Está en la página 1de 15

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA ARGENTINA DE CIENCIAS

ECONÓMICAS

CÁTEDRA: FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES

Introducción

Antes de comenzar con el desarrollo de los métodos de valuación de acciones debemos


comprender que las acciones son un tipo de activos financieros, por lo que resulta
importante brindar un concepto de tales activos y mencionar sus principales
características.
Un activo financiero es el derecho que tiene su tenedor a recibir del emisor, flujos
futuros de efectivo. Es un documento que genera la obligación por parte del emisor de
cumplir con una promesa de pago del importe pactado.
El valor de un activo financiero, depende principalmente de los flujos de efectivo que
tal activo puede generar en un futuro por lo que al invertir en un activo con estas
características; el precio a pagar por el mismo no debiera ser superior al valor actual de
los flujos de fondos futuros que tal activo generará, estando condicionada esta inversión
por dos factores determinantes: el riego y la rentabilidad del activo financiero.

El proceso de valuación

Un proceso de valuación que contempla los supuestos mencionados es el modelo


“top/down”, en el cual se parte de aspectos macroeconómicos generales finalizando en
el análisis particular de la empresa objeto de la valuación tal como lo muestra el
siguiente esquema:

Análisis de Aspectos Macroeconómicos Internacionales y Domésticos

Análisis de Aspectos Sectoriales

Análisis de Aspectos Institucionales

Análisis Indicadores de la firma

Análisis de la Acción de la firma en el mercado

Cabe destacar que ninguna valuación que podamos efectuar va a ser válida en forma
indefinida a través del tiempo, dado que las variables del modelo son sensibles al

1
cambio con la presencia de nueva información, tal como lo puede ser cambios en tasas
de interés, spread de riesgo, modificaciones de leyes que regulan la industria, cambios
en los flujos de fondos esperados o en el nivel de crecimiento industrial.

a) Aspectos Macroeconómicos Internacionales:

Relacionado fundamentalmente con la situación económica mundial,


indicadores económicos de los Estados Unidos y una especial atención a las
variaciones de las tasas de interés, de las cuales depende el valor actual de la
inversión analizada.
Teóricamente, la baja de tasas de interés, provoca subas en el precio de las
acciones ( y viceversa ). Este comportamiento se desprende de las siguientes
explicaciones. En primer lugar al basarse las técnicas de valuación de
empresas en modelos de descuentos de flujos de fondos al momento
presente, la utilización de una menor tasa de descuento va a incrementar este
valor actual; además al disminuir las tasas de interés se reducen los costos
financieros de una firma, y por lo tanto generan un aumento del beneficio
previsible con la consecuente suba del precio de la acción. Por último al ser
complementarias y alternativas las inversiones en renta fija y variable, al
disminuir la tasa de interés los inversores suelen inclinarse hacia la renta
variable, con el objeto de mantener el retorno del capital.

b) Aspectos Macroeconómicos Domésticos:

Analiza la influencia de los aspectos macroeconómicos de un determinado


país o región, de gran importancia en economías emergentes. Dicha
información se evidencia a través de diversos ratios y se analiza el riesgo
propio del país en el que se desenvuelve la empresa considerando sus
políticas económicas, fiscales y financieras.

c) Aspectos Sectoriales y Macroeconómicos:

Ayudan a comprender las tendencias del sector de la industria al que se


refiere la empresa objeto de la valuación, en referencia a cuestiones como el
tamaño del mercado, marco regulatorio, disponibilidad de crédito y
oportunidades de inversión entre otros.

d) Aspectos Institucionales de la firma:

Consiste en analizar la estructura propia de la organización, sus unidades de


negocio, el proceso de toma de decisiones, sus principales estrategias, las
marcas y patentes que posea y aspectos institucionales de la misma que
permitan tener un conocimiento general de los aspectos más importantes de
la organización.

e) Análisis de los indicadores de la firma:

El uso de ratios nos permite interpretar a través del análisis de las partidas
de los Estados Contables la situación económica, patrimonial y financiera de

2
una empresa. Es importante comprender que no puede mirarse un ratio en
forma aislada ya que no serviría para realizar ningún análisis, sino que estos
deben tomarse en conjunto y en forma comparativa con otros períodos de la
empresa o con otras empresas del sector con similares características.

