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Poltica de dividendos bajo la informacin asimtrica

Ampliamos el modelo de financiamiento estndar de las decisiones de dividendos / inversin / financiamiento de la empresa,
permitiendo a los gerentes de la empresa conocer ms que inversionistas externos sobre el estado real de los ingresos actuales
de la empresa. La extensin endogeniza los efectos del anuncio de dividendos (y financiamiento) ampliamente
documentados en investigaciones recientes. Pero una vez que el comercio de acciones se admite en el modelo junto con
informacin asimtrica, el conocido criterio de Fisherian para una inversin ptima se convierte en un tiempo inconsistente:
la creencia del mercado de que la firma sigue la regla de Fisher crea incentivos para violar la regla.

Demostramos que existe un equilibrio de sealizacin consistente en informacin bajo la informacin asimtrica y la
negociacin de acciones que restablece la coherencia temporal de la poltica de inversin, pero conduce en general a niveles
ms bajos de inversin que el ptimo alcanzable con informacin completa y / o sin operaciones. Las disposiciones
contractuales que modifiquen la asimetra de la informacin o la posibilidad de aprovecharla podran eliminar tanto la
incoherencia temporal como la ineficiencia de las polticas de inversin, pero tambin es probable que estas disposiciones
contractuales impliquen costos mortales. El establecimiento de la ruta o combinacin de rutas que sirve en la prctica para
mantener la consistencia sigue siendo una investigacin futura.

(Como se resume, por ejemplo, en Fama y Miller [16], captulos 2 y 3, que a su vez se basa en el trabajo anterior de Miller
y Modigliani [33]) asume, entre otras cosas, que los inversionistas externos y los gerentes internos tengan la misma
informacin sobre los ingresos actuales de la empresa y las oportunidades futuras. Proponemos en la Seccin I de este
documento reemplazar esa suposicin por la ms plausible de que los administradores saben ms que los inversionistas
externos sobre el estado real de los ingresos actuales de la empresa.

Para la teora de las finanzas, ese reemplazo aporta buenas y malas noticias. La buena noticia es que los efectos del anuncio
de los dividendos (y el financiamiento), ampliamente documentados en investigaciones empricas recientes, ahora se
convierten en implicaciones del modelo de decisin bsico en lugar de las calificaciones adjuntas a l como en el tratamiento
original Miller-Modigliani [ 33, pg. 4301. En un mundo de expectativas racionales, los anuncios de dividendos (o
financiamiento) de la firma proporcionan suficientes partes de las fuentes de la empresa y usan la declaracin para que el
mercado deduzca la pieza no observada, a saber, las ganancias actuales de la firma. La estimacin de los ingresos corrientes
del mercado contribuye a su vez a la estimacin de las ganancias futuras esperadas sobre las que el valor de mercado de la
empresa depende en gran medida. Por lo tanto, los efectos de la informacin del dividendo del modelo son totalmente
coherentes con la proposicin de MM de que el valor de la empresa se rige por sus ganancias y su poder adquisitivo; as
como con los hallazgos de Watts [44] y Gonedes [17] que en los pronsticos de las ganancias futuras, los dividendos actuales
y pasados parecen tener poco poder predictivo sobre las ganancias actuales y pasadas.

La mala noticia es que el precio de permitir la asimetra de la informacin y los efectos del anuncio de dividendos puede
ser la prdida del criterio familiar Fisherian para la inversin ptima de la empresa -investir en activos reales hasta que la
tasa interna marginal de rendimiento sea igual al riesgo apropiado -valor ajustado de los valores. En un mundo donde el
mercado toma los dividendos anunciados (o el financiamiento) como una pista a las ganancias no observadas, las tentaciones
surgen para subir el precio pagando ms dividendos (o participando en menos financiacin externa) de lo que el mercado
esperaba, incluso si eso significa reduciendo la inversin. El mercado eventualmente aprender la verdad y el precio
presumiblemente volver a caer como Miller y Modigliani [33, p. 4301 y otros han notado. Pero esa eventual restauracin
no ser motivo de preocupacin para aquellos accionistas que han logrado vender a precios inflados (o a aquellos gerentes
cuya compensacin est vinculada directa o indirectamente a la evolucin de los precios a corto plazo de la empresa). Por
supuesto, los accionistas que no se sometan a la ley se sentiran heridos por este engao; pero si el mercado lleva a la firma
a seguir la poltica de inversin ptima de Fisherian, mostramos que la ganancia potencial para los vendedores de salir del
ptimo superar la prdida para los residentes. Por lo tanto, el conocido optimista Fisherian ya no es una poltica de inversin
de equilibrio consistente en el tiempo, una vez que la informacin privilegiada y la posibilidad de aprovecharla son admitidas
al modelo.

Las polticas que son inconsistentes en el tiempo tienen poco valor de supervivencia y por lo tanto tienen poco inters para
los economistas. En la seccin I1 del documento se analiza con cierto detalle una posible va para restablecer la coherencia
de las polticas de dividendos e inversin frente a las asimetras informacionales y los incentivos asociados introducidos en
la Seccin I. Esta ruta es un equilibrio de sealizacin y la Spence [ 41]. Los inversores externos se dan cuenta de que
conocen menos que los iniciados y tienen en cuenta las tentaciones que enfrentan los directivos para explotar su informacin
superior en nombre de los accionistas vendedores. El precio del anuncio de puesto que los forasteros ofrecern descuentos
as la salida probable del ptimo de Fisherian. La gerencia, a su vez, entiende que el mercado est permitiendo esta salida
y, en consecuencia, la proporcionar. Hacer lo contrario enviara una mala noticia al mercado. De este modo, ambos
conjuntos de expectativas pueden cumplirse de forma simultnea y la consistencia de tiempo esencial restaurados a polticas
de pago y de inversin de la empresa, pero slo a costa de sacrificar la eficiencia. El nuevo nivel de inversin ptimo
consistente estar por debajo del primer ptimo mejor conocido del modelo estndar de informacin completa. La
desviacin de la inversin ptima de informacin completa se muestra como mayor, mayor es el peso que la funcin objetiva
de la empresa coloca en el precio actual fijado en el mercado por los de fuera en comparacin con el precio que los iniciados
saben que est justificado y mayor es el grado de persistencia en el flujo de ingresos subyacente de la empresa.

