Está en la página 1de 27
JESUS ALFARO AGUILA-REAL y AURORA CAMPINS VARGAS La liquidacién del socio que causa baja como consecuencia de su separacién o exclusion Publicado en Ia Revista de Derecho Mercantil Nem. 240, abril-junio de 2001 MADRID 2004 ESOS ALFANO AQUILA-REAL ¥ AURORA CAMFINS VARGAS I. Inrropuccién El régimen legal En Ja regulacién, sea legal o estatutaria, de la liquidaci6n que corresponde al socio que se separa o resulta expulsado de una sociedad se conyugan dos intereses contrapnestos. De un Indo, el interés del socio es, légicamente, que su cuota de liquidacién sea lo més elevada posible y que el pago de ésta por la sociedad © por eltercero que la adqiera esté asegurado. De otro lado, la socie- dad estard imteresada en asegurarse que la salida del soao se fs ‘on la mayor celeridad y en que la salida de fondos no ponga en peligro la continuidad de la empresa social (2). En cuanto a Ja regulacién legal, Ja liquidacién del socio separado o exeludo s6lo esta prevista con cierto detalle ext la Ley de Sociedades de Responsabilidad Lumitada (3). El arti- culo 100.1 LSRL remite, en primer término, la determinacién de lu cuota de liquidacién del socio excluido al acuerdo entre el socio y la sociedad. A falta de acuerdo, el mismo precepto prevé un régimen supletorio bastante detallado bajo el titulo de “valoracién de las partierpaciones”. Por iltimo, procede analizar s1 la autonomfa estatutaria tiene algin papel en la regulacién de estos extremos. 2. Determinacién de la cuota de liquidacién del socio saliente por acuerdo de las partes La remusin al acuerdo de las partes para determinar la cuota de liquidacién plantea problemas en cuanto al aleance y naturaleza de tal remisién, 8. KOSSIIAUIER, Ausschliosumgs- nd Nacfelgeregeens in der 1 2-ARe: U, Lawsnca, Die personalstizcoe Keapitalgesalsohaft, Bod Homburg 1970, pag. 308; P. Set, Der Anshan eves Grille Gesellchafiers aus wichtigom Grund bei Sdaoeagen der Satsung, Berlin 1985, pigs. 20-21, BnocssEn, Die Kontralle von Aljindungshlousetn tn Personengesslschafte— und Grmblt- Verorjgom, Doria - Baden-Batles, 1995, pig 28 (@) Hay, dons, algun referencia em persone y we tculo 219 C. de e. para la nordader de ‘unnbiéa regulaekn eepeeifion te problemas dela retacion do cane on peo. exe, door eualoe no podanonceuparaer en pginee que eigen, {A LQUIDACIEN DEL SOKO. Puede afirmarse con cargeter general que la autonomfa pri- vada goza de un amplio margen de maniobra para regular la euota de liquidacién del socio saliente. Asi, no suscita duda alguna la posibilidad de que Jas partes no acuerden directa- mente el valor de la cuota de liqmdacién, sino que se limiten a designar a una persona determinada para que proceda a la valoracién aceptando pasar por lo qne este tereero determine {art. 100 LSRL). También pueden acordar la distribucién de los costes de la valoracién (reparto a medias entre socio y soacdad; imputacién de la totalidad de los gastos al socio expulsado) 0 establecer Ia forma de pago (aplazamientos, pago on especie, etc.). Tampoco debe haber discusién respecto a la posibilidad de que en el acuerdo entre el socio y Ia sociedad se fijen erite- nios de valoracién de forma que se mdique al tercero encargado de efectuarla el modo en que debe determinar el valor real de las participaciones, por ejemplo, remutiéndose a un método de valoracién concreto como la capitalizacién de beneficios de los ‘iltimos tres afios, los flujos de caja descontados, ete. ‘Tampoco debe ser controvertida Ta posibilidad de que en el acuerdo al que se refiore el articulo 100 LSRL las partes deci- dan utilizar eriterios que conduzean a una valoracién de la participacién por debajo o por encima del valor real. En ofec- to, aunque como comprobaremos mmediatamente, son vélidas las cliusulas estatutarias que establezcan un método dé eal- culo de la liquidacién del socio que conduzca a una valoracién de sus partiapaciones por debajo del valor real, los argumen- tos utilizados por los que megan Ia validez de estas cléusulas no son aplicables a las valoraciones que resultan del comtin acuerdo entre et socio y la sociedad consensuado en el momen- to en el que se ha productdo ya la separacién o exclusién del socio. La razén no se escapa: el socio esta absolutamente pro- togido por su consentimiento actual. Si no esti de acuerdo con la cuota que le ofrece la sociedad, siempre puede negarse a aceptar la oferta social lo que provocaré la aplicacién del régi- men legal supletorio que se remite al valor real, Por tanto. y como veremos immediatamente, cl socio no