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207-S04

REV. 5 DE SEPTIEMBRE, 1991

W. CARL KESTER
WILLIAM B. ALLEN, JR.

Walt Disney Company: la financiacin en yenes 1

A principios de julio de 1985, Rolf Anderson, director de finanzas de Walt Disney Company, estaba
preocupado con el riesgo derivado de los futuros cobros en yenes por los royalties de Tokyo Disneyland.
Este parque, inaugurado dos aos antes, estaba dirigido por una compaa japonesa independiente y
pagaba royalties sobre sus ingresos a Walt Disney Productions. Estos royalties en yenes haban
aumentado de manera significativa durante el ltimo ao, y Anderson prevea que este crecimiento
continuara en los aos siguientes. Dada la reciente depreciacin del yen con relacin al dlar, estaba
considerando distintas formas de neutralizar el riesgo.

Anderson haba considerado tcnicas de cobertura del riesgo (hedging) basadas en opciones sobre
divisas, futuros y forwards. Adems, haba considerado el cambio de la deuda existente en dlares
por una deuda en yenes (swap). Pero estas alternativas no eran demasiado atractivas, de modo que se
haba centrado en la posibilidad de un prstamo de 15.000 millones de yenes, a 10 aos, con un inters
del 7,5% con pagos semestrales.

Sin embargo, Goldman Sachs, que haba estado trabajando con la empresa Disney sobre este
problema, propuso una solucin bastante original. Disney podra emitir eurobonos en ecus a 10 aos, y
permutarlos (swap) por una deuda en yenes con un coste total atractivo. Aunque sta pareca ser una
manera un tanto extraa de financiarse en yenes, Anderson se mostr encantado ante la perspectiva de
unos costes menores que los del prstamo en yenes. Por otro lado, no poda dejar de preguntarse qu
factores de los mercados internacionales de capitales hacan posible la realizacin de esta operacin.

Walt Disney Company


Walt Disney era una compaa internacional diversificada, con sede central en Burbank, California,
que gestionaba complejos recreativos y de entretenimiento, produca pelculas y programas para la
televisin, realizaba proyectos inmobiliarios para comunidades y comercializaba productos de consumo.
La empresa se haba fundado en 1938 como sucesora del negocio de pelculas de dibujos animados
establecido por Walt y Roy Disney en 1923. Estas primeras pelculas haban inmortalizado personajes
creados por los hermanos Disney, tales como Mickey Mouse y el pato Donald.

La compaa diriga el parque de atracciones Disneyland, situado en Anaheim, California, y el centro


Walt Disney World de Orlando, Florida. El parque Disneyland era muy famoso por sus atracciones y

1 La compaa Walt Disney no es responsable de las exactitudes/apreciaciones ni de ningn tipo de informacin que contenga el caso.
El caso no intenta/pretende recomendar o reembolsar por parte de Walt Disney o algn particular ningn tipo de financiacin.
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El caso de LACC nmero 207-S04 es la versin en espaol del caso HBS nmero 9-287-058. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su
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avenidas enmarcadas en siete reas temticas principales: Fantasyland, Adventureland, Frontierland,


Tomorrowland, New Orleans Square, Main Street y Bear Country. En cada una de estas reas haba
restaurantes, bares y tiendas de recuerdos relacionadas con el tema del rea. El complejo Walt Disney
World comprenda el parque de atracciones Magic Kingdom (similar a Disneyland), el Centro Epcot
(comunidad prototipo experimental del futuro), tres hoteles, un centro comercial, zonas de camping,
campos de golf y otros elementos recreativos dirigidos a toda la familia, as como un palacio de
congresos y otras formas de alojamiento.

Adems de los ingresos procedentes de las atracciones y entretenimientos de Disneyland y Walt


Disney World, la compaa reciba royalties, pagados en yenes, sobre los ingresos de Tokyo Disneyland.
Este parque, que se haba realizado con un concepto similar al de los dems centros Disney, estaba
situado 6 millas al sur de Tokio. La propiedad y gestin del mismo estaba en manos de una empresa
japonesa independiente, y se haba abierto al pblico el 15 de abril de 1983.

