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REV. 17 DE NOVIEMBRE, 1993

MICHAEL E. EDLESON

Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star


1. Rainbow Products está considerando la posibilidad de adquirir una máquina mezcladora de
pintura para reducir los costes de mano de obra. Se espera que el ahorro resultante proporcione cash
flow anuales adicionales a Rainbow de 5.000 dólares. El coste de la máquina es de 35.000 dólares, y su
vida útil esperada es de 15 años. Rainbow ha determinado que el coste de capital de esta inversión es
del 12%.

[A] Calcule el payback, el valor actual neto (VAN) y la tasa de rentabilidad interna (TIR) de esta
máquina. ¿Debería Rainbow comprarla? Debe suponer que todos los cash flow (excepto la compra
inicial) se producen al final del ejercicio, y no debe tener en cuenta los impuestos.

[B] Con un gasto adicional anual de 500 dólares, Rainbow puede optar por un contrato de
mantenimiento «como nuevo», el cual esencialmente siempre mantendrá la máquina en un estado
nuevo. Una vez deducido el coste del contrato de mantenimiento, la máquina produciría
posteriormente de forma perpetua unos cash flow anuales de 4.500 dólares. ¿Debería Rainbow
Products comprar la máquina junto con el contrato de mantenimiento?

[C] En vez del contrato de mantenimiento, los ingenieros de Rainbow han elaborado una opción
diferente para conservar y, de hecho, potenciar las prestaciones de la máquina a lo largo del tiempo.
Mediante la reinversión del 20% del ahorro de costes anual en piezas nuevas para la máquina, los
ingenieros pueden aumentar el ahorro de costes, a un ritmo anual del 4%. Por ejemplo, al final del
primer año, se reinvierte el 20% del ahorro de costes de 5.000 dólares (1.000 dólares) en la máquina;
por consiguiente, el cash flow neto es de 4.000 dólares. Al año siguiente, el cash flow derivado del
ahorro de costes aumenta un 4% hasta un valor bruto de 5.200 dólares, ó 4.160 dólares una vez
restada la reinversión del 20%. Mientras continúe la reinversión del 20%, los cash flow seguirán
aumentando de forma perpetua a una tasa del 4%. ¿Qué debería hacer Rainbow Products?

Sugerencia: La fórmula para el valor actual (V) de un pago a final de año a perpetuidad, que
consiste en recibir «C» dólares por período (que crecen a una tasa anual del g%, también por
período), con un tipo de descuento del k%, es:

C
V = ––––
k –g

________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 210-S15 es la versión en español del caso de HBS número 9-291-031. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administración buena o deficiente.
Este caso está parcialmente basado en el caso “Interes Rate Exercises”, HBS 289-050 del profesor Richard Ruback.

Copyright 1991 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión
en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

Última edición: 27/6/14

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210-S15 Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star

2. Imagínese que es propietario de un puesto en concesión que vende perritos calientes,


cacahuetes, palomitas de maíz y cerveza en un estadio. Le quedan tres años en el contrato con el
estadio y no espera que se lo renueven.

Las colas largas limitan las ventas y los beneficios. Usted ha planteado cuatro propuestas
diferentes para reducir las colas y aumentar los beneficios.

La primera propuesta consiste en una remodelación, añadiendo otra ventanilla. La segunda,


consiste en actualizar el equipamiento de las ventanillas existentes. Estos dos proyectos de
remodelación no son mutuamente excluyentes; podría llevar a cabo ambos proyectos. La tercera y la
cuarta propuesta implican abandonar el puesto actual. La tercera propuesta consiste en construir un
puesto nuevo. La cuarta propuesta en alquilar un puesto más grande en el estadio. Esta opción
implicaría una inversión inicial de 1.000 dólares para la instalación de rótulos y equipamiento
nuevos; los cash flow incrementales mostrados en los años posteriores son netos de los pagos del
arriendo.

