Análisis de renta variable

26 agosto 2010

Abertis
Impacto del acuerdo ACS - CVC
Javier Hombría
! Estructura vehículos ACS - CVC jhombria@ahorro.com
ACS y CVC acordaron la creación de dos vehículos de inversión (SPVs) que com-
prarían el 25,83% de Abertis propiedad de ACS a 15€/acción. La estructura con- ABE SM / ABE.MC
junta contiene 1.500Mn€ de deuda, de los cuales 250Mn€ vencen en 12 meses, y
el resto en 3 años. Creemos que dicha estructura forzará a Abertis a desinver- Precio actual (25/8/10): 12,53€
tir y abonar dividendos extraordinarios. Como coste financiero de esa Precio objetivo (12/09): 17,30€
deuda, estamos tomando el bono a 6 años de Abertis, con un interés ac-
tual del 4,8%, lo que nos lleva a un pago de 325Mn€ en 12 meses. Para
que las SPVs puedan pagar, se necesitaría un dividendo total de Recomendación COMPRAR
1.258Mn€, equivalente al 13% de la capitalización actual de Abertis.

! El dividendo “ordinario” de Abertis no es suficiente.

En el 2009, la salida de caja de Abertis en términos de dividendos fue de 412Mn€.
Los vehículos de ACS y CVC recibirían solo 120Mn€ asumiendo un creci-
miento del 15% sobre esta cifra (en el período 2007 – 2009 la salida de
caja por dividendos creció de media un 12% anual). Creemos que es
imperativo que haya dividendos extraordinarios (por unos 800Mn€).

! Cambiamos nuestra visión sobre equipo gestor de Abertis

Hemos cambiado nuestra visión sobre la disposición del equipo gestor
de Abertis a estas posibles desinversiones. Hace un mes, creíamos que
su predisposición sería algo reticente. Hoy creemos que los objetivos de ACS
– CVC y los directivos de Abertis están alineados: pensamos que el equipo gestor
es consciente que no todas las decisiones pasadas de inversión fueron óptimas, y
que el amplio abanico de inversiones actuales puede estar justificando un des-
cuento por conglomerado en la valoración de los inversores.

! Centrándonos en los próximos 12 meses

Los 1.300Mn€ de dividendos necesarios para que los vehículos cumplan
con sus obligaciones crediticias, asumiendo que se mantiene la amplia-
ción gratuita del 5% (que se hace efectiva a mediados de cada año), nos
daría un DPA (en términos anualizados) de unos 1,62€/acción. Reitera-
mos Comprar.

Principales magnitudes Evolución bursátil

(Mn€) 2009 2010e 2011e 2012e
Bº neto atribuible 653,1 678,5 767,7 858,8
% inc. 5,7 3,9 13,2 11,9
EBITDA 2.449,9 2.432,0 2.555,5 2.684,9
% inc. 8,6 -0,7 5,1 5,1
BPA (€) 0,88 0,92 1,04 1,16
% inc. 5,7 3,9 13,2 11,9
DPA (€) 0,62 0,65 0,68 0,71
% inc. 10,8 5,0 5,0 5,0
PER 16,9 13,6 12,1 10,8
VE/EBITDA 9,8 8,9 8,3 7,7
Rentab. divdo. (%) 4,1 5,2 5,4 5,7
P/VC 2,6 2,0 1,9 1,8
Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m.
Nº acciones (Mn) 739,0 Vol. día (Mn€) 41,1 Absoluto -7,9 8,1 -13,3
Capitalización (Mn€) 9.256,4 Free-float (%) 37,4 Relativo -2,0 1,9 0,9
Fuente: Bloomberg y Análisis ACF

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 1
 Análisis de renta variable 26 agosto 2010

