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Mtodos de Valoracin de Empresas

Concepto de valoracin
_Valoracin como el proceso mediante cual se obtiene una
medicin homognea de los elementos que constituyen el
patrimonio de una empresa o una medicin de su actividad, de su
potencialidad o de cualquiera otra caracterstica de la misma
que interese cuantificar.
Concepto de valoracin de una empresa
1. La valoracin de una empresa es el proceso mediante el cual
se busca la cuantificacin de los elementos que constituyen
su patrimonio, su actividad, su potencialidad o cualquier
caracterstica de la misma susceptible de ser valorada.
2. Se trata de determinar el valor intrnseco de un negocio y
NO su valor de mercado ni por supuesto su precio.
3. Al valor una empresa se pretende un intervalo de valores
razonables dentro del cual estar incluido su valor
intrnseco.
_Hay dos partes fundamentales en la valoracin de una empresa
que son el precio resultado de la negociacin entre compradores
y vendedores y el valor su potencialidad objetiva. Resumiendo,
IMPORTANTE
_El proceso de valoracin de una empresa tiene como
finalidad determinar un rango de valores razonables dentro
del cual puede situarse el valor de un determinado negocio.
No es una estimacin nica ni exacta.
_Dicho proceso de valoracin tiene por objeto determinar el
valor intrnseco de un negocio y no su valor de mercado o
precio.
_Debemos distinguir los siguientes conceptos:
_Valor intrnseco o econmico: Estimacin objetiva del
valor actual y potencial de un negocio que se obtiene
mediante una serie de mtodos.
_El precio: aquel que surge de un proceso de negociacin
entre comprador y vendedor y como tal incorpora aspectos
subjetivos de ambas partes (grado de control, fiscalidad)
Razones para valorar una empresa
Internas
_Conocer la situacin y/o evolucin del patrimonio (en argot
financiero medir la creacin de valor para el accionista)
_Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos.
_Establecer poltica de dividendos.
_Conocer la capacidad de endeudamiento, ampliacin y/ o
reestructuracin de capital.
_Herencia, sucesiones
Externas
_Transmisin total o parcial de la empresa.
_Separacin o incorporacin de socios.
_Adquisicin por parte de un grupo inversor:
a) Interno (directivos, argot management buy-out MBO)
b) Externo (fusiones, argot management buy-in MBI)
_Solicitud de ayuda de financiacin bancaria.
Etapas del proceso de valoracin
1. Conocer la empresa y su cultura organizativa: Implica
conocer su personal, su forma de actuar y de resolver los
problemas (visitar su empresa) y conocer el negocio y su
entorno, su evolucin histrica y analizar el sector en que
opera y la economa del pas en que desarrolla su actividad.
2. Prever el futuro: Consiste en calcular el valor real de la
empresa de acuerdo con las expectativas futuras de
generacin de flujos de caja y el riesgo asociado a los
mismos. Se calcula mediante mtodos de valoracin.
3. Determinar los parmetros para la valoracin: Consiste en
determinar aspectos tales como el coste del capital, de la
deuda y los criterios para estimar el valor residual para
calcular los flujos de caja que genera la compaa valorada.
4. Conclusin: Consiste en interpretar los resultados
Fases en la elaboracin de una valoracin
1. Anlisis histrico de la empresa
a) Diagnstico econmico financiero inicial.
b) Anlisis estratgico y competitivo: posicin competitiva,
productos, mercados, competidores, etc.
c) Estructura organizativa: organigrama, equipo directivo,
etc.
2. Proyecciones financieras
a) Hiptesis generales
b) Hiptesis sobre la cuenta de resultados
c) Hiptesis sobre el balance.
d) Estructura financiera.
e) Anlisis de coherencia
3. Parmetros de valoracin
a) Determinacin del coste medio ponderado del capital
b) Determinacin del coste de la deuda.
c) Determinacin del coste del capital.
d) Determinacin del valor residual.
4. Actualizacin de flujos
a) Cash-Flow libre
b) Cash-Flow del accionista (Equity Cash Flow)
c) Cash-Flow de los suministradores de Fondos (Capital Cash
Flow)
5. Interpretacin de resultados
a) Interpretacin de resultados
b) Anlisis de sensibilidad del valor a cambios en las
hiptesis de modelo.
Modelos de valoracin de acciones
_As una clasificacin de los principales modelos de valoracin
basados en el descuento de flujos de caja sera la siguiente:
_Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM)
_Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre (DFCF)
_Modelos basados en el descuento del valor econmico aadido
(EVA)
_Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM) o
los resultados anormales.
Modelos basados en el descuento de dividendos
(DDM)

(1 )
0 =
(1 + )
=0
_E: valor de las acciones.
_E(d): el valor esperado de los dividendos en cada momento.
_Ke: la tasa de rentabilidad exigida a las acciones ajustadas a
su nivel de riesgo.
_Este modelo puede simplificarse asumiendo una tasa de
crecimiento futura constante de los dividiendo cuya formulacin
sera:
0 (1 + )
0 =

_Donde g es la tasa de crecimiento constante de los dividendos
y se supone que Ke g > 0.
Modelos basados en el descuento de flujos de
caja libre DFCF
_El modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) sustituye
los dividendos por los flujos de caja libre (FCF) bajo la
asuncin de que dichos flujos de caja ofrecen una mejor
aproximacin del valor creado durante un cierto perodo de
tiempo, dado que el modelo basado en el descuento de dividendos
considera que la distribucin de riqueza (dividendos) pero no
la creacin de la misma.


( )
=
(1 + )
=0

_Valor actual: Temporalidad: Los flujos de caja deben ser


estimados durante el tiempo de vida del negocio, t
_Frmula: Riesgo: Debido al WACC.
_Conclusin: que el valor de cualquier activo se determina por
la dimensin de los flujos que genera durante el tiempo que
genera dichos flujos de caja y del nivel de riesgo en la
generacin de los mismos.
_As el valor intrnseco de una compaa puede expresarse de la
siguiente manera en trminos de FCF:


0 = + 0 0 0
(1 + )
=0
_Donde FCF son los flujos de caja libre.
_ECMS representa los valores lquidos y el exceso de caja sobre
la tesorera mnima operativa.
_D es el valor de mercado de la deuda.
_PS es el valor de mercado de las acciones preferentes.
_La suma de los trminos del sumatorio de la fraccin ms ECMS
representa el valor intrnseco del capital invertido o dela
empresa (V) tambin denominado Enterprise value.
_Relacin entre ECF y FCF:
= +
_DebtCF: flujos de caja de la deuda consistentes en la toma y
o devolucin de deuda y los pagos por intereses del efecto
fiscal.
_Frmula para calcular el valor intrnseco simplificada:


0 =
(1 + )
=0
_ECF: representa el flujo de caja de las acciones.
_Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las misma.
_Por otro lado el valor de la empresa puede representarse de la
siguiente forma:

=+
_D es el valor intrnseco de la deuda.
_E el valor intrnseco de las acciones.
_As combinada esta expresin con el modelo de descuento de FCF
quedara de la siguiente forma:


0 = 0 0 = 0
(1 + )
=0

_Esta frmula determina que el valor intrnseco de las acciones


E en el momento t0 es igual al valor intrnseco de la compaa
(V) menos el valor intrnseco de la deuda D donde FCF representa
los flujos de caja libre y WACC el coste medio ponderado del
capital.
_La determinacin del valor intrnseco de las acciones a travs
de FCF ofrece ms informacin que sobre ECF sobre todo en lo
que se refiere a la identificacin de los inductores de creacin
de valor. La forma de FCF puede expresarse de la siguiente
manera:

= (1 ) (1 )

_Donde EBIT representa los beneficios menos intereses e


impuestos.
_T tasa corporativa de impuestos
_Rr es la tasa de reinversin la cul puede expresarse de la
siguiente manera.

+
=
(1 )

_Donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos.


_A las amortizaciones.
_ representa las inversiones netas incrementales en NOF
(necesidades operativas de fondos)
_La relevancia del FCF demuestra que el valor de
mercado de las acciones depende de la habilidad
de una compaa de generar FCF a largo plazo.
_Los FCF explican el valor de la compaa y estos depende
bsicamente el crecimiento (cifra de negocios y beneficios) y
de la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC)
_El postulado bsico de que nicamente se crea valor cuando la
rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste
medio ponderado del capital (WACC) que en este caso actuara de
coste oportunidad.
_El valor intrnseco de la compaa (V) tambin puede ser
expresado de la siguiente forma:


(1 )
+1 (1 )

0 = +
(1 + )
[1] [2]
_Donde IC representa el capital invertido
_g representa la tasa de crecimiento del EBIT que a su vez se
puede representar de la siguiente forma:

_Donde ROIC es la rentabilidad sobre el capital invertido.


