Investment Banking Explained, An Insider's Guide To The Industry

INVESTMENT BANKING
EXPLAINED
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INVESTMENTBANKING
EXPLAINED
AN INSIDER’S GUIDE
TO THE INDUSTRY
MICHELFLEURIET
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Juan Seúl, Singapur, Sydney Toronto
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Contenido
Prefacio Vii
Capítulo 1: Los orígenes de la banca de inversión 1

La historia de algunos de los principales productos
Capítulo 2: financieros 19
Capítulo 3: El negocio de los bancos de inversión 33
Capítulo 4: Trazando el curso 57
Capítulo 5: El alcance global 69
Capítulo 6: La estrategia de gestión de relación 85

Las actividades comerciales y los mercados de
Capítulo 7: capital 101
Capítulo 8: Las estrategias en el comercio 117
Capítulo 9: Equity Research 135
Capítulo 10: El negocio de ofertas de capital 157
V
Vi Contenido
Capítulo 11: Estrategias de IPOs 173
Capítulo 12: Empresas Fixed-Income 191
Capítulo 13: Estrategias de Renta Fija 209
Capítulo 14: Fusiones y Adquisiciones: Getting the Deal 221
Capítulo 15: sinergias en M&A 241
Capítulo 16: Getting the Deal hecho 265
Capítulo 17: El negocio de Asset Management 291
Capítulo 18: Inversiones alternativas y la estrategia

De los bancos de inversión 311
Conclusión 329
Bibliografía 331
Índice 335
Preface
Es complicado de banca de inversión de los operadores de la industria,

analistas, intermediarios, gestores, aseguradores, "quant jocks,
planificadores de jubilación", y sí, incluso los banqueros! Este negocio
es tan creativa como es mecánica, como cualitativo como cuantitativo;
es sus clientes van desde oriente-American mom-and-pops international
billonarios, desde empresas de reciente creación a las grandes
multinacionales. Los bancos de inversión también trabajan para los
gobiernos.
El negocio de un banco de inversión es ofrecer una amplia gama de

productos y servicios, tanto para la emisión y clientes inversionistas. Sus
ofertas van desde el asesoramiento estratégico a la gestión del riesgo. En
el siglo pasado, el propósito principal de un banco de inversión era
recaudar capital y para asesorar sobre las fusiones y adquisiciones.
Servicios de banca de inversión se define como asesor financiero o de
suscripción. Tendemos a usar una definición más amplia de hoy. Esto es
cómo JPMorgan lo describe: "En los términos más sencillos, banca de
inversión ayuda a las empresas a decidir sobre su estrategia de mercado.
. . . La banca de inversión también proporciona acceso a grado de
inversión pública y privada, la deuda bancaria y mercados de alto
rendimiento para una amplia gama de clientes de alto perfil de los
gobiernos y
Vii
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Viii Prefacio
Las compañías multinacionales a compañías familiares e indi-

viduals."1 Los bancos de inversión también el comercio por cuenta
propia, y muchos están implicados en la gestión de los bienes de
terceros.
Los mayores bancos de inversión han existido por más de cien años,
algunos de ellos incluso durante doscientos años. Sin embargo, su
negocio ha cambiado enormemente en los últimos diez años, como los
bancos de inversión han innovado a un ritmo frenético. Esta es
probablemente la razón por la que todavía existen hoy en día, "para que
todos los seres orgánicos se esfuerzan, puede decirse, a aprovechar en
cada lugar en la economía de la naturaleza, si una especie no se modi-
zos y mejoró en un grado correspondiente con sus competiciones-tores,
pronto será exterminado".2
Hace cuarenta años, si uno podía asegurar riesgos operacionales,

invirtiendo en el mercado bursátil fue bastante similar a realizar una
apuesta. El mercado bursátil fue el reino de los especuladores. En la
década de 1960, un nuevo enfoque y nuevos modelos matemáticos, que
podría ejecutarse con equipos recientemente inventada, permitió a las
empresas de servicios financieros a desarrollar técnicas de
diversificación revolu-deflacionarias para administrar los riesgos
financieros de la inversión. Una buena manera para que los bancos de
inversión para mostrar sus met-tle en gestión de riesgos era adquirir
administradores de activos.
Durante la última década, sin embargo, el enfoque de riesgo ha
cambiado. Invertir en activos diversificados todavía es un principio
básico de la gestión del dinero, sino un nuevo enfoque ha transformado
los mercados financieros. En lugar de diversificar los riesgos entre
diferentes activos, los bancos de inversión ahora les cortes y
empaquetarlos en pedacitos que el comercio en los mercados. Estos
bits, que llamamos de swaps, derivados, CDO, y credit-default swaps,
permiten la transferencia de riesgo de una parte que no puede
administrar a otra parte que así lo desee.
Con este nuevo enfoque de riesgo, los bancos de inversión han
asumido más riesgo, y han cambiado la combinación de sus negocios.
Ahora están invirtiendo su propio capital y comercio más innovador de
los productos, y que se han tomado más riesgos, ya que se han alejado
del puro enfoque intermedio de sus anteriores Busi ness-modelo. Esta
nueva forma de hacer negocios, no sorprendentemente, ha creado
nuevos tipos de conflictos de interés entre la inversión
Prefacio Ix
Los bancos y sus clientes. En cualquiera de los grandes bancos de

inversión' 10-K fil-ings con la Securities and Exchange Commission
(SEC), existen decenas de páginas en reclamo legal pendiente de los
clientes o los reguladores.
Los finales de los 1990s y 2000s temprano evocan muchos
escándalos en los que los bancos de inversión estaban involucrados
piensan de Enron, Global Crossing, y WorldCom (el gigante de las
telecomunicaciones que presentó al Capítulo 11 de protección contra
quiebra en 2002 con $30 millones en deuda). Además, antes de eso, fue
el colapso de los dos-ciento-año-viejo Barings Bank, uno de los
ancestros de los modernos bancos de inversión, y la quiebra del
Condado de Orange.
De hecho ningún segmento de negocio actual de la banca de
inversión ha salido indemne:
• La investigación y el escándalo de Salomon Smith Barney y Merrill
Lynch en 2001
• Y el colapso del comercio a largo plazo en la Capital Management
(LTCM)
• La renta fija y la quiebra del Condado de Orange o los vehículos de
propósito especial que Enron utilizó para disfrazar su deuda
• Las cuestiones de equidad y el escándalo de asignación IPO Frank
Quattrone en CSFB
• Las grandes fusiones que convirtió el sour, como DaimlerChrysler
y AOL Time Warner
• En 2003, el fondo mutuo escándalos de Janus Capital Group Inc.,
Strong Financial Corp., y Putnam Investments (propiedad de
Marsh & McLennan)
Los escándalos han sido expuestas por docenas de libros, y los
bancos de inversión han sido un blanco fácil para muchos mordaz arti-
cles en la prensa de negocios. Porque los bancos de inversión son
instituciones difíciles de entender para extraños y hay pocos libros que
explican cómo funcionan, sólo conocemos el lado oscuro de la imagen
sin comprender gran cosa, por no hablar de la "Imagen completa".
Para empezar, ¿sabe cuál es la diferencia entre la inversión bancaria,
los bancos de inversión y banca comercial? O:
X Prefacio
Todo el mundo habla de la globalización, pero ¿cómo funcionan los

bancos de inversión fuera de Wall Street? Como un cliente potencial,
¿cómo elegir un banco que va a crear valor para usted, no para sí
mismo? O, a nivel profesional, si quieres trabajar para un banco de
inversiones, ¿qué puedes esperar?
Este libro explica cómo funcionan los bancos de inversión la mayor

parte del tiempo- es decir, muy eficiente, y por qué han sobrevivido.
Este libro es una guía para los bancos de inversión. Explica las
estrategias de los bancos de inversión a nivel global. Revisa la forma en
que los bancos de inversión están organizados y la interdependencia
entre las distintas esferas. Quiero empezar con la larga historia de los
bancos de inversión (mucho antes de que Wall Street) y luego pasar a
describir los distintos negocios de banca de inversión, teniendo tiempo
para ilustrar dos diferentes (pero sin duda igualmente exitosos)
estrategias-los de Merrill Lynch y Goldman Sachs. Después nos
dirigiremos a través de los mercados de capitales de todo el mundo, y
explicar cómo los bancos desarrollar su estrategia internacional. Los
diversos mecanismos de mercado están descritas, y es interesante ver
cómo los bancos de inversión han influido en la consolidación de los
intercambios electrónicos y sedes. A continuación, el libro analiza la
estrategia en cada una de las principales áreas funcionales de un banco
de inversión: gestión de relaciones con el cliente, Equity Research, la equidad de los
mercados de capitales, los mercados de deuda, M&R, y la gestión de activos de
terceros.
Notas
1. Sagrad.jpmorgan.com/content/content_9.htm.
2. Charles Darwin, el origen de las especies (Londres: John Murray, 1859),
capítulo 4; pages.britishlibrary.net/charles.darwin2/texts.html.
INVESTMENTEBANKING
EXPLAINED
1
The Origins of Investment Banking
La NYSE remonta sus orígenes a poco después de la Guerra Revolucionaria Americana,

cuando un pequeño grupo de corredores de Nueva York negocian un puñado de secu-rities en
Wall Street. En mayo de 1792, 24 corredores y comerciantes firmaron el histórico acuerdo de
"Botoncillo", en el que acordaron negociar valores en una base de la Comisión. En 1865, la
NYSE se trasladó a su actual ubicación cerca de Wall Street. En febrero de 1971, la Bolsa
de Nueva York incorporada como una corporación sin fines de lucro, y era propiedad de su
corredora usuarios, conocidos como miembros o "asiento titulares." El NYSE fue
demutualized y convertido de una entidad sin ánimo de lucro en una entidad con fines de lucro
cuando se fusionó con el archipiélago el 7 de marzo de 2006 y se convirtió en una subsidiaria
en propiedad absoluta de NYSE Group."1
La banca de inversión tiende a ser visto como un fenómeno americano-

non. Pregunte a cualquiera en Wall Street donde vinieron de banca de
inversión. Si la respuesta es la Ley Bancaria de 1933, entonces le pidió a
la persona equivocada, un abogado! Si es el 17 de mayo de 1792, y el
nacimiento de la Bolsa de Nueva York fuera de 68 Wall Street bajo un
árbol de botoncillo, entonces usted habla a un banquero de inversión (y
la educación). Si su interlocutor dice que ella no conoce, entonces ella es
perfectamente normal: en realidad nadie sabe de dónde vinieron de
banca de inversión, por no hablar de lo que realmente es.
En el sentido tradicional, banca de inversión es la compra de emisiones
de valores originales para la reventa al público. Pero los bancos de
inversión tienen muchas más actividades de este, y muchas de estas
nego-nesses son mucho mayores que los propios bancos de inversión.
1
2 Explicó Banca de inversión
Empecemos con los productos financieros en los que los bancos de

inversión. Los bancos de inversión y comercio de suscribir bonos del
gobierno. Se financian a través de acuerdos de recompra. Se desarrollan
nuevos instrumentos de financiamiento estructurado, la primera de las
cuales eran créditos con garantía hipotecaria. Ellos participan en el
vínculo inter-nacional de consorcios. Ellos sofisticadas opciones de
comercio.
Pues bien, estos productos financieros muy complejos han existido
por más de quinientos años, algunos de ellos por unos pocos años de
arena tú. Y fueron desarrolladas por la Unión antepasados de los bancos
de inversión para proporcionar financiación en una sociedad que había
muy poca liquidez. Curiosamente, los componentes básicos del
capitalismo financiero-papel moneda, Joint Stock de corporaciones y de
los mercados bursátiles son mucho más recientes: doscientos a
trescientos años. Inventada por los bancos europeos, que son los pilares
de la industrialización de la economía.
Dinero, corporaciones, y las bolsas de valores también están en el
origen del banco de inversión, que supone, simplemente, una inversión
por un banco: la compra de nuevos títulos de sus emisores corporativos
y su reventa al público con una cotización en bolsa. Cabe señalar que los
bancos de inversión americanos han desempeñado un papel importante
aquí, a menudo mediante la promoción de una visión estratégica de sus
clientes corporativos. Para muchas personas, es Juan Pierpont Morgan
quien inventó (sin usar la palabra) la banca de inversión en los
tempranos 1900s.
La Ley Glass-Steagall de 1933 separó la banca comercial de la banca

de inversión. Se dio a los grandes bancos un año para elegir entre la
banca minorista y de la emisión de valores. No podían hacer ambas
cosas. Quienes eligieron a especializarse en los mercados financieros y
de valores seguros pasó a ser conocido como bancos de inversión.
Protegido por la ley de la competencia de bancos comerciales, bancos
de inversión estadounidenses pudieron concentrarse en las actividades
del mercado de capitales y de la financiación de la economía. Sin
embargo, mientras que la banca de inversión puede haber sido refinado
en los Estados Unidos después de 1933, su origen se remonta a muchos
siglos antes.
Los orígenes de la banca de inversión 3
Los grandes antepasados: El comerciante

banquero y el financista
El éxito, como es bien sabido, tiene muchos padres, pero el fracaso es
huérfano. La banca de inversión tiene muchos padres. El primer padre
es el Merchant Bank, un tipo de indumentaria que operó en el siglo
XVIII en Francia y posteriormente en el Reino Unido. El
término merchant banker es una contracción de "comerciante y
banquero." Se trata de un comerciante que extendió sus actividades al
ofrecer crédito a sus clientes, inicialmente a través de la aceptación de
facturas comerciales. La práctica es muy antigua: hubo intercambio de
banqueros en Génova en el siglo XII. Los banqueros genoveses
recibido depósitos y giroso transferencias internacionales de
dinero.2 Fueron deal-ers en letras de cambio, y operan con
corresponsales en el extranjero y especula sobre el tipo de cambio. Pero
también han invertido parte de sus depósitos y tomó participaciones
como parte-ners en empresas comerciales y empresas de transporte.
Posteriormente, algunas empresas dieron actuando como comerciantes
de bienes y se concentran en el comercio y las finanzas, mientras que
otros títulos especializados en inversiones de capital.
Posteriormente, el mercante italiano banqueros introducida en

Inglaterra no sólo la letra de cambio, sino también a las técnicas
utilizadas para financiar el comercio internacional, como la aceptación
de facturas comerciales. En Inglaterra (y en menor medida en los
Estados Unidos post-Ward), fletados los bancos no podían invertir
directamente en empresas comerciales o suscribir nuevas emisiones de
títulos de empresas. El mer-chant bancos también se negaron a tomar
una participación en la industria o para ocuparse de las cuestiones de
equidad.3 Como resultado de ello, la financiación de empresas llegó a
través de la provisión de crédito a corto plazo y aceptaciones, y también
de los mercados mediante la emisión de bonos.
El otro antepasado de bancos de inversión, el financista, fue un

prestamista para el príncipe. Cierto, la Iglesia prohibía la usura, pero no
cuando los préstamos a los gobiernos. Por ejemplo, la orden de los
Caballeros Templarios prestado dinero al rey de Francia, Luis VII,
cuando él
Tomó parte en la segunda cruzada en 1146. A comienzos de los años

1200s, el mercante italiano banqueros utiliza su experiencia en
financiación internacional para la financiación de los reyes y príncipes.
Se convirtieron en banqueros del Papa alrededor de 1250 y Eduardo I
de Inglaterra, unos años más tarde. Los Frescobaldi familia de
Florencia, instalada en Londres desde 1276, atendido el rey hasta 1311,
cuando fue expulsada por Edward II.
No es fácil ser los banqueros a los reyes. Los Bardi y los Peruzzi de
Florencia, los dos bancos más poderosos de la época, financiado
Edward III en 1336, el año de la guerra de los Cien Años con los
franceses empezaron. Lamentablemente, la corona inglesa fue pronto
casi en quiebra; el Peruzzi fue bajo en 1342 y el Bardi en 1346.
El banco de Medici, creado en 1397 y el principal banquero al

Papado, fue el más grande de su tiempo. Fue organizado en el modelo
radial como familia, asociación con equidad hold-ings en filiales en las
que se asocia podría tener par-ticipation minoritaria. Los Médicis fueron
derrocados por una revolución cuando se alineó con los invasores
franceses en 1494.
La siguiente casa era el más potente de la familia Fugger de Alemania.
Jacob Fugger (1459-1525) fue banquero a Maximiliano I de Austria,
Emperador del Sacro Imperio Romano Germánico. Fugger prestó
dinero a Maximiliano para ayudar a financiar una guerra con Francia e
Italia. A principios de los 1500s, los Fugger fue acreditado a los
banqueros del Papado, la recaudación de impuestos y la venta de las
indulgencias, que enfureció a Martín Lutero. En 1519, Jacob Fugger
encabezó el consorcio bancario que reunido los fondos necesarios para
tener Carlos V (duque de Borgoña y rey de España), elegido emperador
por los electores alemanes contra el otro aspirante, Francisco I de
Francia.
Incluso mientras hace reyes y emperadores, los financieros necesarios

para refinanciarse. Para hacerlo, primero utilizaron los mercados de
dinero en Amberes y en Lyon en 1500, cuando las leyes de usura fueron
abandonados y, a continuación, la Bolsa de Amsterdam, donde
comenzó a dominar las técnicas de rais-ing capital.
Los ancestros europeos
Lo convencional es contrastar el papel de los bancos en Inglaterra,

donde tuvieron ninguna participación en la industria, con un conti-
nental modelo europeo, en el que los vínculos entre los bancos y la
industria eran legión. En ambos lugares, la financiación de la
Revolución Industrial en el siglo xix procedían fundamentalmente de
capital privado y el crédito bancario. Durante la primera mitad del siglo,
la estructura bancaria de los países de Europa estaba dominada por los
bancos privados mezclar negocios, familia y relaciones personales
(aunque con muy dif erentes de características nacionales en Inglaterra,
Francia y Alemania).4
En Inglaterra, a causa de la falta de monedas, los bancos privados
sirve como intermediario entre los distritos agrícolas del sur y las
regiones industriales del Norte y Midlands. Como se mencionó antes,
los bancos privados británicos tomaron casi sin participación en el
capital social de la industria. A partir de 1880, con una disminución
concomitante en los bancos privados, el sistema bancario en el Reino
Unido se concentró en sociedades por acciones del sector bancario.
La estructura bancaria se orienta fundamentalmente hacia la com-

merce y finanzas internacionales, con una clara división entre el
depósito y la banca de negocios. Joint Stock bancos recogidos los
depósitos a la vista y muy extendido créditos a corto plazo (llamados
"descontar las operaciones"). Los bancos comerciales (Barings,
Rothschild, y Hambros) financió el comercio internacional a través de la
Aceptar-ance y flotación de bonos.
La rápida expansión de los mercados financieros provocada bancos

comerciales para tener poco interés en la inversión industrial. Barings
dominaban el gobierno (deuda pública) o negocio en el inicio de la
década de 1800. Sir Francis Baring había fundado una empresa
actuando como agentes de importación y exportación para otros en
1763; se convirtió en un banco comercial en 1776 bajo el nombre de
Baring Brothers. En los 1780s, Barings trabajó fuera una alianza con
Hope & Co. de Amsterdam, el más potente banco mercantil en Europa
del plomo-ing centro financiero. Inicialmente, Barings planteó la
financiación en apoyo a la lucha del ejército británico en América del
Norte durante la
La guerra de la independencia americana. Entonces sostenido el

esfuerzo de guerra británico contra los ejércitos de Napoleón. Desde
1803 hasta principios de los 1870s, Barings Bank fue el banco de los
Estados Unidos en Londres. El banco hizo pagos y compras para el
gobierno de los Estados Unidos y representan sus intereses financieros.
Por ejemplo, se ocupó de la financiación de la compra de Louisiane
desde Francia en 1803-1804.
Los principales competidores del Barings eran los Rothschilds.
Nathan Rothschild el descubrimiento llegó cuando financió el ejército
de Wellington contra Napoleón en 1814. Después de eso, él financió la
estabilización post-guerra de Europa facultades conservadoras. Después
de 1815, lo que hizo que los Rothschilds "la fuerza dominante en las
finanzas internacionales" era "la magnitud y complejidad de sus oper-
aciones."5 mediante la emisión de bonos externos con tasas fijas en
relación a la libra esterlina, el Rothschilds hizo mucho para crear el
mercado internacional de bonos. En 1830 se lanzó el primer vínculo del
recién creado Estado de Bélgica. Pero, cabe señalar, por su gran error
estratégico fue la falta de una importante operación de EE.UU.
Aunque no es estrictamente un banco británico inicialmente, uno

debe men-ción la creación del Hong Kong Shanghai Banking Corp en
1865 para financiar el creciente comercio entre Europa, India y China.
En 1874, HSBC maneja China el primer préstamo público y
posteriormente emitió la mayoría de los préstamos del gobierno de
China. Las oficinas del banco en China continental, con la excepción de
Shangai, fueron cerradas entre 1949 y 1955, momento en el cual HSBC
desarrolló fuera de Hong Kong y Londres, para convertirse en el mayor
banco europeo y el segundo más grande en el mundo a finales de la
década de 1990.
En Francia, los bancos privados en el 1800 ya estaban estrechamente

vinculados a la empresa bajo el nombre de marchand banquier:
Las guerras de la Revolución y del imperio causado bancos comerciales para perfeccionar sus
técnicas de la financiación de grandes preocupaciones. París convertido progresivamente en un
centro de pagos nacionales e internacionales. . . . Los comerciantes Continental gira a Parisian
bancos para gestionar su deuda a los países anglosajones. Los bancos extranjeros también han
establecido oficinas en París, principalmente protestantes suizos y financistas judíos de los
estados alemanes.6.
Los Protestantes suizos fueron Mallet, Delessert y Hottinguer. El más

importante de los financistas Judíos fue James Rothschild, quien creó la
rama francesa de su familia-oper ación en 1814. Como resultado, la
"Haute Banque" nació en París durante la restauración borbónica; era
un informal pero círculo cerrado de 20 bancos privados, algunos de
ellos se establecieron mucho antes de la Revolución:
En Francia, el escalón más alto de la banca dedican mucho antes que en cualquier otra parte
de las operaciones de crédito a largo plazo, ya sea como participante o inversores haciendo
avances recto para empresa industrial. La inversión en ferrocarriles, animó a los bancos a
invertir en minas, hornos, la siderurgia y metalurgia.7.
La idea de que un banco podría invertir en acciones puede tener

origi-nated en Francia, pero su aplicación no funciona durante mucho
tiempo: los bancos de inversión francés pasó rápidamente a la quiebra.
Los primeros bancos de inversión

El banquero y político francés Jacques Lafitte, en el transcurso de
muchos años, tenía el proyecto de crear un banco especializado en la
financiación a largo plazo que tendrá participaciones accionariales y
hacer préstamos a largo plazo y que tienen características tanto de la
banca de inversión (préstamos a gobiernos extranjeros y la cotización en
la bolsa de valores) y la banca comercial (depósitos). Él tenía una carrera
política en su lugar, y fue sólo en 1837 que él creó la Caisse générale du
Commerce et de l'Industrie. El banco (conocido también por el nombre
de su fundador, Caisse Lafitte) transformó los depósitos a largo plazo
de participaciones industriales y las inversiones ferroviarias. Se quebró
en 1848. Después de eso, el Crédit Mobilier, fundada en 1852 por los
hermanos Péreire para financiar los ferrocarriles y la metalurgia a través
de la emisión de corto y largo plazo de CDs (Los bonos a corto plazo
emitidos por bancos), duró sólo quince años y quebró en 1867.
Rothschild había participado también en todos los ferrocarriles
industriales y
Las coaliciones que se oponían a la empresa Péreire. (Por supuesto,

Rothschild está todavía activo hoy en Europa como un banco de
inversión especializado en fusiones y adquisiciones (M&A)]. Finalmente,
la Union générale era el último que vaya panza arriba en 1882, momento
en que los bancos franceses dejó de invertir en acciones.
En 1863, una ley autorizó la creación de sociedades por acciones de
bancos en Francia sin la autorización previa del gobierno. Crédit
Lyonnais y Société Générale fueron ambos bancos stock conjuntas
destinadas a la financiación de un competidor del Péreire. Se desconecta
de la banca universal, a fin de que se limitan a la captación de depósitos
a través de su amplia red de sucursales y operaciones de crédito de corto
plazo. Ambos bancos todavía existen hoy en día (aunque Crédit
Lyonnais recientemente se ha fusionado en Crédit Agricole).
El sistema francés no funcionó en Francia, pero no en Alemania.
Según el Profesor John Munro, el banco de inversión-ing llegó a
desempeñar un papel mucho más importante en la financiación de
industri-alization en Alemania que en cualquier otra parte.8.
Los bancos privados alemanes se originó con las grandes empresas y
las actividades financieras de la corte "Judíos" a finales de los 18º cen-
tury. El tribunal "Judíos" fueron los financistas a los reyes y príncipes de
Europa Central entre los años 1600 y principios de 1800. Estas fueron
las dinastías bancario alemán Seligmans en Mannheim, quien creó el von
Eichtal banco; el Bethmanns y los Rothschilds en Frankfurt; y el
Oppenheims en Hannover. Los Warburgs estableció una casa de banca
en Hamburgo en 1798, el mismo año en que Meyer Amschel Rothschild
envió a su tercer hijo, Nathan, a Inglaterra, donde se estableció en
Londres, seis años más tarde.
La formación de la colonia Schaafhausenscher Bankverein en 1848
marcó el inicio de una verdadera banca de inversión en Alemania. La
Darmstädter Bank für Handel und Industrie fue creada en Hesse en
1852 sobre el modelo de Crédit Mobilier. Pero no fue hasta 1870 una
ley que permite la creación de sociedades por acciones de los bancos
que los bancos alemanes se convirtió en el paradigma del modelo de
banco universal con la creación de la Deutsche Bank y Commerzbank
en 1870 y Dresdner Bank en 1872.
Deutsche Bank se fundó en Berlín "para tramitar negocios bancarios

de todo tipo, en particular para promover y facilitar las relaciones
comerciales entre Alemania y otros países europeos y sobre-mar
mercados." Estos bancos creado fuertes vínculos con nueva indo-
empresas de juicio: el testimonio de Georg von Siemens, uno de los
primeros directores de Deutsche Bank, y su primo Friedrich von
Siemens, el industrial. Todos estos bancos existen aún hoy, y Deutsche
Bank Banco permanece en la casa a Siemens.
Los antepasados de los EE.UU.

La Ley del Banco Nacional de 1863, que estableció un sistema bancario
nacional en los Estados Unidos por primera vez, regulada chartered
bancos; los billetes emitidos tenían que ser respaldados por títulos del
gobierno de EE.UU. Como en Inglaterra, chartered bancos no podrían
mezclar la banca y el comercio, pero, a diferencia de lo ocurrido en
Inglaterra, los bancos privados podrían. La empresa de Boston John E.
Thayer y su hermano (UN-precur sor de Kidder Peabody) era un banco
privado cuyo principal "ACTIV-dades de corretaje incluido, y los
bancos, así como la inversión, el comercio y las vías férreas, las cajas de
ahorros, seguros" (9).
La empresa de Nueva York de Winslow, Lanier & Empresa

especializada en la financiación del ferrocarril, más allá de la mera
distribución de los bonos y el pago de intereses. Las empresas
ferroviarias fueron altamente apalancadas, quizás porque el público
inversionista se desconfía de las existencias. El banco estaba
simplemente siguiendo un planteamiento que se hizo tan común que
tenía un apodo: "morganization" (después de . . . Adivina quién?).
Básicamente esto significa que el banco podría tomar varias medidas
para mejorar la situación financiera de la empresa y ejercer algún grado
de control sobre ella.10 ¿No es eso lo que las empresas de private equity
hacer hoy? Revela una visión estratégica de la evolución de los clientes,
que está en la raíz del moderno-día la banca de inversión.
En 1838, un empresario norteamericano, George Peabody, abrió una
empresa de banca mercantil de Londres. En 1864, Junius S. Morgan
denominado J.S. Morgan & Co. en 1895, cinco años después de la
muerte de su padre, John Pierpont Morgan la familia consolidada de
banca
Intereses, asumiendo el papel de socio senior en cada una de las cuatro

empresas relacionadas en Nueva York, Filadelfia, Londres y París. (Las
empresas estadounidenses se convirtió en el J.P. Morgan.) Durante el
pánico de 1893, el Presidente Cleveland apeló a Morgan para ayudar.
Morgan respaldado un bono de $62 millones de dólares en oro para
apoyar a los EE.UU. estándar de oro y así evitó un colapso financiero
del dólar.
J. P. Morgan también jugó un papel muy importante en la
financiación y la reestructuración de la industria estadounidense. Él ha
contribuido a hacer de General Electric, y él creó el acero
estadounidense por purchas-ing del Carnegie steel business, creando así
una empresa que producía el 60% del acero en América en el momento.
En los primeros años del siglo XX, las empresas establecidas del día-J.P.
Morgan, Kuhn Loeb & Co., y Espira & Co. masivamente bajo-escribió
la emisión de valores de las utilidades y de los ferrocarriles.
Fuera de la cuasi monopolio en ofertas de capital establecido por J.P.
Morgan, dos bancos de inversión especializados en el menor IPOs:
Goldman Sachs y Lehman Brothers. Marcus Goldman llegaron desde
Alemania en 1848 y fundó Marcus Goldman & Co. en 1869 como
corredor de pagarés en Nueva York. En 1882 la empresa se convirtió en
Goldman Sachs, que llegó a ser el mayor distribuidor en papel comercial
en Estados Unidos a finales de siglo.
En 1900, Goldman Sachs comenzó co-aseguramiento de todas las
cuestiones de equidad con Lehman Brothers. Inicialmente se especializó
en comercios porque cuestiones industriales y utilidades eran en su
mayor parte monopolizado por J.P. Morgan. La primera emisión fue
Sears, Roebuck en 1906, una cadena de tiendas por departamento
fundada en 1893. Para los próximos 30 años, Goldman Sachs y Lehman
Brothers actuó como co-aseguradores para un total de 140 ofertas para
cincuenta y seis diferentes emisores!
Henry Lehman, un inmigrante de Alemania, abrió su pequeña tienda

(productos básicos) de negocios en la ciudad de Montgomery, Alabama,
en 1844. Durante la vigorosa expansión económica de la segunda mitad
del siglo xix, Lehman Brothers ened amplia sus conocimientos más allá
de los commodities correduría a la banca comercial. Después de la
construcción de un negocio de comercio de valores, se convirtió en un
Miembro de la Bolsa de Nueva York en 1887. Después de la caída del

mercado bursátil de 1929, la depresión ejercido una enorme presión
sobre la disponibilidad de capital. Lehman Brothers fue uno de los
pioneros de las técnicas de financiación innovadoras como lugar
privado-cias, el cual dispuso de blue-chip préstamos entre prestatarios y
prestamistas privados.
Otros bancos tomaron distintos caminos. Lazard Frères & Co.

comenzó como un negocio de productos secos en Nueva Orleáns en
1848. Poco después de la fiebre del oro, el Lazard hermanos se trasladó
a San Francisco, donde abrieron un negocio de venta de las mercancías
importadas y exportar oro Bul-León. Como Lehman Brothers, que
progresivamente se involucró en la banca y las empresas de divisas, y en
1876 se habían convertido en sus negocios exclusivamente centrado en
proporcionar ayuda financiera serv-ICES. Lazard abrió oficinas en
Europa, primero en París en 1852 y luego en Londres en 1870. A
principios y mediados de los 20º cen-tury Lazard, las tres "casas" en
Londres, París y Nueva York, continuaron creciendo sus operaciones
respectivas independientemente el uno del otro. Durante los primeros
años del siglo XX, David Weill corrió la firme fuera de París junto con
Michel y André Lazard, hijos de la primera generación de Lazard
hermanos. Las operaciones de Londres fueron vendidas a Pearson en
1932.
Durante la Segunda Guerra Mundial, Pierre David-Weill huyeron de

la invasión nazi a Nueva York junto con uno de los socios no familiares
más jóvenes de París, Andre Meyer. Después de la guerra, Lazard Frères
& Co. en Nueva York entró en su propia M&A y alcanzó la supremacía.
Entretanto, Lazard Frères en París adquirió una reputa-ción como una
preeminente asesor financiero. En el siglo XX, Lazard secured roles
clave de asesoramiento en algunas de las más importantes, complejas y
reconocibles de fusiones y adquisiciones de la época, así como
asesoramiento sobre algunas de las más grandes y de más alto perfil cor-
porate reestructuraciones alrededor del mundo.
Charles Merrill eligió un año difícil para crear su empresa de
corretaje: 1914. En ese momento, el corretaje y las inversiones eran
inter-entretejidos, y Merrill Lynch adquirió el control de Safeway, una
cadena de supermercados del sur de California, en 1926. Merrill advirtió
a sus
Los clientes sobre el riesgo de un accidente tan temprano como 1928; él

vendió el negocio de corretaje a E. A. Pierce en 1930. Él entonces
desarrolló Safeway y la idea de "traer Wall Street a Main Street", es
decir, la venta de valores a los estadounidenses promedio. En los tres
años transcurridos entre 1938 y 1941, Merrill Lynch & Co. se
reincorporó a la bro-kerage business a través de adquisiciones y
matrimonios. Se convirtió en la casa de valores más grande del mundo
en 1941 . . . Otro año difícil. El capítulo 3 narra la historia completa de
Merrill Lynch es el diseño inteligente.
El nacimiento de la banca de inversión Modern-Day

La Ley del Banco Nacional de 1863 había prohibido chartered com-
mercial bancos de involucrarse en actividades de valores corporativos,
como la suscripción y distribución de bonos corporativos y acciones,
pero los mayores bancos encuentran maneras de evitar esta restricción
estableciendo filiales fletado por el Estado para hacer la
suscripción.11 Era casi cincuenta años antes de que la Reserva Federal
Act de 1913 estableció el Sistema de la Reserva Federal como el sistema
de bancos centrales de los Estados Unidos. Menos de quince años más
tarde, las leyes bancarias nacionales y la Ley de la Reserva Federal
fueron modificados por la ley McFadden de 1927, que prohíbe la banca
interestatal, sino también los bancos nacionales autorizados
explícitamente para tratar y suscribir títulos de inversión a través de un
departamento interno de valores. Los bancos comerciales ya había sido
activo en el negocio de valores, ya sea a través de un departamento
interno de valores al igual que la de los bancos universales alemanes o
banco del estado a través de la organización de afiliados.
Peter F. Drucker ha hecho una observación muy interesante en una

conferencia en Wharton en 1993: "El primer libro de texto sobre el
sector bancario era pub-cido en 1903. Comenzó con dos frases:
"Bancos prosperar debido a la ignorancia incurable del público. Los
bancos hacen dinero del margen entre lo que obtienen con el dinero que
pagan y lo que los clientes no reciben el dinero que pagan en'."12 En
1900, los bancos estaban haciendo más que teniendo un
Margen en los fondos de los depositantes. También habían sido invertir

sus activos en títulos especulativos a pesar del riesgo a sus depositantes.
Los ferrocarriles fueron inicialmente el caso más importante de control
del banquero, pero como la mayoría de las corporaciones comenzaron a
cotizar en la bolsa en los 1890s, como General Electric, en 1892, el
banco de control se extendió a otras industrias. Desde 1910 hasta 1915,
un sindicato de bancos de inversión controlada General Motors a través
de un voto de confianza.13 Por supuesto, los bancos utilizan bastante
flojo políticas crediticias con aquellas empresas en las que tenían
acciones. Encima de eso, los bancos estaban prestando dinero a sus
clientes para comprar valores. La Ley Clayton 1914 Directores de
enclavamiento prohibidos dentro del sector bancario, pero los bancos
todavía podrían sentarse en los consejos de administración de empresas
no bancarias.
El mercado bursátil se estrelló sobre "Jueves Negro", el 24 de

octubre de 1929, y hubo una corrida de los bancos. Pero eso fue sólo el
principio: entre 1930 y 1933, casi 10.000 bancos han fracasado. Después
de octubre de 1929, los bancos estadounidenses llamado en préstamos
otorgados a Europa, acelerando así la crisis bancarias en Alemania y
Austria, que vio el fracaso de Creditanstalt en mayo de 1931. Fundada
en 1855 en Viena por la familia Rothschild, Creditanstalt fue el banco
más grande de Austria. Austria y Alemania han dependido en EE.UU. a
los bancos a refinanciar las consecuencias de la guerra. En 1931, el
canciller alemán Brüning tuvo que cerrar todos los bancos durante dos
días e introducir los controles de divisas. En 1933, Hitler llegó al poder
y nacionalizó todos los bancos alemanes.
El Presidente Roosevelt también cerró todos los bancos nacionales
en los Estados Unidos durante una semana en marzo de 1933.
Alrededor de este tiempo, tres actos muy importantes fueron puestas en
práctica: la Ley de Valores de 1933 (para los mercados primarios), la Ley
de Bancos (el mismo año), y el Securities Exchange Act de 1934 (para
los mercados secundarios). La Ley bancaria de 1933, también conocida
como la Ley Glass-Steagall, sep-arated la banca comercial de la banca de
inversión y pro-hibited bancos comerciales en el sistema de la Reserva
Federal de participar en las actividades de banca de inversión (es decir,
emitir bajo-escrito, venta o distribución de acciones, bonos u otros
valores negociables).
También prohíbe cualquier compañía que estaba "metida"

principalmente en banca de inversión sean propietarias de los bancos.
La ley ám-bito de la Federal Deposit Insurance Corporation como una
agencia temporal para garantizar los depósitos en los bancos
comerciales, y obligó a los grandes bancos para elegir entre las
inversiones de la banca y de las actividades de depósito. El J.P. Morgan
& Co., por ejemplo, optó por continuar con su negocio de banca
comercial. Parte superior-ners y funcionarios dejaron la empresa para
formar la empresa de valores Morgan Stanley & Co., pero si la Ley
Bancaria separados commer-cial de la banca de inversión, banca-tition
también eliminó las competencias para los bancos de inversión.
La Ley bancaria de 1933 es en parte culpable de la negligi-ble

participación de capital, los bancos han poseído en las sociedades no
financieras. Con respecto a los préstamos, los bancos no pueden prestar
más del 15 por ciento de su capital a un prestatario único (a diferencia
de los bancos en Alemania y Japón, donde los umbrales son,
respectivamente, el 30 y el 50 por ciento). Cuestiones a gran escala de
títulos de deuda de alta graduación crediticia empresas también ayudan a
explicar por qué sus relaciones con los bancos se ha mantenido en la
longitud del brazo. La disposición de los bancos a fin de ejercer el
control sobre las grandes corporaciones también está prohibido por la
ley de quiebras, como se imputa responsabilidad jurídica a los bancos si
éstos influyen en las decisiones de las compañías. No es de extrañar que
la gobernabilidad corporativa estadounidense no ha invocado la banca
relacional, como una mecha de éste para mitigar el riesgo moral de
gestión!14
Mientras tanto, no pasó nada (para el sector bancario, al menos en el

Reino Unido, y muy poco en Francia. En Alemania, los bancos fueron
salvados por la nacionalización decretada por Hitler. La separación
entre la banca comercial y de inversión se hizo obligatoria en Alemania,
Bélgica, Italia, Suecia y Suiza, FOL-BAJAR EL MODELO DE
ESTADOS UNIDOS. En Bélgica y en Italia, los bancos habían
mezclado a Split, con bancos de depósito sólo se permite usar el título
"banco". Los dos tipos de banca se fusionaron de nuevo en Europa en
la década de 1960.
En los Estados Unidos, a pesar de que los bancos comerciales han de

estar separados de los bancos de inversión, el gracioso es
Que la palabra banco no estaba definido hasta muy tarde. El Banco

mantiene la Ley de 1956 define un "banco" como "cualquier asociación
bancaria nacional o cualquier banco estatal, banco o compañía de
fideicomiso de ahorro." (un banco es un banco es un banco.) Uno tuvo
que esperar hasta 1966, cuando una enmienda a la Ley de banco que
mantiene un "banco" definida como cualquier institución, la aceptación
de depósitos, que el solicitante tiene el derecho legal de retirarse de la
demanda, y participar en el negocio de hacer préstamos comerciales.
La evolución de la banca moderna: los sesenta y más allá
El surgimiento de alternativas de mercado para préstamos bancarios

tradicionales en los años 1960 y 1970 crea una fuerte competencia por
los bancos comerciales. Como Drucker señaló en la misma conferencia
de Wharton: "Estos márgenes se han ido. Cambiar los clientes al banco
con las mejores tarifas. Desde ya no podemos depender de interés
diferen-tials, tenemos que ir a sistemas fee-based".
La Ley McFadden y leyes conexas, limita la capacidad de los bancos
comerciales para ampliar geográficamente, y la Ley Glass-Steagall limita
la gama de productos que estos bancos podrían ofrecer. Los bancos
comerciales fueron mantenidos a raya. Los bancos de inversión, pro-
tegidos por la Ley Glass-Steagall de competencia de los bancos
comerciales, tenía el campo de la emisión, suscripción, venta y distrib-
uting acciones, bonos y otros valores por sí mismos. La Ley Glass-
Steagall no, sin embargo, prohibir a los bancos comerciales de la
suscripción y negociación de valores fuera de los Estados Unidos.
En 1960, el desarrollo de un verdadero mercado de eurodólares
internacional presenta una gran oportunidad para los bancos universales
europeos y americanos centro de dinero de los bancos por igual para
suscribir grandes emisiones de eurobonos. Veinte años más tarde, la
concen tración de banca de inversión en los Estados Unidos llevó a
corpora-ciones no bancarias intentando entrar en el negocio: Salomon
Brothers se vende a sí mismo a Phibro Corp. en 1981, Dean Witter a
Sears (la misma empresa que Goldman Sachs y Lehman Brothers ha
sacado al mercado en 1906), y a la empresa Shearson Lehman Brothers
American
En 1984, expresa y Kidder Peabody fue adquirida por General Electric

en 1986. Ninguna de estas adquisiciones funcionó. El mar-riage de
Salomon con Phibro terminó en 1986; en 1997, Salomon Smith Barney
con combinados para formar Salomon Smith Barney (que finalmente se
convirtió en Smith Barney de nuevo bajo el paraguas de Citigroup).
Lehman Brothers se escindió por los accionistas de American Express
en 1994, y hoy es uno de los más antiguos bancos de inversión
independientes en los Estados Unidos. Paine Webber adquirió Kidder
Peabody de General Electric en 1995 antes de ser fusionado en UBS en
2000.
Muchos bancos de inversión americanos se independizó, pero tenían

que confiar en el mercado bursátil. Bear Stearns se convirtió en empresa
pública en 1985 y Morgan Stanley en 1986 y, el mismo año, Goldman
Sachs (entonces una asociación privada) vendió el 12,5 por ciento de su
capital a Sumitomo, el tercer mayor banco en el mundo. Por último,
Goldman Sachs también se hizo público en 1999. La única alianza es
Brown Brothers Harriman, la más antigua de América del banco
privado, rastrear su origen de Brown Brothers, un mer-chant banco
creó en 1810 en Liverpool, que abrió una sucursal en la ciudad de
Filadelfia en 1818 y se fusionó con Harriman en 1931.
La ley bancaria había conseguido acabar con la competencia para los

bancos de inversión, pero esto terminó en 1999, cuando sus últimos
vestigios fueron derogadas por la Ley Gramm-Leach-Bliley. Pero
incluso antes de esa fecha fatídica, los bancos comerciales habían
invadido el césped de los bancos de inversión. Empresas la dependencia
de préstamos bancarios han disminuido con el tiempo, a medida que
cada vez más la deuda roscados mar-ket. Los bancos comerciales, por
tanto, entró en la renta fija busi-ness, y la cuota de mercado de los
bancos de inversión en este negocio bajó de 41 por ciento en 1996 a
menos del 30 por ciento en 2002. Como resultado, los bancos de
inversión se centró en productos de más valor añadido como
estructurados, derivados, deuda y patentados trad-ing. También
entraron en el fondo de gestión de negocio: Merrill Lynch adquirió la
dominante del Reino Unido Mercury Asset Management en 1997, y
Morgan Stanley Dean Witter compró Discovery, un año más tarde.
El fin de la Ley Bancaria permitió a los bancos comerciales a

convertirse en bancos universales. En 1998, la fusión de Citibank con
Travelers Group (propietario de Salomon Smith Barney) fue un
esfuerzo de $70 mil millones. Chase Manhattan Corp. se fusionó con
J.P. Morgan & Co. Inc. para formar JPMorgan Chase & Co. en los
primeros meses de 2001. En julio de 2003, Wachovia Corp. adquirió
una mayoría de Prudential Financial del negocio de corretaje minorista.
Entretanto, los bancos universales en Europa trató de resistir la

competencia de los colosos americanos, muchos de ellos realizando
adquisiciones en los Estados Unidos. Desde Suiza Credit Suisse First
Boston Corporation adquirió en 1978 para crear el Credit Suisse First
Boston. Otro banco suizo, Swiss Bank Corporation (SBC), adquirió el
banco de inversión con sede en Londres Warburg en 1994 y, en 1997,
con sede en Nueva York Dillon Read, uno de los bancos de inversión
más antiguos de América. SBC se fusionó con Union Bank de Suiza en
1997 para formar el UBS Warburg Dillon Read, y ahora es el brazo de
banca de inversión de UBS. En 1999, Deutsche Bank compró Bankers
Trust, que había adquirido la más antigua de América del banco de
inversiones, Alex. Brown, dos años antes.
Otra estrategia para la unión de los bancos comerciales es el

mostrado por la Société Générale de Francia, que ha aprovechado los
ingresos constantes de su red de banca minorista francés para construir
nuevos, de alto crecimiento y alta rentabilidad negocios en emerg-ing
Europa y en banca de inversión. Como resultado, la SG fue el líder en el
mercado de derivados de equidad en todo el mundo en 2006, un
jugador global líder en finanzas estructuradas tradicionales tales como el
proyecto de empresas, comercio y financiación de las exportaciones, y
una de las principales sub-escritores de proyectos respaldados por
activos denominados en euros.
Pero la mayoría de los bancos europeos son aún demasiado
dependientes de sus antiguos estados-nación, y bancos de EE.UU. son
aún muy americano. El univer-sal modelo de banco, inventado en
Europa, todavía no ha llegado a ser verdaderamente global. . . . La
tendencia apenas ha comenzado. Por lo tanto, la pregunta es: ¿los
bancos de inversión desarrollar una nueva estrategia para mantener sus
actividades de seguro este nuevo modelo?
Notas
1. En el folleto de la fusión entre NYSE y archipiélago.
2. Por ejemplo, el banco Leccacorvo en los 1240s y 1250s.
3. "Los bancos de Londres no poseen el aparato de investigación
necesarios para el hogar flotations industrial, pero fueron colocados
de manera admirable para la tramitación de préstamos a gobiernos
extranjeros y corporaciones. . . . Estaban bajo ninguna tentación de
chapotear en casa cuestiones industriales (excepto los muy
mayores)." A. K. Cairncross, el hogar y la inversión extranjera, 1870-
1913 (Cambridge: Cambridge University Press, 1953).
4. Véase R. Bogaert, G. Kurgan-Van Hentenryk, y H. Van der
Wee, una historia de la banca europea (Amberes: Fonds Mercator, 1994),
págs. 279-296.
5. "Los más ricos en la historia de la dinastía?", Business Week, 7 de
diciembre de 1998.
6. Bogaert et al., Historia de la banca europea, p. 293.
7. Ibíd.
8. John Munro, la historia económica de la Europa moderna para 1914 (tema
de la charla en la Universidad de Toronto, 27 de febrero de 2007).
9. Joseph G. Haubrich y Joao A. C. Santos, formas alternativas de mezclado
de la banca con el comercio: la evidencia de la historia americana (febrero de
2003), o 305281 Ssrn.com/abstract DOI: 10.2139/ssrn.305281.
10. Ibíd.
11. Randall S. Kroszner y Raghuram G. Rajan, "es la Ley Glass-Steagall
justificado?" American Economic Review, Vol. 84, no. 4 (septiembre de
1994), págs. 810-832.
12. "La nueva organización", SEI Centro de Estudios Avanzados en
gestión, la Escuela Wharton, 7 de abril de 1993.
13. Haubrich y Santos, formas alternativas de mezclado de la banca con el
comercio.
14. Dante Mendes Aldrighi, los mecanismos de gobierno corporativo en los
Estados Unidos: Una evaluación (Graduate School of Economics,
Fundación Getulio Vargas [Brasil] en su Revista Brasileira de
Economia, abril 2003).
2
The History of Some Key
Financial Products
A la mayoría de la gente que no está familiarizada con la banca de

inversión, instrumentos como el gobierno, los acuerdos de recompra de
valores, los valores respaldados por hipotecas, y Eurobonos parecen
innecesariamente compleja y sofisticada, inventada solamente para el
beneficio de los comerciantes y de los especuladores.
De hecho, estos aparentemente modernas innovaciones financieras

fueron desarrolladas hace muchos siglos para eludir la Iglesia pro-
hibition contra el cobro de intereses por el préstamo de dinero.1 Por lo
menos hasta el siglo XV, la Iglesia derecho canónico sostuvo que la
usura- el cobro de intereses sobre los préstamos-era contrario a la ley de
Dios. La Iglesia prohibía la concesión de préstamos a interés y
reforzado esta interdic-ción con regularidad. Escrito a principios del
siglo V, san Agustín llama usura tajantemente un crimen. Como un
reciente ilustre y eminente banquero cristiano ha señalado:
Tomás de Aquino, la brillante y muy influyente sistematizador del pensamiento medieval,

comparte la opinión de que teniendo interés en cualquier forma es moralmente equivocado. Los
Protestantes de Lutero también comparte este punto de vista, en realidad, en todo caso, sostuvo
que incluso con más fuerza. Para él, la usura era tan malo que los prestamistas, merecía ser
excomulgado y debería ser rechazado una cristiana sepultura.2
19
Los Consejos de Lyon, en 1274, de Viena en 1311, y la de Viena en

1392 instituyó severas sanciones para la usura. La prohibición duró
hasta principios de los 1500s, cuando la búsqueda de maneras de
superar esta prohibición dio lugar a nuevos tipos de productos
financieros, muchos de los cuales son esenciales para los mercados
financieros modernos.
Si los sofisticados instrumentos de la banca de inversión ha sido de
alrededor durante casi un milenio, muchos alimentos de nuestra vida
financiera se inventaron hoy sólo recientemente. Tome el papel
moneda, la sociedad de responsabilidad limitada, y la bolsa de valores de
los tres no son ni siquiera quinientos años. Y no es una coinci-dencias
que fueron inventadas justo antes del comienzo de la Revolución
Industrial.
La lección de la historia es que los gobiernos han favorecido el

crecimiento de los mercados de dinero y los bancos como los medios
para financiar sus propias necesidades. Inicialmente, los bancos fueron
los instrumentos utilizados por el gobernador-ernments para financiar
sus guerras. Estados recurrieron al endeudamiento para financiar los
gastos de sus expediciones marítimas, o invertir en cosas tales como
canales y vías fluviales. Luego, en los primeros nueve dientes siglo, estos
bancos desempeñan un papel en la financiación de la infraestructura
necesaria y el desarrollo de la industria.
Letras del Tesoro

Hoy, las letras del Tesoro son valores a corto plazo emitidos por el
Tesoro de los EE.UU. para financiar la deuda nacional. Las letras del
Tesoro son emitidos con un descuento sobre su valor nominal. Por
ejemplo, un inversionista podría pagar $960 para una factura de $1,000.
Cuando el proyecto madura, él sería pagado su valor facial, 1.000
dólares. El interés es el valor nominal menos el precio de compra (en
este ejemplo, 40 dólares o un 4 por ciento. Instrumentos similares
declaraciones que existen en todo el mundo, porque todos los gobiernos
están en el rojo! Una nota comprometiéndose a pagar más que el crédito
original en una fecha posterior fue originalmente llamado "pagaré". Su
aspecto está vinculado a las ferias de Champaña, que se desarrolló en
Francia (mucho antes de la burbujeante bebida) desde mediados de los
12º cen-tury y podría haber sido inventada por los italianos de la
Toscana.
La historia de algunos de los principales
productos financieros 21
Una letra de cambio era esencialmente un pagaré, pero más

concretamente, se trataba de una carta de crédito otorgado para la
transferencia de mercancías a una credi-tor para el pago en la próxima
feria, en una ubicación diferente y en una moneda extranjera. Los
acreedores escapó a la prohibición de la tasa de interés porque el pagaré
intervienen no sólo el crédito, sino también un intercambio de moneda
y una transferencia de bienes como parte de la misma transacción.
Una vez que la negociabilidad fue creado por edicto imperial de

Carlos V en 1541, estas cuentas se utiliza exactamente como las cartas
de crédito transferibles que puedan transmitirse alrededor o transferido
de mano a mano. La compensación se vio facilitado por la práctica del
intercambio de Amberes de concentración de pagos en determinados
momentos del día.3
Durante la sublevación de los Países Bajos contra el hijo de Carlos V,

Felipe II (1556-1598), se utilizaron las letras de cambio a corto plazo del
crédito público. Los asientos eran letras de cambio entre los soberanos
españoles y bancos comerciales. El mer-chant banqueros siempre
efectivo en los Países Bajos para pagar los ejércitos españoles y, a su
vez, fueron pagados en España con plata que llegan de América del Sur
que tenían un valor superior a los préstamos. En algunos sentidos,
los asientos fueron precursores del tesoro.
Los acuerdos de recompra

Un acuerdo de recompra es una venta y recompra de transacción, en la
que el dinero es prestado sin interés que está cargada. En un acuerdo
repur-Chase, una persona que vende mercancías por un precio, y
simulta-neously se acuerda que el vendedor va a comprar esos
productos a un precio más alto en alguna fecha futura. Por ejemplo,
alguien compra un rebaño de ovejas con un acuerdo para vender las
ovejas atrás seis meses más tarde, pero el comprador conserva los
corderos nacidos en el ínterin. Este no es un préstamo (aparentemente),
y por lo tanto no rompe la ley de la Iglesia. En realidad, el comprador
presta dinero (el precio de compra) y mantiene la producción
(usufructo) como interés encubierto. En el caso de ovejas, los corderos
son los intereses.
Hoy, los acuerdos de recompra (repos) o se utilizan de forma muy

distinta, pero la mecánica es la misma: en una transacción de repos, una
persona vende valores, o de otros instrumentos, por un precio con el
acuerdo que el vendedor se compran a un precio más alto en alguna
fecha futura. Cesiones temporales permiten a bancos de inversión para
financiar su inventario de títulos. Los bancos comerciales usan un
sistema diferente: ellos pueden satisfacer las necesidades de liquidez a
corto plazo a través de la FED funds mercado, que permite a un banco
a pedir prestado otro banco del exceso de reservas mantenidas en el
seno del sistema de la Reserva Federal de un día para otro. Puesto que
los bancos de inversión no tienen acceso al mercado de fondos de la
Fed, han creado un mercado de repos (también durante la noche). El
mercado de repos es mayor que el Fed Funds mercado; de hecho, es el
más grande del mercado monetario a corto plazo en el mundo.
Valores hipotecaria
Una hipoteca es un préstamo garantizado por la propiedad real. Por
supuesto, una escalera préstamo fue prohibido en la Edad Media,
incluso si son asegurados por propiedad. Para eludir la prohibición, el
prestamista no le cobrará ningún interés, pero iba a recibir el usufructo
de la propiedad securitizado disfrazado como un pago de intereses. Hay
ejemplos de gravámenes, o préstamos hipotecarios, sobre los molinos
de viento, vid-yardas, los campos y las minas de sal, o a veces incluso
una capilla donde una porción de la placa colección fue pagado como
interés disfrazado!
Los préstamos hipotecarios se convirtió en algo muy importante en
los Estados Unidos para financiar viviendas privadas. En 1968, el
Congreso de EE.UU. patrocinó la creación de la Asociación Hipotecaria
Nacional Gubernamental (GNMA, mejor conocido como Ginnie Mae)
para proporcionar liquidez al mercado hipotecario secundario. La
liquidez es la capacidad de comprar o vender un valor inmediatamente
sin que afecten de manera importante a los precios del mercado. La
titularización de cartera hipotecaria, introducido en 1970 por Ginnie
Mae, permite a los prestamistas a mover hipotecas fuera de sus balances,
conservando los servicios humanos. Cualquier prestamistas hipotecarios
GNMA adherirse a los estándares pueden aunar las hipotecas, compra
una garantía de rendimiento y, a continuación, GNMA
Certificados en la piscina. Estos certificados, que son vendidas a

inversores y representar pro rata reclamaciones en la piscina, son
conocidos hoy como valores respaldados por activos.
Valores Respaldados por Activos fueron inventados casi cinco hun-
dred en años anteriores. Comenzando en 1522, la ciudad de París se
venden cantidades enormes de perpetuo, o la vida, valores-rentes sur
l'Hôtel de Ville, o rentas del Ayuntamiento-garantizados por los ingresos
municipales a instancias del rey Francisco I. ninguno otro que Karl
Marx hizo ref-erencia en Das Kapital: de acuerdo con las memorias del
Conde de Bussy-Rabutin, un famoso caballero francés del siglo XVII y
amante, sugiere al Cardenal Mazarin, el primer ministro francés, que los
impuestos que se recaudan de la provincia Nivernois colocarse con
inversionistas. Mazarin se dice para haber contestado que estos ingresos
futuros ya garantizaba el annu-dades de City Hall4!
Hoy en día los bonos de titulización son valores respaldados por

préstamos sobre bienes y propiedades como coches, equipos y cuentas
por cobrar con tarjeta de crédito: una obligación de deuda colateralizada
(CDO) es un secu-ritized pool de deudas, una obligación hipotecaria
colateralizada (CMO) es una agrupación de hipotecas, y así
sucesivamente. Estos productos son muy importantes para los bancos
de inversión. Por ejemplo, la industria de CDO ha crecido un 180 por
ciento desde 1997, hasta situarse en 80.000 millones de dólares en
2005.5 La crisis sub prime de 2007 frenó el proceso.
Sindicación de Bond
Huelga decir que las cuestiones de seguridad de deuda y capital son
centrales a la banca de inversión. Esta práctica se originó a comienzos
del milenio pasado, cuando algunos gobiernos comenzaron el préstamo
como una alternativa a la recaudación de impuestos. En 1157, la
República de Venecia fue uno de los primeros en emitir un préstamo
para financiar la guerra contra Constantinopla. Lamentablemente, no
existe verdadera bolsa existían en Venecia, y la acción de la ciudad
resultó ser un experimento aislado. Debido a la prohibición de la
comercialización de los certificados de deuda que devengan intereses,
no había secundaria
Lugar de encuentro no de mercado que habrían permitido a los

inversionistas a comprar los préstamos contraídos por los gondoleros
cuando desean recuperar los fondos que habían invertido porque
necesitaban para reparar su góndola.
Cuando la comuna de Génova en Italia necesarios para financiar un
gasto importante, como una guerra o la colonización, formó un syn-
dicatecompera () de los inversores a aportar el capital. Cada inversor
aportó, digamos, 100 florines, y recibe a cambio un bono (luoghe). Para
financiar los intereses y la amortización, la comuna reside en la compera el
derecho a cobrar un impuesto, generalmente creadas para este fin. Los
primeros compera, desde 1164, había once accionistas y estaba constituida
por un período de once años.6.
La venta de rentes al norte de las ciudades francesas en el 1220s parece

la más probable precursor de bonos perpetuos. Los arrendatarios de
tierras tenían que pagar un cargo por alquiler, o cens, en tierra obli-gation
formal para pagar una anualidad declaró, en especie o en dinero. La
venta de rentas (censo) no se consideró, sin embargo: el usurero annu-
idad se consideró un pago por el uso del capital irrevocable, no los
intereses. Los alquileres eran perpetuos, y el comprador no tenía
ninguna expectativa de reembolso. En teoría, estos ingresos podrían
haber sido comercializadas, pero el lugar para comerciar con ellas llegó a
ser mucho más tarde.
El rey de Francia Francisco I fue uno de los primeros reyes en el

mundo para emitir bonos. Su hijo Enrique II trató de utilizar esta
técnica en gran escala. Le Grand Parti, en 1555, fue el primer intento
conocido de utilizar un gran bono emitido a todos para financiar el
tesoro real. Aparte del hecho de que la prohibición de la concesión de
préstamos a interés no se aplican a los reyes y príncipes, esta
prohibición estaba empezando a erosionar de todos modos. Una masa
de suscriptores pequeño estaba allí antes de que puedan invertir sus
ahorros en bonos del gobierno en un 20% la tasa anual de más de veinte
años. Por desgracia, el rey fue derrotado en San Quintín por los
españoles en 1557 y murió dos años más tarde, arruinando el ahorro
privado de muchos franceses (y al mismo tiempo la francesa "evolución
del capitalismo financiero").
Muchos financistas prestado dinero a reyes y príncipes. Comenzando

en 1600, el banquero de Amsterdam también prestaron directamente a
monarcas europeos. Después de las primeras bolsas fueron creados para
proporcionar liquidez para estos valores, estos bancos comerciales
podrían refinanciar los préstamos en los mercados de capital. Si un
préstamo era demasiado grande, podrían recaudar dinero mediante la
emisión de bonos del gobierno.
Opciones
Un papiro egipcio que data de mediados del segundo cen-tury BC
detalles un préstamo en el que el prestamista accedió a no ser reim-
bursed si el barco y su carga se perdió en el mar, a cambio de un 33 por
ciento de interés.7 Hoy en términos de análisis financiero, diríamos que
el capitán había comprado una opción por defecto, a cambio de una
prima del 33 por ciento.
Dos economistas franceses, Eric Briys y François de Varenne,
descubrió un préstamo similar que data de 1298.8 un comerciante
llamado genovés Benedetto Zaccaria desea invertir en un cargamento de
34 toneladas de alumbre (utilizado en el teñido y bronceado) de Aigues
Mortes, sobre la costa mediterránea de Francia, a Brujas, en otras
palabras, desde el sur de Europa occidental. La navegación marina fue
muy prolongadas le tomaría dos meses para transportar la carga- y nada
podía darse por sentado; el riesgo de desastre siempre era inminente. Lo
Zaccaria hizo fue vender el alumbre a dos financistas genovés, Enrico
Suppa y Baliano Grilli; también prometió a recomprar las mercancías a
su llegada segura en Brujas, a un precio considerablemente más alto que
el de la transacción spot preliminar. Si todo ha ido bien, Suppa y Grilli
sería en efectivo; en cuanto a Zaccaria, habiendo recompró el alumbre,
estaría en una posición para venderlo a un precio más alto en el
mercado de Brujas. Fueron los bienes perdidos, Zaccaria adeudaría
nada. Él habría realizado la venta (aunque a un precio notablemente
inferior a la que hubiera recibido en Brujas), de modo que un atraco o
un naufragio fue no significa el fin del mundo. Esto es lo que hoy
llamamos un
"Opción de compra". Zaccaria adquirió una opción de compra, o

"llamada", que dotó a él con el derecho (pero no la obligación) de repur-
Chase la mercancía en una fecha futura y a un precio predeterminado. Y
todo esto justo antes del año 1300!
El efectivo es el rey
Lo que es más profundamente arraigado en nuestra vida cotidiana de los
billetes? Para la civilización occidental, el papel moneda es una creación
reciente, remontándose sólo a principios de 1700 en Inglaterra (ya se
había inventado y utilizado por los chinos desde muchos siglos antes).
En 1694, el Banco de Inglaterra fue creado como una institución
privada. Dos años más tarde, comenzó a emitir pagarés para financiar la
deuda flotante en inglés. Los prestamistas podrían ser reembolsados a
voluntad en el banco o bien entregar su reclamación a otro prestamista.
El crédito del banco fue tan bueno, de hecho, que la mayoría de los
prestamistas utilizan las notas para pagar compras grandes.
Como se ha mencionado, China fue el primer país en usar papel

moneda durante un período prolongado de tiempo. Las primeras
cuestiones podrían haber sido tan temprano como el siglo noveno, pero
el papel moneda definitivamente existía en 1107, cuando China emitió
una carta de seis colores.9 Para los próximos veinte años, estos
proyectos fueron impresas por los montones (provocando al menos una
inflación de dos dígitos). Este tipo de ley interna desapareció sólo poco
a poco, y el papel moneda fue uno de los prodigios narrados por Marco
Polo.
En Das Kapital, Karl Marx explica cómo el Banco de Inglaterra ha

conseguido crear una verdadera moneda (casi seiscientos años más
tarde) gracias a los préstamos de corto plazo que recibió del público:
Los prestamistas podrían ser reembolsados a voluntad en el banco o bien entregar su

reclamación a otro prestamista. Poco a poco fue inevitablemente la recep-tacle acaparan los
metálicos del país, y el centro de gravedad de todo el crédito comercial. ¿Qué efectos se producen
en sus contemporáneos por el repentino levantamiento de esta camada de bankocrats,
financistas, rentistas, bro-kers, corredores de bolsa, etc., se demuestra en los escritos de ese
tiempo.10
Hoy diez libras inglés nota todavía dice: "Prometo pagar el portador
de la demanda la suma de diez libras", y lleva la firma del cajero
principal del Banco de Inglaterra.
La palabra dinero es en sí mismo una reciente designación en inglés; su
raíz es, sin embargo, la muy antigua palabra kasu Tamil o significado
kcu coin y pronunciado efectivo para este mismo día en Tamil
Nadu.11 Según el Diccionario American Heritage, la palabra dinero proviene
del portugués caixa. Caixa es tanto una caja y dinero. La menta principal
del imperio portugués fue ubicado en su sede en Goa. Cuando Vasco da
Gama llegó a la costa de Malabar en 1498, sólo puedo imaginar que las
monedas de pequeña denominación llamado efectivo que fueron
encerrados en una caja, La Caixa, dio nacimiento a la palabra caixa, y
cuando los ingleses llegaron en el sur de la India, se adoptó rápidamente
la palabra.
La Corporación
La corporación es una estructura que es esencial para el crecimiento
económico; de hecho, una corporación es considerado una persona en
todo el mundo. Porque es una persona con responsabilidad limitada,
puede levantar tapa-ital mediante la emisión de acciones para el público
inversionista. Pero se tomó el tiempo para reconocer este hecho. La
primera graves los emisores de instrumentos financieros-ciones fueron
unidos con su deuda pública (que ya mencioné en Venecia en 1157).
Sólo más tarde si las empresas van a jugar un papel como cap italism
primero tomó forma, principalmente con el desarrollo del comercio
marítimo de larga distancia en el momento del Renacimiento. Estas
empresas tuvieron que aumentar su capital. Para que esto suceda, sin
embargo, responsabilidad limitada tuvo que ser inventada. En una de
responsabilidad limitada de la com-pany, los accionistas no son
responsables de las deudas de la empresa.
El concepto de responsabilidad está limitada a las aportaciones se

remonta a la Época Romana jurisprudencia; dicho esto, durante muchos
siglos, asocia básicamente tomó las deudas de la empresa con su propia
cuenta. Sólo en Florencia a comienzos del siglo XVI era la noción de
una soci-eta in accomandita devenido, en que los socios no son
personalmente responsables de cualquier deuda en común; todos ellos
fueron
Se pueden perder las sumas de dinero que habían invertido en la

asociación. Según John F. Padgett y Paul D. McLean:
La responsabilidad limitada o accomandite asociación no estaba legalmente establecida en
Florencia hasta 1408, mucho después de la invención de los sistemas de colaboración. Incluso
después de su autorización, asociaciones accomandite de responsabilidad limitada no se
utilizaron mucho en Florencia hasta los 1500s, quizás debido a la población-larity del
sustituto funcional de la asociación de sistemas.12
Uno de los primeros casos de una emisión de acciones públicas bien

podría haber sido una joint stock company va por el nombre de "El
melífluas Mysterie y Compagnie de los aventureros mercantes para el
Discoverie de regiones, dominios, islas y lugares desconocidos" en 1553.
Alexander Gorokhovsky señala que "los promotores plantearon un
capital de £6.000 en acciones de 25 libras cada uno desde "cada hombre
dispuesto a ser de las Pontificias" (Descubrimiento de Moscovia por
Richard Hakluyt 1589/1965), destinar esta suma a la compra de algunos
bienes y tres buques."13 El proyecto industrial consistía en descubrir el
pasaje del nordeste a la Tierra Prometida, Cathay (el antiguo nombre de
China). En cambio, encontraron un seaway plomo-ing a Rusia y abrió
un monopolio del comercio marítimo con el Tsar (Iván el Terrible).
Dicho esto, esta empresa conjunta y otros como él eran necesariamente
fletado por un soberano.
También debemos recordar el papel fundamental asumido por la

VOC (Vereenigde Oost-Indische Compagnie, o United East India
Company), fundada en Amsterdam en 1602, cuya capital fusionado con
dif públicamente se cotiza en el mercado bursátil en el inicio de la sev-
enteenth siglo. Dotado de amplios poderes (que podría ir a la guerra con
España en India y pagar las facturas), la VOC allanó el camino para el
imperio colonial neerlandés y asegurado un monopolio en el comercio
de especias. El mismo tipo de compañía existió en Inglaterra y pronto
fue que existe en Francia. Todas estas empresas estatales estaban
basados en capital y se beneficiaron de una autorización especial de la
soberana para librar la guerra en su lugar. Eran los únicos com-empresas
que estaban en condiciones de recaudar fondos sustanciales porque la
autorización del soberano fue crucial para hacerlo público.
La libre creación de una empresa de responsabilidad limitada y sin

autorización específica es mucho más reciente. El código de comercio
francés de 1807 proporciona responsabilidad limitada para sociedades
anónimas, pero todavía necesitaban una autorización del gobierno. No
fue hasta el año 1811 en Nueva York que un nuevo estatuto para las
empresas de la industria manufacturera vio la luz del día: Abierto a
todos y cada uno, la nueva empresa no necesita ningún autor-ización del
estado, y las pérdidas se limita a las contribuciones. Sin embargo, los
demás miembros no seguir esta iniciativa hasta el principio del siglo XX.
En el Reino Unido, la Ley de Sociedades Anónimas de 1844 abrió el

acceso a la incorporación de sociedades anónimas, pero con el
mantenimiento de la responsabilidad.
La tendencia a acumular las empresas comandando considerable
capital-lo que puede llamarse la tendencia hacia la concentración
capitalista (concentración capitaliste), se reflejó en la creación de un
sinnúmero de sociedades anónimas. Más de seiscientas tales compañías,
compañías de seguros, obras de agua, plantas de gas, minas, canales,
puertos, mejoras y ferrocarril-carretera-fueron fundadas entre 1822 y
185014.
Responsabilidad limitada se introdujo en el Reino Unido por la Ley
de Responsabilidad Limitada de 1855.
Las bolsas
Todo comenzó con la necesidad para la liquidación de las cuentas de
Exchange. Hoy, el mecanismo de compensación y liquidación es el
proceso mediante el cual se recoge el pago del comprador y transferido
al vendedor, mientras que los valores se transfieren desde el último al
primero. En Génova, los moneychangers tomó depósitos y ofreció una
transferencia como un medio de pago entre cuentas. Los corredores de
estas transferencias bancarias fueron llamados banchieri, una expresión
utilizada por los notarios que se deriva del término alemán para un
banquero's Bench utilizado para cambiar dinero (de ahí la palabra banco).
Corredores de cambio necesitaba un lugar para transferir las letras de

cambio. Inicialmente, los brokers podría compensar y liquidar las
facturas en la próxima feria, dondequiera y cuandoquiera que era.
Posteriormente, se comenzó a reunir-ción sobre una base regular y en el
mismo lugar, como la Piazza di Rialto de Venecia. En los 1340s en
Bélgica, los comerciantes se reunieron en Brujas en frente del Van der
Beurse Inn están decoradas con bolsas esculpidas (bolsos)-para compensar
y liquidar las letras de cambio y realizar algunas transacciones
comerciales con productos básicos. Esto condujo a la creación de un
intercambio en Amberes en 1460, fundamentalmente por el comercio
de los productos básicos y con fines de asentamiento. El Antwerp
Bourse erigió su residencia permanente en 1531 con la declaración de
ing blasonadas en la fachada: "Para la práctica de los comerciantes de
todos los países e idiomas". Amberes se convirtió pronto en el capital
financiero internacional, especialmente de Europa como un mercado
secundario de rentes nacional (bonos). Sin embargo, las existencias se
enumeran en este intercambio.
En 1521, en los Países Bajos, la Bolsa de Amsterdam aún se transa en

el trigo, el arenque, y las especias no solo estaba en la lista de seguridad.
La innovación esencial fue la creación de la primera sesión pública de
com-pany en el mundo, la VOC, en 1602 . . . Un cambio era necesario
para permitir acciones de VOC para ser transferido. Así, Amsterdam se
convirtió en la primera bolsa de valores en el mundo. Cuando el rey de
Inglaterra (James I) otorgó una nueva carta sobre la English East India
Company en 1609 y se le concede un monopolio sobre el comercio
inglés con el Oriente, las acciones de esta empresa se cotizan en lo que
se convertiría en el London Stock Exchange.
Amsterdam se ha convertido en un verdadero mercado de capitales
en el 18º cen-tury comercio, deuda y capital en efectivo e incluso en los
mercados de futuros. Fue un intercambio verdaderamente global,
citando la deuda exterior y la lista de emisores de capital extranjero
como la English East India Company, la Compañía del Mar del Sur
francés, y algunas empresas suecas. La Bolsa de Amsterdam era por
entonces la mayor bolsa del mundo, y fue el creador del sistema
moderno de las emisiones internacionales de bonos. Tan temprano
como 1725, casi todos los grandes temas
Se ofrecieron en Amsterdam. La expedición syndicate estaba bastante

estructurado como es ahora, con los aseguradores y administradores de
emisiones de bonos y un sindicato de agentes de venta-casi idéntica a la
del banco de inversión de hoy!
Notas
1. John H. Munro, "El Late-Medieval orígenes de la revolución
financiera moderna: superar los impedimentos de la Iglesia y el
Estado", la Universidad de Toronto, el documento de trabajo
revisado, el 17 de abril de 2003.
2. Stephen Green, sirviendo a Dios? Sirviendo a Mamón? (Londres:
Marshall Pickering, 1996).
3. Meir Kohn, "Letras de Cambio y el mercado de capitales para
1600", 1999, http://www.dartmouth.edu/~mkohn/Papers/99–
04.pdf.
4. Karl Marx, el Capital, 1867, Libro 1, Capítulo 31.
5. Merrill Lynch informe anual para 2005.
6. Meir Kohn, Departamento de Economía, Dartmouth College.
7. J. Liversidge, La vida cotidiana en el Imperio Romano (Nueva York: G.
P. Putnam's Sons, 1976), citado en B. Jacobs, Capital de ideas y
realidades del mercado (Nueva York: Blackwell, 1999), pág. 27.
8. Eric Briys y François de Varenne, el pescador y el Rinoceronte: cómo la
vida cotidiana formas de financiación internacional (Londres: Wiley, 2000).
9. Discutido por el gran historiador suizo Paul Baroch en Victoires et

Deboires (París: Gallimard, 1997), pág. 332.
10. Karl Marx, el Capital, Vol. I. Biblioteca de economía y libertad.
Recuperado el 26 de mayo de 2006, de la World Wide
Web: www.econlib.org/LIBRARY/YPDBooks/Marx/mrxCpA31.h
tml.
11. Tamil fue la lengua de los comerciantes en el sur de la India y Sri
Lanka.
12. "Invención organizacional y transformación de élite: El nacimiento
de la Asociación de Sistemas en Florencia renacentista", American
Journal of Sociología, enero de 2006.
13. "El comercio y la diplomacia: Los comerciantes ingleses en el siglo

XVI Rusia", estudiante Economic Review, Vol. 18, 2004.
14. Henri Sée, el capitalismo moderno: su origen y evolución
(Kitchener, Ontario: Batoche Books, 2004).
3
The Business of Investment Banks
¿Qué es la banca de inversión?

En finanzas, inversión significa la compra de valores u otros activos
finan-cial.
Sencillamente, los bancos de inversión . . . Invertir. Adquieren nuevos
valores de emisores corporativos y los revenden al público. Pero
también el comercio de valores en los mercados de capital.
En el SIC (Standard Industrial Classification) Lista de códigos,1 la
palabra banco es utilizado por los bancos comerciales (grupo 602). A raíz
de la ley de 1956 la definición abierta de un banco- "cualquier asociación
bancaria nacional o en cualquier banco, caja de ahorros, o trust
company", el Congreso ha modificado la definición estatutaria tres
veces. Desde 1970, el estatuto ha especificado que un banco es
cualquier institución que "(1) acepta depósitos que los depos-itor
Externo tiene el derecho legal de retirarse de la demanda, y (2) se acopla
en el negocio de hacer préstamos comerciales".2
Los bancos de inversión están incluidos en el ámbito de la seguridad

y de los corredores de productos básicos y los concesionarios grupos
(grupos 621 y 622). Estos grupos importantes son establecimientos
dedicados a la suscripción, pur-Chase, venta o corretaje de valores y
demás activos financieros con-extensiones, por cuenta propia o por
cuenta de terceros.
33
Mientras que los bancos comerciales actúan como intermediarios

entre los clientes que ahorran dinero y clientes que en préstamo, los
bancos de inversión de las empresas facilitando el acceso directo a los
mercados de capi-tal.
Si la inversión de los bancos no prestan dinero (aunque a veces no

prestan dinero), surge otra pregunta.
Los bancos de inversión ¿Qué hacer?

Para responder a esta pregunta, he aquí una simple ilustración. Una
corpora-ción necesita capital para crecer. Un banco de inversión
venderá títulos emitidos por esa empresa a los inversores con el fin
de recaudar el dinero que la empresa necesita. Por el contrario, un banco
comercial presta dinero a la empresa, en lugar de elevarlo .
Las funciones básicas de la banca de inversión se incluyen las
siguientes:
• La recaudación de capital
• Negociación de valores
• Asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones
En términos más generales, un banco de inversión actúa como un
intermediario y coincide con vendedores de valores con los
compradores de valores. Pero los bancos de inversión hacen mucho
más que sólo eso: "El ámbito de banca de inversión incluyen todas las
principales actividades en el mercado de capitales como aseguramiento,
colocación privada, M&A, capital de riesgo, creación de mercados,
ingeniería financiera, propias de negociación, compensación y
liquidación, y la financiación y administración de dinero".3
Tome dos de los principales bancos de inversión de Estados Unidos,
Merrill Lynch y Goldman Sachs. ¿Cuáles son sus competencias
básicas (esferas de especialización que proporcionan a los clientes los
beneficios son difíciles de imitar, y pueden aprovecharse ampliamente a
muchos productos y mercados)? Ambos bancos se definen según su
oferta de servicio:
Merrill Lynch & Co . . . Proporciona servicios de los mercados de capital, banca de inversión
y servicios de asesoramiento, gestión de patrimonios, Gestión de activos, banca, seguros y
productos relacionados y servicios sobre una base global. . . . Merrill Lynch ofrece estos
productos y servicios a una amplia gama de
El negocio de los bancos de inversión 35
Los clientes, incluyendo: las personas y los inversionistas institucionales, empresas de todos los
tamaños, instituciones financieras, el gobierno y los organismos gubernamentales.4
Goldman Sachs es un líder global en banca de inversión, valores y gestión de inversiones que
ofrece una amplia gama de servicios en todo el mundo para una importante y diversificada
cartera de clientes que incluye empresas, instituciones financieras y gobiernos de alto
patrimonio5 individuos.
Ambos bancos de inversión ofrecen una amplia gama de servicios,

que incluyen el aumento de capital y proporcionando asesoramiento
estratégico, en la misma base de clientes.
Ahora compare los valores de Goldman Sachs y Merrill Lynch,

respectivamente:
• La atención al cliente, la integridad, la meritocracia, la excelencia, la
entrepre-neurial espíritu, y trabajo en equipo
• Enfoque hacia el cliente, respeto por el individuo, el trabajo en
equipo, la responsa-ble de la ciudadanía, y la integridad
Como puede ver, sus valores son muy similares. Básicamente, estos
dos bancos de inversión ofrecen la misma gama de servicios a los
mismos clientes, y se atengan a los mismos valores.
El alcance de las operaciones Investment-Banking

De corazón, un banco de inversiones que actúa como
intermediario,6 vendedores de valores coincidentes con los
compradores de valores. Actúa como un inter-mediary para sus clientes
(es decir, las empresas, los gobiernos, las institu-ciones, y particulares).
Estos clientes pueden ser inversionistas o emisores. A pesar del
nombre, la antigua no invierten siempre- pueden ser compradores o
vendedores. Estos últimos son los emisores de secu-rities y vender están
firmemente en el lado.
Un banco de inversión, por tanto, actúa como un intermediario entre

los inversores (compradores y vendedores) o entre los inversores y los
emisores. Ellos pueden trabajar bien en la compra de lado o en la venta.
También pueden actuar en calidad de asesor para sus clientes. Un banco
de inversión actúa en tres formas: servicios para los clientes, los
productos disponibles y papel financiero.
Servicios a clientes
Tanto Goldman y Merrill destacar su presencia y la inteligencia como la
clave para su servicio todas las necesidades financieras:
Nosotros [en Goldman Sachs] pretenden ser el asesor de elección para nuestros clientes y
aprovechar nuestra presencia mundial y nuestro liderazgo en la industria para desarrollar una
cartera de ofertas diseñadas para servir a todo el espectro de necesidades financieras.
Nosotros [en Merrill Lynch] Aproveche nuestros recursos globales y el mercado Intelli-gencia
para ofrecer innovadoras soluciones integrales a nuestros clientes.
Por consiguiente, no sólo ambas empresas para satisfacer las

necesidades de sus clientes, centrándose en las soluciones y prestar
muchos servicios, pero también son maldito smart (ipse dixit)!
La gama de actividades que Goldman y Merrill proporcionar depende
del tipo de clientes:
• Para los emisores de valores-como instituciones de inversión, corpo-
raciones, gobiernos y organismos -el Banco ofrece su tapa-ital los
servicios de mercado. Estos servicios siguen la función ancestral de
los bancos de inversión de financista, pero moderno-día las
actividades de los bancos que vaya más allá. Los bancos seguir
inventando (suscribir) y nuevas estructuras de financiamiento para
ajustar los emisores de flujo de efectivo para el apetito de los
inversionistas.
• Para los inversores, el Banco propone sus posibilidades de venta para
asesorar sobre el atractivo de un producto financiero. Sus agentes
(representantes del cliente privado) hablar a los inversores
individuales. Su fuerza de ventas institucionales proporciona
oportunidades a los inversores diversificar sus carteras, gestionar el
riesgo y mejorar los beneficios.
• Para compradores y vendedores de valores-como en la gestión del dinero

de empresas, compañías de seguros y los distintos tipos de fondos,
el Banco propone su experiencia comercial para ejecutar
transacciones en valores, bonos, divisas (conocido como Forex o
FX), opciones y futuros. Los comerciantes del banco luego de
bloqueo cuernos con otros comerciantes en bancos comerciales,
bancos de inversión y los grandes inversores institucionales.
• Para los clientes que tratan en commodities, ya sea como empresas

industriales la cobertura de sus riesgos o como los especuladores
tomando una posición en el mercado, el banco hace un mercado
de este producto. Al hacer un mercado, el banco de inversión actúa
como principal que lleva al otro lado del cliente oficios.
• Los departamentos de investigación de bancos de
inversión transmitir infor-mación a los inversionistas acerca de cuestiones
económicas o monetarias. También proporcionan
recomendaciones sobre las perspectivas de futuro de los valores
cotizados en bolsa.
• Continuando por el lado de asesoramiento, bancos de inversión y
asesoramiento estratégico proponer servicios de valoración en las fusiones y
adquisiciones, las transacciones relacionadas con el capital social de
las empresas.
Productos disponibles
Todos los bancos de inversión ofrecer sus servicios a sus clientes a
través de los gestores de relaciones de cliente.
En la mayoría de los bancos, el cliente ejecutivo encargado de emitir
institu-tutions proporciona asesoramiento a las empresas sobre el
espectro completo de los productos del banco. Estos servicios están
organizados por sector de actividad.
En la parte del inversionista, cobertura de cliente está segmentada por
clases de cliente. El representante del cliente privado abastece a las
personas y funciona independientemente del resto del banco. La institu-
constitucional vendedor desarrolla relaciones empresariales con grandes
inversionistas institucionales.
No obstante, los bancos de inversión están todavía logró una

conside-erable medida por especialistas de la línea de producto porque
el cliente exec-utive no pueden dominar todas las técnicas. Corporate
Finance es responsable de asesoramiento financiero y estratégico en una
amplia gama de grandes transacciones. Capitales tiene la responsabilidad
de las ofertas públicas iniciales, privatizaciones y ofertas de secundaria.
Muchas divisiones de un banco de inversión y comercio en par-
ticular, todavía están especializados por líneas de producto. Por
ejemplo, la división de acciones de ayuda a los clientes con sus
estrategias comerciales y de inversión en el capital accionario y diversos
mercados asociados. El
Se ocupa de la división de renta fija en valores de tasa de interés. Otras

divisiones especializadas en monedas o en productos básicos.
Los bancos de inversión publicitar sus conocimientos a través de la
"Liga tablas." publicado por terceros como Thomson Financial, tablas
de clasificación clasificación de los bancos según su éxito en amplias
cate-gorías de productos. Las líneas de productos en los que los bancos
de inversión tratar son a menudo clasificados como el asesoramiento, la
equidad en el mercado de capitalesy mercado de capitales , la deuda.
Función financiera
Un banco de inversión puede operar como un inversionista principal o
como agente. Cuando el comercio como principal inversionista
(llamados la negociación por cuenta propia), el banco está comprando y
vendiendo por cuenta propia. Cuando el banco actúa como
intermediario, esta es una agencia trans-acción. También hay una
función entre ellos, donde el banco puede ser una contrapartida. El
banco de inversión está dispuesto a comprar (o vender) la seguridad (y
por lo tanto crea un mercado). Aunque facil-itate oficios de sus clientes,
los bancos de inversión se arriesgan su propio capital para hacerlo.
Las estructuras organizativas de los bancos de

inversión
Un banco de inversión se estructura como un tango-un paso adelante y
dos pasos atrás, como intenta encontrar la mejor organización para la
venta cruzada de su amplia gama de servicios a sus clientes. "La
estructura sigue a la estrategia" fue el lema del comité de estrategia de
Goldman Sachs, que en 1998 fue acusado con la topografía del terreno
para los próximos cinco a diez años.7 aquí, podemos comparar las
estructuras de Goldman Sachs y Deutsche Bank en 2007.
Goldman Sachs
En 2007, Goldman Sachs fue organizada en tres divisiones: Banca de
Inversión, el comercio y las inversiones principales, y la gestión de
activos y servicios de valores. Veinte años antes,
La empresa había tenido cuatro divisiones: Banca de Inversión, renta

variable (bolsa), renta fija (bonos), comerciales y moneda y el comercio
de los productos básicos8.
La división de banca de inversión
Esta división desarrolla y mantiene relaciones a largo plazo con los
clientes de Goldman su liderazgo como banco de inversiones.
Organizado por la regional, la industria y los grupos de productos, el
segmento que trata de combinar los banqueros de inversión centrada en
el cliente con la ejecución y la experiencia en el sector. Se divide en dos
componentes: asesoramiento financiero (fusiones y adquisiciones,
desinversiones, actividades de defensa corporativa, reestructuraciones, y
spin-offs) y suscripción (ofertas públicas de venta y colocaciones privadas
de acciones e instrumentos de deuda).
En 2003, Goldman Sachs fusionó todas sus actividades en el
mercado de capitales para crear su grupo de financiación. Una parte
importante de la banca de inversión, la financiación group ofrece a los
clientes un único y com-prehensive fuente de conocimientos y
asesoramiento a través de la estructura de capital. Esto es desde el sitio
Web del banco:
Nuestro objetivo es proveer a nuestros clientes con las mejores y más innovadoras soluciones de
financiación y gestión de riesgos en toda la gama de productos (incluida la equidad, deuda y
derivados). El grupo comprende todos los mercados de capital de Goldman Sachs
departamentos y opera en estrecha-coop eración con nuestras otras divisiones, principalmente en
banca de inversión, FICC y acciones.
El comercio y las inversiones principales división

Esta división incluye el área de mercados de capital y de comercio y
banca comercial. A su vez, el comercio y los mercados de capital
contenida la prominente, renta fija, divisas y materias primas división
(FICC) y la división de acciones.
FICC fue activo en todo tipo de activos financieros:
• Los productos de crédito, incluido el comercio y la inversión en
derivados de crédito, títulos de alto rendimiento, préstamos
bancarios, secu-rities municipal, la deuda de los mercados
emergentes y otros afligidos, deuda y acciones
• Los valores respaldados por hipotecas y préstamos y demás valores

respaldados por activos
• La tasa de interés, incluyendo productos derivados de tipo de
interés, el gobierno global securities, e instrumentos del mercado
monetario.
• Divisas y derivados sobre divisas
• Productos derivados de materias primas, energía y géneros de
actividades
En el capital empresarial, Goldman Sachs tuvo el mayor institu-
cionales en el mundo empresarial. Las acciones panorama ha cambiado
rápida y significativamente en el 2000s temprano, y el principal factor de
éxito en el negocio de equidad es la capacidad para reconocer estos
cambios (así como los cambios en las necesidades de los clientes). El
banco ofreció valores, futuros, opciones y servicios de compensación.
Es un especialista y un creador de mercado en acciones y opciones.
Banca comercial se había convertido en un forte de Goldman Sachs.