El modelo de sealizacin que desarrollamos en la seccin II representa una ruta, pero slo una ruta, a la restauracin de la
consistencia del tiempo. Una alternativa es eliminar las condiciones que dan lugar a la inconsistencia, es decir, la
informacin privilegiada y la posibilidad de explotarla y as evitar las ineficiencias encontradas en la otra ruta. Ciertamente,
existen muchos arreglos institucionales, tales como leyes de divulgacin y restricciones sobre el abuso de informacin
privilegiada, que acercan el problema de la decisin a las condiciones clsicas. Sin duda, se establecern ms acuerdos de
ese tipo a medida que se vaya apreciando ms ampliamente el problema de consistencia temporal de la poltica de
dividendos. Qu ruta, o ms probablemente a nuestro juicio, qu combinacin de rutas, el mundo real toma en la prctica
para mantener la coherencia, a pesar de la asimetra informacional, queda por demostrar.
I. Poltica de Dividendos e Inversiones bajo la Informacin Asimtrica: Efectos de Anuncio y el
Problema Consistente.
Los efectos del anuncio y sus consecuencias bajo condiciones de informacin asimtrica se analizan aqu para un modelo
de incertidumbre de dos perodos, una decisin, sin impuestos, de la decisin de dividendos / inversin / financiacin de la
empresa.

a) Evolucin del flujo de ingresos


La evolucin de la corriente (aleatoria) de ganancias de la empresa, X, se describe mediante las ecuaciones:

En el tiempo cero (el pasado), la empresa invirti 0 en un proceso de produccin cuya produccin al final del perodo es F
(0 ) ms un incremento aleatorio 1 . La suma de los dos constituye los ingresos de la empresa, 1 ;. Al inicio del perodo
1 (el presente), esas ganancias ms los fondos adicionales recaudados, 1 , se dividen entre pagos de dividendos, 1 e
inversin. La inversin de 1 produce una salida de F (1 ) al final del perodo) ms otro incremento aleatorio, 2 . Los ingresos
totales, X 2, se distribuyen a los titulares de valores al comienzo del perodo 2 (el futuro), y la empresa se disuelve.

Se supone que la funcin de produccin / inversin F (I) tiene las siguientes propiedades: F ; F(I) 0; F(0) = 0; F' > 0;
y F" < 0. Para los trminos aleatorios aditivos, asumimos:

El incondicional, perodo 0 expectativa de cada choque aleatorio es cero. Pero la expectativa condicional del incremento
del azar del segundo perodo, dada la primera, es 1 , donde y es un coeficiente de persistencia supuesto. Si =1, el choque
del primer perodo es permanente; si = 0, el primer choque es totalmente transitorio. Los valores de >1 (extrapolacin)
o incluso <0 (inversin) tambin pueden ser acomodados si el contexto los requiere1.

b) El Problema de la Decisin de la Firma


Al inicio del periodo 1, despus de las ganancias y las decisiones de inversin / financiacin / dividendos han sido
anunciados, el valor dividendo acumulado de las acciones en manos de los propietarios originales ser:

1
La suposicin de que los choques aleatorios entran aditivamente en lugar de, digamos, multiplicativamente, simplifica enormemente
la derivacin de polticas ptimas de inversin, pero no es crtica para ninguna de las conclusiones importantes (suponiendo restricciones
adicionales apropiadas sobre el tamao de los choques multiplicativos).
Donde es la "tasa de descuento apropiadamente ajustada al riesgo para las ganancias esperadas de la empresa". (Perdone
nuestra casualidad, pero como se ver ms adelante, las incertidumbres del tipo asociado, digamos con el CAPM, no son
centrales para los temas en este artculo).

Bajo el estndar perfecto de mercado / suposiciones de informacin completa, una empresa que funcione en el mejor inters
de sus actuales accionistas escoger los valores de 1, 1 y 1 que maximizan 1 sujeto al presupuesto de la empresa oa la
restriccin fuentes / usos:

donde el lado izquierdo de (5) representa el "flujo de caja neto de las operaciones" de la firma y el lado derecho el "dividendo
neto" de la empresa. Haciendo uso de (4) o (5) para reescribir (3), el valor de las acciones puede expresarse en forma de
flujo de efectivo neto descontado como:

Una implicacin inmediata de (6) es, por supuesto, el teorema de la invariancia del dividendo MM, a saber, dada la decisin
de inversin de la firma, 1 , el valor de la empresa es independiente de su decisin de dividendo, 1. La ganancia aparente
a los accionistas originales de un dividendo ms alto sugerido de (3) es exactamente compensado, dado 1 y 1 , por tener
que vender ms de la empresa a un forastero o un desconocido2.

Dada la propuesta MM sobre dividendos y financiamiento, el problema de maximizar el valor de mercado de las acciones
de los propietarios originales se reduce a uno de seleccionar el nivel ptimo de inversin, 1 , conduciendo a su vez al criterio
de optimizacin familiar.

en forma de tasa de retorno, o

2
En esta etapa del argumento, con mercados perfectos e informacin completa a todos los participantes, no importa si el financiamiento
externo 1 es a travs de emisiones de acciones (al precio ex-dividendo) o emisiones de bonos. En cualquier caso, el dinero recaudado
de forneos debe igualar exactamente el valor presente de las reclamaciones que reciben a las declaraciones de la empresa en el perodo
2. Sin embargo, una vez que la suposicin de informacin completa est relajada, pueden surgir circunstancias en las que las dos formas
pueden no ser equivalentes (vase la nota 9).
en forma de valor actual neto. Obsrvese que bajo nuestras suposiciones, 1 es independiente de 1 (y por lo tanto tambin
de la realizacin aleatoria 1 ). Pero el dividendo no lo es. Si 1 < 1 , entonces el dividendo neto 1 - 1 es positivo; y si
1 > 1 , el dividendo neto es negativo, es decir, la empresa participa en financiamiento externo neto.

c) El efecto del anuncio de ganancias


Las expresiones tales como (3) o (6) representan el valor de mercado de la firma al inicio del perodo 1, inmediatamente
despus de que las decisiones de inversin / financiamiento / dividendo del perodo anterior sean anunciadas al pblico. En
la medida en que estos valores anunciados difieren de los anticipados por el mercado al final del perodo 0, la divulgacin
desencadena ajustes de precios, cuya direccin y tamao dependen a su vez de cmo el mercado forma sus anticipaciones.
Aqu y en todas partes tomamos estas anticipaciones, cualquiera que sea su forma precisa, para que sean "expectativas
racionales" en el sentido de Muth [35]. Para los componentes estocsticos de los trminos de ganancias, esto significa que
se supone que el mercado conoce la distribucin conjunta de 1 y 2 . Se presume tambin que el mercado conoce la forma
y los parmetros relevantes de la funcin objetivo de la empresa. El mercado puede entrar en los zapatos de la gerencia, por
as decirlo, y entender el problema de la decisin que la gerencia est intentando solucionar.

