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LE PAPE
ET LEMPEREUR
La Banque de France, la direction du Trsor
et la politique montaire de la France
(19 14-1928)
Albin Michel
La collection Histoire de la Mission historique
de la Banque de France
est dirige par Michel Margairaz et Olivier Feiertag
Premire partie
LILLUSION DUN RETOUR LANCIEN ORDRE MONTAIRE :
LE CONSENSUS DE 1914-1922
Deuxime partie
DVALUATION VERSUS REVALORISATION,
DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)
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Troisime partie
STABILISATION DU FRANC ET RTABLISSEMENT
DU POUVOIR MONTAIRE DE LA BANQUE :
N UN RETOUR LA NORMALE D PRESQUE INDOLORE (1926-1928)
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PRFACE
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PREFACE
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PRFACE
scne conomique N (P. Volker). Que lon sen inquite ou que lon
sen rejouisse, ilfaut bien voir qu il n y a l rien de dfinit$ Dans
un pass qui nest pas si lointain - la fin des annes 1970 -, les
banquiers centraux vivaient dans R langoisse )) car, malgr leurs
efforts, ils accomplissaient peu de progrs vers la solution du flau
mondial de linflation (A. Burns). Dans unfutur qui semble proche,
cest la question mme de la survie des Sanques centrales quipour-
rait se poser. Si, comme certains le prvoient, la rvolution provo-
que par le dveloppement du commerce lectronique conduisait
la disparition de tout besoin de monnaie centrale - notamment
sous la forme de billets -, elles se retrouveraient prives de tout
moyen de contrle du taux dintrt court terme.
Mais laissons de ct la prospective pour revenir I histoire.
L approche traditionnelle se contente dvoquer le manque dind-
pendance de la Banque de France entre 1800 et 1936 : bien
quappartenant au secteur priv, elle n taitpas (( indpendante B
du gouvernement puisqu elle tait gouverne par un fonctionnaire
nommpar le ministre des Finances et que trois des douze membres
du Conseil de rgence taient nomms par le gouvernement - et
elle n observe au cours de cette priode, aucun changement signi-
ficatif sur ce plan. La nouvelle upproche, fonde sur lautonomie,
conduit afJiner ce diagnostic sur la base dune tude approfondie
des relations entre linstitut dmission, les pouvoirs publics, en
gnral, et le Trsor, en particulier. Globalement, il en ressort
que :1la Banque de France parvient, au cours du mesicle,
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PREFACE
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Christian Bordes
Professeur luniversit Paris-I-Panthon-Sorbonne
INTRODUCTION GNRALE
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INTRODUCTION GNRALE
1. Prate A., La France et sa monnaie. Essai sur les relations entre la Banque
de France et les gouvernements, Paris, Julliard, 1987, p. 88.
2. Valance G., La lgende du franc, Paris, Flammarion, 1996, p. 233.
3. Jeanneney J.-N., Franois de Wendel en Rpublique, lurgent et lepouvoir,
1914-1940, Paris, Seuil, 1976, p. 32.
4. Mour K., Lapolitique dufianc Poincar (1926-I936), Pans, Albin Michel,
1998, p. 34.
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INTRODUCTION GNRALE
1. Bouvier J., (( La Banque de France et ltat des annes 1850 a nos jours .
dans L historien sur son mtier, Paris, Editions des Archives contemporaines,
1989, p. 381.
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INTRODUCTION GNRALE
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INTRODUCTION GNRALE
1. Voir par exemple les travaux de Aglietta M., Lindpendance des banques
centrales , Revue dconomie jinancire, no22, 1992, pp. 37-56, Patat J.-P.,
(( Quelques remarques sur la question de lindpendance de la Banque centrale ,
Revue dconomiejnancire, n 22, 1992, pp. 5-12, A m i s P., (( Quel est vraiment
le sens de lindpendance des banques centrales ? , Problmes conomiques,
no2553, 28 janvier 1998, pp. 8-13.
2. Cduerman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence :
Theory and Evidence, Cambridge, MIT Press, 1995, chap. 19.
3. Bassoni M., Cartapanis A., <( Autonomie des banques centrales et perfor-
mances macro-conomiques , Revue conomique, vol. 46, no2, 1995, p. 416.
4. Havrilesky T., (( Monetary Policy Signaling from the Administration to
the Federal Reserve D, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 20, 1988,
pp. 83-101.
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1. Pour plus de dtails, voir Blancheton B., Trsor, Banque de -%znce etpoliti-
que montaire de la France entre 1914 et 1928, Bordeaux, thse, 1999, pp. 23-122.
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des espces mtalliques par tous les moyens. Elle sollicite laide
du Trsor : en aot, Barb-Marbois lui avait dj fait parvenir un
million de francs en numraire, en septembre, laide atteint 2 mil-
lions. Mais ces concours sont trs vite absorbs par les propres
demandes de crdits du ministre qui doit continuer financer les
campagnes mil itaires.
Lencaisse diminue de faon dramatique : fin septembre, il reste
la Banque de France 1,2 million de francs de numraire alors que
la circulation atteint 60 millions et les dpts des particuliers sont
encore de 8 millions de francs. La Banque fait des efforts dsesp-
rs : elle tente notamment de ramasser tout le numraire disponible
en province. Le 21 octobre, aprs lchec de Trafalgar, la situation
se tend un peu plus. Le billet de la Banque de France est discrdit.
En novembre sa (( dcote H dpasse les 10 %. La Banque semble
au bord de la faillite lorsquintervient la victoire dAusterlitz. Celle-
ci renfloue les caisses du Trsor (principal dbiteur de la Banque)
en mme temps quelle ramne, comme par miracle, la confiance.
Cet pisode montre en quoi le soutien des finances publiques
peut remettre en cause la stabilit de la valeur de la monnaie. En
mettant trop de billets contre des crances publiques non recou-
vrables et sans cesse renouveles, la Banque dmission prend le
risque de ne pouvoir en assurer le remboursement vue. Mme si,
cette fois, le pire est vit, laffaire ne va pas en rester l. Ces per-
turbations montaires et financires entranent la refonte des statuts
de la Banque de France et modifient ses relations avec ltat.
De retour du champ de bataille, Napolon reproche aux rgents
leur imprudence : (( On assiste en loccurrence ce spectacle, qui
va devenir frquent, des gouvernants reprochant linstitut dmis-
sion les faiblesses quils lont incit commettre. )) En ralit, la
Banque na fait quobir Barb-Marbois, lui-mme agissant pour
le compte de lEmpereur. Quimporte, Barb-Marbois est brutale-
ment rvoqu le 27 janvier 1806 et lEmpereur met ltude la
rforme des statuts de la Banque de France. Ses dclarations mon-
trent quil assigne toujours les mmes objectifs la Banque,
savoir le soutien de lactivit et de la Trsorerie, mais quil ne craint
1. Prate A., La France et sa monnaie. Essai sur les relations entre la Banque
de France et les gouvernements, Paris, Julliard, 1987, p. 56.
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inspirer pour pouvoir assurer son expansion. Elle passe, selon lui,
par la rupture de ses liens trop forts avec lEtat. Pour les adversaires
du projet, au rang desquels figure Barb-Marbois, il existe une anti-
nomie entre loctroi, par ltat, dun privilge et lindpendance de
linstitution qui en bnficie.
Mais, naturellement, le pouvoir nentend pas se dpartir de ses
prrogatives. Le retour de Bonaparte, en 1815, empche lexamen
du texte. I1 trane ensuite pendant plusieurs mois pour finalement
tre dfinitivement oubli. M. Lvy-Leboyer affirme que les
besoins financiers du Trsor ont constitu le facteur dcisif de
labandon du projet : (( La paix avait brutalement accru les charges
publiques : le Trsor devait liquider 500 millions de francs darri-
rs, verser une contribution de guerre de 700millions, pourvoir
pendant trois ans aux frais doccupation, indemniser ceux qui
avaient t victimes de spoliations. )) Une fois encore, ltat avait
besoin de la Banque de France.
La Banque nobtient satisfaction que sur un point, la suppression
des comptoirs : celui de Lille est ferm ds 1814 et lordonnance
royale de fvrier 1817 supprime ceux de Rouen et Lyon. Ces suc-
cursales sont remplaces par des banques dmission dpartemen-
tales sur lesquelles la Banque de France na pas dinfluence directe.
La Banque a t due par les rsultats de ses succursales et craint
les consquences dune trop large diffusion des billets sur la stabilit
montaire. Pour des motifs de rentabilit et de scurit, Laffitte et
les rgents entendent quelle se recentre sur ses activits parisiennes.
Libre du rve napolonien dune grande banque dmission capa-
ble de soutenir le dveloppement conomique sur lensemble du ter-
ritoire, la Banque de France peut dsormais concevoir son rle de
faon plus restrictive. Ces lments nous conduisent penser que la
Banque dispose maintenant (et jusque vers 1850) dune autonomie
oprationnelle plus forte que sous lEmpire. Ils nous conduisent
donc nuancer laffirmation de M. Lvy-Leboyer suivant laquelle
(( quoique les objectifs et les moyens aient chang, des ncessits
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1. Voir pour plus de dtails, Ramon G., op. cit., pp. 235-237.
2. Dauphin-Meunier A.,La Banque de France, Paris, Gallimard, 1936,pp. 72-73.
3. Smith V.C., The Rationale of Central Banking and the Free Banking Alter-
native, Indianapolis, Libery Press, 1990, p. 5.
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1. Ce dveloppement prend appui pour lessentiel sur les travaux de Plessis A.,
La poli,tique de la Banque de France de 1851 1870, Genve, Droz, 1985, et
plus rcemment Plessis A., Histoires de la Banque de France, Paris, Aibin
Michel, 1998.
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1. Pour une analyse approfondie de la question, voir Plessis A., op. cit., 1985,
pp. 67-80.
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1. Voir Plessis A., (( La Banque de France dans les relations montaires inter-
nationales jusquen 1914 , Relations internationales, n 29, 1982, p. 18.
2. La rcente tude de M. Flandreau sur la (( coopration )) entre Banques cen-
trales avant 1914 fait apparatre que : t( En aucun cas laide internationale na
rsult de la ralisation bilatrale dintrts communs. Au mieux, elle a t une
consquence de la perception unilatrale des possibles gains associs un soutien
unilatral ,dans (( Central Bank Cooperation in Historical Perspective : a Scep-
tical View , Economic History Review, vol. L, n 4, 1997, p. 761
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1. Mundell R., G Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and
Flexible Exchange Rates , Canadian Journal of Economics, vol. 29, 1963,
pp. 475-485.