podré impugnar el acuerdo de valoracién alegando que, aunque lo acepts, con- duce a que no se le liquide su particrpacién por debajo del valor real de Ja msma. ESOS ALEARO AGUILA-REAL y AUKORA CAMPINS VARGAS. El problema en este punto lo plantea la diecién literal del articulo 100.1 LSRL que remute a la regulacién legal “a falta de acuerdo «sobre el valor real» de las participaciones socia- les...” con lo que suscita la duda de si el acuerdo entre el socio y Ia sociedad que implique que el socio reciba una cantidad superior o inferior a la del “valor real” de su participacién tacharia de nulidad el acuerdo alcanzado. Como ha sefalado Ia doctrina mas autorizada, el precepto debe entenderse, mas Iien, en el sentido de que “a falta de acuerdo entre la socie- dad y el socio excluido o separado sobre la cuota de liquida- cidn que corresponda a éste tiltimo, las particypaciones serdn valoradas por su valor real por el auditor” (4). A nuestro yui- cio, tal lectura correctora del tenor del precepto debe acep- tarse pero, ala vez, debe sefialarse que el error sintéetico del legislador permite extraer alguna ensefianza positiva. La referencia expresa a que el acuerdo debe versar sobre el valor real de la participacién puede interpretarse como una norma que conereta el deber de lealtad de los administradores prohibiéndoles acordar con cl socio separado o exchndo una cuota de liquidacién por encima del valor real de la misma, En efecto, si el acuerdo sobre el valor de las participaciones del socio excluide o separado lo adoptan el cocio y los admmstra- dores en nombre de la sociedad, el riesgo no es —como sucle alegarse— el de la mnfravaloracién, ya que frente al mismo, como ya hemos adelantado, el socio siempre puede protegerse negando su consentumiento (volenti non fit inuria). El proble- ma es la proteccidn de los demas socios frente a acuerdos de Tiquidacién demasiado “generosos” con el socio que causa baja. En efecto, infringiria su deber de lealtad hacia los demas socios (art. 127 LSA; 61 LSRL) el admmstrador que —jugan- do con dinero ajeno— se mostrara extraordinariamente gene- ‘r9s0 con el socio que causa baja en la sociedad porque, natu- ralmente, tal generosidad se realizaria a costa de In partici- pacién que corresponde a los socios que permanecen en la sociedad. En 1a medida que el socio no puede ser considerado Lena, “Separac i. 450. ‘extrac 1994, pi, 359; RUEDA, Soctedad, LA LQUDACION DEE. soCt0, un tercero frente a la sociedad en este acuerdo, no son.de-apli- cacién los articulos 129.LSA y 63 LSRL, de forma que acuerdos excesivamente generosos con wn socio podrén ser anulados por infraccién del derecho de igualdad de trato y, a semejanza de lo que sucede con el reparto encubierto de beneficios, requerirse al-socio para que reitegre a la sociedad las cantidades percibi- das en exceso al margen, naturalmente, de la responsabilidad en la que pueden meurrir Jos administradores (6). El acuerdo entre el socio y la sociedad debe calificarse como un negocio de determinacién, Esto significa que tiene un valor de decluracién de cieneva respecto a los datos mtilizados por las partes para su confeccién, por lo que si, para reali- zarlo, se ha parudo de una representacién de los hechos erré- nea, el acuerdo serd mpugnable o “adaptable”, Pero al mismo ‘tuempo, el acuerdo tiene valor de una transaccidn respecto de aquellos: aspectos indetermmados 0 inciertos para las partes en el momento de llegar al acuerdo dado que, precisamente. la funcién del acuerdo es eliminar dicha uncertidumbre, de manera que si nuevos datos posteriores desmienten lo presu- puesto por las partes, la valider del acuerdo no se vera ale tada (6), Consecuentemente, el socio que causa baja o la socie- dad podran impugnar el acuerdo sélo por dos tipos de razones ycireunstancias. En lo que el acuerdo tenga de determinacién © fijacién de las relaciones entre las partes, podré umpugnarlo siempre que haya existido-una discordancia entre lo presu- (6) Veyrospecte al ba oeiedad evil, P. ULMER, Die Gesellechafsbirgerlches Recht on AA.W., Minchener-Kommentar sum RGB, 2° od, 1990. § 78, negindole valor negoeal abs to, ©. RUPENTO, Delle soctt2, Vly rmontario del Codice Ciel, VII, Tari, 2." ed SF art 2986 yo ‘ta de otros autores tlanoe enol sumo enti, BSUS ALSARO REAL Y AURORA CAMPS VARGAS puesto en el acuerdo y la realidad, de forma que st no se melu- Yo un bien porque las partes crefan que no pertenecia a la dociedad, Ia valoracién habra de ser corregida. Por el contra~ tio, en Jo que el acuerdo tenga de transaccién, esto