Clasificación de las Acciones:

Al no poseer todas las acciones las mismas características podemos identificar distintos
tipos, por lo que podemos realizarlas siguientes clasificaciones:

a) Acciones Cíclicas y no cíclicas:

Las acciones cíclicas son aquellas que guardan relación con los ciclos
económicos, es decir que cuando hay un período económico favorable tienden a
subir y viceversa; mientras que las acciones no cíclicas permanecen
relativamente estables en épocas que el mercado presenta variaciones.

b) Acciones de Crecimiento y Acciones de Valor o Ingreso:

Las acciones de crecimiento son aquellas correspondientes a empresas que


tienen una expectativa de alto crecimiento hacia el futuro caracterizándose por la
no distribución de dividendos y la consecuente reinversión de ganancias. Las
acciones de valor son aquellas que poseen una expectativa de valoración mas
allá de la economía, se suele denominar como acciones de ingreso a aquellas
acciones que proporcionan un dividendo regular al accionista tenedor de las
mismas.

c) Acciones Selectas y Acciones Especulativas:

Las primeras están caracterizadas por su estabilidad y por un menor riesgo


relativo, en cambio las acciones especulativas son más volátiles presentan un
riego mayor que las acciones selectas por lo que deben brindar una mayor
rentabilidad que permita al inversor especular con tal volatilidad.

Análisis de los movimientos del mercado:

Son dos las escuelas de análisis para predecir los movimientos del mercado. Una de
estas es el análisis fundamental, mientras que la otra es el análisis técnico.

a) Análisis Fundamental:

A través del análisis de los principales factores económicos de la compañía


intenta encontrar el “valor justo” del activo; lo que ayuda a determinar en que
activo invertir.

b) Análisis Técnico:

Se limita al estudio de mercado y su evolución mediante el uso de cuadros y


gráficos para determinar los momentos oportunos para comprar y vender. Este
análisis se basa en tres premisas:

3
 La actividad del mercado resta importancia a los demás
factores.
 El movimiento de precios esta dado a través de tendencias.
 Los ciclos históricos de alzas y bajas se repiten.

Los representantes del análisis técnico sostienen que cada uno de los datos
fundamentales se observan a través de la actividad del mercado que se resume en
tres variables principales: El precio del activo en el mercado, el volumen ( es
decir, la cantidad de activos negociados ), y las posiciones abiertas ( diferencia
entre le precio de compra y de venta para negociar ).

Eficiencia de Mercado

En este apartado no vamos a hacer referencia a la eficiencia en sentido de “ eficiencia de


portafolio “ ( la cual relaciona riesgo con rendimiento, siendo eficiente el portafolio que
mayor rendimiento esperado tenga para un mismo nivel de riesgo, o que para un mismo
rendimiento esperado represente un riesgo menor.), sino que nos referimos a la
eficiencia en sentido informacional. Esta hace referencia a si los activos están valuados
de tal manera que su precio sea el reflejo de toda la información disponible en el
mercado.
Se determinan tres niveles de eficiencia en base a la información que se encuentre
disponible:

a) Eficiencia Débil:

Los precios de las acciones reflejan toda la información en cuanto a los


precios de las acciones y al volumen de transacciones operado en el pasado.

b) Eficiencia Semifuerte:

El valor de una acción de una empresa refleja toda la información pública


disponible en cuanto a las perspectivas de la empresa.

c) Eficiencia Fuerte:

Supone que hasta la información que no es pública sino interna de la


organización esta reflejada en el precio de la acción .

Un mercado eficiente se caracteriza porque los precios de los activos reflejan


inmediatamente la nueva información, la variación de estos precios viene dada por la
aparición de nueva información por lo que se hace impredecible el conocimiento de los
mismos no permitiendo a ningún inversor tener rendimientos superiores en forma
constante.

Modelos de Valuación de Acciones

Al momento de valuar una acción tenemos que tener en claro que modelo usar ya que
no hay una sola posibilidad de valuarlas, por lo que debemos conocer los distintos

4
modelos existentes con sus fortalezas y debilidades para poder tomar una decisión del
modelo a utilizar.