Disney produca pelculas para cine, televisin y vdeo dirigidas a pblico de todo el mundo.
Aunque muchas de las pelculas ms conocidas de Disney estaban, total o parcialmente, realizadas en
dibujos animados y dirigidas a los nios, la compaa tambin produca pelculas para jvenes y
adolescentes. Adems, Disney realizaba y produca programas para televisin por cable y para cadenas,
como Disneys Wonderful World y el Disney Channel.

Por medio de su filial inmobiliaria, Arvida Corporation, que haba sido adquirida en 1984, Disney
promova y realizaba centros recreativos y comunidades de viviendas, especialmente en Florida.
Tambin desarrollaba proyectos inmobiliarios comerciales e industriales, que se localizaban en las
inmediaciones de los centros recreativos y comunidades de viviendas. En su lnea de productos de
consumo, Disney cobraba royalties por el uso de su nombre, personajes, derechos de autor, canciones y
msica a distintos fabricantes, comerciantes, impresores y editores. La empresa tambin produca
diversos materiales educativos y de apoyo a la enseanza.

Los ingresos consolidados de Walt Disney y sus filiales aumentaron casi un 27% en 1984, alcanzando
los 1.700 millones de dlares (vase el Anexo 1). Los ingresos totales provenientes de las atracciones y
entretenimientos, incluyendo los royalties obtenidos de Tokyo Disneyland, aumentaron un 6% durante
el ejercicio finalizado el 30 de septiembre de 1984, situndose en 1.100 millones de dlares. El nmero de
visitantes de los parques estadounidenses 31 millones de personas en 1984 haba descendido un 5%, y
el aumento de los ingresos obtenidos en 1984 reflejaba, por un lado, un aumento en el precio de la
entrada, por otro, un mayor gasto por visitante y, finalmente, los royalties de un ao completo de Tokio
Disneyland. Debido a un fuerte incremento del alquiler de vdeos domsticos, los ingresos obtenidos de
la produccin de pelculas aumentaron un 48% en 1984, llegando a los 245 millones de dlares. Los
ingresos de los productos de consumo y de los proyectos inmobiliarios eran, respectivamente, de 204 y
110 millones de dlares.

Los beneficios netos consolidados ascendieron a 97,8 millones de dlares en 1984, lo que represent un
incremento del 5% respecto al ao anterior. Este crecimiento se debi, principalmente, a los beneficios
antes de gastos corporativos proporcionados por la filial inmobiliaria recientemente adquirida y al
despegue del negocio cinematogrfico. De hecho, en 1984, los beneficios antes de gastos corporativos del
negocio de atracciones y entretenimientos disminuyeron un 2%. Los gastos corporativos aumentaron
sustancialmente, debido al gasto de 20 millones de dlares derivado de la adquisicin de Arvida, y al
aumento de los gastos financieros ocasionados por la deuda. Por otro lado, la compaa tambin haba
hecho una provisin de 166 millones de dlares de gastos atpicos para reducir el valor en libros de
distintas pelculas y proyectos de desarrollo.

Los activos totales de Disney haban crecido un 15%, alcanzando los 2.700 millones de dlares a finales
del ao fiscal 1984 (vase el Anexo 2). Este incremento era debido, principalmente, a la inclusin de los

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activos inmobiliarios de Arvida. En 1984 se dobl la deuda de la empresa, llegando a 862 millones de
dlares, al incorporar al pasivo de la misma los 215 millones de dlares de deuda de Arvida y los
328 millones de dlares empleados para la recompra de 4,2 millones de acciones ordinarias de la empresa a
la compaa Reliance Insurance, que haba lanzado una oferta pblica hostil de adquisicin de acciones
sobre Disney. La relacin deuda/capital total pas del 20% (al final del ejercicio fiscal de 1983) al 43% el
30 de septiembre de 1984, reducindose hasta el 32% desde entonces. A finales de 1984, dos terceras partes
de la deuda estaba integrada por pagars y prstamos bancarios a corto plazo con intereses relativamente
altos (vase el Anexo 3). Adems, Disney tena dos emisiones de obligaciones en eurodlares por un total
de 175 millones de dlares y de clasificacin A. Sin embargo, 50 de los 75 millones de dlares de las
emisiones que vencan en 1989 haban sido permutados (swapped) por una deuda en yenes a un coste,
en dicha moneda, del 7,4%. Finalmente, la compaa tena un prstamo en yenes al 8,60%, con pagos
semestrales de principal e intereses durante los siguientes ocho aos.