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COURS FORCE: ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE
vcue de 1870 explique, pour une large part, la docilit dont fait
preuve la Banque de France. Par opposition lpisode de 1870-1871,
celle-ci ne rsiste pas aux injonctions du pouvoir. Elle ne cherche
pas, non plus, se voir attribuer plus de responsabilits dans le
domaine du contrle de la valeur externe du franc. Elle semble, en
quelque sorte, refuser dinscrire son action dans le cadre dun
rgime de flottement quelle croit transitoire ; ce faisant, elle
nenvisage aucun moment de penser les conditions institutionnel-
les de la stabilit des prix en rgime de monnaie fiduciaire.
Pour dmontrer que le pouvoir montaire est maintenant dans les
mains du ministre des Finances et appuyer lensemble des ides
exposes ci-dessus, notre dmarche se droule en trois temps. La
premire section examine les consquences du dsquilibre des
finances publiques sur la valeur interne de la monnaie. La deuxime
analyse limpact des dficits courants sur la valeur externe du franc
et tudie, plus largement, la dynamique des cours de change laide
de donnes de haute frquence. Enfin, la dernire section tire les
consquences de ces modifications structurelles sur lvolution de
lautonomie de la Banque de France.
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Les nouveaux calculs suggrent nanmoins une ampleur plus rduite de cette
dfiance.
1. Pour situer limportance relative de ces sommes, notons que dbut 1914 le
salaire journalier (( de certaines catgories douvriers )) est Paris de 8,3 francs
et en province de 4,7 francs, voir Sauvy A., Histoire conomique de la France
entre les deux guerres, Paris, Fayard, 1965, p. 505.
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En milliards En YO
de francs courants du total des ressources
Impts 23,2 15
Lchance de la dette court et moyen terme est infrieure ou gaie dix ans, celle de la dette
a long terme est suprieure la dcennie. Source : reconstitution de lauteur.
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L insuffisance de 1 efortfiscal
Limpt couvre enFrance 15 % des dpenses engages entre 1914
et 1918. Duroselle dnonce le fait (( quau moment o lon demandait
aux soldats tant de sacrifices, on nosa pas faire payer les riches .
Il semble, en effet, que leffort fiscal de la France aurait pu tre
plus substantiel.
Lexemple de la Grande-Bretagne constitue un point de compa-
raison intressant. Pour un effort financier aussi important que celui
de la France (son budget passe de 362millions de livres sterling
pour lanne fiscale 1914-1915 25 milliards pour lanne 1918-
1919 soit une multiplication par 69 alors quen France il est multi-
pli par 62 passant de 89 55,2 milliards de francs), les autorits
britanniques ont davantage sollicit les contribuables : entre 28 et
29 % des dpenses ont t couvertes par limpt. Ds le dbut du
conflit, Lloyd George alors chancelier de lchiquier - a accru
la pression fiscale en augmentant notamment le tam de limpt sur
le revenu. La porte de cette comparaison est cependant quelque peu
limite par le fait que les hostilits nont pas eu lieu sur le territoire
de la Grande-Bretagne et que son produit intrieur brut augmente
de 13 % entre 1913 et 1918 alors que, sur la mme priode, le pro-
duit intrieur brut franais baisse de plus de 23 %. Augmenter les
prlvements dans un tel contexte tait -bien entendu -plus ais.
Cela tant, en France, les souscriptions massives des bons de la
Dfense nationale dmontrent clairement que des ressources liqui-
des considrables existent dans le pays. Dans ce contexte, une
accentuation de la fiscalit aurait constitu une simple substitution
dans lallocation des disponibilits, de lpargne vers limpt et non
de la consommation vers limpt. Les Franais avaient bel et bien
les moyens de payer plus dimpts; accrotre les prlvements
aurait, sans conteste, permis de rduire la valeur nominale de la
dette franaise. Labsence de volont politique et la faiblesse des
gouvernements successifs expliquent cette erreur dorientation de
la politique financire franaise pendant la guerre.
Au dbut du conflit, Ribot a tard proposer un programme
daccroissement des recettes budgtaires. I1 ajourne ainsi lentre
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Graphique 1-1
Montant des bons de la Dfense nationale
en circulation enlre 1915 et 1918
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nationale
Divers 1,463 0,008 0,004 0,248
Total 13,307 10,082 10.209 22,163
Source :Daprs Germain-Martin H., Les finances publiques de lu France et lu fortune prive
(1914-1925), Paris, Payot, 1925, p. 179.
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4 mai 1915 9 7
13 fvrier 1917 12 21
2 octobre 1917 15 8
I 4 avril 1918 I 18 I 6 I
4juin 1918 21 2
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Graphique 1-2
Indices de la circulation fiduciaire, des prix de gros
et de dtail entre 1913 et 1918
soor----
450 /
350 --
0 300-
EE
6
r
850-
8
d POO .-
150 --
Source :Nos calculs, daprs lAnnuaire statistique de la France, 1922, rsum rtrospectif,p. 80 pour la
circulation et daprs Villa P., Une analyse macroconomique de la France au XY e sicle, Pans, CNRS
ditions, 1993, p. 445, pour les prix.
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1. Soulignons que, dans lesprit dAftalion, les deux approches (balance des
comptes et psychologie) nen font, en ralit, quune puisque la thorie psycho-
logique du change a pour ambition dtre opratoire quelle que soit lintensit des
variations du change. Pour cela, elle entend intgrer lensemble des dterminants
quantitatifs et qualitatifs de lvolution des valeurs des monnaies. Pour une ana-
lyse thorique plus pousse des crits dAftalion et un parallle avec les travaux
contemporains de Blanchard, Meese et Rogoff, Obstfeld, Orlan ou encore Flood
et Rose, voir Blancheton B., (( Albert Aftalion, prcurseur de la thorie moderne
du change , Revue dconomie politique, 1998, pp. 7 11-728.
2. Aftalion A., La thorie psychologique du change , Revue dconomie
politique, 1926, p. 947.
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Graphique 1-3
Cours quotidiens de la livre et du dollar en francs entre 1914 et 1918
29,5 63
1. Les bons du Trsor six ou douze mois sont exprims en livres sterling. Le
taux est fix 6 % ou 1 % au-dessus du taux de la Banque d'Angleterre en
vigueur au moment de l'escompte, suivant que l'un ou l'autre sera le plus lev.
Le crdit est renouvelablejusqu' la fin de la guerre.
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Italie qu'en France, en 1918 la lire parat revenir vers son niveau
d'avant-guerre. Les autorits uvrent, en tout cas, en ce sens :
l'octroi (fin mai 1918) par la rue de la Vrillire d'un crdit de
25 millions de francs, contre un dpt quivalent d'or, permet aux
responsables montaires italiens d'oprer un redressement du
cours fiandlire ds la mi-juin (voir graphique 1-4). Au dbut
d'aot ensuite, le gouvernement franais accorde son homologue
italien un crdit mensuel de 25 millions pour six mois. Ds le
5 aot, le cours de la lire peut ainsi s'amliorer. la mi-aot, la
perspective de la victoire allie renforce cette tendance l'appr-
ciation de la devise italienne et la ramne vers un niveau proche
de celui d'avant 1914.
L'tude de la dynamique du change avec trois pays neutres
confirme galement l'anticipation de ce retour au statu quo ante
dans le domaine montaire.
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130 --
120 .-
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Graphique 1-5
Cours quotidiens de la peseta et dujlorin entre 1914 et 1918
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lgoI
Source :Statistique journalire, Banque de France. Donnes rcoltes la succursale de Poitiers en avril 1996.
peseta observable fin 1916 (le 5 dcembre les 100 pesetas valent
126 francs) est, quant elle, contenue par une vente d'or de 20 mil-
lions de francs. Le ministre des Finances pensait que cette dpr-
ciation excessive tait G de nature non seulement grever
exagrment tous les achats franais en Espagne, mais aussi pro-
duire un gros effet moral et provoquer la rpercussion la plus
fcheuse sur d'autres marchs des changes' )) d'o le recours l'or
de la Banque de France. De mme, les chutes de la peseta obser-
vables en juillet et novembre 1917 ont pour origine la vente de
crances espagnoles alors la disposition du ministre franais des
Finances. Le retournement de juin 1918 est lui mettre sur le
compte d'un envoi d'or ralis sous l'gide des tats-Unis.
Pour la Suisse, l'obtention un groupe de banques franaises
d'un crdit de 50 millions de francs suisses (immdiatement cd
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peseta
~~~
~-
1. Kindleberger Ch., La grande crise mondiale 1929-1939, Paris, Economica,
1988.
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Les calculs ont t raliss laide des indices de prix la consommation proposs par Mad-
dison A., Les phases du dveloppement capitaliste, Paris, Economica, 1981, p. 300. Le cours
comptant est une moyenne arithmtique des cours quotidiens disponibles dans les statistiques
journalires de la Banque de France (72 observations sont prises en compte pour les trois mois).
Le cas de lEspagne na pas t trait en raison de labsence dindice de prix a la consommation.
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1. Note circulaire n 895, en date du 1O aot 1914, sign Pallain, PVCG, sance
du 14 aot 1914.
2. PVCG, sance du 14 aot 1914.
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tition dun dividende annuel suprieur 240 francs par action (net
dimpts) doit donner lieu au versement ltat dune somme gale
lexcdent net rparti. Enfin, si les 2 o/o dintrt supplmentaires
qui frappent les avances un an aprs la fin de la guerre restent affec-
ts au compte spcial damortissement prvu par la convention de
septembre 1914, la Banque doit verser sur ce compte une partie
importante de ses profits sur avances : pour les oprations ralises
compter du letjanvier 1918, 50 % de lintrt de 1 % peru sur
les avances directes et 85 % du produit de lescompte de bons du
Trsor franais des gouvernements trangers. Rtroactivement,
pour la priode aot 1914-dcembre 1917, la Banque doit verser
une somme forfaitaire de 200 millions sur ce compte spcial. Les
deux prlvements tiennent lieu, pour la Banque, dimpt sur les
bnfices de guerre. Enfin, bien entendu, la Banque sengage
continuer apporter son concours gratuit au Trsor, en particulier,
pour faciliter les rglements par chques et virements.
Les conditions dans lesquelles ce renouvellement est opr (le
large consensus dont il est lobjet) constituent une manifestation
supplmentaire de la volont collective de revenir lancien ordre
montaire. Forte de ce constat, la Banque peut envisager de recon-
qurir bientt le pouvoir montaire.