1) Sobre la base de los activos


2) Método Absoluto ( Descuento de flujo de fondos )
Modelos de 3) Método Comparable ( Uso de múltiplos )
Valuación 4) Uso de opciones

1. Modelo de valuación de acciones sobre la base de los activos.

Este modelo considera la totalidad de los activos de una firma para determinar su valor,
es un método que puede usarse cuando la firma posee activos fácilmente separables e
individualizables para los cuales existe un claro valor en el mercado; podemos
mencionar tres modelos de valuación sobre la base de los activos:

a) Valor de Liquidación:

Considera el valor que el mercado pagaría por los activos de la compañía


en caso de una liquidación, es decir que puede asemejarse el dinero que
cobraría cada tenedor de acción una ves liquidado todo su activo y
saldado las deudas sociales. Si el precio de mercado es menor que el
valor de liquidación, significa que un inversor podría comprar la cantidad
de acciones necesarias para tener el control de la organización y luego
liquidarla ya que el valor de la empresa liquidada supera al valor de la
empresa en marcha.

b) Costo de Reposición:

En este modelo se evalúa cuanto costaría el reemplazar todos los activos


que la firma posee a valores actuales de mercado.

c) Valor neto de los Activos Corrientes:

Se establece un criterio de selección: el de comprar acciones que cotizan


por debajo del 66% del valor de los activos corrientes netos de todas las
deudas del capital ordinario de una firma. Se excluyen del cálculo a los
bienes de uso. Al valor resultante se lo divide por la cantidad de acciones
emitidas por la firma y se compara tal valor con el valor de mercado.

2. Modelo de Valuación por descuento de flujo de fondos.

Este método constituye la base de todos los métodos siguientes, los fundamentos del
método se encuentran en la regla del valor presente, que como mencionamos

5
anteriormente, el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de efectivo
que se espera que tal activo generé en el futuro.
Hay diversos modelos de valuación de flujo de fondos aplicables tanto al capital
accionario ( para establecer el precio de una acción ) , o aplicables a la firma en su
conjunto ( para determinar el valor justo de una empresa ). Los modelos se resumen en
el siguiente cuadro:

Descuento de Flujo de Fondos

Flujo de Caja Libre


Modelos de Del Capital
Valuación Accionario Descuento de Dividendos

De la Firma Costo de Capital


Valor presente
ajustado

Modelo retorno EVA


Estable de excedente

Crecimiento Dos Períodos

Tres, o “n” Períodos

Corrientes
Ganancias

Normalizadas

El descuento de flujo de fondos tiene como fin el estimar el valor intrínseco de una
acción, este es el valor de una firma para un analista que conoce no solo sus flujos de
caja futuro sino que también conoce la tasa apropiada para descontar a los mismos.
Para comenzar el análisis del descuento de flujo de fondos tenemos varias alternativas.
La primera consiste en solamente valuar el capital accionario de la empresa, la segunda
consiste en valuar la firma entera, método que contempla a los tenedores de bonos y
por último podemos valuar a la firma por partes comenzando por el valor del capital
accionario, sumando el valor de la deuda, y otras obligaciones.

a) Valor del capital accionario:

Se toman los flujos de caja que se espera que el capital accionario genere ( flujos
netos luego de deducir gastos, necesidades de reinversión, y pagos neto de
deudas ) y se los descuenta al costo de capital accionario, representado por la
tasa de retorno esperado por los inversores de la firma. El modelo de descuento
de dividendos es un caso especial de valuación a través del descuento de flujo de
fondos, donde el valor del capital accionario, es el valor actual de los dividendos
futuros esperados tal como se verá mas adelante.

b) Valor de la firma:

Se descuentan los flujos de fondos esperados para la firma, estos son, los flujos
de fondos luego de afrontar los gastos, necesidades de reinversión, pero previos
a cualquier pago efectuado a los tenedores de títulos representativos de deuda o
de capital. La tasa de descuento a usar en este método es denominada “wacc”,

6
que es el costo de los diferentes componentes de la financiación de la firma,
ponderado por sus proporciones a valores de mercado.

Ambos métodos deben proporcionarnos el mismo resultado, si al resultado obtenido


por el valor de descuento de la firma, se le resta el valor de mercado de la deuda,
estando la elección del modelo a seguir basada en la practicidad de aplicación de
estos, siendo conveniente valuarlo a través del valor de la firma en casos en que el
endeudamiento cambie frecuentemente a través del tiempo. En cambio si la empresa
posee un endeudamiento relativamente estable es conveniente hacer el cálculo a
través del valor del capital accionario. La valuación del capital accionario incorpora
el endeudamiento a los flujos de caja, mientras que en la valuación de la firma, el
endeudamiento se contempla en forma implícita en la tasa de interés.

c) Valuación de la firma por partes:

Se empieza valuando el capital de la firma asumiendo su completa financiación


a través de acciones. Luego se considera el valor agregado de la deuda, y se tiene
en cuenta el valor presente de los beneficios impositivos y los costos esperados
de la quiebra.