El 31 de marzo de 1985, Disney haba conseguido reducir sus crditos bancarios a corto plazo a 168,7
millones de dlares, aunque el montante de pagars haba ascendido a 352,2 millones. Por otro lado, los
bonos en eurodlares al 15,75%, con vencimiento en 1986, se haban rescatado anticipadamente y
reemplazado por bonos en eurodlares a dos aos con un inters significativamente inferior.

El ecu y el mercado de los eurobonos en ecus


El ecu (unidad monetaria europea) se haba aceptado oficialmente en 1978 como la unidad de cuenta
de los pases que formaban el Sistema Monetario Europeo (SME). El ecu se utilizaba como base para
controlar las diferencias entre las tasas de cambio de las divisas de los Estados miembros del SME, y
haba sido sancionada como divisa oficial del SME. El ecu, una moneda compuesta, se defina como una
cesta compuesta por divisas europeas en distintas proporciones. A mediados de 1985, el ecu estaba
integrado por las siguientes divisas:

0,719 Marcos alemanes 3,71 Francos belgas


0,0878 Libras esterlinas 0,14 Francos luxemburgueses
1,31 Francos franceses 0,219 Coronas danesas
140,00 Liras italianas 0,00871 Libras irlandesas
0,256 Florines holandeses 1,15 Dracmas griegos

Estas proporciones eran las previstas para un perodo de cinco aos, hasta la siguiente revisin
oficial de 1989. Con la posible integracin de Espaa y Portugal en la Comunidad Europea, los
miembros del SME esperaban que las divisas de estos pases se incorporaran, en su momento, al ecu.

El ecu se negociaba en los mercados de divisas como cualquier otra moneda, con transacciones tanto
spot como forward. Sin embargo, el mercado forward era relativamente estrecho y no era fcil
conseguir transacciones con plazos largos. Los bancos de muchos pases europeos (con la notable
excepcin de la Repblica Federal de Alemania) aceptaban depsitos y hacan prstamos en ecus. Otros
instrumentos financieros en ecus eran los certificados de depsito, eurobonos, bonos con tipos de inters
flotante y bonos para el mercado interior estadounidense (llamados bonos yanquis). Los intereses
del ecu eran, tericamente, la media ponderada de los intereses de las divisas que lo componan. Sin
embargo, dado que era difcil para los no residentes acceder a los mercados monetarios en algunos de
estos pases y que, a menudo, los intereses a largo plazo no existan, las tasas de inters del ecu tendan a
tener una vida propia. Histricamente, las tasas de inters del ecu haban excedido la tasa terica entre
el 1 y el 1,5% ms pequeo. Sin embargo, generalmente, los intereses del ecu eran superiores a los de las
monedas fuertes, e inferiores a los de las monedas dbiles que lo componan.

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La primera emisin de eurobonos en ecus, por un importe de 35 millones de ecus, la haba realizado
un organismo estatal italiano en abril de 1981, con un plazo de 6 aos y un inters del 13%. Tras esta
emisin, el mercado de eurobonos en ecus creci de manera impresionante, y a mediados de 1985
ocupaba el tercer lugar, por el volumen de emisiones, en el mercado de eurobonos, tras el dlar y el
marco. En esta fecha existan alrededor de 175 emisiones de eurobonos en ecus a un tipo de inters fijo,
que totalizaban alrededor de 9.500 millones, segn sealaba la Association of International Bond
Dealers. (Adems, haba siete emisiones de bonos con tipo de inters variable, que sumaban 450
millones de ecus.) Histricamente, las emisiones de eurobonos haban tenido un volumen promedio
entre 30 y 50 millones de ecus, aunque recientemente se haban realizado emisiones de 100 millones y
mayores. Tres cuartas partes de las emisiones de eurobonos en ecus tenan unos vencimientos de 6 a 10
aos, y la mayora de ellas a un tipo de inters fijo que oscilaba entre el 9% y el 11%.

