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ARTIGOS

Recebido em 11.03.2011. Aprovado em 01.08.2011


Avaliado pelo sistema double blind review
Editor Cientfico: Tales Andreassi

anlise do retorno dos investimentos socioambientais


das empresas brasileiras
ANALYSIS OF THE RETURN ON THE SOCIAL AND ENVIRONMENTAL INVESTMENTS OF
BRAZILIAN COMPANIES
ANLISIS DEL RETORNO DE LAS INVERSIONES SOCIOAMBIENTALES DE LAS EMPRESAS BRASILEAS

RESUMO
Este estudo investiga a relao entre os investimentos uma relao de causalidade entre investimento social
socioambientais e o desempenho financeiro das em- interno e desempenho financeiro, pois os investimen-
presas brasileiras de 2001 a 2007. As regresses esti- tos sociais voltados para os empregados da empresa
madas com base no modelo de efeitos fixos analisam tm um efeito positivo sobre a varivel Return on
a correlao entre as variveis de desempenho socio- Assets (ROA). Essa concluso est de acordo com os
ambiental e financeiro, enquanto as estimaes usando resultados obtidos por Laan e outros (2008), os quais
modelos de varivel instrumental analisam a relao indicam que investimentos realizados nas demandas
de causalidade entre esses indicadores. Os resultados sociais de stakeholders primrios (empregados, con-
revelam uma correlao positiva entre investimento sumidores e investidores) contribuem para melhorar
socioambiental e desempenho financeiro, sobretudo o desempenho financeiro, o que no acontece com
o investimento social interno. Alm disso, revelam investimentos voltados para stakeholders secundrios.

PALAVRAS-CHAVE Responsabilidade socioambiental, desempenho financeiro, desempenho socioambiental, endo-


geneidade, dados de painel.

Vernica Ines Fernandez Orellano veronica.orellano@fgv.br


Professora da Escola de Economia de So Paulo, Fundao Getulio Vargas So Paulo SP, Brasil

Silvia Quiota squiota@yahoo.com.br


Mestre em Finanas e Economia Empresarial pela Escola de Economia de So Paulo, Fundao Getulio Vargas So Paulo SP,
Brasil

Abstract This paper investigates the correlation between firms financial and social/environmental performance for Brazilian companies
from 2001 to 2007, based on two types of panel data econometric models, which aim to analyze correlation and causality. The fixed effects
model was used to estimate correlation, while a panel data IV model was used to investigate causality. The results show a positive correlation
between corporate social/environmental and financial performance, mainly in the case of internal social investment, which is strongly positively
correlated with the variable return on assets (ROA). The causality analysis also showed that the internal social investment has a positive and
significant effect on ROA. This result is in accordance with those obtained by Laan et al (2008), which indicate that disregarding the wishes
of the primary stakeholders (employees, consumers and investors) contributes negatively to performance measures.
keywords Social/environmental responsibility, financial performance, social/environmental performance, endogeneity, panel data.
Resumen Este estudio averigua la relacin entre las inversiones socioambientales y el desempeo financiero de las empresas brasileas para el perodo
de 2001 a 2007. Las regresiones estimadas con base en el modelo de efectos fijos analizan la correlacin entre las variables de desempeo socioambiental
y financiero, mientras que las estimaciones que usaran modelos de variable instrumental procuraran analizar la relacin de causalidad entre eses indicadores.
Los resultados muestran una correlacin positiva entre inversin socioambiental y desempeo financiero, sobre todo la inversin social interna. Adems,
tambin indican una relacin de casualidad entre inversin social interna y desempeo financiero, pues las inversiones sociales dirigidas a los empleados
de la empresa tienen un efecto positivo sobre la variable Return on Assets (ROA). Esta conclusin est de acuerdo con los resultados obtenidos por Laan
y otros (2008), los cuales indican que inversiones realizadas en las demandas sociales de stakeholders primarios (empleados, consumidores e inversores)
contribuyen para mejorar el desempeo financiero, lo que no sucede con inversiones dirigidas para stakeholders secundrios.
Palabras clave Responsabilidad socioambiental, desempeo financiero, desempeo socioambiental, endogeneidad, datos de panel.

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ARTIGOS anlise do retorno dos investimentos socioambientais das empresas brasileiras

INTRODUO sejam obtidos custa do bem-estar social ou trazendo


prejuzos ao meio ambiente.
Inserido no debate sobre as motivaes das em-
Os estudos relacionados ao tema da Responsabilida- presas para se engajarem em aes socioambientais,
de Socioambiental Empresarial (RSE) tm conquista- este trabalho tem como principal objetivo investigar
do espao no campo das pesquisas acadmicas, por se os investimentos em prticas socioambientais re-
tratarem de um assunto em crescente evidncia na sultam em um maior retorno financeiro para as em-
sociedade em geral e na mdia. O interesse da socie- presas que os realizam. Na literatura internacional, h
dade nas questes sociais e ambientais sempre esteve vrios estudos que procuraram analisar empiricamente
presente, porm atribua-se principalmente ao governo a correlao entre o desempenho financeiro e o de-
a responsabilidade pelo tratamento de tais problemas. sempenho socioambiental das empresas. Este trabalho
Caberiam s polticas pblicas a manuteno e pre- procura contribuir para esse debate por meio de um
servao dos bens considerados pblicos e a garantia estudo emprico voltado ao mercado brasileiro. Assim
dos direitos dos cidados. como em alguns trabalhos internacionais, procura-se
A atuao do setor pblico, no entanto, no se investigar no apenas a correlao, mas tambm a
mostrou suficiente para resolver os crescentes proble- relao causal.
mas de carter social e ambiental. A partir da dcada O artigo est organizado em seis sees alm desta
de 1960, principalmente nos Estados Unidos, passa a introduo. Na segunda seo, discute-se brevemente
ocorrer um movimento social por meio do surgimen- o conceito de RSE. Na terceira, apresentam-se alguns
to de associaes voluntrias, engajadas inicialmente trabalhos empricos (internacionais e nacionais) sobre
em questes voltadas ao interesse pblico. Esse mo- a relao entre desempenho financeiro e socioam-
vimento deu origem ao que conhecido atualmente biental, destacando as principais variveis usadas para
como Organizaes No Governamentais (ONGs) sem medir esses desempenhos e as principais concluses
fins lucrativos. levantadas pelos autores com base nas hipteses
Nesse contexto, surge a questo sobre o que tem tericas encontradas na literatura. Na quarta seo,
motivado as empresas a se engajarem tambm em so definidas as variveis que foram utilizadas neste
iniciativas socioambientais. Essa dvida abriu espao trabalho, e, nas duas sees seguintes, so apresen-
para um amplo debate, onde os estudiosos colocam tados os modelos economtricos e os resultados das
a sua viso a respeito do envolvimento das empresas estimaes. Por fim, so destacadas as concluses.
em assuntos que, a princpio, seriam de responsabi- Vale notar que no foi reservada uma seo espe-
lidade do setor pblico. Para Friedman (1970), por cfica de resenha terica sobre o assunto. As principais
exemplo, a gesto que persegue um retorno social hipteses tericas levantadas na literatura sobre a re-
ou ambiental incompatvel com o principal objetivo lao entre desempenho financeiro e investimentos
da empresa de maximizao do retorno financeiro em aes socioambientais so discutidas ao longo da
aos acionistas. Investimentos em aes socioambien- apresentao dos estudos empricos, na terceira seo.
tais gerariam custos adicionais, resultando em uma Ao exporem seus resultados, esses trabalhos tambm
reduo do lucro. discutem diferentes hipteses tericas.
Numa corrente mais otimista, surgem os argu-
mentos que defendem que a agenda socioambiental
pode trazer resultados positivos para as empresas.
Para Porter (2002), as empresas reconhecem que ini-
O CONCEITO DE RESPONSABILIDADE
ciativas que geram valor para a sociedade ou para o SOCIOAMBIENTAL EMPRESARIAL
meio ambiente podem trazer-lhes vantagem compe-
titiva no longo prazo, apesar de que as razes exatas O conceito de RSE bastante abrangente. Mesmo
que levam as empresas a tomarem essas iniciativas entre os muitos estudiosos do tema, no existe um
ainda no so muito claras. Os otimistas com relao consenso sobre como defini-lo de uma forma nica e
s prticas empresariais responsveis argumentam que precisa. Apesar de se observar um envolvimento cres-
se, por um lado, existe a presso dos acionistas para cente das empresas nas questes socioambientais, os
maiores lucros, do outro lado, existe a presso dos modelos adotados por cada empresa diferem conside-
demais stakeholders para que os lucros financeiros no ravelmente conforme as motivaes e estmulos que

