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/EdZKh/ME

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347



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348



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 ϴϲ͕ϲ;ϴϰ͕ϲͲϴϴ͕ϱͿ ϵϬ͕ϱ;ϴϵ͕ϬͲϵϭ͕ϵͿ ϵϭ͘ϳ;ϴϲ͕ϰͲϵϱ͕ϭͿ ϵϯ͕ϳ;ϵϬ͕ϳͲϵϲ͕ϬͿ
>Zн ϱ͕ϳϭ;ϯ͕ϳϳͲϴ͕ϲϱͿ ϰ͕ϯϭ;Ϯ͕ϳϯͲϲ͕ϴϮͿ
>ZͲ Ϭ͕ϱϭ;Ϭ͕ϯϯͲϬ͕ϴϴͿ Ϭ͕ϲϯ;Ϭ͕ϯϴͲϭ͕ϬϰͿ
фϮϬŵŵ ^ ϴϲ͕ϴ;ϳϭ͕ϵͲϵϱ͕ϲͿ ϳϱ͕ϰ;ϲϲ͕ϲͲϴϮ͕ϵͿ ϰϵ͕ϰ;ϯϳ͕ϵͲϲϬ͕ϵͿ
 ϳϮ͕Ϯ;ϲϵ͕ϭͲϳϱ͕ϮͿ ϳϵ͕ϲ;ϳϳ͕ϭͲϴϭ͕ϵͿ ϵϯ͕ϭ;ϴϵ͕ϳͲϵϱ͕ϳͿ
>Zн ϯ͕ϳϰ;Ϯ͕ϳϳͲϱ͕ϬϱͿ ϲ͕Ϭϰ;Ϭ͕ϴϱͲϰϯ͕ϭͿ
>ZͲ Ϭ͕ϯϯ;Ϭ͕ϭϱͲϬ͕ϳϯͿ Ϭ͕ϲϯ;Ϭ͕ϯϭͲϭ͕ϮϴͿ
фϮϱŵŵ ^ ϴϴ͕Ϭ;ϲϴ͕ϴͲϵϳ͕ϱͿ ϳϴ͕ϯ;ϲϳ͕ϵͲϴϲ͕ϲͿ ϲϰ͕ϯ;ϱϯ͕ϭͲϳϰ͕ϰͿ
 ϱϴ͕ϵ;ϱϰ͕ϭͲϲϯ͕ϲͿ ϳϬ͕ϴ;ϲϳ͕ϰͲϳϰ͕ϬͿ ϲϴ͕ϰ;ϲϰ͕ϲͲϳϭ͕ϵͿ
>Zн Ϯ͕ϳϳ;Ϯ͕ϭϱͲϯ͕ϱϵͿ Ϯ͕ϮϮ;ϭ͕ϰϯͲϯ͕ϰϰͿ
>ZͲ Ϭ͕ϯϯ;Ϭ͕ϮϮͲϬ͕ϱϬͿ Ϭ͕ϱϰ;Ϭ͕ϰϭͲϬ͕ϳϮͿ
фϯϬŵŵ ^ ϴϴ͕Ϯ;ϲϱ͕ϳͲϵϲ͕ϳͿ ϵϯ͕ϴ;ϳϵ͕ϵͲϵϴ͕ϯͿ
 ϰϬ͕Ϭ;ϯϱ͕ϭͲϰϱ͕ϬͿ ϰϭ͕ϵ;ϯϲ͕ϵͲϰϳ͕ϬͿ
>Zн
>ZͲ

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^͗ƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ͕͗ĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚ͕>Zн͗ĐŽĐŝĞŶƚĞĚĞƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚƉŽƐŝƚŝǀŽ;ůŝŬĞůŝŚŽŽĚƌĂƚŝŽͿ͕
>ZͲ͗ĐŽĐŝĞŶƚĞĚĞƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚŶĞŐĂƚŝǀŽ;ůŝŬĞůŝŚŽŽĚƌĂƚŝŽͿ͘

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ĞĐŽŐƌĂĨşĂ ƚƌĂŶƐǀĂŐŝŶĂů ĞŶ ŵƵũĞƌĞƐ ƐŝŶƚŽŵĄƚŝĐĂƐ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ĞŵƉůĞĂĚĂ ƉĂƌĂ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂƌ
ĞŶƚƌĞĂƋƵĞůůĂƐŐĞƐƚĂŶƚĞƐĐŽŶĂůƚŽLJĐŽŶďĂũŽƌŝĞƐŐŽĚĞƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͕ůŽƋƵĞƉƵĞĚĞ
ĂLJƵĚĂƌ Ă ƌĂĐŝŽŶĂůŝnjĂƌ Ğů ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ͘ ^ŽďƌĞ ůĂ ďĂƐĞ ĚĞ ƐƵƐ ĚĂƚŽƐ LJ ĞƐƚŝŵĂŶĚŽ ƵŶĂ
ƉƌĞǀĂůĞŶĐŝĂĚĞůϭϭ͕ϭйĚĞƉĂƌƚŽƐĞŶůĂƉƌŝŵĞƌĂƐĞŵĂŶĂƚƌĂƐĞůĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ͕^ŽƚŝƌŝĂĚŝƐ;ϭϰͿ
ĐĂůĐƵůĂƋƵĞĞůǀĂůŽƌƉƌĞĚŝĐƚŝǀŽŶĞŐĂƚŝǀŽĚĞƵŶĐĠƌǀŝdžĚĞϭϱŵŵ͕ϮϬŵŵLJϮϱŵŵĞƐĚĞů
ϵϰ͕ϴй͕ϵϲ͕ϯйLJϵϱ͕ϴйƌĞƐƉĞĐƚŝǀĂŵĞŶƚĞ;E͗//ďͲͿ͘

ƵŶƋƵĞůŽƐĚŝƐƚŝŶƚŽƐƉƵŶƚŽƐĚĞĐŽƌƚĞƚŝĞŶĞŶǀĂůŽƌĞƐƉƌĞĚŝĐƚŝǀŽƐƐŝŵŝůĂƌĞƐ͕ĚĞďŝĚŽĂůĂ
ŵĂLJŽƌƚĂƐĂĚĞĨĂůƐŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐĚĞůŽƐϮϱŵŵĂƉĂƌƚŝƌĚĞůĂϯϮƐĞŵĂŶĂƐ;ϭϲͿLJƐŝŐƵŝĞŶĚŽ
349


ůĂƐĐƵƌǀĂƐĚĞŶŽƌŵĂůŝĚĂĚĚĞůĐĠƌǀŝdž;ϭϳͿ͕ƐĞƉƵĞĚĞŶƵƚŝůŝnjĂƌĚŽƐƉƵŶƚŽƐĚĞĐŽƌƚĞƐĞŐƷŶůĂ
ĞĚĂĚŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů͗ϮϱŵŵŚĂƐƚĂůĂƐϯϮƐĞŵĂŶĂƐLJϭϱŵŵĂƉĂƌƚŝƌĚĞůĂƐϯϮƐĞŵĂŶĂƐĚĞ
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ĂƋƵĠůǀĂůŽƌŽǀĂůŽƌĞƐĐŽŶƵŶĂƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚLJĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚſƉƚŝŵĂƐƉĂƌĂƐƵƐĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ
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ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝŽŶĞƐŝŶŶĞĐĞƐĂƌŝĂƐ͘;Ϳ


>ĂůŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůƚŝĞŶĞƵŶĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉƌŽŶſƐƚŝĐĂŵĄƐůŝŵŝƚĂĚĂĐƵĂŶĚŽĞůĐĠƌǀŝdžƚŝĞŶĞ
ƵŶĂĚŝůĂƚĂĐŝſŶŝŐƵĂůŽƐƵƉĞƌŝŽƌĂϮĐŵ͘

WĂƌĂ ŐĂƌĂŶƚŝnjĂƌ ƵŶ ďƵĞŶ ǀĂůŽƌ ƉƌĞĚŝĐƚŝǀŽ ĚĞ ůĂ ůŽŶŐŝƚƵĚ ĐĞƌǀŝĐĂů͕ ƐƵ ŵĞĚŝĚĂ ĚĞďĞ
ƌĞĂůŝnjĂƌƐĞĚĞĨŽƌŵĂĂĚĞĐƵĂĚĂ͘^ĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂƌĞĂůŝnjĂƌůĂĚĞůĂƐŝŐƵŝĞŶƚĞŵĂŶĞƌĂ͗

x sĂĐŝĂŵŝĞŶƚŽƉƌĞǀŝŽĚĞůĂǀĞũŝŐĂƵƌŝŶĂƌŝĂ͘
x /ŶƚƌŽĚƵĐŝƌůĂƐŽŶĚĂǀĂŐŝŶĂůŚĂƐƚĂĞůĨŽŶĚŽĚĞƐĂĐŽǀĂŐŝŶĂůĂŶƚĞƌŝŽƌ͕ĞǀŝƚĂŶĚŽƵŶĂ
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x KďƚĞŶĞƌƚƌĞƐŵĞĚŝĚĂƐLJƌĞŐŝƐƚƌĂƌůĂŵĞŶŽƌĚĞĞůůĂƐ͘

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>Ă ŵƵĞƐƚƌĂ ƐĞ ƚŽŵĂ ĚĞů ĨŽŶĚŽ ĚĞ ƐĂĐŽ ǀĂŐŝŶĂů͕ ĞǀŝƚĂŶĚŽ ŵĂŶŝƉƵůĂĐŝŽŶĞƐ ƉƌĞǀŝĂƐ Ž Ğů
ĞŵƉůĞŽ ĚĞ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂƐ ŝŶƚƌĂǀĂŐŝŶĂůĞƐ ƋƵĞ ƉƵĞĚĂŶ ĂůƚĞƌĂƌ Ğů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ĚĞ ůĂ ƉƌƵĞďĂ͘
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ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŶ ĐůşŶŝĐĂ ĚĞ WW͕ ƉƌĞƐĞŶƚĂ ƵŶĂ ƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ LJ ĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚ ĚĞů ϳϲ͕ϭй LJ
ϴϭ͕ϵй͕ LJ ƵŶ ĐŽĐŝĞŶƚĞ ĚĞ ƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚ ;>ZͿ ƉŽƐŝƚŝǀŽ LJ ŶĞŐĂƚŝǀŽ ĚĞ ϰ͕ϮϬ LJ Ϭ͕Ϯϵ
ƌĞƐƉĞĐƚŝǀĂŵĞŶƚĞ;ϮϭͿ͘>ĂƉƌŝŶĐŝƉĂůƵƚŝůŝĚĂĚĚĞůƚĞƐƚĚĞůĂĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶĂ͕ĂůŝŐƵĂůƋƵĞůĂĚĞůĂ
350


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ǀŝĞŶĞ ĞŵƉůĞĂŶĚŽ ĞŶ ƉŽďůĂĐŝŽŶĞƐ ƐĞůĞĐĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŵŽ ůĂƐ ƋƵĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ƵŶ ĐĠƌǀŝdž
ĂĐŽƌƚĂĚŽ LJ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ĚĞ ƵƚŝůŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ůĂ ƚŽŵĂ ĚĞ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ĐůşŶŝĐĂƐ ĐŽŵŽ Ğů ƵƐŽ ĚĞ
ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ͕ĞůĞŵƉůĞŽĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐŽĞůƐĞŐƵŝŵŝĞŶƚŽĚĞĞƐƚĂƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐ;ϮϮ͕Ϯϯ͕Ϯϰ͕ϮϱͿ;E͗
//ďͲͿ͘

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Ŷ ĚĞĨŝŶŝƚŝǀĂ͕ ƚĂŶƚŽ ůĂ Ĩ&E ĐŽŵŽ ůĂ ǀĂůŽƌĂĐŝſŶ ĞĐŽŐƌĄĨŝĐĂ ĚĞů ĐĠƌǀŝdž ƐŽŶ ƉƌƵĞďĂƐ
ĂĚŝĐŝŽŶĂůĞƐĚĞŐƌĂŶƵƚŝůŝĚĂĚƐŽďƌĞƚŽĚŽƉĂƌĂĚĞƐĐĂƌƚĂƌĞůĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽĚĞWW͕ĚĂĚŽƐƵ
ĂůƚŽǀĂůŽƌƉƌĞĚŝĐƚŝǀŽŶĞŐĂƚŝǀŽ͘

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ĞĐŽŐƌĂĨşĂLJͬŽƌĞĂůŝnjĂƌĞůƚĞƐƚĚĞůĂĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶĂƉĂƌĂĚĞƚĞƌŵŝŶĂƌƋƵĠƉĂĐŝĞŶƚĞƐŶŽ
ƉƌĞĐŝƐĂŶƚŽĐŽůŝƐŝƐ͘;Ϳ



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WW

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x džĂŵĞŶĨşƐŝĐŽƋƵĞŝŶĐůƵLJĂůĂĂůƚƵƌĂƵƚĞƌŝŶĂ͕ĂƐşĐŽŵŽůĂƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶĚĞůĨĞƚŽ͘
x ǀĞŶƚƵĂůĞƐƉĞĐƵůŽƐĐŽƉŝĂƋƵĞŶŽƐǀĂĂƉĞƌŵŝƚŝƌĞdžĂŵŝŶĂƌĞůĐĞƌǀŝdžLJůĂǀĂŐŝŶĂ͕ĂƐş
ĐŽŵŽƌĞĂůŝnjĂƌůĂƚŽŵĂĚĞŵƵĞƐƚƌĂƐ;ĐƵůƚŝǀŽƐ͕ƉƌƵĞďĂƐĚŝĂŐŶſƐƚŝĐĂƐ͕ĞƚĐ͘Ϳ͘
x ^ŝƐĞƚŽŵĂƵŶĂŵƵĞƐƚƌĂƉĂƌĂƌĞĂůŝnjĂƌƵŶƚĞƐƚĚĞĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶĂ͕ƐĞĚĞďĞƌĄĞĨĞĐƚƵĂƌ
ĂŶƚĞƐĚĞůĂĞdžƉůŽƌĂĐŝſŶǀĂŐŝŶĂů;ƚĂĐƚŽŽĞĐŽŐƌĂĨşĂͿƉĂƌĂĞǀŝƚĂƌƋƵĞƐĞƌĞĚƵnjĐĂƐƵ
ǀĂůŽƌƉƌĞĚŝĐƚŝǀŽ͘
x DĞĚŝĐŝſŶĚĞůĂůŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůƉŽƌĞĐŽŐƌĂĨşĂƚƌĂŶƐǀĂŐŝŶĂů͘
x dĂĐƚŽ ǀĂŐŝŶĂů ;ĞŶ ĐĂƐŽĚĞ ƌŽƚƵƌĂƉƌĞŵĂƚƵƌĂĚĞ ůĂƐ ŵĞŵďƌĂŶĂƐ ĂŵŶŝſƚŝĐĂƐ ǀĞƌ
ƉƌŽƚŽĐŽůŽĞƐƉĞĐşĨŝĐŽͿ͘
x hŶĂ ǀĂůŽƌĂĐŝſŶ ĞĐŽŐƌĄĨŝĐĂ ďĄƐŝĐĂ ƉĂƌĂ ĐŽŵƉƌŽďĂƌ͗ ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ĨĞƚŽƐ͕ ĞĚĂĚ
ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů͕ ƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶ ĨĞƚĂů͕ ĐĂŶƚŝĚĂĚ ĚĞ ůşƋƵŝĚŽ ĂŵŶŝſƚŝĐŽ LJ ůŽĐĂůŝnjĂĐŝſŶ
ƉůĂĐĞŶƚĂƌŝĂ͘ ^ŝ ƐĞ ƉƌĞǀĠ ƵŶ ƉĂƌƚŽ ŝŶŵŝŶĞŶƚĞ LJ ŶŽ ĚŝƐƉŽŶĞŵŽƐ ĚĞ ďŝŽŵĞƚƌşĂƐ
ĨĞƚĂůĞƐƉƌĞǀŝĂƐ͕ĞƐĐŽŶǀĞŶŝĞŶƚĞƌĞĂůŝnjĂƌƵŶĂĞƐƚŝŵĂĐŝſŶĚĞůƉĞƐŽĨĞƚĂů͘
x ĂƌĚŝŽƚŽĐŽŐƌĂĨşĂĞdžƚĞƌŶĂƉĂƌĂǀĂůŽƌĂƌůĂĚŝŶĄŵŝĐĂƵƚĞƌŝŶĂLJĞůďŝĞŶĞƐƚĂƌĨĞƚĂů͘
x dĞƐƚ ĚĞ ůĂďŽƌĂƚŽƌŝŽ͘ DĄƐ ĚĞů ϵϬй ĚĞ ůĂƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƋƵĞ ĐŽŶƐƵůƚĂŶ ĚĞ ƵƌŐĞŶĐŝĂ
ƉŽƌ ƵŶ ĐƵĂĚƌŽ ĚĞ ĂŵĞŶĂnjĂ ĚĞ ƉĂƌƚŽ ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ ŶŽ ƉƌĞĐŝƐĂŶ ŝŶŐƌĞƐĂƌ;ϮϳͿ͘ WŽƌ
ĞůůŽ ůĂƐ ƉƌƵĞďĂƐ ĂŶĂůşƚŝĐĂƐ Ă ƌĞĂůŝnjĂƌ ƐĞ ƉƵĞĚĞŶ ĞĨĞĐƚƵĂƌ ƵŶĂ ǀĞnj ƋƵĞ ƐĞ ŚĂ
ĚĞĐŝĚŝĚŽ ůĂ ŚŽƐƉŝƚĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŐĞƐƚĂŶƚĞ LJ ǀĞŶĚƌĄŶ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚĂƐ ƉŽƌ ůĂ
ƐŽƐƉĞĐŚĂĐůşŶŝĐĂ;ĐŽƌŝŽĂŵŶŝŽŶŝƚŝƐ͕ŝŶĨĞĐĐŝſŶĚĞůƚƌĂĐƚŽƵƌŝŶĂƌŝŽ͕ĞƚĐ͕͙Ϳ͕ĐĞƌƚĞnjĂ