es. en todos los aspectos que las partes no conocian en el momento de Hegar al acuerdo y euyo desconocrmiento fue la base de necesitar el acuerdo (valoracién de determinados actvos, posibilidades de negocio futuras, resultados de negocios pendientes, etc.) sélo podré impugnarse por Jas mismas razones que por cualquier otra transaccién (vicios del congentimiento, usura, consilium {fraudis en perjuicio de los demés soeios...) y no por falta de ‘correspondencia de la cantidad pactada con el valor real de las participaciones tna voz que se “descubra” el valor real. Dado que la exclusién o separacién no constituyen una actuacién dafiosa mi un incumplimiento contractual, la cuota de liquidacién no uene naturaleza indemnizatoria (7) 3. El régumen legal supletorio ‘A falta de acuerdo, la ley prevé un régimen supletorio bas- tante detallado de la forma en que han de valorarse las par- ticrpaciones del socio que causa baja, El sistema elegido es el de la utilizacién de los servicios del auditor de cuentas de la sociedad o de un auditor nombrado por el Registrador Mercantil —en caso de que la sociedad no estuviera obligada ‘a verificar sus cuentas— que. en el plazo de dos meses y pndiendo solicitar a Ja sociedad toda la anformacién necesaria, habra de emitir un informe de valoracién (8). Se plantea el problema de sila ulilizacién del auditor de cuentas de la socte~ Had debe ser la regla también en el caso de que la sociedad haya verificado sus cuentas voluntariamente. En tal ¢aso, @)_B. GmuNEwan, Der Ausichluss aus Cesellichaft und Yorem, Coloma etal, 1887. sign 86:87, J. Daucancrve, "Zam Problem der angemessenen Barabidung bes awangewer AG, 1973, pe, 399; J. DRUKARCEYK, “Zam Problem doe fang bet awangeawe anecclielnden.Antesoigner, an W, BUSSE Taternatmensalyuiition und Unternehmensbeser Tega Staten, 1992, pg. 1537 gs “e), Vovarie 863 y $51 vege. RRM LA LIQUIDACION soa. algunos autores afirman que el socio tiene derecho a que se nombre uno por ef Registrador Mercantil (9). Sin embargo. Ia ratio del precepto obliga a preferir la solucin contraria. $i el Jegslador encarga la elaboracién del mforme al auditor de cuentas de la sociedad en el caso de que Ja sociedad esté some- ‘ada a la obligacién de verificar sus cuentas y, el auditor es cle- ando por la propia sociedad, no se entiende por qué en el caso de que la sociedad hubiera elegido a un auditor voluntarta- mente, no ha de poder realizar el informe éste. Tan elevado es al nesgo de falta de amparcialidad en el caso de un auditor nombrado libremente por la sociedad porque la ley le obliga a nombrarlo (verificacién obligatoria) como en el caso de nom bramento libre pero de caracter voluntario, El mesgo de falta de imparetalidad debe conjurarse a través de la posibilidud de impugnacién del informe, euestin que se abordaré mas ad lante. Obviamente, lo que no parece posible es que la sociedad designe al auditor una vex producida la separacién 0 excht- sidn del socio. En tal caso, debe utilizarse el procedimnento de designacién por ¢] Registrador Mercantil. Ehcoste de los servicios del auditor corre a cargo de Ia sociedad en ef easo de separaciOn y se eparten proporcional- mente entre el socto y Ia sociedad en caso de exchisién (a mente ate lst y iedad en caso de exelusién (art. El pago de su cuota de liquidacién al socio ha de efectuar- se en el plazo de dos meses a parur de la entrega de la yalora- cidn por el experto (art. 101 primera frase LSRL). Si no hay informe de valoracién porque se ha flegado aun acuerdo entre Ja sociedad y el socio respecto a ésta, habré que estar a lo pac- (©) Maxine, Comeniaro, pig. 450. (0). Bl artiuio 365.5 RRM es iloga en ‘Téngaos en cuenta gu la empreea ite certo ime ene do trabajo profesional y ue tonegue un ogundo dit JESDS ALFARO AGUILASREAL y AURORA CAMPINS VARGAS tado y, en su defecto, entender que la sociedad habré de abo- nar la cantidad acordada en el plazo de dos meses desde que se alcanzé el acuerdo. En caso de mora del socio-acreedor de Ja cuota de liquidacién, los administradores deberdn consig~ nar (art. 101 segunda frase LSRL). Elauditor ha de realizar su informe de valoracién atenién- dose a Jas normas téenicas y principios generalmente acepta- dos para caleular el valor reai de las participaciones 0 accio- nes. Aunque hemos apuntado ya que el tenor del articulo 100 LSRL es confuso, parece evidente que la regla supletoria de valoracién es la de liquidacién por el valor real. 4, Regulacién estatutana de la liquidacién del socio que causa baja La ley no se pronuncia acerea de Ia posibilidad