135
COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE
137
CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS
138
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
139
CONSENSUS MONTNRE ET MCOMPTES FINANCIERS
140
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTESFINANCIERS
1. Pour en savoir plus sur ce point, voir Arquinet O., Georges Robineau, gou-
verneur de lu Banque de France du 25 aot 1920 au 26juin 1926, mmoire de
matrise, Universit Paris-X-Nanterre, p. 12.
2. Cauboue P., op. cit., p. 3.
141
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
142
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTESFINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
147
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
1. Keynes J.M., Essais stir la monnaie et I conomie, 1931, Paris, Payot, 1971,
p. 80.
2. Perroux F., << Les banques dmission et ltat , Revue dconomiepoliti-
que, 1944, p. 492.
3. Sauvy A., Mythologie de notre temps, Paris, Payot, p. 26.
4. Galbraith J.K., LArgent, Paris, Seuil, 1994.
148
CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS
149
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
150
CONSENSUS MONJ~TAIREET MCOMPTES FINANCIERS
151
CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTES FINANCIERS
152
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
1. Pour plus de dtails, voir notamment Hau M., Histoire conomique de 1 Alle-
magne, xx-xxsicles, Paris, Economica 1994, pp. 103-114, et Bussire E., La
France, la Belgique et 1Organisation conomique de 1,Europe, Paris, CHEFF,
1992.
153
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
154
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
155
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
156
CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS
1. Cit par Poulon F., << La paix carthaginoise D, dans Poulon F. et alii, Les
crits de Keynes, Paris, Dunod, 1985, p. 38.
157
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
158
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
159
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
160
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
Paiements au titre
Revenu national
matriels (PDM) net (RN) (PDWRN) x 100
161
CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS
162
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
163
CONSENSUS MONTAIRE! ET MCOMPTES FINANCIERS
fois) : les deux premires en 1919, pour faire face la hausse des
avances, la dernire, en septembre 1920, pour rpondre laccrois-
sement de la demande de monnaie. cette occasion, le plafond
passe 41 milliards de francs (voir graphique 2-1). Ce chiffre est
durablement rig en indicateur de la crdibilit de la politique mon-
taire, son dpassement sapparentant alors une forme de faillite
nationale. En 1921, la baisse de lactivit conomique (lindice de la
production industrielle qui atteint 67 en dcembre 1920 passe 50
en septembre 1921) et la rduction de la demande de moyens de paie-
ment qui lui est associe permettent une lente contraction de la
circulation. Le phnomne se poursuit jusquau printemps 1922,
favoris par lapplication fin dcembre 1921 de la convention Fran-
ois-Marsa1 (un remboursement des avances est opr, hauteur
de deux milliards de francs).
Bien entendu, le rapport encaisse-or sur circulation fiduciaire ne
peut pas, dans ces conditions, se redresser : suprieur 0,18 en jan-
vier 1919, le ratio demeure infrieur O, 16 entre le second semestre
de cette anne et la fin de lanne 1922. Cette stagnation est symp-
tomatique de lchec dune politique de dflation dont lobjectif est
prcisment de ramener ce ratio un niveau suffisamment lev
pour permettre le rtablissement de lancienne dfinition mtallique
du franc. Une vritable politique de dflation aurait d se traduire
par une diminution rapide et simultane des avances et de la circu-
lation fiduciaire.
Pour limiter le recours aux avances et lmission de titres courts
qui compromettent les chances dun retour lancien ordre
montaire, des emprunts long terme sont mis en 1920. Sils sou-
lagent, sans conteste, les finances publiques, ils rvlent chaque
fois au grand jour lampleur des difficults de trsorerie du pays.
Le premier emprunt de consolidation est lanc au cours du premier
trimestre 1920 (entre le 19 fvrier et le 20 mars). I1 rapporte au total
un peu moins de 16 milliards de francs dont un peu plus de 7 mil-
liards en numraire, le reste tant en quasi-totalit ( hauteur de
8,2 milliards) souscrit sous forme de bons de la Dfense nationale.
Le faible impact de ses entres sur les avances et la circulation de
bons dmontre ici ltendue des difficults de la Trsorerie : le
chiffre des avances directes ne diminue que trs faiblement (de
moins dun milliard) et ce dailleurs de manire momentane en
avril 1920, la circulation des bons se stabilise, quant elle, autour
164
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
Graphique 2-1
volution de la circulation fiduciaire et des avances entre 1919 et 1922
30 --
. . . . . .. Avances
-Plafond circulation
-Plafond amnces
Source: D'aprs les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Statistique gnrale de la France,
annuaire statistique de 1921, pp. 251-254, pour les annes 1919, 1920 et 1921, annuaire satistique de 1923,
p. 222 pour l'anne 1922. Les donnes mensuelles ci-dessus sont obtenues par moyennes arithmtiques des
chifies hebdomadaires disponibles.
165
CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTESFINANCIERS
166
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
167
La dynamique de la dette publique
On notera :
B, la dette publique la priode t (priode courante),
G! les dpenses publiques (hors charges dintrts) la
priode t,
T, les recettes fiscales la priode t,
Ces trois variables sont exprimes en termes nominaux.
i, le taux dintrt nominal moyen servi sur la dette au cours
de la priode courante,
nfle taux de croissance du niveau gnral des prix sur la
priode courante (entre t - 1 et t)
P,le niveau gnral des prix la date t
Exprimons la contrainte budgtaire de ltat en termes de
flux (quilibre des recettes et des dpenses du Trsor) :
G, + i, x B,- = T t + ( B , - - B,- l)
169
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTESFINANCIERS
170
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
171
CONSENSUSMONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
172
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
173
CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS
Graphique 2-2
Cours quotidiens de la livre et du dollar en francs entre 1919 et I922
Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
174
CONSENSUS MONTAIREET MECOMPTES FINANCIERS
Graphique 2-3
Cours quotidiens de la peseta en Ji-anCs
@our I O0 pesetas entre I 9 1 9 et 1922
Source ;Statistique journalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
175
CONSENSUS MONJ~TAIREET MCOMPTES FINANCIERS
Graphique 2-4
Cours quotidien du florin en francs @our looflorins) entre 1919 et 1922
Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies a la succursale de Poitiers en avril 1996.
176
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
Graphique 2-5
Indices mensuels des prix entre 1919 et 1922
177
CONSENSUS MONETAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
Graphique 2-6
volution du taux de change effectifrel du franc entre 1920 et 1922
(base 1 en 1914) Nous pouvons considrer qu'au dbut de cette anne 1914, la forme absolue de la PPA est
approximativement vrifie. Prcisons d'emble qu'une hausse de la valeur de ce taux signifie une dpr-
ciation relle du franc.
Les donnes ci-dessus sont obtenues d'aprs les formules suivantes :
n
178
CONSENSUS MONETAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTES FINANCIERS
L encaisse-or
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CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
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CONSENSUS MONTAIREET &COMPTES FINANCIERS
188
CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS
douter, que votre Conseil a d sincliner ainsi par deux fois devant
linvitable2.)) Que peut faire en effet le Conseil pour restaurer
lancienne parit-or du fi-anc dans un tel contexte ? I1 lui faut attendre
et esprer que ltat puisse tenir ses engagements : la Banque de
France aussi doit de se raccrocher lespoir des paiements allemands.
la fin de 1921, la convention Franois-Marsa1 est excute
dans les conditions prvues : le Trsor verse deux milliards de
189
CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS
190
CONSENSUS MONTAIFE ET MCOMPTES FINANCIERS
195
DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)
196
DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)
Mouvement gnral des Fonds nest donc pas entendue par les pou-
voirs publics. La mme politique conomique -marque dune
contradiction flagrante -reste luvre. La circulation fiduciaire
est rige en indicateur de la crdibilit montaire des gouverne-
ments alors quelle constitue aussi la variable dajustement de leur
politique financire. Cest donc quantitativement que le Trsor pos-
sde une influence montaire forte. Par ies besoins financiers quil
exprime au nom de ltat, il contraint la politique montaire et
empche datteindre lobjectif de revalorisation du franc. I1 est, en
fait, lexcutant dun double jeu, totalement incontrl et incons-
cient de ltat, qui consiste afficher un objectif montaire et
mettre en uvre une politique financire radicalement antinomi-
que. Au regard de la manire dont la politique conomique a t
conduite cette poque par les pouvoirs publics, les performances
franaises en termes dactivit font figure de vritable miracle.
La logique daveuglement qui anime la politique franaise est
nanmoins lorigine de deux dconvenues marquantes. Elle
conduit les autorits montaires falsifier les critures de la Banque
de France pour sous-estimer le chiffre de la circulation. Elle prci-
pite la dprciation du franc qui est soumis deux crises de change
particulirement aigus, lune au cours du premier trimestre de
1924, lautre entre avril 1925 et juillet 1926 (directement lie la
rvlation du scandale des faux bilans).
Les consquences nfastes de lacclration de la chute de la
monnaie nationale sur lactivit contribuent - partir de fin 1925-
dbut 1926 - faire accepter peu peu lide dune stabilisation
du franc. Les annes 1925 et 1926 qui marquent un tournant dcisif
dans la politique montaire franaise doivent faire lobjet dune
attention toute particulire. Une apprciation doit notamment tre
porte sur lautonomie dont dispose alors la Banque de France.
Celle-ci est value laune de sa capacit atteindre son objec-
tif de prservation de la valeur de la monnaie. Comme sur la
priode prcdente, son autonomie oprationnelle parat trs
rduite. Elle est toujours incapable dexercer une influence signifi-
cative sur loffre de monnaie : partir davril 1925, ltat exige de
nouvelles avances directes dans des proportions jamais atteintes
jusque-l en priode de paix. La situation des caisses du Trsor
interdit toujours la Banque de France toute action par le canal du
refinancement puisque la hausse de son taux descompte aurait des
197
DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)
199
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
200
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
1. Pour une analyse dtaille, voir Holtfrerich C.L., The Gennlan Inflation,
1986, New York, de Gruyter.
20 1
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
1. Pour une analyse dtaille des relations franco-allemandes durant les annes
1920, voir en particulier Renouvin P., Les crises du XY sicle, Paris, Hachette,
1957, pp. 247-264 ;Bariety J., Les relationsfranco-allemandes aprs la Premire
Guerre mondiale, Paris, Pedone, 1977, et plus rcemment Bussire E., La France,
la Belgique et lorganisation conomique-de lEurope 1918-193.5, Paris, CHEFF,
1992.
