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Principios de Finanzas Corporativas | 9na Edicin | Brealey Myers Allen

este libro describe la teora y la prctica de las finanzas corporativas. No hace falta que
expliquemos por qu un administrador financiero necesita dominar los aspectos prcticos de su
trabajo, pero s debemos enfatizar por qu un administrador realista debe tomarse la molestia de
aprender la teora.

Los administradores aprenden a lidiar con los problemas de rutina a travs de la experiencia. Pero
los mejores tambin son capaces de responder al cambio. Para hacer esto, usted no slo necesita
reglas bsicas probadas a lo largo del tiempo, sino que debe entender por qu otras compaas y
mercados financieros se comportan como lo hacen. En otras palabras, usted necesita una teora
de las finanzas.

Suena intimidante? No debera ser as. Una buena base terica le ayudar a comprender qu est
pasando en el mundo que lo rodea y a hacerse las preguntas adecuadas cuando los tiempos
cambien y se vea en la necesidad de analizar problemas nuevos. Tambin le dir de qu cosas no
tendr que preocuparse. En este libro le mostraremos cmo un administrador resuelve problemas
prcticos.

Tabla de Contenido

PRIMERA PARTE: VALOR


1. Las finanzas y el director financiero
2. Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
3. Cmo calcular valores presentes
4. Valuacin de bonos
5. Valuacin de acciones ordinarias
6. Por qu el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversin que otros criterios
7. Toma de decisiones de inversin con la regla del valor presente neto

SEGUNDA PARTE: RIESGO


8. Introduccin al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
9. Riesgo y rendimiento
10. Presupuesto de capital y riesgo

TERCERA PARTE: MEJORES PRCTICAS EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL


11. Anlisis de proyectos
12. Inversin, estrategia y rentas econmicas
13. Problemas de agencia, compensacin de la administracin y medicin de resultados

CUARTA PARTE: LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO


14. Los mercados eficientes y las finanzas conductistas
15. Un panorama de las finanzas corporativas
16. Cmo emiten valores las corporaciones

QUINTA PARTE: LA POLTICA DE PAGO DE DIVIDENDOS Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL


17. Poltica de pago de dividendos
18. Es relevante la poltica de endeudamiento?
19. Cunto debe endeudarse una empresa?
20. Financiamiento y valuacin

SEXTA PARTE: OPCIONES


21. Para entender las opciones
22. Valuacin de opciones
23. Opciones reales

SPTIMA PARTE: FINANCIAMIENTO POR DEUDA


24. Riesgo de crdito y valor de la deuda corporativa
25. Las diversas clases de deuda
26. Arrendamiento

OCTAVA PARTE: ADMINISTRACIN DE RIESGOS


27. Administracin del riesgo
28. Administracin de riesgos internacionales

NOVENA PARTE: LA PLANEACIN FINANCIERA Y LA ADMINISTRACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO


29. Anlisis y planeacin financieros
30. Administracin del capital de trabajo
31. Planeacin financiera de corto plazo

DCIMA PARTE: FUSIONES, CONTROL CORPORATIVO Y GOBIERNO


32. Las fusiones
33. La reestructuracin corporativa
34. Gobierno y control corporativos alrededor del mundo

UNDCIMA PARTE: CONCLUSIN


35. Conclusin: lo que sabemos y lo que no sabemos sobre las finanzas
CAPTULO 1 Las finanzas y el director financiero
PRIMERA PARTE Valor En el captulo 2 comenzaremos con los conceptos ms
bsicos de la valuacin de activos. Sin embargo, antes debemos resumir los puntos
principales de este captulo introductorio. Las empresas grandes se organizan como
corporaciones (sociedades annimas). Las corporaciones tienen tres rasgos
importantes. Primero, son legalmente distintas de sus dueos y pagan sus propios
impuestos. Segundo, las corporaciones asumen una responsabilidad limitada, lo
cual significa que los accionistas dueos de la corporacin no son responsables de
las deudas de la empresa. Tercero, por lo general los dueos de una corporacin
no son sus administradores. El trabajo general de un administrador financiero se
divide en 1) la decisin de inversin o de presupuesto de capital y 2) la decisin de
financiamiento. En otras palabras, la empresa debe decidir 1) qu activos reales
compra y 2) cmo obtener el efectivo necesario. En las compaas pequeas hay
slo un ejecutivo financiero, el tesorero. Sin embargo, la mayora de las compaas
tienen un tesorero y un contralor. El trabajo del tesorero es obtener y manejar las
finanzas de la compaa, mientras que el contralor verifica que el dinero se emplee
correctamente. En las compaas grandes tambin hay un director de finanzas
(conocido como CFO, por sus siglas en ingls). Los accionistas quieren que los
administradores incrementen el valor de las acciones de la compaa, pero los
administradores pueden tener otros objetivos. Este conflicto potencial de intereses
se llama problema entre el principal y el agente. Toda prdida de valor imputable a
dicho conflicto representa los costos de agencia. Por supuesto, hay otros conflictos
de intereses. Por ejemplo, los intereses de los accionistas a veces no coinciden con
los intereses de los bancos y tenedores de bonos. Los problemas de agencia se
complican si los agentes tienen ms o mejor informacin que los principales. El
administrador financiero cumple un papel internacional y debe conocer el
funcionamiento de los mercados financieros internacionales, adems de saber
cmo evaluar las inversiones en el extranjero. En los captulos siguientes
expondremos las finanzas corporativas internacionales
CAPTULO 2 Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
En este captulo nos enfocamos en los objetivos financieros de la empresa. Vimos
que las empresas servan mejor a sus accionistas cuando aceptaban proyectos con
valor presente neto positivo y rechazaban los negativos. El valor presente neto mide
la riqueza creada por un proyecto. Para hallar el valor presente neto, primero
calculamos su valor presente. Se descuenta el flujo de efectivo futuro con una tasa
adecuada r, que generalmente se conoce como tasa de descuento, tasa mnima
aceptable, o costo de oportunidad del capital: Valor presente (VP) = C1/ 1 + r
El valor presente neto es el valor presente menos cualquier flujo de efectivo
inmediato: Valor presente neto (VPN) 5 C0+C1 /1 + r Recuerde que C0 es negativa
si el flujo de efectivo inmediato es una inversin, es decir, una salida de flujo de
efectivo. La tasa de descuento est determinada por las tasas de rendimiento que
prevalecen en los mercados de capital. Si el flujo de efectivo futuro es
absolutamente seguro, entonces la tasa de descuento es la tasa de inters sobre
ttulos sin riesgo como los del gobierno de Estados Unidos. Si el flujo de efectivo
futuro fuera incierto, entonces el flujo de efectivo esperado debera ser descontado
con la tasa de rendimiento esperada de los ttulos con riesgo equivalente.
Hablaremos ms sobre el riesgo y el costo de capital en los captulos 8 a 10. Los
flujos de efectivo son descontados por dos motivos: 1) porque un dlar hoy vale ms
que un dlar maana y 2) porque un dlar seguro vale ms que uno riesgoso. Las
frmulas del VP y el VPN expresan numricamente esos dos principios. En un
mercado de capitales se intercambian flujos de efectivo futuros tanto seguros como
riesgosos. Por ese motivo, nos fijamos en las tasas de rendimiento que prevalecen
en los mercados de capital para determinar cunto descontar por el tiempo y el
riesgo. Al calcular el valor presente de un activo, estimamos cunto pagara la gente
por l si tuviera la oportunidad de invertir en los mercados de capital. La regla del
valor presente neto permite la separacin eficiente de la propiedad y la
administracin. Un administrador que invierte solamente en activos que tienen
valores presentes netos positivos acta a favor de los intereses de los accionistas
de la empresa, sin importar las diferencias de riqueza, rechazo de los riesgos o
preferencias por los rendimientos de corto o largo plazos. El mercado de capitales
hace posible tal separacin, y cada inversionista lo puede utilizar para armar un plan
de inversin personal hecho a la medida de sus necesidades. Hay disposiciones
institucionales para que los administradores pongan atencin al valor de la empresa:
Los planes de compensacin motivan a los administradores, como las opciones
en acciones que arrojan una ganancia elevada si los accionistas reciben utilidades
pero pierden su valor en caso contrario. Las acciones de los administradores estn
sujetas al escrutinio del consejo de administracin. Los ociosos son desplazados
por administradores enrgicos. Esta competencia podra surgir dentro de la
empresa, pero las empresas de mal desempeo estn sujetas a compras hostiles.
Por lo regular, la adquisicin acarrea un equipo de administracin nuevo. Los
administradores deben jugar limpio con empleados, proveedores y clientes, en parte
porque beneficia a todos y porque la reputacin es el activo ms valioso de una
empresa. Por supuesto, tambin surgen cuestiones ticas en la administracin
financiera ya que cuando administradores sin escrpulos abusan de su posicin
daan a la economa y a la sociedad, y tendemos a confiar menos entre nosotros.
En pases como Francia, Alemania y Japn los administradores dan ms peso a los
intereses de todos los interesados, no slo a los de los accionistas. Empero, la
globalizacin de los mercados de capital presiona a las empresas para que acten
a favor de los accionistas. Al administrador financiero se le pide que alcance las
metas financieras. La empresa podra establecer equilibrios de compromiso entre
sus metas financieras y las de otros interesados, pero no lo hace racionalmente si
no sabe bien cules son esas metas financieras. En este libro suponemos que la
maximizacin del valor del accionista es la meta financiera principal de la empresa.

CAPTULO 3 Cmo calcular valores presentes


Lo difcil de cualquier ejercicio de valor presente es plantear correctamente el
proble- Resumen ma. Despus de plantearlo, hay que saber hacer los clculos
necesarios, pero no son complicados. Despus de estudiar el captulo, le resta
practicar un poco ms. La frmula bsica del valor presente de un activo que paga
en varios periodos es la siguiente extensin obvia de nuestra frmula para un
periodo:
VP= (C1 /1+ r1) +(C2 /(1+ r2 )2 . . .
Con esta frmula, usted siempre podr encontrar cualquier valor presente. Incluso
cuando la tasa de descuento sea la misma para cualquier vencimiento, hay atajos
que reducen los clculos engorrosos. Examine la tabla 3.3, en la que se resumen
algunos atajos. Ah, el primer flujo de efectivo de una anualidad anticipada ocurre
inmediatamente. El resto de las frmulas suponen que el primer flujo de efectivo
ocurre al final de un ao. El siguiente paso fue mostrar que el descuento era un
proceso de inters capitalizable. El valor presente es la cantidad que necesitaramos
invertir hoy a una tasa compuesta r a fin de producir los flujos de efectivo C1 , C2 ,
etc. Cuando alguien nos presta cierta cantidad a una tasa anual de r, siempre
debemos verificar el periodo de capitalizacin del inters. Si es anual, tendremos
que pagar (1 + r)t dlares, pero si es continuo el pago ser de 2.718rt (es decir, ert)
dlares. En el caso del presupuesto de capital, a menudo suponemos que los flujos
de efectivo ocurren al final de cada ao, y por lo tanto los descontamos a una tasa
de inters capitalizable anualmente. Sin embargo, a veces sera mejor suponer que
se distribuyen equitativamente a lo largo del ao; en este caso, es conveniente
utilizar la composicin continua. En este captulo presentamos dos ideas muy
importantes que volvern en captulos posteriores. Primero, los valores presentes
se pueden sumar: si la frmula del valor presente de A + B no es la misma que la
del valor presente A ms el valor presente de B, entonces hubo un error. Y segundo,
las oportunidades de arbitraje o mquinas de hacer dinero son raras y pronto
desaparecen. Si usted cree haber encontrado una, verifique sus clculos.

CAPTULO 4 Valuacin de bonos


Los bonos son prstamos de largo plazo. Si usted posee un bono, tiene derecho a
recibir un pago frecuente de intereses (cupn) y el valor nominal del bono al
momento del vencimiento (capital). En Estados Unidos, los intereses del bono se
saldan cada seis meses, pero en otros pases son anuales. El valor de cualquier
bono es igual a los flujos de efectivo descontados por las tasas de inters spot. Por
ejemplo, el valor de un bono con cupn anual de 5% a 10 aos es igual a:
5 1 r1 5 11 r22 2 . . . 105 11 r102 10 5 1 y 5 11 y2 2 . . . 105 11 y2 10 VP (% del
valor nominal) Precio del bono Por lo regular, los operadores de bonos utilizan el
rendimiento al vencimiento de un bono como medida de su rendimiento esperado.
Para calcular el rendimiento al vencimiento de un bono de 5% a 10 aos, se despeja
y en la siguiente ecuacin: 5 1 r1 5 11 r22 2 . . . 105 11 r102 10 5 1 y 5 11 y2 2 . . .
105 11 y2 10 VP (% del valor nominal) Precio del bono El rendimiento al
vencimiento, y, es una especie de promedio de las tasas de inters spot, r1 , r2 ,
etc. Como promedio, es una medida til, pero tambin oculta informacin valiosa.
Si quiere profundizar, le sugerimos analizar los rendimientos de los bonos
segregados, que representan las tasas de inters spot. 18 El vencimiento de un
bono indica el pago final del mismo, pero tambin es til para hallar el plazo
promedio de cada pago. Esto, que se conoce como duracin del bono, es importante
porque se relaciona en forma directa con la volatilidad del bono. Un cambio en las
tasas de inters tiene efecto mayor sobre el precio del bono que tiene ms duracin.
La tasa spot de un periodo, r1 , puede ser muy diferente a la tasa spot de dos
periodos, r2 . Es decir, tal vez los inversionistas requieran una tasa de inters anual
diferente por prestar a un ao en vez de dos. Por qu? La teora de las expectativas
sostiene
que los precios de los bonos se valan de tal manera que un inversionista que posee
una serie de bonos a corto plazo, espera el mismo rendimiento que otro inversionista
que posee uno de largo plazo. Esta teora predice que r2 ser mayor que r1 slo si
se espera que aumente la tasa de inters a un ao del prximo periodo. La teora
de las expectativas ofrece una explicacin parcial de la estructura de plazos cuando
los inversionistas incorporan los riesgos. Los bonos de largo plazo tal vez sean una
inversin segura para los individuos que posean pasivos fijos de largo plazo; pero a
otros inversionistas no les podra agradar la volatilidad adicional de estos bonos o
quiz les preocupe que un repentino estallido inflacionario pueda erosionar el valor
real de dichos instrumentos. Tales inversionistas estarn dispuestos a mantener
bonos de largo plazo slo si les ofrecen la compensacin de una tasa de inters
ms alta. Los bonos ofrecen pagos nominales fijos, pero la tasa de inters real que
proporcionan depende de la inflacin. Esta tasa real que requieren los inversionistas
est determinada por la demanda y la oferta de ahorro. La demanda proviene del
gobierno y las empresas que desean invertir en nuevos proyectos, en tanto que la
oferta est determinada por los individuos dispuestos a sacrificar el consumo actual
por el futuro. La tasa de inters de equilibrio es la que iguala la oferta con la
demanda. Irving Fisher postul la teora ms conocida acerca de los efectos de la
inflacin sobre las tasas de inters. Argument que la tasa de inters nominal o
monetaria es igual a la tasa real requerida ms la tasa de inflacin (no relacionada)
esperada. Si sta aumenta 1%, tambin se incrementa la tasa de inters nominal.
En los ltimos 50 aos, la sencilla teora de Fisher ha podido explicar los cambios
de las tasas de inters de corto plazo en Estados Unidos, Japn y Alemania.
Cuando se compra un bono del Tesoro de Estados Unidos, se tiene la confianza de
recuperar la inversin inicial. En cambio, al prestar a una empresa se enfrenta el
riesgo de que sta se declare insolvente y no sea capaz de liquidar sus obligaciones.
Por lo tanto, las empresas deben compensar a los inversionistas con el ofrecimiento
de una tasa de inters ms elevada. En este captulo no abordamos la cuestin del
riesgo de impago, pero en el captulo 24 explicaremos cmo miden los inversionistas
la probabilidad de impago para agregarlo al precio de los bonos que emite una
empresa.

CAPTULO 5 Valuacin de acciones ordinarias

En este captulo aplicamos nuevos conocimientos sobre los valores presentes para
examinar el precio de mercado de las acciones ordinarias. El valor de una accin
es igual al flujo de pagos de efectivo descontado a la tasa de rendimiento que los
inversionistas esperan recibir por otros ttulos de riesgo equivalente. Las acciones
ordinarias no tienen vencimiento fijo; sus pagos en efectivo consisten en un flujo
indefinido de dividendos. Por lo tanto, el valor presente de una accin ordinaria est
dado por

VP at 1 DIVt 11 r2 t
Sin embargo, no slo supusimos que los inversionistas compraban acciones
ordinarias nicamente para recibir dividendos. De hecho, partimos del supuesto de
que los inversionistas pensaban a corto plazo e invertan para obtener tanto
dividendos como ganancias de capital. Por consiguiente, nuestra principal frmula
de valuacin es:
P0 DIV1 P1 1 r P0 DIV1 r g r DIV1 P0 g P0 UPA1 r VPOC sta es una condicin del
equilibrio de mercado. Si no se sostiene, la accin estara sobrevaluada o
subvaluada y los inversionistas se apresuraran a venderla o comprarla. El exceso
de vendedores o compradores impondra un ajuste de precios hasta que fuera vlida
la frmula de valuacin fundamental. Esta frmula era vlida para cualquier periodo,
tanto presente como futuro, lo cual nos permiti expresar el precio proyectado del
prximo ao en trminos de flujo subsecuente de dividendos DIV2 , DIV3 ,
Asimismo, usamos la frmula de la perpetuidad creciente que se present en el
captulo 3. Si se espera que los dividendos crezcan de manera permanente a una
tasa constante de g, entonces: P0 DIV1 P1 1 r P0 DIV1 r g r DIV1 P0 g P0 UPA1 r
VPOC Muchas veces es til manipular esta ecuacin a fin de estimar la tasa de
capitalizacin de mercado r dados los valores de P0 y las estimaciones de DIV1 y
g: P0 DIV1 P1 1 r P0 DIV1 r g r DIV1 P0 g P0 UPA1 r VPOC Pero recuerde que esta
frmula se basa en un supuesto muy estricto: el crecimiento constante de
dividendos sin lmite de tiempo, que podra aplicarse a empresas maduras de bajo
riesgo; sin embargo, para muchas otras el elevado crecimiento de corto plazo no
durara mucho tiempo. En ese caso, se debera utilizar la frmula de FED en dos
etapas, para valuar y pronosticar los dividendos de corto plazo y luego, con la
frmula de FED con crecimiento constante, proyectar el valor de las acciones hasta
el principio del largo plazo. Posteriormente, los dividendos de corto plazo y el valor
futuro de la accin se descuentan a valor presente. Se reordena la frmula general
de FED en funcin de las utilidades y oportunidades de crecimiento: P0 DIV1 P1 1
r P0 DIV1 r g r DIV1 P0 g P0 UPA1 r VPOC La razn UPA1 /r es valor capitalizado
de las utilidades por accin que la empresa generara con una poltica de
crecimiento cero. El VPOC es el valor presente de las inversiones que la empresa
realizar a fin de crecer. La accin de crecimiento es aquella en que el VPOC es
grande con relacin al valor capitalizado de la UPA. La mayor parte de las acciones
de crecimiento pertenecen a empresas en rpida expansin, pero sta por s misma
no genera un elevado VPOC. Lo que importa es la rentabilidad de las nuevas
inversiones. Las mismas frmulas que aplicamos para valuar acciones ordinarias
sirven para valuar empresas completas. En este caso, no descontamos los
dividendos por accin, sino el total del flujo libre de efectivo generado por el negocio.
Por lo regular, en estos casos se aplica un modelo de FED en dos etapas. Se
proyectan los flujos libres de efectivo hasta un horizonte temporal y se descuentan
al valor presente. Despus, se pronostica el valor terminal y se descuenta y se
agrega al valor de los flujos de efectivo libres. La suma total es el valor del negocio.
La valuacin de un negocio es simple en teora, pero es difcil llevarla a la prctica.
Lo ms arduo es pronosticar valores terminales razonables. Por lo comn se supone
un crecimiento moderado de largo plazo a partir del horizonte temporal, lo cual
permite el uso de la frmula del FED con perpetuidad creciente en el lmite del
horizonte. Se calculan los valores terminales suponiendo razones precio/utilidad o
valor de mercado/valor en libros normales en la fecha terminal. En captulos
anteriores aprendi (ojal que sin dolor) los principios bsicos de la valuacin de
activos y adquiri destreza en el manejo del proceso de descuento. Ahora ya sabe
un poco sobre la forma en que se valan las acciones ordinarias y se estiman las
tasas de capitalizacin de mercado. En el captulo 6 aplicaremos estos
conocimientos a un anlisis especfico de las decisiones de presupuesto de cpita.

