Equity crowdfunding: análise do regime jurídico e nova regulamentação

Equity crowdfunding: regime jurídico e sua nova
regulamentação
EQUITY CROWDFUNDING: REGIME JURÍDICO E SUA NOVA

REGULAMENTAÇÃO
Equity crowdfunding: legal framework and its new regulation
Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais | vol. 78/2017 | p. 47 - 76 | Out -
Dez / 2017
DTR\2017\6907
Cesar Augusto Rodrigues de Carvalho

Mestrando em Direito Comercial pela PUC-SP. Bacharel em Direito pela PUC-SP e em
Filosofia pela USP. crc@mundie.com.br
Área do Direito: Financeiro e Econômico; Comercial/Empresarial

Resumo: O presente trabalho tem por objetivo a análise do regime jurídico aplicável ao
equity crowdfunding no Brasil e dos demais aspectos legais atinentes à oferta pública de
distribuição de valores mobiliários dispensada de registro, realizada por emissores
considerados sociedades empresárias de pequeno porte e distribuída exclusivamente por
meio de plataforma eletrônica de investimento participativo, sob a égide da recente
Instrução CVM 588/17.
Palavras-chave: Crowdfunding - Financiamento participativo - Oferta pública - Dispensa

de registro
Abstract: The purpose of this study is to analyze the legal regime applicable to the
equity crowdfunding in Brazil and the other legal aspects related to the public offer of
securities exempted from registration, performed by small business companies as issuers
and distributed exclusively through an electronic platform of participatory investment,
pursuant to the new CVM Instruction 588/17.
Keywords: Crowdfunding - Participative financing - Public offering - Exemption from

registration
Sumário:
1Introdução - 2Modalidades de crowdfunding e direito comparado - 3O crowdfunding de

investimento no Brasil - 4Considerações finais - 5Bibliografia
1 Introdução
A considerável evolução dos meios de comunicação nas últimas duas décadas,

especialmente com o uso da rede mundial de computadores, tem trazido modificações
estruturais em todos os setores da economia e da sociedade modernas. A mecânica da
atividade produtiva e de circulação de bens e serviços foi moldada pelas recentes
inovações tecnológicas na área da informática. Os próprios mercados financeiro e de
capitais, cuja principal finalidade encontra residência na transferência do capital
daqueles que poupam para aqueles que dele necessitam, também foram fortemente
impactados pelas ditas inovações no campo da tecnologia da informação. Os novos
meios de comunicação, altamente céleres, flexíveis e de fácil acessibilidade, têm
permitido o surgimento de revolucionários meios de troca, financiamento e captação de
recursos do público, que facilitam a interação dos agentes econômicos, seus negócios e a
transmissão de informação entre eles.
Entre essas inovações atinentes aos mercados financeiro e de capitais, encontra-se o

crowdfunding ou financiamento participativo. De acordo com o Prof. Ary Oswaldo Mattos
Filho, em sua obra Direito dos valores mobiliários, “este é um método razoavelmente
novo na busca de capitais de terceiros, com a finalidade de financiar com o dinheiro
arrecadado novos empreendimentos, de sorte a permitir que seu fundador possa iniciar
1
a atividade que se propõe” . Observada a própria acepção da palavra inglesa,
poderíamos definir o crowdfunding simplesmente como financiamento coletivo, ou seja,
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regulamentação
aquele apor meio do qual diversos partícipes investem pequenas quantias em um

empreendimento ou projeto, com o uso da rede mundial de computadores.
Em sintonia com as definições acima, estudo preparado pelo Banco Mundial em 2013,
2
intitulado Crowdfunding’s Potential for the Developing World , assim conceituou o
crowdfunding:
Crowdfunding is an internet-enabled way for businesses or other organizations to raise

money in the form of either donations or investments from multiple individuals. This new
form of capital formation emerged in an organized way in the wake of the 2008 financial
crisis largely because of the difficulties faced by artisans, entrepreneurs and early-stage
enterprises in raising funds. With traditional banks less willing to lend, entrepreneurs
3
started to look elsewhere for capital.
A fim de ilustrar o potencial de crescimento desse mercado, vale frisar que o mesmo
estudo realizado pelo Banco Mundial estimou que, observadas determinadas premissas e
a existência de regulamentação que suporte corretamente essa modalidade de
financiamento, o valor total estimado do mercado de crowdfunding para o ano de 2025 é
4
de 96 bilhões de dólares, somente nos países em desenvolvimento.
Essa capacidade de desenvolvimento se faz porque parcelas significativas do

empresariado, notadamente as sociedades nascentes, conhecidas como startups, e de
pequeno porte, encontram grande dificuldade na obtenção de crédito ou investimento de
terceiros pelos métodos habituais de financiamento dos mercados financeiro e de
capitais, em razão da complexidade e da excessiva onerosidade que esses métodos
trazem para a empresa que se capitaliza, diante de sua ainda incipiente capacidade
produtiva.
No Brasil, os altos custos envolvidos nos tradicionais meios de captação do mercado de

capitais, tais como as ofertas públicas de valores mobiliários, decorrem da
obrigatoriedade de atendimento de determinados requisitos para sua consumação, tais
como o registro da oferta na Comissão de Valores Mobiliários – CVM, a elaboração de
prospecto e a contratação de prestadores de serviço devidamente autorizados, que
atuam nas atividades relacionadas à emissão dos valores mobiliários. Referidos custos
acabam por impedir que sociedades de pequeno porte, inclusive as startups, possam
viabilizar as suas atividades por meio de investimento direto proveniente do público em
geral. Ficam, assim, à mercê dos financiamentos bancários, que envolvem taxas
significativamente altas e pressupõem a outorga de garantias por parte da empresa que
se financia, e dos investimentos de fundos de private equity, venture capital e seed
capital, e, mais recentemente, dos investidores-anjo, que, na maioria das vezes, atuam
de forma mais intervencionista perante a empresa investida, exigindo a concessão de
inúmeros direitos contratuais, societários e de garantia para consumarem seus
investimentos.
Diante desse cenário e como alternativa a tais modelos tradicionais de financiamento e

de investimento, portanto, surgiu, entre as várias modalidades de crowdfunding, o
financiamento participativo de investimento, que, ao fazer uso de plataformas
constituídas em ambiente digital, permitem a captação de recursos do mercado em
geral, ao intermediarem, de maneira simples, rápida e pouco onerosa, o investimento
desse mercado na empresa beneficiária, por meio da emissão e subscrição de valores
mobiliários.
Ocorre que tal atividade encontrava implicações regulatórias, pois, tendo em vista a
definição de atos de distribuição pública constante do art. 3º da Instrução CVM 400, de
5 6
29 de dezembro de 2003 (Instrução CVM 400) , fica claro que a empresa captadora e a
plataforma intermediária, ao fazerem uso de tal financiamento participativo de
investimento, estariam realizando uma oferta pública de ativos financeiros, o que
dependeria de prévio registro na CVM (ou de dispensa de registro). Como veremos mais
adiante, não havia base regulamentar que suportasse corretamente o crowdfunding,
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regulamentação
uma vez que as regras constantes da referida instrução não haviam sido desenhadas
para uma oferta pública que fosse realizada quase que exclusivamente na internet, com
a intermediação de uma plataforma eletrônica.
É nesse contexto que se insere a recente Instrução CVM 588, de 13 de julho de 2017
7
(Instrução CVM 588) , que disciplinou, dentro do mercado de capitais nacional, a figura
do equity crowdfunding, solucionando a supracitada questão regulatória, ao criar os
parâmetros normativos para a realização da oferta pública de distribuição de valores
mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, com a dispensa de
registro, por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo, a qual será o
principal objeto deste estudo.
2 Modalidades de crowdfunding e direito comparado
Existem, atualmente, quatro modalidades conhecidas de crowdfunding, aceitas em

diferentes jurisdições, a saber: (i) o crowdfunding não financeiro mediante doação, em
que os participantes doam recursos à sociedade financiada e não recebem, portanto,
qualquer contrapartida em razão da transferência do montante financeiro ao ente
financiado. Essa modalidade normalmente está vinculada a projetos de cunho social ou
cultural, quase sempre realizada por fundações e organizações não governamentais sem
fins lucrativos; (ii) o crowdfunding não financeiro mediante recompensa, em que os
participantes transferem recursos à empresa financiada a fim de receber dela, em
contrapartida, um produto ou serviço por ela desenvolvido (em forma de brinde). A
presente modalidade facilita a relação entre o fornecedor e seus clientes, permitindo que
estes coletivamente financiem as atividades daquele, sem a necessidade de complexos
instrumentos financeiros ou de aquisição de participação no capital da entidade
financiada; (iii) o crowdfunding financeiro mediante empréstimo, em que os
participantes entregam recursos à sociedade financiada e, em contrapartida, vencido o
contrato, recebem de volta o valor emprestado, acrescido de juros fixados no momento
da contratação; e (iv) o crowdfunding financeiro de capital (ou equity crowdfunding), por
meio do qual os investidores aplicam seus recursos na sociedade financiada mediante a
aquisição de ativos financeiros por ela emitidos, sendo remunerados, assim, pela
valorização do ativo adquirido e pelos eventuais proventos que a titularidade desse ativo
outorga a seu proprietário (por exemplo, dividendos, lucro, juros etc.). A presente
modalidade serve como alternativa às complexas e custosas distribuições públicas de
valores mobiliários e, conforme já salientado, será o cerne do presente trabalho, tendo
8
sido efetivamente regulada em nosso ordenamento jurídico pela Instrução CVM 588.
As modalidades citadas, desenvolvidas a partir da evolução tecnológica dos meios de