Usted ha decidido que, para este tipo de inversión, es apropiado un tipo de descuento del 15%.
Los cash flow incrementales asociados a cada una de las propuestas son los siguientes:

Cash flow incrementales (en dólares)

Proyecto Inversión Año 1 Año 2 Año 3


Añadir una ventanilla nueva –75.000 44.000 44.000 44.000
Actualizar el equipamiento existente –50.000 23.000 23.000 23.000
Construir un puesto nuevo –125.000 70.000 70.000 70.000
Alquilar un puesto más grande –1.000 12.000 13.000 14.000

o Utilizando la regla de la tasa interna de rentabilidad (TIR), ¿cuál o cuáles de las propuestas
recomienda usted?

o Utilizando la regla del valor actual neto (VAN), ¿cuál o cuáles de las propuestas recomienda?

o ¿Cómo explica las diferencias existentes entre los ranking de la TIR y el VAN? ¿Cuál de las reglas es
mejor?

3. MBA Tech, Inc., está negociando con el alcalde de Bean City la puesta en marcha de una planta
de fabricación en un edificio abandonado. Los cash flow de la planta propuesta por MBAT son los
siguientes:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

–1.000.000 371.739 371.739 371.739 371.739

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Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star 210-S15

La ciudad ha accedido a subvencionar a MBAT. No se han determinado la forma y el


escalonamiento de la subvención, que dependerán de los criterios de inversión utilizados por MBAT.
En las discusiones preliminares, MBAT sugirió cuatro alternativas:

[A] Subvencionar el proyecto para llevar su TIR al 25%.

[B] Subvencionar el proyecto para proporcionar un payback de dos años.

[C] Subvencionar el proyecto para proporcionar un VAN de 75.000 dólares, al descontar los cash
flow al 20%.

[D] Subvencionar el proyecto para proporcionar una tasa de rentabilidad contable (TRC) del 40%.
Esta se define como:

Inversión
«Cash flow» anual promedio ‒
Número de años
TRC 
Inversión  2

Usted ha sido contratado por Bean City para recomendar una subvención que minimice los costes
para la ciudad. No es necesario que los pagos de la subvención se realicen inmediatamente; si
conviene, pueden ser programados para años posteriores. Indique la parte de la subvención que
recomendaría para cada año bajo cada una de las alternativas sugeridas por MBAT.

¿Cuál de los cuatro planes de subvención recomendaría a la ciudad, si el tipo de descuento apropiado es del
20%?

4. Usted es el director ejecutivo de Valu-Added Industries, Inc. (VAI). Su empresa posee 10.000
acciones en circulación y el precio actual de la acción es de 100 dólares. No hay deudas; por
consiguiente, el balance a «valor de mercado» de VAI presenta el siguiente aspecto:

Balance de VAI a valor de mercado

Activo 1.000.000 dólares Capital social 1.000.000 dólares

Posteriormente, descubre una oportunidad de invertir en un proyecto nuevo que proporciona cash
flow positivos, con un valor actual de 210.000 dólares. Los costes iniciales totales de la inversión y el
desarrollo de este proyecto sólo suman 110.000 dólares. Obtendrá el capital necesario para esta
inversión mediante la emisión de acciones nuevas. Todos los compradores potenciales de sus
acciones ordinarias tendrán pleno conocimiento del valor y del coste del proyecto y están dispuestos
a pagar un «precio justo» por las nuevas acciones ordinarias de VAI.

o ¿Cuál es el valor actual neto de este proyecto?

o ¿Cuántas acciones ordinarias deben emitirse –y a qué precio– para obtener el capital necesario?

o ¿Cuál es el efecto –si es que hay alguno– de este nuevo proyecto sobre el valor de las acciones en manos
de los accionistas existentes?

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210-S15 Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star

1
Lockheed Tri Star y preparación del presupuesto del capital
En 1971, la empresa estadounidense Lockheed fue convocada a un comité del Congreso para
justificar el aval federal solicitado por valor de 250 millones de dólares para garantizar el crédito
bancario necesario para finalizar el programa L-101 Tri Star. El L-101 Tri Star Airbus es un avión
comercial a reacción, de fuselaje ancho, con una capacidad de hasta 400 pasajeros, que compite con el
DC-10 Trijet y el A-300B Airbus.