202
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
203
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
204
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
205
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
206
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
Graphique 3-1
missions et remboursements de bons de la Dfense nationale
entre janvier 1923 et dcembre 1924
8.5
7.5
5.5
4.5
207
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
208
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
Graphique 3-2
volution de la circulation fiduciaire et des avances
entre janvier 1922 et mars 1925
45 I
Circulation
...... Avances
Plafond circulation
Plafond avances
20 +
Source :D'aprs les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Statisiique gnrale de la France,
Annuaire Statistique de 1923, pp. 222-223 pour les donnes de 1922 et 1923, Annuaire Statistique de
1925, pp. 199-200 pour les donnes de 1924 et 1925. Ces sries sont les donnes officiellement
publies (donc falsifies) et non les vritables chiffres de la circulation fiduciaire.
209
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
210
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
1. Netter M., Histoire de lu Banque de France entre les deux guerres 1918-
1939, Pompone, 1993, pp. 118-119.
2. Philippe R., Le dramefinancier de 1924-1928, Paris, Gallimard, 1931, p. 66.
21 1
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
212
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
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RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
214
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
215
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
Graphique 3-3
Cours quotidiens de la livre et du dollar entre octobre et dcembre 1924
20
89 I
19.8
19.6
19,4
148
18.4
142
216
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRESOR
217
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
218
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
219
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
220
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
22 1
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TF&SOR
222
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
223
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
224
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
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RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
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RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
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RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
228
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
Le secret de ces faux bilans est longtemps bien gard, mais il est
lourd porter, trop en tout cas pour James Leclerc, second sous-
gouverneur de la Banque, qui sen entretient avec Clmentel le
15 dcembre 1924. Le ministre des Finances note ce propos : (( 11
ma fait part de ses apprhensions en leur donnant un tour tragique
et il ma demand de provoquer une runion des dirigeants de la
Banque dabord chez le prsident du Conseil, ensuite chez le prsi-
dent de la Rpublique. )) Lheure est grave. Le soir mme le minis-
tre convoque le gouverneur Robineau, le premier sous-gouverneur
Ernest-Picard et le secrtaire gnral de la Banque Aupetit pour
obtenir une confirmation. Le lendemain, runion durgence chez
Herriot: que faire? Lon dcide dattendre le retour de la
confiance : toujours la fuite en avant.. . Aux dires de Clmentel, de
Moy lui-mme refuse maintenant que lon augmente le plafond
de la circulation : il craint que la nouvelle entrane une panique et
partant un rejet plus massif encore des avoirs libells en francs.
Le 17 dcembre, deux jours aprs avoir appris lexistence des
dissimulations de la Banque centrale, tienne Clmentel nomme
Pierre de Moy directeur gnral de Douanes, cette mesure prenant
effet le 17 janvier. Les raisons de ce dpart restent aujourdhui
encore trs mal connues. La presse sest faite lcho des rumeurs
les plus diverses : coup mont de Finaly (le trs influent directeur
229
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TF&SOR
230
RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR
232
FUITE EN AVANT ET CRISES
233
FUITE EN AVANT ET CRISES
234
FUITE EN AVANT ET CRISES
1. Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres (1918-
1931), Paris, Fayard, 1965, p. 62.
2. Sdillot R., Histoire du franc, Paris, Sirey, 1979, pp. 134-135.
3. Netter M., op. cit., p. 119.
4. Moreau E., Souvenirs dun gouverneur de la Banque de France :histoire de
la stabilisation dufranc (1926-1928), Paris. Librairie de Mdicis, 1954, pp. 5-6.
235
FUITE EN AVANT ET CRISES
23 6
FUITE EN AVANT ET CRISES
237
FUITE EN AVANT ET CRISES
238
FUITE EN AVANT ET CRISES
239
FUITE EN AVANT ET CRISES
240
FUITE EN AVANT ET CRISES
24 1
FUITE EN AVANT ET CRISES
Changement
lment H lment M lment P
de signe
Du 13 mars 1924 39,6 - 42,7 17,7
au 29 sept. 1924
Du 02 oct. 1924 40,8 58,4 -
au 02 avril 1925 038
242
FUITE EN AVANT ET CRISES
1. La seconde note de J.-M. Drouineau (19 mai 1925) fait par exemple tat
dun retard dans larrive des comptabilits des succursales de Bastia et Digne.
243
4-2. Circulation effective, circulation annonce et procds utiliss
pour falsifier les bilans de la Banque de France
1 I 1
entre le 13 mars et le 29 septembre 1924 (en millions de francs)
I I
*
Dates dela Circulation Circulation Diffrence lMaj;-tion
publication Minoration Procd du
de changement
des bilans effective annonce llment H llment P de signe
I 143 I
* 259
I
I
476 I
-1
28 aot 40034 40034
34 sept. 40838 40399 439 439
11 sept. 40684 40315 369
18 sept. 40560 40244 315 315
25 sept. 40466 40338 127 131* I I
;situations hebdomadaires
et journalires de la BanqueAdeFrance. Note en date du19 mai 1925.
* Les restes des diffrences sexpliquent par les corrections dont ont fait ultrieurement lobjet
les comptabilits de certaines succursales. Afin dallger la prsentation des donnes, nous ne
faisons pas tat des redressements dcritures qui ont pu intervenir.
244
Dates de la Circulation Circulation Diffrence Majoration Minoration Minoration
pub,ication de dellment de
des bilans effective annonce llment H M ilment P
02 octobre 41100 40514 566 348 218
09 octobre 41631 40649 982 338 644
16 octobre 41319 40570 749 41 1 338
23 octobre 40967 40460 507 96 41 1
30 octobre 41219 40529 690 690
06 novembre 42004 40705 1299 513 I 786
245
FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4-1
Evolution compare des circulations fiduciaires annonce et effective
entre mars 1924 et avril 1925
246
FUITE EN AVANT ET CRISES
Cest ensuite pour viter que le chiffre officiel ne soit trop proche
du plafond et ne laisse entrevoir au march la possibilit dun chan-
gement de rgime de politique montaire, que des corrections sont
apportes aux donnes des premires semaines de chaque mois. En
tant que signal de la crdibilit de la politique gouvernementale et
compte tenu du vritable ftichisme dont elle est lobjet, la circu-
lation joue bel et bien un rle dterminant dans la crise de change
de 1924-1926.
247
FUITE EN AVANT ET CRISES
vers le plafond au point mme quelle nest plus affecte par les
variations a saisonnires )) qui la caractrisent habituellement ;
cest lencphalogramme du gouvernement qui est plat, sa fin est
imminente.
248
FUITE EN AVANT ET CRISES
249
FLJiTE EN AVANT ET CRISES
250
FUITE EN AVANT ET CRISES
1. Caillaux J., Mes mmoires, III, Clairvoyanceetforce dme dans les preuves,
1912-1930, Paris, Plon, 1947, p. 361.
2. Bonnet G., Vingt ans de viepolitique, 1918-1938, de Clemenceau Daladier,
Paris, Fayard, 1969, p. 123.
25 1
FUITE EN AVANT ET CRISES
252
FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4-2
Cours quotidien du dollar en francs entre 1922 et 1926
50,
Source ;Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
253
FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4-3
volution du taux de change effectifrel du franc
entre janvier 1922 et novembre 1926
(base 1 en 1914). Nous pouvons considrer qu'au dbut de cette anne 1914, la forme absolue de la PPA
est approximativementvrifie. Notons d'emble qu'une hausse de la valeur de ce taux signifie une dpr-
ciation relle du franc.
Les donnes ci-dessus sont obtenues d'aprs les formules suivantes :
n
TCER (1) = C a(i) CBR (i, t)
i= 1
CBR (i) = Cours nominal * (Indice des prix en t dans le pays ihndice des prix franais en t)
avec TCER (t) = le taux de change effectif rel du franc pour le mois t,
CBR (i, t) = le cours bilatral rel du franc contre la devise i pour le mois t.
a (i) = la part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le total des exportations franaises
vers les n pays en question. Les pays pris en compte sont les trois principaux partenaires commerciaux de
la France (Belgique, Grande-Bretagne, ktats-Unis).
Ces taux de change effectifs rels sont tablis l'aide des cours nominaux du franc belge, du dollar et de
la livre sterling. Les pondrations (ai = part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le total
des exportations franaises vers les trois pays en question) sont obtenues d'aprs Villa. Les indices men-
suels de prix de dtail belge et britannique ainsi que l'indice des prix des produits fUiis amricains sont
extraits de l'ouvrage International Abstract of Economic Statistics 1919-1930, l'indice franais est celui
de la Statistique gnrale de la France. Tous les indices de prix sont exprims base 100 en 1914.
254
FUITE EN AVANT ET CRISES
255
FUITE EN AVANT ET CRISES
256
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FUITE EN AVANT ET CRISES
259
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Graphique 4-4
Cours quotidien du dollar en francs entre dcembre1923 et avril 1924
-- I
'* t
Source :Statistique journalire, Banque de France. Donnesrecueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
1. Voir ce propos Debeir, op. cit., 1978, pp. 46-48, ou Kindieberger Ch., His-
toirejinancire de l'Europe occidentale, Paris, Economica, 1990, pp. 480-48 1.
260
FUITE EN AVANT ET CRISES
26 1
FUITE EN AVANT ET CRISES
262
FUITE EN AVANT ET CRISES
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FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4-5
Circulation jduciaire et avances directes de la Banque de France
1 *tat entre mai 1924 et aot 1926
I-----. circulation
-plafondde la circulation
__ plafonddes avances
Source :D'aprs les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Statistique gnrale de la France.
270
FUITE EN AVANT ET CRISES
27 1
FUITE EN AVANT ET CRISES
1. On suppose, dans la suite de lexpos, que ces bons sont ports au res-
compte par le systme bancaire auprs de la Banque de France qui les dtient
par consquent lactif de son bilan. Elle augmente alors dun montant qui-
valent le poste rserves en monnaie centrale des banques commerciales au
passif.
2. Les caractristiques des bons de la Dfense nationale telles que dcrites par
Haig ne sont pas loignes de celles que nous retenons par simplification ici :
(( Les chances de ces bons taient de trois mois, six mois et un an [...] Les int-
rts taient payables davance sous forme de ristourne , Haig R.M., The Public
Finances of Post-War France, New York, Columbia University Press, 1929,
p. 227.
272
FUITE EN AVANT ET CRISES
273
FlJITE EN AVANT ET CRISES
1. Voir, entre autres, Sargent et Wallace, op. cit., 1981, et Buiter W., (( A Guide
to Public Sectors Debt and Deficits D, Economic Policy, 1985, pp. 14-79. Selon
Buiter, on ne devrait rserver lusage du terme contrainte que si lanalyse seffec-
tue dans une optique intertemporelle ; lorsque lquation est envisage sur la base
dune priode, elle dsigne une identit budgtaire.