_La primera parte de la frmula (1) refleja el valor atribuido
a la compaa por los flujos de caja generados durante un tiempo
determinado mientras que la segunda parte (2) refleja el valor
terminal (en este caso en un modelo de crecimiento estable con
tasa g)
_La frmula asiente las bases para la identificacin de
inductores de valor. De manera que FCF sera:

= (1 )

_As el valor de una compaa deriva del capital invertido (IC),


del crecimiento esperado (g), de la vida de dichos activos (n),
y del nivel de riesgo asociado a los mismos (WACC).
Modelos basados en el descuento de la Renta
Residual o los Resultados Anormales

[+ +1 ]
= +
(1 + )
=1

_Et: es el valor intrnseco de la accin en el momento t.


_BVEt: es el valor en libros por accin en el momento t.
_Ke es la tasa de descuento exigida a las acciones.
_E[,] el smbolo del valor esperado.
_BDIt+n los beneficios por accin en el perodo t+n.
_ [BDIt+n KeBVet+n-1] se le denomina resultado anormal, renta
residual o resultado excedente sobre la rentabilidad exigida al
valor en libros de las acciones.
_La frmula anterior puede representarse de la siguiente forma
denominada modelo EBO:

(+ )+1
= + [ ]
(1 + )
=1
_Donde E es el valor intrnseco de la accin.
_BVe su valor en libros.
_ROE la rentabilidad financiera, calculado como BDIt/BVe-1
_Et[,] es el valor esperado basado en la informacin disponible
en el momento t.
_Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones
determinada habitualmente a travs de CAPM.
_La ecuacin anterior hace depender al valor intrnseco del
valor en libros y del valor actual de los resultados anormales
los cuales dependen a su vez del diferencial ROE-Ke y del valor
en libros de las acciones en el futuro (por tanto, depende del
crecimiento de dichas acciones).
_El modelo EBO es equivalente al modelo de descuento de
dividendos DDM y al modelo de descuento de flujos de caja libre
(DFCF) sin embargo el modelo EBO permite algunas ventajas en la
estimacin.
_En el modelo DDM la variable fundamental es el dividendo que
es una medida de distribucin de riqueza, pero de la riqueza
creada para el accionista.
_El modelo DFCF el valor de la accin depende completamente de
los flujos de caja libre futuros.
_El modelo EBO determina que el aumento de valor de E est
directamente relacionado con los estados financieros bsicos,
el valor en libros de las acciones, la cuenta de prdidas y
ganancias (ROE), siendo Ke determinado habitualmente por CAPM.
Valor de las acciones en libros o valor contable = (activos -
pasivos o deudas) / nmero de acciones. El valor que se desprende
del balance.
Valoracin de una empresa por flujos de caja
descontados
Elementos de creacin de valor en la empresa
1. El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra
en el futuro. Por lo tanto, el valor intrnseco o terico
de cualquier empresa depende los flujos de caja futuros que
se estime generar, es decir, de sus expectativas.
2. Como no conocemos el futuro siempre hay que tener en cuenta
el factor riesgo.
3. El valor actual neto (VAN) mide el valor de ejecucin
utilizado ampliamente.
4. El mtodo para calcular cualquier valor o activo consiste
en calcular las rentas monetarias futuras. El mtodo de
descuento de flujos fue introducido por los noveles
Modigliani-Miller.
5. La dificultad reside en realizar previsiones razonables de
los flujos de caja y la determinacin de la tasa de
descuento para calcular su valor actual.
6. El valor ha de basarse en el incremento del flujo de
efectivo esperado por los accionistas en lugar de
simplemente el beneficio.

( )
= +
() (1 + )

= Valor actual de los negocios corrientes = I = crecimiento

()
()(1+)
=Valor actual de las oportunidades de crecimiento=
CAP = Perodo de Ventaja Competitiva

ROIC WACC = Rentabilidad Anormal


_El valor de inversin sin crecimiento o valor actual de los
negocios corrientes viene determinado por el beneficio antes de
intereses, pero despus de impuestos o lo que es lo mismo NOPAT
= EBIT * (1-T).
_El ROIC se calcula dividiendo el NOPAT entre el valor contable
del capital invertido.
20434265 Contrasea
_Por otro lado est el valor actual de las oportunidades de
crecimiento futuras. Este valor actual, a su vez depende de:
1) La inversin neta (I) = Inversin neta (Rr) X el beneficio
antes de intereses y despus de impuestos [EBIT (1-T)].
Cuanto mayor sea esta mayor ser el potencial de
crecimiento de la empresa.
2) La relacin entre la tasa de rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC)3 y el coste medio ponderado del capital
(WACC) medida en trminos del diferencial ROIC-WACC.
Cuanto mayor sea la diferencia entre la ROIC y el WACC
mayor ser el valor y la creacin en la empresa. Al
diferencial ROIC-WACC se le llama tambin rentabilidad
anormal en el sentido de que es una rentabilidad por
encima de lo exigido. Donde la tasa de rentabilidad
exigida sera el WACC.
3) La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto
es el perodo de tiempo en el que la empresa tiene una
ventaja competitiva (CAP). Por consiguiente, en este
perodo ROIC es superior al coste del capital (WACC) y el
valor actual neto (VAN) de nuevas inversiones es
positivo.
Elementos principales en la creacin de una empresa
1) La tasa de rendimiento sobre la inversin (ROIC) este es el
elemento ms importante en la empresa en la creacin de valor.
La empresa crea valor para sus accionistas siempre que la
rentabilidad del capital (ROIC) exceda el coste medio
ponderado del capital (WACC) siendo lo importante pues a estos
efectos que ROIC WACC > 0.
2) La tasa de inversin neta (Rr): mide la relacin entre la
nueva inversin (diferencia entre la inversin bruta y las
amortizaciones) y los flujos de caja generados por la empresa.
Esta tasa refleja las oportunidades de inversin en relacin
con los flujos de caja generados. Es el segundo componente
ms importante en la creacin de valor. Existe una relacin
directa entre la tasa de inversin neta (Rr) y la tasa de
rendimiento sobre la inversin (ROIC). De manera que cuando
la tasa de inversin neta (Rr) y la rentabilidad sobre la
inversin (ROIC) es la condicin necesaria para la creacin
de valor.
3) La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es
el perodo de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja
competitiva (CAP). Es el perodo de tiempo en el cual la
empresa puede mantener la rentabilidad esperada del capital
por encima del coste medio ponderado de los recursos
implicados. Para eso ser necesario evaluar las posibles
situaciones futuras.

Ampliacin del mtodo de flujos de caja


descontados
_Fases fundamentales en la valoracin tcnica de cualquier
empresa:
1. Anlisis de datos histricos.
2. Elaboracin de proyecciones financieras.
3. Eleccin del mtodo de valoracin tcnica (en este caso en
base a flujos de caja descontados)
4. Clculo de los flujos de caja (flujo de caja libre (FCF),
flujo de caja para las acciones (ECF) y el flujo de caja
para la deuda (DebtCF)
5. Clculo del coste de la deuda (Kd)
6. Clculo del coste del capital (Ke)
7. Determinacin del coste medio ponderado del capital (WACC)
8. Estimacin del valor residual (VR)
9. Resumen de la valoracin (clculo del valor de los fondos
propios y del valor del activo neto)

1. Anlisis de datos histricos


_El primer paso para valorar una empresa consiste en analizar
sus datos histricos. Debe centrarse en los elementos expuestos
en el apartado anterior: la rentabilidad sobre el capital
invertido (ROIC), la tasa de inversin neta (Rr) y la
sostenibilidad de la tasa de rendimiento (CAP). Debe centrarse
en los siguientes procesos:
1) Determinacin del capital invertido (IC). El capital
invertido representa el importe invertido en sus activos
fijos de explotacin y en sus necesidades operativas de
fondos.
2) Anlisis de la rentabilidad histrica sobre el capital
invertido (ROIC) y su desglose en los inductores de valor
que lo componen (por ejemplo, margen de beneficios de
explotacin, rotacin de activos). La definicin de la
tasa de rendimiento sobre la inversin (ROIC) es el
cociente entre el beneficio antes de inters y despus de
impuestos [EBIT (1-T)] y el capital invertido (IC):
(1 )
= =

_El beneficio antes de intereses y despus de impuestos
[EBIT (1-T)] es el beneficio que tiene una empresa
financiada nicamente con recursos propios, pero despus
de impuestos. En cuanto al capital invertido (IC) se
excluyen para su clculo las inversiones no operativas y
las inversiones financieras temporales que no pertenezcan
a la tesorera de la empresa.
_En esta fase la rentabilidad ms importante es la del
capital antes que otras basadas en la rentabilidad
financiera (ROE) o en la rentabilidad de los activos
(ROI), porque centra su atencin en la rentabilidad
operativa de la compaa en relacin con el capital
invertido neto.
3) Anlisis de la tasa de reinversin histrica
_La tasa de reinversin (Rr) representa el porcentaje de
inversin en relacin con el EBIT (1-T) que puede
expresarse de la siguiente manera:

=
(1 )
_Donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A
las amortizaciones y representa las inversiones
netas incrementales en NOF (necesidades operativas de
fondos). La tasa de reinversin nos indica si la empresa
est consumiendo ms fondos de los que genera (tasa de
reinversin > 1) o si est generando un cash flow extra
con el que se puede pagar a los suministradores de fondos
(accionistas va dividendos, recompra de acciones,
devolucin de deudas)
_Anlisis de la liquidez y de la estructura financiera
histrica de las empresas. Deberamos ser capaces de
responder a preguntas como:
_ La empresa est generando liquidez o consumindola?
_ Qu cantidad de endeudamiento respecto a los
recursos propios ha empleado la empresa?
_ Cmo ha evolucionado la capacidad de endeudamiento
de la empresa en el pasado?
_ Cul ha sido la poltica de dividendos histrica de
la empresa?
2. Elaboracin de proyecciones financieras
_Nadie puede predecir el futuro, sin embargo, un anlisis
exhaustivo puede permitirnos conocer la forma en que la empresa
se va a desarrollar. De manera que hay que cubrir los siguientes
aspectos:
_Determinar el plazo de tiempo y el nivel de detalle de la
proteccin: (en nuestro caso preferimos un mtodo de tres
fases: perodo de ventaja competitiva, una proyeccin
resumida a largo plazo, perodo de convergencia y una
proyeccin para el valor residual).
a) Perodo de ventaja competitiva: durante este perodo
de tiempo se considera que es posible mantener las
ventajas competitivas del negocio a valorar,
obtenindose una tasa de rentabilidad sobre el
capital invertido (ROIC) muy superior al coste medio
ponderado del capital (WACC)
b) Perodo de convergencia: durante este perodo de
tiempo se considera que no es posible mantener
sistemticamente sus ventajas competitivas, debido a
la incorporacin de nuevos competidores a su mercado,
obtenindose una tasa de rentabilidad sobre el
capital invertido (ROIC) que va disminuyendo
progresivamente hasta coincidir al final de este
perodo con el coste medio ponderado del capital
(WACC)
c) Perodo para el valor residual: a partir del cual ya
no realizamos proyecciones financieras explcitas,
sino que se calcula el valor residual del negocio.
_Entendimiento de la estrategia de la compaa en el rendimiento
futuro tomando en consideracin caractersticas como: ventajas
y desventajas competitivas etc.
_Traducir la estrategia anterior en proyecciones financieras de
la cuenta de resultados, del balance de situacin y del estado
de la tesorera.
_Elaboracin de escenarios alternativos con el fin de someter
la valoracin a una sensibilidad con el fin de identificar las
variables crticas de la proyeccin.
_Analizar las proyecciones efectuadas desde el punto de visto
de los inductores del valor (ROIC-WACC, crecimiento, etc.) con
el fin de asegurar la consistencia y coherencia de la proyeccin
con la estrategia analizada.
3. Eleccin del mtodo de valoracin tcnica
_El mtodo se basa en la actualizacin de los flujos de caja
futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos elementos
no afectos al negocio (activos inmobiliarios no afectos a la
explotacin, activos financieros y otros) se valoran
independientemente aplicando su valor de mercado neto del efecto
fiscal (VANAN)
_Los activos afectos al negocio vienen representados por el
activo fijo neto de explotacin y el capital circulante no
financiero, denominado Necesidades Operativas de Fondos NOF
(inversin en existencias, cuentas a cobrar y tesorera
operativa minorada por la financiacin espontnea obtenida:
proveedores, acreedores, personal, entidades pblicas, etc.)
Estos activos estn financiados por los recursos propios (E) y
por los recursos ajenos con coste (deuda financiera, D). El
valor intrnseco de dichos activos es el proporcionado por el
valor actual de los flujos de caja futuros de explotacin (valor
actual de los flujos proyectados ms el valor del valor residual
= VAAAN)
_De esta forma, el resumen de la valoracin de una empresa
quedara representado de la siguiente forma:

() = ()

4. Clculo de los flujos de caja


_Para determinar el valor de las acciones de una empresa puede
seguirse distintos caminos, pero no se pueden confundir. Nos
referimos a la valoracin de la empresa a travs del flujo de
caja para las acciones (ECF) descontado al coste de los recursos
propios o del capital (Ke) o al flujo de caja libre (FCF)
descontado al coste medio ponderado del capital (WACC).
_Segn este mtodo de valoracin, acepta el criterio de
continuidad de la empresa o de negocio en marcha, el valor de
los fondos propios (E) equivale al valor actual de la corriente
esperada del flujo de caja para el accionista (ECF). Este flujo
estima que el efectivo generado y disponible para remunerar los
accionistas que queda como residual despus de satisfacer todos
los pagos a los suministradores de bienes, servicios y
financiacin ajena, incluyendo los impuestos y se calcula
mediante la siguiente frmula:

Flujo de fondos para las acciones (ECF)


_El flujo de fondos para las acciones consta de:
a) Beneficio (+) o prdida (-) despus de intereses e impuestos
(BDI)
b) Amortizaciones de inmovilizado (+).
c) Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o
asimilables.
d) Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos
destinados a necesidades operativas de fondos (NOF)
e) Contrataciones (+) o devoluciones (-) de deuda.
f)
_El flujo de caja para el accionista (ECF) se puede repartir en
su totalidad en dividendos. Si no se hace as, la parte retenida
se acumular como un excedente de tesorera, no afecto a las
necesidades de efectivo del negocio (NOF) que podr aplicarse
en un perodo posterior. En consecuencia, el flujo de caja para
el accionista representa el dividendo mximo que se puede
distribuir con el disponible generado en el ejercicio.
_Segn el mtodo de flujo de caja libre (FCF) el valor terico
del activo neto, o valor de la empresa, equivale al valor actual
de las rentas previstas generadas, siendo estas rentas el
denominado flujo de caja libre (FCF).
_El flujo de caja libre representa los fondos generados por la
empresa despus de atender a todos los desembolsos ligados con
sus costes operativos e impuestos y con las inversiones
previstas, pero excluyendo los flujos derivados de su
financiacin. El flujo de caja libre (FCF):
Flujo de caja libre (FCF)
_El flujo de caja libre consta de:
a) Beneficio (+) o prdida (-) antes de intereses, pero
despus de impuesto [EBIT (1-t)], siendo t la tasa
impositiva.
b) Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos
descontados del beneficio, pero que no representan
desembolsos.
c) Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o
asimilables.
d) Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos
destinados a necesidades operativas de fondos.