CAPTULO 6 Por qu el valor presente neto conduce a mejores decisiones de


inversin que otros criterio

Si quiere persuadir a su empresa de que use la regla del valor presente neto, tiene
que estar preparado para explicar por qu las otras reglas no conducen a decisiones
correctas. Por tal razn, en este captulo examinamos tres criterios de inversin.
Algunas empresas analizan la tasa de rendimiento contable del proyecto. En este
caso, la empresa decide cules pagos en efectivo corresponden a inversiones de
capital y elige la tasa apropiada para depreciarlas. Despus, calcula la razn utilidad
contable/valor contable de la inversin. Hoy en da, pocas empresas basan su
decisin de inversin slo en la tasa de rendimiento contable, pero los accionistas
prestan atencin a las medidas contables de rentabilidad de la empresa, y por eso
algunos administradores ven con recelo aquellos proyectos que podran daar la
tasa de rendimiento contable de la empresa. Algunas empresas usan el mtodo del
periodo de recuperacin para tomar decisiones de inversin. En otras palabras, slo
aceptan proyectos que recuperen su inversin inicial en algn periodo especfico.
El periodo de recuperacin es una regla ad hoc. Ignora el momento en que ocurren
los flujos de efectivo durante el periodo de recuperacin, as como los flujos de
efectivo subsecuentes. Por consiguiente, no toma en cuenta el costo de oportunidad
del capital. La tasa interna de rendimiento (TIR) se define como la tasa de descuento
a la cual un proyecto tendra un VPN de cero. Es una medida prctica y muy utilizada
en finanzas; por lo tanto, tiene que saber cmo calcularla. La regla de la TIR afirma
que las empresas deben aceptar cualquier inversin que ofrezca una TIR superior
al costo de oportunidad del capital. Al igual que el valor presente neto, la regla de la
TIR es una tcnica basada en los flujos de efectivo descontados. Por ende, dar
una respuesta correcta si se usa bien. El problema es que es muy fcil aplicarla mal.
Hay cuatro cuestiones con las que se debe tener cuidado: 1. Prestar o
endeudarse? Si un proyecto ofrece flujos de efectivo positivos y despus negativos,
el VPN puede aumentar conforme suba la tasa de descuento. Debera aceptar tales
proyectos si su TIR es menor que el costo de oportunidad del capital. 2. Tasas de
rendimiento mltiples. Si los flujos de efectivo tienen ms de un cambio de signo, el
proyecto podra tener varias o ninguna TIR. 3. Proyectos mutuamente excluyentes.
La regla de la TIR tal vez asigne el orden equivocado en los proyectos mutuamente
excluyentes que difieren en vida econmica o en escala de inversin requerida. Si
insiste en utilizar la TIR para jerarquizar proyectos mutuamente excluyentes, tiene
que examinar la TIR de cada inversin incremental. 4. El costo de capital para flujos
de efectivo de corto plazo podra ser diferente del costo de los flujos distantes. La
regla de la TIR pide comparar la TIR del proyecto con el costo de oportunidad del
capital. Sin embargo, a veces hay un costo de oportunidad del capital para flujos de
efectivo a un ao, otro costo de capital para flujos de efectivo a dos aos, otro costo
para flujos de efectivo a tres aos, y as sucesivamente. En estos casos no hay una
norma sencilla para evaluar la TIR de un proyecto. Si va a gastar en recopilar
pronsticos de flujos de efectivo, debe usarlos en forma correcta. Por ende, los
criterios ad hoc no tienen cabida en las decisiones de la empresa y los mtodos de
flujo de efectivo descontado deben utilizarse antes que otras tcnicas. Dicho lo
anterior, debemos ser cuidadosos de no exagerar la bondad del mtodo. Es
importante, pero de ninguna manera es el nico determinante del xito de un
programa de inversin de capital. Si los pronsticos de flujos de efectivo son
deficientes, fracasar incluso la aplicacin ms cuidadosa de la regla del valor
presente neto. Al desarrollar la regla del VPN, supusimos que la empresa maximiza
la riqueza de los accionistas al aceptar cada proyecto que valga ms que sus costos.
Pero si el capital est limitado en forma estricta, no sera posible emprender todos
los proyectos con VPN positivo. Si se raciona el capital slo por un periodo, la
empresa debera apegarse a una regla sencilla: calcular el ndice de rentabilidad de
cada proyecto, que es el valor presente neto del proyecto por dlar invertido, y a
continuacin elegir los proyectos que tengan los ndices de rentabilidad ms altos
hasta que se agote el capital. Por desgracia, este procedimiento falla cuando se
raciona el capital durante ms de un periodo o hay otras restricciones para la
eleccin del proyecto. La programacin lineal es la nica solucin general. El
racionamiento fuerte de capital siempre refleja una imperfeccin de mercado, una
barrera entre la empresa y los mercados de capitales. Si esa barrera tambin implica
que los accionistas de la empresa carezcan de libre acceso a mercados de capitales
competitivos, se derrumbarn los fundamentos mismos del valor presente neto. Por
fortuna, el racionamiento fuerte es raro en las empresas estadounidenses. Pero
muchas s usan el racionamiento dbil de capital, es decir, se imponen lmites como
una forma de planeacin y control financieros.
CAPTULO 7 Toma de decisiones de inversin con la regla del valor presente neto
Hasta este punto, los clculos del valor presente deberan ser de rutina. Sin
embargo, pronosticar los flujos de efectivo de un proyecto no tiene nada de rutinario.
A continuacin incluimos una lista de verificacin que le servir para evitar errores:
1. Descuente los flujos de efectivo, no las utilidades. a) Acurdese de que la
depreciacin no es un flujo de efectivo (aunque quizs afecte los pagos de
impuestos). b) Concntrese en los flujos de efectivo despus de impuestos. Sea
cauteloso con las diferencias entre la depreciacin fiscal y la depreciacin utilizada
en los reportes para accionistas. c) Excluya los intereses de la deuda o el costo de
liquidacin de un prstamo de los flujos de efectivo del proyecto. Con esto se
separan las decisiones de inversin de las de financiamiento. d) Recuerde la
inversin en capital de trabajo. A medida que las ventas aumentan, es posible que
la empresa tenga que realizar inversiones adicionales en capital de trabajo, las
cuales se recuperarn cuando el proyecto finalice. e) Desconfe de la asignacin de
gastos generales para calefaccin, electricidad, etc. Puede que no reflejen los
costos incrementales del proyecto.
2. Calcule los flujos de efectivo incrementales del proyecto, es decir, la diferencia
entre flujos de efectivo con o sin el proyecto. a) Incluya todos los efectos indirectos
o secundarios del proyecto, como el impacto sobre las ventas de otros productos de
la empresa. b) Descarte los costos extinguidos. c) Agregue los costos de
oportunidad, como el valor al cual podra venderse un terreno. 3. Trate la inflacin
de manera coherente. a) Si se pronosticaron los flujos en trminos nominales, utilice
una tasa de descuento nominal. b) Descuente los flujos de efectivo reales a una
tasa real. Estos principios de valuacin de inversiones de capital son universales,
pero los insumos y los supuestos varan segn el pas y la divisa. Por ejemplo, los
flujos de efectivo de un proyecto en Alemania se expresaran en euros, no en
dlares, y se pronosticaran despus de impuestos de acuerdo con la legislacin
alemana. Cuando valuamos el proyecto de guano, transformamos las series de
flujos de efectivo futuros en una sola medida de su valor presente. A veces, es til
revertir este clculo para convertir el valor presente en una corriente de flujos de
efectivo anuales. Por ejemplo, al momento de seleccionar entre dos mquinas con
vida til diferente, hay que preguntarse cul tiene el costo anual equivalente ms
bajo. Piense que dicho costo anual equivalente es un pago regular de renta que el
administrador financiero tendra que cobrar por utilizar la mquina. Elija la mquina
A en lugar de la B, y mantenga todo lo dems constante, si A tiene el costo anual
equivalente ms bajo. No obstante, acurdese de calcular los costos anuales
equivalentes en trminos reales y, si es necesario, ajustarlos por el cambio
tecnolgico.
CAPTULO 8 Introduccin al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Nuestra revisin de la historia del mercado de capitales mostr que los rendimientos
recibidos por los inversionistas han variado de acuerdo con los riesgos que han
soportado. Por un lado, los ttulos muy seguros, como las letras del Tesoro
estadounidense, han proporcionado un rendimiento promedio de tan slo 4.0%
anual durante ms de 107 aos. Las acciones ordinarias, por su parte, son los ttulos
ms riesgosos que analizamos. El mercado accionario proporcion un rendimiento
promedio de 11.7%, con una prima de ms de 7.6% sobre la tasa de inters libre de
riesgo. Lo anterior nos da dos puntos de referencia para el costo de oportunidad del
capital. Al momento de evaluar un proyecto seguro, tenemos que descontar la actual
tasa de inters libre de riesgo, pero en el caso de la evaluacin de un proyecto
riesgoso, tenemos que descontar el rendimiento promedio esperado de las acciones
ordinarias. Las pruebas histricas sugieren que dicho rendimiento es 7.6% superior
a la tasa libre de riesgo, pero muchos administradores financieros y economistas
optan por una cifra menor. No obstante, no todos los activos se ajustan a esta
explicacin sencilla. Antes de enfrentarnos a ellos, debemos aprender a medir el
riesgo. El riesgo se evala mejor dentro de un portafolio. Los inversionistas no
suelen apostar todo a una sola carta: diversifican. Por lo tanto, no se evala el riesgo
efectivo de un ttulo cualquiera examinndolo en s mismo, pues parte de la
incertidumbre de su rendimiento se elimina cuando se agrupa con otros en un
portafolio. El riesgo de una inversin es la variabilidad de sus rendimientos futuros,
que usualmente se mide por la desviacin estndar. La desviacin estndar de un
portafolio de mercado, generalmente representada por el ndice Compuesto de
Standard & Poors, es de 15 a 20% al ao. La mayora de las acciones tienen
desviaciones estndar ms altas que el portafolio al que pertenecen, lo que se
explica porque gran parte de su variabilidad es un riesgo nico que se elimina
mediante la diversificacin. La parte restante es el riesgo de mercado. Los
portafolios diversificados estn expuestos todava a la variacin en el nivel general
del mercado. La contribucin de un ttulo al riesgo de una portafolio bien
diversificado depende de su sensibilidad a los movimientos generales del mercado,
que es conocida como beta (). sta mide la intensidad con la que los inversionistas
esperan que vare el precio de una accin por cada punto porcentual de variacin
en el mercado. La beta promedio de todas las acciones es 1.0. Una accin con una
beta superior a 1 es especialmente sensible a los movimientos del mercado; una
accin con una beta inferior a 1 es especialmente insensible a los movimientos del
mercado. La desviacin estndar de una bien diversificada es proporcional a su
beta, por lo tanto, un portafolio diversificado, integrado por acciones con una beta
de 2.0, tendr el doble de riesgo que otro con una beta de 1.0. Una de las
conclusiones de este captulo es que la diversificacin es algo bueno para el
inversionista, pero no necesariamente para las empresas. La diversificacin
empresarial es redundante si los inversionistas diversifican por cuenta propia. Como
la diversificacin no afecta el valor de la empresa, los valores presentes se suman
incluso cuando el riesgo se considera de modo explcito. Gracias a la aditividad del
valor, la regla del valor presente neto para el presupuesto de capital funciona incluso
bajo incertidumbre. En este captulo hemos presentado varias frmulas que se
reproducen en las guardas del libro. Debera analizarlas y verificar que las entiende.
CAPTULO 9 Riesgo y rendimiento

Los principios bsicos de la seleccin de portafolios pueden resumirse en la


afirmacin lgica de que los inversionistas tratan de aumentar el rendimiento
esperado de sus portafolios y disminuir la desviacin estndar del rendimiento. Un
portafolio que arroje el rendimiento esperado ms alto dada cierta desviacin
estndar, o la desviacin estndar ms baja dado cierto rendimiento esperado, se
conoce como portafolio eficiente. Para determinar qu portafolios son eficientes, un
inversionista debe ser capaz de expresar el rendimiento esperado y la desviacin
estndar de cada accin, as como el grado de correlacin entre cada par de
acciones. Los inversionistas que se limitan a mantener acciones ordinarias deberan
seleccionar portafolios eficientes acordes con su actitud hacia el riesgo. Pero los
inversionistas que tambin pueden endeudarse y prestar a la tasa de inters libre
de riesgo deberan seleccionar el mejor portafolio de acciones ordinarias sin
importar su actitud hacia el riesgo. Una vez hecho eso, despus pueden establecer
el riesgo de todo su portafolio decidiendo qu proporcin de su dinero estn
dispuestos a invertir en acciones. El mejor portafolio eficiente ofrece la razn ms
alta de prima de riesgo prevista a desviacin estndar del portafolio. Para aquel
inversionista que slo tenga las mismas oportunidades e informacin que los
dems, el mejor portafolio accionario es el mismo que el mejor portafolio accionario
de los dems inversionistas. En otras palabras, l o ella debera invertir en una
combinacin del portafolio del mercado y el prstamo libre de riesgo (o sea, prestar
y endeudarse). La contribucin marginal de una accin al riesgo del portafolio se
mide por su sensibilidad a los cambios en el valor del portafolio. La contribucin
marginal de una accin al riesgo del portafolio del mercado se mide por la beta. sa
es la idea fundamental detrs del modelo de valuacin de activos de capital (CAPM),
el cual concluye que la prima de riesgo esperada de cada ttulo debera
incrementarse proporcionalmente a su beta: Prima de riesgo esperada 5 beta 3
prima de riesgo del mercado r 2 rf 5 b(rm 2 rf ) La teora de la valuacin de activos
de capital es el mejor modelo conocido de riesgo y rendimiento. Es plausible y
ampliamente utilizado, pero est lejos de ser perfecto. Los rendimientos actuales
estn relacionados con la beta en el largo plazo, pero esa relacin no es tan
estrecha como podra pensarse desde el CAPM, y otros factores parecen explicar
mejor los rendimientos desde mediados de los aos sesenta. Parece que los riesgos
de las acciones de empresas pequeas, y de las acciones con altos valores en libros
en relacin con los precios de mercado, se explican a travs del CAPM. Asimismo,
se ha criticado al CAPM por sus hiptesis demasiado simplificadoras. Una teora
ms reciente, denominada modelo de valuacin de activos de capital de consumo,
sugiere que el riesgo de un ttulo proviene de la sensibilidad de los rendimientos a
los cambios en el consumo de los inversionistas. Esta teora busca una beta de
consumo, en lugar de una relacionada con el portafolio del mercado. La teora de la
valoracin por arbitraje ofrece una explicacin alternativa del riesgo y el rendimiento.
Afirma que la prima de riesgo esperada de una accin dependera de la exposicin
de la accin a varios factores macroeconmicos dominantes que afectan a los
rendimientos accionarios: Prima de riesgo esperada 5 b1 (rfactor 1 2 rf ) 1 b2 (rfactor
2 2 rf ) 1 . . . Aqu las b representan las sensibilidades de los ttulos individuales a
los factores, y rfactor 2 rf es la prima de riesgo demandada por los inversionistas
que estn expuestos a dicho factor. La teora de la valoracin por arbitraje no dice
cules son esos factores. Pide a los economistas que participen en la caza de un
juego desconocido con sus herramientas estadsticas. Fama y French han sugerido
tres factores: El rendimiento del portafolio del mercado menos la tasa de inters
libre de riesgo. La diferencia entre el rendimiento de acciones de pequeas y
grandes empresas. La diferencia entre el rendimiento de acciones con alta razn
de valor contable (o en libros)/valor de mercado y accin con baja razn de valor
contable/valor de mercado. En el modelo de tres factores de Fama y French, el
rendimiento esperado de cada accin depende de su exposicin a estos tres
factores. Cada uno de estos modelos diferentes de riesgo y rendimiento tiene su
grupo de partidarios. Sin embargo, todos los economistas financieros estn de
acuerdo con dos ideas bsicas: 1) los inversionistas requieren un rendimiento
esperado extra por asumir riesgos, y 2) parecen estar preocupados principalmente
por el riesgo que no puede eliminarse mediante la diversificacin.