2. On peut ici se rfrer Miller P., Higher Deficit Policies Lead to Higher
Inflation , Quaterly Review, vol. 7, n 1, 1983. Cet auteur montre que le choix
de lhorizon SUI lequel on place lanalyse conditionne la nature de linterprtation
de lquation (1bis) et, ce faisant, celle des problmes quelle permet dapprhen-
der. Voir aussi Giavazzi F., et Pagano M., (( Confidence Crisis and Public Debt
Management )), dans Dombusch R., Draghi M. (ed.), Public Debt Management :
Theory and History, Cambridge University Press, 1990, pp. 125-152.
274
FUITE EN AVANT ET CRISES
1. Haig, op. cit., 1929, pp. 213-2 14, signale que les banques commerciales refi-
nanaient leurs concours au Trsor auprs de linstitut dmission en livrant au
rescompte les bons quelles acquraient de ce fait etiou une partie de leur por-
tefeuille de titres privs.
275
FUITE EN AVANT ET CRISES
276
FUITE EN AVANT ET CRISES
4-4. Montant des avances indirectes entre octobre 1920 et juillet 1926
Date Avances indirectes (en millions)
0ct.-20 893
Sept.-22 300
I Dc.-22 I 525 I
Oct.-23 525
Mars-24 900
Juin-24 1140
Sept.-24 1 O50
Dc.-24 1175
F~.-25 1025
I Avr.-25 I 700 I
N0v.-25 200
Jui1.-26 905
feuille entre mai 1924 et juillet 1926 ainsi que celle, en son sein, des
effets du Trsor offerts au rescompte par les banques commerciales.
Un changement de rgime semble survenir aprs lclatement de
laffaire des faux bilans : alors que les montants des effets du Trsor
et du portefeuille restaient relativement stables jusquen avril 1925,
le second baisse en moyenne significativement jusqu la fin de
lt 1925 et lampleur des fluctuations du premier paraissent, de
mai 1925 juin 1926, plus importante que sous la priode ant-
rieure la rvlation du scandale.
La stabilit du volume moyen des titres publics et privs ports
au rescompte de mai 1924 avril 1925 ne doit pas masquer
limportance de cette modalit de financement pour ltat (elle
oscille autour de 10 milliards par semaine) au cours de la priode.
Les pics que lon peut relever dans lvolution observe de la valeur
des effets du Trsor sur le graphique 4-6 peuvent tre dailleurs
associs avec les dates doctroi des avances indirectes prcdem-
ment mentionnes. Mais cette stabilit pourrait simultanment
reflter le fait que la dfiance reste contenue jusquen avril 1925.
Le gouvernement arrive faire face aux chocs transitoires en fai-
sant appel au secteur bancaire et en recourrant des procds de
277
FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4-6
Rescompte et detteJottante
16000000
14000000
12000000
1- +portefeuille
p+ 1ooooooo
=
U
g- 8000000
rn
c
6000000
E
0
4000000 .t II
Source ;Nos calculs partir des statistiques hebdomadaires de la Banque de France du 8 mai 1924
au 29 juillet 1926.
278
FUITE EN AVANT ET CRISES
279
FUITE EN AVANT ET CRISES
FDate de Iarrt
14 fvrier 1923
I 31 juillet 1926 1
Un mois
3 Yo
3,6 %, I
Trois mois
4%
5% I
Six mois
4 3%
5,5 % I
Un an
5%
6% I
Source : Daprs Haig R.M., op. zit., 1929, p. 240.
1. Elle passe par une augmentation de la dtention de titres publics par le sys-
tme bancaire si le recours aux avances est limit.
280
FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4- 7
quilibre sur le march des titres et endognit de loffre de monnaie
1. Une rfrence thorique classique est Friedman M., (( The Role of Monetary
Policy D, American Economic Review, vol. 58, 1968, pp. 1-17.
2. Friedman M., Schwartz A., A Monetary Histov of the United States 1867-
1960, Princeton, Princeton University Press, 1962, pp. 562-563 et pp. 620-632.
28 I
FUITE EN AVANT ET CRISES
282
FUITE EN AVANT ET CRISES
1 B, = B P, , a
I1 vient que :
M ; = m(,nP+,)(3)
Sil revoit la hausse ses anticipations dinflation, linvestisseur
sera incit demander une augmentation du taux dintrt nominal
pour dtenir une mme quantit de titres. Mais si les autorits ont
283
FUITE EN AVANT ET CRISES
284
FUITE EN AVANT ET CRISES
par ailleurs que les titres publics nationaux et trangers sont parfai-
tement substituables et que la mobilit des capitaux est parfaite.
Dans le cas des bons de la Dfense nationale, actifs trs court
terme et trs liquides (ils pouvaient tre ports au rescompte tout
moment auprs de la Ba.nque de France), cette hypothse ne nous
parat pas restrictive ;elle le devient pour des titres dont la maturit
est plus longue. Dans ces conditions, la relation de parit des taux
dintrt non couverte reflte lquivalence de rendement entre les
titres trangers et franais en tenant compte de la dprciation int-
rieure et extrieure de la valeur de ces derniers actifs :
t SU
t+l
(1 + i f ) = (1 + i t * ) .-
s*
o ,St+ dsigne le cours de change au comptant anticip la date
t pour la date t + 1.
La dtermination du cours de change courant peut alors sanaly-
ser partir de la relation prcdente ou de celle refltant lgalit
de loffre et de la demande de monnaie en termes rels (en utilisant
la relation de parit des pouvoirs dachat). Retenant cette dernire
solution, nous pouvons crire :
avec k = - Pt
L(i 7 )9
1. Dans le cas o nous supposerions que le risque de dfaut associ aux titres
franais est significatif, il faudrait introduire dans lanalyse une dtermination de
la prime de risque et la faire notamment dpendre des montants relatifs des dettes
publiques. Nous ne poursuivons pas cette ligne danalyse dans la mesure o nous
nous intressons principalement aux consquences quinduit la nature bien parti-
culire de la politique montaire sur les variations du cours de change.
285
FUITE EN AVANT ET CRISES
286
FUITE EN AVANT ET CRISES
287
FLTTE EN AVANT ET CRISES
288
FUITE EN AVANT ET CRISES
0,l % quel que soit le cours quotidien retenu), le jeudi le taux moyen de
dprciation atteint 0,29 %. La divulgation, le jeudi matin, des chiffies
de la circulation fiduciaire parat tre le seul lment susceptible dexpli-
quer cette forte disparit. Lannonce semble entraner immdiatement
une dprciation du franc vis--vis de la livre sterling. Nous avons vrai-
semblablement une confirmation supplmentaire de limportance de
cette variable aux yeux des oprateurs sur le march des changes.
Le graphique 4-9 appelle un autre commentaire : le jeudi, la
variance du taux de variation du cours de change est la moins
importante de la semaine. En ce sens, lannonce du chiffre de la
circulation tend diminuer la volatilit du cours franc-livre ce jour,
signalant peut-tre que leffet est attendu par le march.
Graphique 4-8
Taux moyens de dprciation Gour le jour) du COLIIIS E/FRF
oe
c
al
x
289
FUITE EN AVANT ET CRISES
Graphique 4-9
carts-types associs aux taux de dprciation (jour lejour) du cours /FRF
~PhaseI(lerjuillet1924-9avnl1925)
DPhaseIl(13avril1925-21 juiilet1926)
n
1,s
13
1,I
0.9
0.7
OS
03
0,l
1. CI: constat nous parat invalider lhypothse selon laquelle des facteurs
dordre structurel (techniques) pourraient expliquer la forte dprciation des jeu-
dis de la phase I.
290
FUITE EN AVANT ET CRISES
29 1
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISWES DE 1925-1926
--
1. Ce journal, ainsi dailleurs que lagence Havas, taient dirigs par Pierre
Guimier, un ami de Finaly.
2. Suarez G., De Poincar Poincar, Paris, Les ditions de France, 1928,
p. 19.
3. PVCG, sance du 26 mai 1925.
304
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
1. Ibid.
2. PVCG, sance du 22 juin 1925.
3. PVCG, sance du 26 mai 1925.
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Graphique 5-1
missions et remboursements des bons de la Dqense nationale
entre janvier et dcembre I925
Source :Frayssinet P.,La politique montaire de la France (1924-1928), Paris, Sirey, p. 82.
308
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Action dfensive sur le march des changes entre juin et octobre 1925
311
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
3 12
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
313
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
partie des devises dont le Trsor avait besoin. Mais, en croire Phi-
lippe, au cours de la deuxime quinzaine de juin, alors que le franc
se dprcie de nouveau, les Lazard et le ministre ninterviennentpas
immdiatement. Selon lauteur, laction ne dbute que fin juin la
suite dun t< incident B qui oppose Caillaux la Banque de France.
Alors que la livre cote 104 francs (nous sommes sans doute aux envi-
rons du 24 juin), le correspondant de la Banque Lazard New York
fait part de son angoisse, le franc est sans acheteur sur cette place :
tt Nous mmes aussitt au courant de la situation le fonctionnaire
charg, la Banque, des questions de change et insistmes pour que
ft passe immdiatement une demande sur le franc, qui, arrivant
avant la fermeture de la bourse de New York [...] permettrait de rele-
ver le cours. I1 nous fut rpondu quil ny avait plus rien faire ce
soir-l, que seul le ministre pouvait en dcider, que la Banque de
France aurait le lendemain un entretien avec lui ce sujet.. . Ctait
un coup terrible port la politique de M. Caillaux. On laissait
faire... Vainement nous appelmes au tlphone le ministre des
Finances. Nous pmes, par chance,joindre le ministre son domicile
personnel. Sur les explications que nous lui fournmes, il nous donna
lordre de mettre immdiatement une demande sur le franc et de venir
le voir rue de Rivoli, le lendemain 10 heures. Cest alors que,
devant nous, ayant appel au tlphone le gouverneur de la Banque,
il lui dit en propres termes : Monsieur le gouverneur, vous avez
donn hier soir une nouvelle preuve de vos sentiments dhostilit
contre le gouvernement dont je fais partie. Il est inadmissible que la
Banque de France, quand il sagit de la dfense de notre monnaie ou
de questions politiques importantes, ne fasse pas passer lintrt
gnral avant ses prfrences. Je vous notifie donc qu partir de ce
jour, je chargerai mes services dassurer cette dfense et que je me
rsigne me passer dune collaboration que vous me refusez. Puis,
se tournant vers nous, il ajouta : Je sais quen mars 1924, vous avez
vit la catastrophe. Cela me suffit. Je vous fais confiance pour tre
un des lments importants qui aideront la direction du Mouvement
des Fonds assumer cette lourde tche. )>
Au cours de la dernire semaine de juin, le Trsor vend donc des
devises (plus 1,3 million de livres et plus de 1,3 million de dollars)
3 14
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Franc
Livre sterling Dollar Florin*
suisse
Achats Ventes Achats Ventes Achats Achats
Janvier 525 4350 820
Fvrier 440 900
Mars 630
Avril 745 325
Mai 2370 625
Juin 3 567 1386 4501 1346 950
Juillet 5 042 1364 9257 119 1 O00 325
Aot 2005 3730 1448 85 1050
Septembre I 5121 I 3285 I 5348 I 537 I 1075 1
Octobre I 1024 I 6950 I 1150 1 2001 I 1150 I 325
Novembre 905 2950 1050
Dcembre 2749 976 6337 I O00
Total 24494 17662 35833 4088 9350 975
Source :Archives conomiques et financires, B 32351.
