Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
INTRODUO
Globalizao e Integrao Perversa
Luiz Gonzaga Belluzzo
Ricardo Carneiro
O gesto americano de subir unilate-
ralmente as taxas de juros em outubro de 1979
foi deflagrado com o propsito de resgatar a
supremacia do dlar como moeda-reserva. O
fortalecimento do dlar no s reafirmou a
liderana do sistema financeiro e bancrio
americano, como engendrou uma nova etapa da
reestruturao produtiva escala global. A
despeito das flutuaes nas taxas de cmbio
entre as moedas que comandam as trs zonas
monetrias (dlar, iene e marco-euro)
possvel vislumbrar uma tendncia ao
fortalecimento da moeda americana durante os
dois ciclos de expanso dos anos 80 e 90.
A nossa hiptese que, depois da perda
de posio observada nos anos 70, o reforo do
dlar, como moeda de reserva e de
denominao das transaes comerciais e
financeiras, promoveu profundas alteraes na
estrutura e na dinmica da economia mundial.
As transformaes envolveram a redistribuio
da capacidade produtiva na economia mundial
sobretudo na indstria manufatureira e o
aparecimento de desequilbrios duradouros nos
balanos de pagamentos entre os Estados
Unidos, a sia e a Europa. Em dois momentos
(1980-85 e 1995-2001), a valorizao do dlar e a
conseqente expanso da posio devedora
lquida dos Estados Unidos definiram o curso
das transformaes. Elas compreendem trs
movimentos simultneos: 1) o avano da
internacionalizao financeira, amparado
primeiro na dvida pblica americana e depois
no endividamento privado dos anos 90; 2) os
rumos da reestruturao produtiva, mediante as
fuses e aquisies e o direcionamento dos
fluxos de investimento direto estrangeiro; 3)
as mudanas importantes, da decorrentes, na
diviso internacional do trabalho e nos padres
de comrcio.
Nos anos 80, o dficit oramentrio do
governo Reagan foi o responsvel pelo
crescimento rpido do, at ento, mais
imponente dficit comercial do ps-guerra. J
nos anos 90, a ampliao do dficit em conta
corrente dos Estados Unidos foi provocada por
um forte crescimento do gasto e do
endividamento privados. Nos dois momentos,
fundamental sublinhar, a economia americana
ganhou liberdade para adotar, primeiro uma
poltica fiscal expansionista e, nos anos 90, uma
poltica monetria e de crdito permissiva. Em
ambas as situaes, o crescimento a taxas
elevadas foi caracterizado por uma expanso da
demanda nominal a um ritmo bem superior ao
exibido pela produo domstica, bem como por
um crescimento da relao endividamento
total/PIB.
Importante para a revitalizao da finana
de mercado foi o papel desempenhado, no incio
dos anos 80, pela ampliao do endividamento
pblico americano, de maior qualidade,
fenmeno crucial para socorrer as carteiras e
conter o colapso dos bancos envolvidos com a
crise da dvida do Terceiro Mundo. As dvidas
pblicas dos Estados Unidos e da Europa
cresceram rapidamente na dcada de 80,
engordadas pelas taxas de juros elevadas. O
crescimento endgeno do endividamento
pblico foi acompanhado de uma maior
dependncia dos governos em relao aos
mercados financeiros internacionalizados. A
partir de ento, de forma indita na histria da
internacionalizao capitalista, os Estados
Unidos passaram da posio de maiores
credores de maiores devedores do mundo
tanto do ponto de vista interno quanto do
externo.
Assimetria e Polarizao
A insero dos pases neste processo de
globalizao foi hierarquizada e assimtrica. Os
Estados Unidos foram capazes de impor a
dominncia de sua moeda, mantendo, ao
mesmo tempo, um dficit elevado e persistente
em conta corrente e uma posio devedora
externa.
1
INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
Como j havamos observado no incio
dos anos 80, a partir de ento a poltica de
supply side economics, combinada com a
sobrevalorizao do dlar, permitiu economia
americana retomar o crescimento sem presses
inflacionrias, com elevao dos salrios reais e
expanso monetria acima da renda nominal.
Neste verdadeiro ajuste s avessas, os Estados
Unidos conseguem, simultaneamente, obter
transferncias de liquidez, de renda real e de
capitais do resto do mundo... A retomada do
crescimento americano se fez com uma funo
de oferta global com rendimentos crescentes e
grande capacidade de resposta aos estmulos da
demanda. elevao do dficit comercial
corresponde uma tentativa de obteno de
saldos comerciais crescentes dos demais pases
industrializados. Exportar a soluo para
todos, menos para a economia dominante, cuja
soluo importar barato. (Tavares &
Belluzzo).1
O ltimo ciclo comprovou a eficcia e o
poder dessa forma polarizada de integrao
financeira e produtiva: a abertura das contas de
capital do resto do mundo propiciou ao
mercado financeiro dos Estados Unidos a
oportunidade de comandar uma formidvel
expanso do crdito produo e ao consumo.
A alavancagem das famlias e das grandes
empresas produtivas e o elevado endividamento
setor financeiro americano so a contrapartida
do portentoso afluxo de capitais, mobilizado a
partir das posies superavitrias em conta
corrente acumuladas na sia e na Europa e das
sadas de recursos dos pases deficitrios e
devedores.
Durante os ltimos 20 anos, a poltica
monetria americana mostrou-se capaz de
compatibilizar trs objetivos: 1) administrar as
condies de liquidez domstica nas etapas de
expanso e de contrao dos dois ciclos; 2)
garantir a resilincia do seu mercado financeiro,
mediante intervenes de ltima instncia e 3)
preservar o papel do dlar como moeda-reserva.