Ms precisamente, suponemos que la empresa es, y que el mercado sabe que la empresa es, tratando de maximizar (3) o (6)
sujeto a la restriccin fuentes / usos, (4) o (5). Con el mercado se supuso conocer los parmetros de (3) o (6) -la funcin de
produccin F (), La entrada original 0 , la tasa de descuento del mercado "" y el coeficiente de persistencia de ganancias,
"" -el mercado prev un nivel de inversin de 1 de (7) y ese nivel se realizar de hecho3. El valor previo a la declaracin
de la empresa puede expresarse

donde la notacin 0 sirve como un recordatorio de que la anticipacin en (8) se forman antes de que se hagan los anuncios.
El valor correspondiente al anuncio posterior es

Restando (8) de (9) se obtiene el "efecto anuncio de ganancias". El cambio de precio despus de la divulgacin de las
ganancias de la empresa es proporcional a la sorpresa en las ganancias, siendo el factor de proporcionalidad mayor, mayor
es el parmetro de persistencia, y, a saber,

3
Sin embargo, la datacin al perodo 0 no es crtica. Los reportes de ganancias intermedias u otras noticias entre 0 y 1 pueden ser
fcilmente acomodados con reinterpretaciones apropiadas de la incertidumbre residual, 1 . Es decir, 1 debe ser pensado como esa
informacin sobre ganancias que no estn disponibles cuando se hacen los anuncios.
d) El efecto del anuncio del dividendo
Los efectos del anuncio de las ganancias de un tipo consistente con (10) han sido aceptados desde hace tiempo en el canon
de los resultados empricos en finanzas y contabilidad, aunque su existencia fue una vez objeto de considerable controversia.
(Para una encuesta reciente, vase Watts [44].). Una controversia similar, pero ms prolongada, surgi sobre la existencia
de "efectos de anuncio de dividendos", en el sentido de movimientos de precios en respuesta a declaraciones de dividendos
no acompaadas por anuncios simultneos de ganancias. Tales respuestas a los precios siempre han sido parte del folklore
del mundo real, pero slo recientemente se ha demostrado su presencia de manera convincente en estudios empricos
cuidadosamente controlados (ver especialmente Aharony y Swary [1], Asquith y Mullins [2] y Brickley [7]). Dado que los
precios de las acciones, despus de la MM, se toman para reflejar las ganancias de la empresa y las oportunidades de
ganancias, la presuncin ha sido que los anuncios de dividendos transmiten informacin sobre las perspectivas de ganancias
futuras de la empresa. Pero an no existe un consenso sobre qu es esta informacin, si agrega algo ms all de lo que se
transmite en las declaraciones de ganancias de la empresa y, especialmente, por qu (incluso sin permitir sanciones
impositivas) las empresas deciden comunicar informacin a travs de sus declaraciones de dividendos.

Estas y otras preguntas relacionadas pueden ser contestadas fcilmente, usando el modelo actual. Recordemos (5) que el
dividendo neto real anunciado en el periodo 1 debe ser igual al flujo de caja efectivo real del periodo 1, 1 -1 -.El periodo
esperado al final del periodo 0 ser 0 (1 ) = F (0 ). La inversin esperada (y la real), bajo nuestro supuesto de
comportamiento racional y expectativas, ser el nivel ptimo, 1 . La diferencia entre los dividendos netos reales y los
esperados ser as

y el cambio de precios provocado por el anuncio de los dividendos netos (con o sin anuncio simultneo de las ganancias)
ser

Los efectos del anuncio, incluyendo los efectos observados del anuncio del dividendo, emergen as naturalmente como
implicaciones del modelo bsico ms bien que como apndices o calificaciones ad hoc (alas) en Miller-Modigliani [33].

El modelo tiene implicaciones empricas adicionales. El efecto de anuncio de dividendo de (12) puede descomponerse ms
en dos componentes: uno es el efecto dlar por dlar de la sorpresa de dividendos; el otro es el efecto extrapolativo de esa
sorpresa a travs del parmetro de persistencia, . Cuanto ms alto es el valor de , ms fuerte es la persistencia en las
ganancias y mayor es la capacidad de respuesta pronosticada del precio a los dividendos inesperados.
Obsrvese tambin que si bien los dividendos anunciados efectivamente transmiten informacin sobre las probables
ganancias futuras de la empresa, slo lo hacen indirectamente y no deben representar una poltica deliberada por parte de
los gerentes de la empresa para comunicar sus opiniones sobre las perspectivas futuras. Su anuncio de dividendos sirve
simplemente para proporcionar la pieza que falta de la restriccin fuentes / usos que el mercado necesita para establecer las
ganancias actuales de la empresa. Esta cifra de ganancias, a su vez, y no el dividendo en s, sirve como base para estimar
ganancias futuras. Por esta va indirecta, por lo tanto, los dividendos pueden adquirir un importante "contenido informativo"
aunque, como han demostrado Watts [44] y Gonedes [17], los dividendos parecen tener poco poder predictivo para las
ganancias futuras y las ganancias pasadas45.

Debido a que el anuncio de dividendos en (12) revela completamente el valor de las ganancias actuales, el anuncio posterior
de esas ganancias debera ser redundante. Sin embargo, los precios de mercado parecen responder a los anuncios de
ganancias, incluso cuando el anuncio de ganancias sigue de cerca despus de anuncios de dividendos. Recuerde, sin
embargo, que el dividendo en (12) es el dividendo neto, 1-1 , mientras que el tratamiento de los dos componentes como
simultneo simplifica a menudo la exposicin, no es, ni pretende ser, literalmente descriptivo. Las empresas suelen anunciar
sus dividendos trimestralmente, inmediatamente despus de la reunin del Consejo de Administracin en la que se tom la
decisin. El mercado utiliza ese anuncio de dividendos, a la luz de su comprensin de las polticas de dividendos de la firma,
para formar una nueva estimacin de los ingresos actuales esperados. La nueva expectativa condicional, 1 (1 | 0, 1) -
el trmino 0 que se aade como un recordatorio de que el mercado est utilizando su conocimiento de las polticas pasadas
de la empresa, as como el dividendo actual- mejora la estimacin incondicional anterior, 0 (1 ), pero normalmente no
completamente. La historia completa de la condicin actual no surge hasta que la firma anuncia sus ganancias o hasta que
complete el dividendo neto especificando sus planes para el financiamiento externo6.

e) El efecto del anuncio de financiamiento


De hecho, se han observado perturbaciones de precios similares a las ocasionadas por los dividendos o anuncios de
ganancias tras los anuncios de empresas de financiamiento externo (vase, por ejemplo, Huart [22] y Dann y Mikkelson
[10]). Dichos anuncios de financiamiento estn asociados en conjunto con las cadas en los precios de las acciones que la