* Aucune vente de florin ou de franc suisse na eu lieu en 1925: le contrle de la valeur externe
du franc passe exclusivement par une action sur la livre sterling et le dollar.
315
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
316
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Livre Dollar
Total des ventes 17662762 4088966
Pair 25,22 5,18
1 En francs (au pair) I 445455009 I 21180843 I
I En pourcentages du total des ventes I 95,46 1 434 I
Les ventes concernent pour plus de 95 % la livre sterling, cela
signifie donc que les autorits montaires concentrent presque
exclusivement leur action sur le cours frandlivre. La rgle des pari-
ts croises assure bien entendu la stabilit des autres cours de
change.
Lun des attributs dune monnaie internationale est dtre une
monnaie dintervention : sur la base de ce seul critre, il apparat
quen 1925, la livre conserverait encore son hgmonie et resterait
donc la devise cl du systme montaire international.
Lensemble des graphiques ci-dessous (surtout celui qui retrace
lvolution des achats et des ventes de livres sur lequel nous foca-
liserons notre attention) permettent de visualiser limportance des
moyens engags et les rsultats obtenus entre juin et octobre 1925.
Nous avons vu que, la fin juin, des ventes de livres et de dollars
ont eu lieu mais quelles navaient pu viter la chute du franc. Nous
observons quen juillet 1925, alors que les achats sont prs de qua-
tre fois suprieures aux ventes, la tendance sinverse : ds le
3 juillet, la livre est descendue 10347. Tous les moyens daction
ont-ils t utiliss en ce dbut de mois, les autorits donnant ainsi
un signal fort au march ? Les oprateurs ont-ils anticip que les
autorits montaires avaient la ferme intention de contrler la
valeur externe du franc et assureraient dornavant la contrepartie
de tous les francs offerts sur le march ? Toujours est-il que jusqua
la fin du mois de septembre, les cours sont relativement stables, la
livre oscille entre 102 et 105 francs, le dollar se situant quant lui
entre 21 et 21,5 francs. Ce rsultat est obtenu par lengagement de
317
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Graphique 5-2
Achats et ventes de devises pour le compte des autorits
montaires franaises en 1925
7000000
6000000
5000000
4000000
3000000
2000000
1000ooO
O
jaw fM- ma aw- mai- juin- juin- aout- sept- oct- mv- 6
25 25 E-25 25 25 25 25 25 25 25 25 25
318
LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926
Graphiqire 5-3
Achats et ventes de do1lui.s pour le compte des autorits
montaires jkunaises en 1925
10033030
6003033
5033030
4030030
3030030
2030030
1 033033
319
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Graphique 5-4
Cours quotidiens de la livre et du dollar en francs entre mai et octobre 1925
120
115
110
80 817
Source :Statistiquejournalire,Banque de France. Domiees recueillies aux succursales de Poitiers en avril 1996.
Sept millions de livres sont vendus sans, pour autant, que le Tr-
sor puisse stopper la chute du franc. Au cours des deux premires
semaines d'octobre, il utilise en fait la totalit des devises qu'il
avait pu accumuler durant l't. Le calcul de la diffrence entre la
somme des achats (16 759 999 livres) et la somme des ventes
(16 716 768 livres), raliss entre juin et octobre, ne fait apparatre
qu'un a reliquat )) positif de 43 23 1 livres, ce qui montre bien que
le Trsor a engag toutes les devises qu'il avait pu acheter au cours
de cette priode. Le Trsor puisant trs rapidement ses (( rserves
de change , le ministre des Finances envisage d'utiliser le Fonds
Morgan auquel on n'avait pas encore touch.
Caillaux songeait fermement y recourir si ncessaire : en juin
dj, il avait donn des consignes la direction du Mouvement
gnral des Fonds pour qu'elle s'assure de la pleine liquidit des
montants en question. Cette exigence prcoce confirme que l'inter-
vention tait l'ide personnelle du ministre. En aot, alors que
320
LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926
32 1
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
Dpart de Caillaux
322
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
324
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Doumer (16 dcembre 1925-6 mars 1926) et, aprs eux, Pret
(9 mars-15 juin 1926) constatent, tous, quil sagit avant tout dune
crise de confiance qui senracine autour dune phobie de linflation.
Mais leurs avis divergent sur la thrapeutique administrer. Les
mesures proposes sont extrmement dsordonnes et aucun vri-
table plan de stabilisation nest chafaud. Les joutes politiques ne
permettent dailleurs pas aux ministres des Finances de mettre en
uvre les mesures quils croient ncessaires pour assainir la situa-
tion des finances publiques. Les difficults montaires et financi-
res du pays ne sont pas juges suffisamment graves pour devoir
transcender les clivages idologiques et les querelles de personnes.
Rue de Rivoli, Bonnet effectuait le diagnostic suivant : (( I1 fal-
lait viter linflation et rtablir la confiance*.D Mais ces deux imp-
ratifs semblent alors antinomiques. La majorit gouvernementale
repose en effet sur les votes socialistes, or, pour ces derniers, la
lutte contre linflation passait par lamputation de la valeur des
billets3 et la consolidation force des bons du Trsor; autant de
propositions qui effrayaient les possdants. Sous la pression socia-
liste, Painlev et Bonnet proposent, le 17 novembre, un projet de
consolidation force des bons du Trsor court terme et une option
entre un moratoire et une consolidation obligatoire pour les bons
arrivant chance le 8 dcembre. Cette mesure rvle une incom-
prhension des mcanismes de la crise montaire et financire :
avant dtre la cause de la chute du franc, linflation en est dabord
la consquence. Si ltat nhonore pas ses engagements, sa capacit
dendettement sera pour longtemps obre et la dfiance envers le
franc sera exacerbe. Le 20 novembre, par 278 voix contre 275, la
Chambre rejette la consolidation force. En minorit, le gouverne-
ment dmissionne le 22 tandis que la majorit glisse vers le centre.
326
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
327
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
1. Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris,
Fayard, 1965, t. 1, p. 67.
328
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
329
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
330
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Graphique 5-5
Emissions et remboursements de bons de la Dfense nationale
entre septembre 1925 et juillet 1928
I -emissions
+remboursements
I
sept-25 oct-25 nov25 dc-25 jaw26 fw-26 mars-26 aw-26 mai-26 juin-26 ]uii-ZC
33 1
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
332
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
1. Duboin J., La stabilisation du franc, Paris, Marcel Rivire, 1927, pp. 26-27.
333
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Graphique 5-6
&volution des indices mensuels de prix entre 1922 et 1926
334
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
335
LES HEURES DCISIVESD E 1925-1926
336
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
337
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
Le ralisme du Trsor
338
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
339
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
340
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
ses collgues : ((Nous sommes rests sur nos positions, sans avoir
conseill le moratoire qui, seul, peut cependant remplacer linflation,
et sans avoir donn un avis prcis sur la consolidation des rentes.
Rothschild a assez adroitement louvoy pendant une demi-heure3. ))
341
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
342
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
343
LES HElJREiS DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
347
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
349
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
court terme quelle aura souscrits. Elle ne pourra donc pas rcuprer
son mtal. Or, il pourrait lui faire gravement dfaut le jour o le franc
serait en passe de retrouver une convertibilit-or. Au cours dune ru-
nion qui a lieu le samedi 15 au soir, dans le cabinet du ministre, en
prsence notamment de Raymond Philippe et Pierre de Moy de la
maison Lazard, mile Oudot de la Banque de Paris et des Pays-Bas,
Louis Louis-Dreyfus, Moret, Barnaud, Ernest-Picard et Rothschild,
Robineau dveloppe largumentation de la Banque : tt Linflation de
ces derniers mois a mis une surabondance de capitaux franais la
disposition des pays qui luttent pour la dfense de leurs monnaies.
Nous venons dapprendre de bonne source que la Suisse a cd depuis
plusieurs mois lItalie et mme lAllemagne des quantits
considrables de francs. )) De plus, la spculation nest plus, comme
dbut 1924, le fait des seuls trangers, maintenant mme les op-
rateurs nationaux fuient le franc. Ds lors que les autorits mon-
taires offriront des livres et des dollars, le march sen saisira
rapidement, sans que lon observe deffets durables sur le cours du
franc. llyse, le 19, Robineau rapporte les propos de Strong,
quil a rencontr quelques jours plus tt : t( Pourquoi solliciteriez-
vous des crdits alors que, si vous ramenez la confiance, votre pays
disposera dun montant de devises dont laction sera beaucoup plus
efficace pour amliorer votre franc que celle que vous permettrait
un crdit extrieur*. )) De retour dune mission Londres, Jean
Parmentier, ancien directeur du Mouvement gnral des Fonds,
rapporte que Montaigu Norman et les principaux banquiers de la
City partagent galement ce point de vue.
Pour la Banque de France, seul le retour de la confiance peut per-
mettre une apprciation du franc. Lintervention sera inefficace car,
quelle que soit la quantit de devises offerte au march, il labsorbera
immdiatement. A contrario, pour le ministre, si la mesure revt
dabord un caractre dfensif, elle a aussi pour vocation de restaurer
la confiance dans les avoirs libells en francs et de stabiliser ainsi la
situation des finances publiques. Lengagement de crdits trangers
garantis par lor de la Banque constituera un signal fort, qui renver-
350
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
sera les anticipations de change, au point que lon naura mme pas
besoin de toucher aux devises et donc lor. Ensuite des mesures
structurelles pourraient tre prises.. . Reste en dterminer la teneur,
le gouvernement na, en la matire, que des intentions trs floues :
(( Thomas W. Lamont dclara que Pret navait pas de plan de stabi-
35 1
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
352
LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
Graphique 5-7
volution du cours quotidien du dollar en fYancs entre avril et juin 1926
..
