VOLATILIDAD FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN BOLIVIA, 1965- 2013

TEORÍA DESACELERADORA DEL CRECIMIENTO

FINANCIAL VOLATILITY AND GROWTH IN BOLIVIA, 1965-2013

DESACELERATOR THEORY OF GROWTH

Dr. Roger Alejandro Banegas Rivero, Ph.D π

UNIVERSIDAD AUTÓNOMA GABRIEL RENÉ MORENO
UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DEL ESTADO DE MÉXICO

ESTE DISEÑO, ABRIL DE 2016

 RESUMEN: En este documento se aborda el rol de la volatilidad financiera ̶ medida

como desviación del crédito bancario al sector privado ̶ sobre el crecimiento
económico de Bolivia para el período 1965-2013. Los resultados demuestran que por
cada 7% de incremento en la volatilidad financiera, el crecimiento económico
disminuye en 1% al considerar otros factores alternativos de explicación (variables de
control) con base en estimaciones econométricas. De igual forma, se encuentra una
relación positiva y significativa sobre el crecimiento económico proveniente del
crecimiento en la apertura comercial y del nivel de ahorro (inversión bruta). Se parte de
una fundamentación teórica basada en la teoría de agencia.
 PALABRAS CLAVES: Volatilidad financiera, crecimiento económico, teoría de la agencia

 ABSTRACT: In this document is evaluated the role of financial volatility ̶ measured as

deviation of bank credit to the private sector on economic growth ̶ for Bolivia from
period 1965 to 2013 . The results show that for every 7 % of volatility in financing the
private sector, the per capita income decreased by 1 % to consider alternative
explanatory factors (control variables) based on econometric estimates . Similarly, there
are positive and significant relationships on economic growth by growth in trade
liberalization and the level of savings (investment). It is developed a theoretical
framework based on the theory of agency.
 PALABRAS CLAVES: Financial volatility, Economic Growth, Agency Theory.

________________
π
Correo electrónico: rogerbanegas@uagrm.edu.bo Profesor-investigador a tiempo completo en la
Universidad Autónoma Gabriel René Moreno.

1
INTRODUCCIÓN

En la literatura macroeconómica se muestra evidencia empírica que la volatilidad financiera ̶

medida como una desviación estándar del financiamiento al sector privado ̶ incide de

forma directa y negativa sobre el crecimiento económico, ya sea para una muestra cruzada

de países (Rajan & Zingales, 1998) como a nivel sectorial (industrias). Este resultado es

consistente con trabajo previo (Lin, 2010) al controlar otras fuentes explicativas sobre el

crecimiento (variables de control); por lo cual, los resultados de este documento centran

vital importancia en la supervisión financiera. Desde documentos seminales que han

abordado la relación entre profundización financiera y crecimiento económico King &

Levine (1993a, 1993b), se ha exacerbado el debate entre el rol del sistema financiero y el

crecimiento económico: por un lado documentos que encuentran una relación positiva,

otros negativa e incluso nula.

Frente a lo anterior el documento está conformado por tres secciones: la primera

que aborda la teoría desaceleradora del crecimiento basada en la volatilidad; la segunda que

contempla los datos; al final se presentan los resultados de la estimación econométrica para

Bolivia.

1. TEORÍA DESACELERADORA DEL CRECIMIENTO

A partir del marco financiero acelerador de la economía se plantea la hipótesis que a mayor

financiamiento al sector privado (como porcentaje del PIB), existe mayores niveles de

ingreso per cápita, por lo cual, el nivel de desarrollo del mercado crediticio y su

profundización financiera amplifican y propagan los shocks en la economía (Bernanke,

Gertler, & Gilchrist, 1999).