4
Anunciar el dividendo neto puede suministrar exactamente la pieza faltante del flujo de efectivo actual en nuestro modelo
porque la otra pieza no observada, 1 , es suministrada por las expectativas racionales del mercado de las polticas de
inversin ptimas de la empresa. En la prctica, por supuesto, una cierta incertidumbre puede rodear las decisiones de
inversin, y sigue siendo para la investigacin emprica futura establecer cunto de efectos observados del anuncio es
rastreable a la resolucin de esas incertidumbres ms bien que resolver incertidumbres sobre ganancias.
5
La cantidad de informacin marginal, si la hay, se transmite por los dividendos por encima de la de los ingresos sigue siendo un asunto
de cierta controversia. Parte del problema es que los anuncios se hacen continuamente para que algunos anuncios de dividendos se estn
haciendo siempre antes de algunos anuncios de ganancias y despus de otros. Para algunas pruebas recientes sugerentes de los efectos
de interaccin entre las sorpresas de dividendos y las sorpresas de ganancias ver Kane, Lee y Marcus [26].
6
Para la mayora de las empresas, los cambios en los dividendos parecen responder a los cambios en las ganancias despus de un retraso
(vase Lintner [29] y Fama y Babiak [14]), pero los factores que rigen la estructura de lag siguen siendo oscuros. MM conjetur que los
directores cambian los dividendos slo en respuesta a lo que consideran cambios permanentes en lugar de transitorios en los beneficios
-una poltica que podra acomodarse dentro del marco modelo actual extendiendo la asimetra de la informacin para incluir el parmetro
de persistencia Y. Para algunos datos empricos recientes en la hiptesis de ingresos permanentes, vase Kormendi, Leftwich y Lipe
[27] y Marsh y Merton [30].
opinin acadmica preferira atribuir a los "efectos de la informacin" en lugar de fallas de la administracin para actuar en
inters del accionista7. Pero como los efectos de la informacin son diferencias entre las realizaciones y las expectativas,
deberan tener una media de cero si el espacio completo de la muestra de "sorpresas" se especifica correctamente. Cules
son entonces los eventos complementarios que compensan los retornos predominantemente negativos de los anuncios de
financiamiento?

Esta pregunta tiene una respuesta simple en el modelo actual. El efecto del anuncio de financiamiento es meramente el
efecto del anuncio del dividendo, pero con el signo invertido. Recordemos que nuestra discusin hasta ahora se ha expresado
en trminos del dividendo neto, 1 - 1 . Los valores positivos de los dividendos netos pueden interpretarse como
"dividendos" en el sentido corriente y los valores negativos como "financiamiento"8.

El signo y el tamao del cambio de precio despus de un anuncio de nuevo financiamiento dependern entonces de la
relacin de inversin ptima 1 con la expectativa de ganancia preanuncia, ya sea 0 (1 ) 1 (1 |0, 1). Si se esperaba
que el flujo de caja neto interno fuera positivo, el financiamiento es una mala noticia; el dividendo neto negativo significa
que 1 ha sido negativo y las ganancias son menos de lo esperado. Pero si las ganancias esperadas hubieran sido bajas con
respecto a 1 , de modo que se hubiera anticipado algn financiamiento positivo, el efecto del anuncio podra ir de cualquier
manera, dependiendo de si el financiamiento anunciado real result ser mayor o menor de lo esperado.

Que los estudios ms recientes reporten efectos de anuncio predominantemente negativos para una clase entera de anuncios,
tales como nuevos financiamientos netos, por lo tanto no necesitan ser considerados anmalos. Puede significar slo que en
equilibrio, el mercado espera ganancias superiores a la inversin. Existe una clase complementaria de eventos de "buena
noticia", pero puede pasar desapercibida si la atencin se restringe a los anuncios de financiacin estrictamente
interpretados. El espacio muestral relevante se extiende sobre anuncios de dividendos (y ganancias), as como anuncios de
financiamiento?9 10

f) La inconsistencia de las polticas ptimas cuando puede ocurrir el comercio intermedio.


El anlisis de los efectos de la informacin a este punto ha supuesto que el mercado espera, y correctamente, que la empresa
siga una poltica de inversin ptima. Pero, qu pasara si la empresa se engaara reduciendo la inversin por debajo del
nivel ptimo y pagando los beneficios en un dividendo ms alto? Si el mercado ahora agregara el dividendo ms alto al

7
Huart [21] y Asquith y Mullins [2] encuentran grandes y muy significativos movimientos de precios negativos en el anuncio de
financiamiento de acciones ordinarias. Dann y Mikkelson [9] encuentran cadas similares para los anuncios de financiamiento de deuda-
grandes y altamente significativos para las emisiones convertibles, menores y menos significativas (alrededor del 10%) para las
emisiones de deuda directa.
8
O, alternativamente, los valores positivos podran interpretarse como financiamiento externo negativo, es decir, como compras de
valores, incluyendo, por supuesto, la recompra de acciones o la jubilacin de valores en circulacin. Dichas recompras de acciones
tendran efectos de anuncio similares a los de los dividendos y eso s parece ser el caso (ver Vermaelen [42] y Masulis [31]).
9
El efecto del anuncio de financiamiento aqu considerado es independiente del tipo de valores emitidos, porque la asimetra de
informacin se extiende solamente al rendimiento de las inversiones anteriores, 1 . Sin embargo, si la gerencia tambin tiene
informacin que no est disponible al pblico acerca de los rendimientos futuros, 2 , entonces se puede esperar que la eleccin de
emisin de acciones o emisin de bonos transmita informacin adicional ms all de la decisin de ir a buscar fondos. Para un modelo
formal en el que la respuesta del mercado al anuncio de la financiacin de acciones difiere de la de la financiacin de bonos, vase
Heinkel [19]. Vase tambin Myers y Majluf [35] para una cuenta de las propiedades "similares a limn" de la financiacin de acciones
comunes bajo informacin asimtrica (vase tambin John y Williams [23]).
10
Huberman [22] ha ampliado el modelo actual introduciendo los balances preventivos de la firma como un eslabn adicional en la
cadena de la sorpresa de ganancias al anuncio de financiamiento al cambio en el valor de mercado.
nivel ptimo de inversin, el mercado sobrestimara las ganancias actuales de la empresa y, por lo tanto, colocara un valor
ms alto de lo garantizado en las acciones de la empresa.

Que una empresa podra engaar al mercado por lo menos temporalmente por tales tcticas fue reconocido por MM [33, p.
430 pero sugirieron que el alza de precios presumiblemente "se revertira cuando el despliegue de los acontecimientos haya
dejado claro la verdadera naturaleza de la situacin". Suficientemente cierto. Pero qu pasa con aquellos accionistas que
lograron vender sus participaciones a precios inflados temporalmente? Su ganancia es permanente.