La empresa había ido pasando de actuar en nombre de los clientes para
que actúe como un principal. Por el comercio y la inversión directa por
sí mismo, Goldman Sachs, poner más de su capital en riesgo que sus
competidores lo hizo. Artículo sucintamente un economista explicó:
"Goldman capital se aplica no sólo a lo que se ha percibido
tradicionalmente como la negociación por cuenta propia -punts en el
mercado sino a otros negocios-nesses también. Algunas de ellas, como
la ejecución de operaciones para los clientes a cambio de una comisión,
solía tener ningún riesgo. Con creciente frecuencia, los inversionistas ya
no quieren un corredor recto. Quieren que vaya alguien a asumir el
riesgo de la transacción, y que alguien debe poner dinero y posiblemente
sufren pérdidas o hacer una ganancia gigantescos." De9 acuerdo con el
entonces presidente del banco, Henry Paulson, los clientes no se reenvia
este papel o verlo como un conflicto de intereses.10 En Goldman Sachs,
los clientes son menos clientes en el sentido tradicional de socios.
La gestión de activos y de la División de Servicios de valores

Asset Management ofrece una variedad de fondos mutuos y de
productos, así como servicios para personas físicas con patrimonio neto
elevado. Los valores
Servicios de corretaje de primera división ha proporcionado productos y

programas de préstamo de valores. El primer broker normalmente
proporciona financiación de back-office y servicios de contabilidad, así
como los servicios de liquidación, a los fondos de cobertura. Goldman
Sachs se ha convertido en el principal proveedor de baja-touch trading,
un comercio electrónico servicio de ejecución para activida-
constitucional corredoras. Según Paulson, "un área clave de crecimiento
ha sido bajo toque de comercio electrónico. . . . Comerciamos unos 650
a 700 millones de acciones por día a través de sistemas electrónicos de
negociación. . . .
Más de 2.000 organizaciones utilizan nuestra baja touch trading". Estos
servicios permiten a los inversionistas toca directamente la mayoría de
los mercados y a desarrollar estrategias de compra y venta automatizada.
Aunque no se mencione en el grupo básico de las actividades, la
inversión Global Research ofrece un análisis en profundidad de mar-
kets, empresas, industrias, y monedas en todo el mundo, y el Portal
Institucional proporciona a los clientes acceso en línea a la inteligencia
de mercado y oportunidades comerciales.
Deutsche Bank
Demos ahora un minuto para considerar un banco universal europeo,
sólo para darnos una idea de cómo estos bancos son similares a los
bancos de inversión estadounidenses.
Deutsche Bank obtuvo en la banca minorista en 1959 mediante la
introducción de pequeños préstamos personales. Treinta años más
tarde, en 1989, el banco adquirió el antiguo brazo de J.P. Morgan en
Londres, el Grupo Morgan Grenfell. El banco fue capaz de reforzar su
posi-ción en el negocio internacional de valores. Después de expandir
su presencia en el importante mercado de capitales de Londres,
Deutsche Bank adquirió Bankers Trust en los Estados Unidos en 1999.
Y en 2006, el Banco completó la adquisición del banco de inversión
ruso Naciones Financial Group (UFG).
En 2007, Deutsche Bank había tres divisiones: grupo corporativo y el

Banco de Inversión (CIB), Clientes Privados y gestión de activos
(PCAM), e inversiones empresariales (CI). El CIB figuran los mercados
mundiales (Deutsche Bank de mercados de capital del negocio) y la
Banca Mundial.
Los mercados mundiales se componía de todas las ventas,

comercialización, e investigación en equidad, deuda, y otros productos
del mercado de capitales. Similar a la financiación de Goldman Sachs
Group, los mercados mundiales de originación de deuda y acciones
gestionadas conjuntamente con las finanzas corporativas. La Banca
Mundial se compone de Corporate Finance y Global Transaction
Banking. Corporate Finance cubre no sólo la fusión y acquisi-ción
(M&A) servicios de asesoramiento y suscripción de deuda y capital,
como Goldman Sachs es la división de banca de inversión, sino también
de financiamiento y arrendamiento de activos, bienes raíces comerciales,
préstamos corporativos y de negocios. Global Transaction Banking
comprende la gestión de tesorería, finanzas, comercio y Trust &
Securities Services.
La división PCAM fue Deutsche Bank inversiones de gestión

empresarial, junto con sus actividades tradicionales de banca para
particulares y empresas. PCAM comprendía dos corpo-rate divisiones:
Administración de activos y riqueza y clientes privados y empresas.
Gestión de activos institucionales proporcionan a los clientes una gama
completa de servicios y clientes minoristas con productos de fondos
mutuos. La gestión de la riqueza privada sirve de alto patrimonio indi-
viduals y familias en todo el mundo con un servicio de gestión de
riqueza completamente integrado. Clientes privados y empresas ofrecen
productos de banca minorista tradicional, desde cuentas corrientes a
depósitos y préstamos, junto con los productos y servicios de gestión de
inversiones.
La combinación de ingresos
Los bancos de inversión recibe sus ingresos a partir de cinco fuentes:
com-misiones, ingresos comerciales, aseguramiento de ingresos,
intereses, y diversos tipos de tarifas.
• Hay una comisión de los ingresos de muchos tipos de
transacciones (Agencia cuando el banco actúa como
intermediario), stipu relacionado como un porcentaje del valor de
la transacción.
• Ingresos comerciales es el las ganancias y pérdidas realizadas y no
realizadas cuando el banco hace un "mercado" (toma el otro lado
de oficios del cliente). Esta es una noción bastante compleja, que
será más clara cuando discutimos en el Capítulo 7.
• Los ingresos de suscripción son las ganancias brutas (o pérdidas) de las

cuestiones de seguridad de aseguramiento.
• El interés puede ser el margen de interés (cuando los clientes
solicitar préstamos contra el valor de sus títulos para financiar
compras) o de interés de las cuentas de inversión (incluidos los
acuerdos de recompra y acuerdos de recompra inversa).
• Los honorarios de gestión de activos incluyen honorarios de la venta de
fondos mutuos y de la gestión de carteras.
• Los ingresos relacionados con otros títulos incluyen honorarios de
asesoramiento de fusiones y adquisiciones, sino también los
dividendos y los intereses de las cuentas de inversión (incluidos los
acuerdos de recompra y acuerdos de recompra inversa).
Tabla 3-1 compara las fuentes de ingresos de los EE.UU. La
inversión de la industria de corretaje de valores y banca en 1999 y 2005
y muestra cómo los ingresos relacionados con otros títulos han
aumentado durante estos seis años.11
Otros títulos relacionados los ingresos aumentaron de 36,4% a 50,3%
durante el período. No se trata tanto de honorarios de asesoramiento
que han crecido durante el periodo, sino más bien el regreso de cuentas
de inversión.
Según el Boston Consulting Group, los ingresos provenientes de la

suscripción de capital y deuda y asesorar sobre cuestiones
M&representó el 21 por ciento de los ingresos de los bancos de
inversión en 2005,
Tabla 3-1. Fuentes de la industria de valores en los ingresos (porcentaje del total)
1999 2005
Las comisiones 16.0 11.6

Ingresos comerciales 19.9 7.7
La suscripción 8.7 7.7
Interés 7.3 4.9
Asset Management 6.2 10.2
Otros valores-relacionadas 36.4 50.3.
No relacionados con valores 5.5 7.6
Total 100.0 100.0
Abajo del 26 por ciento en 2001. Los ingresos cayeron un asesor de 10

por ciento a 6 por ciento del total de12.
Los principales clientes

Tabla 3-2 muestra los honorarios pagados a los bancos de inversión
estadounidenses por sus clientes en todo el mundo para toda la gama de
servicios bancarios de inversión fuera de la negociación. Es interesante
observar que en 2001, más de la mitad de los mayores clientes de los
bancos de inversión fueron las compañías de telecomunicaciones. En
2005, más de la mitad de los mejores clientes de los bancos de inversión
fueron los fondos de capital privado.
Tabla 3-2. Clasificación basada en corporate estima pasó en banca de inversión

los honorarios de las fusiones y adquisiciones, la equidad de los mercados de
capitales, los mercados de deuda, préstamos
2005
Rank Nombre de la empresa Total de honorarios ($m)
1 Blackstone Group 305

2 KKR 304
3 Telefónica 296
4 Warburg Pincus & Co 295
5 Carlyle Group 264
6 Banca de negocios Goldman Sachs 262
7 Apax Partners 245
8 Thomas H Lee 240
9 Apollo Management 217
10 Fed 201
11 Texas Pacific Group 197
12 Gazprom 194
13 CVC Capital Partners 189
14 Permira asesores 182
15 Cinven Limited 177
16 Suez 175
17 Ripplewood Holdings 165
18 3i Group 161
19 CSFB Private Equity 160
20 First Reserve Corporation 159
2001
Rank Nombre de la empresa Total de honorarios ($m)
1 Altria Group 257

2 France Telecom. 250
3 Vodafone Group 230
4 Koninklijke KPN 224
5 BT Group 223
6 Nippon Telegraph & Telephone 216
7 Tyco International 189
8 KKR 174
9 Agere Systems 168
10 Time Warner 166
11 Naranja 162
12 AT&T Wireless 160
13 Charter Communications Hldgs 152
14 Deutsche Telekom 146
15 Calpine Corp 145
16 Adelphia Communications Corp 144
17 Warburg Pincus & Co 140
18 JP Morgan Partners 139
19 Telecom Italia 135
20 Sprint Corp 134
Fuente: Thomson Financial / Freeman & Co
Nota: Las clasificaciones excluir a las instituciones financieras y los gobiernos. Fondos de
extremo cerrado' actividad ECM está excluida.
¿Cómo se comparan?
Los bancos de inversión son generalmente clasificados como
abultamiento soporte; tier one; regionales; y boutique, o especializados,
empresas.
• Soporte de abombamiento de empresas ofrecen toda la gama de
servicios bancarios de inversión para grandes-cap (más de 10.000
millones de dólares) y cada vez más empresas de mediana
capitalización ($2 a $10 mil millones). Las pequeñas y micro-cap-
cap empresas (menos de US$2 mil millones) están cubiertos por las
boutiques. En el prospecto de una emisión de capital, los
aseguradores se indican entre paréntesis, con los más prestigiosos
escritores-bajo en los soportes superiores más cuotas de
suscripción. El abombado soporte manejan la mayoría de los
bancos de inversión de Wall
Las transacciones de la calle. Éstas incluyen Morgan Stanley,

Goldman Sachs, Merril Lynch, Citigroup los mercados mundiales
de capital, y Credit Suisse.
• Tier one, o grandes empresas, escuadra de línea completa son
grandes empresas que no tienen la misma condición que el
abultamiento soporte empresas. La más conocida de las principales
empresas de soporte son Lehman Brothers, Wachovia, Mercados
de Capital (UBS Warburg), PaineWebber y Bear Stearns.
• Los corredores regionales tienen redes de sucursales en algunas

regiones del país. Raymond James Financial Inc. es un examen-ple.
Los bancos regionales también se han vuelto más activos en el
negocio de banca de inversión a través de las adquisiciones: la
costa este Banco PNC adquirió un líder en el mercado medio
M&A consej-sory, Harris Williams, en 2005 y, en la costa oeste,
Wells Fargo & Co. adquirió una empresa de inversión boutique,
Barrington Associates, en 2006.
• Boutiques tienden a ser pequeñas y se centró en una clase de ofertas

de servicio. En Europa, hay Lazard y Rothschild, ambos de los
cuales se especializan en el asesoramiento de fusiones y
adquisiciones. Otros incluyen Houlihan Lokey Howard & Zukin,
Hawkpoint, y léxico, que se especializan en transacciones más
pequeñas.
La última tendencia es estratégico para los mayores bancos de
inversión para continuar creciendo a expensas de las organizaciones de
nivel medio. Todos juntos, hay menos de diez de estos bancos de
inversión en todo el mundo! Si bien puede haber cierto margen para
regionales o empresas especializadas en nichos de mercado, serán sobre
todo el gran juego-ers que va a ganar cuota de mercado en un futuro
próximo. Esto es aún más cierto con el ascenso del modelo de banco
universal.
En virtud de la Ley Glass-Steagall, americanos o los bancos
comerciales, los bancos de los centros financieros, fueron excluidos de
las actividades de aseguramiento. Con grandes corporaciones moviendo
más y más de sus préstamos a los mercados de capital en los últimos
dos o tres decenios, uni-inversión bancos empezaron la suscripción de
acciones y de bonos, asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones, y la
negociación de valores y com-modities tan pronto como los
reglamentos les permitió hacerlo. El
Los grandes bancos emergió como fuertes competidores en el corretaje

y banca de inversión de la industria mediante la adquisición de pequeños
bancos de inversión y corredoras.
En 1985, todos los top ten de la banca de inversión y corretaje
participantes eran entidades independientes.13
A mediados de los noventa, los grandes bancos comerciales
comenzaron a regresar a la banca de inversión corporativa como las
restricciones impuestas por la Ley Glass-Steagall empezó a caer. Estos
bancos adquiridos de banca de inversión de las empresas para ganar
cuota de mercado.
El número de stand-alone casas achicó a ocho en 1995 al Credit
Suisse y J.P. Morgan entró en la lista de los diez principales. Tras la
derogación de la Ley Glass-Steagall, los bancos estadounidenses
empezaron a seguir el modelo de banca universal europeo, con una
convergencia de la banca comercial y la de inversión a través de fusiones
y adquisiciones.
En 2005, los grandes bancos comerciales, incluyendo Citigroup,

JPMorgan Chase, Bank of America y HSBC, se han convertido en
importantes competidores en el sector de banca de inversión global.
Sólo cinco de los diez bancos de inversión eran todavía stand-alone:
Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman, y Lazard.
Goldman Sachs ocupó el primer lugar entre los asesores en 2006,
seguido por Citigroup, Morgan Stanley, J.P. Morgan, Merrill Lynch
y Citigroup. 14 Pero era el líder mundial en capital accionario y
underwritings relacionados. Citigroup tenía la mayor banca de inversión
de los ingresos de cualquier institución en 2005, salvo en Goldman
Sachs.15
Goldman Sachs fue el más activo trader en el NYSE en 2003, 2004 y

2005, con aproximadamente el 10 por ciento del volumen de comercio
del NYSE, pero fue superado en esta función por UBS AG después de
2003.
Los cinco bancos universales que estaban en el top ten en 2005

fueron:
• JPMorgan Chase tras la fusión con el Banc One
• El banco de inversión UBS, que había adquirido el Paine Webber,
Warburg Dillon Read, y
• Citigroup tras la adquisición de Salomon Smith Barney
• Deutsche Bank, que había comprado el Bankers Trust y Alex.

Brown
• Credit Suisse, que se había apoderado de DLJ

De estos cinco bancos universales, tres eran de Europa!
Aunque puede haber alguna sala o especialidad regional para
empresas en mercados de nicho (como M&A) o para clientes
específicos (como los fondos de cobertura), la boutique o banco
especializado modelo es difícil de fol-baja. Las empresas con una gama
amplia de servicios, ganar negocios más especialistas. Pero, ¿cómo
puede adquirir una amplia gama de servicios? La siguiente ilustración
muestra cómo una empresa de corretaje minorista se ha convertido en
un completo servicio de banco de inversión. El proceso duró 80 años,
pero es un tema de reflexión para los competidores. Merrill Lynch
modelo ilustra el éxito de la estrategia de la banca de inversiones. A
menudo, se aplicará a través de sucesivas adquisiciones.
Merrill Lynch: Un diseño inteligente.

El filósofo francés Gilles Deleuze dijo una vez, "los rizomas se
desarrollan en términos de relés moviéndose a diferentes velocidades y
en muchas direcciones, similar a la manera crabgrass ramas." a16 lo largo
de su historia, Merrill Lynch se ha ramificado desde su franquicia de
corretaje minorista en mucho la misma manera como un rizoma, o
crabgrass, hace. La evolución darwiniana no es todo en este caso, pero
ayuda.
Trayendo Wall Street a Main Street

Charles E. Merrill inventó la noción de que los valores podrían
convertirse en un producto de consumo. Muy temprano, estaba
intrigado por el uso masivo de merchandising para la venta de títulos.
Mientras trabajaba en el departamento de bonos en ciernes de la
empresa Wall Street George H. Burr
& Co., Merrill escribió un artículo en la edición de noviembre de
1911 Leslie's Weekly dirigida al "Sr. Inversionista promedio": "Habiendo
tú-sands de clientes distribuidos en todo el territorio de los Estados
Unidos es infi-nitivamente es preferible depender de la fluctuación de la
potencia
De un menor y quizás sobre todo el grupo de inversores más ricos en

cualquier sección." El artículo también destacó la bro-ker la necesidad
de considerar las circunstancias y objetivos del cliente al momento de
sugerir las inversiones.
En enero de 1914, Charles Merrill creó su empresa de corretaje y
pronto fue acompañado por su amigo Edmund Lynch. Casi inmediata-
ately, Charles E. Merrill & Co. se adjudicó el contrato a suscribir la
oferta de 6 millones de dólares de un almacén de la cadena denominada
J.G. McCrory Co. (por desgracia, la Bolsa de Nueva York cerró el 31 de
julio de 1914, debido al comienzo de la Primera Guerra Mundial, y no
reabrir hasta el 12 de diciembre. Sin embargo, Merrill hizo la oferta
pública inicial (OPI) del almacén de la cadena en mayo de 1915.)
probablemente no es una coincidencia que Charles Merrill aprobó la
comercialización de cadenas de tiendas de venta de valores con
posterioridad. En 1917, los estadounidenses estaban acostumbrados a
ver a estrellas del cine como Charlie Chaplin conseguir respaldo para la
Libertad las ventas de bonos. Fue Charlie Merrill que crearon los
primeros anuncios nunca ejecutar para Bonos de la libertad. Después de
la guerra, Merrill Lynch especializados en cadenas de tiendas de
aseguramiento, que se está expandiendo rápidamente en todo el país.
El corretaje y las inversiones se entrelazan en el momento, y en 1926

adquirió el control de Merrill Lynch de Safeway, luego un sur cadena de
supermercados de California. "La adquisición de [la empresa] representa
la inversión más importante fuera de la esfera financiera hasta la fecha",
según el sitio Web de ML en 2007. La detección de la inestabilidad
financiera potencial, Charlie advirtió a sus clientes del riesgo de un
accidente tan temprano como 1928. Él les aconsejó a "aprovechar los
elevados precios actuales y poner su casa en orden". Por supuesto, en
octubre de 1929 le dio la razón. En febrero de 1930, Merrill Lynch
prometió dedicarse "a continuar el desarrollo de su negocio de banca de
inversión" y transfirió su negocio kerage bro-minorista para la empresa
de corretaje E. A. Pierce. La empresa se centró entonces en las tiendas
Safeway, construyendo hasta convertirse en el país a intentar la tercera
mayor cadena de supermercados. En 1932, Merrill fundado círculo
familiar, la primera tienda de ultramarinos en el punto de venta de la
revista.
A finales de la década de 1930, Merrill comenzó seriamente poner en

acción su credo de uso de comercialización masiva para vender valores
a la media
Americano. Durante ese período, E. A. Pierce había crecido en América

del mayor corredora, pero estaba cerca de la quiebra. En enero de 1940,
Merrill Lynch recupere su corretaje minorista-Busi ness fusionando con
E. A. Pierce & Cassatt. Merrill proclamó el dogma del banco: "Nuestro
negocio es la gente y su dinero. Debemos aprovechar el nuevo capital
requerido para el poderío industrial y crecimiento no entre unos pocos
grandes inversionistas pero a partir de los ahorros de tú-sands de
personas de ingresos moderados. Debemos llevar a Wall Street a Main
Street y debemos utilizar los eficientes métodos de comercialización, la
masa del almacén de la cadena para hacerlo".17
De corretaje minorista con el mercado de valores

Cuando se aplican los métodos de comercialización masiva del almacén
de la cadena de valores, ¿cómo funciona un banco de inversión
"convertirse no sólo en uno de los líderes mundiales en la gestión
financiera y el Consej-sory empresas, con oficinas en 35 países y activos
de clientes privados de aproximadamente 1,5 billones de dólares", sino
también "un líder global de underwriter de valores de deuda y acciones y
asesor estratégico para corporaciones, gobiernos, instituciones y individ-
uals worldwide"?
Como la principal empresa de corretaje y la firma líder compruebe-

ing cotización en el mercado bursátil, por 1941 Merrill Lynch se había
convertido en la casa de valores más grande del mundo, con oficinas en
93 ciudades y membresías en 28 bolsas. En 1944, la empresa maneja
cerca del 10 por ciento del volumen del NYSE.18
Después de la guerra, Merrill Lynch tenía una sorprendente similitud
con Safeway: con sucursales en todo el país, se ha convertido en un
nombre familiar. Comenzó a tomar su papel de educar e informar-ing el
inversor medio muy en serio. En 1948, la firma publicó "Lo que todo el
mundo debería saber acerca de este negocio de acciones y bonos", un
anuncio que explica la industria de valores y define términos tales
como acciones y bonos para la asamblea pub-lic. La educación y el
asesoramiento son las condiciones para que Wall Street a Main Street.
Al hacerlo, Merrill inventó Equity Research. La Asociación de
Banqueros Británicos tuvieron la ocasión de escribir:
Toda la razón por la que los analistas de investigación siempre ha sido como un medio de
venta de acciones en el mercado primario, y generando transac-ciones, si comprar o vender en el
mercado secundario. El origen de la analista de investigación dentro de las empresas de valores
ha sido sucintamente descrito como sigue: "Charles Merrill [de Merrill Lynch] y sus imitadores
adoptaron pronto análisis de seguridad como una herramienta para vender y establecieron
grandes departamentos de investigación-bastante desconocido hasta la década de 1940 a girar
fuera stock de recomendaciones y cartas de mercado".19
Después de haberse convertido en el líder de los EE.UU. empresa

comercial de equidad, el siguiente paso natural para Merrill Lynch fue
aplicar el mismo strat-egy internacionalmente mucho más tarde. En
1995, el banco adquirió la firma de corretaje más grande en el Reino
Unido, Smith Newcourt. Smith Newcourt era una joya oculta para
Merrill: controla casi el 25 por ciento de las transacciones de capital en
la Bolsa de Londres. Con esta adquisición, Merrill Lynch se convirtió en
la mayor organización de equidad en el mundo, con insuperable, el
comercio, la investigación y las capacidades de ventas. Como lo había
hecho 50 años antes en Nueva York, Merrill podrían crecer, desde sus
rizomas en Londres, en la dirección de la banca de inversión y asesoría
del campo.
Cable de casa a financista

Una oferta pública inicial (OPI) es la primera venta de una corporación
de acciones comunes a los inversores en una bolsa pública (véase el
capítulo 10). IPOs implican generalmente un gran grupo de bancos,
llamado underwriting syndicate, acercarse a los inversores con vender esas
acciones. Syndicate formación comienza con la selección del libro
manager (o el asegurador principal) por la empresa issu-ing. Con la
mayor cuota de mercado en la NYSE, Merrill Lynch podría empezar a
abrazar el negocio de recaudación de capital para las empresas.
En 1956, Merrill Lynch fue seleccionado como uno de siete gerentes

para traer público de Ford Motor Company. El récord de 600 millones
de dólares que ofrece la empresa dio su primer año de suscripción de
mil millones de dólares. Era una oferta pública de venta de un stock de
consumo, sin embargo, y Merrill Lynch fue sólo uno de los
aseguradores. Salvo en el caso de
Morgan Stanley, que era General Motors banquero principal, cada uno
de los principales bancos de inversión fue incluido. Este fue un motivo
de pelling com Ford para usar la mayor casa de valores para llevar las
acciones de uno de los fabricantes de automóviles más conocidos para
el público estadounidense. El acuerdo trajo literalmente los coches de la
calle principal de Wall Street!
En 1964, Merrill Lynch se convirtió en un concesionario en

instrumentos de renta fija secu-rities con la compra de C. J. Devine. Y
también se convirtió en un verdadero financiador: la empresa fue
seleccionada para llevar once entrenadores en la oferta pública de 100
millones de dólares de la Corporación de Comunicaciones por Satélite
(COMSAT). Merrill Lynch se hizo público en 1971, el segundo
miembro de la junta grande para hacerlo, pero el primero en tener sus
acciones cotizan en la bolsa de Nueva York.
Merrill Lynch, sin embargo, se sigue considerando un "cable" de la

casa (una empresa que opera un cable privado para sus propias
sucursales). Este no era un cumplido. Antes de principios de la década
de los ochenta, una casa de alambre no era visto como un verdadero
banco de inversión que pudo entregar Pow-erful a inversores
institucionales para el mundo corporativo en búsqueda de capital. Los
CFOs fueron alentados a pensar mal de Merrill Lynch por top-notch los
bancos de inversión como Goldman Sachs y Morgan Stanley. La
sabiduría común era que la negociación de valores para los inversores
minoristas podría llevar sólo los pequeños inversores con cantidades
limitadas de capital nuevo. En la mayoría de los casos, uno o dos bancos
de inversión tomar el papel protagónico en la creación de una nueva
oferta pública inicial (OPI). Para las personas serias, uno necesita
Zapato blanco banqueros que fueron capaces de llevar las grandes e
influyentes inversores institucionales que sólo fueron capaces de hacer
una oferta de acciones exitosas. Merrill Lynch podría ser parte del
sindicato de bancos, pero el banco no podía llevar una oferta de capital.
Merrill Lynch intentó sacudir su imagen en casa alambre mak-ing
compras selectivas. En 1978, adquirió el blanco, suelde & Co., Inc., una
antigua línea de banca de inversión internacional house, para reforzar su
división de banca de inversión. También adquirió Becker Paribas, otro
banco de inversión internacional, en 1984. Pero competidores todavía
logró mantener a Merrill Lynch de obtención
El top spot: llevar la gestión de una oferta pública inicial (OPI). En

1987, bajo el liderazgo de Barry Friedberg (jefe de banca de inversión,
que habían llegado con A.G. Becker), Merrill Lynch se declararon en
huelga: se negó a participar en un sindicato sólo traer sus ejércitos de
corredores para vender a los inversores minoristas. El argumento de
Friedberg era esencialmente a mirar Merrill, la cuota de mercado en el
mercado de valores. Su dominio del comercio significaba que la
empresa había tan fuerte rela-tionship con inversionistas institucionales
como con inversionistas privados. Por consiguiente, los grandes
competidores como Goldman y Morgan no podía esperar para limitar
Merrill para los inversores minoristas. Los frutos. Desde 1988, Merrill
Lynch ha liderado los EE.UU. y global de aseguramiento de deuda y
capital gráfico.
En la misma vena, Merrill Lynch en 1986 inventó el cero cupón de

bonos convertibles. Opción de rendimiento líquido notas o Lyon, son
bonos de cupón cero que son convertibles (a opción del titular) en
acciones comunes. Porque ningún otro banco quería ayudar a Merrill
avalar la primera LYONs, Merrill convirtieron una debilidad en fuerza e
hizo un punto de ser administrador único para todos los nuevos temas.
Esta apuesta estratégica dio sus frutos en 1990, cuando Merrill Lynch
actuó como único garante de la Walt Disney Company de $2.25 mil
millones de Lyon. Hoy Merrill Lynch es una recon-reconocidas líder
mundial en la suscripción, el comercio y la distribución de los títulos
convertibles y administra uno de los inventarios más grandes de la
industria diaria de cuestiones. Merrill Lynch mantiene un mercado
secundario activo no sólo en Lyon pero con-vertible en otras
cuestiones.
Desde financista de Advisor

El objetivo de cualquier banco de inversión que merezca la pena no
sólo es convertirse en un financista y estructurar una oferta de deuda,
pero más concretamente para ayudar a la empresa a aumentar su capital
en el mercado de capital. La razón más probable es que este tipo de
decisión que involucran fondos de accionistas tiene que ser debatido y
aprobado por la Junta, y a menudo por una reunión de accionistas. Una
vez que se le reconoce como un financista en el lateral de la estructura
de capital, es
Relativamente fácil actuar como asesor en fusiones y adquisiciones y,

desde allí, toma en los defensas.
Para ilustrar el punto, Merrill Lynch, Francia fue seleccionada como
el banco asesor del gobierno francés y puesto a cargo de la colocación
internacional para la privatización de la empresa siderúrgica francesa
Usinor en 1996. En 2000, cuando se fusionó con Usinor, Arbed y
Aceralia de Luxemburgo desde España para crear Arcelor (entonces la
mayor empresa siderúrgica del mundo), era Merrill Lynch informó que
Usinor. Finalmente, cuando Mittal Steel lanzó un €18.6 millones ($22.1
millones) oferta hostil por Arcelor en el 2006, la acerera con sede en
Luxemburgo, fue aconsejado por cinco bancos liderado por Merrill
Lynch. Mittal fue asesorado por Credit Suisse, Goldman Sachs, HSBC,
Société Générale y Citigroup.
Merrill Lynch comprometidos en nuevas adquisiciones para

completar el traslado de financista de advisor. Por ejemplo, el banco
compró Petrie Parkman & Co., una empresa especializada en servicios
de asesoramiento para la industria del petróleo y del gas, en octubre de
2006.
De corretaje minorista a Asset Management

Hasta mediados de los años setenta, los clientes han comprado títulos
de Merrill Lynch con la ayuda de ejecutivos de cuenta (conocido hoy
como asesores financieros). Porque la decisión es del cliente, Merrill Lynch
siempre sus clientes privados con educación y servicios de
asesoramiento. En 1976, Merrill Lynch ha creado Merrill Lynch Asset
Management (MLAM), una empresa de gestión de dinero. MLAM
amplió el servicio de asesoramiento y empezó a permitir que sus
inversores minoristas a tener sus fondos gestionados profesionalmente
mediante la compra de participaciones en fondos de inversión o los
fondos de inversi n. La cuenta de gestión de tesorería, introducido en
1977, combina un margen de valores cuenta con una cuenta money
market, además de una cuenta de cheques y una tarjeta de débito VISA.
Veinte años más tarde, Merrill Lynch adquirido Mercury Asset

Management, Asset Management Group International, con sede en el
Reino Unido. Con activos combinados de US$450 millones bajo su
administración, Merrill Lynch celebró una posición líder en
Asset Management en el Reino Unido y los Estados Unidos. Esta

adquisición proporciona a la compañía una excep cional de posición
desde la cual puedan servir a sus clientes y capitalizar la gran cantidad de
oportunidades de crecimiento en todo el mundo. Merrill Lynch, sin
embargo, no fue capaz de ramificarse a partir de esta adquisición, y los
activos bajo su administración sigue siendo prácticamente la misma en
las siguientes ocho años mientras sus competiciones-tores aumentó sus
activos en un 50 por ciento. Como resultado, Merrill Lynch decidió en
2006 vender su operación de gestión de activos BlackRock, un
administrador de fondos sirviendo y ricos inversionistas institu-tutions
BlackRock, haciendo así uno de los gestores de fondos más grande del
mundo, con alrededor de $1 billones en activos y 4.500 empleados en
18 países. A cambio, Merrill adquirió una participación de poco menos
de 50 por ciento del capital de BlackRock en una trans-acción valorada
en aproximadamente 9.000 millones de dólares (véase el capítulo 16).
Notas
1. Los códigos de clasificación industrial estándar que aparecen en los
archivos de la SEC la empresa indican el tipo de negocio de la
empresa.
2. Ee.Uu. Corte Suprema de Justicia, la Junta de Gobernadores, FRS v.
la dimensión financiera, decidió el 22 de enero de 1986.
3. K. T. Liaw, el negocio de la banca de inversión (New York: Wiley, 1999).
4. Merrill Lynch 2004 Factbook.
5. Goldman Sachs Informe anual 2003; véase
también www2.gold mansachs.com/.
6. "Intermediación presupone la existencia de instituciones financieras
como los bancos, fondos mutuos, compañías de seguros, etc., que
col-lect exceso de recursos financieros procedentes de los distintos
agentes económicos para invertir en los valores negociables
emitidos por los agentes económicos con las necesidades de
financiación" (vernimmen.com/html/glossary).
7. Lisa Endlich, Goldman Sachs, la cultura del éxito (Nueva York: Alfred
A. Knopf, 1999), pág. 250.
8. Ibíd., pág. 4.
9. "Goldman Sachs: detrás de la placa de latón," el Economista, 29 de

abril de 2006.
10. Henry M. Paulson, Jr., Presidente y CEO de presentación para el

2004 Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch, el 16 de
noviembre de 2004.
11. E. Robert Hansen y Justin Menza, S&P Encuesta del Sector: Servicios de
inversión, mayo de 2006.
12. Peter Thal Larsen, "Los bancos enfrentan gran prueba para
mantener a sus clientes", Financial Times, 30 de mayo de 2006.
13. Peter A. Horowitz, "Cambio de defensa a la ofensa: un modelo para
el siglo XXI de los Mercados de Capital firme", BearingPoint, 2005.
14. Standard & Poor's encuestas del sector de servicios de inversión, el
17 de mayo de 2007.
15. "Un estudio de la banca internacional: el economista Risk-Takers", 20
de mayo de 2006.
16. Gilles Deleuze y Félix Guattevin, Mil Mesetas, Vol. 2 de capitalismo y
esquizofrenia (Minneapolis: University of Minnesota Press, diciembre
de 1987).
17. Merrill citado en Robert Sobel, peligrosos soñadores: Los innovadores
financieros desde Charles Merrill a Michael Milken (New York: Wiley,
1993), pág. 30.
18. El personal de la revista Forbes y Daniel Gross, historias de negocios
más grande de todos los tiempos (New York: Wiley, 1996).
19. La Asociación de Banqueros Británicos, respuesta a CP 171: "Los
conflictos de
Interés: Los estudios de inversión y emisiones de valores", 18 de
abril de 2003.
4
Charting the Course
Como hemos visto en el Capítulo 3, todos los bancos de inversión hacer

prácticamente las mismas cosas. Entonces, ¿cómo pueden diferenciarse
de sus competidores? Goldman Sachs, el informe anual de 2004 tenía
esto a decir: "Como nos suelen recordar a nuestro pueblo, Goldman
Sachs no puede controlar el entorno de mercado en el que trabajamos.
Pero podemos controlar nuestro rendimiento relativo." Asimismo, los
marineros les gusta decir, "no podemos dirigir el viento, pero podemos
ajustar las velas". Las inversiones de los bancos no saben que el viento
sople, pero se puede desarrollar una estrategia para controlar su
rendimiento relativo.
La matriz producto/cliente
Los principales timón en banca de inversión es cómo hacer crecer el
fran-chise. Volvamos a la amplitud de las operaciones de banca de
inversión con su diversa gama de clientes. Un simple prod uctos de
matriz/cliente va un largo camino para explicar cómo un banco puede
crecer su franquicia. Tradicionalmente, la banca de inversión cubiertos
los servicios de asesoramiento y la suscripción. Pero hoy en día los
bancos de inversión hacen un punto de desarrollo mucho más completa
cartera de
57
Tabla 4-1. La matriz producto/cliente
Recaudación de Los mercados de

capital capitales Asesoramiento
Los inversores
Ejercicio
Instituciones Capital Market Maker Las ventas
Las personas Financiación Broker Investigación
Los emisores
Corporaciones Capital Gestión de Riesgos M&A
Gobierno Bond
Distribuidor de La
La suscripción gobierno privatización
La negociación por
Especialidades Inversionista principal cuenta propia La inversión
Asociación
Estas ofertas están diseñadas para servir a todo el espectro de

necesidades financieras. Es las tres principales ofertas de servicios de un
banco de inversión que constituyen las columnas verticales de la saga
Matrix:
• Papel en los mercados primarios
• Papel en los mercados secundarios
• Servicios de asesoramiento y de M&A.
En cada uno de estos tres tipos de ofertas, el Banco atiende a las
necesidades de sus clientes: inversionistas (individuos e instituciones
financieras) o emisores (empresas o gobiernos). Cada fila se refiere a un
tipo de cliente. Y como los bancos de inversión ponen más y más de su
propio capital en riesgo, un tipo adicional de cliente ha sido añadida: el
propio banco. Por último, cada cuadrante de la matriz corresponde a un
servicio ofrecido por el banco a un partic ular-cliente. Tabla 4-1 ayuda a
anticiparse a las necesidades del cliente complejas para ofrecer
soluciones completas.
Servicios
En primer lugar voy a comentar cada una de las columnas a la vez. La
recaudación de capital ha sido una de las funciones históricas de bancos de
inversión. Ustedes recordarán que el financista es uno de los dos
ancestros de inversión
Trazando el curso 59
Los bancos. En su función tradicional como financiador, un banco de

inversiones que recaudará dinero ya sea a través de los mercados de
deuda (estos incluyen nuevos mercados como el mercado de bonos de
alto rendimiento) o a través de los mercados de renta variable (esto
incluye nuevos mercados, como el de los mercados de capital privado).
El éxito del banco de inversiones se ha convertido en un experto en
recaudación de capital en forma de capital y deuda. Global Equity
patrimonial y1 incluyen underwritings colocaciones internas e
internacionales de las ofertas de acciones y transacciones relacionadas
con la equidad. Esto incluye las ofertas públicas iniciales (IPOs),
seguimiento de ofertas, acceler-ados libro edificios, bloquear los oficios
y los bonos convertibles. Los mercados de deuda underwritings
incluyen todos público estadounidense, euro público, y el artículo 144a
de la deuda global de las transacciones (incluidos los bonos globales,
Euro/144A, transacciones de bonos Yankee, Eurobonos, bonos
extranjeros, y acciones preferentes), así como los valores respaldados
por hipotecas (MBS), valores respaldados por activos (ABS), impuestos
y munis. Pero el papel del Banco Europeo de Inversiones va más allá de
eso. Se atiende a la necesidad de los emisores por ofrecer a los clientes
una amplia fuente de conocimientos y asesoramiento a través de la
estructura de capital.
La segunda función de los bancos de inversión consiste en los mercados

de capital. El banco distribuirá títulos y también hacer un mercado en una
determinada seguridad (tomando el otro lado de oficios del cliente). Una
inversión banco hace un mercado no sólo en valores, sino también en
deriv-atives, monedas y otros instrumentos financieros para satisfacer la
demanda de sus clientes para estos instrumentos. También opera en
público reg-ulated mercados o en los mercados OTC (véase el capítulo
7). Cuando el comercio en los mercados de capital, el banco asume una
de dos funciones: es bien trad-ing en respuesta a las necesidades de sus
clientes o el comercio como principal inversionista. Al responder a las
solicitudes de sus clientes, el banco cotiza en nombre de sus clientes.
Cuando el comercio como principal inversionista (llamados la
negociación por cuenta propia), el banco está comprando y vendiendo
por cuenta propia. El problema es que no siempre es fácil distinguir
entre las dos. En mercados con escasa liquidez,2 el banco tiene a
menudo a comprometer su propio capital para facilitar un cliente
comercial. Una vez que el banco ha invertido su capital propio, hay un
aspecto del propietario-trad ing, aunque haya sido impulsada por la
solicitud de un cliente.
La tercera función es la de un asesor de inversiones. Los bancos de

inversión tienen relaciones comerciales con inversionistas
institucionales. En este rol, ofrecen ideas de inversión y liquidez
servicios a estos inversionistas, como bloquear los servicios comerciales
para grandes transacciones y prime brokerage (véase el capítulo 7).
Además, no debemos olvidar el papel de la banca de inversión de
investigación sean macroeconómicas, renta fija, o valores de la
investigación.
Además, no es el papel de los bancos de inversión como asesores a
los emisores, ya sean empresas, gobiernos o instituciones. Para las
empresas e instituciones, bancos de inversión desempeñan una función
de asesoría en fusiones y adquisiciones. El Banco podrá identificar un
objetivo; también puede proporcionar acceso a este destino. Se evalúa la
justificación estratégica de alto nivel de una propuesta de adquisición. Se
desarrolla un proyecto estructura y sugiere un método de
financiamiento. Desarrolla la valua-ción de la meta. En este caso, el
banquero negocia en nombre del cliente para determinar el precio que
ha de pagarse, el modo de pago-ment, y otros términos de la oferta.
Para los gobiernos, los bancos de inversión pueden aconsejar sobre
privatizaciones o simplemente puede suscribir una oferta de capital de
las empresas estatales. También pueden suscribir los bonos del gobierno
y asesorar a los gobiernos sobre cuestiones financieras.
Clientes
En general, los bancos de inversión para atender una amplia gama de
clientes, tanto inversores (instituciones e individuos) y emisores (corpora-
ciones y gobiernos). Algunos bancos se centrará sólo en una CER-tain,
tipo de cliente. Por último, existe la función de propietario, cuando el banco
pone su propio capital en riesgo. En este caso, el cliente es el propio
banco. Discutiblemente, Goldman Sachs es un banco de inversión que
pone a la mayoría de su capital de riesgo en las inversiones principales
en trad-ing y en la creación de asociaciones de capital privado. La
siguiente es una explicación de cómo se involucró en esta función:
La división de banca comercial y corporativa invierte en activos inmobiliarios
En todo el mundo A través de Un Serie De La inversión
Fondos Managed Por El
El área principal de inversiones (PIA), el área principal de inversiones inmobiliarias

(REPIA) y el Urban Investment Group (UIG). Goldman Sachs comenzó a hacer las
inversiones principales en 1982, comprometiéndose la empresa cap-ital a largo plazo las
oportunidades de inversión de capital generado a partir de la firma de corretaje y banca de
inversión de los clientes. En 1986, Goldman Sachs comenzó a organizar asociaciones de
inversión permiten a los inversionistas externos a participar en inversiones privadas con la
empresa. Esta actividad resultó tan exitosa y estratégica de la empresa que formaron la
división de banca mercantil en 1998 para albergar el PIA y REPIA actividades de
inversión.3
La inversión principal consta de la compra de participaciones (o

profundamente subor-dinated deuda) en empresas privadas y los activos
inmobiliarios y trabajar con la administración y la parte operativa-ners
para realzar el valor de los activos adquiridos a lo largo del tiempo. Para
la empresa privada, esto significa un aumento de capital. En los
mercados de capital, el Banco pone su capital en riesgo cuando se trata
de hacer un mar-ket. Como vimos antes, un banco de inversión pone en
riesgo su capital en el comercio, no sólo cuando está comprando y
vendiendo por cuenta propia, pero también cuando se comete su propio
capital para facilitar un cliente comercial. Finalmente, el banco-al hacer
una inversión principal puede crear una asociación de inversión (así
como permitir que los inversores del exterior para invertir en la
asociación). En última instancia, los princi-pal, los inversionistas buscan
inversiones de cosecha a fin de generar beneficios sustanciales. Mientras
que los banqueros de inversión son financieros consej-sors que cobran
por sus servicios, principales inversores adquirir capital riesgo y hacer
ganancias cuando los activos apreciar en valor o son vendidos a una
ganancia.
Con el fin de crecer su franquicia, el banco de inversión exitosa

usualmente toma una posición de premier en uno de los cuadros de la
matriz y, a continuación, se mueve en cualquier dirección (como en el
de las damas). Pero Goldman Sachs a menudo asume todas las
funciones tanto para el cliente como para el trans-acción. Desde
mediados de los años ochenta, la cooperación con otros departamentos
ha sido incluido en las evaluaciones de desempeño formal utilizado para
determinar la indemnización.4 En la ilustración siguiente, la matriz nos
ayudará a entender por qué Goldman Sachs en los 2000s, posiblemente
fue el primer banco de inversión en el mundo.
Ilustración: ¿Por qué es tan exitosa de Goldman Sachs?

Desde 1998 a 2005, Goldman promedió anualmente un retorno sobre el
capital del 24%, convirtiéndola en la mayor empresa de Wall Street, en
términos de valor de mercado (excluyendo a los bancos comerciales).
Desde 1984 hasta 2004, Goldman Sachs, los ingresos netos crecieron en
promedio un 16 por ciento, casi tres veces el crecimiento del PIB
mundial. En la presentación de Goldman Sachs para el 2005
Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch, Henry M. Paulson,
Jr. (entonces presidente de Goldman Sachs y hombre-CEO) dio la
siguiente sugerencia: "Nos centramos mucho en generar atractivo
retorno sobre nuestro negocio. Pero también ponemos un gran premio
en el crecimiento de nuestra franquicia y ver atractivas oportunidades
por delante." Para decodificar Paulson, lo que ha impulsado el
crecimiento de Goldman Sachs se anticipa a las necesidades de los
clientes, pero también tomando advan-tage de las oportunidades que
surgen del crecimiento de los mercados financieros y los mercados de
capital' cambia.
Entre los principales factores determinantes del éxito en la industria

de servicios de inversión, uno se encuentra a menudo en las tendencias
del mercado y la economía.5 Ciertamente no ayuda a la recuperación de
la confianza, ya que la economía impulsa la confianza de los inversores y
la confianza de los CEOs: la recaudación de capital y haciendo fusiones
y adquisiciones dependen de la confianza del Director General, y el
comercio y el capital-cometer las empresas dependen de la actividad de
los clientes (y, por ende, en la confianza de los inversores). Pero hay dos
características principales que explique mejor el éxito del banco a largo
plazo: la amplitud de sus operaciones, por un lado, y la forma en que se
aprovecha de los cambios en los mercados de capitales en la otra.
La amplitud de las operaciones de

Goldman Sachs, he aquí un ejemplo.
En 2005, Goldman Sachs comunicó a la ciudad de Chicago sobre los
$1.83 millones para la concesión privada Chicago Skyway Toll Road
(CSTR).6 El Chicago Skyway está a 7.8 millas, 6 carriles de peaje que
empezó a funcionar en 1958. En los 2000s, cuando la ciudad de
Chicago, emprendió un programa de mejora de capital sustancial
Para ser completado a finales de 2004, se comenzó a estudiar la

financiación-ing soluciones. Al final, el ayuntamiento decidió que la
decisión de política pública apropiada era vender una concesión.
Históricamente, en la financiación de la infraestructura, la primera
opción es subir los impuestos. Si eso falla, la segunda opción es a través
de la emisión de bonos exentos de impuestos. Goldman Sachs ha
desarrollado una nueva opción: "una alianza público-privada", en la que
un servicio público está financiado y operado mediante una pieza-cómo
entre la municipalidad y una empresa privada. Es la inversión de capital
realizada por la compañía en la fortaleza de los ingresos por peajes. La
contribución del municipio a la asociación es la venta de la concesión.
Las alianzas público-privadas son una nueva fuente de capital para los
gobiernos estatales y locales. Pueden estructurarse para evitar cualquier
impacto sobre los contribuyentes, y proporcionan mucho más capital
(deuda y capital) para un proyecto determinado mientras cambia el
riesgo operativo para una fiesta privada. Los inversores buscan
rentabilidades futuras basadas en el crecimiento y la venta de una
concesión proporciona una oportunidad para capturar el crecimiento
previsto en el futuro los flujos de tráfico y peaje aumenta.
Goldman Sachs ha actuado como asesor del municipio durante tres

años. El banco utiliza su red mundial para ponerse en contacto con más
de 40 posibles postores y ayudó a evaluar los posibles compradores.
Una vez que el ganador fue seleccionado de un consorcio entre Cintra
de España y Macquarie desde Australia el Skyway empresa
concesionaria (la recién formada entidad de gestión) recaudó $1,4
millones de la deuda a largo plazo garantizado por los ingresos por
peajes esperados. El Banco financió la deuda como el principal
administrador. Este complejo incluye swaps de tasas de interés para
adaptar los pagos de la deuda al peaje de flujos de efectivo. Goldman
fue la contraparte de los swaps de tasas de interés con la empresa,
aportando su propio capital para facilitar la transacción.
En este punto, vamos a volver a consultar la saga Matrix. Una
inversión banco pretende ofrecer cuatro tipos de servicios:
• Financiación (capital)
• Los mercados (cotización en los mercados de capital)
• Inversión y Asesoramiento (M&A)
• Comprometer capital (propietario)
En el proyecto de carretera de peaje de Chicago Skyway, Goldman

Sachs pro-rectamente los cuatro tipos de servicios en la misma
transacción. Como Goldman Sachs altos ejecutivos como para decir, la
empresa actúa como un financista, un asesor, y una de las principales en
toda la gama de productos. La empresa tiene el objetivo de ser el primer
banco en cada uno de estos tres papeles, tratando de combinar su
amplia gama de conocimientos especializados para el mismo cliente.
La función del financiero
A fin de ofrecer su experiencia en la recaudación de capital para sus
clientes, en 2003, Goldman Sachs fusionó todas sus actividades en el
mercado de capitales para crear su grupo de financiación. Como una
parte importante de la banca de inversión, la financiación group ofrece a
los clientes un único y com-prehensive fuente de conocimientos y
asesoramiento a través de la estructura de capital. En el CSTR
transacción, la financiación grupo fue capaz de ofrecer una solución de
ingeniería financiera para la con-sortium ganadora cuando Goldman
suscribió los US$1.400 millones de deuda a largo plazo garantizado por
los ingresos por peajes.
En mercados de capitales
En los mercados de capital, el banco ha desarrollado una completa y
casi por fectly diversificada que ofrece toda una gama de activos
financieros. En el CSTR transacción, FICC proporcionó los swaps de
tasas de interés para adaptar el pago de la deuda con los flujos de caja.
Asesoramiento
Incluye asignaciones de asesoramiento con respecto a las fusiones y
acqui-sitions, desinversiones, actividades de defensa corporativa,
reestructuraciones, y spin-offs. Esto incluye ayudar a estructurar y
ejecutar un conjunto de transacciones financieras. Por supuesto, la
función inicial del Goldman en el CSTR transacción fue la de un asesor
de la Municipalidad de Chicago durante tres años.
Actuando como principal
"Casi todos los mayores y más complejas transacciones comenzó con el
cliente preguntando Goldman Sachs para destinar capital y
comprometer su experiencia en gestión de riesgos." Las transacciones
complejas exigen el
Difusión de los riesgos y el intercambio de conocimientos. En el

Chicago Skyway, Goldman siempre su capital para facilitar la
financiación de bonos de peaje. Pero eso sólo se produjo tras Goldman
el pujador ganador seleccionado para la transacción. De hecho, el riesgo
de conflicto de interés no es insignificante.
Atraer nuevos clientes y aprovechar las

oportunidades del mercado
Goldman Sachs, la estrategia consiste en desarrollar nuevos productos y
serv-ices como cambio de los mercados financieros. Por ejemplo, veinte
años después de Goldman comenzó su negocio productos básicos en
1980, trading com-modities era el lugar para estar. El Índice de
productos básicos de Goldman Sachs pasó de 3.000 en enero de 2002 a
más de 6.000 a finales de 2005. Otro ejemplo de este éxito es el
mercado de derivados. Los derivados de crédito permiten a una
empresa para distribuir el riesgo de com-plex transacciones. Como una
nueva clase de activos, crédito pendiente deriv-atives crecieron de
US$270 millones en 1997 a más de $5 billones en 2005. Goldman Sachs
es un líder mundial en productos derivados. Paulson no duda en afirmar
lo evidente: "Es muy fácil que se decidirá en los productos (o derivados)
Negocio en medio de un mercado alcista de los productos básicos (o
derivados)." En otras palabras, la clave para el éxito de la banca de
inversión es identificar las posibles áreas de crecimiento bastante antes
de su flor.
Un buen ejemplo de atraer una nueva gama de clientes se encuentra

en las empresas de capital privado. Piscinas privadas de capital han
desarrollado muy rápidamente desde mediados de los noventa, y
Goldman Sachs es ahora un líder con los hedge funds7 y empresas de
capital privado. Los activos de los fondos de cobertura se han triplicado
entre 1997 y 2005. Los fondos de cobertura se han convertido en uno
de los mejores clientes de Goldman Sachs debido a sus grandes
necesidades de financiación y de comercio. El banco se convirtió en un
líder en la oferta de bajo toque de comercio electrónico para grandes
volúmenes de flujo de pedidos procedentes de los fondos de cobertura.
También es uno de los mayores proveedores de financiación y tratar de
hacer que los servicios a empresas de capital privado. Capital privado
creció de $20 mil millones en 1995 a $315 millones en 2005. Por último,
según Paulson, "Reestructuración y reforma jugar a nuestra fuerza
combinada como financista, principal
Inversor, y un asesor". Por ejemplo, él identificó oportunidades

significativas para la empresa a beneficiarse de la reforma corporativa en
Alemania y Japón.
Una combinación de personas sobresalientes y una fuerte
cultura
Todos los bancos de inversión destacan la misma ventaja competitiva:
estrategia enfocada y ejecución, alcance global, centrarse en los clientes,
la gente y la cultura de la empresa, así como la reputación de la empresa.
Lo que es cierto para Goldman Sachs también vale para Merrill Lynch
(y muchos otros bancos de inversión). La verdadera fuerza de Goldman
Sachs, por lo tanto, es su capacidad para tomar advan-tage de
oportunidades inesperadas y posicionarse en consecuencia. Para ello,
Goldman cabalga el producto/cliente matrix para el mismo cliente. El
Banco actúa como principal financista, un creador de mercado, un
asesor y un inversionista principal en todo el mundo, a lo largo de toda
la gama de productos, y a menudo por la misma transacción. Como Lisa
Endlich, un veterano de Goldman Sachs, explica: "Nuestros clientes
están trabajando con profesionales que prefieren trabajar en equipo y
están conectados a muchos otros a través de la empresa."8
Merrill Lynch, por el contrario, evoluciona a través de la matriz, pero

no centrarse en ofrecer el conjunto de conocimientos técnicos para el
mismo cliente. Para Merrill, el reto está en crear equipos sin fisuras que
son capaces de convertir a una estructura que está siendo organizado en
silos de producto en una verdadera organización centrada en el cliente.
Notas
1. La suscripción es comprar una nueva emisión de valores desde el
issu-ing Corporation y la reventa al público.
2. La liquidez es la capacidad de un inversor para convertir los activos
en efectivo rápidamente y sin pérdidas significativas. La facilidad con
que un activo puede ser convertido en efectivo depende del número
de compradores y vendedores. Un mercado líquido goza de continuas
ofertas, ofertas y transacciones consumado.
3. www2.goldmansachs.com/careers/inside_goldman_sachs/ business_
snapshot/merchant_banking/index.html.
4. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito (Nueva York: Alfred
A. Knopf, 1999), pág. 22.
5. Véase, por ejemplo, Standard & Poor's Encuesta anual de la industria
de la banca de inversión.
6. "Las Alianzas Público-Privadas-La Skyway Venta y sus implicaciones
para las finanzas municipales", Presentación a la Asociación Nacional
de Tesoreros Estatales, 21 de septiembre de 2005.
7. Los hedge funds son difíciles de definir con precisión, pero no son
fondos de inversión tradicionales. El término hedge fund proviene de
la cobertura, o tomar ambas posiciones largas y cortas para reducir el
riesgo. En la práctica, estas empresas tienden a realizar inversiones
más riesgosas que las convencionales los Money Managers.
8. Endlich, Goldman Sachs, pág. 27.
5
The Global Reach
Merrill Lynch se extendía su espacio para crecer en tamaño en los

últimos años del siglo XX. En 2003 presentación a inversores, Stan
O'Neal, el entonces presidente y CEO de Merrill Lynch, explicó cómo
había examinado la expan-sión de la empresa:
Las consecuencias de este análisis fueron trascendentales para nuestro negocio. Por ejemplo,
cuando nos fijamos en Canadá, Sudáfrica y Australia, países que no vimos muy densamente
poblada en términos de riqueza . . . Que requieren enormes gastos relativos a bienes inmuebles
dispersos en grandes áreas geográficas. Vimos las culturas de corretaje impulsado por
volúmenes de transacción. Dado nuestro punto de vista sobre las perspectivas económicas . . .
Este no era un modelo de negocio sostenible. Por lo tanto, tuvimos que reconfigurar nuestra
inversión en esos mercados.
Merrill Lynch simplemente había intentado abrir la puerta de un

mercado internacional con la tecla equivocada.
69
Las claves para una expansión internacional

¿Cuáles son los controladores de una exitosa estrategia internacional
para un banco de inversiones? En su informe de 2007 sobre el sector,
Standard & Poor's identificó cuatro factores:
• Las necesidades de los clientes corporativos
• Reformas y reestructuración
• Opciones de inversión internacional para clientes nacionales
• Servicios de inversión para el desarrollo de poblaciones ricas1
Acceso a contactos de negocios, el capital internacional y los
productos financieros son necesarios para los clientes corporativos.
Goldman Sachs el primer empuje en el camino de la expansión
internacional llegó a finales de la década de 1970, cuando uno de sus
clientes, General Foods, se acercó al banco con una oferta para adquirir
una compañía de comida francesa. Goldman Sachs no tenía oficinas en
Francia (o en cualquier otra parte del mundo) en ese momento, y que
había que bajar el nivel de la empresa.2 Además, la reestructuración y la
reforma, incluyendo las tendencias a la privatización en todo el mundo,
han contribuido a incrementar la oferta de capital y la demanda de
capital, creando nuevas oportunidades para los bancos de inversión. Los
bancos de inversión pueden desarrollar un papel de asesor de gobierno,
asesor de pensiones, la reestructuración consej-sory y venta de
participaciones cruzadas. Cada vez más, los inversores están buscando
invertir globalmente como un medio de aumentar los rendimientos y
reducir los riesgos, ejerciendo presión sobre los administradores de
activos a fin de ofrecer opciones de inversión internacional. Por último,
cada vez más rico de la población de los países en desarrollo están
buscando servicios de inversión de los bancos de inversión.
Todas estas son buenas razones para los bancos de inversión para
ampliar su presencia mundial. Pero donde deberían ir y qué tipo de
servicios ofrecen? Lo que impulsa a la elección de los mercados a servir,
tanto en términos de oferta de servicios y ubicación?
Dada la forma en que los bancos de inversión se han comportado en
el pasado, es probable que los controladores de expansión mundial será
capital mar-kets' el crecimiento y la liquidez. Creemos que estos son los
dos factores que será especialmente importante para un banco de
inversiones a considerar en el desarrollo de su alcance mundial.
El alcance global 71
En primer lugar (como siempre) el crecimiento

Para reiterar, la clave para el éxito de la expansión es identificar áreas de
crecimiento poten-cial mucho antes que de flores para reconocer y
antic-ipate patrones en una evolución a largo plazo de los mercados
mundiales de capital a través de geografías y clases de activos. A lo largo
de los veinte años desde 1984 hasta 2004, el mercado bursátil financiera
mundial ha crecido mucho más rápidamente que el producto interior
bruto (PIB) mundial.3 Mientras que en 1980 el mercado mundial de
capitales fue aproximadamente del tamaño del PIB mundial (109% del
PIB), se duplica el tamaño del PIB mundial en 1993 (216 por ciento), y
más del triple del tamaño del PIB mundial en 2003 (326 por ciento).
Entre los años 1993 y 2003, el balance financiero global creció en
promedio un 8,4 por ciento, más de dos veces más rápido que el
crecimiento del PIB mundial del 4,0 por ciento.
Si uno recuerda que las funciones básicas de un banco de inversión
incluyen actuar como intermediario entre los inversionistas y/o
emisores y vendedores de valores coincidentes con los compradores de
securi-TIES, no debe sorprender que los réditos de la inversión, los
bancos han crecido de acuerdo con los saldos financieros globales y, por
tanto, más rápido que el PIB mundial. Como vimos en Goldman Sachs,
los ingresos crecieron aún más rápido que el balance financiero global
(GFS). Por supuesto, la razón es que no todas las clases de activos,
creciendo a la tasa media. No es de extrañar que el éxito de un banco
tiene un vivo interés en centrarse en los productos de más rápido
crecimiento en las regiones de más rápido crecimiento.
Desde 1984 hasta 2004, los títulos de deuda privada más contribuyó
al crecimiento del stock financiero mundial. Al final de estos veinte
años, fueron la mayor clase de activos dentro de la GFS, creciendo más
rápido que los títulos o depósitos bancarios. En con-prome- los títulos
de deuda del gobierno, eran los más pequeños de la clase de activo (el
17 por ciento de GFS) y había crecido más lentamente desde 1993. No
es de extrañar que los bancos de inversión han ido desplazando de issu-
ción de la deuda para los gobiernos!
Los diez años anteriores a 2003 mostraron crecimiento muy
diferentes historias. Algunos países han experimentado bajas tasas de
crecimiento de los activos financieros (5% o menos): Japón, Argentina y
México, por
Instancia. Otros han experimentado un elevado crecimiento (10 por

ciento o más): China, Corea, la India, el Reino Unido y Brasil. Estos
mercados de capital de crecimiento rápido siempre buenas
oportunidades para los bancos de inversión para ampliar su presencia en
el mundo. China fue la historia obvia: enorme y constante crecimiento.
Según McKinsey, balance financiero de China crecieron en 14,5 por
ciento anual entre 1993 y 2003. Pero Europa oriental había sido
desarrollar-ing aún más rápido, en un 19,3% durante el mismo período.
Incluso en la zona del euro, McKinsey encontró elevadas tasas de
crecimiento (en el rango de 15 a 21 por ciento) en España, Irlanda,
Grecia y Portugal. "Curiosamente, observamos que desde 2000 hasta
2006, la banca rev-enues en Grecia creció más rápidamente que los de
China, la India fue superado por Australia, y en América Latina por los
Estados Unidos."4
Los países varían significativamente en la evolución, composición y

crecimiento de su balance financiero. Por ejemplo, los depósitos
bancarios realizados hasta el 20 por ciento del balance financiero de los
Estados Unidos en 2003, pero representan el 62 por ciento de China
financial stock en ese momento. Para un banco de inversiones, no había
más que hacer negocios en los Estados Unidos o en Europa que en
China, porque China los mercados financieros eran mucho más
pequeñas y orientadas hacia el crédito bancario durante ese período. Sin
embargo, aunque mucho más pequeño, de China y los mercados de
Europa Oriental están creciendo rápidamente y pueden contribuir
significativamente al balance financiero global en el futuro cercano. Esta
es la razón por la que Goldman Sachs de Paulson podría decir en 2005:
"tan rápido como este negocio está creciendo, no creemos que puede
ser un porcentaje significativo de nuestros ingresos en el corto plazo.
Pero mirando a través de cinco años, si las cosas se desarrollan como
esperábamos, China puede ser un contribuidor importante".
. . . Y luego la liquidez
El banco debería prever no sólo el crecimiento de los activos
financieros, sino también la profundización del mercado de capitales a
través de la geog-raphies y clases de activos. La profundidad del
mercado de un país se mide por la proporción de su balance financiero
al tamaño de su
Economía subyacente, evaluadas por el PIB del país. Existe un estrecho

vínculo entre la profundidad de un mercado del país y el ingreso per
cápita del país: cuanto mayor sea el índice, mayor es el ingreso per
cápita. La profundidad es una medida de la liquidez del mercado finan-
cial. Normalmente, la liquidez es beneficiosa, dando a los hogares y a las
empresas más opciones para invertir sus ahorros y capitales, y permitir
una asignación más eficiente del capital y riesgo. En un mercado líquido,
los bancos pueden comerciar en respuesta a las necesidades de sus
clientes y pueden diversificar entre diferentes clases de activos como
una protección contra el riesgo de perturbaciones globales.
Una combinación de bajo crecimiento de los mercados financieros y

de baja profundidad no es muy tentador. Un banco de inversión no
pueden desarrollar actividades en el mercado de capitales en un
mercado con poca profundidad, porque lit-tle significa poco
profundidad de liquidez. Lamentablemente, este es el caso de Argentina
y México; ambos son mercados de crecimiento lento y con poca
profundidad. Los mercados de rápido crecimiento, también pueden
tener poca profundidad: los mercados de Brasil y la India están
creciendo muy rápido, pero con poca profundidad (menos de dos veces
el PIB). La mejor combinación para un banco de inversión es un
mercado que está creciendo vigorosamente mientras exhiben-ing
profundización de liquidez. Tal es el caso de los Estados Unidos, el
Reino Unido y la zona del euro, pero también a China, Corea del Sur y
Chile.
Reconociendo la importancia de la profundidad y velocidad, vamos a

identificar los factores que estimulan la profundización del mercado:
• La creciente tasa de ahorro

• Tendencia hacia nuevos activos financieros como titulizaciones
• Mueva hacia fondos de pensiones
• Desarrollo de IPOs y privatizaciones
En caso de una baja profundidad de mercado de capitales no

muestran tendencias positivas en estos factores, puede no ser una buena
oportunidad para un banco no importa qué su tasa de crecimiento
puede ser.
Una creciente tasa de ahorro es un factor alentador fortalecimiento
profundo de mercado. Los hogares invierten una parte de sus ahorros
en los mercados financieros, y otros hogares, empresas y gobiernos
pueden
Sacar de estas invertido ahorros para financiar oportunidades muy

atractivas. De modo que cuanto mayor sea la tasa de ahorro en una
economía, es la más amplia y profunda de la economía que será el
mercado financiero.
La securitización es un factor en la profundización hasta el verano de
2007. El universo de activos titulizados en los Estados Unidos aumentó
constantemente. Incluye distintos residenciales y comerciales de valores
con respaldo hipotecario (MBS) emitidos por las institu-ciones
especializadas y diversos consumidores y comerciales respaldados por
activos de securi lazos (ABS). En junio de 2004, el total de las hipotecas
en los Estados Unidos llegaron a $9,9 billones (85% del PIB), de los
cuales $5,3 billones fueron securitizadas. Los bancos de inversión de las
empresas que adquirió especial-izado en las hipotecas subprime. En
2006, adquirió de Morgan Stanley Capital sajona Inc., y Merrill Lynch el
subprime noncon y formación de empresas hipotecarias de National
City Corp., en cambio, el mercado hipotecario en muchos países en
desarrollo está insuficientemente desarrollado (por ejemplo, las
hipotecas son sólo el 5 por ciento del PIB en México), sugiriendo de
espacio para crecimiento. La crisis de 2007 poner fin a estos
acontecimientos (véase el capítulo 17).
Otro indicador de un mercado es la profundización de las tendencias

demográficas y sus efectos sobre la jubilación. En algunos países, las
pensiones privadas son aún bajos en relación con el PIB. Por ejemplo,
Argentina, México y Brasil, todos tienen menos del 15% del PIB en
activos de fondos de pensiones privados. Por el contrario, en los
Estados Unidos, los fondos de pensiones alcanzó el 63 por ciento del
PIB en junio de 2004. Es muy probable que estos otros países podrían
buck su tendencia histórica.
Por último, el desarrollo de las ofertas públicas iniciales (IPOs) y la
privatización depende del ritmo de reforma política (de privati-zación) y
a la valoración del mercado de valores (OPI).
Muchos de estos factores pueden ser anticipados.
Dónde Estar y qué hacer? Los Estados
Unidos y Europa
Los Estados Unidos desempeña un papel singular en el capital global
mar-kets, no sólo como el mercado financiero más grande (37 por
ciento de GFS),
Pero también como un capital global hub y conducto para la capital. La

rel-adores importancia de los Estados Unidos en el total de la deuda
privada y acciones ha aumentado, alcanzando un 51 por ciento de
participación global de la deuda privada y el 45 por ciento de las
acciones en 2003. Al mismo tiempo, la participación del gobierno de
EE.UU. la deuda y depósitos bancarios ha caído a un 25 por ciento cada
uno. El dólar de EE.UU. mantiene su posición única como la moneda
de reserva del mundo, a pesar de la depre-miento después de 2003. Por
lo tanto, un banco de inversión exitosa debe tener una posición fuerte
en los Estados Unidos, particularmente en la deuda privada y en
equidad (véase, por ejemplo, UBS, Credit Suisse y Deutsche Bank).
Europa es la segunda región más grande (31 por ciento de GFS) y

está cobrando fuerza a través de la integración (aunque sigue siendo una
colección de distintos mercados). La zona euro constituye dos tercios de
Europa stock financiero; fuera de la zona del euro, el Reino Unido actúa
como el centro financiero de Europa, Suiza actúa como su banco
privado global y, por último, Europa oriental es el nuevo hot spot de
crecimiento financiero mundial. Cuota global de Europa en cada una de
las clases de activos ha aumentado ligeramente, alcanzando niveles entre
el 28 y el 34 por ciento.
¿Cómo puede un banco de inversiones con éxito aumentar su

presencia en Europa? En primer lugar, un banco de inversión debe estar
presente en el Reino Unido. Segundo, un exitoso banco debe estar
activo en los tres grandes sectores financieros en la zona euro-Alemania,
Francia e Italia, que representan dos tercios de Europa stock financiero.
Tercero, el banco debe elegir las clases de activos en los que opera
sabiamente. Incluso si la zona del euro ha experimentado una rápida
profundización de su balance financiero a partir de un nivel bajo de sólo
77 por ciento del PIB en 1980 al 314 por ciento del PIB en 2003,
muchos de estos mercados no son particularmente profundas. Por
ejemplo, el mar-kets en Alemania (269% del PIB) o en Francia (324%
del PIB) no son más profundos que en China (323 por ciento).
La deuda privada ha aportado la mayor contribución a la
profundización financiera en Europa (aumento del 14 por ciento del
PIB en 1980 al 91 por ciento en 2003).
Las dos principales clases de activos en el balance financiero de la

zona euro son los títulos de deuda privada y depósitos bancarios, con
un 30 y 29 por ciento, respectivamente. Desde los depósitos bancarios
se convierten en préstamos bancarios, la adición de los títulos de deuda
privada y de los depósitos bancarios ascienden al crédito otorgado a los
agentes económicos locales. Este es un campo en el que los bancos de
inversión pueden encontrar difícil competir con los bancos comerciales
locales. Tendrán que diferenciarse mediante el desarrollo de nuevas
clases de activos como crédito deriva-tes y la titularización.
Los títulos juegan un papel menor en la zona euro que en el mundo

entero. Representan sólo el 19 por ciento de las acciones financieras,
que sea inferior al 28 por ciento de las acciones financieras globales. Los
bancos locales hacen la mayor parte de las transacciones de valores, y
una buena manera de penetrar en este negocio es comprar a un
comerciante local, como Merrill Lynch hizo en 1995, cuando adquirió la
firma de corretaje más grande en el Reino Unido, Smith Newcourt.
Los títulos de deuda del gobierno componen el 21 por ciento de la
bolsa financiera en la zona euro, inferior a la de Estados Unidos (25 por
ciento). Por lo tanto, en un mercado como el de Alemania, Goldman
Sachs proporciona "asesor de gobierno." Esto es más pertinente que el
mercado de bonos del gobierno alemán! Por ejemplo, la empresa ayudó
al Gobierno alemán a reestructurar su deuda con el Club de París a
Rusia. Pero el banco también asesoró al gobierno sobre la inversión en
activos en dificultades, venta de participaciones cruzadas y
reestructuración. En el sector privado, dada la función de la deuda
privada, no será sur-prise que el banco ha desarrollado con gran éxito
un papel principal en los mercados de alto rendimiento y está haciendo
inversiones principales. Por último, habida cuenta del peso de los costes
de pensiones y jubilaciones en la vieja Europa, la empresa también está
activo en la asesoría de pensiones.
Los Países Bajos se ha convertido en un lugar preferido para la

emisión de deuda. Esto no debería ser una sorpresa: ha sido el caso
desde principios de 1700, cuando se convirtió en el centro de
Amsterdam por la deuda internacional. Títulos de deuda internacional
todavía representan el 74 por ciento de los títulos de deuda privada en
los Países Bajos. Asimismo, su balance financiero creció a 14,1 por
ciento entre 1993 y 2003,
Que es mucho más rápido que el crecimiento en Alemania (9,1%),

Francia (9,2%) o Italia (8,5%). Los Países Bajos no sólo es el cuarto
mayor mercado financiero en la zona euro, sino que también ha
alcanzado una profundidad financiera del 569 por ciento del PIB,
impulsado por su función de concentrador. Ser activo en los mercados
de capital en los Países Bajos es una buena medida para un banco de
inversiones. (Pero no es necesario estar físicamente ubicada allí; porque
en la deuda comercial se lleva a cabo electrónicamente, el origen de la
transacción teniendo lugar en el país del emisor).
Finalmente, cada banco de inversiones Gestión de dinero (y no todos

ellos) deben tener una presencia en Suiza, la banca privada global de
Renania. McKinsey pone en forma sucinta:
La profundidad del balance financiero suizo al 473 por ciento del PIB supera a los Estados
Unidos y el Reino Unido (397 y 385%, respectivamente), mientras que en total, el balance
financiero sigue siendo relativamente pequeño (alrededor de 1,5 billones de dólares), que
representan el 4% del total del balance financiero en Europa. Sin embargo, medir el tamaño
de un sector financiero utilizando las acciones emitidas en el país considerablemente subestima
la importancia de la industria financiera Suiza. Si tomamos una lente alternativa y miraba la
cantidad de capital de hombre envejecido en el país, el valor del balance financiero de Suiza
podría casi duplicarse como reflejaría el aproximadamente 1,2 billones de dólares de activos
bancarios privados bajo dirección suiza (de los cuales una gran parte no está invertido en
acciones emitidas financieros en Suiza).5
Dónde Estar y qué hacer? Asia

Asia es una región compuesta de mercados que son relativamente iso-
lacionadas y muy diferentes, con Japón dominan dos tercios de la región
stock financiero y China impulsan el crecimiento del stock financiero de
la región. Un banco de inversión, por lo tanto, posicionarse de manera
muy diferente en toda la región. Se ampliará en mercados de rápido
crecimiento como China mientras toma un ángulo diferente en Japón.
Durante los últimos quince años, el Japón ha venido perdiendo
participación global en todas las clases de activos, pero el gobierno los
títulos de deuda. Sin embargo, el país ha participado en la
reestructuración y reforma. Entonces, ¿cómo puede un banco de
inversión posicionarse en Japón?
Los bancos de inversión pueden desarrollar un papel de asesor de

gobierno, pensiones, asesor consultivo, reestructuración y venta de
participaciones cruzadas. Tome Goldman Sachs, por ejemplo. En
Japón, se montó la tendencia en el crecimiento de la deuda pública. En
2005, el banco logró una gran oferta de deuda para los Préstamos para
Vivienda del Japón Corp. Goldman se benefició de las reformas
institucionales en el Japón. Con una cierta cantidad de éxito, se ha
convertido en el mayor propietario japonés de campos de golf.
Más en serio, en 2002, Goldman invirtió $1.300 millones en la

japonesa Sumitomo Bank en un complicado acuerdo que ayudó a la
empresa extender préstamos a clientes corporativos. Nuevamente en
2005, Goldman Sachs Asset Management fue uno de sólo tres empresas
(y no sólo la empresa japonesa) seleccionado para proporcionar
servicios de administración de dinero a Japón después del sistema de
ahorro de 3 billones de dólares.6 Lamentablemente, una queja
reglamentaria llevó a la cancelación de este mandato.7
En el sector empresarial, la empresa facilitó a fondo de pensiones
consej-sory y servicios de gestión de activos, y financió la deuda de alto
rendimiento y la financiación de entresuelo8-e hizo que las principales
inversiones.
China es una historia completamente diferente. Que representa más
del 4 por ciento de los activos financieros del mundo, con $5,1 billones.
Asimismo, el país ha acumulado una considerable proporción de los
depósitos del banco mundial (9%). Se está experimentando la
profundización financiera en todas las clases de activos. Profundidad
financiera de China es la friolera de 323 por ciento, más que la de la
zona euro (314 por ciento). Sin embargo, casi dos terceras partes de la
población china stock financiero se mantiene en depósitos bancarios,
comparado con el 30 por ciento del total de Europa.
La mayoría de las empresas en China son las empresas de propiedad
estatal, y el Gobierno celebró hasta tres cuartas partes de todas las
acciones en circulación en 2005. China no ha desarrollado gran parte de
un mercado de títulos de deuda corpo-tasa, que constituyen sólo el 5
por ciento de China del stock financiero total. Pero China del stock de
deuda corporativa ha crecido un 18 por ciento anualmente desde 1995 a
2005. La tasa de ahorro nacional de China es un enorme 40 por ciento.
Además, la inversión extranjera directa en China equivalía al 3,7% del
PIB en 2003. Como resultado, la economía de China ha sido capaz de
financiar la inversión
Y acumular capital físico (que incluye la infraestructura, maquinaria y

edificios). En 2002, el país de la inversión en capital físico fue del 40 por
ciento, lo cual puede explicar por qué China ha invertido más en la
industria pesada y la fabricación de la India, por ejemplo, que ha tenido
menos éxito en el negocio con uso intensivo de capital-servicio-sector
de outsourcing.
China debe seguir alentando la inversión extranjera directa a través de
private equity y fusiones y adquisiciones de empresas, oficinas, y la
privatización. Este es un buen campo de batalla para un banco de
inversiones.
Ilustración: cómo China se convirtió en un campo de

batalla para los bancos de inversión más grandes del
mundo.
Aquí está una vista de pájaro de la capital china mercados a partir del
2003:
• Una muy alta proporción de depósitos bancarios (62 por ciento)

que fue más del doble de la media mundial del 30% de cuota
• Los préstamos improductivos en el balance de los bancos chinos
por encima de las normas internacionales9
• Un pequeño porcentaje de la deuda (tanto de la deuda pública y la
deuda privada)
• Las acciones representan una proporción relativamente alta de
stock financiero total (27 por ciento) en un mercado muy delgada
con pocas operaciones
Ahora, echemos un vistazo a las consecuencias para los bancos de

inversión.
Los cuatro pilotos en China

A partir de 2003, podríamos esperar que los bancos internacionales de
inversión para invertir en depósitos bancarios y ayudar a los bancos para
reestructurar la deuda privada, evitar la deuda gubernamental, y
encontrar un camino hacia la equidad la financiación-ing sin quedar
atascado en el mercado local de valores. ¿Cuál era la situación en 2006?
Aunque la propiedad extranjera de los bancos chinos se limita a un 25
por ciento hasta 2007, casi todos los bancos de inversión han invertido
En el capital de los grandes bancos nacionales por depósito. Para el

examen-ple, Merrill Lynch fue parte de un grupo liderado por el Royal
Bank of Scotland, que hizo una inversión de $3.100 millones para 10
por ciento de Banco de China (BOC) en 2005. A pesar de poner su
dinero donde su boca era, Merrill Lynch perdió un mandato consultivo
sobre IPO de BoC, que tuvo lugar en 2006. En lugar de ello, fue
Goldman Sachs que encabezó la oferta pública inicial (OPI) de 10 mil
millones de dólares. Pero la misma cosa sucedió a Goldman el mismo
año. El banco ha llevado a un grupo de inversores, que incluyó también
la alemana Allianz y American Express, en la compra de un 10 por
ciento de participación en ICBC (Banco Industrial y Comercial de
China, el mayor prestamista del país) por $3.800 millones. Goldman es
de 2.600 millones de dólares de inversión para un 7 por ciento de
participación en ICBC no ayuda a ganar el mandato de ICBC's IPO. Se
Merrill Lynch, junto con otros cuatro bancos, que llevaron a los 12 mil
millones de dólares de la oferta pública inicial en el otoño de 2006.
Como es habitual en las privatizaciones, el Gobierno logró extender la
ofertas alrededor. La gestión de la IPO fue compartida por cinco
empresas: Merrill Lynch, Credit Suisse, Deutsche Bank, China
International Capital Corp. (China es sólo la inversión interna y un
banco), ICBC filial basada en Hong Kong.
Otros grandes bancos han optado por una ruta ligeramente diferente,
invertir en los bancos más pequeños. En 2002, Citigroup adquirió una
participación de cerca del 5 por ciento en China es el octavo mayor
banco, Banco de Desarrollo de Shanghai Pudong, que aumentó a 20 por
ciento en 2006. En el momento, Citigroup era el líder de un consorcio
para adquirir el 85% del Banco de Desarrollo de Guangdong, otro
banco mediano. En 2004, HSBC ha tomado un 20 por ciento de
participación en el Banco de Comunicaciones (BoCom), China es el
quinto banco más grande (pero con sólo una octava parte del número
de sucursales que ICBC tenía). Además, HSBC inició la construcción de
una red de sucursales en los cincuenta más grande y de más rápido
crecimiento de las ciudades en China.
Los resultados de estas transacciones se resumen en el Cuadro 5-1. En
el futuro, deberíamos ver también bancos de inversión involucrada en la
reestructuración de los préstamos en mora. En 2005, Goldman Sachs y
Morgan Stanley habían adquirido una considerable
En la tabla 5-1. Participaciones en bancos chinos a partir de octubre de
2006
Comprador Target Fecha %

Banco de Construcción de
Bank of America China Junio de 2005 8,50%
Goldman Sachs ICBC Enero de 2006 5.80%
HSBC Banco de Comunicaciones Agosto de 2004 19.90%
Banco de Construcción de
Temasek China Julio de 2005 6,00%
Temasek El Banco de China Agosto de 2005 4,70%
Royal Bank of
Escocia El Banco de China Agosto de 2005 4,30%
Allianz ICBC Enero de 2006 2,30%
UBS El Banco de China Agosto de 2005 2.00%
Merrill Lynch El Banco de China Septiembre 2005 1,30%
American Express ICBC Agosto de 2005 0,70%
Morgan Stanley Nan Tung Bank Octubre de 2006 100.00%
Citigroup Shanghai Pudong
Banco de Desarrollo Enero de 2003 19.90%
Número de malos préstamos de instituciones financieras de China. En

línea con su especialización en productos de deuda, Lehman Brothers
decidió centrarse en balance corporativo reestructuraciones. Como
parte de sus inversiones en los bancos comerciales, los inversores
extranjeros han contribuido a mejorar la gestión del crédito.
Como era de esperar, los bancos de inversión extranjera no ha sido
muy activo en la deuda pública en 2006. En cuanto a la deuda privada,
Chino regulaciones no permiten la titularización a tat.
Esperábamos que los bancos de inversión a ser activos en empresas
chinas' equidad desde acciones representaron más de una cuarta parte
del total del balance financiero. Sin embargo, los chinos mar-ket para
acciones carecían de liquidez, y muchas empresas fueron negociados.
Como consecuencia, sus corredoras locales estaban en grave crisis.
Entre 2003 y 2006, el regulador chino eliminado aproximadamente el 20
por ciento de las empresas de valores porque de-ularities irreg como
malversación de fondos de clientes, ilegal acquisi-ciones, y la mala
gestión. Huelga decir que la negociación de acciones en bolsas de China
no fue exactamente una interesante propuesta.
No obstante, muchos bancos de inversión extranjeros compraron en

corredoras chinas con el objetivo de poder actuar como intermediarios
en la venta de acciones locales, la inversión extranjera era limitada. Los
reglamentos de China no permiten que una empresa extranjera poseer
más del 33 por ciento de una empresa de valores. En 2004, Goldman
Sachs fue el primer banco de inversión extranjera para obtener efectivo
con-trol de una empresa de valores. En primer lugar, Goldman accedió
a desembolsar 68 millones de dólares en 2001 para ayudar a la corredora
de valores de Hainan, con el que no tenía ninguna conexión. A
continuación, la empresa financia un grupo de ciudadanos liderados por
China más conocida del banquero, Fang Feng-lei, lanzar Gaohua
Securities, una nueva corredora permite distribuir las existencias que
cotizan localmente a inversionistas nacionales. Finalmente, creó
Goldman Sachs Gaohua, banca de inversión de una empresa conjunta
en la que Gaohua posee un 67% y Goldman posee el 33 por ciento.
Siguiendo esta tendencia, en 2005, Merrill Lynch anunció que compraría
un 33 por ciento de participación en un emprendimiento con Huan
Securities. En 2006, UBS adquirió un 20 por ciento de participación en
Beijing Securities, una de las firmas de corretaje de enfermos de China.
Y el ganador es… . . .
En 2005, el banco de inversión superior en China fue Morgan Stanley.
El año anterior, fue Goldman Sachs. Ambos tenían una estrategia
común, que era la de crear un banco de inversión local en la asociación
con un jugador local. En 1995, Morgan Stanley se estableció el primer
banco de inversión en el país con China Construction Bank Corp., una
empresa conjunta denominada China International Capital Corporation
(CICC). Morgan tuvo un 34 por ciento de participación en CICC y el
control efectivo. Inicialmente Fang Feng-lei fue banquero senior del
CICC. Pero después de la CICC perdió la IPO de el gigante de las
telecomunicaciones China Mobile para Goldman en 1997, la relación
entre la CCB y el Banco Americano convertido agrio. Fang Feng-lei
izquierda para Goldman Sachs y Morgan Stanley en 2000 sacó de la
gestión, ser sólo un inversor pasivo en la CICC.
Sin embargo, Morgan Stanley fue escogido como el principal
asegurador de Banco de Construcción de China en Hong Kong, listado
en 2005. A causa de la debilidad de los mercados internos de valores en
China en el
A principios de la década de 2000, muchas empresas chinas buscó un

listado de extranjeros. Inicialmente, la estrategia de los bancos de
inversión estadounidenses era reunir a las empresas chinas a que el
NYSE o el Nasdaq-el primer extranjero IPO fue en 1992, cuando
Brilliance Auto cotiza acciones en la Bolsa de Nueva York, pero a
finales de los años noventa, las empresas chinas eligió en lugar de Hong
Kong. En 2005, las empresas continental representaron un tercio de
todas las empresas cotizadas en Hong Kong, el intercambio y la mitad
de su valor de mercado.
Para un banco de inversión internacional, encabezando un IPO fue la

puerta a las fusiones y adquisiciones transfronterizas. Y las empresas
chinas se convirtieron en importantes actores en M&A. Finalizado
fusiones y adquisiciones involv-ing empresas chinas alcanzaron un
récord de $28,5 mil millones en 2005, un fuerte aumento de 1.900
millones de dólares en 1995. Históricamente, ha sido Goldman Sachs,
que ayudó a las empresas más grande de China recaudar capital,
actuando como un financista y asesor. Goldman lideró el 1997
extranjeros para la IPO gigante de telecomunicaciones de propiedad
estatal de China Mobile, el primer negocio redondo con cadenas en
China. Un año más tarde, logró China Mobile oferta secundaria.10 En
1999, el banco informó de China Mobile en una adquisición. A
continuación, Goldman Sachs condujo una oferta adicional de China
Mobile comparte en 2000, y asesoró en otro acquisi-ción en 2002. El
banco llevó PetroChina del listado de $2,9 mil millones en 2000. Luego
ayudó a PetroChina en 2002 adquisición, y llevó la oferta de
seguimiento en 2004.
En algunos casos, un banco de inversión tenga que poner algo de su

capital con el fin de obtener un mandato IPO. Junto con HSBC y
Morgan Stanley, Goldman Sachs invirtió en la aseguradora china Ping
An. Goldman hizo su inversión inicial en 1994, y los tres bancos fueron
elegidos como consejeros en Ping An 1.800 millones de dólares de
Hong Kong listado en 2004. Diez años para convertirse en un coad-
visor puede parecer mucho tiempo para una empresa de Wall Street,
pero . . .
Notas
1. Matthew B. Albrecht y Justin Menza, "S&P Encuesta del Sector:
Servicios de inversión", mayo de 2007.
2. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito (Nueva York: Alfred
A. Knopf, 1999), pág. 75.
3. Los datos que utilizo en este capítulo son desde el trabajo seminal
de Diana Farrell y el McKinsey Global Institute, "$118 billones y
escrutinio: Balance de los mercados de capitales del mundo", de
febrero de 2005.
4. Miklos Dietz, Robert Reibestein, y Cornelio Walter, "Lo que está en
almacén de Banca Global", el McKinsey Quarterly, enero de 2008.
5. Farrell y McKinsey Global Institute, "$118 billones y contar".

6. Japan Post es una corporación pública ofreciendo servicios postales,
servicios bancarios y de seguros de vida.
abril de 2006.
8. Discuto la financiación de entresuelo en el Capítulo 12.

9. En 2006, un estudio realizado por la firma de contabilidad Ernst &
Young estima malos préstamos en China, los cuatro mayores
bancos estatales en $358 mil millones, más del doble de lo que los
funcionarios reconocieron y casi la mitad de las reservas de divisas
de China. Ernst & Young tuvo que ir hacia atrás por encima de su
estimación, sin embargo.
10. Una oferta de acciones tras una oferta pública inicial de la empresa;
también se conoce como una continuación de la ofrenda.
6
The Strategy of Relationship
Management
Goldman Sachs tiene el mérito de haber inventado una nueva función.