351


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x ƐƚƵĚŝŽ ďĄƐŝĐŽ ĚĞ ŽƌŝŶĂͬƵƌŽĐƵůƚŝǀŽ͕ Ăů ĂƐŽĐŝĂƌƐĞ ĨƌĞĐƵĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ůĂƐ WW
ĐŽŶŝŶĨĞĐĐŝŽŶĞƐĚĞůƚƌĂĐƚŽƵƌŝŶĂƌŝŽ͘
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x KƉĐŝŽŶĂůŵĞŶƚĞ ƐĞ ƉŽĚƌĄŶ ƌĞĂůŝnjĂƌ ĚĞ ĐĂƌĂ Ăů ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ͕ ŽƚƌŽƐ ĨƌŽƚŝƐ
ǀĂŐŝŶĂůĞƐͬĐĞƌǀŝĐĂůĞƐ͘


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ƐĞĂ ůĂ ĐĂƵƐĂ ĚĞ ůĂ WW͕ ĞƐ ŵĄƐ ĨƌĞĐƵĞŶƚĞ ĐƵĂŶƚŽ ŵĞŶŽƌ ĞƐ ůĂ ĞĚĂĚ ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů ĞŶ Ğů
ŵŽŵĞŶƚŽĚĞůŝŶŝĐŝŽĚĞůĐƵĂĚƌŽĐůşŶŝĐŽLJŵĄƐĐŽƌƚŽƐĞĂĞůĐĠƌǀŝdž͘

ŶƵŶŝŶƚĞŶƚŽĚĞĞƐƚŝŵĂƌůĂƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚĚĞŝŶĨĞĐĐŝſŶŝŶƚƌĂĂŵŶŝſƚŝĐĂĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůĂ
ĞĚĂĚŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂůLJůŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůĞŶĐĂƐŽƐĚĞWWĐŽŶďŽůƐĂşŶƚĞŐƌĂ͕ĞŶĞůĂŹŽϮϬϬϱ
ƐĞ ƉƵďůŝĐſ ƵŶ ĞƐƚƵĚŝŽ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ƐĞ ĐĂůĐƵůĂďĂ Ğů ƌŝĞƐŐŽ ĚĞ ŝŶǀĂƐŝſŶ ŵŝĐƌŽďŝĂŶĂ ĚĞ ůĂ
ĐĂǀŝĚĂĚĂŵŶŝſƚŝĐĂƉĂƌĂĐĂĚĂƵŶĂĚĞůĂƐƐĞŵĂŶĂƐĚĞŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘Ɛş͕ƉĂƌĂƵŶĂůŽŶŐŝƚƵĚ
ĐĞƌǀŝĐĂůĚĞϭϱŵŵĞůƌŝĞƐŐŽĞƐƚŝŵĂĚŽĚĞŝŶǀĂƐŝſŶŝŶƚƌĂĂŵŶŝſƚŝĐĂĞŶƵŶĂŐĞƐƚĂŶƚĞĐŽŶ
WWLJϮϰƐĞŵĂŶĂƐĞƐĚĞůϮϲй͖ĂůĂƐϮϴƐĞŵĂŶĂƐĚĞůϭϳй͖ĂůĂƐϯϮƐĞŵĂŶĂƐĚĞůϭϭйLJĂ
ůĂƐϯϰƐĞŵĂŶĂƐĚĞůϵй;ϮϴͿ͘WŽƌƚĂŶƚŽ͕ĐƵĂŶƚŽŵĞŶŽƌĞƐůĂůŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůLJŵĞŶŽƌůĂ
ĞĚĂĚŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů͕ŵĂLJŽƌĞƐůĂƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚĚĞƋƵĞĞdžŝƐƚĂƵŶĂŝŶǀĂƐŝſŶŵŝĐƌŽďŝĂŶĂĚĞůĂ
ĐĂǀŝĚĂĚĂŵŶŝſƚŝĐĂ;ϮϴͿ͘dĂŵďŝĠŶĞůŚĂůůĂnjŐŽĚĞŝŶĨůĂŵĂĐŝſŶ;ŶŝǀĞůĞƐ/>ͲϲĞůĞǀĂĚŽƐͿĞƐŵĄƐ
ĨƌĞĐƵĞŶƚĞƉŽƌĚĞďĂũŽĚĞůĂƐϮϴƐĞŵĂŶĂƐ;ϮϵͿ͘

Ŷ ůĂ ĂĐƚƵĂůŝĚĂĚ͕ ůĂ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ĂŵŶŝŽĐĞŶƚĞƐŝƐ ƉĂƌĂ Ğů ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ ĚĞ ůĂ
ŝŶĨĞĐĐŝſŶͬŝŶĨůĂŵĂĐŝſŶ ŶŽ ĞƐ ƵŶĂ ƉƌĄĐƚŝĐĂ ŐĞŶĞƌĂůŝnjĂĚĂ͕ ĚĂĚŽ ƋƵĞ ŶŽ ŚĂ ĚĞŵŽƐƚƌĂĚŽ
ĂƷŶ ƐƵ ƵƚŝůŝĚĂĚ ĐůşŶŝĐĂ͘ >Ă ŵĂLJŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂƐ ƉƵďůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ĞƐƚĞ ƚĞŵĂ ƐŽŶ
ƚƌĂďĂũŽƐ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƋƵĞ ŝŶƚĞŶƚĂŶ ĐŽŶŽĐĞƌ Ğů ŵĞĐĂŶŝƐŵŽ LJ ůĂ ĞƚŝŽƉĂƚŽŐĞŶŝĂ ĚĞů
ƉƌŽĐĞƐŽ͘ ^ƵƐ ŚĂůůĂnjŐŽƐ ĂƷŶ ŶŽ ƐĞ ƉƵĞĚĞŶ ƚƌĂƐůĂĚĂƌ Ă ůĂ ĐůşŶŝĐĂ ĚŝĂƌŝĂ ĂƵŶƋƵĞ ƐĞŹĂůĂŶ
ƋƵĞ͗ ϭͿ ŚĂLJ ŝŶĨĞĐĐŝŽŶĞƐͬŝŶĨůĂŵĂĐŝŽŶĞƐ ƐƵďĐůşŶŝĐĂƐ ƋƵĞ ĞdžƉůŝĐĂƌşĂŶ ĂůŐƵŶŽƐ ĐƵĂĚƌŽƐ ĚĞ
WW͕ϮͿůĂŝŶĨĞĐĐŝſŶͬŝŶĨůĂŵĂĐŝſŶĞƐŵĄƐƉƌĞǀĂůĞŶƚĞĐƵĂŶƚŽŵĄƐƉƌĞĐŽnjĞƐĞůĐƵĂĚƌŽĚĞ
WWLJϯͿƚŽĚĂǀşĂŶŽƐĂďĞŵŽƐƐŝĞůĐŽŶŽĐĞƌƋƵĞĞƐƚĂŝŶĨĞĐĐŝſŶͬŝŶĨůĂŵĂĐŝſŶĞdžŝƐƚĞ͕ǀĂĂ
ŵŽĚŝĨŝĐĂƌůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƉĞƌŝŶĂƚĂůĞƐ͘

>ŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ƋƵĞ ĚĞĨŝĞŶĚĞŶ ůĂ ĂŵŶŝŽĐĞŶƚĞƐŝƐ ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐĂ ƐƵŐŝĞƌĞŶ ƋƵĞ ƐĞ ƌĞĂůŝĐĞ Ɛŝ ůĂ
ƉĂĐŝĞŶƚĞƉƌĞƐĞŶƚĂĨĂĐƚŽƌĞƐĚĞƌŝĞƐŐŽ͕ƚĂůĞƐĐŽŵŽƵŶĂĞĚĂĚŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂůфϮϴƐĞŵĂŶĂƐLJ
ƵŶĂůŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůŵĞĚŝĚĂƉŽƌĞĐŽŐƌĂĨşĂфϭϱŵŵ͘WŽƌĞŶĐŝŵĂĚĞůĂϯϮǐƐĞŵĂŶĂĚĞ
ŐĞƐƚĂĐŝſŶ͕ Ğů ŚĂůůĂnjŐŽ ĚĞ ŝŶĨĞĐĐŝſŶ Ž ŝŶĨůĂŵĂĐŝſŶ ŝŶƚƌĂĂŵŶŝſƚŝĐĂ ĞƐ ƉŽĐŽ ĨƌĞĐƵĞŶƚĞ LJ
ƉŽƌ ůŽ ƚĂŶƚŽ͕ ĞŶ ĞƐƚĞ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ŶŽ ĞƐƚĂƌşĂ ũƵƐƚŝĨŝĐĂĚĂ ůĂ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ
ĂŵŶŝŽĐĞŶƚĞƐŝƐƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐĂ͘

ŶůĂĂĐƚƵĂůŝĚĂĚŶŽŚĂLJĞǀŝĚĞŶĐŝĂƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞƋƵĞĂǀĂůĞĞůĞŵƉůĞŽĚĞůĂĂŵŶŝŽĐĞŶƚĞƐŝƐ
ƌƵƚŝŶĂƌŝĂ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ƵŶ ƉƌŽƚŽĐŽůŽ ĂƐŝƐƚĞŶĐŝĂů͕ ĚĂĚŽ ƋƵĞ ĂĚĞŵĄƐ ƐĞ ĚĞƐĐŽŶŽĐĞ Ɛŝ Ğů

352


ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐŽŶĚŝĐŝſŶ ;ŝŶĨĞĐĐŝſŶ Ž ŝŶĨůĂŵĂĐŝſŶͿ ƉƵĞĚĞ ŵĞũŽƌĂƌ ůŽƐ
ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƉĞƌŝŶĂƚĂůĞƐ͘

EŽŚĂLJĞǀŝĚĞŶĐŝĂƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞƉĂƌĂƌĞĐŽŵĞŶĚĂƌĞůƵƐŽƌƵƚŝŶĂƌŝŽĚĞůĂĂŵŶŝŽĐĞŶƚĞƐŝƐ
ĞŶĞůĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽĚĞůĂŝŶĨĞĐĐŝſŶŝŶƚƌĂƵƚĞƌŝŶĂĞŶŐĞƐƚĂŶƚĞƐĐŽŶWW͘;Ϳ



Z/dZ/K^WZ/E//Z>dZdD/EdK>WW

>ŽƐĐƌŝƚĞƌŝŽƐƉĂƌĂŝŶŝĐŝĂƌĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĞŶĐĂƐŽĚĞWWƉƵĞĚĞŶǀĂƌŝĂƌĞŶĐĂĚĂĐĞŶƚƌŽ͕
ĚĞƉĞŶĚŝĞŶĚŽĚĞůŽƐƌĞĐƵƌƐŽƐLJĚĞůŽƐĐƵŝĚĂĚŽƐŶĞŽŶĂƚĂůĞƐĚŝƐƉŽŶŝďůĞƐ͕ƉĞƌŽĞŶŐĞŶĞƌĂů
ƉƵĞĚĞŶĂĐĞƉƚĂƌƐĞůŽƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗

x ŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ ĚĞ ǀĞƌĚĂĚĞƌĂ WW͘ WĂƌĂ ĞůůŽ͕ ĞƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ĚŝŶĄŵŝĐĂ
ƵƚĞƌŝŶĂLJůĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĚĞŵŽĚŝĨŝĐĂĐŝŽŶĞƐĐĞƌǀŝĐĂůĞƐ͘ŶŽĐĂƐŝŽŶĞƐ͕ĂůŐƵŶĂƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐ
ƋƵĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ĚŝŶĄŵŝĐĂ ƵƚĞƌŝŶĂ ƐŝŶƚŽŵĄƚŝĐĂ ƉĞƌŽ ĐŽŶ ĞƐĐĂƐĂƐ ŵŽĚŝĨŝĐĂĐŝŽŶĞƐ
ĐĞƌǀŝĐĂůĞƐ͕ƉƵĞĚĞŶƌĞƋƵĞƌŝƌƵŶƉĞƌŝŽĚŽĚĞŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶLJŶƵĞǀĂĞǀĂůƵĂĐŝſŶƉŽƐƚĞƌŝŽƌ
ƉĂƌĂ ǀĂůŽƌĂƌ Ɛŝ ƉƌŽŐƌĞƐĂ ůĂ ĚŝůĂƚĂĐŝſŶ Ž Ğů ĂĐŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽ ĐĞƌǀŝĐĂů͘ Ŷ ĐĂƐŽ ĚĞ ĚƵĚĂ
ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐĂ͕ ƚĂŶƚŽ ůĂ ŵĞĚŝĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ůŽŶŐŝƚƵĚ ĐĞƌǀŝĐĂů ƉŽƌ ĞĐŽŐƌĂĨşĂ ƚƌĂŶƐǀĂŐŝŶĂů͕
ĐŽŵŽůĂƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞůƚĞƐƚĚĞůĂĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶĂŶŽƐƉƵĞĚĞŶĂLJƵĚĂƌƉĂƌĂĚĞƚĞƌŵŝŶĂƌ
ƋƵĠƉĂĐŝĞŶƚĞƐƉƌĞĐŝƐĂŶŽŶŽƚŽĐŽůŝƐŝƐ͘ŽŵŽŚĞŵŽƐǀŝƐƚŽ͕ƚĂŶƚŽƵŶĂůŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂů
хϮϱ ŵŵ ĐŽŵŽ ƵŶ ƚĞƐƚ ĚĞ ĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶĂ ŶĞŐĂƚŝǀŽ ƚŝĞŶĞŶ ƵŶ ĂůƚŽ ǀĂůŽƌ ƉƌĞĚŝĐƚŝǀŽ
ŶĞŐĂƚŝǀŽ͕ĐŽŶůŽƋƵĞƉŽĚĞŵŽƐĞǀŝƚĂƌůĂƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐŝŶŶĞĐĞƐĂƌŝŽƐ͘

Ă
x ĚĂĚ ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů ͘ ĂĚŽ ƋƵĞ Ğů ƉƌŝŶĐŝƉĂů ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ůĂ ƚŽĐŽůŝƐŝƐ ĞƐ ƉƌŽůŽŶŐĂƌ ůĂ
ŐĞƐƚĂĐŝſŶůŽŶĞĐĞƐĂƌŝŽƉĂƌĂĐŽŵƉůĞƚĂƌƵŶĂƚĂŶĚĂĚĞŵĂĚƵƌĂĐŝſŶĐŽŶĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐŽĞů
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x ƵƐĞŶĐŝĂĚĞĐŽŶƚƌĂŝŶĚŝĐĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞůƵƐŽĚĞĨĄƌŵĂĐŽƐƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ͘



Ă
 ^ĞŐƷŶ ůĂ &/'K LJ ůĂ KD^ ůĂ ĚƵƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŐĞƐƚĂĐŝſŶ ƐĞ ŵŝĚĞ ĚĞƐĚĞ Ğů ƉƌŝŵĞƌ ̺à ĚĞů ƷůƚŝŵŽ ƉĞƌşŽĚŽ
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ŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘ Ğ ůĂ ŵŝƐŵĂ ĨŽƌŵĂ ůŽƐ ĂĐŽŶƚĞĐŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ŽĐƵƌƌĞŶ ĚĞů Ϯϯϴ ;ϯϰ  ƐĞŵĂŶĂƐͿ Ăů Ϯϰϰ ;ϯϰ 
ƐĞŵĂŶĂƐͿĚşĂƐĐŽŵƉůĞƚŽƐĚĞƐƉƵĠƐĚĞůĐŽŵŝĞŶnjŽĚĞůƷůƚŝŵŽƉĞƌşŽĚŽŵĞŶƐƚƌƵĂůŶŽƌŵĂůƐĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂƋƵĞ
ŽĐƵƌƌĞŶĞŶůĂϯϰǐƐĞŵĂŶĂĚĞŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘


353


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'ĞƐƚĂŶƚĞĐŽŶƐŽƐƉĞĐŚĂĚĞWW

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ǀĞŶƚƵĂůƚĂĐƚŽǀĂŐŝŶĂů ǀĞŶƚƵĂůƚĂĐƚŽǀĂŐŝŶĂů ǀĞŶƚƵĂůƚĂĐƚŽǀĂŐŝŶĂů
>ŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůƉŽƌĞĐŽǀĂŐŝŶĂů >ŽŶŐŝƚƵĚĐĞƌǀŝĐĂůƉŽƌĞĐŽǀĂŐŝŶĂů
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ĐĠƌǀŝdžďŽƌƌĂĚŽ ĐĠƌǀŝdžďŽƌƌĂĚŽ
шϴϬй͕шϮĐŵ чϳϬй͕чϮĐŵ
ĐĠƌǀŝdžфϮϱŵŵ ĐĠƌǀŝdžшϮϱŵŵ ĐĠƌǀŝdžфϭϱŵŵ ĐĠƌǀŝdžшϭϱŵŵ

WW WZdK
WW WZdZD/EK
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ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂƐƵƵƐŽƌƵƚŝŶĂƌŝŽ;ϯϬͿ͘

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>Ă ƚŽĐŽůŝƐŝƐ ƐĞ ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂ ƉĂƌĂ ĐŽŵƉůĞƚĂƌ ƵŶ ĐŝĐůŽ ĚĞ ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐ Ž ƉĞƌŵŝƚŝƌ Ğů
ƚƌĂƐůĂĚŽĚĞůĂƉĂĐŝĞŶƚĞĂůĐĞŶƚƌŽĚĞƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ͘;Ϳ


ů ƵƐŽ ĚĞ ůŽƐ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ ŶŽ ƐĞ ĂƐŽĐŝĂ ĐŽŶ ƵŶĂ ĐůĂƌĂ ƌĞĚƵĐĐŝſŶ ĞŶ ůĂ ŵŽƌďŝŵŽƌƚĂůŝĚĂĚ
ƉĞƌŝŶĂƚĂů;ϲ͕ ϯϭ͕ ϯϮͿ ;E͗ /ďͲͿ͘ >ĂƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƋƵĞ ƐĞ ďĞŶĞĨŝĐŝĂŶ ĞŶ ŵĂLJŽƌ ŵĞĚŝĚĂ ĚĞ ůŽƐ
ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐƐŽŶĂƋƵĞůůĂƐĐŽŶƵŶƚƌĂďĂũŽĚĞƉĂƌƚŽŵƵLJƉƌĞŵĂƚƵƌŽ͕ůĂƐƋƵĞŶĞĐĞƐŝƚĂŶƐĞƌ