comunicação, foram especificamente disciplinadas, em todo ou em parte, pelas principais
economias mundiais ao longo dos últimos cinco anos. A necessidade de regulação teve,
em todas as jurisdições, o objetivo de proteger a poupança popular, haja vista os
elevados riscos envolvidos nesse tipo de transação (tal como o risco de fraude), e
adaptar as novas formas de financiamento participativo aos institutos jurídicos já
regulamentados ou, ao criar novo instituto, diferenciá-lo qualitativamente dos já
existentes.
Um dos primeiros países a definitivamente tratar da matéria por meio de lei foi a Itália,
ao publicar, em 2012, o decreto Crescita bis ou 2.0., e, em 2013, o Regolamento sulla
9
raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line.
Seguiram o exemplo italiano países como Portugal, com a Lei 102, de 24 de agosto de
10
2015 , Estados Unidos da América, com a redação dada ao Título III do Jumpstart Our
11
Business Startups (JOBS) Act (especificamente sobre equity crowdfunding) , Alemanha,
12 13
com a KASG, em 2015 , e Espanha, com a Ley 5/2015, de 27 de abril de 2015 , que
tratou, em seu Título V, do Régimen jurídico de las plataformas de financiación
participativa.
Especificamente sobre o crowdfunding financeiro de capital, tema sobre o qual nos

debruçamos neste estudo, podem-se notar características gerais pertencentes a todas as
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regulamentação
referidas regulamentações introdutórias, as quais flexibilizaram as regras atinentes ao

registro de oferta pública de valores mobiliários, à divulgação de informações e aos
deveres de seus participantes, limitando, em contrapartida, as condições para a
realização da oferta, seja em relação ao ente captador, seja em relação aos investidores.
A primeira dessas identidades comuns consiste no fato de que a intermediação entre os

participantes do financiamento colaborativo e a empresa investida é geralmente
realizada por uma plataforma eletrônica, administrada por pessoas previamente
autorizadas pelo respectivo órgão regulador, dispensando-se, conforme as
particularidades de cada mercado, a necessidade de outros prestadores de serviço, tais
como corretores, entidades intermediárias, custodiante etc. A fiscalização, portanto, tem
seu foco direcionado à atividade do único intermediário integrante da oferta, o operador
do portal eletrônico disponibilizado na internet, que deve demonstrar a sua aptidão para
realizar tal atividade, inclusive comprovando a capacidade de seus sistemas de
transmissão e armazenamento de dados, e que deve se responsabilizar pela adequação
da oferta aos preceitos e requisitos legais, além de informar os investidores, entre outras
coisas, dos elevados riscos de perda atrelados ao investimento em uma oferta de
crowdfunding.
Além disso, decorre da análise do direito comparado a inevitável constatação de que os

diferentes legisladores diferenciaram o equity crowdfunding das regulares ofertas
públicas de valores mobiliários pelo volume financeiro envolvendo cada uma dessas
modalidades de oferta pública, limitando, assim, o potencial lesivo que um procedimento
mais célere, menos burocrático e, portanto, menos fiscalizado, poderia gerar à sociedade
e à economia popular. Na maior parte dos casos, o legislador estabeleceu um limite
relativamente pequeno para a emissão via crowdfunding e um valor máximo para o
investimento de cada um dos investidores que participe da oferta, dependendo das
características de cada investidor. Nos Estados Unidos, por exemplo, o valor máximo da
14
oferta é de 1,07 milhão de dólares em um período de doze meses, enquanto na
15
Alemanha tal limite é atualmente de 2,5 milhões de euros .
Cabe ressaltar que tais restrições visam conter os riscos envolvidos nas ofertas de equity
crowdfunding, sobre os quais a CVM, ao analisar o contexto internacional relativo à
16
matéria, no Edital de Audiência Pública SDM 06/16, assim se manifestou:
É consenso entre reguladores que os principais riscos do ponto de vista da proteção do

investidor são: (i) a possibilidade de fracasso do empreendimento, que tende a ser
elevada no caso das empresas ofertadas; (ii) a assimetria informacional entre emissor e
os investidores de varejo, que é mais elevada do que nas emissões dos mercados de
capitais tradicionais, em que ferramentas como um prospecto completo estão
disponíveis, assim como a atuação de analistas especializados; (iii) a dificuldade de
acompanhar o valor do investimento, dada a possível falta de demonstrações financeiras
auditadas e de mercado secundário; (iv) as dificuldades ou limitações que investidores
terão nas estruturas societárias deste tipo de empresas e a possível diluição que
ocorrerá em futuras rodadas de capitalização de uma empresa cujas atividades venham
a crescer; (v) a falta de liquidez – o fator de risco considerado mais sério pela European
Securities Markets Authority – ESMA; e ainda (vi) a maior possibilidade de ocorrência de
fraude considerando o estágio inicial de um mercado ainda em fase de regulamentação,
mas cujo alcance, em razão dos meios eletrônicos de difusão usados, inclusive mídia e
redes sociais, é muito amplo. Reguladores vêm demandando que alertas claros sobre
estes riscos sejam apresentados aos investidores.
Outros requisitos normalmente impostos à atividade do equity crowdfunding dizem

respeito à qualificação da sociedade financiada. Ora, se tal modalidade de financiamento
coletivo visa criar um mecanismo menos complexo e regulado, a fim de diminuir os
custos que não poderiam ser suportados por empresas nascentes ou em fase
pré-operacional, nada mais coerente do que limitar a possibilidade de realizar tal oferta
às entidades que realmente dela necessitam. Assim, percebe-se pelo direito comparado
que a regulamentação geralmente cria barreiras às empresas que não apresentam um
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regulamentação
perfil compatível com o financiamento participativo, seja em razão do tamanho de suas

estruturas e elevado faturamento, seja pelo descumprimento pretérito de preceitos
legais atinentes ao mercado de capitais em que atuem.
Há nessas diferentes jurisdições, para ofertas que obedeçam aos requisitos aplicáveis ao
equity crowdfunding, inclusive os supracitados limites, a dispensa, conforme o caso, de
pressupostos básicos das ofertas públicas em geral, a saber, do registro de oferta
pública, da elaboração de prospectos e da obrigatoriedade de participação ativa de
outros prestadores de serviços relacionados a uma oferta pública de valores mobiliários,
excetuando, conforme já mencionado, a contratação dos serviços prestados pelo
administrador da plataforma a ser utilizada.
O regime encontrado em outros ordenamentos jurídicos sobre o equity crowdfunding

segue, portanto, uma mesma base estrutural e sistêmica e, por conseguinte, serviu de
inspiração para o modelo brasileiro, consolidado pela referida Instrução CVM 588, que
será mais detalhadamente estudada a seguir.
3 O crowdfunding de investimento no Brasil
3.1 O regime jurídico do financiamento participativo de investimento
Muitas foram as discussões em torno do crowdfunding no Brasil e da necessidade de seu

abrigo e internalização no mercado de capitais nacional por uma regulamentação
específica, que trouxesse segurança jurídica a todos os que dele participassem. Não
havia dúvida entre os doutrinadores e a própria CVM de que tais ofertas, até a entrada
em vigor da Instrução CVM 588, caso fossem realizadas sem prévio registro ou dispensa
de registro pela citada autarquia, estariam em evidente desacordo com a
regulamentação aplicável à matéria, notadamente a Lei 6.385, de 07 de dezembro de
17
1976 (Lei 6.385) e a Instrução CVM 400. Dessa maneira se manifestou, por exemplo,
o Prof. Ary Oswaldo Mattos Filho:
Disso resulta que uma oferta feita pela Internet é sem dúvida uma oferta pública; aliás,
feita por um meio de comunicação muito mais eficiente do que os previstos em 1976,
quando a informática era uma ferramenta para poucos e nem se sonhava com existência
e o alcance social da World Wide Web. Essa é uma das situações em que a CVM tem a
competência para trazer para seu âmbito de atuação a emissão pública ofertada por
18
meios eletrônicos, com base no parágrafo 5º, inc. I, do artigo 19.
A falta de regulamentação específica, porém, não deveria fazer com que uma
modalidade de investimento inovadora e internacionalmente aceita, que visa assegurar
aos pequenos empreendedores uma forma mais rápida e célere de capitalizar junto do
público em geral, consolidando-se como interessante alternativa ao sistema financeiro
nacional e ao alto custo de seus financiamentos, fosse inviabilizada, por ter de se
sujeitar às mesmas condições das demais formas de distribuição de valores mobiliários,
que não atendem às necessidades das empresas iniciantes e de pequeno porte, por
serem excessivamente onerosas e complexas. A propósito, o incentivo às startups,
inclusive por meio de ofertas simplificadas, tais como o financiamento participativo, tem
se mostrado importante para o desenvolvimento econômico, pois tais empresas trazem
ideias inovadoras e rentáveis aos sistemas de produção e circulação de bens e serviços
que integram, atuando em benefício do avanço tecnológico e da pesquisa científica nos
países em que são constituídas. Investir em empresas nascentes por meio do
crowdfunding é, portanto, um interessante meio de incentivar a aplicação de poupança
popular em fontes de inovação tecnológica e científica.
Ressalte-se, contudo, que a Instrução CVM 400 já continha disposições genéricas