_Anotacin: cuando hablamos de flujo de caja para el accionista


(ECF) nos referimos al valor de los fondos propios (E) mientras
que en el flujo de caja libre (FCF) nos referimos al valor de
la empresa o del activo neto (que debe ser igual al valor de
los fondos propios E, ms el valor de la deuda D)
5. Clculo del coste de la deuda (Kd)
_Tanto los suministradores de fondos ajenos (entidades
financieras) como los accionistas esperan ver compensado su
coste de oportunidad de haber invertido sus fondos en una
determinada empresa. El coste medio ponderado del capital (WACC)
es el tipo de descuento utilizado para convertir el futuro cash
flow libre en su valor actual para todos los inversores.
Estimacin del coste medio ponderado del capital se deben tener
en cuenta los siguientes factores:
a) Estimar una media ponderada de los costes de todas las
fuentes de capital: deuda y recursos propios ya que el cash
flow libre representa la liquidez disponible para todos los
suministradores de fondos.
b) Ser calculado despus de impuestos, ya que el cash flow
libre se determina despus de impuestos.
c) Emplear valores de mercado para ponderar cada uno de los
instrumentos de financiacin, mientras que el valor
contable normalmente no lo hace.
d) Estar sometidos a cambios en el horizonte temporal de la
proyeccin. debido a cambios en los niveles de riesgo
esperados, la estructura financiera, etc.
_Al igual que se hace para determinar el VAN de cualquier flujo
monetario, para calcular el valor terico de la deuda se utiliza
como tasa de descuento el coste efectivo vigente en el mercado
para operaciones de riesgo similar y noquea que se concert
cuando se negoci la deuda. Esta tasa de mercado que equivale
al coste marginal de la nueva deuda se puede contratar, se
determina por la empresa sin ms que estudiar el mercado
crediticio o consultar con sus prestamistas actuales o
potenciales.
_Si la tasa de mercado disminuye respecto, el valor de mercado
de la deuda aumenta, producindose una destruccin del valor de
la empresa, debido al mayor coste total actualizado para la
empresa de financiarse a tipos de inters ms altos que los de
mercado.
_En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una empresa
que obtiene un prstamo de 2.000 euros a devolver en su totalidad
dentro de 5 aos, a un tipo de inters del 6% anual. Si
calculamos el valor actual neto de los flujos de fondos que
genera el prstamo (a una tasa del 6% anual) obtenemos como
valor actual el importe de los 2.000 euros.
_Si las circunstancias del mercado provocan una cada de los
tipos de inters al 5% no pudiendo aprovecharse la empresa de
esta cada, vemos como el valor actual neto (valor de mercado)
del prstamo ha subido a 2.086,59 euros.
6. Clculo del coste de los fondos propios o
del capital (Ke)
_Los modelos son los siguientes:
_El modelo Risk Premiun.
_El modelo descuento de flujos de caja.
_Los modelos de determinacin del precio de los activos del
capital, entre los cuales el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
El modelo Risk Premium
_Se fundamenta en reconocer que los inversores requieren mayores
tasas de rentabilidad sobre las acciones que sobre los bonos y
obligaciones para compensar por el mayor riesgo de las mismas.
Este modelo determina el coste del capital calculando, en primer
lugar, el diferencial actual entre la rentabilidad de las
acciones y de la deuda y aadiendo con posterioridad este
diferencial (Risk Premium) a la rentabilidad actual de la deuda.
_Este modelo es til para determinar el coste del capital, la
rentabilidad de la deuda y el diferencial de rentabilidad entre
acciones y deuda. El modelo Risk Premium puede ser representado
grficamente de la misma manera:
_Donde Rf es la tasa de riesgo aqu representada por las letras
del tesoro de USA.
_ERP es el Equity Risk Premium o simplemente Risk Premium
entendido este como el premio adicional que ofrece el mercado
por poseer acciones (sujetas a riesgo) en lugar de deuda pblica
(en principio sin riesgo)
_La denominada lnea CML o lnea de mercado de capitales nos
indica que el Risk Premium aumenta el riesgo.
El modelo de descuento de flujos de caja
_El modelo de descuentos de flujos de caja parte de ciertas
asunciones bajo las cuales la tasa esperada de rentabilidad de
las acciones [E(Ke)] puede ser estimada como la suma de la
rentabilidad esperada de los dividendos ms la tasa esperada
del crecimiento de los dividendos futuros de acuerdo a la
siguiente frmula:
1 0 (1 + )
= () = + = +
0 0

_Donde E(Ke) es la tasa esperada de la rentabilidad de las


acciones.
_D0 es el dividendo actual.
_d1 es el dividendo esperado [d0(1+g)]
_MVe0 el valor de mercado actual de la accin
_g la tasa esperada de crecimiento de los dividendos
_Aunque la frmula anterior basada en el modelo de valoracin
de acciones a travs de los dividendos, representa un modelo de
crecimiento, el modelo de descuento de flujos de caja permite
la determinacin de la tasa esperada de rentabilidad de las
acciones bajo otro tipo de asunciones.
_McKinsey utiliz el mtodo de descuento de flujos de caja de
las acciones para determinar el coste implcito del capital
ajustado por inflacin [Ke(i)] que se fundamenta en el valor de
mercado de las acciones del S&P 500 medido a travs del ratio
PER, los flujos de caja netos disponibles para los inversores
(es decir dividendos ms ganancias de capital, neto de
ampliaciones de capital y recompra de acciones) y el beneficio
esperado a largo plazo, medido como la suma de las tasas
esperadas de crecimiento del PIB en trminos reales y la
inflacin donde la tasa de crecimiento del PIB en trminos
reales se utiliza como subrogado de la tasa esperada de
crecimiento de los beneficios.
_La formulacin terica de este modelo es la siguiente:

+1
() = (1 ) +

_Donde ECFt+1 son los flujos de caja netos esperados disponibles
para las acciones en el perodo t+1.
_MVet es el valor de mercado de las acciones en el momento t.
_g es la tasa esperada de crecimiento de dichos flujos de caja.
_ROE es la rentabilidad financiera.
_Y gr la tasa real de crecimiento del PIB.
Los modelos de determinacin del precio de los
activos del capital
_La rentabilidad exigida a las acciones puede estimarse a travs
de distintos modelos entre los que destaca el Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
El modelo CAPM
Introduccin
_Los fundamentos tericos en que se basa el CAPM parte de las
condiciones de equilibrio de mercado y argumenta que la
rentabilidad total (TSR) y esperada [E(Ke)] de las acciones por
parte del inversor estn directamente relacionadas con el nivel
de riesgo de los activos.
_El CAPM se presenta como un modelo esttico que relaciona la
rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del anlisis
del equilibrio general de los mercados de los mercados de
capitales bajo un conjunto de hiptesis muy restrictivas. Estas
asunciones son bsicamente las siguientes:
1. Distribucin normal de la utilidad de la riqueza esperada
del accionista y su desviacin estndar.
2. Preferencia (permaneciendo el resto constante) de los
inversores por el aumento del valor de la riqueza en el
futuro. Los inversores desean maximizar su riqueza.
3. Existencia de un activo libre de riesgo.
4. Capacidad de invertir y solicitar prestado a un tipo de
inters sin riesgo.
5. Expectativas homogneas de los inversores.
6. Los inversores son adversos al riesgo.

_As pues la rentabilidad esperada de un activo [E(Ke)] de


acuerdo con el CAPM puede definirse de la siguiente forma:

[] = + ([] )

_Donde Rf es la tasa de rentabilidad de un activo libre de


riesgo.
_ es el denominado coeficiente beta (mide el riesgo sistemtico
o no diversificable)
_E(Km) es la tasa de rentabilidad esperada del mercado
(portfolio eficiente)
_La expresin E(Krm)-Rf se le denomina prima de riesgo de mercado
(Prm)
_La anterior expresin puede representarse eliminando las
expresiones relativas al valor esperado (E[,]) de la siguiente
forma:

= + ( ) +

_Donde es un ruido blanco que no tiene relacin con Krm.


_En consecuencia, el CAPM establece una relacin lineal positiva
entre Ke y por lo que otras variables que no sean el
coeficiente beta () no pueden capturar la variacin en las
rentabilidades de los activos. Diversas investigaciones
cuestionan la validez del CAPM porque sugieren:
a) La rentabilidad de las acciones (Ke) est determinada no
solo por el coeficiente beta y la prima riesgo esperada
del mercado, sino que existen otros factores no
contemplados por el CAPM, tales como el market-to-book,
la ratio (MVe/BVe), el tamao de la compaa, la ratio
PER y los dividendos. De hecho, en el CAPM la rentabilidad
esperada de las acciones [E(Ke)] solo puede venir
explicada a travs del coeficiente beta y la prima de
riesgo esperada del mercado, pues su formulacin
matemtica no permite la existencia de otras variables
explicativas.
b) Que las betas histricas tienen poca o ninguna relacin
con sus valores esperados. De igual modo, las primas de
riesgo del mercado histricas tienen escasa relacin con
las primas de riesgo del mercado esperadas.
c) Que la heterogeneidad de las expectativas en las
rentabilidades de las acciones en los anlisis de corte
transversal, las volatilidades y las covarianzas y la
rentabilidad del mercado constituyen razones
fundamentales para que no se pueda hablar de un mercado
agregado y global en el sentido planteado por el CAPM.
Aunque a nivel individual el CAPM sea correcto, la
aceptacin del mismo supone un rechazo de la teora en la
que se sustenta este modelo. Respecto de la
heterogeneidad de las expectativas, es preciso sealar
que la existencia de expectativas no homogneas entre
todos los inversores provoca que la rentabilidad de las
acciones no siga una distribucin normal que es una de
las hiptesis en las que se basa el CAPM.
d) Sin embargo, a pesar de las crticas tericas y empricas
no se ha propuesto en la literatura financiera como
alternativa efectiva al CAPM. De hecho, el modelo CAPM es
el modelo ms utilizado en la prctica profesional.