354


ƚƌĂƐůĂĚĂĚĂƐ Ă ƵŶ ĐĞŶƚƌŽĚĞ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ ĐŽŶ ĂĚĞĐƵĂĚŽƐ ĐƵŝĚĂĚŽƐ ŶĞŽŶĂƚĂůĞƐ LJ ĂƋƵĞůůĂƐ

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ŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘;Ϳ


Ŷ ůĂ dĂďůĂ Ϯ ƐĞ ĚĞƐĐƌŝďĞŶ ůŽƐ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ ŵĄƐ ŚĂďŝƚƵĂůŵĞŶƚĞ ĞŵƉůĞĂĚŽƐ ĞŶ Ğů
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂWW͕ƐƵŵĞĐĂŶŝƐŵŽĚĞĂĐĐŝſŶ͕ĚŽƐŝƐLJĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ͘ĞƚŽĚŽƐ
ůŽƐ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ͕ ůŽƐ ƋƵĞ ŵĞŶŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ƚŝĞŶĞŶ ƐŽŶ ůŽƐ ĂŶƚĂŐŽŶŝƐƚĂƐ ĚĞ ůĂ
ŽdžŝƚŽĐŝŶĂ;ĂƚŽƐŝďĂŶͿLJůŽƐĂŶƚĂŐŽŶŝƐƚĂƐĚĞůĐĂůĐŝŽ;ŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽͿ͘ůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽLJĞůĂƚŽƐŝďĂŶ
ƚŝĞŶĞŶ ƵŶĂ ĞĨŝĐĂĐŝĂ ĐŽŵƉĂƌĂďůĞ ƉĂƌĂ ƉƌŽůŽŶŐĂƌ ůĂ ŐĞƐƚĂĐŝſŶ ĚƵƌĂŶƚĞ ůĂƐ ƉƌŝŵĞƌĂƐ ϰϴ
ŚŽƌĂƐLJŚĂƐƚĂůŽƐϳĚşĂƐ;ϯϱ͕ϯϲ͕ϯϳͿ͕ƐŝďŝĞŶĞŶĞůƷŶŝĐŽĞƐƚƵĚŝŽƌĂŶĚŽŵŝnjĂĚŽƉƵďůŝĐĂĚŽĞŶ
ƋƵĞ ƐĞ ĐŽŵƉĂƌĂŶ ĂŵďŽƐ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ͕ ůĂ ƚĂƐĂ ĚĞ ĞĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĨƵĞŵĂLJŽƌ ĐŽŶ Ğů
ŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽ ƋƵĞ ĐŽŶ Ğů ĂƚŽƐŝďĂŶ;ϯϳͿ ;E͗ /ďͲͿ͘ ŽŵƉĂƌĂĚŽ ĐŽŶ ůŽƐ ďĞƚĂŵŝŵĠƚŝĐŽƐ͕ Ğů
ŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽƐĞĂƐŽĐŝĂĐŽŶƵŶĂƌĞĚƵĐĐŝſŶĞŶĞůƌŝĞƐŐŽĚĞƉĂƌƚŽĞŶůŽƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐϳĚşĂƐĂů
ŝŶŝĐŝŽ ĚĞů ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ LJ ĂŶƚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ϯϰ ƐĞŵĂŶĂƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ĐŽŶ ƵŶ ŵĞũŽƌ ƌĞƐƵůƚĂĚŽ
ŶĞŽŶĂƚĂůĐŽŶŵĞŶŽƌƌŝĞƐŐŽĚĞĐŽŵƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐĂƐŽĐŝĂĚĂƐĂůĂƉƌĞŵĂƚƵƌŝĚĂĚ;ϯϴͿ ;E͗/ďͲ
Ϳ͘EŽŚĂLJĞƐƚƵĚŝŽƐƋƵĞĐŽŵƉĂƌĞŶĞůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽĐŽŶƉůĂĐĞďŽƉĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂ
WW;ϯϱͿ͘

>ŽƐƷŶŝĐŽƐƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐƋƵĞĞƐƚĄŶĂƵƚŽƌŝnjĂĚŽƐĞŶƐƉĂŹĂƉĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂWW
ƐŽŶĞůĂƚŽƐŝďĂŶLJĞůƌŝƚŽĚƌŝŶĞ͘EŝĞůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽŶŝůĂŝŶĚŽŵĞƚĂĐŝŶĂƚŝĞŶĞŶĂƉƌŽďĂĚŽƐƵ
ƵƐŽĐŽŵŽƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐĞŶŶƵĞƐƚƌŽƉĂşƐ͘hŶƌĞĐŝĞŶƚĞŵĞƚĂĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůŽƐƚƌĂďĂũŽƐĞŶƋƵĞ
ƐĞ ĐŽŵƉĂƌĂďĂŶ Ğů ĂƚŽƐŝďĂŶ LJ ůŽƐ ďĞƚĂŵŝŵĠƚŝĐŽƐ ƐĞŹĂůĂ ƋƵĞ ĂŵďŽƐ ƐŽŶ ŝŐƵĂůŵĞŶƚĞ
ĞĨŝĐĂĐĞƐĞŶƌĞƚƌĂƐĂƌĞůƉĂƌƚŽϰϴŚŽƌĂƐ͘^ŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕ƉƌŽďĂďůĞŵĞŶƚĞĚĞďŝĚŽĂƐƵŵĞũŽƌ
ƉĞƌĨŝůĚĞƐĞŐƵƌŝĚĂĚLJƚŽůĞƌĂďŝůŝĚĂĚ͕ůĂƚĂƐĂĚĞƉƌŽůŽŶŐĂĐŝſŶĚĞůĂŐĞƐƚĂĐŝſŶĚƵƌĂŶƚĞĂů
ŵĞŶŽƐϳ ĚşĂƐ ĞƌĂ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ŵĂLJŽƌ ĐŽŶĂƚŽƐŝďĂŶƋƵĞ ĐŽŶďĞƚĂŵŝŵĠƚŝĐŽƐ͘ >ĂƐ
ĐŽŵƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ ĨƌĞĐƵĞŶƚĞƐ ĐŽŶ ůŽƐ ďĞƚĂŵŝŵĠƚŝĐŽƐ ƋƵĞ ĐŽŶ Ğů
ĂƚŽƐŝďĂŶ;ϯϵͿ͘

>Ă ŝŶĚŽŵĞƚĂĐŝŶĂ ĞƐ ƵŶ ŝŶŚŝďŝĚŽƌ ĚĞ ůĂ ĐŝĐůŽͲŽdžŝŐĞŶĂƐĂ ƋƵĞ ŚĂ ĚĞŵŽƐƚƌĂĚŽ ƐĞƌ ĞĨŝĐĂnj
ĐŽŵŽƚŽĐŽůşƚŝĐŽ͕ĂƵŶƋƵĞƐƵĞŵƉůĞŽĞŶĞůƚĞƌĐĞƌƚƌŝŵĞƐƚƌĞƐĞĂƐŽĐŝĂĐŽŶŽůŝŐŽĂŵŶŝŽƐLJ
ĐŝĞƌƌĞƉƌĞĐŽnjĚĞůĚƵĐƚƵƐ;ϰϬͿ;E͗/ďͲͿ͘

EŽ ŚĂLJ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂ ĚĞ ƋƵĞ Ğů ƐƵůĨĂƚŽ ĚĞ ŵĂŐŶĞƐŝŽ ƌĞĚƵnjĐĂ Ğů ƌŝĞƐŐŽ ĚĞ ƉĂƌƚŽ
ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ;ϰϭͿ ;E͗ /ďͲͿ͕ ƉŽƌ ůŽ ƋƵĞ ŶŽ ĚĞďĞ ƐĞƌ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽ ĐŽŵŽ ƵŶ ĨĄƌŵĂĐŽ
ƚŽĐŽůşƚŝĐŽ͘

ůƚŽĐŽůşƚŝĐŽĚĞĞůĞĐĐŝſŶŚĂĚĞƐĞƌƐŝĞŵƉƌĞĞůŵĄƐĞĨĞĐƚŝǀŽĚŝƐƉŽŶŝďůĞLJĐŽŶĞůŵĞŶŽƌ
şŶĚŝĐĞĚĞĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ͕ƚĂŶƚŽĂĐŽƌƚŽĐŽŵŽĂůĂƌŐŽƉůĂnjŽ;ϲͿ͘>ŽƐďĞƚĂŵŝŵĠƚŝĐŽƐ
ƐŽŶůŽƐƋƵĞƚŝĞŶĞŶŵĂLJŽƌĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂĚĞĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ͘ůĂƚŽƐŝďĂŶ͕ĞůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽ
LJ ůĂ ŝŶĚŽŵĞƚĂĐŝŶĂ ƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ŵĞŶŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ƋƵĞ ůŽƐ ďĞƚĂŵŝŵĠƚŝĐŽƐ͘
ƵĂŶĚŽ ƐĞ ĐŽŵďŝŶĂŶ ǀĂƌŝŽƐ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ ĂƵŵĞŶƚĂ Ğů ƌŝĞƐŐŽ ĚĞ ĞĨĞĐƚŽƐ ŝŶĚĞƐĞĂďůĞƐ;ϰϮͿ
;E͗//ďͲͿ͘


355
 

WĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞƵŶĂWWĞƐƌĞĐŽŵĞŶĚĂďůĞĞůĞŐŝƌĞůƚŽĐŽůşƚŝĐŽŵĄƐĞĨĞĐƚŝǀŽ
ĚĞ ůŽƐ ƋƵĞ ƐĞ ƚĞŶŐĂ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞ LJ ƋƵĞ ƉƌĞƐĞŶƚĞ Ğů ŵĞŶŽƌ şŶĚŝĐĞ ĚĞ ĞĨĞĐƚŽƐ
ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ͘ ;Ϳ


EŽ ĞdžŝƐƚĞ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂ ƐŽďƌĞ Ğů ďĞŶĞĨŝĐŝŽ ĚĞ ůĂ ƚŽĐŽůŝƐŝƐ ĞŶ ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐ ŐĞŵĞůĂƌĞƐ ĐŽŶ
ƚƌĂďĂũŽƉƌĞŵĂƚƵƌŽĚĞƉĂƌƚŽ;ϲͿ͘ŶĞƐƚĞĐŽŶƚĞdžƚŽůŽƐĨĄƌŵĂĐŽƐŵĄƐĞŵƉůĞĂĚŽƐŚĂŶƐŝĚŽ
ĞůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽLJĞůĂƚŽƐŝďĂŶ͘hŶĂƐĞƌŝĞĚĞĐĂƐŽƐƉƵďůŝĐĂĚŽƐƐĞŹĂůĂŶƵŶĂĂƐŽĐŝĂĐŝſŶĞŶƚƌĞ
ĞůƵƐŽĚĞůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽĞŶĞŵďĂƌĂnjŽƐŵƷůƚŝƉůĞƐĐŽŶĞĚĞŵĂĂŐƵĚŽĚĞƉƵůŵſŶ;ϰϯͿ͕ůŽƋƵĞ
ƐƵŐŝĞƌĞƋƵĞĞůĂƚŽƐŝďĂŶƉƵĞĚĞƐĞƌƉƌĞĨĞƌŝďůĞĂůŶŝĨĞĚŝƉŝŶŽĞŶĞƐƚĂƐŝƚƵĂĐŝſŶĐůşŶŝĐĂ;ϲͿ͘

dĂďůĂϮ͘&ĄƌŵĂĐŽƐƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ

ĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐLJ
&ĄƌŵĂĐŽ WĂƵƚĂƐƵŐĞƌŝĚĂ ŽŶƚƌĂŝŶĚŝĐĂĐŝŽŶĞƐ sŝŐŝůĂƌ ŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ
ƌŝĞƐŐŽƐƉŽƚĞŶĐŝĂůĞƐ
WĂƐŽϭ͗Ϭ͕ϵŵ>džϭŵŝŶ ŽůŽƌƚŽƌĄĐŝĐŽ͕ƚĂƋƵŝĐĂƌĚŝĂ͕ ,ŝƉĞƌƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚĂů EŽƉƌĞĐŝƐĂ ĨŝĐĂĐŝĂĐŽŵƉĂƌĂďůĞĂů
;ďŽůŽŝǀͿ ĐĞĨĂůĞĂ͕ŶĄƵƐĞĂƐLJǀſŵŝƚŽƐ͘ ƉƌŽĚƵĐƚŽ͘ ƌŝƚŽĚƌŝŶĞĐŽŶŵşŶŝŵŽƐ
ƚŽƐŝďĂŶ WĂƐŽϮ͗ƉĞƌĨƵƐŝſŶ  ĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ͘
 ĐŽŶƚŝŶƵĂĚĞϮϰŵ>ͬŚdž 
ŶƚĂŐŽŶŝƐƚĂĚĞůĂ ϯŚ;ŝǀͿ ƐĐĂƐŽŝŵƉĂĐƚŽƐŽďƌĞůŽƐ
ŽdžŝƚŽĐŝŶĂƷƚĞƌŽ WĂƐŽϯ͗ϴŵ>ͬŚdžϰϱŚ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƉĞƌŝŶĂƚĂůĞƐ͘
ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂ ;ŝǀͿ 
^ĞƉƵĞĚĞŶƌĞƉĞƚŝƌ ƉƌŽďĂĚŽĞŶƐƉĂŹĂƉĂƌĂ
ǀĂƌŝŽƐĐŝĐůŽƐ͘ ĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂWW͘
/ŶŝĐŝĂů͗ϱϬͲϭϬϬʅŐͬŵŝŶ dĂƋƵŝĐĂƌĚŝĂ͕ƉĂůƉŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ 'ĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐŵƷůƚŝƉůĞƐ͕ ĂůĂŶĐĞŚşĚƌŝĐŽ͕ ^ƵƵƐŽĐŽŵŽƚŽĐŽůşƚŝĐŽĚĞ
ƵŵĞŶƚŽ͗ϱϬʅŐͬŵŝŶͬ ĂƌƌŝƚŵŝĂ͕ƚĞŵďůŽƌ͕ŶĄƵƐĞĂƐ͕ ĚŝĂďĞƚĞƐŵĞůůŝƚƵƐŵĂů ƉƵůƐŽ;фϭϯϬůƉŵͿ͕ ĞůĞĐĐŝſŶŚĂĚŝƐŵŝŶƵŝĚŽĂ
ϭϬŵŝŶ ǀſŵŝƚŽƐ͕ĐĞĨĂůĞĂ͕ĚŽůŽƌ ĐŽŶƚƌŽůĂĚĂ͕ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ƚĞŶƐŝſŶĂƌƚĞƌŝĂů͕ ĨĂǀŽƌĚĞŽƚƌŽƐĨĄƌŵĂĐŽƐ͘
ZŝƚŽĚƌŝŶĞ DĄdžŝŵĂ͗ϯϱϬʅŐͬŵŝŶ ƚŽƌĄĐŝĐŽ͕ĚŝƐŶĞĂ͕ ĐĂƌĚŝĂĐĂŵĂƚĞƌŶĂ͕ ĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂ 
;ŝǀͿ ŚŝƉŽƚĞŶƐŝſŶ͕ŚŝƉĞƌŐůƵĐĞŵŝĂ͕ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƚŝƌŽŝĚĞĂŵĂů ƌĞƐƉŝƌĂƚŽƌŝĂ͕ ZĞƚŝƌĂĚŽĞŶĂůŐƵŶŽƐƉĂşƐĞƐ
 ŚŝƉŽƉŽƚĂƐĞŵŝĂ͕ŝƐƋƵĞŵŝĂ ĐŽŶƚƌŽůĂĚĂ͕ĂŶĞŵŝĂ ĞůĞĐƚƌŽůŝƚŽƐ;<Ϳ͕ LJĐŽŶƚƌĂŝŶĚŝĐĂĚŽĞŶ
^ŝŵƉĂƚŝĐŽŵŝŵĠƚŝĐŽ ŵŝŽĐĄƌĚŝĐĂ͘ ƐĞǀĞƌĂ͘ ŐůƵĐŽƐĂ ŐĞŵĞůĂƌĞƐ͘
ĂŐŽŶŝƐƚĂĚĞůŽƐ  
ƌĞĐĞƉƚŽƌĞƐɴͲϮ ZŝĞƐŐŽĚĞĞĚĞŵĂƉƵůŵŽŶĂƌ͘ EŽĞƐĞĨŝĐĂnjǀşĂŽƌĂů͘
 