Abertis

Principales magnitudes
(Mn€) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
Ventas 3.539,6 3.679,0 3.861,4 3.939,2 4.095,8 4.301,7
% inc. 9,1 3,9 5,0 2,0 4,0 5,0
Coste de las mercancías vendidas 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Margen bruto 3.539,6 3.679,0 3.861,4 3.939,2 4.095,8 4.301,7
Costes de explotación -1.258,3 -1.424,0 -1.411,4 -1.507,2 -1.540,3 -1.616,7
EBITDA 2.281,3 2.255,0 2.449,9 2.432,0 2.555,5 2.684,9
% inc. 8,7 -1,2 8,6 -0,7 5,1 5,1
Amortización del inmovilizado -789,4 -807,0 -966,6 -847,6 -866,3 -888,1
EBIT 1.491,9 1.448,0 1.483,3 1.584,4 1.689,2 1.796,9
% inc. 10,7 -2,9 2,4 6,8 6,6 6,4
Resultado financiero -533,9 -548,0 -572,9 -598,3 -578,3 -557,9
Puesta en equivalencia 100,2 79,0 78,0 84,3 91,0 98,3
Otros resultados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Beneficio antes de impuestos 1.058,3 979,0 988,4 1.070,4 1.201,9 1.337,3
Impuesto de sociedades -289,7 -294,0 -266,0 -321,1 -360,6 -401,2
Minoritarios -74,3 -67,0 -69,4 -70,8 -73,6 -77,3
Beneficio neto atribuible 694,2 618,0 653,1 678,5 767,7 858,8
% inc. 29,8 -11,0 5,7 3,9 13,2 11,9
BPA (€) 0,94 0,84 0,88 0,92 1,04 1,16
% inc. 29,8 -11,0 5,7 3,9 13,2 11,9
DPA (€) 0,56 0,55 0,62 0,65 0,68 0,71
% inc. 12,0 -0,9 10,8 5,0 5,0 5,0
Estado de flujo de caja
Cash flow neto 1.483,5 1.425,0 1.619,7 1.526,0 1.634,0 1.746,8
% inc. 15,4 -3,9 13,7 -5,8 7,1 6,9
Variaciones de NOF 208,5 -34,4 -379,2 308,0 -15,7 0,2
Capex -1.866,5 -1.704,0 -1.042,9 -767,4 -530,5 -575,2
Cash flow libre -174,5 -313,4 197,6 1.066,6 1.087,8 1.171,8
Remuneración al accionista -329,0 -372,0 -412,3 -432,9 -454,5 -477,2
Otras variaciones de deuda 195,3 852,1 315,6 132,5 158,3 172,4
Balance
Activo fijo neto 9.794,8 9.947,0 10.439,7 10.359,4 10.023,7 9.710,8
Inmovilizado financiero 2.720,0 2.933,6 3.326,7 3.411,0 3.502,0 3.600,3
Necesidades operativas de fondos (NOF) -137,0 -102,6 276,6 -31,4 -15,7 -15,8
Otros activos/(pasivos) neto 5.417,8 6.314,5 6.562,5 6.681,6 6.822,6 6.974,0
Capital empleado 17.795,6 19.092,5 20.605,5 20.420,7 20.332,6 20.269,2
Recursos propios 3.890,9 3.372,6 4.292,0 4.537,6 4.850,7 5.232,3
Minoritarios 1.128,7 1.406,4 1.469,8 1.540,6 1.614,2 1.691,5
Deuda financiera neta 12.776,0 14.313,5 14.843,8 14.342,5 13.867,6 13.345,4
Márgenes (%)
Margen bruto/Ventas 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
EBITDA/Ventas 64,5 61,3 63,4 61,7 62,4 62,4
EBIT/Ventas 42,1 39,4 38,4 40,2 41,2 41,8
Ventas/Capital empleado 19,9 19,3 18,7 19,3 20,1 21,2
EBITDA/Capital empleado 12,8 11,8 11,9 11,9 12,6 13,2
ROCE 8,4 7,6 7,2 7,8 8,3 8,9
ROE 17,8 18,3 15,2 15,0 15,8 16,4
Endeudamiento (x)
Deuda financiera neta/Capital empleado 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7
Deuda financiera neta/EBITDA 5,6 6,3 6,1 5,9 5,4 5,0
EBIT/Resultado financiero 2,8 2,6 2,6 2,6 2,9 3,2
Nº empleados 11.364 11.604 11.720 11.837 11.837 11.837
Fuente: Compañía y Análisis ACF

