Clase a clase

Asignatura Fundamentos de Ingeniera Econmica

Cdigo IIS470
Carrera

Fecha 30 de octubre de 2017

Actividades Clase terica y prctica
Formar grupos, de mximo 5 personas, y elaborar un esquema y mapa conceptual del
tema propuesto.
Enviar PDF, al trmino del primer perodo, con la identificacin de los integrantes del
grupo.
Desarrollo caso de aplicacin
Tema de estudio Riesgo
Contenido Riesgo sistemtico y no sistemtico
Relacin entre riesgo y rendimiento esperado
Modelo de valoracin de activos de capital
El costo de la deuda
Metodologa Lectura
Bsqueda de informacin
Estudio autnomo
Desarrollo de ejercicios
Materiales Sitios Web, textos, ordenador, tablet, resumen lectura clase a clase
Referencia Park, C. (2009). Fundamentos de ingeniera econmica. Edicin N2
Baca G. (2007). Fundamentos de ingeniera econmica. Edicin N 5
Ross, S. Westerfield, R. y Jaffe, J. (2012). Finanzas corporativas. Edicin N9
Sapag, N. (2011). Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin. Edicin N2
Sapag, N. (2008). Preparacin y Evaluacin de Proyectos. Edicin N5
Sapag, J. (2007). Evaluacin de Proyectos: Gua de Ejercicios, Problemas y Soluciones.
Edicin N3

Lectura

Riesgo: sistemtico y no sistemtico

El verdadero riesgo de toda inversin es la parte imprevista del rendimiento (la parte resultante de las sorpresas).
Si siempre se recibiera lo que se espera, no habra riesgo ni incertidumbre.

Existen diferencias importantes entre los diversos orgenes del riesgo.

Dos componentes del riesgo:

Una parte sistemtica, denominada riesgo sistemtico, y
El resto, llamado riesgo especfico o no sistemtico.

Definiciones:
Un riesgo sistemtico es cualquier riesgo que afecta un gran nmero de activos, cada uno en mayor o menor
medida.
Ejemplo de riesgo sistemtico:
La incertidumbre sobre las condiciones econmicas generales, como el PIB, las tasas de inters o la
inflacin.
o Estas condiciones afectan a casi todas las acciones en cierta medida.

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 Un aumento imprevisto o sorpresivo de la inflacin afecta los salarios y los costos de los
suministros que compran las empresas, el valor de sus activos y los precios a los que
venden sus productos.
o Estas fuerzas a las que todas las compaas son susceptibles constituyen la esencia del riesgo
sistemtico.

Un riesgo no sistemtico es un riesgo que especficamente afecta un solo activo o un grupo pequeo de
activos.
Ejemplo:
El anuncio de una huelga en una pequea empresa de combustibles.
o Esto puede afectar slo a la empresa involucrada o algunas otras. Pero, es muy improbable que
tenga algn efecto en el mercado mundial petrolero.
o Esta informacin que no es sistemtica y que afecta slo a compaas especficas, tambin se
conoce en ocasiones como riesgo idiosincrsico.

Algo importante de tener presente es que la distincin entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico no es tan
tajante ya que cualquier informacin acerca de una empresa, genera o tiene repercusiones en toda la economa.

As,

Donde R, rendimiento total real; , parte esperada del rendimiento y U, la parte inesperada del rendimiento. A
su vez, el riesgo total U se divide en m, riesgo sistemtico y , riesgo no sistemtico.

Nota: en ocasiones el riesgo sistemtico se denomina riesgo de mercado, para recalcar el hecho de que, hasta
cierto punto, m influye en todos los activos del mercado.

Relacin entre riesgo y rendimiento esperado (CAPM)

El argumento conocido es que el rendimiento esperado de un activo debe estar positivamente relacionado con su
riesgo. Es decir, los individuos mantendrn un activo riesgoso slo si su rendimiento esperado compensa su riesgo.

Rendimiento esperado del mercado

Con frecuencia, los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado se puede representar como:

El rendimiento esperado del mercado es la suma de la tasa libre de riesgo ms alguna compensacin por
el riesgo inherente al portafolio del mercado.
La ecuacin hace referencia al rendimiento esperado del mercado, y no al rendimiento real en un mes o
ao en particular.
Debido a que las acciones tienen un riesgo, el rendimiento real del mercado en un periodo especfico
puede ser inferior a RF o incluso ser negativo.
La prima de riesgo se presume positiva debido a que los inversionistas quieren una compensacin por el
riesgo.
o Qu tan positiva es?
o Se debe empezar a buscar en el promedio de la prima de riesgo del pasado.
o La prima de riesgo futura del capital accionario podra ser ms alta o ms baja que la prima de
riesgo histrica si el riesgo futuro es ms alto o ms bajo que el riesgo histrico.