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levam seus executivos a se engajarem nelas. Existem, RELAO ENTRE DESEMPENHO


no entanto, alguns aspectos comuns entre as vrias
definies de RSE. O principal deles o que argumenta FINANCEIRO E SOCIOAMBIENTAL:
que a empresa deve aprimorar seu modelo de gesto ALGUNS TRABALHOS EMPRICOS
no sentido de atingir mltiplos objetivos, no apenas
financeiros, mas tambm no financeiros. INTERNACIONAIS E PARA O BRASIL
Segundo Ursini e Bruno (2005, p. 32) o Instituto
Ethos define a RSE da seguinte forma: Responsabi- Nos diversos estudos a respeito da relao entre de-
lidade social empresarial a forma de gesto que se sempenho financeiro e socioambiental, possvel ob-
define pela relao tica e transparente da empresa servar um dilema comum para seleo dos indicadores
com todos os pblicos com os quais ela se relaciona de desempenho financeiro: a utilizao de indicadores
e pelo estabelecimento de metas empresariais com- de mercado ou indicadores contbeis. Como indicador
patveis com o desenvolvimento sustentvel da so- de mercado, Cochran e Wood (1984) utilizam o retorno
ciedade, preservando recursos ambientais e culturais ao investidor como uma medida de desempenho do
para as geraes futuras, respeitando a diversidade e ponto de vista dos acionistas, enquanto outros auto-
promovendo a reduo das desigualdades sociais. res utilizam a variao do preo das aes, acrescen-
Para Holme e Watts (2000, p. 8), Responsabili- tando os dividendos na composio desse indicador
dade social corporativa um compromisso contnuo (ABBOTT e MONSEN, 1979).
das empresas para agir de forma tica e contribuir No caso dos indicadores contbeis, os mais utiliza-
para o desenvolvimento econmico enquanto me- dos so as variveis que refletem o desempenho finan-
lhora a qualidade de vida da sua fora de trabalho ceiro como resultado das polticas de gesto interna.
e suas famlias, bem como da comunidade local e Tais indicadores so publicados nos relatrios contbeis
da sociedade como um todo. McWilliams e Siegel de balano patrimonial e demonstrativo de resultado do
(2001), por sua vez, definiram a responsabilidade perodo. As variveis mais utilizadas so: ROA, retorno
social corporativa como um conjunto de aes que sobre o patrimnio lquido (ROE) e retorno sobre as
resultam em benefcios sociais futuros, sendo que vendas (ROS) (WADDOCK e GRAVES, 1997).
tais aes no devem se limitar apenas a atender os A crtica utilizao dos indicadores contbeis res-
requisitos legais. salta as diferenas dos procedimentos contbeis adota-
O principal desafio para a adoo de um modelo dos por cada empresa, o que pode criar uma distoro
de gesto inspirado nesses conceitos e valores diz nos resultados. McGuire e outros (1988) argumentam
respeito forma como as decises estratgicas podem que os indicadores contbeis deveriam ser ajustados por
ser tomadas, de modo a conciliar as expectativas dos alguma medida de risco e por caractersticas do setor
stakeholders por uma gesto mais responsvel e as da indstria. Outros estudos, no entanto, sugerem que
expectativas dos shareholders pela maximizao do o valor de mercado apresenta mais desvantagens, pelo
retorno financeiro. Os mais cticos argumentam que, fato de refletir as expectativas futuras dos investidores
na tentativa de atender s presses dos stakeholders, em relao ao desempenho da empresa (BREALEY e
os executivos passam a dedicar excessivo tempo e MEYERS, 2001), alm do fato de que as empresas de
dinheiro visando atingir os objetivos no financeiros, capital fechado no possuem essa medida. De todo
indo na direo oposta aos objetivos financeiros. modo, vrias pesquisas foram realizadas utilizando-se
Neste debate, o que se pergunta se a responsa- tanto os indicadores contbeis quanto os indicadores
bilidade socioambiental das empresas sustentvel no de mercado como medidas de desempenho financeiro,
longo prazo. Por um lado, a estratgia de se posicio- observando as limitaes acima descritas.
nar como um lder na questo socioambiental pode Em relao aos indicadores de desempenho socio-
trazer vantagens competitivas s empresas, na medida ambiental, o desafio ainda maior. A principal desafio
em que o seu pblico de interesse, sejam os consu- para a realizao das pesquisas sobre o tema a no
midores ou os investidores, se torne mais exigente e disponibilidade de dados que consigam capturar o
criterioso na escolha dos produtos e no destino do desempenho do ponto de vista tanto qualitativo como
seu investimento. Por outro lado, no se pode ignorar quantitativo das aes de RSE praticadas. As pesquisas
um possvel aumento expressivo de custos decorrente iniciais, realizadas principalmente nos Estados Unidos,
de investimentos socioambientais. utilizaram ndices de reputao das empresas, que as