permitindo a dispensa de registro de ofertas públicas por microempresas e empresas de
19
pequeno porte, nos termos da Lei Complementar 123, de 14 de dezembro de 2006 ,
desde que tais ofertas não ultrapassassem o limite de 2,4 milhões de reais por emissor
em um período de doze meses, o que já era, inclusive, utilizado por algumas
plataformas como arcabouço regulamentar para suas ofertas de crowdfunding de
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regulamentação
investimento.
Ocorre que tal dispensa não atendia aos anseios e às características das empresas
iniciantes e de pequeno porte que precisavam se capitalizar. Isso porque,
primeiramente, o aludido valor máximo anual era considerado pequeno pelo mercado,
tendo em vista, inclusive, a média de capital inicial necessário às atividades das startups
20
, que deu base aos limites adotados em outras jurisdições . Além disso, conforme bem
21
observou a CVM, no Edital de Audiência Pública SDM 06/16 , que trouxe a público a
proposta de regulamentação e a minuta de instrução sobre o equity crowdfunding, os
conceitos legais de microempresa e de sociedade de pequeno porte não incluem as
sociedades anônimas, as quais figuram como tipo societário que melhor se adequa às
ofertas públicas de valores mobiliários, em que investidores geralmente não se
identificam em razão do affectio societatis, mas pela possível rentabilidade que o
investimento lhe traria, como consequência de sua participação societária, o que gerava
uma incongruência lógica entre a concessão do benefício da dispensa de registro e as
características dos titulares de tal benefício. Em outras palavras, a startup que quisesse
se financiar publicamente deveria ser constituída, por exemplo, na forma de uma
sociedade limitada, cuja estrutura é demasiadamente engessada para os fins
perseguidos por uma empresa nascente, que apresente, por meio da distribuição pública
de seu capital, inúmeros sócios unidos, não pela afinidade que porventura exista entre
eles, mas exclusivamente pela consecução do objeto social e pela perspectiva de lucro
decorrente da atividade empresarial.
Além disso, aquela dispensa não trazia consigo os parâmetros e as regras necessárias
para guiar o mercado de equity crowdfunding de maneira segura. Não havia
contrapartida para a concessão de tal prerrogativa, que pudesse proteger os investidores
de possíveis fraudes, bem como fazer com que eles tivessem ciência dos riscos atinentes
a essa modalidade de investimento, assim como tampouco havia a responsabilização de
um agente que pudesse zelar por tal proteção. A CVM, nesse sentido, assim se
manifestou:
Ademais, sempre preocupou a CVM a possibilidade de tais ofertas serem conduzidas sem
a presença de um gatekeeper autorizado para assegurar que a oferta está sendo
conduzida da maneira apropriada. Prova disso é a inclusão de requisitos adicionais em
22
2010.
A CVM, dessa forma, agiu com acerto, diante da competência que lhe foi outorgada pela
Lei 6.385, ao regular as ofertas de equity crowdfunding, estendendo a capacidade de
realização de tal distribuição pública às sociedades por ações e aumentando os limites
para qualificação da oferta e concessão da dispensa de registro, em linha com as
expectavas do mercado e práticas internacionais, além de ter estabelecido regras
uniformes a serem observadas por todos que participarem da oferta, especialmente em
relação às plataformas eletrônicas, a fim de proteger os interesses do mercado e
garantir que os investidores tenham consciência dos riscos envolvidos nesse tipo de
oferta. A própria CVM, no supracitado Edital de Audiência Pública SDM 06/16, também
esclareceu que a autarquia:
(...) considera que a regulamentação de um mercado online desta modalidade de

investimento tende a facilitar a formação de capital de empreendedores de pequeno
porte e, ao mesmo tempo, proteger o investidor sem coibir o crescimento e o
desenvolvimento desta atividade. Assim, na elaboração deste novo arcabouço
regulatório, buscou-se aproveitar a transparência, a velocidade e a escala que os
avanços tecnológicos e a internet possibilitam à condução dos negócios, inclusive o
financiamento de empresas em seus estágios iniciais. Portanto, a proposta mantém o
regime de dispensa automática de registro tanto da oferta como do emissor, trazendo
simplicidade e celeridade para os empreendedores, outro elemento fundamental da
23
proposta.
Conforme já salientado, o regime jurídico que está por trás do equity crowdfunding é o
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regulamentação
aplicável às ofertas públicas de valores mobiliários, nos termos da Lei 6.385. A nova
Instrução CVM 588 excluiu do âmbito da Instrução CVM 400 a regulamentação do
financiamento participativo, criando uma nova estrutura regulamentar para a referida
modalidade de distribuição pública, ao discipliná-la como uma oferta pública de valores
mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, sob o regime de
dispensa de registro.
É nesse sentido que tal instrução define “crowdfunding de investimento”, já no inciso I

de seu artigo 2º, como:
[a] captação de recursos por meio de oferta pública de distribuição de valores

mobiliários dispensada de registro, realizada por emissores considerados sociedades
empresárias de pequeno porte (...), e distribuída exclusivamente por meio de plataforma
eletrônica de investimento participativo, sendo os destinatários da oferta uma
pluralidade de investidores que fornecem financiamento nos limites previstos (...).
A referida instrução esclarece, no mesmo artigo 2º, mas em seu § 1º, que:
(...) não se considera como oferta pública de valores mobiliários o financiamento

captado por meio de páginas na rede mundial de computadores, programa, aplicativo ou
meio eletrônico, quando se tratar de doação, ou quando o retorno do capital recebido se
der por meio de brindes e recompensas ou bens ou serviços.
Ademais, a norma deixou claro que tampouco se enquadram nessa modalidade de oferta
os empréstimos realizados mediante plataformas eletrônicas entre pessoas físicas ou
jurídicas, exceto aqueles que advierem da emissão de valores mobiliários, tais como as
debêntures. Assim, enquanto a oferta de crowdfunding de investimento ficou sob a égide
regulamentar da CVM, por se tratar de uma oferta pública de valores mobiliários, as
demais modalidades permaneceram sob o abrigo dos correspondentes institutos gerais
de nosso direito civil, tais como a doação, o mútuo etc.
O que se buscou, ao regular o financiamento participativo de investimento, foi, além de

diferenciar essa modalidade das demais modalidades de crowdfunding, afastar a
necessidade de registro e a aplicação das normas da CVM que regulam as ofertas
24
públicas em geral, bem como impor aos diferentes partícipes da oferta deveres e
obrigações mais brandas, se comparadas às demais formas de distribuição de valores
mobiliários permitidas pela CVM, inclusive aquelas cujo registro também é
expressamente dispensado (tal como as ofertas públicas de valores mobiliários
distribuídas com esforços restritos). Aqui há, portanto, a dispensa de registro perante a
CVM, mantendo o crowdfunding de investimento como uma oferta pública de valores
mobiliários, para todos os fins regulamentares, observada a competência outorgada à
CVM para regulamentar e fiscalizar a matéria, passando à plataforma, como veremos, o
papel de único efetivo intermediário entre a emissora e os investidores, para fins da
emissão dos valores mobiliários. Nesse sentido, vale frisar as palavras da própria CVM,
ao tratar dos benefícios trazidos pela nova regulamentação, a saber:
Se antes tais emissores não tinham acesso a investidores e tampouco conhecimento do

mecanismo das ofertas públicas dispensadas de registro, agora eles possuem a
plataforma eletrônica de investimento participativo que os conecta com milhares de
investidores, no Brasil e no mundo, e apresenta o passo a passo para a realização dessa
25
oferta pública.
3.2 Participantes da oferta de crowdfunding de investimento
A Instrução CVM 588 estabelece que o crowdfunding de investimento deve contar, em

essência, com os seguintes participantes: (i) a sociedade empresária de pequeno porte;
(ii) a plataforma; e (iii) os investidores e, conforme o caso, o sindicato de investimento
participativo.
3.2.1 A sociedade empresária de pequeno porte
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regulamentação
O recente normativo da CVM define, em seu art. 2º, a sociedade empresária de pequeno
porte como aquela “constituída no Brasil e registrada no registro público competente,
com receita bruta anual de até R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) apurada no
exercício social encerrado no ano anterior à oferta e que não seja registrada como
emissor de valores mobiliários na CVM”, observado que o referido valor deverá ser
proporcional ao tempo de existência da emissora, caso ela tenha sido constituída há
26
menos de um ano.
Nota-se que a instrução, à medida que abre o leque do crowdfunding de investimento a

todas as sociedades empresárias que forem registradas no registro público competente,
27
inclusive as sociedades anônimas, restringe-o ao atrelar o conceito de sociedade de
pequeno porte a um valor máximo de receita bruta anual, sendo esta a “soma dos
rendimentos recebidos pelo investidor durante o ano-calendário e constantes da sua
declaração de ajuste anual do imposto de renda, incluindo os rendimentos tributáveis,
isentos e não tributáveis, tributáveis exclusivamente na fonte ou sujeitos à tributação
28
definitiva” . Assim, limitou o espectro de tais ofertas àqueles que, por presunção, não
teriam recursos suficientes para arcar com a complexidade e os custos de uma oferta
pública convencional, nos termos da Instrução CVM 400, ou mesmo de uma oferta
pública distribuída com esforços restritos, conforme a Instrução CVM 476, de 16 de
29
janeiro de 2009 .
Acertada foi a iniciativa da CVM de assim definir as referidas sociedades de pequeno