SEGUnDA PARTE Riesgo

CAPTULO 10 Presupuesto de capital y riesgo


En el captulo 9 expusimos varios principios bsicos para valuar activos riesgosos.
En este captulo hemos mostrado cmo aplicar estos principios a situaciones
prcticas. Es ms fcil el problema cuando se cree que el proyecto tiene el mismo
riesgo del mercado que los activos existentes de la empresa. En este caso, el
rendimiento requerido es igual al rendimiento requerido del portafolio de todos los
ttulos existentes de la empresa. Esto se conoce como el costo de capital de la
empresa. El costo de capital de la empresa es el costo de capital de una inversin
en toda la empresa. Generalmente, se calcula como un costo promedio ponderado
de capital, es decir, la tasa de rendimiento promedio exigida por los inversionistas
en la deuda y los ttulos de capital propio de la empresa. Pero en este captulo nos
centramos principalmente en el costo de capital de la empresa. Definimos el riesgo
como beta y utilizamos el modelo de valuacin de activos de capital para calcular
los rendimientos esperados. La forma ms comn de estimar la beta de una accin
es determinar cmo ha respondido el precio de la accin a las fluctuaciones
histricas del mercado. Por supuesto, esto dar solamente una estimacin de la
verdadera beta de la accin. Tal vez se obtenga una cifra ms confiable si se calcula
una beta de la industria para un grupo de empresas similares. El costo de capital de
la empresa es la tasa de descuento correcta para proyectos que tengan el mismo
riesgo que los negocios que ya posee la empresa. Sin embargo, muchas compaas
utilizan el costo de capital de la empresa para descontar los flujos de efectivo
previstos de todos los nuevos proyectos. ste es un procedimiento peligroso. En
principio, cada proyecto debera ser evaluado a su propio costo de oportunidad del
capital; el verdadero costo de capital depende del uso que se d al capital. Si
deseamos estimar el costo de capital de determinado proyecto, lo que cuenta es su
propio riesgo. Por supuesto, el costo de capital de la empresa queda bien como tasa
de descuento para proyectos de riesgo promedio. Asimismo, es un punto de partida
til para hallar las tasas de descuento de proyectos ms seguros o riesgosos.
Despus pasamos al tema de valorar el riesgo del proyecto. Proporcionamos varias
pistas a aquellos administradores que buscan betas de proyectos. En primer lugar,
hay que evitar agregar factores adicionales a las tasas de descuento para
compensar las preocupaciones acerca de los malos resultados del proyecto, y
ajustar los pronsticos de flujos de efectivo para dar el peso correcto tanto a los
buenos como a los malos resultados. Despus, hay que preguntarse si se incorpora
la probabilidad de los malos resultados al riesgo del mercado del proyecto. En
segundo lugar, a menudo pueden identificarse los proyectos de alta o baja beta,
incluso sin calcularla directamente. Por ejemplo, se puede tratar de determinar
cunto afecta a los flujos de efectivo el desempeo general de la economa: las
inversiones cclicas generalmente son inversiones de alta beta. Tambin se podra
examinar el apalancamiento operativo del proyecto: los costos fijos de produccin
son como cargos de deuda fijos; es decir, aumentan la beta. En tercer lugar, no hay
que dejarse engaar por el riesgo diversificable del proyecto. No debe
incrementarse la tasa de descuento para compensar los riesgos que pueden
diversificarse en los portafolios de los inversionistas. Hay un obstculo ms que
saltar. Casi todos los proyectos producen flujos de efectivo durante varios aos. Por
lo general, las empresas utilizan la misma tasa ajustada por riesgo para descontar
cada uno de estos flujos. Cuando hacen esto, implcitamente suponen que el riesgo
acumulado se incrementa a una tasa constante conforme ms se avanza en el
tiempo. Ese supuesto generalmente es razonable. Es exactamente cierto cuando la
beta futura del proyecto es constante, es decir, cuando el riesgo por periodo es
constante. Pero a veces la excepcin confirma la regla. Por lo tanto, hay que estar
alerta en aquellos proyectos en los que est claro que el riesgo no aumenta
uniformemente. En estos casos, debe descomponerse el proyecto en segmentos a
los cuales se pueda aplicar razonablemente la misma tasa de descuento. O tambin
debera utilizarse la versin del equivalente cierto del modelo de FED, la cual
permite efectuar ajustes por riesgo de forma separada para los flujos de efectivo de
cada periodo. Estos principios bsicos tambin se aplican internacionalmente, pero
por supuesto eso tiene complicaciones. El riesgo de una accin o un activo real
quiz dependa de quin realice la inversin. Por ejemplo, un inversionista suizo
calculara una beta menor para Merck que un inversionista estadounidense. Por el
contrario, el inversionista estadounidense calculara una beta menor para una
empresa farmacutica suiza que un inversionista suizo. Ambos inversionistas
perciben menores riesgos en el exterior debido a la correlacin menos que perfecta
entre los mercados de los pases. Si todos los inversionistas mantuvieran el
portafolio del mercado mundial, nada de esto importara. Pero hay un fuerte sesgo
hacia lo nacional. Quizs algunos inversionistas se quedan en casa porque
consideran la inversin extranjera riesgosa. Sospechamos que confunden riesgo
total con riesgo del mercado. Por ejemplo, mostramos ejemplos de pases con
mercados accionarios extremadamente voltiles. Casi todos estos mercados seran
inversiones de baja beta para un inversionista estadounidense. De nueva cuenta, la
causa de eso es la baja correlacin entre mercados.

TERCERA PARTE Mejores prcticas en el presupuesto de capital

CAPTULO 11 Anlisis de proyectos

Los captulos anteriores explicaron cmo las empresas calculaban el VPN de un


proyecto al pronosticar los flujos de efectivo y descontar de ellos una porcin que
reflejara el riesgo del proyecto. El resultado final es la contribucin del proyecto a la
riqueza de los accionistas. Es importante comprender el anlisis de flujos de efectivo
descontados, pero la buena prctica del presupuesto de capital es ms que la
simple habilidad para descontar. Primero, las empresas tienen que establecer un
conjunto de procedimientos de presupuesto de capital para asegurar que se tomen
las decisiones de forma sistem- tica. La mayora de las compaas prepara un
presupuesto de capital anual, el cual es una lista de proyectos de inversin
planeados para el siguiente ao. La inclusin de un proyecto en el presupuesto de
capital no representa la aprobacin final del gasto; antes de que la planta o divisin
prosiga con una propuesta, generalmente tendr que enviar una solicitud de
aprobacin que incluya pronsticos detallados, anlisis de flujos de efectivo
descontados e informacin de respaldo. A menudo, quienes proponen los proyectos
de inversin de capital sobrestiman los flujos de efectivo futuros y subestiman los
riesgos. En consecuencia, las empresas necesitan procedimientos para asegurar
que los proyectos se ajusten a los planes estratgicos de la empresa, sean
desarrollados sobre bases slidas y se hayan estudiado de forma honesta y
transparente. (Dichos procedimientos no deben incluir factores adicionales sobre
las tasas mnimas aceptables del proyecto como para contrarrestar los pronsticos
optimistas.) Ms adelante, despus que el proyecto empiece a funcionar, la
empresa puede darle seguimiento con una auditora. sta es la encargada de
identificar los problemas que tienen que solucionarse y ayuda a la empresa a
aprender de sus errores. La buena prctica del presupuesto de capital tambin
intenta identificar las principales incertidumbres en las propuestas de proyectos. La
conciencia de tales incertidumbres lleva a la bsqueda de maneras de reelaborar el
proyecto para reducir los peligros, o a una investigacin adicional que confirmar si
el proyecto vale la pena. Hay varios mtodos a travs de los cuales las empresas
tratan de identificar y evaluar los peligros que acechan el xito de un proyecto. El
primero es el anlisis de sensibilidad. En este mtodo el administrador considera
uno a uno los supuestos o pronsticos que subyacen a los flujos de efectivo
esperados y recalcula el VPN con valores optimistas o pesimistas de tal variable. El
proyecto es sensible a dicha variable si el rango resultante de VPN es amplio, en
particular del lado pesimista. Muchas veces, el anlisis de sensibilidad conduce al
anlisis del punto de equilibrio, el cual identifica los valores de equilibrio de variables
fundamentales. Supongamos que el director est especialmente preocupado
porque la competencia har que bajen los precios y los ingresos. Entonces,
recalcula el nivel de precios al cual el proyecto est en equilibrio (VPN 5 0) y toma
en cuenta la posibilidad de que los precios caigan a dicho nivel. El anlisis del punto
de equilibrio tambin se realiza con base en la utilidad contable, aunque no
recomendamos este procedimiento. Los anlisis de sensibilidad y del punto de
equilibrio son fciles e identifican los pronsticos y supuestos que en realidad son
importantes para el xito o fracaso del proyecto. Empero, las variables bsicas no
cambian una a la vez. Por ejemplo, cuando los precios de las materias primas son
ms altos que lo previsto, es seguro que los precios de venta tambin lo sern. La
respuesta lgica es el anlisis de escenarios, en el cual se examinan los efectos
que tiene sobre el VPN la modificacin simultnea de ms de una variable. El
anlisis de escenarios examina un nmero limitado de combinaciones de variables.
Si se requiere ver todas las combinaciones posibles, tendr que recurrirse a la
simulacin de Monte Carlo. En ese caso, debe construirse un modelo financiero del
proyecto para especificar la distribucin de probabilidad de cada variable que influya
sobre el flujo de efectivo. Posteriormente, se pide a la computadora que seleccione
nmeros aleatorios de cada variable y que recalcule los flujos de efectivo
resultantes. De hecho, se debe pedir a la computadora que lo haga miles de veces,
a fin de que genere distribuciones completas de los futuros flujos de efectivo. Una
vez que se tienen las distribuciones ser posible manejar mejor los flujos de efectivo
esperados y los riesgos del proyecto. Tambin se puede experimentar viendo cmo
las distribuciones resultaran afectadas si se altera el alcance del proyecto o los
intervalos de cualquiera de las variables. En ocasiones, los tratados elementales
sobre presupuesto de capital dan la impresin de que, una vez que el administrador
toma una decisin de inversin, no hay nada que hacer ms que esperar a que los
flujos de efectivo realmente lleguen. En la prctica, las empresas constantemente
modifican sus operaciones. Si los flujos de efectivo son mejores que los previstos,
tal vez el proyecto se expanda, pero si son peores, quiz se reduzca o se abandone
por completo. Las opciones de modificacin de proyectos se conocen como
opciones reales. En este captulo introdujimos los principales tipos de opciones
reales: opciones de expansin, opciones de abandono, opciones de sincronizacin
y opciones que otorgan flexibilidad a la produccin. Los buenos administradores
toman en cuenta las opciones reales cuando valan un proyecto. Una manera
conveniente de resumir las opciones reales y sus consecuencias en los flujos de
efectivo es crear un rbol de decisiones. Para ello, se identifican los problemas que
podra tener el proyecto y los principales remedios a aplicar. Entonces, empezando
del futuro al presente, se consideran las acciones que deberan tomarse en cada
caso. Los rboles de decisiones ayudan a identificar el efecto posible de las
opciones reales sobre los flujos de efectivo del proyecto, pero casi eludimos la forma
de valuar las opciones reales. En el captulo 23 regresaremos a este tema, despus
de que hayamos cubierto los mtodos de valuacin de opciones en los dos captulos
anteriores.
CAPTULO 12 Inversin, estrategia y rentas econmicas
Los buenos administradores financieros desean hallar y emprender proyectos con
VPN positivo. Calculan los VPN cuidadosamente. Sin embargo, hay dos razones
por las cuales los VPN calculados podran ser positivos: 1) la empresa realmente
va obtener rentas econmicas, o 2) hay sesgos o errores en los pronsticos de los
flujos de efectivo. Los buenos administradores se preocupan por estos positivos
engaosos e intentan inclinar las probabilidades a su favor al invertir en reas en
las que la empresa tenga claras ventajas competitivas. Ponen especial atencin a
la estrategia empresarial, la cual intenta identificar las capacidades para aplicarlas
en los mercados en los que generen rentas econmicas. Evitan la expansin donde
no haya ventajas competitivas y las rentas econmicas sean poco probables. No
pronostican precios favorables de los productos en el futuro sin verificar si la entrada
o expansin de los competidores puede hacer que bajen. Nuestra historia de
Empresas Marvin ilustra el origen de las rentas y el modo en el que se determinan
los flujos de efectivo de un proyecto y el valor presente neto. Cualquier clculo de
valor presente, incluidos nuestros clculos para Empresas Marvin, est sujeto a
error. As es la vida: no hay manera fcil de valuar la mayora de los proyectos de
inversin de capital. Pero algunos activos, como el oro, los bienes races, el
petrleo, los barcos y los aviones, as como los activos financieros, las acciones y
los bonos, se negocian en mercados razonablemente competitivos. Cuando se
tenga el valor de mercado de un activo, debe utilzarse, al menos como punto de
partida del anlisis.

CAPTULO 13 Problemas de agencia, compensacin de la administracin y


medicin de resultados
Las decisiones de inversin de capital deben estar descentralizadas en gran
medida. RESUMEN En consecuencia, los problemas de agencia son inevitables.
Los administradores de planta o divisin pueden estar tentados a hacer un menor
esfuerzo, evitar riesgos o proponer la edificacin de imperios o inversiones
afianzadas. Por supuesto, los directores tambin estn expuestos a las mismas
tentaciones. Los problemas de agencia se mitigan a travs de la combinacin del
monitoreo y los incentivos. Por ejemplo, los accionistas delegan la tarea del
monitoreo de los directores al consejo de administracin y a los contadores, quienes
auditan los libros de la empresa. A fin de fomentar que los administradores
maximicen el valor de los accionistas, por lo general una gran parte de la
compensacin se vincula al desempeo de la empresa. Tpicamente, esta
remuneracin vinculada al desempeo consiste en una mezcla de acciones u
opciones sobre acciones y bonos que depende de las medidas contables de
rentabilidad. Generalmente, Estados Unidos est a la cabeza tanto en los niveles
de compensacin a los altos ejecutivos como en el grado en el que dicho pago est
relacionado con su desempeo. Si se desea alinear los intereses del administrador
con los del accionista, tendra sentido dar al administrador acciones ordinarias u
opciones sobre acciones, pero sa no es toda la solucin. El desempeo de la
accin depende de sucesos que estn fuera del control de la administracin, y hoy
en da el precio de la accin rara vez refleja las expectativas de los inversionistas
sobre el desempeo de la administracin. Asimismo, desde los escndalos de
Enron, WorldCom y otras empresas, muchos se preocupan por que la recompensa
de opciones sobre acciones incite a los administradores sin escrpulos a inflar el
precio de la accin y a ocultar el verdadero estado de la empresa. Cuanto ms se
adentre en la organizacin, ms tenue se vuelve la relacin entre las acciones de
un administrador y el desempeo del precio de la accin. Por lo tanto, es ms
probable que una proporcin ms alta del sueldo de los administradores jvenes
est relacionada con las medidas contables de rentabilidad. Muchas grandes
empresas han implementado sofisticados esquemas de bonificacin basados en la
utilidad residual o el valor econmico agregado (EVA). En estos esquemas, los
bonos de los administradores dependen de las utilidades menos un cargo por el
capital empleado. Ello crea un fuerte incentivo para liquidar activos innecesarios y
adquirir otros nuevos slo si los rendimientos adicionales exceden el costo de
capital. Por supuesto, cualquier medida contable de rentabilidad, como el EVA o el
rendimiento contable sobre la inversin (ROI), depende de medidas precisas de
utilidades y capital empleado. A menos que se realicen ajustes a los datos
contables, estas medidas socavaran la verdadera rentabilidad de los nuevos
activos y sobrestimaran la de los activos viejos. En principio, la solucin es fcil. El
EVA y el ROI deberan calcularse utilizando la utilidad econmica o verdadera. La
utilidad econmica es igual al flujo de efectivo menos la depreciacin econmica (es
decir, la disminucin en el valor presente del activo). Por desgracia, no podemos
pedir a los contadores que calculen otra vez el valor presente de cada activo cada
vez que se calcule la utilidad, pero parece razonable pedir que al menos traten de
igualar los esquemas de depreciacin contable con los patrones tpicos de
depreciacin econmica. El problema ms agudo es que los directores generales y
los directores de finanzas parecen prestar demasiada atencin a las utilidades en el
corto plazo para mantener un crecimiento suave y cumplir con las metas de
utilidades. Manipulan las utilidades, no mediante la contabilidad deshonesta, sino
torciendo los planes operativos y de inversiones. Por ejemplo, diferiran un proyecto
con VPN positivo durante algunos meses para pasar los gastos inmediatos del
proyecto al siguiente ao fiscal. No est claro qu tanto valor se pierde debido a
este tipo de comportamiento, pero cualquier prdida de valor es desafortunada.
CUArTA PArTe Las decisiones de financiamiento y la eficiencia del mercado