La posibilidad de obtener tales ganancias significa que, sin imponer nuevas restricciones al modelo, las decisiones de
inversin de la empresa ya no pueden presumirse como conformes al criterio clsico de optimizacin, F(1 ) = 1+. Si el
mercado realmente creyera que las decisiones de la empresa se ajustaban al criterio clsico, los accionistas que planeaban
vender acciones despus del anuncio de dividendos (pero antes de que se conocieran los verdaderos ingresos) podran
"sobornar" a los responsables de la empresa a reducir inversin y pagar los fondos como un dividendo. Los que no planean
vender podran, en principio, ofrecer un "contra-soborno" para mantener al encargado de la toma de decisiones imparcial,
como lo hace la vieja broma. Pero, en el contexto actual, es fcil demostrar que el potencial poder de soborno de los
vendedores para inducir la salida del ptimo clsico, de informacin completa, supera la contrapresin que los residentes
pueden soportar11.

Si K es la fraccin de las acciones vendidas, sabemos (12) que la ganancia total a los vendedores de un aumento de $ 1 en

el dividendo neto de la empresa sera K(1 + ) que es claramente positiva siempre y cuando 012. Pero pierden el
1+
(1 )
valor presente de la inversin perdida, de modo que el cambio neto total en su riqueza ser (1- K)( ). Puesto
1+
que (1 ) = 1 + en el ptimo de informacin completa, la prdida neta sobre las acciones no vendidas es cero y por
lo tanto menor que la ganancia para los vendedores de salirse del ptimo.

Por lo tanto, el precepto familiar de empujar la inversin hasta que (1 ) = 1 + ya no produce un equilibrio constante
una vez que la informacin privilegiada y la posibilidad de beneficiarse de ella son admitidos al modelo. La creencia del
mercado de que la firma est siguiendo la regla creara incentivos para apartarse de ella.

Las polticas inconsistentes tienen poco valor de supervivencia y, por tanto, poco inters para los economistas. Algo tiene
que dar. En el contexto actual de la poltica de dividendos, las empresas podran restablecer la coherencia de la poltica de
inversin ptima mediante la adopcin de compromisos vinculantes sobre sus polticas de dividendos. Pero en general, no
lo hacen13. Tampoco eliminan las asimetras de informacin que conducen a los efectos de anuncio de dividendos
observados y por lo tanto a los incentivos para abandonar la poltica de inversin ptima.

11
Suponemos que no habr costos para hacer tales pagos secundarios o, por lo menos, que los costos de dividir los despojos seran lo
suficientemente pequeos para evitar que el problema de consistencia se vuelva discutible. Queda, por supuesto, la cuestin de por qu,
dados sus diferentes intereses, los dos grupos se unieron en una empresa comn. Presumiblemente, aquellos que compran en la empresa
no saban ex ante en el momento 0 en qu grupo estaran en el tiempo 1; simplemente que exista alguna probabilidad de que quisieran
vender todo o parte de sus tenencias antes de la liquidacin definitiva de la empresa en el tiempo 2.
12
El punto principal pasa incluso si y < 0, pero para un recorte de dividendo en lugar de un aumento.
13
Una excepcin, por supuesto, sera las restricciones de dividendos impuestas en los pactos de prstamos. Pero como muestra Kalay
[25], estas limitaciones son raramente vinculantes. E incluso cuando lo son, a menudo son renegociados. Recuerde, tambin, que la
Otras posibilidades vienen a la mente para restaurar la consistencia a la poltica de inversin clsica por el abandono de uno
o ms de los supuestos molestos. Volveremos a ellos a su debido tiempo, despus de haber explorado primero en la otra
direccin las polticas de inversin que siguen siendo consistentes, a pesar de los efectos de los anuncios de dividendos y
las tentaciones que suscitan.

II. Polticas Consistentes de Dividendos e Inversiones bajo Informacin Asimtrica

Mostramos en esta parte las condiciones bajo las cuales se puede restablecer la consistencia a las polticas de dividendos y
de inversin bajo informacin asimtrica para una empresa con el mismo proceso de ganancias y posibilidades de
produccin que en la Seccin I. El precio para restablecer esa consistencia parece ser insuficiente el ptimo alcanzable, en
principio, bajo informacin completa y / o no comercial.

A. Asimetra de Informacin y Funcin Objetiva de la Firma


La asimetra de la informacin significa que en el momento de anunciar el dividendo neto (que llamaremos ahora 1 de
ahora en adelante), la realizacin del primer incremento aleatorio es conocido por los gerentes y directores de la empresa,
pero no al pblico inversionista externo. Ms precisamente, el estado de la informacin con respecto a ganancias, inversin
y dividendos netos de los dos grupos en el momento del anuncio puede expresarse como:

Donde y son los conjuntos de informacin respectivamente de los "directores" y el "mercado" exterior.

Estas diferencias en la informacin sobre las ganancias conducen a su vez a diferencias en el valor percibido de la empresa.
Vistos por los gerentes y directores, que conocen el verdadero valor de 1 , el valor de dividendos "garantizado" de la empresa
es

y es formalmente equivalente al valor de informacin completa dado anteriormente en (6). Para los externos del mercado,
sin embargo, quienes no observan 1 , el valor de la empresa est dado por
14

informacin es transmitida por los dividendos netos. El problema de la incoherencia seguira siendo as para las decisiones de
financiacin, a pesar de las restricciones sobre los dividendos en sentido estricto.
14
Tenga en cuenta que, por razones de simplicidad, utilizamos la misma tasa de descuento en (15) y (16), aunque el riesgo percibido
puede diferir en los dos casos. Como se ver ms adelante ms adelante, nada esencial cambiara bajo tarifas de descuento separadas.
La asimetra de la informacin hace as ambiguo el mandato estndar a los gerentes de la empresa para maximizar la riqueza
de los accionistas actuales. Para los accionistas actuales que planean venderse despus del anuncio del dividendo, la riqueza
est dada por (16). Para aquellos que planean celebrar, la riqueza es dada por (15). Las polticas que aumentan la riqueza de
un grupo no necesitan hacerlo para el otro.

Por lo tanto, algunas propiedades adicionales deben imponerse a la funcin objetivo de la empresa para resolver los posibles
conflictos de intereses entre los accionistas actuales que planean vender y aquellos que planean mantener para el largo plazo.
Como mnimo, la decisin ptima de dividendo que implica la funcin objetiva no debe dejar ni a los vendedores ni a los
residentes con poder o incentivo para sobornar a los gerentes para que se aparten de esa poltica.