1 Tavares, M. C., Belluzzo, L. G. Uma reflexo sobre a
natureza da inflao contempornea. In: Rego, J. M. Inflao
inercial, teorias sobre a inflao e o Plano Cruzado. So
Paulo: Ed. Paz e Terra, 1986.
As transformaes financeiras foram
acompanhadas de mudanas na estratgia
global da concorrncia entre as empresas
dominantes, com implicaes sobre a natureza e
a direo do IDE e do progresso tcnico, levando
a uma concentrao impressionante do
crescimento econmico em um nmero
reduzido de pases (ver SEO I).
Ao longo das duas ltimas dcadas, o
processo de concorrncia encaminhou-se para a
formao de joint ventures, o que implicava
cooperao e alianas estratgicas entre grandes
empresas, sustentando uma nova onda de
progresso tcnico, com difuso rpida nos anos
80. A rivalidade nos mercados nacionais foi
ultrapassada pela estratgia de multiplantas,
levada a cabo em espaos que permitiram a
expanso combinada e virtuosa do investimento
e do comrcio. Dito de outra forma: a metstase
do sistema empresarial da trade desenvolvida
particularmente dos Estados Unidos
determinou uma impressionante ampliao dos
fluxos de comrcio (vide SEO I). No se trata
apenas de reafirmar a importncia crescente do
comrcio intra-firmas, mas de destacar o papel
decisivo do global sourcing, fenmeno que est
presente, sobretudo, nas estratgias de
deslocalizao e investimento que, na dcada
dos 90, beneficiaram as economias asiticas, a
China e agora os pases do Leste Europeu.
Do ponto de vista espacial, a sia
converteu-se num dos principais loci da
concorrncia e da difuso acelerada do
progresso tcnico nos anos 80 (o Japo e a
primeira gerao de tigres asiticos). A liderana
no IDE mundial coube ao Japo, seguido de
alguns pases europeus que tentaram, inclusive,
transnacionalizar o espao americano. A partir
do endaka e da desvalorizao do dlar, na
segunda metade dos anos 80, inicia-se uma nova
etapa.
Os Estados Unidos, alm de continuarem
sendo os maiores receptores de capitais globais,
tornaram-se progressivamente grandes
investidores na sia (os tigres de segunda
gerao e a China). No que diz respeito ao
espao latino-americano, o Brasil e os demais
2

pases da regio ficaram de fora, por conta da
crise da dvida externa da dcada de 80. O
Mxico foi o primeiro pas da Amrica Latina a
retomar o IDE americano, estimulado pelo
acordo de investimentos do Nafta. O Brasil
acompanha passivamente a tendncia
dominante: na segunda metade da dcada dos
90 passa a receber predominantemente
investimento direto estrangeiro destinado a
fuses e aquisies, sobretudo na privatizao
dos servios de utilidade pblica e no setor
bancrio.
A mudana de natureza das inverses
diretas, com predominncia de fuses e
aquisies de empresas, iniciou-se nos Estados
Unidos na dcada de 80. Estendeu-se aos demais
pases nos anos 90, acompanhada de uma
grande expanso do investimento de portflio e
da formao de megacorporaes. Esta
acelerao da centralizao de capital, apoiada
na valorizao global das Bolsas, ocorreu com
maior intensidade na segunda metade dos anos
90. Trata-se, essencialmente, de um movimento
de natureza patrimonial que deu lugar a dois
processos simultneos: a fuso de empresas,
com fechamento de plantas no centro
industrializado, e a concomitante deslocalizao
para a periferia dinmica.
Este ltimo estgio da evoluo da
estrutura da concorrncia mundial ensejou a
criao concentrada de capacidade produtiva
nos setores de nova tecnologia e nas regies
capazes de promover uma integrao virtuosa
ao processo de internacionalizao capitalista.
Os asiticos sempre adotaram polticas
mercantilistas de comrcio exterior com o
objetivo de sustentar estratgias de crescimento
acelerado. A busca de saldos comerciais
expressivos, com rpido crescimento das
exportaes, tem o propsito de permitir taxas
de acumulao de capital muito elevadas,
acompanhadas de altos ndices de
endividamento das empresas e de formao de
poupana privada.
Estas polticas chamadas de neomer-
cantilistas colocam nfase na obteno de um
saldo comercial favorvel e na acumulao de
Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
reservas. Tais prticas afetam negativamente o
comrcio internacional, na medida em que
perpetuam desequilbrios nos balanos de
pagamentos de outros pases e subtraem
liquidez s transaes globais.
Mas, num mundo em que so fortes as
assimetrias de poder econmico e financeiro
entre as naes, as prticas neomercantilistas
no s tm propiciado o avano tecnolgico e
produtivo das economias em desenvolvimento,
como permitem a adoo de polticas
monetrias mais frouxas, isto , taxas de juros
mais baixas que favorecem a expanso do
crdito e do investimento domsticos. Isto
porque a acumulao de reservas elevadas
capturadas atravs dos saldos comerciais e no
de endividamento garante o atendimento da
demanda por liquidez em moeda forte e
assegura a estabilidade da taxa de cmbio.
O crescimento global nas dcadas dos 80 e
90 ficou, portanto, polarizado: de um lado, o
emissor da moeda reserva e sua enorme
liberdade de expandir o crdito, o gasto, o
dficit em conta corrente e o endividamento
externo e, de outro, os pases comprometidos
com a atrao do novo investimento
estrangeiro e estratgias de crescimento
mercantilistas, sempre apoiadas por elevadas
taxas de investimento e poupana domstica,
industrializao rpida e permanente graduao
tecnolgica.