En un principio, los emisores de eurobonos en ecus eran, principalmente, empresas europeas


multinacionales, bancos e instituciones gubernamentales. La ausencia de emisores que no fueran
entidades financieras o no europeos se explicaba por la escasez de swaps atractivos para las divisas
extranjeras. Sin embargo, hacia mediados de 1985, los emisores que no eran entidades financieras
contaban con ms de la cuarta parte de las nuevas emisiones; los organismos gubernamentales estatales
y supranacionales contaban slo con una tercera parte, y los bancos, con el tercio restante. Aunque tres
cuartas partes de los emisores eran todava europeos, entre los estadounidenses y canadienses sumaban
el 10%, y los prestatarios del Lejano Oriente representaban el 7%. Los operadores del mercado atribuan
la mayor parte de este crecimiento, y el nmero cada vez mayor de emisores distintos a los tradicionales,
al desarrollo del mercado de swaps ecu/dlar.

Los eurobonos en ecus se vendan tradicionalmente a inversores individuales de Francia, Blgica,


Luxemburgo y Suiza que tenan cuentas bancarias en ecus. A estos inversores les atraan los altos tipos
de inters y la relativa estabilidad del ecu con respecto a las monedas que lo componan. Debido a esta
concentracin tradicional de la demanda, las nuevas emisiones las llevaban a cabo, generalmente,
importantes bancos franceses o belgas. Sin embargo, a mediados del ao 1985 existan seales de una
creciente demanda institucional, no slo por parte de las instituciones europeas, sino tambin de los
fondos de inversin japoneses y estadounidenses, que deseaban diversificar sus carteras con otras
divisas distintas de los dlares.

El problema de Disney
Con la apertura de Tokyo Disneyland en abril de 1983, y con los ingresos producidos por los
royalties en yenes, Anderson estaba preocupado por las posibles fluctuaciones futuras del cambio
yen/dlar. El cambio actual de 248 yenes/dlar representaba una depreciacin de casi el 8% del valor
del yen respecto al dlar desde el ao anterior, en el que el cambio se haba situado a 229,70 (vase el
Anexo 4). Durante el ejercicio de 1984, los royalties en yenes haban sido de 8.000 millones
aproximadamente. Sin embargo, Anderson esperaba que estos royalties se incrementaran entre un 10%
y un 20% anual durante los prximos aos, a medida que el nuevo parque fuera atrayendo a los
japoneses durante sus vacaciones y a los turistas extranjeros que visitaran Tokio.

Anderson haba considerado varias maneras de cubrir el riesgo de una parte de los ingresos previstos
en yenes como opciones sobre divisas, futuros y forwards. Uno de los temas que se le planteaban
inmediatamente era el plazo de tiempo durante el que poda neutralizar el riesgo. Slo exista liquidez
para opciones de divisas y contratos de futuros para plazos de dos aos o menores. Un problema similar
pareca existir con los contratos forward bancarios, aunque Disney haba obtenido de sus bancos una
indicacin de los precios forward a largo plazo (vase el Anexo 5). Sin embargo, los bancos consideraban

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los forward como parte de su riesgo con Disney, lo que anulaba la posibilidad de otras lneas de crdito,
que podan ser muy valiosas.

Como alternativa, Disney poda realizar un swap, como haba hecho un ao antes, convirtiendo gran
parte de su deuda en dlares a yenes. Esta operacin tambin sera a corto plazo, ya que las emisiones de
Disney en eurodlares vencan de uno a cuatro aos. Anderson tambin saba que era difcil conseguir
buenos tipos para el yen con plazos inferiores a cuatro aos. Por otro lado, esta opcin no proporcionaba
dinero lquido adicional, y Disney estaba interesada en reducir su deuda a corto plazo. Por el momento,
Anderson haba desechado la emisin de obligaciones en eurodlares a largo plazo que podra cambiarse a
yenes en mejores condiciones, debido a la reciente emisin de bonos en eurodlares y a la elevada ratio de
endeudamiento que tena la empresa. Los bonos en euroyenes tambin estaban fuera de toda
consideracin. A pesar de las recientes liberalizaciones en el mercado de obligaciones en euroyenes,
Disney no poda emitir obligaciones en euroyenes de acuerdo a las directrices del actual Ministerio de
Finanzas de Japn.