"El modelo de fabricación, más que un servicio, indo-try, Goldman
Sachs sería construir un departamento de ventas que haría nada sino
vender. Tomando un enfoque radicalmente diferente de la de sus
competidores, el miembro de los servicios de banca de inversión (IBS)
sería el ventilador y cultivar negocios, luego gire sobre su ejecución a
especialistas."1 Otros bancos rápidamente adoptó el modelo de
Goldman.
Hoy en día, los bancos de inversión, estas personas tienen nombres

diferentes, pero todos tienen el mismo objetivo. El propósito de los
"administradores" de rela-tionship (RMs) o el "cliente" o "ejecutivos
senior bankers" o simplemente "banqueros"-es construir y administrar
relaciones cliente-tionships. RMs dedican la mayor parte de su tiempo a
visitar a los CEOs y CFOs, encontrar nuevos clientes y el
mantenimiento de los clientes existentes. No se centran en un producto
específico, pero proporcionan asesoramiento sobre la gama completa de
los productos del banco. Eso significa ofrecer la solución adecuada en el
momento adecuado, y no sesgada hacia cualquier producto específico.
En otras palabras, se trata de poner las necesidades de los clientes en
primer lugar.
85
Los altos banqueros y RMs debe tener un excelente conocimiento de

sus clientes financieros y estrategias de negocio y la gestión diaria se
refiere, haciéndolos socios preferidos de sus clientes del banco. Este
entendimiento también les permite coordinar eficazmente las
actividades de los especialistas de producto, con un enfoque no sólo en
la promoción de la generación de ingresos a través de todos los prod
uctos de líneas, sino también en la construcción de la confianza.
Confía en mí, yo soy un banquero

Paul Myners, presidente de Marks & Spencer, dijo muy judi-ciously, "La
selección de un banco de inversiones, en su corazón, sobre las personas.
Y aquí, las relaciones personales son muy importantes, porque, al final,
la decisión debe venir abajo a la confianza, basada en la experiencia
previa o recomendación. ¿Confía en el banquero? Las personas tienden
a confiar en las personas, no a organizaciones."2 Contrario a esta
opinión positiva, una guía de carrera al banco de inversión-ing da una
definición bastante cínico de la tarea de los gestores de relaciones: "El
MD [directores]'s más importante tarea incluye tratando de simpatizar
en la industria, encontrar posibles ofertas y tirándolos con confianza y
aplomo. Habilidades para hablar en público, la industria conocimiento,
experiencia y una capacidad demostrada para vender se combinan para
crear los mejores banqueros. Sin embargo, es importante señalar que,
MDs aún debe ser capaz de captar los números del negocio y ser
capaces de explicar a los clientes."3 francamente, este último punto de
vista es incorrecto. El director de relaciones puede ser el activo más
importante de un banco de inversión, incluso si su único activo es su
reputación y la confianza de sus clientes, es esencial en el éxito de la
empresa.
Tres claves para el éxito de la gestión de relación

KPMG, una firma de consultoría, realizó un estudio del banco
mayorista-ing relationship management en 1998 para identificar los
principales RM-strate gies y cómo los bancos de inversión estaban
diferenciarse en ese sentido. El banco mayorista de altos ejecutivos y la
información
La estrategia de gestión de relación 87
Gerentes de tecnología en quince norteamericano dominante toda la

venta de las empresas de servicios financieros fueron entrevistados
exhaustivamente.4 Sobre la base de los resultados del estudio, KPMG
identificó tres elementos que, juntos, forman el núcleo de gestión de
relaciones:
1. Segmentación de clientes. Las empresas líderes tienen un profundo bajo
el pie de las necesidades del cliente. Estas empresas entender sus
fortalezas y buscar para que coincidan con los puntos fuertes con
sus clientes potencialmente más rentables. Estos clientes comando
la parte del león de los firmes esfuerzos y recursos de marketing.
2. Estructura organizativa. Las principales empresas organizar sus
recursos para ofrecer la solución adecuada para el cliente adecuado
en el momento adecuado. Los líderes del mercado de superar
problemas del césped y facilitar la comunicación continua entre
prod uctos de especialistas y gestores de relaciones para servir
mejor al cliente.
3. Estructura de la información y sistemas de TI. En este global econ-

economía, donde una empresa puede ser la compra de decenas de
servicios discretos de una institución, ni una sola relación manager
puede mantenerse en la cima de su seguimiento y ejecución
En contra de las necesidades de los clientes.5 En el mercado
medio, gestores de relaciones se enfrentan al reto de gestionar un
número creciente de clientes. Las instituciones deben confiar en
integrales de y sistemas integrados de información para
proporcionar una visión más holística de los clientes, y también
para vincular ese conocimiento a la relación manager.
Tipos de gestores de relaciones

Existen cuatro tipos de RMs:
• Super banquero
• Coordinador de especialistas de producto
• Tandem RM (un generalista y un banquero de M&A)
• RM funcional (producto especialistas trabajan como RMs para los
clientes del mercado medio.)
El "super" del banquero es la piedra angular del barco de relación del

banco con sus clientes corporativos. Su trabajo es conocer tanto el
negocio del cliente y su liderazgo lo suficientemente bien como para
traer a SPE-cialists para satisfacer cualquiera de las necesidades
financieras de la empresa. Este modelo prevalece para el soporte de
abombamiento de las empresas (véase el capítulo 3).
Por medio de mercado de los bancos que ofrecen servicios
especializados, el RM reúne el total del esfuerzo de marketing, pero los
expertos de producto mercado directamente a los clientes.
El sistema tándem se encuentra esencialmente en los bancos
comerciales tiene dos gestores de relaciones separadas, una para
commer-cial de banco y otro para las actividades del Banco Europeo de
Inversiones, que supervisan a los especialistas de producto.
En el modelo funcional, diferentes especialistas son responsables de

la venta de sus propios productos, y no hay ningún punto de contacto
del cliente central. Los bancos han encontrado que esto no es una
forma ideal para desarrollar las relaciones con el cliente. Algunos bancos
creen que spe-cialization de cobertura de clientes en un mismo sector es
una advan-tage vis-à-vis el cliente, el RM en convertirse en un experto
en el sec-tor. Otros piensan que el RM no debería abarcar a los clientes
en el mismo sector, a fin de preservar la confidencialidad entre com-
petitors. Sin embargo, en general los bancos seleccionar áreas clave de
enfoque para la cobertura de sus clientes. En Goldman Sachs en 2008,
por ejemplo, la banca de inversión áreas clave de enfoque incluyen:
• Industrias. Las instituciones financieras, tecnología, medios y

telecomunicaciones, atención de salud, inmobiliaria, industrial,
con-sumer y minoristas, los recursos naturales, el sector público, y
de infra-estructura
• Productos. La equidad, las finanzas, la deuda apalancada, financieros

consej-sory y fusiones y adquisiciones.
• Regiones. América, Europa, Asia, Japón, Oriente Medio y África.
El modelo: Goldman Sachs
Un consultor, Steven I. Davis, intentó adquirir una perspectiva sobre
cuestiones fundamentales de gestión mediante la realización off the
record entrevistas en
2002 con los principales actores de la banca de inversión europea. El 34

entrevistas cubrieron todos los actores globales, en Europa la mayoría
de los jugadores de segundo nivel, y muchos especialistas.6 a la
pregunta, "¿Quién es el más respetado/temido competidor?" La
respuesta fue mixta: Goldman Sachs obtuvo 19 votos, Citigroup obtuvo
trece, y Morgan Stanley, diez. (Nadie tenía más de tres votos.) Pero
cuando hizo la pregunta, "¿Quién tiene el más exitoso modelo
operacional y cultura?" La respuesta fue casi unánime, "Goldman
Sachs." Entonces, ¿cuál es el secreto de Goldman? He aquí un breve
resumen:
• "Un banco" con el total de la comunicación y la colaboración entre
las empresas y el verdadero trabajo de equipo. "Una idea urdida en
un viernes por la tarde por un grupo de comerciantes sentados
alrededor de una bolsa de palomitas de maíz para microondas
podría conducir a una reunión el sábado por la mañana temprano;
los abogados y contadores permitiría controlar todos los ángulos,
el domingo y el lunes por la mañana, el vendedor estaría dispuesto
a poner una nueva idea ante el cliente".7
• Un bono de compensación/piscina después de remunerar a los

accionistas para mantener el espíritu de colaboración en el lugar.
• Una atención al cliente altamente selectiva con servicio excepcional qual-
idad. "Todo esto parece hacer Goldman personas trabajan un poco
más difícil. Los clientes se llamaban antes que nadie en la calle, ha
pensado hacer una llamada".8
• Un banquero de inversión único capaz de vender la gama completa de
productos. "RM como super banquero" en Goldman Sachs tar-
cliente obtiene CEOs de fusiones y adquisiciones (M&A) equidad
y productos que generan otras transacciones.
Así pues, ¿cómo el banquero clientes objetivo de M&A

mandatos?
Es útil observar lo que importa a M&A CLIENTES. Según la

consultora Greenwich Associates, los factores determinantes de M&A
mandatos son, en orden de importancia,9
• Credibilidad con el gerente general de la compañía y la junta de
directores
• Capacidad de especialistas en M&A
• Ideas creativas e innovadoras

• Comprensión de la compañía estrategia de fusiones y adquisiciones
(M&A)
En definitiva, un gerente de relaciones debe ser creíble para una com-
pany CEO's para poder vender ese CEO M&un asesoramiento. Uno
podría concluir que una buena manera de ser creíble es trabajar-ing con
Goldman Sachs. Esto es 100% verdad? ¿Los clientes compran a la
empresa, o que los compre el banquero? Así, ambos; pero no simulta-
neously. Los clientes quieren experiencia primero. Y la adquieren
conocimientos a través de la reputación de la empresa. Pero una vez que
haya elegido el banco, también quieren trabajar con una RM que
confían. Si no confía en el banquero, bueno, ya no confían en el banco,
y luego pueden optar por tomar su negocio a otra parte. Por lo tanto los
banqueros deben vender su carácter, habilidades interpersonales y
jueces-ment, no sólo sus títulos y conocimientos de contenidos.
¿Cómo desarrollar la confianza como un banquero?

En primer lugar, centrarse en el cliente. Disponer continuamente de los
mejores intereses del cliente en mente -más allá de los meros límites del
proyecto existente. En la raíz, un buen banquero realmente se preocupa
por el cliente, no sólo el prob-lem. Él ve los problemas desde la
perspectiva del cliente. Él piensa au-gically. Mediante la comprensión de
los problemas de un cliente en particular, él diseña una nueva solución
para hacer frente a esa situación. El buen banquero adopta una
perspectiva a largo plazo. Él no es un cog orientado a transacciones sino
una relación persona-driven.
Segundo, generar confianza. Desde el primer día, cuando el banquero
empieza a hablar de ing a un cliente, él o ella debe tratar de fortalecer la
relación con el desarrollo de la confianza. Hay tres componentes para la
confianza. En Chino, la palabra confianza está escrito (en Pinyin)
como Xin Ren. La primera parte de el ideograma significa "crédito" o
"credibilidad" (puedo confiar en lo que dice acerca de . . .) La segunda
aparece en palabras como tarea y nombramiento y sugiere la fiabilidad
(puedo confiar en él para hacer . . .) Yo añadiría a estos dos
componentes de confiar en un tercero: la integridad.
Primero, un cliente generalmente busca un asesor experimentado y
capacitado. Uno gana credibilidad a través de la experiencia en
contenidos
Y exactitud. Una buena RM es intelectualmente honestos y

expertamente examina diversos aspectos de una cuestión, asegurándose
de que todo ha sido cubierto. Él gasta una enorme cantidad de tiempo
tratando de averiguar dónde podría estar equivocado. "Si se siente bien,
no te preocupes mucho por la sabiduría imperante." Él sigue siendo
sensatos, honestos y en control de la situación.
La fiabilidad se deriva de la alineación de promesas con acciones,

palabras con hechos. La fiabilidad es la experiencia repetida de
expectativas cumplidas. La verdadera medida de una buena RM talento
es su capacidad de mantener a lo largo de períodos difíciles.
Integridad deriva del latín integrare, "para hacer todo." Una persona de
integridad es una persona cuya conducta y principios operan en feliz
armonía. Hay dos formas de convertirse en conjunto: hacer de su
conducta y de los principios todo o realizar el proceso inverso. David
Luban, en el Centro de Derecho de la Universidad de Georgetown lo
pone de esta manera:
La carretera, si usted decide participar, le obliga a cumplir su con-conducto para sus principios.
Que a veces exige sacrificio agonizante opciones: renunciar a su trabajo, por ejemplo, a la hora
de continuar a hacer lo que el cliente pide requiere para engañar y destruir y encubrimiento. . . .
La carretera baja es mucho más simple que, por supuesto, es lo que hace el camino bajo. En
caso de que su conducta está en conflicto con sus principios, modificar su princi-pios. Este es el
sendero de menos resistencia, tanto es así que, al parecer, seguimos inconscientemente todo el
tiempo.10
Es importante que usted se tome una postura, forjar su propio camino,

y dar miedo a compartir sus opiniones. Tome la carretera.
Ten cuidado. El Ego es el pecado cardinal de la gestión de las
relaciones. No hay mayor fuente de desconfianza de asesores que
parecen estar más interesados en ellos mismos que en tratar de ser de
servicio al cliente. Charles H. Green, asesor en relaciones basadas en la
confianza, dice: "Con frecuencia los profesionales sólo tienen las
mejores intenciones, y no son egoístas, pero también son auto-
consciente y egocéntrica. Se preocupan por sus credenciales, acerca de
cómo están siendo percibidas, sobre cómo parecen inteligentes, y acerca
de si se obtendrá el trabajo. En esa medida, no se centran
En el cliente delante de ellos, y en esa medida que no sean de

confianza."11 En otras palabras, "buenas empresas preocuparse por la
competencia. Grandes firmas preocuparse de sus clientes".12
En su libro El asesor de confianza,13 David Maister, Charles Green y
Robert Galford sugieren que hay cuatro componentes principales de la
honradez, que se organizan en una ecuación: T C R I)/S donde:
T Confiabilidad
C Credibilidad
R Fiabilidad
Yo Intimidad
S Auto-orientación
Para ellos, ganando confianza requiere que usted haría bien en las
cuatro dimensiones (en los ojos del cliente), a menos que sean tan
excelente a uno o dos dimensiones que puede superar algunos débiles
nesses relativa en los demás. Ellos usan los dos mismos componentes
de confianza como en chino (credibilidad y fiabilidad), pero agregan la
intimidad. La intimidad es acerca de "la cercanía emocional" sobre los
temas en cuestión. "Es impulsado por la honestidad emocional, una
voluntad de ampliar los límites aceptables de temas, manteniendo el
respeto mutuo y por respetar los límites. Intimidad mayor significa que
pocos temas son excluidos de la discusión".14
El nivel correcto de la intimidad está estrechamente vinculado con el
trasfondo cultural y depende del país de origen.
Ilustración: Cómo Merrill Lynch-Francia desplazados

Goldman Sachs para asesorar a los mayores de M&A en
el mundo
A principios de los años noventa, la empresa francesa Société Nationale
Elf Aquitaine (Elf) fue uno de los primeros del mundo en diez empresas
petroleras, el cuarto mayor productor de gas natural en Europa, y el
conti-nente la quinta mayor refinador y comercializador. La compañía
tenía una fuerte presencia en África también. A través de Elf Atochem,
fue el 13º más grande del mundo fabricante de productos químicos,
mientras que el 15 por ciento a través de su participación en el capital de
Sanofi, una mediana empresa farmacéutica,
Fue la 18ª mayor empresa farmacéutica del mundo. Elf fue Francia más
grande industrial corporation. El gobierno francés fue el principal
accionista (con un 64%), aunque la especie Elf Aquitaine fue cotizado
en la bolsa de valores. Sus ADR (American Depositary
Receipts)15 fueron citados en la NYSE. Goldman Sachs fue el preferido
del banco de inversiones extranjeras; sin embargo, el analista de Merrill
Lynch de petróleo, Sue Graham, fue el cariño de la gente de Elf.
¿Cómo Merrill obtener su pie en la puerta?

Merrill Lynch tuvo que convencer a la gente de finanzas al duende que
Merrill valía hablando sobre cuestiones financieras. Esta es la regla de
compromiso. Usted necesita para ganar el derecho a participar en una
exploración mutua de ideas. Merrill comenzó con un análisis de los
problemas del cliente y, a continuación, estudió la forma en que la
experiencia del banco podría ser útil, y, finalmente, determina cómo el
banquero podría crear la suficiente confianza como para desplazar a
Goldman Sachs.
Primero, el banco ha intentado aclarar muchas cuestiones

involucradas en los problemas del cliente. ¿Cuáles fueron las
necesidades de Elf? La compañía fue fac-ing muy elevados los gastos de
capital y no pudo aumentar el capital social, dado que el Gobierno
francés no quieren que su capital la propiedad de diluirse. Elf había
utilizado las cuestiones de la deuda ampliamente en el pasado para
financiar sus inversiones. La empresa disfrutó de una calificación
crediticia AA, pero eso era algo de calificación de riesgo. A fin de
mejorar su calificación, Merrill Lynch recomendó que la empresa
incrementar el plazo promedio de vencimiento de la deuda (el momento
en el que la deuda vence), ya que las agencias de calificación prestar
mucha atención no sólo a la magnitud de la deuda, sino también cuando
es debido.
Para Merrill Lynch ofreció una solución para el problema de la

madurez. Los inversionistas estadounidenses estaban acostumbrados a
invertir en bonos corporativos, y un bono de diez años no fue un
problema. Lo que podría ser un prob-lem en este caso fue que muchas
pequeñas instituciones financieras no podían invertir en una empresa
que no figuraba en los Estados Unidos. Pero Elf ha enumerado sus
ADR en la bolsa de Nueva York cuatro meses antes, con Goldman
Sachs como el principal asegurador.
Cómo ayudar al cliente?

El banquero primero intenta entender cómo combinar la capacidad de
productos del banco con las necesidades del cliente y, a continuación,
identifica las fortalezas tiene que puede aprovecharse para desarrollar
una solución. En el caso de Merrill Lynch, tenía un profundo
conocimiento de los mercados de deuda pública en los Estados Unidos
y una enorme red de inversores minoristas que buscan activos
financieros que ofrecen un retorno digno de poco riesgo. Además,
Merrill Lynch tenía un buen ángulo: podría ayudar con la cotización de
los bonos en el mercado secundario.
Una vez emitidos, los títulos de deuda se negocian en el mercado
secundario. Sin embargo, la mayoría de los bonos Yankee, porque
proceden de empresas no estadounidenses, no se comercializan
fácilmente en el mercado. Los inversionistas suelen encontrar que deben
mantener a sus bonos en lugar de venderlos. Esto conduce a una baja
liquidez (la capacidad de negociar los bonos a precios estables) y los
mayores costos de transacción. Hay un mercado en los bonos sólo en
los primeros días después de la emisión, como parte del "proceso de
asignación." Después de este período, la liquidez suele ser baja, lo que
refleja el pequeño número de compradores y vendedores y bajo
volumen ing-trad. La falta de liquidez es evidenciado por un
considerable dif-ferencias entre precios de oferta y demanda (llamados
generalmente el BID-Ask spread). Los precios de dos vías es
proporcionado por el plomo underwrit-ers de la cuestión y muy pocos
otros corredores, si los hubiere. Merrill podía comprometerse a
proporcionar liquidez debido a su fuerte base de clientes de los
inversores privados.
Además, Elf había utilizado Goldman Sachs para su NYSE listado de

ADR, y no quiere dar la impresión de que todas las transacciones
financieras que se prestaría a Goldman. Como resultado, Merrill Lynch
ganó el lead management de una planicie-vainilla, una emisión de deuda
estadounidense Yankee, en julio de 1991. Los co-directores fueron
Goldman Sachs y J.P. Morgan. Los $300 millones de dólares en diez
años de emisión de deuda de la empresa francesa fue la primera en los
Estados Unidos.
La solución preferida
Un año más tarde, Merrill convencido de Elf para emitir valores en el
mercado de subastas. Subasta de valores de mercado son acciones
preferentes emitidas por una empresa que tiene un dividendo variable
que se ajusta a una tasa de mercado
Cada siete días a través de una subasta entre los inversores. El div-idend
se restablece a una tasa que es fija hasta la próxima subasta siete días
más tarde, cuando una nueva producción que refleja las condiciones del
mercado se determina. La seguridad es una forma de equidad que la
seguridad tiene prioridad sobre las acciones comunes para el pago de
dividendos. Es un instrumento del mercado monetario (ya que la tasa de
interés es de siete días) con un largo plazo legal (ya que es una acción
preferente).
Creada en 1984, estos títulos habían sido previamente mencionados
como mercado de subastas preferred stock (AMP), así como de tasa
variable (VRP) preferido, money market preferido (MMP), y el
periódico-auction-rate securities (PAR). Aquí de nuevo, Merrill había un
ángulo: más del 91 por ciento de los títulos en el mercado de subastas
que Merrill Lynch participó fueron calificados con AAA o AA, las dos
mayores calificaciones crediticias. Merrill Lynch clientes privados eran
grandes inversores en estos valores. Con Elf y la clasificación de la
prioridad sobre acciones ordinarias ofrecidas por estos valores, la
emisión de títulos en el mercado de subastas recibió una calificación de
AA. Merrill convencido de la compañía para tener el llevar la gestión de
la cuestión. Este fue un motivo de gran éxito en los ojos de Merrill de
inversores privados" base.
En 1993, Merrill vino con una nueva idea y convencidos de Elf para
emitir acciones preferenciales en los Estados Unidos. Las acciones
preferentes son gravadas como equidad y pagados como los bonos. Para
un emisor, acciones preferentes en el rango entre la deuda y el capital
social para su evaluación. Son lo que llamamos "financiación
mezzanine." La empresa emitió primero $350 millones de acciones
preferentes en abril de 1993 y se hizo un segundo problema más tarde
ese año; por tanto, Merrill Lynch fue el único gestor. En pocos años,
Merrill ha desplazado a Goldman Sachs en la financiación-ing de Elf.
Mientras las deudas del grupo aumentaron de $7 millones a $10 mil
millones entre 1992 y 1995, Merrill Lynch aumentó un tercio del
aumento!
Elevar la apuesta
Durante la primavera de 1993, Francia eligió a un nuevo gobierno que
tiene previsto privatizar las empresas estatales, entre las cuales se
encontraba la mayor de todas ellas, Elf. En ese momento, el único
procedimiento listado en Francia para la nueva capital fue de un tipo
especial de
La subasta holandesa (véase el capítulo 10); los franceses no utilizan el

libro-método de construcción que fue prominente en los Estados
Unidos en el momento. Book building es un proceso que permite que
grandes ofertas de acciones para ser comercializados.
Merrill Lynch comenzó a trabajar con abogados para convencer al
gobierno de la gobernadora de los méritos del libro-procedimiento de
construcción. El trabajo pagado, y de todas las privatizaciones en
Francia comenzó a seguirle.
El nuevo gobierno anunció la completa privatización de Elf en el
verano de 1993, que abrió una competencia entre los bancos de
inversión para liderar la venta de las acciones del gobierno francés en la
compañía. El gobierno francés celebró su con-test en octubre, pero
Merrill Lynch no hacen el grupo de win-ners, que incluye, por supuesto,
Goldman Sachs. Desde Merrill Lynch ha ganado la confianza de la Elf
en la emisión de deuda, fue capaz de convencer a Elf para conservarlo
como el asesor de empresa en la priva-bilización. Además, Merrill
Lynch ganó el llevar la gestión de la oferta de capital en los Estados
Unidos, con el objetivo de crear más liquidez para la ADRs cotizando
en la Bolsa de Valores de Nueva York. En enero de 1994, la venta de un
64 por ciento de participación en ELF para FF385 por acción generado
FF14.9 millones ($3.000 millones), y fue una de las mayores
privatizaciones en el mundo. Merrill ha asumido con éxito de Goldman
como financiador de Elf.
La cereza en la parte superior del Golfo de Texas

En 1994, Merrill tuvo la oportunidad de desplazar a Goldman Sachs
completamente en el papel más codiciado de M&A advisor. Elf quería
vender su filial química de EE.UU., Texas Gulf. La compañía ha
celebrado un "beauty contest" (un campo en el que los bancos de
inversión compiten contra todos los otros bancos de inversión para las
empresas) para seleccionar a sus asesores. Se eligieron tres: Merrill,
Goldman y Morgan Stanley. Los asesores, a su vez, propuso un
procedimiento de "doble vía", que es un intento de vender la compañía
a otra empresa o a inversores financieros mientras se prepara para tener
las acciones cotizadas y ofrecidas en la bolsa como una copia de
seguridad. La IPO es una garantía en caso de que la subasta no
funciona. Desafortunadamente para Merrill Lynch y Morgan Stanley),
Goldman Sachs, como único asesor
Elf, fue el único ejecutor de la venta comercial de Texas Gulf. Merrill

había perdido su papel como banco preferido de la compañía. Siguió
prestando unos servicios en los siguientes años, para una cosa, el banco
fue capaz de ayudar a estructurar una solución de financiación de
proyecto en un campo de petróleo en Qatar, pero nada de sustancia
ocurrió entre 1994 y 1999.
Un éxito total
En 1998, el grupo Albert Frère, el accionista principal de una mediana
empresa llamada aceite belga Petrofina, quería combinar esa empresa
con una mayor compañía petrolera. Albert Frère pidió a Elf Elf, pero lo
rechazó. El grupo trató de manera total, una compañía petrolera
francesa con la mitad de tamaño de Elf. En diciembre de 1998, Total,
cuyos asesores fueron Credit Suisse First Boston y el banco francés
Paribas, anunció una oferta amistosa de Petrofina. El mar-ket reaccionó
negativamente al anuncio. Pero el petróleo estadounidense Merrill
conocía muy bien a los inversores, y su analista de petróleo europeos
todavía era Sue Graham, quien tenía la total confianza de inversionistas
petroleras europeas. Merrill reconoció el valor de la fusión y pro-
planteados al total y Petrofina que explicar su estrategia para los
inversores.
La fusión entre Total y Petrofina crearía el mayor grupo industrial en

Francia. Hubo grandes economías de escala16 que podría lograrse en el
petróleo y el gas. No había recientemente se fusionó con Exxon Mobil?
No había adquirido British Petroleum (BP Amoco y Arco? El total de
contratados Merrill para ser la guía. Merrill Lynch organizó varias
reuniones de inversionistas para Total en América y en Europa.
Funcionó; no sólo el precio de las acciones se recuperan, pero la fusión
resultó ser un gran éxito.
La transacción se completó el 2 de julio de 1999. Ese mismo día,
Merrill Lynch recibió una llamada de Total Fina (su nuevo nombre
después de la fusión con Petrofina). No fue para celebrar el com-pletion
de la fusión, sino más bien explicar que Total Fina estaba a punto de
lanzar una oferta hostil por Elf Aquitaine y comprobar si Merrill Lynch
tenía un conflicto. La respuesta llegó un poco más tarde: no, Merrill no
tienen ningún conflicto en el asesoramiento total. La siguiente
El lunes, la junta de Total Fina anunció su oferta para el 100 por ciento
del capital de Elf mediante un Equity swap. Total Fina del consej-sors
fueron Paribas, CSFB, y Merrill Lynch. Elf respondieron lanzando su
propia oferta de Total Fina, un procedimiento que se conoce en la
industria como el "Pac-Man defensa."17 En un Pac-Man la defensa, la
clave es organizar un proxy lucha y presionar a los inversores
institucionales para convencerlos de que voten por un lado más que el
otro. Elf fue asesorado por no menos de Lazard, Goldman Sachs,
Morgan Stanley, Banexi y, al final, el Crédit Agricole-Indosuez. La
presencia de grandes bancos comerciales indica que Elf fue try-ing para
recaudar fondos a través de la deuda, a fin de apuntalar su defensa. Pero
la estrategia no funcionó. Elf no pudo reunir la mayoría de votos
necesaria para aumentar su capital. Total Fina Elf absorbida a
convertirse en Total Fina Elf (ahora total), convirtiéndose en el cuarto
mayor productor de petróleo y gas en el mundo.
Esta fusión fue uno de los más grandes en 1999, pero es también la
clave para la fusión más grande del mundo en 2004. Tras su adquisición
de Elf, Total Fina Elf se había convertido en un accionista de Sanofi,
con el 15 por ciento del capital, el mismo porcentaje que el otro
accionista principal, el zar de la belleza L'Orèal. Sanofi fue la segunda
empresa farmacéutica más grande de Francia, detrás de la
francoalemana Aventis.
En 2002, Merrill Lynch fue retenido por Sanofi a ser su Au-gic

advisor durante un par de años. En abril de 2004, Sanofi lanzó un
programa de $50 millones de la oferta hostil de Aventis con dos
asesores, Merrill Lynch y el banco francés BNP Paribas. Esta fusión se
com-concluyó en el verano de 2004. Fue la mayor operación de M&A
en el mundo en ese año.
Notas
1. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito
(New York: Alfred A. Knopf, 1999), pág. 61.
2. "Guía para los bancos de inversión: Elige los banqueros en lugar de
los bancos", Financial Times, 27 de junio de 2006.
3. Vault Guía de carrera a la banca de inversión, 2003. El autor se remite a

la RM como un MD porque los gestores de relaciones son a
menudo los directores gerentes. Sin embargo, MD es el título y la
función de RM.
4. Kevin Neylan, "la urgente necesidad de replantear Relationship

Management en banca mayorista", de 2002 (es decir, investigación
de KPMG disponible en Internet a partir de enero de 2008).
5. Según KPMG, Citigroup experimentos con doble-cov erage porque
ningún individuo puede vender todos los productos.
6. Su presentación fue en el UBS Warburg 2002 Conferencia mundial
de servicios financieros.
7. Endlich, Goldman Sachs, pág. 22.
8. B. McLean, "Goldman Sachs: Dentro de la máquina de
dinero", Fortune, el 6 de septiembre de 2004.
9. Steven I. PRESENTACIÓN DE Davis a la UBS Warburg 2002
Conferencia mundial de servicios financieros.
10. Donald Luban, "Integridad: sus causas y curas", Georgetown
University Law Center, 2003.
11. Trustedadvisor.com/articles/13/.
12. Henry Paulson, citado por Endlich en Goldman Sachs, pág. 250.
13. David Maister, Charles gree y Robert Galford, el asesor de confianza,
nueva edición (Nueva York: Free Press, 2002).
14. Ibíd., pág. 77.
15. Depositary Receipt (ADR) representa la propiedad de las acciones
de una compañía extranjera cotización en los mercados financieros
de Estados Unidos. Llevan los precios en dólares de los Estados
Unidos, paguen dividendos en dólares de EE.UU. y pueden
comercializarse como las acciones de empresas estadounidenses.
16. Las economías de escala son la reducción del costo unitario
resultante de mayor volumen físico producido Vernimmen
(Glosario).
17. En el video juego "Pac-Man", los fantasmas deambulan por el

laberinto, intentando coger Pac-Man. Afortunadamente,
"energizers" puede proporcionar Pac-Man con la capacidad
temporal para comer los fantasmas; de ahí un intento de convertir
las tablas en un Raider corporativo se llama Pac-Man defensa contra
una OPA hostil.
7
Trading and Capital
Markets Activities
El comercio era la principal fuente de ganancias de Goldman Sachs en

el 2000s temprano. Pero a mediados de los noventa, el comercio se
rompió uno de los más antiguos bancos de inversión del mundo,
Barings Brothers. La globalización de los mercados, el aumento de
volumen de transacciones y la volatilidad y la introducción de productos
complejos y estrategias comerciales han llevado a los mercados de
capital y las actividades comerciales a asumir un aspecto cada vez más
importante (y arriesgado) el papel de las instituciones financieras en la
última década. La Junta de la Reserva Federal "Comercio y actividades
Capital-Markets manual", afirma: "Las dimensiones del riesgo de estos
productos y las estrategias deben ser completamente entendidas,
monitoreados y controlados por la gerencia del banco. En consecuencia,
los sistemas de gestión de riesgos adecuados y controles en las
instituciones financieras son esenciales para prevenir las pérdidas y
proteger el capital".
Básicamente, hay tres dimensiones diferentes para el análisis de
modelos comerciales para los mercados de capital:
• Los mercados no organizados (OTC) en contraposición a los
intercambios organizados
• Cotizaciones de los mercados frente a los mercados impulsados
por orden
• Piso intercambios basados en contraposición a los mercados
electrónicos
101
Los mercados OTC vs. organizado intercambios

Los intercambios organizados (formado como resultado de la Securities
Exchange Act de 1934, que exigía que cada cambio de seguridad
nacional para registrarse con la SEC) son centros de mercado que
sistemáticamente se reúnen a compradores y vendedores para realizar
transacciones en standard-izado productos. En contraste, los mercados
OTC no tienen una ubicación central donde el comercio se lleva a cabo.
En su lugar, las transacciones de valores se negocian privadamente, a
través de un teléfono y red informática, por un grupo descentralizado de
los concesionarios que "hacer un mercado" por comprar y vender ing
por cuenta propia. OTC-valores cotizados no están estandarizados, sino
que están diseñados para satisfacer las necesidades específicas de los
clientes, a diferencia de los valores negociados en una bolsa. En 1971, la
Asociación Nacional de Agentes de Valores automatizado sistema de
cotización, o Nasdaq-una red de oferta electrónica sin un físico Trading
Floor se introdujo como una mejora de la telefónica tradicional
mercado extrabursátil. Treinta años después, el Mercado de Valores de
Nasdaq aplicado a la SEC para operar como una comisión nacional del
mercado de valores, que la SEC aprobó en 2006. Nasdaq es ahora un
intercambio organizado, informes oficios que siempre se han
considerado mercado OTC oficios. La SEC moderó su posición de
larga data de que los intercambios deben tener una orden de límite
central reserva con prioridad sobre el distribuidor cotiza en la bolsa.
Los intercambios se caracterizan por el tipo de instrumento

financiero-ciones enumeradas para comerciar en el mercado. Hay dos
tipos de productos: dinero en efectivo e instrumentos derivados.
El precio de los instrumentos en efectivo se determina directamente
por el mar-ket; entre ellos se incluyen los valores (acciones, bonos, letras
del tesoro y papeles comerciales), monedas (divisas al contado),
préstamos y certificados de depósito. Normalmente el intercambio
efectivo de lista de acciones (acciones y bonos) en cierta medida,
Exchange-traded funds, índices commodi-lazos, y a veces monedas.
El precio de un derivado se basa en el valor de un activo-ing
subyacen, tales como productos, acciones y bonos, tasas de interés,
tipos de cambio e índices (un índice bursátil, el índice de inflación o el
índice de condiciones climáticas, por ejemplo).
Las actividades comerciales y los
mercados de capital 103
En 2007, hubo seis opciones de acciones de Estados Unidos

intercambios compet-ing en muchos de los mismos productos: las
cuatro opciones basadas en piso tradicionales intercambios (AMEX, la
Chicago Board Options Exchange, NYSE Arca, Inc., y la Bolsa de
Filadelfia) y dos intercambios electrónicos (International Securities
Exchange y el Boston Options Exchange). Los sistemas electrónicos de
negociación surgió en la década de 1990 para mercados muy líquidos
como el mercado de los bonos del Tesoro estadounidense. Estos
sistemas funcionan como cuasi intercambios, definido por la
centralización de los pedidos, el mercado más abierto de informa-ción, y
reglas más estandarizados. Cotización en el teléfono, también llamado
voice brokering, sigue siendo más prominentes en otros mercados de
valores de renta fija, tales como bonos corporativos y municipales.
El comercio de títulos de renta fija se realiza casi exclusi-clusivamente
en los mercados OTC, ya sea a través de trad-ing bilaterales directas
entre entidades de intermediación, servicios prestados por
intermediarios interdealer, o propietarios de plataformas comerciales
operados por los bancos. Los derivados se realizan principalmente en
los mercados OTC. El Banco de Pagos Internacional ha estimado que
comercializan derivados OTC tuvo un excepcional valor nocional de
aproximadamente $284 billones de dólares en 2005, lo que representa el
83 por ciento del total del valor teórico de todos los contratos de
derivados negociados en el mundo durante el mismo período.1
Los derivados negociados en mercados OTC pueden dividirse en

cuatro amplias cate-gorías: futures y reenvíos, opciones, swaps y
derivados de crédito.2 Estas categorías pueden segmentarse más basado
en la mentira de activos: tasa de avance acuerdo, acuerdo de recompra
de divisas extranjeras (FX) hacia adelante; equidad de swaps, swaps de
tasas de interés, los currency swaps, credit default swaps, opciones de
bonos, stock options, warrants, opciones de FX, topes en las tasas de
interés, y los suelos.
Las transacciones en los mercados OTC son realizadas por diferentes
grupos de comerciantes, llamado "escritorio" en un banco de inversión.
Dentro de un escritorio, los comerciantes trabajar con vendedores en
muy equipos integrados. El siguiente escritorio puede ser encontrada en
un banco de inversiones:
• Los productos basados en la equidad y actividades: acciones en

efectivo, acciones, warrants, opciones y swaps
• Tasa de interés productos: valores de renta fija, los gobiernos, los

organismos, los mercados de dinero y de repos, swaps, futuros
acuerdos de tasa de avance (FRA), opciones, tapas y pisos
• Las actividades relacionadas con la moneda: orientado al cliente y
discrecional de comercio de divisas cruzadas y las transacciones de
divisas, derivados sobre divisas (por ejemplo, opciones de moneda,
reenvíos, futuros y swaps)
• Los productos basados en crédito: calificación de grado de
inversión, bonos basura, y derivados de crédito
• Hipotecas: productos líquidos, productos respaldados por activos,
y estruc-tured productos
• Los productos basados en productos y actividades: contratos de
futuros, opciones y reenvía tipificadas por activos subyacentes, por
ejemplo, derivados del petróleo, productos de gas natural, energía,
metales activos
Mercados mercados Order-Driven Quote-Driven vs.

Mercados Quote-Driven
En un sistema de cotizaciones (aka impulsada por un precio de
mercado), los precios se determinan en función de las citas hechas por
los creadores de mercado o concesionarios. Los bancos de inversión
son los actores principales en un sistema de cotizaciones. El
comerciante en un banco de inversión hace un mercado en los activos
que los oficios; sus clientes son los bancos y otras instituciones. Un
creador de mercado mantiene una firme apuesta y preguntar precio en
una determinada segu-ridad poniéndose de pie listo, dispuesto y capaz
de comprar o vender a precios cotizados públicamente. Al hacer un
mercado, el comerciante actúa como un princi-pales que lleva al otro
lado del cliente oficios.
Los comerciantes hacer pública a sus clientes que el precio al que se

va a comprar y en la que se venderán, y si estos precios son satisfechas,
lo harán inmediatamente para comprar o vender desde sus propias
cuentas. El precio de compra (la "oferta") es siempre menor que el
precio de venta (el "Preguntar"), permitiendo así un margen de
beneficio sobre el volumen de negocios (en principio, al menos, como
veremos en un momento). La diferencia entre los precios de oferta y
demanda para un determinado es la seguridad
"Propagación del comerciante." Los clientes pueden ejecutar una orden

electrónicamente contra los precios publicados. El precio de la oferta en
cualquier momento dado es el precio al cual los clientes pueden vender
un Trader una garantía, mientras que el precio de venta es el precio al
que se puede comprar la misma seguridad de él o ella.
Más bien se trata de una empresa arriesgada. Los comerciantes son

quienes proveen la liquidez de creadores de mercado para el comercio
de activos financieros: están dispuestos a comprar de inmediato los
valores para ofrecer o vender el secu-rities on demand. Los
comerciantes necesitan para mantener los inventarios para satisfacer a
los inversionistas que están buscando para comprar. El problema con la
realización de inventario es que el precio de un activo financiero puede
mover dramati-camente. Un comerciante perderá un montón de dinero
si el precio de un activo celebrado en inventario se cae. Esto es así
porque el valor de la inven-tory está marcada en el mercado, es decir, es
el precio sobre la base del cierre del día anterior. Si el activo no está
entrecomillada, no obstante el precio debería reflejar el valor comercial
de los activos. Por otro lado, llevar inventario conduce a ganar dinero
cuando los precios están en alza.
Lo que compensa al creador de mercado para tomar este riesgo? El

bid-Ask spread.
Debido a este riesgo de precio, los comerciantes tratan de asegurar
que el BID-Ask spread es lo suficientemente grande como para
absorber el impacto de una caída en el precio. Sin embargo, si la
propagación es demasiado grande, pueden encontrar dificultades para
ejecutar operaciones. En general, la mayor liquidez de una acción o
bono, más estrecho será el spread tiende a ser.
El nivel de inventarios del activo financiero que se comercializa es un
importante indicador de un comerciante. Él o ella va a ajustar los
presupuestos a fin de restaurar los inventarios para algunos el nivel
deseado.
Supongamos que el precio de equilibrio (P * en la Figura 7-1) para
una acción en un momento dado es de $63. Este es el precio de
"clearing", el precio al que todas las órdenes de compra será igual a
todas las órdenes de venta. La curva de la demanda relativa de cumu
está disminuyendo; se muestra el número de órdenes de compra para
diferentes precios. La curva de oferta acumulada es exis-ing; existen más
órdenes de venta como los aumentos de precios. (Por supuesto, nadie
sabe que el precio de compensación es de $63, pero es el trabajo del
operador para realizar la mejor estimación de lo que el precio de
compensación).
Precio
Oferta
64.3 Preguntar
64.0 Oferta
P*
63.0
Preg
unta La
62.2 r demanda
Ofer
62.0 ta
5000 6000 7000 8000 9000 Los

pedidos
Figura 7-1. Descubrimiento de precios en un mercado caracterizado por la cotización
Supongamos que un comerciante cita a un precio de 64 64.3. Esto es

una oferta para comprar a 64 y una oferta para vender en el 64,3, junto
con los tamaños (el número de acciones) que las dos citas son buenas.
Desde sus presupuestos están por encima del precio de equilibrio del
mercado de los 63, nuestro trader se tienden a recibir más órdenes de
venta de ordenes de compra: ¿Por qué querría un cliente pagar 64,3 por
lo que se puede comprar en 63? El comerciante recibirá 9.000 órdenes
de venta por hora (la inter-sección de su precio de oferta con la curva de
oferta), y él recibirá sólo 5.000 órdenes de compra por hora (la
intersección de su precio de venta con la curva de demanda); nuestro
trader, por lo tanto, comprar 4.000 acciones por hora. Un comerciante
que ha comprado un stock que no puede vender es "llevar una postura"
o "llevar inventario." Cuando un comerciante lleva el inventario, él es
"largo el stock." posiciones deben financiarse, y eso cuesta dinero.
Además, en el caso de una gran caída de los precios, nuestro trader
perdería dinero en su posición (y perderían gran si su inventario es
grande). Así, cuando el comerciante ve
Su inventario aumento por 4.000 mil acciones, él se moverá hacia su cita

63, el precio de compensación.
Lo mismo ocurre a la inversa para un comerciante con una cotización
menor. Supongamos que otro comerciante envía un BID-Ask spread
que esté por debajo de los 63, digamos 62/62.2. Ella recibirá muchas
órdenes de compra de 62,2, pero ella no podrá comprar muchas
acciones a 62 si el precio de equilibrio es de 63. ¿Por qué vender a 62, si
puede hacerlo a los 63? Nuestro trader recibirá 8.500 órdenes de
compra por hora (la intersección de su precio de venta con la curva de
la demanda), pero ella sólo recibirá 5.000 órdenes de venta por hora (la
intersección de su precio de oferta con el sup-ply curva). Desde un
comerciante proporciona liquidez al mercado, ella generalmente posee
acciones que ella está dispuesta a vender cuando se le solicite. Su
inventario de acciones pasará por 3.500 mil, llevándola a mover sus
presupuestos hacia arriba 63.
Si un cliente quiere una determinada seguridad que el comerciante no

tiene en stock, ella lo vende al inversionista sin poseerlo. Cuando no se
obtenga la seguridad? Ella toma prestado de alguien más. Esto se
denomina "venta corta" o "cortocircuitos" las acciones. Los problemas
con los cortocircuitos de existencias son opuestas a las que un
comerciante se enfrenta cuando ella es largo el stock. En una posición
corta, un comerciante le preocupa que la población aumentará en el
precio. Ella ha bloqueado en su precio de venta por adelantado, pero
ella no ha bloqueado en su pur-Chase precio. Si el precio de las acciones
se mueve hacia arriba, entonces el precio de compra se mueve hacia
arriba. El comerciante debe comprar las acciones para pagar el corto a
un precio superior. Los cazadores pueden tener una cara-sim ilar dilema:
el precio de venta está bloqueado en frente, pero no lo han bloqueado
en el precio de compra, el "matar" la piel ha sido vendido antes el oso
ha sido asesinado; si el precio de las pieles va hacia abajo, el comerciante
que es corto hace dinero. Pero si el precio sube, pierde.
Mercados Order-Driven
Impulsada por el orden de los mercados son mercados de subasta en la
que los precios son determinados por la publicación de las órdenes para
comprar o vender acciones. La agencia más grande de subastas en el
mercado comercial en el mundo es el
New York Stock Exchange (NYSE). La NYSE opera una AUC-ción en

el mercado las órdenes que se transmite electrónicamente para su
ejecución. Especialistas en el piso de operaciones están cargados con
main-tención justa, ordenada y continua de los mercados comerciales en
determinadas poblaciones por llevar a compradores y vendedores y,
cuando cir-cias garantiza, agregando liquidez por comprar y vender
acciones por cuenta propia. Piso los intermediarios actúan como
agentes en el piso de operaciones para facilitar los pedidos grandes o
complicadas.
Hoy en día la más pura impulsada por el orden de los mercados
electrónicos son estructuras en las que los nuevos pedidos son
"emparejado" con órdenes permanentes que fueron previamente
presentados al mercado o se colocan a sí mismos en un libro electrónico
y un libro de órdenes de límite central (CLOB)-hasta que el pedido se
ha enviado una compensación. Estos mercados están estructurados
como dos caras subastas en las que no hay creador de mercado; en
cambio, un intermediario actúa como un agente de pedidos del cliente.
Tomemos, por ejemplo, Euronext, una filial de NYSE Euronext y el
mayor centro-fin-libro efectivo del mercado en Europa. Los títulos se
negocian en la bolsa Euronext trading platform continuamente para
valores que son líquidos suficientes o que tienen un proveedor de
liquidez que está dispuesto a aceptar ciertas obligaciones o, cuando son
menos líquidos, por subasta. En la plataforma de trading, pedidos para
una determinada seguridad son automáticamente almacenados por
dirección (es decir, la venta o pur-Chase) y límite de precio, con aquellos
en el mismo límite clasificadas por la secuencia en que se introduzca el
límite central libro de órdenes. La mayoría de las órdenes son órdenes
de límite, asociada a un precio límite por encima del cual un comprador,
o por debajo de la cual un vendedor, no el comercio.
La electrónica funciona como un CLOB, continuamente, en el que la
subasta coincidentes las órdenes se ejecutan de acuerdo con el precio-
tiempo prioridad.
En primer lugar, el límite de precio: una orden de compra se llenan

antes de todos los otros con límites inferior y un límite de orden de
venta se llena antes de que todos los demás con límites superiores. Una
orden de límite introducido durante la sesión de negociación es
ejecutada total o parcialmente, según lo permitan las condiciones del
mercado. A falta de ello, se registra en el libro de pedidos en orden
descendente del precio de compra o venta ascendente orden de precio
(el "precio-principio de prioridad") y
Se une a la cola de órdenes con el mismo precio (el "tiempo-principio

de prioridad").
En segundo lugar, la hora de la entrada: órdenes del mismo tipo y el
mismo límite se llenan en el mismo orden en que fueron introducidos
en el libro de órdenes. El "libro", por lo tanto, es una colección de
unexe-cortado las órdenes de límite. Una orden entrante se dice
"caminar a través del libro": la orden de compra se desplaza
sucesivamente a precios más altos, mientras que la orden de venta se
traslada a precios cada vez más bajos. En la apertura, sobre la base de
los pedidos registrados en el libro, el central com-ordenador calcula
automáticamente el precio de apertura en la que el mayor número de
ofertas y pregunta puede ser igualado. Una vez que la abra-ing subasta
es completado, el comercio se lleva a cabo de forma continua hasta la
fase preclosing. La llegada de un nuevo pedido inmediatamente trig-gers
una o varias transacciones si la orden central libro contiene una orden o
varios pedidos de la especie contraria a un precio compatible. Si no
existen tales órdenes, la orden entrante está grabado, permaneciendo en
el libro de pedidos en el límite especificado.
Supongamos que la cartera de pedidos se asemeja el Cuadro 7-1.

Si una orden de compra de 5.000 acciones a un precio límite de 5,70
se introduce en el libro de orden central a las 15:21, el sistema la
compara con las órdenes de venta que ya están en el libro de pedidos y
se com-son compa- tibles con un precio de compra de 5,70. El
algoritmo será inmediata-ately ejecutar las siguientes ventas a los
siguientes precios: 1.000 acciones a 5.60, 1.500 acciones a 5.65 y 2.000
acciones a 5,70, es decir, un total de 4.500 acciones de la oferta para
5000.
En la tabla 7-1. El CLOB en 15:20
Órdenes de Última
compra Órdenes de Venta OFICIOS
Tiemp
Comparte Precio Precio Comparte o Comparte Precio
4.500 5.55 5.60 1000 15:20 2500 5.60
1000 5.50. 5.65 1500 15:20 1500 5.55
3000 5.45 5.70 2000 15:19. 3000 5.45
1000 5.40 5.75 3000 15:18 1000 5.50.
2500 5,35 5.80 2500 15:18 3000 5.45
Tabla 7-2. El CLOB en 15:21
Órdenes de Órdenes de
compra Venta Última oficios
Compar Tiemp
Comparte Precio Precio te o Comparte Precio
500 5.70 5.75 3.000 15.21 2.000 5.70

4.500 5.55 5.80 2.500 15:21 1.500 5.65
1.000 5.50. 15:21 1.000 5.60
3.000 5.45 15:20 2.500 5.60
1.000 5.40 15:20 1.500 5.55
En este ejemplo, 500 acciones permanecen en la demanda en 5,70

cada uno, de manera que el libro parece la Tabla 7-2.
Desde Quote-Driven a mercados Order-Driven

Parece que existe una jerarquía de estructuras de comercio: el
intercambio más maduro, más probable es que al ser un mercado
impulsado por el pedido. Parafraseando a Darwin, se puede decir que
los mercados de capitales están tratando de apoderarse de su lugar en la
economía de la naturaleza, y que los intercambios son impulsados por
orden de la evolución normal de trading mech-anisms. En 2002, un
estudio de la estructura del mercado de intercambios en todo el mundo
indicó que la proporción de orden-driven mar-kets fue mucho mayor en
los países desarrollados (52 por ciento) que en las economías
emergentes y los países fronterizos en la mayoría (24 por ciento).
Equidad intercambios eran más a menudo impulsados por orden (42
por ciento) que deriv-adores bolsas (sólo el 20 por ciento de ellos
habían pedido-driven).
Estas simples estadísticas sugieren que el grado de desarrollo
económico, así como el tipo de activos negociados pueden afectar la
elección del mecanismo de intercambio utilizados por los mercados
financieros. Los resultados son consistentes con una jerarquía de
sistemas en que los creadores de mercado a proporcionar liquidez,
como abrir el clamor a sistemas donde los participantes del mercado a
proporcionar liquidez, tales como una orden de límite de libro. Los
países menos desarrollados son más propensos a elegir el antiguo
mecanismo de comercio, mientras que los países altamente
desarrollados son más propensos a elegir el segundo mecanismo de
intercambio.3
Intercambios Floor-Based vs. los mercados

electrónicos
Un intercambio es un mercado regulado que enumera los instrumentos
registrados-ciales tales como acciones, bonos y derivados. Lo que solía
ser un foro físico donde los corredores se encontraron cara a cara en el
piso de la bolsa. Durante más de doscientos años, cotizando en la bolsa
de Nueva York ha utilizado este open outcry sistema de subasta, donde
los "especialistas" que representan los vendedores llorar ofertas y
especialistas que representan a los compradores gritar contraofertas. En
intercambios basados en suelo, con-trading es canalizada en una sola
ubicación física, con corredores de piso la ejecución de órdenes de
clientes en un mercado continuo. Estos intercambios se han integrado,
en diversos grados, el comercio electrónico en sus modelos basados en
el piso.
El comercio electrónico permite el flujo de pedidos para migrar más

libremente a través de competidores locales de mercado. Además, la
agencia electrónica sistemas satisfacen los oficios sin intervención del
concesionario. Prácticamente toda la electrónica, basada en pantalla
sistemas involucran un CLOB (en muchos casos es el único o el
principal método de negociación en el sistema).4
Los principales mercados europeos han utilizado electrónica, sistemas
accionados por orden desde principios de la década de 1980. La Bolsa
de París ha desarrollado un sistema comercial en el mercado de efectivo
a finales de 1980, y este sistema ha sido adoptado por más de 15
intercambios en cuatro continentes en 2006. Ese mismo año, gran parte
del volumen en el mercado del Reino Unido se cotizan en la Bolsa de
Londres conjuntos del sistema. En Alemania, Deutsche Börse Xetra
operó el sistema de trading efectivo (hay todavía algún piso comerciales
basadas en Frankfurt, pero era muy limitado) y la electrónica Eurex
plataforma de comercio de derivados. La elec-tronic plataforma de
trading de derivados desarrollado por LIFFE, LIFFE, conectar, fue
aprobado por la Junta de Comercio de Chicago, Kansas City Board of
Trade, Minneapolis Grain Exchange, Winnipeg Commodity Exchange y
Exchange Financiero de Tokio.
En los Estados Unidos, principales mercados eran más lentos para
adoptar la nueva tecnología. Hasta la creación de la International
Securities Exchange (ISE) en 1997 como un todo las opciones
electrónicas de divisas, todas las bolsas de valores de EE.UU. utilizan la
palabra de cambio basadas en el modelo.
En septiembre de 2002, el ISE había una mayor cuota de mercado de su

principal competidor, el Chicago Board Options Exchange (CBOE).
Cuando el New York Mercantile Exchange (NYMEX) lanzó el West
Texas Intermediate (WTI) del contrato de futuros de petróleo crudo en
1983, sucedió a la hora de determinar el precio del petróleo -que no es
establecido por la Organización de Países Exportadores de Petróleo,
pero en el piso de operaciones de Nymex. Sin embargo, transcurrieron
23 años para Nymex para darse cuenta de que una plataforma
electrónica sería más eficiente que abra el clamor.
En junio de 2006, el Nymex lanzó (parcial) de comercio electrónico

de su contrato WTI en el Chicago Mercantile Exchange Globex sys
tem. Sobre esta plataforma, comercios electrónicos representaron el 15
por ciento del volumen de todos los oficios en 2000; en 2005 fue de 70
por ciento.5 El orden de manipulación de las reglas adoptadas por la
SEC en 1996 condujo a la rápida aparición de sistemas electrónicos de
negociación que compitieron con los tradicionales centros del mercado
de EE.UU.6 Diez años más tarde, gran parte del volumen en el Nasdaq-
valores cotizados fue manejado por sistemas electrónicos de
negociación. En NYSE-valores cotizados, una parte significativa del
comercio aún se produjo en un Trading Floor (en 2008), pero elec-
tronic cotización en la NYSE del sistema electrónico, cruzando los
sistemas y redes de comunicación electrónica (ECNs) fue creciendo.
Ilustración: LTCM, una estrategia comercial Near-

Fatal
Era un hedge fund LTCM que aplicó una estrategia de mercado neutral
que en teoría entraña poco riesgo. El LTCM trata de aprovechar las
diferencias de precios entre los activos estrechamente correlacionadas.
Por ejemplo, mantuvo posiciones largas en alto riesgo, los bonos de alta
rentabilidad como las deudas de los países emergentes, y las posiciones a
corto plazo en bonos de mayor qual-idad y menor rendimiento (tales
como bonos del Tesoro de EE.UU.). En principio, los precios de estas
posiciones evolucione de manera paralela y, como resultado, las
inversiones de LTCM debían escapar de los movimientos en la tasa de
interés y parecía estar sujeto sólo a un riesgo mínimo.
El LTCM había invertido más de 25 veces su capital de 4.100
millones de dólares en diversos activos, incluidos bonos del gobierno,
bonos, ruso
Los valores respaldados por hipotecas, y seleccione acciones

estadounidenses. Con el fin de amplificar los bajos retornos de
teóricamente bajo riesgo opera-ciones de arbitraje, el apalancamiento es
extremadamente alta. Además, el LTCM era bastante activo en los
mercados de derivados, con más de $1,25 billones de valor teórico.
Hubo más de cincuenta entidades LTCM en el over-the-counter de
mercados, donde el líder mundial de instituciones financiera se
encuentran. El LTCM fue también ampliamente presente en los
mercados organizados; y representó un considerable por ciento-edad de
las posiciones abiertas en una docena de mercados de futuros. Cada
mercado organizado y cada contraparte evidentemente fue consciente
de la situación de sus contratos con el LTCM, pero ninguna Parte
contratante era consciente del estado consolidado de compromisos del
LTCM a todos los demás. Los grandes establecimientos financieros que
trabajaron con el LTCM en el over-the-counter mercados habían
guaraní-tees proporcionándoles la seguridad necesaria o, al menos, por
lo que pensaron.
Las dificultades (y riesgos) de pronosticar el futuro

Los modelos empleados por el LTCM no podían prever lo que estaba
en el momento imprevisible: la aparición repentina de las divergencias
entre los precios de los instrumentos financieros (precios que tuvo su-
torically movido en forma paralela). La avalancha tragado chalets que
durante mucho tiempo pareció invulnerable. Los precios ya no sigue la
lógica tradicional y tampoco, por así decirlo, ¿la nieve! A finales del
verano de 1998, la caída del rublo y la cerca de la cesación de pagos de
Rusia cundió el pánico entre los inversores, especialmente los que
habían invertido en el gobierno ruso los bonos a corto plazo (GKOs).
El contagio se extendió luego a otros países emergentes, y poco después
a los mercados bursátiles de los países desarrollados.
¿Qué ocurre en el LTCM? La huida hacia la calidad y la segu-ridad

reducido a nada el valor de los bonos de alto riesgo en el que el LTCM
fue largo y, al mismo tiempo, condujo a un aumento en los precios de
los bonos de bajo riesgo en el que el LTCM había corto posi-ciones.
Bien, usted puede imaginar el caos que sobrevino
A medida que los inversionistas se apresuraron a vender sus títulos en

cualquier manera posi-ble. El apalancamiento de 25 a 1 amplificada
correspondientemente las pérdidas, y el LTCM se vio obligada a vender
su largo de alto riesgo posi-ciones en un momento en que nadie sabía
donde el mercado sería inferior.
Estas cesiones amplificado correspondientemente la caída del precio

de los bonos de alto riesgo, dictó las variaciones de precio entre alto y
bajo riesgo aún más pronunciado, los bonos y las pérdidas potenciales
del LTCM y llamadas de margen aún mayor. A mediados de agosto las
pérdidas habían crecido asombrosas, y el LTCM tenía que buscar
capital. Así lo hizo, pero fue en vano. A finales de agosto, siga-ing una
pérdida de $1.180 millones durante el mes, el LTCM fue dejado con un
capital de 2.300 millones de dólares y activos por $125 mil millones,
para una palanca-edad de 50 a 1. A mediados de septiembre, su capital
se funde a 600 millones de dólares y sus activos ascendían a $100 mil
millones: palanca-edad había aumentado de 150 a 1!
Riesgo sistémico
Si el LTCM había dejado a sus propios dispositivos, por lo tanto,
incapaz de cumplir sus compromisos, habría entrado en liquidación.
Todos sus países terparties habría tenido que liquidar los instrumentos
financieros que se han dado en garantía. Todos los instrumentos de
cobertura habría tenido que ser develado, que han causado graves
pérdidas para las entidades (algunos de los cuales también habría
quebrado). Si el LTCM había tenido para liquidar sus posiciones, y si los
establecimientos financieros actúen como contrapartida también había
tuvo que liq-uidate al valor de desecho, la pena acumulativa de los
sectores público y pri-vate deudas puestas a la venta habría sufrido un
brusco giro hacia abajo. Garantías de alta calidad habría sido privada de
su valor; los precios de la deuda de muchos países podrían haber
quedado peligrosamente, y sus tasas de interés se han disparado. Desde
comienzos de agosto a octubre, el spread de los bonos de alta
rentabilidad pasó de 350 a 750 puntos básicos (un punto base es una
centésima de un punto porcentual, o 0,01 por ciento), un doble en dos
meses! En un último intento por evitar un ejercicio
Pánico que podría causar estragos en los mercados financieros de todo

el mundo, la Reserva Federal de Nueva York, "invitado" a un grupo de
instituciones financieras con el fin de buscar formas de evitar la liqui-
dación de LTCM.
El 23 de septiembre de 1998, tras cuatro días y cuatro noches de

arduas negociaciones, 16 bancos de inversión a nivel global invirtió $3,6
mil millones en divisas para el 90 por ciento de los activos de LTCM.
Cabe destacar que en ningún momento fueron los fondos públicos
asignados; establecimientos privados proporcionan los fondos
necesarios para la supervivencia de la empresa. También cabe
mencionar que en la ocasión del rescate, los accionistas del hedge fund
cesó en más del 90 por ciento de sus inversiones. El fondo fue
rescatado, pero los inversores LTCM falló (por decirlo
eufemísticamente) para recuperar su inversión.
Por último, pero no menos importante, los acreedores se convirtió
accionistas asumió la gestión del fondo. En cuatro días, la Reserva
Federal de Nueva York, encontró una solución análoga a una
reestructuración judicial alternativa, que podría haber tomado meses. Y
en noviembre de 1999, los nuevos dirigentes de LTCM eran casi listo
para completar el reembolso del 90 por ciento de los $3.6 mil millones
que le debe a sus acreedores y accionistas. En marzo de 2000, el
incidente fue cerrado-bien hecho, pero sólo después de venir
peligrosamente cerca del borde.
Notas
1. NYSE Euronext, "Declaración de Inscripción Formulario S-4", el 21
de septiembre de 2006.
2. Y reenvíos de futuros son contratos para comprar o vender un activo
en una fecha futura especificado. Una opción confiere a su titular el
derecho (pero no la obligación) de comprar o vender un activo en
una fecha futura determinada. Los swaps son contratos para
intercambiar flujos de efectivo. Los derivados de crédito son
contratos cuyo valor se deriva de la solvencia de un tercero.
3. Matthew J. Clayton, Bjorn N. Jorgensen, y Kenneth A. Kavajecz,

"Sobre la presencia y Market-Structure de intercambios
Alrededor del Mundo", la revista de los mercados financieros, en febrero de

2006, págs. 27-48.
4. Stephen Wells en su informe a la FIBV reunión anual, Brisbane,
"Descubrimiento de precios y la competitividad de los sistemas de
comercio", 3 de octubre de 2000.
5. "Nymex doblegue y permite el comercio electrónico", Financial Times,
12 de junio de 2006.
6. Bajo las reglas de gestión de orden aprobada por la SEC en 1996, un
creador de mercado que recibe una orden de límite al mismo precio o
mejor que la de su propio presupuesto, publicada por más de
un tamaño de min-IMIS, generalmente debe ejecutar la orden,
incorporar la orden de límite en su precio de cotización publicada, o
pasar la orden a un ECN para exhibición pública y acceso de
ejecución.
8
The Strategies in Trading
Si alguna vez has estado en una sala comercial del banco de inversión,
has visto el lío: el ruido, el televisor en mute, los montones de informes
financieros periódicos y semi-acabados, tazas de café, y de pared a pared
en las pantallas de ordenador números destellando. ¿Cómo podría
existir estrategias de trabajo en medio de ese caos? Los bancos de
inversión deben desarrollar estrategias para llegar a ser y, quizás más
importante, siendo expertos en el ayuno, el precio-driven mar-kets
OTC. Además, siendo miembros de la bolsa, los bancos de inversión no
puede ser completamente indiferente a la evolución de los intercambios
organizados.
La estrategia competitiva de intercambios

Para entender el juego, uno tiene que mirar los intercambios en todo el
mundo. Desde finales de la década de 1980, regula los intercambios
económicos han llegado a desempeñar una función importante en las
finanzas internacionales. A comienzos de este siglo, había cerca de 250
intercambios financieros compitiendo en casi doscientos países
alrededor del
117
Mundo. La intensidad de la competencia de la industria pueden ser

analizados con la ayuda de Michael E. Porter's "cinco fuerzas" modelo:1
1. La amenaza de nuevos participantes
2. El poder de los proveedores
3. El poder de los compradores
4. La disponibilidad de sustitutos
5. La rivalidad competitiva
Aquí están algunos ejemplos de la intensidad de cada fuerza en la
industria en 2006.
La amenaza de nuevos participantes

Debido a que prácticamente no existen barreras a la entrada en la
industria, los intercambios no monetarios han encontrado fácil
convertirse en las bolsas de valores, lo que ha llevado a un aumento en
la competencia entre los dos tipos de intercambios. El 27 de julio de
2006, la Chicago Board Options Exchange anunció que estaba entrando
en el mercado de valores en efectivo a través de la formación de la Bolsa
CBOE LLC.
Además, con el desarrollo de las nuevas tecnologías, en los últimos
diez años se ha vuelto fácil lanzar sistemas electrónicos de negociación.
El 19 de abril de 2006, la International Securities Exchange anunció que
estaba entrando en el mercado de valores en efectivo a través de la
puesta en marcha de la Bolsa de Valores de ISE.
El poder de los proveedores

La libertad de las empresas para elegir donde desea mostrar sus títulos
ejerce presión sobre un intercambio. Emisión de compañías pueden, de
hecho, una lista de sus títulos en varios intercambios; un com-Pany la
lista principal se conoce como su "principal", mientras que la lista de
anuncios posteriores en otros intercambios son referidos como "sec-
ondary anuncios." La gran mayoría de empresas emisoras obtener sólo
un listado primario, invariablemente en un cambio interno.
Cuando hay varios intercambios de equidad en un país, la
competencia puede ser intenso. En 2006, los principales competidores
de
Las estrategias en el comercio 119
Trading muestran valores en los Estados Unidos incluyeron el NYSE

Euronext, Nasdaq, la American Stock Exchange y los intercambios
regionales en las grandes ciudades como Chicago, Boston y Filadelfia.
Los movimientos transfronterizos de capital y la demanda de
anuncios internacional han conducido a una mayor competencia por los
anuncios y las transacciones entre los intercambios nacionales e
internacionales. Las bolsas de valores de EE.UU. se enfrentan a la
competencia de los anuncios internacionales desde un num-ber de las
bolsas de valores extranjeras, incluidas NYSE Euronext, London Stock
Exchange plc, Deutsche Börse Group, y las bolsas de Tokio, Hong
Kong, Toronto, Singapur y Australia.
El poder de los compradores

Los inversores también pueden ejercer presión sobre el canje. Geo-
gráfico mayor diversificación de las inversiones, las oportunidades de
inversión en los mercados en rápido crecimiento de China y la India, y
ha ampliado las actividades comerciales transfronterizas están
provocando un aumento de lev-els de las operaciones transfronterizas y
los movimientos de capital. Las instituciones financieras, empresas de
inversión y otros intermediarios financieros son cada vez más el
comercio a través de las fronteras nacionales, en numerosos mercados y
clases de activos, fuera de los intercambios tradicionales, e incluso
directamente entre sí.
La disponibilidad de sustitutos
Los principales clientes, y los corredores son propensos a internalizar el
fin de flujo o transact pedidos a través de acuerdos bilaterales. En julio
de 2006, ocho grandes bancos de inversión con sede en Europa, desde
ABN Amro para UBS, anunció su intención de lanzar una alternativa
para su comercio y sus informes de transacciones denominado Barco.
Barco fue in-ados para ayudar a reducir los costos de los participantes
en el mercado proporcionando los informes pre- y posttrade
instalaciones requeridas de las empresas de inversión, lo que les permite
cumplir con los requisitos regulatorios. Pero también podría proveer
una alternativa a la cotización en la Bolsa de Londres, la Deutsche
Börse, o Euronext.
La rivalidad competitiva
Por último, pero no menos importante, es la competencia entre las
bolsas existentes. En enero de 2006, la SEC aprobó Nasdaq aplicación
para operar como una comisión nacional del mercado de valores, lo que
significaba que el Nasdaq funcionaría según su propio comercio, listado,
composición, y otras normas con sus propios miembros y su propio
reglamento.
La consolidación de intercambios
La necesidad de responder a esta intensa competencia entre las bolsas y
el deseo de proporcionar servicios transfronterizos a los clientes ha
llevado a una serie de fusiones entre productos y zonas geográficas para
diversificar los ingresos y obtener las eficiencias operativas necesarias
para competir por los clientes e intermediarios.
Hasta hace poco, la estructura de la industria impidió que los
intercambios a partir de la consolidación. En 1996, la mayoría del
mundo secu-rities intercambios eran no-para-ganancia clubes privados,
cuyos miembros eran propietarios de corredores de bolsa y bancos de
inversión. Diez años después, casi todos los mercados bursátiles del
mundo, han transformado a sí mismos en fines de lucro, las empresas
que cotizan en bolsa, con los accionistas de los gestores de activos y
fondos de cobertura. Un estudio de 2005 de la Federación Mundial de
Bolsas de Valores indica que, de los 38 encuestados, 26 eran sociedades
limitadas demutu-alized intercambios, o las empresas que cotizan en
bolsa.
¿Por qué el cambio? Muchos de los intercambios se ha convertido en
empresas sin fines de lucro con el fin de obtener una lista y ser capaz de
combinar. En Europa, el intercambio comercial había sido
históricamente muy frag-carse: cada país tenía sus propias divisas, que
estaba vinculada a su propia central depositaria de valores (CDV). Las
trans-acciones que tienen lugar en el centro nacional de intercambio
fueron resueltos por el sistema nacional de CDS. Los usuarios
internacionales están, por lo tanto, obligados a interactuar con varios
sistemas nacionales. Naturalmente, la necesidad de coordinar estos
sistemas y obtener un listado aparece muy pronto en Europa.
Europa
Listas públicas intercambios proporcionan los recursos que necesitan
para ampliar sus negocios, ya sea por ofrecer más servicios o mediante
la adquisición de rivales. Con el fin de ampliar sus fuentes de ingresos,
muchos intercambios han sido combinar la equidad y los mercados de
derivados y pasar a un modelo de negocio multiproducto. OM, una
equidad-options exchange creada en Suecia en 1985, se convirtió en el
primero del mundo que cotizan en bolsa en Exchange 1987. Tras su
fusión con la Bolsa de Valores de Estocolmo en 1998, Om tomó un
nuevo nombre, OMX. En 2003, OMX fusionado con HEX, la Bolsa de
Valores de Helsinki (que incluía el intercambio de Tallín y Riga). A
continuación, adquirió la Bolsa de Vilna en 2004. A continuación, OMX
se fusionó con la Bolsa de Copenhague en 2005 y con la bolsa de
Islandia en 2006. Con intercambios en Copenhague, Estocolmo,
Helsinki, Islandia, Riga, Tallin y Vilnius, OMX ofrecido acceso a
aproximadamente el 80 por ciento de los mercados de valores nórdicos
y bálticos.
Los tres mayores mercados en Europa-Euronext, la Bolsa de Valores

de Frankfurt y la Bolsa de Valores de Londres (LSE)-con-canalizar sus
ofertas públicas iniciales en 2001. La Bolsa de Madrid (Bolsa de Madrid)
fue incluido en la lista del 2006.
Antes de su anuncio, las bolsas de París, Bruselas y Ámsterdam
combinada en 2000 para crear Euronext N.V., el primer intercambio
transfronterizo europeo. En 2002, adquirió de Euronext LIFFE
(London International Financial Futures and Options Exchange) y se
fusionó con BVLP (Bolsa de Valores de Lisboa e Porto), un
intercambio de Portugal.
Los Estados Unidos

Hasta 2007, las principales acciones y los mercados de derivados en los
Estados Unidos ha permanecido separados, aunque sus clientes son
cada vez más el comercio en múltiples clases de activos. Por ejemplo, en
2005, la NYSE aún especializados en acciones y bonos; el Chicago
Mercantile Exchange en futuros sobre divisas; la CBOT en futuros
sobre acciones, bonos y productos básicos; la Chicago Board
Bolsa de opciones en la equidad y las opciones del índice; y el

Philadelphia intercambio de opciones opciones en el exterior.
Los bancos de inversión empezó a comprar la equidad en los
sistemas electrónico-trad ing que compitieron con los tradicionales
centros del mercado estadounidense. En 2004, Goldman Sachs tuvo un
28 por ciento de participación en el archipiélago, la primera ECN
ECN2 para vincular a los comerciantes a piscinas de liquidez a través de
los mercados de valores estadounidenses. El banco también había
hecho por inversiones en una serie de otras plataformas electrónicas:
opciones electrónicas market maker, una empresa especializada en la
línea de aseguramiento, y un informatizó la orden-matching system.
El Mercado de Valores Nasdaq, Inc., y el Chicago Mercantile
Exchange (CME) Holdings Inc. realizó su oferta pública inicial (OPI)
en 2002 y de la Chicago Board of Trade (CBOT) Holdings Inc. en 2005.
La NYSE se muestran a través de su fusión inversa con la lista de
archipiélago ECN.
En abril de 2004, se anunció la fusión entre NYSE y Archipiélago; su

finalización en marzo de 2006 creó el Grupo de la Bolsa de Nueva
York. Como resultado, el NYSE Group opera dos bolsas de valores: la
bolsa de Nueva York, y NYSE Arca (anteriormente conocido como el
Pacífico Exchange). A principios de 2006, NYSE Group y Euronext
inició los debates que llevaron a una fusión entre las dos empresas en
marzo de 2007. NYSE Euronext reunió a seis intercambios de acciones
en efectivo en cinco países y seis los intercambios de derivados. En
2007, es un líder mundial en anuncios comerciales, en efectivo,
acciones, equidad y derivados de tipo de interés, el mercado de bonos, y
distribución de datos.
En abril de 2005, el Nasdaq anunció que había firmado un acuerdo

definitivo para adquirir otros dos ECNs, Isla de ECN y Instinet ECN,
que se convirtieron en filiales, un año más tarde. Nasdaq lanzó una
estrategia de adquisición de 2.400 millones de libras a la LSE en marzo
de 2006, y empezó a acumular una participación que alcanzó el 25 por
ciento a mediados de 2006.
El Philadelphia Stock Exchange, la bolsa más antigua del país
(fundada en 1790), se vende a sí mismo a cinco bancos de inversión y
un hedge fund en 2005. Cerró su equidad Trading Floor en 2006,
reforzaron su negocio básico de opciones comerciales (como parte de la
Tratar, los seis inversores encauza sus opciones al intercambio

comercial), y se relanzan su mercado de futuros, la Junta de Comercio
de Filadelfia. El 7 de noviembre de 2007, el Mercado de Valores de
Nasdaq anunció que había firmado un acuerdo definitivo para adquirir
la Bolsa de Filadelfia.
El Chicago Mercantile Exchange y CBOT había firmado un acuerdo
de fusión en octubre de 2006. Seis meses más tarde, el Intercontinental
Exchange ha presentado una propuesta no solicitada de CBOT. En julio
de 2007, Chicago Mercantile Exchange Holdings y CBOT Holdings,
han revisado los términos de su acuerdo definitivo de fusión, ultimó su
fusión para crear uno de los mercados más líquidos del mundo.
Las estrategias de inversión de los bancos en los

mercados OTC
A fin de incrementar su competitividad, los bancos de inversión han
desarrollado sistemas de procesamiento de comercio electrónico en los
mercados OTC. Por ejemplo, Goldman Sachs se ha convertido en el
principal proveedor de "bajo-touch trading", un servicio de ejecución de
comercio electrónico para comerciantes activos tales como los fondos
de cobertura. "Dos mil organizaciones utilizan nuestra baja-touch
trading", dijo el presidente y gerente general de Goldman, Henry
Paulson, en la conferencia de 2005 de Merrill Lynch. Estos serv-ices
permiten a los inversionistas toca directamente la mayoría de los
mercados y a desarrollar estrategias de compra y venta automatizada.
Morgan Stanley, Goldman Sachs y Bear Stearns también son líderes

en "prime brokerage", proporcionando a los inversionistas
institucionales con todo, desde el comercio electrónico servicios de
ejecución a mar-gin préstamos. En 2006, habían dos tercios del
mercado en hedge fund primer corretaje, donde un montón de nuevas
llegadas en el seg-mento estaban intentando hacer su marca3-Citigroup,
Lehman Brothers y Merrill Lynch, por ejemplo. Credit Suisse, Deutsche
Bank y UBS también parecen estar ganando cuota de mercado. Prime
brokerage es una barrera a la entrada de negocios y ha sido una buena
estrategia para los bancos de inversión desde 2000 hasta 2007. 2007 La
crisis subprime de los Estados Unidos poner fin a estos
acontecimientos.
En los mercados OTC, un banco de inversiones a menudo tiene que

comprometer su propio capital para facilitar un cliente comercial. Así,
incluso cuando el banco está comprando y vendiendo a sus clientes,
puede haber un aspecto patentado para el comercio. "Los factores de
éxito en renta fija divisas y materias primas (FICC) están operando en
respuesta a las necesidades de nuestros clientes y diversificación de
clases de activos como pro-protección contra el riesgo de
perturbaciones globales", dijo Paulson. Lloyd Blankfein, presidente y
COO de Goldman Sachs, tenía esto a decir: "Nuestros ingresos de
negociación son nada tan inestable como se haría en un hedge fund. . . .
Nuestros operadores vienen cada día y los clientes llaman con ideas."4
No obstante, el valor de los capitales destinados a operar a través de

bancos de inversión aumenta regularmente.
Además de proveer liquidez a los clientes del banco, los comerciantes
también pueden tener sus propias posiciones comerciales en nombre de
la empresa. Esto se llama "la negociación por cuenta propia" o "prop
trading" en nuestro jar-gon. Prop trading utiliza el capital de la empresa
a fin de realizar las ganancias de capital llamado "ingresos comerciales."
(a veces termina como pérdidas.) ingresos comerciales es la suma de las
ganancias y pérdidas realizadas y no realizadas sobre valores mobiliarios
mantenidos para la venta o la inversión. En nombre de los clientes
comerciales y el comercio en nombre de la empresa son normalmente
realizadas por el mismo comerciante. Por lo tanto es difícil distin-guish
entre las dos funciones. Algunos bancos de inversión tiene una
estrategia para comprometer capital si el cliente lo solicita.
El valor de la VaR
"Ninguna empresa ha sumergido a sí mismo como profundamente en el
peligroso mundo de pro-prietary comerciar con el mismo nivel de
rentabilidad consistente como Goldman Sachs. . . . La empresa
revivieron sus propias de negociación nego-ness en 1995, y durante los
siguientes tres años, muchos de los negocios de la empresa desarrolló
un elemento propietario."5.
El "valor en riesgo" (VaR) mide la pérdida potencial en el valor de las
posiciones comerciales como resultado de movimientos desfavorables
en el mercado durante un período de tiempo definido con un
determinado nivel de confianza. A
Pongamos un ejemplo: supongamos que el VaR fue de 1 millón de

dólares en un solo día, el 99% de nivel de confianza. Un VaR de 1
millón de dólares con este nivel de confianza significa que sólo existe
una posibilidad entre 100, en condiciones normales de mercado, que
una pérdida de más de 1 millón de dólares se va a producir. El valor en
riesgo en Goldman Sachs,6 que pretende medir el importe que la
empresa podría perder en un muy mal día de trading, casi se ha
triplicado entre finales de 2000 y finales de 2004 a $69 millones, según
Bethany McLean en la revista Fortune.7 El problema es que en 2006,
dos años más tarde, el economista señaló que "durante los dos últimos
años, Goldman del "valor en riesgo", o que la cantidad que puede
perder en un muy mal (pero no realmente, realmente, realmente malo)
día ha aumentado considerablemente."8
Tabla 8-1 proviene de Goldman's de los resultados del tercer

trimestre de 2006 (variaciones calculadas por el autor).
El efecto de "diversificación" en la Tabla 8-1 equivale a la diferencia
entre el total del VaR y la suma de los VaRs para las cuatro cat egories
riesgo. Este efecto negativo se produce porque las cuatro categorías de
riesgo de mercado no están perfectamente correlacionados. Las dos
categorías de riesgo que aumentó más en el plazo de un año son "tipos
de interés" y "la equidad de los precios" (50 por ciento). El efecto de
diversificación también aumentó considerablemente, lo que significa
que el banco sabe cómo gestionar los riesgos.
De 2002 a 2005 días de cotización negativa en los bancos de

inversión se produjo menos de 50 por ciento del tiempo,
afortunadamente para el
Tabla 8-1. Goldman's Third-Quarter resultados
Tres meses terminado
Las categorías de riesgo Agosto de 2006 Agosto de 2005 Variaciones
Las tasas de interés 55 38 145%

Los precios de las acciones 61 40 153%
Los tipos de divisa 21 19 111%
Los precios de los productos
básicos 31 25 124%
Efecto de diversificación -76 -46 -165%
Total 92 76 121%
Los bancos y sus accionistas.9 Pero ocurren más a menudo en Goldman

Sachs que en Lehman Brothers, por ejemplo (de hecho, alrededor de
cinco veces más). Las ganancias (y pérdidas) también son mayores en
Goldman Sachs. Pero lo mismo sucede en Lehman Brothers.
Conclusión: los bancos de inversión hacer grandes apuestas en sus
operaciones comerciales, y esto vale la pena.
Comercio de arbitraje
El impulsor clave del comercio no es tanto la dirección de precios como
la necesidad de disponer de precios y tendencias discernibles cierta
volatilidad a la unidad a la actividad del cliente. Los precios son difíciles
de predecir, y pueden reaccionar con rapidez frente a las perturbaciones
en el sistema financiero. Hoy en día, los bancos de inversión se utilizan
más complejos modelos de computadora para identificar cómo la
volatilidad de los clientes unidades de actividad y encontrar nuevos
"Arbitraje" oportu-nidades en acciones, las tasas de interés, derivados y
divisas. El arbitraje es la compra simultánea de una seguridad
considerarán mispriced y la venta de otra a fin de beneficiarse de las
distorsiones de los precios. Por ejemplo, el arbitraje de índice es la
simultánea pur-chase (venta) de índices de acciones de futuros y la venta
(compra) de algunas o de todas las existencias de componentes que
conforman el índice de acciones, para el beneficio de intermarket
suficientemente grande que se extiende entre el contrato de futuros y el
índice en sí.
Otro ejemplo de oportunidades de arbitraje surge como resultado del

anuncio público de una oferta hostil por parte de una empresa a otra.
Riesgo apuesta arbitrageurs sus habilidades analíticas y de comercio en
contra del mercado. Robert Rubin en Goldman Sachs (quien más tarde
se convirtió en secretario del Tesoro), uno de los mejores en el campo a
lo largo de la década de 1980, dice esto: "Usted tenía que atenerse a sus
disci-plina e intentar reducir todo en tu mente para pros y contras y
probabilidades. Si el proyecto prospera, ¿qué puedes ganar? Si no es así,
¿qué puede perder? Es un negocio de alto riesgo, pero yo te digo, no te
enseñan a pensar de la vida en términos de probabilidades en lugar de
absolutos".10 A diferencia de los especuladores, arbi-trageurs no apuesta
en donde el mercado es la partida, pero la razón
En términos de valor relativo: compran un producto y vender otro, con

lo cual "mutualizing" sus riesgos en numerosas operaciones.
Un Over-the-counter revolución
Dos tipos de mercados ha experimentado una revolución en los últimos
años: el mercado de derivados de crédito y los mercados de productos
básicos. El mercado de derivados de crédito apenas existía antes de
mediados del decenio de 1990. Se desarrolló como parte de los
esfuerzos para encontrar nuevas formas de gestión de los riesgos de
renta fija: los comerciantes estaban tratando de encontrar maneras de
protegerse contra las tasas de interés y la volatilidad de los precios; los
bancos querían transferencia y dispersión de sus riesgos de crédito
utilizando nuevos instrumentos de crédito tales como los swaps de
incumplimiento de crédito y obligaciones de deuda colateralizada. Y los
inversores buscaban a asumir los riesgos de crédito a cambio de un
mayor rendimiento de las inversiones. "El mercado de derivados de
crédito está dominado principalmente por el credit-default swaps
(CDS)", dice el profesor de finanzas de Wharton Krishna Ramaswamy.
Él describe un CD como "un contrato "seguros" en el cual el
comprador de protección paga un peri-odic premium y continua a
cambio de un pago del vendedor de protección cuando un evento bien
definido se genera".
Esto es de un reciente libro de referencia sobre el tema: "En estos

nuevos mercados de crédito transparente, el riesgo de crédito no es
simplemente el riesgo potencial de predeterminado. Es el riesgo de que
las primas de crédito va a cambiar, afectando la relación valor de
mercado del subyacente cor-porate bonos, préstamos y otros
instrumentos derivados. En efecto, el "riesgo de crédito" de la banca
tradicional se está convirtiendo en el 'mercado' de riesgo crediticio
Riesgo para determinados créditos líquidos."11 Las tasas de interés y los
precios no son tan influyentes en el trading de renta fija gracias a la
utilización de los derivados de crédito.
Aceite: El extremo largo y el extremo corto de la Vara
Los bancos de inversión han sido activas en los productos derivados del
petróleo y gas nat-Ural de energía debido a la volatilidad en las
industrias del petróleo y el gas natural y la necesidad de los operadores
para cubrir sus riesgos. Hay
Los intercambios de derivados, como futuros para cubrir los riesgos

más simple. El principio de protección contra las fluctuaciones de los
precios consiste en tomar posiciones en el mercado de futuros opuesta a
aquellos que uno tiene en el mercado físico. Como he mencionado
antes, todos los actores que temen una subida de los precios de los
productos que compran y utilizan en su producción se dice que son
"corto", lo que significa que va a querer comprar contratos de futuros y
tomar una posición larga en el mercado de futuros.
Tomemos, por ejemplo, una refinería. ¿Qué hace el refinador miedo?

El precio del crudo puede elevarse, y ese aumento no necesariamente
pasan junto al precio de los productos refinados. El refinador observa
que, mientras que el precio spot es 60, los futuros a tres meses (el precio
en tres meses) es de 61. Y mientras que la producción en 61 es rentable,
este ya no sería el caso en el 70. Que deseen protegerse de tales riesgos,
el refinador compra contratos de futuros y es lo que permitió, a partir
de hoy, para establecer el precio de compra del petróleo crudo que va a
usar en el futuro cercano. Comprará contratos de tres meses
correspondiente a un precio de 61 por barril. Por lo tanto, garantiza por
sí mismo un costo de 61 en tres meses, y que cubre el riesgo de un
aumento de los costes. Si la fecha de pago del precio spot ha subido a
70, los contratos que había comprado en 61 tendrá un valor de 70, y se
va a vender a ese precio, haciendo así una ganancia de 9 en cada
contrato. Su costo bajará a 61, que es la compra de petróleo crudo a 70
menos de la ganancia en el mercado de futuros de 9.
Dicho esto, esta cobertura tiene un costo. Implica una pérdida de

oportunidades. Supongamos que tres meses más tarde, el petróleo crudo
se cotiza a 55. En ese caso, la refinería tendrá un costo de refinación
superiores al precio de mercado; él va a comprar su petróleo a 55, sino
que también venderá sus contratos a 55 años y por lo tanto perder 6 en
cada contrato, elevando su costo total a 61.
En términos de los bienes que producen, los fabricantes se dice que
es "largo" porque se corre el riesgo de una disminución de los precios a
lo largo del tiempo. El refinador no temen una subida de los precios del
petróleo crudo solo; él puede también, en otros momentos, anticipar el
descenso de los precios de los productos refinados (gasolina,
combustible, queroseno) que él tiene en stock o producirá en
En algún momento en el futuro. Para protegerse frente a esta

disminución, el refinador deberá vender petróleo-producto (contratos
de futuros para el combustible o gasolina). Al hacerlo, podrá así
establecido, a partir de ahora, los precios de venta de los productos que
quizás todavía no se han refinado, y el riesgo está cubierto mediante una
posición corta en el mercado de futuros.
Volvamos al caso del refinador que vive en el temor de un alza en el
precio del petróleo crudo. Que deseen protegerse contra este riesgo, lo
compra contratos de futuros. Que venderán a él? Muy proba-bly sus
compañeros profesionales, tales como los fabricantes o industriales- tas
que poseen existencias de crudo y desea protegerse mediante la venta de
contratos. Aquí radica la belleza de un mercado de futuros: reúne a los
comerciantes que tienen diferentes anticipaciones de la futura evolución
de los precios y que actúen en consecuencia. Estos son los
especuladores que prever el futuro y actuar antes de tran-campanarios.
Compra y venta de futuros permite que todos y cada uno de prede-
termine los precios de manera que no se ven afectadas por los riesgos
de subidas y bajadas.
La demanda y la oferta de contratos para fines de COV-erage será,

con toda probabilidad, no serán iguales. Es estadísticamente impos-sible
que en un momento dado, no será exactamente el mismo num-ber de
profesionales que deseen protegerse contra una subida de los precios
del petróleo y los profesionales que deseen protegerse de lo contrario.
Esto explica la intervención de "especuladores" que aseguran el riesgo
residual (el que los profesionales no pueden cuidar). El principal interés
de los especuladores es hacer un beneficio a corto plazo durante un
período de unos pocos meses. No tienen ningún interés en la
producción o elaboración de un producto. Es difícil establecer el
porcentaje exacto de las transacciones realizadas por los actores que
están cubriendo sus operaciones comerciales y por los operadores que
intervienen en la especulación. Sin embargo, estos tan denigrada
especuladores en el hecho de desempeñar un papel positivo, que es
basi-camente de un asegurador, proporcionando una cobertura de las
operaciones comerciales de un agente del mercado.
Los mercados de futuros, por consiguiente, permitir una
redistribución de los riesgos que los profesionales no desean incurrir.
Los operadores que se comprometen a suscribir estos riesgos están en
una mejor posición para hacer
Modo: tienen menos temor de riesgo o una diferente percepción del

futuro. Los especuladores comprar el riesgo de que los industriales
desean deshacerse de. Los bancos de inversión son muy activas en la
intermediación de este mercado o en actuar como directores.
Pero no existen mercados de futuros para cada activo. Cuando no se
dispone de futuros, un banco de inversión puede ser la contraparte de
un "contrato de forward". Los contratos forward son arreglados entre
dos directores, con total flexibilidad en cuanto a exactamente qué prop-
pobreza está siendo transferido y cuando la transferencia se llevará a
cabo. Se trata de acuerdos que son introducidas directamente en entre
un comprador y un vendedor, pidiendo la entrega de una cantidad
específica de un activo especificado en una fecha futura determinada. El
comprador y el vendedor son entidades de contrapartida contractual
directa entre sí. Comprar o vender adelante implica aceptar
inmediatamente en el precio y el artículo; entrega y recepción están
programadas para más adelante. La contratación de par-lazos de
acuerdo hoy en un plazo de tiempo o precio. En la fecha de
vencimiento, el comprador está obligado a tomar la entrega y
establecerse como está estipulado. El vendedor está obligado a entregar
las mercancías. Las partes a proponer con-extensiones pueden requerir
alguna forma de garantía en forma de saldos compensatorios o una
carta de crédito de rendimiento.
En julio de 2005, Goldman Sachs Capital Partners adquirió una

refinería de petróleo y fertilizantes maker. El banco Goldman Sachs
siempre el "crack-spread"12 coberturas para mitigar el riesgo de
refinación. Debido a que las refinerías están en ambos lados del
mercado, a la vez, su exposición es mayor que la de las empresas que
simplemente vender petróleo crudo en boca de pozo, o que venden sus
productos a los mercados mayorista y minorista. Esas coberturas se
estructuraron como contratos para bloquear el diferencial entre los
precios de entrada y de salida de refinería, y para protegerse contra los
cambios en dicho valor. A finales de la década de 1990, Goldman Sachs
no sólo era un gran jugador en gas natural, sino incluso un transportista
de gas natural en California. La empresa ha sacado de este negocio, pero
se ha mantenido como un líder en la comercialización de activos de
energía y petróleo.
Los bancos comerciales también han sido muy activo en el comercio

energético, aprovechando tanto sus calificaciones crediticias y su cliente
Las relaciones. Por ejemplo, Bank of America dice que puede el

comercio mayorista de energía contratos en nombre de los clientes de la
aerolínea, petróleo y servicios públicos. La actividad de los bancos en
los mercados de derivados es cada vez más autosuficiente. Cuando los
bancos proponer un nuevo instrumento de cobertura, asumen el riesgo
a sus propias expensas y evidentemente tratar de cubrirlo con otros
instrumentos derivados. Esto crea una nueva actividad: los bancos
tratan de diversificar los riesgos de ser largo o corto de venta de
diversos productos básicos a sus clientes industriales e institucionales.
El papel de los bancos de inversión en la

evolución de los mercados financieros
Liquidez (la capacidad de comprar o vender un valor inmediatamente sin
que afecten de manera importante a los precios de mercado) es una
palabra clave a entender el papel de los bancos de inversión en la
evolución de los mercados financieros. La vida de un instrumento
financiero desde el nacimiento hasta la madurez ilustra esta función.
Normalmente, un producto inventado por un banco que será imitado,
generalizado y finalmente negociado en un mercado organizado. Los
bancos de inversión estimular la evolución de los mercados organizados
hacia electrónica impulsada por el orden de los mercados.
Inicialmente, un banco de inversión crea un producto en respuesta a
las necesidades de dos clientes: un emisor y un inversionista. Otros
clientes, emisores e inversores interesados en convertirse en el nuevo
instrumento. El banco comenzará a hacer un mercado en el producto a
pro-vide liquidez para sus clientes inversionistas.
Lamentablemente, no hay derechos de autor en el ámbito de la banca
de inversión! Otros bancos comenzarán a emitir el producto para su
emisión y clientes inversionistas, haciendo así un mercado OTC en estas
cuestiones. Cuando hay suficiente liquidez, la necesidad de los creadores
de mercado disminuye y, en el producto pueden ser negociados en un
mercado organizado impulsado por orden. Los bancos de inversión
liberar capital en este último.
Una función de intercambio es proporcionar un punto en el que las
órdenes pueden congregarse para maximizar la liquidez. La liquidez es
un elemento clave para atraer y retener clientes. Cuanto mayor sea el
número de
Los usuarios comerciales en una determinada seguridad exchange, (1) el

más com-empresas se sientan atraídas a la emisión de títulos en ese
intercambio, y
(2) Los comerciantes más utilizará ese intercambio. Este ciclo virtuoso
crea los más altos niveles de liquidez.
Tome como ejemplo el desarrollo de productos financieros basados
en la necesidad de controlar la contaminación. Instrumentos financieros
(SFIs azufre) se basan en derechos de emisión utilizados para el
cumplimiento del Programa de lluvia ácida establecido por la Ley de
Aire Limpio de 1990. En este programa, la Agencia de Protección
Ambiental (EPA) de los EE.UU. Establecer un límite global de la
cantidad de emisiones permitidas desde todas las plantas de energía
combinados y luego asigna un determinado número de derechos de
emisión a cada planta de energía. Si una planta en particular no puede
satisfacer su cuota, puede comprar las prestaciones adicionales de
plantas que no han usado sus habilitaciones.
Se negociaron SFIs sobre el contador hasta el Chicago Climate

Exchange (CCX), la primera para el intercambio comercial y la
reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero, anunció la
cre-ación de un mercado efectivo para SFIs hacia fines del 2004 y
después de un intercambio de contratos de futuros normalizados y
despejado. En abril de 2007, comenzó a ofrecer CCX estandarizado y
borra los contratos de opciones en SFI. CCX aplicó las mismas
estrategias basadas en el mercado para la comercialización de emisiones
de carbono bajo el régimen de comercio de derechos de emisión de
Europa de 2005, cuando el European Climate Exchange (ECX),
comenzó a operar los subsidios de la Unión Europea. ECX ofrecido
estandarizado y borra los contratos de futuros, y atrajo a más de 80 por
ciento de los volúmenes negociados en bolsa en el mercado en 2006.
Estos contratos fueron negociados en la plataforma electrónica
impulsada por orden del Intercontinental Exchange. La séptima reunión
anual del Banco Mundial de inteligencia de mercado de carbono el
estudio, publicado en abril de 2007, mostró que el mercado mundial del
carbono se triplicó en 2006 de US$10 millones en 2005 a US$30
millones. Durante este tiempo, el mercado estuvo dominado por la
venta y reventa de subsidios de la Unión Europea por un valor de casi
US$25 millones.
Notas
1. Michael E. Porter, estrategia competitiva: Técnicas para
El análisis de las industrias y los competidores (New York: Free Press,
1980).
2. ECNs, o redes de comunicación electrónica, son sistemas

electrónicos de negociación que igualen automáticamente las
órdenes de compra y venta a precios específicos; están registrados
en la SEC como agentes intermediarios.
3. Financial Times, 15 de agosto de 2006.