porte, para fins das ofertas de crowdfunding, pois, conforme já salientado
anteriormente, as sociedades anônimas, ora incluídas no conceito, representam o tipo
societário mais adequado à subscrição pública de valores mobiliários por ela emitidos,
tendo regramento específico sobre a matéria na Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976
30
(Lei 6.404) . Outrossim, o limite baseado na receita bruta anual nos pareceu a melhor
metodologia para distinguir as empresas que deveriam ter acesso ao benefício concedido
pelo novo regramento, daquelas que poderiam se capitalizar por meios mais complexos,
31
que exigem mais deveres e obrigações por parte do emissor.
3.2.2 A plataforma
A nova regulamentação da CVM também traz a definição de plataforma, que consiste na:
(...) pessoa jurídica regularmente constituída no Brasil e registrada na CVM com

autorização para exercer profissionalmente a atividade de distribuição de ofertas
públicas de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte,
realizadas com dispensa de registro (...), exclusivamente por meio de página na rede
mundial de computadores, programa, aplicativo ou meio eletrônico que forneça um
32
ambiente virtual de encontro entre investidores e emissores.
A plataforma ocupa, portanto, papel de único intermediário sob a oferta de crowdfunding

de investimento e, com essa função, deve cumprir uma série de obrigações, tais como a
disponibilização ampla, clara e objetiva, por meio de seu portal eletrônico, de todos os
documentos e informações atinentes à emissora, ao valor mobiliário a ser emitido, aos
riscos decorrentes da oferta, bem como à forma e à estrutura de investimento a que se
sujeitarão os investidores que aderirem à distribuição pública.
Em linha com as regulamentações e práticas internacionais acerca do financiamento

participativo, a plataforma deve se registrar previamente na CVM e tornar-se titular de
determinadas funções características de entidades pertencentes ao sistema de
distribuição de valores mobiliários. Com isso, caberá à plataforma cumprir com os
seguintes deveres atinentes às ofertas de crowdfunding que intermediarem: (i) zelar
pela restrição das ofertas aos emissores a tanto legitimados; (ii) controlar o montante
aportado por investidores de varejo em face dos limites autorizados; (iii) elaborar e
divulgar material didático aos investidores; e (iv) coletar assinaturas dos investidores
nos termos de ciência de risco (que poderá ser realizada por meio digital).
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regulamentação
Sobre esses deveres, atribuídos à plataforma, a CVM esclareceu, em seu Relatório de

Análise referente à Audiência Pública SDM 06/16, que:
(...) não se admite que a plataforma opere apenas como um mural de anúncios de
ofertas públicas de valores mobiliários (bulletin board), sem maiores responsabilidades
sobre elas e sem o dever de proteger os investidores, impedir fraudes e solicitações de
33
investimento indevidas.
Assim, a plataforma, ao ocupar o papel de único intermediário da oferta e real

interlocutor entre os investidores e a emissora, responsabiliza-se perante a própria CVM
e o mercado pelo devido cumprimento de todos os mencionados deveres, tendo a
obrigação de exercer os seus melhores esforços para garantir a perene adequação da
distribuição pública de valores mobiliários aos requisitos previstos na Instrução CVM 588,
como veremos mais adiante, quando tratarmos da oferta em si.
Para obter o registro perante a CVM, o requerente deverá ser pessoa jurídica constituída
no Brasil e registrada no Cadastro Nacional de Pessoas Jurídicas – CNPJ. Além disso,
deverá apresentar capital social integralizado mínimo de R$ 100.000,00, dispor de
procedimentos e sistemas de tecnologia da informação adequados e passíveis de
verificação para os fins da oferta de crowdfunding, bem como elaborar um código de
conduta aplicável a seus sócios, administradores e funcionários. Além disso, regras de
conduta são impostas às plataformas, nos termos do Capítulo V da Instrução CVM 588,
tais como as obrigações de, entre outras: (i) divulgar equitativamente as informações
relacionadas à oferta a todos os investidores; (ii) tomar todas as cautelas e agir com
elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para
assegurar o cumprimento de todos os requisitos necessários à realização da oferta, nos
34
termos do normativo da CVM, inclusive pela emissora e pelos investidores ; (iii)
divulgar possíveis conflitos de interesse; (iv) manter registros acerca da participação de
cada investidor; (iv) verificar as exigências relativas aos investidores, observadas as
regras relativas a cada um deles; (v) supervisionar a atuação dos investidores líderes;
(vi) dispor de organização administrativa e recursos humanos suficientes para a
adequada prestação de seus serviços; (vii) assegurar que as taxas de desempenho que
venham a ser cobradas pela plataforma ou pelo investidor líder sejam calculadas com
base em percentual simples do ganho de capital bruto do investidor; (viii) manter um
fórum eletrônico de discussão para cada oferta de acesso restrito aos investidores
destinatários da oferta; (ix) manter serviço de atendimento ao investidor; e (x) guardar
sigilo sobre as informações financeiras e operações realizadas pelos seus clientes.
O normativo da CVM também estabelece regras quanto ao teor do contrato que deve ser
celebrado entre o ente captador e a plataforma, à divulgação de informações entre eles
e às vedações aplicáveis à atividade de intermediação de ofertas de crowdfunding de
investimento, especialmente em relação à publicidade da oferta e à procura de
investidores fora do ambiente da plataforma (ou seja, mediante jornais, revistas etc.),
promessas de rendimento, realização de atividades privativas de administradores de
carteira de valores mobiliários, intermediação secundária de valores mobiliários, bem
como à participação nas empresas captadoras que exceda 20% de seu capital social
anteriormente à oferta.
Interessante inovação da recente Instrução CVM 588, que vale ser destacada antes de
entrarmos no tema dos investidores e do sindicato de investimento participativo, é o
impedimento aplicável à plataforma e aos investidores líderes, nos termos de seu artigo
29, de excluir comentários que porventura “discordem das premissas ou previsões do
desempenho futuro dos empreendimentos que tenham sido apresentados pela sociedade
empresária de pequeno porte, pelo investidor líder, pela própria plataforma, ou por
outros usuários do fórum”, exceto se tais comentários tiverem conteúdo ofensivo ou
inadequado. Haja vista que o equity crowdfunding tem como pressuposto a participação
ampla de investidores de varejo, que normalmente não detêm conhecimento profundo
das teses econômicas e de mercado para basear suas decisões de investimento. É de
suma importância que se preservem as análises e os comentários de todos os
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regulamentação
investidores nos fóruns atinentes à oferta, de maneira que esse conteúdo crítico possa
servir a todos os interessados, de forma homogênea, ampla e democrática, a fim de
reduzir a assimetria informacional existente entre eles.
3.2.3 Os investidores e o sindicato de investimento participativo
Além das figuras mencionadas acima, cabe-nos, ainda, tratar dos investidores no âmbito
do financiamento participativo de investimento. A Instrução CVM 588 estabelece
requisitos mínimos para que um investidor possa investir em uma oferta de
crowdfunding de investimento. Entre eles, aparece o limite máximo de investimento por
investidor em valores mobiliários ofertados com dispensa de registro, previsto no artigo
35
4º da referida instrução, de R$ 10.000,00 por ano , exceto para os casos de investidor:
(i) líder, sobre o qual falaremos a seguir, (ii) qualificado, nos termos da regulamentação
aplicável e (iii) cuja renda bruta anual ou o montante de investimentos financeiros seja
superior a R$ 100.000,00, hipótese na qual o limite anual de investimento mencionado
acima pode ser ampliado para até 10% do maior desses dois valores por ano-calendário.
Os investidores deverão também atestar, por meio de declarações específicas a serem

obtidas pela organização responsável pela gestão da plataforma, sobre o seu
enquadramento nas condições que lhe forem exigidas para o investimento na oferta de
crowdfunding e a observância dos limites máximos de investimento citados, além de
firmar termo de adesão e ciência dos elevados riscos envolvidos em ofertas realizadas
36
por empresas de pequeno porte. Tal declaração é importante, uma vez que, além de
assegurar a diligência da plataforma quanto ao atendimento dos requisitos a serem
observados pelos investidores, obriga o próprio investidor a ter ciência de que esses
requisitos estão sendo atendidos.
Outro aspecto relevante trazido pela regulamentação é a criação da figura do sindicato

de investimento participativo, definido em seu artigo 2º, que consiste em um grupo de
investidores vinculados a um investidor líder e reunido com a finalidade de realizar
investimentos em sociedades empresárias de pequeno porte, sendo facultativa a
constituição de um veículo de investimento para consolidar as entradas de capital de tal
grupo na sociedade emissora.
A constituição do sindicato é admitida no ambiente eletrônico das plataformas, por meio

do agrupamento de investidores, denominados apoiadores, que suportam um
determinado investidor líder, o qual, por ser dotado de maior conhecimento e
experiência de mercado, além de reconhecida qualificação, guia os investidores que o
apoiam, dividindo com eles a sua estratégia de investimento. A própria Instrução CVM
588, em seu artigo 35, esclarece que o papel do investidor líder com relação a seus
apoiadores é a redução da assimetria informacional entre o ente captador e seus
investidores. Cabe ao investidor líder, portanto, apresentar sua tese de investimento
pessoal e a sua experiência prévia aos demais, compartilhando as justificativas para a
escolha da sociedade empresária emissora como uma recomendável alternativa de
investimento.
A ideia de um sindicato de investimento e o papel que é atribuído ao investidor líder

dentro dele forma relevante instrumento em prol do sucesso do próprio crowdfunding,
pois a maior dificuldade enfrentada pelo emissor e a plataforma na realização de tais
ofertas é transmitir, de maneira clara, objetiva e ampla, as informações atinentes à
oferta e à emissora ao maior número de pessoas possível, de maneira que se convençam
das vantagens e do retorno que tal investimento poderia lhes beneficiar, em detrimento
dos riscos que a participação em uma empresa de pequeno porte, muitas vezes iniciante
em suas atividades, traz consigo. Ora, um investidor que lidere os demais, com
experiência nesse tipo de investimento e com capital comprometido na oferta, ao
congregar o sindicato por meio do compartilhamento de suas análises, perspectivas e
estudos sobre o investimento e a sociedade emissora, pode ser vital para que se atinja
um volume de captação que permita a oferta em si, atendendo aos anseios e objetivos
da sociedade capitalizada e também do mercado.
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regulamentação
O campo de atuação do investidor líder, outrossim, não se resume somente às funções

abordadas, mas também pode englobar o auxílio à sociedade captadora com o
compartilhamento de sua rede de relacionamento e de seu conhecimento e experiência
em ofertas similares, bem assim a atuação como interlocutor entre os investidores
pertencentes ao sindicato e a sociedade emissora.
O investidor líder, pessoa natural ou jurídica com comprovada experiência de