Valor de la firma = Valor capital accionario + Valor de la deuda + Valor


actual de los beneficios impositivos + costo esperado de la quiebra.

Tasas de Descuento

Costo del Capital Accionario( Ke )

Es la tasa de retorno que los inversores requieren para afrontar una determinada
inversión. En el modelo de descuento de dividendos Ke es igual a la suma del
rendimiento por dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Dentro de los modelos
que se utilizan para medir el riesgo se encuentra el CAPM, con sus tres principales
variables: la tasa libre de riesgo, el risk Premium ( premio que los inversores demandan
por invertir en un inversión promedio de riesgo en relación a la tasa libre de riesgo ), y
el beta del activo ( riesgo propio del activo analizado en relación con el movimiento de
mercado ).

Costo Promedio Ponderado del capital ( wacc)

Es el costo promedio ponderado del capital accionario y de la deuda:

Wacc = Ke x S x Kd (1-t) x B
(S + B) (S + B)

Ke = Tasa de costo de oportunidad de los accionistas


S = Capital Aportado por los accionistas
B = Deuda Financiera contraída por la empresa
Kd = Costo actual de la deuda financiera que puede adquirir la empresa
T = Tasa de Impuesto a las Ganancias

7
Modelo de Descuento de Dividendos

En este modelo el valor intrínseco de una acción es el valor presente del dividendo por
acción a ser recibido al final del primer año; las ganancias futuras están incluidas en
forma implícita ya que los dividendos surgen de las ganancias multiplicadas por el ratio
que se paga como dividendo.
La tasa de descuento a utilizar se deriva de la aplicación del modelo CAPM:

k = rf + b ( E(rm) – rf )

El valor de la acción cuando la empresa no reparte dividendos esta representado por la


siguiente ecuación:
(1)
V0 = BPA
k

V = valor de la acción
BPA = Beneficio por acción

En el supuesto del modelo de descuento por dividendos se plantea el siguiente


desarrollo:

El valor intrínseco de una acción al término del primer año viene dado por:

V0 = D1 + P1
1+k

D1: Dividendo por acción a ser recibido al término del primer año.
P1: Valor esperado de reventa de la acción.

Procediendo de manera similar el valor de la acción al comienzo del segundo año


vendría dado por la siguiente ecuación:

V1 = D2 + P2
1+k

Si la acción va a ser vendida a su valor intrínseco el año siguiente, entonces V1 = P1,


sustituyendo en la primera ecuación obtenemos lo siguiente:

V0 = D1 + D2 + P2
1+k ( 1+ k )2

Esto constituye el valor presente de los dividendos más el precio de venta de la acción
para dos períodos. Si adaptamos la fórmula para “n“ períodos; el valor presente de los
dividendos a lo largo de “n” períodos mas el precio de venta fina “Pn”, va a estar
representado por la siguiente ecuación:

8
V0 = D1 + D2 + ……..+ Dn + Pn
(1 + k) ( 1+ k )2 ( 1+ k )n

Esta fórmula no es de gran utilidad para valuar las acciones ya que requiere proyectar
dividendos para cada año a través del futuro; como respuesta a este inconveniente se
necesita incorporar a este modelo el supuesto que los dividendos crecerán a una tasa
constante que denominaremos g. De esta manera al generarse una perpetuidad, y al ser
el valor de una perpetuidad, ese mismo valor dividido por la tasa de descuento llegamos
a la siguiente ecuación conocida como el modelo de Gordon, o de crecimiento constante
de dividendos:

(2)
V = DPA/ ( k – g )