Una funcin objetiva para la empresa compatible con ese requisito es una simple "funcin de bienestar social" en la que los
gerentes de la empresa ponen pesos a los intereses de cada grupo proporcional a los valores de sus tenencias. El problema
de la empresa puede ser escrito como

donde, k, como antes, es la fraccin de las acciones de propiedad de los accionistas vendedores.

Puesto que una condicin de primer orden para un mximo de (17) con respecto a 1para 1 dada requiere

la condicin de no soborno se cumple claramente.

Funciones objetivas como (17) de la funcin de la media ponderada o de la funcin de bienestar social se han vuelto
virtualmente cannicas al modelar las decisiones de financiamiento y de inversin de la empresa en condiciones de
informacin asimtrica (vase, entre otros, Ross 40, Kalay, Beja, Heinkel, Greenwald, Stiglitz y Weiss. Barro y Gordon [4]
utilizan una funcin anloga (con pesos sobre la inflacin y el desempleo) en su anlisis de la poltica macroeconmica).
En principio, la funcin objetivo (17) podra ser empujada en una etapa ms profunda y la k derivada endgenamente de las
decisiones de reequilibrio de la cartera de los accionistas o de sus agentes (vase, por ejemplo, Harris y Raviv en el contexto
de la convocatoria de convertibles o de Downes y Heinkel [12] siguiendo a Leland y Pyle [29] en el de ofertas pblicas
iniciales). Pero aplazaremos las extensiones de las opciones de cartera subyacentes a otras ocasiones para centrarnos aqu
ms claramente en las interacciones entre las decisiones de la empresa y las expectativas del mercado.

B. La Interaccin de las Expectativas y Decisiones


La valoracin del mercado, dada por la ecuacin (16), slo es funcin de la informacin pblica, siendo la parte ms
importante el dividendo de la empresa. Para enfatizar esto, escribimos la valoracin como 1 (). La valoracin de los
directores, por el contrario, depende no slo del dividendo anunciado pblicamente, sino tambin de las ganancias no
anunciadas, X, de modo que la escribamos como 1 (, ). (Para simplificar, suprimiremos los subndices del perodo de
tiempo en las expresiones a seguir.)

La relacin entre (, ) y () es circular. Dado el calendario de valoracin del mercado, los directores maximizan
el objetivo, la ecuacin (17):
15

A cada nivel de ganancias, X, podemos asociar algn nivel de dividendos que maximice (17). Por el contrario, para cada
nivel de dividendos, D, podemos encontrar aquellos ingresos para los cuales D es ptimo. Esta correspondencia, que va de
D a X, se escribe X(D).

Si X(D) tiene un solo valor y si el mercado es racional, la valoracin del mercado debe coincidir con la de los directores:

Hemos hecho as el crculo completo. Comenzando con la valoracin del mercado, devolvemos, a travs de la maximizacin
de los directores, a la valoracin del mercado.

Los esquemas de valoracin que satisfacen (19) y (20) representan lo que Riley [39] ha denominado "funciones de precios
consistentes con la informacin". Demuestra que bajo ciertas suposiciones, existirn infinitamente muchos de tales horarios
de valoracin consistentes en informacin (todos, entre otras cosas, infinitamente diferenciables). Que nuestro modelo
cumpla con los supuestos Riley se verifica en el Apndice A.

De entre las muchas posibilidades, nuestra preocupacin es identificar el horario particular que Pareto domina a los dems.
Sabemos por lo menos una de sus caractersticas distintivas: una empresa cuyos ingresos estn en el extremo ms bajo de
la gama admisible escoger los mismos valores para D e I que para el caso de informacin completa. Dado que su anuncio
de dividendos en un equilibrio informativamente consistente debe revelar que est en la parte inferior, no hay peligro de ser

15
Obsrvese que hemos eliminado I como una variable de eleccin en la funcin objetivo. Una vez que se da X y se elige D, el nivel de
inversin se determina por la restriccin I = X -D.
considerado peor de lo que realmente es, y ninguna esperanza de pasar por mejor. En nuestra notacin, la empresa, cuyas
ganancias estn en el lmite inferior , elige el nivel ptimo de inversin de Fisher, I * as que:

Para encontrar el resto del programa de valoracin Pareto-dominante, sustituimos (20) en (19) y calculamos la condicin de
primer orden para el D:

La ecuacin (23) es una ecuacin diferencial ordinaria que describe de forma nica el esquema X (D) dada la condicin
lmite (21).

La solucin se ilustra grficamente en la figura 1. Adjuntamos en cada lugar del diagrama un vector cuya pendiente es X'(D)
dada por la ecuacin (24). A la izquierda de la lnea X = I * + D los vectores apuntan hacia abajo; a la derecha apuntan hacia
arriba16. La curva suave que corre tangente a los vectores y pasa a travs del punto lmite (D *, ) es la nica solucin de la
ecuacin (23). Tenga en cuenta que la curva est disminuyendo en el lado izquierdo de la lnea de solucin de informacin
completa y aumentando en el lado derecho. La rama derecha del programa X (D) es la solucin dominadora de Pareto.

16
El grfico como dibujado tiene ) > I *, pero eso no es una caracterstica necesaria. Los vectores inclinados hacia arriba se aproximan
asintticamente a una lnea paralela a la lnea de informacin completa, pero con un nivel de inversin ms bajo. El nivel de inversin
es el I ** de las versiones anteriores de este documento y puede derivarse de la solucin a (24) siguiente con X '(D) = 1 (es decir, con
I(D) = 0).
Que la solucin pertinente debe situarse en el lado derecho de la lnea, es decir, en la zona donde los dividendos ms altos
se asocian con mayores ganancias, puede establecerse ya sea por apelacin directa a las pruebas generales en Riley [39], o,
ms informalmente , comprobando las condiciones de segundo orden para un mximo de (17). Si la ecuacin (22) se
diferencia una vez ms, la condicin de suficiencia de segundo orden para un mximo es

Haciendo lo mismo a la Ecuacin (23) y sustituyendo, llegamos a una condicin simple que garantiza un mximo:


Puesto que = F"/ (1 + i) es siempre positivo, un mximo se produce si y slo si X '(D) es positivo. En otras palabras,
la empresa siempre elige un dividendo que se extiende a lo largo de la parte creciente del programa X (D). Si la empresa
elige un dividendo que resuelva la condicin de primer orden, pero que est en el lado decreciente del programa X (D), la
empresa estara minimizando el valor del objetivo. As, slo los dividendos que exceden D * son ptimos. Cuanto mayor
sea la ganancia de una empresa, mayor ser su dividendo, comenzando con la empresa ms baja, que paga D *.