O tema do momento, entre os analistas
das tendncias da economia mundial, a
resistncia dos pases asiticos diante das
sugestes ou das splicas para que valorizem
suas moedas. As razes das queixas so os
efeitos negativos das polticas cambiais em curso
na sia sobre os almejados processos de
correo dos desequilbrios de balano de
pagamentos entre os trs blocos mais
importantes da economia global.
Desde que iniciou seu movimento
descendente, no comeo de 2000, o dlar perdeu
25% de seu valor em relao ao euro, mas
apenas 10% ou menos quando cotejado com as
moedas asiticas. Permaneceu estvel, diga-se,
3
INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
em relao ao yuan, a moeda chinesa. Em 2002,
o dficit dos Estados Unidos com a China
chegou a US$ 103 bilhes. As economias da
sia, em conjunto, foram responsveis pela
metade do dficit total americano, superior a
US$ 400 bilhes.
Americanos e europeus esto incomo-
dados com teimosia dos asiticos, que no
parecem dispostos a abandonar as polticas de
subvalorizao de suas moedas. E no para
menos: os dados da revista The Economist
mostram que entre janeiro de 2002 e julho de
2003 a China acumulou mais US$ 60 bilhes de
reservas em divisas, ultrapassando a cifra total
de US$ 300 bilhes; o Japo aumentou suas
reservas em US$ 36 bilhes, chegando a um total
de US$ 500 bilhes; Taiwan engordou o seu
caixa em US$ 45 bilhes, amealhando um total
de US$ 190 bilhes. A Coria foi mais modesta:
poupou no perodo US$ 28 bilhes, atingindo
um total de US$ 120 bilhes. A ndia no deixou
por menos: no perodo em exame, ampliou em
US$ 73 bilhes o seu estoque de reservas.
Depois da crise de 1997, compreensvel
que os pases asiticos, sobretudo os vitimados
pelo colapso cambial e financeiro, desejem
manter reservas elevadas para defender suas
moedas de futuros ataques. Mas neste momento,
as operaes de esterilizao mediante a
colocao de ttulos pblicos para absorver o
excesso de liquidez gerado pela formao de
reservas vo se tornando cada vez mais
onerosas. Muitos pases da regio, inclusive a
China, esto estimulando empresas e famlias a
adquirir ativos no exterior, como forma de evitar
os efeitos monetrios da expanso das reservas.
Neste quadro, arriscado apostar num
ajustamento dos balanos de pagamentos,
mediante um realinhamento das principais
moedas. O que se pretende a revalorizao das
moedas dos pases superavitrios e, portanto,
um declnio do valor do dlar. Para ser vivel tal
realinhamento exigiria, de pronto, a reduo dos
ganhos de seignorage exercida pelos Estados
Unidos e, conseqentemente, a perda da
liberdade de inflar a demanda nominal
mediante a ampliao do dficit fiscal ou de
polticas monetrias e de crdito generosas.
Tambm significaria o abandono das estratgias
mercantilistas por parte dos pases
superavitrios, que deveriam, ento, promover
polticas de crescimento fundadas na expanso
da demanda domstica.
O problema desta soluo que ela no
parece compatvel com as estruturas de
produo, de gasto e de comrcio exterior
construdas ao longo das ltimas duas dcadas.
Insero Passiva e Vulnerabilidade
margem do circuito virtuoso esto os
pases que cederam s presses para
empreender, de forma imprudente, a abertura
da conta de capital. Nos dias de hoje tal como
nas trs ltimas dcadas do sculo XIX a
abertura e a descompresso financeiras nos
pases da periferia inverteram as determinaes
do balano de pagamentos. Diante dos
movimentos especulativos e de arbitragem das
massas de capital monetrio, os pases da
periferia dotados de moedas frgeis, com
desprezvel participao nas transaes
internacionais encontram-se diante dos riscos
da valorizao indesejada da moeda local, de
operaes de esterilizao dos efeitos
monetrios da expanso das reservas (exploso
da dvida pblica), dos dficits insustentveis
em conta corrente e finalmente das crises
cambiais e financeiras.
A ampliao do dficit em conta corrente
no corresponde primordialmente, nesses
regimes de abertura financeira, absoro de
poupana externa. Isto significa que a
transferncia de recursos reais meramente
residual e a taxa de investimento interno no se
eleva. fcil compreender que, diante da
incerteza quanto ao rumo dos preos-chave da
economia, juros e cmbio, o horizonte temporal
das decises de investimento encurta-se
dramaticamente. Em um ambiente de
liberalizao financeira, as flutuaes de juros e
cmbio, que acompanham o movimento de
capitais, determinam uma trajetria macro-
econmica de stop and go, em que o crescimento
periodicamente interrompido.
4

A instabilidade dessas polticas macro-
econmicas permanentemente submetidas s
tenses que derivam das avaliaes dos agentes
nos mercados financeiros e de capitais no
permite a execuo de polticas de crescimento.
Evidentemente, a estrita dependncia dos
humores e dos julgamentos dos mercados
financeiros internacionais impede qualquer
poltica verdadeiramente ativa de produo e de
investimento, porquanto so precrias as
informaes adequadas para a tomada de
decises empresariais na esfera do investimento.
Contraposta trajetria dos pases
asiticos, durante a dcada dos 90, a
performance da economia brasileira foi sem
dvida, medocre. Essa perda de dinamismo
repete de forma agravada o padro observado
nos anos 80, caracterizado pela crise da dvida.