Desarrollo del CAPM


La tasa libre de riesgo
_El riesgo en finanzas es observado en trminos de diferencia o
variacin entre la rentabilidad obtenida y la esperada de un
activo. Por lo que para un inversor, un activo libre de riesgo
debera ser aquel en el que la rentabilidad esperada y la
efectivamente obtenida siempre coincidiera. As pues las
caractersticas fundamentales que debe reunir un activo libre
de riesgo son las siguientes:
a) No deben existir deudas sobre su recuperabilidad, es decir
debe haber inexistencia del denominado default risk
(riesgo de impago)
b) No debe existir reinvestment risk (riesgo derivado de la
reinversin de los rendimientos del activo durante el
horizonte temporal hasta su vencimiento) Para evitar este
riesgo se utiliza una duracin del activo vinculada con la
de los flujos de caja de la inversin y/o estrategia de la
empresa.
c) Ha de estar emitido en la misma moneda y condiciones de la
rentabilidad nominal o real que los flujos de caja con los
que se contrasta.
_Tericamente, la tasa libre de riesgo se define como el tipo
de inters de un Bono del Estado cupn cero a un plazo
equivalente al de la inversin que se realiza. Ms precisamente,
la tasa libre de riesgo en trminos nominales se corresponde
con el tipo de inters de la deuda del gobierno norteamericano
que es una deuda sin riesgo.
_La TIR de los bonos del estado a largo plazo (que incorpora la
prima por la inflacin esperada) se utiliza como el mejor
subrogado para determinar la tasa libre de riesgo (por ejemplo
las prdidas de capital derivadas de los incrementos de los
tipos de inters)
_En la prctica suele utilizarse el bono del estado a 10 aos
debido a las siguientes razones: dicho perodo de tiempo es
menos sensible a la inflacin y consecuentemente tiene una menor
beta, se aproxima mejor a la duracin del ndice del mercado y
es ms congruente en el horizonte temporal que habitualmente se
utiliza en la proyeccin de los flujos de caja libre de la
compaa.
_En consecuencia como subrogado para determinar la tasa libre
de riesgo en Espaa cuyo default Premium es 0 el TIR utilizado
de un bono a largo plazo (bono del estado a 10 aos)
El coeficiente beta
_La beta coeficiente beta () se define de la siguiente forma:

_Donde s es la rentabilidad de una accin concreta.


_m es la rentabilidad del mercado
_COV y VAR son la covarianza y varianza respectivamente.
_Las betas de las acciones tambin pueden determinarse mediante
una regresin lineal entre los rendimientos histricos de una
accin concreta y los rendimientos histricos de un ndice del
mercado.
_El default Premium se define como la tasa de rentabilidad extra
que debe ser aadida a la tasa de inversin libre de riesgo (que
se mide a travs de la TIR de un bono cupn cero emitido por un
pas desarrollado, como por ejemplo USA para recoger el riesgo
pas.
_Los determinantes del coeficiente beta de una compaa son los
siguientes:
a) El tamao de la compaa: las compaas con mayor tasa de
crecimiento de capital invertido estn sujetas a la
incertidumbre de los flujos de caja de sus proyectos de
inversin y tienen mayor beta por lo que se asume una
relacin positiva entre crecimiento y beta. Por otro lado,
se estima que las compaas con un volumen de capitalizacin
burstil pequeo tienen un riesgo superior (y por tanto una
mayor rentabilidad) al de otras compaas de mayor volumen
de capitalizacin burstil, porque experimentan con mayor
intensidad los ciclos econmicos (mayor volatilidad de sus
ingresos respecto al PIB) y tienen mayores probabilidades
de quiebra.
b) El tipo de negocio que desarrolla (las compaas que operan
en negocios de mayor riesgo tiene mayor coeficiente beta)
y su volatilidad (variacin de la cifra de ventas respecto
a variaciones en el PIB)
c) El grado de apalancamiento operativo (a mayor
apalancamiento operativo mayor coeficiente beta) y el grado
de apalancamiento financiero (a mayor grado de
apalancamiento financiero mayo volatilidad de los resultado
y mayor coeficiente beta)
d) Es preciso sealar que es un error utilizas las betas
histricas como subrogado para la estimacin de la beta
esperada que es la variable para utilizar como contraste el
CAPM, debido a mltiples razones: variabilidad (las betas
varan enormemente en funcin de la frecuencia de
observacin, diaria, semanal, mensual, anual; dependencia
del ndice del mercado que utiliza como referencia,
dependencia del perodo que se utiliza para su clculo (uno,
dos o cinco aos habitualmente) dependencia del horizonte
temporal de las rentabilidades que se utilizan (diarias,
mensuales) y bajos coeficientes de correlacin de las
regresiones utilizadas para su determinacin, lo que
cuestiona la validez del CAPM.
_Ejemplo prctico: La beta de un ttulo es la covarianza
estandariza de la rentabilidad de un ttulo respecto a la
rentabilidad de la cartera de mercado. En otras palabras la beta
es la covarianza de un ttulo respecto al mercado, dividida
entre la varianza del mercado. Supongamos que tomamos una
muestra de las rentabilidades de Geeneral Tool Company y el
ndice corregiod S&P 500 se presenta de la siguiente manera:

_Podemos calcular la beta en seis pasos:


a) Calculamos la rentabilidad promedio de cada activo:

b) Calculamos, para cada activo, la desviacin de cada


rentabilidad promedio del activo arriba sealada. Esto se
presenta en las columnas 2 y 4.
c) Multiplicamos la desviacin de la rentabilidad de General
Tool por la desviacin de la rentabilidad del S&P. Esto
aparece en la columna 5.
d) Calculamos la desviacin cuadrtica de la desviacin del
S&P respecto a la rentabilidad promedio. Esto se presenta
en la columna 6.

_Tomamos la sumas de las columnas 5 y 6 que ascienden a 0,109


y 0.260.
_La beta es la suma de la columna dividida entre la suma de la
columna 7.

0.109
0.149 =
0.260
La prima de riesgo del mercado
_La prima de riesgo del mercado (market risk Premium, equity
Premium o risk Premium) es un concepto que puede observarse
desde una triple perspectiva:
a) La prima de riesgo del mercado requerida o exigida que es
la rentabilidad incrementa de una cartera diversificada
(mercado) que un inversor demanda sobre la rentabilidad
ofrecida por un activo libre de riesgo (bonos del estado)
(Rf) y que es necesaria para la determinacin de Ke, siendo
un concepto no observable.
b) La prima de riesgo del mercado histrica que es el
diferencial histrico de la rentabilidad ofrecida por el
mercado (Rm) sobre la rentabilidad ofrecida por los bonos
del estado (Rf)
c) La prima de riesgo del mercado esperada que es el
diferencial de la rentabilidad esperada del mercado [E(Rm)]
sobre la rentabilidad actual de los bonos del estado (Rf)
siendo por tanto un concepto no observable al basarse en
expectativas.
_La prima de riesgo de riesgo de mercado requerida y esperada
son diferentes para cada inversor en funcin de sus
expectativas, mientras que la prima de riesgo del mercado
histrica es igual para todos los inversores.
_De acuerdo con el CAPM (que asume que la prima de riesgo del
mercado requerida y esperada son idnticas) se define la prima
de riesgo del mercado de acciones como la diferencia entre el
rendimiento esperado del mercado de acciones [E(Rm)] y el
rendimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo [deuda
pblica (Rf)].
_Dicha prima de riesgo debe medir lo que los inversores de
media, demandan como rentabilidad adicional por invertir en una
cartera de activos en relacin con los activos libres de riesgo.
Existen diversas aproximaciones o mtodos propuesto para
determinar la prima de riesgo del mercado. Tales aproximaciones
son cuatro:
a) Extrapolacin de los resultados histricos.
b) Utilizacin de modelos tericos.
c) Estimaciones en funcin de los niveles corrientes de tipos
de inters
d) Rentabilidad por dividendos
e) Encuestas a economistas y financieros profesionales.
1. A travs de la extrapolacin de resultados histricos
_Este modelo se fundamenta en que los inversores determinan
dicha prima de riesgo basndose en la informacin histrica.
Aunque el CAPM permite determina la rentabilidad esperada o
exigida a las acciones, requiere para ellos de la determinacin
de los valores esperados de la tasa de inversin sin riesgo, de
los coeficientes beta y de la prima de riesgo del mercado, por
lo que en la prctica es necesario utilizar datos histricos y
aproximaciones para su estimacin.
_Es preciso sealar que si los mercados de capitales son
eficientes, la media de los rendimientos histricos de las
acciones debera ser un estimador adecuado de la rentabilidad
(coste del capital) esperada, aunque investigaciones empricas
desarrolladas para contrastar el CAPM han puesto de manifiesto
que el coste del capital as observado es impreciso porque
existen incoherencias con la prima de riesgo del mercado
determinada utilizando rentabilidades pasadas.
_Tambin es necesario indicar que no es correcto utilizar series
histricas para determinar la prima de riesgo del mercado puesto
que la prima debe reflejar el futuro (rentabilidad esperada) y
no el pasado. Por otro lado, utilizar primas de riesgo del
mercado histricas es una contradiccin, puesto que despus de
un muy buen ao para el mercado de acciones, la prima de riesgo
del mercado requerida habr aumentado mientras que despus de
un mal ao dicha prima de riesgo habr disminuido aunque no haya
ninguna razn para ello.
_De todo lo anterior podemos concluir que la prima de riesgo
del mercado ha de basarse en tasas de rendimiento esperadas y
no en la media de las tasas histricas. Este enfoque es crucial
debido al aumento de la volatilidad de los tipos de inters en
los ltimos ao y al hecho de que las primas de riesgo varan
con el tiempo.
2. Mediante la utilizacin de un modelo terico que explique
dicha prima de riesgo
_Si la prima de riesgo del mercado de acciones debe reflejar la
expectativa de rendimiento adicional de las acciones respecto a
la Deuda del Estado por su mayor riesgo (entonces podemos
definir).