As, si Disney quera realizar operaciones de neutralizacin del riesgo a un plazo mayor de tres o cuatro
aos, pareca que la nica opcin viable consista en tomar deuda en yenes mediante un prstamo de un
banco japons al inters preferencial a largo plazo. Disney estaba considerando la posibilidad de un prstamo
de 15.000 millones de yenes, a 10 aos, a un tipo de inters del 7,5%, con pago del principal a su vencimiento
(bullet), pago de intereses semestrales y una comisin de apertura (front-end) del 0,75%.

Sin embargo, Goldman Sachs, que haba estado trabajando con Disney en este tema, propuso una
solucin muy original. Goldman sugiri que Disney emitiera eurobonos en ecus a 10 aos, que se
permutaran, mediante una operacin de swap, por una deuda en yenes que tendra un coste total
ms favorable que el de un prstamo en yenes. En concreto, Goldman estaba dispuesto a colocar y
asegurar (underwrite) una emisin de eurobonos de 80 millones de ecus a 10 aos de plazo, con un
precio de emisin del 100,25%, un inters del 9,125% y una comisin de suscripcin del 2%. Los gastos
adicionales, a pagar por Disney, seran de un mximo de 75.000 dlares. A partir del sexto ao, y hasta
su vencimiento, se realizara un pago anual del principal de 16 millones de ecus. (El cash flow de la
emisin se presenta en el Anexo 6.) Si se realizaba la emisin de eurobonos en ecus, Disney sera
la segunda empresa americana que entrara en este mercado. Adems, sera la primera emisin de bonos
en ecus que incorporase un plan de amortizacin anticipada del principal. Por ello, Anderson estaba
preocupado por la posible recepcin que tendra en el mercado un producto de este tipo.

Adems, Goldman poda conseguir un swap ecu/yen en el que actuase como intermediario el
Industrial Bank of Japan (IBJ), un potente banco comercial japons con calificacin AAA. Mediante esta
operacin, Disney permutara sus ingresos netos en ecus procedentes de su emisin de eurobonos por
los pagos futuros en ecus que el IBJ hara a Disney por el mismo importe (principal e intereses) y en los
mismos plazos que Disney tena que pagar para cancelar su emisin de eurobonos (vase el Anexo 7,
columna A). Al mismo tiempo, Disney recibira el equivalente en yenes (segn el tipo de cambio spot
del momento) de sus ingresos netos en ecus procedentes de la emisin de eurobonos, que amortizara
con pagos semestrales en yenes, segn un plan concreto (vase el Anexo 7, columna B). De este modo,
Disney podra cambiar a dlares su ingreso inicial en yenes (a un tipo de cambio spot), y as reducir
sus prstamos a corto plazo. En el momento de la propuesta, los tipos de cambio spot eran de 0,7420
dlares por ecu y de 248 yenes por dlar.

La contrapartida del swap


Goldman Sachs saba que una empresa pblica francesa estaba interesada en realizar un swap de
una parte de su deuda en yenes a ecus. Se trataba de una importante empresa que tomaba prstamos en

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los mercados internacionales de capitales debido a que sus necesidades financieras eran demasiado
grandes para el mercado nacional en francos franceses y para el recin nacido mercado de eurobonos en
francos franceses (que se haba vuelto a abrir en abril de 1985, despus de estar cerrado durante cinco
aos). Esta empresa tena una clasificacin AAA, y haba realizado numerosas emisiones de eurobonos
en dlares, ecus, yenes y marcos (Anexo 8), adems de diversos prstamos en Francia, colocaciones
privadas y crditos a plazo. Al igual que muchos organismos estatales europeos, prefera deuda en ecus
porque representaba una mejor aproximacin a la composicin de sus ingresos. Sin embargo, los
gobiernos e instituciones gubernamentales europeos incluida la empresa francesa eran considerados
por los mercados como prestatarios en ecus demasiado frecuentes que estaban saturando la buena
acogida que les dispensaron los intermediarios financieros al por menor de bonos en esa moneda.