Essa deteriorao est expressa em pelo menos
duas dimenses essenciais: numa degradao da
qualidade da insero ou seja, no aumento da
vulnerabilidade externa, financeira e comercial,
traduzida num valor permanentemente baixo
das reservas internacionais; na dependncia
crnica do FMI para assegurar o fechamento das
contas externas. Na dimenso interna, essa
perda de qualidade reflete-se na entropia dos
instrumentos de coordenao e planejamento
geridos pelo Estado e no crescente imobilismo
da poltica fiscal. Estes fatores so responsveis
pelo esclerosamento de uma particular
articulao entre investimentos pblicos e
privados, essenciais para assegurar
crescimento da economia brasileira.
Uma anlise abrangente de todo o
perodo deve considerar pelo menos quatro
etapas distintas: os anos 1990-94, nos quais
foram implantadas as primeiras mudanas,
consolidadas posteriormente na era FHC
durante os seus dois mandatos entre 1995 e
2002, cada qual com caractersticas particulares,
e finalmente os primeiros seis meses do
Governo Lula, no qual se observa uma clara
continuidade das polticas postas em prtica ao
longo da dcada, em especial daquelas
executadas durante o segundo Governo FHC,
entre 1999 e 2002. Dados a natureza e os
objetivos desse Boletim, consideraremos com
Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
maior detalhe apenas as duas ltimas fases,
fazendo referncia s demais quando necessrio.
Uma discusso mais completa sobre a
evoluo da economia brasileira durante esses
anos deveria considerar duas ordens de
questes: a herana histrica, ou seja, uma
dimenso gentica ou histrico-estrutural, e
outra mais restrita, decorrente dos efeitos das
polticas econmicas postas em prtica no
passado recente. O estado atual da economia
brasileira e seus desdobramentos constituem
uma sntese dessas duas dimenses. A hiptese
bsica assumida nesse Boletim a de que o
agravamento de uma srie de problemas
estruturais da nossa economia s pode ser
entendido como resultante de polticas
econmicas inadequadas, postas em prtica ao
longo dos ltimos anos, o que vale com igual
nfase para os seis primeiros meses do Governo
Lula.
Da perspectiva da poltica econmica,
cabe considerar a interao de dois conjuntos
distintos: as polticas estruturais e as
macroeconmicas. No contexto da crescente
liberalizao ou desregulao, as primeiras
possuem trs dimenses essenciais: a abertura
financeira, a abertura comercial e a reformulao
do papel do Estado na economia, da qual as
privatizaes constituem o aspecto dominante.
O segundo conjunto diz respeito s combinaes
particulares entre polticas macroeconmicas,
o vale dizer, monetria, cambial e fiscal.
A interao entre as polticas estruturais e
macroeconmicas constitui elemento de grande
fora explicativa para a trajetria da economia
brasileira na ltima dcada. Portanto, este
trabalho recuperar as linhas gerais das
primeiras desde o incio dos anos 90,
assinalando suas eventuais mudanas. Do ponto
de vista macroeconmico, dar-se- nfase
combinao de polticas postas em prtica aps
1999 e cuja vigncia se estende aos dias atuais.
Comecemos com a abertura financeira.
No h registro, na histria econmica
contempornea do pas, de uma modificao to
significativa no marco regulatrio das relaes
5
INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
financeiras com exterior. O processo iniciou-se
no incio da dcada ainda no Governo Collor,
durante a gesto Marclio Marques Moreira no
Banco Central, com Armnio Fraga na Diretoria
da rea Externa. A partir de ento foram
sucessivamente removidos todos os obstculos
s entradas e sadas de capitais no pas, tanto
por parte dos residentes quanto dos no
residentes.2 Medidas iniciais de direcionamento
de recursos foram tambm progressivamente
removidas.
A insero do pas no ambiente da
globalizao financeira permitiu a absoro de
recursos financeiros em montantes signifi-
cativos, com algumas oscilaes, durante uma
fase inicial que durou sete anos, entre 1992 e
1998. Desde ento, o volume de financiamento
externo composto pela soma dos fluxos de
capitais de fontes privadas vem declinando, com
maior intensidade aps meados de 2001, data a
partir da qual se torna negativo. Essa tendncia
reflete processos em curso de maior
profundidade como, por exemplo, a reduo da
exposio dos vrios tipos de investidores
privados dos pases centrais nos emergentes.
Considerando exclusivamente o mercado de
ttulos, observa-se uma diminuio do estoque
desses investimentos de 10% do total em 1997
para 5% em 2002.
Na esteira desse encolhimento, desde
2001, o Brasil s tem conseguido fechar o seu
balano de pagamentos com recursos captados
extramercado, por meio dos emprstimos do
Fundo Monetrio Internacional. Esta , alis,
uma tendncia que se verificar mais uma vez
no ano em curso (ver SEO II). Ou seja, como
si acontecer na histria econmica brasileira,
mais um ciclo de endividamento externo
privado d origem ampliao da dvida
pblica externa.