2
 De forma contraria a la teoría aceleradora, se presenta la anti-tesis desaceleradora del

crecimiento tomándose a la volatilidad como elemento detractor del crecimiento

económico. Para comprender esta teoría se conceptualiza el problema de la agencia, derivado

del campo de la teoría organizacional, que aborda dos tipos de problemas en relación a la

disponibilidad de la información (asimetría) y las perspectivas de riesgos entre los

principales (directores) y agentes (gerentes, ejecutivos, administrativos) en las

organizaciones (Eisenhard, 1989).

La temática central del problema de agencia, se basa en la utilización de la

información que se posee en el sistema bancario o el sistema financiero en general (los

agentes), cuya información es desconocida por el resto de la población (los principales):

evaluación macroeconómica, comportamiento del sector fiscal, real, monetario-financiero;

expectativas de crecimiento futuro; shocks internos, externos, etc.

En consecuencia, el sistema bancario puede tomar medidas para direccionar la

oferta crediticia. El desconocimiento de la población y los tomadores de préstamos (los

principales), al distorsionar la variabilidad en el financiamiento, conlleva a un desequilibrio

entre las inversiones planificadas y las ejecutadas, lo cual impacta de forma negativa sobre

los niveles de consumo e inversión desacelerando el producto real (efecto negativo).

Lo que usualmente se menciona en la teoría del financiamiento acelerador se

vincula con el problema de agentes y principales al mercado crediticio para el fenómeno

por el cual los tomadores de préstamos o demandantes de fondos (principales) no

consideran acciones y comportamientos oportunistas de las entidades que ofrecen los

recursos financieros para la otorgación de créditos (agentes), tal como la racionalización del

crédito, endurecimiento de los contratos y cambios inesperados en las políticas crediticias

en función de las expectativas de crecimiento económico o futuros shocks que puedan

afectar en la economía. En consecuencia, se plantea la siguiente proposición central:

3
 Hipótesis: A mayor volatilidad financiera, existe menor crecimiento económico {relación inversa}.

Conforme a la hipótesis planteada, se presenta el modelo empírico a evaluarse:

∆𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡 = 𝛼0 + 𝛾 𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛𝑡 + 𝛽𝑖′ 𝑍𝑡 + 𝜀𝑡 (1)

En (1), la expresión ∆log 𝑦𝑡 denota el crecimiento porcentual del ingreso per cápita

̶ en versión logarítmica ̶ 1explicado por la volatilidad financiera (𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛𝑡 ) y un vector de

variables de control (𝑍𝑡 ) que contiene factores alternativos de explicación sobre el

crecimiento económico. De forma adicional, dada la hipótesis planteada se espera que:

𝜕 ∆log 𝑦 /𝜕𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛𝑡 = 𝛾2 < 0 (2)

Por tanto en (2), 𝛾 se interpreta como una semi-elasticidad: una variación absoluta

de una desviación estándar en el financiamiento crediticio hacia el sector privado, ejercería

un impacto negativo en el cambio porcentual del crecimiento económico. Asimismo, se

puede demostrar la elasticidad de 𝜉 a través de cálculo básico:

Derivando (1) con relación a 𝑦𝑡 :

𝜕∆ log 𝑦𝑡 1 𝜕𝑦𝑡
= ∗ (3)
𝜕𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡 𝑦𝑡 𝜕𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡 𝑡
𝜕𝑦𝑡
= 𝛾𝑦𝑡 (4)
𝜕𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡

Dado que la elasticidad es:

𝜕𝑌𝑡 𝑋
𝜉= ∗ (5)
𝜕𝑋𝑡 𝑌

Luego entonces:

𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛
𝜉 =𝛾𝑦∗ = 𝛾1 ∗ 𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛 (6)
𝑦

1 La expresión ∆𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡 es equivalente a 𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡 − 𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡−1 cuyo resultado multiplicado por 100 implica
variaciones porcentuales.
2 𝛾 mide el cambio relativo en la variable regresada (Crec. económico) dado un cambio absoluto en la

regresora (volatilidad financiera).