4. Citado en Bethany McLean, "Goldman Sachs: Dentro de la máquina
de dinero", Fortune, el 6 de septiembre de 2004.
5. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito
(New York: Alfred A. Knopf, 1999), págs. 224-225.
6. VaR en Goldman Sachs es la potencial pérdida de valor de la
empresa posiciones comerciales como resultado de las condiciones
adversas del mercado move-ciones a lo largo de un horizonte de un
día con un nivel de confianza de 95%. Pablo Glasserman en
Columbia Business School (1999) cita a un ejecutivo del banco: "En
Goldman Sachs, que comúnmente se centran en una cantidad de
capital que deberíamos esperar para no perder más de una vez al
año en un día determinado. Pensamos esto, no como una "peor
caso", sino como un evento que ocurren regularmente con la que
deberíamos estar cómodo".
7. McLean, "dentro de la máquina de dinero".
8. "Detrás de la placa de latón," el Economista, 27 de abril de 2006.
9. Ibíd., cuadro 2.
10. Citado en Endlich, Goldman Sachs, pág. 109.
11. M. Galai Crouhy, D. y R. Mark, los aspectos esenciales de la gestión del
riesgo (Nueva York: McGraw-Hill, 2006).
12. El término se deriva del proceso de refinación, el cual "grietas"
crudo en sus productos.
9
Equity Research
Como vimos antes, Merrill Lynch está acreditada por nada menos que la
Asociación de Banqueros Británicos con haber creado equity research
después de la Segunda Guerra Mundial.1 Irónicamente, Merrill tuvo que
pagar una multa de 100 millones de dólares en 2002 como parte de una
solución: el Procurador General de Nueva York Eliot Spitzer había
acusado a la empresa de analistas de investigación de Internet
Publishing, sobre una base regular, las valoraciones de las acciones de
Internet que eran engañosas. ¿Qué salió mal?
La investigación en cuestión en Merrill Lynch

Merrill Lynch fue construido sobre la venta y el comercio de acciones
indi-viduo inversores. La investigación fue una forma de educar a los
clientes. Cuando la investigación se hizo más sofisticada, estaba
destinado a Merrill Lynch intermediarios que están asesorando a los
clientes de la firma. En la década de los noventa, Equity Research estaba
orientada principalmente hacia los grandes inversores institucionales:
"toda la razón por la que los analistas de investigación siempre ha sido
como un medio de venta de acciones en el mercado primario y generar
transacciones, si comprar o vender, en el segundo mercado de la
familia".2
135
El modelo de negocio era sencillo: contratar los altos precios de los

analistas, obtenga rankings, y (en teoría) observe la banca de inversión
de REV-enue vierta. "Esa estrategia de Merrill Lynch produjo un alto
rank-ings, pero también produjo Henry Blodget . . . Quien más tarde se
convirtió en un símbolo de la investigación empañado por la banca de
inversión los conflictos."3 El analista de investigación fue el centro de
una tormenta perfecta que casi destruyó a Merrill Lynch4 y, en última
instancia, Equity Research en bancos de inversión.
En junio de 2001, Spitzer inició una investigación sobre las causas del
fracaso de la investigación de Merrill Lynch. Su conclusión fue que los
analistas estaban actuando como cuasi-banqueros de inversión para las
empresas en cuestión, a menudo el inicio, la continuación y/o
manipulando la investigación cobertura con el fin de atraer y mantener
clientes de banca de inversión. Los términos generales de un acuerdo
para una "solución global", que incluía Spitzer, diez de los principales
bancos de inversión estadounidense, la SEC, la NYSE, la NASD, la
Asociación Norteamericana de Administradores de Valores, y los
reguladores estatales fueron anunciados en diciembre de 2002. Y el 28
de abril de 2003, los reguladores anunció que las acciones coercitivas
contra los grandes bancos de inversión han concluido, con lo que la
finalización del llamado Global Investigación de analistas asentamiento.
La solución aislante se centró principalmente en la investigación de la
inversión bancaria. Y, a partir de julio de 2004, los bancos tuvieron que
financiar la investigación independiente durante los próximos cinco
años.
¿Qué es exactamente lo que los analistas de

investigación?
"Sell-side" (analistas de Equity Research analistas bursátiles que trabajan
para la banca de inversión y firmas de corretaje) suelen seguir, ana-lyze,
y asesorar a los inversionistas en aproximadamente una docena de
empresas públicas que operan dentro de una industria determinada.
Además de producir orig inal-investigación, analistas pasan
normalmente entre una y dos semanas cada mes visitando las oficinas
de sus buy-side clientes a lanzar sus últimas ideas de inversión. La
mayoría de los grandes gestores de inversión institucionales emplean
gestores de carteras que invierten su
Equity Research 137
Capital de clientes diversificada en cestas de activos, tales como fondos

mutuos de extremo abierto. Dado el amplio alcance de su mandato, el
fondo los gerentes son apoyados por sus analistas de investigación
interna de las empresas, que siguen las empresas dentro de clasificar los
sectores. Estos analistas buy-side gire a vender los analistas por su
profundo conocimiento de las diferentes industrias en los sectores que
abarcan, como la compra de parte de los analistas de investigación
suelen ser responsables de tantos como cinco veces el número de
empresas que venden más especializada de sus homólogos del lado
seguir.
Sell-side de equidad-analistas producir informes escritos que incluyen

recomendaciones de compra/venta, los precios objetivo y las
previsiones de beneficios. El primer informe de un analista en una
empresa, una "iniciación de la cobertura" informe, contiene la mayor
cantidad de detalles, incluido un análisis de la industria, los
controladores, el posicionamiento competitivo y riesgos, en las
operacio-ción a un sólido análisis financieros y comerciales específicos
de recomendaciones. La iniciación más provocativa informes destacan
interesantes temas de inversión y proporcionar a los inversionistas con
com-pelling, ideas de inversión original. También se incluyen en estos
informes son el precio objetivo del stock o precio objetivo y su
calificación de inversión. Una vez que el analista asume la cobertura de
una empresa, él o ella emitirá breves comentarios y informes de
seguimiento cuando un significante aumento de información acerca de
la empresa, industria o macroenvironment superficies. Además, los
analistas emitir comentarios o informes al ajustar su clasificación de las
inversiones y objetivos de precios.
Para desarrollar sus recomendaciones y temas de inversión, los

analistas evalúan las empresas siguen desde varias perspectivas. Al más
alto nivel, consideran el entorno macroeconómico y su efecto relativo
sobre sus industrias. Tomar la publicidad como un ejemplo: consumidor
las acciones cíclicas, como agencia de publicidad empresas holding, se
ven gravemente afectados por el clima económico general. Los analistas
que cubren estos com-empresas deben desarrollar opiniones sobre la
macroeconomía, aunque, en la práctica, muchas de ellas dependen de
sus estrategas de mercado para las empresas de estas opiniones.
Indagando más a fondo, los analistas consideran que la dinámica de

los sectores específicos que cubren. Nuevo utilizando la publicidad
como un ejemplo, un analista en el 2000s temprano podría muy bien
observar que las agencias de publicidad han enfrentado una rápida
consolidación durante la década anterior. Iba a reflexionar sobre el
sentido de gasto en publicidad en un mundo en el que los canales de
comunicación están convergiendo y tecnologías disruptivas, como la
grabadora de video digital, están cambiando la manera en que los
publicistas entregar sus mensajes de marca a sus clientes. En el nivel
micro, los analistas que tratan de determinar las distintas empresas
dentro de su universo de cobertura están mejor situados para
beneficiarse de los cambios en la macro y entornos de la industria, y que
las empresas están en riesgo. Los analistas luego derivar las
consecuencias financieras para las empresas que abarcan desde este
exhaustivo análisis estratégico.
Los analistas modelo y proyecto de los estados financieros de las
empresas cubren para determinar el valor justo de los com-las
empresas" los valores de renta variable. Teniendo como premisa la idea
de que la cotización bursátil refleja la compañía corriente de futuros
descontados el flujo de caja libre disponible para los accionistas,
analistas de valores normalmente el valor de acciones de la empresa
mediante el flujo de efectivo basado en múltiplos de valoración relativa-
tales como el precio de las utilidades por acción y empresa-valor-
EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización) de pie y los resultados de sus análisis con el descuento de
flujos de efectivo de los métodos basados en llegar a un precio objetivo
a medio plazo, o el "precio objetivo".
Los analistas también comparar las valoraciones de las empresas que

siguen a las de otras empresas en sus respectivas industrias o a sus
propias gamas comerciales históricos. La base de compari-hijo es
generalmente un barómetro del flujo de efectivo, tales como la relación
precio-ganancias de año o enterprise-valor-múltiplos de EBITDA.
Los analistas producir recomendaciones de
Compra/Venta
Normalmente venden empresas lado definir el plazo intermedio hori-
zon de sus objetivos de precios como aproximadamente doce meses.
Estas empresas asignar determinadas recomendaciones de inversión
tales como "Comprar",
Equity Research 139
"Hold", o "vender" a las existencias siguen basándose en la boca

implícita la diferencia entre el precio actual de la acción y un analista de
doce meses del precio objetivo de un stock. Por ejemplo, Merrill Lynch
clasificaciones obedecería el siguiente método explícito-logía en 2002:
Principales clasificaciones de inversión de Merrill Lynch
Opinión: Opiniones clave incluyen una calificación de riesgo, volatilidad

Intermediate-Term y clasificaciones de la inversión a largo plazo, y a un ingreso
nominal.
Calificaciones de riesgo de volatilidad, los indicadores de las posibles fluctuaciones de
precios, son:
A-Baja, Media-B, C, D por encima de la media-alta.
Clasificación de las inversiones a medio plazo, los indicadores de retorno (Precio
total esperado reconocimiento plus de rendimiento) dentro del período de 12 meses
a partir de la fecha de la primera calificación, son: 1-Strong Buy (mínimo un 20%
más de títulos de alto riesgo); 2-Buy (mínimo 10%); 3-neutral (0-10%); 4-
Reducir/Vender (rentabilidad negativa); 6-sin calificación.
Clasificación de las inversiones a largo plazo, indicadores de factores
fundamentales de empresas demostrando el potencial de retorno total para el
período de 3 años a partir de la fecha de la primera calificación, son: 1-Strong Buy
mínimo total (40%); 2-Comprar (20% mínimo total); 3-Neutral agregado (0-20%);
4-Reducir/Vender (rentabilidad negativa); 6-sin calificación.
Los ingresos nominales, indicadores de potencial dividendos en efectivo, son: 7-
mismo/superior (dividendo considerado seguro); 8-igual/menor (dividendo no se
considera seguro); y 9-no paga dividendos en efectivo.
Fuente: Merrill Lynch & Co. Equity Research en 2002.
El fiasco de Enron
¿Qué nivel de detalle es el método de análisis financiero utilizado por
ana-lysts? Hay cierta preocupación de que los analistas de los Estados
Unidos no siempre hacen sus deberes y estaban más interesados en el
análisis estratégico que en los modelos financieros. Por ejemplo, ahora
es obvio que la mayoría de los analistas no anticipar los problemas de
Enron, en gran parte porque no leer la letra pequeña en los estados
financieros de Enron. Cuando no entiende algo,
Les daría a Jeff o Andy5 una llamada en lugar de mirar a las cuentas.
A comienzos de 2000, Enron fue el más grande corredor de energía
en todo el mundo. En un punto, la compañía valía más que AT&T: el
stock alcanzó un récord de $90.56 En agosto de 2000 y cerró el año en
US$80. A finales de 2001, sin embargo, Enron recayó en el mayor caso
de bancarrota en toda la historia de los Estados Unidos. Las preguntas
se inició en marzo del 2001, cuando Bethany McLean, un reportero de
la revista Fortune, escribió en un artículo provocativamente titulado
"Enron es caro?" La leyenda: "Es en un puñado de empresas complejas.
Sus declaraciones financieras son casi impenetrables. Si es así, ¿por qué
Enron cotizando en esa enorme múltiples?" Durante el verano de 2001,
varios analistas finalmente abrocha hacia abajo y se centró en diversas
preocupaciones principales en cuanto a Enron. No obstante, en octubre
de 2001, 16 de los 17 analistas que cubren Enron llama todavía una
fuerte comprar o comprar.
El 9 de octubre de 2001, Goldman Sachs publicó un informe sobre el

caso Enron, con el título de "lo mejor de lo mejor." El precio de las
acciones fue de $33,5 y Goldman tuvo un precio objetivo de $48.
Nueve días más tarde, el jueves, 18 de octubre, las acciones de Enron
cayeron a $29, y se hundió a 20 dólares el Lunes siguiente, un cuarto de
su valor nueve meses antes. En el informe, los analistas de Goldman
Sachs ha comentado sobre cada una de las inquietudes de Enron.
Reiteraron su convicción de que Enron iba a experimentados
perspectivas de crecimiento alto y sostenido.
¿Cuál fue su participación en Enron? "Consideramos que Enron como

uno de las mejores empresas en la economía, y mucho menos
entre la com-empresas en nuestro espacio de convergencia de
energía".
Su recomendación? "Esperamos que acciones de Enron para recuperar
dramáticamente en los próximos meses. Consideramos que el
período actual como un extremadamente rara oportunidad de
adquirir las acciones de una empresa que sigue muy bien
posicionado para crecer a un ritmo elevado y ganar fuertes
rentabilidades en la todavía muy joven y emergente espacio de
convergencia de energía.
Equity Research 141
Reiteramos firmemente nuestra lista recomendada calificación de

Enron stock." La razón principal de la recomendación era que los
autores del informe han hablado recientemente con la mayor parte
de la alta gerencia. "Nuestro nivel de confianza es alto",
escribieron.
Goldman Sachs Enron clasificado como un "gas-y-power pro-ducer."

El balance mostró que Enron había convertido de hecho en un
derivados del gas natural y la electricidad trading company. Lo que
apareció como "activos de las actividades de gestión del riesgo de
precio" en el balance general fueron de 2.200 millones de dólares en
1999 y se situó en 12.000 millones de dólares en 2000. Pasivos de las
actividades de gestión del riesgo de los precios fueron de $1.800
millones en 1999 y $10.5 mil millones en 2000. El total de activos de las
actividades de gestión del riesgo de precio, es decir, "poder deriva-tes"
llegaron a 21.000 millones de dólares en 2000, lo que representa el 32%
del total de activos. Entonces, ¿cómo es posible que el retorno sobre el
capital de Enron fue menos de un tercio de la rentabilidad de otras
instituciones financieras, incluyendo Goldman Sachs en sí?
El informe de Goldman estaba encaminada a "abordar las principales

preocupaciones acerca de Enron." Por lo tanto, los autores pidieron a la
pregunta obvia: "Las ganancias han sido inventadas escribir utilizando el
valor razonable de activos-ing cuenta?" Ellos respondieron a esta
cuestión por la negativa: "Cualquier ganancias netas en nuestra opinión
han sido una modesta porción de ingresos a lo largo de los años y un
negativo en 2001." Sin embargo, los ingresos de Enron incluidas en
"otros ingresos", que debería haber sido publicado como ingresos no
operacionales. Estos ingresos representaron $7.2 mil millones en el
2000, en comparación con menos de $2 mil millones en ingresos de
explotación. Además, la banca de inversión de Enron actividades
produjeron un sub-parte sustancial de sus ingresos operativos.
La siguiente pregunta en el informe Goldman fue la siguiente: "Son

los clientes y competidores interesados sobre crédito expo-sure?" hoy
sabemos que Enron inventó contratos entre el balance de asociaciones y
entidades para propósitos especiales para ocultar la deuda. Hubo
muchas pistas sobre estos tratamientos de balance en la nota 9 del
informe anual de 2000. Para aquellos pocos que leerlo, el informe
demostró que la empresa era responsable de un total de casi $16
millones de deuda a través de sus consolidados
Afiliados. Con más de 8.500 millones de dólares de deuda de largo en el

balance, Enron había en realidad $24.5 millones en deuda y US$11
millones en el capital de los accionistas a finales de 2000. No es de
extrañar que la quiebra de Enron examinador pasaría luego a descubrir
más de $26 millones de deuda: ahí estaba, en el balance de 2000!
Otra preocupación respecto de Enron fue que el flujo de efectivo de
oper-aciones habían quedado ganancias. Goldman's explicación fue que
"en el pasado, la disciplina financiera no parece ser una prioridad, ya que
la empresa gasta lo que llevó a crear rápidamente sus capacidades líderes
de la industria. Ahora parece que la disciplina financiera es dra-matically
mejorado." y de hecho, "efectivo de actividades de explotación"
(excluido el capital de trabajo) crecieron de US$1.873 millones en 1998
a $2.228 millones en 1999 y a $3.010 en 2000;6 y las ganancias antes de
intereses, los intereses minoritarios y los impuestos sobre la renta (IBIT)
creció en el mismo camino, desde $1.582 millones en 1998 a $1.995
millones en 1999 y $2.482 millones en 2000.
¿Por qué el alboroto? Esto parecía la clásica IBIT EBIT (beneficios

antes de intereses e impuestos). Pero era muy diferente, porque incluye
muchos tipos de ingresos no operacionales Financieros: las ganancias
por la venta de activos nonmerchant, ganancias sobre la emisión de
acciones (por TNPC, Inc), y los ingresos por concepto de intereses. El
EBIT tradicional había ido en un viaje muy montañosa entre 1998 y
2000, mientras que el impresionante crecimiento del IBIT mostraron
una tendencia firme. Este es, por supuesto, por qué Enron publicado
estos números: es mejor centrarse en el IBIT que en la más clásica y
menos glamorosos EBIT. En la primera página del informe anual de
2000, se centró en los aspectos financieros más destacados números que
muestran "un impresionante crecimiento de los ingresos" y
"periódicamente una creciente fuente de efectivo de actividades de
explotación." Pero la llamada Enron figura de efectivo de actividades de
explotación excluidos los cambios en los requerimientos de capital de
trabajo, un hecho que fue escrito en el año 2000 publicó informes
financieros:
2000 1999 1998
Efectivo de Actividades de
explotación $3.010 $2.228 $1.873
(Excluyendo el capital de trabajo)
Equity Research 143
En otra parte de este mismo tema de efectivo de actividades de

explotación también fue llamado "el flujo de fondos de
operaciones."7 En realidad, este flujo de fondos de las operaciones no
tuvo nada que ver ni con efectivo o con operaciones. No era una figura
de efectivo, ya que excluye a los requerimientos de capital de trabajo.
No estaba vinculada a las operaciones, ya que incluye muchas fuentes de
ingresos no financieros, tales como los intereses y cargos conexos; red
de dividendos sobre la obligación de la empresa de valores preferidos de
filiales; intereses minoritarios; los gastos de impuesto sobre la renta; los
ingresos netos antes del efecto acumulado de los cambios contables; el
efecto acumulado de los cambios contables, neto de impuestos; y los
ingresos procedentes de las ventas.
Enron cash flow consolidado dio un montón de índices (como de

costumbre), para quienes se atrevieron a leerlo? Parecía que la empresa
fue capaz de generar un montón de dinero en efectivo de sus
actividades. Pero una gran parte de este dinero no tenía nada que ver
con sus actividades y estaba más ligado al comerciante los activos y las
inversiones. En ADI-ción, una gran parte del efectivo neto
proporcionado por las actividades operativas fue consecuencia de los
cambios en los requerimientos de capital de trabajo, y no de los
ingresos. Un análisis de las cuentas de Enron podría haber mostró que
se dirigía a problemas. Enron hizo cocinar los libros, pero también da la
receta para la cocción de muchos analistas simplemente no lo lee.
Dos puzzles en investigación

El primer enigma es bien conocido: si los mercados son eficientes,
entonces la investigación no puede ser eficiente. Es decir, si los
mercados son eficientes, toda la información sobre el valor de las
acciones, monedas o bonos ya se refleja en el precio, y la investigación
es inútil. En un Effi-ciente, los comerciantes del mercado no puede
beneficiarse del comercio en información disponible públicamente (y
eso incluye informes de investigación) de un modo que les permite
"ganarle al mercado". Pero si no hay investigación de mercados, cómo
puede ser eficiente?
Este puzzle es mejor ilustrada por el chiste sobre el economista que
está caminando por la calle cuando su esposa señala un diez-dollar bill
sobre el pavimento.8 "No seas tonto", le responde. "Si hay
Fue uno, alguien ya habría recogí." No hay punto de agacharse a recoger

un diez-dollar bill porque alguien lo hubiera hecho ya. La acera es
eficiente. Pero si nadie se dobla hacia abajo para recoger el dinero,
seguirá estando ahí.
Para nuestro propósito, el equivalente de la diez-dollar bill sería la

información que hace posible ganar diez dólares. Si hay información
pública que hace posible ganar diez dólares en un stock, la gente
comprará este stock hasta que no hay nada más que ganar. Por lo tanto,
no hay información que hace posible ganar diez dólares en un mercado
eficiente, porque esa información ya se han utilizado (y por lo tanto han
perdido cualquier valor). Para volver a la broma de The Economist: si
había infor mación haciendo posible para ganar 10 dólares, alguien se
han recogido ya!
La experiencia sugiere que los mercados son ineficientes debido a la

demora en la respuesta ("underreaction") y una reacción exagerada a la
nueva información. Sin embargo, desviaciones significativas del valor
intrínseco son raros, y los mercados suelen revertir a los precios de las
acciones de tasa commensu con fundamentos económicos dentro de
unos tres años.9 Por lo tanto equity research puede ser útil en la
identificación de desviaciones significativas del valor intrínseco.
El segundo enigma es, si la investigación puede ser útil para
identificar desviaciones significativas del valor intrínseco, ¿por qué es
que institu cionales de los inversores no se preocupan por los analistas
modelos financieros, las estimaciones de ingresos, o la selección de las
acciones? Cada año, estos inversores votar por sus favoritos de los
analistas de Institutional Investor Magazine del anual "All-american"
equipo de investigación encuesta.10 Al menos desde octubre de 1999
Cuestión de inversores institucionales, "los conocimientos sobre la industria-
edge" ha sido clasificado como el atributo más importante de un analista
de renta variable. En la encuesta de octubre de 2005, los votantes de
sondeo clasificado "integridad y profesionalidad" en segundo lugar
detrás de la "industria del conocimiento", mucho más alto que el "stock
selection" y "ganancias", que se estima en sólo 11º y 12º lugar.11
¿Por qué no hay inversores institucionales interesados en exactas las
previsiones de beneficios, comprar y vender las recomendaciones
oportunas, y perspicaces
Equity Research 145
Informes escritos? Una razón es que las recomendaciones son

información pública, información pública y no tiene ningún valor para
los inversores institucionales. Como profesor Jay Ritter dijo a la revista de
finanzas y banca trigésimo aniversario celebrada en Beijing en 2006,
"Valor puede medirse como la capacidad de generar retornos positivos
abnor-mal. Mientras que el valor privado de información pública es
cero, el valor privado de información privada puede ser considerable".
La información tiene valor en la medida en que ya no se incor-porated
en el precio, lo que viene después. Publicado recomenda-ciones y los
informes escritos son difundidos simultáneamente a decenas, si no
cientos, de inversores, y a menos que exista una reacción del mercado
rezagado, cualquier impacto de precios debería ocurrir inmediatamente.
Y Jay R. Ritter agrega "un analista proporciona valor a un administrador
de fondos por contestar preguntas y proporcionar información en las
distintas llamadas telefónicas antes de que la información está
plenamente reflejada en los precios de mercado".12
Mientras la investigación académica se centra en público, infor

mación mensurables como objetivos de precios o las estimaciones de
ingresos, los inversionistas institucionales no se preocupan mucho por
esta información. Están más interesados en las llamadas telefónicas con
información útil que (aún) no se refleja en el precio. Esta información
no necesita estar dentro de la información, y sería mejor que no ser. Es
la naturaleza y el trabajo de los inversores estén interesados en la
información que les permite obtener, de forma legal, rentabilidades
anormales positivas.
James S. Chanos fue uno de los primeros inversores para ver
información que no se refleja en el precio de las acciones de Enron en
1999 Financials. Chanos fue golpeada por Enron el retorno sobre el
capital, que fue un miserable 7% antes de impuestos. En su testimonio
ante el Comité de Energía y Comercio el 6 de febrero de 2002,
declararon, Chanos
Esto es importante por dos razones; en primer lugar, hemos visto a Enron como una empresa
comercial que se asemeja a una "energía hedge fund." Para este tipo de empresas un 7 por
ciento de retorno sobre el capital parecía extraordinariamente baja, particularmente habida
cuenta de su posición dominante en el mercado y métodos de contabilidad. Segundo, es nuestra
opinión que Enron es el costo de capital era probable en exceso del 7 por ciento y
probablemente más cercana a 9 por ciento, lo que significa que, a partir de un coste económico
Punto de vista, que Enron no era realmente ganar ningún dinero en absoluto, a pesar de
informes "beneficios" a sus accionistas. Esta discrepancia de Enron el costo del capital y su
retorno de la inversión se convirtió en la piedra angular de nuestro bajista ver en Enron y
comenzamos cortocircuitando las acciones comunes de Enron en noviembre de 2000.
La otra razón por la cual los inversores institucionales no están

interesados en comprar y vender recomendaciones es que los analistas
no realmente los precios de las acciones de previsión. Sus
recomendaciones no son realmente basado en sus expectativas de
rentabilidad total para el accionista (contrariamente a lo que indican las
calificaciones de los bancos). Tomemos el caso de Merrill Lynch, por
ejemplo. Como se señaló anteriormente, los analistas de Merrill Lynch
dan una rata-ing reflejando el retorno total esperado (apreciación de
precio rendimiento plus) dentro del periodo de doce meses a partir de la
fecha de la calificación inicial. El precio depende de la apreciación del
precio de las acciones en el plazo de 12 meses. Pero es su precio
objetivo un pronóstico de la cotización en doce meses? Nº
proporcionan un valor intrínseco para el stock, pero no prever los
futuros precios de acciones. Después de todo, ¿qué hace un stock
mover? La respuesta es que las expectativas. Pero a continuación el precio
de las acciones se basarán en las nuevas expectativas. El analista no
puede predecir cuáles son las expectativas que va a ser un año de ahí.
Nadie puede.
Si nos fijamos en la forma en que los analistas establecer su precio

objetivo de 12 meses, usted verá que su precio objetivo es el precio
futuro (siempre y cuando el mercado no cambia). Tomemos, por
ejemplo, esta recomendación de un analista: "Nuestro objetivo de
precio es $100-$105/acción (12-17 por ciento de boca), basado en un 25
por ciento de la prima al S&P 500 consenso estimaciones de doce
meses." ¿Cuáles son estos S&P 500 consenso estimaciones de doce
meses? Los analistas financieros hacer previsiones sobre beneficios;
S&P calcula un consenso como un promedio de estas previsiones sobre
beneficios, lo que llama "de arriba hacia abajo las estimaciones de
ganancias operacionales por sector económico." El S&P 500
precio/utilidades de consenso (o P/E) es el promedio de los precios
actuales y las estimaciones de los ingresos de las 500 empresas. Nuestro
precio del analista objetivo es por lo tanto igual a su estimación de las
ganancias por acción para la compañía que ella abarca, multiplicada por
125 por ciento,
Equity Research 147
Veces el promedio del precio actual/estimado de ganancias para el S&P

500. Por favor tenga en cuenta que las palabras "precio actual" en esa
frase. El analista no prevé cómo el promedio de P/E para el S&P 500
COM-empresas podrían cambiar. La información que harán de este
P/E cambio sería muy valioso, pero no se refleja en su precio objetivo.
Otro analista de valores las acciones de la empresa utilizando-flujo de

efectivo descontado (DCF) basado en métodos para llegar a su precio
objetivo. Él utiliza una tasa de descuento que refleja el actual mercado
esperado regreso. Información que hará que el mercado espera devolver
el cambio sería también muy valiosas, pero no está incorporado en su
precio objetivo.
Así, el precio objetivo no es realmente una previsión; es la opinión de

ana-lyst del stock de valor intrínseco. No es una previsión de un precio
de mercado, al contrario de lo que Merrill Lynch (y otros bancos de
inversión) hace que parezca.
Una tercera razón podría ser que los pronósticos del analista-ically
systemat están sesgados. La sabiduría común acerca de vender los
analistas es que sus recomendaciones tienden a ser excesivamente
optimistas, como resultado de la presión ejercida por sus colegas de
banca de inversión. Sin embargo, la investigación por Fleuriet y
Yan13 muestra que no es el analista optimista, pero el buen analista (uno
con mayor stock-picking abil-idad) que aumenta la probabilidad de
ganar la equidad mandatos para los bancos de inversión. Hemos
encontrado que el cumplimiento de la recomendación de los analistas
pueden explicar sus bancos de inversión' oportunidades de ganar
futuros mandatos. Existe una relación positiva entre el desempeño de
un analista la reciente compra y Strong buy recomendaciones del banco
y su oportunidad de ganar futuros mandatos de suscripción. El efecto es
considerable tanto para materias primas de rendimiento y desempeño
bursátil ajustada de la industria. En contraste, el barco de relación entre
el optimismo y un analista del banco su oportunidad de ganar-ning
futuros mandatos es levemente negativo. Se conjetura que el stock
picking analistas gana credibilidad entre los inversionistas, y esta
reputación desempeña un papel integral en el proceso de suscripción de
los bancos de inversión. El hallazgo fundamental de nuestra
investigación identifica un derecho compensatorio
La fuerza de los bien documentados los incentivos para los analistas a

ser opti-mistically sesgada. La actual estructura de organización de los
bancos de inversión (es decir, la vinculación entre la equidad
investigación y banca de inversión) ha sido culpado por los analistas
optimismo debido al conflicto de intereses. El efecto de retroacción
identificados en nuestra investigación sugiere que la afiliación también
brinda a los analistas con incentivos para ser más buena que optimista.
El modelo de negocio de investigación

En el modelo tradicional (es decir, antes de que el Analista de
Investigación Global de controversias), analistas de capital había tres
tipos de clientes: los emisores, inversores individuales, y los
inversionistas institucionales. Hubo denuncias de ilícitos Underwriters'
las interacciones entre la investigación y las divisiones de banca de
inversión de durante la burbuja de fines de los años noventa. De
acuerdo con Eliot Spitzer, en el momento en que el fiscal general de
Nueva York, analistas de investigación estaban actuando como cuasi-
banqueros de inversión con el fin de atraer y mantener clientes de
emisión.
¿Qué empresas emisoras quiere? Los analistas esperan que para ofrecer
una previsión de ingresos positivos y también para traer
inversionistas entusiastas cuando emiten la equidad. El problema
es que no puede ser capaz de tener ambos (por ejemplo, véase el
caso de Jack Grubman en Citigroup, que trataré más adelante en
este capítulo). Si usted hacer pronósticos positivos pero están
equivocados, simplemente no puede ofrecer a los inversores. Pero
entonces, si hacer pronósticos negativos, el CEOs cerrada hacia
abajo y quejarse a su jefe. Los emisores deben comprender que los
analistas tienen que ser buenos con el fin de proporcionar acceso a
cap-ital para empresas de todo el mundo.
¿Qué es lo que quieren los inversionistas individuales? A lo mejor de nuestros

conocimientos sobre-edge, no hay ninguna encuesta pública de lo
que quieren los inversionistas individuales. Sin embargo, una cosa
es segura: no quieren perder dinero. Después de un rato, los
analistas pierden la confianza de los inversionistas, haciendo
recomendaciones incorrectas. Los inversores quieren analistas
individuales con buenas habilidades de stock-picking.
Equity Research 149
¿Qué es lo que quieren los inversionistas institucionales? Más y más, tienen

sus propios establos de compra de parte de los analistas. Además
pueden tener un mejor acceso a la administración (dependiendo de
su poder de compra) que venden los analistas. Por lo tanto, institu
cionales de los inversores no están tan interesados en la inversión
Calificaciones suministradas por los analistas como en sus
conocimientos de la industria. Ellos están buscando experiencia
factores como los conocimientos sobre la industria-edge, llamadas
útiles, el acceso de administración y servicios especiales, así como
factores personales como la integridad, la accesibilidad, y
habilidades. Algunos inversionistas institucionales sólo quieren
ideas de inversión. Pero más y más a menudo quieren a cambio de
su dinero extra. Por ejemplo, los fondos de inversión quieren
"vender ideas" (o "ideas cortas"), así como recomendaciones de
compra. En 2004, Goldman Sachs ha creado un grupo de analistas
con cincuenta acciones a seguir sólo para encontrar ideas de
inversión, ya sea a corto o largo. Ya no hay presión prevaleciente
(inter-nal o externo) a ser excesivamente optimistas.
Por último, la investigación como un negocio no pueden ser juzgados

por el IMME-diate ingresos que proporciona al banco, sino por su
efecto a largo plazo. Sell-side analistas no ganan ingresos directamente
de la venta de sus servicios a los clientes. Los inversores institucionales
suelen com-pensate bancos de inversión para la investigación producen
dirigiendo operaciones a través de sus divisiones de corretaje en una
pequeña pre-mium, una práctica conocida como "soft dollaring." En los
últimos años se han producido importantes cambios: las comisiones por
parte pagada por institu cionales de los inversores en los Estados
Unidos fracasó en el período de 2000 a 2006, pasando de un promedio
de alrededor de 4,5 céntimos de euro por acción de alrededor de 1,5
céntimos de euro por acción.14 Parece que el ligero prima pagada para la
investigación podría estar desapareciendo. En 2005, Fidelity
Investments, un gestor de activos, de acuerdo con ambas Lehman
Brothers y Deutsche Bank para pagar la investigación de stock, y a la
vez una reducción de la tasa de comisión. Esto se llama la disgregación.
La fidelidad al parecer estaba pagando $7 millones a Lehman Brothers
anualmente para la investigación, mientras que Lehman estaba cobrando
comisiones de $0,020 a $0,025 por acción.15
En Europa, el Reino Unido, la Financial Services Authority (FSA) ha

fomentado la disgregación y la autoridad francesa, la AMF (Autorité des
Marchés Financiers), siguió el ejemplo en 2005. A raíz de la solución
global de investigación de analistas, muchos bancos de inversión
considera la eliminación de sus departamentos de investigación
totalmente.16 Goldman Sachs fue mencionado entre ellos, pero la
empresa desmintió esta: "Como una de las principales ventas
institucionales house, nuestra investigación es crítico para nuestra
franquicia." Los otros grandes bancos de inversión hicieron
observaciones similares. Como Andy Kessler, un ex analista de capital,
dijo en un excelente libro escrito sobre su experiencia en:
Los analistas y vendedores y comerciantes y banqueros, todos hacen un pro-vida viding acceso a
capital a las empresas de todo el mundo. Para esa tarea, la calle, como grupo, llegue a tener la
mitad de los ingresos que generan. Pero es una empresa de información. Cuando trabaja en la
calle, todo lo que tiene es su reputación. La longevidad viene de mantener esa reputación con
todos sus componentes, incluyendo empresas, inversores institucionales y Joe Six-Stock
inversores minoristas. Manchar, y alguien más va a llenar sus zapatos 17.
Creo que es seguro decir que el modelo tradicional de Equity

Research está aquí para quedarse. La investigación es crítica para la
franquicia de los bancos de inversión, ya sea en la compra de lado o en
la venta. Los bancos simplemente necesitan tener en cuenta, al formular
su estrategia de Equity Research, que ninguna parte debe tomar preem-
inence. Esto plantea la pregunta obvia: ¿hay algo nuevo?
Ilustración: cómo el modelo de investigación de Citigroup salió

mal
Uno de los casos más notorios de un presunto conflicto de intereses en
Wall Street implica el analista de telecomunicaciones de estrellas Jack
Grubman de Salomon Smith Barney (SSB). En la década de los
noventa, Grubman construyó una sólida reputación entre los inversores
por su habilidad para seleccionar acciones.18 En 1999, Salomon's retail
fuerza Grubman clasificado en cuarto lugar entre los analistas de Equity
Research.19 Durante 1999 y 2000, Salomon fue concedido treinta y
cinco mandatos en el sector de las telecomunicaciones, que Grubman
cubiertos. A principios de 2000, sin embargo, Grubman emitió una serie
de recomendaciones de compra y Strong Buy en
Equity Research 151
AT&T, Global Crossing, WorldCom y Qwest, todo lo cual por mal

formados.
En 2000 y 2001, como el rendimiento de Grubman's
recomendaciones sufrido, su jerarquía interna entre Salomon Smith
Barney intermediarios minoristas cayó al último.20 SSB no fue
seleccionado como manager o comanager en cualquiera de las 14 ofertas
de acciones de telecomunicaciones en 2002. Grubman el optimismo de
los inversores no sólo cuestan dinero, pero también los costes de su
banco de oportunidades para ganar futuros mandatos.
Como Charles Gasparino señaló en sangre en la calle:

En diciembre de 2000, el New York Times comenzó una serie de historias en con-flicted
investigación analistas de la superestrella, la focalización Grubman como "uno de los muchos
analistas que tiene tan mal", en una larga y detallada de la Muralla China las poblaciones
transzonales que hizo Grubman uno de Wall Street la mayor remuneración de los analistas. .
. . [NYT] presentó evidencia de Grubman hyped la investigación y valoraciones infladas a
compañías que devolvió el favor por contragolpes de banca de inversión de honorarios a
Salomon.21
Estos artículos fueron el comienzo de una cadena de acontecimientos

que ulti-madamente condujo a la dimisión de Grubman en agosto de
2002, tras la accu-sations niveladas por Eliot Spitzer que había emitido
la investigación sesgada a los clientes para ganar negocio de banca de
inversión para las barras de acero inoxidable. Un año más tarde, la SEC
presentó una demanda contra Grubman cubriendo el período de su
éxito, de 1999 a 2001.
La SEC alegó, entre otras cosas, que "fue el pilar de Grubman SSB de
banca de inversión de esfuerzos en el Telecom sec-tor. Él era el analista
de telecomunicaciones preeminente en la industria, y Telecom era de
importancia crítica para SSB. Su aprobación y visión favorable eran
importantes para las barras de acero inoxidable para obtener negocios
de banca de inversión de las compañías de telecomunicaciones en su
sector".22
No recomendaciones encomiables
A finales del otoño de 1999, AT&T decidió incluir un stock de
seguimiento para su unidad inalámbrica-la mayor oferta de capital en los
Estados Unidos. Grubman, quien siempre había sido negativo en
AT&T, emitió una calificación "Strong buy" en la empresa. En febrero
de 2000, AT&T
SSB nombrado como uno de los principales aseguradores y libro de

ejecución conjunta ners para la OPI. El 9 de octubre, Jack Grubman
bajó a AT&T de "comprar" a un "outperform", una puntuación menor
en el léxico del Wall Street, después de los informes de noticias afirmó
que había emitido la mejor recomendación para ganar Salomon una
función de aseguramiento en la IPO de AT&T Wireless Group. Según
Heather Timmons, "algunos observadores dicen Grubman's calificación
Buy tan irritados Wall Street que Salomon se ha mantenido fuera de las
próximas ofertas de telecomunicaciones".23
Tan temprano como 2000, Salomon Smith Barney's Retail Sales
Force había comenzado rating Grubman lo peor del banco de
inversiones de más de 100 analistas. Entonces, ¿cómo podría ganar SSB
de negocio de banca de inversión con Grubman como analista de
investigación después de 1999, es decir, después de que había perdido la
confianza de su fuerza de ventas al por menor? De hecho, un analista,
quien emite una llamada positiva para congraciarse con los clientes en
última instancia puede perder la gracia en su propia empresa. Esto es
precisamente lo que ha sucedido a Grubman.
Es cierto que la importancia Grubman para el negocio se refleja en

las puntuaciones y evaluaciones de los banqueros de inversión, que
clasificaron a él primero entre todos los analistas en 2000. Pero su
autoestima cayó rápidamente en 2001, cuando se le clasificó 23º.
Asimismo, la fuerza de ventas institucionales del SSB Grubman
clasificado 16º de 113 analistas en 2000 y 46º fuera de 115 en 2001. Las
opiniones de los intermediarios minoristas eran aún peores. Para 1999,
la fuerza de ventas minoristas clasificados Grubman cuarta de 159
analistas evalúan. En 2000, los corredores de Salomon Smith Barney
clasificó él último muerto entre todos los analistas (lo mismo es cierto
para el 2001).
Además, Grubman recibió una letanía de mordaz-uations eval escrita

a partir de la fuerza de ventas minoristas durante este tiempo:
• "Conspicuo afiche infantil para los conflictos de interés".

• "Espero que Smith Barney disfrutaron de la banca de inversión
honorarios que genera, porque vienen a expensas de los clientes
minoristas".
• "Él sea un banquero, no un analista de investigación".

• "Sus opiniones son completamente viciado por "banco de
inversión-ing' relaciones (relleno) de su negocio".
Equity Research 153
• "Banquero de inversión o el analista de investigación? Él debe ser

despedido".
• "Grubman ha hecho una fortuna para él personalmente y para la
división de banca de inversión. Sin embargo, sus recomendaciones
de inversión han empobrecido la cartera de mis clientes y he tenido
que pasar horas interminables con mis clientes discutiendo las
pérdidas Grubman les ha causado".
Además, muchos critican su apoyo de las empresas que eran clientes
de banca de inversión de SSB:
• "Grubman del análisis y recomendaciones para comprar (1)
CLASIFICACIÓN WCOM [WorldCom], GX [Global Crossing],
[Q] Qwest es/fue negligente".
• "Su ridículamente bullish pide WCOM y GX gastos a nuestros
clientes mucho dinero".
• "Cómo un analista puede ser tan malo y aún mantener su trabajo?
[Rhythm NetConnections RTHM], WCOM, etc., etc.".
• "La descalificación de un stock de $1/sh es inútil para nosotros".
• "Cuántas bombas no toleramos antes estamos totalmente perder
credibilidad con los clientes?".
Una cuestión de confianza
Después de un rato, los analistas pierden la confianza de los
inversionistas, haciendo recomendaciones incorrectas. Después de 1999,
Grubman había perdido la confianza de la fuerza de ventas de Salomon.
Que llegamos al punto donde dos antiguos Salomon Smith Barney
corredores demandó a Jack Grubman, reclamar-ing que sus
calificaciones de "compra" y bullish informes sobre existencias de
WorldCom engañó a sus clientes. (Los trajes fueron desestimados
posteriormente).
Los bancos de inversión quieren que su inversión en investigaciones
para ser respetada y sus clientes inversionistas individuales para tener
éxito a largo plazo. Los analistas pierden su reputación cuando hacen
demasiadas llamadas equivocadas. Cuando esto sucede, resultan inútiles
en la obtención de nuevos mandatos para la banca de inversión. Como
Andy Kessler, "había descubierto hace mucho tiempo que trabajo en
Wall Street para obtener el pago. Pero mis clientes son instituciones que
sentí una obliga-ción para hacer inteligentes y derecho llamadas de
stock. Todo lo que tienes en Wall Street es su reputación. Si pierdes,
estás tostadas".24
Notas
1. La Asociación de Banqueros Británicos, respuesta a CP 171, "Los
conflictos de intereses: Los estudios de inversión y emisiones de
valores", 18 de abril de 2003.
2. Ibíd.
3. Landon Thomas Jr., "La guerra entre la calle y el piso", New York
Times, 23 de noviembre de 2003.
4. En 2003, Blodget fue acusado de fraude de valores civiles por la
Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos. Él pagado multas
multimillonarias en sus asentamientos con la prosecu-tores y fue
excluido de la industria de valores para la vida.
5. Jeffrey Skilling de Enron, quien se centró en los nuevos mercados
para los productos energéticos, fue ascendido a presidente y director
ejecutivo de oper a ellos oficial en 1997. Dimitió en agosto de 2001.
Andrew Fastow, quien desarrolló la contabilidad creativa y
financiamiento estructurado, fue ascendido a vicepresidente senior
de finanzas en 1997. En 1999, recibió un premio de excelencia
como CFO.
6. Informe anual 2000 de Enron, pág. 7.

7. Consulte el apartado "Información de crédito y financieros
seleccionados, Enron" en su Informe Anual de 2000, p. 52.
8. Esta broma y sus implicaciones para la teoría de los mercados
eficientes fue bellamente narrada en un breve artículo de John Kay,
"una fortuna construido en desafiar a la atracción de la
teoría", Financial Times, 24 de marzo de 2004.
9. Marc Goedhart, Timothy Koller, y David Wessels, "Fundamentos o
emociones-Drive la bolsa?", McKinsey Quarterly, 2005 Edición
especial: el valor y el rendimiento.
10. Inversor institucional (I.I.) es un altamente reconocido comercio

mensual publicación dirigida a inversores buy-side-finance pro-
fessionals que gestionan carteras de valores en nombre de sus
clientes.
11. Véase el Anexo 4 del inversor institucional's 2005 rankings.
Equity Research 155
12. Daniel J. Bradley, Bradford D. Jordan, y Jay R. Ritter, analista de

"Comportamiento IPOs siguientes: la "burbuja" período de
pruebas", de julio de 2005, en SSRN: Ssrn.com/abstract 758388.
13. Michel Fleuriet Jinghua y Yan, "Trato y el Stock Picking: mejor ser
optimistas que bueno?" 2006, unpub-cido.
14. Jay Ritter en el Oficial de Banca y Finanzas 30º aniversario de la

Conferencia de Beijing, en 2006.
15. Matthew B. Albrecht y Justin Menza, "S&P Encuesta del Sector:
Servicios de inversión", mayo de 2007.
16. Thomas, "guerra entre la calle y el piso".
17. Andy Kessler, carne de Wall Street (Nueva York: Harper Business,
2003), pág. 231.
18. Ibíd., pág. 213.
19. Securities and Exchange Commission v. Jack Grubman Benjamin, 28 de
abril de
2003; www.sec.gov/litigation/complaints/ comp18111b.htm.
20. Ibíd.
21. Charles Gasparino, sangre en la calle (New York: Free Press, 2005),
pág. 185
22. Securities and Exchange Commission v. Jack Grubman Benjamin.
23. "Los bancos de inversión: dejar que los analistas hacen sus
trabajos", BusinessWeek, 30 de octubre de 2000.
24. Kessler, carne de Wall Street, pág. 155.
10
The Business of Equity Offerings
Elevar el capital social es el papel tradicional de los bancos de inversión.

Es, de hecho, su núcleo de negocio, que hacen tanto para empresas que
ya cotizan en la bolsa de valores o por una empresa del ini-cial que
ofrece. Una ofrenda de una población que ya está en la lista se
denomina "sazonado oferta de capital" (SEO), por oposición a una
"oferta pública inicial (OPI). Una oferta pública inicial (OPI) es
necesaria para una empresa a vender acciones al público por primera
vez y obtenga un listado (una condición previa necesaria para la
cotización de valores en un intercambio). El inventario es vendido por
los actuales accionistas, en lo que se denomina una "segunda-ary
oferta", o por la propia empresa como una "oferta principal".
El acertijo IPO
Si nos fijamos en la experiencia de los diferentes mercados financieros
del mundo, encontrará tres sustancialmente diferentes mecanismos para
completar una oferta pública inicial (OPI): subastas, ofertas a precio
fijo, y el libro del edificio. En una subasta, las acciones son ofrecidos
para la venta, en un programa pre-determinado, a varios compradores
potenciales competidores. En una oferta de precio fijo, un cierto
número de acciones que se ofrecen a los inversores minoristas a un
precio preestablecido, que es generalmente idéntico al
157
Precio ofrecido a inversores institucionales. Book building es el proceso

por el cual el banco obtiene la IPO de marketing para conocer la
intención de ofrecer a los inversores los precios y el volumen de la
seguridad están interesados en.
En 2004, dos académicos examinan la IPO métodos utilizados en

cuarenta y siete países y encontró que el libro Construyendo, que fue
raro fuera de América del Norte a principios de la década de los
noventa, se ha convertido en com-mon alrededor del mundo.1 Según
estimaciones recientes, alrededor del 80 por ciento de relaciones IPOs
utilizan ahora el libro-método de construcción. El acertijo IPO es la
siguiente: ¿Por qué es que, aunque las empresas en la mayoría de los
países conceden auction métodos para utilizar un libro-build-ing técnica,
en los Estados Unidos, compañías como Google están haciendo justo lo
contrario?
Subastas IPO se han probado en muchos países, Italia, los Países

Bajos, Portugal, Suecia, Suiza y el Reino Unido en los años ochenta y en
Argentina, Malasia, Singapur, Taiwán y Turquía en el decenio de 1990.
Pero fueron años abandonado antes de book building se hizo popular.
"IPO subastas fueron más robusto en Francia, siendo utilizado junto a
las dos ofertas públicas de precio fijo y una forma limitada de book
building durante muchos años. Incluso en Francia, sin embargo,
subastas IPO fueron abandonados una vez standard book-
building/oferta pública híbridos simultánea estaban permitidas."2 vimos
cómo Merrill Lynch se asoció con un bufete de abogados francés para
convencer al gobierno francés para utilizar book building para
privatizaciones en el país. Antes de que los franceses habían utilizado la
subasta y precio fijo de métodos para vender sus oficinas. Hoy, sin
embargo, casi todas las oficinas en Francia dependen de book building.
A fin de responder a la interrogante, es necesario ser fam-iar con los

tres mecanismos IPO. A modo de ejemplo, veamos la experiencia de
Francia en subasta y precio fijo de OPI y la experiencia de los Estados
Unidos en el libro del edificio. Francia es interesante porque muchos
mecanismos se han utilizado en este país. Según Jay Ritter, "Más que
cualquier otro país en el mundo, el mercado francés IPO se ha
caracterizado por múltiples mecanismos que utilizaban para vender
IPOs sin gobierno interferencias".3
El negocio de ofertas de capital 159
Los mecanismos de subasta

Subastas IPO son similares a lo que ocurre en Sotheby's o eBay: el
ganador las ofertas por encima del precio de equilibrio. La diferencia es
que, en las subastas de Sotheby's o en eBay, la oferta ganadora-der es el
que ofrece el precio más alto y el precio es lo que la oferta final de la
persona. Este no es necesariamente el caso de las oficinas de propiedad
intelectual. Hay dos tipos de subastas IPO utilizados en el mundo: un
solo precio y discriminatorio de las subastas. En una subasta de precio
único, también llamado una "subasta con precio uniforme", toda la
oferta ganadora-escala DERS pagar el precio más bajo,
independientemente de los precios que oferta. Este mecanismo se
utiliza a menudo para las oficinas de propiedad intelectual. En una
subasta discriminatoria, también llamado una "subasta holandesa"4 o
"pague lo que usted oferta", los postores pagar la cantidad que
apostaron. Este es el mecanismo utilizado en muchos países para la
venta de bonos del gobierno. En una subasta, ni el emisor ni los
aseguradores pueden elegir el precio de la acción o de sus inversionistas.
Tanto el precio y el resultado de los inversores ganadora del propio
mecanismo: el proceso de subasta es muy superficial.
En Francia, el tradicional mecanismo IPO fue, hasta la década de los

noventa, una subasta de precio único administrado por la Bolsa de
París, l'offre à Prix mínimas (OPM). Para este tipo de oferta, la empresa y
el banco emisor indica el número de acciones ofrecidas a la mar-ket y el
precio mínimo, o "precio mínimo". Al realizar un pedido, el inversor
debe indicar el número de acciones que quería y la gama de precios para
adquirirlas. La Bolsa de París central-izado todos los pedidos y
clasificadas por precio. El intercambio podría eliminar la extrema
órdenes para establecer un rango de precios dentro de los cuales la
mayor parte de la demanda disminuyó. La diferencia de precio entre los
dos extremos de la gama tuvo que ser al menos de 5 por ciento. Todos
los pedidos con precios dentro de este rango fueron ejecutados en un
precio correspondiente al bajo de la gama, pero no necesariamente para
el 100% de la cantidad deseada. Las órdenes pueden ser ejecutados en
parte si hay más demanda que el número de acciones ofrecidas. La
relación entre el número de acciones asignadas y el número de acciones
que exigió también pueden diferir significativamente el mayor precio de
La oferta, mayor es el porcentaje de asignación a prorrata.5 Por

consiguiente, existe un incentivo para una apuesta alta en este sistema.
Ofertas Fixed-Price
En una oferta de precio fijo, la empresa indica el número de acciones es
la puesta en el mercado y el precio propuesto, sin ninguna consideración
por la demanda. Cualquier inversionista interesado indica a su banco el
número de participaciones que desea comprar a ese precio. En el OPF,
comprar las órdenes eran transmitidas por el underwrit-ers a la Bolsa de
París y centralizada. Si el número de acciones exigido excede el número
de acciones ofrecidas, el intercambio, junto con la empresa y los
aseguradores, decidió en un porcentaje de asignación a prorrata. Dada la
falta de consideración de la demanda en este proceso, no debe
sorprender que este mecanismo tiende a resultar en un alto nivel de
subvaloración, que a su vez genera pedidos inflados debido a la prorrata
alloca-ción del sistema. Este mecanismo casi nunca se usa ahora.
Los franceses siguen empleando a una oferta de precio fijo del libro,
pero dentro de un edificio. El proceso comienza con un libro
Construyendo para inversionistas institu-constitucional. El precio es
establecido, pero la negociación no se inicia de inmediato; después de
eso, hay una oferta de precio fijo para los inversores minoristas que
normalmente dura cinco días. Los inversores privados pueden comprar
las acciones ofrecidas en el precio del libro Construyendo (o con
descuento a este precio). Cierto, los aseguradores están en riesgo
durante los cinco días de la oferta de precio fijo. Pero este sistema mixto
podría ser una buena estrategia para los bancos de inversión a
considerar, ya que permite a los pequeños inversionistas a participar en
una oferta pública inicial (OPI). Este proceso es utilizado no sólo en
Francia, sino también en China.
Book Building en detalle

Un problema solventado significa que el asegurador garantiza el
producto. Se denomina "compraron deal" o un "firme compromiso" la
transacción, porque el emisor vende sus valores directamente a la
Underwriter, que revende los valores a los concesionarios y/o el público

en general. Como alternativa, la empresa puede decidir vender sus
acciones directamente al público sin la ayuda de los aseguradores, lo que
llamamos una "oferta pública directa" (DPO). En algunos casos, los
bancos sólo convienen para hacer su mejor para vender acciones al
público; esto se denomina "mejores esfuerzos aseguramiento" o
"acuerdo standby". Mejores esfuerzos underwritings son más comunes
para IPOs de secundario de ofrendas, y aún más común de IPOs muy
pequeñas.
El proceso de book building reduce los riesgos de Underwriters' en
un compraron frente al permitirles probar la demanda anticipada a
través de la recogida de muestras de interés. Hay una fase premarket-
ing, un "road show", durante los cuales los aseguradores reunir indi-
caciones de interés de inversores potenciales-cuántas acciones que
estarían interesados en comprar y a qué precio. El precio final y la
asignación de acciones de IPO dependerán de las respuestas recibidas
durante la fase premarketing. En un libro-edificio ofrecen, la
aseguradora tiene alguna influencia sobre el precio de oferta y sobre la
asignación. Porque las asignaciones son dependientes de la información
comunicada, los inversionistas han incorporado un incentivo para
proporcionar un informe preciso.
Porque el proceso de oferta pública inicial (OPI) en los Estados

Unidos es altamente reglamentaciones relacionado, el calendario se basa
en el registro con el S6 Desde un punto de vista regulatorio, subastas,
ofertas a precio fijo, y reservar edificio son iguales. Dos fechas más
importan en EE.UU. regula-ción: la fecha de presentación y la fecha
efectiva. Como resultado, hay tres grandes períodos: el período
prefiling, el período de espera y el período posteffective.
El período Prefiling
En los Estados Unidos es ilegal vender un emisor de valores, a través de
un folleto o de lo contrario, a menos que el emisor ha presentado una
declaración de registro con el SEC.7 venta de valores sobre la base de la
información que no está incluida en el folleto también está
estrictamente prohibido. El día en que la compañía se convierte en el
registra de declaración ante la SEC es conocido como la fecha de
presentación. Contenidos
En esta declaración de registro son una descripción de la expedición

com-pany; material biográfico sobre sus directores y ejecutivos; el num-
ber de acciones cada insider (oficiales, directores y accionistas que
poseen más de 10 por ciento de los títulos) posee; estados financieros
completos, incluyendo la deuda existente y los títulos y cómo están
capitalizados; donde las ganancias de la oferta se va (el "uso de
fondos"); y cualquier presente o inminente las actuaciones referentes a
la empresa, incluyendo las huelgas, los procesos judiciales, medidas
antimonopolio y de copyright/Trajes de infracción de patente.
Durante el período, la firma prefiling prepara el IPO y elige un banco
de inversión para llevar la transacción. El "manager" es responsable de
preparar y ejecutar el proyecto, y sirve como libro runner con un papel
prominente en la fijación de precios y allo-cación de la IPO de acciones.
También ayuda a elegir los otros miembros del consorcio, el grupo de
garantes de la venta de acciones al público.8 La derivación del nombre
del gestor casi siempre aparece a la izquierda de los nombres de otros
bancos" en la portada del folleto.
Las funciones del administrador principal durante el período prefiling
incluyen los siguientes: preparación del prospecto, supervisar la debida
diligencia jurídica y la terminación de la SEC, registro y seleccione-ing
los otros aseguradores. Una típica lista de tareas para el hombre plomo-
ager durante el prefiling te da una idea de lo que está en juego: la
celebración de la reunión de organización, a partir de negocios y
financiera, a partir de debida diligencia debida diligencia jurídica,
redacción del regis-tración declaración, la redacción de la carta de la
comodidad, y redactar el acuerdo de suscripción9.
Cinco departamentos, nada menos, de la iniciativa manager están

involucrados:
• El banquero, o gerente de relaciones, obtiene el mandato. A
continuación, las finanzas corporativas-llamado BIC (banca de
inversión) en ciertos bancos-participa en el proceso de due
diligence y ayuda a desarrollar material de marketing, escribe la
EAD (la "gestión extremadamente importante la discusión y
análisis de la situación financiera y los resultados de las
operaciones"), y el órgano-izes el road show. Todo junto, finanzas
corporativas trabaja en la valoración de la compañía.
• El grupo de capitales (ECM) está a cargo de las relaciones con los

otros aseguradores, el "syndicate miembros." ECM da su opinión
sobre la oportunidad y controla la distribución del stock.
Generalmente, ECM identifica un objetivo inversores, controles de
lista el libro Construyendo, participa en la fijación de precios, y
proporciona asistencia postventa.
• La venta de participaciones de capital cuidar las relaciones con los
potenciales inversores.
• Los comerciantes son necesarias acciones de apoyo al mercado.

• Vender los analistas solían estar tan involucrados como el tocino en
huevos y tocino. Pero desde la solución global de investigación de
analistas, su papel ha sido más indirectos, como la del gallo. Los
analistas ahora asistir a sesiones de debida diligencia y participar en
las llamadas de los clientes, así como proporcionar dictámenes de
valoración, revisar el prospecto, y proporcionar retroalimentación
sobre la diligencia debida divulgación. Aunque ellos no pueden
participar en la comercialización (ningún analista está permitido
asistir a el road show), que siguen siendo muy importantes para la
com-mitment comité (como era Jessica Reif Cohen, quien me dis-
cuss en el siguiente capítulo).
El período de espera
El período de espera, también conocida como la "cooling-off" o
"período silencioso", tiene lugar entre la presentación de una solicitud
de registro ante la SEC y su declarado efectivo por el SEC. mucho
realmente ocurre durante el llamado período de espera. Después de la
presentación de la declaración de registro, la aseguradora realiza una
debida investigación de dili gencia; recibe S Comentarios y archivos
varias enmiendas en consecuencia; y prepara el road show, incluyendo la
presentación, el minorista y el memorando de información pre-liminary
prospecto.
La Ley de Valores de 1933 requiere de un emisor de valores de

publicar toda información a posibles inversores o ser responsable de su
ausencia. Esto se aplica a la gestión de la empresa, los aseguradores y los
Underwriters' consejos. La debida diligencia
Proceso tiene muchas ventajas para el asegurador principal: a saber,

permite que el asegurador para hacer lo siguiente:
• Entender el negocio, las estrategias y las operaciones de la empresa
• Asegurar a los inversores que la compañía es una buena
oportunidad de inversión
• Abordar los factores de riesgo para el comité de aseguramiento del
banco
• Comprender la historia estratégica, que ayudará en la redacción de
la EAD
Durante este período de tranquilidad, los emisores tienen prohibido
hablar acerca de sus existencias. Normalmente dura 90 días desde la
fecha de su presentación. Además, a raíz de una oferta pública inicial
(OPI), NYSE y NASD normas imponen un tranquilo período de
cuarenta días naturales en Underwriting Managers y comanagers (en
contraposición a los diez días naturales siguientes a sec-ondary ofrenda)
y un período de tranquilidad de 25 días de calendario en otros
miembros del sindicato de suscripción o venta de grupo.
Después de la declaración de registro es presentada, pero antes de
que se haga efectiva, las ventas reales todavía están prohibidos. El tema
es "en regis-tración", lo cual significa que la SEC investigará y asegúrese
de que la plena revelación ha sido hecha en la declaración de registro.
Las modificaciones pueden ser hechas a la declaración de inscripción si
la SEC considera que los cambios son necesarios. La declaración de
registro será el origen de la "circular de oferta" o prospecto. La oferta-
ing circular, requerido por la Ley de Valores de 1933, es el documento
sumamente importante que ofrece garantías para la venta. Incluye toda
la información que necesita el inversor debe ayudarle a tomar la decisión
de invertir en la seguridad. En el folleto son una descripción de la
empresa, una descripción de los valores a ser emitidos, que la venta de
los accionistas (si se apli-cable), la empresa de estados financieros
históricos, sus actividades actuales, la EAD explicando la estrategia de la
compañía y la naturaleza de su competencia, que la gestión y la
utilización de los fondos de la emisión (si los nuevos valores son
emitidos). El público
Precio de oferta y la fecha efectiva no están contenidas en la pre-

liminary prospecto, porque la información no se conoce todavía.
El prospecto preliminar también es conocido como un "Red
Herring" debido a las advertencias de color rojo en la parte superior y
en el lateral explicando que "esto no es una solicitación de venta."
Ninguna información escrita acerca de la oferta puede ser publicado
distinto del arenque rojo. Ningún analista puede publicar un informe de
investigación sobre la com-pany durante este período, y un periodista
no puede escribir historias acerca de la IPO que incluyen la emisión de
su compañía o la participación de los bancos. Sólo el arenque rojo
puede ser una fuente de información. Sin embargo, en Europa, donde
no hay ningún período de tranquilidad, los analistas pueden publicar
investigaciones y el valor de la compañía puede ser discutido.
El prospecto preliminar es la base de la premarketing que tiene lugar
durante el período de tranquilidad. Los aseguradores recabar ofertas,
pero ninguna de estas ofertas podrán ser aceptadas (es decir, las ventas
con-cluida) hasta la declaración de inscripción es eficaz. Con la pre-
liminary folleto en mano, la compañía y sus banqueros luego
embarcarse en el road show-la presentación itinerante por com-pany
managers dirigida a inversores potenciales. (El banco también organiza
una serie de reuniones con el más importante de los inversores
potenciales, llamado "uno-a-uno".) El primer objetivo del road show es
promover el emisor. Un road show es especialmente importante en el
caso de opi porque suele ser la primera oportunidad para el público para
examinar la compañía y su gestión. El segundo objetivo del road show
es para construir la cartera de pedidos. El road show se inicia con una
gama de precios, o "hablar" el precio indicado a la SEC en la
presentación.
La gama de precios es la primera indicación del precio al que las

acciones que se ofrecen. Para elegir esta gama de precios, el banco líder
normalmente selecciona un subconjunto de compañías listadas
comparables y calcula diversos ratios para estas empresas. Las empresas
coinciden en función de cómo cerrar sus ratios son de los ratios de la
empresa objetivo. Un precio se encuentra múltiples para cada empresa
en el Subconjunto, y una mediana de varios para el sub-conjunto es
calculado. Aplicando esta mediana múltiples al objetivo
Compañía da un precio. Supongamos, por ejemplo, hablar de que el

precio es de $18 a $20. Los inversores prestan sus indicaciones de
interés (IOI). Estos IOI no son compromisos de compra (recuerde que
es para-obligado a vender las acciones antes de la declaración de
inscripción es efectiva) pero las indicaciones de cuántas acciones a un
inversionista que demanda a un precio determinado (o en el rango de
precio). El libro runner utiliza estos IOI para construir la cartera de
pedidos.
La cartera de pedidos organiza el IOI en orden descendente de precio

(es decir, se establece una curva de demanda). El tercer objetivo del
road show es, entonces, para preparar la colocación de las acciones.
Durante el road show, los aseguradores sondear a inversores
institucionales, con el objetivo de centrar la banca inversionista lista.
Estos inversores pueden ser antiguos clientes del banco, sino que tiene
que haber suficiente interés en invertir en la empresa; si no es así, los
bancos corren el riesgo de perder tanto el inversor y el emisor.
Si la demanda en el rango de precio indicado es demasiado fuerte o
débil, el asegurador podrá revisar el rango y archivo la gama revisada
con el SEC. Suponga que la demanda es buena y una revisión de la
gama de precios de $20 a $22 es presentada. En la reunión de precios, el
precio puede ser un 20 por ciento por encima o por debajo del rango de
precios sin la necesidad de hacer otra presentación; en nuestro caso,
puede ser de entre $26 y $16 sin una nueva enmienda de precios. Bajo
las actuales reglas de SEC, los emisores deben enmendar su regis-
tración declaración cuando la oferta de los cambios agregados por más
del 20 por ciento.
El período Posteffective
Una vez que la compañía recibe SEC de minas y las acciones
disponibles para la venta, muchas cosas suceden en un corto período de
tiempo:
• El precio de oferta se establece.

• Las acciones están asignados a los inversionistas.
• La decisión de vender o no vender más acciones que la oferta está
hecha.
• Se firma el acuerdo de suscripción.
• Un comunicado de prensa con los términos de la oferta es emitido.

• El último folleto impreso.
• La transacción se cierra.
La fecha efectiva, o la "oferta", la fecha es la fecha en la que la SEC
opina que la divulgación completa está incluida en el folleto. (Si la SEC
no aprobar el prospecto, una "carta de deficiencia" es emitida y la fecha
de entrada en vigor se aplaza.) El folleto se convierte entonces en
efectivo. En esa fecha, el precio de oferta se establece, y los archivos de
la compañía con la SEC en una última enmienda. El Red Herring está
tachado el precio de oferta y de la fecha de suscripción se agregan y se
quitan todas las advertencias. El arenque rojo se convierte entonces en
el folleto final. Cuando se firmó el acuerdo de suscripción, los
aseguradores se conviertan en propietarios de la cuestión. En este
punto, el material puede ser ofrecidos al público en general y al riesgo
de suscripción comienza.
El precio de oferta es el precio al cual el público adquiere las acciones

de los aseguradores. El precio que la IPO Company (y/o sus
accionistas) recibe el precio público es menos la cuota de suscripción. El
precio de oferta es una decisión empresarial del emisor basado sobre el
plomo de Underwriter's recomendación de precios. Este último conoce
el libro, lo cual le da una buena imagen de la demanda a la oferta en los
diferentes niveles de precios, como ha quedado demostrado por las
indicaciones de interés que los bancos colocadores reunidos dur-ing el
período de comercialización. En este punto, es el trabajo del asegurador
principal para explicar al emisor el contexto y el significado de las
indicaciones de interés de varios inversores, y para compartir su
perspectiva sobre esta demanda.
Establecer el precio de oferta es un difícil acto de equilibrio. Si la

oferta-ing el precio es demasiado alto, los bancos pueden estar
atascados con el tema. Pero si el precio es demasiado bajo, es probable
que haya "dinero dejó sobre la mesa." Un precio de oferta es demasiado
baja si está por debajo de la primera cotización. El dinero que queda
sobre la mesa es el primer día de ganancia de capital multiplicado por el
número de acciones ofrecidas. Como puede imaginar, buscar si el precio
es demasiado alto o demasiado bajo, es una cuestión de unas pocas
horas de negociación, en la mayoría de un día hábil. Recuerde que
Los aseguradores comprar las acciones de la compañía y, a

continuación, dar la vuelta y venderlos a los inversores. Su ganancia es la
cuota de suscripción. Por lo tanto, no puede perder la capital en las
cuotas no pueden vender. Al igual que todas las instituciones
financieras, los bancos de inversión han de "mark to market" las
acciones que tenga en existencias. Si no pueden vender todas las
acciones, el precio de mercado permanecerá por debajo del precio de
oferta. El mercado sabrán que en algún momento los bancos tendrán
que descargar la comparte, por lo tanto, ejerciendo una presión
adicional sobre el precio.
El libro corredor tiene discreción sobre quién recibe la asignación de

acciones de IPO. Sólo el administrador del banco de plomo tiene
conocimiento real del libro que compila todas las indicaciones de
interés. El libro runner a menudo da prioridad a los grandes clientes y
las instituciones. Sin embargo, el asegurador principal debe divulgar y
explicar al emisor la asignación final de su oferta pública inicial (OPI) de
acciones. Después de todo, los cho-sen los inversores se convierten en
accionistas de la empresa IPO.
La estrategia de los bancos de inversión en la asignación de stock fre-
quently ha sido denunciada, se entiende como dar favorece a una
camarilla de amigos y clientes. "Spinning," o asignación de OPI
participaciones a un ejecutivo de una empresa a cambio de la com-pany
futura del negocio de banca de inversión, es ilegal. Así son los "acuerdos
quid pro quo", donde los bancos de inversión asignar IPOs caliente a
sus clientes preferenciales a cambio de comisión de Busi ness. La SEC
trajo un innovador caso de IPO contra Credit Suisse First Boston
(CSFB) que finalmente fue resuelto por 100 millones de dólares en
sanciones. A finales de los años noventa, CSFB ha asignado cuotas IPO
caliente para clientes escogidos, carga de entre el 33 y el 65 por ciento
de estos clientes beneficios comerciales en esas acciones de IPO-no es
una buena estrategia, obviamente.
"Emisor-dirigida" de valores son cantidades de stock que el emisor se

reserva para sus empleados y amigos. La práctica es legal. Obviamente,
al hacer una oferta pública inicial (OPI), es un buen negocio para una
empresa de reserva para sus clientes y otros que pueden ayudar a la
empresa en el futuro. Desde la NASD está interesado, sin embargo, en
bona-fide de ofertas públicas, insiste en que la cantidad de emisor-
dirigida
Los valores tienen una "relación razonable" (interpretado por un

comentarista como el 10 por ciento) de la cantidad total ofrecido y que
el favorecido los compradores estar "directamente relacionados con la
realización de la actividad del emisor".
"Flipping" es lo contrario de lo underwriters buscar. El inversor
adquiere acciones al precio de oferta y revende tan pronto como
comienza el comercio. Flipping es más rentable en una OPI caliente
mar-ket, cuando el precio a menudo aumenta dramáticamente por
encima del precio de oferta en el primer día. El acuerdo entre los
aseguradores podrán prever una sanción por la venta de acciones de
IPO para un inversionista que invierte las acciones. En los Estados
Unidos, el desánimo de los flip-ping es respaldada por la posibilidad de
que el asegurador principal para realizar un seguimiento de la actividad
de los inversores", voltear y castigar a los miembros del sindicato cuyos
clientes flip retirando las comisiones de venta.10
Tácticas para apoyar los precios de postventa y aumente la demanda

de refacción son ilegales. Estos incluyen "laddering", en los cuales los
aseguradores requieren que los inversores de acuerdo a adquirir acciones
adicionales en el mercado de recambios a precios específicos. En 2005,
la SEC se establecieron con Morgan Stanley y Goldman Sachs para la
asignación ilegal de stock para clientes institucionales de IPOs underwrit
diez por las empresas durante 1999 y 2000. Entre sus quejas, la
Comisión alegó que las empresas violaron el artículo 101 del
Reglamento M bajo el Securities Exchange Act de 1934 cuando
intentaban inducir a ciertos clientes que reciben asignaciones de IPO
para colocar órdenes de compra de acciones adicionales en el mercado
postventa.
Después de la distribución de la nueva edición, el principal

asegurador usu-aliado mantiene un mercado secundario ordenada en la
cuestión. El principal asegurador mantiene al mercado en una quilla
incluso colocando una sta-bilizing puja en el precio de la oferta cuando
el precio de mercado cae por debajo del precio de oferta. Mientras
tanto, los aseguradores pueden vender más acciones de la cantidad
ofrecida. Un "naked short" se produce cuando los aseguradores tienen
que comprar las acciones en el mercado de recambios para entregarlas.
Pero los aseguradores a menudo negociar la compra de una serie de
acciones por encima de la oferta, un overallotment planificado
(Similar a la Sobreventa de vuelos de las aerolíneas), conocido como el

"green shoe opción." Si el precio de las acciones sube, los garantes de la
CISE exer overallotment option y la compra de acciones de la empresa.
Si el precio comienza a bajar, los aseguradores no ejercer la opción y
comprar acciones en el mercado abierto para apoyar el precio de las
acciones.
Hace explícito el acuerdo de suscripción el precio de la oferta pública

de suscripción, la propagación, las ganancias netas para el emisor, y la
fecha de liquidación.
La propagación de aseguramiento, o "spread bruto", es el total debajo
de canon de escritores. Estructurado como un porcentaje aplicado para
el volumen de la emisión, la propagación bruta se deduce del dinero
pagado a la empresa que emite el IPO. Honorarios de IPOs eran
tradicionalmente el 7 por ciento de la oferta en los Estados Unidos,
cifra que se ha mantenido durante décadas. (En Europa, las tasas
siempre han tendido a ser más en el rango de 3 a 3.5 por ciento.) Pero
con la competencia de nuevos suscriptores en los Estados Unidos en el
2000s temprano, las tasas se han reducido a escala europea, o de 3 a 3.5
por ciento.
La propagación de aseguramiento está dividido entre el multi-ple lead
managers de la siguiente manera:
• Una comisión de gestión, por ejemplo, el 20% de la difusión total, va a
las directoras y comanagers por su "gestión" de la oferta. La
comisión de gestión se divide entre los directivos sobre una base
fija.
• Una cuota de suscripción, también el 20 por ciento de la propagación,
va a todos los aseguradores, dividido sobre la base de la
suscripción com-mitments.
• Una concesión de venta, el 60 por ciento de la propagación en este

examen-ple, se paga a la aseguradora y otros miembros del
consorcio tras la finalización de la venta de los títulos. Esta venta
de con-cesión es diferente para las acciones vendidas a inversores
institucionales y los venden a los inversores minoristas. La tasa
institucional se basa en la "olla institucional", que es parte de una
nueva cuestión reservada por el asegurador principal para su
distribución a inversores institucionales. Este canon se divide en
un competitivo,
Ball" o "salto base: depende de la cantidad de la cuestión de que un

asegurador se vende a sus clientes. Lead Managers suelen ser
tapados para evitar recibir una cantidad desproporcionada de la
tasa. Los inversores ocasionalmente designe el underwriters quien
debe conseguir que parte de la propagación bruto agregado a sus
órdenes. Estas órdenes designado suelen surgir como
compensación por los servicios de investigación realizado por la
aseguradora. Para acciones vendidas a inversores minoristas,
underwriters recibiendo asignaciones minoristas tienen derecho a
la totalidad de la concesión para la venta de dichas acciones,
independientemente de divisiones preestablecidas para la olla
institucional, si los hubiere.
Notas
1. Ravi Jagannathan y Ann Sherman, "¿Por qué Fallan las subastas
IPO?" Documento inédito, en la Universidad de Northwestern.
2. Ann E. Sherman, "Tendencias mundiales de Métodos, SSRN IPO"
de 2005.
3. "Diferencias entre europeos y americanos", los mercados
IPO Gestión financiera europea, Vol. 9, no. 4, 2003, pp. 421-434.
4. "En las finanzas y en la internet, precio uniforme (aka no

discriminatorio) subastas son a veces erróneamente denominado
subastas holandesas. Una subasta holandesa es abierta (en lugar de
oferta sellada) subasta de precio descendente. Una subasta
holandesa para múltiples unidades implica la venta del mismo tema
durante muchos difieren-ent los precios y, en este sentido, más
cercana a una aplicación discriminatoria de una subasta con precio
uniforme." Sherman, "Tendencias mundiales.
5. En una asignación prorrateada, un adjudicatario recibe un num-ber
de acciones equivalente a un porcentaje de asignación multiplicado
por el número de acciones que el postor solicitado. La prorrata allo-
catión porcentaje se encuentra al dividir el número de acciones
ofrecidas por el número de acciones representadas por todos éxito-
ful ofertas.
6. La sección 5 de la Ley de valores requiere que una declaración de

registro se presentó ante la SEC antes se ofrecen valores
Para la venta al público. También se prohíbe la venta de aquellos

secu-rities hasta la declaración de registro se convierte en "efectivo".
7. "Será ilegal que cualquier persona, directa o indirectamente, a hacer
uso de todos los medios o instrumentos de transporte o
comunicaciones en el comercio interestatal o de los correos
electrónicos para ofrecer vender u ofrecer a la venta a través del uso
o medio de cualquier prospecto o cualquier otra garantía, a menos
que una declaración de registro ha sido presentada como a esa
seguridad, o mientras el reg-istration declaración es objeto de una
orden de prohibición o la orden de stop o (antes de la fecha efectiva
de la declaración de inscripción) cualquier procedimiento o examen
público en virtud de la sección 8." Securities Act de 1933, Sección 5,
"las prohibiciones relativas al comercio interestatal y los correos
electrónicos".
8. El consorcio incluye tanto el underwriting syndicate, que lleva el

riesgo de acabar con los valores, y el grupo de ventas, que no asume
este riesgo. El principal administrador posteriormente firmará una
carta de intención con la emisión de co-poration. Este formaliza la
relación. Sin embargo, es un acuerdo no vinculante hasta la fecha
efectiva.
9. El acuerdo de suscripción es un contrato entre el emisor y el libro
runner que define el precio de oferta, la propagación de
aseguramiento, las ganancias netas para el emisor, y la fecha de
cierre.
10. Tim Jenkinson y Howard Jones, "las pujas y asignaciones en unión

IPO de prospección de demanda", Noviembre 1, 2002; 302206
ssrn.com/ abstracta.
11
Strategies in IPOs
La principal dificultad a la hora de hacer una oferta pública inicial,

frente a una oferta de capital experimentados, es determinar el precio de
las acciones recientemente emitidas. Algunas personas se refieren a las
OPI como "oportunidades de beneficio inmediato", mientras que otros
dicen que significa "IPO es probablemente demasiado caro." Durante la
burbuja de 1999-2001, los dramáticos aumentos de precios de algunas
acciones de IPO sugiere que fueron deliberadamente subestime el valor;
sin embargo, la posterior dramáticas caídas de precios indican que, en
realidad, eran muy caros.
Para un banco de inversiones haciendo una oferta pública inicial
(OPI), no es necesariamente un equilibrio que debe alcanzarse entre los
intereses de los inversores y los intereses de los clientes de la banca de
inversión (que es la empresa que está a punto de ser enumerados, su
sharehold-ers, o ambos). Después de la IPO, la compañía
probablemente seguirán haciendo negocios con el asegurador principal,
siempre que la oferta pública inicial (OPI) resulta ser un éxito razonable.
El accionista de venta puede ser un gobierno que ofrece el balance de
una empresa estatal para el público en un proceso de privatización. O
puede ser un fondo de capital privado. En resumen, el cliente, ya sea en
la empresa o la venta de los accionistas de ing, es siempre muy
importante para un banco de inversiones. Pero también lo son los
clientes inversionistas; si son grandes
173
Los inversores institucionales o inversores privados para un banco de

inversión orientados al sector minorista, el banco tendrá para la próxima
oferta de capital.
En todas las oficinas de propiedad intelectual, existe un conflicto de

intereses inherente entre los emisores y los aseguradores y entre los
inversores y underwrit-ers. En la década de los noventa, algunos bancos
no se molestó en hacer esta dis-tinción. Asignar acciones de IPOs
caliente a elegido a los inversores con el fin de obtener su negocio de
banca de inversión, mientras que se hacen indispensables a los emisores
por la entrega de los inversores. Como resultado, algunos inversionistas
excesivo pagado comi siones para obtener estas asignaciones de IPO.
Entonces, ¿cómo debería la empresa hacer una oferta pública inicial

(OPI) Seleccione su asegurador principal? ¿Es éste el que deberá elegir
el emisor? Qué strat egy-el banco de inversión debería adoptar para
tratar el conflicto entre emisores e inversores?
Elegir el asegurador principal

Si la emisión de empresa ya tiene una fuerte relación con un banco de
inversión, que suelen seguir trabajando con ese banco. La confianza es
el factor más importante en esta elección. De lo contrario, el banco
tiene que pasar por un "desfile de belleza" para ganar la nego-ness.
Según Paul Myners, "El desfile de belleza debe llevar una especie de
advertencia de salud: es, en el mejor de los casos, un proceso robusto y
listo. Se tiende a poner demasiado énfasis en las habilidades de
presentación- algo para que los banqueros de inversión han sido
cuidadosamente entrenados."1 Así que con esto en mente, una empresa
debe considerar tres fac-tores cuando se escoge un banco de inversión:
la experiencia del banco, su relación con los inversores, analistas y su
equidad.
En primer lugar, la empresa debe tener en cuenta la experiencia del

banco en el sector en el que opera la empresa, su conocimiento de la
industria, y su comprensión del modelo de negocio. También debe tener
en cuenta los del banco successfulness steward-barco de IPOs anterior.
Los cuadros de clasificación son importantes aquí, pero la calidad del
desempeño de la aseguradora debe importar más.
Estrategias en IPOs 175
En segundo lugar, la empresa debe indagar sobre la presencia en el

mercado del banco con los inversionistas, y si son institucionales o indi-
viduo inversores. Por ejemplo, si la empresa que está a punto de emitir
una oferta pública inicial (OPI) en los productos de consumo, podría
resultar atractivo para traer en un banco con una gran base de clientes
de los inversionistas individuales. (Es fácil ver porqué Ford escogió a
Merrill Lynch para su oferta pública inicial (OPI) en 1956.) Finalmente,
es importante asegurarse de que la relación manager va a estar implicado
personalmente y que puede ofrecer el banco. El cliente compra, tanto el
banco como el banquero.
Dicho esto, las compañías suelen elegir un banco como el plomo

bajo-escritor para su oferta pública inicial (OPI) en función de la
reputación de la particular ana-lyst que será asignado a seguir las
existencias públicas recién emitidos. Los aseguradores que están
compitiendo para ser el principal asegurador va a hacer cada uno un
lanzamiento para la empresa. "Pitchbook" es el conjunto de diapositivas
que el asegurador se utiliza cuando está realizando una presentación a la
expedición firme explicando por qué su banco deberá ser contratado
como el principal asegurador. La pitchbook generalmente contiene los
siguientes objetivos para la oferta pública inicial (OPI):
• El Banco se asegurará de que la IPO es exitosa, media-ing que no

tendrán que ser retiradas (un gran error), el precio no se vaya hacia
el sur en el primer día de cotización (un embar-rassment) y no
habrá "flow" (los inversores venden sus acciones recién adquiridas
en el mercado a una pérdida muy costosa para los aseguradores).
• Se maximizará la valoración sostenible de un stock.