Con respecto a la financiacin de Disney, la empresa francesa pretenda hacer un swap del
prstamo de Disney en yenes a 10 aos, con pagos que empezaran a los cinco aos. De esta manera,
Goldman podra conseguir que Disney y la empresa francesa realizasen un swap mediado por el IBJ,
en el que la empresa francesa tomara la deuda en ecus de Disney a cambio de pagos futuros en yenes, y
Disney asumira una deuda en yenes a cambio de pagos futuros en ecus. En concreto, el IBJ pagara
semestralmente a la empresa pblica una cantidad en yenes igual a los pagos para amortizar el
prstamo en yenes. A cambio, la empresa realizara pagos en ecus al IBJ mayores que los pagos que
el IBJ tendra que hacer a Disney (vase el Anexo 7, columna C). La cantidad de ecus que recibir por la
empresa francesa en el swap se estableca slo a efectos de los clculos posteriores (era nocional) y
vendra determinada por las necesidades de financiacin de Disney y por el tipo de cambio ecu/yen; la
empresa no recibira fondos adicionales. Goldman pensaba que el coste total para la empresa francesa,
considerando todos los flujos en ecus, sera inferior al coste derivado de tomar fondos en el mercado de
eurobonos en ecus. Por otro lado, la empresa podra estructurar los flujos de fondos en la operacin
de swap para alcanzar su objetivo de cuadrar perfectamente los futuros pagos en yenes sobre el
prstamo y reducir su riesgo en yenes.

Cuando se sent en su oficina de California y empez a analizar la propuesta de Goldman, Anderson


no poda dejar de pensar en qu combinacin de factores en los diversos mercados internacionales de
capitales, desde Nueva York a Europa y Tokio, hacan posible la realizacin de esta operacin. Poner
de acuerdo a todas las partes exiga de Goldman una considerable habilidad. Sin embargo, antes de
seguir adelante, tena que saber si esta operacin era interesante para Disney.

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Anexo 1 Walt Disney y subsidiarias. Cuenta de resultados consolidada, cierre de ejercicio el


30 de septiembre (en miles de dlares, excepto para los datos referidos a acciones)

1984 1983 1982


Ingresos:
Entretenimiento y atracciones 1.097.359 1.031.202 725.610
Pelculas 244.552 165.458 202.102
Proyectos inmobiliarios 204.384
Productos de consumo 109.682 110.697 102.538

1.655.977 1.307.357 1.030.250
Costes y gastos:
Entretenimientos y atracciones 904.664 834.324 592.965
Pelculas 242.303 198.843 182.463
Proyectos inmobiliarios 162.158
Productos de consumo 55.819 53.815 54.706

1.364.944 1.086.982 830.134
Beneficios o prdidas antes de gastos
corporativos y gastos atpicos:
Entretenimientos y atracciones 192.695 196.878 132.645
Pelculas 2.249 33.385 19.639
Proyectos inmobiliarios 42.226
Productos de consumo 53.863 56.882 47.832

291.033 220.375 200.116
Gastos corporativos (ingresos):
Generales y administrativos 59.570 35.554 30.957
Proyectos abandonados 7.032 7.295 5.147
Gastos financieros netos (ingresos) 41.738 14.066 14.781

180.340 56.915 21.323
Beneficios antes de gastos atpicos
Impuesto sobre beneficios y cambios contables 182.693 163.460 178.793
Gastos atpicos 165.960

Beneficios antes de impuesto
sobre beneficios y cambio contable 16.733 163.460 178.793
Impuesto sobre beneficios (ingresos fiscales) 5.000 70.300 78.700

Ingresos antes de cambios contables 21.733 93.160 100.093
Efecto acumulativo del cambio contable para
reflejar desgravaciones por inversin 76.111

Beneficio neto 97.844 93.160 100.093

Beneficio por accin:


Beneficio antes cambio contable 0,61 2,70 3,01
Efecto acumulativo del cambio contable 2,12