4
 CUADRO 1. PENDIENTE, SEMI-ELASTICIDAD Y ELASTICIDAD DEL CRECIMIENTO
ECONÓMICO DEBIDO A LA VOLATILIDAD FINANCIERA

Pendiente Semi-elasticidad Elasticidad ( ξ )

Modelo Ecuación
{∂y/∂VolFin} {∂∆ log y/∂VolFin} {∂y/∂VolFin * (VolFin/ y)}

Log-lin ∆Log yt = α +γ VolFin t + β'i Z t + ε t γY* γ γVolFin*

* Señala la elasticidad del crecimiento económico en función de la volatilidad financiera. En la práctica,
cuando no se especifican los valores de Volatilidad financiera, es muy frecuente medir esta elasticidad con su
valor medio observado.

Asimismo, debido a que dentro del modelo principal (1), el término de

perturbación estocástica {εt } debe presentar un comportamiento de forma idéntica e

independiente distribuido de tipo normal:

𝜀𝑡 ~𝑁𝑖𝑖𝑑 (0,1) (7)

En consecuencia, es posible la inclusión de al menos una variable de impulso (como

variable explicativa adicional) para alguna observación atípica que no pueda capturar el

modelo:

1 𝑜𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑡í𝑝𝑖𝑐𝑎
𝐷𝑖𝑚𝑝𝑢𝑙𝑠𝑜 = { } (8)
0 𝑒𝑛 𝑐𝑢𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑒𝑟 𝑜𝑡𝑟𝑜 𝑐𝑎𝑠𝑜

2. DATOS EMPLEADOS

A partir de datos del Banco Mundial, se obtuvo información anual desde 1960 hasta el

2013. La variable estrella del crecimiento económico fue operacionalizada mediante la

variación porcentual del ingreso per cápita. A continuación, se especifica la medición de la

volatilidad financiera medido por la desviación estándar móvil en períodos de cinco años:

√(𝐶𝐵𝑆𝑃𝑡 −𝜇)2
𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡 = 𝜎𝑓𝑖𝑛𝑡 = (9)
𝑛−1

Donde 𝐶𝐵𝑆𝑃 denota el financiamiento bancario al sector privado (como porcentaje

del PIB) y 𝜇 representa el promedio representativo de toda la muestra completa: la

5
desviación estándar móvil consideró cada cinco períodos (ventana móvil), la muestra

ajustada contempló el período desde 1965 hasta el 2013.

Se incluyeron tres variables de control: el crecimiento de la apertura comercial

(Exportaciones más importaciones en proporción del PIB). El crecimiento del ahorro

bruto o inversión bruta total3 y el crecimiento del gasto del gobierno (ambos como

proporción del PIB).

En el cuadro 2, se mencionan los estadísticos descriptivos de las series utilizadas.

De la misma manera, en el cuadro 3 y 4, se presentan de manera respectiva, la distribución

frecuencial tanto para el crecimiento económico como para la volatilidad financiera.

CUADRO 2. ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS

Volatilidad Crec. Crec. Apert. Crec. Crec.

Descriptivos: financiera Ahorro/PIB Comercial/PIB Económico Cons.Gob./PIB
Media 6.01 1.90 1.63 1.35 1.58
Mediana 4.80 -0.20 1.57 1.94 1.89
Máximo 19.15 52.46 23.51 3.80 38.81
Mínimo 0.52 -36.15 -18.86 -5.21 -26.79
Desviación estándar 4.18 19.42 9.09 1.61 10.82
Asimetría 1.02 0.48 0.16 -1.70 0.60
Curtosis 3.73 3.21 3.49 7.14 6.00
Normalidad Jarque-Bera (J-B) 9.42*** 1.91 0.69 57.31*** 20.81***
Número de Observaciones 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00
Nivel de significancia. *** al 1%.