• Se creará la "tensión", la demanda o de la oferta/demanda imbal-
ance, lo que da a la compañía algún poder de fijación de precios.
En ese sentido, las empresas orientadas a la venta como Merrill
Lynch y Morgan Stanley se hará hincapié en el papel desempeñado
por los inversores privados, que son menos sensibles al precio de
salida a bolsa.
• El Banco asignará la cuestión a un accionista estable base.
Estos objetivos deben ser tomadas con un grano de sal, sin embargo.
La principal medida de un banco de inversión de éxito es su abil-idad
para vender todas las acciones de la empresa al precio de oferta. Su
estrategia
No es tanto para maximizar la valoración sostenible de un stock (como

los bancos dicen que es) como para vender las acciones lo más rápido
posible. El Banco crea demanda la tensión no tanto para dar la com-
pany poder de fijación de precios (como dice pitchbook) como para
poder colocar toda la cuestión. El banco de inversión afirma que asigna
el problema para los inversores a largo plazo. Pero el post-IPO de
comercio de mercado tiene que no provienen de los accionistas
originales (que no pueden vender debido a cláusulas de traba), pero a
partir de los accionistas que compraron en la OPI. A menudo la
cantidad de primer día de venta es igual a la cantidad de la oferta inicial
(éste era el caso de la IPO de Google), que anula por completo la idea
de una base de accionistas estable!
Los aseguradores contraer el mismo riesgo que tendrían si estaban
vendiendo un "put" (un contrato entre el comprador y el vendedor que
le da al comprador el derecho pero no la obligación de vender las
acciones). El vendedor de un put tiene riesgo ilimitado. Esto le da al
underwrit-ers La arrastra, porque si el problema no se vende, el
mercado sabrá que existe un "excedente" (una reserva de acciones no
vendidas mantenidas por los aseguradores que se pueden vender a
cualquier precio). Esto deprime los precios aún más, y la suscripción
bancos entonces a perder una enorme cantidad de dinero. Es por ello
que su estrategia es convertir las acciones en torno a lo más rápidamente
posible y confirmar la indicación de interés (IOI) en cuestión de horas.
Elegir el método IPO

De acuerdo a una oferta pública inicial (OPI) Comité consultivo en un
informe de 2003 a la NYSE y NASD, "el mercado, y no los reguladores,
debería disuadir de minas si book building, una subasta holandesa, u
otro método es deseable para un determinado IPO."2 Los bancos de
inversión de todo el mundo han sido siempre en favor del libro-método
de construcción para la colocación de un compraron tratar. ¿Por qué?
La diferencia clave entre una subasta holandesa OPI y un firme
compromiso de suscripción típica es que en el primero, los bancos de
inversión no financiera asuma responsabilidad alguna por acciones no
vendidas. La otra diferencia es que en una subasta, ni el emisor ni los
aseguradores pueden
Elegir el precio de las acciones o de los inversores en el mercado

bursátil. Es natural que los bancos prefieren la flexibilidad inherente en
el libro del edificio.
Por Ann Sherman, quien ha estudiado los dos mecanismos, hay dos
diferencias clave entre book building y subastas:
En primer lugar, el emisor/asegurador tiene un control considerable sobre la adquisición de
información a través de book building, pero poco o ningún control en las subastas. Este control
puede utilizarse para maximizar ingresos esperados de la oferta actual, o para inducir a los
inversionistas más evaluar cuidadosamente la cuestión, lo que se traduce en un precio de
postventa más precisa.
La segunda ventaja de coordinar la entrada al proceso IPO es que hay menos

incertidumbre acerca del número de postores. La esperada num-ber de acciones vendidas es
superior porque undersubscription es menos probable cuando el número de participantes está
coordinado. Con book building, el underwriter recluta a los inversores. No se puede forzar a
los inversionistas como el tema, pero no puede prometer una asignación razonable a precios
suficientemente bajos para cubrir su tiempo y esfuerzo, garantizando que el número de
inversionistas, al menos, considerar la oferta. . . . Las dos ventajas de controlar entrada
ayudan a explicar por qué las subastas no han sido tan útil para oficinas como para otros
valores, principalmente bonos del gobierno.3
Book building es la manera más rápida de vender acciones en una

empresa com-mitment tratar. La velocidad es el componente clave del
éxito, ya que el banco de inversión no quieren correr el riesgo de ser
propietario del stock. El verdadero objetivo estratégico de los
aseguradores es bajo-standable: quieren la IPO fuera la puerta ASAP.
Elegir el candidato a OPI

Los aseguradores deben mantener un equilibrio entre dos intereses
contrapuestos en las oficinas de propiedad intelectual. Como
representante remunerado del emisor, es el papel del asegurador para
presentar la empresa en la luz más favorable. Pero la aseguradora
también tiene que ser consciente de su relación con inversionistas
institucionales. Debido a la forma en que se paguen los honorarios, los
inversores mando una parte del botín, ya sea a través de la desig-nated
órdenes o colocando sus pedidos con el libro runner en la esperanza de
que más acciones serán asignados a ellos.
Es en el interés del banco de inversión seleccionado para llevar una

buena OPI, no está mal. Esto es obvio. Pero, ¿qué tipo de empresa se
convierte en un buen candidato? Básicamente, un buen can-didate es
una empresa que está creciendo bien y ofrecen importantes
oportunidades de beneficio a los accionistas. A la hora de determinar la
calidad de un candidato a OPI, el banco de inversiones deben hacerse
las siguientes preguntas:
• Qué es conocida por su gestión?

• ¿Qué hace?
• ¿Cuál es su trayectoria?
• ¿La empresa tiene una historia probada de crecimiento?
• La empresa ha demostrado una consistente rentabilidad?
• Su modelo de negocio es convincente?
• Es un líder de la industria?
En la burbuja de finales de los años noventa, muchos bancos de
inversión suscribió un montón de compañías que pronto entró en
quiebra. Estas empresas deberían haber sido, en el mejor de los casos,
financiadas por los fondos de capital privado (que no dejan de riesgo
independiente para gestionar la empresa en sí). No sólo tenía su modelo
de negocio no resultó viable, pero sus perspectivas de crecimiento son
en gran medida fuera de sintonía con el mundo real. El número de fallos
de IPOs que afectó a los bancos de inversión dur-ción de ese período
fue un producto de la estrategia de "rebaño", que va de la mano con la
mentalidad de manada de los inversores durante un mar-ket burbuja. Lo
más importante fue el número de empresas que podrían llevar al
mercado. IPOs fueron tasados en base a precios inflados, y estos
precios, a su vez, fueron apoyadas por un inflado precio de salida a
bolsa.
IPO todos los proyectos deben ser aclaradas por los compromisos
comi sión de un banco de inversión, que decide qué va a hacer el banco
de negocios. Los analistas de investigación están invitados a realizar
evaluaciones de las perspectivas del emisor. La investigación
académica4 ha encontrado que los analistas tienden a ser más optimistas
que objetivo sobre existencias suscritas por sus afiliadas a bancos de
inversión. Esto es comprensible: ningún banco puede provocar una
oferta pública inicial (OPI) si su analista es pesimista acerca de la
empresa. Pero esto plantea una pregunta importante: ¿un analista con
un negativo
Vista de acciones de una compañía que ofrece estar amordazada por su

banco de inversión empleador?
En 1987, Merrill Lynch estaba compitiendo para ser seleccionados
por el gobierno británico para gestionar la última etapa de la
privatización de British Petroleum (BP). Lamentablemente, Merrill
superior del analista de investigación de petróleo y gas, el griego nacido
Fliakos Gus, pensó que el precio era demasiado alto y no desea dar una
recomendación de compra sobre las acciones. Fliakos fue uno de los
más destacados analistas de investigación de petróleo y gas en el tiempo,
y su evaluación de la glum com-pany creó un enorme problema para
Merrill los banqueros. Le pidieron que reconsiderara. Pero Fliakos no se
movía.
Merrill Lynch decidió que tenía que abandonar la BP privati-zación.
El BP ofrenda fue suscrita en su lugar por un grupo internacional. Fue
una enorme ofrenda: el equivalente de 12.000 millones de dólares.
Cuatro bancos de inversión estadounidenses acordaron suscribir el 22
por ciento de la cuestión (505,800,000 acciones), pero Merrill no era
uno de ellos. El precio de oferta era £3.30 una cuota y la oferta de
£3.265 una cuota. Gracias a Gus Fliakos, Merrill estaba perdiendo su
cuota potencial en el escrito El spread para las cuatro aseguradoras
estadounidenses de £17,7 millones.5 Cuatro días más tarde, el 19 de
octubre, el crash cortar el precio de mercado en un 20 por ciento y los
cuatro conducir underwriters intentó negociar por su com-mitment con
el gobierno británico, pero en vano. A la fecha de cierre de la oferta, el
precio del stock de BP había caído a £2.96, y los aseguradores han
perdido más de 1.000 millones de dólares.6 Gus se convirtió en un
héroe instantáneo en Merrill Lynch.
Dieciocho años más tarde, fue el turno de Jessica Reif Cohen para ser
un héroe en Merrill Lynch. En mayo de 2005, la Warner Music Group
se hizo público. Merrill ha sido catalogado como uno de los principales
aseguradores en su folleto inicial. Pero, como informó el periódico Wall
Street Journal,
Merrill decidió abandonar la Warner ofreciendo después de su comienzo el analista de

investigación de medios de comunicación . . . Dijo a su empresa de directivos de los bancos que
tenían sobreprecio las acciones. . . . Su opinión costo Merrill no sólo un cliente prestigioso, sino
también millones de dólares en honorarios. La Sra. Reif Cohen, resulta que tenía razón. De
hecho, el I.P.O. fue un fiasco que Warner Music había planeado para bajar el precio de oferta
a 17 dólares por acción, desde un rango de $22 a $24. El precio ha sido generalmente llano
desde entonces.7
El periódico pasó a hacer esta declaración: Manta

Claramente, alguien en la posición de la Sra. Reif Cohen habría pensado largo y duro antes de
pooh-poohing tal acuerdo en la década de los noventa. Entonces, un analista con una opinión
negativa de una oferta de acciones de la empresa sería proba-bly han mantenido en silencio
primas dependen de esos contratos, o han sido censurada por los banqueros de inversión,
quienes estaban preocupadas por sus propios bonos, aún más grande.
Pero esto no fue cierto en el decenio de 1980, y puedo testificar por

experiencia personal que esta conducta estricta todavía era la norma
entre buenos analistas en el decenio de 1990. Un banco de inversión fue
elegido en gran parte debido a su analista de capital y su influencia con
los inversionistas. Por lo tanto, un analista que quería mantener su
reputación valiosa no estaría tentado a ceder a las presiones de los
banqueros de inversión.
Elegir el precio de oferta

Hay un enigma en IPOs: ¿por qué los actuales accionistas quieren
vender sus acciones si las perspectivas de los precios de las acciones son
tan buenas? Si este es el caso, los aseguradores tienen que convencer a
los accionistas y a los inversionistas de que el precio de oferta y el precio
de compra, respectivamente, son buenas. Su estrategia se orientará más
hacia el inversor que hacia el vendedor porque quieren asegurarse de
que no se queden en la tenencia de acciones después de la ofrenda. Este
es el motivo por el que se prevean algunas abaratamiento para atraer a
los inversionistas.
Según el profesor Jay Ritter, hay tres maneras de buscar-ing al precio

de una oferta pública inicial (OPI): la vista pitchbook, la opinión
académica y de participación en los beneficios de la vista. Según la
opinión pitchbook (llamado así porque se encuentra en la mayoría de
los bancos de inversión pitchbooks), el intervalo de presentación inicial
se encuentra mirando listados comparables menos un descuento de
liquidez. La opinión académica8 sostiene que el grado de subvaloración
se basa en lo que toma para inducir a los inversores a invertir tiempo en
la evaluación. Este underpric-ing puede utilizarse para convencer a los
inversionistas para evaluar la cuestión más detenidamente, resultando en
un precio de emisión más precisa. En9 tercer lugar, el
Profit Sharing opinión sostiene que los aseguradores underprice IPOs a

fin de congraciarse con los inversores dado créditos a cambio de
favores. Para comprar estos favores, underwriters precio del stock por
debajo del valor razonable (lo que explica por qué el primer día se
produce "pop").
El precio de oferta es normalmente del 18 por ciento por debajo del

primer día de negociación del precio de cierre en los Estados Unidos y
el Reino Unido (y superior en otros países). Pero el primer día de pop
puede ser stag-gering. El aumento del precio medio en el primer día de
negociación fluctu rara entre un 10 y un 20 por ciento desde 1966 hasta
septiembre de 1998 y entre el 50 y el 80 por ciento desde octubre de
1998 hasta marzo de 1999.10 Mientras que $400 millones se planteó en
IPOs desde 1985 a 2000, casi $96 millones se dejó sobre la mesa.11
En estos días, la investigación académica tiende a asumir que el
precio de mercado es el correcto, y el precio de oferta es demasiado
baja. Tal vez, sin embargo, es el primer día de cotización que es
demasiado alto. Hay dos factores que apoyan este punto de vista. En
primer lugar, la mayoría de las ofertas se subestime el valor de IPOs que
fueron tasados por encima del rango: el 80 por ciento del dinero que
queda sobre la mesa proviene del 20 por ciento de las oficinas de
propiedad intelectual que son ofrecidas por encima de su rango de
precio inicial. Segundo, muchas de las IPOs caliente experimentaron
descensos dramáticos en el precio.
¿Podría ser que el primer día de comercio era demasiado alto en

comparación con el rango de precios determinado por los bancos de
inversión? No sorprendentemente, parece que el mercado puede a veces
ser más irracional de los bancos. Al final, sin embargo, el precio de una
oferta pública inicial (OPI) es simplemente una decisión empresarial
alcanzado por el emisor en consulta con la aseguradora.12 Es
responsabilidad de la junta del emisor para utilizar su criterio comercial
de buena fe a la hora de desechar los activos del emisor, incluyendo su
capital en acciones en una oferta pública inicial (OPI).
Elección de los inversores

Independientemente del mecanismo utilizado, hay un comprador de la
maldición en las oficinas de propiedad intelectual. Si la OPI está
caliente, el comprador no recibirá ninguna asignación. (Si se trata de un
limón, ella ciertamente recibirá todo lo que ella quiere!) El libro runner
Mantiene la facultad discrecional para determinar el final de la oferta

pública inicial (OPI), mientras que la gestión de las asignaciones de
cuota el comportamiento de los inversionistas institucionales. La
estrategia es asegurarse de que los inversionistas creen que existe una
demanda razonable de la IPO y que las acciones se asignarán dando
prioridad a seleccionar a los inversores. Entonces, ¿cómo se seleccionan
los inversores?
La pitchbook ver la respuesta a esta pregunta es que bajo-escritores
harán uso de sus facultades para asignar acciones a los inversionistas
institucionales que son susceptibles de comprar y mantener a los
inversores. Por definición-ción comercial, sin embargo, primero se
requiere que haya un vendedor. Entretanto, la opinión académica
sostiene que los inversores se asignarán cuotas a cambio de la verdad,
revelando su estimación del valor de las acciones: las ofertas que son
más informativas que llegó después de una reunión con la dirección,
fueron presentados más temprano, o fueron revisadas al alza durante el
libro Construyendo-se benefician de un régimen preferencial de las
asignaciones. De nuevo, la expedición de empresas pueden tener una
influencia en la que los nuevos accionistas que ponen en el pliegue. Por
último, el reparto de utilidades ver alega que los aseguradores asignar
acciones de IPOs caliente a los inversionistas a cambio de comisión de
negocios. Es cierto que bajo-escritores pueden querer destinar al menos
algunas acciones a sus mejores clientes, a fin de mantener las relaciones
con el cliente. Sin embargo, los aseguradores no pueden asignar
acciones como contraprestación por el pago-ción de comisiones
excesivas en los oficios de valores independientes.
Estos acuerdos quid pro quo son abusivas y por lo tanto no son una
práctica común entre los bancos de inversión. En 2002, la SEC
demandó a Credit Suisse First Boston (CSFB), alegando violaciones de
la NASD normas de conducta. Según la denuncia, "a cambio de
acciones en "caliente" de la OPI, CSFB injustamente extraído de ciertos
clientes, una gran parte de los beneficios que los clientes realizados por
inmediatamente en venta ('flipping") sus acciones de IPO. Las ganancias
fueron canalizados a CSFB en la forma de exceso de corretaje com-
misiones generadas por los clientes en la comercialización de valores
independientes que los clientes únicamente efectiva para compartir las
ganancias con IPO CSFB."13 CSFB asentado con la SEC por 100
millones de dólares, que fue considerado como una bofetada en la
muñeca por nada menos que el ex CEO de Salomon Brothers, un
banco de inversión que obtuvo notoriedad en la década de 1980, John
Gutfreund.14
La IPO de Google
Google decidió recurrir a una subasta de precio uniforme15 para hacer
su oferta pública inicial (OPI) en 2004. Los fundadores de la empresa,
Larry Page y Sergey Brin, declaró su objetivo claramente en el folleto:
"Nuestro objetivo es tener un mercado eficiente de precios precio fijado
por una racionalidad informada buy-ers y vendedores por nuestras
acciones en la IPO y posteriormente. . . .
Nuestro objetivo es lograr una relativa estabilidad de los precios en los
días fol-bajando la IPO y que los compradores y los vendedores reciben
un precio justo a la salida a Bolsa".16
Los objetivos de Google

Google tenía varias razones para elegir el precio uniforme auc-ción.
Quería
• Favor de inversores individuales y evitar teniendo cuidado de sólo los
grandes inversores. "Mediante la conformación de un grupo de
veintiocho bajo-escritores, muchos de los cuales se relacionan
principalmente con inversores privados, [Google] espera atraer a
inversores privados en un intenso inter-est y su alto nivel de
reconocimiento de marca", escribía el Financial Times's Richard
Waters.17
• Evite dejar el dinero sobre la mesa. Una subasta antes de la subasta real,
como inicio del comercio, (al menos en principio) asegurarse de
que la compañía tiene el precio más elevado posible para sus
acciones.
• Obtener un mejor precio. El emisor sería capaz de ver todas las ofertas
clasificadas por precio y conocer con exactitud la base para el
precio de oferta; por lo tanto, no sería necesaria la negociación.
• Evitar plegar, desde cualquier inversionista pagaría un precio inferior

o a lo sumo igual a su oferta.
• Desviar la atención de Wall Street y pagar una suscripción de menor
difusión.
El IPO fue Google compró un acuerdo, donde el underwriter
adquiere los valores del vendedor/emisor y luego la revende a los
inversores. Pero se trataba de un caso especial de un compraron tratar.
Una oferta recibida por cualquier asegurador no implica ninguna
obligación o cometer-ción de cualquier tipo por el ofertante hasta los
aseguradores envió una
Notificación de aceptación anunciando que la oferta fue exitosa. Como

resultado, los aseguradores sería comprar las acciones de Google al
mismo tiempo que estaban enviando el aviso de aceptación. Comprado
en forma regular, aún no vendidas secu-rities vaya hacia el underwriter's
balance; que no hap-pen en la IPO de Google. Dado que hubo poco
riesgo para los bancos en el IPO de Google, la cuota era pequeño: 2,8
por ciento, la tercera más baja para una oferta pública inicial (OPI) de
EE.UU. grande en el momento.
Desde un punto de vista regulatorio, las subastas son un subconjunto

de book building: el emisor precommits a determinados precios y las
reglas de asignación. Por el contrario, en un compraron tratar,
underwriters comprar las acciones y asumir el riesgo asociado con la
distribución de las acciones al precio establecido. Esto les da una ventaja
significativa en la asignación y el pric-ing. En una subasta, sin embargo,
los bancos de inversión no com-mit para vender las acciones a los
inversores a un precio establecido. Tienen poco poder, en su caso, en la
determinación de los precios y en la asignación de la cuestión. Acciones
se venden en el mercado-precio de compensación (el precio más alto
que puede ser ofrecida a los inversores potenciales sobre la base de
ofertas en el mas-ter cartera de pedidos). Porque hay un algoritmo
utilizado para encontrar este precio, los aseguradores no tienen
competencia para inmiscuirse en la política de precios. Es bastante
simple: cada postor que tiene una exitosa oferta será allo-localizado el
número de acciones en oferta para él o ella.
El road show se redujeron en las subastas, porque el proceso se basa

en la licitación para determinar la demanda. Esto es más inclu-sive de
inversionistas, presumiblemente, proporcionando un mejor sentido del
claro-ing precio. Pero el Underwriters' de analistas de capital no
recibieron orientaciones informales de Google sobre el que basar sus
ganancias de los modelos. Por lo tanto, las ofertas podrían haber sido
menos informados que en libro normal de los edificios.
Ofreciendo un animado
Una vez en una subasta, todas las pujas se introducen, la empresa
simplemente disuadir-Mines el precio al cual el mercado se borra. Este
debería ser el precio de mercado observado una vez en un intercambio
comercial comienza. Todo debería ir suavemente. Pero ese no es el caso
de Google.
Tabla 11-1. IPO de Google
Producto (en miles de

Número de acciones Rango de precios millones
Fechas (En millones) (En dólares) De dólares)
Julio 27, 2004 24.6 108-135 $3.30

El 10 de agosto de
2004 25.7 108-135 $3.47.
Agosto 18, 2004 19.6 85-95. $1.86
Agosto 19, 2004 19.6 85 $1.66
El día antes de la fecha efectiva, Google revisó la presentación oscilan

entre $108-$135 a $85-$95. El número de acciones ofrecidas también se
redujo. Tabla 11-1 indica el número de acciones ofrecidas, el rango de
precio, y las posibles ganancias. Mientras que la IPO debería haber
recaudado $3.3 millones para la empresa y sus accionistas, al final lo
planteado sólo la mitad de esa cantidad.
Entonces, ¿qué sucedió? El Wall Street Journal informó de que
El drama aumentó el lunes, 16 de agosto, como Google se acercó a su fecha prevista de cierre
de la licitación. Los inversionistas no habían presentado ofertas suficientes para comprar la
cuota de 25,7 millones previsto ofrecer en la gama de precios previsto. En una llamada de
conferencia, según alguien familiarizado con ella, Jefe Ejecutivo de Google Eric Schmidt dijo a
los ejecutivos y asesores que la subasta había fracasado. . . . Google ha trabajado a través de
un plan revisado que recortó la espera ofrecer precios de $85 a $95 por acción. También hizo
un corte de 24 por ciento en el número de acciones a ser vendido a 19,6 millones de dólares
como unos insiders tirado atrás acciones que planeaba vender18.
En realidad, la reducción en el número de acciones (de 25,7 millones a

19,6 millones de dólares se refería solamente a los accionistas, que iban
a vender 11,6 millones de acciones en la presentación, pero se vende
sólo 5,5 millones. La empresa había presentado a vender 14,1 millones
de nuevas acciones, y esto es precisamente lo que se vende (14,1 5,5
19,6).
La gama de precios fue revisado a la baja, cuando parecía que el
precio de compensación iba a estar por debajo de la gama y que no
había suficiente demanda en $108-$135. La investigación muestra, sin
embargo, que Google podría haber esperado para vender el 19,6
millones de acciones a un precio de $104.34.19 incluso después de la
roza el rango de precio de la noche anterior, Google en su oferta
pública inicial (OPI) precio $85 por acción, la baja
Final de $85-$95. Los $85 precio de oferta fue fijado por debajo del
claro-ing precio porque la empresa se ha reservado el derecho de
hacerlo. Este fue un esfuerzo, según Google, "lograr una distribución
más amplia de nuestras acciones ordinarias clase A o potencialmente
reducir la volatilidad de los precios a la baja en la cotización de nuestras
acciones en el período poco después de nuestra oferta en relación a lo
que sería experimentado si el precio de la oferta pública inicial se fijaron
en la subasta Precio de compensación".20
El éxito o el fracaso?
Si usted pregunta a James Surowiecki, Google's IPO
trabajado.21 "Porque utiliza la subasta holandesa, [Google] sabe que está
obteniendo realmente lo que la gente estaba dispuesta a pagar, en lugar
de lo que una camarilla de banqueros de inversión pensaron que sus
amigos y sus secuaces deberían pagar." Pero el mecanismo de la subasta
propiamente dicha, que se suponía que iba a ofrecer mejores precios y
evitar la necesidad de negociar el precio con los aseguradores, no
funcionaba. Tras las negociaciones, Google y los aseguradores
establecer el precio con un descuento sobre el precio de compensación.
Qué diferente es este libro del edificio, donde los aseguradores y la
empresa de negociar sobre la base de la cartera de pedidos?
Una vez que el precio de oferta fue fijado por debajo del precio de
compensación, tuvo que haber sobresuscripción. Ajuste del precio de
salida a bolsa debajo del claro-ing precio puede haber logrado una
distribución más amplia de las acciones, pero también significa que no
todas las ofertas ganadoras podrían asignarse al 100%. (Ganar los
inversionistas se asignaron aproximadamente el 75 por ciento de su
oferta.) En consecuencia, acciones de Google aumentó en casi un 18
por ciento en el primer día de cotización; abrieron a $95 y se situó en
$100.25 por el estrecho un alza de 15,25 dólares, o casi 18 por ciento. El
dinero que queda sobre la mesa llegó a la asombrosa cifra de 300
millones de dólares. Esto fue eclipsado por el dinero que queda sobre la
mesa durante los dos meses siguientes: el precio de las acciones alcanzó
los $200 en noviembre!
Irónicamente, los bancos de inversión que se supone deben
distraernos en el proceso terminó en la parte superior. Tres bancos-
Morgan Stanley, Credit Suisse First Boston, y Goldman Sachs- terminó
con el 61 por ciento de las acciones. Pero que, después de todo, era
parte del trato: Google decidió ofrecer un híbrido en el que el plomo
Los bancos de inversión, Morgan Stanley y Credit Suisse, exige la más

grande de EE.UU. Las empresas de inversión para colocar sus ofertas a
través de esos dos bancos exclusivamente.22
Aproximadamente 22 millones de acciones de la bolsa de Google ha
cambiado de manos durante el primer día de cotización. Esto significa
que cada inversor vendió su stock asignado al menos una vez, o que las
firmas de Wall Street se venden sus asignaciones cinco veces. La verdad
es probablemente en algún lugar entre: algunos inversores vendieron sus
acciones y los compradores les vendió una y otra vez, mientras que
otros sostuvieron a ellos para el largo plazo. Obviamente no es una
subasta opti-mal mecanismo para buscar inversores a largo plazo!
IPO de Google ilustra uno de los principales riesgos del mecanismo
de subastas: undersubscription. En una subasta, los inversores
minoristas tienen la oportunidad de adquirir acciones de la asignación
inicial en el precio de compensación. Pero aún así terminan pagando el
mismo precio que se paga en el mercado postventa. Desde una subasta
no mejora la situación para los inversores minoristas, pueden ni siquiera
quieren participar en ella. Esto se conoce como la maldición del
ganador: si el IPO es un éxito parcial, los inversionistas reciben
asignaciones de cuotas. Sin embargo, cuando la IPO es una "mala" la
compañía, los inversionistas reciben asignaciones totales. Es por eso que
en las subastas, probablemente, es mejor esperar a la negociación real
para tomar su lugar.
Hubiera sido más sencillo de Google para utilizar un libro-método de

creación, pero una que incluye reglas claras para los aseguradores:
• Regla 1: reservar un porcentaje alto de la cuestión para los

inversores individuales. En los Estados Unidos, la manera de atraer
a los inversores privados es incluir a los bancos de inversión con
redes minoristas en el sindicato. En otros países, se podría abrir el
proceso a inversionistas individuales con una oferta de precio fijo-
en el precio pagado por los inversores institucionales o en una dis-
contar a este precio.
• Regla 2: exigir que la empresa haciendo la OPI ver el libro antes de

negociar el precio de oferta con los aseguradores.
• Regla 3: obligar a la administración underwriter para divulgar y
explicar al emisor la asignación final de su oferta pública inicial
(OPI) de acciones.
Notas
1. Paul Myners, "Guía para los bancos de inversión: Elige los
banqueros en lugar de los bancos", Financial Times, 27 de junio de
2006.
2. NYSE y NASD IPO Comité Consultivo, "Informe y
recomendaciones de un comité convocado por el New York Stock
Exchange, Inc., y NASD a petición de la Comisión de Valores y
Bolsa de Estados Unidos", mayo de 2003.
3. Véase, por ejemplo, Ann E. Sherman, "Tendencias mundiales de
métodos IPO", diciembre de 2004.
4. Dos estudios clave son Hsiou-wei Lin y Maureen F. McNichols,
"Aseguramiento de relaciones, los analistas las previsiones de
beneficios y recomendaciones de inversión", Oficial de Contabilidad y
Economía, Vol., 25, 1998, pp. 101-127; y Roni L. Michaely y Kent L.
Womack, "los conflictos de intereses y la credibilidad de los
Aseguradores Recomendaciones de analistas", Revisión de estudios
financieros, Volumen 12, no. 3, 1999.
5. (3.30 - 3.265)505.817,703.000.
6. Brealey y Myers, principios de Finanzas Corporativas, 8ª edición (Nueva
York: McGraw-Hill, 2005).
7. A. R. Sorkin y J. Leeds, "Wall Street ha cambiado su sintonía?" Wall
Street Journal, 19 de junio de 2005.
8. Véase, por ejemplo, Ann E. Sherman, "Tendencias mundiales de
métodos IPO", diciembre de 2004.
9. Alexander Ljungqvist y William Wilhelm, "asignaciones de IPO:
discriminatorias o discrecionales?" Revista de Economía Financiera, Vol.
65, 2002, pp. 167-201. Los autores encuentran evi-dencias que la
rebaja de precios es "directamente relacionados con la producción
de información" y que la asignación discrecional promover infor
mación adquisición.
10. André F. Perold y Gunjan Bhow, HBS, WR. Hambrecht: Abra la IPO,
20 de octubre de 1999, el número de producto: 9-200-019.
11. Craig C. Dunbar, "Google es una mala apuesta: El motor de
búsqueda de sus fundadores creían que ellos sabían mejor que las
miles de empresas que les han precedido. La ruptura con la
Convención cuestan $300M", Financial Post, 25 de agosto de 2004.
12. NYSE y NASD IPO Comité Consultivo, "Informe y

recomendaciones".
13. Securities and Exchange Commission litigios Release nº 17327, 22
de enero de 2002. Securities and Exchange Commission v. Credit Suisse
First Boston Corporation.
14. Frank Partnoy, contagiosa codicia (Nueva York: Profile Books, 2003),
pág. 284. Como CEO, Gutfreund se convirtió en el icono del
exceso que definen la cultura de 1980 en los Estados Unidos.
15. Contrariamente a lo que la mayoría de los comentaristas han dicho,
la IPO de Google no era una subasta holandesa pero una subasta de
precio uniforme. En una subasta holandesa, los ofertantes se
asignan a su precio de licitación; así, cada adjudicatario podrá pagar
un precio diferente. Este es el caso de las tesorerías, que se emiten y
se valoran según el mecanismo de subasta holandesa.
16. Folleto de Google, Agosto 18, 2004, pág. 31.
17. "Pobre participación democracia IPO de Google Mars", Financial
Times, 20 de agosto de 2004.
18. Kevin J. Delaney, "Google IPO Revisited", Wall Street Journal, 16 de
septiembre de 2005.
19. Joyce E. Berg, George R. Neumann, y Thomas A. Rietz, "la
búsqueda de Google de valor: mediante los mercados de predicción
para pronosticar la capitalización del mercado antes de una Oferta
Pública Inicial", SSRN-id887562, en marzo de 2006.
20. Folleto de Google, 18 de agosto de 2004, págs. 38-39.
21. "Ignorar Wall St. El sireneo: Google's IPO trabajado", Financial
Times, 20 de agosto de 2004. Surowiecki es la sabiduría de las
masas (Nueva York: Doubleday, 2004) muestra que el promedio de
los pronósticos de un grupo de individuos con frecuencia son más
precisos que los pronósticos individuales.
22. John Shinal, "Levantar la tapa de Google: Líderes de WR

Hambrecht finalmente puede hablar acerca de la IPO", San Francisco
Chronicle, 15 de septiembre de 2004.
12
Fixed-Income Businesses
El papel del banco de inversión como financiador se remonta a

principios del pasado milenio, cuando los gobiernos comenzaron a Bor-
remo como una alternativa a la recaudación de impuestos. Pero cuando
los bancos descubrimos lo peligroso que era para otorgar créditos
directamente a los reyes y príncipes, han organizado formas de
refinanciar los préstamos, comenzando con la Bolsa de Amsterdam. En
lugar de canalizar recursos a través de un banco, que era más oportuno
que los gobiernos directamente emitir bonos del gobierno que el
público suscrito.
Las herramientas de negocios Fixed-Income

Hasta el día de hoy, los gobiernos y las grandes corporaciones emitir
bonos para financiar los proyectos en curso. Entre 1993 y 2003, los
bonos emitidos por entidades gubernamentales y no gubernamentales
representaron casi la mitad del crecimiento global de los activos
financieros en el mundo.1 Hoy en día, los bonos emitidos por entidades
no gubernamentales son el componente más grande del stock financiero
mundial y el más rápido crecimiento en la clase de activo.
Los bancos están involucrados en todo el proceso de financiamiento.
Que pro-vide emisores con asesoramiento sobre estrategias de
financiación, participar en la fijación de precios y distribuir valores y
préstamos a los inversores. Cuando
191
Tratamiento en valores de renta fija, los bancos de inversión moderna

aún competir con los bancos comerciales. Éstas se han vuelto muy hábil
en la suscripción de emisiones de bonos. Como regla general, un banco
comercial prefiere utilizar un banco de inversión para financiar su
propio problema, pero los bancos comerciales no dude en suscribir el
gobierno grande o emisión de bonos corporativos como una cuestión
de curso. El muy conocido y financiamiento directo instrumentos son
llamados "plain vanilla de productos", y los bancos comerciales están
teniendo una creciente cuota de mercado de los mismos. Este es un
factor que impulsa la innovación. Como los bancos comerciales
mordisquear lejos en la financiación mediante bonos, que obligan a los
bancos de inversión para inventar financieros complicados engi-neering
ofertas o exóticos instrumentos financieros para aumentar su capital. La
estrategia de los bancos de inversión en renta fija es inventar nuevos
instrumentos de renta fija, ponerlos a disposición de los emisores e
inversores y, a continuación, pasar a nuevos pastos cuando el com-
mercial los bancos han comenzado a tomar sobre el campo.
Mi nombre es Bond
Un bono es un típico producto de vainilla simple. Es un instrumento de
interés fijo por un período de más de un año que es emitido por los
gobiernos, las empresas, los bancos y las empresas de servicios públicos
para la finalidad prevista de recaudación de capital. La rentabilidad de
un bono que se retiene hasta que el reembolso se mide en términos de
su rendimiento, que es la tasa de interés real para ser recogidos por el
inversor. El precio de un bono varía en una forma que sea estrictamente
inversa a su rendimiento.
Cuando suben los precios de los bonos bajan tasas de interés. La
disminución de las tasas de interés y los diferenciales de crédito
apretado alentar a las empresas a emitir bonos. Cuando los precios de
los bonos están subiendo, los bancos experimentan plusvalías en sus
valores de renta fija. También hacen dinero sobre el "carry trade", en la
que los bancos piden prestado a corto plazo para invertir en
(normalmente) de mayor rendimiento, títulos con mayor madurez.
Hay cuatro tipos generales de los mercados de bonos: el mercado
interno, el mercado de bonos extranjeros, el mercado de eurobonos, el
euro y el mercado de bonos.
Las empresas Fixed-Income 193
El mercado doméstico de Bonos

El mercado doméstico de bonos es el mercado de bonos gov-erned por
las leyes y regulaciones del país en el que el emisor se basa. Incluyendo
todas las emisiones de bonos, el mercado de bonos de EE.UU. es el
más grande del mundo, y los mercados de deuda de Europa conforman
el segundo mayor. En los Estados Unidos, como en los países europeos,
los grandes bancos de los centros financieros están compitiendo (con
éxito) con los bancos de inversión a emitir bonos internos por los
gobiernos y corporaciones. Los bancos de inversión están todavía
activos en la compraventa de bonos, pero han perdido cuota de
mercado en el aseguramiento.
El mercado de bonos extranjeros

El mercado de bonos extranjeros es el mercado de bonos regidos por
las leyes y reglamentos de un país distinto de aquel en el que el emisor
se basa. La cuestión es principalmente suscrito por residentes del país en
el que se emiten y está garantizado por un syn-dicate de bancos e
instituciones financieras locales. Una cuestión extranjera está sujeta a las
normas internas que regulan la emisión de bonos extranjeros. Estas
reglas se refieren, por ejemplo, si una cuestión que debe ser registrado,
la posibilidad de ciertas estructuras de bonos cupón cero (como o
convertible), el tamaño máximo y el momento de la emisión, si necesita
un sistema de clasificación, y el tipo de divulgación de información y la
presentación de informes periódicos o la limitación sobre el
aseguramiento de los bancos. En la jerga, estos mercados tener nombres
pintorescos. Yankee bond es un bono emitido por una empresa no
estadounidense bajo la ley estadounidense. Hay bonos Samurai para
emisores no-japonés en Japón, el Bulldog bonos en el Reino Unido,
Rembrandt en Holanda, y bonos Bonos Matador en España.
El mercado de eurobonos
Una es de Eurobonos denominados en una moneda distinta de la del
país en el que se emiten bajo la dirección de un sindicato de bancos
internacionales. Los Eurobonos se categorizan por el cur-rency en que
estén denominados, no por la nacionalidad de
El emisor. Un bono de Eurodólares, por ejemplo, es una obligación en

dólares estadounidenses y emitidas en cualquier país distinto de los
Estados Unidos por una empresa americana (o no). En 2007, la deuda
denominada en euros representaban más del 45 por ciento del total de
parados, el dólar de EE.UU. representaron el 36 por ciento y la libra
esterlina por casi 10 por ciento.2
Puesto que no utilizan la moneda nacional del país de acogida, de
Eurobonos no está regido por las leyes de ese país. Los eurobonos son
realmente un constructo global, escapando de cualquier regulación
nacional. No hay ubicación central donde el comercio en la capital
internacional mar-ket tiene lugar. La mayoría de las operaciones están
siendo ejecutados "receta" bajo las normas promulgadas por ICMA
(International Capital Market Association), una organización de
autorregulación y comercio asso-sindical que representa a los mandantes
y especialistas en este mercado mundial. ICMA mantiene normas de
buena práctica de mercado en los mercados primarios y ha desarrollado
la documentación estándar para las nuevas cuestiones, que conduce a
una mayor eficiencia y ahorro de costes para los bancos emisores.
Los mercados de bonos denominados en euros

Por último, existen mercados de bonos denominados en euros, que son
los mercados de bonos nacionales y extranjeros de los países-ing
pertenecen a la zona euro. Los mercados de bonos internacionales y
extranjeros son los mercados de mayor crecimiento en el mundo. Entre
1993 y 2002, "las cuestiones internacionales de deuda privada, aunque
todavía pequeño, ha crecido casi tres veces tan rápido como asuntos
internos (20 por ciento versus 7 por ciento), lo que refleja la creciente
mundialización del capital a medida que las empresas buscan
financiación fuera de su ordenamiento bor-escala DERS."3 este
empréstito privado spree ha continuado. De 2004 a 2005, los títulos de
deuda privada registró el segundo mayor crecimiento, después de las
acciones mayor por $3,3 billones, según McKinsey Global Institute.
"Un poco más de la mitad de este crecimiento provino de los problemas
de la deuda internacional, que aumentaron en $1.7 billones de dólares, o
el 15,5%, en 2005".4
Los emisores públicos y privados

Hay dos grandes tipos de emisores de bonos, los gobiernos y las
empresas y, por lo tanto, hay dos tipos de bonos, bonos del gobierno y
los bonos corporativos.
Los bonos del gobierno

Los bonos del gobierno, o "govvies", comprenden los bonos emitidos
por los gobiernos centrales, a otros gobiernos y bancos centrales.
Técnicamente hablando, un estado no puede ir a la quiebra. Pero quizás,
no predeterminada para liquidar sus deudas y dejando pendiente el pago
de intereses. Por lo tanto, incluso los bonos del gobierno pueden
presentar un riesgo de impago. Los rendimientos del gobierno incluyen
una prima de riesgo que normalmente se relaciona positivamente con el
nivel de la deuda pública en el país. En virtud del acuerdo de Basilea II,
que regula la adecuación del capital de los bancos internacionalmente
activos, el requerimiento de capital por riesgo específico está diseñado
para proteger contra movimientos adversos en el precio de un individuo
de seguridad como resultado de factores relacionados con el emisor. La
nueva carga del capital de un bono del gobierno es nula para los bonos
con calificación AAA a AA , pero puede alcanzar el 12% para los bonos
por debajo de B .5
La deuda del gobierno de EE.UU. comprende tanto los títulos
federales y los gobiernos estatales y locales (municipales) o valores. El
gobernador estadounidense de bonos de gobierno, es decir, bonos, son
considerados como el más alto grado de emisión de valores, cualquiera
que sea el nivel de la deuda federal. La idea de que hay un cofre nacional
en algún lugar muestra en nombre de otros países para dichos bonos.
En Francia, por ejemplo, se denominan "Obligaciones du Trésor." Los
valores del Tesoro de Estados Unidos, tales como letras, pagarés y
bonos, son las obligaciones de deuda del gobierno de Estados Unidos.
La diferencia de nombres refleja la diferencia en la vida de la madurez
(el tema):
• Ee.Uu. Las letras del Tesoro tienen un vencimiento de 90 días a un

año.
• Ee.Uu. Notas del Tesoro tienen vencimientos de más de un año
hasta diez años.
• Ee.Uu. Los bonos de Tesorería tienen vencimientos de más de
diez años, llegando hasta los treinta años.
Las tesorerías son emitidos y valorado mediante una subasta

holandesa mech-anism. Esto, como sabemos, es un múltiplo de precio
en subasta con ofertas a sobre cerrado. Cada postor competitivo que ha
"adjudicado" la puja paga el precio indicado en su oferta sellada; así,
cada adjudicatario podrá pagar un precio diferente. Los postores no
competitivas, la de quienes no han especificado un precio a pagar el
promedio de los premiados ofertas competitivas.
Los garantes de un problema de tesorería son llamados "primaria

deal-ers." están autorizados a tratar directamente con la Fed, pero no
son necesariamente los bancos de inversión. Los más de veinte
gobierno Securities Dealers autorizados por el sistema de la Reserva
Federal incluyen no sólo los más grandes bancos de inversión
estadounidense (Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers,
Merrill Lynch y Morgan Stanley), pero también muchos bancos de los
centros financieros, no sólo de los Estados Unidos (Bank of America,
Citigroup y JPMorgan Chase), sino también de Japón (Daiwa, Mizuho y
Nomura) y Europa (Barclays, BNP Paribas, HSBC, ABN AMRO,
Deutsche Bank, Dresdner, Credit Suisse y UBS).6 Los mayores
compradores de estas deudas son instituciones financieras locales-
tutions tales como bancos, compañías de seguros y fondos de
pensiones; pero también inversores en Japón y en Europa.
Los bancos de inversión hacen un punto de ser intermediarios

primarios, pero no hacen mucho dinero. Una de las ventajas de ser un
distribuidor primario es el punto de vista de tratar flujos y otra
información que este estado da. La otra ventaja es la relación con la
Tesorería y la posibilidad de recibir un mandato para menos plain
vanilla de transacciones, como operaciones de derivados y sindicados las
ventas de bonos del gobierno.
Los bonos corporativos

Una empresa con necesidades de efectivo tiene muy pocas fuentes de
financiamiento disponibles. Puede buscar financiamiento en el mercado
de capital (mediante una nueva emisión de acciones o bolsa) o asumir la
deuda. Si se opta por la deuda, la empresa puede pedir prestado dinero a
un banco o financiarse a través del mercado de bonos. La deuda
bancaria normalmente se reajusta trimestralmente sobre la base de
medidas tales como la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR)
o los fondos federales
Ritmo, y los emisores pueden preferir la emisión de valores de renta fija.

Después de haber realizado la última opción, un emisor depende en
menor medida de los bancos. Con una emisión de bonos, la compañía
está pidiendo a los inversores para un préstamo, en lugar de solicitar
fondos de un banco. Cualquier individuo puede pur-Chase bonos en el
mercado de bonos. Pero no todos los países pueden jactarse de líquido
de funcionamiento de los mercados de bonos de empresas. El mercado
estadounidense de bonos corporativos es el epitome de un buen
funcionamiento de la fuente de financiamiento de las empresas.
Quienes son los emisores de bonos corporativos en los Estados

Unidos? Aproximadamente la mitad de los bonos corporativos de
EE.UU. pendientes han sido emitidos por empresas de diversas
industrias. La otra mitad es compartida por igual entre emisores
pertenecientes a cuatro sectores: los bancos, otras instituciones
financieras, empresas de telecomunicaciones, y util-dades, con cuotas de
mercado oscila entre el 12 y el 14 por ciento cada una.7.
Una característica del mercado de bonos corporativos de EE.UU. es

la longitud de los valores. El plazo promedio de vencimiento de los
bonos corporativos es de 10 años, pero puede extender los
vencimientos a 30 años. No hay otro mercado en el mundo en el que
una empresa puede obtener fondos para un período tan largo de
tiempo. Los bonos más cortos son los emitidos por los bancos y otras
instituciones financieras de los sectores, con un promedio de tiempo
restante hasta el vencimiento de 7,0 años y 7,8 años, respectivamente.
Bonos industriales son ligeramente más largos, con una media de
tiempo restante hasta el vencimiento de 9,8 años. Por último, se
examinaron en el Extended ering necesitan para financiar plantas de
energía y la infraestructura de comunicación, más bonos se encuentra en
la utilidad y las telecomunicaciones, con un plazo de vencimiento medio
de 10,1 años y 10,7 años, respectivamente.
¿Cómo los emisores elegir qué mercado toca? Las empresas que
deseen obtener préstamos a corto plazo, o en los tipos de cambio
flotantes, generalmente cuestión de instrumentos de deuda
denominados papel comercial. Algunas empresas que tienen preferencia
a largo plazo con tasa fija fondos emitirá bonos en el sector público o
en el mercado privado. Se escogerá el mercado público si:
• Ellos no tienen ningún problema con la información y puede tener

una calificación.
• La cantidad es lo suficientemente grande como para justificar el

costo de la inscripción.
• La estructura de la financiación es muy sencillo.
Más y más, una colocación privada es una forma de emitir una

financiera activo que no es ni la deuda ni la equidad, sino algo entre los
dos. La colocación privada market sirve como terreno de prueba para
nuevos tipos de valores inventados por bancos de inversión.
Métodos para la emisión de bonos

Hay tres maneras de emitir un bono en los Estados Unidos: por una
oferta pública, por una oferta limitada a los grandes inversionistas, o
mediante una colocación privada. Una oferta pública funciona
prácticamente igual que la equidad que hemos debatido IPO en el
capítulo anterior. La clave aquí (como en una OPI) es el registro con la
seg. Hay también una cuestión mecanismo que es un poco menos
formal, porque se limita a los inversionistas sofisticados. Este
mecanismo proporcionará algunos de liquidez y un mercado secundario.
Lo llamamos un problema 144A (después del artículo 144A, que fue
aprobado en 1990 por la expedición de títulos privados como los
bonos, bonos convertibles, las acciones preferidas, y equidad). Por
último, existe una colocación privada, donde el problema está limitado a
un pequeño grupo de grandes instituciones financieras. Una colocación
privada es una forma de emisión de deuda o acciones que están exentos
del registro con la SEC en virtud de ser emitidos en las operaciones "no
implique una oferta pública".
La estrategia de los bancos de inversión en bonos corporativos de

suscripción es un galgo Chase con el centro de dinero de los bancos.
Los grandes bancos comerciales han aprovechado su posición en el
mercado de crédito para convertirse en garantes de bonos corporativos.
Esto es cierto en todos los mercados nacionales bien desarrollado, es
decir, el Bank of America en los Estados Unidos, en el Reino Unido
Barclays, BNP Paribas en Francia, ABN AMRO en Holanda, y
Deutsche Bank en Alemania. Los bancos de inversión que compiten
con ellos en el mercado de renta fija sobre la base del precio y, lo que es
más importante, la ejecución. Para el examen-ple, en 2003, Merrill
Lynch fue galardonado con el mandato de expedir un $1 mil millones
en bonos para el conglomerado de Hong Kong Hutchison Whampoa,
Ltd. La cuestión se completó en sólo 15 horas: Merrill lanzó el proyecto

por 1.000 millones de dólares a las 2:00 p.m. en Hong Kong, y por las 5
a.m. del día siguiente, no sólo fue el acuerdo completo, pero se había
aumentado de tamaño de forma notable en un 50 por ciento.
A principios de los años noventa, cuando los bancos de inversión
fueron expulsados de la oferta pública de suscripción de bonos
corporativos por grandes bancos commer-cial, vinieron a basarse cada
vez más en cuestiones 144a.8 Al mismo tiempo, fueron destacados en la
venta lugar privado-ciones. Un estudio de los principales agentes de
colocaciones privadas de deuda estadounidense en 1989-1991 se
comprobó que cinco bancos de inversión (Goldman Sachs, First
Boston, Salomon Brothers, Merrill Lynch y Lehman Brothers) colocado
más del 40 por ciento de los problemas en estos tres años.9 Pero,
habiendo competido con éxito con los bancos de inversión de oferta
pública de suscripción de bonos corporativos, bancos comerciales
comenzó a cortar en los talones de los bancos de inversión en pri-vate
las colocaciones en los Estados Unidos.
Los prestatarios en el mercado privado de colocaciones son emisores

nacionales que quieren emitir valores complejos, necesitan una cantidad
demasiado pequeña para el mercado público, o si quieres evitar la
divulgación asso-conexas con el registro. También pueden ser empresas
extranjeras que desean acceder a un mercado muy profundos como los
EE.UU. mercado de renta fija. Las colocaciones privadas solía ser el
ámbito de los bancos de inversión, que utiliza su relación con diversas
empresas en el mundo que utiliza una emisión de bonos en los Estados
Unidos. Una empresa extranjera podría emitir bonos Yankee en los
Estados Unidos para plazos más largos que estaban disponibles en su
propio país. Y una colocación privada guarda el emisor la molestia de ir
a través de la inscripción. Los europeos y asiáticos de las sucursales de
los bancos de inversión estadounidenses a su vez peinar sus grandes
clientes corporativos para candidatos de bonos Yankee.
En la primera parte de este siglo, los inversionistas estadounidenses

abrieron incluso a comprar las colocaciones privadas denominados en
monedas extranjeras. Pero los grandes bancos comerciales estaban
compitiendo el uno con el otro en el área de colocación privada, y que
inevitablemente bajaba mar-gin, empujando a los bancos de inversión
para buscar en otra parte. Con la com-petición de bancos europeos
como Barclays y ABN AMRO, el
Margen de colocaciones privadas de EE.UU., que fue de 1,5 por ciento

a finales de la década de 1990, cayó a 0,15 por ciento en la primera parte
de este decenio. Los europeos y asiáticos de las sucursales de los bancos
de inversión estadounidenses tuvieron que buscar otros negocios más
rentables.
Nuevos Productos financieros

Los bancos de inversión tienden a explorar nuevas estructuras de
financiamiento cuando los bancos comerciales toman sus negocios (y
márgenes) de distancia. Han inventado una amplia variedad de tales
estructuras, incluidos los siguientes:
• Descapotables de cupón cero
• Deuda perpetua
• La deuda subordinada
• La financiación de entresuelo
• Los bonos de alta rentabilidad
• La financiación estructurada de productos10
• Obligaciones de deuda colateralizada
• Los derivados de crédito
• Project finance
Descapotables de cupón cero

A principios de la década de 1980, Merrill Lynch utilizan una técnica
conocida como "strip-ping"11 en la negociación de bonos del Tesoro. El
banco aplicó el pelado tech-nique a los títulos convertibles y en 1985
inventó un nuevo tipo de bono convertible, opción de rendimiento
líquido notas o Lyon. Estos son los bonos de cupón cero que son
convertibles a opción del titular de acciones ordinarias a un precio.
Porque no pagan un cupón, Lyon son instrumentos de cupón cero con
grandes descuentos. La ponen los precios son iguales a los originales de
LYONs ofrecer precios más los intereses devengados a la fecha.
Deuda perpetua
Bonos perpetuos no tienen fecha de vencimiento y pago de intereses
periódicos. Ellos no son realmente perpetuo porque el emisor tiene una
opción
A comprarlos volver después de un cierto número de años. Bonos

perpetuos son generalmente emitidos por instituciones financieras con
un continuo flujo de efectivo y grandes capitalizaciones. En 2004, el
joint lead managers, HSBC, Citigroup y Merrill Lynch innovadora
suscribió una emisión de 1.750 millones de dólares de bonos perpetuos
de un grupo industrial, Petróleos Mexicanos (Pemex), la estatal
mexicana de petróleo com-pany. Merrill Lynch reconoció que Pemex, a
pesar de no ser una institución financiera, había flujos de efectivo
constante y una gran capitalización. Esta fue la mayor venta de bonos
nunca por un Latinoamericano com-pany, así como de la primera
emisión de bonos perpetuos por un prestatario en la región.
La deuda subordinada
Los bonos subordinados fueron desarrollados a finales de la década de
1980. Son las deudas sin garantía o acciones preferentes que ofrecen las
tasas de interés de 2 a 5 puntos porcentuales mayor que los de deuda
senior. Estos bonos son "junior" en la prioridad de pago a los altos
intereses de la deuda se paga del flujo de efectivo después de los
intereses sobre los bonos senior es remunerado (es decir, si no hay nada
a la izquierda), pero altos para acciones comunes o de equidad. Se
utilizan para financiar grupos de activos en una titulización.
La financiación de entresuelo
Al igual que el entrepiso en un teatro de entresuelo se encuentran por
debajo de los valores de deuda senior en el balance, sino sobre acciones
comunes. Mezzanine son títulos de deuda subordinada con un capital
"kicker", que generalmente se presenta en forma de libre órdenes de
valores de la empresa y/o un "pago en especie" (PIK) mecanismo.
Incluyen componentes relacionados con acciones warrants para
comprar acciones comunes, opciones o acciones ordinarias de emisión
de deuda de la compañía. Los pagos de intereses sobre la deuda
mezzanine puede implicar un pago en efectivo y una porción PIK. Con
un PIK, el interés se agrega nuevamente al préstamo de forma que el
importe del préstamo aumenta con el tiempo. Cupones intermedias son
significativamente mayores que las de otros vehículos de renta fija.
Bonos High-Yield
La categoría de la deuda de alto rendimiento, o "bonos basura", fue
inventado en 1980 para financiar la compra apalancada (LBO)
de12 aguilón por Michael Milken desde el ahora extinto banco Drexel
Burnham Lambert. Los bonos de alta rentabilidad no son bonos con
grado de inversión; algunos inversionistas, como los fondos de
pensiones y otros inversionistas institucionales, no están legalmente
facultados para celebrar estos valores.13 Pero otros inversores pueden y
mantenerlos. A finales del año 2006, la mediana de la calificación global
de emisor apenas colgado a BBB-estado, con sólo el 50,7% de que los
emisores de este nivel o superior. Durante este tiempo, el número de
emisores con grado de inversión ascendía a 1.589, mientras que hubo
1.545 emisores de grado especulativo. Una gran mayoría (62,1 por
ciento) de los emisores no financieros fueron clasificados como
"especulativo". El renovado auge de la actividad de compras
apalancadas en el 2000s reforzaron las ventas de bonos basura hasta la
crisis de crédito del verano de 2007.
Productos Structured-Finance
La titulización, un proceso que convierte los préstamos no comerciables
en bonos negociables, es una fuente importante de financiación
estructurada de productos. Alemania siempre ha utilizado un formulario
de titulización de préstamos hipotecarios en forma de Pfandbriefe
instrumentos. Pero es en los Estados Unidos que la titulización ha sido
recogido ampliamente- a través de empresas patrocinadas por el
gobierno como la Asociación Hipotecaria Nacional Gubernamental
(GNMA)-para dar liquidez al mercado hipotecario secundario. GNMA,
mejor conocido como Ginnie Mae, creó la primera titulización de
préstamos residenciales en 1970, moviendo los préstamos fuera del
balance de los bancos a la vez que les permite mantener los servicios
humanos. En una cáscara de nuez, Ginnie Mae compra los préstamos
otorgados a los propietarios y garantizados por hipotecas. Piscinas que
estos préstamos y emite títulos de deuda respaldados por ellos, es decir,
valores con respaldo hipotecario (MBS).
Normalmente, hay una serie de bonos de crecientes grados de riesgo
con cierto grado de aumento del riesgo de crédito subyacente de los
préstamos: una clase muy senior garantizados por una fianza, a menos
senior garantizados por bonos de clase B, y un subordinado
profundamente nota llama la "equidad
Tramo." El pago de cada obligación está subordinada al pago completo

del avance. Así, el tramo de equidad serán remunerados sólo si los
préstamos hipotecarios han generado un flujo de caja suficiente para
pagar los muy altos y menos deuda senior. (El último será pagado sólo
después de que no es suficiente para financiar la ex.) Los ingresos
procedentes de estas cuestiones se utilizan para comprar los préstamos
que constituyen la garantía. Los "tramos" de las reclamaciones sobre los
activos en combinación con la subordinación de junior a tramos más
altos reorganiza el riesgo de los prestamistas. Los bonos pagan más
riesgosos los rendimientos más altos, pero son los primeros que pierden
valor si bor-remeros pueden atrasarse en sus pagos.
En la década de los noventa, los bancos empezaron a emitir MBS,

que no llevan la misma garantía gubernamental implícita de que los
inversores estarían protegidos contra inesperadamente altas tasas de
incumplimiento. La titulización de préstamos hipotecarios en los
Estados Unidos ha aumentado el capital disponible para hipotecas, que
por lo demás está limitada por la capacidad de préstamo de los bancos o
por sus límites de crédito. El sub-prime mortgage market refinancia los
préstamos de quienes son vistos como personas con alto riesgo
crediticio. Estos préstamos han permitido crédito propietarios limitados
(muchos de los cuales son minorías con menores ingresos) para pedir
prestado en contra de la equidad en sus hogares para satisfacer una
variedad de necesidades. Esto hace que la propiedad de la vivienda más
asequible. Los inversores se beneficiaron también de acceso a nuevos
tipos de valores.
En la primera parte de este decenio, las hipotecas en Estados Unidos

alcanzaron los $9,9 billones, o el 85% del PIB y más del 50 por ciento
($5,3 billones) de EE.UU. eran hipotecas titulizadas. Según Susan M.
Wachter, profesora de bienes raíces y finanzas de Wharton, "las
hipotecas subprime componen el 22 por ciento de los nuevos préstamos
en 2005, frente al 8 por ciento en 2003, y en 2004, más del 30 por ciento
de todas las hipotecas llevó las tasas ajustables, de alrededor del 10 por
ciento en el 2001." Cuando en 2007 los precios de la vivienda se
nivelaron o disminuyó, mientras que el aumento de las tasas de interés
abrumado a los propietarios de casas con pagos más grande, las
hipotecas subprime creó la crisis crediticia de 2007.
Después de los títulos respaldados por hipotecas, instituciones
financieras inició la bursatilización de otros activos financieros, como
préstamos de autos. Simplemente
Poner, una institución financiera que compra préstamos de automóviles

desde el subcomité de finanzas sidiaries de fabricantes de automóviles y
las piscinas de ellos juntos en un fideicomiso, o alguna otra entidad
creada para este propósito. Esta entidad, llamada "vehículo de propósito
especial" (SPV), es esencialmente una firma digital. Realmente no hace
nada; nadie trabaja allí; no tiene una ubicación física.14 simplemente es
dueña de los préstamos. El SPV es a la longitud del brazo de la
fabricante de automóviles; sus activos no pueden ser aprehendidos si el
prestador va a la quiebra. Los inversores en SPV securities son, por lo
tanto, aislado de los riesgos de la fabricante de automóviles. En el peor
de los casos, los activos del SPV son simplemente distribuidas a los
inversionistas que tienen los valores.
Este tipo de SPV emite bonos respaldados por sus activos, que son,
por tanto, llamados "valores respaldados por activos (ABS). Las
ganancias de estos títulos son utilizados para pagar los préstamos de
autos. El rev-enue de los bonos proviene de los intereses pagados sobre
los préstamos. "Esto contrasta con los préstamos garantizados, donde el
pago de la deuda depende principalmente de la capacidad de la
compañía para pagar y sólo secundariamente en el valor de liquidación
de la garantía".15
Obligaciones de deuda colateralizada

Hoy, todos los tipos de préstamos podrían, potencialmente, ser
agrupada y securi-tized en Estados Unidos: alquiler de arrendamientos y
préstamos, deuda de tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles,
préstamos de equipamiento y leasing, arrendamientos de aeronaves,
préstamos a pequeñas empresas, y otros tipos de préstamos bancarios.
Es sólo una cuestión de creatividad por parte de los bancos de
inversión. Los italianos han securitizado incluso los ingresos
provenientes de los derechos de retransmisión televisiva de los clubs de
fútbol.16 En uno de los casos más innovadores, el cantante David
Bowie vende $55 millones de dólares en "bonos Bowie", dando a los
inversores el derecho a participar en las futuras regalías de sus primeros
álbumes.
Una obligación de bonos garantizados (CBO) se refiere a la
securitiza-ción de los bonos de alta rentabilidad, y una obligación de
préstamo quirografario (CLO) para la titulización de préstamos
bancarios. El riesgo de esta última suele ser inferior al de la antigua,
porque los valores de recuperación
Por incumplimiento en el pago de los préstamos son a menudo

superiores a los de los bonos de alto rendimiento corporativo. Además,
puesto que los préstamos se amortizan, tienen una duración más corta.
Además, es posible que la transferencia del riesgo de los bancos en una
transacción de CLO no está completa. La investigación muestra que el
riesgo de la cartera es transferido a tramos en una forma no
lineal.17 Cuando un banco emisor conserva el tramo de equidad, la
mayor parte del riesgo de la cartera de préstamos es retenido en el
balance del banco.
Los derivados de crédito

Los derivados de crédito son una manera de redistribuir y reempaquetar
el riesgo de crédito de los inversionistas, incluyendo el sector de los
seguros, fondos de inversión y fondos de cobertura. En el lado de
inversionistas, derivados de crédito pueden ser utilizadas para expresar
una opinión sobre el riesgo de crédito. En el lado del comprador de
protección, por ejemplo, un banco puede gestionar el riesgo de su
cartera de préstamos mediante el uso de derivados de crédito. Si el
banco no quiere vender un préstamo, sino que simplemente quiere
protegerse, puede cubrir el riesgo por concluir un credit default swaps
(CDS) con un inversor. Un CD funciona como seguro: para cubrir la
pérdida de valor nominal de un activo tras un evento de crédito, un
banco compra protección de crédito procedentes de la otra parte. Un
evento de crédito incluye la quiebra, falta de pago y la reestructuración.
Sencillamente, un CD El banco pagará una indemnización si el
préstamo no es pagado. El banco realiza pagos trimestrales para el
inversionista hasta un evento de crédito o madurez, lo que ocurra
primero. Estos pagos son conocidos como la "prima pierna." Por el
contrario, la "protección" de la pierna es el pay-ment a compensar al
banco por la pérdida si ocurre un evento de crédito antes de la fecha de
vencimiento del contrato.
Los bancos de inversión paquete CDSs y venderlos a los inversores.

El banco de inversión también puede estructurar un CDO para ser la
contraparte de la CDS. Este CDO emite el panqueque habitual de
bonos para financiar una inversión libre de riesgo. Si se produce el
evento, la indemnización será pagada de la inversión libre de riesgo. De
lo contrario, los tenedores de bonos compartirán la inversión entre los
mismos, junto con la prima pagada por el Banco Mundial para proteger
a su riesgo.
Project Finance
La financiación del proyecto pertenece a la categoría de financiación de
activos. La deuda utilizada para financiar el proyecto se amortiza a partir
de los flujos de caja generados por el proyecto, en lugar de por el
propietario del proyecto. La financiación del proyecto ha sido siempre la
provincia de bancos comerciales. Pero los bancos de inversión están
trazando nuevos territorios, y son la promoción de asociaciones
público-privadas para la financiación de infra-estructura. No sólo los
mercados europeos, sino también los mercados de Australia y el Canadá
tienen una historia de infraestructura dedicada a los inversores la
financiación de los aeropuertos, puertos, vías navegables, vías férreas,
carreteras, puentes, e incluso plantas de abastecimiento de agua. La
financiación por un conces-sionaire puede aportar más capital a un
costo inferior al municipal de bonos, y el apalancamiento
(deuda/capital) puede ser tan alto como el 80/20.
Notas
1. McKinsey Global Institute, "$118 billones y escrutinio: Balance de
los mercados de capitales del mundo", de febrero de 2005.
2. Mercado de Capitales Internacional Association, enero de 2007.
3. McKinsey, "$118 billones y contar".
4. McKinsey Global Institute, "Cartografía de los mercados mundiales
de capital", enero de 2007.
5. Cada calificadora tiene su propia nomenclatura o "grado de
inversión" que clasifica el riesgo de impago de los emisores. Hay
aproximadamente 10 diferentes clasificaciones de crédito o grados
que cada organismo lishes pub. El rango de calificaciones de grado
de inversión en Predeterminado. "A" son de alta calidad crediticia
(AAA, AA es la más alta calidad crediticia muy elevada, y una alta
calidad crediticia); "BBB" es buena calidad crediticia. Estas
clasificaciones se consideran grado de inversión. Clasificaciones que
caen bajo "BBB" se consideran de carácter especulativo.
6. La lista completa está disponible en la Nueva York Fed.
7. Alrededor del 50 por ciento de los EE.UU. pendientes de bonos
corporativos han sido emitidas por el sector industrial. Cuatro
industrias especializadas
Comparten la otra mitad entre sí: los bancos (12,3%), las entidades
financieras (14,6%), telecomunicaciones (11,9 por ciento) y servicios
(14,4 por ciento). De Standard & Poor's, "reembolso de bonos
corporativos de EE.UU. en 2004 y 2005", el 31 de agosto de 2004.
8. La emisión de bonos públicos normalmente están administradas por
un escritor sobre la base de un compromiso firme. Las colocaciones
privadas son vendidas en el mejor de los esfuerzos a través de un
agente, pero la norma 144A muchas transacciones se firme
compromiso underwritings.
9. Mark Carey, Stephen Prowse, John Rea, y Gregory Udell, "La
economía de mercado la colocación privada", la Junta de
Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, de diciembre de
1993.
10. Estos vienen con una gama completa de acrónimos: ABS, MBS,
CDO, CLO, y CBO, para nombrar unos pocos.
11. Decapado de bonos, el titular de un bono elimina los pagos de
cupones y vende la estructura de tasas de interés corriente principal
conservando la redención el pago al vencimiento.
12. Un LBO es una adquisición de una empresa por un grupo privado
con la financiación de la deuda.
13. Alrededor de las tres cuartas partes de la deuda de bonos
corporativos de EE.UU. pendientes en 2007 es de grado de
inversión (es decir, por encima de B , o BB y superiores). Dentro de
la categoría de grado de inversión, alrededor de dos tercios de todas
las expediciones proviene de las dos categorías de la calificación
BBB y una, que están muy por encima del grado de no inversión.
De Standard & Poor's, "reembolso de bonos corporativos de
EE.UU. en 2004 y 2005" y el "U.S. Distribución de calificaciones:
Expansión High-Yield Clout", marzo de 2007.
14. "Aparte de Enron, vehículos de propósito especial (SPV) son

legales, innovador y ampliamente utilizados",
Knowledge@Wharton, 17 de mayo de 2006. Legalmente, la SPVs
pueden ser sociedades limitadas, sociedades de responsabilidad
limitada, fideicomisos o corporaciones. No tienen facultades de
adopción de decisiones, y todas sus acciones están regidas por
normas estrictas escrito por el patrocinador. Además de
titulizaciones, pueden estar formados para llevar a cabo la
investigación y el desarrollo, participar en las operaciones de leasing,
o realizar otras funciones.
15. Alexander Roever y Frank Fabozzi, "una imprimación sobre la

titularización", Oficial de información estructurada y Project Finance, Vol. 9,
no. 2, verano 2003, pág. 5.
16. La titulización de los ingresos del club de fútbol italiano no es muy
diferente de la securitización de la rentes sur l'Hôtel de Ville de los
1500s en Francia que se mencionan en el capítulo 2.
17. Véase Jan Pieter Krahnen y Christian Wilde, "Transferencia de
riesgo con CDO y los riesgos sistémicos en el sector bancario",
Universidad de Frankfurt Centro de Estudios Financieros, 30 de
mayo de 2006.
13
Strategies in Fixed Income
La clave para el éxito en los negocios de renta fija es conocer

íntimamente las estrategias de dos tipos de clientes: los emisores y los
inversionistas. Los dos tipos de clientes que no están cubiertos por el
mismo equipo, pero la coordinación entre los dos equipos es esencial.
La comprensión de la comunidad de inversionistas

Un banco de inversión exitosa siempre va a entender sus estilos de
inversión de los clientes. En la economía global de hoy en día, los
inversores-ent en diferentes partes del mundo no tienen los mismos
intereses. Los inversionistas asiáticos están a menudo interesados en el
rendimiento, incluso si tienen que invertir a largo plazo. Cuando Merrill
Lynch, HSBC y Citigroup, lanzó la emisión de bonos perpetuos para
Pemex, colocaron a la mayoría de los tema en Asia. Pemex recibió
ofertas de alrededor de $5 mil millones para los bonos, que tenía un
cupón de 7,75 por ciento. Rendimiento hambrientos los inversionistas
asiáticos, quienes se dirigen específicamente a los aseguradores, compró
alrededor del 65 por ciento de la emisión.
Las estrategias de los diferentes tipos de instituciones de inversión,

tales como fondos mutuos, fondos de pensiones, compañías financieras
y compañías de seguros, son diferentes porque estas instituciones tienen
necesidades diferentes,
209
Específicamente para los títulos con diferentes vencimientos y precios

características de volatilidad. En la primera parte de este siglo, los
fondos mutuos han buscado protección contra alzas de tasas de interés
por invertir en la obligación de deuda colateralizada (CDO) mercado.
En este mercado, los inversores pueden comprar en grupos de
préstamos con tasas variables. Los bancos de inversión desarrollado una
especie de mercado secundario de CDO llamados "CDO de arbitraje."
Para distinguir los CDO de arbitraje de aquellas donde un banco
securitizes sus propios préstamos, éstos son llamados "balance de
CDO." Mientras que el balance de CDO se in-ados por los bancos
comerciales que quieren vender activos para liberar reg-ulatory capital,
CDO de arbitraje, en cambio, están inspirados por los administradores
de activos. Un banco de inversión adquiere préstamos y/o bonos del
mercado en lugar de adquirirlos directamente desde el emisor de las
obligaciones. El banco de inversiones va a juntar estas obliga-ciones en
un vehículo de propósito especial (SPV) y securitizar como antes, con la
intención de obtener una ventaja sobre las tasas de interés. Balance de
CDO permiten una reducción de capital reglamentario, mientras que
proporcionan beneficios arbitraging CDO de arbitraje.
En 2003, cuando California money manager Trust Company de

Occidente quería aprovechar oportunidades en el mercado de bonos
respaldados por activos, Merrill Lynch reunido un fondo de 1.000
millones de dólares de CDO de entre los ocho países en los cinco
continentes. El gestor de activos invertidos en este CDO para impulsar
su regreso a riesgo de renta fija. Durante el decenio pasado, los fondos
de pensiones necesarias para generar mayores rendimientos de renta fija,
ya que estaban por debajo de su hipótesis actuariales. Sin embargo,
muchos fondos de pensiones había cartas que les impide invertir en los
bonos de alta rentabilidad. Patrocinadores mezzanine suelen encontrar
valores que vayan a ser más atractiva que muchas clases de activos
alternativos, dados sus perfiles de riesgo/rentabilidad. Las compañías
financieras también han participado tradicionalmente en la mez-zanine
mercado. Por último, las compañías de seguros, con sus obligaciones a
largo plazo, adquirido títulos de renta fija a largo plazo con activos de
bajo riesgo. Para las compañías de seguros, los bonos de titulización han
ofrecido un mejor perfil riesgo/rentabilidad en comparación con otros
sectores de bonos corporativos porque están respaldados por activos
bastante considerable del deudor.
Estrategias de Renta Fija 211
Comprensión de las empresas emisores

La estrategia más sabia para el éxito de un banco de inversión es
desarrollar una comprensión detallada de los intereses comerciales del
cliente de manera que pueda proporcionar el mejor asesoramiento sobre
financiación. Hay cuatro tipos de emisores de activos de renta fija:
bancos, compañías de seguros, cor-porations, y los gobiernos y
organismos.
Los bancos
Los bancos comerciales gestionar sus carteras muy activamente.
Normalmente, un banco de inversión se estructura un vehículo para
fines especiales para la compra de los préstamos comerciales e
industriales que el banco no quiere mantener en su balance. En los años
2005-2006, los préstamos a las empresas en los Estados Unidos y el
Reino Unido han aumentado considerablemente a medida que las
empresas se refinanciaron sus facilidades de crédito en condiciones cada
vez más ventajosas. Los bancos trataron de aumentar su retorno
mediante el otorgamiento de préstamos a los prestatarios menos
solventes, una estrategia de comercialización que cambió totalmente su
financiación-strat egy. Bajo el modelo de negocio anterior (conocido
como "originar y hold"), los bancos comerciales podrían encontrar un
deudor, prestan dinero, y mantener el crédito en sus libros,
manteniendo la relación permanente con el cliente. Normalmente,
refinanciar estos préstamos mediante la emisión de bonos.
Después de 2000, sin embargo, bancos empezaron abandonando la

originan y mantenga la estrategia para una nueva, "financiar y distribuir."
Michael Crouhy, Dan Galai, y Robert Mark nota, "El viejo orig-inate y
mantener el modelo de negocio de préstamos bancarios donde residen
donde se originó ya no es viable. Es demasiado capital inten-sivos y
produce demasiado bajo rendimiento ajustado del capital
económico."1 En el marco de la nueva estrategia, los bancos mantienen
la relación con el cliente con el deudor, sino que gestionar activamente
sus carteras de préstamos. Sin embargo el riesgo crediticio se pasa a los
inversores en lugar de ser celebrada en las instituciones que se originan
los préstamos.
La consiguiente transformación del negocio de crédito dio lugar a
nuevas estrategias para los bancos de inversión. Con la suscripción y
dis-tribution siendo el principal punto fuerte de la banca de inversión, la
estrategia
Fue de nuevo el negocio de créditos comerciales que habían perdido a

los bancos comerciales a través de una aproximación sobre la
suscripción y la distribución de préstamos garantizados. Por lo tanto,
llegado 2005, el presidente de Merrill Lynch pudo presumir, "en los
CDO, deuda colateralizada, estábamos casi inexistente en 2000-
clasificado 13º. Hoy estamos clasificada número
uno."2 Lamentablemente, Stan O'Neal tuvo que dejar la empresa en
2007 cuando Merrill Lynch fue golpeado duramente por la crisis
crediticia debido a su prominencia en CDO.
Los bancos comerciales también comenzó a competir con los bancos
de inversión en la suscripción y la distribución de los activos
financieros, utilizando su sólida red de distribución. Después de 2000,
por ejemplo, Bank of America (BofA) se trasladó a un nuevo modelo
que combina la banca comercial y la de inversión a fin de que sus
productos estén disponibles a más clientes, en tanto el inversionista y la
corporativa lados.
Las compañías de seguros

Las compañías de seguros no tienen un nivel suficiente de capital para
cubrir los efectos de determinados riesgos extremos, como los daños
resultado-ing de catástrofes naturales o de origen humano. La solución
tradicional, rein-surance, tampoco es suficiente para cubrir los terribles
daños que puedan derivarse de estos riesgos. Los bancos de inversión
pueden estructurar y suscribir un seguro derivados, ofreciendo a las
compañías de seguros la oportunidad de limitar algunas fuentes de
riesgos por la externalización a inversores. Tales riesgos varían de vida y
seguros de coche los riesgos de terremotos, tormentas y otros riesgos
catastróficos. Estos insur-ance derivados funcionan según el mismo
principio que un credit-default swaps. Una compañía de seguros
patrocina una fianza, llamado "catastro-phe bond", respaldado por un
banco de inversión. El bono paga un cupón de alta si no un desastre.
Pero si se produce un evento predefinido y desencadena la fianza, el
principal que inicialmente fue pagado por los inversores es perdonado, y
los fondos son utilizados por los patroci-sor pagar sus reclamaciones a
los asegurados.
Los bancos de inversión están en una buena posición para estructura
de financiación para alivio de capital regulatorio. Por ejemplo,
regulación XXX, emitida
En 2000, las compañías de seguros necesarios para mantener las

reservas que se consideraran en exceso de una estimación razonable de
responsabilidades políticas. Para las compañías de seguros, la titulización
proporcionan los mayores beneficios económicos, como una manera de
financiar su pico de las exigencias de reservas. Por ejemplo, en 2005,
Goldman Sachs organizó la securitización de pólizas de vida a término
definido para Scottish Re, un especialista mundial de reaseguros de vida
y emisor de personalizados basados en seguros de vida, los productos
de gestión de patrimonio de alto valor neto individu-als y familias. Un
SPV patrocinado por Scottish Re emitió 455 millones de dólares, de 30
años de madurez los valores respaldados por los flujos de efectivo de un
determinado bloque de contratos de seguros. La transacción se estruc-
tured de tal forma que los valores han de recurrir únicamente a la SPV.
Corporaciones
El mundo corporativo también es un vendedor potencial de muchos
tipos de activos a ser titulizados. Para una corporación, la titulización es
una forma barata de financiamiento, porque la calidad crediticia de los
activos está separada de la de crédito generales de la compañía. El flujo
de caja generado por estos activos, que pueden ser utilizados para
apoyar secu-rities que pueden ser de mayor calidad crediticia de la deuda
de la compañía. Estos acuerdos suelen beneficiarse del régimen jurídico
y estruc-tural mejoras que permiten las calificaciones de la deuda
emitida para tener cierto grado de aumento de la calificación de crédito
corporativo subyacente en una compañía y mitigar los aspectos de
riesgo operacional-ing que podrían existir. Además, los activos se
eliminarán del balance (que hace maravillas para el retorno de la
empresa sobre los activos!).
Cuando el emisor no puede encontrar ninguna fuente de fondos más

baratos, pueden tener acceso a más costosa financiación, tales como los
bonos de alta rentabilidad. Por ejemplo, Hong Kong figuran Panva Gas
Holdings Ltd., que suministra gas licuado de petróleo y gas natural en
China, recaudó $200 millones del 8,25% Bonos de siete años con un no-
calificación de grado de inversión en septiembre de 2005. Un mes antes,
Toronto-listed Sino-Forest Corp., que opera las plantaciones en
El sur de China, recaudó $300 millones de 9.125 por ciento siete años
de bonos. Ambas ofertas recibió una fuerte demanda de los
inversionistas y se incrementaron a partir de su oferta original tamaños.
Por último, los emisores pueden querer diversificar sus fuentes de
financiación. En septiembre de 2004, 1.750 millones de dólares en su
emisión de bonos perpetuos, Pemex tenía un objetivo de avanzar más
allá de su tradicional base de inversores norteamericanos y europeos.
Como vimos, los inversionistas asiáticos han comprado alrededor del 65
por ciento de la cuestión. La otra atracción de la perpetua bonos para
un emisor es la opción de volver a comprar los bonos. Pemex es
probable que ejerza la opción después de cinco años si es capaz de bor-
fila a una tasa menor, que podría muy bien ser el caso si sus
calificaciones crediticias siguen mejorando.
Los gobiernos y los organismos

Aumentar los impuestos es la fuente tradicional de financiación de un
gobierno. En algunos países, el estado puede subsidiar la financiación,
permitiendo que los municipios para emitir bonos. En los Estados
Unidos, por ejemplo, la forma tradicional de financiar las
infraestructuras de transporte es a través de la emisión de bonos
municipales que están exentos de impuestos. Estos bonos pueden ser
garantizados por alguna forma de ingresos municipales, por ejemplo,
impuestos a la gasolina, derechos de licencia o inscripción. Cuando la
infra-estructura construyéndose cobra un peaje, los ingresos pueden ser
utilizados para mejorar la remuneración de los bonos, como es el caso
de los bonos de ingresos de autopistas de peaje o bonos de ingresos.
Una alternativa al tradicional método de financiación es crear una
empresa pública con su propia estructura de financiamiento. La empresa
pública típica utiliza apalancamiento moderado, con deuda/capital ser
50/50. Otra manera es crear una empresa privada. Por ejemplo, la
Agencia Especial Tangier-Mediterranean (TMSA) es una empresa
privada, operando bajo un acuerdo con el Gobierno de Marruecos, que
implementa, coordina y hombre Tangier-Med edades el proyecto. El
proyecto implica la construc-ción de un nuevo puerto de aguas
profundas de treinta y cinco kilómetros al este de Tánger en el estrecho
de Gibraltar, y la creación de logística-, industriales y comerciales, zonas
francas y una zona turística. El proyecto
Se completó en 2007. La TMSA asignado las concesiones para muchas

actividades, tales como la terminal de hidrocarburos, a empresas
privadas.
El Acertijo Value-Creation
Hay un enigma en la bursatilización y, más generalmente, estruc-tured
finanzas. Estas técnicas deben crear realmente el valor tanto para los
usuarios y los inversores. Si no lo hicieran, y que dejaría de existir en
lugar de continuar multiplicándose! Sin embargo, en el caso de la ACA-
demic mundo, estructura no importa, porque, en teoría, no se puede
crear valor mediante la estructuración de la financiación.
La teoría de Pizza
Merton Miller, el autor con Franco Modigliani de la proposición de
Modigliani-Miller,3 usa un aforismo atribuido a los Yankees de Nueva
York Hall of Fame catcher Yogi Berra. Un día el gran beisbolista zurdo
preguntó si prefería su pizza a ser cortada en cuatro u ocho piezas.
Porque tenía hambre, Yogi dice, él preferiría haber ocho. Miller añadió:
"Si usted encuentra que gracioso, bajo-stand el teorema de Modigliani."
Por supuesto, el número de porciones no cambia el tamaño de la pizza.
Asimismo, la forma en que los pasivos son cortadas no altera el valor de
la empresa.
Si una empresa o proyecto se divide en dos partes, el costo de capital
para las dos partes debe ser la misma que la de un conjunto. Si este no
fuera el caso, habrá una oportunidad de ganar el arbitraje beneficios
comprando y vendiendo la totalidad de las piezas, o viceversa. No
obstante, esto es exactamente lo que hace uno en la securitización: uno
divide los activos y las deudas de una empresa en dos pedazos. Este
balance es arreglo de financiación menos costosa que el financiamiento
tradicional porque está respaldado por los activos de la empresa y, por
lo tanto representa menos riesgo para el prestamista. La proposición de
Modigliani-Miller dice que si un spin off de una piscina bien
diversificada de activos generar flujos de efectivo estables, puede
aumentar el riesgo de los activos restantes.
La validez de esta proposición depende de tres suposiciones:

expectativas homogéneas, homogénea y perfecta el riesgo empresarial,
los mercados de capitales (lo cual incluye la igualdad de acceso a todos
los rel-evant información). Pero estas tres hipótesis no siempre se
cumplen en la práctica.
Comencemos con la tercera hipótesis. En el mundo real, los

mercados no son perfectos. Los riesgos empresariales (o la percepción
de Busi ness de riesgos) se vuelven más homogénea con la
titularización. La titularización puede reducir la miopía de prestamistas
que podría no haber apreciado correctamente el riesgo real de los
activos titulizados cuando estos eran parte de la empresa. Por encima de
todo, el mundo real no funciona según la primera hipótesis, homoge-
neous expectativas. Los bancos de inversión, por lo tanto, esforzarse
para explotar la realidad de este mundo para crear valor para el inversor.
A través de financiación estructurada, arregladores crear nuevos activos
con características de riesgo/rendimiento deseado que están mejor
ajustados a las expectativas nonhomogeneous de emisores e inversores.
Sin embargo, uno no puede medir los riesgos de un pago de

seguridad-ing muchos puntos base sobre el mercado de dinero si uno ha
olvidado-ten la pizza teoría de Modigliani-Miller. Alrededor de 2005 y
2006, antes de la crisis subprime, los inversionistas se apresuraron a
comprar valores subprime debido a sus mayores rendimientos. Los
elevados rendimientos vinieron de las mayores tasas de interés
hipotecario cobra a los prestatarios de mayor riesgo. Según la teoría de
pizza, estos rendimientos más altos fueron el precio del riesgo asumido.
En el verano de 2007 este riesgo se materializó. Los inversionistas que
compraron los valores respaldados por hipotecas subprime
aparentemente no entender los riesgos.
Ilustración: la oveja Dolly

La oveja Dolly fue un clon creado en 1996 fuera de la ubre congeladas
las células de una oveja adulta. En noviembre de 1998, el francés de lana
y fab-ric empresa Chargeurs lana completó un innovador $200 millones
combinando una securitización y una línea de crédito renovable, a través
del administrador principal de Merrill Lynch. El CDO acertadamente
denomina Dolly, y la idea era crear un clon lana maker. Fuentes elogió
el acuerdo
Porque permite que una empresa que tenía anteriormente financiados

con deuda bancaria para recaudar dinero en apretado se propaga en
lugar de tener que obtener préstamos de bancos locales. Lana Chargeurs
pudo recaudar 115 millones de dólares de pagarés a largo plazo con una
calificación crediticia de A1 por Moody's, aunque la empresa matriz
Chargeurs tenía entonces una calificación Baa3, el más bajo de la
categoría de grado de inversión.4
Chargeurs fabrican lana tops (una etapa de decisiones), hilados,
tejidos combinables, y la película protectora. Con 20 filiales en
diferentes países, Chargeurs lana era un líder mundial en el negocio de
tops de lana, con un 25% de cuota de mercado. Sus competidores eran
principalmente los actores de nicho, y los más grandes eran
generalmente reduciendo su negocio de lana. La industria de la lana es
un producto industrial, con un número relativamente pequeño de
grandes productores geográficamente concentrada y numerosos
geograph-ically diversos compradores.
Dolly se aparta radicalmente de securitiza-ciones más tradicionales.