Que X (D) es una funcin creciente sobre el dominio de los dividendos observados tiene una consecuencia importante. En
la ecuacin (15) podemos reemplazar I por X - D y por X - F (0 ) y reescribir la ecuacin diferencial (23) como:

Puesto que para todos los dividendos observados X '(D) es positivo, debe ser el caso de que el numerador de (4) tambin
sea positivo. Pero esto dice que X (D) -D debe ser menor que el nivel ptimo de Fisherian de inversin. La coherencia
temporal se restaura as a la poltica de dividendos y de inversin bajo la asimetra de la informacin, pero slo con un
sacrificio en la eficiencia. (En el Apndice B se describe un ejemplo ilustrativo de la solucin de equilibrio)

C. Dividendos como Seales


La solucin en la Figura 1 es un equilibrio de separacin con paralelos obvios al modelo de sealizacin del mercado de
trabajo bien conocido de Spence [41]. El atributo no observado en este caso es 1 el componente aleatorio de los ingresos
corrientes. El costo de la sealizacin que atribuye al mercado al incrementar los dividendos (netos) es el uso que se pierde
de los fondos en la inversin productiva. Y este costo de la sealizacin de cualquier nivel especificado de ganancias ser
mayor, menor ser el nivel de ganancias realmente alcanzado17.

17
Aunque muchas referencias informales a los dividendos como seales se pueden encontrar tanto en la literatura no acadmica y
acadmica en finanzas, el primer modelado formal se debe a Bhattacharya [6]. Un modelo riguroso reciente que construye, como aqu,
sobre el trabajo de Riley [38] es el de John y Williams [23]. Estos modelos de sealizacin de dividendos difieren de los nuestros al
tomar las opiniones de la administracin de los retornos futuros de la inversin como la informacin transmitida por la seal de
dividendos; y tomando el costo de la seal como la presunta penalidad fiscal diferencial sobre los dividendos sobre las ganancias de
capital. John y Williams, sin embargo, pasan a generalizar su anlisis para permitir otros costos como validadores de las seales de
dividendos.
El nivel ms bajo de inversin real bajo el equilibrio de sealizacin aparece, por supuesto, como una proporcin
correspondientemente ms alta de pago de dividendos que en el caso de informacin completa. La diferencia en las
inversiones y los pagos refleja los parmetros que rigen la efectividad de los dividendos como seales, especialmente el
parmetro de persistencia de ganancias, (determinacin del impacto de las sorpresas de dividendos en los precios actuales
del mercado) y el parmetro K (medicin del peso en el objetivo funcin en el precio actual en comparacin con los
rendimientos a largo plazo). Cuanto mayor sea el valor de y K, otras cosas iguales, mayor ser la relacin de pago y
menor ser el nivel de inversin en el equilibrio de sealizacin18.

Obsrvese tambin que en el caso presente, como en el equilibrio de sealizacin de Spence, nadie es engaado. Incluso
cuando los dividendos son ms altos que en el equilibrio de informacin completa, los accionistas vendedores no obtienen
rendimientos superiores a los normales a expensas de los accionistas permanentes (o de los compradores de las acciones).
Ambos grupos, vendedores y permanentes (y compradores), obtienen la tasa de rendimiento del mercado . No hay
secuencia, salvo conjeturalmente, de un aumento temporal de los precios y una cada compensatoria del tipo previsto en
Miller-Modigliani [33, p. 430]. El dao es causado por la posibilidad de engao, que el mercado permite, no por el engao
en s. Y se manifiesta, no como transferencias de riqueza, sino como oportunidades perdidas cuyas consecuencias son
soportadas por todos los accionistas, vendedores y no-vendedores por igual.

D. Rutas alternativas para restaurar la consistencia


El equilibrio de sealizacin es una va para restablecer la consistencia de las decisiones de inversin frente a la asimetra
informacional, pero no eficiente. Por lo tanto, existen incentivos para que las empresas busquen otras maneras ms baratas
de resolver la inconsistencia. Los compromisos vinculantes sobre la poltica de dividendos aparentemente no han sido la
respuesta. Pero hay por lo menos una ruta natural alternativa: cambiar una (o ambas) de las condiciones que dan lugar al
problema, es decir, la informacin privilegiada y la posibilidad de beneficiarse de ella.

El potencial de abuso en la conjuncin de esas condiciones ciertamente no ha pasado desapercibido. La eliminacin de los
beneficios de las operaciones de "informacin privilegiada" fue, de hecho, precisamente, el propsito de la Seccin 16 (b)
de la Ley del Mercado de Valores. La Seccin 16 (b) requiere que los directores, directores y principales accionistas de las
compaas registradas devuelvan a la corporacin los beneficios de las compras y ventas dentro de los seis meses siguientes.
Sin embargo, el comercio dentro y fuera slo es una forma, y no necesariamente la forma ms importante, de beneficiarse
del trato con personas externas menos informadas. Las proscripciones legales del 16 (b) (o acuerdos anlogos negociados
privadamente entre la firma y sus funcionarios) claramente no alcanzan las ganancias potenciales ms sutiles que hemos
visto en el contexto del dividendo ganancias problemticas, por otra parte, acumular a una clase ms amplia de accionistas
que slo los "iniciados" del estatuto. Tampoco se trata de las ganancias potenciales ms sutiles alcanzadas por la Seccin
10 (b) de la Ley que han sido interpretadas como imponiendo responsabilidad a las personas que venden (o compran)

18
Aunque los modelos de informacin completa y de sealizacin implican diferentes niveles de inversin y tasas de pago de dividendos,
siguen siendo equivalentes desde el punto de vista observacional con respecto a los efectos de los dividendos y el anuncio de
financiamiento discutidos anteriormente en las Partes D y E de la Seccin I de este documento. La informacin transmitida por los
anuncios es la misma en ambos modelos, a saber, la realizacin de 1 . O, para ponerlo al revs, uno no puede concluir que los dividendos
estn sirviendo como seales en el sentido tcnico simplemente porque los precios saltan en anuncios de dividendos.
acciones sobre la base de informacin falsa o sin revelar "informacin privilegiada" a su valor. (Para una explicacin ms
completa de la Seccin 10 (b), vase Easterbrook [14] y Posner y Scott [38], especialmente el Captulo 51) Las ganancias
potenciales para los vendedores en el contexto del dividendo no surgen porque los vendedores deliberadamente retengan la
informacin material que han hecho, la mayora o incluso todos los vendedores no estn mejor informados que los
compradores, pero porque la experiencia previa del mercado puede conducir a malinterpretar la informacin que el
dividendo anunciado suministra19.