de que los cestatutos regulen la liquidacién del socio que causa baja en la forma en que los socios tengan por conveniente. Pero, dado que el principio general en el Derecho de sociedades es el de la libertad contractual (art. 10 LSA y 12.3 LSRL); dado que no parece que exista nmgin principio configurador de la socie- dad anénima o de la sociedad limtada que obligue a conside- rar imperativa la regulacién legal y dado que no hay una prohibicién expresa de pactos estatutarios sobre la materia, hay que afirmar la valides de la regulacién estatutaria de la liquidacién del socto excluido o separado (10 bis). Alrespecto deben hacerse dos precisiones mas, En primer Ingar, que, como hemos argumentado en otro lugar, los pactos estatutarios relativos a la liquidacién deben adoptarse con el consentimiento de todos los socios (art. 96 in fine y 98.2 LSRL) (11) con lo que se deshace cualquier argumento contra Ja valider de estas eldusulas basado en la proteccién de las minorias, En segundo Ingar, existen abundantes normas en 1999, tomo 2, pags 669 y age: A CaMPins VaRCas, La scot profes ngs. 397 y eg. en. 402-406, (0) Vi J. Atzano ACuUL-REAL, AAMN38 (1999), pgs 361 y apts pe 377 LALIQUIDACION DEL S0Ct... nuestro Derecho de sociedades que confirman el cardcter dis- positive de la liquidaci6n por el valor real (art. 29.2 1." frase LSRL art. 50LSA‘y arts. 85 y 119 LSRL), por lo que la misma argumentacién puede extenderse a cualquier otro aspecto de la regulacién estatutaria de la liquidacién del socio que causa baja. Consecuentemente, pueden extenderse a la regulacién estatutania las afirmaciones realizadas respecto a la determi- nacién por acuerdo entre el socio y la sociedad de la cuota de liquidacién, TL, EL VALOR REAL DE La PARTICIPACION 1. El valor real de la sociedad como valor de mereado de la empresa social En principio, a los efectos de determinar Ja cuota de liqui- dacién que corresponde al socio excluido o separado, parece J6gico afirmar que por valor real se entiende aquél quo colo- carfa al socio excluido como si “se hubiera disuelto la sociedad y se hubiora liquidado su parte” (12), es decir, el socio ha de obtener lo que obtendria si, en lugar de haberse producido su baja como socio, 1a sociedad hubiera sido disuelia (13). Lo relevante es, pues, lo que el socio obtendria si se disolviese In sociedad y no lo que valga la sociedad para los socios que per- 6 Wg nach § 305 AKIG”, AG, 1977, pége. 834 y sgt wi, 895 7; P, Unaten on TactsxDunc! Vist, Gmnbl1C Gromskommen. «Berlin.N-Yors, 1901, § 34 nim. mang 73; 161. Ninuestco Odio (13) Docieme unsuime. 130308 ALEARO AGUILA-REAL y AURORA CAMPINS VARGAS. manecen en ella (14). Este planteamiento Hevarfa a medir la cuota del socio segtin el valor de liqmdacién de la empresa, es decir, como la suma de lo que podria obtenerse vendiendo por separado cada uno de los actives que constituyen el patrimo- mo social. Sin embargo, tal solucién se compadece mal con el objetivo de la regulaci6n logal que, claramente, pretende que elsocio que sale de la soctedad no experimente perjuicio patri- momial por el hecho de que los demas continéen con la empre- sa (15). En este sentido, dado que la liquidacién de una socie- dad rara vez conduce a la liquidacién de la empresa social, aunque s6lo sea porque los liquidadores —vinculados también por el deber de lealtad— han de watar de maxumizar el valor de la empresa liquidada, el edleulo deberd hacerse de acuerdo ‘con lo que podria obtenerse en el mercado si se procediese ala venta de la empresa como un todo, es decir, de acuerdo con lo que un torcero estarta dispuesto a pagar por ella (16), valor Gay abr ubjtve que atriburan i prtsicn dl so oid tnt Ie cr que wo qpaon com ew qu teva den oid e, fer lear lu o> ito 1001 [SAL on nyo relevant, GRUNWALD, Anco 38-69: Ba “Zac Baciestabtndang bot hutotlen mi ier Gab, Gl, 1866, SP veges poe 3, haga care “wees tale cmiete-y va dnt donee sto que el segundo os inferior al primero. v., no obstante, meer pacar pre tr dedi ors CAN ViaAvetDR, Ras, nt, extrane WM, pg S77: sg, 25%: Hy SURF, “Din Berecng dev Atenanr- sotsang fabs tor Femonenguelichfien”, ZGR, 1812, pégy ISt, ate Flame. Fe Tedlraeds nage, 299 y nay W, Fume, De Porcnengesecap Aigeneiar Ta des se. 1; Haesemnetha, Bella, B, Cnossre, C recht Zur Barobfindung rehuidendr Geaelcafter 3. ed. Colon, 194, pi 1 Purchase tan ara length traction would offer forthe coxporation a an pe Tatnighusen”, ono Metter of Blake v, Bla Agonsy, 107 ADBd 199 Tv dened 65 NY24 60}. EA LIQUIDACION DEL socio, que debe coineidir con of