37
investimento, não precisará ser registrado perante a CVM . Entretanto, também deverá
atender a determinadas regras para o desempenho de suas funções, previstas no artigo
36 da Instrução CVM 588, que visam, entre outras coisas, evitar o conflito de interesses
e garantir o comprometimento, a lisura e a reputação ilibada desse investidor líder, tais
como: (i) não deter, anteriormente à oferta, seja por meio de participação direta, seja
por valores mobiliários conversíveis, participação superior a 20% do capital social da
emissora; (ii) realizar investimento de recursos próprios na sociedade empresária de
pequeno porte de pelo menos 5% do valor-alvo mínimo de captação na oferta e nos
mesmos termos dos demais investidores apoiadores; (iii) não estar inabilitado ou
suspenso para o exercício de cargo em instituições financeiras e demais entidades
autorizadas a funcionar pela CVM, pelo Banco Central do Brasil, pela Superintendência
de Seguros Privados – SUSEP ou pela Superintendência Nacional de Previdência
Complementar – PREVIC; (iv) não haver sido condenado por crime falimentar,
prevaricação, suborno, concussão, peculato, lavagem de dinheiro ou ocultação de bens,
direitos e valores, contra a economia popular, a ordem econômica, as relações de
consumo, a fé pública ou a propriedade pública, o sistema financeiro nacional ou a pena
criminal que vede, ainda que temporariamente, o acesso a cargos públicos, por decisão
transitada em julgado, ressalvada a hipótese de reabilitação; e (v) não ter sofrido, nos
últimos cinco anos, punição em decorrência de atividade sujeita ao controle e à
fiscalização da CVM, do Banco Central do Brasil, da Superintendência de Seguros
Privados – SUSEP ou da Superintendência Nacional de Previdência Complementar –
PREVIC; observado que, na hipótese de investidor líder pessoa jurídica, as regras citadas
se aplicam aos seus sócios e administradores.
A plataforma deve celebrar contrato com o investidor líder, que regre a relação entre
ambas, além de estipular os termos e as condições atinentes ao desempenho da função
de líder na oferta, estabelecendo expressamente, por força do artigo 37 da Instrução
CVM 588, vedações ao recebimento de qualquer remuneração, exceto pela taxa de
desempenho devida pelos investidores que lhe apoiarem, e à majoração da taxa de
desempenho que porventura tenha sido determinada nos documentos da oferta, entre
outras.
Conforme mencionado, um veículo de investimento poderá ser formado para congregar

os interesses desses grupos de investimento em relação à captação a ser realizada. Esse
veículo poderá ser constituído na forma de uma sociedade holding ou de um fundo de
investimentos, desde que observadas as regras do artigo 33 da Instrução CVM 588, cujo
objetivo é a proteção dos interesses dos investidores apoiadores, a saber: (i) cada
veículo deve ficar restrito à participação em apenas uma oferta, sendo vedada a
aquisição de valores mobiliários de emissão de mais de uma sociedade empresária de
pequeno porte; (ii) o veículo deve impedir a exposição dos investidores apoiadores a
riscos adicionais aos que estes incorreriam se investissem individualmente na mesma
oferta; (iii) o veículo não deve sujeitar os investidores apoiadores a risco de crédito
diferente daquele da sociedade empresária de pequeno porte emissora dos valores
mobiliários ofertados publicamente; (iv) deve ser garantido tratamento equitativo a
todos os investidores apoiadores que aderiram ao veículo; (v) o veículo deve possuir
regras de governança adequadas que permitam a participação dos investidores
apoiadores na hipótese de necessidade de deliberações referentes à sociedade
empresária de pequeno porte investida ou aos valores mobiliários por esta emitidos; (vi)
na hipótese de conversão ou de alienação do investimento realizado pelo veículo, deve
ser garantido aos investidores apoiadores, individualmente, o direito de escolher receber
os valores mobiliários ou os recursos recebidos pelo veículo, exceto pela parcela
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regulamentação
correspondente à taxa de desempenho devida ao investidor líder e à plataforma, se for o

caso, sendo estipulado um prazo não superior a trinta dias para transferência dos
valores mobiliários ou dos recursos recebidos pelo veículo aos investidores apoiadores.
3.3 A oferta de crowdfunding de investimento e seus requisitos
A oferta de crowdfunding de investimento deve ser realizada exclusivamente no

ambiente eletrônico da plataforma, em um único portal, não sendo admitidos quaisquer
outros meios de distribuição dos valores mobiliários objeto da oferta ou de
intermediação entre a emissora e os investidores. Ou seja, toda e qualquer negociação
no âmbito da oferta deverá ser feita por meio da plataforma eletrônica, observado o
sistema por ela disponibilizado para esse fim. Além disso, a oferta deve ser primária, ou
seja, viabilizar a distribuição e consequente subscrição de novos valores mobiliários,
fazendo com que os valores captados sejam destinados ao caixa da sociedade emissora,
e não a detentores de títulos e valores mobiliários já existentes, o que ocorreria em uma
oferta secundária.
Em linhas gerais, a plataforma intermedeia, no prazo máximo previamente estipulado, a

distribuição dos valores mobiliários a serem emitidos pela sociedade de pequeno porte
aos investidores que tiverem formalizado ordens de compra por meio de seu portal
eletrônico. Dessa forma, a plataforma primeiramente recebe as confirmações de
investimento dos investidores para, então, observado o atingimento do valor mínimo e
das demais condições para a consumação da distribuição pública, cuidar da captação dos
valores a serem investidos, da celebração dos instrumentos necessários ao investimento,
38
da divulgação do encerramento da oferta, bem como da transferência do montante
total captado à sociedade emissora e dos valores mobiliários aos seus respectivos
subscritores. A legislação deixa a cargo da plataforma a organização dos procedimentos
específicos referentes à captação dos valores a serem aplicados pelos investidores, aos
documentos que efetivarão a transação e à subscrição dos ativos que serão emitidos
pela sociedade de pequeno porte, adotando um perfil mais principiológico e não tão
taxativo, ao estabelecer regras gerais que devem ser obedecidas pelas partes, tais como
prazos máximos, limites, vedações e normas de conduta.
Sobre os aspectos práticos da subscrição dos valores mobiliários, vale notar que a
regulamentação não exige que tais ativos adotem a forma escritural e, portanto,
independerá da custódia de instituições autorizadas à prestação desses serviços, o que
39
também auxilia na redução dos custos da oferta de crowdfunding. A aquisição desses
valores mobiliários, por outro lado, estará sujeita ao atendimento dos ditames prescritos
em lei para a sua consumação, observada a sua forma de emissão, subscrição e
integralização.
Quanto à divulgação da oferta, é vedada a procura de investidores por qualquer meio

que não inclua o uso do portal eletrônico disponibilizado pela plataforma. Nesse sentido,
a sociedade empresária e o investidor líder somente poderão divulgar a oferta em seus
websites ou em mídias sociais se tal divulgação não contiver papel publicitário e informar
unicamente sobre a existência da oferta, direcionando quem estiver acessando seus
portais às informações essenciais da oferta constantes do website da plataforma.
Ademais, a divulgação e a promoção por investidor líder, sociedade emissora e pela
plataforma, por meio de contato, encontros e eventos, presenciais ou não, devem refletir
as informações constantes do website da plataforma quanto à oferta e deverão ser
40
gravados, de maneira que a CVM possa fiscalizá-los, se necessário.
A oferta de crowdfunding de investimento, para ser caracterizada como tal e,

consequentemente, ser dispensada de registro perante a CVM, depende do atendimento
de determinados requisitos, além dos limites referentes ao volume de investimento por
investidor e de receita bruta da empresa captadora, vistos acima, que devem ser
verificados pela plataforma antes e durante a realização da oferta. Poderíamos resumir
tais requisitos da seguinte forma: (i) a oferta deve ser restrita a um valor máximo de
captação equivalente a R$ 5.000.000,00 e a um prazo máximo de captação de 180 dias,
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regulamentação
observado que sobre o referido valor serão descontados os valores de quaisquer

emissões de valores mobiliários realizadas com a mesma dispensa de registro no mesmo
ano-calendário; (ii) a emissora não deverá ter realizado outra oferta com dispensa de
registro nos termos da Instrução CVM 588, nos últimos 120 dias contados do
encerramento da oferta anterior; (iii) a oferta deve seguir os procedimentos previstos no
41
artigo 5º da Instrução CVM 588 ; (iv) deve ser garantido ao investidor um período de
desistência de, no mínimo, sete dias contados a partir da confirmação do investimento,
ficando o investidor isento de quaisquer multas ou penalidades; e (v) os recursos
captados pela sociedade empresária de pequeno porte não podem ser utilizados para
operações societárias ou concessão de créditos envolvendo outras sociedades, inclusive
42
sociedades controladas e subsidiárias integrais.
Além disso, essa modalidade de distribuição pública de valores mobiliários só será