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classificavam de acordo com o seu desempenho em sendo os indicadores financeiros considerados como
RSE por meio de uma nota com escala determinada. variveis dependentes e os indicadores socioambien-
No estudo realizado por Cochran e Wood (1984), foi tais como variveis explicativas. Dois perodos foram
utilizado o ndice de reputao criado por Mosko- considerados para o desempenho financeiro das em-
witz, cuja escala varia de 1, para as empresas com presas: 1977 a 1981 e 1982 a 1984. Para o primeiro
melhor desempenho, a 3, para as empresas com pior perodo, os autores observaram que o desempenho
desempenho. O resultado desse estudo indicou que, socioambiental um melhor previsor para os indica-
dentro dos setores da indstria, as empresas com ati- dores financeiros contbeis, particularmente para o
vos mais novos tendem a ter um melhor desempenho indicador ROA, do que para os indicadores finan-
em RSE, comparativamente s empresas com ativos ceiros de mercado. J no segundo perodo, no foi
mais antigos. Alm disso, aps controlar a idade dos encontrado efeito significativo das variveis de desem-
ativos, os autores encontram evidncias de correlao penho socioambiental sobre o desempenho financei-
positiva entre desempenho financeiro e desempenho ro. Os autores concluem que no possvel afirmar
socioambiental. que o desempenho socioambiental gera um impacto
No final da dcada de 1980, os estudos j passaram no desempenho financeiro no perodo subsequente.
a contar com dados de melhor qualidade para avaliar Em estudo realizado por Waddock e Graves (1997),
o desempenho socioambiental das empresas. Um im- o ndice KLD, descrito anteriormente, foi utilizado como
portante ndice utilizado pelos pesquisadores atuais indicador socioambiental, e os indicadores financeiros
o denominado FTSE KLD 400 Social Index (KLD400), considerados foram o ROA, o ROE e o ROS. Dois mo-
elaborado pela empresa KLD Research & Analytics, delos foram estimados, e, no primeiro, o indicador so-
Inc, que avalia o desempenho de 400 empresas nos cioambiental do ano de 1990 foi a varivel dependente,
critrios considerados relevantes para a RSE, como re- e os indicadores financeiros para o ano de 1989 foram
lao com a comunidade, diversidade, relao com os as variveis independentes. Essa estimao indicou a
funcionrios, direitos humanos, segurana e qualidade existncia de correlao positiva e significante entre o
do produto, meio ambiente e governana corporati- desempenho financeiro em (t-1) e o desempenho so-
va alm de reprovar qualquer tipo de envolvimento cioambiental em (t). No segundo modelo, a regresso
das empresas com as indstrias nuclear, blica ou de utilizou os indicadores financeiros para o ano de 1991
tabaco e com conflitos tnicos. Outra medida tambm como variveis dependentes e o indicador socioambien-
bastante utilizada a nota obtida no relatrio anual de tal para o ano de 1990 como varivel independente.
reputao empresarial publicada pela revista americana Mais uma vez, os autores encontraram evidncias de
Fortune. Essa pesquisa avalia as maiores empresas do relao positiva, pois foi observada correlao positiva
mundo em aproximadamente 25 setores da indstria, e significante entre o desempenho socioambiental em
considerando seis critrios: sade financeira, montante (t-1) e o desempenho financeiro medido pelas variveis
de investimento de longo prazo, utilizao dos ativos, ROA e ROS em (t). Para a varivel ROE, os resultados
qualidade da gesto, utilizao de talentos corporativos no foram significativos.
e responsabilidade social e ambiental. Estudos mais recentes confirmam a hiptese de
McGuire e outros (1988) utilizaram o indicador pu- correlao positiva entre desempenho financeiro e de-
blicado pela revista Fortune como medida de desem- sempenho socioambiental. No trabalho publicado por
penho em RSE e procuraram analisar as correlaes Laan e outros (2008), foram utilizados sete ndices KLD
entre os indicadores socioambientais e os indicadores desagregados (pblico interno, clientes, investidores,
financeiros, tanto contemporaneamente como com comunidade, diversidade, meio ambiente e direitos
defasagem temporal. Encontraram evidncias de cor- humanos) como medidas de desempenho socioambien-
relao positiva entre o indicador financeiro contbil tal e os indicadores financeiros ROA e lucro por ao
ROA e o indicador de desempenho socioambiental, (LPA), ambos indicadores contbeis, como medidas de
sendo que o mesmo no foi verificado para os demais desempenho financeiro. Os dados coletados compreen-
indicadores financeiros contbeis e para os indicadores dem o perodo de 1997 a 2002, e os resultados indicam
financeiros de mercado. que investimentos realizados nas demandas sociais de
Esses autores tambm estenderam seu estudo para stakeholders primrios (empregados, consumidores e
analisar uma possvel relao causal entre os indica- investidores) contribuem para melhorar o desempenho
dores financeiros e os indicadores socioambientais, financeiro, no acontecendo o mesmo quando os inves-

