas
de compra para las acciones de la empresa. 2 La apertura fue 53 dólares por acción, y la
acción cerró a 50,5 dólares por acción, 4,38 dólares por encima del día anterior. Poste-
riormente, las acciones nuevas aumentaron de valor acabando el año 1989 a 20,4 dóla-
res. La figura 4.12. muestra el descenso que sufrió el precio de la acción como conse-
cuencia del pago del dividendo y su posterior ascenso.

Figura 4.12. Cotización de Sealed Air de 1987 a 1989 Yde I9S9 a 2000

IPreclo de la acción ($) 1-- '------1 Ipre cio de la acción ($) ~- - - -

40 1"'---t---,j--"'----t-----j
i
50 +-'lI1lt--;__--.,;;:--~;r----j 250
200
ISO J'"
J
.lIl

..
J \Ift.
....r
,
30
20
+---'1'------1---1
+ - - - - - - - -....~
100
50
..,....J" 1

10 +----1-----+-"---1 O -:
dici.-S6 dici.-S7 dici.-88 dici.-89 d-89 d-90 d-91 d-92 d-93 d-94 d-95 d-96 d-97 d-98 d-99 d-OO

El tremendo apalancamiento de la empresa estuvo acompañado de una sustancial


mejora en sus ratios de eficiencia. Sealed Air proporcionó a sus accionistas una rentabili-
dad del 290% desde abril de 1989 hasta diciembre de 1992, mientras que la bolsa subió
un 36% en ese periodo. Antes del dividendo especial, desde diciembre de 1986 hasta

2. En la Ilota de prensa, el presidente de la empresa dijo: l,El dividendo especial permitirá a los accionis-
tas de la empresa realizar en dinero una porción muy significativa del valor de la empresa, al tiempo que
mantendrán su interés accionarial en la misma. Nuestra estrategia ha sido siempre de liderazgo en produc-
tos para paquetería. Con las inversiones actuales creemos que la empresa tiene suficiente capacidad produc-
tiva para satisfacer la creciente demanda ele sus productos durante varios años sin significativas inversiones
adicionales. También creemos que es improbable que en las circunstancias actuales de mercado encontre-
mos oportunidades para adquisiciones importantes a un precio aceptable que sean consistentes con nuestra
estrategia El dividendo especial no es una respuesta a ninguna oferta de adquisición externa".
Valo,. de mercado y valor contable 101

abril de 1989 la rentabilidad para los accionistas fue 6% mientras que la rentabilidad de
la bolsa fue 48%.
En la tabla 4.2., se puede observar que los recursos propios fueron negativos en 1989,
debido al pago del dividendo. También se aprecia el aumento de la deuda en dicho aúo,
para hacer frente al pago del dividendo. Los recursos propios volvieron a ser positivos en
1994. Las ventas, el beneficio operativo y el beneficio neto también crecen a lo largo de
los aúos.

Ventas 789,6
Beneficio operativo 130,1
Beneficio 25,3 7,2 27,4- 52,7 69,3
Activo circulante 96,0 86,7 18,5 33,8 41,9 58,9
Existencias 28,3 32,0 43,3 42,3
Recursos propios .94,6 .29,41 106,3 186,6
Deuda a largo 253,7 190,1 149,8 99,9
Inversiones en activo ftia 13,9 12,1 15,9 22,4 21,0 17,0

Fundada en 1960, Sealed Air fabricaba y vendía una amplia gama de productos para
empaquetado. Uno de sus productos más famosos eran los plásticos con burbujas. Otros
productos eran sobres con autopegado, papel para absorber líquidos de carnes para los
supermercados, y materiales plásticos para empaquetar mercancías frágiles.
Al comunicar el dividendo especial a los bancos, la empresa se encontró con que mu-
chos bancos no querían conceder créditos a una empresa con recursos propios negativos.
A pesar de estos problemas Sealed Air obtuvo un préstamo de Bankers Trust por
136,7 millones de dólares (ampliable hasta 210 millones) con un interés del 11,5%.3
También emitió 170 millones de dólares en bonos subordinados, a 1 aúos con un inte-
rés del 12,625%. Para financiar los 23,1 millones de dólares restantes, la empresa liquidó
°
inversiones a corto plazo. El acuerdo con los bancos también requería que cualquier di-
nero procedente de la venta de activos se destinase a prepagar créditos. Además, Sealed
Air no podría tomar prestamos adicionales.
Las comisiones y otros gastos asociados con el dividendo especial fueron 20,9 millo-
nes de dólares.
Después del dividendo especial, la dirección puso el énfasis de sus políticas en nuevas
prioridades: 1) primacía del cliente; 2) cash flow; 3) atención al capital circulante; 4) in-
novación; y 5) beneficio por acción.

3. El tipo preferencial de Bankers Trust más 1,5o/c.

i,,1 ., c_
.\
(' • ...1
102 Valoración de emp,oesas

La empresa adoptó un nuevo plan de incentivos para sus directivos. Antes de la reca-
pitalización,4 los incentivos se basaban en el beneficio por acción. Después, en el EBIT-
DA (beneficio antes de amortización, intereses e impuestos), nivel de inventarios, nivel
de cuentas a cobrar y capital circulante. El objetivo del nuevo plan de incentivos fue fijar
la atención de los directivos en la importancia de la generación de cash flow. El presiden-
te explicaba así este cambio de incentivos: «En nuestra empresa nuestros directivos nun-
ca tuvieron que preocuparse del balance, y la empresa aceptaba las inversiones recomen-
dadas por los directivos sin problemas. Al cambiar de beneficios por acción a EBITDA,
hemos conseguido que nuestros directivos se centren más en el cash flow". La empresa
también acometió un plan para que los empleados tuviesen más acciones. En abril de
1989 los empleados tenían el 7,9% de las acciones de la empresa y en marzo de 1992 el
24,6%.
En la figura 4.13., se aprecia que el ratio de beneficio operativo sobre ventas fue supe-
rior al del sector. También se observa la reducción del circulante neto y de lós inventarios
sobre ventas después del pago del dividendo. 5

Figura 4.13. Comportamiento de Sealed Air respecto al sector


40%

30%

20%
Sealed Alr

Sector
30%

20%

10%
-
Sector
taledAlr

X.
14%
12%
10%
8%
SCIlled Air
Rene lcio o ulltlvolVe tllS ClrculaDI~ netofVenfll8
10% 0% 6%
~5 86 87 88 89 9. 91 92 85 86 87 88 89 9. 91 92 85 86 87 88 89 9. 91 92

El 31 de marzo de 1998, la empresa se fusionó con Cryovac, la división de productos


para empaquetado de W.R. Grace & Ca. La empresa fusionada se sigue denominando
Sealed Air.
No todas las recapitalizaciones han sido tan rentables para los accionistas como la de
Sealed Air. La tabla 4.3. muestra la rentabilidad para los accionistas de 33 recapitaliza-
ClOnes.

4. Se denomina recapitalización al aumento del endeudamiento de la empresa como consecuencia del


pago del dividendo especial.
5. El lector interesado en más información sobre la empresa puede consultar los casos de Harvard Busi-
ness Sehaol 9-294-122/3 «(Sealed Air Corporation's Leveraged Recapitalization», escritos por Karen Wruck.
Valor de mercado y valor contable 103

Tabla 4.3. Recapitalizaciones apalancadas. Rentabilidad para los accionistas


en el año posterior a la operación

Em .:.té'sa ))11 ]j)


Sealed Air Corp 62,8% 52,1% Whittak,,' -1,8% 10,6% -12,3%
Holiday Corp 59,8% 5,5% 54,3% Phillips-Van Heusen ~1>8% 5,2% -7,0%
Holly Corp 40,8% 12,0% 28,8% T1iad Systems -3,7% 0,3% -3,9%
Shoneyls 40,6% 11,8% 28,8% Service Merchandise -5,6% 8,4% -14,0%
CUC Intcrnational 39,5% 7,6% 31,9% Swank loe -11,5% 6,1% -17,6%
Barry Wright 31,8% 22,5% 9,4% G"'Cmp -19,5% 6,9% -26,4%
Kroger 25,8% 13,0% 12,8% WNS Inc . -28,0% 11,6% -39,5%
Golt Industries 24,1% 8,5% 15,6% Buriel' Manufacturing -30,0% -0,1% -29,9%
Ctevetand-Cti[fs 22,8% 13,8% 9,0% USG Corp -35,3% 12,8% -48,1%
Di Giorgio 18,8% 11,6% 7,2% 1nterlake Corp -36,2% 7,5% -43,7%
FMe Corp 17,6% 9,4% 8,2% Quantum Chemical -38,5% 13,5% -52,0%
Owens Corning 12,6% 10,5% 2,1% Standard Brands Paint -39,0% 13,2% -52,1%
Vista Chemical 12,0% 10,5% 1,6% Carter Hawtey Hole -44,0% 5,8% -49,8%
Union embide 10,0% 12,1% -2,0% HB] -49,2% 6,4% -55,6%
apticat Coalin¡; Lah 8,5% 5,7% 2,8% In/ereo -63,1% 13,9% -77,0%
Goodyear 5,8% 8,4% -2,6% Bank BUg Ei¡uip -79,7% 3,7% -83,5%
General Signal 5,3% 13,6% -8,4% Promedio -1,5% 9,5% -10,9%
Las operaciones realizadas como defensa ante una adquisición están en cuniva.
104 Valomción de e1l"p"esas

Anexo 4.1. Valor de mercado (VM) y valor contable (VC) de las


empresas incluidas en el IBEX 35 en octubre de 2000 (millones de
euros)

(Capitalización del 6/10/2000 Yvalor contable correspondiente al primer semestre del 2000)
millon~s de euros

,~~c..
VM ve VM ve 1995 2000 1995 2000
Endesa 10.736 5.302 23.938 9.715 2,02 2,46 5.434 14.223
Telefónica 9.486 9.294 98.060 15.638 1,02 6,27 191 82.423
BSCH 8.268 5.869 55.766 14.886 1,41 3,75 2.399 40.880
Repsol 7.167 3.955 26.973 13.667 1,81 1,97 3.212 13.306
Iberclrola 6.175 5.891 13.172 8.300 1,05 1,59 284 4.871
BBVA 5.962 3.856 53.658 15.510 1,55 3,46 2.106 38.148
Carrefour 4.476 1.208 4.921 1.048 3,71 4,69 3.268 3,873
Gas Natural 4.239 1.130 8.906 3.096 3,75 2,88 3.109 5.810
Banco Popular 3.886 1.613 7.557 2.062 2,41 3,67 2.272 5.495
Acesa 1.808 843 2.560 1.701 2,14 1,50 965 859
Unión Fenosa 1.277 1.841 6.404 2.820 0,69 2,27 -564 3.585
Bankinter 1.043 605 3.363 765 1,72 4,40 437 2.598
Tabacalera 1.018 590 5.334 1.344 1,73 3,97 428 3.990
Hidrocantábrico 952 629 2.539 1.060 1,52 2,40 324 1.479
Aguas Barcelona 920 483 1.883 939 1,90 2,00 437 943
Acerinox 862 748 1.848 1.122 1,15 1,65 115 726
FCC 839 636 2.338 1.117 1,32 2,09 204 1.221
Alba 746 583 2.437 734 1,28 3,32 163 1.703
Vallehermoso 583 518 920 634 1,13 1,45 65 287
Dragados 55l 708 1.671 908 0,78 1,84 -158 763
Tena 12.286 1.074 11,44 11.213
Amadeus 5.788 740 7,82 5.048
Prisa 5.339 501 10,66 4.838
Zeltia 4.074 98 41,66 3.976
Sogecable 3.522 364 9,67 3.158
TPI 3.310 58 57,18 3.253
Acciona 2.623 693 3,79 1.930
Ferrovial 2.089 1.024 2,04 1.065
Sol Meliá 1.915 1.026 1,87 888
Inelra 1.818 122 14,92 1.696
ACS 1.685 757 2,23 928
NH hoteles 1.578 296 5,33 1.282
Red eléctrica 1.441 723 1,99 718
Aceralia 1.169 2.636 0,44 ·1.467
Tele pizza 11:J4 112 10,11 1.021

TOTAL 60.257 41.000 350.081 97.574 1,47 3,59 19.257 252506


Valm' de mercado y valm' contable 105

Resumen del capítulo 4

La relación VMNC depende de! ROE, Ke y del crecimiento previsto de los,dividen-


dos. .
Cuando suben los tipos de interés,ceteTis paribus, la relación disminllye, y viceversa, al
igual que ocurre con la cotización de las ac;ciones.
El valor contable de las acciones aumellta cuando se producen ampli;;tci<:lllt¡s de capi-
tal, aumentan los beneficios retenidos de la empresa y q@ldose producen revalorizacio-
nes de activos.
Asociar la diferencia VM-VC con la creación de valor de las empresas es, en general,
un erre;>r. Sólo es cierto en e! caso de una empresa que se acaba de crear, ya que sólo en
este caso e! valor contable coincide con la cantidad invertida por los accionistas.

Conceptos clave

• Valor de mercado (VM).


é'
• Valor contable (VC).
• PrecioNalor contable (PNC).
• IBEX 35.
• Rentabilidad de las acciones (ROE).
• PER.
• Crecimiento (g).
• Rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
• Precio por acción (P).
Capítulo 5
Dividendos y valor de la empresa

5.1. Evolución de los dividendos en la bolsa española


La tabla 5.1. muestra el crecimiento de los dividendos repartidos por las empresas
que cotizan en la Bolsa de Madrid (incluye el mercado continuo). Los dividendos repar-
tidos por las empresas crecieron todos los años excepto en 1999, debido a la decisión de
Telefónica de no repartir dividendos. En 1998 Telefónica distribuyó 628 millones de eu-
ros en dividendos.
. ,
Tabla 5.1. Dividendos netos repartidos por las empresas españolas que cotizan en bolsa
(millones de euros). Fuente: Bolsa de Madrid.

Bancos 769 835 914 926 992 1.022 1.073 1.172 1.431 1.597
Cartera-inversión 138 114 132 84 84 42 117 132 157 89
Construcción 138 162 156 90 138 198 183 216 245 166
Eléctricas 427 511 613 619 571 697 796 974 1.061 1.160
Alimentación 60 60 72 72 48 66 73 90 97 92
Metal-mecánica 96 66 48 66 60 102 162 132 216 269
Petróleo y químicas 144 198 228 391 415 517 525 631 700 765
Comunicaciones 325 337 367 367 379 409 424 517 565 220
Otros 54 60 66 54 60 90 125 138 167 184
Total 2.152 2.344 2.596 2.668 2.747 3.143 3.478 4.003 4.637 4.542
Empresas cotizadas 433 436 401 379 378 366 361 388 484 727

La figura 5.1. muestra la evolución de la rentabilidad por dividendos' de tres de las


mayores empresas españolas. Nótese que a pesar de que los dividendos crecieron en ese
periodo, el precio de las acciones creció todavía más por lo que la rentabilidad por divi-
dendos descendió. A finales de 2000, la rentabilidad por dividendos de Endesa era alre-
dedor del 3% Yla de Repsol algo superior al 2%.
La figura 5.2. muestra la evolución de la rentabilidad por dividendos de tres de los

l. La rentabilidad por dividendos es el dividendo por acción (DPA) dividido por el precio de la acción (P).

107
108 Valoración de empTe.las

principales bancos espaüoles. A finales de 2000, la rentabilidad por dividendos del


BBVA2 j' BSCH'\ era inferior al 2%, por debajo de la del Popular.

Figura 5.1. Evolución ele la rentabilidad por dividendos de TeiefOnica, Endesa y Repsol

dici-92 dici-93 dici-94 dici-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 cuci-OO

Figura 5.2. Evolución de la rentabilidad por diviclendos de los bancos BBV, Santander y Popular

IDPA/P(%) I BBVA Ut • • • • aoaaoa'BSCH B. POPULAR I


8
7 .~ i_~_.._.L~~~· .~. __.~._m_"".~ .._".~fN ..._""..:
6 _ _;.-1_ ~ ""'''"''''''-''''''A ""'~"NN."N'>.w._"w"" ...w.v" ~=<
5 ('\"~¡~ '. ... .·1 ' . 1 .. .. i· .. ... .. 1
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3
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-~:~!:~.~t;.,,~~ ...¡
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1
dici-90 dici-91 dici-92 dici-93 ,uci-94 dici-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 dici-OO

,l. ~ J:.\ \l. '¡j'
i'( 7>;'
5.2. Evolución de los dividendos en los mercados internacionales
La tabla 5.2. muestra la evolución de los dividendos, los beneficios, el PIE j' el IPC de
varios países europeos en el periodo 1976·96.
La figura 5.3. presenta la evolución de la rentabilidad por dividendos en Estados Uni·
dos, Inglaterra j' Espaüa. Se aprecia una reducción de la rentabilidad por dividendos en
todos los mercados a lo largo de los últimos 10 aií.os.

2. Los datos anteriores a la fusión con Argentaria son del BBV.


3. Los datos anteriores a la lúsión con el Banco Central Hispano son del Banco Santander.
Di'uidendos y valor de la empresa 109

Tabla 5.2. CrecimielHo de los dividendos por acción nominales y reales en varias bolsas europeas (1976~
1996). FlIente: Hoare Boven

Dividendos nominales 3,49é 9,1,){ 11,2'){ 6,0% 9,6910 9,5% 4,79é Il,79é
Beneficios 4,79é 8,19< 10,39< 6,69é 8,3% 13,2% 5,69é 10,99(
Dividendos reales 0,4'){ 3,49é 2,00/< 3,19é 1,7% 4,49é 1,7'X 5,0'7<
P.l.B. rcal 2,69t 2,19< 2,1% 2,2% 2,2% 1,49< 1,4% 2,1%
P.l.E. nominal 5,8CJc 7,7'!c 12,1% 4,6'7< 11,9% 8,1% 8,191: 9,191:
l.P.C. 3,0'7< 5,7l7c 9,29é 3,09<: 9,4% 5,5% 5,59é 6,79é

Figura 5.3. Evolución ele la rentabilidad por dividendos en los mercados cspaííol, inglés y norteamericano

5
DPA/P(%)
6F=="=A ,
.......... ~.¡....
=.:..
. .m+I:.. .~.., ~~S~'r.~A~ít~,~=. . .:. . :.¡.:...:.. .:. . ~TJ~.~~.• :==~.~~T~.·~~:"=~m. . I: . . . • • . •. • . •. . . • • •
......................! ········· · . T: . · ,· ·.. · · . ···1··~
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3
2mm\m . . mm! . !
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j
!

1
dici-90 dici-91 dici-92 dici-93 dici-94 ,uci-95 dici-96 dici-97 dici-98 dici-99 dici-OO

5.3. Ca~a vez menos empresas reparten dividendos y más recompran


aCCIones

Cada vez hay mellaS empresas que reparten dividendos. En 1998 sólo el 20,7% de las
5.655 empresas cotizadas en las principales bolsas de Estados Unidos (NYSE, AMEX y
NASDAQ) pagaron dividendos. Como muestra la tabla 5.3., de las 4.484 empresas que
no distribuyeron dividendos en 1998, 3.981 empresas nunca habían pagado desde su
fundación, y 503 empresas habían repartido dividendos en afias anteriores.
Desglosando por mercados, en 1998 pagaron dividendos el 52% de las empresas del
NYSE, el 19% de las empresas del AMEX y el 9% de las empresas del NASDAQ.

Tabla 5.3. Reparto de dividendos de las empresas cotizadas en las principales bolsas de Estados Unidos
(NYSE, AMEX y NASDAQ)
~998
Total empresas 787 2.531 3742 4.391 4.326 5202 5.655
Pagaron dividendo 24,5% 20,7%
No pagaron dividendo 25,39é 75,5o/c 79,3l/c
Pagaball 118 233 503
Nunca /Jagaron 81 MO 3.981
.:.,.

110 Valoración de ernpTesas

En España, aunque con algún retraso respecto a Estados Unidos, también se está pro-
duciendo este fenómeno. Siete empresas de las que formaban parte del IBEX 35 en no-
viembre de 2000 no pagaban dividendos: Amadeus, Prisa, Sogecable, Telefónica, Tele-
pizza, Terra-Lycos y Zeltia.
La tabla 5.4. permite constatar la reducción de la rentabilidad por dividendos. Esta
reducción no se debe sólo a que menos empresas pagan dividendos. La rentabilidad por
dividendos de las empresas que sí reparten dividendos también ha descendido desde
4,7% alrededor del año ochenta hasta 2,2% en los noventa. También permite observar
c9IPP cada ve~ haYl11ás reSPWPr<1 d~acc,ipnes. L~ ~azón esqu~r¡ssallllel1~e ~~ más di-
ci~nte par~Ios accio l1 istas distribuir dinero por recol11wade acci(ll1es cílle por pago de
diyiciendos. La recompra de acciones como porcentaje del beneficio aumentÓ desde
3,5% a mediados de los años setenta hasta 27, 1% en los noventa.

.--.- -
Tabla 5.4. Algunos datos sobre las empresas cotizadas en las principales bolsas de Estados Unidos

DiVidendo{Capitalización
Total empresas
Pagan dividendo
. . ..
(NYSE, AMEX y NASDAQ)

. .'
3,1%
3,2%
4,4%
4,7%
. ..
3,1%
3,5%
2,6%
3,0%
1,7%
,2,2%
.

Recompra de acciones/Beneficio 3,5% 4,9% 24,7% 27,1% 27,f%


Dividendo/Beneficio 33,9% 35,2% 40,7% 55,8% 40,3%
(Recompra + Dividendo)/Beneficio 37,4% 40,1% 65,4% 82,8% 67,3%
Emisión de accionesibeneficio 8,7% 11,4% 23,0% 32,2% 34,0%
ROE. Pagan dividendo 12,8% 14,5% 12,0% 10,7% 13,3%
ROE. No pagan dividendo 7,6% 8,4% 4,4% 3,4% 3,9%
Capitalización. sobre el total
Pagan dividendo 96,3% 94,1% 88,4% 86,8% 77,5%
No pagan dividendo 3,7% 5,9% 11,6% 13,2% 22,5%
Fuente: Fama, E.F., y K.R. French (1999), «Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics 01'
Lower Propensity to Pay?». Center fol' Research in Security Prices, Wol'king Papel' No. 509.

Entre 1995 Y 1999, las empresas americanas anunciaron programas de recompra


de acciones por valor de 750.000 millones de dólares. En 1998, por primera vez en la
historia, las empresas norteamericanas repartieron más dinero a los accionistas a tra-
vés de recompra de acciones que a través de dividendos 4 como se puede apreciar en la
figura 5.4.
La figura 5.5. presenta la evolución de la rentabilidad de los bonos del Estado a 30
años y de la rentabilidad por dividendos en Estados Unidos. Se aprecia una reducción de

4. Ver Grullón, Gustavo y David Ikenberry (2000), «What do we know about Stock Repurchases?",Joumal
oJApfJlied C011Jomte Finance. Volumen 13, Número 1, pg. 31·51.
Dividendos y valoi" de la empresa 111

Figura 5.4. Distribución en efectivo a los accionistas: dividendos)' recompra de acciones.


(Empresas norteamericanas en COMPUSTAT)

, ............. Reco1Íopra / CapitalizáCi6n ---Dividendos / Capitalización


- (Recompra + Dividendos) / Capitalización
6% --_._------'--'-,-,

4% +--iI---..lI~",.t.---~-.L-..::>..~
.. /:...,,"""----::_--..L--------_I
.......-'-'''--~ .....__I
3% t-'7'----------------....:::'----.=-~--
..... ~

2%f:--------------~.,. E"':_;....==_----=:::::::::::::::,"'-""""-_l __

74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

ambas rentabilidades a lo largo de los últimos 20 años. Aunque la figura 5.5. parece indi-
car queJa rentabilidad de los bonos del Estado ha sido siempre superior a la rentabilidad
por dividendos de la bolsa, Fisher y Statman 5 muestran que la rentabilidad por dividen-
dos fue superior a la rentabilidad de los bonos del Estado todos los años desde 1879 has-
ta 1958. La diferencia media en esos años entre la rentabilidad por dividendos y la renta-
bilidad de los bonos del Estado fue 1,87%.

Figura 5.5. Rentabilidad por dividendos y tasa de interés a 30 a1ios en Estados Unidos

16
14 JI
jf¡ M.
I I -BüNü 30 USA -DIVIP r
12 lA
10
'lf V' '\..
% 8 ..... ""'"~ ....
6
4
'v-" - 1.... -~
~
.......... .... "\..
-,..,r
~ ~

2
O
01-80 01-82 01-84 01-86 01-88 01-90 01-92 01-94 01-96 01-98 01-00

5. Ver Fisher, K., y M. Statman (2000), "Cognitive Biases in Market Forecasts»,jounwl OfPOTtfolio Mana-
gemel1t. Fall, pag, 72-81.
112 Valoración de empresas

5.4. Valor de la acción como valor actual de los dividendos esperados

El valor de una acción es el valor actual de los dividendos esperados. 6 Después vere-
mos varios métodos de valoración de empresas por descuento de los dividendos espera-
dos. Los métodos varían entre sí dependiendo de la manera en que se espera que crezcan
los dividendos.
El inversor que hoy compra una acción normalmente espera cobrar dividendos en el
futur0 7 y revender la acción en el futuro a un precio superior. También puede ocurrir
que compre la acción con deseo de mantenerla indefinidamente.
Imaginemos que el inversor que espera mantener indefinidamente la acción lacom-
pra hoy. La acción es de una empresa que reparte dividendos anualmente. Si la rentabi-
lidad que nuestro inversor exige a la inversión es Ke, el precio máximo que debe pagar
por esta acción (Po) es el valor actual de los dividendos (OPA) que esperas obtener de la
acción:
P _ OPA, OPA, OPA, OPA.
[5.1.]
1I- I + Ke + (I+Ke)' + (1 + Ke)' + (I+Ke)· +...

Otro inversor espera cobrar los dividendos de los próximos dos años (OPA I y OPA,) Y
vender la acción entonces a un precio P,. Si la rentabilidad que nuestro inversor exige a
la inversión es Ke, el precio máximo que debe pagar por esta acción (Po) es:

_ OPA, OPA, + P,
P0 - + ')
l +Ke (1 + Ket
Pero el inversor que compre la acción dentro de dos aüos, hará un cálculo parecido al
suyo. Suponiendo que también la desee tener dos aüos, el cálculo que hará para obtener
el precio dentro de dos aüos (P 2 ) será:

P _ OPA, + OPA" +p.


,- ,
- l +Ke (1 +Ket
Pero el precio del año 4 también dependerá de los dividendos de los siguientes aüos.
Reiterando este razonamiento, llegamos a:

P = OPA, + OPA, + OPA, + OPA 4


11 1+ Ke (1 + Ke)' (1 + Ke)" (1 + Ke)4 +...

6. Al hablar de dividendos, nos referimos a remuneración a las acciones. Ya hemos visto que esta remu-
neración puede tener la forma de dividendos, ele recompra ele acciones, devolución ele nomjnal...'
7. También cobrará derechos de suscripción. Pero lo que cobra por derechos de sllscripci{lI1 lo pierde por
disminución del valor de la acción debida él la dilución que provoca la ampliación de capital.
H. DPA son las abreviaUlras de dividendo por acción. Aunque utilizamos únicamente DPA, nos referimos
siempre a las expectativas del dividendo por acción (valor esperado).
Dividendos y valor de la. empresa 113

Por consiguiente, el valor de la acción es el valor actual de los dividendos que se espe-
ra que reparta la acción, aunque el inversor piense venderla pronto.
Ejemplo. Calcular el valor de una acción que reparte un dividendo anual de 100 pese-
tas y que se espera que se mantenga constante a lo largo de los años. Los bonos del Esta-
do a largo plazo rinden un 6% y la rentabilidad exigida a esta empresa es el 10%.
El valor de la acción es 1.000 pesetas porque
lOO lOO lOO lOO
Po = l.000 = -- + --" + --,\ + --., +...
1,1 (1,1)- (1,1) (1,1)
Nótese que si en lugar de esperar esas 100 pesetas de la inversión en la acción, se es-
perasen de una obligación del Estado perpetua, su valor sería 1.667 pesetas (superior
porque no tiene riesgo):

1.667 = lOO + 100, + 100, + lOO +...


1,06 (1,06)' (1,06)3 (1,06)'

5.5. Valor de la acción cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo


todos los años. Fórmula de Gordon y Shapiro9

Abordamos ahora la valoración de una acción cuyos dividendos se espera que crezcan
anualme:e a una t~s~n '
OPA, - OPAo (1 +'g(
OPA 2 = OPA o (1 + g)" = OPA, (1 + g)
OPA" = OPA o (1 + g)" = OPA, (1 + g) ,,·1
El precio de la acción será:

OPA, OPA,(1+g) OPA,(1+g)2 OPA,(I+g)'


Po = I+Ke + (1 + Ke)" + (1 + Ke)' + (I+Ke)" +.,.

En el anexo 5.1. se muestra que el precio de la acción se puede expresar como:

P _ OPA, [5.2]
o-
Ke-g

Ejemplo, Calcular el valor de una acción cuyo dividendo anual fue de 100 pesetas y
que se espera que crezca al 4% a lo largo de los años. La rentabilidad exigida a esta em-
presa es el 10%.