3De forma contable el ahorro bruto es igual a la inversión bruta. El ahorro bruto se compone por el ahorro
doméstico (de las familias, las empresas y el gobierno) así como el ahorro externo (superávit/ déficit en
cuenta corriente). La inversión bruta incluye la formación bruta de capital fijo (público y privado) más la
variación de existencias.

6
CUADRO 3. DISTRIBUCIÓN FRECUENCIAL DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO
(VARIACIÓN DEL INGRESO PER CÁPITA, EN %)

Muestra: 1965 - 2013

Observaciones incluídas: 49
Número de categorías: 7
Rango de Frec. Frec.
Nº Observ.
crecimiento Observada Acumulada
[-6, -5) 1 2 2
[-2, -1) 3 6 8
[-1, 0) 4 8 16
[0, 1) 7 14 31
[1, 2) 12 24 55
[2, 3) 19 39 94
[3, 4) 3 6 100
Total 49 100 100

CUADRO 4. DISTRIBUCIÓN FRECUENCIAL DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA

Distribución frecuencial de la volatilidad financiera

Muestra: 1965 - 2013
Observaciones incluídas: 49
Número de categorías: 9
Frec. Frec.
Rango Nº Observ.
Observada Acumulada
[0, 2) 7 14 14
[2, 4) 14 29 43
[4, 6) 7 14 57
[6, 8) 8 16 73
[8, 10) 5 10 84
[10, 12) 4 8 92
[12, 14) 2 4 96
[14, 16) 1 2 98
[18, 20) 1 2 100
Total 49 100 100

7
 CUADRO 5. CORRELACIONES DE LAS VARIABLES
Volatilidad Crec. Crec. Apert. Crec. Crec.
Variables
financiera Ahorro/PIB Comercial/PIB Económico Cons.Gob./PIB
Volatilidad financiera 1.00
Crec. Ahorro/PIB -0.15 1.00
Crec. Apert. Comercial/PIB 0.08 0.10 1.00
Crec. Económico -0.37*** 0.05 -0.03 1.00
Crec. Cons.Gob./PIB -0.20 0.03 -0.21 0.10 1.00
Nivel de significancia. *** al 1%.

3. RESULTADOS

De forma previa, se planteó la hipótesis que a mayor volatilidad financiera, existía menor

crecimiento económico al controlar otros factores alternativos de explicación. De acuerdo

con el cuadro 6, la hipótesis presenta soporte empírico para Bolivia al nivel de significancia

del 1%:

CUADRO 6. ESTIMACIONES ECONOMÉTRICAS

Variable dependiente: Crecimiento económico (Variación porcentual del ingreso per cápita)
Método Mínimos Cuadrados Ordinarios
Muestra ajustada: 1966 - 2013
Observaciones incluídas: 48

Variable Parámetro Coeficiente Error Estad. t

Constante α0 1.94*** 0.27 7.23
Volatilidad Financiera γ -0.15*** 0.03 -4.77
Crec. Ahorro Bruto β1 0.02*** 0.01 3.48
Crec. Apert. Comercial β2 0.03** 0.01 2.39
Crec. Gasto del Gobierno β3 0.00 0.01 0.06
Crec. económico t-1 β4 0.30*** 0.08 3.78
D1972 β5 -9.71*** 0.94 -10.37
R-cuadrado 0.78 Estad. Durbin Watson 1.89
R-cuadrado ajustado 0.75 Jarque-Bera (J-B) 2.68
Error estand. Regresión 0.81 Prob. J-B 0.26
Estadístico F. 24.38***
Nivel de significancia. *** al 1%; ** al 5%.

8
 De acuerdo con el cuadro 6, un incremento de una desviación estándar en la

variabilidad del financiamiento al sector privado (variabilidad positiva o negativa) influye

negativamente en 0.15% sobre el crecimiento per cápita, lo cual es equivalente a señalar que

por cada variabilidad del 7% en el financiamiento al sector privado (1/𝛾), el crecimiento

económico cae en 1%. Asimismo, la apertura comercial y el ahorro bruto (inversión)

influyen positiva y significativamente sobre el crecimiento económico. De forma contraria,

los resultados demuestran que el gasto del gobierno (consumo) no influye sobre el

crecimiento económico ((𝛽3 𝑛𝑜 𝑒𝑠 𝑠𝑖𝑔𝑛𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 ).