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timentos visam atender s demandas dos stakeholders simultaneidade entre as variveis independentes e a
secundrios. Alm disso, os resultados revelam que varivel dependente, denominado endogeneidade,
o efeito positivo de um bom desempenho social no que dificulta a estimao do real efeito de uma vari-
desempenho financeiro menos intenso que o efeito vel sobre a outra, pois gera estimadores viesados das
negativo de um mau desempenho social. relaes causais. Waddock e Graves (1997) reconhe-
Beurden e Gossling (2008) realizaram uma reviso cem essa limitao no seu trabalho.
da literatura sobre o tema. Visando a uma anlise con- importante ressaltar que, do ponto de vista teri-
sistente dos trabalhos, os autores selecionaram apenas co, no h consenso na literatura a respeito da relao
aqueles que utilizaram como indicadores de desempe- entre investimentos socioambientais e desempenho
nho socioambiental questes sociais, aes sociais ou financeiro. At mesmo uma correlao negativa pode-
indicadores de reputao, e indicadores contbeis como ria ocorrer, pelo fato de a empresa perder vantagem
variveis de desempenho financeiro. No total, foram competitiva quando investimentos em aes socioam-
analisados 34 trabalhos, entre os quais 23 sugerem a bientais provocam uma elevao na estrutura de custos,
existncia de correlao positiva entre desempenho com gastos no despendidos pelos concorrentes. Essa
financeiro e desempenho socioambiental. Nove apre- elevao de custos teria um impacto direto e negativo
sentaram resultados estatisticamentes no significantes e no lucro da empresa (WADDOCK e GRAVES, 1997).
dois sugerem que o desempenho financeiro est nega- Por fim, no que se refere aos estudos nacionais
tivamente relacionado ao desempenho socioambiental. sobre o tema, o primeiro trabalho baseado em uma
Assim sendo, de um modo geral, os estudos sugerem amostra de empresas o de Borba (2006). Para medir
que h correlao positiva e significante entre o de- o desempenho socioambiental, foi utilizado o Indicador
sempenho financeiro e o desempenho socioambiental de Desempenho Social Corporativo (IDSC), cujo valor
das empresas. Contudo, os trabalhos no permitem foi calculado com base em uma metodologia desenvol-
inferncias seguras sobre relaes causais. vida pelo prprio autor, com os os dados dos balanos
As duas possveis direes de causalidade foram sociais divulgados pelas empresas. Borba (2006) anali-
classificadas por Waddock e Graves (1997) como: Dis- sa, por regresso linear, a relao entre as variveis de
ponibilidade de Recursos e Boa Gesto. A primeira desempenho socioambiental e desempenho financeiro,
refere-se ideia de que um bom desempenho financei- tanto no mesmo ano quanto com defasagem temporal,
ro gera recursos excedentes que podem ser utilizados considerando as duas direes possveis de causalidade.
em investimentos socioambientais. A direo de cau- Segundo os resultados desse estudo, no h evidncia
salidade, nesse caso, o desempenho financeiro como quanto existncia de uma relao positiva entre o de-
estimador ou previsor do desempenho socioambiental. sempenho financeiro e o desempenho socioambiental.
J a teoria da Boa Gesto sugere que boas prticas O autor cita, no entanto, algumas restries do modelo,
gerenciais, aplicadas no formato de responsabilidade como o tamanho da amostra e a presena de problemas
socioambiental, melhoram o relacionamento da empre- de endogeneidade, que podem ser considerados como
sa com seus stakeholders, e que essa melhoria resultaria fatores limitantes da pesquisa.
em um melhor desempenho financeiro. Waddock e Gra- Outro estudo, realizado por Cesar e Silva (2008),
ves citam, por exemplo, investimentos para a melhoria procurou investigar a relao entre o desempenho
da poltica de Recursos Humanos, gerando aumento financeiro e o desempenho socioambiental com base
da produtividade como resultado da maior motivao na anlise de empresas de capital aberto listadas na
dos funcionrios. J McGuire e outros (1988) citam a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). O autor
melhoria da reputao e imagem da empresa, o que utilizou o mtodo de regresso em painel com efeito
pode melhorar o acesso s fontes de capital. fixo, sendo as variveis dependentes os indicadores
As duas categorias de relao causal (Disponibi- contbeis de ROA e ROE, e as variveis independentes
lidade de Recursos e Boa Gesto) podem criar um os indicadores de investimento social interno, externo
ciclo virtuoso ou relao circular, em que o excesso de e em aes ambientais. Os testes realizados para ve-
recursos excedentes promove a adoo de boas prti- rificar um possvel impacto dos investimentos socio-
cas gerenciais que, por sua vez, resultam em melhor ambientais no perodo (t) no desempenho financeiro
desempenho financeiro, gerando novamente excesso no perodo seguinte (t+1) no evidenciaram nenhuma
de recursos. Nos modelos economtricos mais simples, relao significante. O autor apontou o tamanho da
essa relao circular pode acarretar um problema de amostra como a principal limitao da pesquisa.

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Tupy (2008) tambm realizou estudo sobre o Para o modelo economtrico estimado neste tra-
tema, investigando empresas cujas aes compem balho, foram consideradas como variveis indicativas
diferentes ndices da Bolsa de Valores de So Paulo de desempenho socioambiental os investimentos
(Bovespa). Ao comparar empresas com prticas so- sociais internos e externos e os investimentos em
ciais e de preservao ambiental (ndice de Sustenta- meio ambiente. Nos investimentos sociais internos,
bilidade ISE) com empresas que no se enquadram so considerados os encargos sociais compulsrios e
nos critrios de seleo sobre prticas sociais e am- os demais benefcios ou encargos sociais concedidos
bientais (IBR-X), o autor conclui que as empresas do aos funcionrios como alimentao, previdncia
ISE agregaram mais valor econmico em relao ao privada, sade, segurana e medicina no trabalho,
ativo total do que as empresas do IBR-X. Porm, ao educao, cultura, capacitao profissional e creches
realizar uma anlise de regresso linear, o autor no ou auxlio-creche alm dos bnus concedidos como
encontrou correlaes significativas entre a adoo participao nos lucros. Neste trabalho, a participao
de prticas sociais e de preservao ambiental e o nos lucros foi excluda desse indicador, por se tratar
desempenho financeiro. de um benefcio claramente determinado de manei-
Borba (2006), Cesar e Silva (2008) e Tupy (2008) ra simultnea ao desempenho financeiro da firma.
realizaram anlises de regresso e testaram correla- A hiptese que se quer investigar se os benefcios
es, porm no investigaram com maior rigor as concedidos aumentam a satisfao dos trabalhado-
questes relacionadas direo de causalidade. res e sua produtividade, aumentando os lucros. A
Este trabalho visa contribuir para a continuidade incluso dos bnus entre os benefcios dificultaria
dos estudos empricos anteriormente realizados para essa anlise, dada a relao direta entre estes e o
o Brasil, principalmente no que se refere anlise das lucro da empresa.
relaes de causalidade entre as variveis de desem- Os indicadores sociais externos representam os
penho socioambiental e desempenho financeiro. Isso investimentos voluntrios realizados pelas empresas
ser feito baseado na estimao de modelos de vari- para as comunidades externas (TORRES e MANSUR,
vel instrumental, que do um tratamento especial ao 2008). Tais investimentos foram classificados nas se-
problema da endogeneidade descrito anteriormente. guintes categorias: educao, cultura, sade e sanea-
mento, habitao, esporte, lazer e diverso, creches,
alimentao, combate fome e segurana alimentar.
Por fim, os indicadores ambientais representam
DADOS E DEFINIES DAS VARIVEIS DO os gastos empresariais em aes que visam mitigar
MODELO EMPRICO os problemas ambientais (TORRES e MANSUR, 2008),
extensivamente discutidos no contexto das mudan-
Para este trabalho, foi organizada uma base de dados as climticas. Esse indicador capta os investimentos
com as empresas que publicaram seus balanos sociais ambientais relacionados ao processo de produo da
entre os anos de 2001 e 2007, que possuem capital empresa e tambm os investimentos em programas e
aberto e que esto listadas na Bovespa. Assim como projetos ambientais externos.
no estudo realizado por Cesar e Silva (2008), como A amostra final composta por 44 empresas, lis-
indicadores socioambientais, foram utilizados os dados tadas abaixo, no quadro 1, para o perodo de 2001
extrados dos balanos sociais das empresas e dispo- a 2007, totalizando 279 observaes, uma vez que
nibilizados no banco de dados do Instituto Brasileiro nem todas as empresas possuem dados para os sete
de Anlises Sociais e Econmicas (Ibase). anos, sendo o painel desbalanceado. As variveis de
O modelo de mensurao do desempenho socio- investimentos sociais internos, externos e em meio am-
ambiental do Ibase baseado em indicadores qualita- biente foram utilizadas como uma proxy indicativa de
tivos e quantitativos. So 43 indicadores quantitativos responsabilidade socioambiental empresarial, j que
e oito indicadores qualitativos no total, organizados no h, no Brasil, um ndice pronto disponvel para
em sete categorias: base de clculo, indicadores sociais o pblico que considere tanto critrios quantitativos
internos, indicadores sociais externos, indicadores como qualitativos para esse desempenho.
ambientais, indicadores do corpo funcional, infor- Como indicadores financeiros, foram utilizados os
maes relevantes quanto ao exerccio da cidadania dados contbeis e de valor de mercado publicados
empresarial e outras informaes. por essas empresas e disponibilizados para o pblico