2,73 2,70 3,01
Promedio de acciones ordinarias
en circulacin (miles) 35.849 34.481 33.225

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Anexo 2 Compaa Walt Disney y sociedades filiales. Balance consolidado, 30 de septiembre (en miles
de dlares)

1984 1983
Activo

Caja 35.346 18.055


Cuentas y pagars por cobrar (neto) 172.762 104.746
Impuesto sobre beneficios recuperable 60.000 70.000
Existencias de material de merchandising 83.467 77.945
Coste de produccin de pelculas 102.462 127.010
Activos inmobiliarios 229.424
Parques de atracciones y otras propiedades 2.413.985 2.251.297
Menos amortizacin acumulada 600.156 504.365

1.813.829 1.746.932
Construcciones y proyectos en curso 94.710 108.190
Terrenos 28.807 16.687
1.937.346 1.871.809
Otros activos 118.636 111.630

2.739.443 2.381.195

Pasivo

Cuentas por pagar, nminas y otras deudas 239.992 182.709


Impuestos por pagar 24.145 13.982
Prstamos 861.909 352.575
Adelantos y depsitos 178.907 109.556
Impuestos diferidos 279.005 321.845

Fondos propios:
Acciones ordinarias (33.729 y 34.509 acciones) 359.988 661.934
Reservas 795.497 738.594
1.155.485 1.400.528

2.739.443 2.381.195

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Anexo 3 Anlisis de los principales prstamos (en millones de dlares)

31-3-1985 30-9-1984 30-9-1983


Prstamos no asegurados:
lneas de crdito
y prstamos bancarios 168,7 408
Pagars de empresa 352,2 200,2 118,2
Obligaciones en eurodlares al
15,75%, con vto.1-9-1986a 100 100
Obligaciones en eurodlares al
12,50% con vto.10-1-1887 150
Obligaciones en eurodlares al
12,50% con vto.15-3-1989b 75 75 75
Prstamo en yenes al 8,60%,
con vto.1-2-1993c 50 53,1 59,4
Otros 58,4 25,6

854,3 861,9 352,6
a Rescatados anticipadamente el 17 de octubre de 1984.

b De 75 millones de dlares, la compaa permut 50 millones a una deuda en yenes por aproximadamente
12.000 millones de yenes. El prstamo en yenes venca el 14 de marzo de 1989 y tena un coste del 7,4%,
pagadero anualmente.
c El principal en yenes, al 31 de marzo de 1985, era de 12.500 millones de yenes, con pagos semestrales del
principal de 765 millones de yenes

Anexo 4 Resumen histrico de los tipos de cambio promedio yen/dlar y de los ndices de precios

IPC IPC
Ao Yen/Dlar Estados Unidos Japn

1980 225,70 100,0 100,0


1981 220,10 110,4 104,9
1982 248,30 117,1 107,8
1983 237,40 120,9 109,9
1984:
I 230,80 125,0 111,4
II 229,70 125,6 112,3
III 243,60 126,6 112,2
IV 246,10 128,3 113,5

Promedio 1984 237,30 126,1 112,3


1985
I 257,50 128,6 113,7
II 250,80 130,2 114,7

Fuente: Economic Report of the President e International Financial Statistics.

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207-S14 Walt Disney Company: la financiacin en yenes

Anexo 5 Precios forward de contratos yen/dlar a largo plazo

Aos Demanda (bid) Oferta (offer)


Spot 247,95 248,05
1 242,05 242,65
2 235,95 239,05
3 227,95 231,55
4 217,95 222,55
5 208,95 213,55
6 200,95 210,55
7 192,95 204,05
8 185,95 199,05
9 178,95 192,55
10 172,95 189,05

Anexo 6 Cash flow de la emisin de eurobonos en ecus a 10 aos (en millones)

Par: 80 millones de ecus


Precio: 100,25%
Inters: 9,125%
Comisiones: 2,000%
Gastos: 75.000 dlares
Dlar/ecu: 0,742

Cash flow
Ao (millones de ecus)
0 78,499
1 7,300
2 7,300
3 7,300
4 7,300
5 7,300
6 23,300
7 21,840
8 20,380
9 18,920
10 17,460