9. Ver C;orclon, rvIyron y E. Shapiro, "Capital Equipment Analysis: The Required Rate ofProfitu, lV1anage-
3, oet. 1956, pags. 102-110.
/lIt'nt Srit'I/("("
114 Valoración de empresas

El dividendo esperado del año próximo es 104 pesetas. Por consiguiente, valor de la
acción es 1.733 pesetas porque, aplicando la expresión [5.2]: 1.733 = 104/ (0,1- 0,04).
Nótese que si no esperásemos crecimiento en el dividendo (g=O), el valor de la acción
sería 1.000 pesetas: 1.000 = 100/ (O, 1- O)
Ejemplo. El precio de la acción de Endesa el 1 de abril de 1998 fue 23,2 euros. El di-
videndo por acción de 1997 fue 0,463 euros. Si la rentabilidad exigida a las acciones de
Endesa era 8,5% el lector puede comprobar que el crecimiento medio esperado de los di-
videndos era 6,38%:

232= 0,463 x 1,0638


, 0,085 - 0,0638
La figura 5.6. muestra el crecimiento medio esperado del dividendo por acción de
Endesa al final de cada año. Este crecimiento medio esperado del dividendo por acción
se calcula repitiendo el cálculo anterior al final de cada año.

Figura 5.6. Evolución del PER de Endesa y del crecimiento del dividendo implícito
en el precio de la ac~i6n a fin de año

20 - - PER - g del dividendo implícita en precio de fm de año


18 +=-__....~_-----.....:.:.::::==..:.:.::::-----...-----...-----...-----...-----...-----...~;.L.:.:::::::~--
16 +-:~---~ ...--J'~_---------..",.....,::;----~~­
14 -fIL-----~e::..-_..JI~~...".tc:~ ...____,...c.=-----------=".,
12 +-----------,~:_::;¡F<:____:7"'~---------­
10 +----------,~--""~-..:::=.----3ll<__---------

~f=~==:==~~~=~==~=~=~~:;~~~~:::~
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Figura 5.7. Evolución del dividendo y del beneficio por acción de Endesa

1,4 ,------]I!ilBPA nominal f - - - " - - - - - - - - - - - - - - -


1,2 11 DPA nominal 1 - - - - - - - - - - - - - - -
=
~E 1,0 +-------------------------:=--
'" 0,8 +---------------
&.... 0,6 +-----------0:---
:g 0,4
... +---
¡¡ 0,2
0,0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Dividendos y valor de la empresa 115

Las figuras 5.7. y 5.8. permiten comparar la evolución de! dividendo por acción de
Endesa con el beneficio por acción, ambos expresados en pesetas nominales. Se observa
que en 1996 creció mucho más e! dividendo que el beneficio por acción. , } . I \ A~l ,;C~ ")

Figura 5.8. Crecimiento anual del dividendo y del beneficio por acción de Endesa.

60%
g DPA real
50% g DPA nominal

o 40%
g BPA nominal lA
//
~
el

30%
'ª"...
~-;/f
'0
\

-
20%
U
'- ::::::::---.... ,.....-/ \
10%

0%
------ ~7
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

5.6. Valor de la acción cuando los dividendos crecen una cantidad


fija todos los años
Abordarnos ahora la valoración de una acción cuyos dividendos se espera que crezcan
todos los años una cantidad ftia /1.
DPA 1 = DPA o + /1.
El precio de la acción será:
p _ DPA o + /1 DPA o + 2/1 DPA o + 3!1 DPA o + 4/1
0- I+Ke + (I+Ke)' + (1 + Ke)3 + (1 + Ke)' +...

En e! anexo 5.2. se muestra que el valor de la acción se reduce a:

Po = DPA o +[_1_+_1_] /1
Ke Ke Ke'
Esta fórmula también puede expresarse corno:

El primer sumando es el valor de los dividendos si fuesen constantes (iguales al di-


videndo del año próximo) y el segundo sumando es el valor del crecimiento de los divi-
dendos.

t-, ,c, \
116 Valomción de e"'presas

5.7. Modelo binomial de valoración de acciones por descuento


de dividendos 1o

En este apartado vamos a valorar acciones cuando no tenemos una idea exacta de si
crecerán los dividendos. Sólo asignamos una probabilidad a que los dividendos crezcan.

5.7.1. Modelo binomial aditivo


Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de si crecerán los dividen-
dos: asignamos una probabilidad (p.,) a que los dividendos crezcan una cantidad /'.. y otra
probabilidad (p, = l - p.,) a que se mantengan constantes.

<
OPAI + /'.. con probabilidad PI'
OPAI+] =
OPAI con probabilidad Pe = l - PI'
En el anexo 5.3. se muestra que el valor de la acción es:

OPA
Po = -
Ke
[1 1]
-D + - + --, p" /'..
Ke Ke-

5.7.2. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra


Este modelo completa al anterior asignando una probabilidad a que la empresa quie-
bre y no haya más dividendos:
~OPAI+/'.. con probabilidad PI'
OPAI+] =~OPAI con probabilidad Pe = l - PI' - Pe¡
0=1'1+] con probabilidad Pq
En este caso el valor de la acción es:

OPAo(l-p,,) [ 1 1]
1'0= + + ,p,/'..
Ke+p" Ke+P'l (Ke+P'l) ,

Nótese que cuando Pe¡ = O, esta fórmula coincide con el modelo binomial aditivo sin
quiebra.

10. Ver I-Iude)', W-J. y L.D JohnSOll, nA Realistic Dividend Valuation Model», Financia/ AnalystsJollrnal,
julio/agosto 1994, p<lgs. 50-54.
Divide-ndos ')1 valor de la empresa 117

5.7.3. Modelo binomial geométrico


Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de si crecerán los dividen-

_<
dos: asignamos una probabilidad (pul a que los dividendos crezcan un porcentaje g y otra
probabilidad (p,. = 1- pul a que se mantengan constantes.
DPA, 4- (1 + g) con probabilidad p"
DPA,+I -
DPA, con probabilidad p, = 1 - P"
En el anexo 5.4. se muestra que el valor de la acción es:

P" = l+p"g DPA"


Ke-p" g
Si p" = l (Pe =0), tenemos la fórmula de Cardan y Shapiro; Po = DPAo (1 +g) / (Ke - g)

5.7.4. Modelo binomial geométrico con probabilidad de quiebra


Este modelo completa al anterior asignando una probabilidad a que la empresa quie-
bre y no haya más dividendos;

_L.. DPA, (1 + g) con probabilidad p"


DPA'+I -~DPA[ con probabilidad Pe = 1 - p" - P'l
O=P,+I con probabilidad P'l
En este caso, el valor de la acción es:

P _ l+p"g-p" DPA
"- Ke-p" g+Pq "
Cuando P" = 0, esta fórmula coin~idec~n el model~ iJ'inomial geométrico sin quiebra.

5.8. Modelo trinomial de valoración de acciones por descuento de


dividendosll

En este apartado vamos a valorar acciones cuando no tenemos una idea exacta de si
los dividendos crecerán, disminuirán o se mantendrán constantes. Para valorar la acción
necesitamos asignar probabilidades a las tres opciones.

1 l. Ver Yao, Yu!in, "A Trinomial Dividend Valuation Modeh, The.!ournal o(Por{folío klanaKemenl. Volume
2~3, n." 4, verano 1997, págs. 99-103.
118 Valoración de empresas

5.8.1. Modelo trinomial aditivo


Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de cómo evolucionarán los
dividendos: asignamos una probabilidad (pul a que los dividendos crezcan una cantidad
1'0., otra probabilidad (Pd) a que disminuyan en la misma 12 cantidad 1'0., y otra probabili-
dad (Pe = 1- Pll - Pd) a que se mantengan constantes.
OPAl + 1'0. con probabilidad Pll
OPAl+ 1 = ~ OPAl con probabilidad Pe = 1- Pll - Pd
OPAl - 1'0. con probabilidad Ptl
El valor de la acción es:

Po - OPA o [1 1]
- -Ke
-+ -
Ke+ - (Pu -
Ke' Pd) 1'0.

5.8.2. Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra


Este modelo completa al anterior asignando una probabilidad a que la empresa quie-
bre y no haya más dividendos:

~
~:~:+I'o.
con probabilidad Pu
con probabilidad Pe = 1- P lI - Pd - P q
OPA =
t+1 . OPAl-1'o. con probabilidad Pd
0=P l + 1 con probabilidad Pq
En este caso el valor de la acción es

. Cuando Pq = 0, esta fórmula coincide con el modelo trinomial aditivo sin quiebra.

5.8.3. Modelo trinomial geométrico


Valoramos una acción cuando no tenemos una idea exacta de cómo evolucionarán los
dividendos: asignamos una probabilidad (pul a que los dividendos crezcan un porcentaje

12. El modelo también puede ampliarse para el caso de que la cantidad que pueden disminuir los divi-
dendos sea distinta de la cantidad que pueden aumentar.
Dividendos y valor de la empTesa 119

g, otra probabilidad (Pd) a que disminuyan en el mismo l3 porcentaje g, y otra probabili-


dad (Pe = 1- P u - Pd) a que se mantengan constantes:
DPA, (1 + g) con probabilidad Pu
DPA'+1 = ~ DPA, con probabilidad Pe = 1- Pu - Pd
DPA, (1 - g) con probabilidad Pd
En el anexo 5.5. se muestra que el valor de la acción es:

Si P u = 1 (Pd = Pe =0), tenemos la fórmula de Cordon y Shapiro.

5.8.4. Modelo trinomial geométrico con probabilidad de quiebra


Este modelo completa al anterior asignando una probabilidad a que la empresa quie-
bre y no haya más dividendos:

o,~" "" ~::~ ::


con probabilidad Pu
con probabilidad Pe = 1 - Pu - Pd - P q
+,:' con probabilidad Pd
O=P,+1 con probabilidad Pq
En este caso, el valor de la acción es:

P = l-pq+(Pu-Pd)g DPA
o o
Ke+p q -(Pu -Pd)g
Cuando P q = 0, esta fórmula coincide con el modelo trinomial geométrico sin quie-
bra.

5.9. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de


crecimiento

Se supone que el DPA y el BPA crecen a la tasa g hasta el año n y que a partir del año
n + I crecen a la tasa gn-:']'-or-tanto, el dividendo por acción del año n es: DPAn = DPA I
(1 +g)n.l, y el dividendo por acción del año n + les: DPAn+1 = DPA I (1 +g)n.l (1 + gn)

13. El modelo también puede ampliarse para el caso de que la cantidad que pueden disminuir los divi-
dendos sea distinta de la cantidad que pueden aumentar.
120 Valoración de em.preS(L'i

Crecimiento del DPA

o n Años

El precio de la acción hoyes:

Po -_ DPA, [_(~)"-']
1 DPA, (1 + g)"-' (1 +g,,)
+ --'-'--'''"---'~-''.'''-'-
Ke - g 1+ Ke (Ke - gn)(l + Kel"
Esta expresión se reduce a:

. Po = I~:~~[I-U++:er'CZe--g~J]
\>";·''''''V';'''-''-' ··,':"-".;;'_'-i,_ ,,',.-.... '_., -"·S. "

Un problema de este modelo es que el salto del crecimiento, que pasa de g a gn inme-
diatamente, sucede pocas veces.
Una buena aproximación a esta expresión se consigue con la siguiente fórmula:

Po =
DPA o [(l+g)+n(g-g,,)]
Ke-g"
El anexo 5.6. presenta el error que se comete con esta aproximación.

5.10. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de


crecimiento: el modelo H14

Se supone que el DPA crece a la tasa inicial g¡ el primer año. Durante 2H años, la tasa
de crecimiento va declinando hasta llegar a la tasa gn' A partir de entonces, crece todos
los años a la tasa g".
Crecimiento del DPA

o 2H Años

14. Ver Fuller, RJ. Y C. Hsia, «A Simplified Common Stock Valuation Moclelll, Financia.! Analysts.foltmn/,
11." 40, 1984, págs. 49-56.
Dividendos )1 valor de la empresa 121

El valor de la acción hoy se puede aproximar por:

DPAo(I + g,,) DPA" H(g¡ - g,,)


Po = + _--'--'-,=--'c:=..
Ke-g" Ke-g"
El anexo 5.7. presenta el error que se comete con esta aprox"ímación.

5.11. Valor de la acción cuando los dividendos crecen en tres etapas

Se supone que el DPA crece a la tasa inicial g; durante NI aúos. A partir de NI, hasta
el aúo N2 la tasa de crecimiento va declinando hasta llegar a la tasa g". A partir de enton-
tes, crece todos los aúos a la tasa g n .

Crecimiento del DPA

1~,
, ...."I""" ..,l;IolI..
gu _

o NI N2 Años

El valor de la acción hoyes:

DPA N2 (I + g,,)
P =¿NIDPA(I+g.)'
o '+ ¿
N2 DPA
, + ~~
" ,o1 (I+Ke)' ,0NI+,(I+Ke)' (Ke - g,,)(I + Ke) -

El primer sumando es el valor de los dividendos durante la etapa inicial de crecimien-


to a la tasa g¡ (los primeros NI aúos). El segundo sumando es el valor de los dividendos
durante la etapa transitoria de crecimiento (aúos NI + l a N2). El tercer sumando es el
valor de los dividendos durante la etapa final de crecimiento a la tasa g" (aúos N2 + l y si-
guientes).

5.12. La decisión de Telefónica de no repartir más dividendos

En la J unta General Extraordinaria de Accionistas celebrada el 24 de junio de 1998


Telefónica anunció una nueva política de retribución al accionista que consistió en no
continuar con el tradicional reparto de dividendos y en realizar ampliaciones de capital
gratis (con cargo a reservas).
En el ejercicio 1999 realizó tres ampliaciones de capital con cargo a reservas de libre
disposición. Cada una de ellas consistió en la emisión de una acción nueva gratis por
122 Valoración de empresas

cada cincuenta antiguas. Las dos primeras ampliaciones de capital se aprobaron median-
te Junta General Extraordinaria de 24 de junio de 1998, antes citada, y la tercera por
Junta General Ordinaria de Accionistas de fecha 26 de marzo de 1999.
De este modo, Telefónica consiguió:
l. Cubrir sus necesidades de recursos financieros al no repartir dividendos.
2. Contentar a aquellos accionistas que prefieren no cobrar dividendos, o que prefie-
ren obtener su remuneración periódica vendiendo acciones (pagando impuestos
sobre plusvalías).
3. Contentar a los accionistas que gustan de un cobro periódico (dividendos) ofrecién-
doles en su lugar una solución fiscalmente más eficiente: la venta de derechos de
ampliación.
La más completa recopilación de los numerosos trabajos publicados sobre los dividen-
dos y remuneración a los accionistas se encuentra en el libro de Lease, Kalay y otros
(2000), Política de dividendos y sus efectos sobre el valor de la empresa, Gestión 2000.

Anexo 5.1. Derivación de la fórmula de Gordon y Shapiro


Queremos demostrar la siguiente igualdad: Po = DPA, / (Ke - g)
Para ello partimos de la ecuación [5.1]:

P _ DPA¡ DPA, DPA,


[5.1]
o - 1+ Ke + (1 + Ke)' + (l + Ke)' +...

Si los dividendos crecen a una tasa anual g, se cumple que:


DP~ = DPA¡ (l + g); DPAn = DPA, (1 + g)n.¡
Sustituyendo en [5.1]:

Multiplicando ambos lados de la igualdad por (1 +g)/(l + Ke):

P (1 + g) DPA¡(l+g) DPA¡(I+g)' DPA¡(L+g)'


, + ,+ , +...
0(1 +Ke) (1 + Ke) (1 + Ke) (1 + Ke)

Restando las dos últimas expresiones, resulta:


Dividendos y valm" de la empTesa 123

Por consiguiente:
[5.2] Po = DPA I ! (Ke - g)
Esta fórmula también puede expresarse como:
Po = [OPA]! Ke] + g DPA¡/(Ke (Ke - g)]
El primer sumando es el valor de los dividendos si no crecieran (si fuesen siempre
iguales al del año próximo) y el segundo término es el valor del crecimiento de los divi-
dendos.

Anexo 5.2. Derivación de la fórmula del valor de la acción cuando el


dividendo crece una cantidad fija todos los años
El precio de la acción es el valor actual de los dividendos descontados a la rentabilidad
exigida a las acciones (Ke). Como los dividendos crecen una cantidad 1'-. todos los años:

P _ DPA I OPA, OPA, _ DPA o + 1'-. DPA o + 21'-. DPA o + 3f'..


o -1+Ke + (1 + Ke)' + (I+Ke)' +... - I+Ke + (1 + Ke)' + (I+Ke)' +...
Reagrupando términos:
DPA DPA o DPA o 1'-. 21'-. 3f'..
Po = - - o+ ,+ ,+...+ - - + ,+ ,+... =SI+S,
1+ Ke (1 + Ke) (! + Ke) I + Ke (1 + Ke t
(1 + Ke)
Descomponemos la expresión en dos sumandos. El primer sumando es:
s _ DPA o DPA o DPA o _ DPA o
] - I + Ke + (1 + Ke)' + (1 + Ke)3 +... - Ke

El valor del segundo sumando es:


1'-. 21'-. 3f'..
S, = 1 +Ke + (!+Ke)' + (!+Ke)3 +... =

[1 +~(e + (1 +~e)' + (! +~e)3 +.. } [(1 + ~e)2 + (1 +~(e)3 +.. } [(1 + ~(e)' +.. } .. =

~[I+_IJ=[_I +_1JI'-.
Ke Ke Ke Ke'

Luego: Po = DPA o +[_I_+_I_JI'-.


Ke Ke Ke'
124 Valo-ración de empresas

Anexo 5.3. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo


binomial aditivo
El dividendo de cada aúo es:
DPA'+I = OPA, + 11 con probabilidad Pu
DPA, con probabilidad p, = I - p"
El precio de la acción en el momento cero (ahora) es:

DPA" +I1+P1(DPA" +11) ( )DPA,,+P,(DPA,,)


PDPA
( ) =p +l-p
" "" I + Ke " 1 + Ke

Como Po(DPAo) = P1(DPAo)' YPo(DPAo + 11) = P1(DPAo + 11), resulta:


Po(DPAo) = a DPAo + b 11 + b P,,(DPAo + 11), siendo:
a = I / (Ke + Pul b =Pu / (Ke + p.,)
Análogamente,
Po(DPA" + 11) = a (DPAo + 11) + b 11 + b Po(DPAo + 211),
Po(DPAo + 211) = a (DPA o + 211) + b 11 + b Po(DPAo + 3/1),
Sustituyenclo en la ecuación anterior, se obtiene:
Po(DPAo) = [a DPAo + b 11] (1 +b+b 2+ ... +b"·I) +
+ al1 (b+2b 2 +3b 3 + ... +(n-l)b"·I) + b n Po(DPAo + nl1).
Cuando n tiende a infinito, b n Po(DPAo + nl1) tiende a cero porque b es menor que l.
Cuando n tiende a infinito, (1 +b+b 2 + ... +b n. l ) = l/(l-b) porque b es menor que 1.
Cuando n tiende a infinito, (b+2b 2+3b"+ ... +(n-l)b n . l ) = I /(l-b)2 porque b es menor
que 1.
Por consiguierlte: .

P(DPA )=bl1+aDPA,,+ abl1. = DPA" +[_1_+_1_] 11


" " I + Ke (1- b)' Ke Ke Ke' p"
Dividendos y valor de la empresa 125

Anexo 5.4. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo


binomial geométrico

El dividendo de cada afio es:


DPA,+¡ = DPA, (1 +g) con probabilidad p"
DPA, con probabilidad p, = 1- p"
El precio de la acción en el momento cero (ahora) es:

DPAo(i+g) + P,(DPA" (1 +g)) ( )DPA,,+PI(DPA,,)


P (DPA ) = P + I-p
" "" 1 + Ke " 1 + Ke

DPA,,(i+g)+(I+g)Po(DPAo) ( )DPA,,+Po(DPA,,)
P (DPA ) = P + 1- P
" "" I + Ke " 1 + Ke
Con lo que resulta:

P = l+p"g DPA
o Ke-p" g "

Anexo 5.5. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo


trinomial geométrico

El dividendo de cada afio es:


DPA,+¡ = DPA, (l+g) con probabilidad p"
DPA, (l-g) con probabilidad Pd
DPA, con probabilidad Pe = 1- p" - Pd
El precio de la acción en el momento cero (ahora) es:

DPA" (1 + g) + PI (DPA,,(1 + g)) DPA" (1- g) + PI (DPA,,(1- g))


l' (DPA ) = p +p +
o o" 1 + Ke d I + Ke
DPA" +P,(DPAo)
+1-p+p
( )
,," 1 +Ke
Teniendo en cuenta que: Po(DPAo) = P¡(DPAo)'
Po(DPAo(l+g)) = P¡(DPAo(l+g))= (l+g) Po(DPAv), y
Po(DPAo(l-g)) = P¡(DPAo(l-g))= (l-g) Po(DPAo)' resulta:
) )_ DPA" (1 + g) + (1 + g)p" DPA" DPA,,(1- g) + (1- g)Po(DPA,,)
1'" ( DI A" - p" + p" - _ . +
1+ Ke 1+ Ke
126 Valoración de empresas

( ) DPA o +Po(DPA o)
+ l-p -p
"d 1+ Ke
Por consiguiente:
P = 1+(Pu-Pd)g DPA
o o
Ke-(p" -Pd)g

Anexo 5.6. Error cometido con la aproximación del precio de la acción


cuyos dividendos crecen con dos tasas distintas

Error cometido al utilizar la aproximación: PO=KDPA o [(l+gu)+n(g-g,,)]


e- gn

en lugar de la fórmula exacta: P - DPA,


0 - Ke-g
[l-(~r'(
I+Ke
g-g"
Ke-g"
Jl ,
"o

Error = (Valor aproximado - valor exacto) / valor exacto. (Ke = 12%)


11% 5% 0,0% 0,1% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4%
10% 5% 0,1% 0,2% 0,4% 0,7% 1,0% 1,3% 1,7% 2,1% 2,5%
9% 5% 0,1% 0,3% 0,5% 0,8% 1,2% 1,6% 2,1% 2,6% 3,2%
8% 5% 0,1% 0,3% 0,5% 0,9% 1,3% 1,7% 2,2% 2,8% 3,4%
7% 5% 0,1% 0,2% 0,5% 0,7% 1,1 % 1,5% 1,9% 2,4% 2,9%
6% 5% 0,1% 0,1% 0,3% 0,5% 0,7% 0,9% 1,2% 1,5% 1,9%
5% 5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
4% 5% -0,1% -0,2% -0,4% -0,7% -1,0% -1,3% -1,8% -2,2% -2,7%
3% 5% -0,2% -0,5% -0,9% -1,5% -2,3% -3,1% -4,1% -5,3% -6,5%
2% 5% -0,3% -0,8% -1,6% -2,6% -3,9% -5,5% -7,2% -9,2% -11,3%
1% 5% -0,4% -1,2% -2,4% -4,0% -6,0% -8,4% -11,1% -14,1% -17,5%
0% 5% -0,6% -1,7% -3,4% -5,7% -8,5% -11,9% -15,8% -20,2% -25,0%
8% 1% 0,2% 0,6% 1,1% 1,8% 2,6% 3,4% 4,3% 5,3% 6,4%
8% 2% 0,2% 0,5% 1,0% 1,6% 2,3% 3,0% 3,9% 4,8% 5,7%
8% 3% 0,2% 0,5% 0,9% 1,4% 2,0% 2,6% 3,4% 4,2% 5,0%
8% 4% 0,1% 0,4% 0,7% 1,1% 1,6% 2,2% 2,8% 3,5% 4,2%
8% 5% 0,1% 0,3% 0,5% 0,9% 1,3% 1,7% 2,2% 2,8% 3,4%
8% 6% 0,1% 0,2% 0,4% 0,6% 0,9% 1,2% 1,6% 1,9% 2,4%
8% 7% 0,0% 0,1% 0,2% 0,3% 0,5% 0,6% 0,8% 1,0% 1,3%
8% 8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
8% 9% 0,0% -0,1% -0,2% -0,3% -0,5% -0,7% -0,9% -1,2% -1,5%
8% 10% -0,1% -0,2% -0,4% -0,7% -1,0% -1,5% -1,9% -2,5% -3,1%
8% 11% -0,1% -0,3% -0,6% -1,1% -1,6% -2,3% -3,1% -4,1% -5,1%
Dividendos y valor de la empresa 127

Anexo 5.7. Error cometido con la aproximación del precio de la acción


realizado con el modelo H

DPA o(1 + gn) DPA o H(g; - gn)


Error cometido al utilizar la aproximación: Po = +
Ke - gn Ke - gn
en lugar dela fórmula eX,acta: . l',

_ IDPA,_,(I+g; -[Ct-l)(g¡ -gn)/C2H-I)]) DPA 2H (1+gn)


Po - , + 2H
,., (1 +Ke) (Ke - gn)(l +Ke)

Error = (Valor aproximado - valor exacto)/valor exacto. (Ke = 12%)


15% 4% 0,0% -0,2% -0,4% -0,5% -0,7% -0,9% -1,0%
14% 4% 0,0% -0,1% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% 0,1%
12% 4% 0,0% 0,1% 0,3% 0,6% 1,0% 1,5% 2,0%
10% 4% 0,0% 0,2% 0,5% 1,0% 1,6% 2,3% 3,1%
8% 4% 0,0% 0,2% 0,6% 1,1% 1,7% 2,5% 3,3%
6% 4% 0,0% 0,1% 0,4% 0,8% 1,2% 1,8% 2,4%
4% 4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
2% 4% 0,0% -0,2% -0,7% -1,3% -2,1% -3,0% -4,1%
1% 4% 0,0% -0,4% -1,1% -2,1% -3,5% -5,1% -6,9%
0% 4% 0,0% -0,6% -1,6% -3,2% -5,1% -7,5% -10,3%
-2% 4% 0,0% -1,0% -2,9% -5,7% -9,3% -13,8% -18,9%
-4% 4% 0,0% -1,6% -4,6% -9,1% -14,9% -22,1% -30,5%
-5% 4% 0,0% -1,9% -5,6% -11,1% -18,3% -27,1% -37,5%
4% 11% 0,0% -0,6% -1,8% -3,7% -6,2% -9,6% -13,8%
4% 10% 0,0% -0,5% -1,6% -3,1% -5,3% -8,0% -11,4%
4% 8% 0,0% -0,4% -1,0% -2,1% -3,4% -5,1% -7,1%
4% 6% 0,0% -0,2% -0,5% -1,0% -1,7% -2,4% -3,3%
4% 4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
4% 2% 0,0% 0,2% 0,5% 1,0% 1,6% 2,3% 3,1%
4% 0% 0,0% 0,4% 1,0% 2,0% 3,1% 4,4% 5,9%
4% -2% 0,0% 0,5% 1,6% 2,9% 4,6% 6,5% 8,6%
4% -4% 0,0% 0,7% 2,1% 3,9% 6,1% 8,5% 11,1%
4% -6% 0,0% 0,9% 2,6% 4,8% 7,5% 10,4% 13,5%
4% -8% 0,0% 1,1% 3,1% 5,8% 8,8% 12,2% 15,8%
128 Valoración de empresas

Resumen del capítulo 5

El valar de una acción, para un inversor que desea mantenerla un tiempo determina-
do o bien indefinidamente, se puede calcular como el valar actual de los dividendos es-
perados para e! futuro, descontados a la rentabilidad exigida a las acciones.
En el caso de una empresa cuyos dividendos crezcan un porcent,ye fijo todos los años,
el precio de la acción se puede obtener de una forma sencilla utilizando la fórmula de
Cardan y Shapiro: P=DPA¡ / (Ke - g).
En función de la tasa de crecimiento de los dividendos o de la probabilidad que se
asigne a cada tasa, existen además otros modelos a partir de los cuales se obtienen distin-
tas fórmulas para el cálculo de! valor de la acción.

Conceptos clave

• Dividendos.
• Dividendos por acción (DPA).
• Rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
• Crecimiento (g).
• Precio de la acción (P).
Capítulo 6
Influencia de los tipos de interés en la valoración

Los tipos de interés tienen mucha relación con el precio de las acciones. La experien-
cia de todos los inversores muestra que, en general, cuando los tipos de interés descien-
den los precios de las acciones suben y viceversa.
En este capítulo comenzamos observando la evolución de los tipos de interés en los úl-
timos años en España y en otros países. A continuación se presenta la evolución de los ti-
pos de interés con distintos plazos. Después se muestra la relación entre la evolución de
los tipos y la del IBEX 35 y la relación de los tipos con el PER. También se muestra la vin-
culación entre los tipos y la rentabilidad por dividendos de las acciones.
En España, el Estado emite bonos a 3 años desde 1982, bonos a 10 años desde febrero
de 1989, obligaciones a 15 años desde noviembre de 1993 y obligaciones a 30 años desde
enero de 1998.

6.1. Evolución de los tipos de interés


La figura 6.l. representa la evolución de los tipos de interés de los bonos del Estado
en España a 10 años, EE.UU.,Japón y Alemania. Se puede observar como los tipos de in-

Figura 6.1. Evolución de los tipos de interés a la años en España, EE.UU., Japón y Alemania.
(Rentabilidad de los bonos del Estado a diez años). Fuente: Banco de España

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USA Japón España - - - - - - Alemania ~

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12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

129
130 Valoración de empresas

terés en España han sido sustancialmente más elevados que los del resto de los países.
Los tipos de interés en España descendieron fuertemente desde los niveles del 14% a fi-
nales de 1992, hasta niveles del 8%, a principios de 1994.
Posteriormente hasta marzo de 1995 los tipos de interés subieron para situarse otra
vez a niveles del 12% y, a partir de marzo de 1995, los tipos de interés en España han ido
descendiendo progresivamente hasta situarse en niveles parecidos a los tipos de interés
en Alemania y EE. UU. A principios de 1998 los tipos de interés a 3 años en España eran
sólo ligeramente superiores al 4%.