CAPTULO 14 Los mercados eficientes y las finanzas conductistas


El santo patrono de la Bolsa de Barcelona, Espaa, es Nuestra Seora de la
Esperanza. Ella es la perfecta patrona, porque todos esperamos rendimientos
superiores cuando invertimos. Pero la competencia entre inversionistas tender a
producir un mercado eficiente. En dicho mercado, los precios rpidamente
incorporarn cualquier nueva informacin y ser difcil obtener rendimientos
superiores consistentes. Podemos en verdad esperarlos, pero todo lo que podemos
racionalmente esperar en un mercado eficiente es un rendimiento apenas suficiente
como para compensarnos por el valor del dinero en el tiempo y por los riesgos que
soportamos. La hiptesis del mercado eficiente tiene tres diferentes formas: la forma
dbil de la hiptesis postula que los precios reflejan eficientemente toda la
informacin en la serie anterior de precios de la accin. En este caso, es imposible
obtener rendimientos superiores limitndonos a observar los patrones de precios de
las acciones; en otras palabras, los cambios de precios son aleatorios. La forma
semifuerte de la hiptesis postula que los precios reflejan toda la informacin
publicada. Ello significa que es imposible obtener de manera consistente
rendimientos superiores slo leyendo el peridico, observando las cuentas anuales
de la compaa, etc. La forma fuerte de la hiptesis postula que los precios de las
acciones incorporan efectivamente toda la informacin disponible. Nos dice que es
difcil encontrar informacin superior porque, al perseguirla, uno se encuentra
compitiendo con miles, tal vez millones, de inversionistas activos, inteligentes y
ambiciosos. Lo mejor que usted puede hacer al respecto es suponer que los valores
tienen un precio justo y esperar que algn da Nuestra Seora premie su humildad.
Durante los aos sesenta y setenta, todo artculo sobre este tpico pareca aportar
evidencias adicionales de que los mercados son eficientes, pero entonces los
lectores se cansaron de escuchar siempre lo mismo y quisieron leer sobre posibles
excepciones. Durante los aos ochenta y noventa se descubrieron ms y ms
anomalas y enigmas. Asimismo, la burbuja del mercado de valores y de bienes
inmuebles en Japn en los ochenta y la burbuja de la tecnologa en los noventa
hicieron dudar que los mercados fueran realmente eficientes siempre y en todas
partes.
Los lmites al arbitraje pueden explicar por qu los precios de los activos se
desalinean de sus valores fundamentales. Las finanzas conductistas, que
descansan en la evidencia psicolgica para interpretar la conducta de los
inversionistas, son congruentes con muchas de las desviaciones de la eficiencia del
mercado. Las finanzas conductistas dicen que los inversionistas son adversos
incluso a prdidas pequeas, especialmente cuando los rendimientos de
inversiones recientes han sido desalentadores. Los inversionistas pueden apoyarse
demasiado en unos cuantos hechos recientes para predecir el futuro; pueden confiar
en demasa en sus predicciones y ser lentos para reaccionar a nueva informacin.
Hay muchas peculiaridades y sesgos en la conducta humana, as que las finanzas
conductistas tienen materia prima en abundancia, pero si cualquier acertijo o
anomala se puede explicar con alguna receta de peculiaridades, sesgos y
retrospeccin, qu hemos aprendido? La investigacin en la literatura de las
finanzas conductistas es informativa e intrigante, pero todava no est en la etapa
en la que unos cuantos modelos sencillos puedan explicar la mayora de las
desviaciones de la eficiencia del mercado. Para el tesorero corporativo que se
preocupa por emisin o compra de valores, la teora del mercado eficiente tiene
consecuencias obvias. Sin embargo, en cierto sentido plantea ms preguntas que
respuestas. La existencia de mercados eficientes no significa que el administrador
financiero pueda dejar que el financiamiento se cuide por s solo. Constituye slo un
punto de partida para el anlisis. Es tiempo de enfocarnos en los detalles de los
valores y los procedimientos de emisin. Comenzaremos con eso en el captulo 15.
CAPTULO 15 Un panorama de las finanzas corporativas
Los administradores financieros deben decidir entre dos amplias opciones de
financiamiento: 1. Qu proporcin de utilidades debe reinvertir la corporacin en
su negocio, en lugar de distribuirlas entre sus accionistas? 2. Qu proporcin del
dficit debe financiarse con endeudamiento, en lugar de emisin de capital? La
respuesta a la primera pregunta refleja la poltica de pago de dividendos de la
compaa, y la respuesta a la segunda, su poltica de deuda. La figura 15.1 resume
las formas en las que las compaas captan y gastan el dinero. Vala de nuevo y
trate de obtener el sentido de los nmeros. Note que: 1. El efectivo generado
internamente es la principal fuente de fondos. Algunas personas se preocupan por
esto; creen que si la administracin no tiene que pasar por la dificultad de captar el
dinero, no pensar con el mismo esmero en la forma de gastarlo. 2. La mezcla de
financiamiento cambia ao con ao. Algunas veces las compaas prefieren emitir
capital y pagar parte de su deuda. En otras ocasiones, captan ms deuda de la que
necesitan para reinversin y usan el saldo para recomprar sus acciones.
Las acciones comunes son la forma ms sencilla de financiarse y los accionistas
comunes son dueos de la corporacin. Por lo tanto, tienen derecho a cualquier
ganancia que quede despus de que se paguen todas las deudas de la empresa.
Los accionistas tambin tienen el control final sobre la forma en la que se utilizan
los activos de la compaa. Ejercen el control votando en los asuntos importantes,
como la designacin de los miembros del consejo de administracin. La segunda
fuente de financiamiento son las acciones preferentes, que son como la deuda, ya
que prometen un dividendo fijo, pero los dividendos preferentes quedan a juicio del
consejo de administracin. La empresa debe pagar cualquier dividendo preferente
antes de que se le permita pagar un dividendo a las acciones comunes. Los
abogados y los expertos fiscales tratan las acciones preferentes como parte del
capital social de la compaa. Esto significa que los dividendos preferentes no son
deducibles de impuestos. sta es una razn por la cual las acciones preferentes
son menos populares que la deuda. La tercera fuente importante de financiamiento
es la deuda. Los tenedores de deuda tienen derecho a un pago regular de intereses
y al pago final del principal. Si la compaa no puede hacer estos pagos, se declara
en quiebra. El resultado final es que los tenedores de deuda toman el control y
venden los activos de la compaa o los siguen operando bajo una nueva
administracin. Note que las autoridades fiscales tratan los pagos de inters como
un costo, por lo que la compaa puede deducir el inters cuando calcula su ingreso
gravable. El inters se paga del ingreso antes de impuestos, mientras que los
dividendos y las utilidades retenidas provienen del ingreso despus de impuestos.
Las razones de deuda en libros en Estados Unidos se han incrementado en general
durante el periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, no son
particularmente mayores que las razones en los dems grandes pases
industrializados. La variedad de instrumentos de deuda es casi infinita. Los
instrumentos difieren por vencimientos, tasas de inters (fija o flotante), moneda,
prioridad, seguridad y la posibilidad o no de convertirlos en capital. La mayora de
la deuda y capital de las empresas es propiedad de instituciones financieras, en
particular bancos, compaas de seguros, fondos de pensiones y fondos mutuos.
Estas instituciones ofrecen diversos servicios. Manejan el sistema de pagos,
canalizan los ahorros a quienes pueden hacer mejor uso de ellos y ayudan a las
empresas a manejar su riesgo. Estas funciones bsicas no cambian, pero las formas
en las que los mercados e instituciones financieras las realizan, cambian
constantemente.
CAPTULO 16 Cmo emiten valores las corporaciones
En este captulo hemos resumido los diversos procedimientos para emitir valores
corporativos. Vimos primero cmo las compaas jvenes captan capital de riesgo
para poder llegar al punto en el que puedan hacer su primera emisin pblica de
acciones. Despus observamos la forma en la que las compaas pueden hacer
emisiones adicionales de valores mediante una oferta general al contado. Por
ltimo, revisamos los procedimientos de una colocacin privada. Siempre es difcil
condensar todo en un resumen. En lugar de eso, recordaremos al lector algunas de
las consecuencias ms importantes que tiene lo que hemos dicho para el
administrador financiero que debe decidir cmo emitir valores de capital. Lo ms
grande es ms barato. Hay economas de escala en la emisin de valores. Es ms
barato ir al mercado una sola vez por 100 millones de dlares, que hacer dos viajes
por 50 millones cada uno. En consecuencia, las empresas agrupan sus emisiones
de valores. Esto puede significar a menudo tener que apoyarse en financiamientos
de corto plazo hasta que se justifique una gran emisin. O puede significar emitir
ms de lo que se requiere al momento, con el fin de evitar una emisin posterior.
Cuidarse de las subvaluaciones. Es frecuente que la subvaluacin sea un fuerte
costo oculto para los accionistas existentes. La maldicin del ganador puede ser
un problema serio en las OPI. Los inversionistas potenciales en una oferta pblica
inicial (OPI) no saben de qu forma los otros inversionistas valuarn la accin y les
preocupa la probabilidad de que reciban una gran asignacin de emisiones
sobrevaluadas. Un cuidadoso diseo del procedimiento de emisin puede reducir la
maldicin del ganador. Las nuevas emisiones de acciones pueden deprimir el
precio. El grado de presin sobre el precio es variable, pero en el caso de las
emisiones industriales en Estados Unidos, la reduccin del valor de las acciones
existentes puede alcanzar una proporcin significativa de los fondos captados. Esta
presin es causada por la informacin que el mercado lee en la decisin de la
compaa de emitir acciones. A menudo conviene el registro del estante para las
emisiones de deuda de las empresas de alto prestigio. El registro del estante reduce
el tiempo requerido para arreglar una nueva emisin, incrementa la flexibilidad y
puede recortar los costos de colocacin. Parece que se ajusta mejor a las emisiones
de deuda de aquellas grandes compaas que prefieren cambiar de bancos de
inversin. Parece menos conveniente para las emisiones de valores inusualmente
riesgosas o complejas, o para las emisiones de pequeas compaas, que es
probable que se beneficien de una relacin cercana con un banco de inversin.
QUINTA PARTE La poltica de pago de dividendos y la estructura de capital

CAPTULO 17 Poltica de pago de dividendos


Cuando los administradores deciden el monto de los dividendos, su preocupacin
principal parece ser dar a los accionistas un pago justo por su inversin. Sin
embargo, la mayora de los administradores es muy renuente a reducir los
dividendos, y no incrementar los pagos respectivos a menos de que confe en que
se podrn mantener. Como alternativa a los pagos de dividendos, la compaa
puede recomprar sus propias acciones. En aos recientes, las compaas han
comprado de vuelta sus acciones en grandes cantidades, pero las recompras en
general no sustituyen a los dividendos. Se utilizan ms bien para devolver el efectivo
no deseado a los accionistas o retirar capital y sustituirlo con deuda. Los
inversionistas suelen interpretar las recompras de acciones como indicacin del
optimismo de los administradores. Si mantenemos constantes las inversiones y la
estructura de capital de la compa- a, entonces su poltica de recompensas a los
inversionistas requiere definir si debe pagar dividendos, o emitir o recomprar sus
acciones comunes. Deben las empresas retener todas las utilidades que sean
necesarias para financiar su crecimiento y pagar cualquier remanente como
dividendos en efectivo? O deben incrementar los dividendos y luego (tarde o
temprano) emitir acciones para enfrentar la escasez de capital propio? O deben
reducir los dividendos y usar los fondos liberados para recomprar sus acciones? Si
viviramos en un mundo ideal, sencillo y perfecto, no habra problema, porque la
decisin no tendra efecto sobre el valor de mercado. La controversia se centra en
los efectos de la poltica de dividendos en nuestro defectuoso mundo. Muchos
inversionistas creen que un alto pago de dividendos eleva el precio de la accin; es
posible que vean con buenos ojos la autodisciplina de gastar slo el ingreso de los
dividendos, y no su capital. Sospechamos tambin que los inversionistas a menudo
presionan a las compaas para que incrementen sus dividendos, cuando no
confan en que la administracin gaste sabiamente los flujos de efectivo liberados.
En este caso, un incremento en el dividendo puede llevar a un alza en el precio de
la accin, no porque los inversionistas busquen los dividendos como tales, sino
porque quieren que los administradores manejen el barco con ms rigor. La
imperfeccin ms obvia y seria del mercado ha sido el trato fiscal diferenciado que
se ha dado a los dividendos y las ganancias de capital. En el pasado, en Estados
Unidos los dividendos se gravaban con frecuencia mucho ms que las ganancias
de capital. En 2003 se fij como tasa mxima para dividendos y ganancias 15%,
aunque las ganancias de capital siguen teniendo una ventaja: el pago del impuesto
no se cubre sino hasta que se obtiene dicha ganancia. Si los dividendos pagan
impuestos ms fuertes, los inversionistas con impuestos altos deberan tener
principalmente acciones de pagos bajos de dividendos, y esperaramos que las
acciones de altos pagos ofrecieran a los inversionistas la compensacin de
rendimientos ms altos antes de impuestos. Este punto de vista tiene una respetable
base terica. Est apoyada por ciertas pruebas de que, cuando los dividendos
estaban en una significativa desventaja fiscal en Estados Unidos, los rendimientos
brutos s reflejaban el diferencial de impuestos. El punto dbil de esta teora es que
no poda explicar por qu las compaas seguan distribuyendo altos dividendos a
inversionistas con pasivos fiscales tan grandes. El tercer punto de vista de la poltica
de dividendos comienza con la nocin de que la actuacin de las compaas s
refleja las preferencias de los inversionistas; as, el hecho de que las compaas
paguen dividendos sustanciales es la mejor evidencia de que los inversionistas los
desean. Si la oferta de dividendos se acopla exactamente con la demanda, ninguna
compaa sola podra mejorar su valor de mercado modificando su poltica de
dividendos. Es difcil ser dogmtico en estas controversias. Si las polticas de
inversiones y de endeudamiento se mantienen constantes, entonces la poltica de
dividendos y recompras slo puede tener algn efecto en el valor de la empresa si
tiene implicaciones fiscales sustanciales. La preocupacin de los inversionistas
sobre las decisiones de los dividendos parece surgir, en lo fundamental, de la
informacin que leen en la actuacin de los administradores. Si la poltica de
dividendos no afecta el valor de la empresa, entonces usted no necesita inquietarse
por ella cuando estima el costo de capital, pero si (digamos) usted cree que el efecto
de los impuestos es importante, entonces, en principio, debe reconocer que los
inversionistas demandan mayores rendimientos de las acciones de altos pagos de
dividendos. Algunos administradores financieros s toman en cuenta la poltica de
dividendos cuando estiman el costo de capital, pero la mayora de ellos tiene, de
hecho, una posicin intermedia. Parece que los efectos de la poltica de dividendos
son demasiado inciertos como para justificar la afinacin de dichas estimaciones.

CAPTULO 18 Es relevante la poltica de endeudamiento?


Imaginemos al administrador financiero como el funcionario que toma todos los
activos reales de la empresa y los vende a los inversionistas como un paquete de
ttulos. Algunos administradores financieros eligen el paquete ms simple posible:
financiamiento de todo por capital. Algunos terminan emitiendo docenas de valores
de deuda y capital. El problema es encontrar la combinacin particular que maximice
el valor de mercado de la compaa. La clebre proposicin 1 de Modigliani y Miller
(MM) afirma que ninguna combinacin es mejor que otra, que el valor global de
mercado (el valor de todos los valores que emite) es independiente de su estructura
de capital. Las empresas que se endeudan s ofrecen a los inversionistas un men
ms complejo de valores, pero los inversionistas responden con bostezos. El men
es redundante. Cualquier modificacin en la estructura de capital puede ser
duplicada o deshecha por los inversionistas. Por qu deben pagar ms por tomar
prstamos indirectamente (conservando acciones de una empresa apalancada)
cuando pueden obtener los prstamos con la misma facilidad y al mismo precio a
partir de sus propias cuentas? MM estn de acuerdo en que tomar prstamos eleva
la tasa de rendimiento esperada de las inversiones de los accionistas; pero tambin
incrementa el riesgo de las acciones de la empresa. MM muestran que el incremento
en el riesgo compensa exactamente el incremento en el rendimiento esperado, por
lo que no deja a los accionistas en mejor ni en peor situacin.
La proposicin 1 es un resultado extremadamente general. Se aplica no slo al
punto en que se deben equilibrar la deuda y el capital, sino a cualquier eleccin de
instrumentos de financiamiento. Por ejemplo, MM diran que la eleccin entre deuda
de largo plazo y deuda de corto plazo no tiene efectos sobre el valor de la compaa.
Todas las pruebas formales de la proposicin 1 dependen de que se supongan
mercados perfectos de capital. Los opositores a MM, tradicionalistas, arguyen que
las imperfecciones del mercado hacen que los prstamos personales sean
demasiado costosos, arriesgados e inconvenientes para algunos inversionistas.
Esto crea una clientela natural dispuesta a pagar una prima o sobreprecio por
acciones de empresas apalancadas. Los tradicionalistas dicen que las empresas
deben contraer prstamos para ganar esa prima. Pero este argumento est
incompleto. Puede haber una clientela para el capital apalancado, pero eso no es
suficiente; la clientela tiene que estar insatisfecha. Ya hay miles de empresas
apalancadas en que se puede invertir. Queda alguna clientela no saciada por las
variedades de deuda y capital? Lo dudamos. Se viola la proposicin 1 cuando los
administradores financieros descubren una demanda no satisfecha y la satisfacen
emitiendo algo nuevo y diferente. La discusin entre MM y los tradicionalistas se
reduce en ltima instancia a si esto es difcil o fcil. Nos inclinamos por el punto de
vista de MM: encontrar clientelas insatisfechas y disear valores exticos para
satisfacer sus necesidades es un juego divertido, pero difcil de ganar. Si MM tienen
razn, el costo global del capital (la tasa de rendimiento esperado de un portafolio
que incluya todos los ttulos en circulacin de la compaa ) es el mismo
independientemente de la combinacin de valores que se hayan emitido para
financiar la empresa. El costo global del capital suele conocerse como el costo de
capital de la compaa o costo promedio ponderado de capital (WACC). MM
sostienen que el WACC no depende de la estructura del capital; pero suponen que
elimina muchas complicaciones. La primera complicacin son los impuestos.
Cuando reconocemos que el inters de la deuda es deducible de impuestos y
calculamos el WACC con la tasa de inters despus de impuestos, el WACC baja
conforme la razn de deuda se incrementa. Hay ms, mucho ms que considerar
sobre los impuestos y otras complicaciones en los dos captulos siguientes.

CAPTULO 19 Cunto debe endeudarse una empresa?