realizada se se atingir um valor mínimo de emissão de dois terços do valor máximo
estipulado para a oferta. Isto é, caso não se alcance o referido limiar, a plataforma terá
de devolver os valores investidos aos respectivos investidores em até cinco dias
contados do encerramento da oferta, observado que, se atingido, os valores captados
deverão ser transferidos para a conta da emissora dentro do mesmo prazo.
Cabe ressaltar que o § 1º do artigo 5º da Instrução CVM 588 impede que os valores
captados em razão da oferta transitem nas contas-correntes da plataforma, do investidor
líder e da sociedade de pequeno porte (com relação a essa última, até o encerramento
da oferta, se atendido o valor mínimo a ser captado). Ocorre que a modalidade de conta
segregada que as plataformas criariam para a manutenção de tais valores deveria ser,
para atender aos requisitos legais, uma conta vinculada, comumente chamada no
mercado de conta escrow, a ser aberta em nome dos inúmeros investidores que
aderirem à oferta (com exceção do investidor líder). No entanto, a abertura de tal conta
normalmente envolve um complexo procedimento com as instituições financeiras e,
ademais, custos significativos de manutenção, o que nos parece incongruente com os
volumes financeiros envolvidos em uma oferta de crowdfunding. Outro empecilho a ser
enfrentado sobre esse tema consiste no fato de que, em sendo aberta a conta escrow
em nome dos demais investidores, a autorização desses investidores para qualquer
43
movimentação dos valores captados seria necessária. A própria norma da CVM, porém,
determina que o dever de transferir tais valores à emissora ou aos investidores, ao fim
da oferta, é de competência da plataforma, gerando uma incongruência lógica entre o
dispositivo legal e a prática em relação à movimentação da conta vinculada. Nesse
sentido, ou os bancos brasileiros criam uma modalidade específica de conta vinculada
para receber os valores captados por meio da oferta de crowdfunding de investimento,
que possa ser mantida em nome da própria instituição financeira e movimentada
exclusivamente por ordem da plataforma, ou estaremos diante de um problema cuja
única solução seria a utilização de instituições e arranjos de pagamento para o processo
de liquidação financeira da oferta, que, por sua vez, também traria custos ao processo
de distribuição, pois a prática nesse mercado é a de que eventuais rendimentos
concernentes aos valores transferidos a tal instituição ou arranjo, enquanto estiverem
sob seu domínio, sejam por ela incorporados, em vez de acrescerem ao valor da oferta,
o que nos parece também prejudicial ao crowdfunding de investimento e a seus
participantes.
Outro aspecto relevante a essa modalidade de financiamento participativo consiste no

fato de que as escrituras públicas de emissão de debêntures e os contratos de
investimento a serem celebrados no âmbito da oferta devem conter cláusulas que, nos
termos do art. 19, I, da Instrução CVM 588: (i) garantam aos investidores o direito de
conversão dos valores mobiliários em participação na sociedade empresária de pequeno
porte, na hipótese de oferta de títulos representativos de dívida conversíveis; (ii)
determinem a proibição de resgate antecipado sem anuência do credor, na hipótese de
oferta de títulos representativos de dívida conversíveis; (iii) garantam aos investidores o
direito de alienação conjunta (direito de tag along), nos mesmos termos e a igual preço
àqueles oferecidos aos controladores das ações, instrumentos ou quotas resultantes da
conversão dos valores mobiliários ofertados sob o processo de distribuição pública com
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regulamentação
dispensa de registro, na hipótese de ser formulada oferta vinculante aos controladores

para alienar, direta ou indiretamente, o controle da sociedade emissora; e (iv) garantam
o direito aos investidores apoiadores do sindicato de alienação conjunta (direito de tag
along) dos valores mobiliários, nos mesmos termos e por igual preço àqueles oferecidos
ao líder na hipótese de o investidor líder alienar, no todo ou em parte, seu investimento
na sociedade emissora. Tais cláusulas são costumeiras em operações de fusões e
aquisições e de emissão de debêntures conversíveis, especialmente em acordos de
acionistas, e garantem àqueles que participam da oferta, de maneira adequada, os
direitos que são normalmente exigidos por investidores em negociações que envolvam a
aquisição de participação minoritária em sociedades empresárias.
Importante ressaltar, por fim, que as ofertas de crowdfunding de investimento trazem a

seus investidores uma série riscos, tais como a possibilidade de perda da totalidade do
capital investido (observadas as taxas de mortalidade de empresas de pequeno porte e
microempresas), riscos de crédito da sociedade investida, falta de liquidez dos valores
mobiliários emitidos pela sociedade captadora, riscos relacionados ao tipo societário
adotado pela emissora, entre outros, razão pela qual tais ofertas devem se sujeitar a
todos os requisitos vistos anteriormente, obrigando seus diversos participantes,
especialmente a plataforma, a zelar por eles. A CVM, assim, como autarquia responsável
pela proteção dos investidores no âmbito do mercado de capitais nacional, parece ter
alcançado, de maneira satisfatória, o seu objetivo de regular a atividade de
crowdfunding de investimento, observadas as suas características essenciais de
praticidade, celeridade e baixa onerosidade, ao compatibilizar corretamente, como vimos
ao longo deste estudo, o procedimento e a estrutura do financiamento participativo, bem
como os deveres de seus partícipes, com os elevados riscos envolvidos na aplicação de
poupança popular, especialmente dos investidores de varejo, em sociedades de pequeno
porte.
4 Considerações finais
A Lei 6.385, que criou a competência regulamentar e fiscalizatória da CVM, e a Lei

6.404, que disciplina as sociedades por ações, foram elaboradas e promulgadas, em
1976, para atender às necessidades da grande empresa nacional, especialmente aquelas
cujo controle era detido pelo Estado, tendo refletido mecanismos legais que nem sempre
satisfazem aos anseios do moderno pequeno empresário. A onerosidade e complexidade
de procedimentos como as ofertas públicas de valores mobiliários, por exemplo, acaba
por deixar as ditas sociedades de pequeno porte à mercê dos financiamentos concedidos
no âmbito do mercado financeiro e dos investimentos privados de fundos como os de
private equity, venture capital e seed capital, impossibilitando, assim, a sua capitalização
por meio da distribuição inicial de seu capital. Aliado a isso, os demais tipos societários,
como vimos, não oferecem alternativas suficientemente práticas para que as startups
possam se capitalizar junto do público em geral, uma vez que suas estruturas
pressupõem certa identidade entre seus sócios, o que inexiste em empresas que abrem
seu capital ao investimento do mercado.
A exemplo do que se fez em outras jurisdições, tal como mostramos no capítulo 2 deste
trabalho, a CVM entregou ao empresariado brasileiro, ao publicar a Instrução CVM 588,
a alternativa de que carecia, pois, ao regular a oferta pública de distribuição de valores
mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte com dispensa de registro, admitiu
em nosso ordenamento o financiamento participativo de investimento, ou seja, a
possibilidade de uma ideia, ou projeto, consubstanciada no objeto social de uma
sociedade empresária, ser apresentada ao público em geral como uma oportunidade de
aplicação financeira, por meio de uma plataforma eletrônica disponível na internet. Esse
tipo de oferta pública, dessa forma, permite a tais empresas de pequeno porte buscar
capital financeiro na poupança popular, por meio de um mecanismo que atende à sua
capacidade financeira e ao grau de complexidade transacional que lhe é possível
suportar.
O importante trabalho que circundou a confecção da referida norma regulamentar,

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notável simplesmente ao se ler o já citado Edital de Audiência Pública SDM 06/16, bem
como seu relatório de análise, elaborado pela Superintendência de Desenvolvimento de
Mercado – SDM, foi acertado e permitiu aos participantes do mercado de capitais
nacional opinarem sobre a minuta de instrução que havia sido elaborada pela autarquia,
o que resultou em uma estrutura normativa que, embora contenha algumas poucas
imperfeições, como referimos neste trabalho, já serve como eficiente guia àqueles que
pretendem fazer uso dessa nova modalidade de captação financeira.
Um mecanismo como o financiamento participativo, além de servir de alternativa aos

métodos de financiamento tradicionais, permite que o capital das empresas iniciantes se
pulverize. É comumente sabido que a estrutura acionária das empresas brasileiras,
mesmo a daquelas cujas ações são admitidas à negociação em bolsas de valores e
mercados de balcão, é extremamente concentrada sob o controle de poucos
investidores, especialmente se compararmos a situação brasileira à de outras economias
mais desenvolvidas, tais como a dos Estados Unidos da América. O crowdfunding de
investimento, ao viabilizar a distribuição do capital das empresas de pequeno porte para
investidores de varejo, serve como elemento transformador dessa tendência de
concentração exacerbada de capital, já desde o início da atividade empresarial, o que
nos parece de grande importância para o desenvolvimento econômico e social brasileiro.
A pulverização do capital social das empresas traz inúmeros benefícios à economia de