Los portavoces de Lockheed afirmaron que el programa del Tri Star era económicamente viable y
que el problema estribaba simplemente en una crisis de liquidez provocada por algunos contratos
militares no relacionados. En contra de la concesión del aval, otros sostuvieron que el programa Tri
Star no había sido viable desde el punto de vista económico y que estaba condenado al fracaso
económico desde el principio.

El debate sobre la viabilidad del programa se centró en las ventas estimadas para alcanzar el
punto muerto, el número de aviones que sería necesario vender para que los ingresos totales
cubrieran todos los costes acumulados. El director ejecutivo de Lockheed, en su declaración ante el
Congreso en julio de 1971, afirmó que se alcanzaría este punto muerto entre 195 y 205 aviones. En ese
momento, Lockheed sólo había conseguido 103 pedidos en firme, más 75 opciones de compra; sin
embargo, declararon que las ventas rebasarían finalmente el punto muerto y que el proyecto se
convertiría, por lo tanto, en un esfuerzo comercialmente viable.

Costes
La fase de preparación del proyecto Tri Star se inició a finales de 1967 y duró 4 años, con un
retraso aproximado de seis meses en el programa. Diversas estimaciones de los costes iniciales
oscilaron entre 800 y 1.000 millones de dólares. Una aproximación razonable de estos desembolsos
sería de 900 millones de dólares, con el siguiente desglose:

Fin de año «Índice» de tiempo Cash flow (en millones de dólares)

1967 t=0 –100


1968 t=1 –200
1969 t=2 –200
1970 t=3 –200
1971 t=4 –200

1 Los hechos y las situaciones referentes al programa Tri Star de Lockheed se han extraído de U.E. Reinhardt, «Break-Even
Analysis for Lockheed’s Tri Star: An Application of Financial Theory», Journal of Finance, 27, 1972, págs. 821-838, y de las
declaraciones en el Congreso y en el Senado.

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Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star 210-S15

Según el testimonio de Lockheed, la fase de producción debía desarrollarse entre finales de 1971 y
finales de 1977, con una producción prevista de aproximadamente 210 Tri Stars. Con este volumen de
producción, el coste promedio de producción de una unidad sería de aproximadamente 14 millones
de dólares por avión2. Los costes de producción, fundamentalmente piezas, se concentrarían
principalmente en la fase inicial de la producción, de modo que puede suponerse que los costes de
producción anuales de 490 millones de dólares (14 millones de dólares por avión, 35 aviones al año)
se incurren en seis incrementos iguales al final de los ejercicios 1971-1976 (t=4 a t=9).

Ingresos
En 1968, el precio que se esperaba recibir por el L-1011 Tri Star era de aproximadamente 16
millones de dólares por avión. Estos flujos de ingresos se caracterizarían por un retraso de un año
respecto a los desembolsos en costes de producción; puede suponerse que los ingresos anuales de 560
millones de dólares se producen en incrementos iguales al final de los ejercicios 1972-1977 (t=5 a
t=10). Los términos relativos a los aumentos de precio por inflación, estipulados en los contratos,
garantizaban que cualquier aumento futuro de costes e ingresos, basado en la inflación, se
compensaría mutuamente, de forma casi exacta, con lo que no se produciría ningún cash flow neto
incremental.

Los clientes de Lockheed hacían depósitos para entregas futuras. Aproximadamente una cuarta
parte del precio del avión era recibida dos años antes. Por ejemplo, para un solo Tri Star, entregado a
finales de 1972, se recibieron cuatro millones de dólares a finales de 1970, lo que dejaba 12 millones
del precio de 16 millones de dólares como «cash flow» a finales de 1972. Por consiguiente, para los 35
aviones construidos (y presumiblemente vendidos) en un año, se reciben, dos años antes, 140
millones de los 560 millones de dólares en ingresos anuales totales como cash flow.