En principio, incluso esta posibilidad de malinterpretar el anuncio de dividendos desaparecera si los directores de la empresa
tuvieran incentivos para revelar el estado "verdadero" de los asuntos de la empresa antes de anunciar el dividendo20. En
nuestro modelo simple y abstracto, esta "verdad" est representada por la realizacin de la variable aleatoria, 1 . En la
prctica, sin embargo, lo que la administracin puede transmitir es, en el mejor de los casos, slo una estimacin de sus
"ganancias" actuales construidas de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados. Dichos principios,
atendiendo a la gama normal de oportunidades de negocio para posponer o acelerar las transacciones, dejan a la gerencia
una considerable discrecin en cuanto a la cifra precisa que se ha de informar, sobre todo en intervalos tan cortos como un
trimestre, el intervalo tpico entre pagos de dividendos. De hecho, los anuncios de resultados implican las mismas
tentaciones que los anuncios de dividendos.

Sin embargo, no necesitamos desarrollar ms aqu las implicaciones de las tentaciones de manipular las ganancias. Para los
propsitos presentes, el punto importante es simplemente que los anuncios de ganancias son, y se sabe que son, estimaciones
sujetas a error. Como se seal anteriormente, en la medida en que las empresas anuncian sus ganancias antes de sus
anuncios de dividendos (y sabemos que de ninguna manera todos lo hacen), las estimaciones implcitas en esos anuncios de
ganancias pueden ser fcilmente incorporadas en el conjunto de informacin del mercado; y con la reinterpretacin de 1
como componente aleatorio de ganancias no observable para el mercado, incluso despus de un informe de ganancias, el
anlisis anterior y las conclusiones siguen siendo las mismas.

A pesar de las asimetras de informacin y de las tentaciones que crean, las ineficientes polticas de inversin de nuestro
equilibrio constante podran ser evitables, en principio, por los sistemas de compensacin que penalizan a los directores de
la empresa ex post por salirse de la optimalidad. Si las sanciones fueran (y fueran conocidas) suficientemente graves, la
promesa de la empresa de seguir la solucin de informacin completa volvera a ser creble.

Pero las oportunidades perdidas son errores de omisin, no comisin, y no se puede presumir que dejan una pista de auditora
fcilmente seguida. Las oportunidades perdidas parecen dejar un camino fcil en nuestra solucin consistente, pero slo
porque asumimos por simplicidad que la funcin de produccin de la empresa y otros parmetros de decisin son conocidos
por los inversionistas externos (y por lo tanto presumiblemente tambin por cualquier auditor externo). Sin embargo, nuestro
anlisis pasa esencialmente sin cambios, bajo el supuesto ms dbil y plausible de que la empresa y los externos conocen
los parmetros de la funcin de produccin hasta un trmino de perturbacin del ruido blanco (sin correlacin con cualquiera

19
Algo ms cercano al tipo de abuso apuntado por la Seccin 10 (b) surgira si el dividendo en s no fuera divulgado inmediatamente.
Las regulaciones cambiarias, sin embargo, requieren que los votos de los directores sobre el dividendo sean hechos pblicos
inmediatamente. Para una descripcin de algunos de los incidentes a principios de 1900 que llevaron a esta regla, vase Dewing [10, p.
744]
20
O, en la otra direccin, si los gerentes no daban informacin. Pero el anlisis de Diamond sugiere que tal enfoque es poco probable
que sea una mejora del bienestar.
de los trminos aleatorios o variables de decisin). Sin embargo, en esas condiciones ms realistas, el establecimiento de la
liquidacin implicara los costos de adquisicin de la informacin sobre las oportunidades de inversin, as como los costos
de definir, hacer cumplir y litigar contratos basados en esa informacin.

Conclusiones
Especialistas financieros han reconocido la incapacidad de los modelos estndar de informacin completa para decisiones
de inversin y dividendos para acomodar la, ahora, evidencia documentada de los efectos anunciados de dividendos. Efectos
que claramente implican asimetras de informacin entre inversiones pblicas y las decisiones que hacen las empresas. En
ausencia de una alternativa superior, sin embargo, se han continuado utilizando algunas de las principales implicancias de
los modelos de informacin completa, especialmente su criterio de optimizar las inversiones, esperando que cualquier
manipulacin de los efectos de los anuncios resulten efmeros y sean revertidos una vez que la verdad se conoce.

Hemos visto, sin embargo, que esa esperanza no pueda ser garantizada una vez que el anlisis reconoce la posibilidad de
negociar acciones (antes que, simplemente, poseerlos como una evaluacin de modelos estndar)

Cuando el comercio es admitido en el modelo con informacin asimtrica, la consistencia de la totalidad de la informacin
ptima de las polticas de inversin y dividendos no puede tomarse por garantizada.

Las polticas inconsistentes presumiblemente sern eliminadas, pero esta eliminacin puede venir en un nmero cualquiera
de diferentes caminos. Una posibilidad es mantener los supuestos de una informacin asimtrica y la posibilidad de negociar
acciones y luego buscar alternativas de reglas de decisin consistentes para inversiones de dividendos. Como reglas que
existieran. Ellas conservan muchas de las propiedades del modelo estndar, y ello provee una racionalizacin sencilla de
los efectos observados de los anuncios. Pero, sujeto solo a excepciones triviales, estas reglas implican niveles de inversin
que son ms bajos y niveles de dividendos que estn ms por alto que bajo del estndar, del ptimo de la informacin
completa.

En lugar de aceptar este desecho de oportunidades de inversiones rentables, los fundadores de las empresas podran tratar
de eliminar las asimetras y tentaciones que se suman al problema. Pero esta aproximacin, tambin, incluyen costos de
peso muerto.

Cul ruta, o mejormente, cual combinacin de rutas es una solucin que emerge como consistente y como la menos costosa,
es una cuestin para futuras investigaciones.
Apndice A
Condiciones Riley
Este apndice verifica que los seis supuestos dados por Riley [38, pp. 334-335] se sostienen para el modelo considerado
aqu. En primer lugar, recordar las definiciones,

Los supuestos son:

(A1) El atributo no observable, X, se distribuye en [, I de acuerdo con una funcin de distribucin estrictamente creciente.

(A2) Las funciones W () y () Son infinitamente diferenciables en todas las variables.

(A3) 3 >0

(A4) V(X, D) > 0 , (, ) > 0

(A5)

(A6) W [X; D, (X, D)] tiene un mximo nico sobre D

Las suposiciones (Al) a (A4) son inmediatas. Asuncin (A5) es que

que es obviamente cierto. La suposicin (A6) requiere que (X, D) tenga un mximo nico sobre D, lo que hace en el
punto D = X - .