() = ( )

_Donde E(Ke) es el rendimiento esperado de las acciones.
_Rf es la tasa libre de riesgo.
_Va es la volatilidad de las acciones.
_Vb es la volatilidad de la deuda del estado.
_La prima de riesgo del mercado (Prm=Ke-Rf) queda as definida
como:

= [( ) 1]

3. Mediante estimaciones en funcin de los niveles corrientes


de tipos de inters y rentabilidad por dividendos
_Esta aproximacin est basadas en proyecciones que relacionan
el valor actual de mercado de las acciones con los flujos de
caja futuros y sus tasas esperadas de crecimiento y es
tericamente preferible a la extrapolacin de resultados
histricos. Entre otras cosas porque la prima de riesgo del
mercado y por ende el coste del capital depende de ella segn
el CAPM debe reflejar las expectativas de los inversores
expectativas que por otro lado no estn exentas de problemas
debido a las dificultades para estimar los flujos de caja
futuros y sus tasas de crecimiento.
_De esta manera, esta aproximacin permite vincular el valor de
mercado de las acciones con los flujos de caja futuros
descontados al coste de los recursos propios, por lo que dicho
coste determinado de forma implcita se convierte en una funcin
del valor de mercado actual de las acciones y de los flujos de
caja futuros.
4. A travs de encuestas a economistas financieros
profesionales y acadmicos
_Nada encuestas a acadmicos y profesionales de finanzas.
Determinacin del coste Medio Ponderado del
Capital (WACC)
_El coste medio ponderado del capital (WACC) mide el coste de
la financiacin que utiliza la empresa, es decir el promedio de
los rendimientos exigidos por los accionistas y los pesimistas
de fondos o media ponderada de los costes de las fuentes de
financiacin que financian el capital invertido.
_Esta ponderacin se realiza con los respectivos valores de
mercado de deuda y capital, que son los relevantes para tomar
decisiones y se calcula de la siguiente forma:

+ (1 )
=
+

_Ke= Coste de los recursos propios o del capital.


_E= Valor de mercado de los fondos propios.
_Kd=Coste de la deuda.
_T=Tipo impositivo efectivo de la compaa.
_D= Valor de mercado de la deuda.
_Tericamente se debe utilizar un WACC distinto para cada ao
que refleje la estructura de capital de cada uno de esos aos.
Sin embargo, en la prctica solo se utiliza un WACC para todo
el perodo de proyeccin o se trabaja sobre la base de un
objetivo de estructura financiera.
_El motivo de esta simplificacin se debe a que de esta manera
resolvemos un problema de circularidad que se produce al estimar
el WACC. El problema de circularidad consiste en que al estimar
el WACC necesitamos conocer las ponderaciones basadas en valores
de mercado, pero no podemos conocer dichas ponderaciones si
antes no conocemos los valores de mercado, especialmente, el
valor de mercado de los recursos propios.
_Pero para determinar el valor de mercado de recursos propios
(E) que es el objetivo de todo esto, debemos descontar el cash
flow libre esperado al WACC y despus restar de este valor la
deuda. En resumen no podemos conocer el WACC sin conocer el
valor de mercado de los recursos propios (E) que es el objetivo
del propio proceso de valoracin, debemos descontar el cash flow
libre esperado al WACC y despus restar de este valor la deuda.
_En resumen: no podemos conocer el WACC sin conocer el valor de
mercado de los recursos propios (E) y no podemos conocer el
valores de mercado, especialmente, el valor de mercado de los
recursos propios. Pero para determinar el valor de mercado de
los recursos propios (E) que es el objetivo del propio proceso
de valoracin, debemos descontar el cash flow libre esperado al
WACC y despus restar de este valor la deuda. En resumen: no
podemos conocer el WACC sin conocer el valor de mercado de los
recursos propios sin conocer el WACC.
_La manera de deshacer esta circularidad consiste en hacer
varios clculos reiterativos para aproximar tanto el valor de
las ponderaciones utilizadas en el WACC como el valor de los
recursos propios. A continuacin presentamos de forma
esquemtica un ejemplo de determinacin del WACC:

Estimacin del Valor Residual (VR)


_La vida de los activo (capital invertido) de una empresa no es
infinita. Sin embargo las hiptesis bsicas asumen en estos
modelos de valoracin que la vida de la compaa es indefinida.
Si bien es precio destacar que a partir de cierto momento la
continuidad de la misma no aade valor para el accionista.
_Dado que no es posible estimar los flujos de caja libre siempre
es necesario fijar un horizonte temporal limitado de estimacin
de los flujos de caja libre esperados y determinar un valor que
refleje los flujos de caja libre ms all del horizonte temporal
limitado de estimacin.
_La aproximacin ms consistente con el modelo de descuento de
flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF,
ms all del horizonte temporal limitado, crecen siempre a una
tasa constante g, de tal forma que el valor terminal (VT) puede
ser estimado de la siguiente frmula:
+1 (1 + )
= =
( ) ( )

_Donde WACC como g (aqu como tasa de crecimiento del FCF) se


supone que son sostenibles en el tiempo. La expresin anterior
del valor terminal tambin puede ser formada de la siguiente
manera:


+1 (1
)
=

_As en el modelo de DCFC hay dos crticas asunciones que tenemos


que hacer en relacin con el crecimiento estable:
1) La primera hace referencia a cundo la empresa entra en la
fase de crecimiento estable.
2) La segunda hace referencia a cules sern los valores de
ROIC y WACC en dicho crecimiento estable, aspectos ambos
crticos para la determinacin del valor terminal.
_No hay una respuesta nica a los criterios que deben utilizarse
para la determinacin del valor terminal. Esto es especialmente
importante porque, habitualmente, el valor terminal constituye
una proporcin muy significativa del valor total del negocio de
una compaa.
_Es evidente que a mayor duracin del horizonte temporal
contemplado la importancia del mtodo de cuantificacin del
valor terminal es menor; pero cuando el horizonte temporal es
corto la eleccin de dicho mtodo no es irrelevante. Dado que
utilizamos el modelo DCFC a efectos de la valoracin de una
compaa, nos centraremos nicamente en comentar los modelos de
determinacin del valor terminal que utilizan el descuento de
flujos de caja libre para su estimacin, de acuerdo con la
siguiente figura:
_En la prctica y dado que la tasa g es lo que diferencia un
modelo de otro, suele optarse por la adopcin de un modelo que
considera diferentes fases de crecimiento, como hacemos en
Altair.
_En la primera fase (perodo de alto crecimiento) se utiliza la
tasa g que se deriva del flujo de caja libre normalizado
existente en el perodo t+1 respecto a los perodos
inmediatamente anteriores; En una segunda fase (perodo de
transicin) se utiliza una tasa g equivalente a la tasa de
crecimiento del PIB ms la inflacin prevista durante un perodo
previsto de cinco aos y en la tercera fase (perodo sin
crecimiento o perodo sin creacin de valor) se supone que la
tasa g es nula.
_Es muy importante tener en cuenta que el mtodo de la renta
perpetua para el clculo del valor residual no est basado en
el supuesto que todos los flujos de caja libre son iguales.
Sencillamente que tales flujos de caja no influirn en el valor
de la empresa porque para tales flujos de caja el diferencial
ROIC-WACC=0 no se creer valor para el accionista.
Resumen de la valoracin
_Conocido el movimiento del flujo de caja para el accionista
(ECF) durante el perodo planificado y el coste del capital de
los fondos propios (Ke) de cada ao, solo resta estimar el valor
residual (VT) de los fondos propios de acuerdo con el
procedimiento antes sealado para determinar el precio de
mercado de stos.
_De este modo, el valor intrnseco de las acciones (E) se obtiene
descontando al momento de la valoracin el flujo de caja del
accionista (ECF) de cada ao y el valor residual (VT) estimado
como una renta perpetua creciente a una tasa g, al coste de los
recursos propios (Ke).
_Otra opcin es estimar el valor del activo neto (V) descontando
al momento de la valoracin el flujo de caja libre (FCF) de cada
ao y el valor residual (VT) como una renta perpetua creciente
a una tasa g, al coste medio ponderado del capital (WACC). Como
contraste de estos dos mtodos debemos observar cmo el valor
del activo neto (V) a travs del FCF coincide con la suma de
los valores de mercado de los fondos propios (E) a travs del
ECF y de la deuda (D).
Valoracin de la empresa (Caso prctico)
Fases en la valoracin tcnica de cualquier empresa:
a) Elaboracin de proyecciones financieras.
b) Eleccin del mtodo de valoracin tcnica. (en nuestro caso,
el mtodo de valoracin en base a flujos de caja
descontados)
c) Clculo de los flujos de caja (flujos de caja libre -FCF-,
flujos de caja para las acciones -ECF- y flujo de caja de
la deuda -DebtCF-).
d) Clculo del coste de la deuda (Kd)
e) Clculo del coste del capital (Ke) y coste medio ponderado
del capital (WACC).
f) Clculo del valor residual (VT)
g) Resumen de la valoracin de la empresa (clculo del valor
de las acciones y de la empresa)
_Analizaremos cules son los factores crticos en la valoracin
de negocios en base a flujos de caja descontados e
introduciremos el concepto de inductores o impulsores de valor
(value drivers) que representan aquellos factores que
posibilitan aumentar el valor de la empresa y sobre lo que debe
concentrarse la gestin basada en el valor.
1. Elaboracin de Proyecciones Financieras
_El cuadro 1 recoge las principales hiptesis que nos han
permitido realizar la proyeccin financiera de la cuenta de
resultados y el balance de situacin previsto. Incluye el ao
0, como datos histricos representativos, el perodo de ventaja
competitiva (aos 1 a 5) el perodo de convergencia (aos 6 a
10) y el perodo para la hiptesis del valor residual (ao 11).