Tipo de descuento
Los expertos estiman que el coste del capital aplicable a los activos de Lockheed (antes de Tri Star)
se situaba en el margen del 9-10%. Dado que el proyecto Tri Star era bastante más arriesgado (en
todos los sentidos) que las operaciones normales de Lockheed, era casi seguro que el tipo de
descuento apropiado fuera superior a ese margen. Un tipo de descuento del 10% proporcionaría una
estimación razonable (aunque posiblemente generosa) del valor del proyecto.

Una revisión del punto muerto


En un artículo aparecido en Time Magazine en agosto de 1972, Lockheed (después de recibir los
avales gubernamentales para el préstamo) revisó su volumen de ventas para alcanzar el punto
muerto: «[Lockheed] afirma que puede recuperar sus costes de desarrollo [unos 960 millones de
dólares] y empezar a obtener beneficios vendiendo 275 Tri Stars»3. Los analistas del sector habían
previsto este volumen de ventas (de hecho, habían estimado un volumen de 300 unidades para

2 Excluyendo las asignaciones de coste preproducción. Es decir, el coste indicado de 14 millones de dólares es totalmente
separado de los 900 millones de dólares en concepto de costes de preparación indicados en la tabla anterior.
3 Time Magazine, 21 de agosto de 1972, pág. 62.

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210-S15 Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star

alcanzar el punto muerto) incluso antes de las sesiones del Congreso4. En base a un efecto de «curva
de aprendizaje», los costes de producción a estos niveles por término medio ascendían sólo a 12,5
millones de dólares aproximadamente por unidad, en vez de los 14 millones de dólares indicados
anteriormente. Si Lockheed hubiera sido capaz de producir y vender 500 aviones, este coste
promedio podría haber sido incluso de sólo 11 millones de dólares por avión.

Lockheed había declarado que inicialmente había esperado captar el 35-40% del mercado total del
mundo libre de 775 aviones de fuselaje ancho durante la década siguiente (270-310 aviones). Esta
estimación del mercado se había basado en una suposición excesivamente optimista de un
crecimiento anual del 10% en el tráfico aéreo; a una tasa de crecimiento más realista del 5%, el
mercado mundial total sólo habría sido de 323 aviones. Las ventas reales de Tri Star nunca se
acercaron a las elevadas expectativas de Lockheed. Durante este período, el precio de las acciones de
Lockheed se desplomó de un máximo de aproximadamente 70 dólares a unos 3 dólares. Por otra
parte, Lockheed tenía unos 11,3 millones de acciones en circulación. El Anexo 1 ofrece información
adicional sobre las acciones ordinarias de Lockheed.

¿Valor añadido?
En cuanto a la viabilidad económica del programa Tri Star, hay varios puntos interesantes que
pueden plantearse5:

o A los niveles de producción previstos (210 unidades), ¿cuál era el valor real del programa Tri
Star?

o A una producción de punto muerto de aproximadamente 300 unidades, ¿llegó realmente Lockheed al
punto muerto en términos de valor?

o ¿A qué volumen de ventas alcanzaría el programa Tri Star el verdadero punto muerto económico (no el
punto muerto contable)?

o ¿Fue razonable la decisión de seguir con el programa Tri Star? ¿Cuáles fueron los efectos de este
proyecto sobre los accionistas de Lockheed?

4 Mitchell Gordon, «Hitched to the Tri Star-Disaster at Lockheed Would Cut a Wide Swathe», Barron’s, 15 de marzo de 1971,
págs. 5-14.
5 Ignore aquí los impuestos y las desgravaciones fiscales por amortización. En los casos próximos al volumen de punto muerto,
éstas tenderían a compensarse mutuamente de forma casi completa.

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Análisis de inversiones y Lockheed Tri Star 210-S15

Anexo 1 Lockheed Inc., acciones ordinarias

Precios mensuales, 1967-1973


80

71
70

60
Precio en dólares de una acción ordinaria

50

40

30

20

10
3,25

0
Enero 1967 Enero 1968 Enero 1968 Enero 1970 Enero 1971 Enero 1972 Enero 1973 Enero 1974

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