Figura 6.2. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España. Italia, Francia y Reino Unido.
(Rentabilidad de los bonos del Estado a diez años). Fuente: Banco de España

17 ---Italia --_·U.K. ----España ••• Francial.... !


.-': : ':-"". :
15
13
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9 V"'''''''""?
7
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3+--+--+--+--+--+--+--+--+--+--+--+---1-
12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

La figura 6.2. compara la evolución de los tipos de interés en España con la evolución
de los tipos de interés en tres países del entorno europeo: Italia, Francia y Reino Unido.
Se observa que los tipos de interés españoles han sido similares a los italianos y lige-
ramente superiores a los tipos de interés en Francia y en el Reino Unido. También se
puede observar cómo, a partir de los primeros meses de 1995, los tipos de interés han
descendido tanto en Italia. como en Francia manteniéndose relativamente constantes en
el Reino Unido.

6.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos)


En este apartado vamos a hablar de la curva de tipos de interés que no es más que ha-
blar de los tipos de interés existentes en España a distintos plazos. La figura 6.3. muestra
la evolución de los tipos de interés en España a 3 plazos distintos: un tipo de interés a
muy corto plazo que es el MIBOR a un mes, un tipo de interés a medio plazo que es el co-
rrespondiente a los bonos del Estado a 3 años y un tipo de interés a largo plazo que es el
correspondiente a los bonos del Estado a diez años. La figura permite observar como to-
Influencia de los tipos de interés en la valoración 131

dos estos tipos se mueven de modo uniforme, aunque se mantienen diferencias entre
ellos.
Así por ejemplo, hasta principios de 1994 el MIBüR a un mes fue superior a la renta-
bilidad de los bonos del Estado a 3 años y de los bonos del Estado a 10 años. A partir de
los primeros meses de 1994 el tipo de interés a 10 años fue superior a los tipos a 3 años y
a un mes. En todas las figuras se comprueba lo que hemos visto anteriormente, es decir,
a partir de marzo de 1995 los tipos de interés a 3 años y a 10 años iniciaron un descenso
vertiginoso desde los niveles del 12% hasta situarse alrededor del 4% y 5 %. Es intere-
sante comprobar que el descenso del MIBüR empezó un poco más tarde, a finales de
año 1995.

Figura 6.3. Evolución de los tipos de interés en Espafia a 1 mes, 3 y 10 afias (MIBüR y rentabilidad de los
bonos del Estado a 3 y 10 afias). Fuente: Banco de Espafia
.

16 España. MIBOR I mes


14 .J 11\ - - - - - - España. 3 años
12
fY,'
-..
~ España. 10 años
~\ ..r-J ~
'X 10
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2
12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

La figura 6.4. muestra la evolución de lo que se suele llamar propiamente la curva de


los tipos de interés, en España. La figura describe los cambios ocurridos en la curva
de los tipos de interés en España desde diciembre de 1992 hasta noviembre de 2000. En
la figura se puede observar como en diciembre de 1992 todavía los tipos correspondien-
tes a plazos más largos eran inferiores a los tipos correspondientes a plazos más cortos.

Figura 6.4. Evolución de la curva de tipos de interés en España. Fuente: Banco de España

14 -r---~-~-~, -'"'-"7,-=-_:C,_ c : - , - - - - - - - - - - - - - - - - - -
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II dic. 1994

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5
4
~1~8
nov. 2000

3-\-----t--------I-----;..-----+------]
6 meses laño 3 años 5 años 10 años 15 años
132 Valoración de empTesas

A partir de entonces, en todos los casos los tipos de interés a más largo plazo han sido
superiores a los tipos de interés a un plazo menor. La figura permite observar como en-
tre diciembre 1992 y diciembre 1993 se produjo un acusado descenso de los tipos de in-
terés para luego repuntar en 1994, disminuir (los tipos de interés a largo plazo) en di-
ciembre de 1995, descender aún más en 1996 y disminuir todavía más hasta septiembre
de 1998. Posteriormente, los tipos subieron en 1999 y 2000.

6.3. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones
La figura 6.5 permite observar la relación entre los precios de las acciones (el nivel del
IBEX 35) Y los tipos de interés en España. Es interesante observar la correlación que
existe entre ambas curvas. Así por ejemplo entre septiembre de 1992 y enero de 1994 los
tipos de interés descendieron del 14% al8%y el IBEX 35 subió desde 2.000 a 4.000 pun-
tos. La posterior subida de los tipos de interés entre febrero de 1994 y abril de 1995,
cuando los tipos de interés a 10 años llegaron de nuevo al 12%, produjo un descenso del
nivel del IBEX 35 hasta menos de 3.000 puntos. El posterior descenso de los tipos de in-
terés a partir de abril de 1995 se ha visto acompañado por un notable ascenso en el nivel
del IBEX 35 que superó el nivel 10.000 en marzo de 1998. Por consiguiente, se observa
claramente que, Qi!J!ityahneJ1te,c'-tandobajanlos tipo~ de. i';t~rés~l,pr~ci?~elas accio-
nes sube,
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cuandó
y ,...••.. los tipos de interés asci~nd~n el pt;ecio de las acciones desdeiíde.
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Figura 6.5. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España y el IBEX 35

14% --Bono fú ';;;;;;';;'lBEx 35 13.000


13% --_.-,..--- :'1-----.,-----~-----r------:-----~.----T----- 12.000
12% 11.000
11 % 10.000
10% 9.000
TIR
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bono
10 años 8% 7.000
7% 6.000
6% 5.000
5% 4.000
4% 3.000
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O1-91 O1-92 O1-93 O1-94 O1-95 O1-96 O1-97 O1-98 O1-99 O1-00 01-01

La figura 6.6. muestra la relación entre los tipos de interés a 10 años y la cotización de
las acciones de Telefónica y Endesa. Se observa de nuevo cómo la subida de los tipos de
interés entre febrero de 1994 Yabril de 1995 se vio acompañada por un descenso de las
cotizaciones de ambas empresas, mientras que el posterior descenso de los tipos de inte-
rés se vio acompañado por un ascenso notable en el precio de ambas acciones, aunque
mucho mayor en el caso de Telefónica.
Influencia de los tipos de interés en la valoración 133

Figura 6.6. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España y de la cotización de Telefónica y Endesa.
Precio por acción con base 1 el 31 de diciembre de 1991
14 14%
12 12%
10 10%
8 8%
Precio %
6 6%
4
2 2%
O 0%
12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99

6.4. Relación de los tipos de interés con el PER


Ya vimos en la figura 2.3. que cuando los tipos de interés descienden el PER normal-
mente aumenta y viceversa.
La figura 6.7. muestra la relación entre el inverso del PER de la bolsa española y el
tipo de interés en España de los bonos a 10 años. Se observa de nuevo un fuerte parale-
lismo entre el inverso del PER y los tipos de interés. Esta relación es lógica ya que el PER
es el precio por acción dividido por el beneficio por acción, y el inverso del PER es el be-
neficio por acción dividido por el precio de la acción, y ya vimos anteriormente que los
precios (tanto de Endesa como Telefónica y del IBEX 35) y los tipos de interés siguen
una relación inversa muy estrecha.

Figura 6.7. Evolución de los tipos de interés y del inverso del PER de la bolsa en España

! -Tipos a 10 años --[I/PER] Espana


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14%
12% \. A
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12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

La figura 6.8. muestra la relación entre los tipos de interés a 10 años y el PER de la
bolsa española. Nótese cómo existe una relación inversa: en general, cuanto mayores son
los tipos de interés menor es el PER y viceversa, aunque esta relación no es exacta. Esto
134 Valoración de empresas

quiere decir que no sólo los tipos de interés afectan al PER y al precio de las acciones si-
no que hay otros factores que también influyen en el valor del PER Yen la cotización.

Figura 6.8. Relación entre los tipos de interés y el PER de la bolsa en España. (1991-2000)
15
13
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11 •
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7
5



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• • ...
• •
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3
6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
PER

6.5. Relación de los tipos de interés con la rentabilidad por dividendos


de las acciones
La figura 6.9. muestra la relación entre la rentabilidad por dividendos de las acciones
en la bolsa española y los tipos de interés a 10 años. De nuevo se observa un fuerte para-
lelismo y cómo la rentabilidad por dividendos siempre es inferior a la rentabilidad de los
bonos del Tesoro a 10 años.

Figura 6.9. Evolución de los tipos de interés y de la rentabilidad por dividendos de la bolsa española

14 f.o. 11 1

12 "- I~
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I Tipos de interés a largo I
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10 "- ..r-'
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I 1 I
O
12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

La figura 6.10. muestra la evolución de los tipos de interés a 10 años en España y la


rentabilidad por dividendos de Telefónica y Endesa. De nuevo se observa cómo la renta-
bilidad por dividendos y la TIR del bono a 10 años guardan una estrecha relación. La fi-

r ¡
~J )
Influencia de los tipos de inte>is en la valoración 135

gura también nos muestra que siempre la rentabilidad por dividendos ha sido inferior a
la rentabilidad de los bonos del Estado.
Las figuras 6.9. y 6.10. permiten afirmar que, en general, nunca compensa comprar
acciones únicamente por los dividendos, ya que la rentabilidad por dividendos es infe-
rior a la rentabilidad de la deuda pública a 10 años. Uninyersor 9,ue ~ornpre acciones ne-
cesaúamenteha de esperar~na reyalodzación del precio de las misma.s, ya que leh divi-
d~ncl()s e;xcIusivamente consideiadós proporcionan una rentabilidad inferior a lá que
obtendría el inv~¡'soi si pusiese su dinero en deuda p ú b l i c a . '

Figura 6.10. Evolución de los tipos de interés y de la rentabilidad por dividendos de Endesa y Telefónica

14 [, (DP!'JP) TELI¡;FÓNICA. -- -(DPAIP) E~ESA , Tip'os de inte¡és a largo J


12 '::::r:::::::"::::::::¡:"::::::::::::::r::::::::::::::r::"':::::::::::r::::::::::::::r::::::::::::::r:~::::::::::::f:::::::::::::::::¡::::::::::::::::::¡
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12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

6.6. Duración de una acción

La duración de una acción es un parámetro que mide la sensibilidad deIpre~.io a cam-


biosen el tipode interés. I Así, una duración de 8 años significa que si los tipos de interés
aumentan un 1% (por'ejemplo, de 6% a 7%) el precio de la acción desciende un 8%. Aná-
logamente, que si los tipos de interés descienden un 1% (por ejemplo, de 6% a 5%) el
precio de la acción aumenta un 8%.
La figura 6.11. muestra la duración del IBEX 35 a lo largo de los últimos años. Es un
parámetro muy variable en el tiempo y depende de qué tipo de interés utilicemos para
medirlo. 2

1. El concepto de duración se utiliza mucho en el análisis de bonos. En el capítulo 32 se desarrolla am-


pliamente este concepto.
2. El modo más sencillo de calcular la duración es mediante una regresión entre la rentabilidad del índi-
ce y la variación de los tipos de interés:
LlP/P = a + duración LlRl(I + R), donde P es el precio, LlP es la variación del precio y R es el tipo de inte-
rés. a y duración son los parámetros que se obtienen en la regresión.
136 Valomción de ernpresas

Figura 6.11. Duración del IBEX 35. Calculada con rent.abilidades mensuales de los dos últimos años

25 · j ~ T · · .~~ j :~s t T 'T · ·T · ·..¡


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¡::¡ O (............ .. T 'T "1'.......... .... ¡
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01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00 01-01

Santomá y Sebastián (1997) reportan una duración del IBEX 35 de 3,33 años entre
1992 y 1994. Para ello utilizan deuda pública con vencimiento entre 6 y 10 años y tipos
de interés diarios.
La figura 6.12. muestra la duración del IBEX 35 desde 1992 hasta 2000 calculada con
datos diarios, datos semanales y. datos mensuales. La figura permite ver cómo la dura-
ción con datos mensuales siempre es superior a la calculada con datos diarios y casi siem-
pre superior a la calculada con datos semanales. Se observa que, a lo largo de 1995 y
1996, la duración con datos diarios estuvo comprendida entre 2 y 4 años mientras que la
duración con datos mensuales se situó alrededor de 8 años. En los últimos meses de 1997
y primeros meses de 1998 la duración con datos mensuales creció sustancialmente para
situarse entre 11 y 16 años. Este aumento de la duración es conforme a la teorfa: ladlfra-
ción de \ln bCHl9 aumenta cuando l?s tipos de int~rés des~iefl,?en. Pero a finales de 1998
y principios de 1999 la duración fue negativa porque los tipos y las cotizaciones subieron
simultáneamente.
La figura 6.13. muestra la duración de Endesa calculada con datos diarios semanales y

Figura 6.12. Duración dellBEX 35. Calculada con rentabilidades diarias. semanales y mensuales del último
año respecto a la TIR del bono a 10 años
40 diarios semanales mensuales
35
30
25
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10

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12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00
Influencia de los tipos de interés en la valoración 137

mensuales respecto al tipo de interés del bono a 10 años. Se observa la gran diferencia
entre la duración calculada con datos mensuales y calculada con datos diarios. Es de es-
pecial interés lo que sucede con la duración a partir de mediados de 1997: la duración
con datos semanales y mensuales desciende considerablemente hasta situarse por debajo
de la duración calculada con datos diarios. Esto se ve afectado por el hecho de que Ende-
sa es una empresa eléctrica y los precios de venta fueron regulados, de modo que los pre-
cios efectivos de venta disminuirían en 1998 y 1999, razón por la que el precio de la
acción de Endesa ha aumentado mucho menos que otras cotizaciones, como por ejemplo
la de Telefónica, cuya duración aparece en la figura 6.14.
Como puede verse, en el caso de Telefónica la evolución es distinta. La duración cal-
culada tanto con datos mensuales, semanales como diarios aumenta en la segunda mitad
de 1997 y primeros meses de 1998.

Figura 6.13. Duración de Endesa. Calculada con rentabilidades diarias, semanales y mensuales del último
año respecto a la TIR del bono a 10 años
16 .....--datos diarios
14 ---datos semanales
;. iL, w - - - - - datos mensuales
12 +-~';'-""""-I------r4---++-r-+--l
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4

O
01-95 07.95 01-96 07-96 01-97 07-97 01-98

A partir de Cordon y Shapiro, algunos concluyen que la duración modificada de una


acción debe ser3 1/(Ke - g). Pero el crecimiento futuro de los dividendos también se ve
afectado por las variaciones en los tipos de interés. Y si los tipos de interés aumentan un
1%, Ke normalmente aumenta más de un 1%.
Leibowitz y Kogelman (1993) dan solución a una paradoja: mientras, según muchos
autores, la duración de las acciones debería estar entre 7 y 20 años, las duraciones calcu-
ladas empíricamente se sitúan entre 2 y 6 años. Al lector interesado en la duración de la -
renta variable, le recomendamos este artículo que ayuda mucho a comprender este con-
cepto.

3. Ver. por ejemplo, Adserá y Viñolas (1997). Esto se basa en suponer "P/"Ke ~ - DPA I(Ke-g)'.
138 Valomción de empresas

Figura 6.14. Duración de Telefónica. Calculada con rentabilidades diarias, semanales y mensuales del
último año respecto a la TIR del bono a 10 años
,
,,
18
16
14
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dalos diarios
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01-95 07-95 01-96 07-96 01-97 07-97 01-98

6.7. Relación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación de los


tipos de interés
La figura 6.15. muestra la correlación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación
en el bono a 10 años. Lacorrel~ciól.l es negativa ya que cuandc)Jpstipos de interés
ascienqen I<iIS'.l.lt<ibilidaq· deI.,I13~X' 3,5 s\lsleser ,I1Sga~iva y, ~\land() los.tiposqe inte-
résqescisnc:lSltl<l,¡:;s,ntaRj1.ic:laq,dsIl13~X,~!'i~\lSISser.posit,iva.Se observa cómo la correla-
ción utilizando datos diarios es sensiblemente inferior a la correlación utilizando datos
semanales y datos mensuales.
La correlación es un parámetro muy interesante puesto que nos permite conocer
qué porcentaje de la rentabilidad del IBEX 35 se debe a cambios en los tipos de interés.
Así por ejemplo. una correlación del-20% (R= 0,2) implica que su cuadrado (R2) es 0,04.
Esto indica que las variaciones en tipos de interés explican el 4% de la rentabilidad del
IBEX 35. Análogamente una correlación del-40% significa que las variaciones en el tipo
de interés explican un 16% de la rentabilidad del IBEX 35. A lo largo de 1995, la corre-
lación utilizando datos mensuales estuvo situada alrededor del -90%. Esto significa que
utilizando datos mensuales las variaciones en los tipos de interés explicaron aproxima-
damente el8l% de la rentabilidad del IBEX 35.
La figura 6.16. muestra de nuevo la correlación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la
variación de los tipos de interés, pero a diferencia de la figura 6.15., en este caso se utili-
zan siempre datos mensuales y muestran la correlación con tipos de interés a distintos
plazos. En primer lugar es interesante observar como, a lo largo del año 1989, la correla-
ción fue positiva lo cual significa que, en media, cuando los tipos de interés subían, la co-
Influencia de los tipos de interés en la valomción 139

Figura 6.15. Correlación (con datos diarios, semanales y mensuales del último año) entre la rentabilidad
delIBEX 35 y la variación de la TIR del bono a 10 años
60% - Rj ---mensuales -semanales diarios ~.., ... .,
-r ---- ---:- ------ -:-- -- ----:- -------:- -- ---- -;- --- --
, ' " I I
400/0 - - - -- - w - - -:- - -- - --1
200/0 - - - - - - - 1.I 1
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1
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1 , I I I I "
-20% I .'. :_ _ _ _ _ _ .' .¡
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- - - - - - _1_ - - - - - - -1- - -
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-60% - - -' - - - - - - -;- - - - - -1- -


, , - - - - - - ~,
-80% - - - - -: - - - - - - - -: - - - - - - - ~
, , ,
-100% . j - - - - t - - - _ i - - - _ _ t - - - + - - - - / - - - - t - - - - I - - - - t - - - - - - t
12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00

tización también subía y viceversa. A partir de entonces se obtienen unas correlaciones


más lógicas, esto es, negativas. La figura también permite observar como la correlación
entre la rentabilidad del IBEX 35 y las variaciones en los tipos de interés es mucho más
elevada con los tipos a largo plazo (la años y 3 años) que con los tipos de interés a corto
plazo (3 meses).

Figura 6.16. Correlación (con datos mensuales del último año) entre la rentabilidad del IBEX 35 y lá
variación de los tipos de interés (LIIBEX/IBEX y L1R)

60% ..--........--,--.-j---R 10 años R 3 años RImes /---....--,-


40% +mri-"'"""I~--+--t_.-_i--_+_--+---_+--+_--f---__t-___.I+__--+

20%
0%
-20%
-40% -jL-j-jilJ
-60% +---=e.....¡4't"--F-:c-J-"'tl:"Ili'\l.t:-#-'-f\o
-80% +-----,f----''\-fj'--+--b...
100% -+----j'---+--+---+---/---t---+--+_--1f---+---/---/-
01-89 01-90 01-91 01-92 01-93 01-94 01-95 01-96 01-97 01-98 01-99 01-00 01-01

6.8. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda


A lo largo del capítulo hemos utilizado únicamente los tipos de interés sin riesgo
esto es, los tipos de interés a distintos plazos en bonos emitidos por los gobiernos. La fi-
gura 6.17 muestra los costes de la deuda según el plazo y la calidad de la misma. La lí-
nea inferior muestra la rentabilidad de los bonos del gobierno americano para distintos
140 Valoración de en'presas

plazos y el resto de las líneas indican el coste de la deuda para empresas según la califi-
cación de su crédito. Las empresas con calificación AAA son aquéllas cuya deuda repre-
senta un riesgo mínimo por eso tienen una rentabilidad exigida (coste) solamente algo
superior a la de la deuda emitida por el Estado. De la deuda que aparece en la figura
6.17., la de menor calidad es la denominada B y, lógicamente, exige una rentabilidad
supenor.

Figura 6.17. CUn'a de rentabilidades de la deuda de empresas industriales americanas según su rating y
según el plazo. 13 de noviembre de 1997. Fuente: Standard & Poor's Fixed-Income research
11%

~
Gobierno - - - A A A

10%
..--o --+-AA --II--A
-+--BBB --I\--3B+

9%
~ BB/BB- --O---B

8%
/~
Y~r
-f\
~
-'J I~
7%

~~ 'J'"

6%
::--:::
5%
o 5 10 15 20 25
Plazo de los bonos (años)

6.9. Tipos de intervención del Banco de España

La figura 6.18. muestra la evolución de los tipos de interés de intervención del Banco
de España a fin de año en el periodo 1977-2000.

Figura 6.18. Tipos de interés de intervención del Banco de España a fin de año
I , '1 l ' I I I I I I , l i t I I I I ,
20% --¡--r--¡-- - - --r--r--r--r--r--T--T--T--T--T--T--T--T--T--T--T--1
I 1 1 I I I I I I I I I I 1 . I '1 l '
I , I I I 1 I l I t I I 1 I I '1 I I
I
15% --¡ - - ¡I I
¡ - - ¡I - - ¡I- - ¡ -
1
- ¡1 __ ¡1 __ ¡1 I
¡, 1
W f , , 1 I
--i-~---¡--¡-~¡--¡--¡--
I 1 1
- - ¡I - - ¡I
l 1 1 l I l I l I I I l l I
l 1 1 l I l l i t I l 1 I
l • t l I l l I l l l 1 I 1 l l l 1 l l
10% r--¡--¡--¡--¡--¡W-¡-- __ ¡ __ ¡ __ ¡ __ ¡_W¡--¡-_¡ ¡-----¡--¡-W --¡--¡
l 1 l l I 1 t l I 1 l 1 l I l
l I l I r 1 I I l i t l I
__ L __ L __ L __ L __ L __ L __ L __ L __ L __ L __ L __ 1 __ 1 __ 1 __ 1 __ 1 __ 1. __ 1.__ _ _1 __ "
5% I • I l 1 1 l I l l I 1 I I 1 I I I l
I • l I 1 l I I I I l 1 1 I 1 l 1 1 1"
I 1 I 1 l 1 • I I 1 l 1 I I I 1 1 1

0%+---1-+---1-+---I~+---I~+----;~-+--~-+-+--+-+--+-+--+-+--+-+--+--l
1977 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000
Influencia de los tipos de inteTés en la valoración 141

Resumen del capítulo 6


Cuando bajan los tipos de interés, ceteris parihus, la cotización de las acciones y el PER
suben y cuando los tipos de interés ascienden, e! precio de las acciones y el PER descien-
den. La relación entre la cotiza~ión y los tipos de interés no es constante, porque existen
otros factores que también influyen en e! PER Yen el precio de las acciones.
La duración, como concepto financiero, de una acción mide la sensibilidad del precio
de dicha acción a las variaciones en los tipos de interés.
Un inversor que compre acciones debe esperar una revalorización del precio de las
mismas ya que la rentabilidad por dividendos es inferior a la que el inversor lograría si
colocase su dinero en deuda pública, siendo su riesgo mayor.
En España, la variación de los tipos de interés nominales en los años 1992-1998 fue )
espectacular. Desde los niveles de! 14% de finales de 1992 descendieron al 8% a princi-
pios de 1994 y subieron hasta el 12% en marzo de 1995. Desde entonces descendieron
hasta el 4% en diciembre de 1998 para subir ligeramente en 1999 y 2000.

Conceptos clave
o Tipos de interés.
o IBEX 35.
o MIBüR.
o PER.
o Dividendo por acción (DPA).
o Tasa interna de rentabilidad (TIR).
o Duración.
o Correlación. f ~"'b,l ¿r··- fl i)r'¿f--/~- 0:>d'A'-(A':T I ":Id
Calificación.
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Capítulo 7
Valoración por múltiplos
¿Cómo valoran los analistas?

Este capítulo se centra en la valoración de acciones a través de múltiplos. La conclu-


sión fundamental es que los múltipl9s casi siempre tienen una gran dispyr~ión. Por este
motivo las valoraciones realizadas por múltiplos son casi siempre muy cuestionables.
Sin embargo, los múltiplos sí son útiles en una segunda fase de lavaloración: una vez
realizada la valorasión porotro mét9do,.una comparacióllcon los múltiplos de empresas
cOmparables permite calibrar la valoración realizada e identificar diferencias entre la
empresa val()raga y las comparables. .

7.1. Métodos de valoración utilizados por los analistas


La figura 7.1. muestra los métodos de valoración 1 más utilizados por los analistas de
Morgan Stanley Dean Witter para valorar empresas europeas. Sorprendentemente, el

Figura 7.1. Métodos de valoración más usados


Fuente: Margan Stanley Dean Witter Research
.,.. n n n.n.n n n."j

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---.-------------------------------------------------'---Mi

143
144 Valomáón de empresas

descuento de flujos (DCF) se sitúa en quinto lugar detrás de múltiplos como el PER, el
EV/EBITDA y el EV/EG.

7.2. Múltiplos utilizados con más frecuencia


Aunque como muestra la figura 7.1. el PER Yel EV/EBITDA parecen ser los múltiplos
más populares para valorar empresas, también es verdad que en función del sector que
se esté analizando, unos múltiplos son más apropiados que otros.

Tabla 7.1. Múltiplos más utilizados

~11'&11D.¡Yf""'.tlilB~
PIE, PER Price earnings ratio PER Capitalización/beneficio
P/CE Pricc lO casll eanlings P/CF Capitalización/cash flow contable
PIS Price lo s<lles PIV Capital izadónIventas
P/LFCF Price Lo levcred free cash no\\' P/eFac Capitalización/cash flow para las acciones recurrente
P/BV Prite lO boa k v¡¡llIe PNC Capitalización/valor contable de las acciones
P/AV Price ro assct "aluc Célpitalización/valor contable de los activos
P/Cuslomer Price to ClIstomer Capitalización/número de clientes
P/units Price ro units Capitalización/ventas en unidades físicas
P/output Price (O output Capitalizaciónlcapacidad productiva
EV/EBITDA Enterprise valllc lO EBITDA (deuda + capitalización)/EBITIDA
EV/S Enterprise value to sales (deuda + capitalización)/ventas
EV/FCF Enterprise v<tltle lO unlevcred free (deuda + capitalización)/free cash fIow
cash no\\'
EV/BV Enterprise "altlc to book "altlc (deuda + capitalización)/(deuda + valor contable de las acciones)
PEG Price earnings (PER) to growlh PERlcrecimiento esperado del BPA
EV/EC l~llterprjsc \,¡¡[lIt' lO EBITOA growth (deuda +capitalización)/EBITDNcrecimicI110 del EBITDA

Los múltiplos se pueden dividir en tres grupOS:2


l. Múltiplos basados en la capitalización de la empresa (valor de las acciones: E).
2. Múltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la deuda:
E+D)3.
3. Múltiplos relativos al crecimiento.

2. Informe de Margan Stanley Dean Witters HalO We Value 5tocks, 15 de septiembre de 1999.
3. El valor de la empresa (E+ D) se denomina en inglés con frecuencia l!.nte1jn1se Value (EV). Sin embargo
las iniciales EV se utitizan también algunas veces para denominar al valor de las acciones (Equity Value).
Valomción por múltiplos ¿Cómo valomn los analistas? 145

7.2.1. Múltiplos basados en la capitalización


Los múltiplos basados en el precio o la capitalización tienen la ventaja de ser muy fá-
ciles de entendery calcular.

l,P.rice EamingsRatio.
. ...... ,' ...>'.' .... ' --0""'_
(PER)
,··.-·,'·,··,····;,···:.,··,,""i'··c,',."l'

PER = capitalización bursátil I beneficio neto total =


precio de la acción I beneficio por acción
A veces se utiliza la media de los beneficios de los últimos años o de los próximos.
',' i
¡

2. Capitalizaciónlcashjlowcorftable. Price to Cash Earnirlgs (P/CE)


P/CE = capitalización bursátil I (beneficio neto más depreciación y amortización)

3. Ca,pitalizaci(¡nlventas. Price. to sql~.s (P/S)


PIS = capitalización bursátil I ventas = Precio de la acción I ventas por acción
Este múltiplo compara las ventas con la capitalización (el valor de las acciones) única-
mente. Sin embargo, las ventas son atribuibles a todos los participantes en la empresa: ac-
cionistas, acreedores, pensionistas, hacienda... Como veremos en el próximo capítulo,
este múltiplo se utiliza con mucha frecuencia para valorar empresas de Internet. También
en empresas de infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses y farma-
Cias.

4. Capitalización/cashjlow para las acciones recurrente. Price to Le~ered Free


Cash Flow (P{LFCF)
P/LFCF= Capitalización bursátil I (Beneficio operativo después de intereses
y después de impuestos + depreciación + amortización - aumento de necesidades
operativas de fondos - inversiones en los negocios existentes")
Una variante de este múltiplo es el P/FAD (funds avaitable for distribution).