La principal diferencia, que tiene que ver con la naturaleza de las
cuentas por cobrar, es doble. En primer lugar, el riesgo asociado con la
lana Chargeurs deudores comerciales es obviamente afectados por la
naturaleza de la industria. Mientras la estructura atomista del sector
descendente permite cierta reducción del riesgo mediante la
diversificación de la agrupación de créditos, el observador casual puede
ver de inmediato que la lana Chargeurs créditos comerciales son mucho
más arriesgado que el habitual de las cuentas por cobrar. Esto es porque
el grado de diversi-ficación es menor que el alcanzado cuando la factura
de teléfono o tarjeta de crédito colecciones están agrupadas. Riesgo de
impago de clientes industriales puede considerarse superior a la exhibida
por los consumidores individuales sobre las cantidades que son
relativamente pequeños, com-comparándola con sus ingresos. Además,
mientras las fortunas de indi-viduo clientes no están estrechamente
ligadas la una a la otra, los factores de riesgo en una industria como la
industria de la lana tienen una tendencia a trabajar juntos. Además, la
volatilidad de los precios de la lana es enorme, y el riesgo de cambio es
una preocupación.
Segundo, el riesgo asociado con los instrumentos subyacentes es
amplificado por el hecho de que cerca de 30 por ciento de tales
instrumentos
No son los créditos comerciales, para que la lana tops que se han
entregado y facturado al cliente, con la colección que se vencen dentro
de cuatro meses aproximadamente. En su lugar, se contrato recep-ables,
para que el proceso de transformación industrial no ha empezado aún,
el cliente no ha facturado, colección y por lo tanto no tendrá lugar hasta
por un año. El contrato recep-ables están expuestas a los riesgos de la
cancelación del contrato por el comprador o el vendedor, y a precios
adverso simultáneos move-ciones de divisas y los precios de la lana, así
como el riesgo de quiebra de los tops maker.
A pesar de estas características de los activos subyacentes, que hizo

una securitización parecen sumamente inverosímiles, Merrill Lynch y
Chargeurs logró vender a mediados de investment grade-secu-rities
nominal para los inversores. Su innovadora estructura era como sigue.
Se crearon dos SPVs: uno para la financiación de lana (Finanzas), y el
otro para la gestión de los flujos de caja (Chargeurs lana asociados).
Ambos fueron la quiebra de empresas remoto, incluso aislados de las
consecuencias de la insolvencia de Chargeurs lana. La primera de ellas,
Lana Finanzas (WF), emitió pagarés senior a cinco años por 115
millones de dólares respaldado por créditos originados por Chargeurs
lana's Worldwide venta de tops de lana. Y la segunda, la lana Chargeurs
asociados (CWP), había 7,5 millones de dólares en acciones preferentes
privada.
La emisión de bonos de $115 millones fue considerado un por Duff

& Phelps y A1 por Moody's Investors Service, gracias al crédito
enhance-ciones se compone de un préstamo de 17,5 millones de dólares
a Chargeurs lana socios de los padres, la colocación privada de 7,5
millones de dólares de capital, y una cuenta de reserva de 1,25 millones
de dólares que se espera que aumente a 2,5 millones de dólares con el
exceso de margen. Merrill Lynch, el administrador único de la cuestión,
dijo en su momento que la bursatilización de papel fue vendida a doce
inversores, principalmente bancos.5 Además, 60 millones de dólares de
un préstamo rotatorio, pari passu con el permanente pagarés senior, fue
puesto en su lugar para comprar créditos adicionales y conducta de
divisas y las transacciones de cobertura de productos básicos. El emisor
entonces la cuaresma las ganancias de $115 millones de emisión de
bonos senior a CWP, que utilizó los fondos para la compra de comercio
(existente)
Las cuentas por cobrar y cuentas por cobrar (futuros) contrato de

Chargeurs lana's filiales operativas. Cuando los créditos iniciales fueron
recolectados, el producto se aplica a la compra de una cantidad
equivalente de nuevos créditos, hasta que las notas comenzaron a
pagarse a cuatro años y medio después de que hubieran sido
expedidos.6 Los acuerdos contractuales, las promesas de CWP
comparte, y la transferencia de capacidad de contratos de seguros y las
cartas de crédito que WF tiene acceso a los créditos de propiedad de
CWP.
Para resumir la estructura:

• Chargeurs lana permaneció a cargo de las operaciones (prospect-
ing y ventas; diseños y fabricación; garantizar la calidad del
producto; logística) y vende créditos comerciales a CWP sin
recurso.
• CWP firmó contratos con clientes, financió el pur-Chase y

almacenamiento de materias primas, facturado a los clientes y
recogidos por cobrar al cliente.
• WF financió los requerimientos de capital de trabajo, mediante la
recaudación de fondos en los mercados.
La emisión de bonos de 115 millones de dólares paga un retorno de
80 puntos base sobre Libor a tres meses. No podía ni siquiera
contemplar Chargeurs elevar la deuda de vainilla simple barato que con
su calificación Baa3.
En su informe anual 2005, Chargeurs señaló el impacto de la
securitización sobre su actividad: "Durante los últimos años, Chargeurs
ha tomado medidas para concentrar todos sus recursos en su negocio
principal. Para lograr esta reorientación, el Grupo ha subcontratado
determinadas operaciones previamente realizadas internamente a
empresas externas que están legalmente y financieramente
independiente de Chargeurs."7
El Dolly modelo también ayudó a la compañía a cambiar su manera
de gestionar los riesgos:
El modelo Dolly es todo acerca de la gestión de riesgos y ha sido una fuerza motriz en el
establecimiento de una fuerte cultura de contención de riesgos y disciplina de toda la
organización Chargeurs. . . . El Dolly modelo está basado en la obtención de información
precisa acerca de los riesgos para que puedan ser gestionados activamente. . . . Para el Dolly
estructuras financieras para operar eficazmente,
Es esencial para nosotros para analizar y eliminar un gran número de riesgos. Las
transacciones, junto con la gestión de riesgos profesionales, tales como aseguradoras, bancos e
inversores, traen con ellos automáticamente los controles que son una característica estándar de
titulizaciones.8
Notas
1. Michael Crouhy, Dan Galai, y Robert Mark, los aspectos esenciales de la
gestión del riesgo (Nueva York: McGraw-Hill, 2005).
2. Stan O'Neal, "El 2005, Merrill Lynch, Servicios bancarios y
financieros conferencia de inversionistas", el 15 de noviembre de
2005.
3. Miller y Modigliani demostró que en una situación ideal, el valor de
mercado del capital de una empresa dependerá exclusivamente en sus
actividades y decisiones de inversión, no importa cómo éstas fueron
financiados, es decir, no importa qué la estructuración de su capital
permanente podría ser. Todos los buenos libros de finanzas
corporativas de explicar la lógica de forma muy clara. Véase, por
ejemplo, Ross Chesterfield Jaffe, Finanzas Corporativas, 7ª ed. (Nueva
York: McGraw-Hill, 2005), Capítulo 13.
4. En 2001, Moody's Investors Service rebajó la calificación a largo

plazo de los pagarés emitidos por una clase de finanzas lana 1998-
2001 Limited desde A1 a A2. La acción de calificación seguida el
grado de calificación de emisor de lana Chargeurs de Baa3 a Ba1,
anunciada por Moody's el 20 de marzo de 2001.
5. "Lana Empresa gira acuerdo", Informe de ventas de activos internacionales,
30 de noviembre de 1998.
6. El reembolso anticipado de la totalidad de las notas de cinco años
ocurrió el 11 de junio de 2003.
7. Chargeurs, Informe Anual 2005, pág. 45.
8. Ibíd., pág. 14.
14
Mergers and Acquisitions:
Getting the Deal
Sencillamente, las fusiones y adquisiciones (M&A) se refiere a la consol-

idation de empresas. La mayoría de las empresas hacer crecer sus
negocios de cuatro maneras: orgánicamente, a través de un perno en
adquisiciones, por medio de alianzas, o a través de adquisiciones
estratégicas. Crecimiento orgánico incluye inversiones en tecnología, la
creación de nuevos productos, y contratar gente nueva- todas ellas fuera
de la división de M&A la provincia. Alianzas, joint ventures,
adquisiciones estratégicas y las fusiones son el césped de la división de
M&A de un banco de inversión. Atornillar las adquisiciones son
aquellos que están dentro del ámbito de una existente de la compañía
opera-ciones. Los bancos de inversión con el conocimiento local puede
ser de ayuda, pero la mayoría de las empresas se encargará de gestionar
estas adquisiciones por ellos mismos o con la ayuda de consultores.
Alianzas, joint ventures y acqui-sitions de otra empresa puede
proporcionar acceso a un nuevo grupo de clientes o penetrar en una
nueva geografía de forma más eficaz. Grandes fusiones estratégicas
conducen a la consolidación de empresas.
Tipos de M&A
Un M&una transacción implica un comprador y una empresa que ha
sido atacado por otra empresa para una adquisición. El propósito del
adquirente
221
Es obtener el control de los activos de la empresa de destino a fin de

generar sinergias1 entre el comprador de los activos y los de la meta.
Estas transacciones se denominan a menudo las fusiones, incluso si son
técnicamente adquisiciones. Por otro lado, el término adquisición puede
ser utilizado en el contexto de una transacción financiera, una
compra2 cuando no la consolidación de empresas involucradas.
Entonces, ¿cuál es la diferencia jurídica precisa entre una fusión y una
adquisición?
Hay cuatro procedimientos jurídicos básicos que una empresa puede

utilizar para adquirir los activos de otra empresa:
• La adquisición de los activos de la meta.
• La adquisición de las acciones de la meta de obtener el control
sobre los activos. Estas adquisiciones sólo necesitan los accionistas
del destino, para llegar a un acuerdo para vender sus acciones.
• Una fusión incluyendo la empresa objetivo como parte de la
acquir-
Ing.3 Esta empresa requiere la autorización de ambos grupos de
accionistas:
• Los accionistas de la meta de aprobar su extinción
• Los accionistas de la empresa adquirente porque las fusiones
suelen derivar en acciones adicionales emitidas en el momento
de la combinación
• Consolidación de las dos empresas. Una consolidación es como

una fusión, salvo que ambas empresas desaparecen para formar
una nueva empresa. La consolidación es una combinación de dos
com-empresas para formar una nueva compañía con acciones a ser
emitidas.
En estos cuatro tipos de M&A, el precio será clave para la
finalización de la transacción. El precio es el importe total de la
contraprestación pagada, en todas sus formas a fin de adquirir el destino
com-pany o sus activos. La adquisición de los activos o de los
porcentajes puede ser pagado en efectivo o en acciones. Cuando se paga
en efectivo, un acqui-sición a menudo es llamado un rotundo adquisición;
cuando las acciones se utilizan, se denomina un canje de acciones o
una transacción de equidad. Una fusión siempre se paga en cuotas. En
todos los casos, debe haber una valoración del examen.
Fusiones y Adquisiciones: Getting the Deal 223
M&A y la creación de valor

En física, la masa crítica es la mínima masa de material fisionable mate-
rial necesaria para una explosión nuclear para tomar su lugar. En M&A,
crit-masa ical es el tamaño mínimo de una empresa debe alcanzar para
negociar mejor sus compras de materias primas, de imponer precios de
venta para sus productos, o para producir un mejor costo por unidad.
Fusiones cre-ate valor sólo cuando la asociación de las empresas
implicadas hace posible alcanzar una masa crítica para ofrecer el mejor
prod uctos de y servicios, para su fabricación al mejor costo, para llegar
a nuevos clientes, o para desarrollar nuevos conocimientos.
Numerosos estudios realizados por académicos y empresas

consultoras, no a los hombres-ción de toneladas de artículos en la
prensa de negocios, explican que las fusiones son tan propensos a
destruir el valor para el accionista como para crearlo. Mientras que
muchas de las adquisiciones no llegan a crear valor para el comprador,
algunos incluso no crean valor para el destino. ¿Los accionistas de las
empresas adquirentes ganar de adquisiciones?
Según un célebre libro sobre valoración publicado en 1990, casi dos
tercios de todas las transacciones no se pudo crear el valor para los
compradores.4 Un estudio de 12,023 adquisiciones realizadas por las
empresas públicas de 1980 a 2001 encontró que los accionistas de estas
empresas perdieron un total de $218 millones, cuando las adquisiciones
fueron anunciados. Las pequeñas empresas ganan de adquisiciones, de
manera que los accionistas de las empresas pequeñas ganó $8 mil
millones en adquisiciones fueron anunciados, y accionistas de las
grandes empresas perdieron $226 millones.5 En promedio, las
adquisiciones son prof-itable, pero en conjunto no lo son.
En la investigación publicada por McKinsey en diciembre de 2006,
Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio examinaron casi 1.000
transacciones de M&A global entre 1997 y 2006, comparando los
precios de las acciones de dos días antes y dos días después de cada
acuerdo fue anunciado a fin de evaluar los mercados financieros' reac-
ción inicial a las ofertas. Ellos demostraron que se ocupa durante el
boom, que comenzó en el año 2003, creó proporcionalmente más valor
que las anteriores y que la adquisición de empresas estaban
manteniendo más de ese valor para sus accionistas: "En el auge actual, el
Proporción de compradores que el mercado considera que pueden

pagar precios desmesurados-ing para ofertas ha alcanzado un promedio
de 57 por ciento, disminuyendo anualmente del 63 por ciento en 2003 al
56% en 2006. En contraste, desde 1997 a 2000, el promedio general fue
del 65%, con el nivel de sobrepago aumentando considerablemente, del
54% en 1997 a 73% en 2000".6
El Boston Consulting Group explica que, en promedio, con-

arbitrarias a la opinión académica, crear estrategias de crecimiento
adquisitivo superior a largo plazo beneficios a los accionistas. El BCG
ha descubierto el secreto del éxito de M&A, el "método en la
locura."7 los más experimentados jugadores de M&A tratar el proceso
en un sistema-atic, de manera "industrial", persiguiendo un acuerdo sólo
cuando los beneficios esperados son mayores que el coste de capital.
Tres ingredientes claves para el éxito son foco estratégico (en áreas de
crecimiento, no objetivos), la valoración de la disciplina, y principios de
planificación de la integración funcional cruzada. Si bien estos pueden
parecer obvios imperativos, muchas empresas hacen caso omiso de
ellas.
El desastre de M&A, que duró tres años (1999-2001), incluido

cancelaciones masivas de AOL Time Warner,8 grandes pérdidas para los
accionistas de JDS Uniphase9 y Tyco,10 la ruina de WorldCom, el11 y el
colapso de Enron. Pero estos wreckages puede ser el resultado de una
gestión inadecuada, no del trato per se. De acuerdo con la contabilidad
y las finanzas Wharton el profesor Robert W. Holthausen, "Algunos de
los hallazgos de WorldCom indican que la junta, a veces sólo pasó de 20
a 30 minutos revisando una multimillonaria adquisición." Mientras
tanto, muchas empresas, como General Electric y Cisco, se benefició de
las adquisiciones.
Adquisición defensas
Los adquirentes puede ser amistoso u hostil. Si la junta de la firma
objetivo resiste un intento de adquisición, y si el ofertante prosigue, la
oferta es hostil. La resistencia de la gerencia y la junta del destino
comienza con comunicados de prensa y comunicaciones a los
accionistas. Presenta una opinión negativa de la gestión del destino.
La resistencia puede involucrar muchos diferentes tácticas de defensa.

Si la agresión ha sido previsto un potencial objetivo puede haber
modificado su carta corporativa para hacer una oferta hostil más difi-
culto. En los Estados Unidos, por ejemplo, una empresa podría pedir a
sus accionistas para medidas como el escalonamiento de los mandatos
de la junta de directores o que requieran una supermayoría de la
aprobación de los accionistas de una adquisición (por ejemplo, 67 por
ciento de tomar el control. Según Arturo Bris, profesor asociado de
finanzas corporativas en la Escuela de Administración de Yale, "La
defensa más efectiva contra hos-opa de mosaico en los EE.UU. hoy en
día se llama 'staggered boards,' y prácticamente cada empresa tiene de
ellos. Cada año, sólo puede sustituir, por ejemplo, el 10 por ciento de
los miembros de la junta. Esto significa que un competidor sólo pueden
adquirir el control efectivo después de que hayan transcurrido cinco
años."12 En Europa, por la que se modifica estatutos corporativos para
cambiar reglas de mayoría está prohibida, y la línea de defensa, en
cambio, serían para aumentar el capital de la empresa o proponer a los
accionistas una recompra de acciones.
Una vez que se ha convertido en el blanco de una oferta hostil, el

destino puede utilizar tácticas de defensa que leer como páginas de
Harry Potter.
El objetivo intenta encontrar un "caballero", o utiliza una "píldora
venenosa", o vende las "joyas de la corona", o "golden ofrece
toboganes, paraarancelarias" o finalmente sucumbe a "greenmail."
Un caballero blanco es un postor competidoras que puede funcionar si el
objetivo de la Junta cree que ese diálogo es probablemente resultará en
una mejor propuesta. Píldoras envenenadas son disposiciones en la carta
corporativa que entrarán en vigor cuando hay una OPA hostil. Por
ejemplo, sharehold-ers tienen el derecho a comprar acciones de la
compañía a un gran descuento, que haría que la OPA hostil
extremadamente caro para la compañía a realizar la adquisición.
Paracaídas dorado conceder compensaciones generosas al costo-ing la

gestión de la empresa de destino. Las joyas de la corona son los principales
activos que la gestión de la empresa de destino vende postor se apaga
para mantener la distancia. Por último, con el firme objetivo greenmail ,
compra de nuevo su propio stock de un potencial comprador en una
prima para permanecer inde-pendiente. Históricamente, en los Estados
Unidos, aproximadamente la mitad de los ataques hostiles
Las ofertas han sido exitosas y la firma objetivo ha sido vendido al

postor hostil. La otra mitad han sido infructuosos y el tar-get
permanecieron independientes o fue vendida a un caballero blanco.13
Las ofertas hostiles puede resultar muy caro. La prima sobre el precio
de cierre del destino un día antes del anuncio de entre 1999 y 2003 fue
cercana al 43 por ciento en promedio,14 mientras que el simpático
adquirentes paga sólo un poco más del 20 por ciento de ganar su
objetivo de adquisiciones.15 Pero cuando tienen éxito, las acciones
hostiles de los adquirientes en efectivo a menudo superan a los de los
adquirientes de efectivo amigable.16 Este es un curioso resultado porque
"hostil" hace difícil obtener información y hacer la debida diligencia en
la evaluación del proyecto. Según Ross, Westerfield y Jaffe, una
explicación es que antipático efectivo postores son más propensos a
sustituir por una mala gestión.
Las olas de fusiones

Si hay una cosa en la que todo el mundo puede estar de acuerdo, es que
el MERG-ers ocurren en olas. Cuando una consolidación tiene lugar en
una industria, es difícil que un competidor no seguir el ejemplo. Las olas
de fusiones pueden englobar al conjunto de la economía. Según el Dr.
Neil H. Jacoby, ex decano de la UCLA y miembro del presidente
Eisenhower en el Consejo de Asesores Económicos, las olas de fusiones
puede venir junto con un mercado en auge, pero también con nuevos
desarrollos tecnológicos. Ellos son, en sus palabras, "una acumulación
de percepción pero unex-ploited, con fines de lucro oportunidades para
ampliar la escala de las empresas, que han surgido de los cambios
tecnológicos y sociales básicas y un pujante mercado de capitales con
una fuerte demanda de nuevos valores".17
Casi treinta años después, Andrei Shleifer y Robert W. Vishny dan

una explicación muy similar.18 Presentan un modelo de merg-ers y
adquisiciones basado en bolsa de las empresas misevaluations
combinando. Los ingredientes clave de su modelo son las valoraciones
relativas de las empresas fusionadas, el horizonte de planificación de sus
respectivos directores, y la percepción del mercado de las sinergias de la
combinación.
La primera ola de fusiones y adquisiciones en los Estados Unidos

tuvo lugar desde 1897 hasta 1902, comenzando en 1895 con una fuerte
alza bursátil y alcanzó su punto máximo en 1899, cuando hubo 1.200
fusiones. El objetivo de esta primera ola de concentraciones fue sobre el
transporte (ferrocarriles) y comunicaciones (telégrafo y compañías
telefónicas), así como el acero y caucho. Estas son ofertas de
integración de la fusión de varias empresas en una planta de fabricación
de multiplant enti-TIES-EE.UU., por ejemplo, acero, caucho y
estadounidense American Can.19
La segunda ola de concentraciones en los Estados Unidos,
construido entre 1924 y 1930, alcanzando su punto máximo en 1929
con 1.250 fusiones. La base de la segunda ola de concentraciones era la
misma, pero en formas diferentes: el transporte (coches y carreteras) y
comunicaciones (radio y publicidad a nivel nacional, en el que
participaron las marcas y cadenas de tiendas). Estos coincidió con un
auge de la bolsa, que duró desde 1921 hasta septiembre de 1929.20
La tercera ola de concentraciones surgió entre 1965 y 1968, con 2.500

fusiones. Este fue el apogeo de la diversificación, y fue impulsada por
un sentido de control de gestión, que conduzcan a la founda-tion de
grandes conglomerados (ITT, Gulf & Western, Fiat en Italia, Schneider
en Francia). Con la ayuda de computadoras, hombre-gerencial se ha
convertido en una ciencia (al menos, eso es lo que cree en el momento
de Jacoby).21 Los grandes conglomerados pagado para la mayoría de
estas adquisiciones en la sobrevaloración de las acciones.
La cuarta ola se produjo entre 1986 y 1989, es gen-erally visto como

el desmoronamiento de la tercera. Adquisiciones financieras y LBOs
(impulsada por Hanson en Inglaterra, KKR en los Estados Unidos, y
otros compradores financieros) rompió los conglomerados creados a
finales de la década de 1960. Estas adquisiciones fueron impulsados por
el fracaso de los conglomerados a ofrecer valor, y se produjeron cuando
el valor del conglomerado se considera inferior al valor de sus
componentes. Dos tercios de ellos fueron pagados en efectivo y
financiados por la deuda. Esta ola fue asociado con un aumento en los
precios de las acciones.
La quinta oleada fue el las acciones de Internet y la nueva economía
de burbuja de 1997 a 2000. Según un artículo publicado por The
Wharton Business School, las empresas gastaron $3.5 trillones en
Las adquisiciones entre 1992 y 2000, haciendo de esos ocho años el más
activo M&un período en la historia.22 La mayoría de las fusiones se
llevó a cabo en la misma industria. En gran parte, M&A las operaciones
relacionadas con el transporte de datos y las compañías de
telecomunicaciones. Cerca del 58 por ciento de las fusiones (en valor)
fueron pagados en stock.
Hay poco que un banco de inversión para hacer un mar-ket
optimista. Pero la lección de los últimos tres olas de fusión es que una
fusión debe proporcionar sinergias si es para tener una oportunidad de
tener éxito. Así, la estrategia de los bancos de inversión en la actualidad
es centrarse en el fundamento estratégico para la prevista fusión (o al
menos debería ser).
El papel de promotor
El banco de inversión actuando en comprar parte de una adquisición se
dedican mucho tiempo a analizar el valor estratégico del comprador y
del destino, para identificar posibles motivos estratégicos para el
proyecto. El banquero intenta identificar cómo un acuerdo podría
encajar en la estrategia de la empresa. Normalmente, el banquero se
centrará en las siguientes seis preguntas esenciales:
• ¿Cuál es el cliente de M&una estrategia?

• ¿Cómo cada objetivo específico mejorar nuestros objetivos
estratégicos del cliente?
• ¿Qué hace nuestro cliente necesita de un socio potencial?
• ¿Qué necesita el destino de nuestro cliente?
• ¿Dónde están las sinergias?
• ¿Cuáles son los riesgos?
Si está convencido de que el acuerdo tendría sentido, el banquero
tendrá que considerar cómo acercarse al cliente potencial.
En primer lugar es importante para calcular cuál es el mejor punto de
contacto para la firma objetivo: los accionistas? La gerencia superior? El
equipo de desarrollo de cor-porate?23 los ejecutivos operacionales en
una sub-sidiary? Una vez que el banquero ha llegado al punto de
contacto, una reunión puede ser organizado. El banquero debe
entonces encontrar un ángulo para el destino (acceso, conocimiento) o
un know-how especial
(Asesor de confianza sobre la negociación y/o sobre la estructuración).

¿Por qué podría ser el destino "en juego"? Puede haber, por ejemplo, a
favor de la estructura de la propiedad de poder, o si la empresa podría
haber señalado que está buscando un comprador. Por último, ¿cómo
debe el postor acercarse al objetivo, como amigo o enemigo?
El calendario para una transacción de M&A

2003 La fusión entre dos empresas de biotecnología, y Biogen Idec,
ilustra el típico calendario para una fusión. En el otoño de 2002, los
Presidentes y CEOs de Biogen Idec y discutieron la posibilidad de
explorar una posible colaboración estratégica entre las dos empresas.
Durante el transcurso de la colabo ración de negociaciones, IDEC pidió
a su asesor financiero, Merrill Lynch, para ayudar a evaluar si una
posible combinación de negocios con Biogen o con uno o más de otras
entidades aumentaría el valor del accionista. En la superficie, parece ser
que fue el sen-ior, la gestión de las dos empresas que examinó por
primera vez la posibi-lidad de explorar una posible colaboración
estratégica. Pero en realidad el tratar primero de mayo han venido de un
banquero la imaginación.
El banco de inversión retenida por un cliente en un M&una transac-

ción suelen empezar a evaluar el fundamento estratégico para la fusión y
entregar su análisis a la Junta.
El 18 de diciembre de 2002, la junta de directores del IDEC se pre-representado
con un análisis preliminar de una combinación de negocios con Biogen, preparado por
Merrill Lynch. La presentación incluye información básica acerca de Biogen y
fundamentos estratégicos para una combinación con Biogen.
Si el análisis confirma que el trato es lógica empresarial que tenga

sentido, la junta da luz verde para ampliar la discusión.
La junta de directores del IDEC convino en que los miembros del IDEC es
exec-utive gestión debería ampliar discusiones con Biogen. IDEC también
comenzaron a consultar con sus asesores jurídicos y financieros sobre una posible
combinación de negocios con Biogen. Las consultas con estos asesores por IDEC
continuó durante el resto de la combinación de negocios debates.
Los primeros encuentros entre los representantes de ambas empresas

y sus asesores se celebró para el intercambio de información relativa a la
estructura organizativa de una empresa combinada y dis-cuss el
fundamento estratégico para una posible combinación de negocios.
El 31 de enero de 2003, Biogen conservan Goldman Sachs como su asesor
financiero en relación con una posible transac-ción estratégica entre Biogen e IDEC.
En una reunión regularmente programada de Biogen de directores el 7 de febrero de
2003, hubo un debate general sobre el fundamento estratégico para una posible
combinación de negocios y Biogen Idec.
A fin de intercambiar información significativa, las partes firmen un

acuerdo de confidencialidad.
Un acuerdo de no revelación fue firmado por las partes el 11 de febrero de 2003,
y los representantes de y Biogen Idec y sus servicios legales, contables externos y
asesores financieros se reunió el 11 de febrero y el 12 de febrero para presentar la
información relativa a sus productos, fabricación, operaciones y finanzas.
A continuación, los debates relativos a la fusión de estructuras

alternativas y las valoraciones de las implicaciones financieras y de
mercado de una trans-acción-comenzar. Los dos equipos discutir las
posibilidades de combinación de negocios, incluyendo la gestión de
organización y estructura. Las dos juntas independientemente mantener
un estrecho control de la discus siones. Se reúnen regularmente, con
frecuencia cada dos o tres semanas. Los asesores financieros presente su
punto de vista a la empresa respectiva la junta de directores. Puede
haber reuniones conjuntas entre las dos empresas.
Entre el 17 de marzo y el 20 de marzo de 2003, miembros de Biogen Idec y

manejos del ejecutivo se reunió con algunos otros miembros de la junta de directores de
la compañía. Las reuniones se centraron en el fundamento estratégico para una
posible combinación de negocios y las ramificaciones de la estructuración de la
transacción como una fusión de iguales.
Una fusión de igual a igual es una combinación de dos empresas que

tienen aproximadamente la misma premerger capitalización de mercado.
La propiedad de la nueva entidad es dividirse aproximadamente 50/50
Por cada uno de los accionistas de la compañía, y se caracteriza por

aproximadamente igual representación en la junta de la empresa
fusionada. El proceso de due diligences es llevada a cabo por el
comprador para inves-gate y examinar las operaciones del vendedor.
Por desgracia, un extenso proceso de debida diligencia no podrá ser
realizado en aquellas situaciones donde es más necesario, o en
adquisiciones hostiles. Para una fusión de iguales, la debida diligencia es
recíproca.
Gestión del IDEC y sus asesores financieros y legales se reunió el 5 de marzo de

2003, para discutir temas de diligencia debida y el proceso de la diligencia debida,
las condiciones financieras, y las posibles estructuras de la combinación de negocios
potenciales. Al mismo tiempo, miembros de la dirección ejecutiva de la IDEC Biogen
recorrieron las instalaciones de manufacturas de Turing y discutió la fabricación,
financieros y otros problemas de integración con los miembros de Biogen la gestión
ejecutiva.
Una habitación donde todo de datos económicos, financieros,

jurídicos y de información relativa a la empresa de destino está
disponible normalmente.
Cada compañía pondrá a disposición de la otra parte una sala de datos legales y
comerciales que contengan materiales de debida diligencia a partir del 2 de abril de
2003.
La fase final es la negociación entre las dos partes principales en el

precio de la transacción (o la determinación de una tasa de intercambio
si se trata de una propuesta de fusión). El precio dependerá de las
sinergias resultantes de la combinación.
Durante el resto del mes de Abril y continua a través de mayo, las partes y sus
asesores jurídicos y financieros continuaron su diligencia debida y entabló
negociaciones con respecto a un acuerdo de fusión, durante el cual las discusiones se
centraron en el orga-nizational cuestiones y posibles sinergias que podrían resultar de
una combinación de negocios.
El objetivo del debate es determinar el precio que ha de pagarse, el
modo de pago y demás condiciones de la oferta. Aquí el Banco puede
desempeñar un papel activo en la negociación, o puede actuar como una
copia de seguridad para preparar el terreno de la valoración, por
ejemplo, o en la estructuración de la transacción.
Durante las dos próximas semanas (a principios de junio), las partes negoti-ados
los términos finales de un acuerdo de fusión y, en particular, la última relación de
canje.
Estas discusiones se preparan para las reuniones de la junta especial

para considerar la aprobación del acuerdo de fusión y la aprobación de
las transacciones contempladas en el acuerdo de fusión. En estas
reuniones, que se celebran por separado, cada banco representará a la
junta de directores de su juicio oral, confirmado posteriormente por la
entrega de un dictamen por escrito, que a partir de esa fecha y basada y
sujeto a los factores e hipótesis establecidas en el dictamen: el precio de
la adquisición o de la relación de intercambio en la fusión propuesta es
justa desde el punto de vista financiero a los tenedores de sus acciones
comunes del cliente.
Tras la aprobación de la fusión y transacciones vinculadas por sus respectivos

consejos de administración, y Biogen Idec ejecutó el acuerdo de fusión el 20 de junio
de 2003.
Cómo identificar un posible cliente

Hasta ahora hemos considerado el caso de un banquero actuando para
un comprador. Pero un banquero puede actuar por un vendedor.
Además, ella puede haber pedido el acuerdo, el o ella pueden haber sido
solicitado por el cliente. Desde una perspectiva de originación, uno
puede colocar cualquier transacción de M&A en un dos-por-dos matrix.
En la matriz de la tabla 14-1, las filas identificar el rol que juega el banco
en conseguir el mandato. ¿El banquero convencer al cliente de que no
valía la pena la transacción de M&A para hacerse (un empujón),
Tabla 14-1. La matriz de originación de M&A.
Buy Side Vender lado
Push Necesita un ángulo Oferta Escapada estratégica

A los accionistas
Tirar Valor Estructura/proyecto Revisión estratégica
Subasta, vía doble
O ¿el cliente viene a contratar a la banca a hacer una transacción ( pull)?

Las columnas de la matriz se refieren a qué lado de la transacción con el
Banco participa en la transacción. El Banco estaba trabajando en la
compra lado, ayudar a un cliente a comprar un negocio, o en la venta,
asesoramiento en cuanto a la enajenación de activos?
Las estrategias en cada cuadrante son claramente muy diferentes.
Empujar sobre el Buy Side

El cuadrante superior izquierdo de la matriz se refiere a la situación en
la que el banco de inversión se aproxima a un posible cliente con el
sugges-ción que tome más de una empresa. El banco puede tener una
relación existente con el cliente o el cliente puede ser un nuevo cliente.
Es más fácil empujar una idea si existe una relación de confianza entre
el banquero y el cliente (aunque ciertamente puede poner en peligro la
buena relación con una mala idea!). Normalmente el conocimiento de la
industria no será suficiente; el cliente conoce la historia mejor. El
banquero necesita saber algo que el cliente no sabe, o que no aprecian
plenamente. El Banco podrá disponer de información acerca de un
destino, por ejemplo, el motivo por el que la empresa está en juego.
O el banquero puede tener un trozo de la noticia de que el cliente no
ha entendido completamente. Cuando Westinghouse Electric
Corporation hizo público su interés en la compañía de medios CBS en
1995, se hizo muy evidente que disponer de sus otros activos en la
industria de generación de energía. Un gigante industrial durante gran
parte del siglo XX, Westinghouse está tratando de transformarse en una
importante empresa de medios de comunicación con su compra de
CBS. Ese fue un buen ángulo para un banquero para utilizar en las
pruebas de los apetitos de los diversos potenciales adquirentes en los
negocios de generación de energía. Necesitaba acercarse a la Unión
nuclear y energía manufactura com-empresas (British Nuclear Fuels,
Siemens A.G. de Alemania, y GEC Alsthom y Framatome de Francia).
De hecho, Westinghouse cambió su nombre a CBS Corporation a
finales de 1997 y empezó a vender todos sus activos nonentertainment.
No poseedores vendió su negocio de generación de energía de Siemens
y su actividad nuclear a British Nuclear Fuels.
Tire de la compra lado

Esta es una situación más fácil. El cliente llega a la inversión del banco y
le pregunta si debería ir a un M&A, o para obtener ayuda para una
adquisición.
El cliente podrá reconocer la necesidad de una adquisición de
búsqueda, pero no pueden hacerlo solos. Por lo que el banco de
inversión busca un socio adecuado, basado tanto en el perfil del cliente
y de sus ideas y ambiciones con respecto al crecimiento.
El cliente puede venir a causa de su relación con el banco. O puede
ser la estrategia del Banco para desarrollar una relación que lleve a su ser
seleccionado como asesor en una transacción de M&A. Vimos el caso
de Merrill Lynch se preguntó por la compañía farmacéutica Sanofi para
ser su asesor exclusivo en 2002. También hemos discutido el desarrollo
de la relación entre Goldman Sachs y algunos de sus clientes chinos.
Puede haber ocasiones cuando el asesor de confianza a largo plazo

tiene un conflicto. En este caso, el cliente podrá celebrar un desfile de
belleza, con cada tono se evalúan con criterios bien articulada. Veremos
más adelante cómo Renault optó Merrill Lynch para ayudar a trabajar en
la adquisición de Nissan a través de un desfile de belleza informal.
A veces, el cliente elige el banco, para que el destino no tome ese
banco como asesor. A menudo, esto ocurrió a finales de la década de
1990 y comienzos de este siglo con Goldman Sachs o Lazard. Esto es
cuando la reputación del banco es la mejor cuña para M&A. Más
recientemente, muchos clientes han llegado a un banco de inversión o
un gran banco comercial, pidiéndole que comprometer capital.
Empujar sobre el lado vender

El cuadrante superior derecho incluye enfoques para un futuro cliente
con la sugerencia de que vender su empresa (o parte de ella). Más
frecuentemente, el empuje vender estrategia se aplican a la venta de una
filial. Es, por lo general, bastante difícil ir a la dirección de una empresa
y sugerir que vender toda la empresa! Con frecuencia, el cliente es
accionista de la empresa para ser vendidos. El banco
Perder el cliente después de la venta, y que no puede obtener el

adquirente. También puede ser una buena estrategia, cuando uno se
entera de que una empresa es mirar-ing para un destino, para ir a ver
uno de los posibles objetivos y pro-pose para ayudar a dicha empresa en
caso de que sea contactado por el potencial comprador.
Tire del lado vender

Este cuadrante abarca los casos de una posible venta, adquisición,
fusión o joint venture. El cliente acude al banco de inversión y le
pregunta si debería buscar una pareja. En la prensa financiera, esto es
con mucho tacto me describió como una revisión estratégica. La
empresa está buscando socios estratégicos, pero la decisión de vender ya
se ha hecho. Se prestará especial atención a la valoración de la empresa
con miras a establecer el precio adecuado.
Los bancos de inversión podrán proponer a organizar una subasta o
arreglo de vía doble. Una doble vía acuerdo es un intento de venta de
una empresa a otra empresa o a inversores financieros mientras se
prepara para tener acciones ofrecidas y cotiza en la bolsa como una
copia de seguridad. Usted puede recordar que esto era lo que MGM
(Morgan Stanley, Goldman Sachs y Merrill Lynch) propuso a Elf para la
eliminación de su filial estadounidense del Golfo de Texas.24
Tarifas de transacción
Por alguna razón misteriosa, existe muy poca documentación sobre
M&A honorarios. Se pueden mencionar el famoso 5-4-3-2-1 Lehman
Fórmula.25 Pero esta fórmula se utiliza sólo en el mercado medio (si se
utiliza). En la investigación publicada en 2005, Walter Yawson Terry,
Alfred y Charles P. W. Yeung descubierto interesantes estadísticas para
todas las transacciones donde un asesor es contratado, utilizando una
muestra ampliamente de compre de 15,422 transacciones de fusiones y
adquisiciones (M&A) anunció en los Estados Unidos entre enero de
1980 y diciembre de 2003.26
En promedio, las M&A honorarios representan alrededor del 1 por
ciento del valor de las ofertas, si el banco está a la venta el lado lateral o
comprar. La diferencia entre la media (alrededor del 1 por ciento) y la
mediana
Tabla 14-2. Tarifas de transacción
Adquirente Advisor Asesor de destino
Honorarios (millones de dólares)

Significa 2.89 3.06
Mediana 1.00 1.13
Valor del proyecto (millones de dólares)
Significa 1,345 898
Mediana 177 143
Honorarios (como un porcentaje del valor del proyecto)
Significa 0,91% 1.06%
Mediana 0,52% 0.76%
N 1,996 3,932
N indica el número de observaciones.
(Alrededor del 0,5%) sugiere que el nivel de cargo para los adquirentes
dimin-ishes abruptamente en proporción al tamaño del proyecto (véase
la Tabla 14-2). Puede ser más rentable para un banco para hacer diez
pequeñas ofertas de uno grande. He aquí un ejemplo. Un banco puede
obtener una comisión del 1 por ciento en una concentración de 200
millones de dólares, ya sea en el lado del comprador o del destino. En
un frente de 2.000 millones de dólares, que cae al 0,4 por ciento. Por lo
tanto, diez ofertas de 200 millones de dólares puede generar más del
doble de los honorarios devengados a partir de una única transacción de
2.000 millones de dólares. En megaoperaciones (por encima de los $25
mil millones de dólares), la tasa puede descender hasta el 0,001 por
ciento.
Estas estadísticas sesgadas ilustran tres deficiencias en la estructura de
tasas:
• Idealmente, la tasa debe motivar a los banqueros para hacer lo
mejor para su cliente: para ayudar a los compradores a pagar el
precio más bajo y objetivos para conseguir el precio más alto. Por
supuesto, canon idéntico estruc-tures para el comprador y el
vendedor no puede proporcionar los incentivos adecuados en
ambos casos. Los honorarios como un porcentaje del valor del
proyecto debería ser diferente en el comprar y vender partes. Sin
embargo, las estadísticas muestran que esto no es el caso (en
promedio).
• El canon no debe basarse en el valor total de la trans-acción, pero
el valor producido por el banco. Esto está muy lejos de ser el caso
en la práctica.
• Por último, y esto es lo más importante, la tarifa es debido incluso

si hubiese sido en el mejor interés del cliente no realice una
transacción. Todos los incentivos funcionan para empujar a la
banca a cerrar una transacción: su reputación, su prima, y su
instinto. Lamentablemente para los clientes, a menudo sería en su
mejor interés de no hacer una transacción.
Notas
1. La sinergia es el resultado de una reducción de los costes o una
mejora-miento de las ventas que lleva a que el valor del conjunto es
mayor que la suma de los valores de las piezas.
2. Una característica de una compra es el uso de una gran cantidad de
deuda para adquirir una compañía, respaldados por los activos de la
empresa comprada, que tendrán que pagar los intereses de la deuda
con el dinero que va a generar.
3. Esta es la definición de derecho corporativo. En la práctica, la

palabra fusión también es utilizado cuando una empresa asume otro
com-pany, a través de la adquisición de su capital social. Este es el
caso, por ejemplo, en muchas de las regulaciones de la competición.
4. Tom Copeland, Tim Koller, y Jack Murrin, valoración: medición y gestión
del valor de las empresas (Hoboken, N.J.: Wiley, 1990), págs. 318-321.
5. Sara B. Moeller, Frederik P. Schlingemann y René M. Stulz, "hacer a
los accionistas de las empresas adquirentes de las adquisiciones de
ganancia?" Buró Nacional de Investigación Económica, Documento
de Trabajo 9523, febrero de 2003.
6. Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio, "Las compañías
están mejorando en M&A? El reciente auge de la actividad de fusión
parece estar creando más valor para los accionistas de las empresas
adquirentes", McKinsey Quarterly, diciembre de 2006.
7. La BCG análisis a largo plazo de 705 compañías de EE.UU.

muestra que los más experimentados jugadores de M&A producido
una mediana de la rentabilidad total para el accionista del 12,4 por
ciento durante un período de diez años
(1993-2002), comparado con el 9,6 por ciento de crecimiento

orgánico producido por las empresas. Ver Boston Consulting
Group, "Crecer a través de adquisiciones", 2004, y "Exitosa M&R:
El método de la Locura", de diciembre de 2005.
8. AOL Time Warner era una empresa nueva creada por un consol-
idation anunció en 2001 entre la compañía de Internet y el
conglomerado de medios AOL Time Warner. AOL Time Warner
registró una pérdida de $99 mil millones en 2002 (en ese momento,
la pérdida más grande jamás comunicadas por una empresa) como
resultado de una reducción de buena voluntad para AOL.
9. JDS Uniphase, conocido como JDSU de fibra óptica, una empresa

con sede en California, fue formada por la fusión de 1999 entre dos
empresas de fibra óptica, FITEL JDS Uniphase Corporation y. La
compañía hundido en 2001, y muchas personas perdieron sus
camisas.
10. El conglomerado Tyco International adoptó una agresiva estrategia
de fusiones y adquisiciones (M&A) entre 1991 y 2001, Adquiriendo
más de un millar de otras empresas. A diferencia de las otras
empresas men-cionado aquí, Tyco nunca fue quebrado, pero se
dividió en tres empresas distintas en 2006.
11. En la década de los noventa, la empresa de telecomunicaciones
WorldCom essen creció considerablemente por la adquisición de
otras empresas de telecomunicaciones, el mayor de MCI en 1998.
WorldCom se declaró en quiebra en 2002. Surgió a partir de la
quiebra en 2004, cambió su nombre a MCI, y fue adquirida por
Verizon Communications en 2006.
12. Knowledge@Wharton, 23 de febrero de 2005.

13. Houlihan Lokey Howard & Zukin, "adquisiciones hostiles:
Tendencias de Gobernabilidad se mantenga bárbaros en la puerta?"
2004; www.hlhz.com.
14. Ibíd.
15. Dobbs, Goedhart y Suonio, "Las compañías están mejorando en
M&A?".
16. S. Ross, Westerfield, R. y J. Jaffe, Finanzas Corporativas, 7ª ed. (Nueva
York: McGraw-Hill, 2005), Capítulo 9.
17. Neil H. Jacoby, poder corporativo y responsabilidad social: un
Plan para el futuro (Nueva York: Macmillan, 1973).
18. Andrei Shleifer y Robert W. Vishny, impulsados por el mercado

bursátil "adquisiciones", NBER Documento de Trabajo 8439,
National Bureau of Economic Research, 2001.
19. Jacoby, poder corporativo y responsabilidad social.
20. Ibíd., pág. 75.
21. Ibíd., págs. 78-79.
22. "La innovación a través de la estrategia de adquisición: ¿Por qué la
recompensa no es siempre allí", Knowledge@Wharton, 18 de
noviembre de 2005, Wharton School Publishing.
23. ¿El cliente tiene un equipo interno de M&A (normalmente
denominado "Desarrollo Corporativo")? Cada vez más, los clientes
tienen sus propios equipos de adquisición. Así, el papel de los
bancos de inversión en la búsqueda de un candidato para una
operación de fusiones y adquisiciones es menos importante de lo
que podría haber sido en el siglo pasado.
24. Consulte el Capítulo 6.
25. El Lehman fórmula proporciona que los asesores obtenga el 5 por
ciento de los primeros millones de dólares, 4% de la segunda, el 3
por ciento de la tercera, el 2 por ciento de la cuarta, y el 1 por ciento
de todo el examen por encima de los $4 millones.
26. Terry Yawson Walter, Alfred y Charles P. W. Yeung, "No existe una
calidad Premium en M&A honorarios de
asesoramiento?". www.docs. fce.unsw.edu.au/banking/workpap/w
p_06_2005.pdf.
15
Synergies in M&A
Los bancos de inversión están cada vez más implicados en la clase de

abajo arriba detallados, la estimación de las sinergias que se necesita para
pro-duce una transacción exitosa. En general, se considera que la
combinación no creará valor si el valor de la sinergia es cero o negativo.
Existe sinergia cuando el valor de la entidad fusionada es más que la
suma de los valores de los dos originales enti-ties tomadas por separado.
Dos ecuaciones simples ilustran la sinergia:
• 22 5. Por el lado de los ingresos, el objetivo es vender los mismos
productos a más clientes, más productos a la base de clientes
existente, o ambos.
• 2 2 3. Por el lado de los costos, la combinación de ambas empresas

permite la reducción de los costes operativos y los gastos.
Más precisamente, estas sinergias pueden provenir de las economías
de escala y de alcance, las mejores prácticas, el intercambio de
capacidades y oportunidades y, a menudo, el efecto estimulante de la
combina-ción sobre las empresas individuales.
241
Cómo son las sinergias estimadas en términos

financieros?
Las sinergias se mide por la diferencia entre el valor de la entidad
combinada y la suma de los valores de los dos enti-ties tomado
independientemente.
Entonces, ¿cómo los inversionistas estiman las sinergias? Echemos
un vistazo a los precios de las acciones de las empresas involucradas en
la transacción, en particular los precios de las acciones de dos días antes
y dos días después de que un proyecto ha sido anunciado. Mientras el
anuncio es una verdadera sorpresa (sin fugas de antemano) y no hay
incertidumbre sobre exe-cution de riesgo (por ejemplo, la oposición de
algunos accionistas o un posible veto por parte de las autoridades
antimonopolios), la diferencia entre el valor cumula-tivo de las dos
organizaciones antes y después del anuncio del acuerdo, ajustado para
tener en cuenta las variaciones del mercado en el intervalo, cor-
responde al valor de las sinergias estimadas por los inversores,
independientemente de que el comprador o el vendedor las
captura.1 McKinsey define el reparto del valor añadido (DVA) índice como
agregados-gate cambio de valor entre ambas compañías al momento del
anuncio como un porcentaje del valor de la transacción (ajustados a los
movimientos del mercado). Según la investigación de McKinsey, el
mercado de la estimación del valor que proyectos creados desde 1997
hasta 2006 para el comprador y el vendedor combinada (medida por el
índice de DVA) promedio de alrededor de 3.4 por ciento del valor de la
transacción. Durante la época de auge a partir de 2003, sin embargo, el
DVA promedio ha sido de 6.1 por ciento, las cifras anuales con una
tendencia ascendente a 10,6 por ciento, desde 2,1 por ciento. En el año
2006, de hecho, el índice de DVA fue en un récord de 10 años. "Esas
cifras contrastan notablemente con el brazo anterior, cuando el DVA
un promedio de sólo 1,6% para todo el período y tendencia decreciente
del 8.6 por ciento en 1997 a 5.92 % en 2000".3
¿Cómo las partes implicadas en una transacción estimar sinergias? Un

lit-tle algo de matemáticas. En la siguiente ecuación, S es el valor de la
sinergia y V es el valor de la empresa; CF es el libre flujo de efectivo
disponible para su distribución entre todos los tenedores de títulos de la
com-pany en el año t. Supongamos que una empresa (A) adquiere un
objetivo com-pany (T). El valor de la entidad combinada es Val valor de
la
Sinergias en M&A 243
Adquirente sobre una base independiente es VA, y el valor de la meta

sobre una base autónoma es VT. Por lo tanto S VA - (V VT).
Clásicamente el valor de una empresa se determina sobre la base del
valor actual de los flujos de caja libres. El valor de la entidad
combinada en V es el valor actual de los flujos de caja libres de las
entidades fusionadas. El valor de cada empresa, V y VT, es el valor
actual de los flujos de caja libres de cada entidad independiente. Por lo
tanto, la sinergia se calcula el valor presente del flujo de efectivo
incrementales asociados con el proyecto.
Para cada año, se calcula la diferencia CFt entre los flujos de caja
libres CFATt de las entidades combinadas en y la suma CFA CFT tt de
los flujos de caja libres de cada entidad A y T inde-CF CFAT pendently:
tt t - [CFA CFTt]. El valor de syn-ergies desde el frente es el valor actual
de los flujos de efectivo incrementales CFT S Σ CFt / (1 r). A su vez,
CFt (el incremento del flujo libre de efectivo en el año t) es igual a los
incrementos de sus componentes. El cash flow libre es el efectivo de las
operaciones menos el importe de los gastos de capital necesarios para
mantener la empresa presente pro-capacidad reproductiva. El efectivo
de las operaciones se calcula tomando ingresos netos o pérdida y
ajustándolo tanto para las transacciones no monetarias y los cambios en
el capital de trabajo. El aumento de flujo libre de efectivo en el añot,
CFt, es por lo tanto igual a:
Revt, (Ingresos incrementales resultantes de

La combinación)
- Los costest Incremental (gastos de funcionamiento)
- Impuestost (Incremental de impuestos)
- ( CapextRGCt) (el importe de los gastos de capital necesarios para mantener la
empresa pres-ent capacidad productiva, además de
los cambios en las necesidades de capital circulante)
Estos incrementos pueden ser positivos o negativos y son

consecuencia directa de la transacción. Por último, el valor de syn-ergies
es el valor presente de los flujos de efectivo anual incremental:
S Σ CFt / (1 r)t, donde r es el apropiado arriesgado dis-Tasa de
recuento.
Las fuentes de creación de valor y sinergias () provienen de las

siguientes fuentes:
• Aumento de los ingresos resultantes de la combinación
• Disminución de los costes operativos, como resultado de la
combinación
• Disminución de impuestos como resultado de la fusión
• Disminución de los requerimientos de capital de trabajo de la entidad
combinada com
• La disminución en los gastos de capital y capital de trabajo necesario
para mantener la entidad combinada la actual capacidad
productiva.
Categorías de M&A
En un conocido artículo publicado en Harvard Business Review, el
profesor Joseph L. Bower analizó todas las M&A se trata de más de
$500 millones en los Estados Unidos entre 1997 y 1999.4 La muestra
contenía 1.036 ofertas. Bower identificó seis distintas vari-dades de
transacciones de M&A:
• La sobrecapacidad ofertas
• Extensión de línea de productos
• Acuerdos financieros en los que una empresa multibusiness vendió
una división a un Comprador financiero
• Geographic roll-ups
• M&R&D
• La convergencia de la industria ofertas
Este estudio da a los bancos de inversión información muy
importante acerca del asesoramiento que puede aportar en la evaluación
de las sinergias, ya que las posibilidades de éxito de estos diferentes
tipos de transacciones son polos opuestos. En las conclusiones de
Bower, el exceso de capacidad y ampliar la línea de productos-sion
ofertas eran más comunes con, respectivamente, el 37 y el 36 por ciento
de las transacciones. Estos dos tipos de ofertas son ilustrativos de las
dos ecuaciones simples que acabamos de discutir. Extensión de línea de
productos ofertas pertenecen al 2 2 5 Ecuación de sinergia en el lado de
los ingresos (más clientes o más productos vendidos a los clientes).
El exceso de capacidad se refiere ilustran la otra ecuación, 2 2 3, por el

lado de los costos (la combinación de dos empresas permite la
reducción de los costes operativos y de capital).
La tercera categoría, con el 12% de la muestra, se trata de que una
empresa multibusiness vendió una división financiera a un comprador.
Roll Up geográfica próxima, con sólo el 8 por ciento. Por último, las
dos últimas categorías, M&A como la I+D y la industria con-vergencia
ofertas, todavía eran infrecuentes.
La sobrecapacidad fusiones y adquisiciones

La sobrecapacidad fusiones y adquisiciones están encaminadas a reducir
la capacidad y duplicación en industrias maduras a través de la
consolidación, a fin de obtener sinergias de costo. La empresa
adquirente (parte de un sector con exceso de capacidad) eliminará la
capacidad, ganar cuota de mercado y crear una operación más eficiente.
"Ocurren cuando los gigantes debe ser recortada para adaptarse
reduciendo los mercados mundiales", según Bower. Él proporciona dos
ejemplos: uno en el banco ING-industria (Chemical Bank, fusionando
con Manufacturers Hanover y luego con el Chase a principios de la
década de 1990), y el otro en la industria del automóvil (fusión de
Daimler-Benz con Chrysler en 1998).
Sobre el papel, este tiene un aspecto perfecto. Y eso explica por qué
esta es la mayor razón para adquisiciones. Sin embargo, según Bower,
algunos de estos acuerdos han sido juzgado exitosa después del hecho.
La razón por la que tan pocos tienen éxito proviene del hecho de que
"normalmente son juegos de gana-pierde: la empresa adquirente
mantiene abiertas más de sus propias instalaciones, conserva más de sus
propios empleados, y que impone sus propios procesos y valores. Los
empleados de la empresa adquirida no tiene mucho que ganar. Como
con cualquier escenario de gana-pierde, el perdedor no es fácil para el
ganador. Y porque estos son a menudo megamergers, tienden a ser
onetime eventos, por lo que el adquirente no aprende de la experiencia".
Pero el banco de inversión tiene precisamente este tipo de

experiencia. Parte de la estrategia de un banco de inversión exitosa es
tratar de evitar un escenario de gana-pierde. Esto es lo que Merrill
Lynch hizo con su cliente en la adquisición de Renault Nissan (véase la
sección siguiente
Titulado "Ilustración: el éxito y el fracaso en la industria del

automóvil"). Aunque se trata en realidad de una adquisición de la
empresa japonesa Nissan por la empresa francesa Renault, la
palabra adquisición nunca fue mencionado. En su lugar, el trato siempre
fue (y sigue siendo) presentado como una "alianza". Las conclusiones de
Bower no están totalmente en línea con otros resultados de consultores.
Mientras que él considera algunos de estos acuerdos han tenido éxito
después del hecho, los objetivos principales de estas ofertas costo-son
las sinergias obtenidas en la mayoría de los casos.
En un estudio muy interesante publicado en 2004, tres consultores

McKinsey creó una base de datos de estima y nos dimos cuenta de
fusión sinergias basadas en su experiencia como consultores en 160
fusiones. Los objetivos importantes de la sobrecapacidad ofertas implica
reducir la duplicación y, por lo tanto, creando sinergias de costo. A
partir de los datos de McKinsey, "los administradores en
aproximadamente el 60 por ciento de las fusiones, el costo planeado
entregar sinergias casi totalmente." De hecho, el 36 por ciento ent-bles
más de lo que se esperaba, y el 25 por ciento emitió el 90 por ciento o
más. Cierto, en alrededor de una cuarta parte de los casos, el cost-based
syn-ergies se sobrestimaron en al menos un 25 por ciento, "un error de
cálculo que puede traducirse fácilmente en un 5 a 10 por ciento de error
de valoración." En resumen, el 60 por ciento de las fusiones entregó
más de 90 por ciento del costo esperado de sinergias, pero este tipo de
fusión también generó grandes pérdidas cuando la fusión no funciona5.
Resumen geográfico de M&A.

Geographic roll-ups son el tradicional "big fish para tragar los peces
pequeños" a fin de obtener acceso a los clientes de un destino, Chan-
nels y geografías. El exceso de capacidad como fusiones y adquisiciones,
roll-ups están diseñadas para lograr economías de escala y de alcance,
enrollando la competencia en industrias fragmentadas geográficamente.
Según Bower, esta es la forma en que los gigantes de la industria se
construyen:
Existen muchas industrias durante mucho tiempo en un estado fragmentado: local busi-nesses
estancia local, y ninguna empresa se convierte en dominante a nivel regional o nacional.
Finalmente, las empresas con estrategias exitosas expandir geo-gráficamente por la
acumulación de otras empresas en los territorios adyacentes. Normalmente la unidad permanece
operativo local si la relación con los clientes locales
Es importante. Lo que la empresa adquirente trae es una combinación de bajos costos

operativos y mejorar el valor para los clientes.
No sólo eso, sino que el roll-ups (a diferencia de la sobrecapacidad

adquisiciones) son a menudo una proposición ganar-ganar; por lo tanto,
son más fáciles de sacar. De ser adquirida por una empresa de mayor
tamaño pueden ayudar a una pequeña empresa a resolver una amplia
gama de problemas. Para el comprador, el acuerdo resuelve problemas
de entrada geográfica y gestión local. Para el destino, que resuelve los
problemas asociados con el tamaño y la escasez de recursos. "Las
grandes empresas de contabilidad fueron assen purgado de esta manera.
Así eran los super-bancos regionales, las grandes cadenas de casas
funerarias, muchas cadenas hoteleras, y la aparición de grandes
empresas de consultoría de Internet", dice Bower. Un ejemplo de los
Estados Unidos sería Banc de adquisiciones de decenas de bancos
locales en el decenio de 1980.
En su estudio, los tres consultores McKinsey discutir el syn-ergies

prevé la consolidación de las redes de sucursales de la banca minorista.
Subrayan que "cuando un gran banco estadounidense adquirió un
competidor con una considerable superposición geográfica, el
adquirente ha sufrido pérdidas inusualmente alta entre la empresa
objetivo es cus-tomers, tornando el trato poco rentables y la exposición
de la entidad fusionada a una absorción. . . . Esta experiencia puede ser
bastante extrema, pero nuestra experiencia indica que el promedio de la
fusión de empresa pierde 2 a 5 por ciento de la suma de sus
clientes."6 De los 124 merg-ers para que tengan los datos pertinentes, el
50 por ciento perdido entre el 2 y el 5 por ciento de su base de clientes.
Algunos incluso perdieron más del 30 por ciento de sus clientes!
Extensión de Producto/Mercado de M&A.

Estas adquisiciones amplían la línea de productos de una compañía o su
cobertura inter-nacional. Para Bower, "a veces son similares a las
geográficas roll-ups; a veces se incluyen acuerdos entre grandes
empresas. También implican una mayor ampliación (en un país
diferente, no sólo en una ciudad o un estado adyacente)." En su
evaluación, menciona tres adquisiciones diciendo: Snapple por Quaker
Oats, pueblos grandes almacenes (Canadá) por Marks & Spencer, y
Nuevo Pignone (Italia) por GE. Los dos primeros fueron fracasos;
Éste, sin embargo, fue un verdadero éxito. Para Bower, la probabilidad

de éxito de estos proyectos depende de los tamaños relativos de la
adquirente y el destino. También depende de la experiencia del
comprador: serie compradores tienen una mejor oportunidad de tener
éxito en la integración de las dos culturas.
A finales de los años ochenta, una bebida no carbonatada que viene,

Snapple, fue inventado en Nueva York; entre 1989 y 1993, sus ventas se
dispararon desde $24 mil-león a $516 millones. Una nueva categoría,
denominada "New Age" o "alter-nativas", nació de las bebidas. Quaker
Oats Company Gatorade ya había comprado en la década de los
ochenta, una bebida asociada con atletas de atletismo y la gente en
general. Así Quaker Oats Snapple compró el 6 de diciembre de 1994,
creyendo que el emparejamiento con el establecido con la marca
Gatorade Snapple generaría importantes sinergias. Quaker's plan inicial
era aparentemente sencillas para explotar las sinergias entre la piedra
angular de la Nueva Era y de Snapple bebida deportiva domina-tor
Gatorade. No obstante, el verdadero desafío consistía en integrar los
dos sistemas de distribución. Coordinación resultó no ser fea-sible,
Snapple en 1997 fue vendido a la compañía Triarc por $300 mil-León.
El error Snapple Quaker de costo más de $1.5 mil millones, y PepsiCo
Quaker finalmente fue adquirida en diciembre de 2000 a 13.400
millones de dólares en stock.
Según los tres consultores McKinsey, las expectativas de ingresos

sinergias en producto/mercado ofertas de extensión son usu-aliado
exagerado considerablemente:
Wall Street sabiduría advierte en contra de pagar por las sinergias de ingresos, y en este caso es
correcto. Los grandes errores en la estimación aparecen en la Rev-enue side-que es
particularmente desafortunado, ya que las sinergias de ingresos constituyen la base de los
fundamentos estratégicos para clases enteras de ofertas, como las que realizan para acceder a un
target de clientes, canales y geografías. Casi el 70 por ciento de las fusiones en nuestra base de
datos ha fallado para lograr las sinergias que se esperan en esta esfera.
De sus 124 fusiones, capturado un 70 por ciento menos del 90 por
ciento de las sinergias previstas. No sólo son estas fusiones-cessful
unsuc a menudo, pero el fracaso es frecuentemente lúgubres; el 23 por
ciento alcanzado menos del 30% de los esperados de primera línea de
sinergias!
M&A como sustituto de R&D

Bower define la innovación a través de ofertas de adquisición en el siga-
ing: "Las adquisiciones son utilizados en lugar de en la casa de R&D
para generar una posición de mercado rápidamente en respuesta al
acortamiento de los ciclos de vida de los productos." Él ofrece ejemplos
de Microsoft y Cisco. Entre 1996 y 2002, Cisco ha adquirido 62
empresas en el servidor de Internet y equipos de comunicación campos.
Sin embargo, Cisco sólo compró dos empresas en 2001, tras el artículo
de Bower. Cisco, una vez que el líder de inno-vación a través de
adquisición, ha adoptado una actitud de espera para adquisiciones
tecnológicas desde entonces. Pero Oracle, el principal proveedor de
software de base de datos, gastó más de $24 mil millones entre 2005 y
2007 para comprar más de cuarenta empresas.
Estas ofertas son extremadamente difíciles, lo que probablemente
explica por qué no son muy frecuentes ellos representan sólo el 1 por
ciento de la muestra de Bower, a pesar de que abarca los tres últimos
años del boom tecnológico días a partir de la década de los noventa,
cuando la innovación se movía a tan frenético ritmo de avance que
incluso líderes del sector como Cisco tuvo que comprar a las empresas a
mantenerse al día con los últimos adelantos. Según el profesor de
Gestión de Wharton Saikat Chaudhuri, la innovación a través de la
estrategia de adquisición presenta cuatro grandes retos en el producto, la
empresa y el mercado:
• Como resultado de la complejidad integradora de incom-patibilities

tecnológico
• Integradora de la complejidad como una consecuencia de la
"madurez" de una empresa de destino
• La imprevisibilidad de una trayectoria de rendimiento del producto
("incertidumbre técnica").
• La imprevisibilidad de ese producto en el mercado ("market
incertidumbre-tainty")7
Chaudhuri es afirmación de que "la compra de empresas con

productos en etapa temprana e introduciendo la incertidumbre de los
mercados han tenido mucho los efectos adversos" vuela en la cara de la
noción de que la compra de estos productos "incierto" y las empresas es
una buena estrategia simplemente porque podría pagar por la carretera.
Las empresas compradoras pueden
Se ayudan a sí mismos comprando sólo aquellas empresas que traen

consigo incertidumbre limitada. Lo bueno de esto es que la estrategia es
reversible: puede crecer mediante la adquisición, o vender si fallan en su
estrategia. Da más negocio para los bancos de inversión!
La convergencia de la industria de M&A.

El propósito de ofertas de este tipo no es nada menos que "para
explotar erosionando los límites del sector por inventar una industria."
Para Bower, "el éxito no sólo depende de qué tan bien usted compra e
integrar, sino también, lo que es más importante, sobre cómo smart su
apuesta sobre los límites de la industria." Huelga decir que estas ofertas
no son a menudo éxito-ful. Se necesita un montón de nervios para
justificar una fusión, con todos los riesgos de integración y la
interrupción de las vidas de las personas, en una apuesta alrededor de
los límites del sector.
Bower da como ejemplos de AT&T convergencias-AT&T/NCR,

AT&T/McCaw, y AT&T/TCI-que no han sido precisamente una
cadena de éxitos. Él menciona también Sears, Roebuck, que creía que
los servicios financieros fue una extensión natural de retail-ing, pero
más tarde decidió desinvertir descubrir y Dean Witter (otro fracaso).
Incluso el matrimonio del banco de inversión Morgan Stanley Dean
Witter y descubrir, que parecían estar haciendo bien en el momento de
la escritura de Bower, no va tan bien, tres años más tarde. Y el principal
ejemplo de convergencia no es, por supuesto, AOL Time Warner.
Sin embargo, Viacom parece estar disfrutando de su éxito como

global-branded entertainment proveedor de contenido (pero con lo
convolu-ciones!). Te acuerdas de que Westinghouse Electric fusionado
con CBS en 1995, y luego cambió su nombre a CBS después de haber
vendido su tradicio nales de actividades. En 1999, CBS fue comprado
por Viacom, una compañía de cine que inicialmente había sido creado
por otro que CBS! Seis años más tarde, Viacom decidió dividir en dos
compañías cotizadas, deshaciendo la fusión de Viacom y CBS 1999. Los
Viacom fue renombrada CBS Corporation, y una nueva spin-off com-
pany llamado Viacom fue creado. Viacom incluye un estudio de cine
(Paramount), dos redes de cable (MTV y Nickelodeon) y (hasta 2004),

que es un distribuidor de vídeo (Blockbuster). El ejemplo de Viacom
muestra cuán difícil es "para explotar erosionando los límites del sector
inventando una industria".
Cuando trabajan, estos se afirma que "la convergencia de la industria
se refiere." Si esto no funciona, simplemente crean conglomerados con
unidades de negocio independientes.
Básicamente, estos acuerdos son el antiguo M&A vertical, donde un
corpo-ración adquiere un proveedor o cliente. Normalmente no son
suc-cessful porque la entidad combinada competirán con los clientes del
antiguo proveedor o con los proveedores de la ex cliente. Por ejemplo,
las redes de cable fuera de Viacom podría haber querido comprar
Paramount películas en competición con MTV y Nickelodeon. Lo
mismo ocurre con los proveedores y la distribución de videos
Blockbuster, porque éste necesita películas de Disney. Estos son, pues,
muy difícil trata de justificar a los bancos de inversión, que no suelen
salir victorioso de la industria con-vergencia transacciones.
Procter & Gamble/Gillette

Aunque esta clasificación puede parecer relativamente sencilla sobre el
papel, en la vida real no es tan simple como tipología de Bower parece
indicar. Vamos a ilustrar la dificultad de identificar las sinergias en dos
muy similar de fusiones, de Daimler-Benz con Chrysler y Renault con
Nissan. Pero por el momento, tomemos un ejemplo sencillo. En 2004,
el fabricante mundial de productos de lavandería y plato de Procter &
Gamble (asesorado por Merrill Lynch) adquirió la empresa de
productos de consumo compañeros Gillette (asesorado por Goldman
Sachs y UBS) por $57,5 millones.8 ¿Qué tipo de acuerdo que era?
A. Basados en el coste de las sinergias

B. Extensión a nuevas líneas de
producto C. el acceso a los mercados
internacionales
D. Acceso a la página de destino de clientes, canales y geografías
La respuesta es la A y la D. La transacción creó una empresa con el

poder de luchar por el espacio de venta en un momento en el
gigantesco minoristas tales como Wal-Mart fueron llamando a los
disparos. La combina-ción permitió a ambas compañías para distribuir
sus productos de forma más barata y para eliminar costes duplicados.
P&G espera lograr sinergias de ingresos y gastos por un valor de
aproximadamente $14 a $16 mil millones. Este proyecto estaba
destinado a capturar los beneficios de alcance y enfoque, la creación de
un negocio que sería tanto más grande y más dependientes de una
pequeña cartera de marcas más fuertes.
Ilustración: el éxito y el fracaso en la industria del

automóvil9
El espejo fue inventado por una mujer francesa en 1897. Miss Davy de
Cussé atribuye un espejo en la parte delantera de su coche para "ver qué
pasa detrás." Ella incluso presentó una patente para el primer espejo
retrovisor. Parece que la estrategia de la empresa alemana Daimler, la
compañía que produce automóviles y camiones Mercedes, fue visto
desde el espejo retrovisor, cuando adquirió la empresa estadounidense
Chrysler. Pero ese no fue el caso de la compañía automovilística
francesa Renault cuando adquirió la empresa japonesa Nissan! Ambas
concentraciones fueron anunciados en términos de matrimonio: el de
Daimler y Chrysler como una fusión de iguales y que la de Renault y
Nissan como una alianza. Ambas fusiones tuvo lugar aproximadamente
al mismo tiempo que la de Renault y Nissan (1999) un año después de
Daimler y Chrysler (1998). Ambos estaban en el mismo sector. Ambos
fueron la sobrecapacidad de fusiones. Pero los resultados no podrían
haber sido más diferentes.
El matrimonio entre Daimler y Chrysler

El 7 de mayo de 1998, Juergen Schrempp, el CEO de Daimler, y Bob
Eaton, el CEO de Chrysler, anunció una fusión de igual a igual entre
Daimler-Benz, el fabricante alemán de automóviles Mercedes-Benz lux-
ury, y Chrysler Corp., el productor estadounidense de furgonetas, jeeps
y automóviles Chrysler. El acuerdo crea un nuevo gigante en la industria
automotriz, con $155 mil millones en ventas. El problema clave en
El sector de la automoción en ese momento era un exceso estimado de

cerca del 25 por ciento, lo que ha reducido la rentabilidad de los
fabricantes de coches a 3 a 5 por ciento. Basándose en las cifras de
producción en el tiempo, hubo un primer grupo de cinco agentes
mundiales que obtenía casi el 60 por ciento del total mundial: GM,
Ford, Toyota, Volkswagen y DaimlerChrysler tras la fusión. Otros cinco
fabricantes representaban menos de una cuarta parte de la producción
mundial: Fiat, Nissan, Honda, Renault y PSA.
El exceso de capacidad tiende a desencadenar una ola de M&A.
Como explica Bower,
La razón para el exceso de capacidad se refiere es la vieja Ley de la selva: comer o ser comido.
Este tipo de acuerdo tiene sentido estratégico, cuando puede ser arrancado. El comprador cierra
las instalaciones menos competitivos, elimina la menor dosis equiv-tiva, gestores y racionaliza el
proceso administrativo. Al final la empresa adquirente tiene una mayor cuota de mercado, una
operación más eficiente, mejores directores, más influencia, y la industria como un todo tiene
menos exceso de capacidad10.
Con la fusión, DaimlerChrysler alcanzó un 8,4 por ciento de cuota de

mercado en todo el mundo. Los mayores fabricantes en el momento
fueron General Motors y Ford, con una cuota de mercado de alrededor
del 15 por ciento, seguido por el Toyota con el 10 por ciento.
En su libro sobre la fusión DaimlerChrysler, Bill Vlasic y A. Bradley
Stertz dice que muchos elogiaron la transacción: "El matrimonio de
Daimler y Chrysler prometió rock la industria automotriz mundial y
proporcionar un modelo internacional para la consoli-dación en una
escala épica".11
Sobre el papel, el ajuste fue hecho perfecto. Chrysler carecían de la

infra-estructura y gestión necesarias para ser verdaderamente mundial
autónomo-bilis compañía. Daimler-Benz quería diversificar su línea de
productos y canales de distribución. Los dos fabricantes de automóviles
fueron complemen-monetario por región y por producto. Se espera una
reducción de gastos de 1.300 millones de dólares solamente en 1999, y
un aumento de la venta cruzada mediante la integración de las
competencias en la Daimler-Benz inno-tecnológico vations con
Chrysler de capacidad para introducir rápidamente en el mercado de
productos.
Pero el precio de las acciones de DaimlerChrysler perdió alrededor

del 50 por ciento dentro de un año y medio después de la fusión. ¿Por
qué? Porque en este tipo
De fusión, es importante integrar bien y rápidamente: "No se puede

ejecutar la empresa fusionada hasta que haya racionalizado, a fin de
averiguar cómo hacerlo de forma rápida y eficaz. . . . Imponer el
proceso rápidamente. . . . No tratar de erradicar las diferencias asociadas
con el consi-try, religión, etnia o género."12 y Daimler Chrysler no
parecen haber sido capaces de integrar sus procesos y culturas muy
diferentes con la suficiente rapidez. La cultura alemana de gestión no
pueden imponerse a los procesos americanos. Nadie dijo que la primera
era mejor que éste.
Mientras Daimler era un ingeniero de la compañía centrada, Chrysler
se centró en ventas y marketing. Las fuentes de Chrysler de energía, los
principales dirigentes de Chrysler de fabricación, ingeniería y
departamentos de relaciones públicas, izquierda rápidamente cuando se
enteraron de que su destino era estar subordinados a la mesa funcional-
cracia en Stuttgart.
Otra razón de la fusión no era la falta de la debida diligencia dirigida a

valorar las sinergias precisamente durante la fusión dis-cussions. Las
partes pasaron más tiempo en la transacción estruc-tura y la estructura
organizativa de la empresa combinada que en un análisis preciso y
detallado de las sinergias potenciales. Los principales puntos de debate
participan proporcionando una transacción libre de impuestos para los
accionistas de ambas empresas, la mejor manera de satisfacer los
requerimientos de un cruce del Atlántico, la transacción y el intercambio
de roles de gestión coherentes con las partes de concepción de una
"fusión de iguales."13 Los equipos dedicados de valoración más
esfuerzo para examinar la estructura de la operación de identificación de
las sinergias y su valoración. Los antecedentes de la trans-acción
muestra claramente este punto.
A mediados de enero de 1998, mientras asistía al International Auto

Show de Detroit, Juergen Schrempp visitó Robert Eaton para discutir la
posibilidad de una combinación de negocios, dada la probabilidad de
consolidación en la industria automotriz mundial. Hacia el final del mes,
Eaton Schrempp telefoneó a sugerir una reunión. El 5 de febrero de
1998, la junta de Chrysler fue informado sobre las conversaciones entre
Schrempp y Eaton. Una semana
Posteriormente, Eaton y dos colegas se reunió con Schrempp y un

miembro de la junta de administración de Daimler-Benz. Tras un debate
sobre la consolidación que es probable que tenga lugar en la industria
automotriz y el carácter complementario de las empresas respectivas-
tivo de líneas de productos y mercados, que decidió consultar con sus
respectivos asesores financieros.
En el 17 y el 18 de febrero de 1998, representantes de Daimler-Benz
y Goldman Sachs se reunió con representantes de Chrysler y Credit
Suisse First Boston (PESC,) para discutir diversas estructuras de
transacción. La solución estructural más simple, una fusión directa de
Daimler-Benz y Chrysler, no era posible en virtud de la ley alemana.
Durante el curso de esta semana y la siguiente, los representantes de las
dos empresas y sus respectivos asesores financieros y jurídicos sels
países se reunieron para discutir sobre la estructura de la transacción.
Convinieron en cinco objetivos:
• La transacción debe ser maximizar el valor para los accionistas de

ambas empresas.
• Deben estar libres de impuestos para los accionistas
estadounidenses de Chrysler y eficaz en cuanto a impuestos de
Daimler-Benz AG.
• Debe tener la estructura de gobierno tras la fusión de una "fusión
de iguales".
• De manera óptima, debe poder ser contabilizado como una
agrupación de intereses.
• La entidad sobreviviente debe ser una sociedad anónima alemana.
Durante esas reuniones, diversos impuestos, corporativa y gestión
temas fueron debatidos con miras a desarrollar una estructura de
transac-ción que se adapten a los objetivos de las partes. El 2 de marzo
de 1998, los dos consejeros delegados se reunieron en Lausana, Suiza,
para debatir la gestión de negocios y estructuras organizativas para una
posible entidad combinada. En el transcurso de sus discus siones, las
partes consideraron varias alternativas de transacción estruc-tures para
la combinación de las dos empresas. El 5 de marzo de 1998, la junta de
Chrysler fue actualizado sobre el estado de las conversaciones con
Daimler-Benz, y fue informada de cada
Dos semanas después. Los dos ejecutivos a cargo de la pro-ject, Gary

Valade para Chrysler y Eckhard Cordes de Daimler-Benz, se reunió el 6
de marzo, para concluir que los equipos de trabajo deben seguir
reuniéndose en un esfuerzo para perfeccionar las alternativas
estructurales que entonces estaban en discusión. Además, Valade pidió
que Daimler-Benz proporcionar Chrysler con sus ideas preliminares
sobre la valoración.
El 5 de marzo y 17 representantes de cada partido legal y banca de

inversión de equipos se reunieron en Nueva York para continuar su
debate con respecto a otras estructuras de transacción. El 19 de marzo,
representantes de Chrysler y CSFB se reunió con representantes de
Daimler-Benz y Goldman Sachs para discutir las cuestiones de
valoración. El 23 de marzo, la junta de Chrysler fue actualizado sobre el
estado de las conversaciones con Daimler-Benz. El 26 de marzo, los
representantes de Chrysler y Daimler-Benz se reunieron en las oficinas
de CSFB para discutir el progreso de los equipos de trabajo, análisis de
valoración, la gobernanza y las cuestiones estructurales. Durante fines
de marzo y durante todo el mes de abril, el marco jurídico y de los
equipos de banca de inversión continua para discutir y perfeccionar su
análisis con respecto a la adecuada combinación de negocios estructura.
El 3 de mayo, la Daimler-Benz consejo de administración aprobó por

unanimidad el acuerdo de combinación y de las transacciones. La junta
de Chrysler hizo lo mismo el 6 de mayo. Tarde en la noche, en Londres,
todos los partidos constituyentes firmaron el acuerdo de combinación.
A la mañana siguiente, la firma fue anunciado públicamente, a menos de
cuatro meses después del primer contacto entre los dos presidentes. La
"fusión de iguales" había sido consumado.
La Alianza entre Renault y Nissan

Mientras las discusiones entre predeal y Daimler Chrysler ha durado
cuatro meses y se centró en la estructura de la transacción, las
negociaciones entre Renault y Nissan duró nueve meses y evaluó el
potencial de sinergia en gran detalle. El 27 de marzo de 1999, Renault y
Nissan Motor Co. anunciaron que habían firmado un acuerdo de
colaboración total, "que creará
El cuarto mayor fabricante de automóviles en el mundo,

proporcionando al mismo tiempo el crecimiento y la rentabilidad de los
dos socios." Renault invirtió 605 millones de yenes (US$5,1 millones)
para adquirir el 36,8% de las acciones de Nissan Motor. En abril de
2004, el precio de las acciones de Nissan fue 3,3 veces su precio en
1999!
Renault y Nissan eran poco probables candidatos para el éxito:
Ambos eran grandes, organizaciones burocráticas, y muchos de sus
ejecu-tes eran ex funcionarios o graduados de escuelas de élite sin
talento empresarial (o eso parece). Ambos estaban un poco
esclerotizado, y han padecido el incremento de la competencia en la
industria automotriz. Ambos tenían sistemas de empleo permanente. Ni
el modelo de gestión de la empresa es claramente mejor que la de la
otra. El objetivo de la Alianza es establecer un potente grupo binacional
dentro de una asociación equilibrada centrada en el rendimiento. En
1990, Renault ha intentado crear una alianza con Volvo, que había ido
por el desagüe. Esta vez los dos com-empresas hicieron funcionar.
En 1998, Renault era una empresa con ventas totales de 37.000

millones de euros; produjo 2,2 millones de vehículos de todo tipo, desde
turismos hasta vehículos comerciales y vehículos industriales ligeros.
Nissan fue la sec-ond mayor fabricante de automóviles en Japón, con
ventas totales de 51 millones de euros y produce 2,7 millones de
vehículos al año, de los cuales 2,2 millones eran turismos. Renault no
tenía deuda y 1,9 millones de euros en efectivo disponible. El mayor
accionista era el estado francés, con alrededor del 44 por ciento; el
restante 56 por ciento estaba en manos de accionistas privados y los
empleados de Renault. Dicho todo esto, la compañía fue valorada
en 8.000 millones de euros en 1999.
Nissan tenía una tecnología más avanzada y de mayor calidad; no

obstante, la empresa se había topado con problemas en el decenio de
1990, cuando la demanda de automóviles aplastados. El exceso de
capacidad y la falta de nuevos modelos ha provocado un descenso de la
rentabilidad. Desde que la compañía fue altamente apalancadas, con una
deuda que era de 2,5 veces su capital, su enorme deuda ($21 millones) se
tradujo en graves dificultades financieras. Desde enero de 1997 hasta
octubre de 1998, el precio de las acciones de Nissan ha disminuido
alrededor de un 60 por ciento. Mientras tanto, Renault quería
convertirse en un
Actor principal en la consolidación de la industria automotriz. La

empresa ha logrado un mejor equilibrio en Europa, pero no tenía
presencia en Asia o en América del Norte. Nissan fue un objetivo ideal:
una empresa global con 22 filiales en 18 países y una fuerte presencia en
Asia y los Estados Unidos así como en Europa.
A principios de mayo de 1998, Renault sondearon algunos bancos de
inversión para su visión del mercado asiático. Muchos bancos
internacionales ya había trabajado con los competidores (es decir,
Goldman Sachs y DaimlerChrysler), mientras que otros no cuentan con
los medios en Asia. Merrill Lynch presentó Renault con ideas sobre
posibles alianzas en Asia; Nissan salieron victoriosos, a pequeñas
empresas como Hyundai y Kia. En junio, el Banco organizó reuniones
entre Renault y potenciales candidatos para una Alianza Asiática, y en
julio, los primeros encuentros entre los equipos de gestión de Renault y
Nissan tuvo lugar. El 9 de julio, convencido de las posibilidades
ofrecidas por un empate con el fabricante de automóviles japonés,
Renault nombró a Merrill Lynch como su asesor financiero exclusivo
sobre una posible transacción.
Renault dijo más tarde que habían empezado a trabajar estrechamente

con la administración de Nissan en julio. En realidad, si Renault estaba
muy comprometida, Nissan sólo estaba tibia. Resultó que Goldman
Sachs había contactado con Nissan en nombre de Daimler, y japoneses
habían preferido mucho más el alemán. En 1998, Nissan las ventas
alcanzaron los $49,7 mil millones para 2,75 millones de unidades, de una
gama completa de productos de la industria automotriz. La empresa
japonesa era más grande que la francesa. Pero Nissan fue perdiendo no
sólo dinero, sino también la cuota de mercado; la empresa había una
muy baja utilización de la capacidad (alrededor del 50%) y un pobre
rendimiento financiero, entre ellas un muy alto nivel de apalancamiento.
Era claramente hacia la bancarrota.
El 10 de septiembre de 1998, Renault y Nissan firmaron un commer-

cial industrial y el memorando de entendimiento (M.O.U.) para analizar las
posibles sinergias entre las dos empresas. Nissan todavía estaba
hablando con Daimler. Desde el principio, Renault quería forjar una
alianza de iguales, contrario a la estrategia de gana-pierde impuestas por
Daimler en Chrysler. Este enfoque se adapta mejor a las
El japonés. En cualquier caso, Renault no podría asumir la totalidad de

la deuda de Nissan, por lo que tuvo que conformarse con una inversión
minoritaria en la empresa japonesa. Así, con la ayuda de Merrill Lynch,
Renault ha trabajado en estrecha colaboración con Nissan Nissan
precisar cuidadosamente sobre sus fortalezas y debilidades y las sinergias
de la alianza.
"Hemos estado trabajando estrechamente con la administración de
Nissan desde julio del año pasado. Debo decir que se hizo evidente
desde el principio que el ajuste entre nosotros era prometedor", dijo el
presidente de Renault, cuando anunció el proyecto. "A lo largo de estos
últimos ocho meses, en cada fase de nuestros debates, creció un espíritu
de entendimiento mutuo que llevó a nuestros equipos hacia una alianza
global e integral que creemos se pro-duce significativamente mayor
valor a nuestros accionistas. Desde el verano pasado, el trabajo común
que hemos realizado nos ha permitido evaluar en detalle el potencial de
sinergia. Hoy hemos llegado a un buen entendimiento de las empresas
Nissan y situación actual tras haber completado una extensa fase de
debida diligencia".
Desde agosto hasta diciembre de 1998, 22 grupos de trabajo con la

participación de más de doscientas personas de las dos empresas y sus
asesores, Merrill Lynch y CSFB, fueron formados para evaluar
proyectos específicos y potenciales sinergias. Resultó que hubo un
excelente ajuste entre las dos empresas en términos de mercados,
productos y sitios de producción. Al combinar fuerzas, Renault y Nissan
creó el jugador número cuatro en el mundo, la industria automotriz, con
un 9,1% de cuota de mercado. Nissan fue la respuesta al problema a
escala de Renault. Nissan no sólo tienen una amplia base internacional
de Renault, pero las huellas de las dos empresas son complementarias:
Nissan tenía una posición fuerte en Japón y una cuota significativa en
América del Norte y Central y Europa; Renault era esencialmente un
fabricante europeo con presencia en los tres mercados internacionales
de consecuencia: América del Sur, Turquía y el Oriente Medio y Europa
Oriental. Las líneas de producto de cada empresa eran fuertes en los
principales segmentos de volumen y complementarias en todas las
categorías. Por último, hubo un ajuste en
La producción industrial, con la posibilidad de plataformas comunes y

cross-suministro de productos en determinados mercados.
Como el final del año se acercaba, hubo tres con-ofertas que
compiten por una fusión con Nissan, Renault, DaimlerChrysler y Ford.
Renault estaba todavía en inferioridad de condiciones a los ojos de
Nissan en comparación a DaimlerChrysler. En diciembre, Carlos
Ghosn, luego adjunto COO de Renault, presentó en Tokio su concepto
de cross-equipos de la compañía, que iba a ser potente para facilitar la
integración entre las dos empresas y resolver las cuestiones culturales. El
23 de diciembre de 1998, Renault y Nissan firmaron un M.O.U. la
apertura de un período de due diligence de tres meses, con el objetivo
de determinar los términos de un acuerdo final.
El 17 de febrero de 2008, Merrill Lynch presentó a Renault sus

opiniones sobre la valoración de Nissan y las consecuencias financieras
del proyecto para Renault. Al día siguiente, Renault decidió hacer una
oferta de Nissan. Las negociaciones entre las dos empresas y sus
banqueros comenzó el 1 de marzo y continuó hasta el 15 de marzo.
DaimlerChrysler sigue participando en los debates con Nissan. Según
Michael A. Hitt, R. Duane Ireland, y Robert E. Hoskisson, "una
adecuada evaluación de la firma objetivo a través del proceso de due
diligence de Daimler-Chrysler parece ser la causa de la decisión de la
empresa de no adquirir Nissan."14 Thomas T. Stallkamp, presidente de
Chrysler, compuso un memo de tres páginas a la Junta diciendo,
"Nissan se va a ir a la quiebra y sería mejor ir a la quiebra. El mundo no
necesita." La adición de Nissan para el ya tambaleante unión entre
Daimler y Chrysler era pedir demasiado. El consejo de administración
de DaimlerChrysler convocada el 10 de marzo en el Hotel Beau-Rivage
fuera de Lausanne, casi un año para el día de la discusión de Schrempp
Eaton y de su concentración en el mismo hotel. Y mataron al
acuerdo.15 Al día siguiente, viajó a Tokio Schrempp anunciar a los
principales directivos de Nissan que DaimlerChrysler se retiraba.
Renault quedó como el único candidato. El 16 de marzo de 2009,

Renault hizo una oferta definitiva y exclusiva de Nissan, que fue
aceptada por Nissan al día siguiente. Tomó nueve días para finalizar las
negociaciones y establecer un borrador del acuerdo de fusión con
Las representaciones, garantías y pactos. El 27 de marzo, Nissan la

Junta aceptó la oferta de Renault. Ese mismo día, Louis Schweitzer,
Director General de Renault, y Yoshikazu Hanawa, CEO de Nissan
Motor Co., anunció que el acuerdo crearía el cuarto mayor fabricante de
automóviles en el mundo, mientras que la pro-viding el crecimiento y la
rentabilidad de los dos socios.
Entrega de las sinergias

A pesar del buen ajuste, era claro para ambas partes que habrá muchos
obstáculos por superar, comenzando por el lenguaje y la cultura dif-
rencias. ¿Cómo podían combinar la naturaleza individualista de una
compañía francesa con la orientación de un grupo japonés com-pany?
Los dos grupos crearon una estructura transnacional para definir la
estrategia conjunta y para desarrollar las sinergias de la alianza. Un
Comité de Alianza Mundial, encabezada por el CEO de Renault y
Nissan es presidente y cinco de ellos los directivos de cada empresa, se
encargó de la estrategia. Carlos Ghosn fue nombrado chief operating
officer de Nissan en mayo de 1999. Llevó con él otros 20 gerentes de
Renault, y comenzó a revolucionar el funcionamiento de la "burocrática
y soñolienta" empresa japonesa. En julio de 1999, Ghosn constituyó
once equipos cross-company (ECC) para "identificar, estudiar,
proponer, decidir y aplicar todas las posi-ble sinergias entre Renault y
Nissan".
Las áreas cubiertas por la CTF incluía cinco funciones: ingeniería del
vehículo, trenes eléctricos (el mecanismo que transmite la potencia del
motor a las ruedas), compra y suministro, Planificación de producto y
estrategia, comercialización y ventas. Excepto para el producto de la
planificación y la estrategia relacionada con los CTF, que fueron
comanaged por los dos socios, cada CCT fue dirigido por un gerente de
una com-pany u otro, quien fue reclutado mediante criterios de
competencia específica. El gerente adjunto de necesariamente vinieron
de la otra empresa, y a los miembros de ambas compañías. Estas
sinergias a las compras cubiertas, estrategia de producto y la
investigación. De esta forma, plataformas comunes y componentes
mecánicos sería codeveloped. Las sinergias también incluía com-
plementarities geográfica. Renault y Nissan espera ahorrar 3.300
millones de dólares
A partir de estas sinergias en el periodo 2000 - 2002 solamente, y $3

millones anualmente.
Es la alianza de Renault con Nissan, no el matrimonio de Daimler y
Chrysler, que sería "roca de la industria automotriz mundial y
proporcionar un plan de consolidación internacional en una escala
épica." Mientras tanto, el 14 de mayo de 2007, DaimlerChrysler AG
anunció que EE.UU. empresa de inversión de capital privado Cerberus
Capital Management, tardarían más de un 80,1 por ciento de
participación en Chrysler Holding recién fundada. Los analistas espera
que el perfil de riesgo de negocio del grupo restante, Daimler AG, para
beneficiarse de la separación de sus operaciones de Chrysler.
Notas
1. Vea Cuánto son las sinergias realmente vale la
pena?" www.Vernimmen.com, 2007.
2. La DVA es negativo cuando la reacción de los mercados bursátiles a
un acuerdo anuncio es tan desfavorable (posiblemente a causa de la
pérdida de credibilidad del equipo directivo) que la disminución en
la capitalización de mercado del adquirente compensa con creces el
incremento en el precio de las acciones de la empresa adquirida.
4. Joseph L. Bower, "No todas las M&A son iguales y que las
cuestiones", Harvard Business Review, Marzo 2001, pág. 93.
5. Scott A. Christofferson, Robert S. McNish, y Diane L. SIAS,
"donde las fusiones fracasan", McKinsey Quarterly, no. 2, 2004.
6. Ibíd.
7. Saikat Chaudhuri, "El impacto de varios niveles de complejidad e
incertidumbre sobre el desempeño de Innovation-Motivated
adquisiciones", documento de investigación, Wharton, 2005.
8. Sin embargo, este proyecto dista de ser la mayor fusión en 2004.
Ese honor fue finalmente a la compañía farmacéutica francesa
Sanofi-Synthélabo la compra de Aventis a finales de abril de 2004

por $72,7 millones.
9. Fuentes: Para Daimler/Chrysler, los archivos de la Sec. Para
Renault/Nissan, el 29 de marzo de 1999, la presentación por Louis
Schweitzer, Director General de Renault, y el libro citoyen du
monde por Carlos Ghosn y Philippe Riès (París, Grasset, 2003).
10. Bower, "No todas las M&A son iguales y que las cuestiones", pág.
93.
11. Bill Vlasic y A. Bradley Stertz, tomadas de un viaje: Cómo Daimler-
Benz Repelió con Chrysler (Nueva York: Harper Collins, 2000).
12. Bower, "No todas las M&A son iguales y que importa".
13. Ver el fondo de la transacción en las págs. 57-58
en www.sec.gov/Archives/edgar/data/942666/0001047469–98–
0 35292.txt.
14. Michael Hitt, R. Duane Ireland, y Robert E. Hoskisson, Gestión
Estratégica: la competitividad y la Globalización, 4ª ed. de Cincinnati,
Ohio: Suroeste College Publishing, 2001), pág. 291.
15. Vlasic y Stertz, tomadas de un viaje.