_En los cuadros 2 y 3 se observa la proyeccin financiera


efectuada para la cuenta de resultado expresada en miles de
euros (cuadro 2) y en porcentaje sobre la cifra de ventas (cuadro
3) con el fin de observar la evolucin de la estructura de
mrgenes (margen bruto, EBIT, BAI y BDI) y costes de la empresa.

_La cifra de dividendos proyectados (d) se corresponde con los


flujos de caja disponibles para el accionista (ECF), calculados
posteriormente en el cuadro 7.

_En los cuadros 4 y 5 se observa la proyeccin financiera


efectuada para el balance de situacin (cuadro 4) y para las
necesidades operativas de fondos (cuadro 5) expresados en miles
de euros. En la estructura del balance es importante identificar
el capital invertido (IC) como suma de la inversin en activos
fijos (netos de la amortizacin acumulada) y de las necesidades
operativas de fondos (NOF) as como la estructura de
financiacin contable (fondos propios contables, BVe, y deuda
financiera, D)
_Con el fin de asegurar la coherencia y consistencia de la
proyeccin efectuada se han estimado los indicadores de valor
que se expresan en el cuadro 6 y que muestran la estimacin de
la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la
tasa de reinversin (Rr), la estructura financiera contable
[BVe/(BVe+D)], el porcentaje de distribucin de dividendo -pay
out (d/BDI), el coste medio ponderado del capital (WACC) y el
diferencial (ROIC-WACC)

2. Clculo de los flujos de caja (ECF, FCF,


DebtCF, y CCF)
_A partir de las proyecciones financieras de la fase anterior
es posible estimar los diversos flujos de caja para la empresa
a valorar: flujo de caja para el accionista (ECF) en el cuadro
7, flujo de caja libre (FCF) en el cuadro 8 y flujo de caja de
la deuda (DebtCF) en el cuadro 9. Como se comprueba en el cuadro
10, el flujo de caja libre (FCF) coincide con la suma de los
flujos de caja para el accionista (ECF) y el flujo de caja de
la deuda (DebtCF). As en el cuadro 11 calculamos el capital
cash flow (CCF) que partiendo del FCF elimina el efecto
impositivo de los intereses que nos servir como mtodo de
contraste en la valoracin final.

3. Clculo del coste de la deuda (Kd)


_Para calcular el coste de la deuda de nuestro ejemplo hemos
utilizado un tipo de inters anual del 5% para todo el horizonte
planificado. El coste de la deuda despus de impuestos a
utilizar para calcular el coste medio ponderado del capital, se
obtiene aplicando el tipo de inters un ahorro fiscal del 35%
(tasa impositiva, T) tal y como muestra el cuadro 12.
_Con un tipo de inters sin riesgo (Rf) del 4% y una prima de
riesgo del mercado de 5 puntos (Prm) se calcula la beta de la
deuda (Bd) de cada ao aplicando la frmula de activos CAPM: K
= Rf +Bd x Prm.
4. Clculo de los recursos propios (Ke)
_El coste del capital se calcula apalancando Beta del activo
neto (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la
empresa, que para el sector en cual se encuentra inmersa se
estima en 1,5. A partir de la beta sectorial del activo neto de
cada ao (Bu) se estima la beta de los fondos propios (Beta con
deuda, Be) de acuerdo con la frmula que mostramos en el cuadro
13.

_Et-1:Valor de mercado de los fondos propios del ejercicio


anterior.
_Dt-1: Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.
5. Clculo del coste medio ponderado del capital (WACC)
_El clculo del coste medio ponderado del capital (WACC) es el
que se muestra en el cuadro 14, donde partiendo del coste de
los recursos propios (Ke) y del coste de la deuda (Kd) se ha
estimado el coste medio ponderado por las proporcines de
recursos propios (E) y deuda (D) a valores de mercados (los
valores obtenidos en los cuadros 16 a 18)
_As mismo, en el cuadro 15 hemos calculado el coste medio
ponderado del capital antes de impuestos (WACCbt) que nos har
falta posteriormente para la valoracin de la empresa a travs
del capital cash flow (CCF) este mtodo nos servir de contraste
tal y como hemos mencionado anteriormente.
6. Clculo del valor residual (VT)
_La aproximacin ms consistente con el modelo de descuento de
flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF,
ms all del horizonte temporal proyectado, crecen siempre a
una tasa constante g, de tal forma que el valor terminal (VT)
pued ser estimado mediante las siguientes frmulas:

+1 (1
)
=

_Donde tanto WACC como g (aqu como tasa de crecimiento del FCF)
se supone que son sostenibles siempre. Siguiendo nuestro
ejemplo, supondremos que al final del horizonte de previsin
(perodo de convergencia), las magnitudes contables de la
empresa y sus flujos de caja seguirn un comportamiento de
crecimiento constante a una tasa del 3%.
7. Clculo del valor de las acciones (E)
_Actualizando al origen del ao 1 el flujo de caja del accionista
(ECF) y el valor residual (VT) utilizando cada ao el coste
respectivo de los fondos propios (Ke), obtenemos en el cuadro
16 un valor de mercado de los fondos propios (E) IGUAL A 991.000
euros que si le sumamos el valor de la deuda (D) inicial de
600.000 euros, nos das un valor total del activo neto (V) de
1.591.000.

8. Clculo del valor de los activo (V)


_Este valor del activo neto (V=E+D) de 1.591.000 euros se
obtiene tal y como se describe en el cuadro 17, descontando el
flujo de caja libre (FCF) de cada ao y el valor residual
estimado como una renta perpetua creciente a una tasa del 3% al
coste medio ponderado del capital (WACC)

_Como contraste, podemos observar cmo el valor del activo neto


a travs del FCF coincide con la suma de los valores de mercado
de fondos propios y deuda a travs del ECF. Como contraste
final, en el cuadro 18 realizamos la valoracin del activo neto
(V) a travs del capital cash flow (CCF) descontado al coste
medio ponderado del capital antes de impuestos (WACCbt).

9. Anlisis de sensibilidad: Descubriendo los


impulsores del valor (value drivers)
_En general podemos afirmar que los inductores de valor ms
relevantes en una empresa son los siguientes:
a) Crecimiento de la cifra de negocio.
b) Margen de beneficio en trminos de efectivo (EBITDA o
beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones)
c) Tasa impositiva efectiva (T).
d) Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF)
e) Volumen de inversiones netas en activos fijos.
f) Coste del capital (WACC)
g) Horizonte temporal de crecimiento
_Para que una accin aumente el valor de una empresa debe
provocar los siguientes efectos:
1. Incrementar los flujos de caja generados por los activos,
por ejemplo a travs de alguna de las siguientes medidas:
a. Mejora la eficiencia de las operaciones (mejora del
margen bruto, reduccin de costes de explotacin, etc.)
b. Reduccin del volumen de inversiones en activos fijos
necesarias para mantener el crecimiento futuro.
c. Reduccin del volumen de inversiones en necesidades
operativas de fondos (NOF) necesarias para mantener el
crecimiento futuro.
d. Eliminacin de inversiones cuya rentabilidad no cubra
el coste del capital.
e. Poltica fiscal activa que reduzca el tipo impositivo
medio.
_Con el fin de observar el efecto de estas medidas retomaremos
el caso prctico anterior, donde presentamos una primera
simulacin en la que hemos mejorado la generacin de flujos de
caja mediante un aumento de 3 puntos en el margen bruto de la
empresa. Solo mostraremos los cuadros que han sufrido los
cambios ms significativos.

_Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoracin de


las acciones (E) de la empresa ha pasado de 991.000 euros del
supuesto inicial a 1.38.000 euros, debido a una mejora de 3
puntos en el margen bruto de la empresa.

2. Incrementar la tasa esperada de crecimiento de los flujos


de caja
_Una empresa con Cash flow relativamente bajos en la actualidad
puede aumentar su valor si es capaz de crecer rpidamente. Para
ello cuenta con los medios: nuevas inversiones o mejorar la tasa
de retorno del capital. Sin entrar en la demostracin terica
del modelo podemos expresar de crecimiento esperada de los
beneficios del siguiente modo:

=
_Donde ROIC es la tasa de rentabilidad sobre el capital
invertido y Rr es la tasa de reinversin [representa el
porcentaje de inversin en relacin con el EBIT (1-T)] que a su
vez puede expresarse dnode CapEx es el gasto de capital en
activos fijos, A las amortizaciones y representa las
inversiones netas incrementales en NOF (necesidades operativas
de fondos)
_El nico matiz a realiza en el anlisis anterior es que solo
se crear valor con nuevos proyectos de inversin siempre que
la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) sea
superior al coste del capital (WACC)
_Continuando con el caso propuesto, vamos a simular un cambio
en la tasa g de crecimiento, pasando del 3% al 5% alterando por
tanto en otras variables el valor residual (VT) de la empresa.

_Podemos observar en el cuadro anterior cmo la valoracin de


las acciones de la empresa ha pasado de 991.000 euros del
supuesto inicial a 1.080.000 euros, debido a una mejora de 2
puntos en la tasa g de crecimiento.
3. Aumentar la duracin del perodo de alto crecimiento
_Si una empresa es capaz de aumentar su perodo de alto
crecimiento gracias una ventaja competitiva sostenida sobre sus
competidores (por ejemplo debido a la marca comercial, a una
patente, ventajas de costes) esto provocar un aumento de su
valor, permaneciendo el resto de variables de la valoracin
constantes.
4. Reducir el coste del capital utilizado como tasa de
descuento de los flujos de caja
_Algunos de ellos son completamente exgenos a la empresa y por
tanto no puede influir en su consecucin:
a) Reduccin de la tasa de inversin sin riesgo (Rf) (factor
exgeno a la empresa).
b) Reduccin de la prima de riesgo de mercado (Prm) (a travs
de la reduccin del riesgo operativo de la inversin en la
epresa que transciende al mercado).
c) Reduciendo el apalancamiento operativo (medido como la
proporcin de costes fijos sobre el total de costes).
Permaneciendo otras variables constantes, cuanto ms alta
sea la proporcin de costes fijos sobre el total de costes,
ms voltiles sern sus beneficios y ms alto ser el coste
del capital. Reducir la proporcin de costes fijos har que
el negocio de la empresa sea menos arriesgado y reducir su
coste de capital.
d) Cambiando el mix de financiacin (deuda, fondos propios).
La deuda suele ser ms barata que los fondos propios en
principio porque los prestamistas de deuda asumen menos
riesgo que los accionistas de un negocio y tambin por el
ahorro fiscal derivado de los intereses de la deuda. Por el
contrario, incrementar la deuda aumenta el riesgo (y el
coste de los capitales) tanto de la deuda (por aumentar la
probabilidad de quiebra) como de los fondos propios (al ser
ms voltiles los beneficios de los accionistas). Es lo que
conocemos como riesgo financiero.
_Por ello, es importantes resaltar que el valor de la empresa
aumentar si el coste del capital disminuye. Por esta razn
siempre es importante en el momento de disear la estrategia
financiera de una empresa tratar de ajustar los flujos de caja
derivado de la deuda con las necesidades de los flujos de caja
libre, de modo que se asegure la devolucin de los compromisos
de deuda tomados (capital e intereses)
_Si volvemos al caso propuesto simulando un cambio en la tasa
de descuento (en este caso, el coste de los fondos propios Ke)
motivado por un cada de 1 punto en la prima de riesgo de mercado
(Prm) obtendremos el siguiente cuadro.

_Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoracin de


la empresa ha pasado de 991.000 euros supuesto inicial a
1.207.000 debido a una reduccin en la tasa de descuento (Ke)
motivada por una cada de mercado (Prm).

_Como hemos podido observar existe una multitud de acciones que


puede afectar al valor de la empresa, siempre que tengan impacto
sobre los cuatro puntos que hemos comentado anteriormente:
flujos de caja generados, tasa de crecimiento, horizonte
temporal de alto crecimiento y tasa descuento.

Captulo 5 Errores a evitar en la valoracin de


empresas
Principales errores en la valoracin de empresas
_Errores en la tasa de descuento que afecta al riesgo de una
compaa:
a) Utilizacin de errneas tasas libres de riesgo, por ejemplo
utilizacin de la media histrica de la tasa libre de
riesgo, o utilizacin como tasa libre de riesgo de la deuda
del estado a corto plazo o clculo inadecuado de la
verdadera tasa libre de riesgo.
b) Clculo errneo de la beta, por ejemplo utilizando las betas
histricas de la industria, o medias de betas de compaas
similares o incluso betas histricas de la compaa cuando
los resultados van en contra del sentido comn, asumir que
la beta calculada de datos histricos considera el riesgo
pas, utilizar frmulas inadecuadas para apalancar o des
apalancar la beta.
c) Estimaciones errneas de la prima de riesgo de mercado, por
ejemplo considerar que la prima de riesgo de mercado; por
ejemplo considerar que la prima de riesgo de mercado
requerida es igual a la prima de riesgo histrica o suponer
que la prima de riesgo del mercado requerida es cero.
d) Clculo errneo del coste medio ponderado del capital (WACC)
por ejemplo utilizar ratios entre capital y deudas
diferentes a los que resultan de la valoracin, utilizar
valores contables de la deuda y el capital o fondos propios
para su estimacin.
e) Errneo tratamiento del riesgo pas.
_Errores en el clculo de los flujos de caja esperados:
a) Errnea definicin de los flujos de caja.
b) Olvidarse de proyectar el balance de situacin, lo que
afecta a determinados flujos de caja.
_Errores en la estimacin del valor terminal o valor residual:
a) Utilizacin de flujos de caja inconsistentes cuando se
estima el valor residual a perpetuidad.
b) Utilizacin de frmulas especficas que no tienen sentido
econmico.
c) Utilizar medias aritmticas en lugar de medias geomtricas
para medir el crecimiento.
d) Asumir que la perpetuidad se inicia antes del perodo en
que realmente debiera empezar.

Lista de abreviaturas
APV: Adjusted Present Value (valor presente ajustado)
AR: Abnormal Returns (Resultados Anormales o Renta Residual =
RI)
BAII: Beneficio antes de intereses e impuestos (=EBIT)
BDI: Beneficio despus de impuestos pero antes de
extraordinarios.
CAP: Competitive Advantage Period (Perodo de ventaja
competitiva)
CAPEX: Capital Expenditure (Gasto de Capital)
CAPM: Capital Asset Pricing Model (Modelo del Precio de los
Activos del capital)
D: Debt (valor intrnseco de la deuda)
DCF: Discounted Cash Flow (Descuento de flujos de caja)
DebtCF: Debt Cash Flow (flujo de caja de la deuda)
E: Equity (valor intrnseco de las acciones)
EBIT: Earnings Befores Interest, Taxes (Beneficio antes de
intereses e impuestos = BAII)
EBITDA: Earnings befores Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization [Beneficio antes de Intereses, Impuestos,
Depreciaciones y amortizaciones)
ECF: Equity Cash Flow (flujo de caja de las acciones)
FCF: Free Cash Flow (Flujo de caja libre)
IC: Invested Capital (Capital invertido)
IRR: Internal Rate of Return (Tasa interna de retorno = TIR)
Ke: Tasa de rentabilidad exigida (tambin se dice esperada) de
las acciones o coste del capital.
NOF: Necesidades operativas de Fondos.
NOPAT: Net Operating Profit after Taxes (Beneficio Operaetivo
despus de impuestos)
NPV: Net Present Value (Valor actual neto)
RI: Residual Income (Resultados Anormales o Renta Residual =
AR)
ROE: Return on Equity (Rentabilidad sobre los Fondos Propios
(acciones)
ROIC: Return on Invested Capital (Rentabilidad sobre el capital
invertido)
V: Valor intrnseco de la compaa
VAN: Valor actual neto (=NPV)
TIR: Tasa interna de Retorno (=IRR)
WACC: Weighted Average Cost of Capital (Coste Medio Ponderado
del Capital)