DƵĞƌƚĞŵĂƚĞƌŶĂƐĚĞƐĐƌŝƚĂƐ͘ ƉƌŽďĂĚŽĞŶƐƉĂŹĂƉĂƌĂ
ĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂWW͘
ŽƐŝƐŝŶŝĐŝĂůĚĞϭϬŵŐ WĂůƉŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ƐŽĨŽĐŽƐ͕ ŶĨĞƌŵĞĚĂĚĐĂƌĚŝĂĐĂ dĞŶƐŝſŶĂƌƚĞƌŝĂů ^ƵƉĞƌŝŽƌĂůŽƐɴͲŵŝŵĠƚŝĐŽƐ
ŽƌĂů͕ƐĞŐƵŝĚŽĚĞŽƚƌĂ ĐĞĨĂůĞĂ͕ŶĂƵƐĞĂƐLJǀſŵŝƚŽƐ͕ ŵĂƚĞƌŶĂ͕ŚŝƉŽƚĞŶƐŝſŶ͕ ĞŶŵĞƚĂͲĂŶĄůŝƐŝƐ͘EŽŚĂLJ
ĚŽƐŝƐƐŝƉĞƌƐŝƐƚĞůĂ ǀĠƌƚŝŐŽƐ͕ŚŝƉŽƚĞŶƐŝſŶ ĚŝƐĨƵŶĐŝſŶŚĞƉĄƚŝĐĂ ĞƐƚƵĚŝŽƐƌĂŶĚŽŵŝnjĂĚŽƐ
ĚŝŶĄŵŝĐĂĐĂĚĂϭϱͲϮϬ͕͛ ƚƌĂŶƐŝƚŽƌŝĂ͕ĞŶƌŽũĞĐŝŵŝĞŶƚŽ  ĐŽŵƉĂƌĄŶĚŽůŽĐŽŶ
EŝĨĞĚŝƉŝŶŽ ĐŽŶƵŶŵĄdžŝŵŽĚĞϰϬ ĨĂĐŝĂů DĂLJŽƌƌŝĞƐŐŽĚĞĞĚĞŵĂ ƉůĂĐĞƐŝŶƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ͘
 ŵŐĞŶůĂƉƌŝŵĞƌĂŚŽƌĂ͘  ƉƵůŵŽŶĂƌƐŝƐĞĞŵƉůĞĂ 
ůŽƋƵĞĂŶƚĞĚĞůŽƐ WŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞϮϬ WƌƵĚĞŶĐŝĂƐŝƐĞĞŵƉůĞĂ ĞŶĚŝĂďĞƚĞƐŽ EŽĞƐƚĄĂƉƌŽďĂĚŽĞŶ
ĐĂŶĂůĞƐĚĞĐĂůĐŝŽ ŵŐͬϲͲϴŚdžϮͲϯĚşĂƐ ũƵŶƚŽĐŽŶ^KϰDŐ͘ ŐĞŵĞůĂƌĞƐ͘ ƐƉĂŹĂƐƵƵƐŽĐŽŵŽ
;ĚŽƐŝƐŵĄdžŝŵĂϭϲϬ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽ͘
ŵŐͬĚşĂ͕хϲϬŵŐͬĚşĂ͕
ĂƵŵĞŶƚĂŶůŽƐĞĨĞĐƚŽƐ
ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐͿ;ϯϴͿ
/ŶŝĐŝĂů͗ϱϬͲϭϬϬŵŐŽƌĂů EĄƵƐĞĂƐ͕ƉŝƌŽƐŝƐ͘ ŝƐĨƵŶĐŝſŶŚĞƉĄƚŝĐĂŽ />ĚŝĂƌŝŽƐŝ ĨŝĐĂĐŝĂĚĞŵŽƐƚƌĂĚĂĞŶ
ŽƌĞĐƚĂů͕ƐĞŐƵŝĚŽĚĞ  ƌĞŶĂů͕ƷůĐƵƐŐĄƐƚƌŝĐŽ͕ ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞ ĞƐƚƵĚŝŽƐĐŽŶƚƌŽů͕
ϮϱͲϱϬŵŐĐĂĚĂϲŚŽƌĂƐ &ĞƚĂůĞƐ͗ŽůŝŐŽĂŵŶŝŽƐ͕ĐŝĞƌƌĞ ĂƐŵĂŝŶĚƵĐŝĚĂƉŽƌ хϰϴŚŽƌĂƐĚĞ ƌĂŶĚŽŵŝnjĂĚŽƐLJ
/ŶĚŽŵĞƚĂĐŝŶĂ ŽƌĂůŽϭϬϬŵŐͬϭϮŚ ƉƌĞĐŽnjĚĞůĚƵĐƚƵƐĂƌƚĞƌŝŽƐŽ͕ ĨĄƌŵĂĐŽƐ͕ĂůƚĞƌĂĐŝŽŶĞƐ ĚƵƌĂĐŝſŶ ƉƌŽƐƉĞĐƚŝǀŽƐ͘
ƌĞĐƚĂů ŚŝƉĞƌƚĞŶƐŝſŶƉƵůŵŽŶĂƌ͕ ĚĞůĂĐŽĂŐƵůĂĐŝſŶŽ ;ƐƵƐƉĞŶĚĞƌƐŝ 
  ŚĞŵŽƌƌĂŐŝĂ ƚƌŽŵďŽƉĞŶŝĂ͘ />фϱͿ EŽƵƐĂƌĞŶшϯϮƐĞŵĂŶĂƐ
/ŶŚŝďŝĚŽƌĚĞůĂKy ŝŶƚƌĂǀĞŶƚƌŝĐƵůĂƌ͕  
ĞŶƚĞƌŽĐŽůŝƚŝƐŶĞĐƌŽƚŝnjĂŶƚĞ͘ /WĚĞůĚƵĐƚƵƐ EŽĞƐƚĄĂƉƌŽďĂĚŽĞŶ
;ƐƵƐƉĞŶĚĞƌƐŝ ƐƉĂŹĂƐƵƵƐŽĐŽŵŽ
фϮĐŵͬƐĞŐͿ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽ͘


356


KZd/K/^

>ŽƐ ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐ ĂŶƚĞŶĂƚĂůĞƐ ƐĞ ĂƐŽĐŝĂŶ ĐŽŶ ƵŶĂ ƌĞĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŵŽƌƚĂůŝĚĂĚ ŶĞŽŶĂƚĂů͕
ƐşŶĚƌŽŵĞĚĞĚŝƐƚƌĠƐƌĞƐƉŝƌĂƚŽƌŝŽLJŚĞŵŽƌƌĂŐŝĂŝŶƚƌĂǀĞŶƚƌŝĐƵůĂƌ;ϰϰ͕ϰϱͿ;E͗ϭĂͲͿ͘

Ŷ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ĐŽŶ ƌŝĞƐŐŽ ĚĞ ƚĞŶĞƌ ƵŶ ƉĂƌƚŽ ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͕ ƐĞ ĚĞďĞŶ ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƌ
ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐĂůĂƐŐĞƐƚĂŶƚĞƐĐŽŶƵŶĂĞĚĂĚŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂůĐŽŵƉƌĞŶĚŝĚĂĞŶƚƌĞůĂƐϮϰнϬLJϯϰнϲ
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ĐŽŶƌŝĞƐŐŽĚĞƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽĞŶƚƌĞůĂƐϮϰнϬLJϯϰнϲƐĞŵĂŶĂƐĚĞŐĞƐƚĂĐŝſŶ͕ƚĂŶƚŽ
ĞŶŐĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐƷŶŝĐĂƐĐŽŵŽŵƷůƚŝƉůĞƐ͘;Ϳ


>ĂƐƉĂƵƚĂƐƌĞĐŽŵĞŶĚĂĚĂƐĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐƐŽŶ͗ďĞƚĂŵĞƚĂƐŽŶĂ͗ϭϮŵŐ/D͕ĐĂĚĂϮϰ
ŚŽƌĂƐ͕ϮĚŽƐŝƐŽĚĞdžĂŵĞƚĂƐŽŶĂ͗ϲŵŐ/D͕ĐĂĚĂϭϮŚŽƌĂƐ͕ϰĚŽƐŝƐ͘;Ϳ


ůƵƐŽĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐƉƵĞĚĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌƐĞŝŶĐůƵƐŽĞŶŐĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞϮϯнϬͲϮϯнϲƐĞŵĂŶĂƐ
ĐŽŶ ƌŝĞŐŽ ĚĞ ƉƌĞŵĂƚƵƌŝĚĂĚ͕ ƐŝĞŵƉƌĞƚĞŶŝĞŶĚŽ ĞŶ ĐƵĞŶƚĂ Ğů ĐĂƐŽ ĐůşŶŝĐŽ ĐŽŶĐƌĞƚŽ LJ ůĂ
ƚĂƐĂĚĞƐƵƉĞƌǀŝǀĞŶĐŝĂĚĞůƉƌŽƉŝŽĐĞŶƚƌŽĞŶĞƐƚĞƉĞƌŝŽĚŽĚĞŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘>ĂĚĞĐŝƐŝſŶĚĞďĞ
ƐĞƌ ƚŽŵĂĚĂ ƉŽƌ ĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂƐ ĐŽŶ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ Ğ ŝŶĨŽƌŵĂŶĚŽ ĂĚĞĐƵĂĚĂŵĞŶƚĞ Ă ůŽƐ
ƉĂĚƌĞƐ;E͗///ͲͿ;ϰϲͿ͘

>Ă ŵĄdžŝŵĂ ĞĨŝĐĂĐŝĂ ĚĞ ůŽƐ ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐ ƉĂƌĂ ƌĞĚƵĐŝƌ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƌĞƐƉŝƌĂƚŽƌŝĂ ƐĞ ĚĂ
ĐƵĂŶĚŽ Ğů ƉĂƌƚŽ ŽĐƵƌƌĞ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ Ϯϰ ŚŽƌĂƐ LJ ůŽƐ ϳ ĚşĂƐ ĚĞ ůĂ ƐĞŐƵŶĚĂ ĚŽƐŝƐ ĚĞ
ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐ;ϰϰͿ ;E͗ϭĂͲͿ͘EŽŽďƐƚĂŶƚĞ͕ůŽƐĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐƌĞĚƵĐĞŶůĂŵŽƌƚĂůŝĚĂĚŶĞŽŶĂƚĂů
LJĂ ĞŶ ůĂƐ ƉƌŝŵĞƌĂƐ Ϯϰ ŚŽƌĂƐ ƚƌĂƐ ůĂ ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ĚŽƐŝƐ LJ Ğů ĞĨĞĐƚŽ
ďĞŶĞĨŝĐŝŽƐŽƐĞŵĂŶƚŝĞŶĞŝŶĐůƵƐŽŵĄƐĂůůĄĚĞůŽƐϳĚşĂƐ͘WŽƌƚĂŶƚŽ͕ĚĞďĞŶĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƌƐĞ
ƐĂůǀŽƋƵĞƐĞƉƌĞǀĞĂƵŶƉĂƌƚŽŝŶŵŝŶĞŶƚĞĞŶŵĞŶŽƐĚĞƵŶĂŚŽƌĂ;ϰϰͿ;E͗ϭĂͲͿ͘

>Ă ĚŝĂďĞƚĞƐ͕ ůŽƐ ƚƌĂƐƚŽƌŶŽƐ ŚŝƉĞƌƚĞŶƐŝǀŽƐ ĚĞů ĞŵďĂƌĂnjŽ͕ ůĂ ƌŽƚƵƌĂ ƉƌĞŵĂƚƵƌĂ ĚĞ
ŵĞŵďƌĂŶĂƐ ĂŵŶŝſƚŝĐĂƐ Ž Ğů ĐƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ŝŶƚƌĂƵƚĞƌŝŶŽ ƌĞƐƚƌŝŶŐŝĚŽ ŶŽ ƐŽŶ ƵŶĂ
ĐŽŶƚƌĂŝŶĚŝĐĂĐŝſŶƉĂƌĂĞůĞŵƉůĞŽĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐĂŶƚĞŶĂƚĂůĞƐ;ϰϲͿ͘

ŶĞůĂŹŽϮϬϭϭƐĞŚĂƉƵďůŝĐĂĚŽƵŶĂƌĞǀŝƐŝſŶƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐĂĞŶůĂďĂƐĞĚĞĚĂƚŽƐŽĐŚƌĂŶĞ
;ϰϱ͕ ϰϳͿ
ĐŽŶĚŝĞnjĞŶƐĂLJŽƐ;ϰϳϯϬŵƵũĞƌĞƐLJϱϲϱϬƌĞĐŝĠŶŶĂĐŝĚŽƐͿƋƵĞĐŽŵƉĂƌĂŶůĂƐĚŽƐŝƐ
ƌĞƉĞƚŝĚĂƐ ĚĞ ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůĂ ĚŽƐŝƐ ƷŶŝĐĂ͘ ^ƵƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ŝŶĚŝĐĂŶ ƋƵĞ ůĂƐ ĚŽƐŝƐ
ƌĞƉĞƚŝĚĂƐƌĞĚƵĐĞŶĞůƌŝĞƐŐŽĚĞƐşŶĚƌŽŵĞĚĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƌĞƐƉŝƌĂƚŽƌŝĂ;ĐŽĐŝĞŶƚĞĚĞƌŝĞƐŐŽƐ
΀Z΁Ϭ͕ϴϯ͖ŝŶƚĞƌǀĂůŽĚĞĐŽŶĨŝĂŶnjĂ΀/΁ĚĞůϵϱй͗Ϭ͕ϳϱͲϬ͕ϵϭ͖ŽĐŚŽĞŶƐĂLJŽƐ͕ϯϮϬϲůĂĐƚĂŶƚĞƐ͕
ŶƷŵĞƌŽŶĞĐĞƐĂƌŝŽĂƚƌĂƚĂƌ΀EEd΁ϭϳ͖/ϵϱй͗ϭϭͲϯϮͿLJĚĞƌĞƐƵůƚĂĚŽŶĞŽŶĂƚĂůŐƌĂǀĞ;Z
Ϭ͕ϴϰ͖/ϵϱй͗Ϭ͕ϳϱͲϬ͕ϵϰ͖ƐŝĞƚĞĞŶƐĂLJŽƐ͕ϱϬϵϰůĂĐƚĂŶƚĞƐ͕EEdϯϬ͖/ϵϱй͗ϭϵͲϳϵͿ;ϰϱ͕ϰϳͿ͘

>ĂƐĚŽƐŝƐƌĞƉĞƚŝĚĂƐĚĞĐŽƌƚŝĐŽƐƚĞƌŽŝĚĞƐƐĞĂƐŽĐŝĂŶĐŽŶƵŶĂƌĞĚƵĐĐŝſŶĞŶůĂŵĞĚŝĂĚĞů
ƉĞƐŽ Ăů ŶĂĐĞƌ ;ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ŵĞĚŝĂƐ ΀D΁ Ͳϳϱ͕ϳϵ͖ / ϵϱй͗ Ͳϭϭϳ͕ϲϯ Ă Ͳϯϯ͕ϵϲ͖ ŶƵĞǀĞ
ĞŶƐĂLJŽƐ͕ϱϲϮϲůĂĐƚĂŶƚĞƐͿ͘^ŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕ůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĂũƵƐƚĂĚŽƐĚĞůƉĞƐŽĂůŶĂĐĞƌƉĂƌĂ
ůĂ ĞĚĂĚ ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů ;ƉƵŶƚƵĂĐŝŽŶĞƐ  ĚĞů ƉĞƐŽ Ăů ŶĂĐĞƌ͕ ŵƷůƚŝƉůŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĂŶĂ ĚĞů

357


ƉĞƐŽ Ăů ŶĂĐĞƌ LJ ƚĂŵĂŹŽ ƉĞƋƵĞŹŽ ƉĂƌĂ ůĂ ĞĚĂĚ ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂůͿ ŶŽ ĚŝĨŝĞƌĞŶ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚŽƐ
ŐƌƵƉŽƐĚĞƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ;ϰϱ͕ϰϳͿ͘

ŶĞůƐĞŐƵŝŵŝĞŶƚŽŚĂƐƚĂůĂŝŶĨĂŶĐŝĂŶŽĞdžŝƐƚĞŶĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂƐĞŶůŽƐůĂĐƚĂŶƚĞƐ
ĞdžƉƵĞƐƚŽƐĂĚŽƐŝƐƌĞƉĞƚŝĚĂƐĚĞĐŽƌƚŝĐŽƐƚĞƌŽŝĚĞƐƉƌĞŶĂƚĂůĞƐĞŶĐŽŵƉĂƌĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐŶŽ
ĞdžƉƵĞƐƚŽƐ ĞŶ ĐƵĂŶƚŽ Ă ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ƉƌŝŵĂƌŝŽƐ ;ŵƵĞƌƚĞƐ ƚŽƚĂůĞƐ͕ ƐƵƉĞƌǀŝǀĞŶĐŝĂ ƐŝŶ
ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ Ž ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ŐƌĂǀĞ͕ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ Ž ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ŐƌĂǀĞͿ͕ Ŷŝ ĞŶ
ĐƵĂŶƚŽĂůƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽ;ĞǀĂůƵĂĐŝſŶĚĞůĐƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽͿ;ϰϱ͕ϰϳͿ͘

>ŽƐĂƵƚŽƌĞƐĚĞůĂƌĞǀŝƐŝſŶĐŽŶĐůƵLJĞŶƋƵĞůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞůŵĞƚĂĂŶĄůŝƐŝƐĂƉŽLJĂŶĞůƵƐŽ
ĚĞĚŽƐŝƐƌĞƉĞƚŝĚĂͬƐĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐƉƌĞŶĂƚĂůĞƐĞŶůĂƐŵƵũĞƌĞƐƋƵĞŚĂŶƌĞĐŝďŝĚŽƵŶĐŝĐůŽ
ŝŶŝĐŝĂůĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐƉƌĞŶĂƚĂůĞƐƐŝĞƚĞŽŵĄƐĚşĂƐĂŶƚĞƐLJƚŽĚĂǀşĂƉƌĞƐĞŶƚĂŶƌŝĞƐŐŽĚĞ
ƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͕ĚĂĚŽƋƵĞĞƐƚĂĐŽŶĚƵĐƚĂƚŝĞŶĞƵŶďĞŶĞĨŝĐŝŽĐůşŶŝĐĂŵĞŶƚĞƌĞůĞǀĂŶƚĞĂ
ĐŽƌƚŽƉůĂnjŽ͕ĞŶĨŽƌŵĂĚĞĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶĚĞů^ZLJĚĞƉƌŽďůĞŵĂƐĚĞ ƐĂůƵĚŐƌĂǀĞƐĞŶůĂƐ
ƉƌŝŵĞƌĂƐ ƐĞŵĂŶĂƐ ĚĞƐƉƵĠƐ ĚĞů ŶĂĐŝŵŝĞŶƚŽ;ϰϱ͕ ϰϳͿ͘ YƵĞĚĂŶ ƉĞŶĚŝĞŶƚĞƐ ĚĞ ĐŽŶŽĐĞƌ ůŽƐ
ĞĨĞĐƚŽƐ ďĞŶĞĨŝĐŝŽƐŽƐ LJ ůŽƐ ƌŝĞƐŐŽƐ Ă ůĂƌŐŽ ƉůĂnjŽ ƉĂƌĂ ůĂ ŵƵũĞƌ LJ Ğů ƌĞĐŝĠŶ ŶĂĐŝĚŽ͘ ů
ŵĞƚĂĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůŽƐĚĂƚŽƐĚĞƉĂĐŝĞŶƚĞƐŝŶĚŝǀŝĚƵĂůĞƐ;ƋƵĞĞƐƚĄĂĐƚƵĂůŵĞŶƚĞĞŶƉƌŽĐĞƐŽͿ
ƉƵĞĚĞĂĐůĂƌĂƌĐſŵŽƐĞƉƵĞĚĞŶŵĂdžŝŵŝnjĂƌůŽƐĞĨĞĐƚŽƐďĞŶĞĨŝĐŝŽƐŽƐLJƌĞĚƵĐŝƌůŽƐĞĨĞĐƚŽƐ
ƉĞƌũƵĚŝĐŝĂůĞƐ;ϰϱ͕ϰϳͿ͘

dƌĂƐ ƵŶ ĐŝĐůŽ ŝŶŝĐŝĂů͕ ƐĞ ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂ Ğů ƵƐŽ ĚĞ ĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐ ĚĞ ƌĞƉĞƚŝĐŝſŶ ŵŝĞŶƚƌĂƐ
ƉĞƌƐŝƐƚĂŽƌĞĂƉĂƌĞnjĐĂ ĞůĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽĐůşŶŝĐŽĚĞĂŵĞŶĂnjĂĚĞƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͘ ;Ϳ 