4. «Inversiones en los negocios existentes» son aquéllas destinadas a los negocios que ya tiene la empresa.
No incluyen las inversiones destinadas a crecimiento, ya sean para nuevas actividades o para ampliar capaci-
dad.
146 Valoración de empresas

5. Capitalización/valor contable de las q,ccienes. Price to Book Value (P/BV)


VMNC = P/BV= capitalización bursátil/valor contable de los fondos propios
Vimos en el capítulo 4 que en una empresa con crecimiento constante g, la relación
entre el valor de mercado y el valor contable es: P/BV = (ROE-g)/ (Ke-g)
Este múltiplo se utiliza con frecuencia para valorar bancos. Otros sectores que usan
P/BVo derivados de él son el de papel y pasta, el sector inmobiliario y seguros. Una va-
riante de este múltiplo para el sector seguros es el capitalización/embedded value (fondos
propios + valor actual de los flujos futuros sobre los contratos de seguros firmados).

6. Capitalizaqiqn/cliertte. Price to Cllstomer


P / Customer = capitalización bursátil/número de clientes
Este múltiplo se utiliza con mucha frecuencia en eIIlpresa~deIIl.pviles y en empresas
de Internet.

.' 7. Capitalización/ventas en unidades físicas. Price to units

Este múltiplo se utiliza con frecuencia para valorar empresas de bebidas refrescantes y
empresas de productos de consumo.

8.Capitalizaciónlcapacidad productiva. Price to output


Este múltiplo se utiliza para valorar empresas cementeras y empresas de productos
poco diferenciados (comrnodities).

; 9. Capitalización/habitante. Price to potential customer


Como veremos en el próximo capítulo, algunos analistas utilizan este múltiplo para
valorar empresas de Internet.

7.2.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa


Estos múltiplos son similares a los del apartado anterior, pero en lugar de dividir la
capitalización bursátil entre otro parámetro, utilizan como numerador la suma de la ca-
Valo'ración por múltiplos ¿Cómo valoran los analistas? 147

pitalización bursátil y la deuda financiera de la empresa. A esta suma se le suele denomi-


nar valor de la empresa,5 en inglés Enterp1i1e Value (EV). S/lfO ¡lA 1 e 4J4.

1, Valo! de la empresa(EBITgA. Enterprise Vallle to EBITDA (EV/EI?ITDA)

EV/ EBITDA = Valor de la empresa / Beneficio antes de intereses, impuestos,


depreciación y amortización.
Es uno de los múltiplos más utilizados por los analistas. Sin embargo, el EBITDA (be-
neficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) tiene varias limi-
taciones,6 entre otras:
l. No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (NOF).
2. No considera las inversiones en activos.

;2. Valor de la empresa/Ventas. Enterprise Value to Sales (EV/Sales)

EV/Sales = Valor de la empresa / Ventas

3.' Valor de la empresa/Free Cash Flow. Enterprise Value to Unlevered Free


.' Cash Flow (EV/FCF)

EV/FCF = Valor de la empresa/ (Beneficio antes de intereses y después


de impuestos + depreciaciones + amortizaciones - incremento en necesidades
operativas de fondos - inversiones en activos)7

7.2.3. Múltiplos relativos al crecimiento

"'1. PER / crecimiento del BPA. (PEfUg). en inglés P/EG o PEG


PERlg = P/EG = PEG = PERlcrecimiento del beneficio por acción en los próximos años
Lo usan principalmente sectores en crecimiento, como son bienes de IlUo, sanidad y
tecnología.

5. Si hay acciones preferentes e intereses minoritarios, entonces el valor de la empresa es: capitalización
bursátil + acciones preferentes + intereses minoritarios + deuda neta.
6. Un buen informe sobre las limitaciones del EBITDA es Putting EBITDA In Perspective, Moody' s Inves~
tors Sel-vice, junio de 2000.
7. También se utiliza a veces el free cash flow recurrente. En este caso se consideran las inversiones en ne-
gocios existentes.
148 Valomción de emp"esas

2. [Valor de la empresa/EBITDAJ/crecimiento del EBITDA en los próximos años.


En inglés EV/EG.
EV/ EG= EV/EBITDA (histórico) / crecimiento de! EBITDA en los próximos años
Al igual que el anterior es predominante en los sectores en crecimiento sobre todo en
sanidad, tecnología y telecomunicaciones.

7.3. Múltiplos relativos


Todos estos múltiplos por si solos poco nos pueden decir, necesitan ser situados en un
contexto. Existen principalmente tr.es valoraciopesr,elaüvas:
l. Con respecto a la p~'opia historia de la empresa.
2. Con respecto al mercado.
3. Con respecto al se~tor.

1. Con respecto a la historia de la empresa


múltiplo relativo histórico = múltiplo / media del múltiplo de los últimos años
Un problema de los múltiplos históricos es que dependen de factores externos a la
empresa, como por ejemplo, los tipos de interés y el momento bursátil. Además, la com-
posición y naturaleza de los negocios de muchas empresas cambia sustancialmente a lo
largo del tiempo, por lo que no tiene mucho sentido compararlas con años anteriores.

2. Con respecto al mercado


múltiplo relativo al mercado = múltiplo de la empresa / múltiplo del mercado

3. Con respecto al sector


múltipJo'relativo al sector = múltiplo de la empresa / múltiplo del sector
La comparación con el sector es más adecuada que las dos comparaciones anteriores.
Sin embargo, un problema es que cuando el sector está sobrevalorado todas las empresas
se sobrevaloran: un claro ejemplo de esta situación fueron las empresas de Internet has-
ta e! año 2000. Por otro lado, veremos en el apartado 7.4 que los múltiplos de las empre-
sas del mismo sector presentan, normalmente, una gran dispersión.
Valomción por mÚltiplos ¿ Cómo valomn los analistas? 149

La tabla 7.2 es un resumen de los múltiplos más utilizados para valorar distintos sec-
tores.

Tabla 7.2. Múltiplos más utilizados en distintos sectores

• •
Automóvil Fabricantes
Componentes
PIS
rICE relativo y PIS
Bancos P(BV
Materiales Papel P/BV
Químico EV/EBITDA, EV/S, P/CE
Metales}' minería P/LFCF y EV/EBITDA
Construcción P/LFCF, EVlFCF, PER y EV/EBITDA
Servicios EV/EBITDA, ROCE, P/LFCF, PER y PER to growth
Bienes de equipo Ingeniería PER, EV/EBlTDAy EV/S
Defensa PER, EV/EBITDA l' EV/S
Alimentación y tabaco Productores de alimentos EV/EBITDA y EVlCE
Pubs y cervecerías ROCE, PER to growth y PER relativo
Bebidas alcohólicas EV/EBITDA
Tabaco ROCE
Sanidad PER, PER relativo al S&P)' EV/EBlTDA
Seguros P/AV
Ocio EV/EBITDA
Media PER relativo, EVlEBlTDA)' DCF
Gas y Petróleo Integrado PER YEV/CE
Inmobiliarias PIFAD, EV/EBITDA)' P/NAV
Minoristas }' bienes de Ropa PER relativo al mercado y al sectOl' y EV/EBITDA
consumo Comida PER relativo
Bienes de luio PER, PER to growth, EV/S y EVlE to EBITDA growth
Tecnología Software, equipo, semiconductores PER}' PER relativo
Telecomunicaciones EV/E to EBITDA grmvth, EVlS y P/cliente
Transporte Aéreo EV/EBITDA
Vi<ueros por carretera PIS
Utilities PER)' P/CE

La tabla 7.3. muestra el múltiplo promedio de distintos sectores de la bolsa estadouni-


dense en septiembre de 2000. El número de empresas analizadas es 5903.
150 Valoración de empresas

Tabla 7.3. Múltiplos medios de distintos sectores norteamericanos (septiembre 2000)

Publicidad 58,6 3,1 3,3 6,5 5,6 14,7 2,2 9.1% 16,7% 23,9% 1,2 0,2% 65.2% 66
Compañfas aéreas 12,0 0,4 0,7 1,8 1,6 3,8 1,0 13,9% 15,3% 10,7% 1,1 1,0% 53,1% 64
Automóviles 14,7 0,7 1,4 2,1 1,5 4,9 1,0 12,6% 12,5% 28,7% 0,9 1,2% 45,8% 378
Componentes automóvil 7,8 0,3 0,5 1,6 1,4 3,6 0,7 21,1% 17,0% 17,3% 0,8 1,9% 50,5% 33
Bancos 12,2 NA NA 2,2 2,1 4,0 1,1 18,9% 28,1% 38,1% 0,8 3,3% 32,5% 524
Bebidas refrescantes 39,8 3,5 3,9 9,4 ·5,1 13,4 2,6 22,1% 19,6% 46,5% 0,8 0,7% 38,3% 236
Cable1V NA 3,0 4,3 3,8 2,4 12,9 NA .14,3% 4,2% 0,0% 1,1 0,0% 83,5% 68
Qufmicas 21,1 1,6 2,0 3,5 2,4 7,0 1,6 16,1% 15,6% 43,6% 0,8 1,6% 45,2% 334
Ordenadores 75,8 3,9 3,9 12,5 12,9 25,2 2,7 18,3% 24,5% 9,2% 1,1 0,1% 88,8% 1.418
Software 73,1 7,3 7,1 12,6 17,5 25,3 2,3 19,2% 33,4% 4,3% 1 0,1% 91,1% 1.223
Empresas diversificadas 20,5 1,0 1,2 3,1 2,3 7,4 1,7 16,7% 14,2% 22,2% 0,8 1,9% 47,0% 215
Farmacéuticas 59,0 9,2 9,3 14,3 13,6 27,2 2,1 23,9% 28,3% 48,2% 0,9 0,1% 95,6% 1.490
Eléctricas 13,7 0,8 1,6 1,6 1,2 5,5 1,6 11,8% 10,7% 71,1% 0,5 5,2% 27,2% 291
Equipos eléctricos 43,8 4,3 4,4 9,5 8,2 23,9 2,2 22.9% 17,9% 40,9% 0,9 0,7% 76,5% 650
Electrónica 110,8 2,S 2,9 8,2 7,3 27,S 4,5 10,9% 12,4% 9,2% 0,9 0,2% 75,4% 260
Ocio 125,8 2,8 3,3 2,8 2,2 11,1 5,7 2,5% 7,9% 17,9% 0,9 0,2% 70,0% 306
Servidos financieros 21,3 5,7 7,6 3,6 2,4 8,0 1,3 17,7% 17,4% 18,9% 0,9 1,4% 48,8% 7S4
Alimentación 14,0 O,S 0,9 2,3 2,4 5,3 1,1 15,0% 19,9% 42,0% 0,7 1,6% 41,8% 247
Productos hogar 20,8 I,S 2,0 7,1 4,0 S,2 1,4 35,0% 24,4% 39,2% O,S 1,2% 43,4% 172
Seguros 17,1 NA NA 2,1 2,2 NA 2,2 12,7% 12,1% 25,2% 0,8 1,8% 39,1% 293
Internet NA 26,7 26,1 16,2 26,4 NA NA .18,3% ·13,0% 0,0% 2 0,0% 134,0% 672
Suministros hospitalarios 34,9 2,2 2,3 7,3 5,8 14,8 1,6 21,7% 20,9% 27,8% O,S 0,2% 73,2% 442
Gas Natural 36,4 1,2 1,6 3,6 2,1 9,1 2,0 12,1% 10,4% 46,0% 0,7 2,7% 44,8% 142
Prensa 37,9 2,S 3,3 4,4 3,2 JI,I 3,2 12,6% 13,6% 33,6% 0,8 1,4% 38,8% 142
Papeleras 15,9 0,6 1,0 1,4 1,2 4,5 0,9 11,6% 11,8% 46,1% 0,8 2,6% 41,0% 75
Petróleo 23,6 1,2 1,3 3,0 2,6 6,1 1,6 12,3% 17,4% 68,6% O,S 2,4% 40,3% 973
Instrumentos precisión 39,2 2,6 2,7 6,6 5,5 12,5 2,0 18,1% 21,8% 24,0% 0,9 0,3% 72,2% 115
Fondos inmobiliarios 302,7 0,5 0,6 2,6 2,3 71.9 35,2 70,7% 1,5% 64,0% 0,7 7,8% 26,1% 130
Ferrocarril 14,1 1,1 1,8 1,5 1,3 5,3 1,0 10,8% 1I,l%29,5% O,S 1,7% 39,1% 59
Restaurant 19,9 1,2 1,4 3,7 2,6 7,0 1,2 18,8% 17,4% 9,6% 0,8 0,3% 50,5% 76
Grandes almacenes 26,9 0,8 1,0 4,5 2,9 10,2 1,8 16,8% 13,8% 18,7% 1,1 1,1% 45,0% 373
Brokers 18,9 1,7 3,0 4,4 2,0 5,4 1,1 27,4% 19,8% 11,6% 1,2 1,2% 62,5% 271
Semiconductores SO,9 8,6 8,5 11,3 13,6 25,7 2,7 18,8% 26,5% 6,8% 1,3 0,0% 90,7% 1.0S6
Acero 12,3 0,3 0,5 O,S 1,0 3,7 1,0 7,7% 11,0% 33,2% O,S 2,6% 49,0% 26
Telecomunicaciones 111,3 5,2 5,8 6,6 5,2 15,2 3,7 6,8% 13,4% 51,2% 1,2 0.4% 83,9% 3.374
Tabaco S,6 0,7 O,S 3,S 2,8 4,5 1,1 43,6% 31,1% 55,2% 0,6 5,6% 48,8% S9
Leasing transportes 5,7 0,3 0,6 0,9 1,1 2,2 0,4 17,0% 18,5% 21,4% 0,8 0,8% 46,4% 23
Wireless Networking 665,7 31,4 31,0 29,2 50,3 114,7 17,5 12,3% 14,5% 0,0% 1,2 0,0% 108,9% 27
Total mercado 34,6 2,2 2,6 4,6 3,1 9,6 1,7 14,4% 15,9% 35,0% 0,9 1,1% 60,5% 20.057
Máximo 665,7 31,4 31,0 29,2 50,3 174,7 35,2 70,7% 33,4% 71,1% 2 7,8% 134,0%
Mínimo 5,7 0,3 0,5 O,S 1,0 2,2 0,4 -18,3% ·13,0% 0,0% 0,5 0,0% 26,1%
Valomción por mÚltiplos ¿ Cómo valomn los analistas? 151

7.4. El problema de los múltiplos: su gran dispersión


7.4.1. Dispersión de los múltiplos de utilities
La tabla 7.4. muestra múltiplos empleados en la valoración de ulilities europeas. La ta-
bla 7.5. se centra únicamente en las utilities inglesas. Nótese en todos los casos la gran
dispersión de los múltiplos.

Tabla 7.4. Múltiplos de utilities europeas (excluidas las inglesas), septiembre 2000
Fuente: M01gan Stanley Dean Witter Research.

1999 1999 1!r9


EVN -5,9 3,8 2,2 2,4 1,4
Verbund 32,6 8,9 1,2 3,7
Electrabel 15,0 15,1 7,4 7,7 5,6 5,8 8,2 2,8
Fortum 4,3 10,0 6,1 3,7 4,7 4,5 6,3 0,6
Vivendi 32,2 9,7 1,9 4,7
Suez LdE 27,2 24,5 6,8 7,0 2,7 2,9 8,3 2,4
RWE 19,4 18,4 4,9 4,7 3,6 3,9 4,5 3,4
E.üN 14,0 10,6 5,8 8,0 3,1 3,4 7,9 1,8
Edison 32,5 31,6 13,4 13,3 1,3 1,4 10,4 3,6
ENEL 22,8 25,6 7,7 8,9 2,7 3,0 8,6 7,9
EDP 21,0 19,2 8,4 8,2 3,9 4,2 9,3 1,8
Agbar 18,6 16,2 9,5 8,2 1,8 2,0 8,9 2,1
Endesa 18,1 5,7 2,7 2,5
Iberdrola 17,6 7,1 3,6 1,6
Unión Fenosa 10,6 23,4 11,0 10,5 1,7 2,1 7,5 6,9 2,3
Hidrocantábrko 21,2 18,6 9,3 8,5 2,6 2,8 9,6 8,5 2,2
REE 19,6 18,4 8,8 8,4 3,4 3,7 6,7 6,5 2,1
Sydkraft A (SKr) 14,8 13,3 7,6 7,0 3,3 3,4 6,2 5,9 1,4
Media 18,6 18,5 7,9 7,8 2,9 3,3 8,7 7,7 2,7
Máximo 32,6 31,6 13.4 13,3 5,6 5,8 13,7 10,4 7,9
Mínimo -5,9 10,0 3,8 3,7 1,2 1,4 4,7 4,5 0,6
152 Valoración de empTesas

Tabla 7.5. Múltiplos de utilities inglesas (septiembre 2000)


Fuente: M01gan Stanley Dean WiUer Research.

2000 2001E 2000 200lB 20M 2001B 2000 200lE 2000


British Energy 7,4 -26,1 1,8 2,4 4,6 4,6 4,4 5,7 0,8
National Gricl 25,0 29,8 17,2 14,7 2,3 2,5 11,6 11,4 4,5
Natíonal Power 12,8 14,7 7,6 8,9 3,2 3,4 8,1 10,0 3,3
PowerGen 8,9 7,4 5,7 5,1 6,2 6,8 6,9 6,3 1,9
Scouish Pmver 7,3 18.2 7,8 8,7 4,7 5,0 9,1 7,6 1,5
Scottish & Southern 12,3 12,4 9,0 8,9 4,9 5,1 7,5 7,6 2,9
Anglian Water 9,6 12,0 5,5 5,8 7,4 7,6 6,9 7,1 1,0
H)'der 5,2 5,0 2,1 2,2 5,6 5,9 5,9 5,2 0,6
Kelda 6,8 10,6 4,0 4,8 6,5 6,9 6,7 7, I 0,8
Pennon 7,7 11,9 5,3 6,3 7,2 5,4 6,9 7,9 1,0
Severn Trent 9,9 10,9 4,4 4,9 6,2 6,5 6,9 6,3 1,0
Thames 12,5 27.7 7,8 11,7 3,9 4,1 7,8 8,6 1,9
United Utilities 8,4 12,l 5,0 6,0 6,5 6,7 6,8 7,3 1,5
Media 10,3 11,3 6,4 7,0 5,3 5,4 7,3 7,5 1,7
Máximo 25,0 29,8 17,2 14,7 7,4 7,6 11,6 11,4 4,5
Mínimo 5,2 .26,1 1,8 2,2 2,3 2,5 4,4 5,2 0,6

7.4.2. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras

Tabla 7.6. Múltiplos de empresas constructoras (agosto 2000)


Fuente: Margan Stanley Dean Witter Research.

19911' 200 úC 2002E


CRH 17,5 14,4 13,0 12,4 10,1 7,6 7,3 7,0 S,4 S,O
Holderbank 19,5 17,1 13,7 12,2 S,7 7,6 7,0 6,5 7,1 6,6
Lafarge 15,2 12,2 II,S 10,2 7,2 5,9 5,8 5,5 6,0 5,7
Sainl Gobain IS,O 11,5 9,S 8,4 5,4 4,6 4,1 3,7 5,2 4,7
Cemcx 5,5 6,6 6,1 5,7 5,1 5,7 5,1 4,9 4,7 4,5
Lafarge Corporation 6,5 6,0 5,S 5,3 4,S 4,7
Martin Marietta Materials 15,S 15,0 13,0 6,7 6,2 5,6 7,9 7,2 6,6
Vulcan Materials 19,2 17,0 13,5 9,S S,9 7.5 2,4 2,7 3,5
Siam Cement 9,6 6,6 5,6 S,5 5,7 5,1 4,9 4,1 3,2 2,6 2,3
Acciona 26,5 22,3 IS,5 16,1 12,5 9,1 7,S 7,0 15,4 11,5 9,9 9,0
ACS IS,S 15,3 13,7 12, I 10,6 7,S 7, I 6,4 12,4 10,6 9,7 S,S
Dragados 14,1 13,6 10,4 9,1 7,2 6,5 5,9 5,0 9,6 9,6 S.O 7,6
FCC 11,4 11,3 11,1 10,6 5,8 5,6 5,3 5,0 6,1 5,7 5,3 5,1
Ferrovial 16,9 13,0 10,5 9,2 21,2 16,2 14,2 12,3 10,1 S,3 7,2 6,3
Media 15,3 13,0 11,2 10,6 S,9 7,3 6,6 6,2 S,2 7,1 6,5 6,2
Máximo 26,5 22,J 18,5 16,1 21,2 16,2 14,2 12,3 15,4 11,5 9,9 9,0
Mínimo 5,5 6,0 5,6 5,7 5,1 4,6 4,1 J,7 2,4 2,7 2,6 2,J
Valoración pOT1núltiplos ¿Cómo valoran los analistas? 153

La tabla 7.6. muestra distintos múltiplos para las empresas constructoras y de mate-
riales, de Europa, América, Asia y España. La tabla 7.7. contiene múltiplos de empresas
hoteleras.

Tabla 7.7. Múltiplos de empresas hoteleras, noviembre 2000.

2000E 2001E 2000E 200l/i


Accor 10,0 9,0 23,1 20,0
Bass 5,8 6,3 11,8 10,7
Club Med 10,5 8,2 26,2 18,4
Hilton Group 10,0 8,8 13,2 11,4
Hilton Hotels Corp. 7,6 7,3 13,5 12,8
Marriat Inr') 10,6 9,4 20,5 18,4
Millennium & Copthorne 8,7 8,0 JI ,2 9,8
NH Hoteles 12,8 9,9 21,4 18,1
Seandie Hotels 7,7 6,5 15,2 14,5
Sol Meliá 10,0 8,7 17,6 14,4
Starwood 7,4 7,1 16,0 14,2
Thistle Hotels 8,1 7,8 9,2 9,2
Promedio 9,1 8,1 16,6 14,3
Máxim.o 12,8 9,9 26,2 20,0
Mínimo 5,8 6,3 9,2 9,2

7.4.3. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones


La tabla 7.8. muestra los primeros operadores de telecomunicaciones divididos por
áreas geográficas. En el caso de Norte América, Europa y América Latina se puede ob-
servar que el PER es el que tiene mayor dispersión entre las empresas, sobre todo para el
año 2000E, oscilando este múltiplo entre 13,5-73, 12,2-63 Y14,9-45,1 consecutivamente.
En el caso de Asia, las diferencias entre las empresas son considerables en todos los múl-
tiplos; destacan el EV/EBlTDA con oscilaciones entre e13,4 y 136,7 (para el año 2000E) y
3,1 Y 117,1 (para e12001E) y el P/CE con datos entre 3,2-196,9 y 2,9-171,4 para los años
2000E y 200lE respectivamente.
La tabla 7.9. muestra múltiplos de empresas de telefonía móvil. Nótese, de nuevo, la
gran dispersión de los múltiplos.
154 Valoración de empTesas

Tabla 7.8. Valoración por múltiplos de empresas de telecomunicaciones


Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research, 15/septiemiJrel2000

2006E 2001E . 2000E 260íE ,


AT&T 7,6 6,7 2,7 2,5
Verizon 5,9 5,3 2,6 2,4
BellSouth 6,S 6,1 15,7 13,9 3,1 2,9
Broadwing 15,5 /1,5 3,S 3,0
CenturyTel 17,3 13,S 6,3 5,0 14,1 11,7 3,1 2,5
Norte-
américa Commonwealth 73,0 53,9 11,5 9,5 3,S 3,4
Telephone Em.
WorldCom 15,7 12,3 S,2 6,6 12,7 10,3 2,S 2,4
SBC Communications 19,6 17,0 S, I 7,2 IS,6 /6,1 3,3 3,0
Sprint FON Group 14,3 12,0 5,7 5,1 13,9 II,S 1,7 1,5
TELUS Corp. 15,4 17,2 4,7 4,S 5,5 5,5 1,9 1,9
Qwest 62,2 71,9 13,7 11,6 16,S 14,1 5,2 4,6
British Telecom 53,6 11,6 12,4 13,S 16,0 3,4 2,9
Cable & Wireless 63,6 44,2 17,7 15,5 24,0 IS,I 4,4 4,3
Deutsche Telekom 17,5 18,5 9,6 9,7 9,7 13,3 5,4 5,0
KPN 20,4 13,2 11,4 7,3 11,5 4,2 3,6
Europa OTE 16,4 15,2 7,S 7,3 10,0 S,9 3,4 3,3
Portugal Telecom 25,9 26,S 9,0 S,5 11,3 11,4 4,3 4,0
Swisscom 12,2 34,3 10,1 9,S 6,9 10,9 3,0 2,S
Telefónica 47,6 39,5 12,9 12,2 IS,6 17,9 5,2 4,S
Telia 57,0 17,2 13,5 IS,6 15,4 3,8 3,4
CANTV 38,1 3,2 3,3 3,4 3,4 1,4 1,4
CTC 45,1 24,2 S,3 7,7 7,6 6,5 3,7 3,5
Embratel 21,5 15, I 7,3 5,5 8,2 6,6 2,1 1,7
América
Brasil Telecom 24,6 18,4 3,7 3,0 4,9 4,2 1,8 1,5
Latina
Telemar 42,S 19,5 3,S 3,0 4,0 3,3 1,8 1,4
Telecom A1'gentina 14,9 14,1 4,S 4,4 3,9 3,6 2,2 2, I
TelMex 16,6 15,7 7,2 6,4 9,1 8,5 3,8 3,3
Karea Telecom 19,7 13,3 6,6 5,3 5,3 4,6 2,5 2,3
MTNL 4,4 4,2 3,4 3,1 3,2 2,9 1,7 1,6
PLDT 7,2 5,6 7,4 7,3 3,5 3, I
Indosat 5,5 5,4 3,8 3,7 5,0 4,S 2,2 2,1
PTTELKOM 10,1 7,7 5,4 4,7 5,2 4,5 3,7 3,3
Asia
Singapore Telecom 20,1 19,6 13,2 13,1 15,S 15,1 7,0 6,9
Telecom New Zealand 14,3 13,2 7,7 6,S 7,9 7,3 3,5 3,0
VSNL (GDR) 136,7 117,1 196,9 171,4 45,3 43,2
apan Telecom 59,S 59,4 6,6 5,3 9,6 7,4 1,6 1,4
NTT 59,3 6,2 5,S 6,4 5,9 2,2 2,0
Valoración por múltiplos ¿ Cómo valoran los analistas? 155

Tabla 7.9. Múltiplos de empresas de telefonía móvil (septiembre 2000)

2000E '2 . i'E: 20· OlE


Europolitan 22,1 20,0 28,0 25,0 8,4 7,9
Libertel 17,9 12,3 22,0 15,2 4,6 3,9
Movistar 30,0 17,8 63,7 28,8 5,0 3,9
Panafon 34,0 31,6 16,3 14,2 23,9 21,7 6,8 5,8
Sonera 65,3 46,0 37,1 45,2 35,8 13,4 11,3
STET Hellas 52,7 35,6 11,0 8,8 15,2 11,1 3,0 2,6
Telecel 34,8 28,8 13,2 11,2 16,8 14,2 4,5 4,3
Turkcell 36,7 22,3 16,5 10,8 18,6 11,9 6,1 4,2
Vadafone Grou 72,7 52,7 25,7 21, I 37,8 29,6 8,8 7,6
Media Euro a 46,9 39,2 22,1 17,0 30,1 21,5 6,7 5,7
Iusacell 13,1 10,9 14,1 10,2 4,5 3,9
Tele Celular Sul 46,9 30,4 9,2 7,0 11,2 8,8 2,9 2,5
Tele Centro Oeste 30,9 26,2 8,1 7,2 11,1 9,0 3,2 2,5
Tele Leste Celular 23,1 10,6 5,5 13,1 6,2 2,3 1,9
Tele Nordeste Celular 34,7 23,3 6,9 5,4 9,8 7,6 2,2 1,9
Tele Norte Celular 60,4 27,8 6,4 4,6 6,4 5,0 1,5 1,3
Telemig Celular Part. 72,7 54,1 8,2 6,5 8,5 7,1 2,8 2,3
Telesp Celular Parto 61,6 46,5 12,8 11,3 13,3 11,6 5,4 4,5
Media América Latina 51,2 33,1 9,4 7,3 10,9 8,2 3,1 2,6
Adv. ¡nfo. Service (AlS) 24,1 23,8 9,1 8,5 11,8 10,8 3,2 2,9
China Mobile (HK) 42,3 38,6 18,8 15,5 24,7 20,4 10,6 8,7
SK Telecom 23,0 23,0 8,0 7,8 11,4 11,8 3,6 3,6
SmarTone 44,8 37,3 13,9 10,4 58,8 12,0 2,0 1,9
Total Access Como 21,0 19,9 12,6 12,0 15,0 12,9 4,6 4,2
DDI 50,9 8,2 6,2 6,7 4,9 1,8 1,4
NTTDoCoMo 24,5 20,0 32,4 26,5 7,4 6,3
Media Asia 31,0 32,3 13,6 11,5 23,0 14,2 4,7 4,1

7.4.4. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes


La tabla 7.10. muestra múltiplos de bancos españoles y portugueses en noviembre del
2000. El PER del 2000 oscila entre 10,4 y 30,9; el múltiplo del precio sobre el valor con-
table entre 1,5 y 4,7; el ROE entre 12,9% y 28,2%. Los múltiplos son mucho más homo-
géneos en el caso de los bancos portugueses.
La tabla 7.1 l. muestra múltiplos de operaciones realizadas en el sector de transportes
de viajeros por carretera. Nótese de nuevo que los múltiplos difieren sustancialmente de
unas operaciones a otras.
156 Valoración de empresas