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 2

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Abertis

Evolución ratios bursátiles

(€) 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
BPA (€) 0,94 0,84 0,88 0,92 1,04 1,16
% inc. 29,8 -11,0 5,7 3,9 13,2 11,9
CFPA (€) 2,01 1,93 2,19 2,06 2,21 2,36
% inc. 15,4 -3,9 13,7 -5,8 7,1 6,9
DPA (€) 0,56 0,55 0,62 0,65 0,68 0,71
% inc. 12,0 -0,9 10,8 5,0 5,0 5,0
VC/acción (€) 5,26 4,56 5,81 6,14 6,56 7,08
% inc. 12,7 -13,3 27,3 5,7 6,9 7,9
ROE (%) 17,8 18,3 15,2 15,0 15,8 16,4
Precio (€)
Máximo 21,9 20,5 15,3 15,3 - -
Mínimo 17,8 10,8 9,0 10,8 - -
Último 20,0 12,0 15,0 12,5 12,5 12,5
Nº de acciones (Mn)
Media anual 739,0 739,0 739,0 739,0 739,0 739,0
Fin ejercicio 739,0 739,0 739,0 739,0 739,0 739,0
Capitalización bursátil (Mn€)
Media anual 14.773,9 8.868,4 11.064,3 9.256,4 9.256,4 9.256,4
Fin ejercicio 14.773,9 8.868,4 11.064,3 9.256,4 9.256,4 9.256,4
PER (x)
Máximo 23,3 24,5 17,4 16,6 - -
Mínimo 19,0 12,9 10,2 11,7 - -
Último 21,3 14,4 16,9 13,6 12,1 10,8
Relativo 1,0 0,7 0,8 0,6 0,5 0,5
P/CF (x)
Máximo 10,9 10,6 7,0 7,4 - -
Mínimo 8,9 5,6 4,1 5,2 - -
Último 10,0 6,2 6,8 6,1 5,7 5,3
Relativo 0,9 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5
Rent. Dividendo (%)
Máxima 3,1 5,1 6,8 6,0 - -
Mínima 2,6 2,7 4,0 4,2 - -
Última 2,8 4,6 4,1 5,2 5,4 5,7
Relativo 0,7 1,1 1,0 1,3 1,3 1,4
P/VC (x)
Máximo 4,2 4,5 2,6 2,5 - -
Mínimo 3,4 2,4 1,5 1,8 - -
Último 3,8 2,6 2,6 2,0 1,9 1,8
Relativo 1,3 0,9 0,9 0,7 0,7 0,6
Volatilidad
10 d. 18,2 35,1 21,0 21,1 - -
30 d. 22,6 42,5 21,6 27,7 - -
60 d. 19,7 54,1 22,0 40,3 - -
90 d. 20,7 50,2 20,7 44,1 - -
180 d. 20,7 43,8 22,3 35,4 - -
200 d. 20,2 42,0 23,6 34,2 - -
360 d. 18,8 36,1 34,5 30,3 - -
Fuente: Compañía y Análisis ACF

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Abertis

EBITDA por negocios (2010e) Principales accionistas

Criteria: 28,5%
Telecomunicaciones Aeropuertos Trebol: 15,55%
7,5% 3,7% Admirabilia: 10,28%

Logística Fuente: Abertis y Análisis ACF

0,3%
Principales participaciones
Aparcamientos
2,2% Sanef: 57,5%
Brisa: 15,2%
Autostrade: 6,5%
Autopistas
86,3%
Fuente: Abertis y Análisis ACF

Fuente: Abertis y Análisis ACF

Desglose de la deuda neta por origen (2009) Magnitudes por acción

BPA (€) DPA (€) VC/ac
Papel 2000 0,24 0,33
comercial
2001 0,25 0,33
2%
2002 0,26 0,34
Crédito 2003 0,46 0,35
bancario 2004 0,63 0,39
31% 2005 0,58 0,48
Bonos
43% 2006 0,72 0,50
2007 0,94 0,56
2008 0,84 0,55
2009 0,88 0,62
Fuente: Abertis y Análisis ACF
Bonos
Gobierno
francés
(CNA) y BEI
24%
Fuente: Abertis y Análisis ACF

Desglose EBITDA de las autopistas (2010e) Información de la empresa

Dirección:
Iberpistas Otros Avda. del Park Logistic, 12-20
(incluye Avasa) 3% 08040 Barcelona
11% España

Acesa Página web: www.abertis.com

25%
GCO
Presidente: Salvador Alemany
1%
IR: Steven Fernández (Tel.: +34 932 305 126)

Fuente: Abertis y Análisis ACF

Aumar
12% Próximos acontecimientos
Sanef
44% Aucat Fuente: Abertis y Análisis ACF
4%

Fuente: Abertis y Análisis ACF

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 4

 CERTIFICACIÓN DE ANALISTAS
Los siguientes analistas certifican por la presente que las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente
sus opiniones personales. Certifican además que no han recibido, reciben ni recibirán, directa o indirectamente, remuneración alguna
a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe: Javier Hombría .

INFORMACIÓN IMPORTANTE
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido
elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”), filial del Grupo Ahorro Corporación.
ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del capital
social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto de
análisis en el presente informe: No aplicable.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o
colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s,
que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la
prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe:
No aplicable.
En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener
compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en
el presente informe: No aplicable
Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s
siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de
información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del
Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado.

SISTEMA DE RECOMENDACIONES
Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del
mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del
precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas. Se establecen
tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente
o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener,
Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías
pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el
horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de
año corriente o posterior).

A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 46,9% de recomendaciones de Comprar,
un 42,9% de recomendaciones de Mantener y un 10,2% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compañías
a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 43% de recomendaciones de Comprar, un 50% de recomendaciones
de Mantener y un 7% de recomendaciones de Vender.

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.

AVISO LEGAL
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Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su
emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las
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Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de
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de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo
al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV –disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado
correspondiente, como a través de las entidades emisoras de los citados valores–.

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