CUADRO 7. RESPUESTA DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO A LA VOLATILIDAD FINANCIERA

Parámetros Resultados
Semi-elasticidad γ -0.15***
Elasticidad ξ -0.90***
Nivel de significancia. *** al 1%.

Para finalizar, al comparar la volatilidad del financiamiento del mercado financiero

al sector privado, se evidencia que dada la volatilidad financiera promedio (6.01%) ,así

como la respectiva semi-elasticiadad del crecimiento económico (-0.15), en promedio

disminuye el crecimiento económico en 0.90% (=6.01%*0.15), lo cual se interpreta como

una sensibilidad inelástica próxima a la unidad.

CONCLUSIONES

Por lo considerado en el presente documento, no se rechaza la hipótesis de efecto negativo

de la volatilidad financiera ejerce sobre el crecimiento económico, lo cual concuerda con

estudios previos (Lin, 2010). Este rol negativo se interpreta como el efecto de las asimetrías

de información que posee el sistema financiero (en especial el bancario), en el

conocimiento de la información y expectativas económicas, por lo cual, se genera

variabilidad en los mecanismos de financiamiento, produciéndose desajustes en los niveles

9
de producción real de la economía, de tal forma que se incide negativamente de sobre el

crecimiento económico con base en información de 1965 al 2013 para Bolivia.

Los bancos (agentes) actúan con mecanismo de información que no son previstos

por los inversores y por los agentes económicos privados (principales) por lo cual existen

costos de agencia que se trasladan al crecimiento económico.

REFERENCIAS

Bernanke, B. S., Gertler, M., & Gilchrist, S. (1999). The financial accelerator in a

quantitative business cycle framework. Handbook of macroeconomics, 1, 1341-1393.

Eisenhard, K. 1989. Teoría de la Agencia. Una evaluación y revisión. Academy of

Management Review, 14: 57-74.

King, R. G. and Levine, R. (1993a), “Finance, Entrepreneurships, and Growth–Theory and

Evidence.” Journal of Monetary Economics 32, 513-542.

King, R. G. and Levine, R. (1993b), “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right.”

Quarterly Journal of Economics 108, 717-738.

Lin, P. C. (2010). Financial Volatility and Growth.

10
 ANEXO 1: GRÁFICA DE SERIES DE TIEMPO, 1965 – 2013
(VARIABLES EXPRESADAS EN PORCENTAJE)
Volatilidad financiera Crec. Aho.Bruto/ PIB (en %)
20 60

40
15

20
10
0 Crec. PIB per cápita (en %)
4
5
-20

2
0 -40
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
0
Crec. Apert. Comer/PIB (en %) Crec. Cons. Gob./ PIB (en %)
40
30 -2
30

20 -4
20

10 -6
10
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
0
0
-10

-10 -20

-30
-20 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

11
 GRÁFICOS DE DISPERSIÓN DE LAS VARIABLES, 1965 – 2013
(EXPRESADAS EN PORCENTAJE)

Crec. Económico (%) Crec. Cons.Gob/PIB (%) Crec. Ap.Com/PIB(%) Crec. Aho.Bruto/PIB (%)
60

40

20

-20

-40

30

20

10

-10

-20

40

20

-20

-40

-2

-4

-6

0 5 10 15 20 -40 -20 0 20 40 60 -20 -10 0 10 20 30 -40 -20 0 20 40

Volatilidad financiera (%) Crec. Aho.Bruto/PIB (%) Crec. Ap.Com/PIB(%) Crec. Cons.Gob/PIB (%)

12