Tabla 7.10. Múltiplos de bancos espafioles y portugueses (noviembre 2000)

2000 2001 2002 2000 2001 2006' 2{JiJl "200[ '2000 2001
BBVA 21,5 17,3 13,9 3,9 3,5 2,2% 2,6% 20,2% 21,4% 5,2 6,1
BSCH 19,6 15,8 12,9 3,2 2,9 2,6% 3,4% 19,6% 19,2% 6,2 6,6
Banco Popular 16,5 14,2 12,5 4,7 4,1 3,3% 3,9% 28,2% 30,7% 6,0 7,5
Bankinter 30,9 29,9 27,0 4,0 3,8 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3
Banco Pastor 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 2,8% 3,1% 14,7% 14,2% 9,5 10,3
Banco Zaragozano 17,8 16,6 16,6 1,7 1,6 n.a. 2,4% 2,9% 15,0% 16,0% 8,8 10,0
Banco Valencia 13,7 12,4 11,5 2,2 2,0 2,2 3,5% 5,7% 16,4% 17,0% 7,4 8,5
Bancos es añales 18,6 16,5 14,8 3,0 2,9 3,1 2,7% 3,4% 18,1% 18,8% 6,3 6,8
BCP 17,7 16,2 14,4 3,0 2,8 3 2,4% 2,6% 18,6% 19,8% 6,3 7,0
BES 13,7 12,2 11,6 2,6 2,4 2,6 3,5% 4,0% 18,6% 14,4% 7,3 6,0
BPl 14,0 12,8 1l,4 2,6 2,4 2,6 2,9% 3,1% 18,6% 21,4% 7,0 8,9
Bancos 15,1 13,7 12,5 2,7 2,5 2,7 2,9% 3,3% 18,6% 18,5% 6,9 7,3

Tabla 7.11. Múltiplos de operaciones realizadas en el sector de transporte de viajeros


por calTetera en 1999 y 2000

ACS Continental auto 180,3 92,2 1,95 8,7 17,1 13,6


Auto Res Llorente 39,7 14,2 2,36 11,1 19,2 29,2
Alsa Enatcar 157,5 63,1 2,50 12,5 24,5 27,2

7.4.5. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet


La tabla 7.12. contiene el múltiplo capitalización/ventas de empresas relacionadas con
Internet. Nótese la gran dispersión y la disminución del múltiplo en el año 2000.
Valoración por¡nÚltiplos ¿Cómo valoran los analistas P 157

Tabla 7.12. Múltiplos de empresas relacionadas con Internet en 1999 y 2000


~gj
,.
9
Empresa dic-99 lIUl-r-OO .ftm-OO sep-OO di.c-OO Empresa dic~99 miJ.:r-OO juu-OO sep-OO dic-OO
Ageney. COlll 20,7 8.1 4.3 3.0 0.7 AiJollLcoin 60.3 39,5 10,0 7,7 5,0
Answerthink 5,8 3,8 2,4 2,3 0,5 Amalon.com 16,5 12,4 5,9 5,6 2,2
Brauil Consulting 30,4 11,7 6.7 5,4 0,9 El sitio 221,2 72,4 15,3 6,2 0,9
Cambridge Technology 2,6 1,4 0,9 0,5 0,3 Excilc@Home 51,2 29,5 15.8 9,9 3,6
e-bridge Internet SOIUliollS 44,8 36,8 7,8 6,0 0,9 Gemstar 140,1 145,8 96,8 128,6 66,8
eMGI 312,0 88,9 24,2 9,4 1,3 HOlllcstore.com 97,3 41,8 17,8 21,5 7,2
Diamond Tech. Partners 18,2 11,8 13,3 9,5 3,4 ¡Ca 9,0 6,0 2,7 1,8 1,0
Digitas lile. 6,7 4,0 3,9 1,0 InfoSpace.com 1351,4 669,8 189,0 75,9 10,9
Infarte Corp. 16,2 9,5 7,8 2,6 iTurf 10,6 6,6 1,6 0,7
¡XL Enterprises, Ine. 19,2 7,4 3,0 0,9 0,2 Liberate 1260,1 268,6 107,6 92.6 39,2
iCate Capital eorparation 3.6 ('j,1 1,7 0.7 0,4 Promotlon.com 27,0 8,0 3,2 0,9 0,2
Internet Capital Gmup 2880,6 1658.8 733,0 208,6 9,2 Qucpasa.com 426,7 89,4 11,7 4,9
Lante Corporation 26,5 13,1 2,7 0,8 Salon.com 11,1 7,6 2,0 2,4 0,8
Luminant Worldwicle 23,7 5,5 2,1 0,6 0,2 Sportsline 22,0 10,8 5,4 3,9 1,4
MarchFIRS·I- 16,8 8,9 3,2 2,1 0,2 StarMedia 131,2 69,3 32,3 9,9 2,0
Modcm Media, Itlc 23,3 8,8 2.9 0,9 0,6 Student Adverage 29,0 10,7 6,5 6,0 3,1
Organic, lne 19,6 7,3 3,0 0,5 S\\'itehboard 77,2 17.8 9,3 3,5
p¡·oxicom 84,8 23,2 19,0 6,2 1,1 Terra 559,0 462,6 149,1 113,9 "34,3
I{azol'fish 53,1 13,0 6,4 3,3 0,5 TheKnot lne. 24,0 12,2 3,7 2,4 0,6
Sapiellt 60,4 31,2 33,3 10,8 2,8 TiekctMaster CityScareh 32,3 16,3 8,2 7,'1 3,4
Sciellt Corporation 63,7 42,6 14,0 5,1 0,6 Tickets.com 18,4 10,5 3,6 1,1 0,3
Viallt COl·poréltion 77,5 19,1 12,7 2,2 1,5 Travelocit)'.com 18,0 7,1 4,7 3,2
Xpedior 10,8 7,2 3,7 0,8 0,1 Women.com Networks 22,2 9,4 2,0 2,6 0,2
Promedio 197,5 89,7 40,4 12,8 1,3 y .. hoo 403,3 132,0 79,6 50,2 14,8
Promedio 223.8 92,8 33,1 23,7 9,3

7.5. Volatilidad de los parámetros más utilizados para múltiplos


La tabla 7.13. muestra la volatilidad tanto de varios de los parámetros más frecuente-
mente utilizados para múltiplos como de algunos múltiplos, La tabla 7,14, muestra la
evolución de varios múltiplos de algunas empresas españolas,
158 Valomción de empresas

Tabla 7.13. Volatilidad de varios parámetros utilizados para múltiplos. Empresas españolas (1991-1999)

Acerinox 41% 97% 66% 37% 10% 7% 6% 102%


Acesa 31% 10% 18% 4% 29% 3% 2% 33%
AG.Barcelona 35% 17% 12% 57% 14% 2% 1% 32%
Amper 132% 160% 101% 104% 290% 31% 2845%
Astu. Zinc 44% 165% 186% 43% 36% 12% 220%
Aumar 28% 27% 71% 16% 44% 2% 1% 41%
B. Popular 25% 3% 7% 1% 9% 2% 0% 23%
B. Santander 25% 16% 42% 13% 11% 3% 0% 30%
Bankinter 35% 8% 19% 8% 12% 1% 0% 29%
BBV 39% 18% 29% 18% 7% 3% 0% 25%
BCH 50% 70% 19% 45% 21% 3% 0% 53%
Corp. Alba .25% 63% 668% 20% 9% 5% 0% 173%
C. MapEre 51% 51% 59% 21% 10% 2% 0% 39%
Dragados 48% 21% 18% 2% 6% 2% 2% 51%
Endcsa 31% 5% 22% 16% 23% 3% 3% 29%
Gas Natural 38% 19% 16% 10% 21% 3% 1% 32%
H. Cantábrico 44% 12% 10% 12% 21% 2% 1% 36%
Iberdrola 32% 10% 18% 2% 8% 1% 1% 29%
Pryca 39% 25% 10% 16% 26% 3% 2% 43%
Puleva 135% 3515% 121% 88% 60% 22% 1583%
Repsol 36% 8% 21% 33% 34% 3% 2% 33%
Tabacalera 46% 57% 39% 29% 38% 4% 3% 67%
Telefónica 43% 17% 6% 43% 6% 2% 1% 28%
Tubacex 167% 95% 136% 106% 87% 26% 310%
Union Fenosa 39% 87% 13% 5% 19% 5% 0% 46%
Uralita 96% 1088% 59% 8% 14% 7% 390%
Va Hehe!". 82% 25% 27% 20% 9% 3% 2% 196%
Viseafan 71% 355% 21% 32% 7% 6% 5% 444%
P1"01nedio 54% 216% 66% 20% 27% 20% 5% 249%

Tabla 7.14. Evolución de varios múltiplos de empresas españolas (1991-1999)

ACESA 13,6 18,7 13,4 19,8 17,1 6,8 12,5 7,7 10,6 8,9 1,8 2,4 2,1 1,8 1,5
AUMAR 12,9 17,3 14,4 30,3 16,7 7,9 11,8 2,9 6,1 8,8 1,1 1,3 1,3 1,0 1,0
B.POPUlAR 6,7 8,6 11,2 17,9 16,6 3,2 4,2 5,7 9,9 9,2 1,5 1,8 2,0 3,9 3,5
B.SANTANDER 8,1 12,2 11,4 24,0 26,2 3,7 3,9 7, I 9,6 11,9 0,5 0,8 1,0 1,9 4,0
BANKINTER 7,2 10,2 11,3 19,9 29,2 4,0 5,1 7,5 10,9 16,5 1,1 1,6 1,5 2,5 4,7
BBV 6,6 10,3 11,8 25,5 24,3 4,3 4,0 6,2 10,0 11,6 1,2 1,2 1,5 4,2 4,3
BCH 14,4 12,3 32,3 28,3 26,2 7,7 5,9 4,4 8,8 11,9 1,2 1,0 1,0 3,0 4,0
ENDESA 8,1 15,1 11,9 16,9 16,3 4,4 6,5 6,1 7,6 9,2 1,4 2,6 2,0 1,9 2,2
IBERDROLA 8,9 15,4 12,1 17,8 17,0 5,6 8,0 7,9 7,9 10,0 0,7 1,0 1, I 1,4 1,6
UN ION FENOSA 11,4 12,9 11,3 19, I 8,9 5,5 5,3 5,6 7,0 9,2 0,5 0,6 0,7 1, I 1,9
H.CANTABRICO 10,3 17,2 12,2 16,3 14,6 5,2 6,7 5,9 7,9 7,8 0,8 1,7 1,5 1,5 1,5
Valoración por múltiplos ¿Cómo valoran los analistas? 159

7.6. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender

La tabla 7.15. muestra las recomendaciones de 226 brokers en e! periodo 1989-1994.


Nótese que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos del 10%
de las recomendaciones son vender.
La tabla 7.16. muestra las recomendaciones de analistas para empresas españolas de!
IBEX 35. Nótese que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos
del 15% de las recomendaciones son vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue
12.458 puntos y el23 de octubre 10.329 puntos.

Tabla 7.15. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b)


Compra Venta
az:resiva Comprar Mantener Vender agresiva
Desde -1- I A.-.> StronR buy Buy Hold Sen StronR Sen Suma %
Strong buy 8.190 2.234 4.012 92 154 14.682 27,5%
Buy 2.323 4.539 3.918 262 60 11.102 20,8%
Hold 3.622 3.510 13.043 1.816 749 22.740 42,5%
Sen 115 279 1.826 772 375 3.367 6,3%
StronR Sen 115 39 678 345 407 1.584 3,0%
Suma 10.601 23.477 3.287 1.745 53.475
I % 19,8% 43,9% 6,1% 3,3%

Tabla 7.16. Recomendaciones de analistas sobre acciones españolas. Fuente: Actualidad Económica

il1a:¡I~'" ., ;''''MáfiS~-
V~~4t~~: -e;ójif
>".- '.
9(il1lptar tener . Velider Coii'PtiLr Veri<let Cfitnfrtdr Ú~I~;:'; ';vr:~l!Jtf
ACS 90,00% 0,00% 10,00% 81,82% 18.18% 0,00% Gas natural 18,75% 43,75% 37.50% 22,22% 50,00% 27,78%
Acciona 37,50% 25,00% 37,50% 88,89% 0,00% (1,11% Iberdrola 57,89% 36,84% 5,26% 50,00% 38,00% 12,00%
Aceralla 82,35% 5,88% 11,76% 78,95% 21,05% 0,00% lndra 55,56% 33,33% 11,11% 76,92% 23,08% 0,00%
Acerinox 68,75% 18,75% 12,50% 70,59% 17,65% 11,76% NH Hoteles 85,00% 15,00% 0,00% 81,25% 18,75% 0.00%
Acesa 54,55% 36,36% 9,09% 72.73% 27,27% 0,00% Popular 54.55% 36,36% 9.09% 70,00% 30,00% 0,00%
Aguas Bna_ 69,23% 15,38% 15,38% 50,00% 36,67% 13,13% Prisa 51,42% 38,05% 10,53%
Alba 80,00% 0,00% 20.00% 62,50% 25,00% 12,50% Red Eléctrica 84,62% 7,69% 7,69%
A1tadis 72.73% 18,18% 9.09% 76,92% 15,38% 7,69% RepsoJ 75,76% 18,18% 6,06% 48.56% 45,89% 5,56%
Amadcus 75,00% 0,00% 25,00% 58,57% 34,29% 7,14% Sogecable 87,50% 0,00% 12.50% 62,35% 25,88% 11,76%
Bankinter 31,58% 47,37% 21.05% 33,33% 38,89% 27,78% Sol Melia 60,00% 26,67% 13,33% 76,47% 17,65% 5,88%
BBVA 57,69% 34,62% 7,69% 54,71% 33,53% 11,76% Ten-a 87,50% 0,00% 12,50% 59,09% 31,82% 9,09%
BSCH 62,96% 37,04% 0,00% 51,82% 48,18% 0,00% Tele pizza 50,00% 37,51% 14,29% 41,54% 35,38% 23,08%
Cantábrico 42,86% -42,86% 14,29% 27,78% 44,44% 27,78% Telefónica 94,74% 5,26% 0,00% 86,27% 11,76% 1,96%
Continente 71,43% 14,29% 14,29% 53,33% 40,00% 6,67% Tri 50,00% 37,50% 18,50% 38,46% 30,77% 30,77%
Dragados 50,00% 41,67% 8,33% 66,67% 33,33% 0,00% Unión 88,24% 11,76% 0,00% 85,71% 14,29% 0,00%
fenosa
Endesa 67,86% 28,57% 3,57% 52,86% 44,43% 2,76% Valleherll1OSo 50,00% 10,00% 40,00% 76,92% 23,08% 0,00%
FCC 70,00% 30,00% 0,00% 51,33% 48,67% 0,00% Zeltia 80,00% 20,00% 0,00%
Ferrovial 50,00% 30.00% 20,00% 70,00% 30,00% 0,00% Promedio 64,06% 23,07% 13,12% 62,70% 29,12% 8,18%

Conceptos clave

• Dispersión de los múltiplos.


• Recomendaciones de los analistas.
Capítulo 8
Valoraciones de Terra

Terra comenzó a cotizar en bolsa en noviembre de 1999. El precio de colocación fue


13 euros por acción (l1,81 para minoristas). En febrero de 2000 cotizó a 139,75 euros.
Desde noviembre de 1999 hasta febrero de 2000. Terra proporcionó una rentabilidad
del 975% para sus accionistas. Pero en diciembre de 2000 el precio de la acción fue 11,6
euros, un 8,3% del máximo histórico de febrero. La volatilidad anual media de la acción
de Terra fue casi 100%.
En este capítulo! se revisan doce valoraciones de Terra realizadas por analistas de
bancos y brokers españoles y extranjeros. 2 Veremos varias de ellas, y también profundi-
zaremos en la valoración por múltiplos que vimos en el capítulo anterior.
Comenzamos con la opinión de un analista de empresas de Internet.

Opinión de un analista de un banco español sobre la valoración


de empresas de Internet
Hay obstáculos que hacen problemática la valoración de las empresas de Inter-
net. Dichos obstáculos incluyen: la dificultad de encontrar compañías totalmente
comparables; el limitado historial de dichas compañías y el sector, haciendo que el
análisis de descuento de flujos sea más complicado (como ejemplo podemos men-
cionar a Terra, que fue creada en noviembre 1998); la significativa volatilidad del
sector; y la gran divergencia de los múltiplos.
Para calcular el valor de una empresa de Internet, deberíamos considerar las si-
guientes metodologías:
a) Valoración por suma de las partes, aplicando los múltiplos relevantes a cada
línea de negocio.
b) La aplicación del múltiplo precio/ventas de compañías de Internet cotizadas
en bolsa.

1. Agradezco los comentarios de Natalia Centenera,josep Faus y Rafael Termes.


2. La mayoría de ellas se pueden adjetivar, a gusto del lector, como muy cuestionables, esotéricas, caba-
lísticas, alucinantes o inútiles.

151
162 Valoración de empresas

c) El valor contable, interpretado como la «valoración absoluta mínima".


d) Una valoración máxima, calculada a partir de los múltiplos de las empresas
líderes del sector (AüL, Yahoo, etc.).
Entendemos que e! descuento de flujos de fondos no es la herramienta apropia-
da para valorar una empresa como Terra. Primero, los cambios que está atravesan-
do la industria (la revolución de Internet) y los cambios que podría tener la empre-
sa (nuevas adquisiciones) hacen que e! descuento de flujos proporcione una
valoración inapropiada. Además, casi todo e! valor depende de! valor residual. Por
otro lado, se podría discutir sobre cual es el WACC adecuado y sobre el crecimien-
to perpetuo apropiado. Los múltiplos adecuados son precio/suscriptor y
precio/ventas. Dado que todas las empresas de Internet todavía distan mucho de
lograr e! break-even, en nuestra opinión precio/ventas es el múltiplo más razonable
para realizar comparaciones.

Como prueban las líneas anteriores, hay analistas y directivos que sostienen que las
empresas de Internet no pueden valorarse por el método tradicional de descuento de
flujos esperados. 3 ~st()~oes corres~(), es unerr()fconseptual, y eslamej()r receta para
crear b~rbujasespec~látiv~s.'. " "..,.. ' '.' ...." ." .. . ....

Un inversor está dispuesto a pagar un precio por una acción (que es un pape!) si por
tener ese papel espera recibir dinero (flujos) en el futuro. De aquí que el valor de esa ac-
ción sea el valor actual del descuento de los flujos esperados. 4 De no ser así asimilaríamos
las acciones a las latas de sardinas de la época del estraperlo. Según un chiste, 5 un estra-
perlista le vendió una lata de sardinas a otro por una peseta. Éste, a su vez, se la vendió a
otro por dos pesetas y éste último a otro por tres pesetas. La lata fue cambiando de ma-
nos y subiendo de precio hasta que un estraperlista la compró por 25 pesetas (cantidad
enorme de la época) y decidió abrirla. Quedó estupefacto al comprobar que la lata estaba
vacía y corrió en busca del que se la había vendido para reclamar sus 25 pesetas. Pero
quedó todavía más estupefacto cuando el que se la había vendido le dijo: ,,¿Cómo se te
ocurre abrir la lata? Esta lata es de las de vender, no de las de comer".
Este chiste también ilustra perfectamente la disquisición (sin ningún fundamento)
que hacen algunos entre acciones para invertir (para mantenerlas mucho tiempo, según
ellos) y acciones para especular (para venderlas rápido, según ellos).
El descuento de los flttios esperados es el método adecuado para valorar las acciones
de cualquier eITlgresa. No obstante, conviene matizar que el descuento de flujos debe

3. Había muchos más en el primer trimestre de 2000.


4. Más el valor de las opciones reales, que no son más que flujos esperados pero contingentes en alguna
incertidumbre futura. Sobre opciones reales, ver el capítulo 34.
5. El autor aprendió este chiste de don Rafael Termes.
Valoraciones de Te?ya 163

complementarse en algunos casos con la valoración de las opciones reales, pero no todas
las empresas de Internet disponen de opciones reales valiosas. Una opción real sólo
aporta valor a una empresa cuando ésta dispone de alguna exclusividad para el ejercicio
futuro de dicha opción. Por otro lado, las opciones reales presentes en empresas de In-
ternet no se pueden describir tan fácilmente como las opciones reales que constituyen la
explotación de una mina o la explotación de un yacimiento petrolífero. Una).lUena yalo-
ración de una empresa de Interl1 et debe enjuiciar la sensatez. del pla de ~egocio (con
l1
énfasis en el ~nálisis del crecimie l1 to esperado de ventas y de margen), ydebe reébnocer
y cuantificar el valor (si existe) de las opciones reales presenteSe!l iaempresa. .,

8.1. Doce valoraciones de Terra. Distintas expectativas


La tabla 8.1. recoge las proyecciones de ventas y beneficios que proporcionaban las
doce valoraciones de Terra. La segunda columna de la tabla muestra la fecha en que se
realizaron las proyecciones. Las valoraciones [9], [11] Y[12] presentan unas cifras de ven-
tas mucho más elevadas que las demás porque sus proyecciones incorporan la fusión de
Terra con Lycos. Es interesante observar que aunque existen discrepancias en las expec-
tativas de ventas, las mayores discrepancias se producen en la estimación de los benefi-
cios futuros. Por ejemplo, si observamos las expectativas de beneficio para el año 2000
parece que las pérdidas esperadas fueron aumentando conforme pasó el tiempo.
De las doce valoraciones, sólo una (la [4]) fue realizada por descuento de flujos de fon-
dos. Otra valoración, la [6] se basó en múltiplos, pero también utilizó el descuento de flu-
jos para realizar una valoración revertida. 6 La valoración [11] menciona que «realizare-
mos valoración por descuento de flujos cuando la empresa Terra-Lycos presente estados
contables conjuntos".
La valoración [4] fue realizada por un banco americano inmediatamente antes de la
OPS, basándose en sus previsiones de flujos. Supusieron que la beta. de Terra era 2,5 y
la prima de mercado era 3,5%.7 Como la rentabilidad de los bono,s·det'E;stado a largo
plazo era 5,15%, estimaron la rentabilidad exigida a las acciones en~.3,9%)Así llegaron a
un valor por acción de 16,3 euros. Basándose en esta valoración, recbmendaron acudir
a la OPS (11,81 euros por acción). ,/, c'~.,f' -" f :'" ,

El único informe de valoración en el que la recomendación era vender fue el [6], rea-
lizado en marzo de 2000, cuando el precio de la acción de Terra era 117,15 euros. El
banco francés valoró la acción a 86 euros. La valoración se basaba en el múltiplo [valor de
mercado/ventas] de empresas comparables: Freeserve, Tiscali, Freenet.de e Infosources.
El banco francés también proporcionaba una valoración revertida por descuento de flu-

6. Valoración revertida es una traducción poco afortunada (pero es la que se utiliza) de Teverse valuation.
Consiste en calcular las hipótesis que son necesarias para alcanzar la cotización de la acción para, a continua-
ción, realizar un juicio sobre las mismas.
7. Justificaban la beta de Terra en que ¡as betas de AOL, Amazon y Yahoo eran 2,3; 2,5; Y 2,7.
164 Valoración de empresas

Tabla 8.1. Doce proyecciones de ventas, beneficios y EBITDA realizadas por distiptas empresas
(millones de euros)

[1] sept.-99 Banco americano 53 76 149 269 456 748


[2] sept.-99 Banco español 53 67 146 279 499 798
[3] sept.-99 Banco español 53 74 153 265 409 604
[4] sept.-99 Banco americano 53 72 138 220 375 610 919 1.311 1.818
[5] sept.-99 Banco americano 53 70 171 331 553 847
[6] marzo-DO Banco francés 53 79 188 311 463 652 828
[7] abril-DO Banco euroamericano 53 79 178 323 539 860 1.238 1.617
[8] mayo-DO Banco español 53 79 182 340 548 753
[9] junio-DO Banco americano 53 79 576 905 1.166 1.465
[10] julio-OO Banco alemán 53 79 196 414 773
[11] oct.-OO Banco americano 53 79 572 988 1.374 1.735
[12] oct.-OO Banco español 53 79 591 1.019 1.473 1.962

[1] sept.-99 Banco americano -116 -152 -154 -138 -120 -51
[2] sept.-99 Banco español -116 -154 -243 -221 -99 40
[3] sept.-99 Banco español -114 -179 -185 -175 -136 -7
[4] sept.-99 Banco americano -116 -146 -174 -135 -51 67 246 529 959
[5] sept.-99 Banco americano -116 -154 -206 -196 -95 51
[6] marzo 00 Banco francés -116 -174 -269 -280 -208 -80 54 106
[7] abril-DO Banco euroamericano -116 -174 "341 -337 -267 -112 173 368
[8] mayo-OO Banco español -116 -173 -532 -472 -317 -124
[9J junio-DO Banco americano -116 -174 -601 -400 -54 173
[10] julio-OO Banco alemán -116 -173 -558 -641 -650
[11 ] oct.-QO Banco americano -116 -173 -1067 -2.150 -2550 -2.442
[12] oct.-QO· Banco es añol -116 -173 -365 -595 -286 38

[1] sept.-99 Banco americano -5 -59 -51 -12 28 137


[2J sept._99 Banco español -5 -38 -149 -123 15 160
[3] sept.-99 Banco español -6 -74 -68 -42 13 153
[4J sept.-99 Banco americano -6 -132 -152 -107 -17 106 290 578 1013
[5J sept.-99 Banco americano -6 -49 -103 -83 28 102
[6] marzo-QO Banco francés -7 -86 -173 -145 -64 57 182 330
[7] abrilwOO Banco euroamericano -7 -86 -329 -307 -195 49 352 656
[8] mayo-OO Banco español -7 -86 -418 -336 -164 39
[9J juniowOO Banco americano -7 -86 -84 8 245 413
[10] julio-OO Banco alemán -7 -86 -371 -380 -320
[11] oct.wOO Banco americano -7 -86 -379 -245 -11 121
[12] oct.~OO Banco español -7 -86 -258 -165 130 476
Valoraciones de Terra 165

jos. El banco argumentaba que para obtener el precio de mercado de 117,15 euros por
acción, era preciso esperar un crecimiento de los flujosB a partir del 20 I Odel 14%. Como
este 14% de crecimiento le parecía exagerado, el banco francés concluía que Terra a
117, 15 euros estaba sobrevalorada.
La figura 8.1. muestra la evolución de la cotización de Terra en euros por acción.

Figura 8.1. Cotización de Terra en euros por acción

140
120 J'l
lOO
I ""lit
lIf
80
,.,.. I ~~
...... •, ....
60
40
~
~
-'"' ~
20
O
17/11199 19/0 I/00 16/03/00 12/05/00 10/07/00 05/09/00 02/11100
--
02/01/0 I

8.2. Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones

En este apartado, comparamos algunas de las proyecciones. Así por ejemplo, en la tabla
8.2. se comparan las proyecciones de beneficio realizadas por un banco americano en sep-
tiembre de 1999 con las realizadas con un banco francés en marzo del año 2000. La dife-
rencia muestra que el banco americano, proyectaba unas pérdidas inferiores y unos bene-
ficios superiores que el banco francés. Sin embargo, el banco americano valoró la acción de

Tabla 8.2. Proyecciones de beneficios de Terra (millones de euros).