DPA = Dividendo por acción

Esta fórmula solo es válida si g es menor a k. El precio de la acción es proporcional a


los dividendos, ya que si estos aumentan, el valor de la acción se incrementará en la
misma proporción, dado que un aumento de dividendos evidencia la expectativa de
mayores ganancias en un futuro. En cambio si se espera que los dividendos no crezcan,
entonces g = 0, por lo que la fórmula se convierte en una perpetuidad. En caso de un
aumento de g la acción adquiere un mayor valor siempre y cuando no supere a k ya que
si esto ocurriese no sería de aplicación la ecuación mencionada.
Para estimar la tasa de crecimiento de ganancias ( g ) se supone que las ganancias tienen
un crecimiento anual constante, a menos que se realice algún tipo de inversión, supone
además que el retorno de las ganancias retenidas será el ROE, por lo que determinamos
que g es igual a:

Beneficio año 2 = Beneficio año 1 + Beneficio retenido . ROE


Beneficio año 1 Beneficio año 1

1+g=1+ Beneficio retenido . ROE


Beneficio año 1

g = b . ROE

b = ratio de retención de ganancias de la firma.

De la fórmula (2) propuesta se desprende las siguientes conclusiones: si k es mayor al


ROE, a la empresa le conviene distribuir la utilidad ya que al hacerlo obtiene un mayor
valor de firma que si retiene esa ganancia, ya que el retorno que recibe por tal retención
es menor a la tasa k; en cambio si el ROE es mayor a la tasa k, a la firma le agrega valor

9
la retención de utilidades ya que tendrá un mayor rendimiento al aplicar esas ganancias
no distribuidas en nuevas oportunidades de inversión.

Retornando a la ecuación (1), aplicada al modelo de descuento de dividendos podemos


hacer el siguiente desarrollo:

V0 = DPA
k

DPA = BPA . ( 1 – b )

(3)
V0 = BPA + Vanoc
k

Vanoc = Valor actual de las oportunidades de crecimiento que posee la firma en caso de
retener utilidades para aplicarlas a las mismas.

Esta ecuación nos permite relacionar también las oportunidades de inversión que una
firma posee a futuro, donde en el caso de obtener un alto valor actual de las
oportunidades de crecimiento, la política más predecible a aplicar consiste en la
retención de dividendos con el objeto de poder financiar a estas nuevas inversiones.

La influencia en el modelo de descuento de dividendos de la tasa de inflación:

Las tasas de interés reales están negativamente relacionadas con la inflación; en el


modelo propuesto un aumento en la tasa de inflación está asociado a una baja en D, un
aumento en K, una caída en g o una combinación de estas variables. Una mayor tasa de
inflación implica un retorno de inversión con mayor riesgo, por lo que se genera un
aumento en la tasa de descuento K utilizada lo que produce un menor precio actual de la
acción. Al realizar en análisis la tasa de inflación debe ser incorporada en los flujos de
caja y en las tasas de descuento utilizadas.

3. Método Comparable: Valuación relativa ( por múltiplos )

En este modelo de valuación el valor de un determinado activo, se deriva del precio de


otros activos, considerados comparables, los cuales se estandarizan a través del uso de
una variable común. A diferencia del método de descuento de flujos de fondos que se
centra en encontrar el valor justo de una acción, el método de valuación relativa
deposita mayor confianza en el mercado, es decir, que supone que el mercado fija
correctamente los precios pero comete errores en la fijación de precios de acciones en
forma individual, una comparación por múltiplos nos permite identificar esos errores,
los cuales se supone que el mercado los corrige a través del tiempo. Dentro de los
múltiplos más importantes podemos mencionar a los siguientes:

10
1) Price / Earning
A. Múltiplos de Ganancia 2) Price / Earning Growth
3) Price / Earning Relativo
1) Entrepise-Value / Ebitad
B. Múltiplos del Valor de la Empresa 2) Entrepise-Value / Ebit
3) Entrepise-Value / Cashflow
1) Price / Book
C. Múltiplos del valor de libros 2) Entrepise-Value / Book Value of Assets
3) Entrepise-Value / Replacement Cost
1) Price Sales
D. Múltiplos de Ventas
2) Entrepise-Value / Sales
Precio / Kwh
E. Múltiplos específicos de cada sector EV / Suscriptor
Precio / Tn

A. Múltiplos de Ganancias:

1) Price / Earning ( PE ):

Este es uno de los ratios mas utilizados en la valuación relativa por la


simplicidad de su cálculo, y de la disponibilidad de información para
obtenerlo. Nos muestra cuan sobrevaluada o subvaluada puede estar una
acción, determinando el valor que el mercado le confiere a una acción
determinada. Su forma de cálculo es:

PE = Precio de la acción en el mercado / (Ganancias / Número de


Acciones).