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Quadro 1 Nominata das organizaes cujos dados foram utilizados no modelo

Organizaes Organizaes
Acesita AES Eletropaulo
AES Tiet Embraer
Amrica Latina Logstica Energias do Brasil
Calados Azaleia Gerdau
EDP Bandeirante Energia Companhia Brasileira de Distribuio
Banco do Brasil Banco Ita
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social Itautec
Banco Bradesco Light
Brasil Telecom Perdigo
Camargo Corra Petrleos Brasileiros
Caixa Econmica Federal Companhia de Saneamento Bsico do Estado de So Paulo
Centrais Eltricas de Santa Catarina Sadia
Companhia Energtica de Pernambuco Banco Santander
Companhia Energtica de Minas Gerais Suzano Papel e Celulose
Companhia Energtica de So Paulo CESP TAM Linhas Areas
Companhia Energtica do Cear Telemar
Companhia de Gs de So Paulo Tractebel Energia
Companhia Paranaense de Energia Ultrapar
Companhia Paulista de Fora e Luz Unio de Bancos Brasileiros
Companhia Siderrgica Nacional Usinas Siderrgicas de Minas Gerais
Duratex Votorantim Papel e Celulose
Eletrobras Companhia Vale do Rio Doce

em geral, extrados da base de dados da Economtica. longo prazo dividido pelo patrimnio lquido. Ambas
Em relao aos indicadores contbeis, foram utilizados as variveis representam uma medida de risco.
dois daqueles mais frequentemente usados, destaca- Vale notar que os modelos utilizados nas estima-
dos na terceira seo: (i) o ROA, que corresponde es (o modelo de efeitos fixos e o modelo GMM-Sys)
ao lucro lquido dividido pelo total de ativos; e (ii) o j controlam todas as caractersticas das empresas que
ROE, que corresponde ao lucro lquido dividido pelo so fixas ao longo do tempo, como a classificao
patrimnio lquido. setorial, que incorpora todas as caractersticas das
Para medir o desempenho financeiro das empresas empresas que so ligadas ao seu setor de atividade.
pelo seu valor de mercado, foi utilizado o indicador
Q de Tobin, que o valor de mercado da empresa
dividido pelo custo de reposio dos seus ativos (ou
seja, dividido pelo total de ativos).
METODOLOGIA ECONOMTRICA
Conforme sugerido pela pesquisa de Cesar e Silva
(2008), foram utilizadas como variveis de controle o Os modelos estimados foram definidos com o objeti-
nvel de endividamento de longo prazo dividido pelo vo de realizar, primeiramente, uma anlise de corre-
total dos ativos e tambm o nvel de endividamento de lao e, em seguida, uma anlise de causalidade. Para

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isso, foi utilizado, primeiramente, o modelo de efei- A segunda crtica possvel corresponde ao proble-
tos fixos, assim como em Cesar e Silva (2008) que, ma de endogeneidade decorrente da relao circular
conforme j foi destacado, controla todas as caracte- entre desempenho financeiro e socioambiental, des-
rsticas das empresas que so fixas no tempo. Com crito na terceira seo. O simples controle dos efeitos
isso, se um determinado setor da economia tiver, por fixos no resolve esse problema. Assim sendo, num
alguma razo, melhor desempenho financeiro mdio segundo passo, a equao de interesse tambm foi
e, ao mesmo tempo, melhor atuao em polticas de estimada com base em um modelo que d tratamento
responsabilidade socioambiental, isso no distorcer a esse problema de endogeneidade quando do uso de
a relao estimada entre as variveis de desempenho variveis instrumentais, conhecido como System Gene-
financeiro e responsabilidade socioambiental. ralized Method of Moments Model (modelo GMM_Sys).
A equao estimada com base no modelo de efei- Esse modelo foi proposto por Blundell e Bond (1998)
tos apresentada a seguir. como uma extenso do modelo de Arellano e Bond
(1991), que usa as defasagens das prprias variveis
Especificao 1: Equao estimada pelo modelo do modelo como variveis instrumentais.
de efeitos fixos A equao estimada com base no modelo GMM_
Sys apresentada a seguir.