16
Getting the Deal Done
Un M&A ha finalizado la transacción una vez que las partes han

acordado un precio. Los bancos de inversión pasan mucho de su
tiempo desarrollando valua-ción de modelos para una transacción.
Normalmente, el primer valor de asesores de las empresas sobre una
base independiente. A continuación, verificar y valorar las sinergias. Por
último, se preparan las negociaciones finales y ayudar a negociar el
precio de compra: el importe total de la contraprestación pagada, en
todas sus formas, con el fin de adquirir la empresa objetivo o sub-
básicamente todos sus activos. Adquisiciones pueden ser financiadas
por dinero en efectivo, acciones, o una combinación de los dos. Aunque
muchos com-mentators tocan la disimilitud, cash-financiado las
adquisiciones son diferentes de stock-financiado adquisiciones.
La diferencia entre las adquisiciones Stock-Financed

Cash-Financed y
En un cash-financió la adquisición, el destino de los accionistas salir con
dinero en efectivo a cambio de sus acciones. En un stock-financió la
adquisición, la venta de los accionistas unirse a la compra de accionistas
como propio-ers de la empresa adquirente. Reciben acciones de la
empresa acquir-ing a cambio de sus acciones en la empresa de destino.
265
La fusión es un stock-financió la adquisición en la que la entidad

adquirida desaparece.1 A diferencia de una adquisición, donde la
empresa adquirente obtiene el control de los activos, sin tener que tratar
con minor-idad accionistas, los compradores se convierten en
accionistas de la compañía combinada com en una fusión. La empresa
adquirida desaparece, todos sus negocios son transferidos a la empresa
adquirente (o a la nueva entidad corporativa), y la venta a los accionistas
recibir acciones de la compañía combinada a cambio de sus acciones en
la desaparecida empresa adquirida. Por el contrario, cuando la
adquisición se paga en efectivo, los accionistas de venta dejar la escena.
En caso de stock-financiado adquisiciones y fusiones se asemejan a
los matrimonios, las adquisiciones financiadas en efectivo son más
afines a los divorcios. En un cash-financió la adquisición, todo depende
de la adquisición de pre-mium, que es como una pensión alimenticia. A
todos se les daba a los "accionistas" se divorcian, que toman el dinero y
salir corriendo y no tienen derecho a ninguna sonda sinergias. En una
fusión, por el contrario, los accionistas de la empresa de destino tienen
un interés continuo en la permanente preocupación y compartir en las
sinergias.
Desde la venta de accionistas comparten las sinergias, no debería ser

una sorpresa que el rendimiento de las acciones tras la fusión está
relacionada con el método de pago. En el debate sobre si existe un
retorno anormal después de una fusión, los profesores Tim Loughran y
Anand Vijh encontró que los adquirentes en efectivo ofrece ganar
positivas a largo plazo rentabilidades anormales, mientras que los
adquirentes en stock-financiado fusiones ganar rendimiento
negativo.2 Parece que los adquirentes en stock ofertas sobre-pagar más
a menudo que en efectivo se refiere. Esta observación se ve confirmada
por un estudio de 2006 por McKinsey que analizaremos más adelante
(véase la nota 11).
El acertijo de M&A.
La estrategia de los bancos de inversión para obtener el trato hecho se
centra en la valoración. En principio, el banco de inversiones Asesorar
al comprador estimará el mejor precio al que las acciones de la tar-get
pueden ser adquiridos por el cliente. Para la adquisición para crear valor,
el precio de compra debe ser menor que el valor para el comprador.
Getting the Deal hecho 267
Una transacción destruye valor cuando la licitación de la empresa paga

más de lo que valen las acciones; el valor para el comprador debería por
lo tanto ser superior al precio que paga. Lo contrario es cierto para el
vendedor. El banco asesorar al vendedor querrá asegurarse de que el
precio está por encima del valor para el cliente. El valor para el
vendedor debe ser menor que el precio que recibe.
Sin embargo, el valor para el comprador debe ser menor que el valor
para el vendedor debido a la falta de confianza del primero. Dado que el
vendedor conoce el mejor negocio, el plan de negocios que considere
factible podría no ser realista para los menos conocimientos sobre-
edgeable comprador. Así, la tasa de descuento que se aplica a un
comprador los flujos de caja esperados deberían ser superiores
simplemente porque el comprador asume todos los riesgos de imposible
previsión. La pres-ent valor de los flujos de efectivo futuros
normalmente es mayor para el vendedor que para el comprador.
Por lo tanto, el dilema de M&A es esta: Nunca debe haber una

transacción de M&A porque el comprador y el vendedor nunca estarán
de acuerdo en un precio que crea valor para ellos. Habrá una
transacción sólo si el valor para el comprador está por encima del precio
negociado y este precio es superior al valor para el vendedor. Pero el
valor para el comprador normalmente está por debajo del valor para el
vendedor debido a la incertidumbre. Por lo tanto, es lógico que el
comprador y el vendedor nunca debe ser capaz de acordar un precio.
No obstante, hay muchas, muchas transacciones de M&A!
Para resolver este enigma, uno debe llegar a la conclusión de que no

puede haber una transacción sólo en dos casos: (1) cuando el vendedor
está obligado a vender y (2) cuando la empresa es de más valor para el
comprador que el vendedor.
Cuando el vendedor está obligado a vender por motivos personales,

el precio que recibe puede ser inferior al valor que tiene para su propia
empresa pero una transacción puede tener lugar de todos modos.
Una transacción puede tener lugar si, y sólo si, el valor de la empresa
para el comprador es mayor que su valor para el vendedor. La firma es
de más valor para el comprador si (1) El comprador puede administrar
el con-cern mejor que el vendedor o existe algún valor oculto que el
El comprador ha descubierto. Este es el caso de los compradores

financieros y explica compras apalancadas (véase el capítulo 17). O (2)
El comprador descubre maneras de generar sinergias que el vendedor
no puede obtener por sí mismo. Este es el caso de compradores
estratégicos cuando hay sinergias entre las dos empresas, de modo que
el comprador tiene mayores expectativas de flujos de efectivo.
El éxito de los bancos de inversión se descubra el verdadero valor

para compradores estratégicos por descubrir verdaderas fuentes de
sinergia y valu-ing ellos precisamente. De ahí la importancia para un
banco de inversiones Asesorar a un postor cuando identifica y evalúa el
syn-ergies que pueden hacer las negociaciones exitosas. Concedido, el
banco de inversiones Asesorar al vendedor también tratará de asegurar
que la empresa obtiene de la venta de gran parte de las sinergias
posibles.
Una teoría de valoración Ultra-Short

Existen al menos tres vistas diferentes de valor: (1) el valor razonable
"fair value",
(2) El comprador financiero, y (3) la vista del comprador estratégico.
En general, el valor razonable es menor que el valor para el comprador
financiero, que a su vez es menor que el valor para el comprador
estratégico.
El valor razonable "fair value"

Normas de Contabilidad exigen a las empresas a llevar los activos y los
pasivos en el balance general a "valor razonable". En los Estados
Unidos, el valor razonable de un activo es el importe por el que dicho
activo podría comprarse o venderse en una transacción entre las
partes.3 En contabilidad internacional, es el importe por el cual puede
ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre conocimiento-
poder, dispuestas las partes en una transacción independiente (una
transacción en la que el comprador y el vendedor actúan
independientemente y no tienen ninguna relación entre sí).
El "valor justo de mercado" de una preocupación constante (también
denominado valor-en-exchange) es diferente del valor de inversión de
una empresa en marcha, que es el valor de una propiedad para un uso
específico o
Un usuario específico, reflejando la utilidad esperada y/o de la

rentabilidad de la propiedad, incluyendo las sinergias resultantes de una
fusión o una adquisición.4 es exclusivo de cualquier elemento de valor
derivada de la realización o la expectativa de una fusión o adquisición.
El valor justo de mercado enfoque conduce al practicante a utilizar el
método de valoración por comparables. El valor de mercado de la
preocupación se determina sobre la base de comparaciones con la mar-
ket capitalización de compañías comparables y sus vari-ous múltiplos
(flujo de caja múltiplos, beneficios, etc.). Idealmente, uno debe
considerar otras M&A que se han producido en el mismo campo, pero
la valoración debe ser sobre la base de una razón capaz de número de
transacciones significativas (que no siempre están disponibles). Además,
se podría argumentar que M&R comparables no dan un valor justo de
mercado, sino más bien una inversión value. El mercado financiero es,
obviamente, una mejor base de comparación para dar un valor justo de
mercado de una empresa, excepto que este valor de mercado es un valor
de los intereses minoritarios.
El valor para el Comprador financiero

La vista del comprador financiero reconoce que la capacidad de un con-
trol de accionistas para mejorar las operaciones "podrían causar el justo
valor de una unidad de información como un todo para superar su
mercado de capi-talization."5 tiene en cuenta las mejoras en las
operaciones que puedan surgir a partir de un control, pero no de
sinergias industriales. El comprador financiero value es el valor presente
de los flujos de caja libre de la empresa, determinado por el plan
empresarial de la empresa adquirente.
El valor para el comprador estratégico

La vista del comprador estratégico toma en cuenta las sinergias
resultado-ing de la combinación de dos empresas. La única compatible
con el método de valoración estratégica del comprador (o financiero)
vista del comprador es un descuento-flujo de tesorería (DCF
valoración), que ofrece una valoración de las sinergias. Los bancos de
inversión se aplicará un DCF Valoración de los flujos de efectivo
previstos por la administración, incluida la
Todas las sinergias resultantes de la combinación de negocios, para

justificar el valor de la adquisición de la empresa adquirente.
El método de valoración por comparables

El método de valoración por comparables se basa en los precios
observados para empresas comparables que tienen un valor porque
están enumerados o porque han sido recientemente un M&A destino.
Idealmente, uno debe mirar el valor dado a un comparable com-pany
durante un proceso de fusiones y adquisiciones (M&A). Porque las
fusiones ocurren en olas, uno puede encontrar a menudo comparables
de transacciones de M&A ("comps"). Sin embargo, el analista
trabajando en los comps deben tener cuidado: se ha demostrado que
cuando las fusiones ocurren juntos (en la onda), conducen a bajar el
valor para el accionista en relación a la oleada de fusiones.
En la ausencia de comps, uno debe utilizar el precio de cotización de

com-parábola empresas: el valor justo de mercado. El valor de mercado
se basa en una comparación con las empresas que operan en el mismo
sector o están en un tipo similar de los negocios, y que son de tamaño
similar y con un posicionamiento comercial similar. La dificultad es
encontrar empresas comparables. En densamente pobladas de sectores
económicos, analistas se podrá establecer ciertos criterios para com-
parability. A menudo, los criterios son la distribución geográfica de las
actividades realizadas, el tamaño de la empresa, y la activ-dades
realizadas a lo largo de la cadena de creación de valor.
Dentro de la muestra de empresas comparables, el valor de mercado

de cada empresa (calculado sobre la base de su actual precio en bolsa) es
dividido por las cifras financieras clave seleccionados. Para encontrar
estas cifras clave, el analista debe investigar cuáles son los parámetros
financieros que explican las diferencias en los valores cotizados entre las
empresas de la muestra. Las diferencias en el precio de las acciones
puede reflejar diferencias en el crecimiento sostenible o en la
rentabilidad medida por el retorno sobre el capital empleado, pero
también pueden reflejar diferencias en la política de comercialización o
advertis-ing, R&D, o cualquier otro parámetro de rendimiento.
Tome la relación precio/utilidades (P/E ratio), por ejemplo. Si el

mercado considera que la empresa aumentará considerablemente en el
futuro, está dispuesta a pagar un mayor P/E. Este crecimiento no es
eterno, sin embargo, y la compañía de la tasa sostenible desempeña un
papel importante en el nivel de P/E.
Los múltiplos de la facturación, el cash flow y el EBITDA se ha

calculado relacionado a partir del valor de la empresa (capitalización
bursátil más la deuda financiera y de las participaciones minoritarias).
Los valores promedio de la capitalización bursátil dividida por estos
diversos indicadores clave financiera se aplican a los indicadores
correspondientes de la empresa a ser valorada con el fin de encontrar su
justo valor de mercado.
El método de flujo Discounted-Cash

Este método consiste en calcular el valor de los flujos financieros que
serán generados por la empresa y disponible para el capital contrib-utors
(accionistas y préstamos bancarios), basado en el plan de empresa
predictiva. Ésta es una previsión para un período determinado de los
futuros flujos de caja libres que es probable que la compañía traer al ser.
El horizonte de previsión es generalmente de cinco años, pero
finalmente puede ser prolongada, y se debe a las nuevas empresas que
sólo serán rentables en el largo plazo. Al final de este período, un valor
final (o el valor residual) tiene que ser calculada. El peso de estos
últimos en el valor total es inversamente proporcional al número de los
años proyectados. A menudo, el valor final es un elemento esencial en el
valor pronosticado.
Las preguntas usuales de banca de inversión de los analistas son dos

vertientes: qué futuros flujos de caja operacionales allí y cuál será la tasa
de descuento? La respuesta es: depende del propósito. Si el objetivo es
determinar el precio máximo a pagar por el destino, futuros flujos de
caja operacionales debe incluir todas las sinergias de la combinación.
Por lo tanto la tasa de descuento debe reflejar no sólo el costo de
oportunidad, sino también la prima de riesgo refleja el grado de
incertidumbre de estas corrientes. El resultado es el máximo valor
intrínseco del destino. Pero si el propósito es
Encontrar el precio mínimo del destino sin la transacción, los futuros

flujos de caja operacionales no debe incluir ninguna de las sinergias
derivadas de la combinación, y la tasa de descuento es el destino del
propio coste de cap-ital. El resultado es que el precio de venta mínimo.
Valoración de las sinergias

Hay muchos métodos que usan los bancos de inversión al valor de syn-
ergies, pero la teoría es simple: la sinergia de una fusión o una
adquisición es el valor de la empresa combinada menos el valor
razonable de las dos empresas como entidades separadas. Recuerde que
el valor razonable es el verdadero o el valor intrínseco de la propiedad
los intereses exclusivos de cualquier elemento de valor derivados de la
realización o espera-cación de una fusión o adquisición.
(1) SVA(VVT)
Las fuentes de creación de valor y sinergias () provienen de los FOL-
bramido fuentes:
• Aumento de los ingresos resultantes de la combinación
• Disminución de los costes operativos, como resultado de la
combinación
• Disminución de impuestos como resultado de la fusión
• Disminución de los requerimientos de capital de trabajo de la entidad
combinada com
• La disminución en los gastos de capital y capital de trabajo necesario
para mantener la producción actual de la entidad combinada-tra
capacidad
Identificar las fuentes de sinergia, Ross, Westerfield y Jaffe encuentre

útil descomponer los flujos de efectivo derivados de la trans-acción.6 El
aumento de valor de la empresa combinada es el valor actual de los
flujos de efectivo de sinergia. La sinergia puede provenir:
• El tamaño de los flujos futuros de efectivo esperados (los flujos de
caja adicionales resultantes de la combinación de activos)
• Su calendario
• Una reducción en el riesgo de los flujos de efectivo
Como se explica en el capítulo 15, el flujo de efectivo adicional para

un año dado puede provenir:
• La mejora de los ingresos resultantes de la combinación de activos
• Reducciones de costes gracias a las complementariedades y

economías de escala
• Reducción de impuestos
• Reducción en los requerimientos de capital y los gastos de capital
(capital de trabajo)
El valor de la sinergia es el valor actual de los flujos de efectivo
adicional resultante de la combinación de las empresas:
CFt T - Rev. Los costest - Impuestost - Los
requerimientos de capital t
1. Revt es el aumento de los ingresos en el año t, que es el resultado

de las sinergias de ingresos (2 2 5, ¿recuerdas?). Hay dos fuentes,
volumen y precio. En primer lugar, en lo que Bower llama la
"extensión de producto o mercado de M&A" (una fusión en la que
el adquirente intenta acceder al destino de clientes, canales y
geografías; véase el capítulo anterior), la entidad tras la fusión se
espera vender más de las dos empresas fusionadas. En segundo
lugar, la entidad fusionada podrá obtener una mayor cuota de
mercado que le permite subir el precio de sus productos.
Un ejemplo de producto conjunto de extensión en la alianza
Renault Nissan fue la plataformas comunes desarrollados para
mantener el ritmo de la renovación de los dos socios' modelo line-
ups. Extensión del mercado se basa en el principio de que el socio
más fuerte en cada mercado promovería el desarrollo del otro
socio a través de un activo apoyo en ventas y marketing y/o
producción.
2. Los costest son las sinergias de reducción de costos (2 2 3). Mejor

rendimiento operativo lleva a una reducción en el costo de los
bienes vendidos. Reducciones de costes significativas han sido
alcanzados en la alianza Renault Nissan a través de compras
conjuntas y una base común de proveedores para el 72 por ciento
de las dos empresas"
Compra de facturación. Renault y Nissan encaminadas a compartir

diez plataformas comunes en 2010. En 2006, se utiliza su primera
plataforma común de ocho modelos. Ellos codeveloped tres
motores de gasolina, un motor diesel y una transmisión entre 2004
y 2005. Reducción de los gastos generales y de las economías en la
comercialización y distribución condujeron a una mejora-miento
en la venta y gastos generales y administrativos.
3. Impuestost es los beneficios fiscales. Esto incluye la fusión de
pérdidas de explotación netas con base imponible y deuda sin usar
capac-idad. Los bancos de inversión utilice el método de valor
actual ajustado (APV) al valor del método compras apalancadas
(LBOs), donde una gran cantidad de deuda es utilizado para la
compra de un destino. La reducción de los impuestos del destino
de los resultados de la deducibilidad de los gastos por intereses
relacionados con los fondos prestados.
4. Los requerimientos de capitalt son el incremento de nuevas
inversiones en capital de trabajo y activos fijos que son necesarios.
La reducción de las inversiones en capital de trabajo (WCRs)
significa reducir esta inversión a un nivel justificado por las
operaciones combinadas. Con la alianza Renault Nissan,
combinando las dos compañías' funciones logísticas acorta los
tiempos de entrega y la reducción de la RGC. Tras la fusión, la
entidad combinada pueden ser capaces de utilizar sus activos
combinados de manera más eficiente por cross-utilizando fábricas
sobre una base regional. Por ejemplo, Renault Sudamericano
instalaciones fueron usadas para ensamblar los productos Nissan y
Nissan, en la ASEAN y plantas mexicanas reunidos los vehículos
Renault.
La cronología es importante. Según un estudio de McKinsey señala,

Tratar los equipos hacen a menudo simplista e hipótesis optimistas acerca de cuánto tiempo
tomará para captar sinergias y cómo van a ser sostenible. Como resultado, es importante tratar
las métricas, como las ganancias a corto plazo y el flujo de efectivo, pueden acabar de acreción
de mejor calidad que se merecen, que lleva a las empresas a sobreestimar el valor actual neto de
las sinergias sub-básicamente. . . . Hemos encontrado evidencias que sugieren que, a menos que
las sinergias se realizan dentro de, digamos, el primer año completo del presupuesto después
consolida-ción, podrían ser superados por los acontecimientos posteriores y totalmente no llegan
a materializarse.7.
El acuerdo equipos de la alianza Renault Nissan no cometer este error;

proyectos habían sido cuidadosamente clasificados como "listo para la
ejecución" o "medio/objetivos a largo plazo".
El valor actual neto de las sinergias puedan ser valorados con el
descuento habitual del modelo de flujo de efectivo. Teóricamente, uno
debe utilizar una tasa de descuento que asume el riesgo de los flujos de
efectivo en cuenta. La determinación de la tasa de descuento es una
cuestión de política en cada banco de inversión. Normalmente, los
bancos harán uno de dos errores. Algunos bancos se utiliza un
promedio ponderado del costo de capital (WACC), con la estructura de
capital de la entidad fusionada se utilizan para la ponderación de los
costos de capital y deuda. Por supuesto, hay cierta circularidad en estos
cálculos, los cuales pueden ser resueltos por difusión-hoja de
aproximaciones. Pero este método no tiene en cuenta el considerable
riesgo de no entregar las sinergias en el tiempo. El otro error es peor:
los bancos se aplicará un precio/beneficios a los flujos de efectivo
(normalmente el múltiplo del adquirente). Este método overvalues las
sinergias.
Valorar las sinergias en el mundo real

Los bancos de inversión deberían ser más exigentes al estimar el
aumento de los ingresos. Estas mejoras suelen venir de los ingresos a las
economías de alcance (atribuibles a la venta cruzada que surge cuando el
costo total para el comprador de comprar varios productos de un solo
proveedor es menor que el costo de la compra de los productos de
proveedores distintos). En el tratar de Renault-Nissan, era relativamente
fácil medir las ventas de coches que Renault podría vender en mercados
abiertos por Nissan-México, el Mercosur, y el Japón y, a la inversa, la
expansión en Europa por Nissan. Dada la cuota de mercado
relativamente pequeña, hay pocas posibilidades de que los competidores
de responder correctamente. Esto no es siempre el caso. A veces la
mejora de ingresos sólo puede lograrse si los competidores no están en
condiciones de tomar represalias con éxito.
Mejora de ingresos procede a menudo de esfuerzos cualitativos que
son más difíciles de medir (el intercambio de las mejores prácticas, por
ejemplo).
Por último, pueden existir deterioro de los ingresos resultantes de las

perturbaciones causadas por la fusión en sí. Muchas fusiones fallan
como resultado de no prestar suficiente atención a los negocios
existentes.
La segunda consideración debe ser la reducción de costes, que suelen
venir de las economías de escala8 y/o costo. Las economías de
alcance9 en el período de 1999 a 2002, Renault y Nissan esfuerzos
conjuntos se tradujo en un ahorro total de 1.900 millones de dólares.
Estos eran más fáciles de tamaño: las dos empresas comenzaron a
utilizar dos com-mon plataformas para los segmentos B y C (tipos de
turismos) que estaban comenzando a vender en Japón y en Europa en
2002. A menudo uno descuida los costos involucrados en la reducción
de los gastos. Renault y Nissan hizo tomar el único costo de trasladarse
desde una plataforma existente a la nueva cuenta en sus computa-
ciones. Ellos identificadas con precisión los ahorros de adquisiciones
mediante la creación de una filial de compra común. Y precisamente
ellos evaluaron los ahorros asociados con el intercambio de trenes
eléctricos (motores y transmisiones).
Compartir las sinergias

Una vez que las sinergias han sido evaluados, existe el problema de
dividir el botín. Con una transacción en efectivo, los accionistas de la
empresa de destino no tienen derecho a participar en cualquier sonda
syn-ergies, porque salió de la entidad combinada. Por lo tanto, todos los
syn-ergies debería ir a los compradores. Pero los vendedores negocian
una adquisición premium, cual es la diferencia entre el precio pagado a
los accionistas de venta y el valor de la empresa adquirida. En una
transacción en efectivo, la adquisición premium corrèze-sponde a la
cuota de las sinergias que los vendedores tomar al salir.
En la fusión, los accionistas de venta tienen una constante inter-est

en la permanente preocupación porque comparten las sinergias. Al igual
que en un matrimonio, los cónyuges comparten la riqueza común, sino
en una fusión de los dos grupos no comparten 50/50 como lo harían en
el desglose de un matrimonio depende de la relación de intercambio.
Esta proporción es el número de acciones de la sociedad absorbente

que un accionista recibirá de venta para una acción de la empresa
adquirida. También define la proporción de las sinergias que la venta ing
accionistas tendrán derecho a.
Compartir las sinergias en adquisiciones Cash-Financed

Supongamos que la empresa adquiere una firma objetivo T por dinero
en efectivo. La sinergia S (la ganancia total en valor para los accionistas
de A y T) es el dif-ferencias entre el valor de la empresa combinada y la
suma de los valores de las dos entidades:
S VEn (VUN VT)
Porque la venta de los accionistas no tienen derecho a ninguna

corriente abajo sinergias en una transacción en efectivo, se intenta
extraer una pre-mium encima del valor justo. La adquisición
premium AP es la diferencia entre el precio de adquisición y el valor
razonable del destino:
AP PT - VT
La ganancia para el adquirente de los accionistas es igual a la syner-

gies menos la prima de adquisición. Por lo tanto, ningún comprador
debe pagar una prima de adquisición en exceso de las sinergias. El prob-
lem es que esta prima se paga inmediatamente como parte del precio,
mientras que las sinergias se materializan solamente a lo largo del
tiempo. Esta es la razón por la que la tasa de descuento utilizada para
valorar estas sinergias, debe tener en cuenta el riesgo de que no se
materialice. Otra forma para tener en cuenta el riesgo de sinergias es
estructurar la transacción como una fusión de todas las acciones.
Compartir la sinergia en las fusiones Stock-Financed

Supongamos que la empresa adquiere una empresa T en una operación
bursátil. Normalmente, una empresa emitirá nuevas acciones para
financiar la adquisición. Los accionistas de la empresa objetivo T recibir
acciones en la adquisición de una empresa a cambio de cada acción del
stock de
T que poseen. El número de acciones que reciben depende de la

relación de intercambio, que indica cuántas acciones de recibirán a
cambio de una de sus cuotas.
En este caso, los accionistas en mantener sus acciones, pero su
participación en el capital se diluye: el porcentaje del capital que poseen
es menor debido a la emisión de nuevas acciones. Si no se crean
sinergias a través de la combinación de A y T, entonces la fusión es un
juego de suma cero y la ganancia a los accionistas T es igual al costo de
una junta de accionistas. La adquisición premium es el valor que los
accionistas en un perder a los accionistas en T en el caso de que no hay
sinergias positivas o negativas.
Uno puede mostrar que el adquirente es el valor para el accionista
disminuye con la adquisición premium y aumenta con el porcentaje del
adquirente de la sinergia derivada de la fusión10 , los accionistas de la
empresa adquirente perderá cuando su cuota de sinergias es menor que
la prima de adquisición. Pero ellos no se vean perjudicados por una
fusión si la adquisición premium es igual a su porcentaje de las sinergias
de la fusión. En otras palabras, si el porcentaje de la propiedad de los
accionistas tras la fusión es igual al valor anterior a la fusión de un
dividido por el valor de la entidad tras la fusión (sinergias incluido),
luego a los accionistas son tan bien como estaban antes del acuerdo.
Bajo el supuesto de que el syner-gies igual a la prima de adquisición, los
accionistas de no perder valor, pero T los accionistas de obtener todas
las sinergias11.
A fin de obtener un porcentaje de las sinergias, los accionistas deben

obtener un porcentaje de la propiedad de la nueva entidad que es
superior al valor de una premerger dividido por el valor de la entidad
post-fusión sinergias (incluido).
¿Qué sucede cuando las sinergias resultan ser negativos? El valor de
la entidad fusionada predeal cae por debajo de los valores de las dos
empresas. No sólo los accionistas del adquirente pierde la acqui-sición
premium en la fusión, sino que también perderá la cantidad
representada por su parte de las sinergias negativas. El objetivo
accionistas, por otro lado, no puede perder porque el acqui-sición
premium desde el adquirente a la meta implícita asegura el destino de
los accionistas.
¿Por qué los adquirentes tienden a pagar más en

stock más ofertas de ofertas en efectivo?
En 2006, Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio de
McKinsey12 examinaron casi 1.000 fusiones y acquisi global-ciones
entre 1997 y 2006, comparando los precios de las acciones de dos días
antes y dos días después de cada acuerdo fue anunciado a fin de evaluar
la reacción inicial de los mercados financieros a las ofertas. Ellos
midieron la proporción de todas las transacciones en las que el precio de
la acción inicial de reacción para el adquirente fue negativo (ajustado
para el mercado move-ciones). Esto representa la proporción de
compradores que el mar-ket percibe como haber transferido más de 100
por ciento del valor creado en su frente a los vendedores. En el estudio
se comprobó que, en todas las ofertas de efectivo, con un promedio de
alrededor del 49% de los adquirentes sobre remuneración, en
comparación con el 69 por ciento para todas las ofertas de stock-una
diferencia que se ha mantenido relativamente constante desde 1997 a
2006.La investigación también mostró que el efectivo ofertas recibió
una reacción más favorable en el mercado de stock ofertas: ofertas en
efectivo genera un valor añadido de pedido promedio13 de 13,7%,
frente al -3,3% para todas las ofertas de stock.
Los adquirentes en stock ofertas son considerados para pagar más

con más frecuencia que en efectivo ofertas debido al riesgo de que su
cuota de las sinergias que ser menor que la adquisición premium.
Ilustración: La fusión entre Alcatel y Lucent

En 2006, las dos empresas de equipos de comunicaciones de Alcatel y
Lucent decidió fusionar. Tras la finalización de la fusión, los accionistas
de Lucent recibió acciones de la compañía combinada, que fue
rebautizado como Alcatel-Lucent. Lucent acciones fueron
intercambiados por Alcatel14 Alcatel American Depositary Shares
(ADS) en una relación de canje de 0.1952 Alcatel anuncios para una
cuota de Lucent Technologies. La tasa de intercambio correspondió a la
paridad para el Lucent y Alcatel compartir los precios durante un
período anterior a los rumores en el mercado de la fusión.
Goldman Sachs fue asesor financiero de Alcatel. Morgan Stanley y
JPMorgan fueron los asesores financieros de Lucent. El
Alcatel junta directiva estipula que el banco BNP Paribas ofrecer un

juicio justo. Por lo tanto, tenemos cuatro opiniones de bancos de
inversión en los valores de la transacción.
La metodología de Goldman Sachs
A. Análisis bursátil histórico. Goldman Sachs revisó el comercio
histórico los precios de las acciones comunes de Lucent para el
período de doce meses que terminó el 23 de marzo de 2006, el día
antes de la noticia de una potencial combinación fue reportado en
la prensa. La proporción precio/rendimiento de Lucent fue
examinado en relación con las empresas seleccionadas (como aquí-
inafter definido) y Alcatel y en relación con el índice S&P 500 y el
S&P 500 Index de Telecom.
B. Análisis de empresas seleccionada. Goldman Sachs revisados y

comparados calcula el valor de la empresa para el año civil 2008
estimado los coeficientes de ingresos y el precio estimado para el
año civil 2008 estimado ganancias por acción ratios para Alcatel y
Lucent para la información financiera correspondiente, ratios y
mercado público múltiplos de seis empresas comercializadas
públicamente en la industria de la tecnología de las
comunicaciones.
C. El análisis de la proporción de cambio histórica. Para el período

comprendido entre el 23 de marzo de 2005, hasta el 28 de marzo
de 2006, Goldman Sachs calcula las tasas de intercambio implícita
diaria del cierre de las cotizaciones bursátiles de Alcatel ADSs para
acciones comunes de Lucent y com-cortó a la relación de cambio
fija de Alcatel ADSs para acciones comunes de Lucent de 0.1952.
D. Análisis de contribución. Goldman Sachs revisó el funcionamiento
futuro estimado e información financiera, incluyendo, entre otras
cosas, las ventas, las ganancias antes de intereses, impuestos,
deprecia-ción, y amortización (EBITDA) o; las ganancias antes de
intereses e impuestos (EBIT); y los ingresos netos de Alcatel,
Lucent, y que la entidad resultante de la fusión. La información se
basa en los supuestos de gestión Alcatel Alcatel y Lucent, y, en
segunda instancia, en la mediana de las previsiones de los agentes
institucionales del sistema de estimación (I/B/E/S). El análisis
también indicó que, en los precios de las acciones a partir del 23 de
marzo de 2006, los titulares de acciones ordinarias de Alcatel
representada
El 61,6% de las acciones ordinarias pendientes combinado y

El 58,5% de la suma del valor de la empresa.
E. Sinergias análisis. Goldman Sachs ha examinado los efectos de la
estimación de sinergias operativas antes de impuestos, incluyendo
las sinergias de ingresos y costes de reestructuración, efectivo para
los años 2007, 2008, 2009 y 2010 (las estimaciones fueron
proporcionados por las gerencias de Alcatel y Lucent). El Banco
analiza el valor del 100% de las sinergias mediante descuentos-
análisis de cash-flow y múltiplos de análisis.
F. La acreción de dilución/análisis. Goldman Sachs analizó los efectos
financieros pro forma de la fusión de Alcatel's esti hermanado de
ganancias por acción, usando (1) estimaciones de ganancias por
Alcatel y Lucent basado en las opiniones de Alcatel gestión
utilizando el número de acciones totalmente diluidas y (2) esti-
compañeros de ganancias por Alcatel y Lucent basado en I/B/E/S
estimaciones. Para los años 2007, 2008 y 2009, Goldman Sachs
comparó la proyección de ganancias por acción para Alcatel
acciones comunes sobre una base independiente para la
proyección de earn-ings por acción de la compañía combinada.
Metodología de JPMorgan
A. Las existencias comunes históricos de rendimiento. JPMorgan análisis del
rendimiento de las acciones comunes de Lucent y Alcatel ADSs,
implicó un análisis histórico de sus respectivos precios de
comercio durante el período comprendido entre el 30 de diciembre
de 2005, hasta el 31 de marzo de 2006, el último día de
negociación antes del anuncio público de la fusión.
B. Tasa de intercambio análisis premium. JPMorgan calcula el ratio de

conversión premium/(descuento) para veintidós M&A
transacciones entre empresas que cotizan en bolsa en diversas
industrias (telecomunicaciones, productos farmacéuticos, finanzas,
petróleo y gas, alimentos y bebidas) con relación a la presunta
relación de intercambio basada en el promedio de los precios
durante el período de treinta días antes del anuncio ofi-cial de la
transacción. Seleccionado de la trans-acciones, el promedio de la
tasa de intercambio de treinta días premium fue del 2% y la
mediana de la tasa de intercambio de treinta días premium fue de 1
por ciento.
C. Contribución relativa análisis. JPMorgan revisó el rela-tivo

contribuciones de Lucent y Alcatel a la histórica y a la previsión de
ingresos, el Ebitda y los ingresos netos de la compañía combinada
com para los años terminados el 31 de diciembre de 2005 y el 31
de diciembre de 2006. El año calendario 2006 fore-fabrica los
ingresos, el Ebitda y los ingresos netos tanto para Lucent y Alcatel
se basaban en estimaciones de gestión.
D. Análisis de empresas comparables cotiza en bolsa. JPMorgan comparó el
rendimiento financiero y operativo de Lucent y Alcatel con
información disponible públicamente sobre siete pub-licly cotizan
las empresas que se dedican a negocios que JPMorgan estima
pertinente para Lucent y Alcatel de empresas.
E. Descuentos-análisis de cash-flow. JPMorgan Calcula rangos de valor
patrimonial implícita por compartir tanto para acciones comunes
de Lucent y Alcatel ADSs realizando descuentos-análisis de cash-
flow basado en la gestión de las proyecciones para el año finalizado
el 31 de diciembre de 2006, tanto para Lucent y Alcatel y mediante
extrapolaciones de tales proyecciones para los años terminados el
31 de diciembre de 2007 a 2010, que se basa en estimaciones
disponibles públicamente los analistas de investigación de
determinados valores.
F. Análisis de creación de valor. JPMorgan analizó el impacto proforma

de la fusión en el valor intrínseco por acción de las acciones
comunes de Lucent. Los resultados proforma se calcularon como
si la fusión había cerrado el 31 de diciembre de 2006, y se basa en
el precio inafectado por acción de las acciones comunes de Lucent
el 23 de marzo de 2006, antes de la divulgación por Lucent y
Alcatel que estaban en conversaciones de fusión. JPMorgan calcula
el potencial aumento o disminución del valor patrimonial por
acción de las acciones comunes de Lucent.
La metodología de Morgan Stanley.

A. Las existencias comunes históricos de rendimiento. Morgan Stanley's-sis de
análisis del rendimiento de las acciones comunes de Lucent
consistió en un análisis histórico de los precios comerciales durante
el período comprendido entre el 30 de diciembre de 2005, hasta el
31 de marzo de 2006.
B. Precio comparativo de rendimiento. Morgan Stanley per-formado analiza

el histórico de precios de cierre de las acciones comunes de
Lucent, Alcatel ADSs, e igualmente el índice ponderado de
empresas de equipos de comunicaciones compuesto por L.M.
Ericsson Telephone Co. y Nortel Networks Corp.
C. Tasa de intercambio análisis premium. Morgan Stanley examinó los
ratios de los precios de cierre de las acciones comunes de Lucent
para los correspondientes precios de cierre de los ADSs de Alcatel
durante varios períodos que finalizan el 31 de marzo de 2006.
D. Contribución relativa análisis. Morgan Stanley analizaron las
contribuciones relativas de Lucent y Alcatel a la histórica y unos
ingresos estimados; las ganancias antes de intereses, impuestos,
deprecia-ción, y amortización (EBITDA); y los ingresos netos de la
compañía combinada para los años terminados el 31 de diciembre
de 2005 y el 31 de diciembre de 2006, sobre la base de man-
agement estimaciones de Lucent y Alcatel.
E. Valor actual de Equity Research Analyst análisis objetivos de precio-sis.
Morgan Stanley realiza un análisis del valor actual por acción de las
acciones comunes de Lucent y Alcatel circuns-nary comparte
mediante el análisis de los doce meses de los precios objetivo
basado en estimaciones de Equity Research disponibles
públicamente.
f. Análisis de empresas comparables. Aunque toma nota de que ninguna
compa-rable, empresa pública era exactamente idéntica a Alcatel o
Lucent, Morgan Stanley compara información financiera
seleccionada para Alcatel y Lucent con información disponible
públicamente para equipo de comunicaciones empresas
comparables que comparten ciertas características de producto y
bases de clientes similares con Alcatel y Lucent, respectivamente.
El banco seleccionado el precio/beneficios y el valor total dividido
por el EBITDA estimado para los años 2006 y 2007. El valor
agregado de una empresa se define como el valor de mercado del
patrimonio neto menos el efectivo y equivalentes de efectivo más
el valor de la deuda, los arrendamientos de capital, los intereses
minoritarios y pre-mencionados stock las obligaciones de la
empresa.
g. Descuentos-análisis de cash-flow. Morgan Stanley Calcula rangos de
valor patrimonial implícita por acción de Alcatel y
Lucent hasta el 31 de marzo de 2006, sobre la base de un

descuento-análisis de cash-flow utilizando proyecciones de gestión
para los años 2005 y 2006, y extrapolaciones de tales proyecciones
para los años de 2007 a 2010. Los flujos de caja libres unlevered
desde el calendario de 2006 a 2010 y el ter-minal valor eran
descontado luego de presentar valores utilizando un rango de tasas
de descuento de 10.0 por ciento a 11.0 por ciento. Morgan Stanley
Incorporated, una prima de riesgo en Alcatel y Lucent ha predicho
promedio ponderado del costo de capital para tomar en cuenta los
riesgos específicos para las empresas y para el equipo de
comunicaciones de la industria en general.
H. Análisis proforma de la fusión. Morgan Stanley analizó la proforma de
la fusión sobre el impacto estimado de ganancias por acción para
Lucent para los años 2007 y 2008. El banco realizó el análisis
suponiendo que no hay sinergias, así como con la realización de
sinergias antes de impuestos anual durante la cal-endar años 2007 y
2008.
La metodología de BNP Paribas

A. BNP Paribas comparan primero la propuesta de paridad de 0.1952
anuncios por Alcatel Lucent compartir con la paridad resultantes
del desempeño del precio de las acciones de Lucent y que de los
anuncios de Alcatel (que correlaciona exactamente con el precio de
la cuota ordinaria de Alcatel) durante varios períodos antes de
rumores en el mercado el 24 de marzo de 2006. La propuesta de
paridad es inferior a los promedios registrados el 23 de marzo de
2006 (un mes, tres meses, seis meses y un año). Es más alto que la
paridad de la última cotización sólo en Marzo 23, 2006 (0.1848). La
propuesta de paridad también se comparó con el par-idad
resultante de la cuota objetivo precios de analistas financieros antes
del 24 de marzo de 2006. Para cada período de doce meses previo
a la cesión de esta fecha, es inferior a la paridad resultante de la
media de los precios de las acciones objetivo para Alcatel y Lucent.
B. BNP Paribas, a continuación, realizar una valoración de los
accionistas de Alcatel' Compartir en el valor de la compañía
combinada's equity, sinergias incluían y comparar este valor con el
Valor de Alcatel's equity antes de los rumores de que el 24 de

marzo de 2006, la capitalización de mercado de Alcatel calculado
sobre la base de la cotización promedio del mes el 23 de marzo de
2006, fue utilizada como referencia). El valor de la compañía
combinada se determinó mediante dos métodos distintos:
1. Mediante el descuento de los flujos de caja libres del grupo
resultante de la fusión, incluidas las sinergias. El banco extrapo-
lacionadas con los flujos de caja libres después de 2009, el
último año de las proyecciones financieras preparadas por
Alcatel, sobre una base normalizada, supone un crecimiento de
2 por ciento al año (incluida la inflación). Una tasa de descuento
del 9,7 por ciento, correspondiente a su estimación de la media
ponderada del coste de capital de la compañía combinada, se
utilizó.
2. Mediante una comparación de los múltiplos de Alcatel, Lucent y

empresas comparables (Avaya, Cisco Systems, Ericsson,
Motorola, Nokia y Nortel Networks). El múltiplo más relevante
es el valor del capital empleado en el EBIT, qué factores en las
ganancias de la potencia y la intensidad de capital de las
empresas, sin tener en cuenta los efectos de las diferentes
estructuras financieras. Este múltiple se ha calculado relacionado
para 2007 y 2008, según las estimaciones de los analistas
financieros no estaban disponibles para 2009. Este fue aplicado
a múltiples proyecciones del EBIT de la compañía combinada
para 2007 y 2008.
Sinergias previstas para 2007 y 2008 representan sólo el 30 por

ciento y 70 por ciento, respectivamente, de las sinergias a largo
plazo esperados, descontados al coste medio ponderado del
capital, fueron tenidos en cuenta para ofrecer una imagen más fiel
de la potencia de las ganancias de la empresa combinada.
C. Los dos métodos se aplican tanto sobre la base de la con-sensus de
las previsiones de los analistas financieros de ambas compañías y
sobre la base de proyecciones preparadas por Alcatel. El coste de
la aplicación de la sinergia resultante de la fusión se dedujo del
valor de activos con el fin de determinar el valor de capital en los
múltiplos de enfoque, pero se incluyeron en el descuento de flujos
en el enfoque de flujo de efectivo.
Independientemente del método utilizado para valorar el capital de la

compañía combinada, y habida cuenta de las sinergias previstas, los
accionistas de Alcatel" participación en el capital de la compañía
combinada (60 por ciento) fue sustancialmente mayor que el valor de
Alcatel's equity antes del anuncio de la fusión (calculado sobre la base
de los Alcatel un mes de cotización media el 23 de marzo, 2006).
La creación de valor para los accionistas de Alcatel con descuento,

calculado mediante el método de flujo de efectivo, es positivo cuando la
real-syner gies realizados representan aproximadamente la mitad de la
esperada syner-gies. Con las proyecciones financieras para Lucent
trazada desde el consenso de analistas estimaciones para 2006, 2007 y
2008 únicamente, el porcentaje del valor creado por la fusión que los
accionistas de Alcatel obtendría sería cercana al porcentaje de su
participación en el capital de la compañía combinada (60%). Además,
sobre la base de las proyecciones financieras para Lucent trazada desde
el consenso de analistas, la creación de valor para los accionistas de
Alcatel con descuento, calculado mediante el método de flujo de
efectivo, fue positiva cuando las sinergias reales realizadas representaron
aproximadamente un tercio de las sinergias esperadas.
BNP Paribas analiza el impacto de la fusión de Alcatel es una

previsión de ingresos por acción. Este análisis se basa en pro-jections
hechas por Alcatel por Alcatel y Lucent (factoring sólo en el costo del
servicio) y sinergias esperadas de la fusión en 2007, 2008 y 2009. Se
calcularon las ganancias por acción antes de la amortización de
intangibles y excluyendo el costo de implementar-ing las sinergias. Este
análisis revela, dado el esperado syn-ergies, un ligero aumento de Alcatel
de ganancias por acción para el 2007 y un aumento de más del 30 por
ciento en 2008 y 2009.
Notas
1. Hay dos tipos de fusiones: una consolidación legal, en el que una nueva
entidad corporativa se crea a partir de la fusión de dos
Las empresas, y una fusión legal, en la que el adquirente con-sigue

existiendo de existir como entidad jurídica. En ambos casos, el
objetivo com-pany desaparece.
2. Tim Loughran y Anand Vijh, "Hacer accionistas a largo plazo se

benefician de adquisiciones corporativas?" oficial de finanzas, Vol. 52,
no. 5, Diciembre 1997, pp. 1765-1790.
3. El valor razonable se define en el Apéndice F de la Declaración de
Normas de Contabilidad Financiera (SFAS) 142 como "el importe por el
cual un activo (o pasivo) podría ser comprado (o incurridos) o
vender (o liquidados) en una transacción entre las partes, es decir,
distinto de una venta o liquidación forzosa".
4. Los ingresos del Servicio de Impuestos Internos Sentencia 59-60
define como "valor justo de mercado el precio al que la propiedad
cambie de manos entre un comprador y un vendedor interesado
cuando la antigua no está bajo ninguna obligación de comprar y ésta
no está bajo ninguna obligación de vender, ambas partes que rea-
sonable conocimiento de hechos relevantes".
5. La SFAS 142, el Apéndice B, párrafo 154.

6. S. Ross, Westerfield, R. y J. Jaffe, Finanzas Corporativas (Nueva York:
McGraw-Hill, 2005), Capítulo 29.
7. Scott A. Christofferson, Robert S. McNish, y Diane L. SIAS,
"donde las fusiones fracasan", McKinsey Quarterly, no. 2, 2004.
8. Las economías de escala son los aumentos en los costos unitarios

como resultado de un mayor volumen de producción física general.
9. Costo se logran economías de alcance cuando la pro-ducción de
conjuntos de dos o más productos o servicios se consigue más
barato que producirlos por separado.
10. Vamos a ser el porcentaje de la propiedad de los accionistas en la
empresa después de la realización de la fusión. La venta de T
accionistas obtener 1 - .
M Número de antiguos comparte un número n de nuevas acciones
emitidas a m/m( n) y 1 a n/(n m).
Para adquirir los accionistas no perder valor, el valor tras la fusión por
acción de una debe ser superior o igual a la pre-fusión y un valor
bursátil:
(Premerger valor de ambas empresas sinergias)/(m n) premerger un

valor bursátil
Alternativamente, la participación de los accionistas en el valor de la
compañía combinada de equidad, sinergias incluidas, debe supe-rior o
igual al valor de la adquirente premerger's equity:
(Premerger valor de ambas empresas sinergias) m/m( n) pre-fusión y
un valor de stock m
Escribamos el valor de la compañía combinada's equity, syner-gies
incluido como
VUN VT S
Y el valor premerger de la empresa adquirente como VA. Para

una junta de accionistas para no perder valor,
Una (V VT S) VA PARA T
los accionistas no perder valor,
(1 - )(VUN VT S) VT
La adquisición premium es la ganancia para los accionistas de T en el

caso de que no hay sinergias:
PA (1 - )(VUN VT) - VT
También es la pérdida de una junta de accionistas en la ausencia de
sinergias:
PA Una(VUN VT) - VUN
Beneficios para los accionistas son escritos como - PA, y las ganancias
para los accionistas como T :
(1 - )S PA.
11. Cuando las ganancias de los accionistas son cero, como pa, y las
ganancias para los accionistas son T (1 - )S como S.

13. Tratar el valor agregado mide el cambio en el valor agregado en el

momento del anuncio, tanto en empresas como un porcentaje del
valor de la transacción (ajustado para el mercado move-ciones).
Realiza un seguimiento de los mercados financieros en cuanto a la
evaluación de cuánto valor total un acuerdo creará,
independientemente de que el comprador o el vendedor lo captura.
14. Un American Depositary Share, o anuncios, es un sistema de

seguridad que permite a los accionistas de los Estados Unidos para
celebrar y los intereses comerciales de las empresas basadas en el
extranjero más fácilmente. Ads son a menudo representados por
títulos conocidos como American Depositary Receipts o ADR.
17
The Business of Asset Management
Administrar fondos de ahorro se conoce como gestión de activos,

gestión de la inversión, o el manejo del dinero.
Andrew Carnegie escribió que "el problema de nuestra época [Fines
del siglo XIX] es la correcta administración de la riqueza, de modo que
los lazos de hermandad todavía pueden enlazar juntos." Sostuvo que la
acumulación de riqueza debe ser invertido en los intereses del mayor
número de personas. Y sintió que para promover la difusión de la
riqueza, el estado deberían gravar las herencias "en la condena de la vida
indigna del millonario egoísta." poniendo en práctica la filosofía,
Carnegie fue encontrado TIAA-CREF, una entidad sin ánimo de lucro
cuya finalidad era ayudar a los profesores jubilados. Es un fondo de
pensiones antes de que existiera este término, y es uno de los grandes-
est historias de éxito en el campo de la gestión de activos.
Casi cada banco de inversiones de los Estados Unidos posee u opera
una división de gestión de inversiones y/o un negocio de banca privada
de inversionistas acaudalados. Un "alto valor neto indi-viduo" se define
por Merrill Lynch como cliente con cualquier y todos los activos
financieros líquidos de más de 1 millón de dólares. Para estos
inversionistas adinerados, el banco de inversiones va a configurar una
cuenta individual. Puede ser gestionado directamente por el banco, o
simplemente puede ser asesorado por el
291
Banco. La banca privada y la gestión de la riqueza privada para satisfacer

las complejas necesidades de alto patrimonio de clientes, sus familias, y
seleccionar las instituciones.
Al menos ricos, el banco ofrece fondos mutuos. Un fondo mutuo es
una entidad operado por una compañía de inversión que col-lects
fondos de inversionistas (tanto individuales como institucionales) e
invierte en una gran variedad de títulos. Los fondos mutuos, como un
todo, constituyen el segundo mayor intermediario financiero en los
Estados Unidos, detrás de los bancos comerciales. Según S&P 2007 sur-
muy de servicios de inversión, hubo más de 8.000 fondos mutuos que
operan en los Estados Unidos en enero de 2007, con activos totales
bajo gestión valorada en $10.6 billones, desde $1 tril-León en 1990.
Pero esto no ocurre en el resto del mundo. Mientras los activos de
fondos mutuos en los Estados Unidos han fluctuado entre el 9 y el 12
por ciento del total de las acciones financieras desde 1997, en Europa se
han estancado en la región de 4 por ciento de las acciones financieras
desde 19951.
Para los bancos de inversión, empresas de gestión de activos

proporcionan un flujo relativamente constante de honorarios de
gestión, lo que contrasta con la inestabilidad de banca de inversión de
los ingresos. Gestión de activos no sólo proporciona una tasa de
gestión, pero a menudo también un desempeño mediante tarifa. La
comisión de gestión se basa en un porcentaje de los activos bajo
gestión. Los ingresos procedentes de estas cuotas fluye de forma más
fluida y previsible de los ingresos procedentes de otras fuentes. Oferta
pública inicial (OPI) y M&A de banca de inversión de ingresos son muy
inestables; comercial para la empresa por cuenta propia es precaria; y
comisiones de comercio dependen en los inversores el afán de
comercio. Todos estos ingresos suben cuando el mercado va hacia
arriba y hacia abajo cuando el mercado está abajo. A fin de desarrollar
una fuente más estable de ingresos, la estrategia de los bancos de
inversión se ha visto crecer sus activos bajo administración, ya sea
mediante la obtención de más afluencia de Sav-ings de sus clientes o por
nuevas adquisiciones. Las consecuencias de la bajada de la volatilidad de
los beneficios debería incluir mayores calificaciones de deuda y, por lo
tanto, menores costos de financiamiento para los bancos de inversión.
Para ellos, el costo del financiamiento es el pan y la mantequilla de sus
estrategia.
El negocio de Asset Management 293
Los baby boomers y la industria de fondos mutuos

En muchas regiones, la industria de fondos mutuos ha experimentado
spec-tacular crecimiento en activos bajo administración en las últimas
décadas, impulsada por la apreciación del mercado coherente y flujos
netos. El principal impulsor de este crecimiento ha sido la necesidad de
ahorrar para la jubilación. El envejecimiento de la generación del baby-
boom (aproxi-madamente 77 millones de estadounidenses nacidos entre
1946 y 1964 debería reforzar esta tendencia en los próximos años. Si un
promedio por hijo comienza la fase de ahorro alrededor de la edad de
40, la primera generación del baby boom comenzó probablemente
ahorrar alrededor de 1986. En cuanto a los nacidos en 1955, a la altura
del baby boom, comenzaron a ahorrar alrededor de 1995 y continuará
hasta 2015, su año predicho de la jubilación.
Las pensiones de jubilación son financiadas por contribuciones,
capitaliza-ción, o ambos. En el primer sistema, activa los empleados
contribuyen a pagar las pensiones de los jubilados; las contribuciones
para un determinado año financiar las pensiones pagadas en ese mismo
año. Este sistema se conoce como pagar-como-usted-go. La mayoría de
los países, incluidos los Estados Unidos y el Reino Unido, incluir en sus
sistemas de jubilación una contribución plan asegurado por el estado (el
primer ejemplo de esto fue en 1889, en la Alemania de Bismarck). Casi
en todas partes, el régimen de reparto es chocar contra una pared de
ladrillo (véase, por ejemplo, la situa-ción en el Detroit auto industria).
Esto explica el giro hacia la capitalización, más comúnmente conocido
como el sistema de pensiones.
Algunos países han dado preferencia a un sistema de jubilación por
capitalización, conocido también como planes de pensiones. Un plan de
pensiones es un sistema para la auto-financiación de una parte mayor de
los ingresos de jubilación. Los derechos adquiridos son administrados
según el principio de capitalización; se acumulan, y las ganancias se rein-
investido hasta la fecha efectiva de jubilación en una cuenta abierta a
nombre del beneficiario. Hay dos tipos de planes de pensiones de
prestación definida: y contribución definida.
Los planes de pensiones de prestaciones definidas promete pagar una cantidad
determinada a cada persona que se jubila después de un determinado
número de años de servicio. En algunos casos, los empleados
contribuyen a esos planes; en otros, el empleador hace todas las
contribuciones. La Ley de Protección de Pensiones
2006, que establece requisitos más rigurosos para las compañías que
ofrecen planes de prestaciones definidas, puede acelerar el deterioro de
esos planes a medida que más empresas se mueven hacia regímenes
menos costosa.
En los planes de pensiones de aportación definida, contribuciones se fija en
un cierto nivel, mientras que los beneficios varían en función de la
rentabilidad de las inversiones seleccionadas. A diferencia de los planes
de pensiones de prestaciones definidas, los planes de pensiones de
aportación definida dar al empleado las opciones de inversión. Una hoja
informativa desde 2007 el apartidismo Employee Benefit Research
Institute (EBRI) demuestra que la cobertura de ambos tipos de planes
se ha estancado en alrededor del 30 por ciento de los trabajadores
estadounidenses desde 1979.2 Participación en "tradicionales" de los
planes de beneficios definidos y de aportación definida [401(k)-type]
básicamente planes ha invertido desde 1979 (año en el que la
participación en los planes de beneficios definidos fue 62 por ciento y el
16 por ciento de aportación definida, comparado con el 10 por ciento
de los planes de beneficios definidos y el 63 por ciento de contribución
definida en 2005). En los últimos veinticinco años, los planes 401(k) se
han convertido en la forma dominante del plan de jubilación adoptadas
en el sector con fines de lucro. La Ley de Protección de Pensiones de
2006 puede seguir el avance de estos fondos. Esta ley permite a los
empleadores y a los patrocinadores de su plan para ofrecer servicios de
asesoramiento a los empleados. También pro-porciona una inscripción
automática en planes de pensiones de aportación definida. El año antes
de la ley, el 16,9 por ciento de los entrevistados en la encuesta sobre las
prácticas y tendencias en los beneficios y los planes 401(k) tenía la
inscripción automática, frente al 10,5 por ciento en 20043.
Según el ámbito de jubilación AXA 20074 (AXA es líder mundial en

la protección financiera), los estadounidenses lideran el mundo en
prepar-ing para su jubilación, ahorrando más de personas en cualquier
otro país a intentarlo y comenzar los preparativos anteriores a la
mayoría. Los fondos de pensiones y planes de pensiones de empresa
juegan un papel importante para los estadounidenses, mientras que la
función del gobierno es más mínimo. Los estadounidenses, junto con
los Holandeses y Alemanes, estaban mejor informados acerca de sus
condiciones de jubilación. Y al igual que en los demás países de habla
inglesa, el Reino Unido y los países de la región del Pacífico, los
estadounidenses recurrieron a asesores financieros para obtener
información acerca de la jubilación. Sin embargo, el sistema privado de
pensiones en América se enfrenta a numerosos problemas.
Los empleados con salarios bajos y quienes trabajan para pequeños

nego-nesses extremadamente bajas tasas de cobertura.
Los fondos de pensiones también están creciendo rápidamente en los
países que recientemente han participado en las reformas del sistema de
pensiones, por ejemplo, Chile, Corea del Sur, Japón y Australia. Todavía
son pequeños en relación con el PIB en muchas regiones del mundo, en
Europa, a pesar del envejecimiento de su población, sino también en
América Latina y en China. Para el examen-ple, México, Argentina y
Brasil tienen menos del 15% del PIB en los activos de los fondos de
pensiones privados, en comparación con el 63 por ciento del PIB en los
Estados Unidos5.
Los activos bajo gestión creciente

En los años 1995 y 2005, los bancos de inversión de EE.UU aprobó
dos muy diferentes estrategias para el crecimiento de sus activos bajo
gestión: el crecimiento interno y adquisiciones de otros administradores
de dinero. Goldman Sachs y Lehman Brothers han expandido
agresivamente sus negocios de gestión de activos desde 2000. Goldman
Sachs hizo esto en gran medida al servicio de ultra-ricos clientes. El
banco comenzó con activos bajo administración de unos $50 mil
millones en 1995. A finales de 1997, aún no había ni siquiera un tercio
de los activos bajo gestión en Merrill Lynch y menos de la mitad de lo
que había de Morgan Stanley. Pero, en 2005, Goldman Sachs Asset
Management tenía diez veces más que cuando comenzó, con activos
bajo administración aproximadamente iguales en tamaño a las cifras de
Merrill Lynch y Morgan Stanley (ambos cerca de 500 mil millones de
dólares). Los ingresos provenientes de activos bajo gestión
representaron el 12 por ciento de los ingresos netos de la empresa en
2005.
Lehman hizo unos add-on adquisiciones (Neuberger Berman y la

encrucijada Group, una empresa líder en el fondo de fondos de private
equity investments, ambas en 2003), pero básicamente el banco creció
internamente.
El ex presidente y CEO de Goldman Sachs, Henry Paulson le

gustaba decir que los factores clave para el éxito en el hombre activo-
agement fueron el desempeño del banco (que), la afluencia de unidades
La calidad de la relación del banco con sus clientes, y una amplia oferta
de productos (que atrae a los inversores).
En su encuesta anual de la industria, Standard & Poor's hombres-
ciones de las mismas tres factores. Estos factores son claves para atraer
el dinero de los clientes.
Entrada de unidades de rendimiento

En la prensa especializada, los fondos son a menudo clasificados sobre
la base de su desempeño anual. Estas clasificaciones se toma muy seri-
amente por el sector de la gestión colectiva, porque los inversionistas
tienden a invertir en fondos cuyo rendimiento ha sido superior a la de
otros de la misma categoría. Sin embargo, un año de desempeño no
pueden predecir el desempeño del Fondo en los años siguientes. Salvo
en el caso de bajos fondos que están clasificados perennemente
encontrada al final del ranking y alojarse allí (honorarios y altos
porcentajes de gastos parecen explicar el bajo rendimiento de algunos
perennemente baja calificación de fondos), el desempeño pasado no
predecir los resultados futuros.
Tradicionalmente, los bancos de inversión como Merrill Lynch

comercializa sus propios fondos a través de su propia fuerza de ventas.
El inversor tenía que pagar un cargo por venta para invertir en el fondo;
de ahí el nombre de "fondos de carga." A principios de la década de los
setenta, algunas empresas comenzaron a vender sus fondos
directamente a los inversores sin un cargo por venta. Desde ese
momento, la popularidad de los fondos sin carga ha sido enorme. Hoy
en día, la mayoría de los fondos mutuos son fondos sin carga.
La respuesta estratégica de los bancos de inversión vendiendo cargar
los fondos a través de su propia fuerza de comercialización ha sido
vender fondos de otras empresas a través de su red. Lo que llamamos
de "arquitectura abierta" es la posibilidad de la venta de fondos a través
de las redes de comercialización de terceros. En un sistema de
arquitectura abierta, corredores/agentes, banco departamentos
fiduciarios de aportación definida, archiveros, administradores de
terceros, y las compañías de seguros de rentas vitalicias variables ofrecen
productos de diversos gestores de activos, en contraposición a la venta
única de fondos de propiedad. Por ejemplo, el Deutsche Bank ofrece
fondos de inversión Merrill Lynch a sus clientes fuera del
Estados Unidos. La estrategia de los gerentes de inversión de Merrill

Lynch ha sido el de aumentar los ingresos y satisfacer mejor las
necesidades de los clientes a través de la internacional, la distribución de
terceros, con más de 1.300 out-lets en Europa y Asia. Deutsche Bank
gana el canon de distribución como resultado.
La tercera respuesta es generar rendimiento estelar. Esta es la actual

estrategia de Goldman Sachs. Como resultado, los ingresos netos
(excluyendo los fondos del mercado monetario) de Goldman Sachs ha
aumentado de $15 a $20 mil millones por año en el período 2000-2003 a
más de $50 mil millones en 2004, y nuevamente en 2005.6 Lo extraño es
que el público los resultados de los negocios de fondos mutuos en
Goldman Sachs no eran muy buenas. Puede ser que el banco ha sido
capaz de atraer a tantos bienes porque algunos de sus fondos privados
han hecho especialmente bien.7.
Creciendo en las relaciones con el cliente

Los inversionistas pueden venir a los fondos por sus propios medios, a
través de inde-pendiente, asesores financieros o a través de los
consultores que trabajan para las grandes casas de corretaje. La Internet
ha hecho que sea fácil para los inversionistas a hacer compras alrededor.
Hay plataformas que permiten vínculos en tiempo real de varios
proveedores de servicios financieros. Para el profesor Ingo Walter en la
NYU,
Ausente la necesidad de asesoramiento financiero continuo, como un modelo de negocio podría

reducir los costos de información, los costos de transacción y los costos de los contratos y al
mismo tiempo proporcionar a los clientes una arquitectura abierta de impulsado por el acceso al
universo de proveedores de la competencia. Asesoramiento podría ser integrado en el modelo de
proveedores que encontrar una manera de incorporar la función consultiva en sus enlaces
descendentes, o a través de asesores financieros independientes. Si, en el futuro, dichos modelos
de prestación de servicios financieros minoristas de afianzarse en el mercado y, a continuación,
algunos de los fundamentos para la venta cruzada y los ingresos a las economías de alcance
podría convertirse en obsoletos.8
Los asesores independientes suelen dirigir sus clientes lejos de los
bancos de inversión y los fondos de la casa hacia aquellos de la libre-
fondo permanente de las empresas. Las ventas de terceros a través de
las redes de otros bancos no han funcionado muy bien. Es
comprensible que
Los consultores financieros serían reacios a recomendar fondos con los

nombres de los rivales. En 2006, Merrill Lynch cambió el nombre de los
EE.UU. Los fondos mutuos se vende a través de terceros a Princeton
Investigación de cartera. Merrill espera que cambiar los nombres de los
fondos podría eliminar las preocupaciones de los inversionistas acerca
de los conflictos de interés.
Hay dos estrategias con respecto a las relaciones con los clientes. Uno
de strat egy es utilizar la reputación del banco y su experiencia. La
franquicia del banco puede ayudar a la tierra de los mandatos de los
grandes inversores institucionales y para generar las entradas de clientes
minoristas. Usted puede recordar que Goldman Sachs Asset
Management es uno de sólo tres empresas, y no sólo la firma japonesa,
seleccionado para proporcionar servicios de administración de dinero a
Japón después del sistema de ahorro de 3 billones de dólares en 2005
(un mandato que la empresa perdió más tarde).
La otra estrategia para generar entradas es explotar la venta cruzada,
el proceso de venta de productos complementarios a un cus-Tomer.
Con la venta cruzada, los bancos esperan para guiar a los clientes
minoristas de sus fondos de la casa y otros productos.
Una amplia gama de productos

Una amplia oferta de productos atrae a los inversores. Goldman Sachs
Asset Management ofrece una amplia gama de estrategias de inversión a
fin de abordar todas las posibles necesidades del cliente. En 2005, los
activos bajo su administración fueron de 20% en inversiones
alternativas,9 30% en equidad, 20 por ciento en los mercados de dinero,
y un 30% en renta fija.
Hay dos filosofías de gestión de cartera: activo y pasivo.10 Goldman

Sachs, por ejemplo, es un gestor de activos. Los inversores activos
buscando lo que ellos consideran que es mejor que el promedio de
oportunidades. Ya en 1968, los investigadores académicos scru-tinizing
los resultados de los fondos mutuos mostró que los administradores de
dinero no puede batir sistemáticamente el mercado. La teoría de los
mercados eficientes descarta la posibilidad de retornos superiores a
través de la selección de inversiones. Lanzado a mediados de los años
setenta, la estrategia de administración de pasivos ha seducido a algunos
de los principales jugadores en los Estados Unidos, como vanguardia y
State Street. Gestión pasiva intenta hacer coincidir la
Las características de riesgo y retorno de un mercado. Gestión pasiva

pero no podía existir sin administradores activos manteniendo los
mercados eficientes.
Existen dos familias de administración pasiva: invertir indexada, que

pretende reproducir fielmente el rendimiento de un índice, y fondos
cuantitativos y mejorado la indexación, que representan un intento de
obtener, en un mediano o largo plazo, resultados superiores a ese índice
mediante la asignación estratégica de los activos.
Indexación mejorada intenta agregar valor al asumir el riesgo rela-tivo

a asignado un punto de referencia. El exceso de retorno en relación con
la referencia se denomina Alfa, y el riesgo en relación con la referencia
se denomina riesgo activo. Por ejemplo, en Goldman Sachs, la cartera de
renta fija, equipos de gestión procura añadir valor a través de la
investigación, selección del sector, y la selección de seguridad, en lugar
de tak-ing grandes apuestas en la dirección de las tasas de interés. En la
equidad, tienen como objetivo proporcionar exceso de retorno a través
de una excelente selección de stock en vez de Rotación Sectorial. Ellos
capitalizar especialidades cuanti-sentación modelos y experiencia en
gestión de riesgo como el modelo de asignación de activos mundiales
Black-Litterman, herramienta clave de Goldman Sachs Asset
Management el proceso de asignación de activos. (Podría decirse que
esto es sólo una gestión activa y una computadora).
El proceso de gestión de activos a menudo se divide en dos pasos, de

modo que se asignen los fondos administrados entre las clases de
activos primera (au-gic asignación) y, a continuación, recoger los valores
específicos en cadaasignación táctica de clase (). Asignación estratégica
consiste en decidir sobre la asignación de activos de acuerdo con el
horizonte de inversión y tolerancia al riesgo en el perfil del cliente. Es el
riesgo límite impuesto por los clientes institucionales (que es el riesgo de
estilo que aparece por el fondo o el estilo de gestión de conformidad
con el horizonte temporal del inversor) que regula la asignación
estratégica. La asignación de activos sigue estando sujeto a un cierto
número de con-straints encaminadas a minimizar los riesgos; ellos
dependen de las normas adoptadas por los fondos. Por ejemplo, podría
ser un requisito para la diversificación sectorial en la composición y el
rendimiento
Índice de precios de la seguridad. Un fondo puede proporcionar a sus

gestores con un límite máximo de desviación del índice bursátil de 3 por
ciento para cada recurso compartido y 5 por ciento para cada sector.
Asignación táctica opciones estratégicas se adapta a las realidades del
mercado. Veamos un ejemplo. Si asignación estratégica sugiere que el
hombre-ager debería invertir el 60% de la cartera en acciones, tácticas
allo-catión consta de priorización de las existencias de este o aquel país,
sino también evitar la banca stock dadas las previsiones de tasa de
interés. En cuanto a los valores de renta fija, asignación táctica lleva a
invertir a corto plazo en lugar de largo si se prevé un aumento de las
tarifas.
En la gestión activa, hay dos formas de elegir las existencias: de arriba
abajo y de abajo a arriba. Con el primero, el manager pro-ceeds de lo
general a lo particular. En primer lugar, se analizan los fundamentos
económicos de las principales zonas de inversiones a escala mundial con
el fin de decidir sobre la proporción de los diferentes mercados en la
cartera. Entonces ella decide sobre los sectores, y, finalmente, con
acciones individuales. De acuerdo con el método abajo-arriba, el
hombre-ager asume la postura opuesta: Él selecciona los stocks empresa
por empresa, comparándolos con el uno al otro en sus sectores de
actividad. Este enfoque también se conoce como stock picking. El
hombre-ager analiza el atractivo de los sectores a los que pertenecen las
existencias de conformidad con su situación en el ciclo económico.
Otros métodos seleccionar acciones sobre la base de la especificidad

de su char-acteristics, no en el sector que los planteles pertenecen a:
• Crecimiento
• Valor
• Cíclico
• Los ingresos
• Small-cap
• Gran cap
"Acciones de crecimiento" son las de las empresas que crecen
substan-considerablemente más rápido que otros. Algunos valores se
benefician de un crecimiento sostenido y de alta visibilidad en un
mercado boyante. La capitaliza-ción múltiple es alto. Este tipo de
acciones tuvo su apogeo en el
A finales de la década de 1990, cuando las compañías de TMT

(tecnología, media y telecomunicaciones) muestran tasas de progreso
espectacular y disparó.
"Valor" son las existencias de las empresas que parecen estar
infravalorado en el mercado bursátil. Estas empresas ofrecen visibilidad
reducida cum-acompañados de unos resultados mediocres. Su precio es
bajo, pero su valor es bueno, y son fundamentalmente sólido; un
cambio estratégico, una modificación en la gestión, o una alianza puede
mejorar sus perspectivas. A medida que el mercado esté consciente del
verdadero valor de la compañía, el precio de sus acciones deberían
montar.
"Las acciones cíclicas" son aquellas que tienden a avanzar

decididamente mayor y menor junto con el ciclo de negocios global.
Son acciones de empresas situado aguas arriba en el sector productivo y
normalmente cerca de la inversión fija y de bienes de capital tales como
la fabricación de automóviles y la construcción residencial. Otros
grupos cíclicos incluyen transporte, servicios de petróleo y la minería.
"Existencias" de ingresos proporcionan un flujo constante de
ingresos a los accionistas mediante el pago de un dividendo de sólidos.
La rentabilidad por dividendo conforme el retorno real que un
dividendo da el propietario del stock dividiendo el dividendo anual por
acción por el precio de las acciones. Las existencias de ingresos son
típicamente acciones con alta rentabilidad del dividendo.
Las definiciones de "pequeños" y "grandes cap-cap" puede variar. En

gen-eral, la antigua tiene una capitalización de mercado inferior a $2 o
$3 mil millones. Los inversores institucionales no puede comprar una
gran porción de cualquiera de las acciones en circulación del emisor, y
por lo tanto están excluidos de la inversión de capitalización pequeña.
Las tapas son grandes empresas con un valor total de más de $10 mil
millones.
Categorizar las existencias no es una tarea fácil. El crecimiento de las

existencias deben crecer más rápido que las existencias de valor. El
problema es que no lo hacen. La investigación de McKinsey en 2006
muestra que el crecimiento de las existencias, por terized Caract. de
mercado mayores ratios de libro, tuvo tasas de crecimiento de ingresos
virtualmente indistinguibles de las de valor. El11 valor de existencias
existencias pueden acabar teniendo alta rentabilidad del dividendo y
tienden a no ser muy diferente de los ingresos las existencias.
No obstante, muchos bancos ofrecen fondos de inversión

especializados por estilo. Tomemos, por ejemplo, la multitud de los
fondos ofrecidos por Goldman Sachs en 2007: Fondo de crecimiento
concentrado de Goldman Sachs, Goldman Sachs Small Cap Value
Fund, Goldman Sachs Mid Cap Value Fund, Goldman Sachs
oportunidades de crecimiento Fund, Fondo de crecimiento estratégico
de Goldman Sachs, Goldman Sachs Capital Growth Fund, Goldman
Sachs Tapa grande Value Fund, Goldman Sachs, el crecimiento y los
ingresos Fondo, Goldman Sachs CORE Small Cap Equity Fund,
Goldman Sachs CORE Tapa grande Growth Fund, Goldman Sachs
CORE Tapa grande Value Fund, Goldman Sachs BÁSICA DE
ESTADOS UNIDOS Equity Fund, Goldman Sachs Asia Growth
Fund, Goldman Sachs los mercados emergentes Equity Fund, y
Goldman Sachs International, Fondo de oportunidades de crecimiento.
Con toda probabilidad, ofrece esta amplia gama de tipos de fondos ha
sido una estrategia exitosa para atraer nuevos inversores.
La adquisición de activos bajo gestión

En lugar de atraer nuevos clientes, algunos bancos de inversión han
adoptado una estrategia de adquisición. En el decenio de 1990, muchos
bancos de inversión como Merrill Lynch y Morgan Stanley adquirió las
organizaciones de gestión de activos con el fin de aumentar sus ingresos
y reducir la volatilidad de los beneficios de sus actividades de banca de
inversión. Merrill compraron Mercury Asset Management en 1996, y
Morgan Stanley Dean Witter adquirido unos años más tarde. En
Europa, tras su fusión con Swiss Bank Corporation a finales de 1997, el
presente UBS AG12 anunció la adquisición de Global con sede en
Bermudas, Asset Management (GAM) para su división de banca
privada, con activos bajo gestión de casi $14 mil millones, y el corredor
estadounidense Paine Webber en julio de 2000 (Paine Webber ha sido
renombrado Wealth Management USA).
Diez años más tarde, las bancas de inversión se han ido alejando de
sus actividades de gestión de activos. En 2005, Citigroup transado sus
asset management group, que contaban con $460 mil millones en
activos bajo su administración, para Legg Mason's 1.540 persona-
operación de corretaje y de alrededor del 15% de la equidad. En 2006,
Merrill Lynch
Vendió su operación de gestión de activos de BlackRock, una empresa

de gestión de inversiones.
La principal razón para adquirir fondos conjuntos de gestión era
explotar las sinergias: economías de escala (la reducción de los costos
unitarios como resultado aumentos), costos de economías de alcance (la
reduc-ción de los costos unitarios a través de la producción de una
amplia variedad de servicios), y los ingresos a las economías de alcance
(más la venta de prod uctos de para el mismo cliente). Obviamente, esto
no siempre funciona; unos pocos años más tarde, la misma inversión los
bancos optaron por subcontratar este servicio a directivos líderes de la
industria.
Economías de escala
Como en cualquier industria con altos costes fijos, existen economías de
escala en la gestión de activos. Aumentar el volumen de las ventas aug-
ciones en la rentabilidad, ya que los costos fijos no cambian. El
conversar es atribuible a las deseconomías de escala aumenta de tamaño,
los cuales crean la sobrecarga administrativa y problemas de
complejidad. Como Ingo Walter señaló en el Instituto de Economía
Internacional de Hamburgo, "hay amplias pruebas . . . Que las
economías de escala son importantes para el funcionamiento de las
economías y la competitividad en áreas tales como custodia global, pro-
ceso de masa de transacciones con tarjetas de crédito, de mercado y de
la gestión institucional. Las economías de escala pueden ser mucho
menos importante en otros sectores como la banca privada."13 Pero no
basta con añadir dos grupos de ahorro para obtener sinergias. La
entidad resultante debería ser capaz de mejorar la eficiencia de la
operación (generalmente se refleja en el mejoramiento de la relación
costo-ingreso).
Las economías de escala son lo que Robert C. Doll, el entonces Presi-

dente y CIO de los gerentes de inversión de Merrill Lynch, llamado el
"Boutique con respaldo" enfoque.14 Según Doll, "Este enfoque
combina lo mejor de los grandes y pequeños: el enfoque del
rendimiento de una pequeña boutique con la crítica, por encima de la
inversión y la estructura de apoyo otorgada sólo por la profundidad de
una gran organización." Un año más tarde, Merrill Lynch vendió los
gerentes de inversión de Merrill Lynch a BlackRock.
Los ingresos a las economías de alcance

Por el lado de los ingresos, las economías de alcance atribuible a la venta
cruzada surgen cuando el costo total para el comprador de adquirir
servicios financieros múltiples desde un solo proveedor es menor que el
costo de la compra a proveedores distintos. Las economías de alcance
justificar el concepto de un supermercado. Mediante el llamamiento de
one stop shopping" para atraer y retener a los clientes, que estarán allí
para comprar todo tipo de productos financieros, es una vieja idea en
finanzas. Nunca ha trabajado.
Costo economías de alcance

Costo significa que las economías de alcance en la producción conjunta
de dos o más productos o servicios se consigue más barato que
producirlos por separado. Asset Management se basa en gran medida en
la información. Se puede reutilizar la información a través de una amplia
gama de productos financieros, evitando la duplicación de gastos.
Lamentablemente, la mayoría de los estudios empíricos no han podido
encontrar signifi-cant costo economías de alcance en el sector de la
banca, seguros o secu-rities industrias.15
Ilustración: Merrill Lynch para la adquisición

de Mercury Asset Management
En 1998, Merrill Lynch basada en el Reino Unido han comprado
Mercury Asset Management (MAM) de $5.3 mil millones en efectivo.
Naturalmente se dice que "la combinación de las dos empresas crearía
uno de los mayores grupos de gestión de activos." Al mismo tiempo,
ana-lysts dijo que la entidad combinada tenía una amplia línea de
productos, una valiosa imagen de marca (Merrill Lynch), y una extensa
lista de clientes en breve, las bases para un nuevo dinero global man-
agement modelo. Se dice que el perfil del negocio de mercurio era
complementaria de Merrill, como foco del mercurio recaía
principalmente con la gestión de inversiones de capital para una
clientela institucional internacional, mientras que Merrill Lynch fue un
conocido quan-cantidad a la clase media estadounidense. Fue una
costosa adquisición,
Sin embargo, Merrill Lynch pagó una prima de 32% sobre el precio de
cierre del mercurio el día antes del anuncio, un múltiplo de 25 veces las
ganancias, y el 3 por ciento de los fondos totales del mercurio en man-
agement de $176,7 millones. Pero fue un buen movimiento estratégico?
Las razones estratégicas para la adquisición
En 1997, Merrill Lynch acaba de completar un examen estratégico de la
industria de gestión de activos para identificar las oportunidades para el
crecimiento de sus actividades de gestión de activos, Merrill Lynch
Asset Management (MLAM). MLAM se habían centrado
principalmente en la provisión de fondos mutuos para Merrill's clientes
minoristas en los Estados Unidos. La conclusión del estudio fue que
MLAM necesarios para ampliar geográficamente, proporcionar un
amplio rango de productos globales, y desarrollar una franquicia
institucional a fin de complementar sus capacidades de aportación
definida.16
A la vista de ello, el mercurio parecía el destino perfecto. Merrill

necesarios para internacionalizar, y MAM es el líder de U.K. inde-
pendiente management company, con clientes que incluyen fondos de
pensiones, corporaciones, clientes privados y organizaciones benéficas,
tanto en el Reino Unido y en el extranjero. MAM también fue el tercer
mayor gestor de inversiones en Japón. Merrill quería el acceso local,
pan-europeo, mercados emergentes y capacidades del producto
mundial. MAM tenía todas estas capacidades, principalmente en
productos de equidad, cómo nunca. Merrill estaba buscando un marco
institucional así como una franquicia minorista. MAM fue la primera
empresa de gestión de inversiones en el Reino Unido, pero no tenía
mucha conciencia de marca al por menor. Finalmente, Merrill Lynch fue
uno de los mayores proveedores de servicios de plan de aportación
definida en los Estados Unidos, y el mercurio fue uno de los más
grandes en el Reino Unido.
¿Qué necesita MAM de ML? Irónicamente, el mercurio también ha

completado una revisión estratégica en la que cuatro grandes opciones
estratégicas han sido identificados:
• Abordar el mercado estadounidense.
• Concentrándose en la Europa continental como el ahorro de los
mercados desregulados con la adopción del euro.
• El crecimiento de la venta en el Reino Unido para clientes privados

y empresas. (Mercurio tenía una excelente reputación en el
mercado mayorista mar-ket, pero no era una marca comercial.
Merrill Lynch podría ser capaz de distribuir fondos de mercurio
para acceder a los mercados minoristas en el Reino Unido?)
• Proporcionando productos de inversión a otros distribuidores. (Un

acuerdo con Merrill Lynch, no añade nada, ya que los corredores
ML también eran distribuidores de otros administradores de
activos" de los productos).
¿Cuáles son las sinergias previstas desde la adquisición?
Según Roy C. Smith e Ingo Walter en la NYU's Stern School of
Business,
Además de tener acceso a los distribuidores y el fondo de gestión de conocimientos, los aspectos
económicos subyacentes de M&A deal-flow en asset management presumiblemente tienen que
ver con la realización de economías de escala y economías de alcance. Estos pueden facilitar la
reducción de costes y ventas cruzadas de varios tipos de fondos, los servicios bancarios y de
seguros, asesoramiento en materia de inversión, y la investigación de alta calidad en una
ventanilla única interfaz para los inversores."17
Merrill Lynch se ha comprometido a garantizar la independencia de

mercurio. Sin embargo, las economías de escala pueden ser encontrados
en Funciones de back-office. Para explotar las economías de escala,
había que combinar la trastienda, tecnologías y controles de riesgo. Y,
por supuesto, no podía combinar Mercurio buy-side investigación con
Merrill Lynch para la investigación del lado de vender! Simplemente hay
demasiados conflictos entre las diversas actividades para dar cabida a las
economías de escala en una fusión entre dos empresas de manejo de
dinero.
Luego estaban los ingresos esperados de las sinergias derivadas de
economías de alcance. La idea era que Merrill Lynch con mercurio se
beneficiarían de la venta cruzada de productos complementarios. Merrill
Lynch fue fuerte en EE.UU. retail y renta fija; Mercurio era una
empresa institucional del Reino Unido y una casa de equidad. El
problema es que hay grandes diferencias entre los países en cómo se
distribuyen los fondos mutuos. En los Estados Unidos, servicio
completo de corredores mantener grandes fuerzas de ventas al por
menor en el mercado de fondos mutuos para inversores minoristas,
mientras que en el Reino Unido, los asesores independientes
Juegan un papel importante. Merrill Lynch no podría vender el mercurio

fondos a los inversores minoristas en Europa. Y ¿cómo podría el
mercurio han vendido fondos de Merrill Lynch a inversores
institucionales en Europa? Por último, ¿cómo podría Merrill Lynch han
ayudado a Mercurio para vender en productos de pensiones de
aportación definida en Europa? (La última nunca sucedió de todos
modos).
Sinergias de costes son las economías de alcance incluso menos

impresionante. Podría haber habido distribución rentable de servicios
Mercury a través de Merrill Lynch para la infraestructura si las dos
estructuras ha sido capaz de combinar. Merrill podría haber ganado el
acceso a consultores de gestión del fondo a través de mercurio. Pero los
procesos de gestión de las inversiones Merrill habría tenido que
cambiar. Mercurio seguida de una disciplinada y organizada apretado
top-down proceso de inversión basado en un fuerte compromiso con la
investigación primaria. En Merrill Lynch Asset Management, no hubo
prácticamente la anarquía, con estudios independientes realizados por
diferentes equipos de la cartera. Por último, hubo muchos potenciales
"dis-sinergias." Hubo el habitual riesgo de conflicto con la banca de
inversión y la necesidad de asegurar clientes institucionales del mercurio
que las decisiones del administrador del fondo no estaban siendo
indebidamente influenciado por Merrill es la división de banca de
inversión.
La adquisición de Mercury debía producir economías de escala y

economías de alcance. De acuerdo con Smith y Walter, "La evidencia
empírica de economías de escala o economías de alcance en asset
management está faltando aunque el plausibil-idad de economías de
escala que supera el ámbito de las economías. En cualquier caso, ha
habido poca evidencia hasta ahora de que la actividad de fusiones y
adquisiciones en este sector ha llevado a reducir las tasas y cargos a
inversores minoristas".18
A pesar de todas las sinergias esperadas, Merrill Lynch no sig-
nificantly crecer sus activos bajo gestión después de la adquisición de
mercurio. Mientras Mercurio había crecido 16 por ciento anual en
promedio entre 1993 y 1997, Merrill Lynch tenía activos bajo
administración por sólo $501 mil millones al final de 2004, la cual fue
menor que en 1996.
Resulta que las compañías de fondos mutuos independiente como la

fidelidad y la vanguardia hizo mucho mejor a atraer a los inversionistas
del fondo de la multifunción de empresas como Merrill. Una de las
razones por las que las grandes empresas de corretaje (incluyendo
Merrill Lynch) no han hecho bien, dice el profesor de finanzas de
Wharton Jeremy Siegel, es que "las comisiones son elevadas y el
rendimiento es extremadamente mediocre."19
Un error estratégico
En febrero de 2006, ocho años después de la adquisición de Mercury,
Merrill Lynch decidió vender su operación de gestión de activos
BlackRock, un administrador de fondos especializados en instrumentos
de renta fija y de gestión de riesgos, a cambio de un poco menos del 50
por ciento de BlackRock. BlackRock es una de las mayores empresas de
gestión de inversiones cotiza en bolsa en los Estados Unidos, con casi
$500 millones de dólares en activos bajo gestión. En las negociaciones,
Merrill ha sido asignado un valor de unos 8.000 millones de dólares
(incluido el MAM, que habían sido adquiridos por $5.3 millones de
dólares). El acuerdo realizado BlackRock uno de los gestores de fondos
más grande del mundo, con alrededor de $1 billones en activos y 4.500
empleados en 18 países.
Parece que one stop shopping pueden trabajar para la "Louis

Vuittons de financiamiento", pero no funciona para el ejercicio equiv-
alents de Wal-Mart. Puede trabajar para Goldman Sachs, pero no para
American Express, Citigroup o Merrill Lynch. American Express
famosamente lo intentó en 1980 y fracasó, vendiendo sus activos man-
agement brazo en 2004. Citigroup aprobó la firma de corretaje
supermercado modelo en el decenio de 1990, sólo para vender su
camino en 2005. Merrill Lynch le siguieron poco después. Para muchos
analistas, la razón de la ruptura fue para evitar posibles conflictos de
intereses derivados de la distribución. Sus fuerzas de marketing podría
ser acusado de favorecer a los productos de la casa, en lugar de los
mejores productos para sus clientes, particularmente cuando los
corredores tenían incentivos para impulsar una marca de la casa.
La conclusión parece ser que no hay sinergias reales en la adquisición
de una empresa de gestión de activos, pero hay un montón de syn-ergies
Goldman Sachs en su estrategia de ser un financista, un mercado
Maker y el inversionista principal. Hasta principios de los 2000s, a

diferencia de Goldman, Merrill no tenía los principales negocios de
inversión. A REC-tificar al este, Merrill Lynch participó en 2005 en la
compra de Hertz, una de las mayores transacciones en el momento. Al
año siguiente, la empresa tomó parte en los $31,6 mil millones de
compra de la cadena de hospitales HCA, la más grande de capital
privado frente al tiempo. El hecho de que Merrill Lynch estaba
imitando a Goldman Sachs fue el mejor compli-ción a la estrategia de
Goldman Sachs.
Notas
1. Farrell y McKinsey Global Institute, "$118 billones y contando",
McKinsey Global Institute, febrero de 2005.
2. Employee Benefit Research Institute, "U.S. Tendencias en la
jubilación en los últimos Quarter-Century", el 21 de junio de 2007.
3. Los beneficios/401(k), el Consejo de América, "49ª encuesta anual
de reparto de utilidades y los planes 401(k)", 4 de octubre de 2006.
4. "Esta encuesta fue realizada en 16 de los más grandes del mundo
indo-trialized países, a través de entrevistas telefónicas a 11,590 peo-
ple, la mitad de los cuales trabaja, la mitad jubilados. Proporciona
compre-general e información comparativa sobre las creencias y las
actitudes de las personas que trabajan, así como las experiencias y
evaluaciones de los jubilados". www.retirement-scope.axa.com.
5. Farrell y McKinsey Global Institute, "$118 billones y contando", op.
cit.
6. Goldman's presentación en la conferencia de Merrill Lynch en
noviembre de 2005.
abril de 2006.
8. Ingo Walter, "Estrategias en los servicios financieros, los

accionistas, y el sistema: es más grande y más amplio mejor?" Papeles
Brookings-Wharton sobre servicios financieros, 2003.
9. Inversiones alternativas son a menudo definidas como una categoría
de fondos diseñados para generar rentabilidad absoluta,
independiente de la dirección del mercado. Éstos incluyen los hedge
funds, que están dis-decía groserías en el Capítulo 18.
10. Andrei Voicu, "pasivos frente a las estrategias de gestión de

inversión activa", Oficial de Planificación Financiera, el 1 de julio de
2004.
11. Bing Cao, Bin Jiang, y Timoteo Koller, "Equilibrar ROIC y el
crecimiento para crear valor", McKinsey sobre Finanzas, no. 19,
Primavera de 2006, págs. 12-16.
12. Las principales actividades son de UBS banca de inversión, gestión
de fondos institucionales, y banca privada.
13. Walter, "Estrategias en materia de servicios financieros".
14. Robert C. Doll, dirección en la edición del 2005 de la conferencia de
servicios financieros Lehman Brothers.
15. Anthony Saunders, Administración de Instituciones Financieras:
Perspectiva moderna, 3rd ed. (Burr Ridge, Illinois: Irwin, 2000).
16. André F. Perold, Imran Ahmed, y Randy Altschuler, "Merrill Lynch
para la adquisición de Mercury Asset Management", estudio de caso
HBS, 16 de julio de 1999.
17. Roy C. Smith e Ingo Walter, Global Banking (Nueva York: Oxford
University Press, 1997), pág. 259.
18. Ibíd.
19. "Merrill Lynch-BlackRock tratar señales de cambio importante en
materia de servicios financieros", Knowledge@Wharton, 8 de
marzo de 2006.
18
Alternative Investments and
the Strategy of Investment Banks
No existe una definición universalmente aceptada de lo que constituye

una alternativa de inversión. Y lo que, por cierto, son estos vehículos de
inversión alternativa a?
En los Estados Unidos, los fondos de inversión (Pooled) son reg-
ulated por la Ley de sociedades de inversión, excepto cuando siguen
siendo privados y están disponibles solamente para inversionistas
altamente sofisticados. Fondos regulados deben registrarse en la SEC y
revelar sus posiciones de inversión. La Ley de Sociedades de Inversión
lugares signif-icant restricciones sobre los tipos de transacciones que
registró la inversión las empresas pueden emprender para proteger
contra los conflictos de interés y para limitar el apalancamiento.1 Estas
empresas tienen poco flexi-bilidad a cambiar sus objetivos de inversión
y adoptar enfoques de inversión alternativa cuando cambien las
condiciones del mercado. La mayoría de las restricciones a las
sociedades de inversión registrados son auto-impuestas, y están
diseñados para asegurar a los inversores que el fondo será administrado
en forma acorde con sus expectativas.2 Se les impide operar a margen y
no pueden tomar posiciones cortas. No pueden invertir en el sector
inmobiliario o en los productos básicos, y que no puede asumir una
deuda importante sin la aprobación de los accionistas.
311
El término fondos de inversión alternativa (o "fondos alternativos")

generalmente se utiliza para referirse a los fondos que no están
registradas como empresas de inversión en virtud de la Ley de
Sociedades de Inversión y están exentos de registro con el SEC.3 fondos
de inversión alternativa incluyen fondos de cobertura, fondos de capital
privado y venture cap-ital fondos. Se puede utilizar una amplia variedad
de técnicas que no están disponibles para los fondos de inversión más
tradicionales. Fondos de inversión alternativos suelen estar organizados
como sociedades de responsabilidad limitada, donde los
administradores del fondo son los socios e inversores son los socios
limitados. Los gestores de fondos suelen ser compensados a través de
una doble estructura de tasas, por ejemplo, el "setup" de 2 y 20, donde
los directivos reciben el 2 por ciento del valor de los activos netos del
Fondo y el 20% de los retornos en exceso de algún punto de referencia.
Todos los bancos de inversión patrocinar fondos de inversión
alternativa. Como sabemos, Goldman Sachs Asset Management tiene
alrededor del 20% de los activos bajo gestión invertidos en inversiones
alternativas.
Los fondos de cobertura