Alm do declnio dos montantes dos
fluxos de capitais, outro aspecto de grande
relevncia refere-se sua volatilidade. O carter
2 H no marco regulatrio brasileiro relativo
conversibilidade da conta de capital uma restrio relevante
que a proibio para no residentes endividarem-se em
moeda local, o que redundaria num segundo momento em
aquisio de divisas.
intrinsecamente voltil dos capitais que se
dirigem periferia do sistema no ser objeto de
discusso aprofundada nesse Boletim.3 Para
efeito da anlise realizada aqui, esta volatilidade
est determinada por duas caractersticas
particulares desses mercados: o carter marginal
ou secundrio, em termos de participao dos
emergentes nos mercados globais e, a sua
segmentao, ou seja, o fato de pertencerem ao
segmento dos ttulos high yield. Por esse motivo,
mudanas de alocao de portflio dos grandes
investidores, devido a variaes nas avaliaes,
produzem bruscos movimentos de entrada e
sada de capitais nesses pases. Essa volatilidade
tem merecido especial ateno nos estudos sobre
a insero financeira dos pases emergentes por
parte do FMI, cuja denominao para os ciclos
de entrada e sada, on-off ou feast or famine d
uma medida da sua variabilidade. (ver SEO II)
Vulnerabilidade e Cmbio Flutuante
O balano de uma dcada de abertura
financeira francamente desfavorvel, quando
se analisam os indicadores de vulnerabilidade
externa da nossa economia. No caso daqueles
indicadores de longo prazo, relativos
solvncia, observa-se uma melhoria do quadro
crtico dos anos 1998-99 e uma estabilizao, em
nveis muito elevados para padres
internacionais, no trinio 2000-02. J nos
indicadores de curto prazo, ou de liquidez, a
trajetria pior, pois ocorre uma persistente
deteriorao depois de meados de 2001, em
decorrncia da perda de reservas, devido
reverso dos fluxos de capitais e aos ataques
especulativos de 2001 e 2002.
A persistncia da vulnerabilidade externa
chama a ateno para a insuficincia do regime
de cmbio flutuante em ajustar o balano de
pagamentos brasileiro, em particular na sua
dimenso patrimonial ou na conta de capital.
Entre 2001 e 2002, sob impacto da contrao da
liquidez internacional e de dois ataques
3 Ver a propsito desse tema: Carneiro, R. Da trindade
possvel autonomia necessria (A poltica macroeconmica
da era FHC ao Governo Lula). In: XV Frum Nacional, Rio
de Janeiro, 2003; Prates, D. Crises financeiras nos pases emer-
gentes: uma interpretao heterodoxa. Campinas: Unicamp.
Instituto de Economia, 2002. (Tese, Doutoramento).
6

especulativos, o pas perdeu cerca de 50% das
suas reservas lquidas, que caram de US$ 31,5
bilhes para US$ 16,3 bilhes. Interessante notar
que as expressivas desvalorizaes cambiais
foram impotentes para deter o ataque
especulativo, que compreendeu a liquidao de
investimentos em moeda local, apesar de perdas
patrimoniais expressivas, e a realizao de
investimentos no exterior por parte de
residentes, mesmo com a moeda local bastante
desvalorizada (ver SEO III).
Desvalorizaes nominais da taxa de
cmbio da ordem de 40% em 2001 e 70% em
2002 mostram a severidade da contrao da
liquidez externa, qual se associam a busca de
hedge e a especulao interna e externa. A venda
de divisas por parte do Banco Central atesta a
fragilidade do regime de cmbio flutuante para
deter processos de reverso do fluxo de capitais
em pases emergentes com ampla
conversibilidade da conta de capital e altamente
endividados, como no caso do Brasil, onde a
demanda por divisas mostra-se pouco sensvel
s sucessivas desvalorizaes da moeda local.
A questo da vulnerabilidade externa tem
outras dimenses, com destaque para aquela
relativa s transaes correntes. Sob o impacto
da rpida e indiscriminada abertura comercial e
da apreciao cambial resultante do regime do
cmbio fixo, a economia brasileira saiu de uma
conta corrente praticamente equilibrada em 1993
para um dficit de US$ 34 bilhes em 1998,
equivalente a 4,3% do PIB.
Aps 1999 houve um progressivo, porm
lento, ajustamento desta conta. Passado o
impacto inicial da desvalorizao do cmbio,
que veio acompanhada tambm de significativa
contrao do nvel de atividades domstica, em
especial dos investimentos, e que derrubou o
dficit, de US$ 33 bilhes em 1998 para US$ 25
bilhes em 1999, este permaneceu neste patamar
por trs anos consecutivos, s mostrando queda
adicional em 2002. Isto sugere que h tambm
elementos estruturais que, se no impedem o
impacto das desvalorizaes cambiais sobre a
conta corrente, certamente o amenizam.
Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
Quanto a esse ltimo ponto h desde logo
a ressaltar a pesada conta relativa
remunerao de capitais, de cerca de US$ 20
bilhes anuais. Mas isso no tudo. A
composio do comrcio externo brasileiro
tambm torna problemtico o ajuste da conta
comercial. Ao longo dos anos 90, o pas
acentuou o seu carter de exportador de
commodities ou de produtos largamente
baseados em trabalho e recursos naturais, com
algumas poucas excees para os bens
intermedirios, intensivos em escala, e quase
nenhuma para o grupo de produtos intensivos
em tecnologia. Ao mesmo tempo, a participao
desses ltimos na pauta de importaes cresceu
significativamente. Por trs dessa insero
houve uma re-especializao da estrutura
produtiva brasileira com perda de elos da cadeia
produtiva.
Essa mudana de composio de pautas
de comrcio exterior tem como implicao
principal a discrepncia das elasticidades-renda
das exportaes e das importaes. Ou seja, as
importaes brasileiras so muito mais sensveis
ao crescimento da renda domstica do que as
exportaes ao crescimento da renda
internacional. A melhora da conta comercial
exige assim um duplo movimento: desvalo-
rizaes significativas da moeda domstica, que
permitam ganhar participao em mercados
concorrenciais e pouco dinmicos, combinadas
com a estagnao ou declnio da absoro
domstica.