>ŽƐĐƌŝƚĞƌŝŽƐƉĂƌĂĞůĞŵƉůĞŽĚĞĐŝĐůŽƐŵƷůƚŝƉůĞƐĚĞĐŽƌƚŝĐŽŝĚĞƐĂŶƚĞŶĂƚĂůĞƐƐŽŶ͗
x hƐĂƌƐĞƚĂŶƐſůŽĞŶĂƋƵĞůůŽƐĐĂƐŽƐĞŶƋƵĞĞƐƚĠŶŝŶĚŝĐĂĚŽƐ͘ƐĚĞĐŝƌ͕ƐſůŽƐŝĞdžŝƐƚĞ
ƌŝĞƐŐŽŽďũĞƚŝǀŽĚĞƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽĞŶůŽƐƉƌſdžŝŵŽƐϳĚşĂƐ͘EŽƐĞĚĞďĞŶƵƐĂƌ
ĚĞĨŽƌŵĂƉƌŽĨŝůĄĐƚŝĐĂƐŝŶƋƵĞĞdžŝƐƚĂƵŶƌŝĞƐŐŽŽďũĞƚŝǀŽĚĞƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͘,ĂLJ
ƋƵĞƐĞƌƌŝŐƵƌŽƐŽƐĞŶůĂǀĂůŽƌĂĐŝſŶĚĞůƌŝĞƐŐŽLJŶŽƉĂƵƚĂƌůŽƐ͞ƉŽƌƐŝĂĐĂƐŽ͘͟
x ŵƉůĞŽĚĞůŵĞŶŽƌŶƷŵĞƌŽĚĞĚŽƐŝƐƉŽƐŝďůĞ͘WĂƌĞĐĞƉƌƵĚĞŶƚĞŶŽƐŽďƌĞƉĂƐĂƌůĂƐ
ϲĚŽƐŝƐĞŶƚŽƚĂů͘
x ^ĞƌĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐƋƵĞĞůŵĂLJŽƌĞĨĞĐƚŽƐĞŽďƚŝĞŶĞĐƵĂŶĚŽůĂĚŽƐŝƐƐĞŚĂƉƵĞƐƚŽĞŶ
ůŽƐƐŝĞƚĞĚşĂƐƉƌĞǀŝŽƐĂůƉĂƌƚŽ͘


EhZKWZKd/ME&d>

>ŽƐƌĞĐŝĠŶŶĂĐŝĚŽƐƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽƚŝĞŶĞŶƵŶƌŝĞƐŐŽĂƵŵĞŶƚĂĚŽĚĞƐƵĨƌŝƌĚĂŹŽŶĞƵƌŽůſŐŝĐŽ
ĐŽŵŽ ƉĂƌĄůŝƐŝƐ ĐĞƌĞďƌĂů Ž ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐ ĨşƐŝĐĂƐ LJ ƐĞŶƐŽƌŝĂůĞƐ͘ ^ŽŶ ǀĂƌŝŽƐ ůŽƐ
ŵĞƚĂĂŶĄůŝƐŝƐLJƌĞǀŝƐŝŽŶĞƐƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐĂƐƋƵĞŚĂŶĚĞŵŽƐƚƌĂĚŽƋƵĞĞůƐƵůĨĂƚŽĚĞŵĂŐŶĞƐŝŽ
ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂĚŽ ĂŶƚĞƐ ĚĞů ƉĂƌƚŽ ƉƵĞĚĞ ƌĞĚƵĐŝƌ Ğů ĚĂŹŽ ĐĞƌĞďƌĂů ĞŶ ůŽƐ ŐƌĂŶĚĞƐ
ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽƐƋƵĞƐŽďƌĞǀŝǀĞŶ;ϰϴ͕ϰϵ͕ϱϬͿ͘ůŶƷŵĞƌŽŶĞĐĞƐĂƌŝŽĚĞĐĂƐŽƐĂƚƌĂƚĂƌƉĂƌĂĞǀŝƚĂƌ
ƵŶĂƉĂƌĄůŝƐŝƐĐĞƌĞďƌĂůĞƐĚĞϲϯ;/ϵϱй͗ϰϯͲϭϱϱͿ;ϰϴͿ;E͗/ĂͲͿ͘

WĂƌĂƌĞĚƵĐŝƌĞůƌŝĞƐŐŽĚĞƉĂƌĄůŝƐŝƐĐĞƌĞďƌĂů͕ĂŶƚĞůĂƐŽƐƉĞĐŚĂĚĞƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ
ŝŶŵŝŶĞŶƚĞ͕ ƐĞ ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂ ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƌ ƐƵůĨĂƚŽ ĚĞ ŵĂŐŶĞƐŝŽ ŚĂƐƚĂ Ğů ƉĂƌƚŽ Ž
ĚƵƌĂŶƚĞϭϮͲϮϰŚŽƌĂƐ;ůŽƋƵĞĂŶƚĞƐŽĐƵƌƌĂͿ͘;Ϳ


358
 


WĂƌĂ ƵŶĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ŵĄƐ ĐŽŵƉůĞƚĂ ƐĞ ĂĐŽŶƐĞũĂ ůĂ ƌĞǀŝƐŝſŶ ĚĞů ƉƌŽƚŽĐŽůŽ ƐŽďƌĞ ůĂ
ŶĞƵƌŽƉƌŽƚĞĐĐŝſŶĨĞƚĂůĐŽŶƐƵůĨĂƚŽĚĞŵĂŐŶĞƐŝŽ;ϱϭͿ͘


Ed//Md/K^͘WZK&/>y/^'

ůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐŽĐŽŶĂŶƚŝďŝſƚŝĐŽƐĞŶƉĂĐŝĞŶƚĞƐĐŽŶWWLJďŽůƐĂşŶƚĞŐƌĂŶŽĞƐ
ĞĨŝĐĂnj ƉĂƌĂ ƉƌŽůŽŶŐĂƌ ůĂ ŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘ WŽƌ ĞůůŽ͕ ůŽƐ ĂŶƚŝďŝſƚŝĐŽƐ ŶŽ ĚĞďĞŶ ĞŵƉůĞĂƌƐĞ ĚĞ
ĨŽƌŵĂ ƌƵƚŝŶĂƌŝĂ͕ ƐĂůǀŽ ƋƵĞ ůĂ WW ƐĞ ĂĐŽŵƉĂŹĞ ĚĞ ƵŶĂ ƌŽƚƵƌĂ ƉƌĞŵĂƚƵƌĂ ĚĞ
ŵĞŵďƌĂŶĂƐ ;E͗ /ĂͲͿ;ϱϮͿ Ž ĞdžŝƐƚĂ ƵŶĂ ƉĂƚŽůŽŐşĂ ĂƐŽĐŝĂĚĂ ƋƵĞ ƌĞƋƵŝĞƌĂ ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ
ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ Ɛş ƋƵĞ ĚĞďĞ ƌĞĂůŝnjĂƌƐĞ ƉƌŽĨŝůĂdžŝƐ ĚĞů ĞƐƚƌĞƉƚŽĐŽĐŽ ŐƌƵƉŽ 
;'ͿĞŶůŽƐĐĂƐŽƐŝŶĚŝĐĂĚŽƐ;ĨŝŐƵƌĂϮͿ;ϱϯ͕ϱϰ͕ ϱϱͿ͘WĂƌĂŵĄƐŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶƐĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂůĂ
ůĞĐƚƵƌĂĚĞůĂƐƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝŽŶĞƐĞƐƉĂŹŽůĞƐƌĞǀŝƐĂĚĂƐĞŶϮϬϭϮĂĐĞƌĐĂĚĞůĂƉƌĞǀĞŶĐŝſŶ
ĚĞůĂŝŶĨĞĐĐŝſŶƉĞƌŝŶĂƚĂůƉŽƌ'͘

Ŷ ĐĂƐŽƐ ĚĞ WW ƐŝŶ ƌŽƚƵƌĂ ƉƌĞŵĂƚƵƌĂ ĚĞ ŵĞŵďƌĂŶĂƐ͕ ŶŽ ƐĞ ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂ ůĂ
ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂĐŝſŶ ĚĞ ĂŶƚŝďŝſƚŝĐŽƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ƌƵƚŝŶĂƌŝĂ ĐŽŶ Ğů ĨŝŶ ĚĞ ƉƌŽůŽŶŐĂƌ ůĂ
ŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘;Ϳ


&ŝŐƵƌĂϮ͘ƌŝďĂĚŽĚĞů'LJƉƌŽĨŝůĂdžŝƐŝŶƚƌĂƉĂƌƚŽĞŶŐĞƐƚĂŶƚĞƐĐŽŶWW͘


WĂĐŝĞŶƚĞƋƵĞŝŶŐƌĞƐĂĐŽŶĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽĚĞWW

dŽŵĂĚĞĐƵůƚŝǀŽǀĂŐŝŶŽͲƌĞĐƚĂůƉĂƌĂ'ΎĞŝŶŝĐŝŽĚĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ
ƉƌŽĨŝůĄĐƚŝĐŽƐŝƐĞƉƌĞǀĠĞůĐŽŵŝĞŶnjŽŝŶŵŝŶĞŶƚĞĚĞůƉĂƌƚŽ

͎ǀŽůƵĐŝŽŶĂĞůƉĂƌƚŽ͍
^ŝ EŽ

/ŶŝĐŝĂƌŽĐŽŶƚŝŶƵĂƌƉƌŽĨŝůĂdžŝƐ ^ƵƐƉĞŶĚĞƌůĂƉƌŽĨŝůĂdžŝƐĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂ
ĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂ'ŚĂƐƚĂĞůƉĂƌƚŽΎΎ

sĂůŽƌĂƌƌĞƐƵůƚĂĚŽĚĞůĐƵůƚŝǀŽ

WŽƐŝƚŝǀŽ ĞƐĐŽŶŽĐŝĚŽ͕ƉĞƌŽĞůƉĂƌƚŽ EĞŐĂƚŝǀŽ

ƐŝŐƵĞƐŝĞŶĚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ

EŽƌĞĂůŝnjĂƌƉƌŽĨŝůĂdžŝƐĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂ'͘
WƌŽĨŝůĂdžŝƐĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂ' ZĞƉĞƚŝƌĞůĐƵůƚŝǀŽĂůĂƐϯϱͲϯϳƐĞŵĂŶĂƐ
ĂůŝŶŝĐŝŽĚĞůƉĂƌƚŽ ƐŝŶŽƐĞŚĂƉƌŽĚƵĐŝĚŽĞůƉĂƌƚŽΘ͘

;ΎͿ^ŝƚŝĞŶĞƵŶĐƵůƚŝǀŽƌĞĂůŝnjĂĚŽĞŶůĂƐƷůƚŝŵĂƐϱƐĞŵĂŶĂƐŶŽĞƐƉƌĞĐŝƐŽƌĞƉĞƚŝƌůŽ͘^ĞĚĞďĞĂĐƚƵĂƌĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞů
ƌĞƐƵůƚĂĚŽ͘EŽĞƐƉƌĞĐŝƐĂůĂƉƌŽĨŝůĂdžŝƐƐŝĨƵĞŶĞŐĂƚŝǀŽ͘
;ΎΎͿ^ŝĞůĐƵůƚŝǀŽůůĞŐĂĂŶƚĞƐĚĞůƉĂƌƚŽLJĞƐŶĞŐĂƚŝǀŽ͕ƐƵƐƉĞŶĚĞƌůĂƉƌŽĨŝůĂdžŝƐĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂ͘
;ΘͿhŶƌĞƐƵůƚĂĚŽŶĞŐĂƚŝǀŽĞƐǀĄůŝĚŽĚƵƌĂŶƚĞϱƐĞŵĂŶĂƐ͘^ŝŚĂŶƚƌĂŶƐĐƵƌƌŝĚŽŵĄƐĚĞϱƐĞŵĂŶĂƐĚĞůĐƵůƚŝǀŽƉƌĞǀŝŽ
ŶĞŐĂƚŝǀŽ͕ƐĞĚĞďĞƌĞƉĞƚŝƌĞůĐƌŝďĂĚŽLJĂĐƚƵĂƌƐĞŐƷŶĞƐƚĞĞƐƋƵĞŵĂ͘


DŽĚŝĨŝĐĂĚŽ ĚĞ͗ sĞƌĂŶŝ :Z͕ DĐ'ĞĞ >͕ ^ĐŚƌĂŐ ^:͕ ŝǀŝƐŝŽŶ ŽĨ ĂĐƚĞƌŝĂů ŝƐĞĂƐĞƐ͕ EĂƚŝŽŶĂů ĞŶƚĞƌ ĨŽƌ
/ŵŵƵŶŝnjĂƚŝŽŶĂŶĚZĞƐƉŝƌĂƚŽƌLJŝƐĞĂƐĞƐ͕ĞŶƚĞƌƐĨŽƌŝƐĞĂƐĞŽŶƚƌŽůĂŶĚWƌĞǀĞŶƚŝŽŶ;Ϳ͘WƌĞǀĞŶƚŝŽŶ
ŽĨƉĞƌŝŶĂƚĂůŐƌŽƵƉƐƚƌĞƉƚŽĐŽĐĐĂůĚŝƐĞĂƐĞͲƌĞǀŝƐĞĚŐƵŝĚĞůŝŶĞƐ ĨƌŽŵ͕ϮϬϭϬ͘DDtZZĞĐŽŵŵZĞƉ͘
ϮϬϭϬ͖ϱϵ;ZZͲϭϬͿ͗ϭͲϯϲ͘

359
 

^ĞĚĞďĞĚĞƚŽŵĂƌƵŶĂŵƵĞƐƚƌĂĚĞĞdžƵĚĂĚŽǀĂŐŝŶŽͲƌĞĐƚĂůƉĂƌĂůĂĚĞƚĞĐĐŝſŶĚĞů'Ă
ƚŽĚĂƐ ĂƋƵĞůůĂƐ ŐĞƐƚĂŶƚĞƐ ƋƵĞ ŝŶŐƌĞƐĞŶ ƉŽƌ WW͕ ƐĂůǀŽ ƋƵĞ ƐĞ ŚĂLJĂ ƌĞĂůŝnjĂĚŽ ĞŶ ůĂƐ ϱ
ƐĞŵĂŶĂƐƉƌĞǀŝĂƐ;ϱϯͿ;E͗//ďͲͿ͘

^ĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂƌĞĂůŝnjĂƌƵŶĐƵůƚŝǀŽǀĂŐŝŶŽͲƌĞĐƚĂůƉĂƌĂůĂĚĞƚĞĐĐŝſŶĚĞů'ĞŶƚŽĚĂƐ
ůĂƐ ŐĞƐƚĂŶƚĞƐ ƋƵĞ ŝŶŐƌĞƐĞŶ ĐŽŶ ƵŶĂ ĂŵĞŶĂnjĂ ĚĞ ƉĂƌƚŽ ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͕ ƐĂůǀŽ ƋƵĞ ƐĞ
ŚĂLJĂƌĞĂůŝnjĂĚŽĞŶůĂƐĐŝŶĐŽƐĞŵĂŶĂƐƉƌĞǀŝĂƐ͘;Ϳ


ŶůŽƐĐĂƐŽƐĚĞWWĐŽŶďŽůƐĂşŶƚĞŐƌĂ͕ĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƉƌŽĨŝůĄĐƚŝĐŽƐĞŝŶŝĐŝĂƌĄĐƵĂŶĚŽƐĞ
ƉƌĞǀĞĂ ƋƵĞ Ğů ƉĂƌƚŽ ĞƐ ŝŶŵŝŶĞŶƚĞ ;E͗ /sͲͿ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ĞŶ ůŽƐ ĐĂƐŽƐ ĚĞ ƌŽƚƵƌĂ
ƉƌĞŵĂƚƵƌĂĚĞŵĞŵďƌĂŶĂƐ͕ůĂƉƌŽĨŝůĂdžŝƐƐĞŝŶŝĐŝĂƌĄLJĂĚĞƐĚĞĞůŵŽŵĞŶƚŽĚĞůŝŶŐƌĞƐŽ;ϱϯͿ
;E͗//ďͲͿ͘>ĂĂŶƚŝďŝŽƚĞƌĂƉŝĂƉƌŽĨŝůĄĐƚŝĐĂĚĞů'ĚĞďĞƐƵƐƉĞŶĚĞƌƐĞƐŝƐĞĚĞƚĞƌŵŝŶĂƋƵĞ
ůĂƉĂĐŝĞŶƚĞŶŽƉƌĞƐĞŶƚĂƵŶǀĞƌĚĂĚĞƌŽƚƌĂďĂũŽĚĞƉĂƌƚŽŽƐŝĞůƌĞƐƵůƚĂĚŽĚĞůĐƵůƚŝǀŽĞƐ
ŶĞŐĂƚŝǀŽ͘^ŝĞůƌĞƐƵůƚĂĚŽĚĞůĐƵůƚŝǀŽĨƵĞƌĂƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ƐĞŝŶƐƚĂƵƌĂƌĄĚĞŶƵĞǀŽůĂƉƌŽĨŝůĂdžŝƐ
ĐƵĂŶĚŽĞůƉĂƌƚŽƐĞƌĞŝŶŝĐŝĞ;ϱϯͿ;E͗//ďͲͿ͘