Nuestra tarea en este captulo fue mostrar por qu es importante la estructura de


capital. No desechamos la proposicin de MM de que la estructura de capital carece
de importancia, sino que abundamos en el tema. Sin embargo, no llegamos a
ninguna teora universal, simple, de lo que constituye una estructura de capital
ptima. La teora del equilibrio destaca el aspecto de los impuestos y de la
insolvencia financiera. El valor de la empresa se desglosa como Valor si se financia
slo con capital 1 VP del ahorro fiscal 2 VP de los costos de insolvencia financiera
De acuerdo con esta teora, la empresa debe incrementar la deuda hasta que el
valor del VP del ahorro fiscal se cancele, en el margen, por los incrementos en el
VP de los costos de insolvencia financiera. Los costos de insolvencia financiera son:
1. Costos de quiebra a) Costos directos como honorarios legales y contables. b)
Costos indirectos que reflejan la dificultad de administrar una compaa que pasa
por una liquidacin o reorganizacin. 2. Costos de insolvencia financiera cercana a
la quiebra a) Las dudas sobre la solvencia de la empresa pueden obstaculizar sus
operaciones. Los clientes y proveedores pueden mostrarse renuentes a tener tratos
con una compaa que puede no existir el ao siguiente. Los empleados clave se
vern tentados a abandonarla. Detectamos evidencias de que las empresas muy
apalancadas parecen ser competidoras menos vigorosas en el mercado. b) Los
conflictos de inters entre tenedores de bonos y accionistas en las empresas en
insolvencia financiera pueden llevar a pobres decisiones de operacin e inversin.
Los accionistas, actuando en su limitado inters propio, pueden jugar juegos que
reducen el valor global de la empresa.
c) Las clusulas de los contratos de deuda estn diseadas para evitar estos juegos.
Pero el clausulado incrementa los costos de redaccin, vigilancia y cumplimiento
del contrato de deuda. El valor del ahorro fiscal es ms controversial. Sera fcil
calcularlo si tuviramos que preocuparnos slo de los impuestos corporativos. En
ese caso, el ahorro neto de impuestos derivado del endeudamiento sera apenas la
tasa marginal de impuestos corporativos Tc multiplicada por rDD, el pago de
intereses. Si la deuda es fija, el ahorro fiscal se puede valorar descontndolo a la
tasa del prstamo rD. En el caso especial de deuda permanente, fija, VP (del ahorro
fiscal) 5 Tc (rDD) rD 5 Tc D Sin embargo, los impuestos corporativos son slo parte
de la historia. Si los inversionistas pagan mayores impuestos sobre los intereses
que sobre la renta de las acciones (dividendos y ganancias de capital), entonces los
ahorros fiscales de intereses para la corporacin se cancelarn en parte por los
mayores impuestos pagados por los inversionistas. Las bajas tasas de impuestos
estadounidenses (15% como mximo) sobre dividendos y ganancias de capital han
reducido la ventaja fiscal para los prstamos corporativos. La teora del equilibrio
balancea las ventajas fiscales de los prstamos contra los costos de insolvencia
financiera. Se supone que las corporaciones eligen una meta de estructura de
capital que maximiza el valor de la empresa. Las empresas con activos seguros,
tangibles y abundante ingreso gravable que proteger, deberan tener metas altas.
Las compaas no rentables con activos riesgosos, intangibles, deberan apoyarse
ms en financiamiento por capital. Esta teora de la estructura de capital explica
satisfactoriamente muchas diferencias de estructuras de capital en las industrias,
pero no explica por qu las empresas ms rentables dentro de una industria suelen
tener las estructuras de capital ms conservadoras. De acuerdo con la teora del
punto de equilibrio, la alta rentabilidad debe significar una alta capacidad de deuda
y un fuerte incentivo de impuestos corporativos para usar esa capacidad. Hay una
teora competidora, la de la eleccin jerrquica, que afirma que las empresas usan
el financiamiento interno cuando est disponible, y eligen la deuda sobre el capital
cuando se requiere financiamiento externo. Esto explica por qu las empresas
menos rentables en una industria contraen ms prstamos: no porque tengan metas
ms altas de deuda sobre capital, sino porque necesitan ms financiamiento externo
y porque la deuda es lo que sigue en el orden de eleccin cuando se agotan los
fondos internos. La eleccin jerrquica es una consecuencia de la informacin
asimtrica. Los administradores saben ms de sus empresas que los inversionistas
externos y rechazan la idea de emitir acciones cuando creen que el precio es
demasiado bajo. Tratan de lanzar las emisiones en un momento en que las acciones
tienen un precio adecuado o por arriba de ese precio. Los inversionistas entienden
esto, e interpretan una decisin de emisin de acciones como una mala noticia. Ello
explica por qu el precio de las acciones baja cuando se anuncia una emisin. La
deuda es mejor que el capital cuando estos problemas de informacin son
importantes. Los administradores optimistas preferirn la deuda a un capital
subvaluado, y los administradores pesimistas se sentirn obligados a hacer lo
mismo. La teora de la eleccin jerrquica dice que se emitir el capital slo cuando
la capacidad de deuda se est agotando y amenacen los problemas financieros. La
teora de la eleccin jerrquica destaca el valor de la holgura financiera. Sin
suficiente holgura, la empresa puede verse atrapada en el fondo del orden de
eleccin y verse forzada a escoger entre emitir acciones subvaluadas, a contraer
deuda y arriesgarse a sufrir insolvencia financiera, o a dejar pasar oportunidades de
inversin con VPN positivo. Hay, sin embargo, un lado oscuro en la holgura
financiera. El efectivo o crdito excedente tienta a los administradores a invertir de
ms o a incurrir en un estilo de vida corporativa glamoroso y despilfarrador. Cuando
la tentacin vence, o amenaza con vencer, una razn elevada de endeudamiento
puede ser de ayuda. Obliga a la empresa a restituir el efectivo y aguijonea a
administradores y organizaciones a esforzarse ms para ser eficientes.

CAPTULO 20 Financiamiento y valuacin

En este captulo vimos cmo se puede incorporar el financiamiento en la evaluacin


de proyectos y negocios ya en marcha. Hay dos formas de tomar en cuenta el
financiamiento. La primera es calcular el VPN descontando a una tasa de descuento
ajustada, por lo general el costo promedio ponderado de capital despus de
impuestos (WACC). El segundo enfoque descuenta al costo de oportunidad del
capital y luego agrega o resta los valores presentes de los efectos secundarios del
financiamiento. El segundo enfoque se conoce como el valor presente ajustado, o
VPA. La frmula para el WACC despus de impuestos es: WACC 5 rD(1 2 Tc ) D V
1 rE E V donde rD y rE son las tasas esperadas de rendimiento demandadas por
los inversionistas en los valores de deuda y capital de la empresa, D y E son los
valores de mercado actuales de la deuda y el capital, y V es el valor total de mercado
de la empresa (V 5 D 1 E). Desde luego, la frmula del WACC se ampla si hay otras
fuentes de financiamiento, por ejemplo, acciones preferentes.
En un sentido estricto, el descuento al WACC funciona slo para los proyectos que
son copias al carbn de la empresa existente proyectos con el mismo riesgo de
negocios, que se financiarn para mantener la razn de endeudamiento actual de
mercado de la empresa. Pero las empresas pueden usar el WACC como una tasa
de comparacin que se puede ajustar por diferencias en los riesgos de negocio o
financiamiento. Presentamos un procedimiento de tres pasos para ajustar el WACC
para diferentes razones de endeudamiento. El descuento de flujos de efectivo al
WACC supone que la deuda se vuelve a equilibrar para mantener una razn
constante de deuda a valor de mercado. Se supone que la cantidad de deuda
respaldada por un proyecto sube o baja con el xito o fracaso posterior del proyecto.
La frmula del WACC supone tambin que el financiamiento importa slo por los
ahorros fiscales por intereses. Cuando se viola ste u otros supuestos, slo el VPA
dar una respuesta absolutamente correcta. El VPA es simple, por lo menos desde
un punto de vista conceptual. Primero se calcula el VPN del caso base del proyecto
o negocio con el supuesto de que el financiamiento no importa. (La tasa de
descuento no es el WACC, sino el costo de oportunidad del capital.) Luego se
calcula el valor presente de cualquier efecto secundario pero pertinente del
financiamiento y se agrega o resta del valor del caso base. Un proyecto de inversin
de capital vale la pena si VPA 5 VPN del caso base 1 VP (de los efectos secundarios
del financiamiento) es positivo. Los efectos secundarios del financiamiento que son
comunes incluyen los ahorros fiscales por intereses, costos de emisin y paquetes
especiales de financiamiento ofrecidos por proveedores o gobiernos. En el caso de
empresas o negocios en marcha, el valor depende de su flujo libre de efectivo. El
flujo libre de efectivo es la cantidad de efectivo que se puede pagar a todos los
inversionistas, tanto deuda como capital, despus de deducir el efectivo que se
requiere para nuevas inversiones o incrementos en el capital de trabajo. Sin
embargo, el flujo libre de efectivo no incluye el valor de los ahorros fiscales por
intereses. La frmula del WACC contabiliza los ahorros fiscales por intereses
usando el costo de la deuda despus de impuestos. El VPA agrega el VP(de los
ahorros fiscales por intereses) al valor del caso base. Por lo general, los negocios
se valan en dos pasos. Primero se proyecta el flujo libre de efectivo hasta un
horizonte de valuacin, que se descuenta de regreso a valor presente. Luego se
calcula un valor en el horizonte y tambin se descuenta de regreso. El valor en el
horizonte se suele estimar usando la frmula de crecimiento perpetuo DCF o
multiplicando las proyecciones de EBIT y EBITDA25 por mltiplos observados en
empresas similares. Tenga particular cuidado de evitar valores en el horizonte
irreales tan altos. Para el tiempo en que lleguemos al horizonte, los competidores
habrn tenido varios aos para alcanzarnos. Asimismo, cuando termine de valuar
el negocio, no olvide restar su deuda para llegar al valor del capital de la empresa.
Todos los ejemplos de este captulo reflejan supuestos sobre la cantidad de deuda
respaldada por un proyecto o negocio. Recuerde no confundir respaldado por con
la fuente inmediata de fondos para inversin. Por ejemplo, una empresa podra, por
conveniencia, conseguir un crdito por un milln para un programa de investigacin
de un milln. Pero no es probable que dicha investigacin contribuya con un milln
a la capacidad de deuda; una gran parte de la nueva deuda por un milln estara
respaldada por los activos restantes de la empresa. Recuerde asimismo que la
capacidad de deuda no significa que haya un lmite absoluto sobre cunto puede la
empresa obtener como prstamo. La frase se refiere a cunto elige tomar prestado
contra un proyecto o negocio en marcha.

SEXTA PARTE Opciones

Si lleg hasta este punto, probablemente necesite un descanso y tomar una bebida
energizante. As que resumiremos lo que hemos aprendido hasta ahora y
retomaremos el tema de las opciones en el captulo siguiente cuando ya haya
descansado (o se haya energizado). Hay dos tipos de opciones. Una opcin de
compra americana es una opcin para comprar un activo a un precio de ejercicio
especificado en una fecha de ejercicio especificada, o antes. De manera similar,
una opcin de venta americana es una opcin para vender el activo a un precio
especificado en una fecha de ejercicio especificada, o antes. Las opciones de
compra y las opciones de venta tipo europeo son exactamente lo mismo, excepto
que no se pueden ejercer antes de la fecha de ejercicio especificada. Las opciones
de compra y las opciones de venta son los elementos bsicos que se combinan
para llegar a un patrn cualquiera de pagos. Qu determina el valor de una opcin
de compra? El sentido comn nos dice que debe depender de tres cosas: 1. Para
ejercer una opcin, tiene que pagar el precio de ejercicio. En igualdad de
circunstancias, cuanto menos est obligado a pagar, mejor. Por lo tanto, el valor de
una opcin de compra se incrementa con la razn del precio del activo al precio de
ejercicio. 2. No tiene que pagar el precio de ejercicio sino hasta que decida ejercer
la opcin. Por lo tanto, una opcin de compra aporta un prstamo gratuito. Mientras
mayor sea la tasa de inters y falte ms tiempo para su vencimiento, ms vale este
prstamo gratuito. As que el valor de una opcin de compra se incrementa con la
tasa de inters y el tiempo al vencimiento. 3. Si el nivel de precio del activo no llega
hasta su precio de ejercicio, no ejercer la opcin de compra. Por lo tanto, perder
100% de su inversin en la opcin, no importa cunto se deprecie el activo por
debajo del precio de ejercicio. Por otra parte, mientras ms suba el precio por arriba
del precio de ejercicio, ms ganancias obtendr. Por lo tanto, el tenedor de la opcin
no pierde con la mayor volatilidad si las cosas salen mal, pero gana si las cosas
salen bien. El valor de una opcin se incrementa con la varianza por periodo del
rendimiento de la accin multiplicado por el nmero de periodos que faltan para el
vencimiento. Recuerde siempre que una opcin sobre un activo riesgoso (alta
varianza) vale ms que una opcin sobre un activo seguro. Es fcil olvidarlo, porque
en la mayor parte de los dems contextos financieros el incremento en riesgo reduce
el valor presente.

CAPTULO 22 Valuacin de opciones

En este captulo introdujimos los principios bsicos de la valuacin de opciones,


considerando una opcin de compra de una accin que poda tomar uno de dos
posibles valores al vencimiento de la opcin. Mostramos que es posible construir un
paquete de la accin y un prstamo, que arrojara exactamente el mismo pago que
la opcin, independientemente de que el precio de la accin suba o baje. Por lo
tanto, el valor de la opcin debe ser el mismo que el valor de este portafolio
replicante. Llegamos a la misma respuesta suponiendo que los inversionistas son
neutrales al riesgo, de modo que el rendimiento esperado sobre cada activo es igual
a la tasa de inters. Calculamos el valor futuro esperado de la opcin en este mundo
imaginario neutral al riesgo y luego descontamos esta cifra a la tasa de inters para
encontrar el valor presente de la opcin. El mtodo binomial general agrega
realismo al dividir la vida de las opciones en diversos periodos, en cada uno de los
cuales el precio de la accin puede hacer uno de dos movimientos. La subdivisin
de este periodo en estos intervalos ms cortos no modifica el mtodo bsico para
valuar una opcin de compra. Adems, podemos replicar la opcin de compra con
un paquete de la accin y un prstamo, pero el paquete cambia en cada etapa.
Por ltimo, introdujimos la frmula de Black-Scholes, con la que se calcula el valor
de la opcin cuando el precio de la accin cambia constantemente y adopta la forma
de un continuo de posibles valores futuros. Cuando se valan opciones en
situaciones prcticas, existen diversas caractersticas que se deben observar. Por
ejemplo, debe estar consciente de que el valor de la opcin se reduce por el hecho
de que su tenedor no tiene derecho a recibir dividendos.

CAPTULO 23 Opciones reales


En el captulo 22 aprendimos los aspectos bsicos de la valuacin de opciones. En
ste describimos cuatro importantes opciones reales: 1. La opcin de hacer
inversiones de seguimiento. Es frecuente que las compaas citen el valor
estratgico cuando emprenden proyectos con VPN negativo. Un examen ms
detenido de los pagos de los proyectos revela opciones de compra en proyectos de
seguimiento, adems de los flujos de efectivo de los proyectos inmediatos. Las
inversiones de hoy pueden generar las oportunidades de maana. 2. La opcin de
esperar (y aprender) antes de invertir. Esto es equivalente a poseer una opcin de
compra sobre el proyecto de inversin. La opcin se ejerce cuando la empresa se
compromete con el proyecto. Pero a menudo es mejor diferir un proyecto con VPN
positivo con el fin de mantener viva la opcin. La posposicin es de mximo atractivo
cuando la incertidumbre es grande y son pequeos los flujos de efectivo del
proyecto inmediato (que se pierden o retrasan con la espera). 3. La opcin de
abandonar. La opcin de abandonar un proyecto constituye un seguro parcial contra
el fracaso. sta es una opcin de venta; el precio de ejercicio de la opcin es el
valor de los activos del proyecto si se venden o se dedican a otro uso ms valioso.
4. La opcin de variar el producto o los mtodos de produccin de la empresa. A
menudo las compaas incorporan flexibilidad en sus instalaciones de produccin,
de modo que puedan usar las materias primas ms baratas o fabricar el conjunto
ms valioso de productos. En este caso, adquieren de hecho la opcin de
intercambiar un activo por otro. Aqu ofreceremos una advertencia sensata: las
opciones reales encontradas en la prctica frecuentemente son complejas. Cada
opcin real plantea sus propios asuntos y concesiones. Sin embargo, las
herramientas que ha aprendido en este captulo y los anteriores las podr usar en
la prctica. Con frecuencia, el modelo de Black-Scholes es suficiente para valuar
opciones de expansin. Se pueden atacar los problemas de tiempos de inversin y
abandono ptimo con los rboles binomiales. stos son primos de los rboles de
decisin. Se trabajan de atrs hacia delante, desde los pagos futuros hasta el valor
presente. Siempre que se tenga que tomar una decisin futura, uno debe deducir la
decisin que maximice el valor, usando los principios de la teora de fijacin de
precios de las opciones y registrar el valor resultante en el nodo apropiado del rbol.
No se apresure a tomar la conclusin de que los mtodos de valuacin de opciones
reales pueden reemplazar el flujo de efectivo descontado (FED). Primero, el FED
trabaja bien en los flujos de efectivo seguros. Tambin funciona con los activos que
son vacas de efectivo, es decir, activos o negocios cuyo valor depende
bsicamente de los flujos de efectivo proyectados, no de opciones reales. Segundo,
el punto de partida en la mayora de los anlisis de opciones reales es el valor
presente de un activo subyacente. Para valuar el activo subyacente, lo usual es que
se tenga que usar el FED. Las opciones reales rara vez son activos negociados.
Cuando valuamos una opcin real, estamos estimando su valor si pudiera ser
negociado. Es el enfoque estndar en finanzas corporativas, el mismo que se usa
en las valuaciones con FED. El supuesto clave es que los accionistas pueden
adquirir opciones o portafolios que se negocian, con las mismas caractersticas de
riesgo que las inversiones reales que estn sujetas a valuacin por la empresa. En
tal caso, votaran de manera unnime por cualquier inversin real cuyo valor de
mercado, si se negociara, rebasara la inversin requerida. Este supuesto clave
respalda el uso de los mtodos de FED y valuacin de opciones reales.

SPTIMA PARTE Financiamiento por deuda

CAPTULO 24 Riesgo de crdito y valor de la deuda corporativa


Las corporaciones tienen una responsabilidad limitada. Si las compaas no son
capaces de pagar sus deudas, pueden declararse en quiebra. Quienes les prestan
dinero, estn conscientes de que pueden recibir menos de lo que se les debe y que
el rendimiento esperado sobre un bono corporativo sea menor que el rendimiento
prometido. Por la posibilidad de incumplimiento, el rendimiento prometido sobre un
bono corporativo es mayor que en un bono gubernamental. Puede considerarse
este rendimiento extra como una cantidad que tendra que pagar para asegurar el
bono contra su incumplimiento. Hay un activo mercado de plizas de seguros que
protegen al tenedor de la deuda contra el incumplimiento. Estas plizas se conocen
como swaps de incumplimiento de crdito. No hay comidas gratis en los mercados
financieros. El rendimiento extra que se recibe por la compra de un bono corporativo
se lo traga el costo del seguro contra incumplimientos. La opcin de incumplimiento
de la compaa es equivalente a una opcin de venta. Si el valor de los activos de
la compaa es menor que la cantidad que se adeuda, a la empresa le convendr
dejar de pagar y permitir que los acreedores se apoderen de los activos para saldar
el adeudo. Por desgracia, la mayora de las compaas tiene varios prstamos en
circulacin, con pagos que se vencen en diferentes tiempos. Esto complica en forma
considerable la tarea de valuar la opcin de venta. Por estas complicaciones, los
inversionistas en bonos no usan regularmente modelos de opciones para valuar la
opcin de incumplimiento que trae un bono corporativo. Lo ms comn es que se
pregunten a s mismos si el diferencial entre el rendimiento en un bono corporativo
y el rendimiento de una emisin comparable del gobierno compensa la posibilidad
de incumplimiento. Los diferenciales pueden cambiar con rapidez cuando los
inversionistas revalan las probabilidades de incumplimiento o se hacen ms
adversos al riesgo. Cuando los inversionistas quieren una medida del riesgo de los
bonos de una compaa, suelen observar la calificacin que Moodys, Standard and
Poors o Fitch les han asignado. Saben que es mucho menos probable que los
bonos con calificacin triple A dejen de pagar, que los bonos calificados como
chatarra. Los bancos, los servicios de calificacin y las empresas de consultora
tambin han desarrollado diversos modelos para estimar la probabilidad de
incumplimiento. Los sistemas de calificacin de crdito toman las razones contables
u otros indicadores de salud corporativa y los ponderan para llegar a una sola
medida de incumplimiento. El KMV de Moodys adopta un enfoque distinto y busca
medir la probabilidad de que el valor de mercado de los activos de la empresa caigan
hasta el punto en el que sta opte por dejar de pagar, en lugar de seguir dando
servicio a su deuda. No hay que suponer que no se corren riesgos slo porque no
se prev una perspectiva inmediata de incumplimiento. Si la calidad de los bonos
se deteriora, los inversionistas demandarn un mayor rendimiento y el precio del
bono bajar. Una forma de calcular el valor en riesgo es observar la probabilidad de
posibles cambios en la calificacin y estimar el probable efecto de estos cambios en
el precio del bono.