Según el informe del personal de la SEC sobre los fondos de cobertura,
"Aunque no hay una definición universalmente aceptada del término
"hedge fund", el término se usa generalmente para referirse a una
entidad que contiene un conjunto de valores y quizás otros activos,
cuyos intereses no se venden en una oferta pública registrada, y que no
está registrada como una compañía de inversión en virtud de la Ley de
Sociedades de Inversión."4 Los fondos de cobertura, en definitiva,
prácticamente no están regulados, piscinas privadas de capital.
Los hedge funds no están restringidas en el tipo de estrategias de
negociación y los instrumentos financieros que pueden utilizar. Pueden
tomar ambas posiciones cortas y largas en deuda y capital, y pueden
comerciar en mar-gin (usando dinero prestado por un intermediario
para fines comerciales). El comercio de todo tipo de bienes, desde los
tradicionales acciones, bonos y divisas a derivados financieros más
exóticos e incluso de activos no financieros. Los hedge funds suelen
usar apalancamiento, ya sea directamente a aumentar sus rendimientos o
indirectamente a través de derivados.
Originalmente, estos fondos "hedge" sus inversiones manteniendo
posiciones antagónicas, que dio origen al nombre. Alfred Winslow
Inversiones alternativas y la estrategia de los bancos de
inversión 313
Jones es acreditado con la creación de uno de los primeros fondos de

cobertura como una asociación privada en 1949. Hedge Fund que
invirtió en equi-lazos y utiliza el apalancamiento y la venta corta para
cubrir la cartera de exposición a los movimientos de los mercados de
acciones corporativas. Otra explicación del nombre es que los fondos
de cobertura se originó por la UEM-relativos a la estrategia de las
unidades de propiedad de bancos de inversión.5.
El continuo incremento de los fondos de cobertura ha sido una
fuerza importante en las finanzas. Fueron los actores dominantes en
varios mercados a fines de 2006. A principios de 2006, su cuota
estimada del crédito deriv-atives trading había aumentado al 58 por
ciento. Los activos de los fondos de cobertura aumentó de $500 mil
millones en 2000 a $1,43 billones a finales de 2006.6 Gran parte de este
crecimiento puede atribuirse a los inversores institucionales. Estos
inversores no quieren pagar un gestor de fondos para una amplia
exposición al mercado que puedan obtener más barato- a través de la
inversión en Exchange-traded funds (ETFs),7 por ejemplo.
Las sociedades de inversión registrados tienden a favorecer un
enfoque relative return: intentan duplicar o superar el rendimiento de
una clase de activo seleccionado o índice de valores. Los hedge funds
gener-aliado emplean un enfoque de retorno absoluto a invertir, buscan
hacer dinero en una variedad de entornos de mercado. Retornos
negativos representan el fracaso de un hedge fund manager, incluso si el
mercado bursátil está abajo. Él tiende a ser oportunistas en la búsqueda
de rentabilidades positivas, evitando la pérdida de capital.
Los documentos constitutivos de la mayoría de los hedge funds
establecer objetivos amplios y autorizar los enfoques de inversión
alternativa para tomar ventaja de las condiciones cambiantes del
mercado. Normalmente, un hedge fund manager querría invertir los
fondos que se le han encomendado para producir un rendimiento
cercano al de poblaciones con una volatilidad cercana a la de los bonos.
En realidad, los fondos de retorno absoluto a menudo no logran ni
siquiera coinciden con las devoluciones de dinero en efectivo. Por
ejemplo, cada fondo de retorno absoluto calificadas por Standard &
Poor's no alcanzó sus objetivos de retorno después de honorarios en
2006.
Las estrategias implementadas por los fondos de cobertura son muy
variados y son independientes de las acciones y bonos de los mercados,
así como la incrustación-ther aumentar la diversificación. Algunos de
estos fondos tomar posi-ciones en monedas, acciones, bonos o
commodities de conformidad
Con su visión del futuro. Ellos hacen una apuesta en el futuro; en

realidad, no especular. Otros fondos en lugar apostar por la reducción
de los diferenciales de precios en los mercados financieros, y cobertura.
En princi-ple, tienen solamente un riesgo limitado.
Los hedge funds siguen estrategias muy variadas que leen con la
brevedad de un haiku:
• Direccional
• Macro
• Largo/corto
• Orientado a eventos
• El arbitraje
El segundo estudio distingue tres categorías amplias de au-

gies: tendencia de mercado, orientadas a eventos, y arbitraje.
Los fondos mediante estrategias de tendencias de mercado explotar
amplias tendencias de mercado en acciones, las tasas de interés o de los
precios de los productos básicos. Se incluyen fondos de macro y de
largo/corto de fondos. Fondos de macro puede tomar posi-ciones en
monedas (a menudo sin cobertura) basándose en su opinión de diversos
países "fundamentos macroeconómicos. Por ejemplo, en 1990, Gran
Bretaña decidió unirse al mecanismo europeo de tipos de cambio
(MTC). En 1992, Gran Bretaña tiene la capacidad para mantener su tasa
de cambio parecía cuestionable. Quantum, un grupo de fondos de
cobertura, dirigido por George Soros, famosamente hizo
aproximadamente US$1 millones provenientes de cortocircuitos a la
libra esterlina.
Largo/corto fondos intentar explotar las anomalías percibidas en los

precios de los valores. Por ejemplo, el LTCM compró bonos que creía
que se subestime el valor de los Bonos vendidos y corto que se cree que
es demasiado caro. No importa qué ocurrió con las tasas de interés
general, mientras que el spread entre ambas se redujo, el fondo se
beneficiaría. Desafortunadamente para el LTCM, como se expone en el
Capítulo 7, las ganancias se convirtió rápidamente en pérdidas porque se
ampliaron los diferenciales en su lugar. Largo/Corto la equidad es la
estrategia más frecuentemente utilizado entre los hedge funds. Un
fondo puede tener un "mercado neutral", lo que quiere decir que tiene
la misma cantidad de posiciones cortas y largas en pares de comercio,
por ejemplo, comprando Total SA, sino la venta de BP plc en la
industria petrolera.
inversión 315
Fondos controladas por eventos pretenden sacar provecho de

situaciones especiales de eventos tales como una fusión, una adquisición
o una quiebra, que pueden afectar a la seguridad. Especulan sobre el
valor futuro de la seguridad fol-bajando el evento previsto. Por ejemplo,
la fusión de los fondos de arbitraje intento de lucro de fusión pendiente
transacciones por tomar una posición larga en las acciones de la
compañía a ser adquirida en una fusión y, simultáneamente, tomando
una posición corta en el balance de la empresa adquirente.
Fondos de arbitraje explotar diferencias de precio entre los tipos de

activos. Por ejemplo, recientemente publicado ("on-the-run") de los
bonos del Tesoro a diez años puede negociar a un precio ligeramente
superior a un similar emitido anteriormente ("off-the-run") de los bonos
del Tesoro a diez años. Un fondo de cobertura pueden tratar de
aprovecharse de esta disparidad por purchas-ing off-the-ejecutar las
tesorerías y vender sobre la marcha las tesorerías corto. Utiliza
apalancamiento para amplificar estas pequeñas diferencias.
La crisis de 2007
La breve historia de los hedge funds ha demostrado que sabe cómo
administrar muchos riesgos, pero no el riesgo de liquidez. Esto no es
algo nuevo. El pánico de 1907 fue el motivo de la fundación del sistema
de la Reserva Federal, el Congreso decidió que no podía confiar en la
buena voluntad y la capacidad de los banqueros como J. P. Morgan para
coaccionar a la cooperación. La crisis de liquidez de 2007 fue realmente
una versión moderna de la corrida bancaria de 1907.
Hay dos tipos de liquidez:8 la liquidez del mercado es la capacidad de
comercio sin afectar a los precios de mercado, mientras que
el financiamiento de la liquidez es la capacidad de conseguir financiación.
Cepa de shocks de liquidez al mercado un trader tiene la capacidad para
financiar sus posiciones, como fondos adicionales (por ejemplo, para
cumplir con el diario de compensación de pérdidas y ganancias o vari-
ación llamadas de margen) puede ser planteado sólo por la venta de
activos en un mercado a la baja.9 Esta dependencia mutua crea el
potencial de inestabilidad de los mercados, que es exactamente lo que
ocurrió en 2007.
En el verano de 2007, muchos hedge funds sufridas como resultado
de la preocupación por el estado de los mercados de crédito en los
Estados Unidos. Los fondos de cobertura que tenían posiciones muy
apalancadas basadas en
Los activos no líquidos, tales como valores respaldados por hipotecas, y

que ha utilizado la financiación a corto plazo, ha perdido casi todo su
valor. Algunos inversores de los fondos de cobertura ha querido redimir
sus participaciones en los fondos. Desde impagos de préstamos
hipotecarios fueron aumentando, el comercio de los valores que fueron
respaldadas por esos préstamos agarrotadas. El valor de estos títulos es
imposible de adivinar. Los gestores de fondos de cobertura tuvieron que
pony más dinero o garantías para respaldar su caída de las inversiones.
Lo que ocurrió en 2007 fue muy similar a la crisis de liquidez de 1998,

que fue iniciado por el proceso de desapalancamiento del LTCM.
Durante una crisis de liquidez, fondos de arbitraje pueden sostener
posiciones antagónicas que inesperadamente se mueven en la misma
dirección de repente. Otro accesorio de hedge funds es el desequilibrio
entre líquido y activos ilíquidos. Todos estos factores pueden forzar a
hedge funds para vender sus activos.
En 1998, la liquidez de la venta impulsada por los fondos de

cobertura para atender llamadas de margen, junto con un proceso de
desapalancamiento general por los bancos globales, con-tributar a una
espiral descendente de los precios de los títulos de deuda y otras
inversiones. En 2007, la ola de desapalancamiento precip-itated también
disminuciones de los precios y el crédito extendido, ampliando a través
de varios sectores de los mercados de crédito. Esto, a su vez, presentan
serios desafíos a muchos desafíos de valor en el mercado de estructuras
con mark-to-market y el desapalancamiento dispara.
El Banco de la Reserva Federal de Nueva York había descrito los

mecanismos de la crisis de 2007 justo antes de que sorprendido:
Los bancos comerciales y las sociedades de valores están directamente vinculados a los fondos de
cobertura a través de sus exposiciones de contrapartida, por ejemplo, financiación a corto plazo
para posiciones apalancadas, prime la actividad de corretaje, y contraparte comercial
exposiciones en over-the-counter y otros mercados. Si un banco tiene una gran exposición a un
fondo de cobertura que los incumplimientos o opera en mercados donde los precios están cayendo
rápidamente, la mayor exposición del banco al riesgo puede reducir su capacidad o voluntad
para extender crédito a prestatarios dignos.10
Los bancos hicieron recortes en sus líneas de crédito a otros bancos
de todo el mundo, en caso de que podría haber enfrentado hedge fund
de la exposición. La propagación del temor obligó a los bancos centrales
en Europa,
inversión 317
Estados Unidos y Japón para inyectar miles de millones de dólares en la

financiera para ayudar a prevenir el sistema de empréstito y de préstamo
de crédito en mar-kets de congelación.
En otro artículo perceptivo escrito un año antes de la crisis,11 dos
analistas de Fitch explicó:
El riesgo para los fondos de cobertura y el mercado en general es que una disminución de los
precios en una determinada clase de activos puede resultar en la venta forzada de posiciones
múltiples que se agrava por los efectos de esta influencia. Por ejemplo, un fondo de cobertura
palanca-envejecido a 4,0x podrían verse obligados a vender el 25% de sus activos en caso de
una caída en el precio inicial del 5%, suponiendo que los precios no se deprimió aún más por
uno o más vendedores actuando en concierto. Un aumento en los requisitos de margen, que no
es infrecuente en momentos de estrés, y/o seguir vendiendo precio impulsado por la erosión,
ampliarán este efecto. En el ejemplo anterior, un modesto incremento en el margen del
distribuidor del 20 por ciento a 25 por ciento (75% tasa de avance) se necesitaría un fondo
deleverage tanto como 40 por ciento para atender llamadas de margen y apalancamiento para
restaurar dentro de los límites.
Los fondos de capital de riesgo

El capital de riesgo es una fuente de capital para los jóvenes y crecer
rápidamente-ción de empresas. Un fondo de capital de riesgo (VC),
como un fondo hedge fund, es un vehículo de inversión no registrados
en el que inversores ponen dinero para invertir en el arranque o en las
primeras etapas de las empresas. Una nueva empresa puede requerir de
capital sustanciales. La cantidad que el fundador, sus amigos y su familia
han no es suficiente, por lo que el fundador debe buscar financiación
externa. Él no puede encontrar fácilmente la equidad, préstamos
bancarios, o la financiación de la deuda. Los fondos de capital riesgo
invertir capital en dichas empresas para ayudarles a financiar su
crecimiento.
Fondos VC difieren de los fondos de cobertura en un número de
maneras significativas. VC los inversores suelen comprometerse a
invertir una cierta cantidad de dinero durante la vida del fondo y hacer
sus contribuciones en respuesta a llamadas de "capital" del socio general
del fondo. Los fondos de capital riesgo no suelen mantener una reserva
de capital para invertir; en cambio, sus socios generales hacer un
requerimiento de capital cuando han identi-zos o esperan identificar a
una compañía de la cartera en la que el VC invertirá. Además, a
diferencia de los fondos de cobertura, los asesores
Socios generales de fondos de capital de riesgo, a menudo desempeñan

un papel activo en las empresas en las que invierten los fondos, ya sea
por sentarse en la junta de directores o por involucrarse en el día a día
del hombre-gestión de estas empresas. A diferencia de un fondo de
cobertura, que puede mantener una inversión en una cartera de
seguridad para un período indefinido basado en eventos y condiciones
de mercado, un fondo de capital riesgo normalmente pretende liquidar
su inversión una vez que el valor de la empresa aumenta por encima del
valor de las inversiones.
La primera firma de capital de riesgo formal fue establecida en 1946
por un naturalizado americano nacido en Francia, un profesor de
Harvard, y el fundador de INSEAD, la escuela de postgrado en
negocios basados en Fontainebleau, cerca de París, Georges F.
Doriot.12 Doriot fundada ARD Americana (Investigación y Desarrollo),
el primero y uno de los más exitosos que cotizan empresas de capital de
riesgo en los Estados Unidos. Aunque estadounidense de R&D
financiado numerosos Busi ness de entidades, Doriot del gran éxito
llegó en 1957, cuando pro-ARD rectamente el dinero inicial de 70.000
dólares (el 80% de la start-up capital) a Ken Olson, fundador de Digital
Equipment Corporation.13.
Durante los años 1960 y 1970, la mayoría de fondos de capital
privado fueron creados como fondos de capital de riesgo. Estos fondos
desempeñó un papel destacado en la puesta en marcha de Internet y
empresas relacionadas antes del estallido de la burbuja punto-com. Los
capitalistas de riesgo respaldado empresas de alta tecnología como
Microsoft, Sun Microsystems y Google. Pero los bancos de inversión no
han sido muy activos en este negocio, sin embargo.
Fondos Private-Equity
Los fondos de capital privado concentrar sus inversiones en no
registrado (y normalmente ilíquido) títulos. Proveer fondos a compañías
que no están listadas y que no pueden o no quieren aumentar la equidad
en el mercado público. En los Estados Unidos, los fondos de capital
privado son empresas que buscan el control de las empresas a través de
nonlisted management buy out (MBO), Management Buy In (MBI),
palanca-mayores adquisiciones (LBOs)14 o transacciones privadas. En
Europa, private equity también incluye el capital de riesgo. Las dos
industrias son
inversión 319
Muy diferente, sin embargo, dado que el capital de riesgo implica

inversiones minoritarias en empresas en etapas tempranas de desarrollo
(semilla, start-up, y el desarrollo de capital), mientras que los fondos de
capital privado hacen mayoría inversiones en empresas maduras.
Los fondos de capital privado comenzó a desarrollar seriamente
después de 1978, año en el que el empleo de la Ley de seguridad de
ingresos de jubilación (ERISA) directrices fueron reformados para
permitir que los fondos de pensiones para invertir en private equity.
Numerosos fondos que surgieron a comienzos de los años ochenta para
financiar LBOs de compañías como Avis, el Dr. Pepper, y Beatrice
Foods.
Para muchas empresas y sus accionistas, una compra se convirtió en

una alternativa a la salida a bolsa (IPO) o una venta comercial (M&A).
Desde adquisiciones fueron una alternativa a su core business, los
bancos de inversión no podía permitirse descuidar la industria de capital
privado. Según Goldman Sachs, que se ha especializado en fusiones y
adquisiciones y servicios de asesoramiento para los patrocinadores
financieros, inversión de capital privado creció de $20 mil millones en
1995 a $315 millones en 2005.15 Según cifras compiladas por Thomson
Financial, todos menos 4 de los 24 mayores productores de banca de
inversión de honorarios en 2005 fueron grupos de capital privado.
Los fondos de capital privado están estructuradas normalmente como

limited partner-naves, donde los inversionistas son los socios limitados
y el socio general es un grupo privado de gestores especializados
encargados de la gestión diaria del fondo. A menudo la parte general-
ner las empresas se han convertido en nombres familiares: Blackstone,
Carlyle, Clayton Dubilier & Rice, Kohlberg Kravis Roberts (KKR) y
Texas Pacific. Los socios limitados suelen venir de la vieja línea de las
familias adineradas, pero también (y cada vez más) incluyen grandes
inversionistas institucionales como los fondos de pensiones, de alto
patrimonio-uals individ y familias, fundaciones, bancos y compañías de
seguros. Estos inversores de capital privado suelen comprometerse a
invertir una cer tain cantidad de dinero durante la vida del fondo, y
hacen sus contribuciones en respuesta a llamadas de capital general
partner del fondo cuando se ha identificado una compañía en la cual el
fondo invertirá.
El socio general normalmente compra empresas con poco capital del

fondo, en lugar de pedir una cantidad sustancial de dinero (desde 50%
hasta 70% del valor de la empresa de una empresa). Un vehículo de
propósito especial (SPV) se crea, a menudo utilizando los activos
propios de la empresa, y los flujos de efectivo futuros como collat-eral.
La principal característica de una compra es el uso de una gran cantidad
de deuda para adquirir una compañía, respaldados por los activos de la
empresa comprada, que tendrán que pagar los intereses con los flujos de
efectivo futuros que genera.
Por consiguiente, la clave es aumentar la cantidad de efectivo

generado por la empresa adquirida. Los fondos buyout puso en marcha
un equipo de gestión de confianza, para mejorar la rentabilidad y, en
última instancia, buscar una estrategia de salida para sus inversiones en
un plazo de tres a cinco años. La salida será una OPI o una venta
comercial, a menudo a otra empresa de compra, pero normalmente en
una ganancia significativa.
Por ejemplo Apolo, Blackstone y Goldman Sachs Capital privado del
brazo compraron Ondeo Nalco (hoy), un tratamiento de agua com-
pany, desde Suez en noviembre de 2003 por $4.3 mil millones. Los
fondos invirtió $1 millones en capital y $3.3 mil millones en deuda.
Ellos lo devolvieron los $1 mil millones a través de dividendos y de la
venta del 30 por ciento de las acciones en una oferta pública inicial
(OPI) en noviembre de 2004. Después de la OPI, que estaban
cómodamente sentados en una ganancia de papel de casi 1.500 millones
de dólares.
En el camino a la salida, la compra fondo recibirán dividendos
cuando la empresa sea rentable. El dinero sí puede pasar en una de tres
maneras:
• La venta de la compañía a un comprador corporativo y la reversión
de la SPV
• La venta de la SPV a otro fondo de capital privado (llamado un
buyout secundaria)
• Una oferta pública inicial (OPI) de la empresa (o de la SPV
después de una adquisición inversa)
Los bancos de inversión muestran mucha imaginación en la
estructuración de estos arreglos. También están involucrados en
muchos aspectos de estas ofertas. En primer lugar, actúan como agentes
de colocación para la asamblea
inversión 321
Socios. Porque estas entidades confían en una exención de reg-istration

de la oferta y la venta de sus títulos, los socios inversores solicitar
directamente o a través de un corredor registrado, en lugar de a través
de una solicitud general, general adver-tising, o una oferta pública de
venta de valores.
Segundo, la mayoría de los bancos de inversión tienen sus propios
fondos de compra y/o "fondos de fondos" (un fondo de fondos es uno
de los que invierte principalmente en fondos de capital privado en lugar
de en el funcionamiento de las empresas. Los principales bancos de
inversión planteadas las inversiones que componen estos fondos de
fondos a finales de la década de 1990 desde su elevada netos de
clientes).
Tercero, pueden actuar como asesor de una empresa compra

negociando la adquisición de una empresa. La función de un banco de
inversión será muy importante en lo que llamamos un "privado". Esto
es lo que ocurre cuando un grupo de capital privado compra el pub-licly
posee acciones en una empresa. Los bancos de inversión pueden
organizar la oferta pública de la compañía, lo que obligará a los
accionistas aceptar dinero en efectivo por sus acciones si la oferta es
satisfactoria. Después de eso, las acciones serán suprimidos, de ahí la
frase "privada".
A continuación, los bancos de inversión pueden elevar la deuda o
financiación mezzanine-ing para una compra. La deuda puede ser
proporcionada por los bancos comerciales, pero también se puede
encontrar en el alto rendimiento de los mercados de bonos
corporativos, que ahora se ha convertido en el territorio de bancos de
inversión.
Un LBO es a menudo financiados por los bancos a través de créditos
puente, que posteriormente son reempaquetadas como CDO (como se
explica en el capítulo 13). Alternativamente, el préstamo puente puede
ser reestructurado como un tramo de financiación mezzanine.
Posteriormente el banco de inversión pueden organizar la salida de la
empresa compra a través de un comercio de venta o una oferta pública
inicial (OPI).
Permítanos ilustrar el papel de los bancos de inversión con el
examen-ple de Kappa Packaging. En octubre de 2004, Cinven y CVC, el
Reino Unido, basada en empresas de capital privado que compraron
conjuntamente el grupo de papel y embalaje Embalaje Kappa en 1998,
nombró a Goldman Sachs a "explorar opciones estratégicas" para una
venta.16 Este es el último papel que desempeñan los bancos de
inversión de capital privado en el proyecto.
Los bancos de inversión fueron involucradas en la fusión entre 1993

y KNP Buhrmann-Tetterode de los Países Bajos que creó Kappa
Packaging. En 1998, Embalaje de Kappa fue objeto de una subasta
organizada por bancos de inversión. El bid-escala DERS incluía tanto
compradores estratégicos y compradores financieros. Los compradores
financieros ganó, y envases de Kappa fue vendido al hombre-agement.
El MBO fue financiado por las dos empresas de capital privado, Cinven
y CVC. En 2001, los bancos de inversión estaban más involucrados
cuando compró el Embalaje Embalaje Kappa actividades de
AssiDomän 1.000 millones de dólares en un acuerdo que duplicó su
tamaño. En 2004, Goldman Sachs fue seleccionado como el asesor
financiero de Kappa después de un "concurso de belleza", que también
incluyó a UBS y Deutsche Bank. A finales de 2005, Jefferson Smurfit
Kappa Group y embalaje han anunciado un acuerdo para fusionarse
para formar Smurfit Kappa Group. Una vez más los bancos de
inversión fueron los asesores financieros.
En un intento para complementar y mejorar este papel consultivo, la

estrategia de los bancos de inversión ha sido crear y desarrollar un
mercado de deuda subordinada para compras. Nos dice que el valor del
destino17 podría ser financiado por hasta 70 por ciento de la deuda.
Pero esto no significa que el 70 por ciento de vainilla simple la deuda
garantizada. La deuda garantizada representa sólo una rebanada delgada,
alrededor del 10 por ciento. El otro 60 por ciento proviene de
financiación mezzanine o nuevos tipos de deuda inventada por los
bancos de inversión (véase el capítulo 12). Por lo tanto, los fondos
recaudados en private equity se vuelven más y más especializadas por
clases de activos.
Ilustración: La estrategia de Goldman Sachs en

fondos de inversión alternativa
La estrategia de los bancos de inversión de capital privado puede ser
mejor ilustrada por Goldman Sachs, uno de los mayores proveedores de
financiación y tratar de hacer que los servicios a empresas de capital
privado. Hemos visto que en los últimos cinco años, la empresa se ha
convertido en un líder con los fondos de cobertura y firmas de capital
privado. Fue en esa época que la frontera entre empresas de capital
privado y fondos de cobertura se convirtió en algo ininteligible. Algunos
fondos de cobertura se estaban convirtiendo en
inversión 323
Activo en compras. Y algunas empresas de capital privado, por ejemplo,

Carlyle y Blackstone fueron administrar no sólo el capital privado sino
también los fondos de cobertura, fondos especulativos de fondos y
bienes raíces. Goldman Sachs proporcionado servicios a hedge fund
indo-try y la industria de capital privado.
Como hemos visto en el Capítulo 4, Goldman Sachs comenzó
haciendo princi-pales inversiones en 1982 y permitió que los
inversionistas externos a par-ticipar en inversiones privadas con la firma
en 1986. La empresa formada de su división de banca mercantil en 1998
para albergar a sus princi-pales la inversión y las actividades
inmobiliarias. Piscinas privadas de capi-tal han evolucionado muy
rápidamente desde mediados de los años 1990s, a partir de $20 mil
millones en 1995 a $315 millones en 2005.
Goldman Sachs se benefició de esas corrientes, que fueron prin-
cipally a partir de sus propios clientes. En 2005, Goldman Sachs había
formado diez fondos de capital privado la agregación de más de $17
millones de capital. Casi el 80 por ciento del dinero provino de los
clientes ($13.3 millones), y el restante 20% ($3.700 millones) provino del
capital propio del banco (esto incluía corporativo y la inversión de las
propiedades inmobiliarias). Estos fondos invierten principalmente en
valores corporativos a través de Goldman Sachs Capital Partners serie
de fondos y en las oportunidades a través del mezzanine Mezzanine
Goldman Sachs asociados serie de fondos.
Entre 1996 y 2005, Goldman Sachs Capital Partners, que logró dos
tercios del grupo de private equity, invirtió $11 millones en acciones de
480 empresas de todo el mundo. Goldman Sachs Socios Mezzanine
recaudó más de $5 mil millones, e invirtió más de 2.500 millones de
dólares en entresuelo y valores asociados en América del Norte y
Europa.
La estrategia "Triple-Play"
Fue la estrategia de Goldman Sachs para proporcionar financiamiento a
empresas de capital privado, incluso si éstos pueden llegar a ser
competidores de sus propios fondos de capital privado. En 2006, el
banco estaba en competencia con ella misma y su cliente KKR para la
compra de Univision, el primer grupo de comunicación de habla
hispana en América del Norte. Este "triple play" estrategia puede pagar
magníficamente, obteniendo tarifas
Desde la inversión, asesoramiento y financiación. En 2005, todos los

fondos de capital de Goldman Sachs pagó 262 millones de dólares en
honorarios de banca de inversión (M&A, la equidad de los mercados de
capital, la deuda, los mercados de capital y préstamos), con algunos de
ellos van a la rama de banca de inversión de Goldman Sachs. Y los
otros cuatro fondos de participaciones que pagan cuotas más aún debe
haber pagado algunos de esos honorarios a Goldman Sachs.18
Aquí hay otro ejemplo de un pago triple. En enero de 2005,
MeadWestvaco Corporation anunció que había vendido sus
documentos empresariales y asociados activos por $2.3 millones para un
nuevo com-pany controlada por Cerberus Capital Management, L.P.,
una empresa privada con sede en Nueva York, la empresa de inversión.
NewPage Corporation (OpCo) fue creado como un SPV para efectuar
la adquisición de los papeles de MeadWestvaco grupo mientras que otro
comprador adquirió el negocio de madera y activos relacionados de
MeadWestvaco. Goldman Sachs había ayudado a Cerberus para
financiar la adquisición con deudas bancarias y de financiación
mezzanine. Se financió la adquisición de la siguiente manera:19
• Con facilidades de crédito de hasta 750 millones de dólares en un

préstamo a plazo senior garantizados de OpCo
• Mediante empréstitos bajo un senior garantizados por 350 millones
de dólares basada en activos línea de crédito renovable de OpCo
• Con la publicación por parte de la empresa operadora de 100
millones de dólares de notas intermedias a MeadWestvaco
• Con inversiones de capital común de efectivo de $439.3 millones
de dólares
Por último, Goldman Sachs, proporcionó una canasta de papel
recubierto de cobertura para mitigar el riesgo asociado a la rentabilidad,
los precios del papel recubierto. Soluciones de cobertura son difíciles de
encontrar, porque el papel no recubierto de comercio establecido en un
intercambio o mercado de productos básicos. El valor de la cobertura
proporcionada por Goldman Sachs no era específica para los cambios
en los precios del papel recubierto, sino que estaba vinculado a los
precios de mercado de una mezcla de productos y monedas. El diseño
del contrato era tal que se esperaba tener una respuesta a los
movimientos en los precios de mercado que sería equiv-alent a
prácticamente la totalidad de las ventas de papel revestido cada año
durante tres años.
inversión 325
Ocasionalmente Goldman ha unido fuerzas con otras empresas de

capital privado. En julio de 2005, Goldman Sachs Capital Partners y la
firma de inversiones de capital privado Kelso & Company adquirió
Coffeyville Resources LLC, una refinería de petróleo y fertilizantes
maker con sede en Kansas City. Otra vez Goldman Sachs proporciona
una cobertura para mitigar el riesgo de refinación.
El sutil Manejo de Conflictos de Interés

La estrategia de Goldman Sachs en private equity (como en otros
campos de la banca de inversión) fue involucrarse en todos los aspectos
de una trans-acción. "A veces estamos preguntó cómo se podía ser un
inversor de capital privado cuando estamos también asesora a empresas
de capital privado", entonces su presidente, Henry Paulson, dijo en
2005. "Hacemos actuar como consej-sor, como principal, y como
financiador en transacciones complejas."20 Como hemos visto en el
Capítulo 3, para Paulson, los clientes no molesta este papel como un
conflicto de intereses, como el banco invierte con sus clientes como
socios. En lugar de un conflicto, es una asociación de intereses.
"Las transacciones complejas exigen la divulgación de los riesgos y el
intercambio de conocimientos. Que la experiencia es la razón por la cual
nuestros clientes vienen a nosotros", dijo Paulson. Pero hay una línea
muy fina que se dibuja. En un sim-ple ejemplo Goldman, si encuentra
una gran inversión, ¿no poner su propio dinero en el negocio, o no
decirle a un cliente? Esta competencia inherente es aceptada por
algunos ("todos somos big boys", dice Jim Coulter, socio fundador del
Texas Pacific Group), pero no por otros. "Me impulsa las tuercas", dice
un cliente. "Yo grito a ellos una vez al mes."21 La última vejación puede
llegar a ser más la regla que la excepción: muchos de los bancos de
inversión han encontrado dificultades para gestionar el conflicto. Esto
es proba-bly por qué varios de los principales bancos de inversión están
saliendo del negocio de capital privado en 2005.
Como he mencionado antes, en 2006 JPMorgan Chase escindió sus

pri-vate, unidad de J.P. Morgan Partners. En julio de 2004, Morgan
Stanley había anunciado un acuerdo para establecer una compañía de
capital privado independiente, "Metalmark Capital LLC" para
administrar el Morgan Stanley Capital Partners fondos, compuesto por
más de 3.000 millones de dólares en inversiones de capital privado.
Morgan Stanley continuó como general
Socio para la Capital Partners y fondos, sin embargo, conservan sus

limitados intereses socio. Pero sólo tardó dos años en Morgan Stanley
para estar luchando para reconstruir la empresa de capital privado que la
empresa había escindió.
A veces, el conflicto de intereses que involucra otros tipos de
inversores. Por ejemplo, en abril de 2005, Goldman Sachs Capital
Partners y EQT, un satélite de la familia sueca Fondo controlado
Investor AB, lanzó una oferta pública de adquisición (OPA) por el
grupo de servicios que cotizan en bolsa de la ISS (la danesa líder en
limpieza y otros servicios industriales). La oferta incluyó un 780
millones de bonos de alto rendimiento y el puente era bastante
controversial con inversionistas en bonos de la ISS, cuyo valor
disminuyó debido a la nueva estructura de capital.
Notas
1. Véase la Ley de sociedades de inversión, las secciones 10(f), 17
(conflictos de intereses), y 18 (apalancamiento). La Ley de
sociedades de inversión generalmente abierta permite a las empresas
aprovechar la inversión sí mismos sólo mediante préstamos del
banco, y sólo si el préstamo está sujeto al 300 por ciento de
cobertura de activos.
2. "La sección 13(a)(3) de la Ley de sociedades de inversión requiere a
compañías de inversión registrados para obtener el consentimiento
de sus accionistas antes de desviarse de sus políticas fundamentales,
incluida la concentración en ciertas industrias, pero no requerir el
registro a las sociedades de inversión que tienen las políticas que
limitan las inversiones. Asimismo, la Sección 13(a)(2) de la Ley de
sociedades de inversión requiere inversión registrados a las empresas
a buscar la aprobación de sus accionistas antes de que se desvíe de
sus políticas relativas a los préstamos de dinero, la emisión de
valores superiores, aseguramiento determinados valores, pur-
persiguiendo o vender bienes inmuebles o productos, y hacer
préstamos; pero no impide que las empresas de inversión
registrados tras las políticas que permitan realizar todas esas
actividades en la medida permitida por la ley." Informe del personal
a la United States Securities and Exchange Commission",
"Implicaciones del crecimiento de los fondos de cobertura", de
septiembre de 2003.
inversión 327
3. En 2007, sin embargo, la SEC aprobó una nueva norma que hace
un fraudulentas, engañosas o manipuladora acto, práctica o curso de
negocios para un asesor de inversiones para un vehículo de
inversión agrupadas para hacer declaraciones falsas o engañosas, o
de lo contrario con el fin de defraudar a los inversionistas o posibles
inversionistas en ese grupo. Esta regla se aplica a los asesores de
inversiones no sólo de los fondos de cobertura, sino también de los
fondos de capital privado, fondos de capital de riesgo y fondos
mutuos.
4. El personal informe a la United States Securities and Exchange

Commission", "Implicaciones del crecimiento de los fondos de
cobertura".
5. Ibíd.
6. John Kambhu, Til Schuermann y Kevin J. Stiroh, Hedge Funds,
intermediación financiera y el riesgo sistémico", el personal informe
291, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, la política económica
FRBNY Review, 2007.
7. Los ETFs son las cestas de valores que están diseñados para realizar
un seguimiento de los índices y comercio como existencias.
Proporcionan el rendimiento del mercado. Los ETFs se
introdujeron por primera vez por la empresa de gestión de activos
de State Street en 1993.
8. En realidad, hay una tercera manera de mirar la liquidez, que tiene

que ver con las condiciones monetarias en general (oferta
monetaria, las tasas de interés y el precio del crédito).
9. Kambhu, Schuermann y Stiroh, Hedge Funds, intermediación
financiera y el riesgo sistémico", op. cit.
10. Ibíd.
11. Roger W. Meritt e Ian C. Linnell, "Los Hedge Funds: una fuerza
emergente en los mercados globales de crédito", Fitch Ratings, 28 de
febrero de 2006.
12. El Brigadier General Georges F. Doriot nació el 24 de septiembre
de 1899, en París, Francia, y murió el 2 de junio de 1987. Sirvió
como oficial de artillería con el ejército francés en la I Guerra
Mundial, luego se graduó de la Universidad de París en 1920. Él
vino a los Estados Unidos en 1921 y asistió a la Escuela de
Negocios de Harvard. En 1926 se convirtió en asistente del decano
y profesor asociado de gestión industrial de la Universidad de
Harvard. En 1940, el mismo año en que se convirtió en ciudadano
naturalizado, Doriot General
Fue instrumental en la creación del ejército Escuela Industrial para

el Departamento de Guerra. (Fuente: Intendencia Hall of Fame,
1996).
13. Los líderes estadounidenses del siglo XX; la base de

datos www.hbs.edu/ leadership/database/leaders/224/.
14. Técnicamente, una LBO es una adquisición de una empresa por un
grupo privado con la financiación de la deuda, mientras que un
MBO es dirigido por la administración por la propia empresa.
15. A partir de una presentación realizada por Henry Paulson en la
Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch, noviembre de
2005.
16. Lina Saigol y Peter Smith, "Goldman para asesorar sobre sus
opciones de Kappa", Financial Times, 6 de octubre de 2004.
17. Enterprise valuemarket valuedebt - efectivo
18. Información de Thomson Financial/Freeman & Co, citado en Peter
Thal Larsen, "Los bancos enfrentan gran prueba para mantener a
sus clientes", Financial Times, 30 de mayo de 2006.
19. Sección Sec.edgar-online.com/2005/10/31/0001047469-05-
025639/59.asp.
20. Desde la presentación de Paulson para el 2005 Conferencia de
servicios financieros Merrill Lynch.
21. Citado por Bethany McLean en Goldman Sachs: "Dentro de la
máquina de dinero", Fortune, el 6 de septiembre de 2004.
Conclusion
Este libro lo escribí para desmitificar el funcionamiento de los bancos

de inversión. Si usted está en contacto con una u otra parte de un banco
de inversión, independientemente de que sea un cliente, proveedor,
Professional o competidor-espero que esto le permitirá negociar su
camino más fácilmente. También ha sido mi objetivo para explicar
cómo la inversión de los bancos realmente funcione para los numerosos
estudiantes de la escuela de negocios de banca de inversión que entran
en cada año. Tendrán que ser expertos en su área, sino que también
necesitará saber qué otras áreas del banco están haciendo si quieren
participar en la solución de los complejos problemas financieros de sus
clientes. Este libro debe también responder a las numerosas preguntas
formuladas por altos ejecu-tes están seleccionando a un banco de
inversión. Por último, espero que mi experiencia en el negocio será útil
para mis colegas en alguna de estas instituciones que todavía están
preguntándose qué diablos sucede aquí y qué curso de acción que debe
tomar en cuenta lo que los bancos de inversión han hecho en el pasado
y están haciendo ahora.
329
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Index
A. G. Becker, 53 Los fondos de capital privado, 65-

ABN AMRO, 119, 196, 198, 199-200 66, 309, 318-326
enfoque de retorno absoluto, 313 El capital de riesgo, 317-319
aceptaciones, 3 Altria Group, 45
Administración activa, 298-300, American Can, 227
299 riesgo activo American Depositary Receipts
Adelphia Communications Corp., 45 (Adr), 93
servicios de asesoramiento, 37, 39, 43- American Express, 15-16, 80, 81, 308
44, American Stock Exchange (AMEX),
53-54, 60, 64, 70, 76, 78 103, 119
[Véase también fusiones y La Bolsa de Amsterdam, 30-31
adquisiciones] Aftermarket, 169-170 Bolsa de Amsterdam, 4, 191
Agere Systems, 45 Bolsa de Amberes, 21, 30
AOL Time Warner, 224, 250,
Albert Frère, 97-98 Apax Partners 44
Alcatel, 279-286 Gestión de Apolo, 44, 320, 19,
Alex. Brown, 17, 48 Todas las Tomás de Aquino Arbed, 54
transacciones de capital, 222
alianzas, 221 Allianz, 80, 81 Cdo de arbitraje, 210
Fondos de arbitraje, 315, 316
Alpha 299 El arbitraje comercial, 126-127, 215
Fondos de inversión alternativa, 311-326, Arcelor, 54
312 definida Arceralia, 54
Los fondos de cobertura, 65, 112-
115, 123, 124, 149, 312-317
335
Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Haga click aquí para leer los términos de
uso.
336 Índic
e
Banco de Pagos Internacionales

Archipiélago, 1, 122 (BIS), 103
ARD (American Research y
Desarrollo), 318
Argentina, 71-74, 158, 295
Asia, 77-83, 209, 214
(Véase también nombres de determinados
Los países)
Asientos, 21
Preguntar Precio, 104-105
Valores Respaldados por Activos
(ABS), 2
22-23, 59, 74, 203-204, 210
Servicios de gestión de activos, 16
40-43, 54-55, 78, 291-309
La adquisición de activos bajo
Gestión, 302-309
Inversiones alternativas, 311-326
El crecimiento de los bienes bajo
Gestión, 295-302
Fondos mutuos y, 292-295, 298,
307-308
AssiDomän, 322
AT&T, 150-152, 250
AT&T Wireless, 45
Subasta de valores de mercado, 94-95.
157, 158, 159-160, 176-177
Agustín, san, 10
Australia, 63, 72, 206, 295
Austria, 13
Avaya, 285
Aventis, 98
Avis, 319
AXA, 294
Los servicios de contabilidad de back-

office, 41
Balance de CDO, 210
Banc uno, 47, 247
Banexi, 98
El Bankers Trust, 17, 41, 45, 48
Banco Holding Act de 1956, 15-17.
La Ley bancaria de 1933 (la Ley Glass-
Steagall
Act), 1, 2, 13-14, 15, 46-47
Bank of America (BofA), 47, 81, 131,
196, 198, 212
El Banco de China (BOC), 80, 81
Banco de Comunicaciones (BoCom)
80, 81
El Banco de Inglaterra, 26-27
La ley de bancarrota, 14
Barclays, 196, 198, 199-200
La familia Bardi, 4
Baring, Francis, 5
Los hermanos Baring, 5-6, 101
Barrington Associates, 46
Bear Stearns, 16, 46, 123, 196
Beatrice Foods, 319
Los concursos de belleza y desfiles, 96-
97, 174
234, 322
Becker Paribas, 52
Bélgica, 6, 14, 30, 97-98
Yogi Berra, 215
Las mejores ofertas de esfuerzos, 161
Familia Bethmann, 8
El Bid-Ask spread, 94, 104-105, 107
Precio oferta, 104-105
Las letras de cambio, 3, 20-21, 29-30
Biogen, 229-232
Los activos mundiales Black-Litterman
Modelo de distribución, 299
BlackRock, 55, 302-303, 308
Blackstone Group, 44, 319, 320, 323
, Lloyd Blankfein, 124
Los oficios, bloque 59, 60
Henry Blodget, 136
BNP Paribas, 97, 98, 196, 198, 280,
284-286
Barco, 119
Perno en adquisiciones, 221
Bonos, 192-205
Índice 337
317 llamadas de Capital

Sindicación de, 23-25 Capitalismo
(Véase también tipos específicos de bonos)
book building, 59, 96, 158, 160 y 171,
176-177
Agenda funcionando, 181-
182 Boston Consulting
Group
43-44, 224
Boston Options Exchange, 103
restauración borbónica,
7 bolsas (bolsos), 30 Boutiques, 46,
48
Bower, Joseph L., 244-251,

David Bowie, 204 Brasil, 72,
73, 74, 295, 321 préstamos
puente Brilliance Auto,
Sergey Brin, de 83, 183
Bris, Arturo, 225

British Nuclear Fuels, 233 British
Petroleum (BP), 179, 314, Eric
Briys, 25
Brown Brothers Harriman, 16
BT Group, 45
Buhrmann-Tetterode, 322
Protuberancia soporte empresas, 45-46
El botoncillo acuerdo, 1
Buy Side
La investigación de la
equidad, 137, 138-139,
149
Las fusiones y las adquisiciones,
232-235
C. J. Devine, 52
Caisse générale du Commerce et de
l'Industrie, 7
Opciones de llamada,
25-26 Calpine Corp, 45
Canadá, 206, 247-248,
Componentes básicos de
2 concentración en 29
empresas y 27-29
Capital Market services (véase
el comercio y Capital Market
services)
De recaudación de capital, 58-59
Préstamos de automóviles, 203-204
Carlyle Group, 44, 319, 323
Carnegie, Andrew, 10, 291
Llevar una posición/inventario,
106-107
Dinero en efectivo, 20, 26-27
Efectivo adquisiciones financiadas,
265-266, 277
Instrumentos en efectivo, 102
La cuenta de gestión de tesorería
(CMA), 54
Los bonos de catástrofe, 212
Iglesia católica, 3-4, 19-20
Bolsa CBOE LLC, 118
CBS, 233, 250-251
Cdo (obligaciones de deuda
colateralizada), 23, 127, 204-205,
210, 212, 216-220, 321
Los certificados de depósito (CDs),
7 libro de órdenes límite Central
(CLOB)
108-110, 111
Depositario central de valores
(CSD), 120
Cerberus Capital Management, L.P.,
262, 324
Chanos, James S., 145-146
Chargeurs Lana, 216-220
Charles E. Merrill & Co., 49
Charles V, 4, 21
Charter Communications
Holdings, 45
Bancos fletados, 3, 9, 12
Chase Manhattan Corp., 17, 245
Saikat Chaudhuri,, 249-250
338 Índice
El Chemical Bank, 245 La focalización, 89-90, 92-98, 228-

Chicago Board of Trade (CBOT), 229, 232-235
111, 122, 123 Coffeyville Resources LLC, 325
Chicago Board Options Exchange Cohen, Jessica Reif, 163, 179-180
(CBOE), 103, 112, 118, 121-122 bonos garantizados
Chicago Climate Exchange (Obc), 204-205
(CCX), 132 obligaciones de deuda
Chicago Mercantile Exchange (CME), colateralizada
112, 121, 122, 123 (Cdo), 23, 127, 204-205, 210, 212,
Chicago Skyway Toll Road (CSTR), 216-220, 321
62-65 Préstamo quirografario
Chile, 73, 295 obligaciones (CLOs), 204-
China, 6, 26, 28, 72, 73, 75, 77, 78-83, 205
119, 213-214, 234, 295 Fianza de obligaciones hipotecarias
China Construction Bank Corp., (CMOs), 23
81, 82 La banca comercial
China International Capital Banco, definidos, 15, 33-34 en el
Corporation (CICC), 80, 82 mercado energético, 130-131 y el
China Mobile, 82, 83 sistema de la Reserva Federal, 22
Chrysler Corp., 245, 251, 252-256 actividades en renta fija,
Cintra, 63 191-192, 198, 199, 211-212
Cinven Limited, 44, 321-322, fusiones y adquisiciones en,
Cisco Systems, 224, 249, 285, 245, 247
Citibank, 17 Naturaleza, 7
Citigroup, 16, 17, 46, 47, 54, 80, 81, 89, Los fondos de capital privado y, 319
123, 148, 150-153, 196, 201, 209, Separación de la inversión
302, 308 La banca, 1, 2, 9, 12-15, 46-47 10
Ley Clayton de 1914, 13 Clean Papel Comercial, CommerzBank, 8
Air Act de 1990, precio de Comisiones, 1, 40, 42, 149, 182,
compensación 132, 105-106 basado en los productos básicos
clientes de bancos de inversión Productos/actividades, 30, 37,
Por fusiones y adquisiciones, 65, 104, 111-112, 127
89-90, 92-98, 228-229, 232- Communications Satellite
235 Corporation (COMSAT), 52
Naturaleza, 44-45, 60-65 Comparables, valuación por 270,
producto/cliente y matriz, 57-66 269, 271, 282, 283
relationship management (RM) Conflictos de interés
Y [ver relationship En fondos de inversión alternativa,
management (RM)] 325-326
Servicios a, 36-37 En los servicios de gestión de activos,
298 en fusiones y adquisiciones, 306
Índice 339
Credit Suisse First Boston (CSFB), 17,

Invertir y principal, 64-65 de 97, 98, 168, 182, 186-187, 255-256,
ofertas públicas y, 168-171, 259-260
174, 175, 177-182 La crisis de 1998, 112-115, 314, 316
Servicios de investigación y, 135-
136,
139-143, 147-153, 178-180
conglomerados, consolidaciones,
227 222, 226 bonos convertibles, de
59 años, 200 coordinadores de
producto
Especialistas, 88,
Eckhard Cordes, 256
bonos corporativos, 12
Finanzas Corporativas,
162 empresas, 20, 27-29
Las ofertas públicas iniciales (IPOs),
157-187
Como emisores de valores
de renta fija, 213-214
Los corresponsales, 3
Las economías de alcance,
costo 304, 307
El costo de capital, 215 Coulter,
Jim, 325 exposiciones de
contrapartida, 316 "Corte a los
judíos", 8-Crack spread Hedges,
130 credibilidad, 90-91, 92
Crédit Agricole, 8
Crédit Agricole-Indusuez, 98
Creditanstalt, 13
Los swaps de incumplimiento de
crédito (CDS), 127
205, 212
Crédit Lyonnais, 8
Crédit Mobilier, 7-8
Credit Suisse, 17, 46, 47, 48, 54, 75, 80,
123, 196
La crisis de 2007, 23, 74, 123, 203,
216, 315-317
Servicios transfronterizos, 119,
120 equipos Cross-company
(ECC),
261-262
Participaciones cruzadas, venta de, 76,
78
Grupo Crossroads, 295
Ventas cruzadas, 298, 306
Crouhy, Michael, 211
Joyas de la corona, defensa, 225
CSFB Private Equity, 44
Productos relacionados con la
moneda/actividades
59, 104
CVC Capital Partners, 44, 321-322
las acciones cíclicas, 301
Daimler-Benz, 245, 251, 252-256

DaimlerChrysler, 252-256, 258,
260-262
Daiwa, 196
Darmstädter Bank für Handel und
Industrie, 8
Davis, Steven I., 88-89
Tratar valor añadido (DVA), 242-
244 Dean Witter, 15, 250, 302
Dean Witter Discover, 16, 250
planes de pensiones de
prestaciones definidas,
293-294
De pensiones de aportación definida
Planes, 294
Dinamarca, 121, 326
Derivados, 16, 17, 59, 65,
102-104, 111-113, 127, 131,
205, 212, 313
Escritorios, bancos de inversión, 103-
104, Deutsche Bank, 8, 9, 17, 41, 42,
48, 75, 80, 123, 149, 196, 198,
296-297, 322
Deutsche Börse Group, 111, 119
Deutsche Telekom, 45
340 Índice
Servicios de investigación y, 143-144
Digital Equipment Corporation, 318

Dillon Read, 17, 47
Valoración del flujo de efectivo
descontado (DCF
valoración), 269-270, 271-
272, 282, 283-284
Descontando las
operaciones, 5 Descubrir,
16, 250, 125 Efecto de
diversificación DLJ, 48
Dobbs, Richard, 223-224, 279-286
Doll, Robert C., 303 de la oveja Dolly,
216-220
Doriot, Georges F., 318
La Dra. Pimienta, 319
Dresdner Bank, 8, 196
Drexel Burnham Lambert, 202
Drucker, Peter F., 12, 15
Procedimiento de doble vía, 96-97
La debida diligencia
Para las ofertas públicas
iniciales, 163-164
Por fusiones y adquisiciones,
231, 254
Las subastas holandesas, 95-96, 159
E. A. Pierce, 12, 49 y 50 de
Europa Oriental, 41, 72, 75,
Robert Eaton, 252, 254-256, 303
economías de escala las
economías de alcance, 306, 303,
304,
306-307
Fed, 44
Edward I, 4
Eduardo II, 4
Edward III, 4
Fecha efectiva, 161, 167
Teoría de los mercados eficientes
Activa versus pasiva y de gestión, 298-
299
European Climate Exchange
(ECX), 132
Egipto, 25
Las redes de comunicación electrónica
(ECNs), 112
Los intercambios electrónicos, 101,
103, 111-112, 118, 122
Elf Aquitaine (Elf), 92 a 98, 235, 132
derechos de emisión Employee Benefit
Research Institute
(EBRI), 294
Ingresos de Jubilación de empleo
Ley de seguridad de 1974
(ERISA), 319
Endlich, Lisa, 66
Inglaterra, 3-6, 8-10, 11, 16, 26-28, 30,
227
English East India Company, 30
indexación mejorada, 299 Enron,
139-143, 145-146, 224, 326 EQUIP
Los productos basados en

equidad/actividades, 103
[Ver también las ofertas públicas
iniciales (IPOs)]
En el tramo de la equidad, 202-
203, 283, 285 Ericsson
Eurobonos, 15, 59, 193-194, en
el mercado de eurodólares
Euronext 15, 108, 119, 121, 122,
Europa 2
Los mercados de bonos en 193

196 fusiones y adquisiciones en,
225, 233
Los fondos de capital privado, 318-
319
Papel en los mercados mundiales de
capital,
75-77
Estrategias de intercambios en la
desagregación de los servicios 121
y 150 (Véase también nombres de
determinados
Los países)
Índice 341
2-1- Lehman Fórmula, 235 productos

Modelo europeo continental, 5 de renta fija/actividades
Mecanismo Europeo de Tipos de 39-40, 104, 191-220
Cambio
(ERM), 314
Los subsidios de la Unión Europea,
Zona Euro 132, 72, 73, 75, 77, 194
fondos controladas por eventos, 315
Exchange-traded funds (ETFs), 313
El valor justo de mercado, 268-269

Fang Feng-lei, 82
Federal Deposit Insurance
Corporation (FDIC), la Reserva
Federal de la Ley 14 de 1913, 12 del
Banco de la Reserva Federal de Nueva
York,
115, 316
La Junta de la Reserva Federal, 101
Sistema de la Reserva Federal, 12, 22,
101, 115, 196, 315, 316
Fed Funds mercado,
22, 227, Fiat 253
Fidelity Investments, 149, 308
fecha de presentación, 161-162
Las compañías financieras, como
inversionistas en valores de
renta fija, 209-210
Compradores financieros,
valoración y, 269
Productos financieros, 2, 19-31, 37-38,
53, 103-104, 131-132, 200-206,
216-220
Los financistas, 3-4, 52-53, 58-59, 64
Los servicios de financiación, 39
Finlandia, 121
Ofertas de compromiso firme, 158
160-171, 176-177
First Boston Corporation, 17, 199
First Reserve Corporation, 44 5-4-3-
Bonos (ver los
inversionistas en bonos),
209-210 emisores en,
211-215 nuevos
productos, 200-206
Productos de vainilla simple, 192-
194 estrategias en, 209-220
Problemas de tesorería, 21, 195-196,
315 en la creación de valor, 215-220
Ofertas a precio fijo, 157-158, 160,
176-177
Fliakos, Gus, 179
Voltear, 169, 182, 183
Los intercambios basados en el piso,
101, 103, 111-112
Corredores de piso Florencia,
108, 111, 4, 27-28 de flujo de
vuelta, 175 ofertas de
seguimiento, 59 Ford Motor
Company, 51-52,
253, 260
Bonos extranjeros, 59, 193,
194 los planes 401(k), 294
Framatome, 233
Francia, 3 a 8, 11, 14, 17, 20-21, 23-25,
28, 29, 54, 70, 75, 77, 92-98, 150,
158, 160, 195, 198, 227, 233, 318
France Telecom, 45
François I, 4, 23, 24
Bolsa de Frankfort, 121 South Sea
Company francés, 30 de
Frescobaldi, familia 4 Friedberg,
Barry, 53
La familia Fugger, 4
relación funcional
Los administradores, 88
Liquidez de financiación, 315
Los fondos de fondos, 321
Futures/env a, 103, 112, 123,
128-130
342 Índic
e
320, 321, 322-326

Galai, Dan, 211
Galford, Robert, 92
, Vasco da Gama, 27
Gaohua Securities, 82
Gasparino, Charles, 151
Gatorade, 248
Gazprom, 44
GEC Alsthom, 233
General Electric, 10, 13, 16, 224,
247-248
Los alimentos generales, 70
General Motors, 13, 51-52, 253
Génova, 3, 24, 25-26, 29
Roll-up geográfica de M&A.
Transacciones, 246-247
Alemania, 4, 5, 8-9, 12-14, 17, 29,
66, 75, 77, 121, 198, 233,
252-256, 293, 294
Carlos Ghosn, 260-261
Gillette, 251-252
Giro, 3
La Ley Glass-Steagall Act de 1933, 1, 2,
13-14, 15, 46-47
Analista de investigación, Solución
Global
136, 148, 150, 163
Global Asset Management
(GAM), 302
Global Crossing, 150-151, 153
Stock financiero mundial
(GFS), 71-72
Globex, 112
Goedhart, Marc, 223-224, 279-286
Ir transacciones privadas, 318, 321
(Ver también la privatización)
Oro, 10, 11
Paracaídas dorado, defensa 225
Goldman, Marcus, 10
Goldman Sachs, 10, 15, 16, 36-37,
44, 46, 47, 54, 57
Fondos de inversión alternativa y,
Servicios de gestión de activos,
295-299, 302, 308-309, 312
Competencias básicas de, 35
Factores de éxito de, 62-66
Servicios de renta fija, 196
199, 213
Crecimiento internacional de 70 a 72
76, 78, 80-83, 92-98
Fusiones y adquisiciones
230, 232, 234, 235, 251-252
255-256, 258, 279-280, 319
Estructura organizativa de, 38-41
Papel de propietarios, 60-61, 122
Relación de la gestión y,
85-86, 88-90, 92-98
Servicios de investigación, 140-143.
149, 150
Comercio y mercado de capitales
Servicios, 101, 123, 124-126,
130, 169, 186-187
Google, 158, 176, 183-187, 318
Gorokhovsky, Alexander, 28
Los bonos del gobierno, 2, 25, 159,
195-196, 214-215
Hipotecaria Nacional Gubernamental
Association (GNMA; Ginnie
Mae), 22-23, 202-203
Graham, Sue 93, 97
Ley Gramm-Leach-Bliley Act de 1999,
16
Grecia, 72
Green, Charles H., 91-92
Defensa Greenmail, 225-226
Green shoe opción, 169-170
Greenwich Associates, 89-90
Grilli, Baliano, 25
Gross spread, 170-171
Acciones de crecimiento, 300-301
Grubman, Jack, 148, 150-153
El Banco de Desarrollo de Guangdong,
80
Y occidental del golfo, 227
Gutfreund, Juan, 182
Índice 343
Islandia, 121
Hainan Securities, 82,
Richard Hakluyt, 28
Hambros, 5
261 Yoshikazu Hanawa,
Hanson, 227 Harris
Williams, 46
"Haute Banque," 7
Hawkpoint, 46
HCA, 309
Los fondos de cobertura, 65, 112-115,
123, 124, 149, 312-317
Cobertura, 324
Henri II, 24
Estrategia del rebaño, 178
Hertz, 309
Importante patrimonio,
291-292, 319
Los bonos de alta rentabilidad, 202, 210,
321
Adolf Hitler, 13, Michael A.
Hitt, 260 Holthausen, Robert
W., 224 Honda, 253
Hong Kong, 83, 198-199, 213

Hong Kong Shanghai Banking
Corporation (HSBC), 6, 47, 54, 80,
81, 83, 196, 201, 209
Hope & Co., 5
Hoskisson, Robert E., 260
Las adquisiciones hostiles, 98, 224-226
Houlihan Lokey Howard &
Zukin, 46
HSBC, 6, 47, 54, 80, 81, 83, 196,
201, 209
Huan Securities,
82
La guerra de los Cien Años, 4
Hutchison Whampoa Ltd, 198-199
Hyundai, 258
ICBC (Industrial y Comercial

El Banco de China), 80, 81
Los fondos de capital privado y el
IDEC, 229-232, 301 intercambio Intercontinental, 319, 123,
poblaciones de ingresos 132 Los ingresos por intereses, 43
invirtiendo indexados, 299
India, 27, 28, 72, 73, 119 de
la Revolución Industrial, la
convergencia de la Industria
5, 20 M&A
Transacciones, 250-
252 la inflación, 26
Las ofertas públicas iniciales (IPOs), 10,
49, 51-53, 59, 122, 157-187, 198,
319, 320
Subastas de, 157, 158, 159-160,
176-177, 183-187
Book Building, 158, 160-171,
176-177
Ejemplo de, 183-187 de precio fijo,
157-158, 160, 176-177, 83 extranjeros
Internacional, etapas
de 74, 80, 161-171
estrategias en, 173-187
Inicio de informes sobre la
cobertura, 137 INSEAD, 318
Instinet, 122
inversores
institucionales
Los fondos de cobertura y de
312 317 banco de inversión
relaciones
Con 60
A medida que los
renta fija, 209-210
Los fondos de capital privado y
servicios de investigación, 319, y
144-145,
149-150
Adquisición y defensas, 98,
224-226
Las compañías de seguros
A medida que los inversionistas
en valores de renta fija, 209-
210, 212-213
344 Índic
e
Tasa de interés productos/actividades, Investor AB, 326

104 Los inversores, 60-61
(Véase también de renta fija Pagarés, 10
Productos/actividades) Irlanda, 72
Función de intermediario, 35, 71 Irlanda, R. Duane, 260
Servicio de Intermediación, 103 Isla, 122
Los bonos internacionales, 2 6 ISS, 326
Mercado de capitales internacional Emisor de valores dirigida, 168-169
Association (ICMA), 194 Los emisores, 60-61
Crecimiento internacional, 69-83 Italia, 3-4, 14, 20-21, 23-24, 27-28,
Asia y, 77-83 30, 75, 77, 158, 227, 247-248
La profundidad de los mercados y, ITT, 227
72-83 Iván el Terrible, 28
Y Europa, 75-77
Factores en 70-74
Y los Estados Unidos, 74-75
International Securities Exchange J. G. McCrory Co., 49
(ISE), 103, 111-112, 118 J. P. Morgan & Co., 10, 14, 17, 41,
Las acciones de internet, 227-228 47, 94, 315
Los servicios de un asesor de J. S. Morgan & Co., 9-10
inversiones, 60 Jacoby, Neil H., 226-228
Banca de inversión Jaffe, J., 272-273
Fondos de inversión alternativa y, James I, 30
311-326 Japón, 14, 66, 71-72, 77-78, 193
Banco, definidos, 15, 33-34 196, 295, 305
Clasificación de las empresas, 45-46 Japan Post, 298
Funciones de, 34-35 JDS Uniphase, 224
Crecimiento internacional de, 69-83 Jefferson Smurfit Group, 322
Las fusiones y adquisiciones de Y el hermano de John E. Thayer, 9
empresas Joint Stock bancos, 5, 8
En 15, 17, 41, 47-48, 51-53, Sociedades anónimas, 28-29
54-55, 74, 250, 302 y 303, Las empresas mixtas, 221
304-309 Jones, Alfred Winslow, 312-313
Naturaleza, 1-2, 7 JPMorgan Chase & Co., 17, 47, 196,
Estructura organizativa y, 279-280, 281-282, 325-326
38-42, 48-55 JP Morgan Partners, 45
Orígenes de, 1-17. Bonos basura, 202, 210, 321
En la matriz de producto/cliente,
57-66
Mezcla de ingresos, 42-44
Ámbito de operaciones, 35-42
La separación de la banca comercial, Kansas City Board of Trade,
1, 2, 9, 12-15, 46-47 Investment Embalaje, Kappa 111 321-322
Company Act de 1940, 311-313 Kelso & Company, 325 Kessler,
Andy, 150, 153
Índice 345
Kia, 258 Definido, 131

Kidder Peabody, 9, 16 La profundidad de los mercados y,
KNP, 322 72-74 Líquido opción Notas de
, Kohlberg Kravis Roberts (KKR), 44 rendimiento (Lyon),
45, 227, 319, 323 53, 200
Koninklijke KPN, 45 Lituania, 121
KPMG, 86-87 Cláusulas de puenteo, 176
Kuhn Loeb & Co., 10 Tasa Interbancaria de Londres
(LIBOR), 196-197
L. M. Ericsson Telephone Co., London International Financial Futures
283, 285 and Options Exchange (LIFFE),
Laddering, 169 Lafitte, 111, 121
Jacques, 7-8 de las Bolsa de Valores de Londres (LSE),
acciones con 51, 111, 119, 121
capitalización grande, Posiciones largas, 106-107, 128-129,
301 Lazard, André, 11 314-315
Lazard, Michel, 11 Largo/corto de fondos, 314
Lazard Frères & Co., 11, 46, 47, A largo plazo Capital Management
98, 234 (LTCM), 112-115, 314
Lead Managers, 162-163, 165-171, L'Orèal, 98
174-176 Loughran, Tim, 266 bajo toque de
Las tablas de la Liga, 38 tecnología comercial, 65 123 Luban,
Legg Mason, 302 David, 91
Lehman, Henry, 10
Lehman Brothers, 10-11, 15-16, 46, 47, Lucent, 279-286,
81, 123, 126, 149, 196, 199, 235, Martin Lutero, 4, 19,
295 49, Edmund Lynch
Carta de deficiencia, 167
cartas de crédito, 20-21 Macquarie, 63
Compras apalancadas (LBOs), 202, 227, Macro fondos, 314
318, 319, 321 David Maister, 92
Léxico, 46 Hacer un mercado, 42, 102-104
Responsabilidad, corporaciones y, 20, 27 Malasia, 158
y 29 de Bonos de la Libertad, 49 Management Buy In (MBI), 318
Responsabilidad limitada, 20, management buy out (MBO), 318
27-29 órdenes de Límite, honorarios de gestión, 170, 292 y la
108-110 la liquidez discusión de gestión
El bid-Ask spread, y 105-107 de la Análisis (MD&A), 162, 163, 164,
crisis de 1998, 112-115, 314, 316 245 Manufacturers Hanover Marcus
crisis de 2007, 23, 74, 123, 203, Goldman & Co., 10 llamadas de margen,
216, 315-317
315, 316 los márgenes de los bancos, 12-
13, 15
346 Índice
229-232, 244-262, 279-286 entre los
bancos de inversión, 15 a 17, 41, 47-
Mark, Robert, 211 la 48, 51-53, 54-55, 74
liquidez del mercado, 250, 302-303, 304-309
315
Los creadores de mercado, 42, 104-
105, 110, 314 la posición neutral del
Mercado Tendencias de mercado
estrategias de Marks & Spencer, 314,
86, 247-248 Marca a mercado, Karl
Marx, 168, 23, 26
Enfoque de comercialización
masiva, 48-51
Maximiliano I, 4
Mazarin, Cardenal, 23
McCaw, 250
McFadden Act de 1927, 12, 15
McKinsey, 72, 223-224, 242-244,
246, 247, 248, 266, 274,
279-286, 301
McLean, Betania, 125, 140
McLean, Paul D., 28
MeadWestvaco Corporation, 324
La familia Medici, 4
Memorando de entendimiento
(M.O.U.), 258-260
Los bancos mercantiles, 3-4, 5-7, 16, 25,
40, 60-61, 323
Mercury Asset Management, 16,
54-55, 302, 304-309
La fusión de los fondos de
arbitraje, 315 Fusión de
iguales, 254
Las fusiones y adquisiciones (M&A),
8, 11-12, 37, 42, 43-44, 221-
286, 319
Adquisiciones, definidas, 222, 266
Cash-financiados, 265-266, 277
Categorías de, 244-251
Ejemplos de, 92 a 98, 224, 227-228,
Fusiones, definida, 222, 266,
224 en relación con los
problemas de la gestión de
89-90, 92-98, 228-229,
232-235
Acciones financiadas, 265-266, 277-
278, 279-286
Sinergias en, 226-228, 241-262,
272-278, 281, 306-308
Adquisición defensas, 98, 224-226
para dirigirse a los clientes, 89-90, 92-
98
228-229, 232-235 Calendario
de 229-232 cargos por
transacción, 235-237 tipos de,
221-222, 265-266, la valoración en
254-256, 266-286, la creación de
valor y, 223-224,
242-244
Olas en EE.UU., 226-228,
Charles E. Merrill, 11-12, 48-51,
Merrill Lynch & Co., 11-12, 16
36-37, 46, 47, 74, servicios de
gestión de activos,
291-292, 295-298, 308-309
competencias básicas, de 34 a 35
factores de éxito de 66 servicios
de renta fija, 196
198-199, 200, 201, 209, 210,
212, 216-220
Crecimiento internacional de, 69, 76,
80, 81, 82, 92 a 98, 158, 198-199
La actividad de fusiones y
adquisiciones, 229-232, 234, 235,
249-250, 251-252, 258-260, 302-
303, 304-309
Evolución organizacional, de 48 a 55
relationship management y,
92-98
Servicios de investigación, 135-136,
139, 146-148
Índice 347
22-23, 59, 74, 202-203,

Comercio y Capital Market 315-316
services, 123, 175, 179 Metalmark Los productos basados en
Capital LLC, 325-326 México, 71- hipotecas/ actividades,
74, 201, 209, 214, 295 104
Meyer, Andre, 11
La financiación de
entresuelo, 201, 210,
321-323
Microsoft, 249,
318
Michael Milken, 202
Miller, Merton, 215-216
Minneapolis Grain Exchange, 111
Mittal Steel, 54
Mizuho, 196
Proposición de Modigliani-Miller,
215-215
Cambio de divisas, 29
Mercado de Dinero preferido (MMP)
Stock, 94-95.
Los mercados de dinero, 4
Morgan, JUAN PIERPONT, 2, 9-
10 Morgan Grenfell, Grupo 41
"Morganization", 9
Morgan Stanley & Co., 14, 16, 46, 47,
51-52, 123, 169, 175, 186-187,
196
Fondos de inversión
alternativa, 325-326
Servicios de gestión de activos, el
crecimiento internacional de 302, 74,
80-83 de la actividad de fusiones y
adquisiciones, 96, 98, 235, 250, 279-
280,
282-284, 302
Relationship Management y, 89, 96,
98
Marruecos, 214-215
Los valores respaldados por hipotecas
(MBS), 2
Motorola, 285
Los bonos municipales, 59,
214 Munro, John, el 8 y 9
de los fondos mutuos
En los servicios de gestión de
activos, 292-295, 298, 307-308
Distribución de, 306-307
A medida que los
renta fija, 209
Los planes de pensiones y,
293-295 como inversión
registrados
Las empresas, 311, 312-313
Mutualizing riesgos, 126-127,
Paul Myners, 86, 174
Naked shorts, 169-170

Nalco, 320
Nan Tung Bank, 81
Napoleón, 6
Mercado de Valores de Nasdaq, 102,
112, 119, 120, 122, 123, 164.
Ley del Banco Nacional de 1863, 9,
12 de la Ciudad de National City
Corp., 74 NCR 250
Países Bajos, 4, 21, 25, 28, 30-31, 76-

77, 158, 191, 193, 198, 294,
322
Neuberger Berman, 295 Nueva
economía burbuja, 227-228 NewPage
Corporation (COOP), 324 New York
Mercantile Exchange
(Nymex), 112
New York Stock Exchange (NYSE), 1,
10-11, 49, 50, 51, 52, 83, 107-
108, 111, 112, 119, 121, 122, 164.
Nippon Telegraph & Telephone, 45

Nissan Motor Co., 234, 245 y 246,
251-253, 256-262, 273-276,
285 Nokia
348 Índice
El exceso de capacidad, las transacciones
de M&A.
Nomura, 196 245-246
Nortel Networks Corp., 283, 285 En voladizo, 176
Nuevo Pignone, 247-248 Los mercados no organizados (OTC),
NYSE Arca, Inc., 103 101, 102-104, 123-124
NYSE Group, 1
Fuera de balance, financiación 203-

204, 210, 211, 215-216, 320-
321
Precio de oferta, 167-168
Off-the-ejecutar los
fondos, 315
El petróleo y el gas natural,
127-131, Ken Olson, OMX
318, 121
Ondeo, 320
O'Neal, Stan 69, 212
sobre la marcha los
fondos, 315
El clamor de los sistemas abiertos,
108, 110, 111, 112
Oppenheim, familia 8
Opciones de 2, 25, 26, 103, 111-
112, 121-122, 132
Oracle, 249
Naranja, 45
Impulsada por el orden de los mercados,
101,
107-110
Orden de los Caballeros
Templarios, 3-4 Estructura
organizativa de
Los bancos de inversión, 38-42, 48-
55 Organización de Exportadores de
Petróleo
Países (OPEP), 112 bolsas
organizadas, 101, 102-104.
117-123
Se originan y mantenga el modelo 211
Adquisiciones simples, 222
Intercambio Pacífico,
122 Pac-Man defensa,
98 Padgett, John F., 28,
Larry, página 183
Paine Webber, 16, 46, 47, 302 el
pánico de 1893, 10 el pánico de
1907, 315
Gas Panva Holdings Ltd., 213-214
papel moneda, 20, 26-27
La Bolsa de París, 111, 159-160
administración pasiva, 298-299
Henry M. Paulson, Jr., de 40, 41,
62, 65-66, 72, 123, 124,
295-296, 325
Pagar-como-usted-go, 293
pensiones paga en especie
(PIK), 201 Peabody, George
Pearson, 9-10, 11
Pemex, 201, 209, 214 Los
fondos de pensiones, 74,
210
A medida que los inversionistas
en valores de renta fija, 209-
210
Fondos mutuos y, 293-295
Orígenes de, 291
Los fondos de capital privado y, 319
Regulación de, 319
Ley de Protección de pensiones de
2006, 293-294
Los pueblos grandes almacenes, 247-248,
PepsiCo, 248
Los Hermanos Péreire, 7-8-
Periódico de tasa de subasta
(PAR)
Títulos, 94-95
Permira asesores, 44
Valores perpetuos, 23, 24, 200-201, 209,
214
Familia Peruzzi, 4
Petrie Parkman & Co., 54
PetroChina, 83 Petrofina,
97-98
Índice 349
103, 124-126,
Petróleos Mexicanos (Pemex), 201, 161-167 Prospecto
209, 214 peleas Proxy, 98
Phibro Corp., 15, 16
Philadelphia Stock Exchange, 103,
122-123
Ping An, 83
Pitchbook, 175, 176, 180-181, 182 de
la PNC, 46
Píldora venenosa, Defensa
225, Marco Polo, 26
Porter, Michael E., 118-120
Portugal, 72, 121, 158 acciones
preferentes, 59, 94-95 Precio-
principio de prioridad, 108-109
Precio conversaciones, 165-166
intermediarios primarios, 196
Ofertas de primaria, 157

Prime brokerage, 123
La inversión principal, 60-61, 64-65
Los bancos privados, 5-7, 9, 291-292
Los servicios de la deuda privada, 74-75,
76
Servicios de capital privado, 65-66, 309,
318-326
Las colocaciones privadas, 11, 198, 199 y
200 la gestión de la riqueza privada, 42,
291-292
La privatización, 54, 70, 74, 95 a 96,
158, 179, 318, 321
Procter & Gamble, 251-252
Producto/cliente matriz de inversión
Los bancos, 57-66
Extensión de producto/mercado de
M&A.
Transacciones, 247-248 margen
de beneficio, 104-105, 206 Project
finance función patentada, propias de
negociación 60-61, 16, 38, 40, 59,
Prudential Financial, 17
PSA, 253
Las ofertas públicas y
corporaciones, 28-29
[Ver también las ofertas públicas
iniciales (IPOs)]
Tire, en las fusiones y adquisiciones,
232, 233, 235
Push, en las fusiones y adquisiciones,
232, 233, 234-235
Quaker Oats Company, 247-248

Quantum, 314
Cotizaciones de los
mercados, 101, 104-
107, 110
Qwest, 150-151, 153
Finanzas del ferrocarril, 7-8, 9

Ramaswamy, Krishna, 127
Raymond James Financial Inc., 46
Red Herring, 164-165, 167
Los corredores regionales, 46
Las sociedades de inversión, registrado
311, 312-313
Las declaraciones de registro, 164.
Reglamento XXX, 212-213
Los reaseguros, 212, 213
Relationship management (RM), 14
37-38, 85-98, 162, 175
claves para el éxito, 86-87 de
las fusiones y adquisiciones,
89-90, 92-98, 228-229, 232-235
confían en 86, 90-92, 153, 174 tipos
de administradores, 87-88
Enfoque de retorno relativa
fiabilidad, 313, 91, 92
Renault, 234, 245-246, 251-253,
256-262, 273-276
Acuerdos de recompra (repos), 2, 21-
22
350 Índic
e
Saxon Capital Inc., 74

Investigación y desarrollo (R&D), Schaafhausenscher Bankverein, 8
Fusiones y adquisiciones Schneider, 227
Sustituto, 249-250
Servicios de investigación, 37, 41, 42,
50-51,
60, 93, 97, 135-153
Investigación de analistas globales
Y asentamiento, 136, 148,
150, 163
Problemas de, 135-136, 139-146.
150-153, 178-180
Papel de los analistas, 136-139
Los ingresos a las economías de alcance,
304
Mezcla de ingresos de los bancos de
inversión,
42-44
Invierta las absorciones, 320
La guerra revolucionaria, 1, 5-6
Ritmo NetConnections, 153
Ripplewood Holdings, 44
Ritter, Jay R., 145, 158, 180-181
Road Shows, 161, 165, 166
Ross, S., 272-273
Rothschild, 46
Rothschild, James, 7
Rothschild, Meyer Amschel, 8
Rothschild, Nathan, 6 8
Familia Rothschild, 5, 6, 7-8, 13
Royal Bank of Scotland, 80, 81
Robert Rubin, 126
Artículo 144 a las transacciones, 59, 198,
199
Rusia, 28, 41, 76, 112-113
Safeway, 11-12, 49, 50

Salomon Brothers, 15, 16, 182, 199
Salomon Smith Barney, 16, 17, 47,
150-153
Sanofi, 92-93, 98, 234
Tasa de ahorro, 73-74
, Juergen Schrempp, 252, 254-256
Schweitzer, Louis, 261
Scottish Re, 213
Sears, Roebuck, 10, 15, 250
Ofertas de capital experimentados
(Seo), 157
Ofertas secundarias, 157, 169
Securities Act de 1933, 13, 163-164
Securities and Exchange
Comisión (SEC)
Regulación por deuda, 198, 199
Regulación por la equidad, 160-171,
182
Regulación por cambio, 102, 112
Reglamento IPO, 161-171
Analista de investigación, regulación
por
150-151
Securities Exchange Act de 1934, 13
102-104, 169
La securitización, 23, 74, 201, 202-204,
212-220
Seligman familia, 8
Venta de concesión, 170-171
Servicios de venta, 42, 157-171, 163
Vender lado
Equity Research, 136-137.
138-139, 147-148, 149, 163
Las fusiones y las adquisiciones,
232-235
Los servicios de bancos de inversión,
35-42,
58-60, 62-65
Desarrollo de Pudong de Shanghai
Banco, 80, 81
Recompra de acciones de defensa, 225
La empresa Shearson American
Express, 15-16
Sherman, Ann, 177
Andrei Shleifer, 226
Posiciones cortas, 107, 128, 314-315
Venta en corto, 107
El crédito a corto plazo, 3
Siegel, Jeremy, 308
Índice 351
Friedrich von Siemens, Stock picking, 300-301

Siemens, 9, 9, Georg von Los swaps de stock, 222
Siemens AG, 233 familia Adquisiciones estratégicas, 221
Siemens, 9 de Singapur, 158 Asignación estratégica de activos,
Sino-Forest Corp., 213-214 299-300
acciones con capitalización Compradores estratégicos,
pequeña, 301 Smith, Roy c., valoración y, 269-270
306, 307 Smith Barney, 16 Decapado, 200
Productos de financiamiento
estructurado, 2, 16
Smith Newcourt, 51, 76 202-204, 215-220 la deuda
Smurfit Kappa Group, subordinada, 201, 202 y 203 las
Snapple 322, 247-248 hipotecas subprime, 23, 74, 123.
Société Générale (SG), 8, 17, 54, 203, 216
149 dólares blandos Suez, 44
George Soros, Corea del Instrumentos financieros (SFIs
Sur, 314, 72, 73, 295 azufre), 132
España, 4, 21, 28, 63, 72, 121, 193, Sumitomo Bank, 16, 78,
108 especialistas, 111 vehículos de 318 Sun Microsystems
propósito especial (SPV), Suonio, Hannu, 223-224, 279-286
203-204, 210, 211, 320-321 Super banqueros, 88 Suppa, Enrico,
especulación, 128-130, 313-314 25
Speyer & Co., 10 Spinning, 168
James Surowiecki, 186
, Eliot Spitzer, 135, 136, 148, 151 Los swaps, 103, 127, 205, 212, 222
en el mercado spot, 25-26 Suecia, 14, 121, 158, 326
Sprint Corp., 45 Swiss Bank Corporation (SBC), 17, 302
Junta de Defensa escalonada, Suiza, 7, 14, 17, 75, 77, 158
225 Stallkamp, Thomas T., 260 Sindicación, 23-25, 51, 163
de Standard & Poor's 313 Sinergias
acuerdo Standby, 161 State Estimar, 242-244, 246, 272-278, 306-
Street, 298-299 308
Las bolsas de valores, 10-22, 29-31, En fusiones y adquisiciones, 226-
101-115, 131-132 228, 241-262, 272-278, 281,
(Véase también nombres de 306-308
intercambios específicos) Compartir, 276-278
Stock-financiadas las fusiones, 265- Tipos de 241
266, 277-278, 279-286
Crac bursátil de 1929, 10 a 11, 13, 49, La asignación estratégica de activos,
227 299-300, 158 de Taiwán
Crac bursátil de 1987, 179
Adquisición defensas, 98, 224-226,
88 directores de relaciones tándem
352 Índic
e
Especial Tangier-Mediterranean Por fusiones y adquisiciones,

Agencia (TMSA), 214-215 235-237
Los impuestos, 274. Comisiones de comercio, 40, 42,
TCI, 250 149, 182
Telecom Italia, 45 Travelers Group, 17
Telefónica, 44 Problemas de tesorería, 21, 195-196, 315
Temasek, 81 La compañía Triarc, 248
Texas Gulf, 96-97, 235 Estrategia triple-play, 323-325
Texas Pacific Group, 44, 319, 325 Confianza, en banca de inversión, 86
Thomas H. Lee, 44 90-92, 153, 174
Thomson Financial, 38, 44-45, 319 Trust Company de Occidente, 210
3i Group, 44 Turquía, 158
TIAA-CREF, 291 Tyco International, 45, 224
Empresas de primer nivel, 46
Principio de prioridad de tiempo, 108- (IPOs); fusiones y
109 Adquisiciones (M&A)]
Time Warner, 45, 224, 250 Ingresos comerciales, 124
Timmons, brezo, 152 Tarifas de transacción
Intercambio financiero de Tokio, 111
En total, 97-98, 314
Total Fina, 97-98
Total Fina Elf, 97-98
Toyota, 253
Propagación del comerciante, 94, 104-
105, 107
Las ventas comerciales, 320
Comercio y Capital Market services,
39-42, 59, 64, 65, 70-74,
101-132, 163
Consolidación de intercambios,
120-121
Ejemplo de, 112-115
Estrategias de intercambios,
117-123
Las estrategias de los bancos de
inversión,
123-132
En los modelos de comercio, 101-
112
[Véase también ofertas públicas
iniciales
UBS AG, 17, 81, 82, 302, 322
(Banco de inversión UBS Warburg
PaineWebber), 46, 47, 75, 119,
123, 196, 251-252, 302
La disgregación, 149-150
Undersubscription, 187
Financiar y distribuir
El modelo 211
Los servicios de suscripción, 10, 12, 13-
14
36, 39, 43-44, 50, 59, 78,
161-171
Propagación de aseguramiento, 170-171
Underwriting syndicate, 51
Las subastas de precio uniforme, 159
Union Bank de Suiza (UBS),
16, 17
Union Générale, 8
Estados Financial Group
(UFG), 41
Reino Unido, 3-6, 11, 14, 16
26-27, 29, 51, 54-55, 72, 73
75, 76, 150, 158, 193, 198, 293,
294, 305, 306, 314
Estados Unidos, 9-17, 73
Los mercados de bonos en 193
195-196, 198
Índice 353
272-278, 306-308 de Valor

Los valores de renta fija de 21, en Riesgo (VaR), 124-126 la
195-196, 315 creación de valor
Las ofertas públicas iniciales
(IPOs), 157-187
Las olas de fusiones, 226-228
en la distribución de fondos
mutuos,
306-307
Los planes de pensiones en, 291,
293 y 295 la Guerra
Revolucionaria, 1, 5-6 de papel en
los mercados mundiales de capital,
74-75
Crac bursátil de 1929, 10 a 11,
13, 49, 227
Crac bursátil de 1987, 179
estrategias de intercambios en,
121-123
Las hipotecas subprime en 23, 74,
123, 203, 216
Los bancos universales, 8, 12, 17, 47-
48
Univision, 323
Ee.Uu. Caucho, 227
Ee.Uu. Acero, 10, 227
Usinor, 54
Usufructo, 21, 22
Las leyes contra la usura, 3, 4, 19-22
Valade, Gary, 256

Valoración
Por comparables, 269, 270-271,
282, 283
Flujo de efectivo descontado (DCF
valoración), 269-270, 271-272,
282, 283-284
El valor justo de mercado,
268-269 en fusiones y
adquisiciones.
(M&A), 254-256, 266-286
de sinergias, 242-244, 246,
De los productos de renta
fija/actividades, 215-220
En fusiones y adquisiciones,
223-224, 242-244
Las existencias de valor, 301
Vanguard, 298-299, 308
Varenne, François de 25
Preferido de tasa variable (VRP) stock,
94-95.
Venecia, 23-24, 27, 30
Los fondos de capital de riesgo,
317-319 Viacom, 250-251
Vijh, Anand, 266,
Robert W. Vishny, 226
VOC (Vereenigde Oos-Indische
Compagnie; United East
India Company),
28, 30
Vodafone Group, 45
Intermediación de voz, 103
Volkswagen, 253
Los mercados de capitales,

Wachovia 46 Wachovia Corp.,
17 Wachter, Susan M., el
período de espera de 203, 163-
166, 252, 308 Wal-Mart
Walt Disney Company, 53

Walter, Ingo, 297, 303, 306, 307
Walter, Terry, 235-237 Warburg,
17, 47, 17 Warburg Dillon Read
Warburg, familia 8
Warburg Pincus & Co., 44, 45.
Warner Music Group,
179-180
Garantiza,
201
Wealth Management USA, 302
Wells Fargo & Co., 46
Westerfield, R., 272-273
354 Índic
e
Westinghouse Electric Corporation, WorldCom, 150-151, 153, 224,

233, 250-251 Federación Mundial de Bolsas de
Valores, 120
Blanco, suelde & Co., Inc., 52
White knight defensa, 225-226 Bonos Yankee, 59, 94, 193, 199,
maldición del ganador, 187 Alfred Yawson, 235-237 Yeung,
Winnipeg Commodity Charles P. W., 235-237
Exchange, 111
Winslow, Lanier & Company, 9 Zaccaria, Benedetto, 25-26 de
cable casas, 52-53 bonos cupón cero, 53, 200
Acerca del Autor
Michel Fleuriet actualmente es profesor asociado en la Universidad de

París-Dauphine. También es profesor visitante con escuelas de negocios
internacionales en China (CKGSB), Brasil (FDC), y los Estados Unidos
(Wharton).
Fleuriet dedicó la mitad de su carrera profesional en el mundo
académico y la otra mitad como un banquero de inversión. Comenzó su
carrera como abogado en el colegio de abogados de París. En 1973, fue
nombrado ayudante, profesor ayudante y, a continuación, profesor de
finanzas en HEC, una de las principales escuelas de negocios de
Francia, donde enseñó hasta 1989. Fleuriet comenzó su boutique de
M&A en 1980, que fue fusionado en un banco francés de inversión,
Worms & Cie dejó Worms & Cie en 1989 para unirse a Chase
Manhattan. Desde 1989 hasta 1991 fue presidente del Chase Manhattan
en París. A principios de 1991, se unió a Merrill Lynch para desarrollar
sus actividades de banca de inversión en Francia. Merrill había dos
personas en París en banca de inversión, y en ese momento la empresa
empleaba a 220 personas en 2000. En 1997, fue nombrado presidente
de Fleuriet Merrill Lynch en Francia, con la responsabilidad de todas las
actividades. En diciembre de 1999, se unió a HSBC en Francia como
presidente a fin de desarrollar el negocio y dirigir la coordinación de su
banca de inversión y mercados de negocios. Participó en la adquisición
de CCF por HSBC en 2000, y dejó HSBC CCF en septiembre de 2001.
Fleuriet posee un doctorado en derecho por la Universidad de París

(summa cum laude), así como un doctorado en finanzas de la Escuela
de Finanzas Wharton de la Universidad de Pennsylvania. Él es un
miembro del Consejo de NYSE Euronext Paris y encuentra-ing
miembro de la asociación francesa de directores, IFA.

Investment Banking Explained, An Insider's Guide To The Industry

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