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Rendimiento esperado de un valor individual

Luego de estimar el rendimiento esperado del mercado como un todo surge el inters por conocer cul es el
rendimiento esperado de un valor individual?

Una afirmacin dice que el beta de un valor es la medida apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien
diversificado. Como la mayora de los inversionistas estn diversificados, el rendimiento esperado de un valor
debera estar positivamente relacionado con su beta.

El modelo de valuacin de los activos de capital

La relacin entre el rendimiento esperado y beta se puede representar por medio de:

, rendimiento esperado de un valor.

, tasa libre de riesgo.
, rendimiento esperado del mercado.
, beta del mercado.

La expresin anterior se conoce como modelo de valuacin de los activos de capital (CAPM, por las siglas de
capital asset pricing model) y sugiere que el rendimiento esperado de un valor est relacionado con su beta en
forma lineal.

Se presume que la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo es positiva y
entonces otra implicancia de la expresin anterior es que el rendimiento esperado de un valor est positivamente
relacionado con su beta.

Analizando algunos casos:

Si beta es igual a cero, el rendimiento esperado del valor es igual a la tasa libre de riesgo. Un valor con
un beta igual a cero no tiene riesgo relevante y entonces, su rendimiento esperado debe ser igual a la
tasa libre de riesgo.
Si beta es igual a 1, el rendimiento esperado del valor se hace igual al rendimiento esperado del mercado.

El costo del capital accionario.

Dos opciones que puede tomar la empresa con los excedentes de efectivo:
Pagar el efectivo en forma inmediata como un dividendo.
Invertir en un proyecto y pagar los flujos de efectivo futuros de dicho proyecto como dividendos.

Qu opcin es preferible?
Frente a la opcin de reinvertir el dividendo en un activo financiero (una accin o un bono), un accionista
elegira aquella alternativa que tuviera el rendimiento esperado ms alto. O sea, el proyecto debe
emprenderse slo si su rendimiento esperado es mayor que el de un activo financiero de riesgo
comparable.

Una regla de presupuesto de capital: la tasa de descuento de un proyecto debe ser el rendimiento esperado
sobre un activo financiero de riesgo comparable.

Sinnimos de tasa de descuento:

Rendimiento requerido del proyecto.
o El proyecto debe aceptarse slo si genera un rendimiento por encima de lo que se requiere.
Costo de capital.

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 o El proyecto debe ganar lo suficiente para pagar a los proveedores de capital (accionistas en este
caso).
Considerando el caso de que todos los proyectos de la empresa tienen el mismo riesgo, se puede suponer
que la tasa de descuento es igual al costo de capital de la empresa en su conjunto.
Por otra parte, si la empresa se financia slo con recursos propios del capital accionario, la tasa de
descuento tambin es igual al costo del capital accionario de la empresa.

La corporacin recibe efectivo.

Puede optar por: Pagar un dividendo

activos financieros
Los accionistas invierten los dividendos en
Invertir efectivo en un proyecto

Los accionistas quieren que la empresa invierta en un proyecto slo

si el rendimiento esperado de ste es, por lo menos, igual al de un
activo financiero de un riesgo comparable.

Figura: Opciones de una empresa con excedentes de efectivo (Ross,

Westerfield y Jaffe, 2012).

Estimacin del costo del capital accionario con el CAPM

Segn el modelo de valuacin de activos de capital, el rendimiento esperado sobre las acciones se puede escribir
como:

Donde:
Rf, es la tasa libre de riesgo,
RM-Rf, es la diferencia entre el rendimiento esperado sobre el portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo.
Tambin, esta diferencia recibe el nombre de rendimiento de mercado excedente o prima de riesgo del mercado.

Tres factores a conocer:

La tasa libre de riesgo, Rf.
La prima de riesgo de mercado, RM Rf.
El factor beta de la compaa, .

Tasa libre de riesgo

Aunque ningn bono est completamente libre del riesgo de incumplimiento, en Estados Unidos los certificados y
bonos del Tesoro se aproximan a este ideal tanto como es posible. Ningn instrumento del Tesoro ha incurrido en
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incumplimiento alguna vez y en consecuencia se considera que los instrumentos del Tesoro, en general, estn
libres de riesgo.
Cmo estimar la tasa anual esperada?