valor que alcanza la empresa tal como esta funcionando en comparacién con las inversiones alternativas existentes en el mercado de capitales para un comprador teérico. Este es el pretium commune que se desig- na con expresiones como valor real, valor de mercado, valor en venta, valor normal, valor objetivo y que suele ser el rele- vante juridicamente (17). Cuanto se acaba de exponer se acepta gencralizadamente. Lo que la doctrina contable disente hoy en este punto ¢s si debe realizarse una valoracién objetiva o subjetiva de la empresa. Algunos autores mantiene que el “tereero” que esta- ria dispuesto a pagar una determinada canudad por una empresa no existe y, por lo tanto, que no hay un valor objet- vo para la empresa. El valor de una empresa depende de quien sea su titular porque una misma empresa no es fuente de las mismas rentas para un empresanio que para otros de forma que el valor depende de las earacteristicas subjetivas del que desea adquirirla (18). Bs ebvio, por ejemplo, que una empresa vale mas para un empresario que puede obtener sinergfas 0 ahorro de costes importantes st une Ta adquirida a la propia que para otro empresario que no esté presente en dicho sector. Parece, sin embargo, que ambos métodos de valoracién no son necesariamente contradictorios. Es obvio que el sistema de valoracién correeto ha de ser subjeuivo. Si hubiera un valor objetivo de las empresas, dado que las empresas no tienen valor de uso, no son bienes de consumo, no cambtarfan de manos. El hecho de que se vendan 0 se compren es sefial de que ol que la vende la valora menos que el que la compra Porque, en otro caso, no se prodnomia la transmusion si ésta Caunuisn, Metodes de seloracidn de empresas, Mods, 1994, pigs. 136 1850 ALFARO AGUILA-RBAL Y AURORA CAMPING VARGAS es voluntaria (19). Lo.que sucede es que la finalidad de la valoracién obliga a utilizar, en muchos supuestos, el sistema objetivo (20). Sila finalidad de la valoracién es la de asesora- muento del inversor: que desea adquirir una empresa o del ‘empresario que desea enajenarla, las valoraciones subjetivas parecen preferibles, ya'que el oaleulo se realiza para empre- sarios determmados (comprador y vendedor), sttmando a la ‘empresa en el contexto del que va a formar parte o del que ya hha formado parte (21). Por el contrario, si la finalidad de la valoracién es fijar el precio al que se va a adquirir forzosa- mente wna parte de una empresa, como ocurre en el caso dela exclusién © separacién de un socio, el auditor ha de susntuir a las partes y ha de fijar un precio que coincida eon el que fijavia el mereado, precio objetivo que no tiene en cuenta la sitacién y caracteristicas subjetivas de comprador y ven- dedor 0, mejor, que se calcula como una media 0 como Ia mo- da (es decir, la maxima frecuencia estadistica) de los valores 19) V., con mie mdioastonee, J. ALEARO, “Los costes de trancacciéa”, Fetudion Homenaje at profetor Aurelio Menindes, Madd 1996, vo. 1y pgs 131-162, 20) Vi, pare Jo que gue, W. DUSSE You CoLSe, “Ber ckachtgung vom Synergien sorte Stand-alone-Pri uewsrtang”, ZER, 1694, pg. 585 y ans: ndbertilsiehigunppeinap?™, ZER, 1997, pig. 969 ‘aloracé paca decidir Ine xopae plicable, A. MoxTER, “Die Bedeatoag dor Crunditze \eruchimensbewertung”, en W. BUSSE vor CousswA. C. Comenoene, hternalunensoowertung, Stiga, 1992, pég. 501. Otro fs vnloracin on L. A. BEBCRUKIM. KAHAN, low far are they and what onn be done about 2”, Duke Le Jy 98D, pig. 27 y a realidad, todo oa expuetoe por eeloa autores puedan recomducir Aeeminne sl precio de reverea del io que ol somprador deberia tar die ‘duel vendedor deberfa extardapuesto a vender. El pre- ‘cv do seoarva del eciprador ne ealouls en fancin do tas CSemprader quel peemitan conseputr la men fined ‘nmprora (conte le reproduce am tes 0 corte de ada ‘exto ony ol presi mi bs adulsiién de oetvosseteyen rondo, por ejemplo). Hl preew de [LA LIQUDACION DAL SoC. subjetivos. del grupo de empresarios que se interesan por la empresa objeto de valoracién (22). 