Diferencia entre las proyecciones [4] y [6]

[4] sept.-99 Banco americano -116 -146 -174 -135 -51 67 246 529
[6] marzo-DO Banco francés -116 -174 -269 -280 -208 -80 54 106
[4]-[6] Diferencia O 28 95 145 157 147 192 423

8. Suponiendo una beta de 2,5, una prima de mercado de 3,5% y una tasa sin riesgo del 6%. Con estos pa-
rámetros, rentabilidad exigida a las acciones del 14,75% y un coste ponderado de los recursos del 14,6%.
166 Valoración de empresas

Tabla 8.3. Proyecciones de beneficios de Terra


(millones de euros). Diferencia entre las proyecciones [7] y [9]

[7] abril-DO Banco americano -116 -174 -341 -337 -267 -112
[9] julio-DO Banco francés -116 -174 -601 -400 -54 173
[7J-[9] Diferencia O O 260 63 -213 ·284

Terra a 16,3 euros por acción, y el banco francés (que esperaba unas pérdidas muy supe-
riores y unos beneficios muy inferiores) valoró la acción de Terra a 86 euros por acción.
Análogamente, la tabla 8.3. compara las proyecciones de un banco euroamericano en
abril del año 2000 con las de un banco americano en junio del año 2000. Es obvio que el
banco euroamericano proyectaba unas pérdidas inferiores en el 2000 y 2001 pero supe-
riores en el 2002 y 2003. Sin embargo, el banco euroamericano valoró la acción de Terra
a 104 euros por acción mientras que el banco americano a 53 euros por acción.
El lector puede hacer otras comparaciones inconsistentes teniendo en cuenta que el
valor por acción en euros de las valoraciones fue:

valoración [IJ [2] [3) [4) [5] [6] [7) [8) (9) [10] [11] (12) [13)
fecha sepl.-99 sept.-99 sept.-99 sept.-99 "1'1.-99 marzo-OO abril-OO mayo-DO junio-OO julio-DO oc/.-OO oct.-OO nov.-OO
Valor
(euros > 13 19,8 > 13 16.3 > 13 86 104 84.4 53 40 46 40 42
facción)
Cotización 11,81 11,81 11,81 11,81 11,81 117,5 73,8 68 45 40 45,1 25,7 20

8.3. Valoración realizada por un banco euroamericano en abril de 2000:


104 euros
En este apartado se presenta un resumen de la valoración de las acciones de Terra
realizada por un banco euroamericano en abril del año 2000, cuando la acción de Ten'a co-
tizaba a 73,8 euros. Como la valoración que resulta de la tabla 8.4. es 104 euros por ac-
ción el banco recomendó a sus clientes comprar acciones de Terra.
La valoración de la tabla 8.4. parte de las 15 mayores empresas de internet en USA.
La primera columna muestra el precio por acción, la segunda columna el número de ac-
ciones en circulación y la tercera columna la capitalización en millones de dólares, Su-
mando a la capitalización la deuda neta se obtiene lo que el banco denomina enterprise
value (EV), esto es valor de la empresa. Así, la suma de los enterprise values, de las 15 ma-
yores empresas de Internet en USA era 278.145 millones de dólares. A continuación, el
analista del banco euroamericano dividió esta cantidad por el número de habitantes en
USA, que estimó en 273 millones, y así obtuvo el EV per cápita en USA: 1.019 dólares.
En la parte inferior de la tabla 8.4., el analista dividió el mercado de Terra en 3 áreas
Valomciones de Tena 167

geográficas: España, Hispanic América9 y América Latina. La columna [1] muestra el pro-
ducto nacional bruto per capita de cada una de las tres áreas geográficas y la columna [2]
el poreentqje que representa respecto al producto nacional bruto per capita en USA
(32.328 dólares). La columna [3] resulta de multiplicar el EV per capita en USA (1.019
dólares) por la relación entre el producto nacional bruto per capita en cada una de las
áreas geográficas y el producto nacional bruto per capita americano (columna [2]). A
continuación multiplica la columna [3] por el número de habitantes de cada área geográ-
fica (columna [4]) y por la cuota de mercado estimada de Terra en cada uno de esos mer-

Tabla 8.4. Valoración de Terra realizada por un banco euroamericano el 7 de abril de 2000

7 de abril de 2000 Precio por Millones Capitalización Deuda EV


acción ($) de ($ millones) neta (enterprise value)
acciones
AüL 65,0 2.282 148.315 -1.472 146.843
Vahoo! 158.0 526 83.184 -1.208 81.976
Lycos 61,5 110 6.760 -618 6.142
Excite@Home 30,0 352 10.559 302 10.861
GoNetworks 19.0 165 3.133 349 3.482
NBC Interactive 38.5 32 1.223 259 1.482
About.com 65.0 17 1.075 -176 899
The Go2Net 71,4 31 2.182 214 2.396
AskJeeves 59.0 35 2.062 -166 1.896
LookSmart 38,0 88 3.340 -97 3.243
Juno 13,8 39 531 -89 442
Infospace 65,5 217 14.186 -89 14.097
GoTo.com 43,0 49 2.107 -104 2.003
Earthink 18,0 138 2.489 -206 2.283
TheG1obe.com 5,0 30 152 -52 100
~S:::u~m~a:-.d~e=lo~s~I:.::5~I:::n",aLyo::r:.:e:::s-=l::m::o::r~m::a::ti:::o~n,-,h::u::b:::s-=e::n~U=SA::...- ---,,-2:::.81::.:.:::2:::.98,,---_-=:-3:::.c:l::::53~1--2-7-8-.1':'4;;'5:"
N° de habitantes (millones) 273
EV.per capita (US$) 1.019
PNB per capita en USA (US$) 32.328

PNB per
PNB per EV per cúita Millones Cuota de Valor
ca~ita v. ajustado ( S$)
capita de mercado de
U A(%) (US$) habitantes Terra (%)
[2] [3]
[IJ [4] [5] [6]
España 53% 17.207
542 39 30% 6.345
"Hispanic" America 50% 16.164
509 30 5% 764
América Latina 23% 7.513
237 338 25% 20.008
Promedio 28% 9.080
286 407 23%
Valor de Terra ($ millones) 27.117
Deuda neta ($ millones) -525
ICapitalización implícita ($ millones) 27.642
Millones de acciones: 280 Tipo de cambio dólar/euro: 0,94875
_____________________1 Precio por acción (euros) 104

9. Estadounidenses que hablan español.


168 Valoración de empresas

cados (columna [5]), y llega al valor de Terra en cada una de esas zonas geográficas (co-
lumna [6]). Sumando los 3 importes de la columna [6] llega al valor de Terra: 27.117 mi-
llones de dólares. A esta cantidad se le resta la deuda neta y se obtiene la capitalización
implícita de Terra: 27.642 millones de dólares. Dividiendo esta cantidad entre e! núme-
ro de acciones de Terra, (280 millones) y dividiendo por el tipo de cambio de! euro, el
analista llegó al valor de la acción de Terra: 104 euros por acción.
¿No le parece al lector sorprendente esta valoración? Proponemos otras tres maneras
de llegar a la cifra de 104 dólares por acción:
l. El valor de la acción de Terra es el doble de la edad de la suegra de Manolo Gómez,
que tiene 52 años. Escogemos a Manolo porque vive cerca de la sede de Terra.
2. El valor de la acción de Terra es ocho veces e! precio de la oferta inicial de acciones
(13 euros).
3. La velocidad de la luz en miles de kilómetros por segundo elevada a 0,3682.
Por supuesto, estas tres valoraciones son ridículas, pero tienen el mismo rigor que la
que se presenta en la tabla 8.4., que recuerda al refrán castellano que dice: «Soñaba el
ciego que veía y soñaba lo que quería".

8.4. Valoración realizada por un banco español en mayo de 2000:


84,4 euros
En este apartado transcribimos la valoración de Terra realizada por un banco español
en mayo de 2000, cuando la cotización de Terra estaba en 68 euros. Como la valoración
concluía que el valor de la acción de Terra era 84,4 euros, e! banco español también re-
comendaba comprar.
La tabla 8.5. muestra la valoración de Terra realizada por suma de las partes. La par-
te superior de la tabla muestra el resultado de la valoración realizada por el analista a
partir de varios múltiplos. Utilizó e! múltiplo capitalización/suscriptor de los años 1999,
2000 y 2001, y también e! múltiplo capitalización sobre ventas de los mismos años. Ade-
más hizo otra valoración adicional suponiendo un retardo temporal de los múltiplos. La
valoración por suma de las partes se compone de sumar e! negocio de acceso a Internet
(ISP), la valoración del portal, la valoración de servicio empresas y las participaciones
de Terra en otras empresas. Para la valoración de negocios de ISP, utilizó los múltiplos de
las empresas que le parecían semejantes (Earthlink, Prodigy, PSInet) y a partir de estos
datos calculó el promedio que fue el que aplicó a Terra. Así, e! negocio ISP según el múl-
tiplo capitalización por suscriptor tiene un valor que oscila entre 1.892 y 4.485 millones.
Utilizando el múltiplo capitalización sobre ventas, el valor del ISP estaría sólo entre 199
y 339 millones de euros. Utilizando los múltiplos con retardo, para tener en cuenta el di-
ferente estado de maduración de las empresas, la valoración oscila entre 9.385 millones
de euros y 846. Para la valoración de! portal, el analista hace un análisis similar tomando


Valoraciones de Terra 169

como referencia empresas cuyo negocio principal es el portal. Utilizando el múltiplo ca-
pitalización sobre ventas llega a valores que oscilan entre 1.915 millones de euros y
11.012 millones de euros.
Para valorar el negocio de servicios a empresas, el analista toma como comparable

Tabla 8.5. Valoración de Terra por suma de las partes realizada por un banco español ellO de mayo de 2000
Suma de las partes (millones de euros)

lSP 846
Portal 11.012
Servicios a empresas 107
Participaciones 2.364
Valoración de Terra 14.329

Valoración del negocio «ISP»

Eurthlink
Prodígy
PSlnel
Promedio
lSP de Terra

Valoración del portal

Vahoo 72.752 I 11,0 60,7 34,6 -2 111,0


Lycos 6.106 27,4 17,1 12,2 -2 27,4
Go2Net 1.684 72,0 21,6 12,6 -2 72,0
As10eeves 1.014 41,4 13,0 6,1 -2 41,4
Ca.coro 2.466 11,1 6,3 4,4 -2 11,1
About 837 27,9 10,7 5,0 -2 27,9
Goto.com 1.450 100,3 20,1 10,4 -2 100,3
LookSmart 2.148 42,9 21,4 11,7 -2 42,9
NetZero 1.071 41,9 13,8 6,4 -2 41,9
Promedio 97,6 52,3 29,9 97,6
Valoración de Terra (Millones euros) 8.201 1.915 3.378 11.012

Valoración del negocio «Servicios a empresas»


170 Valoración de empresas

Reuters, utilizando únicamente e! múltiplo capitalización sobre ventas. En este caso, el


analista llega a unas cifras mucho menos dispersas: e! valor de este negocio de Terra os-
cila entre 107 Y 112 millones de euros.
En la parte superior de la tabla 8.5. está e! resumen de la valoración por suma de las
partes: la valoración de Terra oscila entre 4.690 millones de euros y 22.869 millones de
euros.
Es destacable la enorme dispersión de los múltiplos utilizados de empresas compara-
bles. Por ejemplo, en la valoración de! portal los múltiplos oscilan, según el año conside-
rado, entre 11,1 Y111; entre 6,3 y 60,7; Yentre 4,4 y 34,6. Ante tal dispersióIl , utilizar el
promedio
____
de unos
.~~'" ..
datos tan diversostieIl·.~}!l!:1X.1?g~2Jundamento:---·--·--···
".~.,.¿_"._._~ .••· -,."
"_v·_"~
.....-
••••• _"_·._~.,"c",·>~~"··"'"·"""'~,· ,.~

La tabla 8.6. muestra la valoración de Terra realizada por el analista considerándola


como una empresa entera. Para ello compara Terra con empresas que ofrecen unos ser-
vicios similares. Los múltiplos que utiliza son los mismos que en la valoración por partes:
capitalización por suscriptor, capitalización por ventas y un ajuste por retardo. Esta valo-
ración llega a unos valores que oscilan entre 5.802 millones de euros y 42.805 millones
de euros. Nótese también la enorme dispersión de los múltiplos utilizados en la tabla
8.6.: los múltiplos de la quinta columna oscilan entre 14,7 y 960; los de la última entre
5,6 y 275,4.

Tabla 8.6. Valoración de Terra realizada por un banco español el 10 de mayo de 2000
Valoración de la empresa entera

Terra 19.040 14.457 4.875 2.914 242,4 104,9 56,1 -2 2.914 56,1
Tiscali 10.461 11.955 3.487 2.092 330 65,4 34,9 -2 2.092 34,9
Freeserve 6.974 4.359 3.170 2.325 275,4 91,2 45,6 O 4.359 275,4
'Freenet 3.360 4.098 2.100 1.344 960 187,7 84 -1 2.750 187,7
World 00 Line 3.300 2.750 !.lOO 550 51,6 16,5 8,2 -1 3.869 16,5
Liberty Surf 3.676 11.055 3.869 2.162 602,5 147 61,3 -1 12.106 147
TOn Line 50.844 12.106 6.356 5.084 118,8 56,5 36,3 -1 6.007 56,5
AOL 142.975 6.007 5.199 4.399 22,6 17,1 14,3 O 5.988 22,6
Excite@Home 6.887 5.988 3.443 1.722 14,7 8,3 5,6 O 5.988 14,7
El Sitio 376 4.580 3.414 2.504 19,1 11,3 5,6 -2 2.504 5,6
Stamedia 1.408 NA NA NA 68,8 30,1 14,1 -2 NA 14,1
Promedio 82,1
7.004 4.740 3.843 32 20,7 6.552 31,0
(ex-Terra)
Valoración de Terra
9.225 18.511 25.107 6.447 5.802 7.035 42.805 11.866
(millones de euros)
Euros por acción 35,5 71,2 96,6 24,8 22,3 27,1 164,6 45,6

La tabla 8.7. es e! final de la valoración de este analista. Es un resumen de los datos ob-
Valoraciones de Terra 171

Tabla 8.7. Resumen de la valoración de Terra realizada por un banco español el 10 de mayo de 2000

Empresa entera 25.107 12.021 5.802 11.866


Suma de las partes 12.564 8.800 4.690 14.329
(a) Promedio 18.836 10041 I 5.246 13.098 17.232
(b) Valoración con ajustes por población y producto nacional bnlto per eápita 36.606
Valor de las acciones de Terra=Promedio ponderado [67% (a) + 33%(b)) (millones de eurns) 23.626
Número de acciones de Tena (millones) 280
Precio al' acción (euros) 84,4

tenidos en las tablas 8.5. y 8.6. El analista utiliza los datos máximos, mínimos y promedio
obtenidos en la valoración de la empresa entera (datos de la tabla 8.6.) y en la valoración
por suma de las partes (datos de la tabla 8.5.). La línea (a) es el promedio de los datos ob-
tenidos para la valoración de la empresa entera y la valoración de la empresa como suma
de las partes. Y a su vez e! analista calcula el promedio de todos estos números que resul-
ta ser 17.232 millones de euros.
La línea (b) proporciona un dato calculado por e! analista en e! que ajusta e! valor de
17.232 millones por la población a la que se dirige Terra con respecto a las que se diri-
gen las otras empresas comparables y por el producto nacional bruto. Llega a una valo-
ración de 36.606 millones. La siguiente línea es la valoración total de las acciones de
Terra: según el analista el 67% de la línea (a) más e! 33% de la línea (b), que resulta
23.623 millones de euros. Dividiendo este valor por e! número de acciones de Terra
(280 millones) e! analista concluye que el valor de cada acción de Terra es 84,4 euros
por acción.
Otra valoración con un rigor similar a la expuesta (esto es, un despropósito) sería afir-
mar que el valor de las acciones de Terra es el promedio de la capitalización de las em-
presas de la tabla 8.6. que resulta 23.026 millones de euros, cifra muy cercana a la obte-
nida en la valoración de la tabla 8.7. (23.626 millones de euros).

8.5. Valoración realizada por un broker americano en junio de 2000: 53


euros
En este apartado os damos un resumen de la valoración realizada por un broker ame-
ricano en junio de! año 2000, cuando la cotización de Terra era 45 euros por acción.
Como su valoración alcanza los 53 euros por acción, el broker recomendaba comprar ac-
ciones de Terra.
La tabla 8.8. muestra un resumen de la valoración realizada por dicho broker por
áreas geográficas. En primer lugar, valora e! negocio de Terra en América de! Norte uti-
lizando el múltiplo valor sobre páginas visitadas. Para Europa suma dos valores: por un
172 Valoración de empresas

Tabla 8.8. Valoración de Terra realizada por un broker americano el 20 de junio de 2000

•USA Y Canadá
Total América del Norte
EV/Pageview Yahoo! (sinJap6n menos 30%) 9.664
9.664
Lycos Europe Precio de mercado 1.264
España EV/Sub Empresas europeas comparables 6.301
Total Europa 7.565
Brasil EV/Sub Empi'esas europeas comparables 3.818
Mexico EV/Sub Empresas europeas comparables 1.145
Otros 400
Total América Latina 5.350
Jap6n (50/50 JV) EV/Pageview Yahoo! Oap6n) menos 30% 2.353
Rest of Far East Guesstimate (n.b. AlI 50/50 JV's) 1.000
Total Far East 3.353
Total EV 25.932
Más caja neta 3.042
Total 28.974
N° de acciones (Post Issue) (millones) 591
US$ por acci6n 49
Euros por acción 53

lado, el valor de Lycos Europa a precio de mercado y por otro lado, el valor del negocio
de Terra en España utilizando el múltiplo valor por suscriptor para empresas europeas
comparables. Para valorar América Latina utiliza e! múltiplo valor por suscriptor. Para
valorar e! negocio de Japón y países asiáticos utiliza e! múltiplo valor sobre páginas vistas
y un ajuste discrecional de 1.000 millones. Así llega a un valor total de las acciones de Te-
rra y Lycos de 28.974 millones de dólares. Dividiendo esta cantidad por e! número de ac-
ciones previsto tras la fusión Terra /Lycos y ajustando por el tipo de cambio llega a un va-
lor de 53 euros por acción.
En la tabla 8.9. realiza una comprobación de! valor obtenido comparando Terra
Lycos con Yahoo y America Online. Con la valoración a 53 euros por acción resulta un
ratio de capitalización sobre ventas de 42,5. Este ratio era 63,6 para Yahoo y 19,1 para

Tabla 8.9. Comprobación de la valoración de Tena realizada por un broker americano


el 20 de junio de 2000

Yahoo! (sin Japón) 63,6 74,3 117,7


AüL (sin Time Warner) 19,1 39,3
P1'omedio 41,3 56,8
Terra Lycos 42,5 57,9 135,7
Valoraciones de Terra 173

American Online, siendo el promedio de ambos 41,3. Como 42,5 es cercano a 41,3 el au-
tor de la valoración concluye que la valoración es adecuada. También compara los ratios
capitalización sobre beneficio bruto y capitalización sobre páginas visitadas. Estos ra-
tios resultantes de su valoración para Terra eran 57,9 y 135,7. Como ambos números
son cercanos al promedio de los múltiplos de Yahoo y American Online (56,8 y 117,7),
concluye que la valoración es correcta.

8.6. Valoración realizada por un banco español en septiembre de 1999:


19,8 euros
Esta valoración fue realizada antes de la oferta pública de acciones. El banco español
valoró las acciones a 19,8 euros. Como este valor era superior al precio de la oferta, el
banco aconsejaba a sus clientes acudir a la misma.

Tabla 8.10. Empresas comparables a Tena según un banco español en septiembre de 1999
capitalización/ventas capitalización/ventas capitalización/ventas
Acceso (ISP) 1999E 2000E Portales 1999E 2000E Servicios 1999E 2000E
America online 20 16 Infoseek 13 9 Media 60 33
Earthlink 4 3 Lyeos 22 14 Exodus 29 13
Excite@home 30 17 Yahoo 90 63 eMGI 34 22
mindspring 6 4
Prodigy 7 5
media 20 15 78 55 32 19
./
aneo español en septiembre··de 1999
....

Acceso (ISP)
Mercado ~85) / 51%
Terra _ 66% s x ventas del 2002 1.784
Portal ?
Mercado (55) 51%
Terra 1Ú 57% 10 x ventas del 2004 2.367
Servicios corporativos en Brasil y México
Mercado rg-, J 83%
Terra \..~, 26% 81
Comercio electrónico (E commerce) No aporta nada a ventas o
Valor de las acciones de Terra 4.232
Valor de cada acción (euros) 19,8

La tabla 8.10. muestra las empresas comparables a Terra según el banco español y la
tabla 8.11. muestra la valoración. El banco español utiliza para Terra unos múltiplos sen-
174 Valoración de empresas

siblemente inferiores a la media de las empresas que él denomina comparables. Luego


aplica esos múltiplos a previsiones de los años 2002 y 2004.
Nótese la contradicción: se argumenta que no se utiliza descuento de flujos porque es
muy difícil proYTctar e! futuro de T,,::ra. Pero seaplican múltiplos a proyeccior¡es de den-
tro de dos y' cuatro años.

8.7. ¿Cómo valorar Terra?


Es cierto lo que dicen la mayoría de los analistas en cuanto a que es muy difícil realizar
proyecciones de flujos de Terra (aunque sí realizan proyecciones de ventas, beneficios y
EBITDA que hemos visto en la tabla 8.1.)
No sabemos cómo será e! crecimiento de Tena ni las opciones reales que podrá apro-
vechar. Pero un análisis que podemos hacer es suponer un año futuro en el cual Tena
sea una empresa consolidada, esto es, un año a partir de! cual Terra tenga un crecimien-
to moderado. Si ese año es el 20 IO, la capitalización de Terra en ese momento deberá ser
la capitalización de hoy (2000) revalorizada a la rentabilidad exigida. En la tabla 8.12.
se presenta este cálculo. 10 Si la rentabilidad exigida es 13%, un precio por acción hoy

Tabla 8.12. Terra. Capitalización implícita en noviembre del año 2010 (suponiendo una rentabilidad
exigida del 13%) Yflujo para las acciones del año 2010 necesario para justificar dicha capitalización
(suponiendo una rentabilidad exigida del 10%)

10 6.213 21.089 1.433 1.217 1.004 796


20 12.425 42.179 2.867 2.433 2.009 1.592
30 18.638 63.268 4.300 3.650 3.013 2.387
40 24,Siíl fj4..3fi7 5.733 4.867 4.017 3.183
.'5'0, 31.06) '{05.446: 7.166 @SV 5.021 3.979
60' 37.276 126.536 8.600 7.1fOO 6.026 4.775
70 43.489 147.625 10.033 8.517 7.030 5.571
80 49.701 168.714 11.466 9.734 8.034 6.367
90 55.914 189.803 12.899 10.950 9.038 7.162
100 62.127 2 I0.893 14.333 12.167 10.043 7.958
110 68.339 231.982 15.766 13.384 11.047 8.754
120 74.552 253.071 17.199 14.600 12.051 9.550
130 80.764 274.160 18.632 15.817 13.055 10.346
140 86.977 295.250 20.066 17.034 14.060 11.141

10. Esta metodología es una alternativa a la que proponen Copeland, T. E.; T. Koller: y J. Murrin (2000) en
el capítulo 15 de su libro (Valuatim) titulado Valuing Oot.coms. Esta valoración se resume en el apartado 19.3.3.
Valomciones de Terra 175

de 50 euros (capitalización 31.063 millones de euros) supone, si no hay reparto de divi-


dendos ni ampliaciones de capital hasta entonces, una capitalización en el 2010 de
105.446 millones. Esta capitalización es superior a la de Telefónica en el año 2000 y es
aproximadamente la suma de las capitalizaciones de BSCH y BBVA. Si al lector le parece
razonable que Terra dentro de 10 años tenga una capitalización de este calibre, entonces
también es razonable el precio de 50 euros por acción. Pero si le parece una exageración,
entonces valorará la acción a menos de 50 euros. Haciendo el mismo razonamiento con
10 euros por acción, la capitalización de Terra del 2010 debería ser igual a la de Endesa
hoy, o bien el triple de las de Unión Fenosa, Gas Natural o Banco Popular.
Otro modo es comparar los flujos necesarios para justificar la capitalización del 2010. (
Un precio por acción en 2000 de 50 euros supone un flujo para los accionistas en el 2010
(si la rentabilidad exigida entonces es el 10%) de 6.083 millones de euros, creciente
anualmente al 4%. El beneficio de Telefónica en 1999 fue 1.805 millones de euros, el de
Endesa 1.278 y el de Repsoll.Oll. Los beneficios de General Electric fueron 12.000 mi-
llones de dólares y los dividendos 5.000 millones. lor 4"1"', "'J~V;¡ ,,> e q'2 (, "'.¡
Con estas comparaciones, salvo que alguien tenga unas expectativas impresionantes
para Terra, es dificil justificar un precio por acción superior a 10 euros.
La tabla 8.13. contiene datos de las mayores empresas mundiales que permiten hacer
comparaciones con la tabla 8.12.

Tabla 8.13. Las 20 mayores empresas mundiales por capitalización bursátil en noviembre de 2000
(miles de millones de dólares)

General Electric 560,5 12,2 45,8 5,5 EMC (EMC) 194,3 1,3 153,9 0,0
(GE)
Cisco Systems 360,5 2,7 135,1 0,0 Merck (MRK) 176,0 6,3 27,8 3,1
(CSCO)
Exxon Mobil 326,6 11,8 27,7 6,1 Oracle (OKL) 175,6 6,6 26,8 0,0
(XOM)
Microsoft (MSFT) 298,6 9,4 31,7 0,0 TBC Comm. (SBC) 166,5 7,9 21,0 3,4
Pfizer (PFE) 278,6 4,0 69,9 2,3 Sun Microsystems 164,0 1,9 88,4 0,0
(SUNW)
Intel (INTC) 237,5 9,4 25,3 0,5 Coca-Cola (KO) 145,1 1,9 90,2 1,7
Citigroup ( C) 222,6 11,7 19,1 2,5 .lohnson &.l0hnson 133,5 4,5 29,6 1,8
(N)
American lot'l 217,8 5,3 40,9 0,7 America Online 126,7 1,2 101,5 0,0
Group (AlG) (AOL)
Wal-Mart (WMT) 202,4 6,1 33,0 1,1 Verizon (VZ) 126,2 7,5 16,8 4,2
IBM (IBM) 197,2 7,3 27,0 0,9 Bristol-Myers 114,7 4,5 25,7 1,9
Squibb (BMY)

Para concluir, dos moralejas.


176 Valomción de empresas

- Si no encuentras una explicación racional para que una acción siga subiendo, segu-
ro que bajará.
- Para ser millonario hay que vender las acciones a tiempo.

8.8. Una anécdota sobre la «nueva economía»

Carta de un lector de un artículo sobre valoración de empresas de Internet Gulio


2000).

Estimado señor Fernández:


Con relación a su artículo publicado hoy, no he podido evitar trasladarle mi ex-
periencia personal al respecto.
Durante los últimos doce meses he participado como potencial inversor en dos
proyectos distintos de portales de Internet, uno de ellos promovido por ex-con-
sultores senior de [una reconocida consultora]. En ambos casos no se cuantificaba
con un mínimo de rigor el mercado potencial y tampoco se establecía ninguna hi-
pótesis sobre la cuota de mercado esperada. No había ni una sola consideración
hacia los posibles competidores, sabiendo en ambos casos que existían. Si el mer-
cado hacia el que se dirigía cada portal respectivamente era infinito y para mayor
abundamiento, cada portal estaba destinado a hacerse con ese mercado infinito,
ya se puede imaginar la magnitud de los resultados que esperaban obtener: INFI-
NITOS.
A decir verdad, lo que me produjo más tristeza fue la afirmación del ex-consultor
de la reconocida consultora en el sentido de que los métodos tradicionales de valo-
ración de empresas no eran aplicables a este sector (evidentemente añado yo por la
propia infinitud) y que, esto lo dijo iocandi causa que cuantas más pérdidas, más po-
sibilidades de revalorización tendría la sociedad, en clara alusión a Terra. Y digo
que me produjo tristeza por lo siguiente. Soy MBA y me especialicé en Financial
Corporale Managemenl en una universidad americana. ¿Cómo era posible que tras
estudiar a Bodie, Kane, Marcus, Brealey, Myers, Copeland, y no sigo... pudiera es-
tar escuchando tales ligerezas? ¿Cómo es posible que tal ligereza proviniese de un
señor que hasta hacía bien poco se dedicaba a asesorar a empresas de primer nivel
cobrando una fortuna? Y lo peor, ¿cómo podía el auditorio (formado por 12 perso-
nas del más alto nivel ejecutivo) no poner ningún pero, ninguna objeción, a un dis-
curso en clara contradicción con el más elemental sentido común? En el fondo creo
que los demás inversores potenciales veían las mismas debilidades que yo, pero sus
expectativas no se centraban en la evolución del propio negocio sino, en las plusva-
lías que se obtendrían en un plazo inferior a 12 meses realizando una OPV.
Valoraciones de Tena 177

En definitiva, era claro que la codicia callaba las voces del sentido común, a
modo de la fiebre del oro californiana, y el beneficio se palpaba cuantioso, rápido
y seguro a costa de pasar los futuros riesgos a los inversores secundarios, que al fin y
a la postre siempre están deseosos de poder colocar sus ahorros en oportunidades
únicas, siguiendo las recomendaciones de "sus asesores»: el director de sucursal del
banco que asegura la emisión, el operador de la Sociedad de Valores que cobra una
comisión por colocar las acciones... Y aún así, vuelvo a la cuestión inicial, ¿los aho-
rros de las economías familiares están disponibles infinitamente? Claro que para el
caso eso da igual. Porque lo realmente importante no es la infinitud de los ahorros,
sino la disponibilidad de los mismos en el horizonte temporal establecido, tras el
cual, ¡poco importa si el cielo decide caer sobre nuestras cabezas!

PD. Al final decidí no invertir en ninguno de los dos portales, y tras 6 meses uno
sigue inactivo y el otro sólo ofrece la posibilidad de buscar dominios.

Conceptos clave

• Dispersión de los múltiplos.


• Capitalización futura implícita.
• Fll!ios futuros implícitos.
Capítulo 9
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una
opinión, pero el cash flow es un hecho

Existe una máxima financiera y contable que aunque no es absolutamente cierta, se


aproxima mucho a la verdad y conviene recordar: «El beneficio es sólo una opinión,
pero el cash flow es un hecho".