Os dados da trajetria do saldo de
transaes correntes do razo concluso
anterior. As melhoras substantivas esto
associadas s duas grandes desvalorizaes de
2001 e 2002, em conjunto com a forte
desacelerao da taxa de crescimento. Nesses
dois ltimos anos, h fatores adicionais que
explicam o melhor desempenho, sendo o
principal o grande aumento dos preos de
commodities nos mercados internacionais. Isto
permitiu que o saldo comercial, que anterior-
mente havia sido produzido principalmente
pela contrao das importaes, passasse a
contar com a contribuio do aumento das
exportaes.
7
INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
As evidncias sugerem uma dupla
fragilidade no balano de pagamentos brasileiro:
o elevado endividamento de curto e longo
prazos e a composio do comrcio exterior, dos
quais resultam nveis permanentemente baixos
de reservas internacionais lquidas. Nesse
contexto, o regime de cmbio flutuante
claramente insuficiente para permitir um ajuste
significativo e permanente das contas externas.
Na conta de capital, os ciclos internacionais de
liquidez induzem sucessivos perodos de
entrada e sada de capitais, no raro
redundando em crises cambiais e ocasionando
uma instabilidade permanente das variveis
macroeconmicas domsticas, com destaque
para a excessiva volatilidade da taxa de cmbio.
Exemplo bastante significativo a grande
flutuao dessa taxa entre abril e outubro de
2002, com desvalorizao nominal de 70%, e a
inverso do movimento entre outubro de 2002 e
junho de 2003, com valorizao de 30%, levando
ao fim e ao cabo a uma pequena apreciao da
nossa moeda quando considerado todo o
perodo (ver SEO II).
A volatilidade das taxas nominal e real de
cmbio tem efeitos sobre a sinalizao dos
preos relativos para as decises de alocao de
recursos. Essa volatilidade dificulta o clculo
econmico de longo prazo. As freqentes
mudanas de preos relativos decorrentes da
flutuao cambial tornam incertos os clculos de
rentabilidade do IDE, porque fazem variar o
valor dos patrimnios e dos fluxos de
rendimentos. Da mesma maneira, fazem oscilar
os preos das exportaes, alterando a sua
competitividade. Outras variveis importantes
so afetadas por essa excessiva volatilidade, em
especial o valor em moeda local da dvida em
dlar das empresas privadas e a dvida pblica,
tanto aquela em moeda estrangeira quanto a
nela denominada.
Outra dificuldade significativa refere-se
ao impacto das flutuaes cambiais sobre a
inflao, em particular nos preos de bens no
comercializveis e administrados. Isto dificulta o
processo de ajuste de preos relativos. Assim, o
problema central reside nos efeitos da flutuao
da moeda sobre a inflao por meio do seu
8
repasse aos preos internos, o denominado pass-
trough, reconhecidamente mais intenso nos
pases emergentes. No caso brasileiro, as
dificuldades para lograr as mudanas de preos
relativos so ainda maiores, por conta da
indexao formal a uma proxy da taxa de cmbio
de parcela significativa (cerca de 30%) dos
preos que compem o IPCA, os chamados
preos administrados. A maioria desses itens
de bens no comercializveis, tornando a
mudana ainda mais difcil e demorada.
A combinao de alta sensibilidade dos
preos s flutuaes cambiais conduz tambm a
um vis altista da taxa de inflao, induzido
pelas recorrentes desvalorizaes nominais da
moeda. Isto obriga a poltica monetria
conduzida no regime de metas de inflao a
trabalhar com taxas de juros elevadas para
conter a eventual acelerao inflacionria. A
expressiva participao dos preos adminis-
trados e dos comercializveis na composio do
ndice de preos torna mais difcil a realizao
das metas, exigindo uma poltica monetria
ainda mais restritiva, com expressivos custos em
termos de produo e emprego, como alis se
observa em 2001 e 2002 (ver SEO III).
A reduo da volatilidade da taxa de
cmbio pode ser considerada como uma
condio necessria para o ajuste permanente do
balano de pagamentos. Todavia, como j
apontado, o regime de cmbio flutuante por si
s incapaz de promover essa estabilidade, pois
no evita a arbitragem dos capitais de curto
prazo e a conseqente volatilidade da taxa de
cmbio. Por sua vez, em razo das
particularidades institucionais da economia
brasileira, no proporciona um ajuste rpido e
eficaz de preos relativos, dificultando o ajuste
em conta corrente. Assim sendo, o controle do
fluxo de capitais aparece como requisito para
obter essa estabilidade. Uma vez reduzida a
volatilidade da taxa de cmbio, preciso
tambm induzir a transformao das pautas de
comrcio exterior, atravs de polticas
industriais ativas comprometidas com
substituio de importaes e ampliao das
exportaes.

Ao do Estado e Fragilidade Fiscal
Outra dimenso de grande relevncia
quanto aos efeitos da poltica econmica sobre o
desempenho da economia brasileira refere-se s
mudanas do papel do Estado, entendidas num
sentido amplo, ou seja, tanto pela reduo da
participao desse ltimo diretamente na
produo de bens e servios atravs das
privatizaes, quanto pela modificao da
poltica fiscal. No primeiro plano, ressalta a
perda de capacidade de coordenao decorrente
do encolhimento dos investimentos, em
particular na infra-estrutura. No segundo, a
crescente incapacidade de realizar polticas
anticclicas.