2. La valoracién de la empresa social como problema juridico De las referencias a la valoracién de acciones vecogida en la Ley de soctedades andnimas no parece deducirse que el legisla- dor haya impuesto reglas de valoracién vilidas para todos Ios casos en los que sea necesario efeetuar una valoracién empre- sarial. E] articulo 233 b) LSA, en materia de fusién, se refiere al valor real patrumonial pero no parece que imponga un método de valoracién determinado como lo prueba el hecho de que el artfeulo 236.4LSA disponga que on el informe que em- tan los expertos sobre el proyecto de fusién bagan constar cuales han sido los métodos de valoracién seguidos para esta- blecer este po de canje, que justifiquen la adecuacién de los mismos ¥ los valores a los que conducen. Tampoco: parece dedueirse un “valor real” en particular m del articulo 64 m del articulo 239 m del articulo 159 c) todos de Ja Ley de sociedades anénimas (23). El articulo 147.2 LSA, por dlumo, lode ln nocd ifereens ent el preeo de rene vm minime de otros. Vy Busse, ZER, 194, pig. 9 Menrens, AG, 1992, pig. $24. V., mbidn, Casi Unternetineensbewertns, pag 10-12. 25), La referencia al “valor helo pati 1850S ALEARO AQUILA-REAL Y AURORA CAMPINS VARGAS se remte al valor de cotizacién bursatil si las acciones cotizan en Bolsa y a lo que determine el auditor en otro caso. Parece evidente. pues, que el legislador opera en esta materia mediante remision a los métodos de valoracién generalmente aceptados entre los auditores de cuentas. En las paginas que siguen nos ocuparemos del anilisis de estos métodos y de las posibilidades de revision judicial de la labor del auditor. III. Mfronos pe vaLonact6n 1. Introduceién Los métodos de valoracién se recogen en nuestro ordena- muento en In Resolucién de 23-X-1991 del Presidente del Instituto de Contabilidad y Auditoria de Cuentas que contiene la Norma téenica de elaboracién del informe especial sobre valoracién de acctones (24). En dicha norma técnica se reco- gen como métodos “més usuales o generalmente wilizados” y “a ofectos orientatwos” el valor de cotzacién en Bolsa, el valor del activo neto real, el valor de capitalizaci6n de resul- tados y el valor actual de flujos monetarios netos. La Reso- lucién ordena que se utilice el valor de cotizacién bursatil y, para sociedades no cotizadas, el (lumo informe de auditoria —debidamente actualizado— ai la sociedad ha sido objeto de auditoria. En caso de que se trate de uma sociedad no audita~ da, deberd elaborarse elanforme correspondiente, Antes de analizar la fuerza de conviceién de cada uno de estos sistemas, realizaremos una breve deseripeién de Ios mis- mos (25). Conviene comenzar por el andlists del valor de cotr- tellada de le distntoe Stotos de vaornsién de empecees yue- de verse on V. CaBatisn, Valoracin, Madcid, 199%; B, BAZAR I. CaNate/?. Pennant, Posner adusiciones de empress. Un nfo stegradon Madrid 194, pi. 73a lnente clara in descricin de D, J, PAZIE. nternchnensbowertung tom Zapmancages tc Seiden’, MI, 15, as Sse wonte, In doserpeién y valorasign yurtlien aly Joe wlatatos métodos Unternenmensbowertang, pigs. 20 sgs. {LA LIQUDACION Dut soctD, zaci6n bursatil representa el resultado de capitalizar los vesul- tados futures que cabe esperar de los actvos que consutayen Ja empresa de la que Ja accién representa una fraceién de sit propiedad. Aunque un sector importante de la doctrina juri- dica rechaza la adecuacién del valor bursdtil para determmar el valor real (26), aceptando el cardcter eficiente de los mer- cados de valores, en el sentido de que las cotuzaciones incor- poran toda la informacién priblicamente disponible sobre el (26) Asi in yanependonen alma me tdci rocogidas en DB, 1993, py. 217: AG, 190A, v Burvenkure als gosllchaftrcehliche Bemertimgspranllage”, ZIP, 190, B65. 46, J, sobre todo, GIOSEFELD, Unterehimenshewertung, pig 38 KOPMuNSTEINER, en ZOLGnER ( sun AMG, 2, too 6.1 $§ 29%. 328, Coloma et a. 1987, § $05 (slsracign de un conteat do donantocn), pi 313 don de todos te upuestos en lm que ls aeionstae ms ‘on Dereon ales pce vors an C. STEMIRAUR, “Der Biraonprevs ale Bewertung Inge fir den Abfindangsunepruck von Aktion fen wn aminenta deo impadieln mo que, [ESOS ALFARO AGULLA-REAL y AURORA CAMINS VAKGAS valor cotizado y dando por supuesto que el mercado es sufi- cientemente profundo en el sentido de liquido y “aclarando” convenientemente la cotizacién para elimimar las influcncias indebidas (27), no debe caber duda de que el valor de cotuza- cién bursatil es el mejor reflejo del valor real de la empresa porque no es sino un valor descontado de los flujos faturos esperados de la accién correspondiente y dado que en la Bolsa se concentra un volumen de informacién sobre los resultados futuros de Ia empresa muy superior al que puede disponer el auditor que elabora su dictamen de valoracién, resulta obvia la superioridad del valor bursitil sobre el valor segiin flujos de caja calculado por un auditor (28). dul, que la Reslacin del CAG: iin media dal in temeatrereapecto “one ormls de otiarin” (28). V.celraciont Auto del Tsbunel Con indo 