Especificao 2: Equao estimada com base no


modelo GMM_Sys

onde DFit corresponde varivel de desempenho


financeiro da empresa i no ano t, que pode ser a va-
rivel ROA, ROE ou Q de Tobin, InvIntit corresponde
ao investimento social interno da empresa i no ano t,
InvMeioAmbit corresponde ao investimento em aes Nessa equao, os smbolos usados para repre-
ambientais da empresa i no ano t, InvExtit corresponde sentar as variveis dependentes e independentes so
ao investimento social externo da empresa i no ano os mesmos da equao anterior, estimada com base
t, DivLP1it corresponde ao endividamento de longo no modelo de efeitos fixos. As duas equaes so
prazo dividido pelo patrimnio lquido para a em- praticamente iguais, mas nessa ltima includa uma
presa i no ano t e, finalmente, Dt corresponde a um defasagem da varivel dependente do lado direito da
vetor com seis variveis binrias indicativas de anos equao, para controlar a autocorrelao desta. Alm
(dummies de ano). Todas essas variveis (exceto as disso, no aparecem as variveis dummies de ano, pois
comumente usadas dummies de ano) foram explica- no foi possvel inclu-las nessas estimaes. Dado
das na quarta seo, mas vale ressaltar que as vari- o uso de defasagens como variveis instrumentais,
veis de desempenho socioambiental tambm foram a incluso das dummies de ano gera problemas de
ponderadas pelo tamanho da empresa, medido pelo multicolinearidade.
total de ativos. Como j foi dito, o principal ganho de se estimar
A incluso de defasagem temporal de um perodo o modelo GMM_Sys o tratamento do problema de
para as variveis de investimento em aes socioam- endogeneidade gerado pela relao circular entre
bientais decorre da ideia de que os possveis efeitos desempenho financeiro e desempenho em aes so-
benficos desse tipo de investimento no so imediatos. cioambientais. Alm disso, assim como no modelo
Contudo, ao menos duas crticas podem ser feitas a de efeitos fixos, o modelo GMM_Sys controla carac-
essa especificao. Uma delas que os possveis efeitos tersticas fixas no observveis especficas de cada
benficos de prticas socioambientais da firma podem empresa. Com tudo isso, os parmetros estimados
demorar mais de um ano para serem desfrutados. A com base nesse modelo, quando so significantes, si-
impossibilidade de testar esses efeitos de longo prazo nalizam uma relao de causalidade entre as variveis
uma limitao imposta pelo fato de o perodo obser- independentes e a varivel dependente, e no apenas
vado ser de apenas sete anos. Quando as observaes uma correlao.
cobrirem um perodo mais longo, ser possvel realizar Assim sendo, a estimao desse modelo visa testar
estudos que envolvam defasagens maiores. a hiptese denominada por Waddock e Graves (1997)

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Vernica Ines Fernandez Orellano Silvia Quiota

como teoria da Boa Gesto, citada anteriormente varivel dependente ROA apresentaram resultados
neste artigo. Essa teoria sugere que boas prticas ge- robustos para as diferentes especificaes do modelo
renciais, aplicadas no formato de responsabilidade so- GMM_Sys, sendo que os resultados apontam para uma
cioambiental, melhoram o relacionamento da empresa relao de causalidade entre o investimento social in-
com seus stakeholders, e que essa melhoria resultaria terno da empresa em (t-1) e o desempenho financeiro
em um melhor desempenho financeiro. Ao controlar medido pela varivel ROA em (t).
o problema da endogeneidade acima mencionado, Os resultados so apresentados em quatro sub-
busca-se garantir que uma relao positiva encontrada sees. As trs primeiras dizem respeito a cada uma
entre investimentos socioambientais e desempenho das variveis dependentes consideradas e a ltima
financeiro decorra desse processo de boa gesto. compara os resultados obtidos com os resultados de
A estimao do modelo GMM_Sys, no entanto, Cesar e Silva (2008).
no est isenta de problemas. Como coloca Roodman
(2009), apesar de o modelo GMM_Sys ter se tornado
Resultados relativos varivel Retorno sobre
cada vez mais popular, o uso de muitas defasagens
como variveis instrumentais tambm pode gerar esti- o Ativo (ROA)
madores viesados dos parmetros se essas defasagens A Tabela 1, apresenta os resultados relativos aos modelos
tiverem correlao fraca com a varivel endgena. Isto estimados para a varivel dependente ROA.
, na tentativa de contornar o problema da endogenei- O resultado da regresso pelo modelo de efeitos
dade, outros problemas podem aparecer. Nesse sentido, fixos indica que h correlao positiva e significativa
duas das recomendaes de Roodman (2009) so de entre o investimento social interno em (t-1) e em (t)
que as estimaes sejam repetidas usando diferentes e o indicador de desempenho financeiro ROA em (t).
conjuntos de variveis instrumentais, e que o nmero de Os demais indicadores de desempenho socioambiental
defasagens usadas como instrumentos no seja grande. apresentaram correlaes positivas com o indicador ROA,
Neste trabalho, procurou-se seguir essas recomenda- porm no significantes, tanto em (t) quanto em (t-1).
es, e, para cada uma das trs variveis dependentes O indicador de endividamento de longo prazo so-
consideradas, foram apresentadas trs estimaes do bre o patrimnio lquido apresentou sempre, conforme
modelo GMM_Sys, usando trs conjuntos diferentes de esperado, coeficiente negativo, tanto para o modelo
variveis instrumentais em que foram includas poucas de efeitos fixos quanto para as trs estimaes do
defasagens como instrumentos. Essa conduta corres- modelo GMM_Sys.
ponde a um teste de robustez dos resultados, pois os As estimaes pelo modelo GMM_Sys tm o ob-
coeficientes estimados com base no modelo GMM_Sys jetivo de principal de testar a existncia de relao
no devem alterar-se substancialmente com a mudana causal entre desempenho socioambiental e desempe-
do conjunto de variveis instrumentais. Quando ocorre nho financeiro, com o uso de variveis instrumentais.
uma alterao visvel dos parmetros estimados, isso As trs especificaes do modelo GMM_Sys indicam,
indica que as estimaes pelo modelo GMM_Sys tam- consistentemente, que h um efeito positivo e estatis-
bm no podem ser consideradas confiveis. ticamente significante do investimento social interno
em (t-1) sobre o indicador de desempenho financeiro
ROA em (t). Nenhuma outra varivel de desempenho
socioambiental apresentou um coeficiente sempre
RESULTADOS significativo e com o mesmo sinal para as trs espe-
cificaes alternativas do modelo GMM. Assim sendo,
Este captulo apresenta os resultados obtidos pela esti- o resultado robusto em termos de causalidade que
mao dos modelos economtricos descritos na seo os gastos sociais voltados para os empregados da em-
anterior, para cada uma das trs variveis dependentes presa tendem a melhorar o desempenho desta, sendo
consideradas: ROA, ROE e o valor de mercado medido que esse resultado positivo se faz notar num perodo
pelo Q de Tobin. Conforme j foi destacado, a estima- relativamente curto, que o de um ano.
o pelo modelo GMM_Sys foi realizada usando trs Essa constatao consistente com as teorias de
especificaes diferentes em termos da escolha das salrio-eficincia, que argumentam que as empresas
defasagens a serem usadas como variveis instrumen- podem obter melhores resultados econmicos ao ofe-
tais. Como ser visto, apenas as estimaes relativas recerem aos seus funcionrios salrios com valores

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ARTIGOS anlise do retorno dos investimentos socioambientais das empresas brasileiras

superiores aos salrios estabelecidos pelo mercado. A medida de investimento social interno utilizada
Alm disso, essa constatao est de acordo com os neste estudo composta pelos benefcios oferecidos
resultados obtidos por Laan e outros (2008), que in- aos funcionrios, no incluindo o salrio nominal
dicam que investimentos realizados nas demandas e a participao nos lucros. Contudo, os benefcios
sociais de stakeholders primrios (empregados, con- compem, direta ou indiretamente, a renda paga pela
sumidores e investidores) contribuem para melhorar empresa ao funcionrio e podem, portanto, ser incor-
o desempenho financeiro. porados ao conceito de salrio-eficincia.