36 --
34 --
32 --
30 - *
28 --
26 --
24- : I : : : : : : : : : ; : : : : : : : : I : : : : : : :
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LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
1. Lettre de Pret Briand en date du 15juin 1926, cite par Lachapelle G.,
Le crditpublic, t. II, Paris, Berger-Levrault, 1932, p. 272.
357
LES H E W S DCISIVES DE 1925-1926
1. Rapport de Parmentier Pret, cit par Lachapelle G., op. cit., pp.269-270.
2. Rapport du comit des experts, Paris, Imprimerie nationale, 1926, p. 8.
358
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
359
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
360
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
1. Sergent fut aussi tour tour directeur du Mouvement gnral des Fonds
(fvrier 1909-juillet 191l), sous-gouverneur de la Banque de France Guillet 1911-
dcembre 1917), sous-secrtaire dtat au ministre des Finances (novem-
bre 1917-janvier 1920).
2 . Raoul Pret tenait absolument ce que Finaly fasse partie de ce Comit
mais ce dernier met en avant ses nombreuses occupations pour repousser loffre :
dans une lettre adresse au ministre des Finances, il dsigne Emile Oudot pour le
reprsenter. Archives conomiques et financires, B 32 3 15, lettre de Horace
Finaly Raoul Pret en date du 29 mai 1926.
361
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
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1. Ibid.,p. 46.
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
1. Discours prononc dans la Sarthe en juin 1926, cit par Julia E., (( Chronique
politique ,Revue politique et parlementaire, t. 128, juillet 1926, p. 120.
2. Archives de la Banque de France, dossier (< Albert Aupetit D, notice biogra-
phique.
3. La rancune de Caillaux envers Aupetit semble tenace, E. Moreau note le
7 juillet 1926 : a M. Caillaux me fait rappeler le soir au ministre des Finances. Au
cours de la conversation, il me dclare quil renonce nommer M. Aupetit sous-
gouverneur du Crdit Foncier de France. I1 me charge de lui offkir, en son nom, un
poste dadministrateurdans une socititaliennede soies artificiellesD, op. cit.,p. 19.
4. Communiqu officiel repris par Le Matin, 27 juin 1926.
365
LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926
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LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
367
LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926
1. Rueff J., Guvres compltes, t. III, Politique conomique, Paris, Plon, 1980,
vol. 2, p. 354.
368
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379
(( RETOLR LA NORMALE n (1926- 1928)
1. Voir par exemple, Bouvier J., L historiensur son mtier, Paris, ditions des
Archives contemporaines, 1989, pp. 373 et 382, et Potut G., La Banque de
France, Pans, Plon, 1961, p. 138 et suivantes.
380
N RETOUR LA NORMALE )) (1926-1928)
La stabilisation du franc :
linfluence montaire retrouve de la Banque de France
383
LA STABILISATIONDU FRANC
3 84
LA STABILISATION DU FRANC
385
LA STABILISATIONDU FRANC
Graphique 6-1
Cours quotidien de la livre en francs entre juillet et aot 1926
Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies a la succursale de Poitiers en avril 1996.
386
LA STABILISATION DU FRANC
quelle atteignait 243 francs le 21. Cette hausse du franc est impu-
table au seul nom du prsident du Conseil. Cela tant, lon put
craindre un moment que le rpit ne ft que de courte dure. En effet
les 27, 28 et 29juillet, le sterling regagne une partie du terrain
perdu. I1 semble que la dclaration dinvestiture du gouvernement,
lue devant le Parlement le 27, ne convainque pas les oprateurs :
(( Ce que proposait le gouvernement apparaissait essentiellement
387
LA STABILISATION DU FRANC
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LA STABILISATIONDU FRANC
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LA STABILISATION DU FRANC
391
LA STABILISATIONDU FRANC
392
LA STABILISATION DU FRANC
Montant en milliards
Mois
de francs
Juillet - 1,62
I Aot I 1,34
I Septembre I 0,33
Octobre 2,06
Novembre 2,60
I Dcembre I 0,53
1. Le Trsor est alors autoris recevoir des dpts en comptes courants (ils
sont rnumrs 4 %, prcisons quil ne sagit pas de dpts vue puisque les
dposants doivent formuler un pravis dun mois avant tout retrait de fonds).
393
LA STABILISATIONDU FRANC
394
LA STABILISATION DU FRANC
1. Le 16 dcembre 1926, les taux des bons trois et six mois sont ramens
respectivement de 5 4 % et de 5,5 4,5 %. Le 3 fvrier 1927, le taux des bons
un an est abaiss de 5,5 5 %. Le 11 avril 1927, les taux des bons un et deux
ans passent respectivement de 5 4 % et de 6 5 %.
2. Les calculs sont raliss daprs les donnes de dette publique de Sauvy A.,
Histoire conomique de la France entre les deux guerres (1918-1931), Park,
Fayard, 1965, p. 376, et les donnes de produit intrieur brut de Villa,P., Une
analyse macroconomique de la France au nesicle, Paris, CNRS Editions,
1993, p. 445.
395
LA STABILISATION DU FRANC
396
LA STABILISATION DU FRANC
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LA STABILISATIONDU FRANC
398
LA STABILISATION DU FRANC
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LA STBEISATION DU FRANC
400
LA STABILISATION DU FRANC
40 1
LA STABILISATIONDU FRANC
402
LA STABILISATION DU FRANC
Graphique 6-2
Cours quotidien de la livre en francs entre septembre et dcembre I926
150 --
140 --
130 --
,
Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
403
LA STABILISATIONDU FRANC
1. Ibid, p. 181.
2. Philippe R., Le dramejnancier de 1924-1928,Paris, Gallimard, 1931, p. 126.
3. Moreau E., op. cit., p. 182.
4. Rist Ch., Essais sur quelques problmes conomiques et montaires, Paris,
Sirey, 1933, p. 88.
5. Sicsic P., a Le franc Poincar a-t-il t dlibrment sous-valu ? , tudes
et Documents, t. V, 1993, p. 262.
6. Voir Asselain J.-Ch., From Depreciation to Stabilisation :European Economic
History between the wars, 1990, p. 14.
404
LA STABILISATION DU FRANC
405
LA STABILISATION DU FRANC
406
LA STABILISATION DU FRANC
1. Pour en savoir plus sur les rapports du gouverneur Moreau avec cette presse
stipendie, voir Jeanneney J.-N., (( Sur la vnalit du journalisme financier entre
les deux guerres , Revue franaise de science politique, aot 1975, pp. 736-738.
2.11 ne sagit pas vritablement dune zone cible de change puisque lexistence
de celle-ci implique la dfmition dune parit centrale bilatrale entre les deux
monnaies.
407
LA STABILISATIONDU FRANC
Graphique 6-3
Cours quotidien de la livre en francs entre janvier 1927 et juin 1928
I -FRF/GBP
Source ;Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
408
LA STABILISATIONDU FRANC
Graphique 6-4
Cours quotidien du dollar en francs entre janvier 1927 et juin 1928
Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.
409
LA STABILISATIONDU FRANC
Graphique 6-5
Evolution du stock de livres de la Banque de France
entre janvier 1927 et juin 1928
160 --
140 --
120 --
loo --
80 -.
60 --
40 --
20 --
oO~ :u : I: : ;: : I :: : I :: !! ! : : : : : : ! I : :: :I : I : : : : ! : ! ! !: : II :: :: :: : : ! !
" \"
Source :Archivesdeia Banque de France, (( Change, gestion du portefeuille de devises avant le 25 juin 1928 ,
bote 162.
410
LA STABILISATION DU FRANC
41 1
LA STABILISATIONDU FRANC
412
LA STABILISATION DU FRANC
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LA STABILISATION DU FRANC
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IMPACT DE LA STABILISATION
416
IMPACT DE LA STABILISATION
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IMPACT DE LA STABILISATION
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IMPACT DE LA STABILISATION
419
IMPACT DE LA STABILISATION
I I 1921 1 1927 I
t Indicateur dintensit de la crise (en %)
Indicateur de dure de la dpression (en mois)
- 25
14
- 21
23
Source Daprs Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris,
Fayard, 1965, vol.1, p. 464, nos calculs.
420
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-1
Indice mensuel de la production industrielle en France
de janvier I924 dcembre I929
42 1
IMPACT DE LA STABILISATION
+++*
Avril 094 39,6 327 0,6
Juillet
422
IMPACT DE LA STABILISATION
423
IMPACT DE LA STABILISATION
424
IMPACT DE LA STABILISATION
425
IMPACT DE LA STABILISATION
1. Soit i(t) le taux dintrt nominal, r(t) le taux dintrt rel la date t, n(t)
le taux dinflation entre t et t-1, nous avons calcul, par la relation de Fisher appro-
che, r (t) comme r(t) = i(t) - n(t).
426
IMPACT DE LA STABILISATION
I I M1 I M2
I 1 trimestre 1926 I 102,9 I 118,2
2trimestre 1926
3 trimestre 1926
I 4 trimestre 1926 I
106,l
111,2
109,4
I
I
121,8
127,4
126,l
I lertrimestre1927 I
~ ~ ~~
I 110,7 128,5
427
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-2
volution des taux dintrt entre janvier 1926 et dcembre 1927
(japier de premier ordre hors banque)
- - -
.
v
Source : International Abstract of Economic Statistics 1919-1930, pp. 70-71 pour les taux nominaux
(papier de premier ordre hors banque) ; Statistique gnrale de lu France pour lindice des prix de dtail
utilis pour calculer les taux rels expost.
428
IMPACT DE LA STABILISATION
Le retour de la croissance
1. Hamp P., Une enqute sur le franc, Paris, Rieder, 1927, p. 39.
2. Frayssinet P., op. cit., p. 290.
429
IMPACT DE LA STABILISATION
430
IMPACT DE LA STABILISATION
De la dflation la dflation ?
43 1
IMPACT DE LA STABILISATION
432
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-3
Indices mensuels des prix
1 O00 ,
1 O00 -.
.... ... prix de gros de 16 produits imports
prix de dtail la consommationz
900-
. .