um país, pois promove a diluição do poder econômico e, consequentemente, a redução
da assimetria informacional entre aqueles que têm o controle dos meios de produção e
circulação de bens e serviços e aqueles que apenas usufruem, como consumidores,
desses meios. Nesse sentido, bem explica o Prof. Calixto Salomão Filho, ao comentar a
obra O poder de controle na sociedade anônima, de Fábio Konder Comparato:
Não há dúvida que estruturas de controle diluído são preferíveis, pois contribuem para a
democracia acionária e, em última instância, social. Além, disso, como recentes estudos
têm demonstrado, existe uma relação inversa entre grande concentração e valor de
mercado da companhia, o que demonstra que também para a capitalização das
empresas e o desenvolvimento do mercado de capitais a diluição acionária é
fundamental. Ocorre que, como importantes estudos acadêmicos têm demonstrado, não
é sempre possível obter tal diluição. Economias de diversos países têm condicionantes
estruturais e regulatórias que muitas vezes impedem esse tipo de estrutura acionária
44
aparecer e sobreviver.
Vale notar, outrossim, que o financiamento participativo de investimento, da maneira

como foi regulado pela Instrução CVM 588, estimula a diluição do quadro acionário das
companhias e sociedades de pequeno porte não apenas entre os investidores
qualificados e institucionais, mas especialmente entre os investidores comuns, que
buscam não só a rentabilidade de suas aplicações, mas informações sobre as atividades
inovadoras da empresa que se inicia, ao se identificarem, na maioria das vezes, com o
modelo de negócio daquela nova estrutura societária e com seu objeto social, o que
serve como importante redutor da já mencionada assimetria informacional, além de
evidenciar o potencial democrático que um instituto como esse traz para o mercado de
valores mobiliários nacional.
Parece-nos, assim, que a nova regulamentação, editada e publicada pela CVM, traz uma
importante e transformadora estrutura normativa em prol do desenvolvimento das
empresas brasileiras e, por conseguinte, de nossa economia, não só por ser uma
alternativa viável às formas de captação tradicionais, mas também por auxiliar na
democratização da propriedade acionária no Brasil, que, inevitavelmente, como bem
ponderou o Prof. Calixto Salomão Filho, contribui, em última instância, para o
desenvolvimento da democracia social.
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regulamentação
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SALOMÃO FILHO, Calixto. Teoria crítico-estruturalista do direito comercial. São Paulo:

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Washington, DC., 2015. Disponível em:
[http://documents.worldbank.org/curated/en/820101468186856874/pdf/103279-WP-Box394864B-PUB
Acesso em: 24.09.2017.
WORLD BANK, infoDev, Finance and Private Sector Development Department.

Crowdfunding’s potential for the developing world. Washington, DC., 2013. Disponível
em:
[http://documents.worldbank.org/curated/pt/409841468327411701/pdf/840000WP0Box380crowdfundi
Acesso em: 21.09.2017.
1 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: Editora
FGV, 2015. v. 1. t. 2. p. 310.
2 WORLD BANK, infoDev, Finance and Private Sector Development Department.

Crowdfunding’s Potential for the Developing World. Washington, DC. 2013. p. 8.
Disponível em:
Acesso em: 21.09.2017.
3 Tradução livre: “Crowdfunding é um meio por meio do qual, usando a internet,

empresas ou outras organizações arrecadam dinheiro, sob a forma de doações ou
investimentos, de vários indivíduos. Essa nova forma de arrecadação de capital surgiu de
maneira organizada na sequência da crise financeira de 2008, em grande parte em razão
das dificuldades enfrentadas pelos artesãos, empresários e empresas em fase inicial de
captação de recursos. Com os bancos tradicionais menos dispostos a emprestar, os
empresários começaram a procurar em outro lugar o capital”.
4 WORLD BANK, infoDev, Finance and Private Sector Development Department.

Crowdfunding’s Potential for the Developing World. Washington, DC. 2013. p. 39.
Disponível em:
Acesso em: 21.09.2017.
5 Art. 3º. São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda
ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores
mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:
I – a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou
anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;
II – a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para

os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas
endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados,
representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não
do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com
o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de
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regulamentação
intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;
III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público

destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou
IV – a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente

através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na
rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico),
entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral
com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do
ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.
6 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM n. 400, de 29 de dezembro

de 2003. Disponível em: [www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst400.html]. Acesso
em: 24.09.2017.
7 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM n. 588, de 13 de julho de

31.08.2017.
8 A Lei 102, de 24 de agosto de 2015, que disciplinou a atividade de crowdfunding em

Portugal, definiu as modalidades de financiamento participativo, em seu artigo 3º, da
seguinte forma: “a) O financiamento colaborativo através de donativo, pelo qual a
entidade financiada recebe um donativo, com ou sem a entrega de uma contrapartida
não pecuniária; b) O financiamento colaborativo com recompensa, pelo qual a entidade
financiada fica obrigada à prestação do produto ou serviço financiado, em contrapartida
pelo financiamento obtido; c) O financiamento colaborativo de capital, pelo qual a
entidade financiada remunera o financiamento obtido através de uma participação no
respetivo capital social, distribuição de dividendos ou partilha de lucros; d) O
financiamento colaborativo por empréstimo, através do qual a entidade financiada
remunera o financiamento obtido através do pagamento de juros fixados no momento da
angariação”.
9 BELEZAS, Fernando. Crowdfunding: regime jurídico do financiamento colaborativo.

Coimbra: Edições Almedina S.A., 2017. p. 39-42.
10 PORTUGAL. República Portuguesa. Lei 102/2015 de 24 de agosto de 2015. Define o

regime jurídico do financiamento colaborativo. Disponível em:
[www.cmvm.pt/pt/CMVM/branqueamento/Documents/Lei%20102_2015_crowdfunding.pdf].
Acesso em: 25.09.2017.
11 ESTADOS UNIDOS. Estados Unidos da América. Jumpstart Our Business Startups

(JOBS) Act. Um ato para aumentar a criação de empregos na América e seu crescimento
econômico, através da melhora no acesso ao mercado de capitais público por
companhias em desenvolvimento. Disponível em:
[www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf]. Acesso
em: 25.09.2017.

Coimbra: Edições Almedina S.A., 2017. p. 36-39.
13 ESPANHA. Reino de Espanha. Ley 5/2015, de 27 de abril de 2015. Fomenta o

financiamento empresarial. Disponível em:
[www.boe.es/buscar/act.php?id="BOE-A-2015-4607]." Acesso em: 25.09.2017.
14 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Regulation crowdfunding: a small

entity compliance guide for issuers. Disponível em:
Página 18
regulamentação
[www.sec.gov/info/smallbus/secg/rccomplianceguide-051316.htm]. Acesso em:

29.08.2017.

Coimbra: Edições Almedina S.A., 2017. p. 38.
16 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Edital de Audiência Pública SDM 06/16. p.

8. Disponível em: [www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2016/sdm0616.html].
Acesso em: 30.08.2017.
17 BRASIL. República Federativa do Brasil. Lei . 6.385, de 7 de dezembro de 1976.

Dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários.
Disponível em: [www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L6385.htm]. Acesso em:
24.09.2017.
18 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: Editora
FGV, 2015. v. 1. t. 2. p. 316.
19 BRASIL. República Federativa do Brasil. Lei Complementar . 123, de 14 de dezembro

de 2006. Institui o Estatuto Nacional da Microempresa e da Empresa de Pequeno Porte,
entre outras coisas. Disponível em: [www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/LCP
(LGL\1941\7)/Lcp123.htm]. Acesso em: 25.09.2017.
20 Tendo em vista a análise de direito comparado realizada no capítulo 2 deste trabalho,

percebe-se que outras jurisdições já haviam adotado limites maiores para suas ofertas
de crowdfunding. Nos Estados Unidos, por exemplo, o valor máximo da oferta é de 1,07
milhão de dólares em um período de doze meses, enquanto na Alemanha e em Portugal
tal limite é atualmente de 2,5 milhões e de 1 milhão de euros, respectivamente.
21 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Edital de Audiência Pública SDM 06/16. p. 4

e 5. Disponível em:
30.08.2017.
22 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Relatório de Análise referente à Audiência

Pública SDM 06/16 – Processo CVM RJ/2013-11877. p. 168. Disponível em:
30.08.2017.
23 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Edital de Audiência Pública SDM 06/16. p.

5. Disponível em: [www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2016/sdm0616.html].
Acesso em: 30.08.2017.
24 Nos termos do art. 1º, § 1º, da Instrução CVM 588, não se aplica à oferta pública de
distribuição de valores mobiliários realizada com dispensa de registro nos termos da
referida instrução a regulamentação específica sobre ofertas públicas de distribuição de
valores mobiliários.

30.08.2017.
26 Nos termos do art. 2º, § 3º, da Instrução CVM 588, caso a sociedade emissora seja
controlada por pessoa jurídica ou fundo de investimento, “a receita bruta consolidada
anual do conjunto de entidades que estejam sob controle comum não pode exceder R$
10.000.000,00 (dez milhões de reais) no exercício social encerrado no ano anterior à
oferta”. Vale frisar que a instrução utilizou o conceito de controle, e não de coligação ou
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regulamentação
de mera participação, para fins de aplicação do referido limite ao grupo de acionistas da

emissora, ou seja, o normativo permite que fundos de investimento e demais pessoas
jurídicas sejam sócios minoritários da sociedade de pequeno porte e não contribuam com
sua receita bruta para o cômputo da receita bruta consolidada do grupo a que a
emissora pertença.
27 Vale frisar que a CVM, ao determinar que as sociedades empresárias de pequeno

porte são aquelas registradas no registro público competente, excluiu a possibilidade de
sociedades em conta de participação realizarem ofertas de crowdfunding de
investimento.
28 Nos termos do art. 2º, inciso IV, da Instrução CVM 588.
29 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM n. 476, de 16 de janeiro de

24.09.2017.
30 BRASIL. República Federativa do Brasil. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

Dispõe sobre as Sociedades por Ações. Disponível em:
[www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L6404consol.htm]. Acesso em: 16.03.2017.
31 Excluindo, por óbvio, do âmbito do crowdfunding de investimento, aquelas sociedades

empresárias que já tenham obtido registro de emissor de valores mobiliários com a CVM.
32 Nos termos do art. 2º, inciso II, da Instrução CVM 588.