ŶĐĂƐŽƐĚĞWWĐŽŶďŽůƐĂşŶƚĞŐƌĂ͕ƐĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂŝŶŝĐŝĂƌůĂƉƌŽĨŝůĂdžŝƐĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂ
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Ŷ ĐĂƐŽƐ ĚĞ WW ĐŽŶ ƌŽƚƵƌĂ ƉƌĞŵĂƚƵƌĂ ĚĞ ŵĞŵďƌĂŶĂƐ͕ ƐĞ ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂ ŝŶŝĐŝĂƌ ůĂ
ƉƌŽĨŝůĂdžŝƐĂŶƚŝďŝſƚŝĐĂĚĞů'LJĂĚĞƐĚĞĞůŵŽŵĞŶƚŽĚĞůŝŶŐƌĞƐŽ͘;Ϳ


>ĂƐŐĞƐƚĂŶƚĞƐĐŽŶWWLJƚŽĐŽůŝƐŝƐĞdžŝƚŽƐĂĂůĂƐƋƵĞƐĞůĞƐŚĂƌĞĂůŝnjĂĚŽƵŶĐƵůƚŝǀŽLJĠƐƚĞ
ĞƐ ŶĞŐĂƚŝǀŽ͕ Ɛŝ ƐŽŶ ƌĞĂĚŵŝƚŝĚĂƐƉŽƌ ƚƌĂďĂũŽĚĞ ƉĂƌƚŽ ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ ƐĞ ůĞƐ ĚĞďĞ ǀŽůǀĞƌĂ
ƉƌĂĐƚŝĐĂƌĞůĐƵůƚŝǀŽĞŶĞůĐĂƐŽĚĞƋƵĞŚĂLJĂŶƉĂƐĂĚŽŵĄƐĚĞϱƐĞŵĂŶĂƐ;ϱϯͿ;E͗/sͲͿ͘


ůĐƵůƚŝǀŽ ŶĞŐĂƚŝǀŽŶŽĞdžĐůƵLJĞĞůƵƐŽĚĞĂŶƚŝďŝſƚŝĐŽƐƐŝĞdžŝƐƚŝĞƌĂŽƚƌĂŝŶĚŝĐĂĐŝſŶƉĂƌĂƐƵ
ĞŵƉůĞŽ;ϱϯͿ;E͗/sͲͿ͘


KEhd^Wh^hEW/^K/KWW͘KdZ^s/E/^

ů ŵĂŶĞũŽĚĞĂƋƵĞůůĂƐ ŐĞƐƚĂŶƚĞƐƋƵĞ ŚĂŶƚĞŶŝĚŽ ƵŶĂ WWƋƵĞ ŶŽ ŚĂ ĨŝŶĂůŝnjĂĚŽ ĞŶƵŶ
ƉĂƌƚŽƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽƉƌĞƐĞŶƚĂŵƵĐŚŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐĐŽŶƚƌŽǀĞƌƚŝĚŽƐ͘

x ŽŶƚƌŽů ŚŽƐƉŝƚĂůĂƌŝŽ ǀƐ ĂŵďƵůĂƚŽƌŝŽ͘ EŽ ĞdžŝƐƚĞ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂ ƋƵĞ ĂƉŽLJĞ ƋƵĞ Ğů
ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ŝŶŐƌĞƐŽ ŚŽƐƉŝƚĂůĂƌŝŽ ĂƵŵĞŶƚĞ ůĂƐ ƐĞŵĂŶĂƐ ĚĞ ŐĞƐƚĂĐŝſŶ ĐŽŶ
ƌĞƐƉĞĐƚŽ Ă ůĂƐ ŐĞƐƚĂŶƚĞƐ ƋƵĞ͕ ƵŶĂ ǀĞnj ƋƵĞ ŚĂŶ ƌĞĐŝďŝĚŽ ůĂ ŵĂĚƵƌĂĐŝſŶ ƉƵůŵŽŶĂƌ
ĐŽŵƉůĞƚĂ͕ƐŽŶĚĂĚĂƐĚĞĂůƚĂƐĐŽŶĐŽŶƚƌŽůĂŵďƵůĂƚŽƌŝŽ;ϱϲͿ͘

x DŽŶŝƚŽƌŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĚŝŶĄŵŝĐĂ ƵƚĞƌŝŶĂ ĚŽŵŝĐŝůŝĂƌŝĂ͘ >ŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĞƐƚƵĚŝŽƐ
ƉƵďůŝĐĂĚŽƐ ƐĞŹĂůĂŶ ƋƵĞ ŶŽ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂ ŶŝŶŐƷŶ ďĞŶĞĨŝĐŝŽ͕ ƉŽƌ ůŽ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ
ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂƐƵƵƐŽ;ϱϳͿ͘


360
 

x ZĞƉŽƐŽĞŶĐĂŵĂ͘EŽĞdžŝƐƚĞĞǀŝĚĞŶĐŝĂĚĞƋƵĞĞůƌĞƉŽƐŽĞŶĐĂŵĂƐĞĂĞĨĞĐƚŝǀŽĞŶůĂ
ƉƌĞǀĞŶĐŝſŶ ĚĞů ƉĂƌƚŽ ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͘ ĞďŝĚŽ Ă ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞů ƌĞƉŽƐŽ ĂďƐŽůƵƚŽ ĞŶ
ĐƵĂŶƚŽ Ă ůĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ŵĂƐĂ ſƐĞĂ LJ ŵƵƐĐƵůĂƌ LJ Ğů ƌŝĞƐŐŽ ĚĞ ƚƌŽŵďŽƐŝƐ ǀĞŶŽƐĂ
ƉƌŽĨƵŶĚĂ͕ƐŝŶĐůĂƌŽďĞŶĞĨŝĐŝŽƐŽďƌĞůĂƉƌĞǀĞŶĐŝſŶĚĞůĂƉƌĞŵĂƚƵƌŝĚĂĚ͕ĞůƌĞƉŽƐŽĞŶ
ĐĂŵĂŶŽĞƐƚĄŝŶĚŝĐĂĚŽ;ϱϴͿ͘

x ũĞƌĐŝĐŝŽ͘ ĞďŝĚŽ Ă ƵŶĂ ŵŽĚĞƐƚĂ ĂƐŽĐŝĂĐŝſŶ ĞŶĐŽŶƚƌĂĚĂ ĞŶƚƌĞ Ğů ƚƌĂďĂũŽ ƋƵĞ
ƌĞƋƵŝĞƌĞ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ ĨşƐŝĐĂ LJ Ğů ƉĂƌƚŽ ƉƌĞƚĠƌŵŝŶŽ͕ ƐĞ ĂĐŽŶƐĞũĂ ƋƵĞ ůĂƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƋƵĞ
ŚĂŶ ƉƌĞƐĞŶƚĂĚŽ ƵŶ ĞƉŝƐŽĚŝŽ ĚĞ WW ŵŽĚŝĨŝƋƵĞŶ ƐƵ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ ĨşƐŝĐĂ͕ ĞǀŝƚĂŶĚŽ Ğů
ƚƌĂďĂũŽĨşƐŝĐĂŵĞŶƚĞĞdžƚĞŶƵĂŶƚĞŽůĂďŝƉĞĚĞƐƚĂĐŝſŶƉƌŽůŽŶŐĂĚĂ;ϱϵͿ͘

x ĐƚŝǀŝĚĂĚ ƐĞdžƵĂů͘ ĞďŝĚŽ Ăů ĂƵŵĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ ŵŝŽŵĞƚƌŝĂů ƉƌŽĚƵĐŝĚĂ ƉŽƌ Ğů
ĐŽŝƚŽ͕ƉĂƌĞĐĞƌĂnjŽŶĂďůĞĂĐŽŶƐĞũĂƌĞǀŝƚĂƌůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƐĞdžƵĂůĞƐƚƌĂƐƵŶĞƉŝƐŽĚŝŽĚĞ
WW;ϲϬͿ͘

x dƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĐŽŶ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ͘ EŽ ĞdžŝƐƚĞŶ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ƋƵĞ Ğů
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĐŽŶ ŶŝŶŐƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ƚŽĐŽůşƚŝĐŽƐ ĚĞ ƵƐŽ ŚĂďŝƚƵĂů ƐĞĂ
ĚĞƵƚŝůŝĚĂĚƉĂƌĂƉƌŽůŽŶŐĂƌůĂŐĞƐƚĂĐŝſŶ͘WŽƌůŽƚĂŶƚŽ͕ŶŽƐĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂƐƵƵƐŽ;ϲϭ͕ϲϮ͕
ϲϯ͕ϲϰ͕ϲϱͿ
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ϯ
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ZĞǀŝĞǁ͘ƌƌĂƚƵŵŝŶ͗:K'͘ϮϬϬϴƉƌ͖ϭϭϱ;ϱͿ͗ϲϳϰͲϱ͘
ϰ
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ϱ
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ϳ
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ƐLJƐƚĞŵĂƚŝĐƌĞǀŝĞǁƐŽĨĂĐĐƵƌĂĐLJĂŶĚĞĨĨĞĐƚŝǀĞŶĞƐƐůŝƚĞƌĂƚƵƌĞǁŝƚŚĞĐŽŶŽŵŝĐŵŽĚĞůůŝŶŐ͘
,ĞĂůƚŚdĞĐŚŶŽůƐƐĞƐƐ͘ϮϬϬϵ^ĞƉ͖ϭϯ;ϰϯͿ͗ϭͲϲϮϳ͘
ϴ
/ĂŵƐ:͕'ŽůĚĞŶďĞƌŐZ>͕DĞŝƐW:͕DĞƌĐĞƌD͕DŽĂǁĂĚ͕ĂƐ͕dŚŽŵ͕DĐEĞůůŝƐ͕
ŽƉƉĞƌZ>͕:ŽŚŶƐŽŶ&͕ZŽďĞƌƚƐ:D͘dŚĞůĞŶŐƚŚŽĨƚŚĞĐĞƌǀŝdžĂŶĚƚŚĞƌŝƐŬŽĨƐƉŽŶƚĂŶĞŽƵƐ

361



ƉƌĞŵĂƚƵƌĞ ĚĞůŝǀĞƌLJ͘ EĂƚŝŽŶĂů /ŶƐƚŝƚƵƚĞ ŽĨ ŚŝůĚ ,ĞĂůƚŚ ĂŶĚ ,ƵŵĂŶ ĞǀĞůŽƉŵĞŶƚ
DĂƚĞƌŶĂů&ĞƚĂůDĞĚŝĐŝŶĞhŶŝƚEĞƚǁŽƌŬ͘EŶŐů:DĞĚ͘ϭϵϵϲ&ĞďϮϵ͖ϯϯϰ;ϵͿ͗ϱϲϳͲϳϮ͘
ϵ
 ĞƌŐŚĞůůĂ s͕ ZŽŵĂŶ ͕ ĂƐŬĂůĂŬŝƐ ͕ EĞƐƐ ͕ ĂdžƚĞƌ :<͘ 'ĞƐƚĂƚŝŽŶĂů ĂŐĞ Ăƚ ĐĞƌǀŝĐĂů
ůĞŶŐƚŚŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚĂŶĚŝŶĐŝĚĞŶĐĞŽĨƉƌĞƚĞƌŵďŝƌƚŚ͘KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϳƵŐ͖ϭϭϬ;Ϯ
WƚϭͿ͗ϯϭϭͲϳ͘
ϭϬ
 /ĂŵƐ :͘ WƌĞĚŝĐƚŝŽŶ ĂŶĚ ĞĂƌůLJ ĚĞƚĞĐƚŝŽŶ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ͘ KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϬϯ
&Ğď͖ϭϬϭ;ϮͿ͗ϰϬϮͲϭϮ͘
ϭϭ
 tƵůĨĨ ͕ ŬĞůƵŶĚ <͕ ,ĞĚĞŐĂĂƌĚ D͕ dĂďŽƌ ͘ ĂŶ Ă ϭϱͲŵŵ ĐĞƌǀŝĐĂů ůĞŶŐƚŚ ĐƵƚŽĨĨ
ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂƚĞďĞƚǁĞĞŶůŽǁĂŶĚŚŝŐŚƌŝƐŬŽĨƉƌĞƚĞƌŵĚĞůŝǀĞƌLJŝŶǁŽŵĞŶǁŝƚŚƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚ
ƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƌ͍&ĞƚĂůŝĂŐŶdŚĞƌ͘ϮϬϭϭ͖Ϯϵ;ϯͿ͗ϮϭϲͲϮϯ͘͘
ϭϮ
 &ƵĐŚƐ /͕ dƐŽŝ ͕ ,ĞŶƌŝĐŚ t͕ ƵĚĞŶŚĂƵƐĞŶ :t͕ EŝĐŽůĂŝĚĞƐ <,͘ ^ŽŶŽŐƌĂƉŚŝĐ
ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ŽĨ ĐĞƌǀŝĐĂů ůĞŶŐƚŚ ŝŶ ƚǁŝŶ ƉƌĞŐŶĂŶĐŝĞƐ ŝŶ ƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ͘
hůƚƌĂƐŽƵŶĚKďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϰ:ĂŶ͖Ϯϯ;ϭͿ͗ϰϮͲϱ͘
ϭϯ
 dƐŽŝ ͕ &ƵĐŚƐ /͕ ZĂŶĞ ^͕ 'ĞĞƌƚƐ >͕ EŝĐŽůĂŝĚĞƐ <,͘ ^ŽŶŽŐƌĂƉŚŝĐ ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ŽĨ
ĐĞƌǀŝĐĂů ůĞŶŐƚŚ ŝŶ ƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ ŝŶ ƐŝŶŐůĞƚŽŶ ƉƌĞŐŶĂŶĐŝĞƐ ǁŝƚŚ ŝŶƚĂĐƚ
ŵĞŵďƌĂŶĞƐ͘hůƚƌĂƐŽƵŶĚKďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϱƉƌ͖Ϯϱ;ϰͿ͗ϯϱϯͲϲ͘
ϭϰ
 ^ŽƚŝƌŝĂĚŝƐ ͕ WĂƉĂƚŚĞŽĚŽƌŽƵ ^͕ <ĂǀǀĂĚŝĂƐ ͕ DĂŬƌLJĚŝŵĂƐ '͘ dƌĂŶƐǀĂŐŝŶĂů ĐĞƌǀŝĐĂů
ůĞŶŐƚŚ ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ĨŽƌ ƉƌĞĚŝĐƚŝŽŶ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ ŝŶ ǁŽŵĞŶ ǁŝƚŚ ƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚ
ƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƌ͗ĂŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ͘hůƚƌĂƐŽƵŶĚKďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϭϬ:ĂŶ͖ϯϱ;ϭͿ͗ϱϰͲϲϰ͘
ϭϱ
dŽD^͕^ŬĞŶƚŽƵ͕>ŝĂŽt͕ĂĐŚŽ͕EŝĐŽůĂŝĚĞƐ<,͘ĞƌǀŝĐĂůůĞŶŐƚŚĂŶĚĨƵŶŶĞůŝŶŐĂƚ
Ϯϯ ǁĞĞŬƐ ŽĨ ŐĞƐƚĂƚŝŽŶ ŝŶ ƚŚĞ ƉƌĞĚŝĐƚŝŽŶ ŽĨ ƐƉŽŶƚĂŶĞŽƵƐ ĞĂƌůLJ ƉƌĞƚĞƌŵ ĚĞůŝǀĞƌLJ͘
hůƚƌĂƐŽƵŶĚKďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϭ^ĞƉ͖ϭϴ;ϯͿ͗ϮϬϬͲϯ
ϭϲ
WĂůĂĐŝŽD͕^ĂŶŝŶͲůĂŝƌ:͕^ĄŶĐŚĞnjD͕ƌŝƐƉŝ&͕'ſŵĞnjK͕ĂƌƌĞƌĂƐ͕ŽůůK͕ĂƌĂƌĂĐŚs͕
'ƌĂƚĂĐſƐ͘dŚĞƵƐĞŽĨĂǀĂƌŝĂďůĞĐƵƚͲŽĨĨǀĂůƵĞŽĨĐĞƌǀŝĐĂůůĞŶŐƚŚŝŶǁŽŵĞŶĂĚŵŝƚƚĞĚĨŽƌ
ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ ďĞĨŽƌĞ ĂŶĚ ĂĨƚĞƌ ϯϮ ǁĞĞŬƐ͘ hůƚƌĂƐŽƵŶĚ KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϬϳ
Ɖƌ͖Ϯϵ;ϰͿ͗ϰϮϭͲϲ͘
ϭϳ
 ƌŝƐƉŝ &͕ >ůƵƌďĂ ͕ WĞĚƌĞƌŽ ͕ ĂƌƌĞƌĂƐ ͕ ,ŝŐƵĞƌĂƐ d͕ ,ĞƌŵŽƐŝůůĂ ͕ Ğƚ Ăů͘ ƵƌǀĂƐ ĚĞ
ŶŽƌŵĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůĂ ůŽŶŐŝƚƵĚ ĐĞƌǀŝĐĂů ĞĐŽŐƌĄĨŝĐĂ ƐĞŐƷŶ ĞĚĂĚ ŐĞƐƚĂĐŝŽŶĂů ĞŶ ƉŽďůĂĐŝſŶ
ĞƐƉĂŹŽůĂ͘WƌŽŐKďƐƚĞƚ'ŝŶĞĐŽů͘ϮϬϬϰ͖ϰϳ͗ϮϲϰͲϳϭ͘
ϭϴ
dƐŽŝ ͕ &ƵĐŚƐ /͕ ,ĞŶƌŝĐŚ t͕ ƵĚĞŶŚĂƵƐĞŶ :t͕ EŝĐŽůĂŝĚĞƐ <,͘ ^ŽŶŽŐƌĂƉŚŝĐ
ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚŽĨĐĞƌǀŝĐĂůůĞŶŐƚŚŝŶƉƌĞƚĞƌŵƉƌĞůĂďŽƌĂŵŶŝŽƌƌŚĞdžŝƐ͘hůƚƌĂƐŽƵŶĚKďƐƚĞƚ
'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϰKĐƚ͖Ϯϰ;ϱͿ͗ϱϱϬͲϯ͘
ϭϵ
>ŝŵ<͕Ƶƚƚ<͕ƌĂŶĞ:D͘^K'ůŝŶŝĐĂůWƌĂĐƚŝĐĞ'ƵŝĚĞůŝŶĞ͘hůƚƌĂƐŽŶŽŐƌĂƉŚŝĐĐĞƌǀŝĐĂů
ůĞŶŐƚŚ ĂƐƐĞƐƐŵĞŶƚ ŝŶ ƉƌĞĚŝĐƚŝŶŐ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ ŝŶ ƐŝŶŐůĞƚŽŶ ƉƌĞŐŶĂŶĐŝĞƐ͘ : KďƐƚĞƚ
'LJŶĂĞĐŽůĂŶ͘ϮϬϭϭDĂLJ͖ϯϯ;ϱͿ͗ϰϴϲͲϵϵ͘͘
ϮϬ
ZĂŵşƌĞnjD͕ƵĞŹĂƐ:>͕ĞĚŽLJĂ͕WŽůŽ:͘hƚŝůŝĚĂĚĚĞůĂƉƌƵĞďĂĚĞůĂĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶĂĨĞƚĂů
LJ ĚĞ ůĂ ůŽŶŐŝƚƵĚ ĚĞů ĐĠƌǀŝdž ƉĂƌĂ ůĂ ƉƌĞĚŝĐĐŝſŶ ĚĞů ƉĂƌƚŽ ƉƌĞŵĂƚƵƌŽ ĞŶ ŐĞƐƚĂŶƚĞƐ
ƐŝŶƚŽŵĄƚŝĐĂƐ͘WƌŽŐKďƐƚĞƚ'ŝŶĞĐŽů͘ϮϬϬϵ͖ϱϮ͗ϭϵϵͲϮϬϱ͘
Ϯϭ
 ^ĂŶĐŚĞnjͲZĂŵŽƐ >͕ ĞůŬĞ /͕ ĂŵŽƌĂ :͕ <ĂƵŶŝƚnj D͘ &ĞƚĂů ĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶ ĂƐ Ă ƐŚŽƌƚͲƚĞƌŵ
ƉƌĞĚŝĐƚŽƌ ŽĨƉƌĞƚĞƌŵďŝƌƚŚ ŝŶ ƐLJŵƉƚŽŵĂƚŝĐ ƉĂƚŝĞŶƚƐ͗ Ă ŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ͘ KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘
ϮϬϬϵ^ĞƉ͖ϭϭϰ;ϯͿ͗ϲϯϭͲϰϬ͘
ϮϮ
'ŽŵĞnjZ͕ZŽŵĞƌŽZ͕DĞĚŝŶĂ>͕EŝĞŶ:<͕ŚĂŝǁŽƌĂƉŽŶŐƐĂd͕ĂƌƐƚĞŶƐD͕'ŽŶnjĄůĞnjZ͕
ƐƉŝŶŽnjĂ :͕ /ĂŵƐ :͕ ĚǁŝŶ ^͕ ZŽũĂƐ /͘ ĞƌǀŝĐŽǀĂŐŝŶĂů ĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶ ŝŵƉƌŽǀĞƐ ƚŚĞ
ƉƌĞĚŝĐƚŝŽŶ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ĚĞůŝǀĞƌLJ ďĂƐĞĚ ŽŶ ƐŽŶŽŐƌĂƉŚŝĐ ĐĞƌǀŝĐĂů ůĞŶŐƚŚ ŝŶ ƉĂƚŝĞŶƚƐ ǁŝƚŚ
ƉƌĞƚĞƌŵ ƵƚĞƌŝŶĞ ĐŽŶƚƌĂĐƚŝŽŶƐ ĂŶĚ ŝŶƚĂĐƚ ŵĞŵďƌĂŶĞƐ͘ ŵ : KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϬϱ
&Ğď͖ϭϵϮ;ϮͿ͗ϯϱϬͲϵ͘ƌƌĂƚƵŵŝŶ͗ŵ:KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϱ:Ƶů͖ϭϵϯ;ϭͿ͗ϯϬϴͲϵ͘