O programa de privatizaes levado a
cabo durante os anos 90 foi um dos mais
importantes j postos em prtica no mbito
mundial. Durante a dcada, foram transferidos
ao setor privado cerca de US$ 100 bilhes em
ativos produtivos, dos quais US$ 82 bilhes
foram efetivamente pagos em moeda e ttulos, e
cerca de US$ 18 bilhes na forma de
transferncia de dvidas. Cerca de 60% desse
valor foram relativos a duas reas estratgicas
de infra-estrutura, Telecomunicaes e Energia
Eltrica, e mais cerca de 5% para Ferrovias,
Portos, e Gs. Alm disso, houve uma
significativa privatizao do sistema financeiro
pblico, em especial dos bancos estaduais. Os
bancos pblicos federais foram preservados,
mas sua gesto foi crescentemente privatizada,
reduzindo a sua funo de fomento.
Esse processo de privatizao no sentido
lato eliminou, ou pelo menos reduziu, de
maneira significativa, um dos elementos centrais
de coordenao da economia brasileira, a
articulao entre os investimentos estatais e
privados, da qual fazia parte o direcionamento
do crdito das instituies pblicas, e que havia
sido um dos principais motores do crescimento
econmico em perodos pregressos. bem
verdade que esse papel indutor do Estado
reduziu-se ao longo dos anos 80, em razo dos
desdobramentos da crise da dvida. De qualquer
modo, o patamar de investimento nas vrias
Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
reas de infra-estrutura ainda a cargo do Estado
foi bastante superior ao observado nos anos 90.
H elementos particulares que devem ser
assinalados nessa perda de capacidade de
coordenao e induo do crescimento. Um
deles diz respeito ao fato de que parcelas dos
setores privatizados foram simultaneamente
desnacionalizados, tornando os ciclos de
crescimento domsticos mais dependentes
daqueles em curso na economia internacional.
Ou seja, o elemento de mediao ou de
capacidade compensatria ante os ciclos
externos, numa economia de mercado interno de
grandes dimenses, foi largamente diminudo.
Esse processo foi acompanhado de uma
crescente imobilizao da poltica fiscal em
razo do espantoso crescimento da dvida
pblica, cuja origem e dinmica foi
prioritariamente financeira. Enquanto percen-
tagem do PIB a dvida lquida do setor pblico
praticamente dobrou entre junho de 1994 e
dezembro de 2002, passando de 30% para 60%
do PIB. Os fatores patrimoniais renegociao
das dvidas de esferas sub-nacionais, e
reconhecimento de esqueletos, descontadas as
privatizaes responderam por 37% desse
acrscimo. A maior parcela da ampliao deveu-
se poltica macroeconmica; altas taxas de
juros e desvalorizao do cmbio responderam
por 58% desse aumento, enquanto os fatores
fiscais propriamente ditos foram responsveis
por apenas 5%.
O ajuste fiscal realizado aps 1998 sob
superviso do FMI ilustrativo de uma
dinmica da dvida pblica inteiramente
comandada por fatores financeiros. e
patrimoniais Apesar de um saldo primrio
crescente, que passa de um balano equilibrado
em 1995-98, para valores iniciais da ordem de
3,5% do PIB em 1999-2001, alcanando 4% em
2002 e 5,3%, no primeiro semestre de 2003, a
dvida pblica teve no perodo um crescimento
expressivo, passando de 37% em 1998 para 57%
do PIB em 2002. A correo de cerca de 50% da
dvida pela taxa de juros de curto prazo e de
outros 40% pela taxa de cmbio determinam
essa dinmica (ver SEO IV).
9
INTRODUO Globalizao e Integrao Perversa / Luiz Gonzaga Belluzzo / Ricardo Carneiro
Vimos anteriormente as razes
responsveis pela volatilidade das taxas de
cmbio e pelas desvalorizaes sucessivas da
moeda local em 2001 e 2002, anos nos quais so
responsveis pela maior parcela de aumento da
dvida. Convm assinalar contudo o recuo
dessas taxas em termos reais, com impactos
favorveis sobre os estoque da mesma (ver
SEO IV). O problema portanto no est s nas
desvalorizaes, mas na dinmica particular
entre cmbio e juros. Como a composio entre
taxa de cmbio e taxa de juros define a
remunerao dos capitais externos, elas esto
sujeitas aos ciclos de liquidez externa, sobretudo
numa economia de alto endividamento e com
escassez de reservas como a brasileira.
Em conjunturas de baixa liquidez
internacional, o excesso de demanda sobre a
oferta de divisas induz desvalorizao de
cmbio. Para evitar a desvalorizao excessiva, a
taxa de juros permanece elevada. Em geral, nas
fases subseqentes, quando h o retorno dos
fluxos de capitais e ocorre o inverso (um excesso
de oferta sobre a demanda com apreciao
cambial), as taxas de juros permanecem
elevadas para minimizar o repasse da
desvalorizao anterior sobre os preos. Nos
ciclos de sada combinam-se elevada taxa de
juros e desvalorizao cambial e nas fases de
entrada as taxas de juros permanecem elevadas.
A melhor ilustrao para essa particular
articulao a conjuntura vigente entre o
segundo semestre de 2002 e primeiro de 2003
(ver SEO III).
A poltica fiscal lato senso tem outras
dimenses alm da insuficincia do saldo
primrio para estabilizar a dvida. A prpria
forma pela qual esse supervit foi obtido
bastante peculiar: uma elevao da carga
tributria superior ao aumento das despesas
que, por sua vez, mudaram de maneira
significativa sua composio. No caso da carga
tributria, o aumento de cerca de 5 pontos
percentuais do PIB aps 1998 foi realizado
sobretudo por meio dos impostos em cascata ou
cumulativos, com implicaes significativas
sobre a distoro de preos relativos e um vis
anti-exportador. Quanto s despesas, observa-se
10
um peso crescente dos encargos financeiros,
acompanhada de ampliao das despesas
correntes e declnio dos investimentos (ver
SEO IV).