30.08.2017.
34 Cabe ressaltar que essa obrigação é de meio e não de fim, ou seja, a plataforma não
será responsabilizada pelo descumprimento da emissora ou dos investidores de seus
deveres em relação à oferta, caso a plataforma tenha agido cautelosamente e exercido
os devidos padrões de diligência diante de atos, fatos ou omissões que causaram tal
descumprimento.
35 Esse limite deverá ser observado, de maneira global, para um mesmo investidor, em
todas as ofertas de equity crowdfunding que tal investidor desejar investir em um
mesmo exercício fiscal.
36 A CVM esclareceu, em seu Relatório de Análise referente à Audiência Pública SDM

06/16, p. 110, que na celebração do termo de adesão pelos investidores, “a assinatura
eletrônica não está proibida pela norma e pode ser utilizada pela plataforma que tiver os
sistemas eletrônicos adequados para isso”.

06/16, p. 154 e 155, que “a atuação do investidor líder não se enquadra na definição
das atividades de analista de investimento, consultor de valores mobiliários ou gestor de
recursos de terceiros, pelas seguintes razões: (i) não há discricionariedade do investidor
líder para gerir ou direcionar o investimento realizado pelos demais investidores; (ii) a
tese de investimento pessoal se refere a uma opção de investimento que será realizada
pelo próprio investidor líder; (iii) há obrigatoriedade de investimento de, no mínimo, 5%
do investimento; (iv) a remuneração do investidor é exclusivamente por meio de taxa de
desempenho, afastando-se a ideia de que este presta um serviço de análise ou consulta
a respeito de determinado investimento. Em relação ao consultor, há diversas diferenças
adicionais, como por exemplo, a necessidade de o consultor conhecer os seus clientes e
ter com eles uma relação bilateral, devendo aplicar, inclusive, o suitability para as
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regulamentação
recomendações efetuadas. O investidor líder, por sua vez, não possui clientes ou
qualquer relação comercial com os investidores, é entendido como um investidor
experiente (com status diferente) e sua remuneração se justifica pela descoberta de
emissores com alto potencial de retorno e a oferta que ele abre de que outros
investidores desejem acompanhar o seu investimento. A CVM entende, portanto, que a
função desenvolvida por investidor líder, dentro dos parâmetros estabelecidos, não
justifica a criação de um regime de registro próprio, tendo em vista que as preocupações
relacionadas a conflitos de interesse e nível de proteção de investidores já se encontram
endereçadas na regulamentação proposta”.
38 Vale lembrar que, nos termos do art. 8º, § 2º, da Instrução CVM 588, a plataforma
deverá ter apresentado, além das minutas do contrato de investimento e da escritura de
debêntures, conforme o caso, todos documentos que sejam relevantes à tomada de
decisão de investimento.

06/16, p. 109 e 110, que “os valores mobiliários ofertados nas plataformas de
crowdfunding serão majoritariamente contratuais ou cartulares (não escriturais) e não
há previsão de sua negociação secundária em mercados regulamentados. Portanto, eles
não serão objeto de deposito centralizado ou de registro obrigatório e não se vislumbra a
necessidade da obrigatoriedade da custodia desses ativos, restando claro para os
investidores os riscos que podem advir de tal característica. (...) Adicionalmente, os
custos envolvidos para contratar esses prestadores de serviço ou para desenvolver a
estrutura necessária para prover tais serviços podem ser demasiadamente altos para as
plataformas, inviabilizando a sua atividade. Vale ressaltar que o crowdfunding de
investimento no Brasil ainda é bastante incipiente e que a CVM irá acompanhar o
desenvolvimento dessa atividade nos próximos anos, podendo, se for o caso, rever essa
decisão no futuro”.
40 Vide art. 11 da Instrução CVM 588, conforme segue:

Art. 11. A oferta realizada com dispensa de registro nos termos desta Instrução deve ser
realizada exclusivamente no ambiente eletrônico da plataforma.
§ 1º É permitido à sociedade empresária de pequeno porte e ao investidor líder divulgar

a oferta pública com dispensa de registro realizada nos termos desta Instrução por meio
de sua página na rede mundial de computadores e mídias sociais, desde que:
I – não veiculem material publicitário; e
II – veiculem somente a informação da existência da oferta e o direcionamento

eletrônico para as informações essenciais da oferta, nos termos do art. 8º.
§ 2º É permitido à sociedade empresária de pequeno porte, ao investidor líder e à

plataforma, seus sócios, administradores e funcionários divulgar e promover a oferta por
meio de contatos, encontros e eventos, presenciais ou pela rede mundial de
computadores, desde que observados os seguintes requisitos:
I – as informações transmitidas sejam consistentes com as informações da oferta

existentes no ambiente eletrônico da plataforma;
II – não haja distribuição de documentos que não constem dos materiais da oferta;
III – todas as comunicações sejam gravadas e passíveis de verificação e supervisão por

parte da CVM; e
IV – não haja confirmação de investimento no local ou em ambiente eletrônico distinto

do da plataforma”.
41 Vide art. 5º da Instrução CVM 588, conforme segue:

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regulamentação
Art. 5º. A distribuição de oferta pública dispensada de registro nos termos desta
Instrução deve ser realizada por uma única plataforma eletrônica de investimento
participativo registrada na CVM, devendo ser observados os seguintes procedimentos:
I – todos os investidores devem firmar termo de adesão e ciência de risco, nos termos
do art. 19, IV;
II – para cada oferta em andamento, a plataforma deve manter, nos termos do art. 18,
uma página na rede mundial de computadores, nos programas, aplicativos ou outros
meios eletrônicos disponibilizados, informando o montante total correspondente ao
investimento confirmado, de modo que seja possível comparar diariamente este valor
com os valores alvo mínimo e máximo de captação;
III – é admitida a distribuição parcial, com o estabelecimento de valores alvo mínimo e

máximo de captação, sendo que o valor alvo mínimo deve ser igual ou superior a 2/3
(dois terços) do valor alvo máximo;
IV – na hipótese de sucesso da oferta, a plataforma deve divulgar o seu encerramento

em sua página na rede mundial de computadores, sem restrições de acesso, utilizando
para tal o modelo constante do Anexo 5-IV a esta Instrução; e
V – em até 5 (cinco) dias úteis após a data do encerramento da oferta, a plataforma

deve tomar as providências necessárias para que seja realizada a transferência do
montante final investido para:
a) a sociedade empresária de pequeno porte, na hipótese do montante final investido

nos termos desta Instrução atingir o valor alvo mínimo de captação; ou
b) os investidores, na hipótese do montante final investido nos termos desta Instrução

não atingir o valor alvo mínimo de captação.
§ 1º Os montantes transferidos pelos investidores não podem transitar por contas

correntes:
I – mantidas em nome da plataforma;
II – Mantidas em nome de sócios, administradores, e pessoas ligadas à plataforma; ou
III – mantidas em nome de empresas controladas pelas pessoas mencionadas nos

incisos I e II deste parágrafo;
IV – mantidas em nome do investidor líder;
V – mantidas em nome dos sócios, administradores e pessoas vinculadas ao investidor

líder, se este for pessoa jurídica; e
VI – Mantidas em nome de empresas controladas pelo investidor líder ou por seus

sócios, administradores e pessoas vinculadas, se este for pessoa jurídica.
§ 2º Os montantes disponibilizados pelos investidores somente podem ser depositados

na conta corrente do emissor após o encerramento e a confirmação do êxito da oferta”.
42 Sobre esse ponto específico a CVM se manifestou, em seu Relatório de Análise

referente à Audiência Pública SDM 06/16, p. 34, no sentido de que considera que tais
destinações dos recursos “não se coadunam com as dispensas de registro da oferta e do
emissor que estão sendo concedidas, pois o investidor estaria investindo indiretamente
em outras sociedades que não a emissora, e sem quaisquer elementos para analisar tais
empresas, suas estruturas societárias, suas operações, risco de crédito, etc., algo que
demandaria um nível de sofisticação e diligência por parte do investidor que não é
esperado neste tipo de oferta”.
Página 22
regulamentação
43 As instituições financeiras que oferecem serviços de administração de contas

vinculadas normalmente exigem que as movimentações de tais contas sejam
autorizadas, por escrito, por cada uma das partes contratantes, ou seja, em nosso caso,
pela plataforma, de um lado, como titular do direito de movimentação, e dos
investidores, do outro lado, como titulares das contas.
44 COMPARATO, Fábio Konder; SALOMÃO FILHO, Calixto. O poder de controle na

sociedade anônima. 4. ed. Rio de Janeiro: Forense, 2005. p. 110.
Página 23

Equity crowdfunding: análise do regime jurídico e nova regulamentação

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Equity crowdfunding: regime jurídico e sua nova

EQUITY CROWDFUNDING: REGIME JURÍDICO E SUA NOVA

Cesar Augusto Rodrigues de Carvalho

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