362



Ϯϯ
 ^ĐŚŵŝƚnjd͕ DĂŝůůĂƌĚ &͕ ĞƐƐĂƌĚͲĂĐƋƵĂĞƌƚ ^͕ <ĂLJĞŵ '͕ &ƵůůĂz͕ ĂďƌŽů͕ 'ŽĨĨŝŶĞƚ &͘
^ĞůĞĐƚŝǀĞ ƵƐĞ ŽĨ ĨĞƚĂů ĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶ ĚĞƚĞĐƚŝŽŶ ĂĨƚĞƌ ĐĞƌǀŝĐĂů ůĞŶŐƚŚ ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ƚŽ
ƉƌĞĚŝĐƚ ƐƉŽŶƚĂŶĞŽƵƐ ƉƌĞƚĞƌŵ ĚĞůŝǀĞƌLJ ŝŶ ǁŽŵĞŶ ǁŝƚŚ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ͘ ŵ : KďƐƚĞƚ
'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϲ:ĂŶ͖ϭϵϰ;ϭͿ͗ϭϯϴͲϰϯ͘
Ϯϰ
,ŝŶĐnjW͕tŝůĐnjLJŶƐŬŝ:͕<ŽnjĂƌnjĞǁƐŬŝD͕^njĂĨůŝŬ<͘dǁŽͲƐƚĞƉƚĞƐƚ͗ƚŚĞĐŽŵďŝŶĞĚƵƐĞŽĨ
ĨĞƚĂů ĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶ ĂŶĚ ƐŽŶŽŐƌĂƉŚŝĐ ĞdžĂŵŝŶĂƚŝŽŶ ŽĨ ƚŚĞ ƵƚĞƌŝŶĞ ĐĞƌǀŝdž ĨŽƌ ƉƌĞĚŝĐƚŝŽŶ ŽĨ
ƉƌĞƚĞƌŵ ĚĞůŝǀĞƌLJ ŝŶ ƐLJŵƉƚŽŵĂƚŝĐ ƉĂƚŝĞŶƚƐ͘ ĐƚĂ KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů ^ĐĂŶĚ͘ ϮϬϬϮ
:ĂŶ͖ϴϭ;ϭͿ͗ϱϴͲϲϯ͘
Ϯϱ
ƵĚŝďĞƌƚ&͕&ŽƌƚŝŶ^͕ĞůǀŝŶ͕ũĞŵůŝ͕ƌƵŶĞƚ^͕ƵďĠ:͕&ƌĂƐĞƌt͘ŽŶƚŝŶŐĞŶƚƵƐĞ
ŽĨ ĨĞƚĂůĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶ ƚĞƐƚŝŶŐ ĂŶĚ ĐĞƌǀŝĐĂů ůĞŶŐƚŚŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ŝŶ ǁŽŵĞŶ ǁŝƚŚ ƉƌĞƚĞƌŵ
ůĂďŽƵƌ͘:KďƐƚĞƚ'LJŶĂĞĐŽůĂŶ͘ϮϬϭϬƉƌ͖ϯϮ;ϰͿ͗ϯϬϳͲϭϮ͘
Ϯϲ
ŽŶĚĞͲŐƵĚĞůŽ ͕ ZŽŵĞƌŽ Z͘ ĞƌǀŝĐŽǀĂŐŝŶĂů ĨĞƚĂů ĨŝďƌŽŶĞĐƚŝŶ ĨŽƌ ƚŚĞ ƉƌĞĚŝĐƚŝŽŶ ŽĨ
ƐƉŽŶƚĂŶĞŽƵƐ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ ŝŶ ŵƵůƚŝƉůĞ ƉƌĞŐŶĂŶĐŝĞƐ͗ Ă ƐLJƐƚĞŵĂƚŝĐ ƌĞǀŝĞǁ ĂŶĚ ŵĞƚĂͲ
ĂŶĂůLJƐŝƐ͘:DĂƚĞƌŶ&ĞƚĂůEĞŽŶĂƚĂůDĞĚ͘ϮϬϭϬĞĐ͖Ϯϯ;ϭϮͿ͗ϭϯϲϱͲϳϲ͘
Ϯϳ
DĐWŚĞĞƚĞƌƐD>͕DŝůůĞƌt͕,ĂƌƚŵĂŶŶ<͕^Ăǀŝƚnj͕<ĂƵĨŵĂŶ:^͕'ĂƌƌĞƚƚ:D͕dŚŽƌƉ
:D͘dŚĞĞƉŝĚĞŵŝŽůŽŐLJŽĨƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƌ͗ĂƉƌŽƐƉĞĐƚŝǀĞĐŽŚŽƌƚƐƚƵĚLJ͘ŵ:
KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϱƉƌ͖ϭϵϮ;ϰͿ͗ϭϯϮϱͲϵ͖ĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶϭϯϮϵͲϯϬ͘
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'ŽŵĞnj Z͕ ZŽŵĞƌŽ Z͕ EŝĞŶ :<͕ ŚĂŝǁŽƌĂƉŽŶŐƐĂ d͕ DĞĚŝŶĂ >͕ <ŝŵ zD͕ zŽŽŶ ,͕
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ŵ:KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϱDĂƌ͖ϭϵϮ;ϯͿ͗ϲϳϴͲϴϵ͘
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WĂůĂĐŝŽD͕ŽďŽd͕ŽƐĐŚ:͕&ŝůĞůůĂy͕EĂǀĂƌƌŽͲ^ĂƐƚƌĞ͕ZŝďĞƐ͕'ƌĂƚĂĐſƐ͘ĞƌǀŝĐĂů
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ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ ǁŝƚŚ ŝŶƚĂĐƚ ŵĞŵďƌĂŶĞƐ͘ hůƚƌĂƐŽƵŶĚ KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϬϵ
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ϯϬ
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ƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƵƌ͘ŽĐŚƌĂŶĞĂƚĂďĂƐĞŽĨ^LJƐƚĞŵĂƚŝĐZĞǀŝĞǁƐϮϬϬϮ͕;ϮͿ͗ϬϬϯϬϵϲ͘
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ϯϮ
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ĂŶƚĂŐŽŶŝƐƚ;ĂƚŽƐŝďĂŶͿŝŶƚŚĞƚƌĞĂƚŵĞŶƚŽĨƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƌ͗ĂƌĂŶĚŽŵŝnjĞĚ͕ĚŽƵďůĞͲďůŝŶĚ͕
ƉůĂĐĞďŽͲĐŽŶƚƌŽůůĞĚ ƚƌŝĂů ǁŝƚŚ ƚŽĐŽůLJƚŝĐ ƌĞƐĐƵĞ͘ ŵ : KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϬϬ
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ϯϯ
 ,ĂĂƐ D͕ /ŵƉĞƌŝĂůĞ d&͕ <ŝƌŬƉĂƚƌŝĐŬ WZ͕ <ůĞŝŶ Zt͕ ŽůůŝŶŐĞƌ dt͕ 'ŽůŝĐŚŽǁƐŬŝ D͘
dŽĐŽůLJƚŝĐ ƚŚĞƌĂƉLJ͗ Ă ŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ ĂŶĚ ĚĞĐŝƐŝŽŶ ĂŶĂůLJƐŝƐ͘ KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϬϵ
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ϯϰ
 ,ĂŶŶĂŚ D͘ ^ĞĂƌĐŚ ĨŽƌ ďĞƐƚ ƚŽĐŽůLJƚŝĐ ĨŽƌ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƵƌ͘ >ĂŶĐĞƚ͘ ϮϬϬϬ ƵŐ
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ϯϱ
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ϯϲ
WĂƉĂƚƐŽŶŝƐ͕&ůĞŶĂĚLJs͕ŽůĞ^͕>ŝůĞLJ,͘KdžLJƚŽĐŝŶƌĞĐĞƉƚŽƌĂŶƚĂŐŽŶŝƐƚƐĨŽƌŝŶŚŝďŝƚŝŶŐ
ƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƵƌ͘ŽĐŚƌĂŶĞĂƚĂďĂƐĞ^LJƐƚZĞǀ͘ϮϬϬϱ:ƵůϮϬ͖;ϯͿ͗ϬϬϰϰϱϮ͘
ϯϳ
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ŽĨƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƌ͘/Ŷƚ:'LJŶĂĞĐŽůKďƐƚĞƚ͘ϮϬϬϱKĐƚ͖ϵϭ;ϭͿ͗ϭϬͲϰ͘

363



ϯϴ
 ŽŶĚĞͲŐƵĚĞůŽ ͕ ZŽŵĞƌŽ Z͕ <ƵƐĂŶŽǀŝĐ :W͘ EŝĨĞĚŝƉŝŶĞ ŝŶ ƚŚĞ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ŽĨ
ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƌ͗ Ă ƐLJƐƚĞŵĂƚŝĐ ƌĞǀŝĞǁ ĂŶĚ ŵĞƚĂĂŶĂůLJƐŝƐ͘ ŵ : KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů͘ ϮϬϭϭ
&Ğď͖ϮϬϰ;ϮͿ͗ϭϯϰ͘ĞϭͲϮϬ͘
ϯϵ
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ƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƵƌͲĂƐLJƐƚĞŵĂƚŝĐƌĞǀŝĞǁ͘DĞĚ^ĐŝDŽŶŝƚ͘ϮϬϬϮEŽǀ͖ϴ;ϭϭͿ͗ZϮϲϴͲϳϯ͘
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ĚƵĐƚƵƐĂƌƚĞƌŝŽƐƵƐ͗ĂŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ͘ŶŶWŚĂƌŵĂĐŽƚŚĞƌ͘ϮϬϬϲDĂLJ͖ϰϬ;ϱͿ͗ϴϮϰͲϵ͘
ϰϭ
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ϰϮ
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ǀĂŶ,ŽůƐďĞŬĞ͕ƵǀĞŬŽƚ::͕^ĐŚŽďďĞŶ&&͕tŽůĨ,͕sŝƐƐĞƌ',͘ĚǀĞƌƐĞĚƌƵŐƌĞĂĐƚŝŽŶƐ
ƚŽ ƚŽĐŽůLJƚŝĐ ƚƌĞĂƚŵĞŶƚ ĨŽƌ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƵƌ͗ ƉƌŽƐƉĞĐƚŝǀĞ ĐŽŚŽƌƚ ƐƚƵĚLJ͘ D:͘ ϮϬϬϵ DĂƌ
ϱ͖ϯϯϴ͗ďϳϰϰ͘
ϰϯ
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ĨŽůůŽǁŝŶŐ ƌĞƉŽƌƚƐ ŽĨ ƐĞƌŝŽƵƐ ĂĚǀĞƌƐĞ ĞǀĞŶƚƐ͘ Ƶƌ : KďƐƚĞƚ 'LJŶĞĐŽů ZĞƉƌŽĚ ŝŽů͘
ϮϬϬϲ͖ϭϮϲ͗ϭϯϳͲϰϱ͘
ϰϰ
ZŽďĞƌƚƐ͕ĂůnjŝĞů^͘ŶƚĞŶĂƚĂůĐŽƌƚŝĐŽƐƚĞƌŽŝĚƐĨŽƌĂĐĐĞůĞƌĂƚŝŶŐĨĞƚĂůůƵŶŐŵĂƚƵƌĂƚŝŽŶ
ĨŽƌ ǁŽŵĞŶ Ăƚ ƌŝƐŬ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ͘ ŽĐŚƌĂŶĞ ĂƚĂďĂƐĞ ^LJƐƚ ZĞǀ͘ ϮϬϬϲ :Ƶů
ϭϵ͖;ϯͿ͗ϬϬϰϰϱϰ͘
ϰϱ
 ƌŽǁƚŚĞƌ ͕ DĐ<ŝŶůĂLJ :͕ DŝĚĚůĞƚŽŶ W͕ ,ĂƌĚŝŶŐ :͘ ZĞƉĞĂƚ ĚŽƐĞƐ ŽĨ ƉƌĞŶĂƚĂů
ĐŽƌƚŝĐŽƐƚĞƌŽŝĚƐ ĨŽƌ ǁŽŵĞŶ Ăƚ ƌŝƐŬ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ ĨŽƌ ŝŵƉƌŽǀŝŶŐ ŶĞŽŶĂƚĂů ŚĞĂůƚŚ
ŽƵƚĐŽŵĞƐ͘ŽĐŚƌĂŶĞĂƚĂďĂƐĞ^LJƐƚZĞǀ͘ϮϬϭϭ:ƵŶϭϱ͖;ϲͿ͗ϬϬϯϵϯϱ͘
ϰϲ
 ZK' 'ƌĞĞŶͲƚŽƉ 'ƵŝĚĞůŝŶĞ EŽϳ͘ ŶƚĞŶĂƚĂů ŽƌƚŝĐŽƐƚĞƌŽŝĚƐ ƚŽ ZĞĚƵĐĞ EĞŽŶĂƚĂů
DŽƌďŝĚŝƚLJĂŶĚDŽƌƚĂůŝƚLJ͘ϮϬϭϬ͘
ϰϳ
DĐ<ŝŶůĂLJ:͕ƌŽǁƚŚĞƌ͕DŝĚĚůĞƚŽŶW͕,ĂƌĚŝŶŐ:͘ZĞƉĞĂƚĂŶƚĞŶĂƚĂůŐůƵĐŽĐŽƌƚŝĐŽŝĚƐ
ĨŽƌ ǁŽŵĞŶ Ăƚ ƌŝƐŬ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ͗ Ă ŽĐŚƌĂŶĞ ^LJƐƚĞŵĂƚŝĐ ZĞǀŝĞǁ͘ ŵ : KďƐƚĞƚ
'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϭϮDĂƌ͖ϮϬϲ;ϯͿ͗ϭϴϳͲϵϰ͘
ϰϴ
ŽLJůĞ >t͕ ƌŽǁƚŚĞƌ ͕ DŝĚĚůĞƚŽŶ W͕ DĂƌƌĞƚ ^͕ ZŽƵƐĞ ͘ DĂŐŶĞƐŝƵŵ ƐƵůƉŚĂƚĞ ĨŽƌ
ǁŽŵĞŶ ĂƚƌŝƐŬ ŽĨ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ ĨŽƌ ŶĞƵƌŽƉƌŽƚĞĐƚŝŽŶŽĨƚŚĞ ĨĞƚƵƐ͘ ŽĐŚƌĂŶĞ ĂƚĂďĂƐĞ
^LJƐƚZĞǀ͘ϮϬϬϵ:ĂŶϮϭ͖;ϭͿ͗ϬϬϰϲϲϭ͘
ϰϵ
ŽƐƚĂŶƚŝŶĞDD͕tĞŝŶĞƌ^:͖ƵŶŝĐĞ<ĞŶŶĞĚLJ^ŚƌŝǀĞƌEĂƚŝŽŶĂů/ŶƐƚŝƚƵƚĞŽĨŚŝůĚ,ĞĂůƚŚ
ĂŶĚ,ƵŵĂŶĞǀĞůŽƉŵĞŶƚDĂƚĞƌŶĂůͲ&ĞƚĂůDĞĚŝĐŝŶĞhŶŝƚƐEĞƚǁŽƌŬ͘ĨĨĞĐƚƐŽĨĂŶƚĞŶĂƚĂů
ĞdžƉŽƐƵƌĞƚŽŵĂŐŶĞƐŝƵŵƐƵůĨĂƚĞŽŶŶĞƵƌŽƉƌŽƚĞĐƚŝŽŶĂŶĚŵŽƌƚĂůŝƚLJŝŶƉƌĞƚĞƌŵŝŶĨĂŶƚƐ͗Ă
ŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ͘KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϵƵŐ͖ϭϭϰ;ϮWƚϭͿ͗ϯϱϰͲϲϰ͘
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ŽŶĚĞͲŐƵĚĞůŽ ͕ ZŽŵĞƌŽ Z͘ ŶƚĞŶĂƚĂů ŵĂŐŶĞƐŝƵŵ ƐƵůĨĂƚĞ ĨŽƌ ƚŚĞ ƉƌĞǀĞŶƚŝŽŶ ŽĨ
ĐĞƌĞďƌĂů ƉĂůƐLJ ŝŶ ƉƌĞƚĞƌŵ ŝŶĨĂŶƚƐ ůĞƐƐ ƚŚĂŶ ϯϰ ǁĞĞŬƐΖ ŐĞƐƚĂƚŝŽŶ͗ Ă ƐLJƐƚĞŵĂƚŝĐ ƌĞǀŝĞǁ
ĂŶĚŵĞƚĂĂŶĂůLJƐŝƐ͘ŵ:KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϵ:ƵŶ͖ϮϬϬ;ϲͿ͗ϱϵϱͲϲϬϵ͘
ϱϭ
 ^ŽĐŝĞĚĂĚ ƐƉĂŹŽůĂ ĚĞ 'ŝŶĞĐŽůŽŐşĂ LJ KďƐƚĞƚƌŝĐŝĂ͘ WƌŽƚŽĐŽůŽ ƐŽďƌĞ ^ƵůĨĂƚŽ ĚĞ
ŵĂŐŶĞƐŝŽ ƉĂƌĂ ůĂ ŶĞƵƌŽƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ ĨĞƚĂů͘ ŝĐŝĞŵďƌĞ ϮϬϭϭ͘ ĐĐĞƐŝďůĞ ĞŶ͗
ŚƚƚƉ͗ͬͬďŝƚ͘ůLJͬ<ƋϮz//͘
ϱϮ <ŝŶŐ :͕ &ůĞŶĂĚLJ s͘ ŶƚŝďŝŽƚŝĐƐ ĨŽƌ ŝŶŚŝďŝƚŝŶŐ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƵƌ ǁŝƚŚ ŝŶƚĂĐƚ ŵĞŵďƌĂŶĞƐ
;ŽŚƌĂŶĞZĞǀŝĞǁͿ͘/Ŷ͗dŚĞŽŚƌĂŶĞ>ŝďƌĂƌLJ͕/ƐƐƵĞϭ͘KdžĨŽƌĚhƉĚĂƚĞ^ŽĨǁĂƌĞ͕ϮϬϬϯ͘
ϱϯ
 sĞƌĂŶŝ :Z͕ DĐ'ĞĞ >͕ ^ĐŚƌĂŐ ^:͖ ŝǀŝƐŝŽŶ ŽĨ ĂĐƚĞƌŝĂů ŝƐĞĂƐĞƐ͕ EĂƚŝŽŶĂů ĞŶƚĞƌ ĨŽƌ
/ŵŵƵŶŝnjĂƚŝŽŶ ĂŶĚ ZĞƐƉŝƌĂƚŽƌLJ ŝƐĞĂƐĞƐ͕ ĞŶƚĞƌƐ ĨŽƌ ŝƐĞĂƐĞ ŽŶƚƌŽů ĂŶĚ WƌĞǀĞŶƚŝŽŶ