PE = V / BPA

Si reemplazamos “V” a través de la ecuación (3) presentada en el


modelo de descuento por dividendos:

PE = ( BPA / k ) Vanoc
BPA

PE = 1 + Vanoc
k BPA

En general se considera el precio actual de la acción en el mercado


aunque en el caso de tratarse de empresas altamente volátiles, se puede
hacer un promedio anual. En cuanto a las ganancias se toman las
obtenidas en los últimos 12 meses.
La gran ventaja de este indicador es que constituye un valor más
confiable de la acción que el que cotiza en un momento dado ya que
este puede estar afectado por factores coyunturales. El ratio PE,

11
aumenta con el ROE, ya que los proyectos con alto ROE dan a la
empresa buenas oportunidades de crecimiento, también deducimos que
el PE aumenta para valores de “b” mas altos siempre que el ROE sea
mayor a la tasa k, o sea cuando una empresa tiene buenas
oportunidades de inversión, en este caso el mercado lo reconocerá con
un PE mas altos ya que la firma puede explotar esas oportunidades
reteniendo mas ganancias para financiarlas. No debe confundirse, que
si bien el indicador PE, puede arrojar valores que supongan un
recupero de inversión en un tiempo prolongado, esto no siempre
obedece a una cuestión de perjuicio para el inversor ya que tal
resultado puede deberse a un alto valor de oportunidades de
crecimiento de la firma, esto hará que se distribuya menos ganancia y
tornará mas elevado el período de recupero financiero.
Si bien una estrategia de inversión difundida compara el PE con la tasa
esperada de ganancia g, para identificar si una firma esta subvaluada o
sobrevaluada, esto no es aconsejable ya que no están subvaluadas
aquellas firmas que poseen un PE menor a la tasa esperada de
crecimiento, si las tasas de interés en ese momento son altas o si la
firma posee un alto riesgo medido por “b”.

2) Price / Earnings Growth( PEG ):

Consiste en compararlos ratios del PE, con su respectiva tasa de


crecimiento g, para identificar activos sobre o subvaluados. La fórmula
de cálculo es la siguiente:

PEG = PE / g

Uno de los problemas para la utilización del PEG es que un PE menor


a la tasa de crecimiento no es condición suficiente para determinar que
un activo se encuentra subvaluado tal como lo mencionamos
anteriormente.

3) Price / Earning Relativo:

Consiste en el ratio PE de la firma dividido por el PE del mercado:

PE relativo = PE de la firma / PE del mercado

Requiere que haya consistencia en las definiciones de las ganancias


tanto en el numerador como en el denominador. Este múltiplo esta
determinado por la tasa relativa de crecimiento de la firma con respecto
a la de mercado ( que en caso de que sea mayor hará que el PE relativo
aumente ) y por el riesgo relativo del mercado que al aumentar hace
bajar al PE relativo.

12
B. Múltiplos del Valor de la Empresa:

1) Entrepise-Value / Ebitda:

Este indicador viene definido por la siguiente ecuación:

EV = Cap. bursátil +Valor de mercado de la deuda financiera neta


EBITDA Ganancia antes de intereses, impuestos y depreciación

La capitalización bursátil es el valor de mercado del patrimonio neto


de una empresa a tal valor se le adiciona el valor de la deuda
financiera, es decir toda deuda que devenga algún tipo de interés. Al
sumar estos conceptos el monto resultante debiera representar el
activo de la compañía. Puede ser utilizado para empresas en las que
se presentó perdida ya que el EBITDA generalmente es positivo aún
para estos casos. El EBITDA es una medida aproximada del flujo de
caja que obtiene la empresten la normal operatoria de sus actividades,
que puede denotar capacidad para hacer frente a obligaciones
financieras e impositivas, al menos en el corto plazo.

2) Entrepise-Value / Ebit:

A diferencia del ratio anterior, al tomar en cuenta el resultado


operativo, se incluye las amortizaciones en el denominador de la
fórmula. Tiene un uso menor que el Entrepise-Value / Ebitda.

3) Entrepise-Value / Cash Flow:

Es un indicador aún más acertado que el ebitda ya que utiliza una


verdaderamente a los flujos de caja que genera la empresa, y no una
aproximación como lo es el ebitda.