433
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-4
Importations et exportations en poids
5 500
5 O00
4 500
5 4M)O
E
I
E 3500
P
-.- 3000
E
C
(y 2500
2 O00
1 500
1 000
434
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-5
Commerce extrieur spcial en francs courants
5 500
8 5000
e
C
4500 I
UI
O
E 4000
E
E
3 500
3 O00
IMPACT DE LA STABILISATION
43 6
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-6
Vuleurs mensuelles du commerce extrieur :exportations-importations
10M ,
I
jlJ
men millions de francs courants I
-
1924 1925 1926 1927 1928 1929
Solde de la balance
des revenus
+ 5,8 + 7.7 + 11,4 + 7,7 + 5,7 +4,5
437
IMPACT DE LA STABLISATION
Position du problme
438
IMPACT DE LA STABILISATION
de mettre en rapport cette chute avec celles des prix des importa-
tions et des prix de gros qui interviennent le mme mois. La chute
des cours des matires premires a provoqu une contraction des
profits de certaines entreprises cotes Paris et ralisant une part
importante de leurs activits ltranger.
I Ouvrages en caoutchouc I - 4 5 6 ?O I
I Automobiles I - 20,9 O? I
Tissus de coton - 16,3 YO
Tissus de laine - 4,7 %
Tissus de soie et bourre de soie - 19,4 O?
I Fils de laine I - 2 1 4 ?O I
I Vtements et lingerie I - 25,3 ? O I
Machines et mcaniques + 120,5 %
Produits chimiques + 13,7 Yo
Source ;Marseille J., op. cif., 1980, p. 654.
439
IMPACT DE LA STABILISATION
440
IMPACT DE LA STABILISATION
44 1
IMPACT DE LA STABILISATION
442
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-7
volution du taux de change effectif rel du franc
entre janvier 1922 et dcembre 1929
1 4 : : : : : : : : : ; . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
~ ~ ~ ~ m m m m ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ w w w w
r ~ 4 r r 8 ~ " r 8 3 r Y 8 3 ~ " ~ ~ ~ r " " " " N > $NA N& " N "
.-m 2 :z g .-5 2 .-5 2 .zg .-5 2 :z8 .-$ 2 8 .-5 5 2 .-$ $ 9 8 .-5 .z g
(Base 1 en 1914)
Ces taux de change effectifs rels sont tablis l'aide des cours nominaux du franc belge, du dollar et de
la livre sterling. Les pondrations (ai = part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le total
des exportations franaises vers les trois pays en question) sont obtenues d'aprs Villa. Les indices men-
suels de prix de dtail belge et britannique ainsi que l'indice des prix des produits finis amricains sont
exraits de l'ouvrage International Abstract of Economic Statistics 1919-1 930, l'indice fianais est celui
de la Statistique gnrale de la France. Tous les indices de prix sont exprims base 100 en 1914.
443
IMPACT DE LA STABILISATION
444
IMPACT DE LA STABILISATION
Graphique 7-8
Indice de la demande mondiale et exportations en poids
entre janvier 1924 et dcembre 1929
18004
80 90 IC0 110 120 130 O
indice de la demande mondiale (base 100 en Janvier 1924)
Lindice mensuel de la demande mondiale est tabli partir des indices mensuels de la production indus-
trielle des quatre principaux partenaires de la France (lAllemagne,la Belgique, les Etats-Unis et la Grande-
Bretagne). Ces derniers sont pondrs par la proportion des exportations franaises quils absorbent.
Sources :
International Abstract of Economic Statistics, 1919-1930, pp. 95-96 pour lAllemagne, pp. 214-215 pour
les ktats-Unis.
Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris, Economica, 1984, pp. 324-325
pour la Belgique et lAngleterre.
Bussiere E., La France, la Belgique et lorganisation de lEurope, 1918-1935, Paris, CHEFF, 1992, p. 467
pour les pondrations.
445
IMPACT DE LA STABILISATION
446
IMPACT DE LA STABILISATION
I part de march
1
1 1II1
Italie
dr:roissance
du PIB
3,5 4,8 4,4 3,4 4,1 4,4
LSuisse
de croissance
du PIB
part de march
Les parts de march reprsentent la proportion des exportations franaises absorbes par le pays
en question. Elles sont obtenus daprs Villa et Bussire. Les taux de croissance du produit
intrieur brut sont calculs daprs Maddison.
447
IMPACT DE LA STABILISATION
448
IMPACT DE LA STABILlSATION
449
IMPACT DE LA STABILISATION
45 1
CONCLUSION GNRALE
452
CONCLUSION GNRALE
453
CONCLUSION GNRALE
454
CONCLUSION GNRALE
455
CONCLUSION GNRALE
456
CONCLUSION GNRALE
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CONCLUSION GNRALE
45 8
CONCLUSION GNRALE
46 1
SOURCES
1924 : 63 runions
1925 : 90 runions
1926 : 89 runions
1927 : 56 runions
1928 : 56 runions
Noms et attributions des sous-gouverneurs de la Banque de France.
tats des employs de la Banque de France, Paris, Imprimerie de la Ban-
que de France, 1910-1914,1915-1918,1919-1922,1924-1926,1927-1929.
462
SOURCES
Donnes chiffres
Statistique journalire, Paris, Imprimerie de la Banque de France, de
1914 1928, donnes recueillies a la succursale de Poitiers en avril 1996.
Situation hebdomadaire, Paris, Imprimerie de la Banque de France, de
1914 1928.
Fonds cabinet
1A 384 Papiers provenant de diffrents ministres des Finances.
Correspondance.
Klotz 1919
1A 385 Franois-Marsa1 1920
1A 386 Franois-Marsa1 1920
l A 3 8 7 Doumer
Lasteyrie de 1921
1A 388 Lasteyrie de 1922-1923
Fonds Trsor
B 18675 Notes du gouverneur de la Banque de France au ministre
des Finances relatives l'augmentation de la circulation
fiduciaire 1924-1925.
463
SOURCES
464
SOURCES
ARCHIVES NATIONALES
(rue des Francs-Bourgeois, 75003 Paris)
465
SOURCES
466
SOURCES
Journal officiel
Journaux et priodiques
Dopinion
L Actionfranaise; L Avenir;Le Censeur; ommentaires; Le Cri de Paris;
La Dpche de Toulouse; Lcho de Paris; Aux coutes; Lre nouvelle;
Les tincelles; Exelsior; Le Figaro; Le Gaulois: LHomme enchan;
LHomme libre; LHumanit; LIntransigeant; Le Journal; Le Journal des
Dbats; La Libert; Le Matin; Le Nouveau Sicle; L (Euvre;Ouest-clair;
Le Parlement et lopinion; Le Petit Journal; Le Petit Parisien; Le
Populaire; Le Quotidien; Le Rentier; Le Temps; La Victoire; La Volont.
conomiques et financiers
L Agence conomique etfinancire; Banque; L refinancire; La France
conomique et financire; Journal des conomistes; Les Nouvelles co-
nomiques et financires; La Revue conomique et financire; La Vie
financire.
Articles et ouvrages
469
BIBLIOGRAPHIE
470
BIBLIOGRAPHIE
47 1
BIBLIOGRAPHIE
472
BIBLIOGRAPHIE
473
BIBLIOGRAPHIE
474
BIBLIOGRAPHIE
475
BIBLIOGRAPHIE
476
BIBLIOGRAPHIE
477
BIBLIOGRAPHIE
478
BIBLIOGRAPHIE
479
BIBLIOGRAPHIE
480
BIBLIOGRAPHIE
48 1
BIBLIOGRAPHIE
482
BIBLIOGRAPHIE
483
BIBLIOGRAPHIE
484
BIBLIOGRAPHIE
485
BIBLIOGRAPHIE
486
BLBLIOGRAPHIE
487
BIBLIOGRAPHIE
49 1
INDEX DES NOMS PROPRES
493
INDEX
494
INDEX
495
INDEX
497
TABLE
Premire partie
LILLUSION DUN RETOUR
LANCIEN ORDRE MONETAIRE! :
LE CONSENSUS DE 1914-1922
Chapitre 2. CONSENSUS
MONTAIRE ET MCOMPTL+S FINANCIERS : LES
OBSTACLESA LA RECONQUTE DU POUVOIR MONTAIREPAR LA BANQUE
(DE LARMISTICE AU PRINTEMPS 1922) ..............................................
137
I. Croyances montaires, acteurs et objectif de la politique montaire :
contradiction entre le consensus dflationniste et les actes financiers 139
La Banque de France : continuit des quipes dirigeantes et
fidlit la dfinition mtallique du franc .......................... 140
Lattachement de lopinion publique ltalon-or davant-
guerre et la stabilit montaire ......................................... 146
Les pouvoirs publics et le Trsor favorables dune mme voix
la restauration montaire ...................................................
150
II. Illusion des paiements allemands et drive des finances publiques 152
Les paiements allemands : de lindtermination du montant de
lindemnit limpossible excution ................................... 153
498
TABLE
Deuxime partie
DVALUATION VERSUS REVALORISATION,
DE LHERESIE AU REALISME (1922-1926)
499
TABLE
500
TABLE
Troisime partie
STABILISATION DU FRANC ET RTABLISSEMENT
DU POUVOIR MONTAIRE DE LA BANQUE :
<<UNRETOUR A LA NORMALE >) PRESQUE INDOLORE (1926-1928)
Chapitre 6. LA STABILISATION
DU FRANC : LINFLUENCE MONTAIRE
RETROUVE DE LA BANQUE DE FRANCE .......................................... 383
I. Le relchement de la contrainte de trsorerie : un contexte propice
laffirmation de lautonomie de la Banque de France ................ 384
Poincar et la confiance : analyse dun changement de rgime
de politique conomique ...................................................... 384
II. Luvre de la Banque de France en matire de stabilisation du
franc .............................................................................................. 396
Les nouvelles prrogatives de la Banque de France ............... 396
La Banque au secours du Trsor : le choix par le gouverneur
Moreau du niveau de la stabilisation ................................... 399
Le Trsor et la Banque contre Poincar et la revalorisation ... 405
La loi montaire du 25 juin 1928 : la parenthse du cours forc
referme ................................................................................ 412
501
TABLE
KENNETH MOUR
La Politique du franc Poincur, 1928-1936
ALAIN
PLESSIS
Histoires de la Banque de France
La composition de cet ouvrage
a t ralise par Nord Compo,
limpression et le brochage ont t eflectu.7
sur presse Cameron
dans les ateliers de Bussire Camedan Imprimeries
ii Saint-Amand-Montrond (Cher),
pour le compte des ditions Albin Michel.
Achev dimprimer en mars 2001.
N o ddition :19551. N dimpression :011528/4.
Dpt lgal :avril 2001.