CAPTULO 25 Las diversas clases de deuda


El lector debe tener ahora una idea bastante clara del terreno en el que incursiona
RESUMEN cuando hace una emisin de bonos. Los bonos se emiten en el mercado
nacional, en un mercado extranjero de bonos o en el mercado de eurobonos. Los
eurobonos se venden al mismo tiempo en varios pases, generalmente en las
sucursales londinenses de bancos internacionales y con grandes distribuidores de
valores financieros. Se incorporan al contrato entre la compaa y un agente
fiduciario estipulaciones detalladas del bono, pero las principales clusulas se
resumen en el texto de la emisin. El contrato expresa si los bonos son prioritarios
o subordinados y si cuentan con garantas o no. La mayor parte de los bonos son
notas o deuda subordinada sin garanta. Esto significa que son derechos generales
sobre la corporacin. Las principales excepciones son los bonos hipotecarios de
empresas de servicios pblicos, bonos con garantas en fideicomiso y certificados
de equipo en fideicomiso. En caso de incumplimiento, el fiduciario de estas
emisiones puede reposeer los activos de la compaa para pagar la deuda. Algunas
emisiones de bonos de largo plazo tienen un fondo de amortizacin. Esto significa
que la compaa debe separar suficiente dinero cada ao para retirar un nmero
especificado de bonos. Un fondo de amortizacin reduce la vida promedio del bono
y representa ao con ao una prueba de la capacidad de la compaa para dar
servicio a su deuda. Por lo tanto, ayuda a proteger a los tenedores de bonos contra
el riesgo de incumplimiento. Los bonos con fecha distante de vencimiento pueden
ser redimidos antes de que se venzan. La opcin de redimir los bonos puede ser
muy valiosa. Si las tasas de inters bajan y el valor del bono sube, se puede redimir
un bono que valdra sustancialmente ms que su precio de redencin. Desde luego,
si los inversionistas saben que pueden redimir el bono, el precio de redencin
servir como techo al precio de mercado. Por lo tanto, la mejor estrategia es redimir
el bono tan pronto como el precio de mercado alcance al precio de redencin. Es
poco probable que pueda obtener algo ms que eso. Por lo general, los
prestamistas tratan de evitar que los deudores emprendan acciones que daen el
valor de sus prstamos. Veamos ejemplos de clusulas de deuda: 1. La clusula de
deuda puede limitar la cantidad de endeudamiento adicional por la compaa. 2. Los
prstamos sin garanta pueden incorporar una clusula de empeo negativo, que
prohbe que la compaa garantice deuda adicional sin dar el mismo tratamiento a
los bonos existentes sin garanta. 3. Los prestamistas pueden imponer un lmite a
los pagos de dividendos o recompra de acciones de la compaa. Los prstamos
bancarios y otra deuda de colocacin privada tienden a imponer condiciones ms
restrictivas, pero stas se pueden cambiar con mayor facilidad si as conviene. La
mayora de los bonos comienza y termina su vida como bonos, pero los bonos
convertibles dan a su propietario la posibilidad de intercambiar el bono por acciones
comunes. La razn de conversin mide el nmero de acciones en que se puede
negociar cada bono. Se puede considerar que un bono convertible equivale a un
bono directo ms una opcin de compra sobre las acciones. Algunas veces, en lugar
de emitir un convertible, las compaas pueden decidir emitir un paquete de bonos
y opciones (o warrants) para adquirir acciones. Si el precio de stas sube ms del
precio de ejercicio, el inversionista puede conservar el bono y entregar los warrants
a cambio de dinero. Las colocaciones privadas estn menos estandarizadas que las
emisiones pblicas, pero en lo dems sus caractersticas son semejantes a las de
sus equivalentes de emisin pblica. Algunas veces la deuda privada adopta la
forma de financiamiento de proyectos. En este caso, el prstamo se liga a la fortuna
de un proyecto particular.
Hay una enorme variedad de emisiones de bonos y surgen casi diario nuevas
formas. Por un proceso de seleccin natural, algunos de estos nuevos instrumentos
se popularizan y pueden incluso llegar a reemplazar a las especies actuales. Otros
son curiosidades efmeras. Algunas innovaciones tienen xito porque amplan las
posibilidades de eleccin de los inversionistas o reducen los costos de agencia.
Otros encuentran su origen en las reglas fiscales y la regulacin gubernamental.

CAPTULO 26 Arrendamiento
Un arrendamiento es un contrato de renta extendido. El propietario del equipo
(arrendador) permite que el usuario (arrendatario) opere el equipo a cambio de
pagos regulares por el arriendo. Hay muchos posibles arreglos. Los arrendamientos
de corto plazo, cancelables, se conocen como arrendamientos de operacin. En
estos arrendamientos el arrendador corre con los riesgos de la propiedad. Los
arrendamientos de largo plazo, no cancelables, se llaman arrendamientos de pago
total, financieros o de capital. En stos, el arrendatario es el que lleva la carga del
riesgo. Los arrendamientos financieros son fuentes de financiamiento de los activos
que la empresa desea adquirir y usar por un largo periodo. La clave para entender
los arrendamientos operativos es su costo equivalente anual. En un mercado
competitivo de arriendos, el pago anual de un arrendamiento operativo se ver
forzado a bajar al costo equivalente anual para el arrendador. Los arrendamientos
operativos son atractivos para los usuarios de equipo, si el pago del arrendamiento
es menor que el costo equivalente anual para el usuario de la compra del equipo.
Los arrendamientos operativos son convenientes cuando el usuario necesita el
equipo slo por poco tiempo, cuando el arrendador puede correr mejor el riesgo de
la obsolescencia o cuando puede ofrecer un buen acuerdo de mantenimiento.
Recuerde tambin que los arrendamientos operativos frecuentemente incorporan
opciones valiosas. Un arrendamiento financiero se extiende sobre la mayor parte de
la vida econmica del activo arrendado y el arrendatario no puede cancelarlo.
Contratar un arrendamiento financiero es como firmar un prstamo con garanta
para financiar la compra del activo arrendado. Con los arrendamientos financieros,
la decisin no es arrendar o comprar sino arrendar o tomar un prstamo. Muchas
compaas tienen razones slidas para financiarse con arrendamientos. Por
ejemplo, las compaas que no pagan impuestos pueden hacer una operacin
favorable con un arrendador que s los paga. Asimismo, puede ser menos costoso
y tardado firmar un contrato estandarizado de arrendamiento que negociar un
prstamo de largo plazo garantizado. Cuando una empresa consigue un prstamo,
paga la tasa de inters despus de impuestos sobre su deuda. Por lo tanto, el costo
de oportunidad del arrendamiento financiero es la tasa de inters despus de
impuestos sobre los bonos de la empresa. Para valuar un arrendamiento financiero,
necesitamos descontar los flujos de efectivo incrementales del arrendamiento con
la tasa de inters despus de impuestos. Un prstamo equivalente es aquel que
compromete a la empresa a cubrir exactamente los mismos flujos de efectivo futuros
que un arrendamiento financiero. Cuando calculamos el valor presente neto del
arrendamiento, medimos la diferencia entre el monto del financiamiento
proporcionado por el arrendamiento y el financiamiento proporcionado por el
prstamo equivalente: Valor del arrendamiento financiamiento proporcionado por el
arrendamiento valor del prstamo equivalente Tambin podemos analizar los
arrendamientos desde el punto de vista del arrendador, usando los mismos
enfoques que formulamos para el arrendatario. Si arrendador y arrendatario se
hallan en la misma categora de pago de impuestos, recibirn exactamente los
mismos flujos de efectivo pero con signos invertidos. As, el arrendatario gana slo
a expensas del arrendador, y viceversa. Sin embargo, si la tasa fiscal del
arrendatario es menor que la del arrendador, entonces ambos pueden ganar a
expensas del gobierno federal. Es una ventaja de los impuestos, porque el
arrendador gana los escudos fiscales del inters y la depreciacin al comienzo del
arrendamiento. Los arrendamientos apalancados son transacciones de tres partes
que incluyen a prestamistas, adems del arrendador y el arrendatario. Los
prestamistas aportan hasta 80% del costo del equipo arrendado y los arrendadores
aportan el resto como inversin de capital. Los prestamistas tienen derecho
prioritario para reclamar los pagos del arrendamiento y sobre el activo, pero no
pueden reclamar el capital de los arrendadores si el arrendatario no paga. La
retribucin del arrendador procede principalmente de los escudos fiscales del
inters y la depreciacin a comienzos del arrendamiento, y el valor del activo
arrendado al final de su contrato. Los arrendamientos apalancados son comunes en
transacciones de financiamiento importantes: internacionales y de gran monto.

OCTAVA PARTE Administracin de riesgos

CAPTULO 27 Administracin del riesgo


Como administrador, se le paga para que corra riesgos, pero no para que corra
cualquier riesgo. Algunos riesgos son simplemente malas apuestas y otros podran
poner en peligro el valor de la empresa. La cobertura contra riesgos, cuando es
prctico hacerlo, puede ser conveniente si reduce la posibilidad de quedarse sin
efectivo o caer en dificultades financieras. En ciertos casos, la cobertura tambin
puede facilitar la vigilancia y motivar a los gerentes de operacin. Liberar a los
gerentes de los riesgos que estn fuera de su control, los ayuda a concentrarse en
los que pueden controlar. La mayora de los negocios se asegura contra posibles
prdidas. Las compaas aseguradoras se especializan en evaluar riesgos y
pueden agrupar stos manteniendo un portafolio diversificado de plizas. El seguro
funciona menos bien cuando las plizas son contratadas por compaas que se
hallan en el mayor riesgo (seleccin adversa) o cuando la empresa asegurada se
ve tentada a saltarse los procedimientos de mantenimiento o seguridad (riesgo
moral). Las empresas tambin pueden protegerse con contratos forward y de
futuros. Un contrato forward es una orden anticipada de compra o venta de un
activo. El precio forward se fija hoy, pero el pago no se hace sino hasta la fecha de
entrega al final del contrato. Los contratos forward que se negocian en bolsas
organizadas de futuros se llaman contratos de futuros. Los contratos de futuros
estn estandarizados y se negocian en volmenes enormes. Los mercados de
futuros permiten que las empresas aseguren los precios futuros en docenas de
mercancas, valores y monedas diversas. En lugar de comprar o vender un contrato
estandarizado de futuros, puede arreglar un contrato forward hecho a la medida con
un banco. Las empresas pueden protegerse contra cambios en los tipos de cambio
extranjeros comprando o vendiendo contratos forwards de divisas. Los acuerdos de
tasas de inters forward ofrecen proteccin contra cambios en las tasas de inters.
Por ejemplo, si contrae un prstamo por dos aos y al mismo tiempo presta dinero
por un ao, de hecho habr tomado un prstamo forward. Las empresas tambin
se protegen con contratos de swaps. Por ejemplo, una empresa puede arreglarse
con un banco para pagarle inters a una tasa fija de largo plazo y recibir inters del
banco a una tasa flotante o variable de corto plazo. La empresa intercambia una
tasa fija por otra flotante. Este swap podra convenir si la empresa tuviera
relativamente fcil acceso a los prstamos de corto plazo, pero le desagrada la
exposicin a las fluctuaciones de las tasas de inters. La teora de la cobertura es
directa. Usted encuentra dos activos estrechamente relacionados. Entonces compra
uno y vende el otro, en proporciones que minimizan el riesgo de su posicin neta.
Si los activos estn perfectamente correlacionados, puede lograr que su posicin
neta quede libre de riesgo. Si estn menos que perfectamente correlacionados,
tendr que asumir algn riesgo de la base. El truco es encontrar la razn de
cobertura o delta es decir, el nmero de unidades de un activo que se requiere
para compensar los cambios en el valor del otro activo. Algunas veces, la mejor
solucin es observar si se han movido juntos en el pasado y cmo. Por ejemplo,
supongamos que observa que un cambio de 1% en el valor de B ha sido
acompaado en promedio por un cambio de 2% en el valor de A. Entonces delta es
igual a 2.0; para cubrir cada dlar invertido en A, deber vender dos dlares de B.
En otras ocasiones, la teora nos puede ayudar a determinar la cobertura. Por
ejemplo, el efecto de un cambio en las tasas de inters sobre el valor de un activo
depende de la vida del activo. Si dos activos tienen vidas similares, se vern
igualmente afectados por las fluctuaciones en las tasas de inters. Muchas de las
coberturas descritas en este captulo son estticas. Una vez que ha establecido la
cobertura, puede tomar unas largas vacaciones, confiando en que la empresa est
bien protegida. Sin embargo, algunas coberturas, como las que acoplan duraciones,
son dinmicas. Conforme el tiempo pasa y los precios cambian, necesita volver a
equilibrar su posicin para mantener la cobertura. La cobertura y la reduccin de
riesgos suenan tan saludables como el pastel de manzana de mam. Pero recuerde
que la cobertura slo reduce el riesgo y sin ningn otro propsito de negocios, no
puede agregar valor. Es un juego de suma cero: los riesgos no se eliminan, slo se
transfieren a alguna otra parte. Y recuerde que sus accionistas tambin se pueden
cubrir ajustando la composicin de su portafolio o negociando futuros u otros
derivados. Los inversionistas no premiarn a la empresa por hacer algo que ellos
pueden hacer perfectamente bien por s mismos. Algunas compaas han decidido
que la especulacin es mucho ms divertida que las coberturas. Esta perspectiva
puede desembocar en serios problemas. Nosotros no creemos que la especulacin
tenga sentido para una compaa industrial, pero nos pronunciamos en contra de la
visin de que los derivados son una amenaza para el sistema financiero.
CAPTULO 28 Administracin de riesgos internacionales
El administrador financiero internacional tiene que enfrentarse a diferentes
monedas, tasas de inters y tasas de inflacin. Para poner orden en ese caos,
requiere algn modelo de la forma en la que se relacionan estos elementos entre
s. Aqu describimos cuatro teoras muy simples, pero tiles. La teora de la paridad
de las tasas de inters postula que el diferencial de inters entre dos pases debe
ser igual a la diferencia entre los tipos de cambio spot y forward. En los mercados
internacionales, el arbitraje asegura que la paridad casi siempre sea vlida. Hay dos
formas de cubrirse contra el riesgo cambiario: una es tomar una cobertura forward,
y la otra es tomar prstamos o prestar dinero fuera del propio pas. La teora de la
paridad de las tasas de inters nos dice que el costo de ambos mtodos debe ser
el mismo. La teora de las expectativas de los tipos de cambio postula que el tipo de
cambio forward es igual al tipo de cambio spot esperado. En la prctica, los tipos de
cambio forward parecen incorporar una prima de riesgo, pero esta prima tiene casi
la misma probabilidad de ser negativa que positiva. En sentido estricto, la teora de
la paridad del poder adquisitivo afirma que un dlar debe tener el mismo poder de
compra en todos los pases. Eso no se ajusta bien a los hechos, porque las
diferencias en las tasas de inflacin no se correlacionan perfectamente con los
movimientos en los tipos de cambio. Esto significa que puede haber algunos riesgos
cambiarios genuinos cuando se hacen negocios en el extranjero. Por otra parte, la
diferencia en las tasas de inflacin tiene una probabilidad aproximadamente igual
de quedar por arriba o por abajo del movimiento en el tipo de cambio.
Por ltimo, vimos que las tasas reales de inters tendran que ser las mismas en un
mercado mundial integrado de capitales. En la prctica, la regulacin
gubernamental y los impuestos pueden causar diferencias en las tasas de inters
reales, pero no se trata simplemente de obtener prstamos donde las tasas de
inters son ms bajas. Tambin es probable que esos pases tengan las tasas ms
bajas de inflacin y las monedas ms fuertes. Con estos conceptos en mente,
mostramos al lector cmo puede usar los mercados de forwards o los mercados de
prstamos para cubrirse del riesgo de las transacciones, que surge de los retrasos
en los pagos y de las entradas de dinero extranjero. Las opciones de financiamiento
de la compaa tambin necesitan reflejar el impacto de un movimiento en el tipo de
cambio sobre el valor de toda la empresa; eso se conoce como exposicin
econmica. Las compaas se protegen contra la exposicin econmica ya sea
cubrindose en los mercados financieros o construyendo plantas en el extranjero.
Como las compaas pueden protegerse contra su riesgo cambiario, la decisin de
invertir en el extranjero no requiere proyecciones del valor de las monedas. Hay dos
formas en las que una compaa puede calcular el VPN de un proyecto en el
extranjero. La primera es pronosticar los flujos de efectivo en moneda extranjera y
descontarlos al costo de capital de dicha moneda. El segundo es convertir los flujos
de efectivo en moneda extranjera en moneda domstica, suponiendo que pueden
ser protegidos contra el riesgo cambiario. Entonces estos flujos de efectivo en
moneda domstica pueden descontarse al costo de capital domstico. Las
respuestas deben ser idnticas. Adems del riesgo cambiario, las operaciones en
el extranjero pueden quedar expuestas a un riesgo adicional: el poltico. Sin
embargo, las empresas pueden estructurar su financiamiento para reducir la
probabilidad de que los gobiernos modifiquen las reglas del juego.

NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo

CAPTULO 29 Anlisis y planeacin financieros


Los administradores usan los estados financieros para vigilar el desempeo de su
propia compaa, ayudarse a entender las polticas de un competidor o comprobar
la salud de un cliente, pero existe el peligro de quedar sepultado bajo un enorme
volumen de datos. Ello explica por qu los administradores usan unas cuantas
razones destacadas para resumir el apalancamiento, la liquidez, la eficiencia, la
rentabilidad y la valuacin de mercado de la empresa. Hemos descrito algunas de
las razones financieras ms populares. Ofrecemos el siguiente consejo general a
los usuarios de estas razones: 1. Las razones financieras rara vez dan respuestas,
pero s ayudan a formular las preguntas correctas. 2. No hay normas internacionales
para las razones financieras. Un poco de reflexin y sentido comn valen mucho
ms que una aplicacin ciega de las frmulas. 3. Se necesita una norma de
comparacin para determinar la posicin financiera de una compaa. Comprense
las razones financieras con las razones de la compa- a en aos anteriores y con
las razones de otras empresas de la misma industria. Entender el pasado es el
primer paso para estar preparado para el futuro. La mayor parte de las empresas
formula planes financieros que describen sus estrategias y proyectan las
consecuencias futuras que tendrn stas mediante estados financieros pro forma:
balances, estados de resultados y de origen y aplicacin de recursos. El plan
establece las metas financieras y es una norma de comparacin para evaluar el
desempeo posterior. El plan es el resultado final, pero el proceso que culmina con
el plan es valioso en s mismo. Primero, la planeacin fuerza al administrador
financiero a considerar los efectos combinados de todas las decisiones de inversin
y financiamiento de la empresa. Esto es importante porque dichas decisiones
interactan y no se deben tomar en forma independiente. Segundo, la planeacin
exige que el administrador considere hechos que podran daar el avance de la
compaa y que disee estrategias alternativas para enfrentar sorpresas
desagradables. No hay una teora o modelo que conduzca de modo directo a la
estrategia financiera ptima. En consecuencia, la planeacin financiera sigue un
proceso de prueba y error. Se pueden proyectar muchas diferentes estrategias con
una diversidad de supuestos sobre el futuro. Las docenas de proyecciones
separadas que se pueden hacer durante este proceso de prueba y error generan
una pesada carga de clculos aritmticos. Las empresas han respondido
desarrollando modelos de planeacin financiera corporativa para pronosticar las
consecuencias financieras de diferentes estrategias. Ya mostramos cmo se puede
usar un modelo simple en hoja de clculo para analizar las estrategias de Executive
Paper, pero debe recordar que no hay finanzas en este modelo; su propsito
principal es producir estados contables.
CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo
Las compaas invierten en cuatro activos principales de corto plazo: inventarios,
cuentas por cobrar, efectivo y valores de corto plazo. Cada una de estas inversiones
requiere una buena administracin. Los inventarios consisten en materias primas,
trabajo en proceso y artculos terminados, y tienen ciertas ventajas como que las
existencias de materias primas reducen el riesgo de que la empresa se vea forzada
a cerrar la produccin por una escasez inesperada. Pero los inventarios tambin
tienen sus desventajas: inmovilizan capital y son costosos. La tarea del
administrador de produccin es alcanzar un equilibrio razonable entre las ventajas
y los costos de los inventarios. En aos recientes, muchas compaas han decidido
que pueden manejarse con menores inventarios que antes. Por ejemplo, algunas
han adoptado sistemas justo a tiempo que les permiten mantener sus inventarios a
un mnimo, al recibir un flujo constante de componentes y materias primas a lo largo
del da. La administracin de crdito (administracin de cuentas por cobrar) incluye
cinco pasos:
1. Establecer la duracin del periodo de pago y el tamao de cualquier
descuento a los clientes que pagan sin retraso. 2. Decidir la forma del
contrato con el cliente. Por ejemplo, si el crdito de ste es algo dudoso,
puede pedrsele que arregle una aceptacin bancaria. En este caso, el pago
queda garantizado por el banco del cliente. 3. Evaluar la solvencia del cliente.
Esta tarea puede hacerse directamente o encargarse a una agencia o bur
de crdito especializado en la recopilacin de informacin sobre la posicin
de crdito de empresas o individuos. 4. Establecer lmites sensatos de
crdito. Recuerde que de lo que se trata no es de minimizar el nmero de
cuentas incobrables, sino de maximizar las ganancias. Recuerde tambin
que al considerar la ganancia esperada no debe considerarse solamente el
momento inmediato: puede valer la pena aceptar solicitantes marginales si
existe la posibilidad de que se conviertan en clientes regulares y confiables.
5. Cobrar. Es necesario ser resuelto con los clientes que realmente no pagan,
pero sin ofender a los buenos mandndoles cartas amenazantes slo porque
su cheque se ha retrasado en el correo. Tal vez usted pueda considerar que
el efectivo es slo otra materia prima que la empresa necesita para sus
operaciones. Siempre tiene ventajas mantener grandes inventarios de
efectivo. stos reducen el riesgo de una sbita escasez y de tener que
obtener ms con urgencia. Por otra parte, tambin tiene sus costos mantener
ociosos los saldos de efectivo en lugar de poner el dinero a trabajar en
inversiones temporales en valores. Al equilibrar estos beneficios y costos, el
tesorero enfrenta una tarea similar a la del gerente de produccin. Este
equilibrio es ms importante para las pequeas empresas, para quienes los
costos de comprar y vender constantemente estos valores son relativamente
grandes en comparacin con el costo de oportunidad de mantener inactivos
sus saldos de efectivo. Una buena administracin del efectivo significa
moverlo con eficiencia. Por ejemplo, si la empresa recibe un gran nmero de
cheques por cantidades pequeas, necesita asegurarse de que no se
queden olvidados en cualquier parte. Describimos la forma en la que los
sistemas de concentracin bancaria y los buzones de cobranza se utilizan
para acelerar los cobros. La mayor parte de los grandes pagos se realizan
en forma electrnica va transferencias por cable. Esto permite que las
compaas economicen el uso de efectivo transfiriendo fondos rpidamente
de las cuentas de bancos locales al banco de concentracin principal de la
empresa. La transferencia electrnica de fondos tambin acelera los pagos
y hace posible automatizar ms el proceso de administracin de efectivo. Si
usted tiene ms efectivo del necesario en un momento dado, puede invertirlo
en el mercado de dinero. Hay una amplia variedad de inversiones en este
mercado, con diferentes grados de liquidez y riesgo. Recuerde que la tasa
de inters sobre estas inversiones se cotiza a menudo como descuento. El
rendimiento compuesto siempre es mayor que la tasa de descuento. Las
principales inversiones en el mercado de dinero de Estados Unidos son:
Certificados de la Tesorera estadounidense Pagars de las dependencias
federales Exentos de impuestos de corto plazo Depsitos a la vista y
certificados de depsito Acuerdos de recompra Papel comercial
Aceptaciones bancarias La figura 30.8 le da una idea de cules de estos
instrumentos son ms populares como destino de los remanentes de
efectivo.

CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo

La planeacin financiera de corto plazo tiene que ver con la administracin


de los activos y pasivos de corto plazo, o circulantes, de una empresa. Los
activos circulantes ms importantes son el efectivo, los valores negociables,
el inventario y las cuentas por cobrar. Los pasivos circulantes ms
importantes son los prstamos de corto plazo y las cuentas por pagar. La
diferencia entre activos y pasivos circulantes se conoce como capital de
trabajo (neto). Los activos y pasivos circulantes rotan con mucho mayor
rapidez que las otras partidas del balance. Las decisiones de financiamiento
e inversin de corto plazo se revierten con mayor facilidad y rapidez que las
decisiones de largo plazo. En consecuencia, el administrador financiero no
necesita hacer pronsticos tan lejanos cuando las toma. La naturaleza del
problema de planeacin financiera de corto plazo de la empresa est
determinada por el monto de capital de largo plazo que capta. Una empresa
que emite grandes cantidades de deuda de largo plazo o acciones comunes,
o que retiene una gran parte de sus utilidades, puede tener excedentes de
efectivo. En estos casos, nunca hay problemas para pagar las cuentas, y la
planeacin financiera de corto plazo consiste en manejar el portafolio de
valores negociables de la empresa. Una compaa que tiene una reserva de
efectivo puede comprarse tiempo para reaccionar a una crisis de corto plazo.
Esto puede ser importante para empresas de alto riesgo que tienen
dificultades para captar efectivo en el corto plazo. Sin embargo, las grandes
tenencias de efectivo pueden llevar a la complacencia. Sugerimos que las
empresas con excedentes permanentes de efectivo deben entregar el
exceso a sus accionistas. Otras empresas captan relativamente poco capital
de largo plazo y terminan como deudores permanentes de corto plazo. La
mayora de las empresas trata de encontrar la mediana dorada de financiar
todos sus activos fijos y parte de los circulantes con capital y deuda de largo
plazo. Estas empresas pueden invertir sus excedentes de efectivo durante
parte del ao y obtener prstamos en el resto del ao. El punto de partida de
la planeacin financiera de corto plazo es conocer los or- genes y
aplicaciones del efectivo.33 Las empresas proyectan sus requerimientos de
efectivo pronosticando la cobranza de las cuentas por cobrar, agregando
otras entradas de efectivo y restando todos los desembolsos. Si el balance
proyectado es insuficiente para cubrir todas las operaciones da con da y
proveer un fondo para contingencias, la compaa tendr que encontrar
financiamiento adicional. Es inevitable que la bsqueda del mejor plan
financiero se haga mediante prueba y error. El administrador financiero debe
explorar las consecuencias de diferentes supuestos sobre los requerimientos
de efectivo, tasas de inters, fuentes de financiamiento y as sucesivamente.
Las empresas usan cada vez ms modelos financieros computados para
ayudarse en este proceso. Los modelos van desde programas sencillos de
hoja de clculo que ayudan simplemente con la aritmtica, hasta modelos de
programacin lineal que ayudan a encontrar el mejor plan financiero. Si se
anticipa una insuficiencia de efectivo importante y permanente, el plan
financiero puede incluir el financiamiento de largo plazo. Si la escasez es
temporal, puede financiarla no pagando sus cuentas por un tiempo, o elegir
entre diversos prstamos de corto y mediano plazos. Es frecuente que las
empresas contraten una lnea de crdito renovable con un banco, que les
permite obtener prstamos hasta por un monto acordado cuando necesiten
financiamiento. Por lo general, esto pretende aliviar una escasez temporal de
efectivo, por lo que se paga en unos cuantos meses. Sin embargo, los bancos
tambin conceden prstamos a plazos, que algunas veces se extienden
cinco aos o ms. Adems de tomar prestado de sus bancos domsticos, las
compaas pueden conseguir prstamos en dlares (o en cualquier otra
moneda) de bancos en ultramar o de las sucursales extranjeras de los
bancos estadounidenses. Los prstamos bancarios muy grandes se suelen
sindicar entre un grupo de bancos importantes. Los bancos no requieren
conservar estos prstamos hasta su vencimiento, y pueden decidir ms tarde
vender sus tenencias a otros bancos o instituciones financieras. Los bancos
tambin pueden empacar un portafolio de prstamos para venta. Con
frecuencia, esta venta adopta la forma de una obligacin de prstamo con
garanta (OPG). En este caso, el portafolio de prstamos se divide en
diferentes tramos. El tramo superior tiene el primer derecho a los flujos de
efectivo, mientras que el derecho subordinado (o de capital) est al final del
orden de pagos. Muchos prstamos bancarios carecen de garantas, pero se
puede pedir a los prestatarios menos solventes que las aporten, lo que en
ocasiones se hace por medio de un cargo flotante sobre las cuentas por
cobrar y los inventarios, pero ms comnmente con activos especficos.
Cuando una empresa contrae un prstamo contra sus cuentas por cobrar, el
banco est informado de todas las ventas de bienes, y las cuentas por cobrar
resultantes se ceden al banco como garanta. Conforme los clientes pagan
sus cuentas, el dinero se coloca en una cuenta especial colateral bajo el
control del banco. De modo similar, cuando el prstamo se contrae contra las
materias primas, el banco puede insistir en que los bienes queden bajo
control de una compaa independiente de almacenes. Mientras el banco
conserve el recibo de los bienes entregado por el almacn, stos no pueden
ser liberados sin permiso del banco. La tasa de inters sobre prstamos
bancarios de muy corto plazo generalmente es fija durante la vigencia del
prstamo, pero en otros casos flota junto con el nivel general de tasas de
inters de corto plazo. Por ejemplo, podra fijarse en 1% sobre LIBOR (tasa
de oferta interbancaria en Londres). Desde luego, la tasa de inters que el
banco cobra debe ser suficiente para cubrir no slo el costo de oportunidad
del capital para el prstamo, sino tambin los costos de manejo del
departamento de prstamos. Como resultado, los grandes prestatarios
regulares han encontrado que les es ms barato hacer a un lado el sistema
bancario y emitir su propia deuda de corto plazo sin garanta. Esto se conoce
como papel comercial. Los prstamos de mayor plazo que se venden de
manera regular se conocen como notas o parars a mediano plazo.

dCImA PArTE Fusiones, control corporativo y gobierno

CAPTULO 32 Las fusiones

Una fusin genera sinergias es decir, valor agregado si las dos empresas
valen ms juntas que separadas. Supongamos que las empresas A y B se
fusionan para formar una nueva entidad, AB. Entonces la ganancia de la
fusin es Ganancia 5 VPAB 2 (VPA 1 VPB) 5 VPAB Las ganancias de las
fusiones pueden reflejar economas de escala, economas de integracin
vertical, mejor eficiencia, la combinacin de recursos complementarios o la
redistribucin de fondos excedentes. En ciertos casos, el objeto es instalar
un equipo administrativo ms eficiente, o forzar la reduccin y consolidacin
en una industria con exceso de capacidad o demasiadas compaas
pequeas e ineficientes. Las fusiones tambin tienen motivos dudosos: no se
agrega valor al fusionarse slo para diversificar riesgos, reducir los costos de
los prstamos o inflar las utilidades por accin. Se debe seguir adelante con
la adquisicin si la ganancia excede su costo. El costo es la prima que el
comprador paga por la empresa que se vende sobre su valor como entidad
separada. Es fcil calcular cuando la fusin se paga con efectivo. En tal caso,
Costo 5 efectivo pagado 2 VPB Cuando se paga con acciones, el costo
depende naturalmente de lo que valen dichas acciones despus de que se
ha realizado la fusin. Si sta es exitosa, los accionistas de B compartirn las
ganancias de la fusin. El procedimiento de compra de una empresa es
mucho ms complejo que el de comprar una mquina. Primero, hay que
asegurarse de que la compra no viola la legislacin antimonopolios.
Segundo, pueden elegirse procedimientos: fusionar todos los activos y
pasivos de la vendedora con los de la compradora; comprar las acciones de
la vendedora en lugar de la compaa en s, o comprar individualmente sus
activos. Tercero, hay que preocuparse por la situacin fiscal de la fusin. Es
frecuente que las fusiones se negocien amigablemente entre la
administracin y los directores de ambas compaas; pero si la vendedora es
renuente, la posible compradora puede decidir hacer una oferta de compra
hostil. Bosquejamos algunas de las tcticas defensivas y ofensivas usadas
en las batallas de adquisiciones hostiles. Tambin observamos que cuando
la empresa objetivo pierde, sus accionistas normalmente ganan: al vender
los accionistas ganan rendimientos anormales, mientras que los accionistas
de la empresa compradora quedan ms o menos a mano. La fusin comn
parece generar beneficios positivos netos para los inversionistas, pero la
competencia entre postores, ms una activa defensa por parte de la
administracin de la empresa que se vende, empuja la mayora de las
ganancias hacia el lado de los accionistas de la empresa que se vende. Las
fusiones llegan y se van en oleadas. La oleada ms reciente, que alcanz su
pico en 2000, consisti principalmente de fusiones horizontales. Las fusiones
se intensifican en periodos de expansin econmica y vigorosos precios en
las acciones. Las fusiones se dan con mayor frecuencia en industrias que
enfrentan cambios, por ejemplo, cambios en tecnologa o regulaciones. La
ola de fusiones en la banca y las telecomunicaciones, por ejemplo, pueden
rastrearse hasta la desregulacin de estas industrias en los noventa.

CAPTULO 33 La reestructuracin corporativa

La estructura de una corporacin no es inmutable. Es frecuente que las


compaas se reorganicen agregando o eliminando reas de negocios.
Pueden modificar su estructura de capital y pueden cambiar su propiedad y
control. En este captulo observamos algunos de los mecanismos por los
cuales las compaas se transforman a s mismas. Comenzamos con las
compras apalancadas (CAP). Una CAP es una adquisicin o compra de una
compaa o divisin que se financia principalmente con deuda. La CAP es
propiedad privada, por lo regular de un consorcio de inversin. El
financiamiento va deuda no es el objetivo de la mayora de las CAP; es un
medio para llegar a un fin. La mayor parte de las CAP son, por decirlo as, un
tratamiento de dieta para adelgazar. Los requerimientos de efectivo para el
servicio de la deuda fuerzan a los administradores a deshacerse de activos
innecesarios, mejorar su eficiencia operativa y olvidarse de gastos
superfluos. Los administradores y empleados reciben una significativa
participacin en la empresa, de modo que tienen fuertes incentivos para
hacer mejoras. Una reestructuracin apalancada es similar, en muchos
sentidos, a una CAP. En este caso, la compaa se pone en rgimen a s
misma. Se aaden grandes cantidades de deuda y los ingresos se pagan a
los accionistas. La compaa se ve obligada a generar efectivo para dar
servicio a la deuda, pero el control no cambia y la compaa se sigue
cotizando en el mercado burstil. La mayora de las inversiones en CAP se
hace por sociedades de capital privado. Los socios limitados, que aportan la
mayor parte del dinero, son principalmente inversionistas institucionales,
incluyendo fondos de pensiones, fundaciones y compaas aseguradoras.
Los socios generales, que organizan y manejan los fondos, reciben
honorarios de administracin y una participacin en las utilidades del fondo.
Llamamos a estas sociedades conglomerados temporales. Son
conglomerados porque crean un portafolio de compaas de industrias no
relacionadas. Son temporales porque la sociedad tiene una vida limitada,
usualmente de alrededor de 10 aos. Al final de este periodo, las inversiones
de la sociedad deben venderse o llevarse de nuevo a los mercados en OPI.
Los fondos de capital privado no compran y conservan; compran, arreglan y
venden. Por lo tanto, los inversionistas de la sociedad no tienen que
preocuparse por una reinversin que derroche los flujos de efectivo libres. El
mercado de capital privado ha crecido con firmeza. En contraste con estos
conglomerados temporales, los conglomerados pblicos han estado
decayendo en Estados Unidos. En las compaas pblicas, la diversificacin
no relacionada parece destruir valor: el todo vale menos que la suma de sus
partes. Hay dos posibles explicaciones para ello: primero, ya que el valor de
las partes no se puede observar por separado, es ms difcil establecer
incentivos para los administradores divisionales. Segundo, los mercados
internos de capital de los conglomerados son ineficientes. Es difcil que la
administracin aprecie las oportunidades de inversin en muchas industrias
diferentes, y los mercados internos de capital son proclives a sobreinvertir y
a pagar subsidios cruzados. Desde luego, las compaas deben deshacerse
de algunos activos y adquirir otros. Los activos pueden eliminarse mediante
escisiones, separaciones o ventas de activos. En una escisin, la empresa
matriz enva parte de sus negocios a una compaa pblica separada, y
entrega a sus accionistas acciones de la nueva compaa. En una
separacin, la matriz capta efectivo separando parte de su negocio y
vendiendo acciones de este negocio mediante una OPI. Estas
desinversiones suelen ser tomadas por los inversionistas como buenas
noticias; prueba que las divisiones se estn moviendo a un mejor hogar,
donde puedan ser bien manejadas y ms rentables. Mejoras similares en
eficiencia y rentabilidad se observan en las privatizaciones, que son
escisiones o separaciones de negocios posedos por los gobiernos. Las
compaas en dificultades pueden reorganizarse reunindose con sus
acreedores para concertar un acuerdo de reestructuracin. Por ejemplo,
pueden acordar que se posponga un pago. Si un acuerdo de esta clase
resulta imposible, la compaa tendr que declararse en quiebra. El captulo
11 de la Ley de quiebras, que se aplica a la mayora de las grandes
compaas pblicas, busca reorganizar la compaa y hacer que pueda
sostenerse de nuevo por s misma. Sin embargo, la meta de pagar a los
acreedores de la compaa a menudo entra en conflicto con el propsito de
mantener el negocio en marcha. Como resultado, el captulo 11 permite en
ocasiones que una empresa siga operando aun cuando los activos podran
ser utilizados de mejor manera en alguna otra parte y los ingresos ser
aplicados al pago de los acreedores. El captulo 11 tiende a favorecer al
deudor, pero en algunos otros pases el sistema de quiebras est diseado
casi en forma exclusiva para recuperar tanto dinero como sea posible para
los prestamistas. Aunque los crticos estadounidenses del captulo 11 se
quejan de los costos de rescate de empresas que no vale la pena salvar, los
comentaristas de otras partes se quejan del hecho de que sus propias leyes
de quiebras estn causando la prdida de empresas potencialmente sanas.