C. Múltiplos de Valor Libros

1) Price / Book ( PBV ):

Este es el ratio que compara el valor del capital accionario en el


mercado con respecto al valor del mismo en los libros contables. Su
ecuación es la siguiente:

PBV = Valor de mercado del capital accionario / Valor libros capital


accionario.

El valor de libros de una empresa hace referencia al valor de su


patrimonio neto. Tal ratio es muy influenciado por utilizaciones de
diversos métodos contables, podemos decir que el valor de libros
representa el valor de la empresa desde el punto de vista de sus
asesores contables, mientras que el valor de mercado refleja la

13
valuación que el mercado tiene para con esta empresa en base al
juicio de los futuros rendimientos esperados por los activos de la
empresa. Por otra parte el valor de mercado refleja el valor llave y
poder de marca que no lleva incorporado el patrimonio neto.

2) Entrepise-Value / book value of assets:

A diferencia del múltiplo anterior, el entrepise-Value / book value of


assets, construye el múltiplo para todos los activos de la firma
incorporando los pasivos:

EV/BV = Valor mercado capital acc. + Valor mercado de la deuda

Valor libros capital acc. + Valor de libros de la deuda

3) Entrepise-Value / Replacement Cost:

Este ratio muestra la relación que existe entre el valor de mercado de


la firma ( numerador ) con el costo de los activos y pasivos de la
misma expresados a valores de mercado ( denominador ), lo que
conformaría el costo de reposición como se expreso en el método de
valuación sobre la base de los activos.

D. Múltiplos de Ventas:

1) Price / Sales:

Este múltiplo viene definido por la relación, de la capitalización


bursátil, con las ventas o ingresos totales:

P sales = Capitalización bursátil / Ingresos Totales

Este indicador es un ratio, que resulta inconsistente para la empresa, ya


que al existir diferencias de estructuras de financiamiento se producen
apalancamientos diferentes y esto hace que las firmas no reúnan
condiciones de homogeneidad para que puedan ser comparables. Sin
embargo, su uso es de utilidad dado que es mas confiable que el PE o
el PBV ya que las ventas son mas difíciles de manipular, además tiene
la cualidad de ser mas estable que el PE y por lo tanto en caso de estar
frente a empresas cíclicas, brinda una información mas confiable. Por
último es muy útil para detectar cambios en las políticas corporativas
de las empresas, especialmente en caso de cambio de precios y su
impacto sobre los márgenes de ganancias.

2) Entrepise-Value / Sales:

EV / Ventas = (Cap. Bursátil + Valor de mercado de la deuda ) / Ing.


Totales

14
A diferencia del ratio anterior este múltiplo agrega el valor de mercado
de la deuda en el numerador, considerando así en forma completa la
estructura de financiación de la empresa.

E. Múltiplos Específicos de cada sector:

Si bien los múltiplos mencionados anteriormente son aplicables a la mayoría


de las empresas, existen múltiplos específicos para ciertos sectores en
particular que permiten un análisis mas concentrado en una determinada
actividad de la industria. Un ejemplo de estos es el “ Precio / Megawatt “ ,
utilizado en compañías eléctricas, o el “ EV / suscriptor “ para el caso de
compañías de cable, telefonía o Internet, también podemos nombrar al
múltiplo “ precio / Tonelada “, ratio utilizado en empresas siderúrgicas.

4. Método de Valuación a través del uso de opciones:

Este método es uno de los más modernos en materia de valuación; según este
método expone, el valor de un activo no puede ser mayor que el valor presente
de los flujos de caja estimados, estimados de manera contingente con la
ocurrencia o no de un determinado suceso. Los sucesos más comunes que
considera este modelo son: la opción de posponer inversiones, la opción de
expandir el negocio y la opción de liquidar la firma.
Una opción es considerada como una oportunidad para invertir en el caso que
el activo subyacente exceda un valor especificado con anterioridad para una
opción de compra, o sea menor que un valor especificado con anticipación
para una opción de venta.

Santiago Traverso

Bibliografía utilizada:

1) Marcelo A. Elbaum, Administración de carteras de inversión, Ediciones Macchi,


2006.
2) Ross, Stephen A., “Finanzas Corporativas”. Editorial Irwin.
3) Brealey, Richard A., Stewart C. Myers. “Fundamentos de Financiación
Empresarial”, 4ta.ed., Mc Graw Hill, 1993.

15