La tasa anual promedio prevista se puede estimar con la estructura de plazos. En el periodo de 1926 a 2008, el
rendimiento promedio de los bonos a 20 aos fue de 6.1% y el rendimiento promedio de los certificados del
Tesoro a un ao fue de 3.8%. Por lo tanto, la prima del plazo, como se le llama, fue de 6.1 - 3.8 = 2.3%. Ahora, si
se considera el rendimiento del bono del Tesoro a 20 aos este fue de casi 3.5%. Este rendimiento debe reflejar
tanto la tasa de inters anual promedio de los prximos 20 aos como la prima del plazo. As, la tasa de inters
anual promedio que se espera en los prximos 20 aos es de 3.5% - 2.3% = 1.2%.

Prima de riesgo del mercado

Mtodo 1: uso de datos histricos
Mtodo 2: uso del modelo de descuento de dividendos (MDD)
Si se espera que los dividendos de la empresa crezcan a una tasa constante, g, el precio de una accin, P, se
escribe:

Div, es el dividendo por accin que se recibir el prximo ao.

r, es la tasa de descuento.
g, es la tasa anual de crecimiento constante de los dividendos.
Reordenando:

As, el rendimiento anual de una accin es igual a la suma del rendimiento del dividendo (Div/P) durante el
prximo ao ms la tasa de crecimiento anual de los dividendos.
De esta manera, usando esta frmula para estimar el rendimiento total de una accin, tambin se puede estimar
el rendimiento total del mercado en su conjunto.

El primer trmino a la derecha se puede estimar usando la informacin de los servicios de prensa e internet que
calculan el rendimiento de los dividendos correspondiente al mercado. Ejemplo, The Wall Street Journal public
en fechas recientes que el rendimiento promedio de los dividendos de todas las acciones del ndice Standard &
Poors (S&P) 500 fue de alrededor de 3.1%.

Lo siguiente es una estimacin de la tasa de crecimiento por accin de los dividendos de todas las empresas del
mercado. Los analistas de valores pronostican los dividendos y las utilidades y recomiendan acciones.

Ejemplo:
Suponer que las cifras que aparecen en Value Line (VL) Investment Survey implican una tasa de
crecimiento a cinco aos, de los dividendos del ndice industrial compuesto de VL, de aproximadamente
6% anual.
Adems, se sabe que el rendimiento promedio de los dividendos es de 3.1%.
El rendimiento esperado del mercado asciende a 3.1% + 6% = 9.1%.
Por otro lado, el rendimiento anual promedio para los certificados del Tesoro es de 1.2%.
Entonces, la prima de riesgo del mercado sera de 9.1% - 1.2% = 7.9%.
Si la empresa tiene un beta de (1,5), el costo de capital es:
1.2% + 1.5 *7.9% = 13.05%

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Estimacin de beta
Hasta ahora se ha supuesto un beta conocido. Lo que sigue es saber estimar su valor en el mundo real.

Beta es la covarianza de un valor con el mercado, dividida entre la varianza del mercado.

El costo de la deuda
El costo de la deuda es mucho ms fcil de determinar comparado con la tarea que significa el clculo del costo
del capital accionario. El costo de la deuda no es otra cosa que el costo del endeudamiento. Para obtener esta
informacin la empresa puede consultar el rendimiento de los bonos que cotizan en bolsa, o bien, hablar con
bancos comerciales y de inversin.

La implicancia de los impuestos

Una cuestin que no se puede pasar por alto en este tema son los impuestos. En general, las leyes fiscales
determinan que los pagos de intereses son deducibles de impuestos.

Ejemplo:
Dos empresas, Unlevered Corp., y Levered Corp., difieren slo en el tem deuda.
Unlevered no tiene deuda y
Levered tiene 100 dlares de deuda, con una tasa de inters de 10%.
o Aunque Levered Corp., debe pagar 10 dlares de inters al ao, sus utilidades despus de
impuestos son slo 6 dlares (=66 - 60) menos que las de Unlevered Corp.
o Por qu ocurre esto? Porque los pagos de intereses son deducibles de impuestos.
o Es decir, aunque las utilidades antes de impuestos de Levered Corp., son 10 dlares (= 110 - 100)
menos que las de Unlevered Corp., Levered paga $4 (= 44 - 40) menos de impuestos que
Unlevered Corp.
o La reduccin de 6 dlares de las utilidades despus de impuestos es 6% de los 100 dlares que
Levered Corp., pidi en prstamo. As, el costo de la deuda despus de impuestos es de 6%.

En general, el costo de la deuda despus de impuestos puede escribirse como:

Nota: el costo de la deuda es posible ajustarlo por los impuestos pero en el caso del capital accionario esto no se
puede hacer porque los dividendos no son deducibles de impuestos como s lo son los pagos por intereses de un
prstamo.

Referencia:
Ross, S.; Westerfield, R. y Jaffe, J. Finanzas corporativas. McGraw-Hill, novena edicin, 2012.

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