9.1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho


Todavía muchos analistas observan el beneficio como la magnitud clave y única para
describir la marcha de la empresa. Según este simple planteamiento, si el beneficio sube,
entonces la empresa mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele
decir que una empresa que mostró el año pasado un beneficio mayor «generó más rique-
za" para los accionistas que otra con beneficio más reducido. También, según esto, una
empresa que presenta beneficios «genera riqueza» y una empresa que presenta pérdidas
«destruye valon,. Pues bien, todas estas afirmaciones pueden ser falsas.
Otros analistas «depuran" el beneficio y calculan el llamado habitualmente cash flow
contable sumando al beneficio la amortización l. Entonces hacen las mismas observacio-
nes del párrafo precedente refiriéndolas al cash flow, en lugar de al beneficio. Por supues-
to, también estas afirmaciones pueden ser falsas.
La definición clásica de beneficio (ingresos de un periodo menos los gastos que en ese
periodoposibilitaron la obtenciÓn de talesipgresos) pese a su simpli<:idad<:()p<:~ptuál, se
apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qué gas~os fueron precisos
para obtener'los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa
por la aceptación de cuestion~s de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de
gastos, el tratamiento de la amortización, el cómputo del coste del producto, las previsio-
nes de impagados, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de
recursos que fue necesario sacrificar en la obtención del ingreso. Si bien este «indicador"
una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada sobre
la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conoci-
miento total de dichas hipótesis, lo que suele llevar a la confusión.

l. El Plan General Contable español llama a la suma de beneficio más amortización «fondos generados
por las operaciones», ...-=-m'...·"'"~<...<,~._v.'=¡,·~
=~~""":",,""""'*'''''',:;''''';;:.'''~

179
180 Valoración de empresas

Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un criterio parti-
cular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, también llamada flujo
de caja o cash flow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el
que ha salido. Se utilizan dos definiciones de cash flow en sentido estricto: el cash flow
disp()~i~l~Pllra }¡lsacci()~es y elf,.eec;qsh jJow C! cashflow libre. También se utiliza ellla-
mado caki{alca~ltJ1ow. Edgener<l!, Pllrd¿ decirsrque lln~empr~samejoray que «gene-
ra riqueza" para los accionistas cuando los cash flows mejoran. En el siguiente ''apartado
veremos las definiciones de estos cash flóws.

9.2. Cashflow contable, cashflow disponible para las acciones,jree cash


flow y capital cash flow
Aunque en la prensa económica aparece con frecuencia la definición de cash flow con-
table:
cash flow contable = beneficio después de impuestos + amortización,
'{,

nosotros utilizaremos tres definiciones distintas de cash flow: cash flow disponible para
las acciones (CFac),free cash flow (FCF) y capital cash flow (CCF).
911s~ l1()~ 4i~poni_bl~Pllrlllasaccion~s (CFac) e~eI<iinero qye qllecl<tdfspopible en
,ef!lprrsa <irspy~~d¿ iIJ1Plle~tos, de~Pllé~dehabe,rcybirrto las Ilecesidllcles <:le ¡nver-
~ióI1rp ¡¡<.:tiY9s yel aUrnento ele las necesid¡¡clrS operatiyas de fond()s(N2F), d~ haber
abonado las cargas financieras, de devolver el principal de la deuda, ydehaber recibid'o
nueva deuda. " ,, "
El CFac representa el dinero disponible en la empresa para los accionistas, que se des-
tinará a dividendos o a recompra de acciones. El cash flow disponible para las acciones
en un periodo no es más que la diferencia entre las entradas (cobros)2 y las salidas (pa-
goS)3 de dinero en ese periodo.
cash flow disponible para las acciones = cobros - pagos en un periodo
_~ Al, rraÜ~~;'pr~~¡si¿~~'s:'~I'~;~hflO~disp(miRlr, par~)lls~~Si~~~s4 fl~~~Ht8 eIl,~~gerio-
do tien~qlle ser igual a los dividendos previstosmás la recompra de acciones en eSe pe-
riodo. ' , . " .

Fre,e c;ash jlow, tarnbién llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos¡\"enerado
por las operaCiones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la
• . .•. ',>

2. Las entradas de dinero están compuestas, normalmente, por los cobros a los dientes y los aumentos de
deuda financiera.
3. Las salidas de dinero están compuestas, normalmente, por los pagos a empleados, proveedores, acre-
edores, impuestos ... y los pagos de intereses y devolución de deuda financiera.
4. En inglés, el cash flow djsponible para las acciones se denomina equity free cash flow, equity caslz flow y le-
v,red cash flow,
Cash f10w y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash f10w es un hecho 181

empresa, es decir, sin ~estar el coste de los intereses para la empresa. Es, por lo tanto, el
dinero que queda disponible en la empresa después de haber cúbierto las necesidades de
inversión en activos y NüF, suponiendo que no existe deuda. 5
El FCF es el CFac de la empresa en el caso de que ésta no tuviera deuda.
i ' c
Se dice con frecuencia que el FCF representa el dinero generado por la empresa para
los suministradores de fondos, es decir, accionistas y <1e~dores. 6Esto no es cierto, lá mag-
nitud que representa el dinero generado por la empresa para accionistas y deudores es el
capital cash flow. . .
free cash flow = cash flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda
Capital cash flow es el cash flow disponible para los poseedores de deuda más el cash
flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma
de los intereses más la devolución de principal (o menos el incremento de principal).
capital cash flow = cash flow disponible para las acciones + cash flow para la deuda
,'."

9.3. Cálculo de los cash flows


Cash flow disponible para las acciones (CFac) corresponde con el concepto de flujo
de caja. El CFac de un periodo es la diferencia entre todas las entradas de dinero y todas
las salidas de dinero (cobros y pagos), en dicho periodo. Por consiguiente, para e! cálcu-
lo de! CFac se procede de la siguiente manera:
Beneficio después de impuestos
+ amortización
- aumento NüF (activo circulante neto)
- devolución de la deuda
+ aumento de la deuda
- aumento de los gastos amortizables
- inversiones en activo fijo /
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
'1. CFac (cash flow disponible para las acciones)"
El CFac de un periodo es el aumento de caja (por encima de la caja mínima, cuyo au-
mento va incluido en e! aumentode NüF) duranteese-peí'¡oaü;-anies'ae'p'roceder al re,
pa;'¡odeJl;;¡aenaosy-aiarec~m¡;~ad e acciones.
Elfree cashflow o flujo libre de caja (FCF) es igual al hipotético cash flow disponible para

5. Eljieecllj}Jlow también se denominacq:h.!!g!!!.!o..thejir:m, free cash flow lo the Jirm y unlevmd.cq:h!!~w.


6. Ver, por ejemplo, Damodaran (1994), página 144. También' éil'CopelaÍJd, J. E.; T. I,óller:y} Murrin
(2000), página 132.
182 Valoración de empresas

las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguien-
te, para calcular el FCF a partir del beneficio, hemos de realizar las siguientes operaciones:
Beneficio después de impuestos
+ amortizaci6n
- aumento NOF (activo circulante neto)
- aumento de los gastos amortizables
- inversiones en activo fijo
+ intereses (l-T)
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)
Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores, se puede comprobar que; en el caso
de una perpetuidad, la relaci6n entre el CFac y el FCF es la siguiente:
FCF = CFac + I(l-T)-M> ,
En el caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, CFac y FCF coinciden.
El capital cashflow (CCF) es el cash flow disponible para todos los poseedores de deuda
y acciones. Es el cash flow disponible para las acciones (CFac) más el cash flow que co-
rresponde a los tenedores de deuda (CFd), que es igual a los intereses percibidos por la
deuda (1) menos el increIIlento de principal de la deuda (LlD). 1, "1
CCF = CFac + CFd = CFac + 1 - M> donde I=DKd
El siguiente diagrama resume los enfoques de vaiora¿i6n de empresas por descuento
de flujos.

'"" DEUDA
ACTIVO
NETO
FLUJO DE FON.DOS
GENERADO POR LA
Flujo para la deuda
> (Valor de
"mercado")

(Valor EMPRESA ~
de ACCIONES
"mercado") Cash flow acciones
(Valor de

. ... "mercado")

IMPUESTOS ... IMPUESTOS


(Valor actual de los
impuestos pagados
por la empresa)
Impuestos
.> (Valor actual de los
impuestos pagados
por la empresa)

Otro diagrama que permite visualizar la diferencia entre los distintos flujos es el si-
guiente?:

7, Para una empresa sin beneficios extraordinarios ni venta de activos.


Cash f]ow y beneficio. El beneficio es sólo "Una opinión, pem el cash f]ow es "Un hecho 183

/
fA'!:-v& Beneficio antes de intereses e impuestos
(j>.- í" (? '" I (BAIT)
/If~ ...
j (;
. ------ - ,{ J!,4 1\
J Más amortización
Menos aumento de NOF
Menos inversiones en activo fijo
Menos aumento de los gastos amortizables
...
I Casb Oow operativo I

..
Menos impuestos pagados por Menos impuestos pagados por
..
Menos impuestos hipotéticos
la empresa: (BAIT - intereses) la empresa: (BAIT - intereses) de la empresa sin deuda: BAn
x Tasaimpositiva
.
x Tasa impositiva

Menos intereses
x Tasa impositiva

Menos repago de deuda


Más nueva deuda

Capital cash flow Cash flow disponible * Free cash flOlV


para las acciones

¿Puede una empresa mostrar beneficios y tener cash flows negativos? Por supuesto
que sí: basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber presentado
beneficios. A la empresa que mostramos en el siguiente ejemplo le sucede precisamente
esto.

9.4. Una empresa con beneficio positivo y cash flows negativos

Para concretar lo anterior, aportamos un ejemplo en las 4 tablas que se añaden a con-
tinuación. La tabla 9.1. muestra las cuentas de resultados de una empresa comercial con
fuerte crecimiento de ventas y también de beneficios. La tabla 9.2. muestra los balances
de la empresa. La tabla 9.3. permite comprobar que -a pesar de que la empresa genera
beneficios crecientes- el cash flow libre es negativo, y cada año más negativo. El cash flow
disponible para las acciones es también negativo. La tabla 9.4. es otra manera de explicar
por qué el cash flow libre es negativo: porque los cobros derivados del negocio fueron in-
feriores a los pagos. Finalmente, la tabla 9.5. proporciona algunos ratios y otras informa-
ciones adicionales.

(4Jifj-(;JvJ ~ "..,¡ílig ¡ e ;- ,~

J]C.,fCtIO~ ~CJ;\k,J
pr: I/') ¡l JeD':.:;.,.,'

} ")
r J.I T .. ,.¡

-{-. (j,r..¡:)'i
/{'.; \/
184 Valoración de empresas

Tabla 9.1. FAUSSA. Cuentas de resultados. (millones de euros)


Ventas netas
Coste de ventas
2.237
1.578
2.694
1.861
3.562
2.490
4.630
3.236
6.019
4.207
Mano de obra 424 511 679 882 1.146
Amortización 25 28 39 34 37
Otros gastos 132 161 220 285 370
Intereses 62 73 81 96 117
r'-'"
Beneficios extraordinarios (venta de activos) ~15 32"
Impuestos(30%) 4 13 25 29 42
Beneficio neto 12 32 60 68 100
1997: se retiraron activos con valor contable de 15 (activo fua bluto = 25; amortización acumulada = 10).
1998: se vendieron a fin de año por 60 millones activos con valor contable de 28 (activo fijo bruto = 40;
amortización acumulada = 12).

Tabla 9.2. FAUSSA. Balances millones de euros)


C aja y bancos
Cuentas a cobrar- neto
32
281
28
329
26
439
25
570
25
742
Stocks 371 429 583 744 968
Activo f!jo bruto 307 335 342 375 410
Amortización acumulada 50 68 95 129 166
Activo fua neto 257 267 247 246 244
TOTAL ACTIVO 941 1.053 1.295 1.585 1.979

Crédito bancario 402 462 547 697 867


Impuestos a pagar - hacienda 2 6 12 14 21
Otros gastos a pagar 22 26 36 47 61
Proveedores 190 212 303 372 485
Deudas a largo 95 85 75 65 55
Fondos propios 230 262 322 390 490
TOTAL PASIVO 941 1.053 1.295 1.585 1.979

"...

í o'V C,<J
/
le. '; 0;' /
.
(;;l
0'-,\.\,.0

,;,.. e ~A) (.. r/}'/~ Al OF ~"


el' .
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho 185

Tabla 9.3. FAUSSA. Free cash flow, cash flow disponible para acciones, cash flow para la deuda y capital
cash flow. (millones de euros)


B eneficio neto
+ amortización
- compra de activos fijos
"""''''''''''''''''''''''"''
32
28
53
l¡) 60
". 39
1
'.47
68
34
33
100
37
35
+ valor contable de activos vendidos .15,. 28
- aumento de NüF 76 157 210 262
+ intereses x (1 - 30%) 51 57 67 82
Free cash flow = cash flow libre -3 -20 ·74 ·78
- intereses x (1 - 30%) 51 57 67 82
+ aumento de deuda a corto 60 85 150 170
- disminución de deuda a largo 10 10 10 10
Cash flow disponible para las acciones -4 -2 ·1 O
Intereses 73 81 96 117
+ disminución de deuda a largo 10 10 10 10
- aumento de deuda a corto 60 85 150 170
Cash flow para la deuda 23 6 -44 ·43
Capital eash flow 19 4 ·45 ·43

Tabla 9.4. FAUSSA. Cobros y pagos (entradas y salidas de dinero)


Nueva financiación (millones de euros)

~~
Entradas de dinero: cobros de clientes 2.646 3.452 4.499 5.847
Salidas de dinero de las operaciones ordinarias:
Pagos a proveedores 1.897 2.553 3.328 4.318
Mano de obra 511 679 882 1.146
Otros gastos 157 210 274 356
Intereses 73 81 96 117
Impuestos 9 19 27 35
Compra de activos fDos 53 47 33 35
Total salidas (pagos) 2.700 3.589 4.640 6.007
Entradas - salidas = cobros ~ pagos -54 -137 -141 -160

Financiación:
Más deuda a corto 60 85 150 170
Reducción caja 4 2 1 O
Venta de activos O 60
Devolución de deuda a largo -10 -10 -10 -10
Fuentes de financiación 54 137 141 160
186 VaÚlración de empresas

Tabla 9.5. FAUSSA. Ratios

•Beneficio neto/ventas
Beneficio neto/fondos propios (media)
Endeudamiento
0.5%
5,4%
68,4%
1,2%
13,0%
67,9%
1.7%
20,5%
66,3%
1,5%
19,1%
66,6%
1,7%
22,7%
65,8%
Días de deudores 45,8 44,6 45,0 45,0 45,0
Días de proveedores 40,3 40,3 41,8 40,0 40,0
Días de stock 85,8 84,1 85,5 84,0 84,0
Ratio de tesorería 5,2% 4,0% 2,9% 2,2% 1,7%
Crecimiento de ventas 27,9% 20,4% 32,2% 30% 30%

9.5. ¿Cuándo el beneficio es un cash flow?


A partir de la fórmula que relaciona el beneficio con el cash flow disponible para las
acciones podemos deducir que el beneficio después de impuestos coincide con el cash
flow disponible para las acciones cuando los sumandos de la siguiente igualdad, que son
de distinto signo, se anulan.
Cash flow disponible para las acciones =
beneficio después de impuestos
+ amortización
- inversiones en activo fijo
- aumento de NüF (activo circulante neto)
- devolución deuda
+ aumento deuda
- aumento gastos amortizables
+ valor contable de activos retirados o vendidos
Un caso particularmente interesante en el que sucede esto es aquél en que la ~.rr¡presa
no crece (y lllantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), com-
pra activos fijos por un illlPorte idéfltico a la amortización, mantiene const,últe l<;t deUda
y s.olamente r~tira oyende actiyost?talmenteamortizados. Otro caso en elq',;leesto suce-
de es el de una elllpresaque cobra ¡¡lcont¡¡c10 a ~u§ dientes,paga al contado á sus pro-
veedores,no tiene inventarios (estas tres condiciones se pueden resumir en que las nece-
sidades operativas de fondos de' esta empresa son cero) y compra activos f~os por un
importe idéntico a la amortización. .

9.6. ¿Cuándo el cash flow contable es un cash flow?

Siguiendo con el razonamiento del apartado anterior, el cash flow contable es igual al
cash flow disponible para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantie-
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho 187

ne sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la


deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos fi-
jos. También en el caso de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al con-
tado a sus proveedores, no tiene inventarios (las necesidades operativas de fondos de esta
empresa son cero) y no compra activos fijos.
ms más útil el cash flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si
previamente no se define quién es el receptor de tal información y qué pretende saber
analizando la información. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos es-
tados contables. Pero generalmente sí: el beneficio reportado es uno entre los diversos
que pueden darse (una opinión entre muchas), mientras que el cash flow disponible para
las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra única.

9.7. Cash flow disponible para las acciones y dividendos


Ya hemos comentado que al realizar proyecciones el cash flow disponible para las ac-
ciones ha de coincidir con los dividendos previ~tos.8 Al hacer proyecciones, los dividen-
dos previstos deben coincidir exactamente con'el cash flow para las acciones, porque si
no, estaremos haciendo hipótesis acerca de en qué se emplea la parte de los flujos para
las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolución de deuda...) y habría
que haberlos restado previamente de los flujos para las acciones.
El reparto de dividendos en forma de acciones no se refleja como cash flow porque no
lo es:. el accionista que recibe acciones, pasa a tener más acciones con menor valor, pero
el mismo valor total.
. , -. - - - f).
.
Veamos un ejemplo. Las tablas 9.6. y 9.7. contienen las cuentas de resultados y los balan-

Tabla 9.6. Cuentas de resultados previstas de SANTOMASA (miles de euros)


Ventas
Coste de mercancías vendidas
110.275
75.417
10.735
170.367
116.456
10.950
170.367
116.456
10.950
192.288
137.810
11.169
Personal
Amortización 4.141 4.381 4.381 4.478
Otros gastos 9.532 6.872 6.872 6.885
Intereses 1.920 2.356 2.356 2.356
Beneficio antes de impuestos 8.530 29.352 29.352 29.590
Impuestos 2.730 9.686 9.686 10.356
Beneficio neto 5.801 19.666 19.666 19.233
Dividendos o 18.388 19.666 8.817
A reservas 5.801 1.278 O 10.417

8. Cuando decimos dividendos nos referimos a pagos a los accionistas, que pueden ser dividendos, re-
compras de acciones, devoluciones de nominal. ..
188 Valoración de empresas

Tabla 9.7. Balances previstos de SANTOMASA (miles de euros)


Caja y bancos
Cuentas a cobrar
Stocks
1.000

6.300
1.103
18.788
14.729
1.704
21.471
14.729
1.704
21.471
14.729
1.923
24.234
16.335
Activo fijo bwto 56.700 56.700 62.700 67.081 72.081
Amortización acumulada O 4.141 8.522 12.903 17.381
Activo fijo neto 56.700 52.559 54.178 54.178 54.700
Total activo 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191

Pasivo 2001 2002 2003 2004 2005


Proveedores 9.195 10.502 10.502 12.244
Impuestos a pagar 910 3.229 3.229 3.452
Deuda financiera a medio plazo O 7.273 7.273 7.273 O
Deuda financiera a largo plazo 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
Capital y reservas 32.000 37.801 39.078 39.078 49.495
Total pasivo 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191

ces previstos para la empresa SANTOMASA, que se prevé instalar a finales de 200 l. La in-
versión inicial es de 64 millones de euros, que se financian con deuda a largo plazo y accio-
nes al 50%. La empresa tiene previsto no repartir dividendos el año 2002 para así requerir
menor financiación a medio plazo para financiar sus necesidades operativas de fondos.
La tabla 9.8. muestra los distintos cash flows de la empresa. Puede comprobarse que el
cash flow disponible para las acciones coincide con los dividendos previstos.
También puede comprobarse otra afirmación realizada en el apartado 9.5. Como en

Tabla 9.8. Cash flows previstos de SANTOMASA (miles de euros)


Beneficio neto
+ Amortización
- Aumento de NOF
o
7.300
O
19.666
4.381
-341
19.666
(4:381
O
19.233
4.478
2.622
- Aumento de activos f~os 56.700 6.000 4.381 5.000
+ Aumento de deuda financiera a corto O O -7.273
+ Aumento de deuda financiera a largo 32.000 O o O
Flujo disponible para las acciones ·32.000 18.388 19.666 8.817
- Aumento de deuda financiera a corto O 7.273 O o -7.273
- Aumento de deuda financiera a largo 32.000 O O O O
+ Intereses (1-1') O 1.248 1.532 1.532 1.532
Free cash flow -64.000 -6.025 19.920 21.197 17.621
Cash flow contable O 9.942 24.047 24.047 23.711
Flujo para la deuda -32.000 -5.353 2.356 2.356 9.629
Capital cash flow -64.000 -5.353 20.744 22.022 18.446
Dividendos o 18.388 19.666 8.817
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, peTO el cash flow es un hecho 189

el año 2004 la empresa: a) no crece (idéntica cuenta de resultados que en el año 2003); b)
mantiene constantes sus necesidades operativas de fondos; c) mantiene constante su deu-
da financiera; y d) compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, resulta
que el beneficio previsto del año 2004 es idéntico al cash flow disponible para las accio-
nes previsto (ya los dividendos previstos).

9.8. Cash flows recurrentes

En ocasiones se habla de cash flow disponible para las acciones recurrente y de free
cash flow recurrente. Estos flujos se calculan igual que los cash flows expuestos en el capí-
tulo con una única diferencia: se consideran sólo los negocios en los que la empresa ya es-
taba presente a principio de año. No se consideran por tanto beneficios, aumentos de
NüF, aumentos de gastos amortizables ni inversiones en activo fijo que se deban a com-
pras de empresas, nuevas líneas de negocio y, en general, inversiones debidas a negocios
todavía incipientes.

Resumen del capítulo 9

El benefici() de una. empresa es un dato arbitrario supuestas determinadas hipótesis


de contabilización de gastos e ingresos. Por el contrario, el cash flow es una medida obje-
tiva, una cifra única no sometida a un criterio particular.
En general, para estudiar el estado de una empresa, es más útil manejar el cash flow
(CFac, FCF o CCF) ya que se trata de una cifra única. Por el contrario, el beneficio es uno
de los varios que se pueden obtener en función de los criterios que se tengan en cuenta.
El belIeficio después de i¡np\lestos coipcide conelcashf1();v p¡monible par¡¡I¡¡s accio-
nes cuando la e presa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y pro-
Il1
veedores constimtes), compra activos flj()s por un importe idéptic() a la a ortización,
Il1
mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos tptalll1ente aÍr1ortizados.
El beneficio d~sPllés de impuestos t~mbiéncoipcide con el cash flowdisponible para
las acciones cuando la empresa cobra al <captado, paga al nmtado, po tiepe'lrlVentarios
(las necesidades ()perativas de fondos de'Cstaempresason cero) y co¡npra a<;tivos fijos
por un importe idéntico a la amortización. . .
El cash flow contable es igual al cash flow disponible para las acciones en el caso de
una empresa que no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores
constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente
amortizados y no compra activos fijos.
Al hacer proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir exactamente con el
cash flow disponible para las acciones.
190 Valoración de empresas

Conceptos clave

• Beneficio.
• Cash flow contable.
• Cash flow disponible para las acciones (CFac).
• Free cash flow (FCF).
• FTee cash flow recurrente.
• Capital cash flow (CCF).
• Cash flow disponible para la deuda (CFd).
• Amortización.
• Necesidades operativas de fondos (NOF).

Anexo 9.1. Atención a la contabilidad. Métodos de consolidación


El 28 de diciembre de 2000 (y no era una inocentada) el diario Expansión tuvo el si-
guiente titular: "BBVA se ahorra 391 millones de euros en dotaciones por la caída de Te-
rra». El BBVA había comprado el 1,4% de las acciones de Terra a 58 euros por acción y la
cotización había descendido hasta 11,45 euros. El verbo ahorrar se suele asociar a buenas
noticias, pero ¿qué se podía ahorrar en una inversión que sufrió tal varapalo? El texto de
la noticia aclaraba que e! Banco de España permitía al BBVA consolidar por puesta en
equivalencia la participación en Terra: lo único que se ahorró el BBVA fue hacer un
apunte contable en su cuenta de resultados que reflejase sus pérdidas de 391 millones de
euros en la inversión de Terra.
Al analizar estados contables consolidados, que son los de la mayoría de las empresas
cotizadas, hay que tener en cuenta el método de consolidación utilizado. Para profundi-
zar en este tema, recomendamos al lector que consulte el capítulo 25 del libro Contabilidad
para diTección de mis colegas del departamento de control del IESE, encabezados por e!
profesor Pereira. 9 Hay tres modos de consolidar la compra de acciones de otra empresa:
1. Consolidación pasiva. Las acciones adquiridas se contabilizan en el activo a coste de
adquisición, los dividendos cobrados como ingresos financieros, y e! resultado de la
venta de las acciones como resultados extraordinarios. Además, según el plan gene-
ral de contabilidad español, se deben dotar provisiones para anticipar pérdidas, in-
cluso potenciales (esta sería la provisión de 391 millones de euros que debería ha-
ber realizado el BBVA por la caída de Terra). Para calcular las provisiones se debe
tomar como referencia la cotización en bolsa.
2. Puesta en equivalencia. Recomendada para participaciones de! 20%-50% de empre-
sas no cotizadas en bolsa y del 3%-5% de empresas cotizadas. Las acciones adquiri-

9. Pereira, Fernando, Eduard Ballarín,José M.' Rosanas yJuan Carlos Vázquez-Dodero, (2000), Contabi-
lidad jJaTa dú-ección, 17. n edición, Eunsa.
Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash f10w es un hecho 191

das se contabilizan en el activo a coste de adquisición (repartido entre valor contable


de las acciones y fondo de comercio); el porcentaje correspondiente de los benefi-
cios aparece en la cuenta de resultados (la contrapartida en la inversión); los divi-
dendos cobrados como disminución de la inversión; y el resultado de la venta de las
acciones como resultados extraordinarios. El fondo de comercio generado en la ad-
quisición (diferencia entre valor de compra y valor contable de las acciones) se amor-
tiza. en 20 años. La diferencia fundamental cOn el método anterior es que con este
método e! BBVA sólo refleja en la cuenta de resultados e! 1,4% de las pérdidas de
Terra (unos 5 millones de euros) y la amortización del fondo de comercio (unos 15
millones de euros), en lugar de la caída del valor de las acciones (391 millones de eu-
ros). El fondo de comercio generado por el BBVA en la compra de las acciones de
Terra fue de 300 millones de euros. En 1999, el BBVA tuvo «resultados netos por
puesta en equivalencia" de 238 millones de euros y «amortización del fondo de co-
mercio de consolidación" de 697 millones de euros. En e! balance mostró «cartera
de valores por puesta en equivalencia" de 7.10 1 millones de euros.
3. Consolidación global. En este caso se suman las cuentas de resultados y los balances
eliminando las operaciones contables que empiezan y terminan dentro de! grupo.
Si no se posee e! 100% de la empresa, en la cuenta de resultados se deduce el por-
centaje de los beneficios que corresponde a los socios externos. En el pasivo, tam-
bién se indica la cantidad de recursos propios que corresponde a los socios exter-
nos, también denominada intereses minoritarios. Por ejemplo, la cuenta de
resultados del BBVA de 1999 fue (en millones de euros):

Beneficio consolidado del ejercicio 2.168


- Beneficio atribuido a socios externos -422
Beneficio del ejercicio atribuido a la sociedad dominante 1.746

En el pasivo, la cuenta «intereses minoritarios" fue de 5.333 millones de euros.


Es importante analizar adecuadamente la consolidación para calcular bien los flujos
generados por la empresa. Para calcular adecuadamente los flujos en el caso de la conso-
lidación global, es preciso analizar cada empresa por separado.
Otra partida que hay que analizar es la de reservas porque las empresas pueden reali-
zar pagos que no aparecen en la cuenta de resultados, sino que se contabilizan directa-
mente como una reducción de las reservas. Tal es el caso de los costes de reducción de
plantilla por prejubilaciones de los bancos españoles. La siguiente tabla muestra los car-
gos a reservas por prejubilaciones de los principales bancos españoles:
192 Valoración de empresas

BBVA o 225 395 384 666 1.669


BCCH 250 56 210 802 480 1.798
Popular 50 72 102 106 o 340
Total 310 353 706 1.292 1.146 3.807

Análogamente, las empresas pueden realizar pagos que no aparecen en la cuenta de


resultados, sino que se contabilizan directamente como un aumento de los activos. Un
excelente libro sobre el análisis de los estados financieros es Penman, Stephen H. (2001),
Financial SlatementAnalysis and Security Valuation, McGraw-Hill. Los capítulos 7 a 12 pro-
porcionan una guía muy útil para interpretar los balances y las cuentas de resultados.
Capítulo 10
Ejemplos sencillos de valoración de empresas por
descuento de distintos flujos

Vamos a ver, con cuatro ejemplos, la coincidencia en la valoración de una empresa al


utilizar cualquiera de los cuatro .:nétodos de descuento de cash flows. Los ejemplos tam-
bién permiten comprobar la influencia del apalancamiento en el riesgo de las acciones y
en el valor de la deuda y las acciones.