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Walt Disney Company: la financiacin en yenes 207-S14

Anexo 7 Flujos del swap ecu/yen, en millones (asumiendo el dlar/ecu de 0,7420 y el yen/dlar de 248)

Disney Empresa francesa


Recibido de/(pagado a) IBJ Recibido de/(pagado a) IBJ

Ao Ecu (A) Yenes (B) Ecu (C) Yenes (D)


0,0 -78,499 14.445,153 80,000 (14.445,153)
0,5 -483,226 483,226
1,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
1,5 -483,226 483,226
2,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
2,5 -483,226 483,226
3,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
3,5 -483,226 483,226
4,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
4,5 -483,226 483,226
5,0 7,300 -1.808,14 -7,350 1808,141
5,5 -1.764,65 1764,650
6,0 23,300 -1.721,16 -23,350 1721,160
6,5 -1.677,67 1677,670
7,0 21,840 -1.634,18 -21,880 1634,179
7,5 -1.590,69 1590,681
8,0 20,380 -1.547,20 -20,410 1547,199
8,5 -1.503,71 1503,708
9,0 18,920 -1.460,22 -18,940 1460,218
9,5 -1.416,73 1416,728
10,0 17,460 -1.520,45 -17,470 1520,450

Nota: Estos cash flow excluyen las comisiones pagadas a IBJ y a Goldman Sachs.

a El principal recibido inicialmente en yenes por Disney del IBJ es relevante solamente para el swap y el clculo
del coste total de la financiacin en yenes. Cambiando los yenes iniciales por dlares en el mercado spot, Disney
obtendra nueva financiacin en dlares.
bLa cantidad del principal para la empresa francesa es estrictamente nocional (para facilitar el clculo del
swap); a raz del swap la empresa no obtendra fondos netos adicionales.

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207-S14 Walt Disney Company: la financiacin en yenes

Anexo 8 Resumen de las emisiones pblicas de eurobonos ms importantes de la empresa francesa a


mediados de 1985 (excluye las operaciones interiores, colocaciones privadas y prstamos a plazo

Plazo (aos)

Cantidad Fecha Rentabilidad


Divisa (millones) de emisin Vencimiento Original Restante Inters (YTM)
Dlares 20 Mayo de 1971 Mayo de 1986 15 0,8 8,50% 9,32%
Dlares 50 Junio de 1977 Junio de 1987 10 1,9 8,50% 9,30%
Dlares 100 Agosto de 1976 Septiembre de 1986 10 1,2 8,90% 9,08%
Dlares 100 Abril de 1979 Abril de 1986 7 0,8 9,63% 9,09%
Dlares 125 Junio de 1980 Julio de 1988 8 3 10,00% 10,09%
Dlares 225 Junio de 1985 Julio de 1995 10 10 10,00% 10,80%
Dlares 100 Abril de 1983 Mayo de 1993 10 7,8 11,13% 10,76%
Dlares 100 Mayo de 1980 Mayo de 1990 10 4,9 11,25% 10,84%
Dlares 150 Octubre de 1982 Octubre de 1987 5 2,3 12,75% 9,57%
Dlares 200 Abril de 1982 Abril de 1989 7 3,8 14,38% 10,45%
Dlares 500 Septiembre de 1984 Septiembre de 1994 10 9,2 0,00% 11,44%
Dlares 300 Marzo de 1985 Marzo de 1997 12 11,7 LIBOR+1/4 9,66%
Dlares 400 Febrero de 1985 Febrero de 1999 15 13,7 LIBOR+1/8 9,70%

Ecus 75 Febrero de 1985 Marzo de 1995 10 9,7 9,75% 9,37%


Ecus 60 Diciembre de 1982 Enero de 1993 10 7,5 12,50% 10,00%

Yenes 20.000 Enero de 1985 Enero de 1995 10 9,6 6,88% 6,83%

Marcos 200 Septiembre de 1983 Octubre de 1993 10 8,3 8,38% 7,12%


Marcos 100 Septiembre de 1982 Septiembre de 1992 10 7,2 8,88% 7,38%

Fuente: The Association of International Bond Dealers.

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