364



;Ϳ͘WƌĞǀĞŶƚŝŽŶŽĨƉĞƌŝŶĂƚĂůŐƌŽƵƉƐƚƌĞƉƚŽĐŽĐĐĂůĚŝƐĞĂƐĞͲͲƌĞǀŝƐĞĚŐƵŝĚĞůŝŶĞƐĨƌŽŵ
͕ϮϬϭϬ͘DDtZZĞĐŽŵŵZĞƉ͘ϮϬϭϬEŽǀϭϵ͖ϱϵ;ZZͲϭϬͿ͗ϭͲϯϲ͘
ϱϰ
 ŵĞƌŝĐĂŶ ŽůůĞŐĞ ŽĨ KďƐƚĞƚƌŝĐŝĂŶƐ ĂŶĚ 'LJŶĞĐŽůŽŐŝƐƚƐ ŽŵŵŝƚƚĞĞ ŽŶ KďƐƚĞƚƌŝĐ
WƌĂĐƚŝĐĞ͘ K' ŽŵŵŝƚƚĞĞ KƉŝŶŝŽŶ EŽ͘ ϰϴϱ͗ WƌĞǀĞŶƚŝŽŶ ŽĨ ĞĂƌůLJͲŽŶƐĞƚ ŐƌŽƵƉ 
ƐƚƌĞƉƚŽĐŽĐĐĂůĚŝƐĞĂƐĞŝŶŶĞǁďŽƌŶƐ͘KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϭϭƉƌ͖ϭϭϳ;ϰͿ͗ϭϬϭϵͲϮϳ͘
ϱϱ
^ŽĐŝĞĚĂĚƐƉĂŹŽůĂĚĞ'ŝŶĞĐŽůŽŐşĂLJKďƐƚĞƚƌŝĐŝĂ͘WƌĞǀĞŶĐŝſŶĚĞůĂŝŶĨĞĐĐŝſŶƉĞƌŝŶĂƚĂů
ƉŽƌĞƐƚƌĞƉƚŽĐŽĐŽĚĞůŐƌƵƉŽ͘ZĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝŽŶĞƐĞƐƉĂŹŽůĂƐƌĞǀŝƐĂĚĂƐϮϬϭϮ͘WƌŽƚŽĐŽůŽ
^'K͘DĂĚƌŝĚϮϬϭϮ͘ĐĐĞƐŝďůĞĞŶ͗ŚƚƚƉ͗ͬͬďŝƚ͘ůLJͬ/ϬϰŶ͘
ϱϲ
zŽƐƚEW͕ůŽŽŵ^>͕DĐ/ŶƚŝƌĞ͕>ĞǀĞŶŽ<:͘,ŽƐƉŝƚĂůŝnjĂƚŝŽŶĨŽƌǁŽŵĞŶǁŝƚŚĂƌƌĞƐƚĞĚ
ƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƌ͗ĂƌĂŶĚŽŵŝnjĞĚƚƌŝĂů͘KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϱ:Ƶů͖ϭϬϲ;ϭͿ͗ϭϰͲϴ͘
ϱϳ
 ZĞŝĐŚŵĂŶŶ :W͘ ,ŽŵĞ ƵƚĞƌŝŶĞ ĂĐƚŝǀŝƚLJ ŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐ͗ ƚŚĞ ƌŽůĞ ŽĨ ŵĞĚŝĐĂů ĞǀŝĚĞŶĐĞ͘
KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϴƵŐ͖ϭϭϮ;ϮWƚϭͿ͗ϯϮϱͲϳ͘
ϱϴ
 ^ŽƐĂ ͕ ůƚŚĂďĞ &͕ ĞůŝnjĄŶ :͕ ĞƌŐĞů ͘ ĞĚ ƌĞƐƚ ŝŶ ƐŝŶŐůĞƚŽŶ ƉƌĞŐŶĂŶĐŝĞƐ ĨŽƌ
ƉƌĞǀĞŶƚŝŶŐƉƌĞƚĞƌŵďŝƌƚŚ͘ŽĐŚƌĂŶĞĂƚĂďĂƐĞ^LJƐƚZĞǀ͘ϮϬϬϰ͖;ϭͿ͗ϬϬϯϱϴϭ͘

 DŽnjƵƌŬĞǁŝĐŚ >͕ >ƵŬĞ ͕ ǀŶŝ D͕ tŽůĨ &D͘ tŽƌŬŝŶŐ ĐŽŶĚŝƚŝŽŶƐ ĂŶĚ ĂĚǀĞƌƐĞ
ƉƌĞŐŶĂŶĐLJŽƵƚĐŽŵĞ͗ĂŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ͘KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϬƉƌ͖ϵϱ;ϰͿ͗ϲϮϯͲϯϱ͘

<ĂǀĂŶĂŐŚ :͕ <ĞůůLJ :͕ dŚŽŵĂƐ :͘ ^ĞdžƵĂů ŝŶƚĞƌĐŽƵƌƐĞ ĨŽƌ ĐĞƌǀŝĐĂů ƌŝƉĞŶŝŶŐ ĂŶĚ
ŝŶĚƵĐƚŝŽŶŽĨůĂďŽƵƌ͘ŽĐŚƌĂŶĞĂƚĂďĂƐĞ^LJƐƚZĞǀ͘ϮϬϬϭ͖;ϮͿ͗ϬϬϯϬϵϯ͘

ŽŶĚĞͲŐƵĚĞůŽ ͕ ZŽŵĞƌŽ Z͘ ŶƚĞŶĂƚĂů ŵĂŐŶĞƐŝƵŵ ƐƵůĨĂƚĞ ĨŽƌ ƚŚĞ ƉƌĞǀĞŶƚŝŽŶ ŽĨ
ĐĞƌĞďƌĂů ƉĂůƐLJ ŝŶ ƉƌĞƚĞƌŵ ŝŶĨĂŶƚƐ ůĞƐƐ ƚŚĂŶ ϯϰ ǁĞĞŬƐΖ ŐĞƐƚĂƚŝŽŶ͗ Ă ƐLJƐƚĞŵĂƚŝĐ ƌĞǀŝĞǁ
ĂŶĚŵĞƚĂĂŶĂůLJƐŝƐ͘ŵ:KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϮϬϬϵ:ƵŶ͖ϮϬϬ;ϲͿ͗ϱϵϱͲϲϬϵ͘

^ĂŶĐŚĞnjͲZĂŵŽƐ>͕<ĂƵŶŝƚnjD͕'ĂƵĚŝĞƌ&>͕ĞůŬĞ/͘ĨĨŝĐĂĐLJŽĨŵĂŝŶƚĞŶĂŶĐĞƚŚĞƌĂƉLJ
ĂĨƚĞƌĂĐƵƚĞƚŽĐŽůLJƐŝƐ͗ĂŵĞƚĂͲĂŶĂůLJƐŝƐ͘ŵ:KďƐƚĞƚ'LJŶĞĐŽů͘ϭϵϵϵƵŐ͖ϭϴϭ;ϮͿ͗ϰϴϰͲϵϬ͘

ŽĚĚ:D͕ƌŽǁƚŚĞƌ͕ĂƌĞDZ͕DŝĚĚůĞƚŽŶW͘KƌĂůďĞƚĂŵŝŵĞƚŝĐƐĨŽƌŵĂŝŶƚĞŶĂŶĐĞ
ƚŚĞƌĂƉLJ ĂĨƚĞƌ ƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƵƌ͘ ŽĐŚƌĂŶĞ ĂƚĂďĂƐĞ ^LJƐƚ ZĞǀ͘ ϮϬϬϲ :ĂŶ
Ϯϱ͖;ϭͿ͗ϬϬϯϵϮϳ͘

'ĂƵŶĞŬĂƌEE͕ƌŽǁƚŚĞƌ͘DĂŝŶƚĞŶĂŶĐĞƚŚĞƌĂƉLJǁŝƚŚĐĂůĐŝƵŵĐŚĂŶŶĞůďůŽĐŬĞƌƐĨŽƌ
ƉƌĞǀĞŶƚŝŶŐ ƉƌĞƚĞƌŵ ďŝƌƚŚ ĂĨƚĞƌ ƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚ ƉƌĞƚĞƌŵ ůĂďŽƵƌ͘ ŽĐŚƌĂŶĞ ĂƚĂďĂƐĞ ^LJƐƚ
ZĞǀ͘ϮϬϬϰ͖;ϯͿ͗ϬϬϰϬϳϭ͘

WĂƉĂƚƐŽŶŝƐ͕&ůĞŶĂĚLJs͕>ŝůĞLJ,͘DĂŝŶƚĞŶĂŶĐĞƚŚĞƌĂƉLJǁŝƚŚŽdžLJƚŽĐŝŶĂŶƚĂŐŽŶŝƐƚƐĨŽƌ
ŝŶŚŝďŝƚŝŶŐƉƌĞƚĞƌŵďŝƌƚŚĂĨƚĞƌƚŚƌĞĂƚĞŶĞĚƉƌĞƚĞƌŵůĂďŽƵƌ͘ŽĐŚƌĂŶĞĂƚĂďĂƐĞ^LJƐƚZĞǀ͘
ϮϬϬϵ:ĂŶϮϭ͖;ϭͿ͗ϬϬϱϵϯϴ͘

















365






ůĂƐŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝŽŶĞƐ
ĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůŶŝǀĞůĚĞĞǀŝĚĞŶĐŝĂĚŝƐƉŽŶŝďůĞ
>ĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂƉƌŽĐĞĚĞĂƉĂƌƚŝƌĚĞŵĞƚĂͲĂŶĄůŝƐŝƐĚĞĞŶƐĂLJŽƐĐůşŶŝĐŽƐ
/Ă
ĐŽŶƚƌŽůĂĚŽƐLJĂůĞĂƚŽƌŝnjĂĚŽƐ
>ĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂƉƌŽĐĞĚĞĚĞĂůŵĞŶŽƐƵŶĞŶƐĂLJŽĐůşŶŝĐŽĐŽŶƚƌŽůĂĚŽLJ
/ď
ĂůĞĂƚŽƌŝnjĂĚŽ
>ĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂƉƌŽĐĞĚĞĚĞĂůŵĞŶŽƐƵŶĞƐƚƵĚŝŽƉƌŽƐƉĞĐƚŝǀŽĐŽŶƚƌŽůĂĚŽ͕ďŝĞŶ
//Ă
ĚŝƐĞŹĂĚŽLJƐŝŶĂůĞĂƚŽƌŝnjĂƌ
>ĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂƉƌŽĐĞĚĞĚĞĂůŵĞŶŽƐƵŶĞƐƚƵĚŝŽĐĂƐŝĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂů͕ďŝĞŶ
//ď
ĚŝƐĞŹĂĚŽ
>ĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂƉƌŽĐĞĚĞĚĞĞƐƚƵĚŝŽƐĚĞƐĐƌŝƉƚŝǀŽƐŶŽĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂůĞƐ͕ďŝĞŶ
///
ĚŝƐĞŹĂĚŽƐĐŽŵŽĞƐƚƵĚŝŽƐĐŽŵƉĂƌĂƚŝǀŽƐ͕ĚĞĐŽƌƌĞůĂĐŝſŶŽĚĞĐĂƐŽƐLJĐŽŶƚƌŽůĞƐ
>ĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂƉƌŽĐĞĚĞĚĞĚŽĐƵŵĞŶƚŽƐƵŽƉŝŶŝŽŶĞƐĚĞĞdžƉĞƌƚŽƐLJͬŽ
/s
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĐůşŶŝĐĂƐĚĞĂƵƚŽƌŝĚĂĚĞƐĚĞƉƌĞƐƚŝŐŝŽ



'ƌĂĚŽƐĚĞƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝſŶ
džŝƐƚĞďƵĞŶĂ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂĞŶďĂƐĞĂůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶƉĂƌĂĂƉŽLJĂƌůĂƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝſŶ͘

;ZĞĐŽŐĞůŽƐŶŝǀĞůĞƐĚĞĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂ/ĂLJ/ďͿ
džŝƐƚĞŵŽĚĞƌĂĚĂĞǀŝĚĞŶĐŝĂĞŶďĂƐĞĂůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƉĂƌĂĂƉŽLJĂƌůĂƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝſŶ

;ZĞĐŽŐĞůŽƐŶŝǀĞůĞƐĚĞĞǀŝĚĞŶĐŝĂĐŝĞŶƚşĨŝĐĂ//Ă͕//ďLJ///Ϳ
>ĂƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝſŶƐĞďĂƐĂĞŶůĂŽƉŝŶŝſŶĚĞĞdžƉĞƌƚŽƐŽĞŶƵŶƉĂŶĞůĚĞĐŽŶƐĞŶƐŽ͘

;ZĞĐŽŐĞĞůŶŝǀĞůĚĞĞǀŝĚĞŶĐŝĂ/sͿ




>ŽƐ WƌŽƚŽĐŽůŽƐ ƐŝƐƚĞŶĐŝĂůĞƐ ĚĞ ůĂ ^ŽĐŝĞĚĂĚ ƐƉĂŹŽůĂ ĚĞ 'ŝŶĞĐŽůŽŐşĂ LJ KďƐƚĞƚƌŝĐŝĂ
ƉƌĞƚĞŶĚĞŶ ĐŽŶƚƌŝďƵŝƌ Ăů ďƵĞŶ ƋƵĞŚĂĐĞƌ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů ĚĞ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ŐŝŶĞĐſůŽŐŽƐ͕
ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ ůŽƐ ŵĄƐ ĂůĞũĂĚŽƐ ĚĞ ůŽƐ ŐƌĂŶĚĞƐ ŚŽƐƉŝƚĂůĞƐ LJ ĐůşŶŝĐĂƐ ƵŶŝǀĞƌƐŝƚĂƌŝĂƐ͘
WƌĞƐĞŶƚĂŶŵĠƚŽĚŽƐLJƚĠĐŶŝĐĂƐĚĞĂƚĞŶĐŝſŶĐůşŶŝĐĂĂĐĞƉƚĂĚĂƐLJƵƚŝůŝnjĂĚĂƐƉŽƌĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂƐ
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