Tabela 1 Resultados das estimaes para a varivel dependente Retorno sobre o Ativo (ROA)
Modelo de
GMM(1) GMM(2) GMM(3)
efeitos fixos
-0.35715 -0.20095 -0.04963
ROA (t-1)
(0.1051)*** (0.093)** (0.1826)
0.29009 -0.50206 0.04856 0.75927
Investimento Social Interno (t)
(0.1462)** (0.3891) (0.158) (0.3583)
0.26385 1.32462 0.35098 0.31763
Investimento em Meio Ambiente (t)
(0.2302) (1.9627) (0.0976)*** (0.7165)
0.14009 3.18253 2.52222 0.93284
Investimento Social Externo (t)
(0.6882) (1.5368)** (1.2367)** (1.7516)
-0.01041 -0.01668 -0.04866 -0.13109
Dvida de Longo Prazo/Patrimnio Lquido (t)
(0.0041)** (0.0062)*** (0.034)* (0.0437)***
1.08118 1.88827 1.44964 1.33809
Investimento Social Interno (t-1)
(0.1889)*** (0.3514)*** (0.1812)*** (0.5355)**
0.19713 -0.25731 -0.19553 0.53222
Investimento em Meio Ambiente (t-1)
(0.2317) (0.0596)*** (0.0523)*** (0.7219)
0.09183 0.20274 0.06174 -0.35143
Investimento Social Externo (t-1)
(0.5857) (0.8717) (0.8661) (1.038)
Dummy Ano 2001 (dropped)
-0.02934
Dummy Ano 2002
(0.0089)***
Dummy Ano 2003 (dropped)
0.01061
Dummy Ano 2004
(0.0083)
0.00908
Dummy Ano 2005
(0.0084)
0.01148
Dummy Ano 2006
(0.0086)
0.02623
Dummy Ano 2007
(0.0089)***
Nmero de. Observaes 230 186 186 186
AR(2) 0,521 0,204 0,396
Hansen Test 0,223 0,482 0,275
Diff, Hansen Test 0,505
Notas: ** significante a 5%; *** significnte a 1%.
No modelo GMM, no foi possvel introduzir as variveis Dummies de Ano, em funo da menor quantidade de observaes na amostra decorrente do uso de defasagens como instrumentos.

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Resultados relativos varivel Retorno sobre Assim como foi observado para a varivel ROA,
o Patrimnio Lquido (ROE) no modelo de efeitos fixos, observa-se que o inves-
timento social interno tem uma correlao positiva
A Tabela 2, a seguir, apresenta os resultados relativos e significativa, tanto em (t-1) quanto em (t), com o
aos modelos estimados para a varivel dependente desempenho financeiro medido pela varivel ROE em
ROE. (t). Essa relao positiva mantm-se nas trs estima-

Tabela 2 Resultados das estimaes para a varivel dependente Retorno


sobre o Patrimnio Lquido (ROE)
Modelo de efeitos
GMM(1) GMM(2) GMM(3)
fixos
-0.04482 -0.08199 -0.07163
ROE (t-1)
(0.0051)*** (0.0312)** (0.0065)***
1.00405 0.50336 1.63746 1.36395
Investimento Social Interno (t)
(0.4406)** (0.7511) (0.5436)*** (0.6786)
0.43612 14.43789 6.41934 1.15067
Investimento em Meio Ambiente (t)
(0.2943) (14.528) (7.1959) (0.2065)***
2.14055 2.518 3.95125 6.62055
Investimento Social Externo (t)
(2.195) (5.2577) (4.0463) (2.9468)**
-0.36758 -0.47933 -0.69103 -0.97053
Dvida de Longo Prazo/Ativo Total (t)
(0.1559)** (0.1813)*** (0.355)* (0.3118)***
2.02016 1.5107 1.6183 1.46273
Investimento Social Interno (t-1)
(0.7169)*** (0.9453) (2.0947) (0.9192)
0.30197 -0.59628 7.12088 -0.53891
Investimento em Meio Ambiente (t-1)
(0.2205) (0.3262) (7.3824) (0.2115)***
-0.78293 -0.45741 -1.641 -0.64073
Investimento Social Externo (t-1)
(1.4905) (1.5804) (2.7086) (2.2813)
Dummy Ano 2001 (dropped)
-0.07404
Dummy Ano 2002
(0.0361)**
Dummy Ano 2003 (dropped)
-0.01082
Dummy Ano 2004
(0.0291)
0.03281
Dummy Ano 2005
(0.0368)
0.0067
Dummy Ano 2006
(0.0388)
0.04599
Dummy Ano 2007
(0.0314)
N. Observaes 230 186 186 186
AR(2) 0,18 0,145 0,43
Hansen Test 0,234 0,347 0,524
Diff, Hansen Test 0,2
** significante a 5%; *** significante a 1%.
Notas: No modelo GMM, no foi possvel introduzir as variveis Dummies de Ano, em funo da quantidade insuficiente de observaes na amostra.