10-XHIL-1999,AC, 2000, pig 178, dondo a afiemi que ta Contitiekin obliga aoe tdbunaes a tener en euenta el valor én para deloominar Lx compensaciGn que proce enregar al socio que cco (guela norma que petitioraignoraro eo Asta, Sobre ek pentiular, id, D. Ditrz, “Unton Aktieurechilichen Spruchetellenverfabren”, ZCR, iarae como cetera pera determiner el valor ral la cotaeeién pure ‘deuna focka porter al publiouiin de las intoneiones de ae ceciedades correspondents ceo, la ootiaasion bess valor real de lat ecionas en wy ya a expectativar dervadas Um eosedad pen deaarroll, o# docir, el aumento 0 dieminuci ‘lor cae extn oporaciém implique (s, § 262 h Del, Gen. Corp. Lave y, en gence EASTERSHOOID. Fics, Beonome Structure of Corporate Lax, CambrigelLandon, U pegs, 154 y ange). Sido lo quo ae tre thoy el valor relorante cv lds Ia rocednd enter cle que a pera oe eouonee, Tn ol leading ‘ie uorteamariane te diouts ate probleme Se trateba do determina us cantidad babi {La LQuIDACION Dex, soto... Reconociendo Io anterior, lo cierto es que el valor de coti- zacién no est disponible en los casos de separacién y exelu- sién de socios que nos ocupan ya que las sociedades en las que se producen estos supnestos de disolucién parcial no couzan normalmente en Bolsa 0, en el caso de las sociedades limta- das, ni siquiera pueden hacerlo, Sera vitil el valor de cotiza- cién, no obstante, en los casos excepcionales de scparacion 0 exclusin de socios de una sociedad anémma couzada como ocurre, por ejemplo, en el artfenlo 147 LSA.para el caso de sustitueién del objeto social y en los casos, atin mas exeepeio- nales, en los que los activos de una sociedad limitada consistan en valores negociables —titulos accionaniales o de deuda— que coticen en Bolsa. En estos casos, no eabe duda de que la cotizacién ofrece una valoraci6n gratuita de la empresa. Dada Ja inexistencia de un precio objetivo de mercado reflejado en una cotizacién bursitil para las sociedades en las que es relevante la exclusién o separacién de socias, es nece- sario, segiin venimos exponiendo, evar a cabo una valoracién de la empresa de acuerdo con alguno de los restantes sistemas enunciados en la Resolucién citada. Estos pueden clasificarse en sistemas de valoracién que miden el valor estdtico, sustan- cial o patrimomial de la empresa y sistemas de valoracién que miden el valor dindmico o la eapacidad de produceién de ren- dimentos de la empresa. 2. Sistemas de valoracién estdticos Los métodos que pueden incluirse dentro de esta categoria son el valor contable (0 valor segéin balance), el valor contable corregido. el valor sustancial y el valor de liquidacién. Todos cellos se basan en la contabilidad de la empresa. Unicamente no era plblog on af momento de ta OPA pore aon ot ILA. FincsismnqR. ¢, SiLENCLED, "Te Merger, The Business Lawyer, 5 (199), fies que a abies rato 0 prodyo a opernain emprecacsl que TC alemn de 27-1V-1999, HD, 1999, pigs. 1778, 1780), {JESUS ALTARO AGUILA-REA. ¥ AURORA CAMEINS VARGAS. contemplan la situacién pasada y presente de-la sociedad sin tener en cuenta las posibilidades de generacién de heneficios futuros. En consecuencia, el valor logrado muestra wna situa- n patrimonial estdtiea, Asi, el valor contable de la empresa se mide por la diferencia entre el activo real y el pasivo exigi- ble, es decir, el excedente total de bienes y derechos de la soaedad sobre el total de sus dendas con terceros, segin el valor asignado en la contabilidad a las diferentes partidas. El valor contable corregido consiste en actualizar los elementos que constituyen el balance de la sociedad corrigiendo los valo- res contables con las plusvalias 0 minusvalias que pudieran ponerse de manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la sociedad en la fecha de referencia. El valor sustancial es el valor de reposicién en valores actuales de los medios de pro- duccién de la empresa con independencia de Ja forma en que estén finaneiados, es decir, representan los costes que tendria si quisiéramos reproducir la empresa, esto es, volver a adqui- r el eonjunto de bienes y derechos que se utilizan en la explo- tacién, Por dlumo, el valor de liquidacién es aquél que resul- ta de sumar el valor que se puede obtener st se vendieran inmediatamente y por separade los activos de la soctedad y se pagaran mmediatamente les pasivos. 