CAPTULO 34 Gobierno y control corporativos alrededor del mundo

Se acostumbra diferenciar entre sistemas financieros basados en el mercado


y basados en la banca. Estados Unidos tiene un sistema basado en el
mercado, porque tiene grandes mercados de acciones y de bonos. El Reino
Unido tambin tiene un sistema basado en el mercado: su mercado de bonos
es menos importante, pero su mercado accionario todava desempea un
papel crucial en las finanzas y el gobierno corporativos. Alemania y Japn
tienen sistemas basados en la banca, porque en estos pases la mayor parte
del financiamiento por deuda viene de los bancos, y los mercados accionarios
son menos importantes. Desde luego, esta simple distincin entre mercados
y bancos est lejos de ser el final de la historia. Por ejemplo: Las familias
britnicas tienden a tener acciones de manera indirecta, por conducto de
seguros y pensiones vinculados con los mercados de capital. La inversin
directa en acciones es mucho menos comn que en Estados Unidos.

Las familias japonesas soportan un riesgo relativamente pequeo de


capital. La mayor parte de sus ahorros va a cuentas bancarias y plizas de
seguros. En Europa, grandes bloques accionarios de una compaa estn
a menudo en manos de otras corporaciones. En Japn, las compaas se
apoyan mucho en el financiamiento de crdito comercial, es decir, en las
cuentas por pagar a otras compaas. En Japn y Alemania, la funcin de los
bancos rebasa el simple prstamo de dinero. Los mayores bancos japoneses
son el eje de keiretsus, grandes grupos cooperativos de empresas. Cada
keiretsu est ligado por relaciones de largo plazo con el banco principal y por
extensas tenencias cruzadas de acciones dentro de las compaas del grupo.
Los bancos alemanes tambin tienen tradicionalmente vnculos de largo
plazo con sus clientes corporativos (el sistema hausbank). Los bancos tienen
grandes bloques de acciones en estas compaas y llegan hasta ejercer el
voto de acciones que estn en manos de otros inversionistas. La propiedad
de grandes corporaciones que se cotizan en los mercados abiertos en
Estados Unidos y el Reino Unido es bastante sencilla: hay una clase de
acciones, que se negocia activamente, y cuya propiedad est dispersa. En
Japn suele haber una sola clase de acciones, pero una parte significativa
de ellas est inmovilizada por las tenencias cruzadas de acciones dentro de
los keiretsus. Los accionistas japoneses tienen poca influencia en el gobierno
corporativo. De modo similar, los accionistas europeos tienen poca
influencia, dada la concentracin de la propiedad por los bancos y otras
corporaciones. En Estados Unidos y el Reino Unido, la ley antepone los
intereses de los accionistas. Administradores y consejos tienen un deber
fiduciario para con los accionistas. Pero en Alemania, el consejo de
administracin, que maneja la empresa, responde a un consejo de
supervisin, que representa tanto a los empleados como a los inversionistas.
Se supone que la compaa como un todo es lo que tiene prioridad. Fuera de
las mayores economas desarrolladas, surge un patrn de propiedad
diferente. Grupos de compaas estn controlados por familias y algunas
veces por el gobierno. El control se mantiene con tenencias cruzadas de
acciones, pirmides y emisiones de acciones con derechos extras de voto
para los inversionistas controladores. Las familias ricas controlan grandes
porciones del sector corporativo en muchas economas en desarrollo. Estos
grupos familiares operan como conglomerados. stos son una especie en
declive en Estados Unidos, pero el mercado interno de capital de un
conglomerado puede tener sentido cuando los mercados e instituciones
financieras no estn bien desarrolladas. La escala y alcance de los
conglomerados tambin puede aportar poder poltico, que puede agregar
valor en pases en los que el gobierno trata de manejar la economa o donde
las leyes y regulaciones se aplican en forma errtica. La concentracin del
control en manos de una familia puede ser algo bueno, si se usa para
presionar a los administradores a que manejen bien el barco y se enfoquen
en inversiones que maximicen el valor, pero la concentracin del control
tambin puede abrir la puerta a la construccin de tneles para desviar
recursos de la empresa a expensas de los inversionistas minoritarios. La
proteccin de los inversionistas externos vara mucho alrededor del mundo.
Cuando la proteccin es buena, florecen los sistemas basados en los
mercados. Estos sistemas tienen ciertas ventajas: parecen alentar la
innovacin y estimular la liberacin de capital en industrias que declinan; pero
en ellos tambin se puede terminar invirtiendo demasiado en innovaciones
de moda, como han ilustrado los colapsos de las telecomunicaciones y
punto.com. Los sistemas basados en la banca pueden ser ms adecuados
para industrias establecidas. Estos sistemas tambin ayudan a proteger a los
individuos de una exposicin directa al riesgo del mercado de valores.
Los sistemas basados en el mercado funcionan slo cuando las empresas
de cotizacin pblica son razonablemente transparentes para los
inversionistas. Cuando son opacas, como Enron, se pueden esperar
desastres ocasionales. Los sistemas financieros basados en la banca
pueden tener una ventaja en la supervisin y control de empresas opacas.
Los bancos tienen relaciones de largo plazo con sus clientes corporativos,
por lo que tienen mejor informacin que los inversionistas externos.

C A P T U L O T R E I N TA Y C I N C O

LO QUE S SABEMOS: LAS SIETE IDEAS MS IMPORTANTES SOBRE LAS FINANZAS

1. El valor presente neto Cuando se desea conocer el valor de un auto usado, se da un


vistazo al mercado de autos de segunda mano. De modo similar, cuando se desea
conocer el valor de un flujo de efectivo futuro, se observan los precios que se cotizan
en los mercados de capitales, donde se negocian los derechos a los futuros flujos de
efectivo (recurdese que esos tan bien pagados banqueros de inversin son slo
distribuidores de flujos de efectivo de segunda mano). Si una empresa puede comprar
flujos de efectivo para sus accionistas a un precio inferior al que ellos tendran que pagar
en el mercado de capitales, habr incrementado el valor de su inversin.
2. 2. El modelo de precios de los activos de capital Algunas personas dicen que las finanzas
modernas se preocupan slo por el modelo de precios de los activos de capital. Eso es
ridculo; si el modelo de precios de los activos de capital no se hubiera inventado nunca,
nuestro consejo a los administradores financieros hubiera sido esencialmente el mismo.
El atractivo del modelo es que nos entrega una forma manejable de pensar en el
rendimiento que se requiere en una inversin riesgosa.
3. Mercados de capital eficientes La tercera idea fundamental sobre las finanzas es que los
precios de los valores reflejan en forma apropiada la informacin disponible y
responden con rapidez a la nueva informacin, tan pronto como est disponible. Esta
teora del mercado eficiente tiene tres formas, que corresponden a diferentes
definiciones de informacin disponible. La forma dbil (o teora del camino aleatorio)
postula que los precios reflejan toda la informacin que se encuentra en los precios
anteriores. La forma semifuerte dice que los precios reflejan toda la informacin
pblicamente disponible, y la forma fuerte sostiene que los precios reflejan toda la
informacin que se puede adquirir.
4. 4. Aditividad del valor y la ley de conservacin del valor El principio de aditividad del
valor afirma que el valor del todo es igual a la suma de los valores de las partes. Algunas
veces se conoce como Ley de conservacin del valor. Cuando evaluamos un proyecto
que arroja una sucesin de flujos de efectivo, podemos suponer siempre que los valores
se aaden.
5. La teora de la estructura del capital Si la Ley de conservacin del valor funciona cuando
se suman los flujos de efectivo, tambin funciona cuando se restan;3 por lo tanto, las
decisiones de financiamiento que simplemente dividen los flujos de efectivo de
operacin no incrementan el valor global de la empresa. sta es la idea bsica de la
famosa Proposicin 1 de Modigliani y Miller: en mercados perfectos, los cambios en la
estructura de capital no afectan el valor. Mientras los flujos de efectivo totales
generados por los activos de la empresa no sean cambiados por la estructura del capital,
el valor es independiente de sta. El valor de todo el pastel no depende de la forma en
la que se rebane.
6. La teora de las opciones En la conversacin cotidiana, a menudo usamos la palabra
opcin como sinnimo de alternativa; as, hablamos de alguien que tiene varias
opciones. En finanzas, opcin se refiere especficamente a la oportunidad de negociar
en el futuro en trminos que se establecen hoy. Los administradores sagaces saben a
menudo que vale la pena pagar hoy por la opcin de comprar o vender un activo
maana
7. La teora de la agencia Una corporacin moderna es un esfuerzo de equipo que incluye
cierto nmero de jugadores, como administradores, empleados, accionistas y
tenedores de bonos. Durante largo tiempo, los economistas supusieron sin cuestionarse
que todos estos jugadores actuaban para el bien de todos, pero en los ltimos 30 aos
han tenido mucho ms que decir sobre los posibles conflictos de inters y la forma en
la que las compaas tratan de superar dichos conflictos. Estas ideas se conocen como
Teora de la agencia.
LO QUE NO SABEMOS: 10 PROBLEMAS NO SOLUCIONADOS DE LAS FINANZAS
1. Qu es lo que determina el riesgo del proyecto y su valor presente? Una buena
inversin de capital es aquella que tiene un VPN positivo. Hemos hablado con cierto
detalle de la forma de calcular el VPN, pero hemos dado muy poca orientacin sobre
cmo encontrar proyectos con VPN positivo, excepto cuando dijimos, en la seccin 12.2,
que los proyectos tienen VPN positivos cuando la empresa puede ganar rentas
econmicas. Pero por qu algunas compaas ganan rentas econmicas mientras
otras, que se hallan en la misma industria, no las ganan? Son las rentas meras
ganancias cadas del cielo, o pueden ser anticipadas y planeadas? Cul es su origen y
cunto durarn antes de que la competencia las destruya? Se conoce muy poco sobre
cualquiera de estas importantes cuestiones
2. El riesgo y el rendimiento: qu nos hemos perdido? En 1848 John Stuart Mill escribi:
Felizmente, no hay nada en las leyes del valor que quede pendiente de aclaracin para
los presentes o cualquier futuro escritor; la teora est completa. Los economistas de
la actualidad no estn tan seguros de ello. Por ejemplo, el modelo de precios de los
activos de capital es un paso enorme para entender el efecto del riesgo sobre el valor
de un activo, pero hay muchos acertijos sin resolver, algunos estadsticos y otros
tericos.
3. . Qu tan importantes son las excepciones a la teora del mercado eficiente? La teora
del mercado eficiente es fuerte, pero ninguna teora es perfecta; debe haber
excepciones. Algunas de las aparentes excepciones podran ser simplemente
coincidencias, porque mientras ms estudian los investigadores el desempeo de las
acciones, ms probable es que encuentren las ms extraas coincidencias. Por ejemplo,
hay evidencias de que los rendimientos diarios que se dan alrededor de la luna nueva
oscilan en torno al doble de los que se dan en luna llena.7 Parece difcil creer que esto
sea otra cosa que una relacin casual divertido leerla, pero no una preocupacin para
inversionistas serios o administradores financieros. Pero no todas las excepciones se
pueden despreciar con tanta facilidad; ya vimos que las acciones de empresas que
anuncian de modo inesperado buenas utilidades, siguen teniendo un buen desempeo
un par de meses despus de la fecha del anuncio.
4. Es la administracin un pasivo fuera del balance? Los fondos cerrados son empresas
cuyo nico activo es un portafolio de acciones comunes. Uno podra pensar que si
conociera el valor de estas acciones comunes, tambin conocera el valor de la empresa.
Sin embargo, eso no sucede. Las acciones de un fondo cerrado a menudo se venden por
mucho menos que el valor del portafolio del fondo.12 Todo esto podra no importar
mucho, salvo porque podra ser la punta del iceberg. Por ejemplo, las acciones
inmobiliarias parecen venderse por menos del valor de mercado de los activos netos de
las empresas. A fines de los setenta y principios de los ochenta, los valores de mercado
de muchas grandes compaas petroleras eran menores que los valores de mercado de
sus reservas petroleras. Los analistas bromeaban que se poda comprar petrleo ms
barato en Wall Street que en el occidente de Texas
5. . Cmo podemos explicar el xito de los nuevos valores y nuevos mercados? En los
pasados 30 aos, las compaas y los mercados burstiles han creado un enorme
nmero de nuevos valores: opciones, futuros, opciones sobre futuros, bonos de cupn
cero, bonos de tasa flotante, bonos con banda y techo; bonos respaldados con activos,
bonos de catstrofe la lista es interminable. En ciertos casos, es fcil explicar el xito
de los nuevos mercados o valores; tal vez permitan que los inversionistas se aseguren
contra nuevos riesgos, o resulten de un cambio fiscal o en las regulaciones.
6. Cmo podemos solucionar la controversia del pago de dividendos? Dedicamos todo el
captulo 17 a la poltica de pago de dividendos sin haber sido capaces de solucionar la
controversia correspondiente. Mucha gente cree que los dividendos son buenos; otros
creen que los dividendos son malos y la recompra de acciones es buena, y todava otros
ms creen que, mientras las decisiones de inversin de la empresa no sean afectadas,
la decisin de pagar dividendos no tiene importancia. Si es necesario adoptar una
postura, tomaramos principalmente una posicin intermedia, pero no podemos ser
dogmticos al respecto
7. Qu riesgos debe asumir una empresa? Los administradores financieros terminan
manejando el riesgo. Por ejemplo, Cuando una empresa ampla su produccin, a
menudo los administradores reducen el costo de las fallas preparando la opcin de
alterar la combinacin de productos, o de sencillamente desechar el proyecto. Al
reducir el endeudamiento de la empresa, los administradores pueden distribuir el riesgo
operativo en una mayor base de capital. La mayor parte de los negocios toma seguros
contra diversos riesgos especficos. Es frecuente que los administradores usen futuros
y otros derivados para protegerse contra movimientos adversos en el precio de las
mercancas, tasas de inters y tipos de cambio.
8. Cul es el valor de la liquidez? A diferencia de los certificados de Tesorera, el efectivo
no paga inters. Por otra parte, el efectivo ofrece ms liquidez que los certificados de
Tesorera. La gente que conserva su efectivo debe creer que esta liquidez adicional
compensa la prdida del inters. En equilibrio, el valor marginal de la liquidez adicional
debe igualar la tasa de inters de los certificados.
9. Cmo podemos explicar las olas de fusiones? En 1968, en el primer pico del
movimiento de fusiones de la posguerra, Joel Segall seal: No hay una sola hiptesis
que sea plausible y general, y que prometa explicar el actual movimiento de fusiones.
Si es as, es correcto decir que no se conoce nada sobre las fusiones; no hay
generalizaciones tiles.14 Desde luego, hay muchos motivos plausibles para las
fusiones. Si uno destaca una fusin particular, suele ser posible pensar en alguna razn
por la que esa fusin podra tener sentido, pero eso nos deja con una hip- tesis especial
para cada fusin. Lo que necesitamos es una hiptesis general que explique las olas de
fusiones. Por ejemplo, a fines de los noventa todo el mundo pareca estarse fusionando.
De repente, en los primeros aos del siglo xxi, las fusiones ya no estaban en el orden del
da. Pero para 2006 y 2007, el negocio de las fusiones estaba en auge otra vez,
especialmente en adquisiciones por sociedades de capital privado.
10. Cmo podemos explicar las diferencias internacionales en la arquitectura financiera?
En el captulo 34 mostramos la forma en la que la arquitectura financiera vara en el
terreno internacional. Con esto queremos decir que hay importantes diferencias
internacionales en la forma legal de los negocios, su propiedad, gobierno y fuentes de
financiamiento. En Estados Unidos y la mayora de los otros pases de habla inglesa, las
grandes empresas se organizan como corporaciones pblicas con acciones que se
comercian de manera activa, una propiedad dispersa y un acceso relativamente fcil a
los mercados financieros. En otros pases, los negocios son a menudo de propiedad ms
cerrada, y los propietarios tienen ms que decir sobre la forma en la que se manejan.
Es frecuente que los bancos desempeen un papel mucho mayor en el financiamiento
de las empresas y mantengan los ojos puestos en su avance. Asimismo, en muchos
pases los negocios se combinan en conglomerados diversificados que pueden distribuir
capital de las partes que tienen excedentes a las que tienen escasez de capital.