10.1. Rentabilidad exigida a un activo


Si el tipo de interés sin riesgo a un año es 12%, esto significa que un millón de eúros a
cobrar dentro de un año con la garantía del Estado (a esto nos referimos con la expresión
«sin riesgo") tiene hoy un valor de 1.000.000/1,12 = 892.857 euros. El valor hoy de obte-
ner un millón de euros dentro de un año, como resultado de una inversión en acciones
de una empresa, será inferior porque ese millón tiene más riesgo (tenemos menos certe-
za de obtenerlo). Para que el valor hoy de nuestra inversión en la empresa sea inferior a
892.857 euros, debemos dividir el millón que esperamos obtener por una cantidad supe-
rior a 1,12. Si damos a nuestra inversión en la empresa un valor de 833.333 euros
(1.000.000/1 ,20 = 833.333), esto quiere decir que estamos actualizando al 20% el millón
que esperamos obtener dentro de un año.
Otro modo de expresar lo anterior es que la rentabilidad que exigimos a una inver-
sión con la garantía del Estado es 12% (la tasa de interés sin riesgo) y a una inversión en
la empresa es 20%. La diferencia entre 20% y 12% se debe al riesgo que percibimos en la
empresa y se suele denominar prima de riesgo de la empresa.
Poniendo esta idea en forma de ecuación, diremos que la rentabilidad exigida a la in-
versión en acciones de la empresa (Ke), es igual a la tasa sin riesgo (RF) más la prima de
riesgo de la empresa. La prima de riesgo de la empresa es función del riesgo que se per-
cibe de la empresa.
Ke = RF + prima de riesgo de la empresa i
Si en lugar de invertir en acciones de una sola empresa, invertimos en acciones de to-
das las empresas (en una cartera diversificada), entonces exigiremos una rentabilidad
que es la siguiente:

193
194 Valoración de empresas

E (R M ) = RF + PM
donde PM es la prima de riesgo del mercado. E (R M ) es la rentabilidad esperada del
mercado.
Podemos relacionar la prima de riesgo de la empresa i con la prima de riesgo del
mercado del siguiente modo:
Prima de riesgo de la empresa i = B¡ PM
donde B¡ (beta) es un parámetro que es mayor cuanto más riesgo percibimos en la em-
presa. Beta es cero cuando no existe ningún riesgo. Beta es uno cuando el riesgo de la
.empresa es similar al del mercado y mayor que uno cuando el riesgo de la empresa es su-
perior al del mercado.
Así podemos expresar la rentabilidad exigida a la inversión en cualquier activo
como: l

La rentabilidad exigida a la inversión enacci.ones [E (R)]


;'-,. ', ... ',_'_":), 1
tambiénse denomina coste
",,',-'," ,.L..:.:;'.. ·.. _. 1.:.'" '._ "'_,;:-' ",',_.
:cf;-',' ','

de las acciones o coste de los recursos propios y se suele designar como Ke.·
. . , . . . . . "-,- .. ',- -'.!

En el capítulo 22 se aborda la prima de riesgo del mercado en profundidad.

10.2. Empresa sin deuda y sin crecimiento


Supongamos los siguientes datos para una empresa no endendada y sin crecimiento
(g = O): en otras palabras, suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y el
cash flow de la empresa sea el mismo todos los años.

l. Ésta es la expresión del CAPM (capital asset pricing model), que postula que la rentabilidad exigida por
un accionista es la suma de la rentabilidad que obtendría invirtiendo en renta fUa sin riesgo (R F) y de una pri-
ma de riesgo que el modelo cuantifica como f3 (R M - RF ). B (beta) es un coeficiente que indica el riesgo de la
inversión (f3 ;::: Opara inversiones sin riesgo, 13 mayor cuanto más riesgo tiene la inversión). E(R M ) es la renta-
bilidad esperada de una cartera muy diversificada de acciones (el Índice General de la Bolsa de Madrid, por
ejemplo). La derivación del CAPM se encuentra en el capítulo 20.
Ejemplos sencillos de valoración de empresas pO" descuento de distintos flujos 195

Millones de euTOS
Margen I.OOO
- Intereses O
BAT (beneficio antes de impuestos) 1.000
- Impuestos (35%) 350
BDT (beneficio después de impuestos) 650
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Cash flow disponible para los accionistas (CFac) 650
RF = 12%; D = O; Bu = 1; Ke = RF + Bu x (RM - RF ) = 12% + l x (8%) = 20%
En el ejemplo suponemos que la prima de riesgo del mercado (que es el valor espera-
do de R M - RF) es 8%. El concepto de prima de riesgo del mercado se asocia a la rentabi-
lidad que exige el inversor medio a una cartera de valores diversificada por encima de la
rentabilidad de la renta ftia sin riesgo, cuando se decide a comprar acciones.
El valor de la empresa sin apalancar (Vu), esto es, el valor de las acciones de la empre-
sa sin deuda, lo podemos obtener descontando el cash flow para los accionistas al coste
del capital (Ke) :
Vu = 650/0,2 = 3.250 millones de euros
Nótese que si no hubiera impuestos, el cash flow para las acciones sería I.OOO, con lo
que el valor de las acciones en ese caso sería 1.000/0,20 = 5.000 millones de euros. La di-
ferencia entre 5.000 (valor de las acciones sin impuestos) y 3.250 (valor de las acciones
con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al Estado:
5.000 - 3.250 = I.750 millones de euros
Este valor también puede calcularse como el VAN de los impuestos que se pagarán
anualmente (350 millones por aúo): 350/0,2 = 1.750 millones de euros.
Por esto, se puede decir que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impues-
tos es 5.000 millones, de los cuales, I.750 (el 35%) corresponden al Estado y 3.250 (el
65%) a los propietarios de las acciones.

10.3. Empresa con deuda y sin crecimi.ento


Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste
de la deuda es 13%, tendremos:
196 Valoración de empresas

Margen 1.000
...Intereses 130
BAT 870
+Impuestos (35%) 304,5
BDT 565,5
+Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Cashflow accionistas (CFac) 565,5
El valor actual de! ahorro de impuestos por intereses es: 2
VAN (ahorro de impuestos) = DT = 1.000 x 0,35 = 350
V L es e! valor de la empresa (valor de las acciones más valor de la deuda) apalancada.
Aplicando la fórmula:
VL = D + E =Vu + VAN (ahorro de impuestos por intereses),
obtenemos VL = 3.250 + 350 = 3.600. Con este resultado se comprueba que la em-
presa aumenta de valor al aumentar e! endeudamiento, debido al valor del ahorro de im-
puestos por los intereses de la deuda.
Igualmente, podemos obtener el valor de las acciones (E):
VL = D + E = 1.000 + E = 3.600; E = 2.600
Comprobamos ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la fórmula
E = VAN (cash flow para las acciones; Ke) = CFac / Ke
Para ello hay que calcular el valor de la 13 apalancada (13 L ), que nos permitirá obtener
el valor de lá Ke a la que tenemos que descontar el cash flow para las acciones.
La fórmula que aparece a continuación para calcular la 13 u a pesar de ser la que fre-
cuentemente se utiliza, no es la correcta, y lo podemos comprobar viendo que con ella se
*
obtiene un cash flow para las acciones 565,5, que es el que debería obtenerse:
PL = Pu (D+ E) / E = l (1.000 + 2.600) / 2.600 = 1,3846
Ke = 12% + 1,3846 x 8% = 23,0769%
CFac = E x Ke = 2.600 x 23,0769% = 600 * 565,5
La razón por la que no se puede utilizar la fórmula anterior para el cálculo de la 13 L es
porque con ella se ignora e! efecto de la beta de la deuda (P d )3 y el efecto de la tasa impo-
sitiva.

2. En el capítulo 23 se demuestra que en el caso de perpetuidades, el valor actual del ahorro de impues-
tos debido a la deuda es igual a la deuda multiplicada por la tasa impositiva (DT). .'
3. El hecho de que el coste de la deuda sea 13%, supone que la beta asignada a la deuda (aunque sea im-
plícitamente) es 0,125:
Kd= 13%~ 12%+3dx8%~ 12% + 0,125 x 8%.
Ejemplos sencillos de valoración de empresas po,- descuento de distintos flujos 197

La fórmula completa para obtener la 13 apalancada es la siguiente:

Pu[E + D(l- T)] - PdD(I- T)


PL = '-::!~--''----E~~-=----'-

La 13 d la podemos obtener así: Kd = 13% = 12% + 13 d x 8%; 13 d = 0,125


Ydespejando 13 L de la fórmula anterior se obtiene:
13L = [1 (1000 x 0,65 +2600) - 0,125 x 1000 x 0,65] / 2600 = 1,21875
----~'\

Con este valor, calculamos 14 Ke y comprobamos que se cumple la fórmula con un


cash flow = 565,5 YE = 2.600:'-'
Ke = 12% + 1,21875 x 8% = 21,75%; E = 565,5/0,2175 = 2.600
El VAN de los impuestos es ahora 304,5/0,2175 = 1.400 millones.
El valor antes de impuestos de la empresa (5.000 millones) se reparte ahora de la si-
guiente forma:

Estado Deuda Acciones Total


l. 400 l. 000 2.600 5.000
1-.,_'" 11 S:) A::; :) S::n ,,'
Nóte~-e
que en la e~presa sin apalancar (sin deuda), el valor ~~tual de los impuestos
era 1.750 millones de euros. El valor actual de los impuestos ha disminuido por el efecto
del pago de intereses en 350 millones de euros.
Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que también se veri-
fica que:
VL = D + E = VAN ifree cashflow; WACC) = FCF /WACC
Para ello calcularemos primero el WACC (coste ponderado de los recursos), y luego
descontaremos el free cash flow (o cash flow libre)4 a esta tasa para obtener el valor de la
empresa:

WACC = _E~K_e_+_D_K_d--,-(I~-_T-,-) 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 x 0,65


18,05%
E+D 2.600 x 1.000
VL =D + E = VAN (free cash flow; WACC) = 650/ 0,1805 = 3.600
Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que también se veri-
fica que:
VL = D + E = VAN (capital cash flow; WACC BT) = CCF / WACC BT

4. Nótese que elfree cash flow es el cash flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda.
198 Valoración de empresas

Para ello calcularemos primero el WACC BT (coste ponderado de los recursos antes de
impuestos):

WACC = EKe+DKd 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 = 19,32%


BT E+D 2.600 + 1.000

El capilal cash flow es la suma de los flujos para la deuda y las acciones. En este caso:
Capilal cash flow = 130 + 565,5 = 695,5 millones.
Por consiguiente:
D +E= VAN (capital cashflow; WACC BT) = 695,5/0,1932 =: 3.600 millones
A través de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtie-
ne el mismo valor para la empresa con cualquiera de las cuatro siguientes fórmulas:
VL = D + E = V u + VAN (ahorro de impuestos por intereses)
VL = D + E = D + VAN (cash flow para las acciones; Ke)
VL = D + E = VAN !free cashflow; WACC)
V L = D + E = VAN (capital cashflow; WACC BT)

FLUJOS Tasa de actualización VALOR


CFd ~I Kd ~l D (valor de la deuda)
CFac ~I Ke ~I E (valor de las acciones)
FCF ~I WACC ~I E + D (valor de la empresa)
CCF ~I WACC;lT ~l E + D (valor de la empresa)
FCF .1 Ku ~I Vu(valor de la empresa sin deuda) I

lOA. Empresa con deuda con coste superior al de mercado

Supongamos ahora, partiendo de los mismos datos del ejemplo anterior, que el tipo
de interés al que se contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de interés de mercado si-
gue siendo del 13%. En este caso, el cash f10w para los accionistas será:
Ejemplos sencillos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos 199

Margen 1.000
- Intereses 140
BAT 860
- Impuestos (35%) 301
BOT 559
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Cashflow accionistas (CFac) 559

En este caso aunque el nominal de la deuda (N) es 1.000, el valor de la deuda (O) es
superior porque paga un interés (r= 14%) superior al de mercado (Kd= 13%). , . (, JI,
'·1 .\{/ '
O = N r/Kd = 1.000 x 0,14/0,13 = 1.076,92. i"1 J" .
Aplicando VL = Vu + VAN (ahorro impuestos por intereses) = Vu +,-DTl obtenemos:
VL = 3.250 + 1.076,92 x 35% = 3.250 + 376,92 = 3.626,92
El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incre-
mento de valor es debido a un mayor ahorro deimpuestos por interesesde la deuda. Al
no haberse contratado la deuda'a! tipo de Íi1terésdémercado, el valor de mercado de la
deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de mercado, hay que actuali-
zar al tipo de interés de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que conside-
ramos que es una renta perpetua, su valor de mercado será: 5
0= 140/0,13 = 1.076,92
Yel valor de las acciones será: E = 3.626,92 - 1.076,92 = 2.550.
Vamos a comprobar que utilizando cualquiera de los otros métodos de valoración el
resultado es también el mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar la ren-
tabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC es el mismo que se ha seguido en el apar-
tado 10.3.
Kd = 13% = 12% + 3 d x 8%; 3d = 0,125
3 L =[1 (1.076,92 x 0,65+2.550) - (O, 125 x 1.076,92 x 0,65) ] / 2.550 = 1,2402
Ke = 0,12 + 1,2402 x 0,08 = 0,2192 = 21,92%
VAN (cash flow accionistas; Ke) = 559/0,2192 = 2.550
VL = O + E = 1.076,92 + 2.550 = 3.626,92
Con el cash flow libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:
,.-,
...

WACC = [1.076,92/3.626,92] x 13%;x 0,65 + [2.550/3.626,92] x 0,2192 = 0,1792


VAN (cash flow libre; WACC) = 650/ O, 1792 = 3.626,92

5. A pesar de que el coste de la deuda para la empresa es del 14%, para descontar los flujos de fondos se
utiliza la rentabilidad exigida a la deuda (el coste de mercado).

L
1'~)7_
• J,
r.
J 5 ü.) ,)
200 Valoración de empresas

10.5. Empresa con mayor endeudamiento


,> t'.\
Veamos ahora cómo afecta al valor de la empresa un incremento de la deuda, que
pasa a ser 1)' :; 2.000. Utilizamos de nuevo los supuestos del apartado 10.3., excepto el
coste de la deuda, que vamos a suponer que en este caso es del 15%, ya que es lógico que
a una empresa más endeudada se le exija un tipo de interés superior. El cash flow para
las acciones con la nueva deuda será:
Margen 1.000
- Intereses 300
BAT 700
- Impuestos (35%) 245
BDT 455
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Cash flow para las acciones (CFac) 455

VL = Vu + VAN (ahorro impuestos) = 3.250 + (300 x 0,35)/ 0,15 =


3.250 + 700 = 3.950 1 N (-
El valor de la empresa con D = 2.000 es mayor que con D = 1.000 porque el ahorro
de impuestos por intereses es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos
supuestos de deuda viene dado por el mayor ahorro de impuestos que se debe, por una
parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de interés superior:
VL con D = 1.000: 3.600
VL con D = 2.000 : 3.950
Diferencia = 350
Explicación de la diferencia de 350 millones: 6
Deuda adicional x T = 1.000 x 0,35 = 350
Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de interés de mercado.
f,b" v<.;); El valor de mercado de la deuda es: D = 300/ 0,15 = 2.000
El valor de las acciones es, por tanto: E = VL - D = 3.950 - 2.000 = 1.950
La beta de las acciones (B L ) y la Ke serán:
BL = [(2.000 x 0,65 + 1.950) - (0,375 x 2.000 x 0,65)] /1.950 = 1,4167
Ke = 12% + 1,4167 x 8% = 23,33%
Comprobamos que el valor del cash flow para los accionistas es:

6. Nótese que 15% es el interés sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como:
13% para Jos primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los 1.000 millones adicionales.
Se exponen a continuación las cuatro fórmulas de valoración de empresas por des-
cuento de flujos cuando los flujos son perpetuidades, que son las que se han utilizado en
este capítulo.
La fórmula [10.1] indica que el valor de mercado de los recursos propios es el valor ac-
tual neto de! cash flow disponible para las acciones (CFac) descontado al coste de los re-
cursos propios (Ke).
E = CFac/ Ke [ lO.!]
..;.

La fórmula [10.2] propone que e! valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos
propios (E) es e! valor actual neto de los free cash flows (FCF) esperados que generará la
empresa, descontados al coste ponderado de la deuda y los recursos propios, después de
impuestos (WACC). El valor de la deuda es el valor actual de los intereses (1) pagados
cada año descontados a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
E = (FCF/WACC) - D. D = I/Kd [10.2]
La fórmula [10.3] indica que el valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos
propios (E) es e! valor actual neto de los capital cash flows (CCF) esperados descontados al
WACCBT'
E = (CCF/ WACC BT) - D , [10.3]
La fórmula [lOA] indica que e! valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos
propios (E) de la empresa apalancada, es el valor de los recursos propios de la empresa
sin apalancar más el valor actual neto de! ahorro de impuestos por pago de intereses.
E+D = FCF/Ku + VAN (ahorro de impuestos), [10.4]
La fórmula [10.5] muestra la relación entre elfree cash flow y el cash flow disponible
para las acciones en el caso de una perpetuidad. '

7. Este anexo es un pequeño resumen del capítulo 23, titulado «Valoración de empresas por descuento
de flujos. Perpetuidades».
202 Valoración de emp"esas

CFac = FCF - 1 (1- T) = FCF - D Kd (l-T) [10.5]


Las fórmulas [10.6], [íO.7] y [10.8] nason IIJ.ás que las reladdhes, según el capital asset
pricing model (CAPM), entre la rentabilidad exigida a los recursos propios de la empresa
sin deuda (Ku), la rentabilidad exigida a los recursos propios de la empresa apalancada
(Ke), y de la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) con sus betas correspondientes.
Ku = RF +. ~u PM [10.6] Ke = RF +. ~L PM [10.7] Kd = RF +. ~d PM [10.8]

Otras fórmulas de interés


WACC= EKe+DKd(l-T) [10.9] WACC= EKe+DKd(l-T) [10.10]
E+D , E+D
VAN(ahorro de impuestos) = DT [10.11]
Ke = Ku +. (DIE) (I-T) (Ku - Kd)8 [10.12]

Resumen

El valor de la empresa, esto es la suma del valor de mercado de la deuda y de los re-
cursos propios, que se obtiene utilizando cualquiera de los cuatro métodos de descuento
de cash flows es el mismo. T"" r' (f (,le. <ri
VL = E +. D = Vu +. VAN (ahorro de impuestos) = Vu +''..IlT
VL = E +. D = D +. VAN (CFac; Ke) = D +. CFac/Ke
VL = E +. D = VAN (FCF; WACC) = FCF/WACC
VL = E +. D = VAN (CCF; WACC BT) = CCF/WACCBT
E!"grado de endeudamiento y el coste al que se tiene contratada la deuda influyen en
~cif&ae la em resa. [n general, al aumentar la de'úda, el varar de la emp¡'e~ aumen-
!Ua que ~s mato; e a 01'1' e 1 2;".2ago q¡t;,lI.L!ireses. LOIñismo ocurre
cuando aumenta e~e de la aeu"aa.

Conceptos clave

• Tipo de interés sin riesgo (RF).


• Prima de riesgo (P M)'

8. Esta fórmula {'parece,} indicar que si aumentan los impuestos, Ke disminuye. Pero Ke no depende de
T. En la fórmula, Ku. Kd y D no dependen de T, ni tampoco Ke. Pero E sí que depende de T. Un poco de ál-
gebra permite comprobar que si los impuestos aumentan una cantidad óT, la disminución del valor de los
recursos propios (LlE), es: LlE ~ - E LIT / (l-T)
Ejemplos sencillos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos 203

•Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada (Ke).


•Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin apalancar (Ku).
• Rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
• Coste de la deuda (1').
• Beta de las acciones de la empresa apalancada (P L ).
• Beta de las acciones de la empresa sin apalancar o beta de los activos (P u)'
• Beta de la deuda (Pd ).
• VAN (ahorro de impuestos debidos a la deuda).
• Cash flow para las acciones (CFac).
• Free cash flow (FCF).
• Capital cash flow (CCF).
• Valor de la empresa sin apalancar (Vu).
.••.•
,( l.·.·..·..· I )
/''' 0 \:
Capítulo 11
Influencia de la inflación en el valor
de las empresas

Como veremos en este capítulo, la rentabilidad de las inversiones depende de los


efectos de la inflación. Para analizar el efecto de la inflación, nos serviremos del caso
Empresas Estrada. Se trata de dos empresas con la misma actividad e idénticas condicio-
nes de mercado pero ubicadas en países con tasas de inflación muy distintas. El proble-
ma de la inflación y sus consecuencias se presenta de forma clara. Su resolución es muy
sencilla.

11.1. Empresas Estrada

Juan Estrada se preguntaba qué sucedía con parte del dinero de sus actividades en Ar-
gentina. Su hermano Luis estaba desarrollando un negocio idéntico al suyo en España,
pero de una manera mucho más rentable.
Luis Estrada vendía emisoras de radio de ondas indescifrables a través de Estrada Es-
paña, S.A. Los hermanos Estrada habían desarrollado un artefacto (con forma de caja
negra) en el que introducían una emisora de radio normal. En el transurso de un año la
emisora adquiría unas propiedades magnéticas especiales, de manera que las ondas que
emitía eran imposibles de descifrar. Guardaban la caja negra en casa y disfrutaban de la
patente en todo el mundo.
La fabricación total de la caja negra -único activo f(jo de Estrada-España- costaba 20
millones de euros. La caja funcionaba durante 5 años, al final de los cuales quedaba in-
servible y no tenía ningún valor residual. El negocio era muy simple. El 31 de diciembre
del año 2000 se compraba al contado una emisora normal por 80 millones de euros, se
metía en la caja negra y se vendía al Gobierno (convertida ya en emisora de ondas in-
descifrables) el 31 de diciembre del año 200 1, también al contado, por 104 millones de
euros. Este mismo día se compr~ba otra emisora normal, se metía en la caja negra y se
vendía el 31 de diciembre del año 2002. Así sucesivamente hasta el 31 de diciembre del
año 2005 en que se vendería la última emisora y la caja negra quedaría inservible. Ha-
cienda permitía amortizar la caja negra en 5 años a razón de 4 millones de euros por
año.
Luis Estrada fundó Estrada España, S.A., el31 de diciembre del año 2000, con un ca-

205
206 Valoración de empTesas

pital de 100 millones que empleó en pagar la caja negra (20 millones) y en comprar la
primera emisora (80 millones). En España no había inflación en estos años, con lo que
Estrada-España obtenía e! mismo beneficio durante cada uno de los 5 años que duraba la
caja negra: 14 millones de euros (ventas 104, coste de ventas 80, amortización 4, impues-
tos sobre beneficios 6, beneficio neto 14). Los impuestos eran e! 30% Yse pagaban e! 31
de diciembre de! año en que se generaban. Luis Estrada recibía 14 millones anuales
como dividendos y otros 4 millones adicionales en concepto de adelanto a cuenta.
Un afamado consultor calculó el cash flow generado por Estrada-España para su pro-
pietario: inversión de lOO millones e! año 2000, recuperación de 18 millones los años
2001, 2002, 2003 Y2004 Yrecuperación de 98 millones e! año 2005. Estimó también el
valor actual neto (VAN) de la inversión al 0% (no había inflación en España) en 70 millo-
nes de euros y la tasa interna de rentabilidad (T1R) en 15,04%.
Juan Estrada inició sus actividades en Argentina al mismo tiempo que su hermano
Luis en España. Al 31 de diciembre de! año 2000, e! tipo de cambio entre e! euro y e!
peso era: 1 euro = 1 peso. Juan constituyó Estrada-Argentina desembolsando 100 millo-
nes de pesos. Con ellos pagó la caja negra (~D.~llones)y compró la primera emisora (80
millones). La inflación en Argentina era d¿l~¿ anual. Los precios de venta y de compra
de las emisoras se ajustaban exactamente con la inflación. Juan había vendido sus emiso-
ras por 130 millones de pesos el año 2001, 162,5 e! año 2002 y así sucesivamente. Las
emisoras le habían costado 80 millones e! año 2000; 100 millones el año 2001; 125 e! año
2002; etc. Los impuestos, cuya tasa en Argentina era igual que en España de130%, se pa-
gaban también el 31 de diciembre del año en que se generaban y la caja negra se amorti-
zaba en 5 años a razón de 4 millones de pesos al año. Todas las condiciones -excepto la
inflación- eran idénticas a las de España.
Todo parecía indicar que Estrada-Argentina debería tener la misma rentabilidad
(después de ~ustes por inflación) que Estrada-España. Sin embargo, e! beneficio neto
del año 2001 fue de 32,2 millones de pesos (equivalentes a 25,76 millones de euros), can-
tidad superior a la obtenida por Estrada-España. A pesar de ello, al final de! año 2001,
Juan obtuvo como dividendos únicamente 16,2 millones de pesos (equivalentes a 12,96
millones de euros), cantidad inferior a la conseguida por Luis. No pudo cobrar más divi-
dendos porque no habia más dinero en caja. Durante los siguientes años e! beneficio
neto de Estrada-Argentina fue mayor que e! de Estrada-España, pero Juan obtuvo una
remuneración menor que su hermano Luis. El beneficio de! año 2001 fue de 32,2 millo-
nes de pesos (ventas 130, coste de ventas 80, amortización 4, impuestos 13,8, beneficio
neto 32,2), pero e! cash flow fue de 16,2 millones. La tasa de cambio euro-peso se ajusta-
ba siguiendo la inflación diferencial (1 euro = 1 peso del año 2000; 1,25 pesos del año
2001; ... ; 3,0518 pesos de! año 2005).
Alarmado, Juan pidió ayuda al consultor de su hermano. Éste le calculó el cash flow de
Estrada-Argentina: inversión de lOO millones de pesos en e! año 2000 y recuperaciones
de 16,2; 19,95; 24,64; 30,50 Y281,96 los años sucesivos. El valor actual neto (VAN) al
25% de la inversión era de 43,23 millones de pesos de! año 2000 (equivalentes a 43,23
Influencia de la inflación en el valor de las empresas 207

millones de euros) y la tasa interna de rentabilidad (TIR) era del 36,69%, pero ajustada
por la inflación (25%) se quedaba en un 9,35%.1
Juan razonó del siguiente modo: «El valor actual neto del flujo de fondos generado por
mi empresa vale 43,23 millones de pesos del año 2000 (equivalentes a43,23 millones de eu-
ros). El valor actual neto del flujo de fondos generado por la empresa de Luis vale 70 millo-
nes de euros. Los dos hacemos lo mismo y generamos la misma riqneza. O me equivoco en
mis cálcnlos o alguien se está quedando con los 26,77 millones de diferencia (70 - 43,23)>>.
Se ruega al lector que ayude a Juan Estrada a descubrir la causa de esa diferencia de
26,77 millones entre los cash flows de las dos empresas.

11.2. Análisis de las diferencias entre Estrada-España y Estrada-


Argentina
Vamos a elaborar dos tablas que nos permitirán ver con mayor claridad la situación de
las dos empresas. La tabla 11.1. muestra las cuentas de resultados y los balances de Estra-
da-España a partir del año 2000. Como puede observarse, la remuneración de Luis Es-
trada, que es el flujo disponible para el accionista, coincide con el free cash flow porque
esta empresa no tiene deuda. La TIR de la inversión resulta 15,04%.
Los balances, cuentas de resultados y flujos de Estrada-Argentina se adjuntan en la ta-
bla 11.2. De nuevo resulta que la remuneración de Juan Estrada (el cash flow para el ac-
cionista) es idéntica al free cash flow porque esta empresa tampoco tiene deuda. La TIR de
la inversión resulta 36,69%. Para compararla con la TIR que obtiene su hermano en Es-
paña (donde se supone una inflación nula), hacemos la siguiente operación:

T~bla 11.1. Estrada-España (millones de euros)

•Cuenta de resultados
Ventas 104 104 104 104 104 520
Coste de ventas 80 80 80 80 80 400
Amortización 4 4 4 4 4 20
BAT 20 20 20 20 20 100
Impuestos (30%) 6 6 6 6 6 30
Beneficio neto 14 14 14 14 14 70

Remuneración de Luis Estrada (flu'o dis onible ara el accionista)


Dividendos 14 14 14 14 14 70
Adelanto a cuenta 4 4 4 4 -16 O
Inversión en la empresa -1•.00 O O O O O -100
Liquidación de la empresa O O O O 100 100
Total -100 18 18 18 18 98 70
1. El ajuste a la inflación se realiza mediante la siguiente expresión: 1 + TIR nominal = (l +TIR ajustada)
(l +tasa de inflación).
20S Valomeióndeempresqs _

7 t,?·;;'
Tabla 11.1. (continuación)
,/_,:0 I
{y,-/ ? "~l ?v. c)(1 1>'5
Balance
Caja O O O O O O
Adelanto a cuenta 4 S 12 16 O
Stocks SO SO SO SO SO O
Activo ftio neto 20 16 12 S 4 O
Activo 100 100 100 lOO 100 O
Capital 100 100 lOO 100 100 100
Reservas O O O O -100
Pasivo 100 100 100 100 100 O
Free cash flow

Beneficio O 14 14 14 14 14 70
+ Amortización 4 4 4 4 4 20
11 Circulante -SO O O O O S~ O
Inversiones en activo [UD -20 O O O O O -20
Total ·100 18 IS IS IS 9S 70
TIR delfree cashflow = 15,04%
Tabla 11.2. Estrada-Argentina (millones de pesos)

Ventas 317,38 1066,91 520,00 520


Coste de ventas 195,31' 656,56 320,00 400
Amortización 4 20 10,76 20
BAT 118,07 390,35 189,24 100
Impuestos (30%) 35,42 117,11 56,77 30
Beneficio neto 82,65 273,25 132,47 70

Remuneración de Juan Estrada (fluio disponible para el accionista)


Dividendos 16,2 19,95 24,64 30,5 181,96 273,25 110,46 70
Inversión -100 O O O O O O -100,00 -lOO
Liquidación de la empresa O O O O 100 100 32,77 100
Total ·100 16,2 19,95 24,64 30,5 281,96 373,3 43,23 70

Balance k-
Caja O O O O O O
Stocks 80 100 125 156,25 195,31 O
Activo fIjo neto 20 16 12 8 4 Oi
Activo 100 116 137 164,25 199,31 O
Capital