3. Sistemas de valoracién dindmicos Los sistemas de valoracién segtin resultados 0 métodos de valoracién dinémicos tratan de prever las ganancias futuras de la empresa. La idea sobre la que descansan es que el valor de una empresa se encuentra en su capacidad pura generar rendimentos en el futuro, Como el futuro no puede ser adivinade, no es posible cono- cer con seguridad endles sera las ganancias que la empresa obtendra. De abt que se recurra a las gananeias obtenidas en el pasado como idicio de lo que puede esperarse que sea el faturo (29). Es obvio que el recurso al pasado puede conducir (29). V, yor todos, R. CiLsoWD. Back, The Law and Finance of Corporate Acquis: sions, 2" ole. N, Yor, 1995, yg. 1877; GROSSPELD, AG, 10BB, pig. 218, LALIQUIDACION Dex soci. avresultados muy distorstonados (30), pero es légico pensar que cuanto mas estables hayan sido cn el pasado las pérdidas © ganancaas de la empresa, mis fiable es la proyeceién futura para caleular lo que cabe esperar. Es igualmente relevante el periodo de afios que se tengan en cuenta para caleular el promedio de las ganancias ya que el promedio puede resultar muy diferente si se tienen en cuenta los resultados de los diltimos tres o cineo afios (31). También ha de tenerse en cuenta la tendencia que dichos beneficios 0 pér- didas hayan mostrado en los iltimos afios y si es previsible qu dicha tendencia se mantenga 0 se altere (por ejemplo, porque haya prevista una reestructuracién importante de la empre- sa). Debe corregirse Ia cuenta de pérdidas y ganancias elimi- nando resultados extraordinarios, dotaciones especiales y sus- tutuyendo las amortzaciones efectivamente realizadas por amoruzaciones tedricas. También deben corregirse los intere- ses y los salanios. Con tal informacién, el experto realizaré diversas proyec- ctones sobre los resultados que cabe esperar y Ia probabilidad de que cada uno de los “esconarios” se produzea determnado los resultados esperados mediante una valoracién proporeio- nada de todos ellos. Resultados esperados que, como puede (80) Una empresa quehayainvertde mach onT+-D cao i ‘obtenido gonaacins —sél pédidan— pero i launvaridn comiouza a dar rostador Yo bible laazamients de un producto exstoeo como conrocne do die ‘eeporadio do la empresa ex muy aeperir al que re sbtenidea hasta l prow ov enton et juaiGeado preemie ahoal eeultados abtenidae on aioe anteirores y fotaron de le ompresa (., on ln jureprudencin alms, OL Kacerab, 19-VI-1997, AG, 1888, pg. 96, con ms ndloscrone). Viesveran, aw gusancae de aoe pasaen a ullar de una patente que expire lpr tendonsia de oa rend clue gute ea reparuc 0 normal). V, ampliamente, GROSS} Unternehimensbowsrsung, pigs. HS-NG. JESUS ALFARO AGUILA-REAL y AURORA CAMIINS VARGAS imaginarse, incluyen necesariamente el fondo de comercio 0 goodwill de 1a empresa toda ver. que los (mayores) resul- tados esperados (si los comparamos con la suma de los que se obtendrian de la explotacién separada de los activos que constituyen el patrimomo de la empresa) son debi- dos, en parte, a la conjuncién de los activos, esto es, al hecho de que todos Jos activos estén juntos y coordinados entre sf (32). A partir de estos rendimientos esperados, el objetivo co- nuin de todos los métodos de valoracién dindmicos es trans- formar la renta en valor, esto es, determmar cual es el valor, en términos de pesctas de hoy, de los rendimentos futuros que se espera genere la empresa (33). La diferencia entre los distintos sistemas dinémicos radica en la variable que se considera més adecuada para representar el rendi- miento de la empresa, esto es, beneficios. dividendos 0 flu- os de caja (34). Bl valor se determina, en todos ellos pro- yectando la variable escogida durante el pertodo de tempo presupuestado y descontando los resultados futuros al momento de la valoracién de acuerdo con un tipo o tasa de interés determinado. De los tres, el método del flujo de caja descontado (discounted cash-flow) que toma como variable relevante la tesoreria de la empresa es el métode mas acep- tado y de mayor aplieacién para valorar empresas en fun- cionamiento (35). Presidente dal ICAC de La indemmivacién por de, 1999, pigs. 107-109. Para Une explcectn clara del D, FRIBDIAR, Teorfa de lon precios, ig, 937 ye. (94). VF. Ta B14ck, “Which more Valie Relovant: Earnings or Cat Flows? A Life Cyole Examination”, manueorto deponible on wretch (G5). La explonciin que sigue puede encontrarse on cualquier manual de Snancia- Ménemprosarul.V., RA. Bnealax/S. C NERS, Fundamentos ae financiacén empresa, i, 1998, 2." ee. espailn, trad. de 4." glna, pga. 13 ays. 58.y mgs epoca monte para juntas, BRUONEY/BRATTON, Cases and materials on corporate Finan, 4." odio, Weatbery-N. York, 1993. {1A UQUIDACION Dat. SO

También podría gustarte