Esse padro de gastos tem um vis
contracionista na medida em que se substitui na
margem compra direta de bens e servios por
transferncias ao setor privado. Essas se do em
escala cada vez maior proporcionalmente ao PIB
e aparecem, por exemplo, na zeragem do dficit
operacional a partir de 2002. Isto , desde esse
ltimo ano, as transferncias ao setor privado
equivaleram ao montante de juros reais. O
aumento da dvida, juntamente com a elevao
da carga de juros reais e de seu pagamento
efetivo, implicam o aumento das transferncias
aos rentistas, levando a um tipo de gasto mais
voltado para ativos do que para consumo de
bens e servios. Mesmo na hiptese de que no
haja contrao absoluta dos gastos em bens e
servios por parte do Governo, as transferncias
decorrentes do pagamento dos juros reais sero
financiadas por elevao da carga tributria
hiptese na qual o efeito restritivo indiscutvel.
A proposta de reduzir a dvida lquida do
setor pblico, explcita nos objetivos da atual
poltica econmica, atravs do acordo com o
FMI, poder agravar o perfil contracionista da
poltica fiscal e aprofundar a retrao da
demanda agregada caso no seja acompanhada
de uma importante expanso de gasto e
endividamento privados. Isso porque a reduo
da dvida lquida supe o pagamento dos juros
nominais e, na ausncia de ampliao do
endividamento privado, sua provvel converso
em ativos reais ou divisas.
Essa reflexo introdutria sobre a poltica
econmica recente termina necessariamente com
a discusso acerca da possibilidade de retomada
do crescimento. Desde meados de 2001, a
combinao de fatores internacionais como a
desacelerao e a crise energtica brasileira
deprimiu ainda mais o investimento ao ampliar
as incertezas e encurtar os horizontes. Faz parte
desse processo a perda de capacidade de
planejamento e coordenao do Estado
brasileiro. A reduo substancial dos investi-

mentos estatais, combinada com a crescente
esterilizao dos gastos pblicos, eliminou um
elemento central de induo do investimento
privado.
A grande volatilidade da taxa de cmbio e
o perfil do nosso comrcio exterior tambm
retiram dinamismo desse crescimento. A
propsito da capacidade das exportaes
lquidas para dinamizar a economia, convm
assinalar, alm do seu pequeno grau de
abertura, que os setores nos quais esse saldo
preponderantemente obtido (bens interme-
dirios e agronegcio) tm baixo poder de
encadeamento. Ademais, esses efeitos
multiplicadores das exportaes lquidas foram
diminudos ao longo da dcada pela re-
especializao e esgaramento das cadeias
produtivas. A acelerao do crescimento faz
vazar para fora, na forma de importao de
insumos e bens de capital, boa parcela da
demanda derivada. Em resumo: a combinao
de pequeno grau de abertura ao exterior com
baixo valor agregado das exportaes reduz os
impactos dinmicos do supervit comercial (ver
SEO V).
O consumo tem apresentado um
comportamento cada vez menos dinmico aps
o grande boom deflagrado pelo Real e que durou
de 1994 a 1997. A primeira razo para tal reside
no declnio dos rendimentos do trabalho que
ocorre desde 1998. Combinado com o fraco
crescimento do emprego, a resultante tem sido
uma estagnao da massa salarial que se
transforma em diminuio absoluta aps
meados de 2001. Na queda dos rendimentos h
a contribuio de fatores estruturais e
institucionais como a crescente precarizao das
relaes de trabalho, mas tambm uma
dinmica de preos relativos determinada pelas
desvalorizaes cambiais que tem encarecido os
chamados wage goods, ampliando mais do que
11
Poltica Econmica em Foco, n. 1 maio/ago. 2003.
proporcionalmente o custo de vida para a
grande massa de assalariados (ver SEO V). O
comportamento do crdito, escasso e com taxas
estratosfricas, num quadro de renda estagnada
outro elemento do baixo dinamismo do
consumo.
O quadro traado acima conduz a uma
reflexo acerca das possibilidades da atual
poltica econmica em induzir a retomada do
crescimento. Numa economia com uma
manifesta tendncia estrutural estagnao pelo
baixo dinamismo oriundo de uma particular
insero externa e pelo desmantelamento dos
mecanismos de crescimento fundado na
articulao pblico-privado e ainda mais num
quadro conjuntural depressivo, o principal
instrumento de reativao deveria ser o gasto e
crdito pblicos, combinados com a reduo
substancial da taxa de juros de emprstimos e a
estabilizao da taxa de cmbio. Os eixos para
os quais deveriam ser orientadas essas medidas
seriam os da ampliao do supervit comercial
(via substituio de importaes e promoo de
exportaes) e dos investimentos na infra-
estrutura econmica (transporte, energia, comu-
nicaes) e social (saneamento, habitao,
transporte coletivo urbano).
Uma poltica de tal inspirao est em
desacordo com aquela hoje posta em prtica
pelo Governo e cujo esteio maior o acordo com
o FMI, e que tem produzido resultados pfios,
exacerbando os problemas herdados do
Governo anterior. Seus dois pilares centrais
devero ser o controle parcial dos fluxos de
capitais, desestimulando o capital especulativo e
direcionando o Investimento Direto Estrangeiro
para reas prioritrias, e uma nova articulao e
diviso de tarefas entre os setores pblicos e
privados, compreendendo intervenes que
utilizem a capacidade de induo dos gastos,
investimentos e crdito pblicos.