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ARTIGOS anlise do retorno dos investimentos socioambientais das empresas brasileiras

es realizadas com base no modelo GMM_Sys, tanto CONCLUSES


em (t-1) quanto em (t), contudo, para a varivel ROE,
os coeficientes perdem significncia estatstica. Assim Este trabalho procurou ampliar o conhecimento
sendo, os resultados obtidos para a varivel dependen- sobre o tema da RSE no Brasil, com base em um
te ROE no contradizem os resultados obtidos para a estudo economtrico observando dados disponibi-
varivel dependente ROA, mas os resultados relativos lizados pelo Ibase. Essas informaes permitiram
a essa ltima so mais fortes e conclusivos. a construo de um painel de 44 empresas para o
Tambm em consonncia com os resultados obti- perodo 2001-2007.
dos para a varivel ROA, quase todos os demais indi- Observou-se uma correlao positiva e estatistica-
cadores de desempenho socioambiental apresentaram mente significativa entre o investimento social interno
correlaes positivas com o indicador ROE no modelo das empresas em um determinado ano e os indicadores
de efeitos fixos, tanto em (t) quanto em (t-1), porm financeiros contbeis ROA e ROE nesse mesmo ano e
no significantes. A nica exceo o investimento no ano seguinte. Alm disso, foram encontradas fortes
social externo em (t-1), em que o coeficiente estimado, evidncias de que essa no uma simples correlao,
no significante, negativo. mas sim uma relao de causalidade. Isto , foi cons-
O indicador de risco representado pelo endivi- tatado que o investimento social voltado para dentro
damento de longo prazo sobre o patrimnio lquido da empresa tem um impacto positivo no desempenho
apresentou, mais uma vez, conforme esperado, coe- financeiro desta no ano seguinte, medido pela varivel
ficiente negativo e significativo tanto para o modelo ROA. Esse resultado corrobora a argumentao terica
de efeitos fixos quanto para as trs estimaes do do salrio-eficincia, baseada na ideia de que funcio-
modelo GMM_Sys. nrios bem-remunerados e motivados contribuem para
o aumento da produtividade, gerando um aumento do
lucro. Alm disso, esse resultado traz uma novidade
Resultados relativos varivel dependente
com relao a trabalhos empricos realizados anterior-
Valor de Mercado (Q de Tobin) mente para o Brasil, como os de Borba (2006), Cesar e
A Tabela 3, a seguir, apresenta os resultados relativos Silva (2008) e Tupy (2008), uma vez que esses autores
aos modelos estimados para a varivel dependente no encontraram correlaes estatisticamente significa-
Valor de Mercado (Q de Tobin). tivas entre variveis de desempenho socioambiental e
Para a varivel dependente Q de Tobin, no foi desempenho econmico.
possvel obter trs estimaes do modelo GMM_Sys Com relao s demais variveis de desempenho
com testes de especificao satisfatrios (autocorrela- socioambiental investigadas neste estudo, como o in-
o de segunda ordem e teste de sobreidentificao vestimento social externo e o investimento em aes
de Hansen). Alm disso, nenhuma varivel de de- ambientalmente responsveis, no foi encontrado ne-
sempenho socioambiental apresentou um coeficiente nhum resultado claro de que estas tenham um efeito
significativo para as duas especificaes alternativas sobre medidas de desempenho financeiro, pelo menos
do modelo GMM_Sys, sendo que, em alguns casos, no no curto prazo. Assim, constata-se que os resultados
os sinais encontrados so contrrios. Por fim, o coe- deste estudo esto de acordo com aqueles obtidos por
ficiente associado varivel endividamento de longo Laan e outros (2008), os quais concluem que investi-
prazo sobre o patrimnio lquido, que foi negativo e mentos realizados nas demandas sociais de stakeholders
estatisticamente significativo em todas as estimaes primrios (empregados, consumidores e investidores)
anteriores, perdeu a significncia estatstica. Assim contribuem para melhorar o desempenho financeiro,
sendo, pode-se afirmar que as estimaes com a va- no acontecendo o mesmo quando os investimentos vi-
rivel dependente Q de Tobin apresentaram resultados sam atender s demandas dos stakeholders secundrios.
menos robustos que as estimaes realizadas com os Pode-se dizer, ento, que os resultados deste
indicadores contbeis ROA e ROE, no sentido de se estudo corroboram, ao menos em parte, a teoria de-
observar menor coerncia entre as diferentes espe- nominada por Waddock e Graves (1997) como teoria
cificaes e com relao ao que seria esperado. Por da Boa Gesto, a qual sugere que boas prticas
esse motivo, considerou-se arriscado fazer inferncias gerenciais, aplicadas no formato de responsabilida-
sobre a relao entre investimentos socioambientais de socioambiental, melhoram o relacionamento da
e desempenho econmico com base nesse modelo. empresa com seus stakeholders, e que essa melhoria

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resultaria em um melhor desempenho financeiro. tal e, principalmente, o curto perodo para o qual h
Entretanto, este estudo indica que apenas a melhoria dados disponveis. Em funo da limitao do perodo
do relacionamento com stakeholders primrios tem o da amostra, no foi possvel fazer inferncias sobre a
efeito previsto teoricamente. relao entre investimentos socioambientais e o de-
A principal limitao enfrentada por este trabalho sempenho financeiro das empresas no longo prazo.
refere-se reduzida quantidade de empresas que dis- medida que as questes socioambientais passem
ponibilizam dados sobre o desempenho socioambien- a ganhar maior importncia na sociedade, espera-se

Tabela 3 Resultados das estimaes para a varivel dependente Valor


de Mercado (Q de Tobin)

Modelo de efeitos fixos GMM(1) GMM(2)


0.45856 0.35061
Q Tobin (t-1)
(0.1015)*** (0.1005)***
3.66429 3.04059 1.07228
Investimento Social Interno (t)
(1.7526)** (4.6362) (3.4882)
0.36068 -1.44324 -1.63522
Investimento em Meio Ambiente (t)
(0.4882) (4.2903) (0.6121)**
-1.04246 7.74288 5.9772
Investimento Social Externo (t)
(3.2063) (4.1447) (2.6899)**
-0.35945 -0.48671 -0.23083
Dvida de Longo Prazo/Ativo Total (t)
(0.2788) (0.4797) (0.3731)
1.41375 -2.15011 -2.46763
Investimento Social Interno (t-1)
(2.2675) (2.7913) (1.9802)***
-0.15244 0.02909 -0.72233
Investimento em Meio Ambiente (t-1)
(0.4832) (4.3103) (0.3306)**
1.98468 -2.10134 0.5772
Investimento Social Externo (t-1)
(3.6171) (4.3191) (2.777)
Dummy Ano 2001 (dropped)
-0.12424
Dummy Ano 2002
(0.0306)***
Dummy Ano 2003 (dropped)
0.02726
Dummy Ano 2004
(0.0346)
0.04074
Dummy Ano 2005
(0.0493)
0.17923
Dummy Ano 2006
(0.0664)***
0.25152
Dummy Ano 2007
(0.0909)***
N. Observaes 213 172 172
AR(2) 0,553 0,409
Hansen Test 0,116 0,283
Diff, Hansen Test 0,63
Notas: ** significante a 5%; *** significante a 1%.
No modelo GMM, no foi possvel introduzir as variveis Dummies de Ano, em funo da quantidade insuficiente de observaes na amostra.

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